Capitulo 6 : Estructura de capital. p. 167-218. ESCANEADO DE: Finanzas corporativas : teoria y practica /Carlos Maquieira Villanueva. 2a. ed., Santiago de Chile : Andrés Bello, 2009. C&tedra: Finanzas IIT Profesor: Marcelo Gonzalez Araya Semestre: Primavera 2011 EXCLUSIVO ALUMNOS FEN. ESCANEADO CON FINES DE DOCENCIA E INVESTIGACION”CAPITULO 6 ESTRUCTURA DE CAPITAL El capitulo anterior estuvo dedicado a establecer la tasa de descuento asociada a los actives (costo de capital) y la asa de descuento de los accionistas (costo patrimonial). Para ello fue necesario es tablecer la relacién entre la estructura de capital y estas tasas para lo cual desarrollamos los modelos propuestos por Modigliani y Miller (1958, 1963). En este capftulo consideraremos el tema de la estructura de capital y para ello se relajardn algunos de los supuestos que tiene el modelo original de M&M (1958). Comenzaremos por recordar qué ocurre con la estructura de capital cuando exis ten impuestos a las empresas para luego incorporar impuestos personales, problemas de agencia y asimetria de la informacidn. Este capitulo termina con una breve revisién de la literatura desde el punto de vista empirico tanto a nivel internacional como el caso de América Latina y Cl 1, IMPUESTOS A LAS EMPRESAS El modelo de M&M (1968) establece una relaci6n positiva entre el valor de la empresa y el nivel de endeudamiento de la empresa, puesto que existe ahorro tributario asociado a los gastos financieros. En este caso obviamente conviene endeudarse como empresa y no como persona pues en el primer «aso existe un ahorro tributario que no esti presente cuando se endeuda como persona. Muchas veces se ha dicho que el éptimo de endeudamiento de la empresa en este contexto serfa un 100% de Ty>GR — Nivel dptimo de deuda a nivel macro (economia como un tod En A encontramos que el equilibrio, donde: P, a-1 Pi -Tg) Ty" corresponde a la tasa de impuesto del itimo bonista que entr6 al mercado, O sea, al Gk timo bonista que entrs al mercado demandando bonos. Por lo tanto, Ty!" cs tasa cc impuesto del bonista marginal. Lego, esta cs la tasa referencial puesto que corresponde al bonista com la tasa de impuestas mas alta Anivel micro, como cada empresa es tomadora de precio, entonces enfventa una demanda totalmente eléstca y por otro lado la curva de oferta a nivel de cada firma es la misma que a nivel agregado, por lo cual no existe un éptimo pues todos los puntos coinciden. En el siguiente grafico se muestra el equilibrio a nivel de cada empresa.172 _FINANZASCORPORATIVAS GRAFICO 4 YA NIVEL MIGOECONOMICO (PARA CADA EMPRESA) No existe un éptimo de endeudamiento a nivel de cada firma, pero si a nivel agregado det mercado. En equilibrio GT. = 0 ya que (1-7) Vo *Vypt B(GT) Vo = Vent B-0 En definitiva, Miller vuelve al resultado del primer articulo de M&M en 1958, planteando que Ja estructura de capital a nivel de cada empresa es irrelevance. Modigliani por su lado no comparti6 «sta postura y esa es la gran raz6n por la cual este articulo sélo fue escrito por Miller. En el caso de Chile se hace necesario desarrollar un modelo particular puesto que el impuesto a las empresas funciona como crédito tributario para efectos de los impuestos personales de los accionisias [(ver Maquieira y Nifio (1994)]. IL, PROBLEMAS DE AGENCIA, Jensen y Meckling (1976) integraron en su estudio elementos que tenfan relacién con la teoria de agencia, la teorfa de derechos de propiedad y Ia teoria financicra enfocada a la definicién de la estructura propietaria de la firma. Ellos desatrollan un modelo para explicar la estructura de capital y para ello suponen la existencia de problemas de agencia dejando todos los otros supuestos de ‘M&M (1958) sin alteracién. Es decir, suponen que no existen impuestos.a las empresas ni impuestos personales. Ellos proponen que se pucde obtener una estructura éptima de capital sin necesidad dde que existan impuestos. CC oO |CAPITULO -ESTRUCTURADEGAPITAL 178 Relacidn de Agencia: Es una relacin que se establece entre uno o varios principales'y no o varios agentes (adininistradores). Porto tanto, el problema de agencia surge debido a que se delega austoridad y esta delegacién hhace surge conflctos de interés. Luego, el agente (administrador) va a masimizar su bienesta, (0 cual ird en detrimento det bienestar del o las principales (accionistas). Qué sucede en una empresa que tiene un tinico duefio y luego éste vende parte de la propiedad a nuevos accionistas? Si existe un tinico duetio, en este caso, el dueiio va & maximizar su bienestar eligiendo una canasta éptima entre al valor de [a empresa y el consumo no pecuniario (V*, P*), Esto se muestra en el Grifico 5 GRAFICO 5 RELACION ENTRE V Y F PARA EL DUESIO ADMINISTRADOR (Gorcuste censure), pro pra el dua Ahora el ducio-administrador vende una porcién de la propiedad, a= Proporcién de acciones vendidas al mercado, 1 c= la parte que le pertenece al duefio-administrador Alentrar nuevos accionistas, el duefio-administrador percibe que el preéio relativo de los bienes no pecuniarios disminuye, lo que implica que la demanda por esos bienes va a aumeniar entonces AF y por lo tanto A°V, Por cada peso gastado en consumo no pecuniatio, el valor de Ia empresa disminuye en un peso, pero él solo asume el costo que le corresponde de acuerdo al porcentaje de propiedad que mantenga. Pero los nuevos accionistas son racionales y pagaran valor justo por Ia empresa, aV*® (ver Grifico 6).474 _FINANZAS CORPORATIVAS GRAFICO 6 OPTIMO PARA EL DUERO-ADMINISTRADOR CUANDO EXISTEN INVERSIONISTAS EXTERNOS [essed no te nan | | meceniimo de euocerttt) | _ Pendant 1a > El costo de agencia lo absorbe el duefio-administrador (agente). El principal es aquel que da los recursos y delega autoridad al agente, es decir los nuevos ac- Gionistas. El grifico no toma en cuenta qué es lo quic hard el duefio-administrador con aV**, pues alguien podria pensar que tal vezal duefio-administrador no le conviene porque terminaria con un nivel de utilidad menor. Pero hay una utilidad mayor por diversificacién que no se aprecia en el grifico. resumen, el beneficio para el duefio-adininistrador obtenido por la diversificacién supera la pérdida de bienestar pasando de A a Ben el Grifico 6. El costo de agencia tiene tres componentes: . 1. Monitoreo: Acciones que realiza el principal para controlar al agente. 2 Autorrestriecin: Acciones que realiza el principal para autorrestringir su consumo no pe- 3. Pérdida residual: Es el costo de agencia que no es econémicamente dptimo de evitar con monitoreo y autorrestricei6a, Dado que existen costos de agencia, en vez de vender acciones que ocasionan estos costes se podria emitir deuda. Pero también existen costos de agencia asociados a la deuda.CAPITULOS~ESTRUCTURADE CAPITAL 475 GRAFICO 7. RELACION OPTIMA DE ENDEUDAMIENTO EN PRESENGIA DE COSTOS DE AGENGIA 5, Existen ttes costos de agencia asociados a ta deuda: 1, Costos de quiebra. 2. Posibles redistribuciones de riqueza entre honistas y accionistas, 3. Costos asociados a cléusulas restrictivas en contratos de deuda, En el Grafico 7 se puede observar el ptimo de endeudamiento que logra minimizar el costo de agencia toral | Costo de agencia total = Costo de agencia deuda + Costo de agencia patrimonio P, = Patrimonio Total P,, = Patrimonio antiguo + Patrimonio nuevo. Como se aprecia en el grfico anterior existe un éptimo de endeudamiento que minimiza el costo total de agencia. ‘Analizaremos en més detalle los costos de agencia asociados a la deuda, A, Costos DE QUIEBRA La empresa quicbra cuando esta imposibilitada de hacer frente a los pagos de tereeros, esto signi fica que incluso empresas que no ticnen deuda podsfan entrar en quiebra al no poder cubrir por ‘ejemplo los pagos a los trabajacores. En todo caso nos concentraremos en los castos de quiebra asociados a empresas que tienen deuda y que la quiebra se origina por no ser capaz de poder pagar a los acreedores. Las empresas que quiebran tienen bisicamente tres alternativas: liquidar los activos y pagar con ellos lo que alcance de la deuda, reestructurar Ia empresa o venderla en ‘marcha a un tercero. Los costos de quiebra son de dos tipos: directs e indirectos * Costos directos de quiebra: son todos los gastos desembolsables que implica un proceso de quiebra (cj: sindico de quiebra, abogados, gastos administrativos y otros)476 __FINANZAS CORPORATIVAS * Costos indirectos de quiebra: son los costos que nacen a rate de que la empresa experimenta una alta probabilidad de quiebra, lo cual lleva a asumir costos previo a ésta. Estos costos no son desembolsables y en general se refieren a las utilicades no realizadas dado la alta probabilidad de quebrar, por ejemplo menores ventas que las esperadas en un escenario normal, ‘bra + Costo indirecto de quiebra Aluman (1984) fue el primero-en documentar ambos tipos de costo llegando un costo directo de quiebra aproximadamente de un 2,8% a 4% del valor de mercado de los activos previo a la quiebra Y Costos indirectos que fluctian entre 9,6% y 12,7% del valor de mercado de los activos, Sin lugar a dudas estos costos son relevantes al momento de determinar el nivel de endeudamiento de la empresa. Costo de quiebra total = Costo directo de qui a B, REDISTRIBUCIONES DE RIQUEZA. Si se est pensando en redistribuciones de riqueza desde bonisias a accionistas, hay que pensar en las decisiones que estén en mano de los accionistas, En tal set de inversin, politica de financiamiento y politica de dividendos. ido ellos pueden manejar la politica ‘Vamios a tener cuatro fuentes de redistribucién: Sustitucion de actvos Dilucién de pago | Jensen & Meckling (1976) Pago dedividendos | Subinversién J) Myers 977) ce Los bonistas son ingenuos. : No hay costos ni beneficios asociados aJa deuda (no hay impuestes ni costos de quiebra). Hay un perfodo de tiempo finito, tos juegos serdin una ver y no se repiten. Elvalor de estar en el negocio es inferior a los valores que se generan por redistibuciones de riquera, 5. Todos los cambios a realizar son inesperados, 6. No se considera el aspecto ético de las decisiones. 1. Sustitueton de activas Si tenemos una empresa endeudada yse hace un cambio inesperado en el portfolio de actives de tal manera que este portfolio sea mas riesgoso, puede Mevar a una disminucién en el valor de mercado de la deuda, Si aumenta el nivel de riesgo de los activos, disminuye la probabilidad de pago de la deuda, por lo que cae su valor econémico, En los estados buenos es posible pagar la deuda, pero sus gananicias estén acotadas. En los estados malos, el bonista que antes recibia algo, al tener un proyecto mas riesgoso, recibiré menos, EI patrimonio se comporta como una opcién a la compra sobre el valor de la empresa. Al au: mentar cl riesgo de los activos (la volatilidad), el valor de la deuda cae y sube el del patrimoni ‘Los estados buenos benefician a los accionistas. Los estados malos, perjudican a los bonistas. Por lo tanto, aqui hay una redistribuci6n de la riqueza, Para los accionisias, los tinicos estados relevanites son aquellos en. que el valor de la. empresa sea mayor que el valor de Ia denda, pues de otra formaCAPITULOG-ESTRUCTURADECAPTAL 177 no pierden recursos. Esto se puede observar en el Grifico 8 donde la pérdida neta en valor para losaccionistas correspondiente al rea celeste es claramente menor ala ganancia de los accionistas mostrada en el rea naranja GRAFICO 8 CAMBIO EN VOLATILIDAD E IMPACTO EN El. VALOR DEL PATRIMONIO Probatsicades para patio Entre mas alto V,, ms ganan los accionistas. Pero los bonistas tienen sus ganancias acotadas al pago de la deuda. Si V, 0, = 0,67 * Deuda nueva =$ 200 => 6, = 0,88 Siendo 8, y @, los factores de prorrateo. Dé las activos ($ 400): ‘+ Antiguos boni ‘+ Nuevos bonistas = 6,($ 400) = 0,67 ($ 400) - § 268, 6,($ 400) = 0,83 ($ 400) = $ 182 AW (accionistas) = Pat'(0) + B(O)"* — Pati) AW (accionistas) = $ 160 +$ 146-$ 240 AW (accionista) = $ 66 Sila nueva deuda es de mayor prioridad, el efecto redistributive es atin mayor. Cuando la nueva deuda es riesgosa, la deuda original se convierte en riesgosa. Si la nueva deuda ¢s libre de riesgo, entonces no hay redistribucién de riqueza.180 _FINANZASCORPORATIVAS Ejemplo dal campleaits: Los invitados a una fiesta de cumpleatios dan tn regalo que compense su consumo futuro de torta, Si el festejado invita a mnevas personas sin aumentar el tamaito de la torta ni avisar alos invitados originales, éstos comprardn un regalo ms valioso que lo que consumi- Hn de torta. Los nuevos invitados, como ya conocen la existencia de los antiguos dardn un regalo justo. El festejado termina recibiendo mis regalos, pero repartiendo la misina torta y los invitados originales pierden. 8. Pago de dividendos + En la medida que aumenta el pago de dividendos, en forma inesperada, eso va a implicar una retencién menor de recursos y, por lo tanto, una acumulacién menor de activos. + El acumular menos activos => la firma va tener menos recursos para enfrentar los pagos de la deuda y esto puede levar a una redistibuci6n de la riqueza desde bonistas hacia accionistas + La redistribuci6n es relativa. A mayor madurez de la deuda, mayor es el grado de redistribu- ‘cin que se genera (la deuca a mds largo plazo, pierce mas) Bjempto: Supuestos: 1. Los precios de los estados son P, 2 Lafirma tiene 2 deudas: Deuda 1 => Valor nominal = $200 Ve Deuda 2=> Valor nominal = $200 Vencimiento: en t=2 -a de dividendos: hay un pago maximo de div=$ 100 en t= 1. 4. Sien t= 1 hay exceso de flujo de caja, este se va a invertir en instrumentos libres de riesgo (valores negociables libres de riesgo). 3, Restriecién en la poli GRAFICO 9 FLWOS DE CAJA DE LA EMPRESA EN CADA ESTADO DE NATURALEZA os th F,=$600 o8 03 12 ¥.=$200 2 08 o4 F,=$200 el $400CAPITULO 6- ESTRUCTURA DEGAPITAL 181 En el Grifico 9 se ilustran los flujos de caja de la empresa en cada estado de naturaleza a través : del tiempo. Determinaremos el Valor de la Empresa [V(0)], B, (t= 1), B, (¢=2) y Pat (0) nego vamos a incrementar el pago de dividendos y analizaremos cémo repercute en el valor de los bonos y acciones. Obviamente estudiaremos la existencia de redistribucién de riqueza ‘V(0) =$ 600 (0,4) +$ 400 (0,5) +8300 (0,4) (0,4) +$ 200 (0,4) (0,5) +$ 150(0,5) (0.5) +$ 200 W,4) (0,5) = $ 605.5 1 V(0) = $ 606 By(t= 1) = $200 (0,4) + $ 200 (0,5) = § 180 $180 B, (= 2) = $200 (0,4) (0,4) + $200 (0,4) (0,5) + $200 (0,5) (0,4) + $ 200 (0,5) (0,5) = $ 162= $180 1a Considerando que las deudas que vencen en t= 1 yt=2son libres de riesgo, entoncesse deduce que Ia tasa libre de riesgo es de 11,11%. $180 (snp Pat(0) ~ V(0) ~ By(t= 1) ~B, (t= 2) = $ 606 - § 180 -§ 162 = § 264 dF) | By(t=2) =$ 1628 180- (04+ 035) = 7 16s => 1,=11,11% s GRAFICO 10 PAGO DE DIVIDENDOS ¥ PAGO DE LA DEUDA EN EL TIEMPO. La deuda que vence en se puede pagar en todos los estados: t=2 Od '300-+ 300(1,1111)~ 200= 433,33 S600 ~Deuda = (200) 03 -Div = (100) ot Excedente = $300 200+ 300 (1.1111) 200= 333,33 t=2 t=1 F:= $400 | j os | t=2 Excedente = $100 186 +100 0,111 -200~61,11 i deuda comprometida de a empresa, Qué sueede ahora si cambiamos la politica de dividendos de al forma de pagar $200 de dvi dendos en t= 1 en vez de $ 1002182 __FINANZASCORPORATIVAS. GRAFICO 11 ___PAGO DE DMIDENDOS ¥ DE DEUDA CON CANO EN LA POLITICA DE DivIDENDOS | Sih a0 (41-20-3022 600 ~Deuda = (200) -Div = (200) t=2 Excedente = $200 200 +200(1,1111)~200= 222,22 eo _— 22, 150 +0 (1,1111)=150"0 V(O) ~$ 606 B,(t~ 1) =$ 180 By(t= 2) =$.200 (0.4) (0,4) + $ 200 (0,4) (0.5) +$ 200 (0,5) (0.4) + $ 150 (0,5) (0,5) =$ 149,5 = $ 150 By(t=2) = $ 162—$ 50 (0,5) (0,5) = $ 150 Pat(0) = V(0) -By(t = 1) ~By(t = 2) =$ 606~ § 180-$ 150 = $276 Recibir $200 en t= 1 ¢s equivalente a recibir § 100 en t=1y$ 111,11 en t= Ahora en un estado los accionistas reciben $ 50 més que antes. Alauinentar el pago de dividendos en t= 1 se entrega mayor prioridad de pago a los accionis- tas con respecto a las deudas que vencen con posterioridad a t= 1, Por lo tanto, es relevante ¢6imo vencen las obligaciones a través del tiempo. No basta con una ley que les dé prioridad de pago a los. bonistas en un mismo momento del tiempo. (en los 2estados). 4. Subinversion (Myers, 1977) Myers plantea que empresas altamente endeudadas pueden llegar a no realizar proyectos con VAN > 0. Esla primera vez en la literatura que se propone que las oportunidades de crecimientoson opciones ‘que se pueden ejercer 0 no, yel ejercicio depende de la situacién financiera de la empresa. Las empresas altamente endeudadas no realizan proyectos con VAN > 0 porque los flujos de caja van a pagar fundamentalmente los compromisos actuales y el excedente en valor presente no compensa cl aporte inicial que los accionistas estn haciendo para la inversién. La condicién que plantea Myers es la opuesta a la que esta presente en sustitucién de activos, Agui se requiere que los flujos del proyecto sean contraciclicos con respecto alos flujos de la empresa. Es decir, el proyecto genera altos flujos de caja cuando a la empresa no le va bien (al proyecto le va bien en los estados de la naturaleza malos para la empresa y Ie va mal en los cstados de la naturaleza buenos para la empresa). Porque si no ¢s asi, no habria redistribucién desde accionistas a bonistas Ademés, es necesario que la empresa esté altamente endeudada y la redistribucién sera mas alta en la medida en que la empresa esté mis endeudada,