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Determinantes de largo plazo del tipo de


cambio real en Amrica Latina

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Jorge Carrera Romain Restout


National University of La Plata University of Lorraine
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Valerie Mignon
Universit Paris Ouest Nanterre La Dfense
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Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real
en Amrica Latina.
Jorge Carrera1 y Romain Restout2 ..
31 de agosto 2007.

Abstract

This paper investigates the long run behavior of real exchange rates (RER) in twenty one countries of Latin
America over the period 1970 - 2003. Our data does not support the PPP hypothesis, implying that real shocks
tend to have permanent effects. We are able to determinate factors that drive RER in the long run: the Balassa-
Samuelson effect, government spending, the terms of trade, the openness, and capital flows. We also run
estimations for country subgroups (South America versus Caribbean and Central America). Results highlight that
several RER determinants are geographically specific. Finally, we compute equilibrium RER estimations. Two
main results are derived from the misalignments, [i ] nine RER are quite close to their equilibrium level in 2003,
and [ii ] our model shows that a part of currencies crises that arose in Latin America was preceded by a RER
overvaluation.

Resumen

Este trabajo investiga el comportamiento de largo plazo del tipo de cambio real (TCR) para veintin pases de
Amrica Latina en el perodo 1970-2003. Nuestros datos no apoyan la hiptesis PPA (Paridad de Poder
Adquisitivo), implicando que los shocks tienden a tener un efecto permanente. Podemos determinar los factores
que afectan al tipo de cambio real de largo plazo: el efecto Balassa-Samuelson, el gasto del gobierno, los
trminos de intercambio, la apertura comercial y los flujos de capital. Tambin realizamos estimaciones para
subgrupos de pases (Amrica del Sur versus Amrica Central y el Caribe). Los resultados resaltan que algunos
de los determinantes del TCR son geogrficamente especficos. Finalmente, estimamos los TCR. De esta forma
arribamos a dos resultados: primero, que los TCR de nueve pases estaban muy cercanos a su nivel de equilibrio
en el 2003, y segundo, que nuestro modelo muestra que parte de las crisis cambiarias sucedidas en Amrica
Latina fueron precedidas por una sobrevaluacin cambiaria.

Keywords : Equilibrium Real Exchange Rate; Panel Unit Roots, Panel Cointegration.
J.E.L. Classification : F31, C23.

1
Banco Central de la Repblica Argentina y Universidad Nacional de La Plata, Argentina. Corresponding author:
jorgecarrera@bcra.gov.ar
2
EconomiX, Universidad de Paris X Nanterre y GATE, ENS Lettres et Sciences Humaines, Lyon. Francia.
Investigador visitante al BCRA.

Mariano Sardi realiz una destacada asistencia en la investigacin. Se agradece la colaboracin de Florencia
Fazzini. Agradecemos a Diego Bastourre, Javier Ibarlucia, Mara Lorena Garegnani y Valrie Mignon por sus
comentarios sobre el borrador de este paper. Tambin agradecemos a Virgine Coudert por su ayuda cuando
construimos la clasificacin del tipo de cambio de facto.
Las opiniones expresada en este paper son de los autores, y no necesariamente reflejan la opinin del Banco
Central de la Repblica Argentina.
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Jorge Carrera y Romain Restout

1 Introduccin
Desde 1970 hasta el ao 2000, el tipo de cambio real multilateral (TCR de ahora en
adelante) de Amrica Latina se caracteriza por mostrar fluctuaciones importantes y una
fuerte volatilidad. La tabla 1 ilustra el nivel promedio de TCR para veintin pases de
Amrica del Sur, Central y el Caribe en las ltimas tres dcadas. Durante los aos 90 el
TCR de la regin se muestra con un mayor nivel de depreciacin3 que en las dcadas
anteriores y con una volatilidad menor que en los aos 80. Esto fue producto de los planes
de estabilizacin que fueron implementados en la regin en los primeros aos de la dcada
del 90. Excepto en los casos de Argentina y Per donde la reduccin de la volatilidad estuvo
asociada a la depreciacin del TCR.
En los pases de Amrica Central se logro controlar la volatilidad del TCR con la adopcin
de anclas nominales basadas en el tipo de cambio. Pases como Costa Rica, Guatemala y
Panam muestran una baja volatilidad del TCR.
Se ha destacado en la literatura reciente, el efecto que tiene la volatilidad y los
desalineamientos (comparado a un nivel de equilibrio, ver seccin 2, abajo) del TCR sobre el
crecimiento de los pases en desarrollo. Los desequilibrios recurrentes en el TCR han sido
asociados a: tasas de crecimiento ms bajas, dficits en cuenta corriente en el largo plazo y
frecuentemente a crisis de tipo cambiarias y financieras. A su vez, los movimientos del TCR
afectan la distribucin de la produccin y el consumo entre los bienes transables y no
transables.
Aguirre y Caldern (2005) encontraron que existe una relacin no lineal entre el desempeo
econmico y los desalineamientos del TCR en una muestra de sesenta pases. Los autores
llegan a la conclusin que las fluctuaciones extremas entre sobrevaluacin y devaluacin,
afectan negativamente el crecimiento, pero que pequeas devaluaciones, afectan de forma
positiva, reactivando la economa. Considerando el efecto que poseen los desalineamientos
del TCR sobre las tasas de crecimiento, es crucial para los pases en desarrollo comprender
cules son los determinantes del TCR de largo plazo. Especialmente en el caso de Amrica
Latina, cuyas economas son ms vulnerables a shocks externos
Esto se debe primeramente a que en los pases latinoamericanos las exportaciones son
mayormente de bienes commodities ( 67% en el perodo 1990-20014) cuyos precios estn
expresados en dlares, y que estos son en gran parte exgenos para los pases de la
regin. Esto hace que cualquier fluctuacin del TCR tenga un impacto directo sobre los
niveles de exportacin.
A su vez la entrada de capitales externos, aunque importantes para la economa, son
tambin un elemento voltil que impacta sobre el crecimiento5. Dentro de este contexto, la
estabilidad del tipo de cambio contribuye a generar un ambiente de estabilidad
macroeconmica que estimula la entrada de flujos de capital.
Finalmente, una gran proporcin de la deuda externa de los pases latinoamericanos se
encuentra indexada por el tipo de cambio o denominada en moneda extranjera, haciendo
que los stocks de deuda sean afectados por las variaciones del tipo de cambio real. Esta es
una de las caractersticas ms importantes de la dolarizacin financiera.
El objetivo de este paper es investigar las variables econmicas que influencian las
fluctuaciones del TCR de largo plazo. Para esto, se tom una muestra de 21 pases de

3
En este paper cuando nos referimos a la depreciacin del TCRM, nos referimos a la depreciacin de la moneda
del pas respecto a la moneda de sus principales socios comerciales.
4
Datos tomados para: Argentina, Brasil, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Honduras,
Jamaica, Mxico, Nicaragua, Paraguay, Per, Trinidad Tobago, Uruguay y Venezuela (Fuente: CEPAL).
5
Ver FMI (2005) para un mayor desarrollo sobre el tema del impacto de flujos financieros externos sobre el
crecimiento.

1
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Amrica Latina y Central donde se trataron de determinar los fundamentales que afectan
el TCR a travs de avanzadas tcnicas de panel para races unitarias y cointegracin.
Tabla 1: Tipo de Cambio Real Multilateral en Amrica Latina (REER)6 1970-2000
Volatilidad Nivel Promedio (2000 = 100)
70 79 80 89 90 - 00 70 79 80 - 89 90 - 00
Argentina 0.54 0.66 0.25 66.76 42.24 98.04
Bolivia 0.22 0.33 0.13 166.10 181.00 107.43
Brasil 0.21 0.33 0.57 88.02 40.40 85.72
Chile 0.67 0.36 0.07 163.69 144.97 103.08
Colombia 0.08 0.29 0.18 136.60 127.49 106.97
Ecuador 0.11 0.36 0.20 268.89 193.33 116.24
Paraguay 0.17 0.42 0.21 196.26 305.30 118.91
Per 0.26 0.30 0.21 49.32 36.01 95.77
Uruguay 0.22 0.24 0.15 74.66 92.94 92.39
Venezuela 0.04 0.41 0.33 100.17 89.09 63.17

Costa Rica 0.07 0.29 0.05 193.11 102.44 98.93


Rep. Dominicana 0.06 0.40 0.12 146.43 128.05 98.38
El Salvador 0.05 0.19 0.15 44.49 69.12 89.27
Guatemala 0.04 0.30 0.10 147.03 133.68 100.59
Hait 0.08 0.09 0.26 69.74 81.32 83.91
Honduras 0.05 0.18 0.13 127.89 150.03 82.78
Jamaica 0.13 0.26 0.27 139.40 101.54 83.35
Mxico 0.17 0.36 0.19 111.94 67.43 83.05
Nicaragua 0.06 2.45 0.47 46.73 466.45 104.03
Panam 0.11 0.08 0.06 145.20 142.05 105.13
Trinidad & Tobago 0.06 0.15 0.12 96.59 120.73 104.06
Amrica del Sur 0.13 0.29 0.26 131.05 125.28 98.77
Amrica Central 0.13 0.24 0.15 115.32 142.07 93.95
Amrica Latina 0.12 0.25 0.18 123.18 133.68 96.36
Nota: Los clculos fueron hechos por los autores con datos del FMI.

Los fundamentales incluyen: el efecto Balassa-Samuelson, el gasto gubernamental, los


trminos del intercambio, el grado de apertura y los flujos financieros externos. A su vez se
estim el sendero de equilibrio del TCR para veintin pases basado en los resultados de
cointegracin, y se midi el grado de desalineamiento entre el TCR de equilibrio y el TCR
observado. Los resultados fueron utilizados como un indicador de alerta temprana para
futuras crisis cambiarias.
El resto del paper est organizado de la siguiente manera. La seccin 2 hace una revisin
de la literatura existente sobre los fundamentales que afectan el TCR. En la seccin 3 se
presenta la metodologa economtrica utilizada para estimar la relacin entre el TCR y sus
fundamentales de largo plazo. En la seccin 4 se tratan las estimaciones empricas y el
anlisis de los resultados, se describen los datos utilizados en la regresin, se presenta los
resultados de la regresin de cointegracin y se miden los desalineamientos del TCR. En la
seccin 5 se presentan la conclusiones.
2 Los determinantes del tipo de cambio real.
En este trabajo se define al TCR (q ) como el precio relativo de los bienes no transables con
respecto al precio de los bienes transables.

6
Real Effective Exchange Rate. Cuando este ndice aumenta, significa una apreciacin de la moneda del pas
respecto de la de sus principales socios comerciales. Cuando el ndice disminuye, significa una depreciacin.

2
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

pN
q= (1)
pT

donde p N y pT son respectivamente los precios de los bienes no transables y transables7.


Esta definicin se corresponde con lo que se llama el tipo de cambio real interno y es
apropiado utilizarla para los pases en desarrollo, dado que sus exportaciones son
predominantemente productos primarios sujetos a la ley del precio nico, i.e. pT* = c pT ,
donde c es el tipo de cambio nominal y pT* es el precio del bien transable. A su vez esta
expresin provee un ndice consistente de la competitividad del sector transable y
proporciona una gua para observar la distribucin de factores entre el sector transable y no
transable (Edwards 1989) ya que una disminucin en q causara un desplazamiento de
recursos de la produccin fuera del sector no transable hacia el transable.
De acuerdo a la definicin (1), el sendero del tipo de cambio real est determinado por la
dinmica interna de los precios relativos de los bienes no transables. Este resultado
depende de dos hiptesis: (i) que la ley de precio nico se aplica a los bienes transables y
(ii) que el pas es pequeo como para afectar los precios relativos de los dems pases con
los que comercia.
Aplicando logaritmos a la definicin dada de TCR se obtiene: log q = log c + log p log p * .
Donde p y p * son respectivamente ndices de precios nacionales y extranjeros, si
suponemos que log p y log p * pueden ser separados en precios de bienes transables y no
transables de tal forma que log p = (1 ) log pT* + log p N ; y que
log p = (1 ) log p + log p , siendo p
* *
T
*
N los bienes no transables externos y la
*
N
proporcin de los bienes no transables tanto dentro del PBI domstico como del extranjero,
el TCR puede ser dividido en dos componentes:
( ) [
log q = log c + log pT log pT* + (log p N log pT ) log p *N log pT*( )] (2)

(
Bajo la hiptesis (i) y (ii), el primer trmino en (2) desaparece y log p *N log pT* est dado8, )
ya que el TCR vara slo con un cambio en el precio relativo de los bienes no transables
domsticos, (log p N log pT ) .
Varios modelos tericos sobre la determinacin del TCR fueron aplicados a casos de pases
en desarrollo, incluyendo Edwards (1989, 2004), Elbadawi (1994), Obstfeld y Rogoff (1996),
Montiel (1999) y Lane y Milesi-Ferretti (2004). Excepto los trabajos de Edwards (1994) y
Elbadawi (1994), los dems modelos estn basados en microfundamentos fuertes con un
agente representativo que maximiza su utilidad intertemporal dentro de una economa con
dos sectores (transable y no transable). Sin embargo, estos modelos difieren en el conjunto
de hiptesis en los que se basan. Mientras que el modelo de Edwards (1989) supone
competencia perfecta y rendimientos constantes a escala en ambos sectores, Obstfeld y
Rogoff (1996) consideran que los bienes no transables se producen bajo una estructura de
competencia monopolstica con una funcin de produccin caracterizada por retornos
decrecientes a escala9. Excepto el modelo de Montiel (1999), los otros modelos suponen

7
Para este paper se utilizar la siguiente convencin: De acuerdo con (1) una apreciacin (depreciacin) real
se refleja a travs de un aumento (disminucin) en q .Ver Edwards (1989), Williamson (1994) y Edwards y
Savastano (1999) para ms informacin sobre las bases tericas de este concepto de TCR.
Ac suponemos un valor comn para ambos pases. Si , la ecuacin (2) tiene la forma general:
8

( ) (
log q = log e + log pT log pT* + (log p N log pT ) * log p *N log pT* ) . Bajo las hiptesis (i) y (ii),
la frmula an se reduce a (log p N log pT ) .
9
Montiel (1999) y Lane y Milesi-Ferretti (2004) tambin suponen retornos marginales decrecientes pero
mantienen el supuesto de competencia perfecta en ambos sectores.

3
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

que existe perfecta movilidad de capitales, por lo cual la tasa de inters se vuelve exgena
asumiendo los valores internacionales. Sin embargo, los mercados mundiales de capitales
imponen un premio por riesgo a los pases en desarrollo. Montiel (1999) incorpora esta idea
en su modelo al suponer que la economa enfrenta una curva con pendiente positiva,
relacionando la tasa de inters domstica a la del premio por riesgo pas, que aumenta junto
con el stock de deuda nacional.
A pesar de estas diferencias tericas, los anteriores modelos comparten algunos puntos en
comn. Primeramente, los modelos estn realizados desde un enfoque uniecuacional que
permite derivar una forma reducida para el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE) de largo
plazo. Segn la definicin de Edwards (1989) el TCRE se expresa como el precio relativo de
los bienes no transables con respecto a los transables, lo cual implica la obtencin
simultnea del equilibrio interno y externo. El equilibrio interno se logra cuando los mercados
de bienes no transables y de trabajo se despejan. El equilibrio externo est relacionado con
la restriccin presupuestaria intertemporal, i.e la economa es intertemporalmente solvente.
Segundo, el equilibrio de largo plazo del TCR est determinado por un conjunto de variables
reales de tipo externo e interno llamadas fundamentales (Edwards y Savastano, 1999).
Generalmente los modelos tericos asocian al TCRE con: el gasto del gobierno, los
diferenciales en la productividad sectorial (efecto Balassa-Samuelson), los trminos del
intercambio, la apertura comercial y los flujos financieros externos, entre otras variables. En
el corto plazo, tanto las variables nominales como las reales afectarn al TCR de equilibrio
(ver Edwards, 1989), pero el equilibrio de largo plazo responder slo a variaciones de los
fundamentales. De esta manera, todos estos enfoques tericos rechazan los modelos
basados en la paridad de poder adquisitivo (PPA), el TCRE no es un valor inmutable, sino
que vara a travs del tiempo. Los movimientos del TCR no necesariamente significarn
situaciones de desequilibrio, variaciones de los fundamentales pueden generar fluctuaciones
del TCR de forma endgena. Adems, se supone que el TCR observado revierte a la media,
i.e. retorna rpidamente a su valor de equilibrio en el largo plazo. Por lo cual, las
discrepancias que pueden producirse, por ejemplo, por polticas macroeconmicas
inadecuadas seran de carcter temporal.
Finalmente, el TCRE puede ser calculado con tcnicas economtricas. Se obtiene de la
forma reducida del modelo la siguiente ecuacin estimable para el TCR de largo plazo.
qT = X t + t (3)

donde X t son los fundamentales. el vector de los parmetros de largo plazo y t un


trmino que mide el error. Para construir el sendero del TCRE, designado q t , Clark y
MacDonald (1999) sugieren usar valores sustentables o componentes permanentes de los
fundamentales. Al estimar (3) con un mtodo economtrico consistente, podemos obtener el
sendero de equilibrio del TCR.
qt = X tp (4)

donde el vector contiene estimadores eficientes de ; y X tp es el componente


permanente de los fundamentales que puede ser obtenido a travs de tcnicas de
descomposicin de series de tiempo (filtro de Hodrick-Prescott, descomposicin de
Beverdige-Nelson o la metodologa de Gonzalo-Granger). En la frmula (4) el
desalineamiento del TCR, qtd , es calculado como el desvo del TCR, q t , de su nivel de
equilibrio, esto es qtd qt q t = qt X tp
En este paper, seguimos el enfoque uniecuacional para poder determinar los fundamentales
que afectan la evolucin del TCR de largo plazo en Amrica Latina. Dado que la bibliografa
sobre modelos tericos para la determinacin del TCR es abundante, nos focalizaremos
principalmente en la aplicacin emprica de los mismos, i.e. estimaremos la relacin de largo
plazo entre el TCR y un nmero limitado de fundamentales que tienen una influencia terica
sobre el TCR de largo plazo. La literatura existente sobre este tipo de modelos sugiere para

4
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Amrica Latina un nmero restringido de variables reales que parecieran influenciar el TCR
en el largo plazo10. Estas variables incluyen: el efecto Balassa-Samuelson, gasto
gubernamental, trminos del intercambio, el grado de apertura comercial y los flujos de
capitales11. Al adoptar este tipo de enfoque emprico, nuestro objetivo no es validar o
rechazar alguno de los modelos citados anteriormente, sino estudiar la dinmica del TCR
con la ayuda de un mtodo economtrico para datos en panel no estacionario. Adems,
como se muestra en Edwards y Savastano (1999), la eleccin y el nmero de fundamentales
incluidos en la ecuacin del TCR son dependientes del modelo. Por ejemplo, en el modelo
de Lane y Milesi-Ferretti (2004), no se incluye el gasto de gobierno como un determinante
del TCR, mientras que el efecto Balassa-Samuelson no est explcitamente derivado en los
modelos de Edwards (1989, 2004) y Elbadawi (1994). De esta manera, al adoptar un
enfoque emprico, no restringimos nuestro anlisis a la forma particular de un modelo, sino
que incluimos los fundamentales que consideramos ms importantes en la ecuacin del
TCR de largo plazo.
2.1 Efecto productividad
El efecto productividad se encuentra en el modelo Balassa-Samuelson (Balassa, 1964 y
Samuelson, 1964). Segn esta hiptesis, el precio relativo de los no transables, q , est
determinado por la diferencia de productividad entre los sectores transables y no transables.
La explicacin es la siguiente: existe una economa con dos sectores (transable, no
transable) donde los salarios son iguales en ambos sectores y estn asociados a la
productividad del sector abierto. Suponemos que la ley del precio nico se aplica al sector
transable y que la tasa de inters es enteramente exgena. Cuando la productividad crece
ms rpidamente en el sector de los transables que en el de los no transables, se espera
que los salarios aumenten en la totalidad de la economa. En el sector de los no transables
donde el aumento de salarios no se debe a un aumento en su productividad, se espera que
suba el precio p N . Esto hace que aumente el precio relativo de los bienes no transables q ,
i.e. una apreciacin del TCR del pas. Suponiendo una funcin de produccin Cobb-Douglas
con rendimientos constantes a escala en ambos sectores ( YT = AT K T1 LT y
YN = AN K 1N LN donde Ai , Li y K i representan respectivamente, la productividad total de
los factores, trabajo y capital en el sector i, i = T , N La expresin formal del efecto Balassa-
Samuelson es:
(5)
q p T = T

N

donde un sombrero sobre la variable indica tasa de crecimiento12. Segn esta ecuacin (5),
el TCR depende enteramente de la diferencia de productividades entre los sectores.
Por otra parte, el efecto Balassa-Samuelson puede ser interpretado tambin como el efecto
que tiene el desarrollo econmico sobre el TCR, i.e. los pases que crecen rpidamente
tienden a sufrir una apreciacin del TCR.
2.2 Gasto gubernamental
Una aspecto crucial del modelo Balassa-Samuelson, es que el TCR est determinado
totalmente por el lado de la oferta, los factores de demanda no interesan. Como es sealado
en Froot y Rogoff (1995) y De Gregorio et al. (1994) este resultado depende de los
supuestos del modelo Balassa-Samuelson. La demanda de factores puede afectar los
precios relativos de los bienes no transables si se relaja alguno de los siguientes supuestos:
competencia perfecta en el mercado de bienes, libre movilidad de los factores entre los dos
10
Ver Edwards (1989), Gay y Pellegrini (2003), Alberola (2003), Escud y Garegnani (2005) para investigaciones
empricas recientes.
11
La eleccin de fundamentales esta obviamente condicionada a la existencia de datos.
12
La derivacin formal de la ecuacin (5) puede ser hallada en Froot y Rogoff (1994) y en De Gregorio et al.
(1994).

5
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

sectores productivos, libre movilidad de capitales, ley de precio nico para bienes transables
y rendimientos constantes a escala en los dos sectores. Al introducir una estructura
productiva monoplica en el sector no transable dentro del modelo de Lane y Milesi-Ferretti,
Aguirre y Caldern (2005) permiten que los factores de demanda influencien el TCR en el
largo plazo.
El impacto de la demanda del sector pblico en el TCR, est tradicionalmente asociado a la
hiptesis de que el gasto gubernamental recae mayormente sobre los bienes no transables,
por lo cual un aumento en el gasto, significara una presin alcista sobre el precio de los
bienes no transables lo cual resultara en una apreciacin del TCR.
2.3 Trminos del Intercambio.
Todos los modelos tericos citados anteriormente destacan la importancia de las
perturbaciones en los trminos de intercambio como una fuente potencial de fluctuaciones
en el TCR. Sin embargo, el impacto negativo que puedan tener los trminos de intercambio
sobre el TCR es indefinido, ya que existen en este caso dos efectos contrarios.
Primeramente, un deterioro de los trminos de intercambio produce un efecto ingreso
negativo (disminucin en el poder de compra domstico) lo que causa una reduccin de la
demanda privada de bienes no transables y una depreciacin real del tipo de cambio. Por
otra parte, el efecto sustitucin hace que el consumo de bienes importados se vuelva
relativamente ms caro. Como resultado, existe un cambio en la demanda a favor de los
bienes no transables. Por lo tanto, la restitucin del equilibrio en el mercado de los bienes no
transables va a estar dado por un aumento en el TCR.
En conclusin, el efecto total del deterioro de los trminos del intercambio sobre el TCR
depende de la fuerza que tengan los efectos ingreso y sustitucin. Sin embargo, estudios
empricos recientes hallaron que el efecto ingreso es predominante, de ah que la mejora de
los trminos del intercambio este asociado a apreciaciones reales en el largo plazo.
2.4 Apertura econmica
El grado de apertura de la economa influencia al tipo de cambio a travs de dos canales.
Por un lado la liberalizacin comercial tiende a depreciar el TCR de largo plazo. Una
reduccin en las tarifas lleva a una disminucin en el precio de los bienes importados, esto a
su vez genera un aumento de demanda de estos bienes y una disminucin de la demanda
domstica de bienes no transables13. El resultado de esto es una depreciacin del TCR para
que se pueda recuperar el equilibrio del sector no transable.
El segundo canal de influencia ha sido destacado por Obstfeld y Rogoff (2000) y Hau (2002).
Segn las predicciones de sus modelos, la volatilidad del TCR est negativamente
relacionada con el grado de apertura de la economa. Esto es as porque el sector no
transable es el locus del monopolio, los bienes no transables aumentan la rigidez de los
precios en el agregado mientras que los bienes transables permiten la convergencia del
ndice de precios domsticos. Si sucediera un shock, para restaurar el equilibrio dentro del
mercado domstico, se necesitar un mayor ajuste del TCR cuanto ms cerrada sea la
economa. Como ha sido destacado por Hau (2002), las economas ms abiertas se
comportan como economas de precios flexibles y con menores fluctuaciones del TCR, ya
que la mayor cantidad de bienes importados, proveen un canal de ajuste rpido para el
ndice nacional de precios. Usando un panel de cuarenta y ocho pases (incluyendo ocho
pases de Amrica Latina), Hau (2002) provee evidencia de la relacin negativa entre la
volatilidad del TCR y la apertura comercial.
2.5 Flujo de capitales y los activos extranjeros netos.
Para Corden (1994), el impacto de los flujos externos de capitales sobre el TCR constituye
lo que l llama, el problema del tipo de cambio real, ya que los flujos de capital tienden a
apreciar el TCR en el largo plazo. Segn el autor, un repentino aumento de los flujos de
13
A diferencia del caso de shock sobre los trminos del intercambio, el efecto ingreso se encuentra ausente
despus de una cada de las tarifas. De hecho, la reduccin tarifaria ha sido financiada por un aumento en los
impuestos. (suponemos aqu, que el presupuesto gubernamental esta equilibrado en todos los perodos) lo que
contrarresta el efecto riqueza inicial inducido por la reduccin de los precios de los bienes importados.

6
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

capital produce un aumento de la absorcin domstica, lo cual lleva a un aumento en la


demanda de consumo de los bienes transables y no transables. El exceso de demanda tiene
que ser equiparado por un aumento en la oferta de los bienes no transables para asegurar el
equilibrio, esto hace que el precio de estos bienes p n aumente. Por otro lado, el aumento
del consumo de los bienes transables causar que la balanza comercial se deteriore sin
presentar ningn efecto sobre pt , dado que este se halla enteramente determinado por la
ley del precio nico. Segn la definicin (1), el cambio en p n , despus de una entrada de
capitales, supone una apreciacin del TCR. Athukorala y Rajapatirana (2003) demostraron
que la magnitud de la apreciacin del TCR depende de la composicin de los flujos de
capital. La inversin externa directa (IED de ahora en ms) tiende a concentrarse dentro del
sector de los bienes transables, por lo cual la apreciacin causada por la entrada de este
tipo de flujos es menor comparada a la de otros flujos de capital. Los resultados
economtricos de Athukorala y Rajapatirana (2003) sugieren que la composicin de los
flujos de capital debe tenerse en cuenta al observar el impacto que stos tienen sobre el
TCR. Los autores compararon los efectos que tienen la IED y las inversiones de cartera
sobre el TCR en Amrica Latina y Asia, y llegaron a la conclusin que el grado de
apreciacin real, luego de una entrada de inversiones de cartera, es ms fuerte en los
pases de Amrica Latina que en Asia.
La relacin entre la posicin de los activos externos netos (PAEN de aqu en mas) y el TCR
ha sido analizada por varios modelos tericos (Obstfeld y Rogoff,1995, y Lane y Milesi-
Ferretti, 2004), los mismos predicen que los pases deudores (acreedores) deberan tener
un TCR depreciado (apreciado), esto es lo que se llama el problema de la transferencia. De
hecho, los pases con pasivos externos netos necesitan utilizar su supervit comercial para
pagar intereses y dividendos. De forma similar, los pases con una PAEN positiva deben
tener dficit comercial. Obstfeld y Rogoff (1995) aclaran que el problema de la transferencia
puede tambin operar a travs del impacto del efecto riqueza sobre la oferta de trabajo. Un
deterioro en la PAEN reduce la riqueza nacional. Para prevenir una gran cada en el
consumo, las familias aumentan su oferta de trabajo, incrementando de esta manera la
oferta de bienes no transables. Ya que el mercado se encuentra en equilibrio en todos los
perodos, el precio p N debe caer, i. e. el TCR se deprecia.

3 Repaso de un mtodo economtrico para panel


En esta seccin presentaremos las tcnicas de races unitarias para panel y cointegracin
incluidas en nuestro anlisis. Dado el perodo de tiempo relativamente acotado que
utilizamos (T=36), examinaremos el comportamiento de largo plazo del tipo de cambio real.
Para esto, utilizaremos tcnicas economtricas de panel no estacionario en vez de utilizar
series de tiempo individuales.
Primero, se agrupan los datos en la dimensin de la seccin de corte transversal (N), los
tests de raz unitaria para datos en panel y cointegracin aumentan su potencia y superan
las series de tiempo convencionales14. (i.e. test de Dickey-Fuller o de Ingle-Granger).
Adems, los datos en panel proveen estimadores eficientes para los vectores de
cointegracin15 los cuales son superconsistentes y convergen a la tasa T N , mientras que
en la dimensin de las series de tiempo, la convergencia hacia la tasa T es ms lenta.
Entonces, aunque las series de tiempo y las dimensiones de la seccin de corte transversal
sean relativamente cortas, estos estimadores son extremadamente precisos.
Segundo, los tests ms recientes de raz unitaria para datos en panel y cointegracin (ver
entre otros a Im, Pesaran y Shin, 2003; y Pedroni, 1999) toman en cuenta la heterogeneidad
a travs de los diferentes miembros del panel. Esto nos permite testear la presencia de
races unitarias y relaciones de cointegracin dentro del panel, dejando que las dinmicas
14
Por ejemplo con T=50, la potencia del test estndar de Dickey-Fuller es solo 0.51. Con N=10, el poder de los
test de Levin y Lin (1993) y Im, Pesaran y Shin (2003) llega a valores de 0.555 y 0.752.
15
Estimadores within y between Fully Modified OLS (FMOLS) y Dynamic OLS (DOLS) propuestos por Pedroni
(2000, 2001) y Kao y Chiang (2000).

7
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

de corto plazo, los errores de varianza y los efectos fijos sean heterogneos entre otros
miembros individuales. Albelora et al (2003) menciona, que esta flexibilidad resulta til en
estudios que slo se focalizan en el comportamiento de largo plazo de los datos, ya que las
dinmicas de corto plazo y los equilibrios de largo plazo tienden generalmente a ser
diferentes entre individuos.
Finalmente, el aadir una dimensin de corte transversal a un panel no estacionario, nos
permite limitar el lapso de tiempo de los datos, y as, reducir la presencia de cambios
estructurales, ya que las series que abarcan perodos extensos tienen una alta probabilidad
de incluirlos. Perron (1989) demuestra que los tests de races unitarias y cointegracin de
las series de tiempo convencionales, tienden a estar sesgados ante la presencia de cambios
estructurales.
3.1 Test de raz unitaria para datos en panel
Nos focalizaremos principalmente sobre los determinantes de largo plazo del TCR. Para
esto se realizarn tests de raz unitaria para datos en panel.
En este estudio se aplicaron tres tipos de test de races unitarias, el test Wtbar propuesto
por Im, Pesaran y Shin (2003, IPS a partir de aqu), un test tipo Fisher, sugerido por
Maddala y Wu (1999, MW de aqu en ms) y el test LM de Hadri (1999). En este ltimo test,
se toma como hiptesis nula la estacionariedad contra la alternativa de que existen races
unitarias en el panel, mientras que los tests IPS y MW consideran la no estacionariedad (i.e.
presencia de races unitarias) como hiptesis nula. Estos tres tests fueron diseados para
panel independiente de la dimensin de corte transversal, i.e. no existe cointegracin entre
los pares o grupos de individuos en la dimensin cross section. Esta suposicin de
independencia entre los individuos, es bastante fuerte pero esencial para aplicar el teorema
del lmite central de Lindberg-Levy que permite derivar las distribuciones lmite de los tests
(Baltagi y Kao, 2000)16.
Im et al. (2003) propone un test que permite correlacin residual, heterogeneidad de la raz
autoregresiva y varianza del error a travs de los miembros individuales del panel. El test
IPS se basa en la utilizacin de un test Augmented Dickey-Fuller (ADF) para cada serie
individual. Si consideramos una muestra de N cross sections en un determinado perodo de
tiempo T, la siguiente regresin ADF se estima para cada individuo del panel i = 1, K , N :
pi
y i , t = z i , t + i y i , t 1 + i, j y i , t j + i ,t (6)
j =1

donde z i , t es el componente determinstico (efecto fijo i y/o el efecto tiempo individual


i t ), los i , t se suponen que son idnticos y que estn distribuidos de forma independiente
(i.i.d) a travs de i y t con E( i , t ) = 0, E( i2, t ) = i2 < y ( i, t , j, t ) para todo i j.
Ntese que al largo del rezago de pi se le permite variar a travs los miembros individuales
del panel.
La hiptesis nula y la alternativa se definen como:
H 0 : pi = 0, i = 1,K, N contra Ha : pi < 0 para al menos un i

De esta forma, la hiptesis alternativa del test IPS permite que pi sea especfico para cada
individuo, y en este sentido, es ms general que la alternativa homognea (i.e i = < 0
para todo i) desarrollada por Quah (1994) y Levin y Lin (1992). El test IPS promedia los
estadsticos-T de los ADF individuales (t i ,t ) que son obtenidos al estimar (6) para cada i,
esto es t N T = N 1 N t i , T . Im et. al. (2003) propone el estadstico estandarizado t N T :
i =1

16
OConnell (1998) demuestra que el test PPA, el cual no controla la dependencia del corte transversal, sufre de
distorsiones significativas.

8
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Wtbar =
N (t NT N 1 i =1 E
N
[t i, t i = 0 ]) (7)
N 1

N
i =1
[
Var t i , T i = 0 ]
[ ]
donde E t i , t i = 0 y Var [t i,T ]
i = 0 son respectivamente la media y la varianza de t i , T 17.
Bajo hiptesis nula, el estadstico Wtbar est asintticamente distribuido de forma normal
estndar.
Maddala y Wu (1999) proponen un test tipo Fisher basado en los p-values para el
estadstico de raz unitaria individual, esto es:
N
P = 2 ln ( p i ) (8)
i =1

donde pi es el p-value del test de raz unitaria individual (ADF o Phillips-Perron, 1988, por
ejemplo) aplicado a la seccin de corte transversal i. Al igual que en los test IPS y MW, este
test tambin permite heterogeneidad de la raz autorregresiva pi , bajo hiptesis alternativa
H a , y bajo el supuesto de independencia del corte transversal, P est distribuido como una
ji-cuadrado con 2N grados de libertad.
Hadri (1999) propone un test basado en los residuos del multiplicador de Lagrange (LM)
para la hiptesis nula tal que, las series de tiempo para cada i sean estacionarias alrededor
de una tendencia determinstica, contra la alternativa de raz unitaria en los datos del panel.
Considerando el siguiente modelo:
y i , t = z i, t + ri , t + i , t (9)

donde z i , t es el componente determinstico y ri , t es un proceso de camino aleatorio o


random walk ( ri , t = ri , t 1 + u i , t ). i, t y u i , t son independientes, y i.i.d a travs de i y t con
E ( i , t ) = 0, E ( i2, t ) = 2 , E (u i , t ) = u2 . Sustituyendo hacia atrs la ecuacin (9) puede ser
escrita como:
y i , t = z i, t + ei , t (10)


t
donde ei , t = j =1
u i , j + i , t , deja que ei , t sea un residuo de la regresin (10) y e2 es un
estimador consistente de la verdadera varianza e2 bajo H 0 . Luego, el estadstico LM es:
1 1 N T 2
LM = S i , t
e NT 2 i =1 t =1
2


t
donde S i , t , es la suma parcial de los residuos ( S i ,t = j =1
ei , t ) . Bajo hiptesis nula de
estacionariedad, el test estadstico es:
N LM E V ( r ) 2 dr
1


0 (11)
Zu =
Var V ( r ) 2 dr
1

que est exactamente distribuido como una normal estndar, donde V(r) es un standard
Brownian motion 18.

17
Valores simulados de E [t i, t i = 0 ]y Var [ t i, t i = 0 ] propuestos por Im et al. (2003), tabla 3, pgina 66.

9
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Maddala y Wu (1999) investigaron la performance para muestras finitas de diferentes test de


raiz unitaria para datos en panel, ya que los test IPS y de Fisher tienen las mismas hiptesis
alternativas, lo que las hace directamente comparables. Los autores arribaron a la
conclusin que el test de Fisher pareciera ser superior al IPS (el test de Fisher tiene
distorsiones ms pequeas y mayor potencia comparable). Por otra parte, Hlouskova y
Wagner (2005) estudiaron el rendimiento de siete tests de raz unitaria para datos en panel,
incluyendo los tests IPS, Fisher y Hadri-LM. Los autores encuentran que el test de
estacionariedad LM de Hadri (2000) tiene resultados pobres y generalmente lleva a rechazar
la hiptesis nula19.
3.2 Test de cointegracin en un panel.
Al agregar la dimensin cross section cuando se testea por cointegracin, se tiene las
mismas ventajas, en trminos de potencia, que estn presentes cuando se detectan races
unitarias. Algunos autores han propuesto recientemente metodologas alternativas para
testear cointegracin en un panel de datos20. Usando ecuaciones mltiples, Larson et al.
(2001) presenta un test de mxima verosimilitud (LR) para obtener el rango de cointegracin
en paneles heterogneos basados en los promedios del rango individual de los estadsticos
de traza desarrollado por Johanson (1995)21. A su vez, Kao (1999) y Pedroni (1999, 2004)
proponen tests basados en residuos de la cointegracin en paneles.
Los test propuestos por Kao (1999) son test tipo ADF, similares al enfoque clsico adoptado
por Engle y Granger (1987). Kao, desarroll cinco tests bajo la hiptesis nula de no
cointegracin. En todos los test se limit al vector de cointegracin y a las dinmicas de
corto plazo a que fueran homogneas a travs de los miembros individuales del panel. Este
supuesto de homogeneidad ha sido flexibilizado por Pedroni (1999, 2004) quien desarroll
tests que permiten una considerable heterogeneidad a travs de los individuos. Al igual que
los test IPS de raz unitaria, los tests desarrollados por Pedroni permiten: dinmicas de corto
plazo, efectos fijos individuales y tambin que el vector de cointegracin difiera a travs de
los miembros bajo la hiptesis alternativa22. Pedroni considera el siguiente modelo de
cointegracin con K regresores para un panel:
y i , t = z i , t + 1, i x1, i , t + 2, i , t + L + k , i x k , i , t + ei , t (12)

donde z i , t es el componente determinstico (efecto fijo i y/o el efecto temporal i t ) y xi , t


son los k regresores, los cuales se supone que son I(1) (i.e. xi , t = xi , t 1 + u i , t ) y no estn
cointegrados entre si. Este enfoque se centra en testear races unitarias en los estimados de
panel ei , t , esto es:
ei , t = i ei , t 1 + v i , t (13)

Pedroni (1999, 2004) considera siete tests (con la notacin x N T ) basados en los residuos de
la regresin (13). Cuatro de ellos estn basados en la agrupacin de datos en la dimensin
within (panel-v, panel-rho, panel no paramtrico-t y panel paramtrico-t) y los otros tres son
calculados con la agrupacin de datos en la dimensin between (panel-v, panel-rho, panel

Los momentos E 1 V (r ) 2 dr y Var V (r ) 2 dr estn exactamente derivados, mientras que para un IPS se
18 0

0
1
necesita una simulacin.
19
Hlouskova y Wagner restringen el campo de su investigacin al caso de paneles homogneos, por lo cual los
test IPS y MW, que estn especialmente adaptados para paneles heterogneos, aparecen en desventaja por la
imposicin de homogeneidad.
20
Cuando se realizan tests de raz unitaria, los tests de cointegracin de panel suponen que los procesos
individuales son independientes e i.i.d en la dimensin de corte transversal.
21
Si el test LR permite ms de una relacin de cointegracin, el tamao del test estar severamente
distorsionado inclusive si el panel tiene grandes dimensiones cross section y temporales.
22
Los test de Pedroni tambin permiten endogeneidad de los regresores, lo que contrasta con el enfoque de Kao
(1999) donde la homogeneidad y la exogeneidad es impuesta.

10
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

no paramtrico-t y panel paramtrico-t). Haciendo uso del enfoque within, el test de hiptesis
nula de no cointegracin es H 0 : i = 1 para todo i, contra la hiptesis alternativa
H a : i = < 1 para todo i. De esta manera todos los estadsticos within se presumen de un
valor comn i = , mientras que los estimadores between son menos restrictivos, ya que
permiten una considerable heterogeneidad bajo la hiptesis alternativa H a : i = < 1 para
todo i. Los estadsticos between proveen una fuente adicional de heterogeneidad, dado que
los coeficientes autoregresivos i pueden variar a travs de los miembros individuales del
panel. Pedroni (1999, 2004) encuentra que para cada uno de los siete tests propuestos, los
estadsticos within y between estn distribuidos como una normal estndar:
NT N (14)
N (0,1)
v

donde x N T es el estadstico apropiado, y y v son respectivamente la media y la varianza


23
de x N T . Pedroni (2004) explora la performance para muestras finitas de los siete
estadsticos. El autor demuestra que en trminos de potencia, todo los estadsticos
propuestos funcionan adecuadamente para T >90 y N = 20. Adems de no ser tan
restrictivos, las simulaciones realizada por Pedroni, muestran que los estadsticos between
tienen una distorsin menor y ms baja que los within. De hecho, los estadsticos between
son los ms poderosos para perodos cortos (T < 20).
Teniendo en cuenta, nuestro perodo relativamente corto de anlisis (T =34), y los resultados
con potencia ajustada por tamao encontrados por Pedroni, slo consideraremos los
estadsticos t correspondientes a los parmetros grupales cuando se realice el test de
cointegracin.
3.3 Estimacin de Panel Cointegration Models
En un sistema cointegrado, solo bajo ciertas condiciones restrictivas (i.e exogeneidad de los
regresores y homogeneidad en las dinmicas a travs de los miembros del panel), el
estimador OLS para el vector de cointegracin es asintticamente consistente y tiene una
distribucin estndar. Si esto no fuera as, el estimador OLS sera sesgado y su distribucin
asinttica sera dependiente de nuisance parameters asociados a las dinmicas que se
encuentran por debajo del sistema (Pedroni 2000).
Adems de testear por raz unitaria y cointegracin, se proponen diferentes procedimientos
para encontrar vectores eficientes de cointegracin y as inferir el modelo de cointegracin
para panel. Algunos de los enfoques ms recientes incluyen los estimadores within y
between del Fully Modified OLS (FMOLS) y el Dynamic OLS (DOLS). El FMOLS es un
enfoque no paramtrico para ajustar los efectos de regresores endgenos y correlacin
serial, mientras que el estimador DOLS aade rezagos y adelantos de los regresores en
primera diferencia a la ecuacin de cointegracin para corregir estos problemas.
Pedroni (2001) discute que los estimadores between (o media de grupo) permiten una
mayor flexibilidad al estimar los vectores de cointegracin, de forma que estos estimadores
de media de grupo pueden ser interpretados como el valor medio de los vectores de
cointegracin individual. Pesaran y Smith (1995) encontraron que, cuando los vectores de
cointegracin son heterogneos a travs de los individuos, los estimadores between son
estimadores consistentes de la media muestral de los vectores de cointegracin, mientras
que los estimadores within no lo son. Adems, los estimadores de media de grupos permiten
heterogeneidad cuando se deduce el vector de cointegracin.
Los estimadores whithin testean la hiptesis nula H 0 : i = 0 para todo i contra la
alternativa H a : i = a 0 , tal que la heterogeneidad sea permitida y todos los i no

23
Ver tabla 2, pagina 666 de Pedroni (1999) para valores y v.

11
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

estn limitados a tener un valor comn a . Finalmente, Pedroni (2000) investiga una
muestra finita para dos within FMOLS (FMOLS residuales y FMOLS ajustados) y para el
FMOLS de media grupal. El autor encuentra que el between FMOLS sufre de una menor
distorsin que los estimadores within en muestras pequeas.
El estimador FMOL de media grupal est basado en la estimacin del siguiente sistema
cointegrado para panel:
y i , t = i + xi, t + u i , t xi , t = xi , t 1 + i , t (15)

donde i , son los efectos fijos, es un vector k X 1 de las pendientes, xi , t es un vector k X


1 de regresores integrados, y el vector de errores i , t = (u i , t , i, t ) es un proceso
estacionario con una matriz de covarianza asinttica i, que puede ser descompuesta de la
siguiente manera:
ui i
i = = i0 + i + i
u i i
0 u0 z i u i u i u i u i
= 0u i + +
e u i 0e i u i i u i i

donde i0 es la covarianza contempornea, y i es la suma ponderada de las


autocovarianzas. u i se refiere a la varianza de largo plazo del residuo u i , t y i es el
vector ( k X k) de covarianzas de largo plazo entre las i, t y u i es un vector (k X 1) que
expresa la covarianza de largo plazo entre u i , t y i, t . Ntese que u i captura el efecto
retroalimentacin endgena entre y i , t y xi , t . De esta forma, al considerar el efecto de
retroalimentacin endgena, el estimador FMOLS de media grupal elimina el sesgo debido a
la endogeneidad de los regresores, esto es:
1
T T
= N (xi , t xi )(xi , t xi ) (xi , t xi ) yi*, t T i
N
FM
1
(16)
i =t t =1 t =1

donde

u i
y i*,t = ( y i , t y i )



i
xi , t
0
+ ui

(
i + i )
i i

donde y i ( xi ) es el promedio simple de y i , t ( xi , t ) a travs de la dimensin de corte


transversal (i.e yi = N 1 i =1 y i , t y xi = N 1 T =1 xi , t ). Bajo el supuesto de que existe
N N

independencia en el corte transversal (i.e E i , t , i, t = 0 todo i j ), Pedroni (2000) muestra


que la media grupal FMOLS es asintticamente insesgado y su estadstico-t es una normal
estndar:
(
T N FM N (0, v ) )
t F M N (0,1) (17)

12
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

donde v depende de xi , y i de la dimensin de xi , t , k24 . El estimador FMOLS de media


grupal es consistente y converge a a la tasa T N , de esta forma, aunque T y N sean
pequeos, F M es relativamente preciso. Finalmente en la expresin (16), F M sigue una
suma en la dimensin de corte transversal. Este estimador tambin podra ser construido en
base al promedio del estimador FMOLS convencional para series de tiempo aplicado al
miembro i del panel, tal que = N 1 FM , i , donde F M , i , es el estimador FMOLS de
N
i =1
las series de tiempo individuales. De esta forma, el estadstico-T de la media grupal puede

N
ser calculado como t F M = N 1 / 2 t
i =1
, donde t es el estadstico-T del estimador
F M,i F M,i

individual FMOLS.
El estimador para media de grupo DOLS, propuesto por Pedroni (2001) le aade rezagos y

q
adelantos de xi , t (i.e. j = q
xi , t + q ) como regresores adicionales en (15). Esta correccin
permite estar alerta ante una posible endogeneidad en los regresores y corregir la
correlacin entre los u i , t y los i , t . Kao y Chiang (2000) mostraron la superioridad de los
within DOLS por sobre los within FMOLS. A nuestro conocimiento, una comparacin entre
las propiedades finitas de las medias grupales FMOLS y las medias grupales DOLS aun no
han sido estudiadas de forma emprica 25. Para nosotros, los estimadores DOLS tienen dos
inconvenientes. Primero: son muy sensibles al nmero de adelantos y rezagos incluidos en
la regresin. Aunque las propiedades que presentan estos estimadores dentro de muestras
pequeas podran ser mejoradas sumando adelantos y rezagos (ver Kao y Chiang, 2000),
no existe una metodologa estadstica para determinar cual es el nmero ptimo.
Segundo, dado que nuestro perodo de estudio es relativamente corto (T=34), inclusive para
un estimador DOLS con slo un adelanto y un rezago, el nmero de grados de libertad es
reducido. Por ejemplo con k = 5, el nmero total de regresores en la relacin de
cointegracin es veinte para un estimador DOLS con un adelanto y un rezago, dejando solo
catorce grados de libertad cuando T es treinta y cuatro.
3 Resultados Empricos
Nuestra muestra se basa en datos de 21 pases de Amrica Latina: Argentina, Bolivia, Chile,
Colombia, Costa Rica, Repblica Dominicana, Ecuador, El Salvador, Guatemala Hait,
Honduras, Jamaica, Mxico, Nicaragua, Panam, Paraguay, Per, Trinidad y Tobago,
Uruguay y Venezuela. La muestra cubre el perodo 1970-2005 (T=36) y las series fueron
construidas en base a datos anuales. Las variables utilizadas en esta seccin son: TCR
multilateral ( qi , t ), gasto gubernamental ( g i , t ), productividad diferencial ( prod i , t ), flujos
financieros de capital ( fcii , t ), inversin extranjera directa ( fdii , t ) , activos externos netos
( nfa i , t ), los trminos del intercambio (tot i , t ) y el grado de apertura (openi , t ) para i = 1, . . . ,
21 y t = 1, . . ., 34.
4.1 Datos: Fuente y Construccin
Los datos fueron recopilados del Fondo Monetario Internacional (Internacional Financial
Statistics, IFS, y de la Direction of Trade Statistics, DTS), Banco Mundial (World
Development Indicators, WDI ) y CEPAL (Statistical Yearbook).
El TCR de un pas i en un momento t se construye como el promedio ponderado
geomtricamente de los tipos de cambio bilaterales vis-a-vis con sus diez socios
comerciales ms importantes.

24
Cuando k = 1 y xi = yi = 0, v = 2, si y/o y i 0, v = 0
25
Sin embargo, las simulaciones Monte Carlo hechas por Pedroni (2000) muestran que las medias grupales
DOLS tienen distorsiones de menor tamao que los estimadores within DOLS.

13
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

w j,t
10 Pi , t
qi , t =

j =1 E i j , t Pj , t

donde Pi , t y Pj , t , son ndices de precios del consumidor (CPI) domsticos y extranjeros


respectivamente. E i j , t , es el tipo de cambio nominal (medido en moneda local). W j , t es el
promedio mvil para tres aos de la participacin del socio j en el comercio del pas i. Las
series de precios y de tipo de cambio nominales fueron tomadas de la base de datos IMF-
IFS .
Los ponderaciones fueron construidos utilizando datos sobre las exportaciones e
importaciones de cada pas (series obtenidas de la base de datos FMI-IFS ). Todos los qi , t
son ndices (2000=100) y segn nuestra definicin un incremento en qi , t representa una
apreciacin del TCR.
Para el gasto gubernamental g i , t , se tom el porcentaje del consumo gubernamental dentro
del PBI total (obtenido de la base datos WDI ). Con respecto a la productividad sectorial,
dada la escasez de datos, se utiliz como proxy el PBI per capita relativo a los socios
comerciales lo que nos permite observar el efecto Balassa-Samuelson ( prod i , t ). Esta ltima
ponderacin es igual a la utilizada en la construccin de qi , t . Las series de PBI per capita
utilizadas fueron recopiladas de la base de datos del Banco Mundial WDI
La bibliografa ms reciente sobre la hiptesis Balassa-Samuelson, se basa generalmente
en la productividad total de los factores (i. e. el residuo de Solow) o en las diferentes
productividades del trabajo entre los sectores no transable y transable para poder explicar
los movimientos del TCR26. Sin embargo, estos datos no estn disponibles para los pases
en desarrollo. Segn Canzoneri et. al. (1999), la utilizacin del residuo de Solow como un
proxy de Balassa-Samuelson est sujeto a limitaciones. Primero, porque tiende a estar
correlacionado a las variaciones de la demanda agregada27. Segundo, porque el residuo de
Solow tiene en cuenta datos sobre la cantidad de trabajadores, el stock de capital de los
diferentes sectores y datos estimados sobre las proporciones de mano de obra en la
produccin, los cuales no siempre estn disponibles en los pases en desarrollo. Tercero,
porque generalmente se asocia al residuo a una funcin de produccin Cobb-Douglas, lo
que lo vuelve un supuesto muy restrictivo.
Tambin se puede utilizar como proxy del efecto relativo de la productividad, un ratio dado
por el ndice de precios del consumidor (CPI) sobre el ndice de precios del productor (PPI)
(Ver DeLoach, 2001, Alberola, 2003, Bnassy-Qur et al. 2004, para aplicaciones ms
recientes)28. Al igual que los datos sobre el factor trabajo y produccin a nivel sectorial,
tampoco estn disponibles los ndices PPI para una gran cantidad de pases de Amrica
Latina (solo siete pases poseen ndices PPI para una cantidad considerable de aos).
Siguiendo a Athukorala y Rajapatirana (2003), construimos la entrada de flujos capitales
financieros como:

26
Ver, entre otros, De Gregorio, Giovannini y Wolf (1994), Asea y Mendoza (1994), Chinn y Jhonston (1997),
Canzoneri, Cumby y Diba (1999) y Lee y Tang (2003)
27
Ver Hall(1988), Coto-Martinez (2000) y, Coto-Martinez y Reboredo (2003). Estos autores estudian el efecto de
la poltica fiscal sobre el residuo de Solow.
DeLoach (2001) discute que los logaritmos de CPI y PPI estn compuestos de bienes transables y no
28

trasables, tal que CPI p N + (1 ) pT y PPI PN + (1 ) PT , donde PN y PT son


respectivamente los precios de los bienes transables y no transables. El precio relativo de los bienes no
transables puede ser expresado como PN PT = ( ) 1 (CPI PPI ) . Suponiendo que >, un
aumento en ( CPI PPI ) lleva a un incremente en el precio relativo de los bienes no transables.

14
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

( PIAi , t + OIAi , t ) ( PILi , t + OILi , t )


fci,t =
GDPi , t

donde PI y OI son respectivamente inversiones de portafolio y otras inversiones en el i-


simo pas. A, son los activos, y L, los pasivos. En otras inversiones, consideramos tanto los
flujos privados (prstamos de los bancos) como los flujos pblicos (autoridades cambiarias y
gobierno en general). PI y OI estn expresados en dlares (fuente: CEPAL). GDPi , t es el
PBI nominal del i-simo pas, tambin expresado en dlares (Fuente: Banco Mundial, WDI).
Definimos a la inversin extranjera directa como:
DIE i , t DIAi , t
fdii , t =
GDPi , t

donde DIEi , t es la inversin extranjera directa dentro del i-simo pas, y DIAi , t , es la
inversin directa de ese pas en el extranjero (fuente: CEPAL). Estas variables se
encuentran expresadas en dlares, como as tambin GDPi , t .
La variable NFA i , t es el ratio entre los activos extranjeros netos y el PBI, ambos
expresados en dlares. Lane y Milesi-Ferretti (2001) proveen datos sobre activos extranjeros
netos para el perodo 1970-2005. Nosotros hemos actualizado la base de datos al 2005
utilizando la siguiente construccin29:
NFA i , t = CAi , t + KAi , t (18)

donde NFA i , t son los activos extranjeros netos expresados en dlares. CAi , t es el resultado
de cuenta corriente y KA i , t es el balance de la cuenta capital (fuente : FMI, IFS). Como la
base de datos de Lane y Milesi-Ferretti no provee datos para Hait, Honduras y Nicaragua.,
estimamos NFAi , t para el perodo 1971-2005 utilizando la ecuacin (18), tomando como
valor inicial para 1970 la deuda externa total de cada pas (Fuente: Banco Mundial, WDI).
Los trminos del intercambio TOTi , t estn definidos como un ratio entre el ndice de precios
de exportacin del pas y el ndice de precios de las importaciones del mismo pas (fuente:
CEPAL). Esto nos da como resultado un nuevo ndice (1995 =100). El grado de apertura
( Openi , t ) est caracterizado por un ratio entre importaciones mas exportaciones sobre el
PBI. Todas las variables estn expresadas en dlares (fuente: Banco Mundial, WDI)
4.2 Tests de raz unitaria
Antes de definir cules son los determinantes de largo plazo del TCR en Amrica latina,
aplicamos los tests de raz unitaria presentados en la seccion 3.1. Todos los tests fueron
diseados bajo el supuesto de independencia de corte transversal. OConnell (1998),
destaca la importancia de controlar la dependencia de corte transversal cuando se realizan
tests de raz unitaria a un panel de TCR, si no se toma en cuenta la correlacin entre los
individuos del panel, se rechaza la hiptesis nula de raz unitaria en un panel de 64 TCR. Al
contrario, cuando se controla esta correlacin, no se puede encontrar en toda la muestra, ni
en cuatro submuestras geogrficas, evidencia en contra de la hiptesis nula de raz unitaria.
Por otra parte, OConnell demuestra que esta dependencia afecta de forma adversa el
tamao y la potencia del test de raz unitaria para panel. Entonces para controlar la
dependencia, se puede expresar los datos como desvos de la media a travs de la

N
dimensin de corte transversal, al sustraer el promedio tal que xi*, t = xi , t N 1 i =1
xi , t . Los

29
Esta construccin es equivalente a la ecuacin (5) en Milesi-Ferretti (2001)

15
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

resultados del test de raz unitaria para panel en series originales30 y series expresadas en
desvos se encuentran en la tabla 3.
Tabla 3: Resultados del test de raz unitaria para panel (series en niveles)
Series originales Series expresadas en desvos

IPS MW LM IPS MW LM

q i ,t -1.099 43.978 5.934* -0.766 40.571 6.267*

g i, t -1.473 45.085 6.879* -1.477 47.212 7.283*


prod i ,t -0.18 36.224 7.745* 0.34 36.188 8.796*

fcii ,t -1.446 46.688 3.334* -1.517 46.584 4.290*

fdii ,t -3.135* 68.261* 6.599* -1.356 47.183 8.241*

nfa i , t -0.14 39.120 7.566* -1.122 56.922 6.197*

openi ,t -1.193 55.388 6.737* -0.942 45.625 6.863*

tot i ,t -4.539* 95.013* 6.144* -4.978* 98.744* 6.779*


Notas: IPS: Im-Pesaran-Shin WTbar test. MW: Maddala-Wu Fisher test (basado en p-values ADF). LM
(heteroscedastic consistent) Hadri test. Valor crtico a un 5% de significatividad para 2 es 58.12 con 2N = 42, y es
1.64 para una N(0.1). *Rechaza la hiptesis nula a un 5 % de significatividad.

Aplicando los tests IPS y MW a las series originales, observamos que la hiptesis nula de no
estacionariedad no puede ser rechazada en favor de la hiptesis alternativa de
estacionariedad al 5% de significatividad para todas las variables excepto para la inversin
extranjera directa ( fdii , t ) y para los trminos del intercambio ( tot i ,t ). Sin embargo, al
controlar por dependencia de corte transversal, los tests IPS y MW no rechazan la hiptesis
nula de raz unitaria para la variable inversin extranjera directa. Este resultado implica que
existe una caracterstica comn en la evolucin de los flujos de IED en Amrica Latina31.
Para el resto de las variables, el test resulta consistente cualquiera sea la especificacin de
la serie y esto apoya la hiptesis de una correlacin dbil entre las variables del panel. Para
los trminos del intercambio, aunque se utilizaron series con datos expresados como
desvos de la media, los test IPS y MW no rechazaron la hiptesis nula de no
estacionariedad con una significatividad del 5 %. La presencia de un quiebre estructural
comn durante los aos 70 puede ser una explicacin posible para este rompecabezas.
Cuando se aplic el test de raz unitaria para panel en el subperodo 1980-2003, no fue
posible rechazar la hiptesis nula de raz unitaria para la variable trminos del intercambio.32
Finalmente, el test LM-Hadri rechaza claramente la hiptesis nula de estacionariedad para
todas las variables. Sin embargo, Hlouskova y Wagner (2005) encuentran que este test tiene
una baja confianza y en general tiende a sobrerechazar la hiptesis nula, as que sugieren
que el test Hadri se utilice para encontrar races unitarias, dado que rechazar la hiptesis
nula no implica aceptar la hiptesis alternativa de raz unitaria. De esta forma, cuando se
rechaza la hiptesis nula de estacionariedad, los resultados del test LM deben ser tomados
con precaucin.

30
Las variables q i ,t , g i , t , prod i , t , openi , t y tot i , t estn convertidas directamente a logaritmos. Nfai , t , est

expresada directamente como un ratio del PBI. Las variables nfa i , t y fdii , t , tambin estn expresadas como
ratio del PBI, y fueron convertidas en logaritmos como ln (1+ X)
31
Una explicacin posible a esta evolucin comn de IED en los pases de Amrica Latina puede ser la
incapacidad de los mercados financieros para discriminar la capacidad crediticia individual. Por ejemplo, luego de
la crisis argentina del ao 2001, los flujos de IED cayeron un 29.06 % en Argentina, un 42.9 % en Brasil, un 38.4
% en Chile y un 38.6 % en Mxico.
32
IPS = -1.026 (-1.229), MW = 46.928 (48.536) para la serie original (expresada en desvos respecto a la media)
de los trminos del intercambio.

16
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Para poder determinar el orden de integracin de nuestras series, aplicamos los tests de
races unitarias en panel a las series en primera diferencia. Estos resultados se pueden ver
en la tabla 4.
Los tests IPS y MW rechazan contundentemente la hiptesis nula de no estacionariedad en
el panel para todas las series a un nivel de significatividad del 5 %. En este caso, podemos
tomar las conclusiones de LM-Hadri, dado que las simulaciones realizadas por Hlouskova y
Wagner (2005) demuestran que este test est mejor diseado para encontrar races
unitarias. Para todas las variables, el estadstico LM est por debajo de la cola derecha a un
valor crtico del 5% de la distribucin estndar (1.64), con este resultado podemos aceptar la
hiptesis nula de estacionariedad.
En resumen, podemos concluir que el TCR y todos sus determinantes potenciales de largo
plazo, con excepcin de los trminos del intercambio, son variables integradas de primer
orden (orden cero para los trminos del intercambio del perodo 1970-2003, pero de primer
orden cuando la muestra se restringe a 1980-2003). En otras palabras, el TCR en Amrica
Latina sigue una camino aleatorio (o random walk), esto significa que las desviaciones de la
PPA pueden ser permanentes y que stas desviaciones pueden ser causadas por
fluctuaciones de las variables fundamentales.
Tabla 4: Resultados del test de raz unitaria para panel (series en primera diferencia)
Series originales Demeaned series

IPS MW LM IPS MW LM

q i ,t -7.876* 143.342* -2.054 -8.378* 153.419* -1.936

g i,t -6.646* 120.773* -1.071 -7.379* 133.42* -1.072

prod i ,t -5.150* 95.225* 0.46 -5.195* 98.461* 1.195

fci i,t -8.249* 147.865* -2.238 -9.616* 174.271* -2.313

fdi i , t -8.445* 151.968* -1.049 -7.963* 143.091* -0.749

nfa i, t -5.174* 97.541* -0.65 -6.112* 114.445* -1.887

openi ,t -9.085* 164.533* -1.736 -8.402* 149.387* -1.563

tot i , t -9.754* 179.637* -1.11 -10.427* 195.054* -0.767

Notas: IPS: Im-Pesaran-Shin WTbar test. MW: Maddala-Wu Fisher test (basado en p-values ADF). LM
(heteroscedastic consistent) Hadri test. Valor crtico a un 5% de significatividad para 2 es 58.12 con 2N = 42, y es
1.64 para una N(0.1). *Rechaza la hiptesis nula a un 5 % de significatividad.

4.3 Cointegracin heterognea : Resultados para toda la muestra


En esta seccin, primero aplicaremos los test de cointegracin de Pedroni (2003) para
encontrar evidencia sobre relaciones heterogneas de largo plazo entre el TCR y sus
determinantes. Luego, utilizando un estimador FMOLS para medias grupales, podremos
estimar eficientemente la influencia de cada determinante en el TCR.
Dada la variedad de posibles variables explicativas, consideraremos las diferentes
especificaciones del modelo de TCR de largo plazo:
modelo 1: qi , t = i + ( g i , t , prod i , t , tot i , t , openi , t ) + i , t

modelo 2: qi , t = i + ( g i , t , prod i , t , tot i , t , openi ,t , fcii , t ) + i , t

modelo 3: qi , t = i + ( g i , t , prod i , t , openi , t , fdii , t ) + i , t

modelo 4: qi , t = i + ( g i , t , prod i , t , tot i , t , openi ,t , fcii , t , fdii , t ) + i , t

17
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

modelo 5: qi , t = i + ( g i , t , prod i , t , openi , t , nfa i , t ) + i , t

donde i es el efecto fijo, = ( 1 , 2 , 3 ,...) es el vector de coeficientes y , t , el residuo.


El trmino i captura la especificidad del pas, lo cual resulta necesario en las regresiones,
ya que tanto el TCR como los diferenciales de productividad y los trminos del intercambio
estn expresados como ndices, por lo cual no son comparables entre pases.
Utilizaremos el modelo 1 como marco. Este modelo incluye como regresores: el ratio del
gasto gubernamental sobre el PBI, el efecto productividad, los trminos del intercambio, el
grado de apertura, los flujos de capitales y la tenencia de activos externos netos.
De acuerdo a nuestra definicin del TCR (un incremento en qi , t implica una apreciacin de
la moneda domstica), deberamos esperar que 1 > 0, 2 > 0, 3 > < 0, 5 > 0 .
Suponiendo que el gobierno gasta proporcionalmente ms en bienes no transables, un
incremento del gasto pblico aumenta la demanda total de este tipo de bienes, lo cual
genera un aumento de su precio relativo y aprecia el TCR ( 1 > 0 ).
El coeficiente 2 mide el impacto del efecto Balassa-Samuelson que muestra cmo un
aumento en la productividad relativa del sector transable con respecto al no transable
debera apreciar el TCR. Tericamente, la influencia del tipo de cambio real sobre los
trminos del intercambio es ambigua ya que una mejora en los trminos de intercambio
genera dos efectos contrarios (ingreso versus sustitucin). Consecuentemente, el impacto
de los trminos del intercambio sobre el TCR depende de cual sea el efecto dominante.
Un incremento en el grado de apertura lleva a que los precios nacionales converjan hacia
los precios internacionales limitando la presin alcista sobre el TCR. Entonces, con un grado
mayor de apertura se espera que exista una depreciacin del TCR ( 4 < 0 ). Athukorala y
Rajapatirana (2003) muestran que la composicin de los flujos de capital importan en la
determinacin del TCR. Para esto, hemos examinado el impacto de dos tipos de flujos de
capital: la inversin extranjera directa ( fdii ,t ) y los flujos de capital financiero
extranjero ( fcii , t ) . Primeramente, testeamos la magnitud de cada categora de forma
separada (modelo 2 y 3). Luego se incluyen juntos en la regresin la inversin extranjera
directa y los flujos externos de capital (modelo 4). Finalmente, la variable activos externos
netos se aade a la regresin (modelo 5). Recientemente, algunos estudios 33 han
encontrado un efecto transferencia, i.e. en el largo plazo el mejoramiento de los activos
externos netos est asociado a la apreciacin del TCR, de esta forma esperamos que 6
sea positiva en el modelo 5. Finalmente, tambin se esperan que los coeficientes de flujos
de capitales sean positivos en los modelos 2, 3 y 4 ( 6 y 7 en el modelo 4 ).
Antes de estimar los modelos del TCR de largo plazo, haremos un anlisis de correlacin.
Primero, observaremos la correlacin bivariada entre el TCR y sus fundamentales (columna
2 tabla 5), y luego entre el TCR y sus determinantes de largo plazo (columnas 3-8). Este
ltimo anlisis, permite identificar la potencial colinealidad que puede existir entre las
variables explicativas incluidas en los modelos.
Los problemas de multicolinealidad pueden afectar adversamente la cointegracin estimada
del vector y los estadsticos-t. Las correlaciones bivariadas de panel R ( x, y ) se
estimaron de la siguiente manera: primero, se calculan las correlaciones bivariadas
individuales ri xy entre las variables x e y para el pas i, despus se realiza un promedio del


N
valor absoluto de R ( x, y ) a travs de la dimensin N, esto es : R ( x, y ) = N 1 r
i =1 i
xy
.

Ntese que la construccin de R ( x, y ) provee un indicador de la magnitud de la correlacin

33
Ver Caldern (2002), Alberola et al. (2003). Bnassy-Qur et al. (2004), Lane y Milesi-Ferretti (2004), Aguirre
y Caldern (2005) y Dufrenot y Yehoue (2005).

18
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

entre las variables x e y; pero no permite determinar el signo de la correlacin ya que est
calculado con los valores absolutos de las correlaciones individuales. Como se muestra en
la tabla 5, el TCR est fuertemente correlacionado con el efecto productividad, los trminos
del intercambio y el grado de apertura. Tambin podemos encontrar una fuerte correlacin
entre la entrada de capital financiero y la productividad ( R ( prod , fci ) = 0.37) . En un reporte
reciente, el FMI (2005) destac la importancia de los flujos de capital externo para el
crecimiento de Amrica Latina, especialmente a principios de los aos 90 cuando una gran
parte de los flujos de capital eran de corto plazo (portfolio). Los trminos de intercambio y la
variable de productividad estn fuertemente correlacionados ( R ( prod , tot ) = 0.46) . Esta
correlacin tambin es observada por Lane y Milesi-Ferretti(2004) en un panel de 42 pases
en desarrollo (ver Barro y Sala-i-Martin, 1995 y Mendoza, 1997, para ms referencias sobre
la relacin entre el crecimiento y los trminos del intercambio). La inversin extranjera
directa, est fuertemente asociada al gasto del gobierno, a los trminos del intercambio y al
grado de apertura34. Finalmente, la variable activos externos netos est correlacionada con
la mayora de los determinantes de TCR: el efecto Balassa-Samuelson, los trminos del
intercambio, el grado de apertura y los flujos de capitales de corto plazo35.
Tabla 5. Correlaciones de corte transversal R( x , y ) (1970-2003)

qi , t g i ,t prod i ,t tot i ,t openi ,t fcii ,t fdii ,t nfa i ,t


qi , t 1
g i ,t 0.34 1
prod i , t 0.44 0.33 1
tot i ,t 0.41 0.31 0.46 1
openi , t 0.44 0.33 0.27 0.35 1
fcii ,t 0.33 0.22 0.37 0.28 0.31 1
fdi i , t 0.29 0.39 0.31 0.35 0.36 0.18 1
nfa i , t 0.33 0.29 0.54 0.42 0.43 0.49 0.30 1
Segn nuestro anlisis de correlacin, una gran parte de los determinantes del TCR estn
correlacionados entre si. Por lo cual, para obtener estimadores consistentes del vector de
cointegracin y para reducir la posible colinealidad entre las variables explicativas, las
variables tot i ,t , fcii , t y fdii , t entran en los cinco modelos con un rezago36. La tabla 6
muestra los estimados del modelo 1-5 basados en un estimador FMOLS de media grupal.
La ltima fila de la tabla 6 muestra el test t paramtrico para el grupo Z t*N , T de cointegracin
propuesto por Pedroni (1999, 2004). En las cinco regresiones, el test estadstico es
significativo, y claramente indica rechazar la hiptesis nula de no cointegracin. Esta
evidencia demuestra que existe una relacin de cointegracin entre el TCR y sus
determinantes. Adems, todos los coeficientes estimados son altamente significativos a un
nivel del 5% y poseen los signos esperados. La nica excepcin es el coeficiente que
34
Calculamos las correlaciones bivaraidas para el sub-perodo 1980-2003. Tambin encontramos un alto
coeficiente de correlacin entre fdii , t y prod i , t , R ( fdi, prod ) = 0.46 para el perodo 1980-2003.
35
Sobre la relacin entre trminos del intercambio y activos externos netos, ver, por ejemplo, Lane y Milesi-
Ferretti (2004).
36
En un primer paso, estimamos los modelos 1-5 con valores contemporneos de tot i ,t , fcii , t y fdi i , t . Los

resultados no se incluyen aqu por una cuestin espacial, pero stos muestran que los coeficientes i son
altamente inestables en las diferentes regresiones realizadas. Por ejemplo encontramos que las magnitudes de
1 y 2 estn entre los valores 0.08-0.0228 y 0.03-0.158 respectivamente.

19
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

muestra el efecto productividad, el cual no es significativo en el modelo 5 cuando se incluye


en la regresin la variable activos externos netos. Como se mostr previamente, en nuestro
anlisis de correlacin, prod i , t y nfa i , t poseen altos coeficientes de correlacin con
R (nfa, prod ) = 0.54 , y esto puede explicar la inestabilidad del coeficiente de productividad
en el modelo 5 cuando nfa i , t es aadido como un regresor suplementario37. De los modelos
1 hasta el 4, la variable de productividad tiene un efecto fuerte y significativo con un
coeficiente estimado entre 0.20-0.40. Este resultado es consistente con la hiptesis de
Balassa-Samuelson: un incremento del 10 por ciento en el PBI per capita, relativo a un socio
comercial, aprecia el TCR aproximadamente un 3%.
Comparndolo con investigaciones previas sobre el TCR y sus determinantes en los pases
en desarrollo, nuestra estimacin del efecto productividad es compatible con otras
estimaciones. De hecho Lane y Milesi-Ferretti (2004) y Aguirre y Caldern (2005) obtuvieron
coeficientes significativamente positivos entre 0.10 y 0.15. Mientras que Dufrenot y Yehou
(2005), y Drine y Rault (2003), encontraron un efecto Balassa-Samuelson ms fuerte con
valores estimados para 2 igual a 0.40 y 0.23 respectivamente38.
Tabla 6: Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real: Resultados de las
medias grupales FMOLS 1970-2005
Todos los pases (N = 21 y T = 36)
Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5
gi,t 0.121*** 0.071*** 0.114*** 0.089*** 0.198***
[3,48] [3,10] [4,11] [3,76] [4,05]
prodi,t 0.300*** 0.262*** 0.392*** 0.368*** 0.097
[4,68] [3,74] [5,97] [2,93] [0,95]
toti,t-1 0.175*** 0.155*** 0.196*** 0.192*** 0.131***
[3,85] [2,96] [4,34] [3,31] [2,47]
openi,t -0.459*** -0.522*** -0.528*** -0.554*** -0.454***
[-7,33] [-8,37] [-8,80] [-9,43] [-7,73]
fcii,t-1 1.159*** 1.088***
[3,05] [2,93]
fdii,t-1 4.294*** 4.388***
[3,21] [3,45]
nfai,t 0.402***
[6,42]
Z t*N , T -4.277*** -4.098*** -3.036*** -3.971*** -4.346***
Notas: Los estadsticos-t para la heterocedasticidad y autocorrelacin estn entre parntesis. * (respectivamente **, ***);
rechaza la hiptesis nula al 10% de significatividad (respectivamente 5% y 1%)
Los coeficientes estimados del resto de las variables tienen el signo predicho por la teora.
Primero, un incremento permanente del gasto gubernamental como porcentaje del PBI,
tiende a apreciar el TCR de largo plazo. Este resultado concuerda con la teora de que el
gasto del gobierno se compone principalmente de bienes no transables. Nuestras
estimaciones sugieren que la elasticidad del TCR con respecto a cambios en el gasto
gubernamental flucta alrededor de un rango entre 0.07-0.20. Estas estimaciones son
bastante cercanas a las estimaciones realizadas en los estudios ms recientes sobre el

37
Dufrenot y Yehoue (2005), estudiaron el comportamiento del TCR y sus determinantes con un panel de 64
pases en desarrollo. Utilizando tambin un estimador FMOLS para la media grupal, encontraron que el
coeficiente del efecto productividad tiende a estar afectado por la inclusin de la variable activos externos netos
en la regresin (ver tabla 9).
38
Ntese que el estudio que realizan Dufrenot y Yehou (2005) incluye 64 pases en desarrollo de Africa, Asia y
Amrica Latina, mientras que Drine y Rault (2003) consideran otra especificacin para el efecto productividad.
Estos autores, solo utilizaron PBI per capita de cada pas.

20
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

comportamiento del TCR en los pases en desarrollo. Dufrenot y Yehou (2005) encuentran
que el coeficiente 1 flucta alrededor de 0.15-0.19, mientras que Aguirre y Caldern (2005)
encuentran que la elasticidad es de 0.22 para un panel de 38 pases en desarrollo. Sin
embargo, nuestras estimaciones permanecen relativamente altas comparadas con las del
estudio realizado por Drine y Rault (2003), ( 1 = 0.1), quienes consideran un grupo de 17
pases de Amrica Latina en el perodo 1973-1996
Segn la teora, en los modelos de equilibrio del TCR un cambio permanente de los
trminos del intercambio tiene un impacto ambiguo sobre el TCR, ya que genera dos efectos
contrarios. En nuestras cinco regresiones, el coeficiente de los trminos del intercambio es
positivo y estadsticamente significativo a un nivel del 5%. Una mejora en los trminos del
intercambio implica una apreciacin del TCR en Amrica Latina con una elasticidad
promedio del 0.17, lo cual significa que el efecto ingreso, es el efecto predominante. Adems
de esto, existe una fuerte relacin entre TCR y el grado de apertura. El coeficiente 3 es
fuertemente significativo y de signo negativo en todos los modelos, este resultado indica que
la liberalizacin de la poltica comercial conduce a una apreciacin real. La elasticidad
estimada para el grado de apertura comercial es estable en las regresiones con un
coeficiente cercano a 0.50. Este valor es comparable con el de Elbadawi (1994) y Dufrento
y Yehou (2005).
Los coeficientes estimados para ambos tipo de flujos de capitales son positivos y
estadsticamente significativos a un nivel del 5%, lo cual implica que un repentino aumento
de los flujos de capitales externos es acompaado por una apreciacin del TCR en Amrica
Latina. Los coeficientes positivos 6 y 7 en el modelo 4, sugieren que un incremento en
los flujos de capitales netos aumenta la absorcin domstica y redistribuye los factores de
produccin hacia el sector de los no transables. Este cambio en la composicin del producto
ejerce una presin ascendente sobre el precio de los bienes no transables, lo cual resulta en
una apreciacin del TCR.
Sin embargo, las diferentes categoras de flujos de capital impactan al TCR con diferentes
elasticidades. Segn los resultados de los modelos 3 y 4, ante un aumento del 1% en IED
(como porcentaje del PBI), el TCR se aprecia aproximadamente un 4.3%, mientras que un
aumento del 1% de las inversiones de corto plazo (como un porcentaje del PBI) hace que el
TCR se aprecie en un 1.18%. Estos resultados presentan diferencias con los estimados por
Athukorala y Rajapatirana (2003) quienes encontraron una elasticidad de aproximadamente
1.70 para los flujos financieros y 0.006 para la IED. Estas diferencias pueden ser
parcialmente explicadas por la utilizacin de diferentes metodologas. De hecho, los autores
mencionados, focalizan su trabajo a un grupo de siete pases de Amrica Latina39 para el
perodo 1985-2000.
Los resultados obtenidos con respecto a los activos extranjeros netos muestran un efecto
transferencia significativo, esto significa que una mejora permanente de los activos
extranjeros netos tiende a apreciar el TCR de largo plazo. Nuestro coeficiente estimado es
de 0.402, resultado que es no es similar a aquellos estimados por Caldern (2002) y Lane y
Milesi-Ferretti (2004) quienes obtienen respectivamente rangos entre 0.15-0.22 y 0.19-0.29.
4.4 Cointegracin Heterognea: Resultados para Submuestras
En esta seccin realizamos la regresin FMOLS para dos subgrupos de pases
latinoamericanos bien diferenciados. As, primeramente dividimos la muestra segn regiones
geogrficas: Amrica del Sur (Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador,
Paraguay, Per, Uruguay y Venezuela) y Caribe y Amrica Central (Costa Rica, Repblica
Dominicana, El Salvador, Guatemala, Hait, Honduras, Jamaica, Mxico, Nicaragua,
Panam y Trinidad y Tobago).
Luego, como anlisis previo, se implementaron tests de races unitarias en panel para las
series submuestrales. Los resultados se encuentran en el apndice B, tabla 13. En este

39
Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per.

21
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

caso, al igual que en el caso donde se estudia la muestra completa, podemos rechazar la
hiptesis nula de no estacionariedad para la variable trminos del intercambio para cualquier
divisin grupal y para cualquier especificacin de esta variable. Por lo tanto podemos
considerar a los trminos de intercambio como integradas de orden cero segn los
resultados IPS y MW. Para el subgrupo Caribe y Amrica Central, el resto de las variables
son estacionarias a un 5% de significatividad. En la muestra de Amrica del Sur, los tests
IPS y MW aplicados a la serie original indican que la hiptesis nula de no estacionariedad
puede ser rechazada para todas las variables, excepto para los trminos de intercambio. Sin
embargo, al controlar por dependencia de corte transversal, las variables gasto
gubernamental e IED rechazan la hiptesis nula de no estacionariedad, sugiriendo que una
tendencia comn ha afectado la evolucin de estas dos variables a lo largo de la dimensin
individual40.
Los resultados estimados para Amrica del Sur se muestran en la tabla 7. En el modelo 1,
excepto por el gasto gubernamental, todos los coeficientes estimados son significativos al
1% y tienen los signos esperados. Por lo cual se realiz nuevamente la estimacin sin la
variable consumo gubernamental (modelo 1b). A su vez, el estadstico del test de
cointegracin de Pedroni es significativo, por lo cual existe evidencia de cointegracin. Dado
que el gasto gubernamental no es significativo en el modelo 1, esta variable es eliminada de
las estimaciones de los modelos 2 a 5. Segn la bibliografa emprica sobre TCR en los
pases de Amrica del Sur, no existe una evidencia clara sobre la influencia del consumo del
gobierno sobre el TCR de largo plazo. Esta relacin potencial, fue estudiada recientemente
por Arena y Tuesta (1998) para Per, Rocha y Rocha (2000) para Bolivia, Franco y Paez
(2002) para Paraguay, y Balde y Mulder (2004) para Argentina, Brasil y Chile. En todos los
estudios, se encontr que el gasto gubernamental no es un determinante significativo del
TCR para ninguno de los pases mencionados anteriormente41
En los modelos 2, 3 y 4, tambin podemos rechazar la hiptesis nula de no cointegracin
por lo menos al 10% de significatividad. Sin embargo, en los modelos 3 y 4 la IED no es
significativa. Este resultado contrasta con la significatividad del flujo de capitales financieros.
Este coeficiente es positivo y muy alto en comparacin con las estimaciones de la muestra
completa: un incremento del 1% en los flujos financieros (como porcentaje del PBI) implica
una apreciacin del TCR mayor al 2% en Amrica del Sur. Esta potencial apreciacin real
puede ser vista como un efecto adverso del flujo de capitales, aunque el financiamiento
externo sea un elemento importante en el crecimiento de Amrica Latina (ver FMI, 2005).
Finalmente, en el modelo 6, no podemos rechazar la hiptesis nula de no cointegracin, en
Amrica del Sur no existe una relacin de largo plazo entre el TCR y los activos extranjeros
netos. Esta imposibilidad de hallar una relacin positiva entre los activos extranjeros netos y
el TCR puede ser explicada por la construccin de la variable nfa i , t , la cual es el ratio entre
los activos extranjeros netos y el PBI (ambos expresados en dlares). Esto hace que las
fluctuaciones de tipo de cambio nominal afecten al mismo tiempo la variable dependiente
qi , t y la variable activos extranjeros netos.
La tabla 8 muestra los valores estimados de los cinco modelos para el Caribe y Amrica
Central. En el modelo 1, dos variables no son estadsticamente significativas: el efecto
productividad y los trminos del intercambio. Para muchos pases en Amrica Central, las
fluctuaciones de los trminos de intercambio son una fuente importante de fluctuaciones
exgenas del PBI.

40
Sin embargo, como observaremos mas adelante, estas dos variables son no significativas en la relacin de
cointegracin por lo que el tema de regresiones mixtas (i. e. regresiones con variables I(1) e I(0) juntas) no son
un problema en este caso.
41
Para poder chequear la robustez de la significatividad del gasto gubernamental, realizamos varias versiones
del modelo 1 donde fueron eliminados algunos de los otros determinantes. En todos los casos, el gasto
gubernamental no parece ser significativo a un nivel convencional.

22
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Tabla 7. Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real: Resultados de las
medias grupales FMOLS 1970-2005
Amrica del Sur (N = 10 y T = 36)
Modelo 1 Modelo 1b Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5
gi,t 0.046
[1,32]
prodi,t 0.566*** 0.523*** 0.370*** 0.566*** 0.409*** 0.571***
[5,81] [4,45] [3,99] [5,31] [4,47] [4,09]
toti,t-1 0.324*** 0.280*** 0.281*** 0.348*** 0.330*** 0.260***
[3,92] [3,41] [2,49] [4,05] [3,10] [3,65]
openi,t -0.400*** -0.315*** -0.324*** -0.355*** -0.330*** -0.312***
[-4,14] [-2,86] [-2,98] [-3,45] [-3,14] [-2,89]
fcii,t-1 1.870*** 1.721***
[2,96] [2,72]
fdii,t-1 2.825* 2.210
[1,95] [1,64]
nfai,t -0.297
[-1,00]
*
Z t N,T -2.996*** -2.457** -2.078** -1.937* -1.513* -1.773
Notas: Ver notas de la tabla 6.

Cuando la variable Balassa-Samuelson, que ha sido construida con el PBI per capita, es
extrada de la ecuacin (modelo 1b), el coeficiente de los trminos de intercambio aparece
negativo y significativo, sugiriendo que, al contrario de lo que sucede en la muestra completa
y en Sudamrica, el efecto sustitucin domina al efecto ingreso. Por lo cual un
empeoramiento de los trminos de intercambio est asociado con la apreciacin del TCR.
Una posible explicacin es que el Caribe y Amrica Central sean altamente dependientes de
la importacin de bienes intermedios42. As, un incremento en el precio de los bienes
intermedios importados (un deterioro de los trminos del intercambio) induce a un traslado
de los factores hacia el sector de los no transables (que es menos intensivo en bienes
importados), de esta forma se aprecia el TCR. El modelo 2 respalda la hiptesis de
cointegracin entre el TCR y los fundamentales como el gasto del gobierno, los trminos de
intercambio, el grado de apertura y los flujos financieros. Todos los coeficientes son
estadsticamente significativos y poseen los signos esperados. Un incremento en el gasto
pblico, un deterioro de los trminos de intercambio, la liberalizacin comercial y un
incremento en las inversiones extranjeras de corto plazo tienden a apreciar el TCR en el
Caribe y Amrica Central.
En los modelos 3 y 4, no podemos rechazar la hiptesis nula de no cointegracin, la IED no
tiene impacto en el TCR en el largo plazo. Los resultados del modelo 5, confirman la
existencia de un efecto transferencia en los pases del Caribe y Amrica Central; mejorar la
posicin externa neta est asociado a una apreciacin del TCR. Esta evidencia contrasta
con la ausencia de relacin entre estas dos variables en el grupo de Amrica del Sur.

42
En el perodo 1980-2003, el porcentaje de bienes intermedios importados represento el 81% del total
importado para el Caribe y Amrica Central (fuente: CEPAL)

23
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Tabla 8: Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real: Resultados de las
medias grupales FMOLS 1970-2005
Amrica Central y el Caribe (N = 11 and T = 36)
Modelo 1 Modelo 1b Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5
gi,t 0.190*** 0.191*** 0.196*** 0.217*** 0.219*** 0.238**
[3,55] [3,94] [4,24] [4,50] [4,77] [2,47]
prodi,t 0.058
[0,92]
toti,t-1 0.040 -0.103 -0.112 -0.047 -0.022 -0.178*
[1,58] [-0,56] [0,76] [0,32] [0,41] [-1,95]
openi,t -0.513*** -0.563*** -0.599*** -0.556*** -0.581*** -0.430***
[-6,18] [-6,65] [-7,36] [-6,57] [-7,46] [-6,30]
fcii,t-1 0.902*** 0.747
[2,40] [1.54]
fdii,t-1 -3.721** -1.779
[-2,22] [1,54]
nfai,t 0.157***
[4,57]
*
Z t N,T -4.532*** -5.092*** -2.788*** -3.683 -2.723 -1.645**
Notas: Ver tabla 6.
En resumen, nuestros resultados avalan la hiptesis de cointegracin entre el TCR y un
conjunto de variables reales que incluyen: el efecto Balassa-Samuelson, el gasto del
gobierno, los trminos del intercambio, el grado de apertura y los flujos externos de capital
(especialmente las inversiones de portafolio). Sin embargo, en las regresiones realizadas
con las submuestras se observa que la reacciones del tipo de cambio a shocks reales son
diferentes en Amrica Latina y en Amrica Central. En ambas regiones, el TCR de largo
plazo responde a cambios en el grado de apertura y a los flujos de capitales de corto plazo
Tambin se observa que un nivel dado de flujo de inversiones de portafolio tiene como
resultado una mayor apreciacin del TCR en Amrica del Sur que en el Caribe y Amrica
Central.
Otros factores reales parecen ser especficos de cada pas. Un mejoramiento en los
trminos del intercambio y un incremento en el diferencial de productividad, implican una
apreciacin real en los pases de Amrica del Sur, mientras que los shocks de demanda no
tienen ningn efecto en el sendero del TCR. Por otro lado, cambios en el gasto del gobierno
y un empeoramiento de los trminos de intercambio aprecian el TCR en el Caribe y Amrica
Central, el efecto Balassa-Samuelson no afecta su nivel en el largo plazo.
4.5 Equilibrio del Tipo de Cambio Real y Desalineamientos
De nuestros modelos estimados, calculamos el TCR de equilibrio, q t utilizando valores
sustentables de los fundamentales, esto es, qt = X tp donde X tp es la parte permanente
de los fundamentales y es el vector de coeficientes FMOLS. Extrajimos el componente
permanente de los fundamentales utilizando un filtro Hodrick-Prescott. Las discrepancias o
desvios entre el tipo de cambio observado y su nivel de equilibrio se mide de la siguiente
forma:
qtd = qt qt

Segn nuestra construccin del TCR, si qtd > 0 , el TCR observado estar sobrevaluado. De
forma similar, si qtd < 0 el TCR estar subvaluado.
Para calcular estimaciones consistentes para el TCR en nuestro panel, mantendremos los
coeficientes estimados de las regresiones subgrupales, ya que estas estimaciones son ms

24
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

sensibles a las caractersticas especificas de cada pas que las estimaciones realizadas con
todo el panel. De esta forma esperamos obtener mediciones ms precisas sobre el
desalineamiento del TCR. En ambos casos, mantendremos el modelo 2, que incluye como
fundamentales al efecto Balassa-Samuelson, los trminos del intercambio, la apertura
comercial y los flujos financieros de corto plazo para Amrica Latina. De hecho, el modelo 2,
tiene resultados similares en ambas regiones geogrficas, de este modo al compartir cuatro
regresores comunes facilita la comparabilidad.
Para la zona de Amrica del Sur, los modelos 3 y 5 no pueden ser utilizados para calcular
estimaciones eficientes del TCR de equilibrio, ya que en el modelo 5 no existe relacin de
cointegracin y en los modelos 3 y 4 la variable fdii , t no es significativa. Los mismos
argumentos se aplican a las estimaciones para el Caribe y Amrica Central (no existe
cointegracin en los modelos 3 y 4)43.
Los desalineamientos del TCR se utilizan frecuentemente como indicadores tempranos de
crisis cambiarias (Kaminsky et. al, 1997 y Kaminsky y Reinhart, 1998). Las apreciaciones
reales de la moneda domstica son un signo de problemas potenciales en la cuenta
corriente. Adems, dado que el TCR gua la distribucin de los factores productivos dentro
de la economa, una sobrevaluacin persistente lleva a una distribucin no ptima entre los
sectores de produccin.
Para testear la eficiencia de nuestro modelo como un indicador de crisis, comparamos el
nivel de desalineamiento antes de una crisis cambiaria con el desalineamiento post crisis.
Las crisis cambiarias son detectadas utilizando el anlisis de Frankel y Rose (1996)44.
El grfico 1 muestra la distribucin de los desalineamientos por pas para el perodo 1970-
1990 y para el perodo 1991-2003. Para toda la muestra se observa ms profundidad en las
subvaluaciones (izquierda), que en las apreciaciones (derecha), mientras que en las dos
primeras dcadas domina la subvaluacin, desde la dcada del 90 hay una distribucin ms
homognea entre uno y otro lado.
Grafico 1. Desalineamientos del Tipo de Cambio Real por pases

Ven
Uru
Tri
Per
Par
Pan
Nic
Mex
Jam
Hon
Hai
Gua
Sal
Ecu
Dom
CR
Col
Chi
Bra
Bol
Arg

-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4


1970-1990 1991-2003

43
Los desalineamientos tambin fueron calculados utilizando el modelo 1 en ambas zonas geogrficas y el
modelo 5 en el Caribe y Amrica Central. Los resultados no estn publicados aqu por cuestiones de espacio,
pero son similares a los resultados del modelo 2.
44
Los autores definen a una crisis cambiaria como grandes variaciones en el tipo de cambio nominal que a su
vez implican un aumento substancial en la tasa de depreciacin nominal.

25
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

La tabla 10 presenta la evolucin del desalineamiento antes y despus de las crisis


cambiarias que ocurrieron en Amrica Latina. Esta tabla, a su vez captura ciertas cuestiones
interesantes. Primero, nuestros resultados muestran que los TCR estaban fuertemente
sobrevaluados en los aos precedentes a las crisis (excepto Brasil, 1999 y Uruguay 2002).
En este sentido, nuestro valores estimados de TCR de equilibrio confirman la hiptesis de
que los desalineamientos del TCR pueden ser utilizados para predecir, de forma precisa,
crisis cambiarias.
Segundo, los estimados del modelo 2 indican que luego de una crisis, el TCR tiende a estar
por debajo de su equilibrio durante un perodo corto, i.e. despus de una crisis el TCR est
subvaluado. Por ejemplo, tras la crisis mexicana del ao 1994, el Peso estaba ampliamente
por debajo de su nivel de equilibrio de los aos 1994-1995. Despus del primer impacto de
la devaluacin, el TCR comienza a apreciarse y converge al tipo de cambio de equilibrio (ver
Jamaica. 1978, Costa Rica 1981. y Uruguay 1990.). En tercer lugar, el efecto de la
devaluacin sobre el desalineamiento inicial tiene caractersticas propias en cada pas.
Tabla 10: Desalineamientos del Tipo de Cambio Real y Crisis Cambiarias
Pas Crisis (= t) t-2 t-1 T t+1 T+2
Argentina 1975 89.36 100.00 -316.95 -251.37 -194.80
Argentina 1981 41.35 100.00 28.48 -226.21 -198.14
Argentina 2002 88.34 100.00 -47.25 -26.11 -33.31
Bolivia 1982 42.85 100.00 -57.31 54.29 31.70
Brasil 1999 103.45 100.00 75.34 79.84 75.25
Chile 1982 65.04 100.00 64.94 82.48 87.87
Costa Rica 1981 89.06 100.00 -269.94 -45.31 -1.98
Rep. Dominicana. 1985 51.72 100.00 -29.90 3.27 -113.03
El Salvador 1986 -25.46 100.00 -292.35 -115.41 74.35
El Salvador 1990 28.97 100.00 8.18 25.32 4.43
Guatemala 1986 51.70 100.00 -149.37 -118.70 -95.08
Honduras 1990 64.41 100.00 -142.08 28.91 -14.63
Jamaica 1978 98.95 100.00 -79.76 -18.91 41.57
Jamaica 1990 99.33 100.00 -5.99 -1268.49 -23.21
Mxico 1994 63.94 100.00 -44.45 -50.48 62.10
Paraguay 1984 80.27 100.00 78.48 64.11 2.03
Per 1985 75.45 100.00 98.86 16.21 59.31
Uruguay 1990 11.44 100.00 -122.50 -33.27 29.92
Uruguay 2002 113.50 100.00 46.66 14.52 -
Venezuela 1984 72.68 100.00 -27.45 -6.64 -293.51
Venezuela 2002 96.22 100.00 10.66 29.48 -
Notas: El ao t se refiere al comienzo de la crisis. El desalineamiento est expresado como un ndice (100 = t-1). En cada caso, el
desalineamiento es positivo en el ao t-1. Un signo + (-) indica una sobrevaluacin (devaluacin) del tipo de cambio real respecto al
equlibrio.

Algunas devaluaciones nominales permiten corregir la sobrevaluacin pre crisis (Argentina


2002, El Salvador 1990, y Jamaica 1990), mientras que las devaluaciones sucedidas en
Brasil (1999) y Uruguay (2002) redujeron de forma parcial la diferencia entre el TCR
corriente y el nivel de equilibrio. En estos casos, el TCR contina estando sobrevaluado a
pesar de la devaluacin nominal.
Finalmente, con respecto al rgimen de convertibilidad en Argentina, la tabla 11 muestra un
alto grado de apreciacin en el momento de la introduccin de la caja de conversin en el
ao 1991. En ese momento el peso mostraba una sobrevaluacin del 41%. Despus de
1993, la sobrevaluacin comienza a declinar y se estabiliza alrededor del 30% hasta el ao
1998. Esto es consistente con la apreciacin del Real (Brasil) que sucedi luego de la

26
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

implementacin del Plan Real (ver tabla 14)45. La brecha entre el peso y su nivel de
equilibrio se acentu despus de la devaluacin del Real en 1999 (el desalineamineto pas
del 29.8% en 1998 a 42.2% en 1999) y alcanz el 52.4% en el 2001, justo antes del colapso
del rgimen en Diciembre del 2001. Ntese que el desalineamiento pre crisis, esta en lnea
con aquellos hallados por Gay y Pellegrini (2004) y Alberola et. al (2004), 44% y 53%
respectivamente. El anlisis de Williamson (1995) sobre la caja de conversin muestra la
dificultad de corregir endgenamente un desalineamiento inicial del TCR. La sobrevaluacin
inicial y la incapacidad de la caja de conversin para corregir esto, llev a una
sobrevaluacin persistente del peso y a una dramtica perdida de competitividad lo cual
provoc un debilitamiento del rgimen de convertibilidad 46.
Grafico 2. Desalineamientos del Peso Argentino 1970-2005

1.00
-0.15
-0.13

0.00

-1.00 -0.26
-0.18

-2.00

-3.00

-4.00

-5.00
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

modelo 1.B Modelo FDI

5 Conclusiones.
La meta principal de este paper es determinar los factores que influencian el TCR de
veintin pases de Amrica Latina para el perodo 1970-2005. Utilizando tcnicas de
cointegracin para panel, se estimaron diferentes modelos de TCR segn los fundamentales
que estuvieran incluidos en las regresiones. Escogimos seis fundamentales: el efecto
Balassa-Samuelson, el gasto gubernamental, los trminos de intercambio, el grado de
apertura comercial de los pases, los flujos de capitales, y la posicin de los activos
extranjeros netos. Adems de esto, tambin incluimos al rgimen nominal de tipo de cambio
de facto como un factor determinante de la evolucin del TCR en Amrica Latina. Para
identificar los distintos regmenes utilizamos la metodologa propuesta por Coudert y
Doubert (2005).
Luego dividimos los pases de Amrica Latina en dos subgrupos, siendo uno Amrica del
Sur (diez pases) y otro el Caribe y Amrica Central (once pases). Aplicamos modelos de
largo plazo a ambos subgrupos y encontramos algunas diferencias interesantes. Finalmente,
se estimaron los niveles de equilibrio de los TCR y sus respectivos grados de
desalineamiento.
Los principales resultados empricos son los siguientes. Primero: existe evidencia
contundente que demuestra que en el largo plazo los TCR de Amrica Latina son no

45
Ntese que Brasil es el socio comercial ms importante de Argentina, lo que hizo que se tomara en cuenta el
Real en la construccin del TCR de Argentina ( 32% en el perodo 1990-2003).
46
Ver Carrera (2002) para una discusin general sobre la caja de conversin en Argentina.

27
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

estacionarios, esto implicara que la PPA no es vlida en Amrica Latina. Este resultado
est en lnea con los hallazgos de Edwards y Savastano (1999) quienes afirman que los
estudios recientes sobre el TCR en Amrica Latina no respaldan la hiptesis de PPA. De
esta forma parece ser muy fuerte la presencia de shocks reales que tienen un efecto
permanente en el sendero del TCR.
Segundo, identificamos seis factores reales que tienen un potencial efecto sobre el TCR.
Los valores estimados para la muestra completa (veintin pases) confirman las relaciones
tericas que existen entre el TCR y sus determinantes. Esto es, que un mayor gasto del
gobierno (como porcentaje del PBI), un incremento del diferencial de la productividad, un
aumento de los trminos del intercambio, un repentino aumento de los flujos de capitales o
una posicin ms favorable de los activos extranjeros netos, afectan, en Amrica Latina, de
forma positiva al TCR, mientras que un incremento en el grado de apertura comercial lleva a
una depreciacin del TCR.
Tercero, existe evidencia que el TCR se comporta de manera diferente segn sea Amrica
del Sur o el Caribe y Amrica Central. Algunos fundamentales solo afectan a uno de los dos
subgrupos: el gasto gubernamental y los activos extranjeros netos afectan el TCR slo en la
zona del Caribe y Amrica Central, mientras que el efecto Balassa-Samuelson es
significativo slo en los pases de Amrica del Sur. El efecto neto de un mejoramiento de los
trminos del intercambio tambin es diferente en cada rea, tiende a apreciar el TCR en
Amrica Latina y tiende a depreciarlo en la zona del Caribe y Amrica Central. Con respecto
a la magnitud de los coeficientes FMOLS, tambin existen diferencias. Cuando se produce
un aumento repentino de los flujos de capital de corto plazo, provocar en Amrica Latina un
grado de apreciacin dos veces mayor que en el Caribe y Amrica Central. A su vez, los
regmenes fijos y las restricciones comerciales estn asociados a un mayor grado de
apreciacin en el Caribe y Amrica Central que en Amrica del Sur. Estos resultados indican
que la trayectoria del TCR en los pases de Amrica del Sur est ms influenciada por
factores externos, como los trminos de intercambio y los flujos de capital financiero, que en
Amrica Central donde el gasto gubernamental es predominante.
Cuarto, los valores estimados para el TCR de equilibrio confirman que una persistente
sobrevaluacin es para los pases de Amrica Latina una alerta temprana de crisis
cambiaria. Estos hallazgos pueden tener una importante implicancia poltica para los pases
que en el 2003 tenan un rgimen fijo de facto. El Salvador y Per exhiben significantes y
persistentes sobrevaluaciones desde 1998 con una brecha promedio entre el TCR efectivo y
su equilibrio de alrededor del 38.5% y 45.90% respectivamente. En cambio en pases como
Ecuador, Guatemala, Hondura, Nicaragua y Trinidad y Tobago, los TCR observados en el
2003 corresponden a sus respectivos niveles de equilibrio (ver tablas 9 y 14).
Nuestro modelo, adems muestra la historia reciente de la moneda Argentina. Las ultimas
tres grandes devaluaciones (1974, 1980 y 2001) fueron precedidas por una sobrevaluacin
del TCR; siendo estas del 45.0%, 49.6% y 52.4% respectivamente.
Finalmente, las investigaciones futuras podran mejorar nuestro anlisis emprico al tener en
cuenta otros shocks que pueden influenciar el TCR en Amrica Latina. Especialmente en el
caso de Amrica Central, donde las transferencias desde los Estados Unidos son una alta
proporcin del ingreso. Inclusive pases grandes como Mxico son receptores de una parte
importante de estos flujos monetarios. Durante los aos 90, las transferencias alcanzaron un
promedio del 12% del PBI en El Salvador, y de un 3% del PBI en Honduras (fuente: FMI,
2005), por lo cual se puede esperar que tengan un peso creciente en la determinacin del
TCR .

28
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

Apndice

A Test de Raz Unitaria en los Subgrupos Muestrales.


Series originales Series expresadas en desvos de la media
IPS MW LM IPS MW LM
Amrica del Sur ( N = 10 )

Q -1.46 26.805 4.167* -0.976 24.756 5.277*


G -0.936 21.729 6.879* -2.840* 40.36* 4.714*
prod 0.396 16.070 4.904* 1.059 15.566 6.145*
fci -1.566 25.726 1.751* -1.629 28.02 2.126*
fdi -1.023 22.441 6.630* -2.708* 37.261* 3.208*
nfa -0.485 22.982 4.134* 0.368 17.212 4.956*
open -1.143 30.409 4.438* -0.899 23.833 5.067*
tot -3.145* 47.874* 5.735* -3.612* 57.087* 5.799*

q -5.738* 143.342* -2.054 -8.378* 153.419* -1.936


g -6.646* 120.733* -1.071 -7.379* 133.42* -1.072
prod -5.150* 95.225* 0.46 -5.195* 99.461* 1.195
fci -8.249* 147.865* -2.238 -9.616* 174.271* -2.313
fdi -8.445* 151.968* -1.049 -7.96* 143.091* -2.749
nfa -5.174* 97.541* -0.65 -6.112* 114.445* -1.887
open -6.211* 77.440* -0.977 -6.098* 75.001* -0.53
tot -9.754* 179.637* -1.11 -10.42*7 195.054* -0.767

Caribe y Amrica Central ( N = 11 )

Q -0.127 17.173 4.226* -0.103 16.363 4.135*


G -1.413 23.356 5.080* -1.191 24.401 4.136*
prod -0.626 20.154 6.026* -0.2 20.496 6.772*
fci -0.505 20.962 3.223* 0.558 16.582 4.369*
fdi -1.431 28.626 6.496* -1.16 25.62 6.513*
nfa 0.269 16.147 6.513* -1.278 28.508 3.845*
open -0.052 18.227 5.544* 0.118 16.705 4.723*
tot -3.273* 47.139* 3.021* -2.629* 43.083* 4.188*

q -5.412* 70.142* -1.668 -6.698* 88.179* -1.785


g -3.724* 48.757* -0.656 -4.849* 61.818* -1.187
prod -3.709* 48.460* -0.139 -4.111* 53.932* 0.147
fci -5.734* 73.974* -1.21 -6.093* 79.611* -0.948
fdi -6.31* 82.632* -0.444 -5.769* 74.028* -0.102
nfa -3.765* 49.320* -0.361 -4.256* 55.121* -1.251
open -6.192* 80.851* -1.341 -5.865* 75.078* 0.815
tot -6.906* 91.905* -1.312 -7.502* 101.77* -1.000
Notas: Ver notas tabla 3. Los valores crticos para una 2 a un 5% de significatividad son 31.41 con 2N = 20 y 33.92 con 2N =
22. *: Rechaza H 0 a un 5% de significatividad

29
Determinantes de largo plazo del tipo de cambio real en Amrica Latina.

B Desalineamiento del Tipo de Cambio Real.

Tabla 14: Desalineamiento del Tipo de Cambio Real

Arg Bol Bra Chi Col CR Dom Ecu Sal Gua Hai Hon Jam Mex Nic Pan Par Per Tri Uru Ven
1970 -0.672 0.169 0.301 0.560 0.160 0.285 -0.322-0.007 -0.492 0.048 -0.737 0.042 0.234 -0.423-0.785 0.331 -0.051-0.342 0.167 -0.161 0.225
1971 -0.539 0.135 0.257 -0.144 0.079 0.288 -0.324 0.029 -0.532 0.001 -0.658 0.000 0.224 -0.380-0.868 0.260 -0.111-0.336 0.136 -0.001 0.228
1972 0.013 -0.492 0.230 -0.146 0.054 0.304 -0.253 0.018 -0.532 -0.016 -0.631 0.019 0.122 -0.292-0.931 0.200 -0.203-0.284 0.084 -0.766 0.194
1973 0.402 -0.304 0.205 -3.188 0.035 0.335 -0.184 0.047 -0.621 0.009 -0.413 -0.025 0.074 -0.192-0.712 0.098 -0.338-0.261 0.081 -0.336 0.139
1974 0.450 0.044 0.146 -0.986-0.036 0.268 -0.165 0.070 -0.531 0.038 -0.340 -0.016 0.135 -0.020-0.719 0.051 -0.267-0.196 0.123 -0.485 0.079
1975 -1.427 0.321 0.194 -0.410-0.056 0.341 -0.093 0.121 -0.392 0.067 -0.203 -0.019 0.176 0.096 -0.784-0.037 0.202 -0.120 0.008 -0.065 0.070
1976 -1.132 0.286 0.135 0.027 -0.062 0.346 -0.069 0.144 -0.395 0.103 -0.154 -0.036 0.204 -0.560-0.888-0.082 0.100 -0.365 0.000 -0.107 0.057
1977 -0.877 0.215 0.084 0.075 0.056 0.317 -0.020 0.160 -0.426 0.100 -0.164 -0.064 0.206 -0.256-0.950-0.154-0.016-1.062-0.033-0.083 0.018
1978 -0.299 0.130 0.017 0.048 0.019 0.298 -0.076 0.138 -0.452 0.062 -0.292 -0.128 -0.164 -0.128-1.140-0.206-0.112-1.192-0.081-0.132-0.038
1979 0.205 0.005 -0.401 0.136 0.089 0.332 -0.064 0.161 -0.412 0.092 -0.248 -0.102 -0.039 0.003 -1.318-0.150 0.088 -0.755-0.103 0.131 -0.023
1980 0.496 0.206 -0.315 0.285 0.087 0.373 -0.008 0.196 -0.425 0.059 -0.166 -0.062 0.086 0.157 -1.001-0.072 0.115 -0.704-0.113 0.261 0.056
1981 0.141 0.480 -0.181 0.437 0.135 -1.007 0.026 0.311 -0.289 0.155 -0.115 0.002 0.170 0.001 -0.509 0.040 0.347 -0.432-0.067 0.423 0.152
1982 -1.121-0.275-0.118 0.284 0.150 -0.169 0.157 0.222 -0.216 0.112 -0.085 0.033 0.244 -1.060-0.128 0.100 0.534 -0.620-0.014-0.166 0.211
1983 -0.982 0.260 -0.678 0.361 0.130 -0.007 0.221 0.192 -0.138 0.087 -0.001 0.076 -0.222 -0.368 0.090 0.070 0.666 -0.648 0.118 0.117 0.290
1984 -0.946 0.152 -0.708 0.384 0.092 -0.002 0.428 0.263 -0.024 0.114 0.038 0.131 -0.305 -0.114 0.348 0.105 0.522 -0.859 0.218 0.060 -0.080
1985 -0.213-0.811-0.899-0.104-0.227-0.098-0.128 0.198 0.092 0.221 0.070 0.115 -0.186 -0.489 0.413 0.099 0.427 -0.849-0.179-0.071-0.019
1986 -0.247 0.311 -0.201-0.185-0.396-0.097 0.014 -0.053 -0.270 -0.329 0.049 0.185 0.012 -1.135 0.820 0.148 0.014 -0.139-0.139-0.122-0.852
1987 -0.683 0.341 -0.899-0.216-0.469-0.290-0.484-0.239 -0.107 -0.262 -0.146 0.159 -0.013 -1.386 0.979 0.120 0.293 -0.510-0.086 0.004 -0.466
1988 -0.249 0.339 -1.545-0.073-0.397-0.247-0.385-0.413 0.069 -0.210 -0.102 0.208 0.062 -0.172-1.607 0.070 0.469 -1.945-0.189 0.027 -0.064
1989 -4.347 0.487 -1.531-0.034-0.398-0.165 0.065 -0.279 0.237 -0.331 -0.044 0.324 0.063 -0.177-1.067 0.071 0.227 0.181 -0.048 0.234 -0.673
1990 0.125 0.004 -0.603-0.227-0.515-0.294-0.206-0.263 0.019 -0.336 0.115 -0.460 -0.004 -0.110-1.035 0.038 -0.040-0.367 0.026 -0.287-0.449
1991 0.410 -0.068-0.950-0.185-0.432-0.455 0.024 -0.355 0.060 -0.069 -0.278 -0.094 -0.795 0.042 0.444 0.024 0.014 0.471 0.078 -0.078-0.302
1992 0.542 -0.101-1.082-0.043-0.229-0.250 0.037 -0.293 0.011 -0.040 -0.409 -0.047 -0.015 0.181 0.540 0.026 -0.042 0.472 0.149 0.070 -0.236
1993 0.605 -0.132-1.574-0.061-0.114-0.287 0.062 0.005 0.202 -0.069 -0.270 -0.164 -0.243 0.283 0.476 -0.002 0.036 0.517 -0.052 0.254 -0.170
1994 0.390 -0.390 0.272 -0.090 0.134 -0.246 0.141 0.022 0.257 0.064 0.062 -0.250 0.000 -0.126 0.396 -0.021-0.335 0.512 -0.046-0.027-0.291
1995 0.272 -0.439 0.514 -0.090 0.142 -0.189 0.251 -0.071 0.307 0.051 0.077 -0.077 -0.079 -0.143 0.329 -0.038-0.481 0.492 -0.037-0.116-0.448
1996 0.241 -0.371 0.565 -0.051 0.283 -0.166 0.194 -0.088 0.344 0.106 0.296 -0.122 0.173 0.175 0.251 -0.060-0.501 0.468 -0.075-0.115-0.242
1997 0.278 -0.337 0.585 0.060 0.219 -0.155 0.176 0.014 0.358 0.107 0.359 0.019 0.146 0.339 0.173 -0.034-0.555 0.499 -0.082-0.034 0.123
1998 0.298 -0.333 0.566 0.001 0.221 -0.162 0.090 -0.135 0.372 0.039 0.458 0.044 0.118 0.337 0.126 -0.106-0.650 0.444 -0.115 0.023 0.250
1999 0.422 -0.331 0.426 -0.015 0.179 -0.163 0.117 -1.126 0.378 -0.092 0.477 0.052 -0.021 0.479 0.082 -0.113-0.580 0.429 -0.040 0.171 0.312
2000 0.463 -0.351 0.452 0.005 0.114 -0.133 0.142 -0.330 0.376 -0.064 0.447 0.047 -0.113 0.537 0.069 -0.183-0.504 0.456 -0.034 0.199 0.351
2001 0.524 -0.391 0.426 -0.035 0.136 -0.106 0.197 0.028 0.388 -0.068 0.463 0.020 -0.156 0.599 0.025 -0.270-0.725 0.492 -0.006 0.175 0.365
2002 -0.073-0.195 0.275 0.071 0.025 -0.121 0.098 0.121 0.394 0.018 0.328 -0.035 -0.252 0.580 -0.007-0.283-0.593 0.491 0.029 0.082 0.039
2003 0.082 -0.460 0.437 0.155 0.057 -0.175-0.241 0.094 0.402 -0.003 0.481 -0.092 -0.511 0.563 -0.093-0.349-0.464 0.443 -0.015 0.025 0.108
Nota: Las cifras en la tabla corresponden a los desvos del tipo de cambio real observado qt respecto a su nivel de equilibrio qt . Las
discrepancias estn expresados como una fraccin de q t esto es q t q t , += sobrevaluacin, -= devaluacin.
qt
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