Importancia del valor en riesgo (VaR) como

Instrumento de Administracin Integral

de Riesgos para las Instituciones de
Seguros y Fianzas
Francisco Javier Olivares Ramrez

2002

Serie Documentos
de Trabajo
Documento de trabajo No. 88
 ndice

I. Introduccin 1

II. Administracin de Riesgos Financieros 3

III. Concepto del VaR y diferentes tcnicas de Estimacin 6

IV. Interaccin de los riesgos de mercado con el sector

Asegurador y afianzador 20

V. Actual regulacin 26

VI. Conclusin 27

VII. Bibliografa 28

Notas 28

Anexo 1, Teora de Probabilidad 29

Anexo 2, Valuacin de Instrumentos Financieros 33

Anexo 3, Interpretacin del resultado de un ejercicio de

determinacin de Valore de Riesgo (VaR) en la
Comisin Nacional de Seguros y Fianzas para la
cartera del Sector Asegurador 51

Notas 55
Importancia del valor en riesgo (VaR) como instrumento de Administracin
Integral de Riesgos para las Instituciones de Seguros y Fianzas

Francisco Javier Olivares Ramrez*

I. Introduccin

El universo es un espacio dinmico dentro del cual la nica constante es el cambio; ste es un
hecho sobre el cual, el ser humano ha tenido conciencia a lo largo de muchos siglos; incluso, el
origen de ms de una corriente de la filosofa ha sido el reconocimiento de que el entorno que
rodea al ser humano se encuentra en un proceso permanente de cambio constante. No en
vano, la capacidad de adaptarse a los cambios continuos es la plataforma sobre la cual
descansa todo el progreso de la humanidad.

Sin embargo, la exposicin permanente a las consecuencias que el cambio del entorno produce
en el hombre ha llevado a ste a desarrollar la nocin del riesgo, el cual puede ser definido, de
manera genrica, como la exposicin a un cambio cuya ocurrencia es incierta y aleatoria,
adems de que sus consecuencias son, en trminos generales, no deseables o francamente
adversas para aquel que las sufre. Dicho de otra forma, el riesgo es la posibilidad de afrontar
prdidas en bienes o personas como resultado de la ocurrencia de un cambio. Esto conduce a
definir como caracterstica propia del riesgo el ser objetivo y cuantificable, lo cual le distingue
de la incertidumbre que por el contrario es subjetiva y no cuantificable.

El reconocimiento de la existencia del riesgo conduce inevitablemente a los conceptos de

previsin y de prevencin, los cuales se refieren a las medidas que se toman para evitar la
materializacin de un riesgo al cual se est expuesto (prevencin) y a los pasos a seguir en
caso de que el riesgo se convierta en la ocurrencia de un cambio adverso. Es bien conocido que
el origen del seguro est en la conciencia del ser humano acerca de la exposicin al riesgo.

Cabe sealar que la naturaleza del riesgo evoluciona en la misma direccin que el avance en el
desarrollo de la humanidad, pues si bien los cambios estn presentes a lo largo de todo el
proceso evolutivo del ser humano, a medida que ste se hace ms complejo, la creacin de
nuevas actividades y el desempeo de nuevas tareas, trae consigo nuevos riesgos. De esta
forma, a los riesgos de naturaleza simple, que el ser humano afront en los inicios de su
historia, los avances sociales y tecnolgicos han agregado nuevos y complejos riesgos, que no
obstante siguen implicando la posibilidad de afrontar prdidas en vida y patrimonio por parte
de quienes estn expuestos a ellos.

As, el desarrollo de la actividad comercial al mismo tiempo que dio origen al desarrollo de la
actividad bancaria y a esquemas de financiamiento cada vez ms complejos, inevitablemente
condujo a la posibilidad de afrontar prdidas por variaciones en precios de bienes y del valor de
las monedas.

Hoy en da, la presencia en la vida cotidiana de los mercados financieros es inocultable; los
espacios en los cuales se comercializan bonos gubernamentales, acciones de industria y
comercio, futuros sobre bienes u opciones sobre tasas, influyen en la vida cotidiana de la
poblacin mundial, desde Tokio hasta Nueva York, desde Chicago hasta Singapur y desde
Yakarta hasta la Ciudad de Mxico. Dichos mercados son relativamente jvenes y su origen se
encuentra ntimamente ligado a dos hechos: el financiar proyectos pblicos o privados de

1
inversin productiva a travs de la colocacin de instrumentos de deuda entre el pblico
inversionista y en la necesidad de dar certidumbre a los productores y consumidores respecto
del precio de bienes y servicios. Dicho en otras palabras, la cobertura de riesgos ha estado
altamente relacionada con los actuales mercados financieros desde el origen de stos.

As, la marcada tendencia a la globalizacin que ha experimentado la economa mundial en los

ltimos aos ha generado cambios de suma importancia en los sistemas financieros. Esta
transformacin se ha venido manifestando a travs de la mayor movilidad de los recursos
financieros, el incremento en la volatilidad de los mismos y la creciente diversificacin de
instrumentos financieros. Como consecuencia de estos cambios, los sectores que participan en
el sistema financiero han experimentado una mayor exposicin ante los riesgos generados por
este mercado.

En particular, la transformacin experimentada por el sistema financiero ha ocasionado que las

compaas de seguros y fianzas en Mxico se encuentren expuestas a diferentes tipos de
riesgos que pueden afectar su operacin y resultados. El conocer estos riesgos as como el
contar con elementos que permitan evaluar el posible impacto que pueden causar a la empresa
es indispensable para prevenirlos o bien para tomar las medidas adecuadas para minimizar las
prdidas potenciales. Entre los distintos tipos de riesgo financiero que inciden sobre la
actividad aseguradora podemos encontrar el riesgo de mercado, riesgo de crdito, riesgo de
liquidez, riesgo operacional y riesgo legal, los cuales sern desarrollados con mayor detalle en
este documento.

El objetivo del presente documento es enfatizar la importancia que tienen los sistemas de
administracin de riesgos financieros como instrumentos que permitan a las compaas de
seguros y fianzas minimizar las posibles prdidas en los mercados financieros como no
financieros y que a la vez les permitan enfocarse en el desarrollo de ventajas competitivas para
dentro de sus respectivos sectores.

Para cumplir con el objetivo del documento, en la primera parte del mismo se proporcionan
definiciones y parte del marco terico relevante para comprender la necesidad de la
administracin de riesgos de tipo financiero en el sector asegurador y afianzador.

Posteriormente, se realiza un anlisis del comportamiento histrico de algunas variables

financieras y los efectos que estas generan sobre el desempeo de las entidades aseguradoras
y afianzadoras en Mxico.

Ms adelante, se realiza una descripcin de la herramienta ms conocida en la administracin

de Riesgo de Mercado: el Valor en Riesgo (VaR). En este apartado, se pone nfasis en el hecho
de que si bien dicha herramienta es relativamente conocida, no ha terminado de ser
plenamente comprendida, por lo que se realiza una rpida descripcin de la metodologa de su
estimacin, sus alcances y limitaciones.

Por ltimo, este documento presenta los puntos ms relevantes del actual marco regulatorio
relacionado con la administracin integral de riesgos financieros que deben adoptar las
entidades de seguros y fianzas en Mxico.

2
II. Administracin de Riesgos Financieros

El riesgo es un factor prcticamente constante en la mayor parte de las actividades que llevan
a cabo los individuos e instituciones que integran a la economa. En particular, las empresas de
los distintos sectores se encuentran expuestas a tres clases diferentes de riesgos. El primero es
el riesgo de negocios que se deriva de la operacin relacionada con la actividad principal de la
compaa, as como de la competencia que enfrentan con el resto de las empresas que
participan en su mercado. El siguiente es el riesgo generado por cambios de gran relevancia en
el entorno econmico y poltico, a ste se le denomina riesgo estratgico. Por ltimo el riesgo
financiero, en el que se concentra el presente documento, el cual tiene su origen en la
volatilidad de las variables de tipo financiero que inciden en el desempeo de las compaas.

En los ltimos treinta aos, la creciente atencin que se ha venido gestando a nivel mundial en
torno a la administracin del riesgo financiero tuvo su origen, principalmente, en
acontecimientos de carcter econmico que propiciaron un incremento en la volatilidad de las
tasas de cambio entre divisas, la volatilidad de los precios de productos agroindustriales
(commodities) y la volatilidad de las tasas de inters.

El primero de estos acontecimientos fue el cese del Tratado Bretton Woods en 1973. Este
tratado mantena estables las tasas de cambio entre divisas al fijarlas con respecto al dlar y el
valor del dlar con respecto al oro. Sin embargo, entre otras causas, las distintas tasas de
inflacin que experimentaban los pases participantes no permitieron que el Tratado Bretton
Woods fuera viable, por lo que a partir de 1973 las tasas de cambio entre divisas entraron en
un esquema de libre flotacin, generando as una mayor volatilidad en el mercado de divisas.
Por su parte, en 1974 el embargo petrolero por parte de la OPEP (Organizacin de Pases
Exportadores de Petrleo) gener incrementos en el precio del petrleo y por lo tanto se
gener un aumento en la volatilidad de los precios del mismo y de otros productos que lo
utilizan como insumo. Por ltimo, en distintos pases, el control sobre las tasas de inters ha
pasado a un segundo plano ante la bsqueda de ejercer un mayor control sobre las tasas de
inflacin de las economas, debido a lo anterior se gener un aumento en la volatilidad de las
tasas de inters de estos pases.

Como consecuencia de los fenmenos histricos antes mencionados, la creciente volatilidad de

los mercados financieros, la globalizacin de los mismos y los avances tecnolgicos que
permiten una interaccin global incesante en estos mercados, la administracin de riesgos
financieros surge junto con la ingeniera financiera con el fin de proporcionar alternativas de
cobertura sobre los riesgos financieros a los que estn expuestas las compaas. Es as que de
la misma forma en que la capacidad de ejercer cierto control sobre los eventos fortuitos que la
sociedad enfrenta de manera cotidiana, sita a esta ltima en una mejor posicin para destinar
recursos a su desarrollo econmico y social, la administracin de riesgos financieros permite a
las empresas optimizar el uso de sus recursos econmicos ante los eventos aleatorios de los
mercados financieros.

En particular, la exposicin al riesgo genera incertidumbre en los resultados y en el grado de

respuesta de una compaa de seguros, es por esto que es muy importante conocer los riesgos
a los que stas se encuentran expuestas, con el fin de tomar las medidas adecuadas para
protegerse de los mismos. Como ya se ha mencionado, entre los distintos tipos de riesgos a los
que las compaas de seguros estn expuestas, se encuentran los riesgos financieros.

3
Antes de describir los cinco diferentes tipos de riesgos financieros generalmente aceptados en
la actualidad, es conveniente hacer un poco de historia acerca de la iniciativa regulatoria para
la actividad bancaria que dio origen tanto a esa clasificacin, como al posterior anlisis relativo
al Valor en Riesgo.

El Comit de Basilea y la nueva concepcin del riesgo de empresa.

El 15 de julio de 1988 se lleg a un acuerdo concerniente a buscar puntos de convergencia

entre las diferentes regulaciones que regan los requerimientos de capital de garanta de los
bancos internacionales entre los banqueros centrales del llamado Grupo de los Diez lo que dio
origen al Comit de Basilea. El propsito de este comit ha sido proporcionar a los bancos
internacionales un campo de accin equitativo a travs del establecimiento de un estndar
mnimo de requerimientos de capital, aplicables a los pases miembros.

Adicionalmente a los requerimientos de capital, el Comit de Basilea marc la pauta para el

establecimiento de lmites a la aceptacin de grandes riesgos, definidos stos como los que
exceden al 10% del capital de un banco.

Finalmente, y esto resulta de especial importancia en el desarrollo del la administracin

integral de riesgos como disciplina se estableci la existencia de cinco tipos bsicos de
riesgos financieros: Riesgo de Mercado, de Crdito, de Liquidez, Operativo y Legal.

Riesgo de crdito

El riesgo de crdito se presenta cuando las contrapartes estn poco dispuestas o

imposibilitadas para cumplir sus obligaciones contractuales1. Un claro ejemplo del riesgo de
crdito al que estn expuestas las compaas aseguradoras es aquel en el que el reasegurador
no cumple con el pago estipulado en el acuerdo de reaseguro, otro ejemplo es el riesgo de
crdito propio de las inversiones de las aseguradoras. Es por esto que las instituciones de
seguros deben, entre otras medidas precautorias, realizar sus inversiones observando la
calificacin del emisor correspondiente, o bien, realizar un anlisis de crdito con el fin de
estimar la posibilidad de incumplimiento de la contraparte.

Por otra parte, este tipo de riesgo es inherente al proceso de suscripcin de fianzas, en funcin
de la gran similitud que esta operacin puede llegar a tener con una operacin de crdito2, e
implica la necesidad de realizar un anlisis de la capacidad del fiado para hacer frente a la
obligacin contrada con la afianzadora.

Riesgo legal

El riesgo legal se presenta cuando una contraparte no tiene la autoridad legal o regulatoria
para realizar una transaccin. El riesgo legal tambin incluye el riesgo regulatorio, el cual hace
referencia a actividades que podran quebrantar regulaciones gubernamentales, tales como la
manipulacin del mercado, la operacin con informacin privilegiada y restricciones de
convencionalidad3.

En el caso de los sectores asegurador y afianzador, la administracin del riesgo legal debe
estimar la posibilidad de que se emitan resoluciones administrativas y judiciales desfavorables
as como la aplicacin de sanciones con respecto a las operaciones de la entidad aseguradora o
afianzadora, establecer procedimientos que eviten vicios en la celebracin de operaciones,
informar al personal de la compaa sobre las disposiciones legales aplicables a las

4
operaciones, establecer un sistema eficiente de determinacin de procedencia de las
reclamaciones recibidas en el caso de fianzas, y por ltimo, estudiar los sistemas jurdicos
distintos al propio cuando se vaya a actuar en estos, con el fin de no incurrir en penalizaciones.

Riesgo de liquidez

El riesgo de liquidez se presenta cuando la entidad no cuenta con los flujos de efectivo
suficientes para evitar la venta anticipada o forzosa de activos a un valor menor al de mercado
con el fin de hacer frente a las obligaciones de la institucin.

Con el fin de realizar la administracin del riesgo de liquidez, las compaas del sector
asegurador mexicano deben realizar una planeacin apropiada de los requerimientos de flujo
de efectivo en el tiempo, cuantificar la prdida generada por la venta anticipada de activos a un
valor menor al de mercado y contar con polticas de accin ante el requerimiento de liquidez.

Adicionalmente, cabe sealar que dado que el riesgo de liquidez implica la imposibilidad de
realizar un activo a un precio justo cuando ste se pone a la venta en el mercado, este tipo
de riesgo est fundamentalmente relacionado con la constitucin de las garantas de
recuperacin en las operaciones de afianzamiento.

Riesgo operativo

El riesgo operacional se refiere a las prdidas potenciales resultantes de sistemas inadecuados,

fallas administrativas, controles defectuosos, fraude, o error humano4. Es por esto que las
compaas de seguros y fianzas deben, entre otras medidas precautorias, contar con controles
internos para lograr seguridad en las operaciones que permitan una clara delimitacin de las
funciones en su ejecucin, contar con sistemas de contingencia ante fallas tcnicas o de causa
mayor, llevar un estricto control de los expedientes de las operaciones e instrumentos
adquiridos.

Riesgo de mercado

El riesgo de mercado se deriva de cambios en los precios de los activos y de los pasivos
financieros por cambios en los factores de riesgo a los cuales estn sometidos, como precios o
tasas de rendimiento. A la intensidad de dichos cambios se le conoce como volatilidad.

Este tipo de riesgo puede asumir dos formas, el Riesgo Absoluto medido por la prdida
monetaria potencial (dinero) y el Riesgo Relativo que es medido contra el desempeo de un
ndice base o benchmark.

As, es vlido afirmar que el riesgo de mercado se deriva de la volatilidad en las variables que
inciden sobre la valuacin de las posiciones de los participantes del mercado financiero. En la
actualidad, el riesgo de mercado se divide principalmente en riesgo por movimientos en el tipo
de cambio, riesgo por movimientos en las tasas de inters, riesgo en el mercado de valores y
riesgo en los precios de productos agroindustriales, los cuales sern revisados en la siguiente
seccin del documento.

Cabe mencionar que esta no es la nica clasificacin de riesgos financieros, pues diferentes
autores que han tocado este tema consideran algunos otros; por la importancia que puede
llegar a tener, para efectos de este trabajo se incluye slo uno de ellos.

5
Riesgo de reputacin

Este tipo de riesgo financiero est relacionado con las prdidas que pueden resultar como
consecuencia de no concretar oportunidades de negocio atribuibles al desprestigio que recae
sobre una institucin, debido a la falta de capacitacin de personal clave, fraude o errores en la
ejecucin de alguna operacin. Efectivamente, si los clientes de un ente financiero perciben que
este comete errores en algn proceso clave de su operacin, es de esperarse que consideren
cambiar hacia una contraparte que les inspire mayor confianza5. Como puede verse, este riesgo
es resultado de la materializacin alguno de los riesgos antes mencionados, particularmente del
de crdito.

III. Concepto del VaR y diferentes tcnicas de Estimacin

El ser humano generalmente realiza actividades esperando obtener algn tipo de beneficio por
ello. El origen mismo de la Economa como Ciencia se remonta a considerar el egosmo
individual como motor del movimiento econmico y establecer como medida de valor a la
cantidad de trabajo ajeno del cual es posible apropiarse6.

El beneficio puede ser subjetivo cuando se trata de obtener algn tipo de satisfaccin personal,
o bien objetivo y medible cuando se espera obtener algn retorno. Esto es muy claro en las
actividades de corte financiero, pues un inversionista busca obtener a cambio de su
participacin inicial de capital, un retorno que implique la suma de la depreciacin de su dinero
en el tiempo, ms un premio al riesgo que ha corrido por concepto de realizar la inversin.

El reconocimiento de la existencia de un riesgo implcito en la actividad del inversionista hace

que ste no considere nicamente el posible retorno, sino la probabilidad de que su patrimonio
se vea mermado. Por ello, resulta til contar con medidas del riesgo que se corre al realizar
una inversin, de modo que es posible comparar un portafolio consigo mismo y con otros
portafolios, y se cuente con elementos para determinar la participacin en una u otra inversin.
Esta es la razn de ser de las medidas de riesgo.

Las medidas de riesgo ms comunes son la varianza y la desviacin estndar, que muestran
que tanto se puede desviar el rendimiento de un portafolio respecto de su valor esperado.
Adicionalmente se tiene al Valor en Riesgo (VaR) como medida del riesgo.

Una de las definiciones ms comnmente manejadas del Valor en Riesgo (VaR) seala que es
una medida de riesgo de mercado, que resume la prdida mxima esperada (o peor nivel de
prdida) a lo largo de un horizonte de tiempo objetivo dentro de un intervalo de confianza
dado7. Esta definicin es vlida, si bien, debe de ser abordada de manera objetiva y con un
adecuado conocimiento de la naturaleza del riesgo de mercado.

En efecto, si bien el VaR puede resumir la mxima prdida esperada, no es en s mismo una
medida de la mxima prdida potencial de un portafolio de inversin. Esta afirmacin que
parece a primera vista una tautologa, resulta til cuando se realiza un anlisis ms profundo
del problema en cuestin que es la administracin integral de riesgos. En efecto, la mxima
prdida posible para un inversionista puede en ltimo caso ser el valor total de su portafolio de
inversin y el costo de dicha prdida en este ejemplo extremo puede ir acompaado de gastos
legales y de daos morales adicionales difciles de cuantificar, lo que choca con la naturaleza
misma del Valor en Riesgo (VaR) ya que ste es una medida objetiva.

6
Para efectos de este trabajo, se propone definir al Valor en Riesgo (VaR) como el lmite
probabilstico a partir del cual un inversionista o administrador de riesgos, ya no estar
dispuesto a aceptar una prdida, en un horizonte de tiempo dado, con la consideracin de que
dicho lmite no es fijo, sino que su determinacin es arbitraria y est en funcin de la aversin
al riesgo o la postura del administrador de riesgos que realiza su estimacin.

Dicho lmite suele establecerse entre el 95% y el 99% de los posibles escenarios, lo que implica
que a partir de ese lmite, el cinco o el uno peor percentil de posibles escenarios de
comportamiento esperado de un portafolio ya no son considerados como aceptables para el
inversionista o administrador de riesgos a cargo del portafolio8.

Para realizar la administracin del riesgo de mercado, las compaas del sector asegurador
mexicano deben utilizar modelos de valor en riesgo (VaR) con el fin de dar seguimiento a las
posiciones sujetas a riesgo de mercado, estos modelos deben ser constantemente revisados
con el fin de que sus resultados no difieran significativamente de los datos reales. Es
importante mencionar que el mtodo de valor en riesgo est diseado principalmente para
cuantificar el riesgo de mercado; sin embargo, este mtodo puede ser utilizado para medir
otros tipos de riesgos financieros que presenten aspectos cuantificables.

El valor en riesgo (VaR) es una herramienta que nos permite estimar el riesgo de distintos tipos
de portafolios. La ms tpica aplicacin del VaR es estimar la prdida mxima esperada de un
rango probable de valores. Explicando brevemente, el primer paso del VaR es estimar la
distribucin de los cambios en el valor del activo, a travs de la informacin histrica o
simulada. A continuacin se determina el nivel de confianza deseado para obtener el lmite
mnimo, el cual representa el peor resultado dado el nivel de confianza antes establecido,
donde el VaR es la prdida en valor resultante.

Cabe mencionar que el VaR es una herramienta internacionalmente aceptada para controlar la
exposicin al riesgo de mercado, La implementacin del mtodo de valor en riesgo facilita la
evaluacin de los riesgos financieros a los que est sujeta la compaa en trminos no tcnicos
y proporciona informacin sobre las posiciones que contribuyen en mayor medida al riesgo de
la empresa.

Otro tipo de ventajas que presenta el mtodo de VaR, es la flexibilidad que ste presenta en
cuanto a la eleccin del nivel de confianza y del periodo de tenencia (diario, quincenal,
semestral, etc.) del portafolio que prefiera la compaa, razn por la cual la entrega de
informes relacionados con la administracin de riesgos de cada empresa al supervisor del
sector respectivo, puede ser fcilmente estandarizada.

Por ltimo, es importante enfatizar que la implementacin del sistema de valor en riesgo debe
estar acompaada por el establecimiento de un rea especializada en administracin de riesgos
en la compaa, que constantemente evalu el desempeo de este y otros sistemas, con el fin
de lograr un control de riesgos satisfactorio que no se separe en forma considerable de los
resultados efectivamente observados.

Medicin del VaR

A fin de poder medir objetivamente el VaR es indispensable elegir dos factores cuantitativos
indispensables, a saber, el horizonte de tiempo y el nivel de confianza. En lo que se refiere al
nivel de confianza, el Comit de Basilea opta por el peor uno por ciento de regin
probabilstica, si bien, posiciones de carcter an ms prudencial optan por el peor 5% de

7
regin probabilstica. Asimismo, en lo que se refiere al horizonte de tiempo, el citado Comit
propone un perodo de 10 das, pero en mercados de gran dinamismo, dicho horizonte puede
llegar a ser diario.

Considrese ahora un portafolio de inversin W, cuya inversin inicial sea W0 y su tasa de

rendimiento R; El valor del portafolio al final de un horizonte objetivo ser igual a:

W = W0 (1 + R)

Asimismo, dentese el rendimiento esperado del portafolio a y la volatilidad de dicho

rendimiento a . Por ltimo, considrese que de todos los posibles valores que puede asumir el
mencionado portafolio, aquel a partir del cual se considera inaceptable para el inversionista
est denotado como:

W* = W0 (1 + R*)

En estos trminos, el Valor en Riesgo puede ser definido como la prdida en unidades
monetarias relativa al valor esperado del portafolio, lo que supone que la estimacin del mismo
estriba en identificar el valor de W* y el nivel crtico de R* correspondiente.

VaR = E(W) W* = W0 (R* )

El VaR puede denotarse como la probabilidad de que el valor del portafolio sea inferior a W* y
su derivacin puede partir de la distribucin de probabilidad del valor futuro del portafolio g
(w). Si con un nivel de confianza c, se busca obtener la peor realizacin posible del portafolio
(W*) tal que la probabilidad de exceder dicho valor sea igual al propio nivel de confianza (c), se
tiene que:

O bien, la probabilidad de que un valor sea inferior a W* igual a la unidad menos el nivel de
confianza (c).

Dicho de otra forma, de manera genrica, el VaR es el percentil muestral de la distribucin que
va desde a el valor del portafolio W*. Esta definicin sirve para cualquier tipo de
distribucin probabilstica que se pudiese suponer para el comportamiento esperado del
portafolio de inversin9. No obstante, existe una razn, por la cual los principales mtodos de
estimacin del VaR, asumen que ste puede realizarse utilizando un tipo especfico de
distribucin probabilstica, tal como se muestra a continuacin.

Teorema del Lmite Central

En este punto, se considera asimismo conveniente recordar el Teorema de Lmite Central el

cual postula que la suma de un nmero determinado de eventos iguales e independientes entre
s tiende a una distribucin de probabilidad de ocurrencia de tipo normal, la cual se caracteriza

8
por la agrupacin de la mayor parte de los datos en torno a la media, a razn de que aumenta
el nmero de observaciones y responde a la siguiente expresin algebraica:

La distribucin de tipo normal puede ser caracterizada por sus dos primeros momentos la
media y la varianza, donde el primero representa la ubicacin y el segundo la dispersin10:

N (, 2)

Finalmente, si todos los valores que puede adoptar una distribucin normal se grafican, dadas
sus propiedades, adopta una forma conocida como Campana de Gaus.

Grfica 1
Distribucin Probabilstica Normal

Luego de revisar las nociones anteriores, se puede saber que a fin de determinar el clculo del
VaR se simplifica de manera notable si se asume que el comportamiento del valor esperado de
un portafolios se distribuye de acuerdo a una Normal con media y varianza 2; de ah que en
las principales metodologas de estimacin del VaR que actualmente se utilizan, se asume ese
supuesto, quedando al criterio de quien los realiza el establecimiento del intervalo de confianza
y el horizonte de tiempo, mismo que refleja en lo fundamental el grado de aversin al riesgo y
consecuentemente, el costo de una prdida por exceder el lmite que implica el Valor en
Riesgo.

En efecto, teniendo en cuenta que el comportamiento de un portafolio de inversin puede tener

n posibles resultados, cada uno de los cuales es nico e independiente de los dems, resulta
vlido suponer que el Valor Esperado de un Portafolio de inversin tiende a adoptar una
distribucin probabilstica de tipo normal para un horizonte de tiempo objetivo a un nivel de
confianza dado. Esto se comprende mejor cuando se grafica la probabilidad acumulada de una
serie de datos que responden a una distribucin de tipo normal.

9
 Grfica 2
Distribucin Probabilstica Normal, en forma acumulativa

Se entiende que la suma de probabilidades tendr su lmite en 1, y consecuentemente es

posible establecer percentiles de probabilidad, que de acuerdo a la distribucin corresponden a
valores asumidos por la variable aleatoria por encima o por debajo de la media. En este
contexto, se considera como el Valor en Riesgo, al percentil estimado como el inicio de la
regin probabilstica menos deseable, sea el 1%, el 5% u cualquier otro segn la conveniencia
del encargado de realizar la estimacin, as como las convenciones de uso general en el
mercado en el que se desenvuelve.

Riesgo en un Portafolio de Inversin

Es una prctica cotidiana de los inversionistas el no tener concentrado el total de sus

inversiones en un solo instrumento; la diversificacin de las inversiones trae consigo la creacin
de un portafolio de instrumentos de inversin. Es significativo que la existencia misma del
portafolio es en su origen, una medida de dispersin de riesgo. En efecto, independientemente
de la medidas de carcter tcnico que el inversionista adopte para calcular, medir, dispersar o
transferir el riesgo financiero que afronta con su inversin, intuitivamente, el hecho de
construir un portafolio responde al propsito de cubrir o diversificar el riesgo de sus
inversiones, disminuyendo sus posibles prdidas y optimizando sus ganancias.

Es de vital importancia considerar que un anlisis de Valor en Riesgo, est enfocado al Riesgo
de un portafolio, y consecuentemente asumir que su estimacin forzosamente deber
considerar clculos matriciales.

Estimacin del VaR. Mtodo Paramtrico

La suposicin del comportamiento esperado de un portafolio de inversin de acuerdo a una

funcin de distribucin de tipo Normal con media y varianza 2, permite que tericamente el
VaR pueda ser derivado a partir de la desviacin estndar () de dicho portafolio, utilizando un
factor multiplicativo que depende del nivel de confianza; dicho en otros trminos, en este
mtodo, quien lo realiza se encarga de imponer a un fenmeno aleatorio un parmetro de
regularidad.

10
Sea el parmetro de confianza y Z la distribucin normal [N~(, 2)]. La frmula general del
VaR en esta circunstancia se expresa como el ltimo precio conocido del portafolio11 que
multiplica al producto valor que asume el parmetro de confianza en la distribucin dada por la
volatilidad del portafolio12, por la raz cuadrada del horizonte de tiempo (t) menos la media
aplicada al horizonte de tiempo.

Y dado que se considera a la media igual a cero.

Este enfoque es en principio muy sencillo, ya que el valor que asumen los parmetros
escogidos (1%, 5% etc.) son conocidos en funcin a la aceptacin del supuesto de normalidad
en la distribucin del comportamiento esperado del portafolio.

No obstante, su estimacin implica algunos problemas metodolgicos que estn en funcin del
tamao del portafolio, ya que calcular el VaR del mismo, ser tan difcil como calcular su
volatilidad (), misma que por definicin se denota como el producto de la correlacin entre las
variables y la volatilidad de las mismas variables.

Teniendo en cuenta que en esos trminos la estimacin de la correlacin y de la covarianza es:

Conforme el portafolio crece la estimacin del VaR paramtrico se hace ms compleja.

Considrese que el rendimiento de un portafolio como la combinacin lineal de los rendimientos
de sus activos subyacentes, donde las ponderaciones de stos (w) se determinan por la
proporcin de los montos invertidos en cada uno de ellos al inicio del perodo de anlsis13.

La esperanza del rendimiento del portafolio ser igual a suma de las esperanzas de cada uno
de los rendimientos multiplicado por la ponderacin de cada uno de ellos.

11
Asimismo, la varianza del rendimiento del portafolio puede ser expresada por el producto de la
matriz de varianzas y covarianzas de los rendimientos de los diferentes instrumentos que lo
componen, multiplicada por el vector de las ponderaciones (w) y por el transpuesto del mismo
vector.

Donde denota a la matriz de varianzas y covarianzas.

Todo lo anterior sirve para abordar la estimacin del VaR de un portafolio mediante el mtodo
paramtrico. Para efectos de simplificacin considrese que la raz del tiempo es igual a 1,
donde el ltimo precio observado es igual a la suma de los precios de cada uno de los
componentes del portafolio. Consecuentemente los ponderadores son la participacin de cada
uno de esos precios respecto al precio total del portafolio.

Por lo tanto el VaR puede ser planteado como:

Si se factoriza Mi

Si se factorizan M y Z

12
Lo anterior simplifica la frmula al eliminar M2 y , seguidamente se elimina (Z)2 metiendo
cada uno de los parmetros de confianza que lo componen en los vectores de Precios.

Si, por otro lado se factoriza la matriz de varianzas y covarianzas .

Si lo anterior se sustituye dentro de la frmula de VaR, entonces se tiene que

Si se considera que la frmula del VaR para cada uno de los diferentes componentes del
portafolio es:

Entonces es vlido considerar que el VaR del portafolio puede expresarse como:

13
Estimacin del VaR. Simulacin Montecarlo

El principio sobre el cual descansa el mtodo de escenarios Montecarlo es la repetida

simulacin de un proceso aleatorio para una variable de inters, cubriendo el ms extenso
rango de situaciones posibles. Esto, en atencin al principio expresado en el Teorema de Lmite
Central, permite recrear la distribucin de los posibles valores del portafolio.

El mtodo de escenarios Montecarlo es considerado por muchos especialistas como la

herramienta de anlisis ms poderosa que existe pare el anlisis de riesgos en la actualidad. Su
metodologa puede ser resumida en dos pasos: En primer lugar es necesario especificar un
proceso estocstico para las variables financieras as como los parmetros del proceso, tales
como riesgo y correlaciones, mismos que se pueden derivar de datos histricos. El segundo
paso consiste en simular posibles senderos de los precios futuros para las variables de
inters; es importante sealar que el mtodo Montecarlo tiene la ventaja de proponer
escenarios futuros que no se han observado hasta el momento de la estimacin de ese modelo,
pero que son verosmiles, de acuerdo con los datos observados en el pasado. El horizonte de
tiempo que se considera puede ser muy corto, esto es un da, o bien llegar a cubrir varios
meses y en cada horizonte considerado, es preciso una valuacin completa del mercado.

Figura 1
Mtodo de Estimacin del Valor en Riesgo (VaR)
Mediante Escenarios Montecarlo

La principal desventaja del modelo estriba en los requerimientos en sistemas. En efecto,

considrese un portafolio que llegue a incluir unos 1000 activos, con 1000 escenarios posibles
de comportamiento se tendra la necesidad de realizar un milln de posibles valuaciones de
mercado. Esto genera fuertes problemas para el valuador y propicia la necesidad de contar con
un rea de sistemas muy avanzada, o bien, contratar la infraestructura computacional a un
proveedor especializado.

14
La metodologa de las simulaciones Montecarlo implica la revisin de algunos conceptos
estadsticos.

Considrese que Xt denota el precio de un activo (X) en el tiempo. As X0 sera el precio de ese
activo en el inicio de un perodo y X1 sera el precio del activo al da siguiente. Dado que se
considera la existencia de una tasa de retorno (rt) X1 se denotara como:

Consecuentemente en los siguientes perodos X0 se estimara como

Para simplificar se puede aprovechar la propiedad de las distribuciones normales que muestra
que la suma de varias distribuciones normales es otra distribucin normal. Cada evento
considerado por la valuacin de un precio Xt se considera que se distribuye como una normal y
a priori se considera que cada evento Xt es independiente entre s. Si las diferentes valuaciones
de precios Xt se trabajan como logaritmos, entonces se tiene que las sucesivas multiplicaciones
de factores de rendimiento (1+rt) se convierten en sumas y es posible considerar a la suma de
los mismos distribuida como una Normal.

Sea Yt el logaritmo natural de Xt; entonces:

Donde t se distribuye como una normal de media y varianza 2

[t ~ Normal (,2)]; por lo tanto la suma desde 0 hasta t-1 se distribuye tambin como una
normal con la caracterstica [t ~ Normal (t,2t)]. Si a la suma desde 0 hasta t-1 se le denota
como et (et = 0 + 1 +...t-1) entonces se puede denotar:

Consecuentemente:

Donde:

15
As:

Si se define como una tasa de retorno continua a:

Entonces:

Este prembulo terico es la base para iniciar el primer paso de la simulacin Montecarlo y es
vlida tanto para un anlisis univariado o multivariado. En todo caso, se considera como
premisa la determinacin de los parmetros y 2, los cuales son abordados de la siguiente
manera.

A lo largo del anlisis posterior, la es el parmetro que se refiere al retorno esperado de un

portafolio en tanto que la volatilidad o incertidumbre es medida con la raz cuadrada de 2, esto
es, la desviacin estndar.

Adicionalmente, en el anlisis multivariado se debe tener en cuenta que la existencia de un

portafolio hace que el parmetro de varianza del modelo se transforme en una matriz de
varianzas y covarianzas, en razn de que en la ms de las ocasiones, las variables del modelo
estn relacionadas entre s. De lo anterior se infieren las siguientes expresiones:

Sea entonces la matriz de varianzas y covarianzas definida como = M MT, esto es una
matriz simtrica real que puede descomponerse en sus factores de Cholewsky M y MT donde, M
es una matriz triangular con ceros en las esquinas superiores derechas; esto es indispensable
para generar variables correlacionadas a partir de componentes constitutivos simples. El
principio es como se muestra a continuacin.

16
Entonces:

Si se equipara m2 =

En el caso de una simulacin, el conjunto de planteamientos tericos antes expuestos

fundamentan el tratamiento metodolgico de las series histricas a travs de las cuales se
construye un modelo Montecarlo.

As, a una serie histrica de precios de un portafolio, por principio debe de homogeneizarse,
esto es llenar los posibles huecos en los das que no hubiese habido emisin de alguno de los
instrumentos que lo conforman, mediante promedios mviles. Lo siguiente consiste en obtener
los logaritmos naturales de los precios de los instrumentos, lo que a su vez conduce a la
obtencin de tasas de cambio de dichos logaritmos. EL siguiente paso implica obtener el
producto de los cambios logartmicos, lo que es un equivalente a la covarianza de cada uno de
los das que componen el portafolio, esto permite construir una matriz de varianzas y
covarianzas14, as como un vector de volatilidades, entendido ste como la raz de la varianza
de cada instrumento.

Teniendo en cuenta que el rendimiento esperado puede ser una variable exgena, se introduce
ste anualizndolo o bien llevndolo al perodo del horizonte de tiempo fijado. La media se
estima a continuacin, aplicando la frmula antes expuesta de:

r= +1/22, misma que se transforma en = r +1/22.

Partiendo de la matriz de varianzas y covarianzas se realiza la factorizacin de Cholewsky.

De ah la simulacin es un proceso simple, ya que a partir de un nmero n de escenarios15

para cada variable, generados como nmeros aleatorios de distribucin normal con media cero
y varianza 1, multiplicados matricialmente por la matriz inversa de Cholewsky y adicionados a
la media, se pueden obtener las medidas de riesgo necesarias, tomando como Valor en Riesgo,
al 1% o 5% o n% ms bajo de la distribucin, que determine el administrador de riesgos como
lmite de valor esperado aceptable del portafolio.

17
 Grfica 3
Estimacin del VaR mediante Escenarios Montecarlo

Estimacin del VaR. Mtodo Histrico

El mtodo de simulacin histrica proporciona una implementacin directa de valuacin

completa. Consiste en regresar el tiempo por ejemplo a los ltimos 90 das, y aplicar
ponderaciones actuales a una serie de tiempo de rendimientos histricos del activo.

Se observa que las ponderaciones wi mantienen sus valores actuales. Este rendimiento no
representa un portafolio real, pero sirve para reconstruir la historia de un portafolio histrico,
utilizando la posicin corriente.

La valuacin completa puede requerir un conjunto completo de precios, tales como curvas de
rendimientos, en lugar de slo los rendimientos. Los precios futuros hipotticos para el
escenario t se obtienen aplicando cambios histricos en los precios al nivel actual de precios.

Figura 2
Mtodo de Histrico de Estimacin del Valor en Riesgo (VaR)

18
A continuacin, se obtiene el valor del portafolio completo P*pT con el conjunto completo de
precios hipotticos, quizs incorporando relaciones no lineales. Se debe tener en cuenta que
para capturar el riesgo vega, el conjunto de precios puede incorporar mediciones de
volatilidades implcitas. Esto genera el rendimiento hipottico correspondiente a la
observacin

El Valor en Riesgo (VaR) se obtiene la distribucin completa de los rendimientos hipotticos16.

El principal inconveniente del mtodo de valuacin histrica es que slo considera escenarios
que ya han ocurrido, pero no puede plantear nuevos escenarios, que an cuando no se han
presentado, son verosmiles de acuerdo con la informacin disponible.

Formas de Expresin del VaR

La forma en la que se puede expresar el VaR puede variar, segn el enfoque que dese tomar
el administrador de riesgos. As, se puede expresar directamente en Montos, o bien en flujos
(para lo cual se restan los valores obtenidos mediante la simulacin al ltimo valor conocido del
portafolio) o bien como el porcentaje que dichos flujos representan del patrimonio, el activo o
la cartera de inversin.

Grfica 4
Presentacin del VaR como un Monto

19
 Grfica 5
Presentacin cmo flujos por variaciones de los
escenarios respecto de la ltima valuacin observada

Grfica 6
Presentacin cmo proporcin que representan los flujos por variaciones de los
escenarios respecto de la ltima valuacin observada respecto del monto de la cartera

IV. Interaccin de los riesgos de mercado con el sector asegurador y

afianzador

En esta seccin, se analiza el desempeo histrico de algunas variables financieras causantes

del riesgo de mercado en Mxico, as como su interaccin con el sector asegurador y
afianzador, con el fin de comprender la importancia de implementar esquemas que permitan a
las entidades de seguros y fianzas protegerse ante riesgos de tipo financiero.

A continuacin, se describen los principales efectos que tuvieron sobre el desempeo de la

actividad aseguradora y afianzadora dos de las mayores crisis que experiment Mxico en la
dcada de los noventa. El primer periodo de crisis al que se refiere este documento es aquel
que tuvo su inicio en diciembre de 1994, el cual ha sido uno de los mayores percances
econmicos experimentados en Mxico y posteriormente en 1998 el impacto que la crisis
asitica, tambin denominada como efecto dragn, tuvo sobre la economa mexicana.

20
En el caso de la crisis asitica, los pases ms afectados fueron Corea, Indonesia, Tailandia y
Malasia, sin embargo, sta crisis se caracteriz por su intensidad y extensin a nivel mundial,
por lo cual economas como la mexicana se vieron afectadas. Una de las caractersticas ms
particulares de sta crisis fue lo impredecible de la misma, ya que no se presentaban algunos
de los indicadores econmicos que normalmente funcionan como focos de advertencia para
periodos de crisis (bajo crecimiento, bajas tasas de inversin, altas tasas de inflacin, altos
dficits fiscales, bajas tasas de ahorro).

Cabe mencionar que la crisis experimentada en Mxico a partir de 1995, tambin tuvo impacto
en otras economas, aunque no en la magnitud de la crisis asitica, es por esto que se le
denomin efecto tequila.

Sin olvidar que existe una constante interaccin entre variables financieras que se ven
mayormente afectadas en los periodos de crisis como son el tipo de cambio, las tasas de
inters y el comportamiento del mercado accionario, entre otras, el presente documento separa
el anlisis de los efectos que stas generan sobre el desempeo del sector asegurador y
afianzador con el fin de proporcionar un anlisis ms ordenado.

Riesgo generado por movimientos en el tipo de cambio

En Mxico, con excepcin de los periodos en que Banco de Mxico ha adoptado un sistema de
tipo de cambio fijo, el incremento en la volatilidad de esta variable ha provocado que las
empresas busquen realizar transacciones en su propia moneda o con instrumentos financieros
que les permitan protegerse de movimientos considerables en el mercado de divisas que
puedan menguar en forma grave su ventaja competitiva a nivel internacional. Es por esto que
la ingeniera financiera ha desarrollado instrumentos de cobertura que proporcionan proteccin
ante movimientos en el tipo de cambio, como son los contratos de futuros, opciones y swaps,
basados en moneda extranjera.

Uno de los factores en comn que presentaban la economa mexicana y las asiticas en los
periodos previos a la crisis fue el mantenimiento de sistemas de tipo de cambio fijo o semi-fijo
que permitieron una sobre expansin del crdito de estos pases basada en el financiamiento
externo.

Como resultado de ambas crisis, el peso mexicano experiment una mayor devaluacin frente
al dlar estadounidense durante 1995 y 1998. Estas devaluaciones tuvieron un gran impacto
sobre el sector asegurador mexicano debido a que las compaas de seguros pueden asumir
riesgos en moneda extranjera y riesgos en moneda nacional que ofrezcan sumas aseguradas
referidas al comportamiento del tipo de cambio, lo anterior unido a que en Mxico se concibe al
seguro como un bien de lujo, provoc la contraccin real de la emisin de primas directas
durante 1995 y 1996, con decrementos reales de 13.5% y 4.9% respectivamente.

Por otra parte la devaluacin derivada de la crisis asitica no tuvo el mismo impacto sobre el
desempeo del sector asegurador, ya que durante 1998 y 1999 el sector registr crecimientos
reales de 21.5% y 10.0% respectivamente. Lo anterior se debe en parte a la menor magnitud
de los cambios experimentados por esta variable como consecuencia del efecto dragn, as
como por el surgimiento de productos financieros que permitieron una mejor cobertura
cambiaria.

21
 Grfica 4
Comportamiento mensual del Tipo de Cambio Peso / Dlar
(1990 - 2000)

Es as que de los eventos antes mencionados se deriva la importancia de realizar una eficiente
cobertura de riesgos cambiarios en el sector asegurador mexicano y es por esto que la
inversin de las reservas tcnicas de las compaas de seguros debe realizarse exclusivamente
en los valores denominados en moneda extranjera contemplados en las Reglas para la
Inversin de las Reservas Tcnicas de las Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros.
Adems, estas reglas establecen que las entidades aseguradoras pueden garantizar dichas
reservas por medio del uso de productos derivados destinados a la cobertura del riesgo
cambiario adquiridos con intermediarios autorizados y mercados reconocidos por el Banco de
Mxico.

Riesgo generado por movimientos en las tasas de inters

En la economa mexicana, el incremento en la volatilidad de las tasas de inters se ha

registrado principalmente en los periodos de crisis econmica que la economa ha
experimentado. La grfica 2 nos da una idea clara del comportamiento que experimentaron las
tasas de inters en la dcada de los noventa, resaltando el incremento en la volatilidad de
mismas durante 1995 y 1996 generado por la crisis de fin de sexenio que inicio a finales de
1994, as como el incremento experimentado durante 1998 a raz de la crisis originada en el
continente asitico.

Grfica 5
Comportamiento Mensual de CETEs
(1990 2000)

22
Ante el incremento en la volatilidad en las tasas de inters, es de esperarse que las
instituciones financieras estn menos dispuestas a establecer compromisos con tasas de largo
plazo, por lo cual tiende a incrementarse el empleo de prstamos con tasas de inters
flotantes que permitan a dichas instituciones transferir el riesgo por movimientos en las tasas a
los prestatarios. Adems han surgido instrumentos como los futuros diseados para que las
compaas administraran su riesgo por tasas de inters, a los que les siguieron swaps de tasas
de inters, FRAs (forward-rate agreements), opciones sobre U.S. Treasury bonds y opciones
sobre futuros de T-bonds y T-Bills entre otros, y en la actualidad existen combinaciones ms
complejas de los instrumentos bsicos de administracin de riesgo generado por movimientos
en las tasas de inters.

En el caso del sector asegurador mexicano, el incremento en las tasas de inters afecta en
forma directa el desempeo de los productos financieros de las compaas, por lo que el
incremento en las tasas experimentado durante el periodo de crisis que inicio en diciembre de
1994 tuvo como consecuencia un incremento considerable en los productos financieros del
sector que a su vez favorecieron el resultado del ejercicio de 1995, crecimientos reales de
92.9% en productos financieros y de 98.0% en la utilidad del ejercicio con respecto al ao
anterior. Sin embargo, el comportamiento antes mencionado no se repiti para el caso de la
crisis experimentada durante 1998, debido en parte a que las tasas de inters en este ao no
alcanzaron niveles tan altos como los registrados durante 1995.

Por otra parte, el sector afianzador, adicionalmente a su labor primaria de dar certidumbre a la
realizacin de contratos, aportando un elemento de confianza en su papel de garanta del
cumplimiento de una obligacin, tambin realiza una importante labor como inversionista
institucional, por lo que su evolucin se encuentra igualmente sujeta a los cambios en las tasas
de inters. En este sentido, el efecto del fuerte incremento que stas experimentaron durante
1995, en el entorno de la crisis financiera que se vivi Mxico durante ese ao, se tradujo, al
igual que en el caso del sector asegurador, en una evolucin favorable tanto de los productos
financieros, como de la utilidad del ejercicio, del conjunto de las instituciones afianzadoras,
mismos que registraron crecimientos reales del orden de 128.2% y 142.1% respecto de lo
observado en 1994. Igualmente, en 1998 la relativa estabilidad de las tasas de inters
motivaron que la evolucin de los productos financieros y la utilidad neta del sector afianzador
no presentaran crecimiento respecto del ao anterior17.

En otro orden de ideas, la solvencia del sector asegurador medida como el cociente resultante
de dividir las inversiones entre las reservas tcnicas del sector asegurador, no se vio tan
afectada durante la crisis que inicio en diciembre de 1994 ya que durante 1995 y 1996 se
mantuvo por encima del 1.0, es decir que las inversiones del sector eran suficientes para
respaldar las reservas tcnicas.

23
 Grfica 6
Evolucin trimestral de la solvencia del sector asegurador
(1990 2000)

Sin embargo, durante los diez ltimos aos el ndice de solvencia se encontr por debajo de un
nivel de 1.5 que es considerado como el nivel satisfactorio. Por su parte, durante la crisis de
1998, el ndice de solvencia alcanz su nivel ms bajo en la dcada, alcanzando un 0.95 en el
tercer trimestre del ese ao.

De todo lo anteriormente mencionado, se deriva la importancia que representa para las

aseguradoras invertir en productos financieros que les permitan protegerse ante escenarios con
tasas de inters inestables que puedan poner en peligro la solvencia de las mismas.

Grfica 7
Evolucin trimestral de la solvencia del sector afianzador
(1990 2000)

Al realizar el mismo anlisis de la solvencia del sector afianzador18 se observa que en trminos
generales, este sector ha mantenido una situacin de estabilidad a lo largo de todo el perodo
de anlisis, puesto que las reservas en todo momento han estado totalmente soportadas por
inversiones, destacando que desde 1995 el ndice se ha ubicado en casi todos los perodos
trimestrales por encima de 1.5, que es el nivel que se considera satisfactorio.

Riesgo en los mercados accionarios

Como se observa en la grfica 4, la volatilidad de los mercados accionarios mexicanos ha sido

una constante en los ltimos diez aos, resaltando las prdidas registradas por el ndice
durante 1995 y 1998, las cuales son consecuencia de las crisis a las que se ha hecho referencia

24
en el documento. En el caso del sector asegurador, el comportamiento de este tipo de variables
financieras incide en forma directa sobre el desempeo del mismo, debido a que las
instituciones de seguros pueden realizar la inversin de las reservas tcnicas en los tipos de
acciones que se contemplan en las Reglas para la Inversin de las Reservas Tcnicas de las
Instituciones y Sociedades Mutualistas de Seguros observando los porcentajes mximos a
invertir en cada tipo de accin establecidos en las mismas reglas.

Grfica 8
Comportamiento mensual del IPC
(1990 2000)

Es por esto que en el caso del sector asegurador mexicano y del sector financiero en general,
es de suma importancia que los precios de los instrumentos reflejen los verdaderos costos de
oportunidad en la economa con el fin de lograr una mayor eficiencia de la inversin de las
reservas tcnicas de las compaas. Asimismo el surgimiento de modelos de administracin de
riesgos financieros que permiten incorporar este tipo de variables para sus pronsticos, es de
suma importancia para evitar problemas de solvencia en las instituciones de seguros.

Riesgo en los precios de productos agroindustriales (commodities)

El origen de instrumentos financieros que permitieron administrar el riesgo generado por el

incremento en la volatilidad de los precios de productos agroindustriales, se debe
principalmente al incremento que los precios del petrleo experimentaron alrededor de la
dcada de los setenta, por lo que los primeros instrumentos de este tipo fueron los contratos
de futuros sobre el precio del petrleo, a lo que siguieron opciones sobre el petrleo, swaps y
petrobonos entre otros. En el caso del sector asegurador mexicano, el impacto que ste sufre
ante la volatilidad de los precios de los productos agroindustriales est directamente vinculado
con el tipo de riesgos suscritos por cada compaa de seguros, por lo que el uso de productos
de ingeniera financiera que les proporcionen cobertura ante el movimiento aleatorio de estos
precios es de suma importancia.

Los puntos antes mencionados, son ejemplos que reflejan la importancia que la administracin
de riesgos financieros representa para las empresas que realizan sus operaciones en Mxico y
en particular para las entidades de seguros y fianzas que deben realizar la inversin de sus
reservas tcnicas en condiciones de seguridad, rentabilidad y liquidez establecidas por la ley, y
que les permitan hacer frente a las obligaciones frente a sus asegurados en caso de ocurrir el
siniestro.

25
V. Actual regulacin

Entre los principales esfuerzos realizados por la Comisin Nacional de Seguros y Fianzas
encaminados a la proteccin de la solvencia y liquidez de las compaas de seguros ante la
reciente evolucin que han presentado los mercados financieros, podemos encontrar el
establecimiento de las Reglas para la Inversin de las Reservas Tcnicas de las Instituciones y
Sociedades Mutualistas de Seguros y las Reglas para la Inversin de las Reservas Tcnicas de
las Instituciones de Fianzas; asimismo, se han establecido los Lineamientos de Carcter
Prudencial en Materia de Administracin Integral de Riesgos Financieros en el caso de
instituciones de seguros y los correspondientes a instituciones de fianzas se encuentran en un
avanzado proceso de instrumentacin.

En el caso de las Reglas para la Inversin de las Reservas Tcnicas de las Instituciones y
Sociedades Mutualistas de Seguros, se busca entre otras cosas, definir los instrumentos
financieros sobre los cuales se puede realizar la inversin de las reservas tcnicas, as como los
porcentajes mximos de inversin de stos con respecto al monto de inversin total de la
compaa. Lo anterior con el fin de establecer lmites sobre la exposicin de las inversiones
ante los diversos tipos de riesgo financiero que enfrentan las compaas que integran al sector
asegurador.

Por otra parte, en el mes de octubre de 2000, la Comisin Nacional de Seguros y Fianzas dio a
conocer los lineamientos de carcter prudencial en materia de administracin integral de
riesgos financieros con el fin de que las compaas que operan en el sector asegurador
mexicano puedan protegerse de este tipo de riesgos y logren definir sus lmites de exposicin
al riesgo con base a sistemas que en la actualidad son comnmente aplicados como el de valor
en riesgo (VaR por sus siglas en ingls) entre otros.

Dentro de estos lineamientos se establece que las instituciones deben definir sus lmites sobre
exposicin al riesgo y desarrollar polticas para la administracin de los distintos tipos de
riesgo; delimitar funciones y responsabilidades en materia de la administracin de riesgos
financieros entre sus distintas reas y personal; y por ltimo, identificar, medir, monitorear,
limitar, controlar, informar y revelar los riesgos financieros a los que estn expuestas las
compaas.

Por otra parte, el consejo de administracin de cada compaa debe constituir un comit de
riesgos financieros, el cual se encarga de vigilar que las operaciones de la misma se ajusten a
los lmites, polticas y procedimientos para la administracin de riesgos aprobados por el
consejo. Adems, el comit de riesgos tiene entre sus principales funciones el someter a la
aprobacin del consejo de administracin un manual de polticas y procedimientos para la
administracin de riesgos, los lmites de exposicin al riesgo y la estrategia de asignacin de
recursos para la realizacin de operaciones de la compaa; aprobar los modelos para la
medicin y control de riesgos; realizar un informe, al menos trimestralmente, sobre la
exposicin al riesgo y consecuencias generadas por el mismo y la creacin de subcomits
necesarios para el ejercicio de sus funciones (rea de administracin de riesgos financieros).

Con el fin de implementar la administracin de riesgos, la compaa debe contar con sistemas y
modelos que incorporen la informacin de mercado necesaria para mostrar el valor y
sensibilidad de las posiciones de la entidad de seguros ante los distintos tipos de riesgo, ya sea
riesgo de crdito, riesgo legal, riesgo de liquidez, riesgo operativo y riesgo de mercado.

26
Asimismo, se establece que las instituciones de seguros deben proporcionar a la Comisin
Nacional de Seguros y Fianzas la informacin que esta requiera con respecto a la
administracin de riesgos que lleven a cabo. Adems, la Comisin debe cotejar los resultados
obtenidos por los modelos de las compaas contra los obtenidos por el sistema de la Comisin
y en caso de que se presenten diferencias significativas, esta ltima puede realizar una revisin
parcial o total de los modelos de la compaa.

Cabe sealar que la Comisin Nacional de Seguros y Fianzas cuenta en la actualidad con un
sistema que le permite analizar y estimar el Valor en Riesgo de las carteras de valores de las
instituciones de seguros y fianzas, para los efectos de supervisin y regulacin de dichas
instituciones encomendados a este rgano desconcentrado.

VI. Conclusiones

Como se ha podido observar en el documento, es de suma importancia que los sectores

asegurador y afianzador mexicanos se adapten a los estndares internacionales en materia de
administracin integral de riesgo, con el fin de lograr una mayor certidumbre en los resultados
de las compaas de seguros y fianzas.

Por su parte, el establecimiento de un comit de riesgos financieros para cada una de las
compaas que integran el sector asegurador, permitir a estas ltimas llevar un mayor control
sobre los riesgos de tipo financiero, riesgos a los que recientemente se les comienza a dar un
enfoque especial.

Algunas posturas en los crculos asegurador y afianzador consideran que en el futuro prximo,
debe investigarse la posibilidad de establecer requerimientos de capital que estn basados en
el clculo de sistemas como el VaR, con el fin de cuidar la solvencia de las instituciones de
seguros que operan Mxico. Dichas propuestas son de tomarse en cuenta, si bien teniendo
algunas reservas, pues es de gran importancia el pleno entendimiento de la naturaleza del
valor en riesgo para decidir su implantacin.

En efecto, tal como se pudo constatar a lo largo del presente documento, el establecimiento de
un horizonte de tiempo determinado es de vital importancia para la realizacin del anlisis, de
modo que la intervencin del regulador en la revisin de las estimaciones de Valor en Riesgo
puede llegar a ser extempornea, por la naturaleza dinmica de las volatilidades de los
mercados financieros.

Por lo anterior, la adopcin de estimaciones de VaR resultan ms tiles cuando se realizan

como un esfuerzo coordinado entre los propios funcionarios de las instituciones financieras, en
un claro ejercicio de autorregulacin, habiendo sido definidos los parmetros tales como
horizontes de tiempo, nivel de confianza del Valor en Riesgo, al mismo tiempo que busca
imponer medidas de prevencin para evitar que las instituciones puedan caer en situaciones de
inestabilidad o insolvencia como resultado del manejo de su portafolio de inversiones.

27
VII. Bibliografa

Philippe Jorion, Valor en Riesgo, Editorial Limusa S.A. de C.V., 1999.

Nasser Arshadi, Gordon V. Karels, Modern Financial Intermediaries & Markets,

Williams, Smith, Young, Risk Management and Insurance,

Alfonso de Lara Haro, Medicin y Control de Riesgos Financieros

Adam Smith, Investigacin sobre el Origen y la Naturaleza de la Riqueza de las Naciones.

Comisin Nacional de Seguros y Fianzas, Circular S-11.6, 5 de octubre de 2000.

Comisin Nacional de Seguros y Fianzas, Circular S-11.2, 30 de junio de 2000.

Centro Educativo del Mercado de Valores. Mercado de Dinero, Material de Apoyo, octubre
de 1998.

Notas:

* Las opiniones que aparecen en este documento son del autor y no necesariamente
coinciden con las de la CNSF. El Lic. Francisco Javier Olivares agradece la valiosa
colaboracin del Lic. Alfonso Novelo Gmez, as como los comentarios del Lic. Hctor
Romero y del C.P. Sergio Venegas.
1
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
2
En caso de ocurrencia de un incumplimiento que derive en una reclamacin pagada por
parte de la afianzadora, esta realiza, de manera implcita un financiamiento al fiado, con
la posterior recuperacin del flujo de efectivo realizado por la afianzadora a favor del
beneficiario, mediante la apropiacin y realizacin de las garantas de recuperacin.
3
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
4
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
5
Alfonso de Lara Haro, Medicin y Control de Riesgos Financieros.
6
Adam Smith, Investigaciones sobre la Naturaleza y el Origen de la Riqueza de las
Naciones.
7
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
8
Cabe apuntar que este uno o cinco por ciento es la probabilidad de ocurrencia de un
resultado adverso, por debajo del lmite establecido por el VaR.
9
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.

28
10
Esto significa que el valor esperado de un evento tiende a la media de su distribucin, con
la varianza como medida de dispersin de ese valor esperado.
11
La determinacin del precio del portafolio se lleva a cabo a travs de la valuacin de los
diferentes instrumentos que lo conforman. En el Anexo 2 se realiza una breve descripcin
de valuacin de instrumentos financieros a fin de proporcionar elementos adicionales para
la comprensin de la estimacin del VaR.
12
La volatilidad del portafolio corresponde a la desviacin estndar.
13
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
14
En este punto debe tenerse en cuenta que la varianza es la covarianza de una variable
respecto de si misma.
15
Deben considerarse un alto nmero de escenarios para cada variable a fin de que el
Teorema de Lmite Central opere de manera eficiente.
16
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
17
Antes bien, en diciembre de 1998 los productos financieros del sector afianzador tuvieron
un decrecimiento real de 24.2% respecto del ao anterior, en tanto que el resultado del
ejercicio se contrajo 27.9% en trminos reales respecto de lo reportado a diciembre de
1997.
18
La solvencia de fianzas al igual que en el caso de la operacin de seguros es medida como
el cociente resultante de dividir las inversiones entre las reservas tcnicas del sector
afianzador.

Anexo 1, Teora de Probabilidad

Para la adecuada comprensin del establecimiento del VaR como un percentil del posible
comportamiento de un portafolio, es necesario realizar una rpida revisin del concepto
probabilidad, mismo que describe el nmero de veces que puede ocurrir un evento en
particular durante un experimento dado.

De lo anterior se llega a la definicin de funcin distribucin1 de probabilidad como una

expresin algebraica que asocia la probabilidad de que un evento determinado (designado
variable aleatoria) no exceda cierto valor, mismo que se ubica entre cero y uno.

Este planteamiento asume que la suma de los posibles resultados del experimento (suma de
las probabilidades) de un evento, ser invariablemente la unidad, tal como se muestra a
continuacin.

29
Por otro lado, se define como funcin de densidad, a la probabilidad de que una variable
aleatoria asuma un valor determinado, dada una funcin de distribucin de probabilidad, o lo
que es lo mismo, la probabilidad es la funcin de densidad de un punto o un intervalo
determinados.

La distribucin de probabilidad puede ser caracterizada a travs de dos de sus variables, la

media y la dispersin2. El valor esperado o media, puede estimarse como la suma ponderada
de todos los valores posibles que puede adoptar una variable aleatoria, ponderado cada uno
por su probabilidad de ocurrencia.

La forma ms sencilla de caracterizar la desviacin respecto a la media que tienen las

observaciones de un experimento dado, se recurre a dos sencillas medidas de dispersin.
Inicialmente se considera la Varianza, la cual se define como la suma ponderada de las
desviaciones respecto de la media, al cuadrado.

El propsito de elevar al cuadrado las desviaciones, tanto negativas como positivas es tratar a
stas de manera simtrica. Esto conduce a que la varianza est expresada en unidades
cuadrticas lo que no es comparable con la media; la forma de corregir esta distorsin es
mediante la desviacin estndar o volatilidad misma que se define como la raz cuadrada de la
varianza.

Las formas de expresin usadas hasta ahora para definir media, varianza y desviacin
estndar, se refieren a funciones de distribucin discretas, esto es, que el experimento se
refiere a un nmero finito de resultados. Sin embargo, cuando se trata de modelar variables
financieras tales como tasas de rendimiento de una inversin, tasas de variacin en los precios
de una accin o de un bono, o en general, series de tiempo relacionadas con el
comportamiento de un portafolio, se est tratando con un rango de posibles resultados que
responde a una distribucin de carcter continuo, lo cual supone que a diferencia de la
distribucin discreta, la unidad es el resultado de integrar todos los valores posibles desde
menos infinito hasta infinito, que puede asumir la funcin de distribucin de probabilidad, tal
como se muestra a continuacin.

30
En ese mismo tenor, puede verse que la probabilidad de ocurrencia de un evento es igual a la
funcin de densidad evaluada en el punto que dentro de la funcin de probabilidad representa
ese evento en particular.

Donde a y b son los lmites del intervalo que representa x dentro de una distribucin continua.

Consecuentemente, la estimacin del valor esperado y de la varianza en una distribucin

continua, se expresa de la siguiente manera:

Hasta ahora se han mostrado las formas de anlisis probabilstico para un caso univariado. Sin
embargo, dentro del quehacer de la inversin financiera dicho anlisis es inexistente, dado que
hay la permanente necesidad de explicar, ms que comportamiento esperado de un
instrumento en particular, el comportamiento de dicho instrumento dentro de un conjunto que
conforma un portafolio de inversin. Dicho de otro modo, la explicacin del comportamiento del
mundo real responde a un anlisis probabilstico multivariado.

Considrese la existencia de un espacio probabilstico que tenga dos variables aleatorias juntas
x y y. Para un caso discreto la funcin de distribucin ser

Asimismo, la funcin de densidad ser para un caso de distribucin discreta:

Cuando se manejan variables de carcter continuo, la funcin de distribucin se expresa de la

siguiente manera:

Y por tanto, la funcin de densidad puede ser expresada:

31
Por lo que se refiere a la estimacin de la Media, considerada para este anlisis como la
esperanza (E) de una funcin de dos variables se propone la siguiente expresin. Sea g(x,y) la
funcin; entonces

Teniendo en cuenta que la Varianza de una funcin univariada es la expresin de la desviacin

que tienen el valor adoptado por la variable aleatoria menos el valor esperado de la misma,
elevado al cuadrado, esta puede ser expresada como la esperanza de la variable aleatoria de
dicha funcin menos la media, elevada al cuadrado.

Adicionalmente, cabe sealar que una expresin de la relacin entre dos o ms variables
aleatorias definidas en el mismo espacio probabilstico es conocida como Covarianza y se define
como:

Si se trabaja sobre la anterior expresin algebraica se tiene que:

Bajo esta ltima expresin, puede interpretarse que la Covarianza es una expresin
equivalente a la Varianza, si bien para un anlisis multivariado, pues si se obtiene la
Covarianza de una variable respecto a si misma, se obtiene la Varianza de dicha Variable.

El ltimo concepto a repasar, dentro de este anlisis multivariado es del coeficiente de

Correlacin, mismo que indica que tanta relacin lineal hay entre una variable y otra. ste
coeficiente se denota como.

Todos estos conceptos son de gran importancia al momento de estimar el Valor en Riesgo,
puesto que ste, finalmente es una medida probabilstica de un portafolios, lo que implica de
manera ineludible un anlisis probabilstico multivariado y matricial.

Todo, el planteamiento terico anterior es de fundamental importancia al momento de intentar

establecer una medida de riesgo en un portafolios de inversin que permita resumir el lmite a
partir del cual ya no es aceptable un nivel de prdida potencial, como se ha definido al Valor
en Riesgo (VaR).

32
Anexo 2, Valuacin de Instrumentos Financieros

La estimacin del VaR implica necesariamente la valuacin de los diferentes instrumentos

financieros que conforman el portafolio sujeto a riesgo; esto implica el uso continuo y
consistente de diferentes herramientas de matemticas financieras. A continuacin se
presentan algunas de las metodologas ms comnmente utilizadas en la valuacin de
instrumentos del mercado financiero mexicano, as como definiciones propias de esas tareas.

El Mercado Financiero

El Mercado Financiero es un medio que incentiva la inversin productiva, ya que canaliza

recursos provenientes de individuos o instituciones que desean realizar inversiones de fondos,
hacia aquellos individuos o instituciones que requieren de financiamiento.

Las actividades de financiamiento que llevan a cabo las diferentes unidades econmicas, se
formalizan mediante documentos que emite la entidad que requiere del mismo (denominada
Emisora) y que reciben el nombre genrico de Ttulos Valores o Instrumentos Financieros. Las
entidades que requieren financiamiento se caracterizan por tener un ahorro insuficiente para
satisfacer sus necesidades de consumo o de inversin en activos reales. A estas entidades se
les conoce como Unidades Econmicas Deficitarias en ahorro. El caso opuesto lo forman las
Unidades Econmicas Superavitarias3.

Rendimientos

En el Mercado Financiero se realizan operaciones de descuento, es decir, que los instrumentos

a travs de los cuales se efectan estas transacciones se cotizan mediante un descuento de su
valor de amortizacin. Entre los ms comunes se encuentran: Los Cetes, Pagars, Papel
Comercial y Tesobonos, sin embargo existen otros muchos descuentos que operan mediante el
mismo mecanismo. La particularidad de estas operaciones es que generan dos tipos de tasas:
Tasa de Descuento y Tasa de Rendimiento.

La caracterstica ms importante de los Instrumentos Financieros que cotizan a descuento es

que el inters o rendimiento que ofrecen, est implcito en el diferencial que existe entre el
precio de compra y su valor nominal o de vencimiento. El valor a futuro se conoce mientras que
el precio de adquisicin depende directamente de la tasa de descuento que se negocie. Por lo
tanto, en la medida en que el precio del ttulo disminuya la tasa de inters se incrementa. Esto
nos indica que existe una relacin inversa entre precio y tasa (a mayor tasa deseada, menor
precio del instrumento).

Tasa de Descuento = ( vn - p ) Tasa de Rendimiento = ( vn - p) / p

Frmula para calcular precios con tasa de descuento:

P = vn * ( 1- td * n / 360 )

Frmula para calcular precios con tasa de rendimiento:

P = vn / (1 + tr * n / 360 )

33
Donde:

P = Precio
vn = valor nominal
td = tasa de descuento
tr = tasa de rendimiento
n = plazo

La tasa de descuento se utiliza para determinar el precio de una operacin financiera cuyo valor
nominal ya est determinado. Sin embargo, para determinar la conveniencia de participar en
las operaciones, se debe calcular la tasa de rendimiento.

Frmula para convertir descuento de rendimiento y viceversa:

tr = td / (1- td * n / 360 ) td = tr / ( 1+ tr * n / 360 )

En Mxico para contar un ao la base son 360 das, de modo que para realizar el clculo de
cupones son los das efectivamente transcurridos (Actual). Consecuentemente, la convencin
es Actual/3604.

Una premisa fundamental para la valuacin de instrumentos financieros, es la homologacin de

tasas de inters. Si se tiene una tasa en convencin t, siendo t una convencin SMP (simple),
la forma de encontrar la misma curva en convencin de nt das es la siguiente:

As, por ejemplo, una estructura temporal de tasas en convencin simple, puede expresarse en
curva de convencin a 182 das, de la siguiente manera:

34
 Plazo Tasa SMP Actual/360 182 Das Actual/360
1 5.146976% 5.214147%
2 5.186511% 5.254339%
3 5.222351% 5.290735%
4 5.254773% 5.323619%
5 5.284035% 5.353255%
6 5.310381% 5.379894%
7 5.33404% 5.403771%
8 5.355227% 5.425107%
9 5.374141% 5.444106%
10 5.390971% 5.460963%
11 5.405893% 5.475858%
12 5.419072% 5.488962%
13 5.430663% 5.500433%
14 5.440809% 5.510420%
15 5.449646% 5.519061%

Las tasas de inters siempre estn relacionadas a un horizonte de inversin (plazo). Al graficar
la tasa de inters (variable dependiente) respecto al plazo (variable independiente)
encontramos lo que se conoce como estructura temporal de tasas. Si la convencin con la que
se est graficando es SMP significa que la tasa de inters que se presenta para cada plazo es la
tasa anual convertible al plazo. Por ejemplo, en el nodo de 1 da es la tasa anual convertible a
un da, en el nodo de 28 es la tasa anual convertible a 28 das.

Tasa Yield y Curva Cero

Un par de conceptos que es bueno definir son los de tasa Yield, y tasa cupn cero (Zero
coupon). Generalmente las curvas de inters se expresan en convencin de cupn cero, lo que
bsicamente quiere decir que si se quiere valuar un instrumento con varios flujos en el futuro,
cada flujo se descuenta a su tasa correspondiente, dependiendo el momento de cada flujo.

Por otra parte, en ocasiones, algunas curvas se expresan en convencin Yield (o tasa interna
de retorno). Esto quiere decir que si se quiere valuar un instrumento con varios flujos en el
futuro, simplemente se observa la tasa (yield) al vencimiento del instrumento y todos los flujos
se descuentan a la misma tasa; este concepto es importante para encontrar las curvas de
CETES a largo plazo, pues con esto cada flujo se descuenta a la misma tasa de rendimiento.

35
Valor Presente

El concepto de Valor Presente es de gran utilidad en la valuacin de instrumentos financieros y

se refiere al valor que en el presente asumir uno o varios futuros flujos de efectivo.
Supngase que existe un flujo de monto C cada ao empezando a partir del final de este ao
durante n aos.

La distancia entre las fechas de pago de cupn es igual, y la incgnita es el valor presente de
todos los flujos: (anualidad vencida). La metodologa de estimacin responde a:

, lo que es una serie geomtrica convergente.

Consecuentemente, la frmula de una anualidad anticipada en trminos de valor presente se
deriva de la siguiente manera.

Donde C corresponde al flujo o cupn ms reciente, i es la tasa de inters real a aplicarse

durante el tiempo de evaluacin y n es el nmero de perodos de ocurrencia de flujos de
efectivo.

Asimismo, la frmula de una anualidad Vencida en trminos de valor presente se deriva como
se muestra a continuacin:

36
Por su parte el valor futuro se refiere al valor que tendrn dentro de un tiempo determinado
uno o varios flujos de efectivo a realizarse, entre el momento actual y el momento de
evaluacin o se estima, de manera anticipada como:

Estos conceptos, Valor Presente y Valor Futuro, son tiles, tanto para derivar la tasa de inters
efectiva de cada perodo que compone una operacin que implique de flujos de efectivo, como
para estimar el monto de dichos flujos a valores constantes, ante condiciones de financiamiento
determinadas, tal como se muestra en los siguientes ejemplos:

a) En un financiamiento de un bien, en el cual le ofrecen pagar mensualidades de 4,000

durante 48 meses empezando a pagar dentro de un mes. Con el pago de un enganche de
30,000 y el valor de contado 150,000 del bien, la tasa de inters se estima de la siguiente
forma:

Teniendo en cuenta que sobre el valor total del auto se han cubierto al contado $30,000.00
correspondiente al enganche, el saldo sobre el cual se calcular la tasa de inters es de
$120,000.00. Por lo tanto el planteamiento del problema, a travs del concepto de Valor
presente es:

b) La cantidad a ahorrar mensualmente, si las tasas de inters mensuales son del 6.0% anual
convertible mensual, durante 5 aos para tener 300,000:

Se encuentra la tasa efectiva mensual

37
Instrumentos de Mercado de Dinero.

El Mercado de Dinero puede definirse como un mercado de mayoreo de instrumentos de

deuda(o ttulos) en el que actan los oferentes y los demandantes a travs de los
intermediarios para llegar a las transacciones de dinero a un precio que generalmente se
efectan a descuento y siempre se relaciona con el rendimiento. Los diferentes ttulos que
conforman el mercado de dinero en Mxico pueden agruparse en tres grandes grupos de
acuerdo a la forma en la que cotizan dentro de dicho mercado.

I. Ttulos que cotizan a Descuento

Cetes
Papel Comercial
Papel Comercial Indizado
Aceptaciones Bancarias
Pagar con Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLV)
Tesobono

Caractersticas:

Son instrumentos de deuda de corto plazo (un ao mximo).

Su valor nominal es generalmente de $1.00, 10.00 y 100.00
Se obtienen bajo par (precio por debajo de su valor nominal).
Su rendimiento esta dado por el diferencial entre el precio de venta y el precio de compra.
Su precio se obtiene a travs de una tasa de descuento aplicada al valor nominal.
Al vencimiento de estos el emisor deber liquidar el valor nominal del ttulo.

II. Instrumentos que cotizan a precio

Bondes de corto plazo

Bondes de largo plazo
Ajustabonos
Udibonos
UMS
Bondes
Pagar a mediano plazo
Cedes

Caractersticas

Son instrumentos de largo plazo (mayores de un ao).

38
Pagan intereses de manera peridica (cupones vencidos).
Pagan intereses sobre el valor nominal del documento.
Su valor nominal generalmente es de $100.00 (tambin puede ser 100 Udis 100 dlls).
Pueden estar indizados a: INPC, UDIS y dlar.
Se pueden adquirir bajo par, a la par y sobre pr.

Asimismo, la forma de clasificar de los ttulos del mercado de dinero en Mxico se puede
realizar en base al emisor, como se puede ver en la siguiente tabla.

Ejemplos de Instrumentos del Mercado de Dinero

Los bonos son ttulos de crdito de amplia difusin en los mercados financieros, que
representan la participacin individual de sus tenedores en un crdito colectivo a cargo del
emisor. Pueden ser emitidos a la orden o al portador, deben expresar la obligacin de pagarlos
en los plazos, trminos y dems condiciones relativas a su emisin, y causan inters pactado
que se cubre por medio de cupones que van adheridos a los propios ttulos.

Certificados de la Tesorera (CETEs)

Los bonos gubernamentales ms conocidos en el mercado mexicano son los CETEs (Acrnimo
de Certificados de la Tesorera de la Federacin), mismos que son ttulos de crdito al portador
emitidos y liquidables por el Gobierno Federal a su vencimiento , con plazos de 28, 91 182 360
y 782 das.

La obtencin de la tasa efectiva anual de un Certificado de la Tesorera (CETE), se realiza de la

siguiente manera:

39
La aplicacin de esta metodologa se muestra en el siguiente ejemplo:

Sean los siguientes resultados de la subasta primaria, se determinan las tasas efectivas
anuales para cada instrumento.

CETE28 5.72%
CETE91 5.99%
CETE182 6.27%
CETE363 7.34%

Por lo que se refiere al precio de un CETE, la frmula de su determinacin es:

donde el VN corresponde al Valor Nominal del CETE, mismo que corresponde a $10.00.

40
En estos trminos, el precio de cada uno de los CETEs del ejemplo anterior sera:

El rendimiento que ofrecen los CETEs se determina por el mercado, y son amortizables en una
sola exhibicin. As supngase que tiene las posturas de subasta a tasa mltiple contenidas en
la siguiente Tabla.

Postor Postura Compra Tasa de rendimiento

11 500 5.00%
11 200 5.25%
12 1,000 6.00%
13 300 6.5%
14 500 6.5%
14 500 4.95%
14 500 5.00%
15 1500 6.00%
15 2000 5.75%
15 500 5.5%
16 250 6.00%
17 250 6.00%
18 1250 5.60%
19 250 5.00%
TOTAL 9,500M

41
El monto a subastar es de 4,500 Millones de pesos. Consecuentemente, se asignan los montos
de acuerdo a las tasas que acompaan a las posturas de menor a mayor, hasta alcanzar el
monto a subastar. A continuacin se realiza un promedio ponderado para obtener la tasa
porcentual promedio.

Postor Postura Compra Tasa de rendimiento Acumulacin Asignacin

14 500.00 4.95% 500.00 500.00
11 500.00 5.00% 1,000.00 500.00
14 500.00 5.00% 1,500.00 500.00
19 250.00 5.00% 1,750.00 250.00
11 200.00 5.25% 1,950.00 200.00
15 500.00 5.50% 2,450.00 500.00
18 1,250.00 5.60% 3,700.00 1,250.00
15 2,000.00 5.75% 5,700.00 800.00

La tasa de descuento de los CETEs que se presentan en la tabla 1, puede inferirse a partir de la
valuacin del precio de dicho instrumento. Conociendo la frmula de valuar el precio de un
CETE a partir de la tasa de descuento

Se despeja la Tasa de Descuento

42
BONDES

Son ttulos de crdito nominativos, negociables, en los cuales se consigna la obligacin directa
e incondicional del Gobierno Federal a liquidar una suma de dinero, con pago de intereses de
manera peridica. Su emisor es la SHCP como representante del Gobierno Federal, utilizando a
Banxico como agente exclusivo para su colocacin. Tienen como objetivo el financiamiento al
Gobierno Federal a mediano y largo plazo. No tiene garanta especfica. El Gobierno Federal se
obliga a liquidar al vencimiento de los valores emitidos.

Cotizan por rangos de nmero de cupones al vencimiento y en funcin de esto est la

sobretasa. El cupn paga Max ( inflacin, cetes subasta primaria 91). A estos instrumentos se
les conoce como flotantes.

Ejemplo. Supngase que se tiene el siguiente instrumento:

TV= LP5
Emisora: BONDE91
Serie: 021211

La estructura de sobretasas es la siguiente:

No. Sobretasa
Cupones (%)
0-1 -0.39
2-3 0.33
4-5 0.33
6-7 0.33
8-9 0.33
10-up 0.33

La tasa del cupn vigente es de 7.07%.

a) Cul es el precio sucio al 23 de abril de 2002?
b) Cul es el inters devengado?
c) Cul es el precio limpio? (23/04/2002)

Primero se determina el tiempo para el vencimiento y los perodos de 91 das que quedan.

Prximos Vencimientos Das restantes

12/06/2002 50
11/09/2002 141
11/12/2002 232

Con esa informacin establezco los flujos

43
Donde
VN = Valor Nominal
tCV = tasa cupn vigente
tUC = ltima tasa conocida

El Precio Sucio se obtiene como la suma de los flujos

PS = 1.787139 + 1.547486 + 107.405083 = 110.716323

Se calculan los intereses devengados por el instrumento en los 41 das que han trascurrido.

El Precio Limpio se estima como el Precio Sucio menos los intereses devengados

PL = PS iD = 110.716323 - .0805194 = 109.911129

Bonos Tasa Fija

Son instrumentos que cotizan a descuento, con tasa fija, a plazos de 3, 5 y 10 aos (M3, M5 y
M10). Son importantes para encontrar las curvas de CETEs a largo plazo. El operador es quien
proporciona el Yield. Tienen una alta liquidez.

Ejemplo 2. Supngase el bono M5 con serie 030123 paga un cupn del 16% y su yield es de
7.13% Cul es el precio sucio (al 23 de abril de 2002)?

Se calcula inicialmente los Flujos

44
A continuacin se trae ambos flujos a valor presente

El precio sucio se obtiene como la suma de VPC1 + VPC2 = 110.4012591

Los intereses devengados por 89 das transcurridos son

El precio limpio es el Precio sucio Intereses devengados = 106.4457035

Aceptaciones Bancarias (AB'S)

Son letras de cambio giradas por la empresas residentes en territorio nacional, a su propia
orden y aceptadas por Instituciones de Banca Mltiple en base a lneas de crdito que han
otorgado previamente a las empresas emisoras. Su objetivo es el financiamiento a corto plazo,
captacin bancaria. Tienen por garanta de respaldo de Instituciones de Banca Mltiple, su
plazo es de entre 7 y 182 das en mltiplos de 7 das y su valor nominal N$ 100.00 MN o sus
mltiplos.

Posibles adquirentes
a) Personas fsicas nacionales y extranjeras.
b) Personas morales nacionales y extranjeras.
Custodia
Indeval Instituciones de Banca Mltiple.

Operaciones autorizadas
a) Compra- Venta
b) Reporto

45
La colocacin de los ABS puede ser de dos formas

a) pblica (operada en bolsa) Estas aceptaciones deben depositarse en el INDEVAL y operarse

en bolsa.
b) privada (extra burstil) Estas operaciones se depositan en las Instituciones de Banca
Mltiple. Se venden se colocan directamente al pblico por dichas instituciones.

Pagars de Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLV)

Concepto Ttulos que formalizan una deuda a corto plazo, cuya liquidacin y pago de intereses
se realiza a vencimiento del plazo. Son emitidas por instituciones de banca mltiple y su
objetivo es el financiamiento a corto plazo, captacin bancaria. Su plazo va de 1,7 y 280 das y
su valor nominal es de cien pesos ($100.00 MN).

Posibles adquirentes
a) Personas fsicas nacionales y extranjeras
b) Personas morales nacionales y extranjeras
Comisin por cuenta del emisor, sin cargo para el inversionista.
Custodia: Indeval o Instituciones de Banca Mltiple

Rgimen fiscal
a) Persona fsica - retencin y pago definitivo del 1.4%
b) Persona moral - acumulable
c) Residentes en el extranjero - retencin del 1.5 %

Operaciones autorizadas
a) Compra - Venta

b) Reporto

Pagar a Mediano Plazo

Es un ttulo de crdito emitido por una sociedad mercantil mexicana con la facultad de contraer
pasivos y suscribir ttulos de crdito. Es emitido por sociedades mercantiles y su objetivo es
permitir a las sociedades mercantiles obtener recursos financieros del mercado de valores a
mediano plazo a fin de: financiar capital de trabajo, proyectos de inversin con perodo de
recuperacin de tres aos y reestructurar pasivos. Este ttulo puede ser quirografario, avalado
o con garanta fiduciaria. Su plazo es de 1 a 3 aos.

Posibles adquirentes
a) Personas fsicas nacionales o extranjeras.
b) Personas morales nacionales o extranjeras.
c) Institutos de seguros y fianzas, fondos de pensin y primas de antigedad; hasta el 5% de
la emisin.
d) Sociedades de inversin, Arrendadoras Financieras y Uniones de Crdito.

Papel Comercial

Concepto es un pagar suscrito sin garanta sobre los activos de la empresa emisora, en el cual
se estipula una deuda de corto plazo pagadera en una fecha determinada. Su emisor suele ser
Sociedades Annimas registradas en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Se utiliza

46
como lnea de crdito revolvente para financiar necesidades de capital de trabajo. No tiene
garanta especfica.
Plazo Cada emisin tiene un plazo de vencimiento dependiendo de la necesidad de la emisora
y ser pactado entre la Casa de Bolsa colocadora y el emisor. Siendo el mnimo de 15 das y el
mximo de 180 das. Su valor nominal suele ser de cien pesos ( $100.00 MN) sus mltiplos.

Posibles adquirentes
a) Personas fsicas nacionales y extranjeras.
b) Personas morales nacionales y extranjeras.

Operaciones autorizadas
a) Compra - Venta
b) Reporto en el caso de Papel Comercial Avalado

Por lo que el Papel Comercial es un instrumento sin garanta especfica, la sobretasa que se
paga va en relacin directa a la calidad y situacin financiera de corto plazo de la emisora.
Debido que el Papel Comercial se utiliza como una lnea de crdito, no podr exceder el monto
autorizado para circular.

Acciones y Perpetuidades

Las acciones son partes nominativas en las que se encuentra dividido el capital social de una
sociedad annima, o de una sociedad en comandita por acciones; bsicamente, son ttulos a
travs de los cuales se acredita y transmite la calidad y los derechos de los socios. La emisin
de este tipo de ttulos ha sido histricamente una fuente de financiamiento de uso generalizado
por las empresas, a travs de su colocacin en las diferentes bolsas de valores. Las acciones
pagan dividendos. Para valuarlas se debe obtener el valor presente de sus dividendos, ms el
valor presente del precio de la propia accin, al final del perodo de su tenencia. Si, por
ejemplo, se conserva la accin durante tres aos, la forma de valuarla sera como sigue:

donde
P = Precio de la accin
i = tasa de inters
D = Dividendos,

En caso de que el perodo de tenencia de dicha accin sea indefinido, su precio se convierte en
una perpetuidad, pues:

47
Rendimiento Esperado y Volatilidad de un Portafolio

Por regla general, un inversionista suele diversificar su capital con la tenencia de diferentes
ttulos, creando lo que se conoce como un portafolio de inversin. El Rendimiento esperado de
un Portafolio es la ponderacin de cada uno de los activos por el rendimiento esperado:

donde:

Asimismo, la volatilidad de un portafolio, definida como la desviacin estndar del mismo, es la

desviacin estndar de cada uno de los instrumentos, ms la raz de dos veces la covarianza de
los mismos, tal como se muestra en el siguiente desarrollo.

Ejemplo:
Estimacin del rendimiento y la desviacin estndar de un portafolio con las siguientes
caractersticas6:

Activo Monto Ponderacin Ri (rendimiento) Desviacin estndar

A 200 0.20 6.0% 0
B 800 0.80 15.0% 21

El Rendimiento esperado es la ponderacin de cada uno de los activos por el rendimiento

esperado:

La desviacin estndar del portafolio es la desviacin estndar del activo B por su ponderacin
(ya que el activo A est libre de riesgo)-

En el ejemplo anterior, qu sucede si pide prestado 1000 e invierte todo en el activo B?

Calcule rendimiento y desviacin estndar.

Si se piden prestados 1000, para invertirlos en el activo B la estructura del portafolio es como
sigue:

Activo Monto Ponderacin Ri (rendimiento) Desviacin estndar

A -800 -.8 6.0% 0.00
B 1800 1.8 15.0% 0.21

48
El Rendimiento esperado es la ponderacin de cada uno de los activos por el rendimiento
esperado:

La desviacin estndar del portafolio es la desviacin estndar del activo B por su ponderacin
(ya que el activo A est libre de riesgo)

Duracin y Convexidad

Una forma inicial de abordar el riesgo al cual estn sometidos diferentes tipos de instrumentos
financieros (particularmente los bonos) es relacionando su fecha de vencimiento con la
variacin en su precio. En efecto a mayor plazo de vencimiento, las variaciones de precio de un
instrumento son mayores. Sin embargo, el vencimiento es una medida particularmente
inexacta del riesgo, en tanto que slo contabiliza el repago del principal e ignora los pagos
intermedios (pagos de cupn).

Consecuentemente, se puede inferir que una forma ptima de medir el riesgo de un

instrumento financiero es a travs de su volatilidad, esto es, de su desviacin estndar. Se
considera que una posible prdida puede ocurrir a travs de dos factores: La volatilidad de la
variable financiera subyacente y la exposicin (posicin abierta) que tenga esta sobre la fuente
de riesgo. Si bien las empresas no tienen control sobre la volatilidad de las variables
financieras, pueden ajustar su exposicin a riesgo financiero, a travs del uso de algn tipo de
instrumento de diversificacin de riesgos, como los seguros o los derivados financieros.

Cabe mencionar que el valor en riesgo (VaR) captura el efecto combinado de la volatilidad de la
variable subyacente y la exposicin o posicin abierta.

La exposicin a los movimientos de las variables subyacentes (como son las tasas de inters)
es conocida como Duracin, la cual se puede definir matemticamente como la primera
derivada del cambio en el precio de un instrumento financiero, respecto de la tasa de inters.

Por su parte, la Convexidad mide el cambio el cambio de la Duracin, ante cambios en la tasa
de inters de modo que matemticamente puede definirse como la segunda derivada del
cambio en el precio respecto de la tasa de inters

Duracin

Una definicin matemtica inicial de la duracin es la de plazo ponderado de cada pago del
instrumento, donde las ponderaciones son proporcionales al valor presente de los flujos de
efectivo7.

49
Por otra parte, si se tiene en cuenta que el precio de un bono puede definirse en trminos del
valor presente de los flujos de efectivo futuros, como :

La duracin, segn se estableci inicialmente es definida formalmente como el vencimiento

promedio ponderado de una inversin.

Consecuentemente, la sensibilidad del precio del bono a cambios en la tasa de inters puede
expresarse como:

Por otro lado, si los movimientos en la tasa de rendimiento son lo suficientemente pequeos, el
denominador (1+y) puede ser aproximado a la unidad y consecuentemente, la duracin mide
la relacin lineal entre el rendimiento de un bono y los cambios en la tasa de inters; de
manera que, la duracin modificada puede expresarse como :

Cabe mencionar que la duracin se expresa en unidades de tiempo. Si t se expresa en das,

meses, semestres, etc., la duracin resultante debe de expresarse en fracciones de ao y para
propsitos comparativos, suele convertirse en aos. La duracin tambin expresa la dimensin
de tiempo de una inversin, tomando en cuenta pagos intermedios y puede definirse como la
medida del vencimiento efectivo de un bono.

El uso ms notable de la duracin es la transformacin de la volatilidad de la tasa de

rendimiento en volatilidad del precio. En efecto, dado que como ya se ha establecido
anteriormente a los precios como una funcin del cambio de la tasa de rendimiento, puede
llevarse a cabo la siguiente transformacin:

Tal como puede constatarse la duracin es una herramienta esencial para medir la exposicin
al riesgo sobre la tasa de inters y consecuentemente para administrar el riesgo. Las limitantes
de este concepto estn en que el mismo slo es vlido para movimientos pequeos y paralelos
en la tasa de rendimiento, en tanto que es una aproximacin de primer orden.

50
Convexidad

Una definicin de la convexidad es la de un efecto de segundo orden que describe como cambia
la duracin a medida que cambia el rendimiento. En este sentido, la definicin matemtica del
concepto de convexidad se puede obtener como la segunda derivada con respecto al
rendimiento de la ecuacin que describe al precio de mercado de un bono en trminos del valor
presente de los flujos de efectivo futuros, y dividiendo el resultado entre el precio8.

Anexo 3, Interpretacin del resultado de un ejercicio de determinacin de Valor

en Riesgo (VaR) en la Comisin Nacional de Seguros y Fianzas para la cartera
del Sector Asegurador.

La metodologa y supuestos utilizados para el ejercicio fueron, un escenario Montecarlo

estructurado utilizando volatilidades y correlaciones histricas, con un Intervalo de tiempo a
estimar a futuro (tiempo para deshacer la inversin) de 5 das a un Nivel de confianza 95%. El
periodo histrico de anlisis fue de 150 das y la Lambda de decaimiento esto es, la
ponderacin que se le da a los ltimos datos observados sobre el total de datos disponibles
es de 0.93. El perodo de anlisis del ejercicio fue de enero a junio de 2001, con reportes
quincenales.

La metodologa de estimacin por medio de escenarios Montecarlo, implica la determinacin del

Valor en Riesgo en tres etapas:

Inicialmente, y a partir de la informacin histrica disponible se generan los n

escenarios de posible comportamiento del portafolio como montos.
A continuacin, a fin de conocer el sentido de los flujos de efectivo que se generara
con respecto a la ltima valuacin de la cartera conocida del sector asegurador.
Seguidamente se dividen los n escenarios de flujos entre el valor de la cartera de
inversin considerada en el ejercicio.
Finalmente se determina el VaR el lmite del peor 5% de los escenarios antes
generados.

En lo que se refiere al portafolio de inversin valuado durante el perodo de anlisis este se

distribuye entre acciones, valores de tasa variable, valores de tasa fija e instrumentos cupn
cero. Tal como puede observarse a continuacin, la mayor parte de la cartera de la inversin
considerada en el perodo de anlisis, se concentra en instrumentos de cupn cero y en valores
de tasa fija, lo cual es consecuencia de medidas de regulacin, especficamente de las reglas de
inversin de reservas tcnicas, mismas que propician que las inversiones de las instituciones de
seguros se concentren en instrumentos de bajo riesgo.

51
 Grfica 2
Composicin de la cartera de valores del sector asegurador
enero junio 2001

Tomando en cuenta lo anterior, se tienen los siguientes resultados: A lo largo del perodo de
anlisis el valor de la cartera de inversin reportado en el ejercicio se ubic en todo momento
por encima de los 48 mil millones de pesos (con un promedio de 49.99 mil millones de pesos),
en tanto que el VaR estimado tuvo fluctuaciones entre un mximo de 0.57% y un mnimo de
0.31%, referido a la cartera evaluada. Destaca que a lo largo del perodo de anlisis se
considera como un resultado inaceptable un flujo por variacin de la cartera de inversiones
inferior en todo momento al 1.0% de la misma.

Grfica 1
VaR vs valor de la cartera de inversin del sector asegurador.
enero junio 2001

* Miles de Millones de Pesos

52
Por otra parte, con la misma metodologa inicialmente descrita, se realiz una categorizacin
de los diferentes instrumentos del portafolio en cuatro grupos en funcin del tipo de variable de
riesgo al cual estn sujetos, esto es, a Tasa Nominal, a Tasa Real, a Tipo de Cambio y a Tasas
Diversificadas y con cada una de estos grupos se realiz el mismo tipo de ejercicio de
estimacin de VaR, obtenindose los siguientes resultados.

Destaca que al inicio del perodo de anlisis, el segmento del portafolio que responde con
mayor sensibilidad a variaciones en la tasa nominal, tuvo un mayor nivel de Valor en Riesgo,
ubicndose ste en el 0.51% del monto de recursos en cartera de este tipo de instrumentos, y
fue disminuyendo hasta ubicarse en 0.20% al final del perodo de anlisis.

Asimismo, resulta notable el paulatino incremento del Valor en Riesgo de los instrumentos que
en los que resulta determinante la tasa real, pues de estar ubicado en 0.03% se increment
hasta un mximo de 0.46%, ubicndose en 0.21% al final del ejercicio.

Por lo que se refiere a los instrumentos que responden al tipo de cambio, el VaR tuvo un valor
relativamente alto slo al principio del perodo de anlisis, mostrando un valor relativamente
estable entre el 0.11% y 0.17% para el resto del ejercicio.

Destaca que a lo largo del perodo de anlisis, los productos que responden a una tasa
diversificada reportan un Valor en Riesgo negativo, lo que significa que en lo que se refiere a
ste grupo de productos pueden llegar a aceptarse flujos negativos9 de manera consistente,
puesto que el lmite de rechazo de la posicin se encuentra por debajo de cero de manera
consistente a lo largo de todo el ejercicio; esto es indicativo de que los flujos generados por la
variacin en la valuacin de cartera de productos diversificados es modesta.

Grfica 3
Distribucin del VaR del sector asegurador
enero junio 2001

53
En otro orden de ideas, el concepto de Duracin de un Portafolio de Inversin ya ha sido
previamente definido como la primera derivada del cambio en el precio del mismo, ante un
cambio en la tasa de inters a la que est referido. De manera ms simple, el mismo concepto
puede ser definido como el perodo en el cual tienden en promedio a confluir los flujos de
efectivo generados por el citado portafolio.

En este contexto, la duracin del la cartera del sector asegurador correspondiente al perodo
que va de marzo de 2000 a junio de 2001 tuvo oscilaciones relativamente fuertes al principio,
tendiendo a comportarse de manera ms estable conforme transcurra el tiempo. En promedio
se ubic en 692 das registrando un mximo de 967 das en la quincena del 28 de marzo de
2000 y un mnimo de 406 das, al inicio del ejercicio.

Grfica 5
Duracin de las carteras del sector asegurador
Marzo 2000 junio 2001

Un ejercicio adicional que result de inters fue la estimacin del VaR para las inversiones
afectas a la cobertura del Capital Mnimo de Garanta y las correspondientes a la cobertura de
las Reservas Tcnicas.

Al respecto puede constatarse que el VaR correspondiente a la cobertura del Capital Mnimo de
Garanta se ubic entre el 15 de enero de 2001 y el 29 de junio del mismo ao en una banda
que iba de un mnimo de 0.43% y un mximo de 1.13% del monto de las inversiones referidas,
registrando un promedio de 0.79% en el perodo referido.

Por su parte, el VaR correspondiente a la cobertura de las Reservas Tcnicas oscil en el

perodo del 15 de enero al 29 de junio de 2001 entre un mnimo de 0.31% y un mximo de
0.58%, con un promedio de 0.41% en dicho perodo.

54
 Grfica 4
VaR por tipo de cobertura del sector asegurador
enero junio 2001

Cabe sealar que las inversiones afectas al Capital Mnimo de Garanta, muestran un lmite
admisible de riesgo mayor en comparacin del nivel aceptable de riesgo de las inversiones
afectas a Reservas Tcnicas.

Notas:

* Las opiniones que aparecen en este documento son del autor y no necesariamente
coinciden con las de la Comisin Nacional de Seguros y Fianzas.
1
Cabe sealar que una funcin cualquiera es el traslado un fenmeno cualquiera desde el
mundo real hacia un valor matemtico dentro del conjunto de los nmeros reales; sea X
llRll.}
2
Philippe Jorion, Valor de Riesgo.
3
Centro Educativo del Mercado de Valores. Mercado de Dinero, Material de Apoyo.
4
En EU la convencin es 30/360 aunque en algunos casos depende del prospecto de
colocacin.
5
Los BONDES LP actualmente ya no se subastan, pero an existe un cierto nmero que se
encuentran vigentes en el Mercado.
6
Considrese que al Activo A consiste en CETEs, los cuales son instrumentos
gubernamentales que por definicin se consideran libres de riesgo.
7
Definicin de Macaulay en 1938, Philippe Jorion, Valor en Riesgo.

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8
Philippe Jorion, Valor en Riesgo.
9
Esto significa en otras palabras, decrecimientos en la valuacin de la inversin respecto I
ltimo dato conocido, o sea prdida.

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