INTRODUCTION SUR LA THEORIE DES OPTIONS REELLES :

La technique des options relles est un outil permettant de dterminer la valeur des
entreprises. La technique des options relles a le mrite de proposer une vision positive de
lincertitude et met en avant les comptences des acteurs conomiques dans la gestion de cette
incertitude. Elabore pour les entreprises traditionnelles dans le secteur des matires
premires la fin des annes 70. La technique de valorisation par les options relles est
prsente comme tant la seule capable de rendre compte de faon positive de lincertitude
associe aux investissements dans les start-ups par exemple mais les applications sont
multiples et commencent grandir dans le camps de lconomie publique.

Lapproche en terme doptions relles fournit un cadre analytique rvolutionnaire en

mesure de surmonter les checs de lanalyse traditionnelle dans la prise en compte de
lincertitude et de la flexibilit associes aux investissements. Les approches fondes sur le
principe dactualisation ne refltent pas un certain nombre de caractristiques fondamentales
qui sont prendre en compte au moment dune dcision dinvestissement productif. En
dfinitive, selon ses dfenseurs, la technique des options relles ambitionne de proposer des
outils analytiques formaliss permettant dtablir une rgle de dcision flexible
saffranchissant de toute conception subjective o lincertitude concernant les flux de
trsorerie engendrs par linvestissement est source de richesse.

Lirrversibilit fait de linvestissement un processus explicitement dynamique o le choix de

la date opportune pour le raliser est aussi important que celui du niveau correct
dinvestissement. Loriginalit des options relles est de considrer cet attentisme comme
un comportement optimal de lentrepreneur face lirrversibilit et lincertitude.

Ainsi, largument soutenu par les dfenseurs de lapproche en termes doptions relles est
quun investissement productif nest pas toujours effectuer maintenant ou jamais . Les
mthodes de valorisation traditionnelles ne prennent pas en compte ltalement dans le temps
de lopportunit dune dcision dinvestissement productif : en effet, la rgle de dcision par
la VAN (Valeur Actualise Nette) compare deux situations - investir aujourdhui ou ne jamais
investir et considre que la dcision dinvestissement repose sur une suite continue de flux.
En proposant des montants de flux de profits gnrs, le gestionnaire fait lhypothse que le
projet dbute une date fixe, au moment du calcul.

Aucune contingence nest prise en compte : la firme ne peut pas faire de choix diffrents de
ceux de linvestissement initial. Or, de nombreuses recherches montrent que la capacit de
retarder un investissement irrversible affecte de faon importante la dcision dinvestir et
ceci invalide la rgle de dcision de la VAN. Le point de vue statique de la VAN ne prend pas
en compte dventuelles interventions des dirigeants des dates ultrieures.

1. Des options financires aux options relles

Les options relles sont issues de la transposition de la mthode de valorisation des options
financires la sphre relle . Loption financire est un contrat entre deux parties par
lequel lune (le vendeur) accorde lautre (lacheteur) le droit - mais non lobligation - de lui
acheter ( option dachat) - ou de lui vendre (option de vente) - un actif financier (lactif
sousjacent), moyennant le versement dune prime - correspondant au prix de loption. Lachat
ou la vente de lactif sous-jacent se fait un prix dtermin (le prix dexercice) durant une
priode correspondant la priode dexercice pour les options dites amricaines ou une
date prcise correspondant la date dexercice dchance pour les options dites
europennes

- la prime, cest--dire le prix de loption dachat ;

- la valeur de lactif sous jacent, cest--dire le cours de laction ;

- le prix dexercice ;

- la volatilit de laction ;

- la dure de vie de loption qui correspond la date ou la priode dexercice ;

- le taux dintrt sans risque ;

- les dividendes verses le cas chant.

Les deux mthodes les plus rpandues de valorisation doptions financires sont la mthode
binomiale labore par Cox, Ross et Rubinstein (1979) et la mthode de Black et Scholes
(1973). La premire utilise lhypothse de neutralit par rapport au risque et est construite en
temps discret, la seconde est fonde sur la construction dun portefeuille rpliqu et est
construite en temps continu. Elles sont toutes deux prsentes dans lannexe 1 qui comporte
galement une analyse comparative.

1. Dfinition dune option relle

Les dfinitions proposes dans la littrature concernant les options relles sont souvent
imprcises dans la mesure o elles se contentent de prsenter ces dernires comme
lquivalent des options financires dans la sphre relle. Elles correspondraient ds lors la
transposition dinvestissements financiers en investissements productifs. Ainsi, Trigeorgis
(1995) dfinit les options relles de la faon suivante :

Similar to options on financial securities, real options involve discretionary decisions or

rights, with no obligation, to acquire or exchange an asset for a specified alternative price

Loption relle permet donc de se couvrir contre une perte dopportunit. Les options relles
dsignent la valorisation explicite dopportunits lies la modification dune dcision suite
lvolution des circonstances. Comme la valorisation des options financires, celle des options
relles impose dintgrer dans le processus lopportunit dont lentreprise dispose demain
pour prendre des dcisions suite des informations nouvelles et la rsolution de paramtres
dincertitudes. Pour valuer un projet dinvestissement productif de faon complte, il faut
tenir compte du portefeuille doptions relles attach ce projet. Autrement dit, un projet
dinvestissement productif est un projet engendrant des flux financiers et est donc dcrit par
ces flux. Mais, il est dfini galement par un ensemble doption qui pourra tre exerces dans
le futur. Ces options sont les leviers de commande du dcideur et doivent tre valorises car
elles sont source de valeur.

1. Une nouvelle rgle de dcision : la Valeur Actualise Nette Augmente

La rgle de dcision issue de la mthode des options relles est la suivante : un investissement
productif est mis en uvre quand la somme de la VAN et de la valeur actuelle des options est
positive. Certains auteurs parlent de Valeur Actualise Nette Augmente (VANA) ou
expanded net present value Elle se calcule de la faon suivante :

VANA = VAN + Valeur des options relles

1. Les natures possibles des options relles

Les options peuvent tre de natures diffrentes. Quatre types doptions peuvent tre
distingus.

1.1. Loption de croissance

Les entreprises mettent souvent en avant la stratgie pour engager des projets VAN
ngative. La mobilisation de loutil analytique quest loption relle permet didentifier la
dimension rationnelle de ce comportement : les investissements comportent des options de
croissance - des options dachat sur dautres projets se situant dans la continuit du projet
initial - dont la valeur financire doit sajouter la VAN du projet initial. Leur valorisation
revient prendre en compte, dans lvaluation dun projet dinvestissement, le fait que ce
dernier peut conditionner des investissements ultrieurs. La dcision de ne pas investir
signifie alors que certaines opportunits futures seront perdues. Ainsi, quand une socit
investit dans un brevet, elle se cre des opportunits de croissance lies au dveloppement
dune technologie. En effet, avec une technologie nouvelle, la socit acquiert loption
dinvestir dans une srie de projets futurs.

Dune faon gnrale, les options de croissance constituent une part significative de la valeur
des entreprises car elles rsultent davantages comptitifs tels que la connaissance
technologique, les brevets, le savoir-faire. Loption de croissance est une option dachat de
type europen, dont le prix dexercice correspond au cot de linvestissement optionnel.

1.2. Loption dapprentissage

Les outils traditionnels de gestion financire ne prennent pas en compte le fait que chaque
stade dinvestissement cre de linformation. Lapproche en termes doptions relles valorise
les dcisions contingentes et rvle comment structurer linvestissement en diffrentes tapes
pour crer de la valeur.

1.3. Loption de flexibilit

Il sagit ici de valoriser la flexibilit dun investissement productif. Cette flexibilit, mme si
elle est coteuse, peut tre source de richesse. Prenons lexemple dune firme qui doit
construire un nouveau btiment pour fabriquer un produit innovant. Les prvisions pour ce
nouveau produit montrent que le chiffre daffaire est trs incertain et que la cible est disperse
sur deux continents. Une analyse traditionnelle conclut que la construction dun btiment
plutt que deux est prfrable car moins coteuse. Lanalyse en terme doptions relles
conclut quil est prfrable de construire deux btiments, un sur chaque continent dans la
mesure o cela cre une option : celle dintervertir les productions sur lun ou lautre
continent en fonction des opportunits. Lanalyse traditionnelle ne prend pas en compte le fait
que linvestissement productif cre une option de flexibilit qui, elle - mme, cre de la valeur
dans un univers incertain. Les options de flexibilit valorisent donc la possibilit dintervertir
des produits, des processus de production en fonction de la modification du prix ou de la
demande des outputs et des inputs (Mauboussin, 1999). Les options de flexibilit sont des
options de vente de type europen dont le prix dexercice correspond la valeur de revente de
lactif.

1.4. Loption dabandon

Loption dabandonner un projet fournit une assurance partielle contre lchec. Il sagit dune
option de vente, de type europen, dont le prix dexercice est gal la valeur des actifs du
projet sils taient vendus ou bien dplacs vers une utilisation plus rentable. Dans le calcul de
la valeur de linvestissement, il sagit dintgrer loption dabandonner cet investissement si
les informations sont mauvaises.

1. Le prix des options

Sur le plan oprationnel, la difficult consiste pour linvestisseur devoir appliquer des
modles de valorisation issus de la thorie des marchs financiers des flux de liquidit rels.
Le principal modle doptions financires est celui dvelopp par Black & Scholes (1973). Il
permet de fournir une solution analytique relativement simple dutilisation au prix de loption
partir de cinq variables : une valeur cote de lactif sous jacent ; un prix dexercice ou prix
fix dans le contrat de loption ; une date dchance ; une volatilit de lactif sous-jacent ; un
taux dintrt sans risque. Ce modle repose sur de nombreuses hypothses concernant le
mode de fonctionnement des marchs financiers (absence de friction, information complte,
taux dintrt sans risque, individus neutres au risque, transactions en continue, mouvement
brownien pour le sous-jacent, etc.). Nanmoins, il a t transpos la sphre relle assez
facilement en dclinant par analogie cinq variables identifier : la valeur actuelle nette des
flux de trsorerie futurs ; le cot de l'investissement ; le temps avant la disparition de
l'opportunit ; lincertitude des flux de liquidit ; la valeur de l'argent dans le temps.
Lapplication et ladaptation de ces modles doptions au monde rel ont permis dune part,
de capturer et de quantifier la valeur de la flexibilit managriale ou entrepreneuriale qui tait
jusqualors impossible et dautre part, dadapter les dcisions aux dveloppements non
anticips des marchs. Cest pour cela que les financiers ont trs tt utilis les modles
doptions financires pour les appliquer des options dites relles .

Sans tre totalement exhaustif, le dveloppement des options financires sest fait autour de
plusieurs familles de mthodes numriques qui sont rsumes dans le tableau 1 (voir pour une
approche complte sur les modles doptions Hull, 2004).

Tableau 1 Outils permettant une valorisation des options relles

Source : partir de www.calyon (2004)

1. Illustration : lvaluation dune start-up par le modle doptions de Black &

Scholes

Un cas base doptions relles, prsent dans lencadr ci-dessous, illustre ces propos. Quand
un laboratoire ou une start-up dans le domaine des biotechnologies projette de raliser un
investissement pour le lancement dun mdicament, la question centrale du business model est
dvaluer le risque de la dcision. Le projet sera-t-il un chec ou un succs lissue du
processus ?

Il est probable que le risque gnre un cart ngatif par rapport des objectifs de cots, de
revenus ou de dlais qui ont t fixs au pralable. Mais il est possible de supposer galement
que les molcules initialement dveloppes dans la R&D pour traiter une pathologie se
rvlent intressantes pour dautres applications, non envisages au dpart, ce qui permet
chaque rvision du business model de mobiliser de nouvelles options4. Ainsi, les entreprises
de biotechnologies doivent traverser des processus de dveloppement longs et coteux
comportant des risques levs avant dtre en mesure de rentabiliser un produit donn. Avant
darriver la phase de commercialisation, le projet est toujours en phase de dveloppement et
il doit saffranchir de diffrentes tapes : tests cliniques, autorisations administratives,
chantillonnage, raction humaine, etc. Chaque phase peut tre apprhende comme un mini-
business model pouvant tre remis en cause ltape suivante. Elles doivent donc tre
valides a posteriori car elles conditionnent les tapes suivantes. En investissant par tape
dans un environnement chaque fois incertain, les apporteurs de fonds admettent lexistence
implicite doptions pouvant gnrer de la valeur.

Exemple Evaluation de loption de croissance dune start-up dans le secteur des

biotechnologies partir du modle de Black & Scholes

Les biotechnologies reprsentent lun des secteurs de la nouvelle conomie qui se dveloppe
le plus rapidement. Les experts estiment le rythme de croissance 30% par an pendant les
cinq prochaines annes en raison des avances rapides de la recherche et de lurgence des
besoins dans le domaine de la sant (cancers, maladie dAlzheimer, etc.) et de
lenvironnement. La France compte aujourdhui quelques entreprises maturit (Stallergnes,
Transgne, Nicox, etc.) mais surtout de nombreuses start-up. Comme lindustrie
pharmaceutique franaise est en recul par rapport aux mdicaments du futur mis au point par
des socits suisses, britanniques ou amricaines, les PME de biotechnologies franaises
offrent des opportunits si elles savent saisir ce tournant technologique. Ce ft le cas de la
start-up Genvio, spcialise dans la conception danticorps monoclonaux pour les maladies
auto-immunes, qui dispose dun certain nombre de recherches en cours. Pour dmarrer le
dveloppement et la fabrication du GE3245 (mdicament pour lasthme du nourrisson),
Genvio a besoin de 6 M pour lancer la phase de dmarrage et de 15 M de financement dans
5 ans pour le dveloppement et la commercialisation. Si la socit parvient la ralisation de
sa recherche au terme de ces 5 ans, elle sera en mesure de maintenir une croissance future
grce aux marges ralises (le taux de marge moyen est connu ex-ante dans le secteur des
biotechnologies pour les socits qui y parviennent).

Les entrepreneurs de Genvio ont soumis aux apporteurs de ressources financires un business
model complt dun business plan. Ce dernier dcrit un scnario financier pour lvolution
de Genvio mais il semble reflter imparfaitement les risques encourus. En effet, les financiers,
en sa basant sur des mthodes traditionnelles, sont conduits ne pas financer la start-up car
lvaluation du business model ne prend pas en compte lincertitude comme lchec ou le
succs lors de chaque phase du dveloppement du produit. La valorisation de Genvio par la
mthode des DCF (Discounted Cash Flows) donne un rsultat ngatif. En prenant en compte
un taux dactualisation de 20% (soit un taux sans risque de 5 % correspondant au rendement
des obligations de lEtat et une prime de risque globale de 15% correspondant lvaluation
du risque, de la liquidit etc.), les financiers projettent une valorisation de 7, 35 M de
Genvio dans 6 ans.

Pourtant, ils savent quune opportunit existe intuition et que la valeur de Genvio ne
reflte pas tout son potentiel i.e, loption de croissance. En investissant 6 M aujourdhui,
ils se donnent lopportunit de faire un investissement de 15 M dans 6 ans. Cette somme sera
soit perdue, soit permettra de faire de Genvio, une firme reconnue.

Pendant les 6 prochaines annes, les dirigeants de Genvio anticipent un chiffre daffaires de 8
M par an en moyenne. En prenant un chantillon dentreprises comparables en Europe et aux
Etats-Unis voluant strictement dans le mme secteur dactivit, il est possible dobtenir un
ratio moyen de valorisation de 8,14 dans 6 ans [Valorisation / Chiffre daffaires = 8,14]. Cela
signifie que si Genvio parvient au terme de ces 6 annes, sa valorisation base sur des
comparables est estime : CA estim de Genvio x [Valorisation / Chiffre daffaires], soit :

Valeur de la firme en T+6 = 8,14 x 8M = 65,12 M

Toutefois, les socits cotes qui ont t utilises dans lchantillon de comparaison
connaissent une volatilit assez forte (35% en moyenne aujourdhui). Ceci est du au fait que
toute information nouvelle - bonne ou mauvaise - fait fluctuer normment les cours des
socits biotechnologiques.

Pour estimer le risque encouru de Genvio, il est possible de lapprocher partir de cette valeur
de march (cest une valeur objective moyenne).

Loption dinvestir dans 5 ans est analogue une option dachat europenne dune valeur
gale celle dune firme concurrente. La valeur peut tre dtermine par le modle de Black
& Scholes. Les paramtres sont les suivants

A : Valeur actuelle de lactif sous-jacent : Valeur des DCF : 65 ,12 / (1+20%)5 = 26,17

M (actualisation des 65,12 M au taux de 20% pendant 6 ans)

X : Cot de l'investissement : 15 M (prix dexercice)

T : Temps avant la disparition de l'opportunit : 5 ans

: Incertitude des flux de liquidit : 35% ou 0,35

r : Taux d'intrt sans risque : 5%

d1 = [ln (26,17/15) + (0,05 + 0,5*0,1225)*2] / 0,35* 5 = 1,4219

d2 = 0,99545085 0,1225* 5 = 0,6393

A partir des statistiques de la loi normale, les tables fournissent les rsultats suivants :

N(1,4219) 0,9225

N(0,6393) 0,7387
La valeur de l'option pour investir 15 M dans 6 ans est donne par la formule suivante :

Call : 26,17*0,9225 - (15*2,71828-0.05*6)*0, 7387 15,51

Valeur thorique de loption de croissance = 15,51 M

La valeur de loption de croissance peut tre value aujourdhui un peu plus de 15,5
millions deuros. La prise en compte de loption de croissance amne dcider que
linvestissement doit tre entrepris. La valeur du business model est de : -7,35 + 15,51= 8,16
M. Le modle aurait t rejet en se basant sur la mthode des Discounted Cash Flows.

Sommaire :

I- Introduction Sur La Thorie Des Options Relles

1. Des options financires aux options relles

2. Dfinition dune option relle

3. Une nouvelle rgle de dcision : la Valeur Actualise Nette Augmente

4. Les natures possibles des options relles

5. Le prix des options

6. Illustration : lvaluation dune start-up par le modle doptions de Black & Scholes.

II- La Thorie des Options dans lAnalyse des Investissements

1. Loption de dlai dun projet

2. Loption dextension dun projet

3. Loption dabandon dun projet

III- LApplication de la Thorie des Options dans l'Evaluation de la Valeur de

l'Entreprise

1. L'valuation des entreprises ayant un brevet ou une licence

2. L'valuation des entreprises ayant des ressources naturelles

3. L'valuation des capitaux propres des entreprises en difficult