MTODOS DE PRECIFICAO DE ATIVOS

Beatrice Corra

Claudia AccorsiBenelli

Giordana da Silva Nicolini

Kelly Adriane Azambuja Nauter

Nathalia da Silva Rodrigues

Taylor Silva Nerbas

Sabrina Bernardes

RESUMO

A avaliao de investimentos utiliza os modelos de precificao de ativos com

risco buscando uma melhor compreenso da relao entre o risco e o retorno no
clculo de custo do capital, com o objetivo de uma avaliao mais adequada para o
mercado de capitais.

PALAVRAS CHAVE:Precificao de ativos, CAPM, WACC, APV, APT.

1. INTRODUO

O principal objetivo de um investimento o retorno por ele oferecido,

independente de sua rea de insero. Em todo investimento ocorrido h uma
possibilidade de perdas e ganhos, as quais os investidores, por meio de ferramentas
que os auxiliem nos clculos do mercado, chegam a resultados que determinam o
risco e o retorno do investimento, com margens de erro pequenas.

Mesmo ocorrendo diversas discusses referentes as taxas de retorno as

quais os investidores deveriam exigir sobre um investimento, no h um consenso
entre os autores sobre qual modelo o mais indicado no clculo de avaliao de um
investimento, desse modo, considerando um mercado em equilbrio, os modelos de
precificao de ativos auxiliam na determinao do valor de risco do mercado e a
relao entre o retorno esperado do investimento.

O Capital AssetPricingModel(CAPM) o modelo que define o risco como uma

varincia entre o valor que foi investido e o valor que retornou desse investimento,
considerando um mercado estvel.

O ArbitragePricingTheory (APT) um modelo que aprimora o prprio Capital

AssetPricingModel(CAPM), onde verifica os impactos que determinada varivel
exerce sobre o retorno e estabelece uma relao entre diferentes opes de
aplicao do capital no mercado.

O WightedAverageCostof Capital (WACC) o modelo que reconhece o custo

mdio ponderado de capital sendo uma taxa mnima de retorno, ponderando a
mdia entre o capital prprio e o capital de terceiros.

O AdjustedPresentValue (APV) o modelo que define que o valor de um

projeto financiado com recursos prprios e de terceiros o valor presente liquido do
projeto, se fosse financiado somente por capital prprio.

2. PRECIFICAO DE ATIVOS

Segundo Damodaran (2008) a estrutura empresarial est dividida em

empresas lderes e empresas perdedoras cujos ativos esto disponveis para venda,
esse processo implica em intensa troca de mo de ativos, o que acarretar na
demanda pela habilidade de atribuir-lhes valor, tanto da parte da compradora quanto
da vendedora.

No raro nos deparamos com empresas lderes que realizam a compra de

uma empresa do mesmo ramo com objetivo de torna-la mais rentvel, futuramente
vende-la e colher os louros do investimento. Esse um do vrios exemplos que
poderamos citar a fim de indicar a necessidade da precificao de ativos, sendo que
o mais presente nas literaturas e no mercado financeiro a necessidade dos
investidores de avaliar risco e retorno.
 O presente artigo pretende analisar os modelos de precificao atualmente
utilizados, bem como suas principais caractersticas.

3. CAPM: O MODELO DE FORMAO DE PREO DE ATIVOS (CAPITAL ASSET

PRICING MODEL)

O CAPM foi desenvolvido para explicar o comportamento de preos de ttulos

e fornecer um mecanismo pelo qual os investidores poderiam avaliar o impacto de
um investimento em ttulos sobre o risco geral e o retorno de suas carteiras. Baseia-
se uma hiptese de mercado eficiente com as seguintes caractersticas: muitos
investidores pequenos, todos dispondo das mesmas informaes e expectativas a
respeito dos ttulos; nenhuma restrio ao investimento, nenhum imposto e nenhum
custo de transao, e investidores racionais, que encaram os ttulos de maneira
semelhante e tm averso a risco, preferindo retornos mais altos e riscos mais
baixos (GITMAN, 2007).

Conforme explica GITMAN (2007) o aspecto mais importante do risco o

risco geral da empresa, tal como visto pelos investidores no mercado. Ele
afetasensivelmente as oportunidades de investimentos e, mais importantes ainda, a
riqueza dos proprietrios. A teoria bsica que liga o risco e o retorno de todos os
ativos o modelo de formao de preo de ativos (Capital Asset PricingModel
CAPM). Usamos o CAPM para entender a relao bsica entre risco e retorno,
presente em todos os tipos de deciso financeira.

Segundo LAPPONI (2007) O risco de um ativo proveniente da incerteza de

seus retornos e se divide em dois grupos, o prprio de cada ativo e o que afeta a
todos os ativos. A diversificao benfica, pois o aumento dos nmeros de ativos
na carteira tende a compensar as variaes provenientes das prprias empresas ou,
de outra maneira, tende a eliminar o risco sistemtico diversificvel ou risco no
sistemtico. Na diversificao permanece somente o risco sistemtico que afeta a
todas as empresas e no se consegue eliminar, que o risco que o mercado
remunera. Portanto, o risco total do ativo a soma do risco sistemtico (risco no
diversificvel) e do risco no sistemtico (diversificvel), e na carteira bem
diversificada h somente o risco sistemtico, pois a diversificao de ativos eliminou
o risco no sistemtico.
 Conforme ASSAF NETO (2009), o CAPM estabelece uma relao linear entre
o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Os resultados do modelo demostram
fortes sensibilidade com a taxa requerida de retorno (custo capital), a qual deve
comportar-se de forma condizente com o risco. Quanto mais elevado apresentar-se
o risco de deciso, maior o retorno exigido pelos proprietrios de capital.Para nveis
mais baixos de risco, possvel remunerar os investidores com taxas de retorno
tambm mais reduzidas.

Para GITMAN (2007) o modelo de formao de preo de ativos (CAPM) liga o

risco no diversificvel ao retorno para todos os ativos. Ele ser discutido em cinco
sees: a primeira trata do coeficiente beta, uma medida de risco no diversificvel;
a segunda apresenta uma equao do modelo propriamente dito; a terceira
descreve graficamente e relao entre risco e retorno; a quarta discute os efeitos de
variao de expectativas de inflao e averso a risco sobre a relao entre risco e
retorno; a ltima seo apresenta alguns comentrios sobre o CAPM.

O modelo tambm apresenta algumas limitaes, conforme explica ASSAF

NETO (2009), a aplicao do modelo CAPM para estimao do custo de capital
prprio no Brasil embute algumas limitaes que afetam, de forma significativa, a
qualidade do resultado apurado. Esses problemas concentram-se, principalmente,
no precrio descosture das companhias de capital aberto, de todas as suas
informaes relevantes aos investidores, no alto grau de concentrao das aes
negociadas no mercado, na baixa competitividade do mercado e na inexpressiva
representatividade das aes ordinrias (com direito a voto) nos preges.

De acordo com GITMAN (2007) embora o mundo do mercado eficiente

parea no ser realista, os estudos tm apoiado a existncia de relao ex ante,
descrita pelo CAMP em mercados de ativos, como a Bolsa de Valores de Nova York.
No caso de ativos reais da empresa, tais como instalaes e equipamentos, a
pesquisa at agora no conseguiu provar a aplicabilidade geral do CAPM por causa
de sua falta de diviso ou capacidade de diviso, de sua magnitude relativamente
grande, do nmero limitado de transaes e da ausncia de um mercado eficiente
para esses ativos.

A despeito das limitaes do CAPM, ele fornece um arcabouo conceitual til

para a avaliao e associao de risco com retorno. Entender essa relao e o
esforo de considerar o risco, e o retorno na tomada de decises financeiras pode
ajudar os administradores financeiros a atingir seus objetivos.

4. APT (ARBITRAGE PRICING THEORY)

O modelo CAPM no explica de forma adequada as diferenas de retorno

entre ativos semelhantes e diante deste insucesso abriram-se as portas para outros
modelos de precificao de ativos. Ento surge o APT, elaborado por Stephen Ross
em meados de 1976, este modelo agrega na anlise de retorno uma srie de
variveis setoriais ou ainda macroeconmicas. Com esse mtodo possvel verificar
os impactos que determinada varivel exerce sobre o retorno e assim estabelecer
uma relao entre diferentes opes de aplicao do capital. Para o portugus pode
ser traduzido como Teoria de Precificao por Arbitragem.

Segundo Mellagi Filho e Ishikawa (2008), o mtodo ATP facilmente

compreendido pela seguinte anlise: um investidor que possua como opo de
investimento em duas carteiras de aes semelhantes, com mesma estrutura e
influenciadas pelas mesmas variveis econmicas, de se esperar que possuam o
mesmo retorno e caso apresentem diferena aparece oportunidade de arbitragem.
Nesse caso a ao esperada que se venda a carteira com menor retorno e a
substitua pela carteira com maior rentabilidade.

Complementando Bodie et al. (2000), nos apresenta o seguinte entendimento

do mtodo APT: surge uma oportunidade de arbitragem quando um ativo est sendo
negociado por preos diferentes em dois mercados e uma negociao simultnea
nos dois mercados produzir lucro. O investidor vende o ativo no mercado com
preo alto e adquire no mercado com preo baixo, os rendimentos lquidos so
positivos e, portanto um lucro seguro.

O fato de no ser capaz de determinar quais os fatores devem ser associados

determinados ativos e nem a quantidade de fatores que deve ser utilizada a
principal crtica ao modelo APT, conforme Brando (2013).

Roll e Ross (1980), realizaram estudos para testar o modelo e tentaram

estimar estatisticamente quantos fatores seriam necessrio para avaliar o retorno
das aes no mercado norte americano, entre 1962 e 1972, e concluram que
seriam necessrios de trs a quatro fatores. Segundo Brando (2013) o APT pode
ser estimado atravs da utilizao de fatores pr-determinados, que podem estar
relacionados com os ativos como: dividendos pagos, tamanho e/ou rentabilidade da
empesa ou ento fatores macroeconmicos como: inflao, ndice de produo
industrial e variao da taxa de juros.

5. WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL): CUSTO MDIO

PONDERADO DE CAPITAL

Custo Mdio Ponderado de Capital uma ferramenta amplamente usada na

mensurao de um investimento ou empresa. Assaf Neto (2008) reconhece o CMPC
como uma taxa mnima de retorno, que torna o investimento atrativo para a
empresa, capaz de maximizar a riqueza dos acionistas/proprietrios.

A avaliao, nesta abordagem, considera a estrutura de capital da empresa.

H uma proporo adequada entre o Capital Prprio da empresa, o endividamento e
seu Patrimnio Lquido.

Sabendo-se que o custo de oportunidade do Capital Prprio diferente do

custo de oportunidade do Capital de Terceiros, o mtodo calcula a mdia ponderada
de ambos. Segundo Samanez (2002), o WACC resulta da mdia ponderada de
financiamento entre capital prprio e de terceiro. A taxa de desconto encontrada
ser aplicada aos fluxos de caixa projetados. A frmula para clculo :

WACC = (Ke x WPL) + (Ki x WP)

Sendo:

Ke: custo de oportunidade Capital Prprio

WPL: proporo do capital prprio (Patrimnio Lquido/Passivo + Patrimnio Lquido)

Ki: custo de oportunidade Capital de Terceiros

WP: proporo do capital oneroso de terceiros (Passivo/Passivo + Patrimnio

Lquido)

A soma das propores deve ser 1,0. (Gitman, 2009).

 Modigliani, Miller, 1958; Durand, 1952, alertam para a determinao dos
custos com base nos valor de mercado para que a avaliao esteja correta.

Damodaram (2004) ainda esclarece que o uso de Capital de Terceiros traz

vantagem tributria para a empresa, uma vez que as despesas com juros so
dedutveis do Imposto de Renda. No entanto h de se levar em conta que quanto
maior a dvida, maior o risco da empresa.

A grande crtica com relao ao mtodo do WACC que, no decorrer do

projeto, o endividamento tende a diminuir, fato no considerado no clculo, uma vez
que so valores fixos. Outras limitaes so alertadas por Martins (2005), como a
existncia de outros custos no considerados no clculo, a volatilidade da estrutura
de capital que inviabiliza algumas avaliaes e a prpria dependncia do valor do
mercado (principalmente no mercado financeiro brasileiro).

Outra alternativa o mtodo do Valor Presente Ajustado (VPA), tambm

ferramenta na avaliao do investimento.

6. APV: VALOR PRESENTE AJUSTADO

O modelo pelo valor presente ajustado semelhante o DFC empresarial.

Como este o modelo APV desconta o fluxo de caixa livre para estimar o valor
operacional e em ltima anlise, o valor da empresa, uma vez acrescentando o
valordos ativos no operacionais. Deduz-se do valor da empresa o valor do
endividamento para se chegar a um valor patrimonial.

Segundo Assaf Neto, um modelo alternativo ao Custo mdio Ponderado do

Capital (WACC) o Valor Presente Ajustado. O enfoque deste modelo sugere a
separao de um projeto de investimento em duas grandes partes: fluxos de caixa
totalmente financiados por capital prprio e fluxos de caixa associados com o
financiamento deum projeto.

Enquanto o WACC rene na taxa de desconto todos os efeitos do projeto,

inclusive aqueles determinados pelo uso de capital de terceiros (financiamento), o
APV segrega e avalia separadamente esses componentes. Assim, na avaliao de
investimentos o enfoque do valor presente ajustado calcula os seguintes valores:
 NPV u = Valor presente liquido do projeto se fosse financiado unicamente
com recursos prprios;
NPV f = Valor dos efeitos colaterais (vantajosos ou desvantajosos para a
empresa) passveis de serem gerados pelo financiamento. O principal efeito
do uso de recursos de terceiros o benefcio fiscal dos juros da dvida.
Outros efeitos so os subsdios ao financiamento (vantagem), custos de
dificuldades financeiras e custos de emisso de novos ttulos de dvida
(desvantagem).

Em resumo,o valor de um projeto financiado por recursos prprios e de

terceiros determinado pelo valor presente liquido do projeto se fosse financiado
somente por capital prprio (projeto no alavancado NPVu), mais o valor presente
lquido dos efeitos colaterais associados ao seu financiamento (NPVf).

A expresso bsica de clculo do APV a seguinte:APV = NPVu + NPVf

A primeira parte da expresso de clculo do APV representa o valor presente

lquido do projeto no alavancado, ou seja, o valor do projeto na suposio de ser
financiado somente por capital prprio.

A segunda parte do APV o valor presente dos efeitos colaterais do financiamento,

representado na pelo benefcio fiscal da dvida (economia de Imposto de Renda dos
encargos financeiros). Outros efeitos colaterais (subsdios,custos,etc.),conforme
enunciados acima,podem tambm ser considerados no clculo do APV.

O APV prope que o valor de um projeto igual ao seu valor se financiado

exclusivamente por capital prprio, mais os efeitos colaterais, como a economia de
Imposto de Renda, determinados pelo uso de dvidas em sua estrutura de
financiamento.

O modelo APV usa estes conceitos para destacar o impacto dos impostos
sobre a avaliao. O modelo APV primeiro avalia a empresa ao custo do capital
como se ela no tivesse qualquer endividamento em sua estrutura de capital (ao que
nos referimos como custo no alavancado do capital social). Depois agrega a este
valor o impacto dos impostos sobre a alavancagem.
6.1 UM CONFRONTO ENTRE O APV E O WACC

Os dois enfoques de avaliao, APV e WACC, dizem a mesma coisa e

produzem o mesmo resultado. H situaes, no entanto, em que mais
recomendado, principalmente pela facilidade de clculo, o uso do APV e em outras,
do WACC.

O enfoque do APV mostra-se mais gerencial para o administrador financeiro,

gerando informaes mais detalhadas, e destacando os diversos componentes da
avaliao.O APV incorpora uma base terica mais sofisticada que o enfoque do
WACC. Os fundamentos de interao de investimento e financiamento do APV
encontram-se presente no mtodo do WACC. O WACC capta todos os efeitos do
financiamento na taxa de desconto,o APV efetua diversos clculos separados de
valor presente.

O enfoque doAPV apura primeiro o valor do investimento totalmente

financiado por capital prprio. Para tanto, usa uma taxa de desconto desalavancada.
Depois, identifica os efeitos colaterais do financiamento e calcula o valor presente.
Por fim, soma todos os valores presentes para chegar contribuio total esperada
do investimento.

O uso do WACC mais indicado quando se esperam alteraes na estrutura

de capital de investimento. Mantendo o quociente P/PL inalterado pela durao do
projeto, o WACC capaz de fornecer indicaes precisas sobre a riqueza
econmica gerada pelo investimento.

Um argumento bastante usado para justificar a superioridade do APV em

relao ao WACC so as constantes alteraes na estrutura de capital de um
projeto. A utilizao do APV na avaliao de projetos corrige a limitao do WACC
em utilizar ponderaes da estrutura de capital a valor contbil; o APV considera
valores de mercado.

7. METODOLOGIA

Por se tratar de um artigo cientfico de reviso o nico mtodo de pesquisa

utilizado para elaborao deste trabalho foi a pesquisa e leitura de artigos e livros j
publicados que tratassem em algum momento do tema central do trabalho que a
precificao de ativos.

Primeiramente procuramos identificar um autor como referncia central para

elaborao do trabalho que estude e j seja referncia no ramo da administrao
financeira. Para isso escolhemos como autor central Alexandre Assaf Neto.

Aps, procuramos identificar outros artigos que tratassem do mesmo tema e

que possuem contedo que pudesse ser aproveitado pelo grupo para elaborao do
trabalho. Tivemos acesso a artigos elaborados por outros colegas da faculdade em
semestres anteriores que serviram para guiar o comeo e dar rumo ao artigo que
agora estamos finalizando.

Logo a seguir, delimitaram-se os temas que compem o tema central

precificao de ativos em mtodo CAPM, WACC, ATP e APV para que
buscssemos artigos especficos de cada mtodo e pudssemos ler e determinar as
especificidades de cada mtodo a fim de que consegussemos identificar ao final
deste artigo qual o melhor mtodo para precificao de ativos. As pesquisas de
artigos e materiais relacionados a este tema foram feitas diretamente na internet, no
sistema Google e Google Acadmico.

No podemos deixar de considerar como mtodo de pesquisa o estudo das

normas brasileiras para apresentao e elaborao de artigos cientficos elaborados
pela Associao Brasileira de Normas Tcnicas ABNT. Assim, foi possvel
identificar as normas que deveriam ser seguidas a e formatao correta para
apresentao e entrega deste artigo.

Para anlise dos materiais coletados bastou apenas leitura pelos autores do
artigo e explicao de cada assunto de forma separada e com linguagem clara, de
fcil compreenso. Os resultados e/ou concluses a que chegamos atravs desta
reviso bibliogrfica sero descriminados no a seguir.

8. CONSIDERAES FINAIS

Este artigo de reviso tinha como objetivo principal identificar as diferenas

nos mtodos mais conhecidos de precificao de ativos CAPM, WACC, ATP e
APV. Apontando as vantagens e desvantagens de cada um e as principais
diferenas que cada mtodo possu em relao ao outro.

Chegamos concluso de que ambos os mtodos podem ser considerados

para utilizao na precificao de ativos e para avaliar os possveis investimentos
que se deseja realizar. Isso porque a diferena de cada mtodo consiste nas
variveis que eles levam em considerao para calcular os riscos e precificar os
ativos.

Alguns mtodos utilizam mais variveis e outro menos, ento depender da

caracterstica que se pretende avaliar no investimento. Ficou claro para os autores
do artigo que o mtodo mais conhecido e utilizado o CAPM, pois ele avalia a
relao risco e retorno, visto que essa a principal anlise a se levar em
considerao pela maioria dos investidores.

O mtodo CAPM responde as perguntas mais frequentes que so: qual o

risco? Quanto ser o retorno? O retorno suficiente para o risco? Por esse motivo
o mtodo maisvisitado em trabalhos e publicaes; e o primeiro a ser considerado
pelos investidores.

Porm, ficou claro que quando se pretende realizar um novo investimento e

temos duas opes o CAPM no o nico mtodo a ser considerado, ele pode ser
considerado se estivermos tratando de investimentos diferentes, mas quando os
investimentos so semelhantes recomenda-se a utilizaodo APT, visto que um
mtodo desenvolvido especialmente para avaliar investimentos semelhantes entre
si.

Em relao APV e WACC, so mtodos que levam ao mesmo resultado final

e depender do investimento, suas caractersticas, para determinar-se qual
sermais indicado ao investidor. Ou seja, todos os mtodos podem e so
importantes na avaliao dos investimentos e precificao de ativos, porm o
momento de utilizar cada um que vai variar de acordo com o que desejamos
avaliar e o tipo de investimento que estamos estudando.
REFERNCIAS

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