Magster en

Ingeniera Industrial

FINANZAS CORPORATIVAS

16 de Abril 2016

Profesor: DANIEL ULLOA ILUFF

Ing. Comercial, UdeC
MSc Finanzas, UChile
Magster en
Ingeniera Industrial

Poltica de Dividendos
Magster en
Ingeniera Industrial

Poltica de Dividendos

Modigliani y Miller (1961) demuestran que bajo la existencia de

mercado de capitales perfectos la poltica de dividendos no
afecta el valor de la empresa. Es decir, no tiene impacto sobre la
riqueza de los accionistas

pt+ divt pt1

r= pt1
 Magster en
Ingeniera Industrial

Anuncios de Dividendos
Inicio de Dividendos
Asquith y Mullins (1983) encuentran que las firmas que pagan por
primera vez (NYSE) dividendos experimentan retornos anormales
positivos. Los retornos anormales 3 das alrededor de la fecha de
anuncio es de 3,5%.

Lipson, Maquieira y Megginson (1998) encuentran que para

firmas transadas en NASDAQ y NYSE el retorno anormal en 3
das alrededor de la fecha es de 1,5%.
Magster en
Ingeniera Industrial

Impuestos Personales

tgc: tasa de impuestos a las ganancias de capital

tdiv: tasa de impuestos a los dividendos

P P1
____________________________________
Flim Flim+1
Magster en
Ingeniera Industrial

Vender la accin en la fecha lmite debe entregar el mismo

retorno que vender en la fecha exactamente posterior a esta.

1 1
P t gc (P P ) = P t (P P ) + div(1 t )
c gc c div

P - P 1 t div
1
=
div 1 t
gc
Magster en
Ingeniera Industrial

Si tdiv > tgc entonces la relacin es <1

Si tdiv < tgc entonces la relacin es >1

Efecto Clientela: Inversionistas con altas tasas de impuestos a los

dividendos demandarn acciones que pagan bajos dividendos y
viceversa.

Si se da este fenmeno entonces, mientras mayor sea la

rentabilidad debido a dividendos (div/P) mayor ser la relacin dP/
div.
 Magster en
Ingeniera Industrial

Asimetra de Informacin

Miller y Rock (1985) proponen un modelo que considera asimetra en la

informacin, la que se ve reflejada en el hecho de que la administracin
(insiders) maneja ms y mejor informacin que los inversionistas
externos sobre el verdadero valor de las ganancias actuales. En este
contexto, las firmas utilizan el pago de dividendos como una seal de
las ganancias actuales y futuras no observables por los accionistas
externos (outsiders). En este contexto, se esperara que firmas que
presenten niveles ms altos de ganancias inesperadas, recurran ms
frecuentemente al pago de dividendos.

Dividendos mayores a los esperados llevarn a precios de acciones

ms altos y viceversa.
Magster en
Ingeniera Industrial

Costos de Agencia

Jensen y Meckling (1976) plantean que el dueo-administrador de

una empresa deriva bienestar por el valor econmico de la empresa
y por el consumo de beneficios no pecuniarios (perquisites).
Entonces, en la medida que l venda parte de su propiedad a
accionistas externos se genera un problema de agencia por la
divergencia de intereses entre l y los otros accionistas. Claramente
el dueo- administrador tiene mayores incentivos a aumentar su
consumo de beneficios no pecuniarios y frente a esta situacin el
valor de la empresa ser inferior por lo que los accionistas externos
tambin pagarn un precio menor por la accin. En la medida que
ms diluida est la propiedad mayor el costo de agencia. Si los
outsiders mantienen una baja participacin en el patrimonio y, por lo
tanto, no tienen la posibilidad de monitorear y disciplinar a los
administradores corporativos, exigirn un alto pago de dividendos
con el objeto de que los administradores no le den un mal uso a los
recursos generados y as reducir los costos de agencia.
Magster en
Ingeniera Industrial

Continuacin: Flujo de Caja Libre

Jensen (1986) desarrolla el concepto de costo de agencia generado
por los flujos de caja libre, o flujos en exceso a los requeridos para
financiar todos los proyectos rentables (VAN cero o positivo). El
problema de incentivos se genera debido a que el administrador no
maximiza el valor de la firma, sino que el tamao de ella, lo que se
traduce en caja, crdito y poderes de compra, utilizados por stos
para adquirir bienes y servicios. Por otro lado, a los administradores
les interesa que la firma crezca ms all del ptimo, con el objeto de
aumentar los recursos bajo su control y de obtener mayores
compensaciones a su gestin. En este sentido Jensen propone que
tanto el pago de dividendos como el aumento del endeudamiento
pueden ayudar a mitigar este problema de agencia. Adems las
oportunidades de crecimiento que enfrenten las empresas llevarn a
ms o menos flujos de caja libres. En la medida que existan menos
oportunidades de crecimiento mayores flujos de caja libres y por lo
tanto ms alto seran los pagos de dividendos.
 Magster en
Ingeniera Industrial

Costos de Agencia versus Costos de Transaccin

Rozeff (1982) utiliza un modelo de minimizacin de costos totales,
donde se elige el nivel de dividendo ptimo como aquel que minimiza
el costo total asociado a los pagos, el cual est compuesto por los
costos de agencia relativos al patrimonio mantenido por insiders y
por los costos de transacciones relativas al financiamiento externo.
El autor presenta evidencia emprica consistente con el
establecimiento de altos pagos de dividendos cuando los insiders
mantienen una baja fraccin del patrimonio o la propiedad se
encuentra muy diluida. Adems las empresas con mayor beta y
mayor oportunidades de crecimiento tienen pagos de dividendos ms
bajos.
Magster en
Ingeniera Industrial

Evidencia Emprica Internacional

Magster en
Ingeniera Industrial

Variables relacionadas con el pago de

dividendos:

Aumento Impacto en pago

Crec. de activos -
Proyectos con VAN post. -
Flujo de caja libre +
Ganancias inesperadas +
Nmero de accionistas indiv. +
 Magster en
Ingeniera Industrial

Evidencia Emprica Internacional

Poltica de Dividendos vara a travs del mundo:
Estados Unidos, Canad y el Reino Unido muestran altos
pagos de dividendos mientras que en Alemania, Corea y
Japn son bajos. Esto est asociado con el grado de uso de
instrumentos de oferta pblica.
El tipo de industria afecta la poltica:
Industrias que han alcanzado su madurez con bajas
oportunidades de inversin tienden a pagar ms dividendos.
Regulacin y tasas de crecimiento:
Mientras mayor la proporcin de activos intangibles menor es
el pago de dividendos. A mayor regulacin mayor pago.
Magster en
Ingeniera Industrial

Pagos estables a travs del tiempo:

Las firmas mantienen pagos relativamente estables a travs
del tiempo.
Reaccin positiva del mercado ante aumentos y negativa
amte disminuciones:
El primer pago lleva a retornos anormales de entre 1,5%y
3,5%. Las omisiones y disminuciones llevan a reacciones
negativas en precios de hasta 50%.
Los impuestos personales afectan el pago aunque la
evidencia es ambigua:
Efecto clientela
La estructura de propiedad es relevante:
Mientras ms atomizada mayor el pago.