VISIN GLOBAL DE LAS FINANZAS.

LAS FUNCIONES QUE COMPONEN LA GESTIN FINANCIERA Y

SUS INTER-RELACIONES
Revisin: Ph. D. Alfonso Osorio Russi
Universidad de Salamanca
Versin inicial: mayo 2001 ltima versin: junio 2007

1. EN QU CONSISTE LA FUNCIN FINANCIERA?

Contestar la primera pregunta que nos hemos formulado en este ensayo es

ms complicado de lo que aparenta, pues el Gerente Financiero es un
personaje muy complejo. La prensa y otros medios de divulgacin popular nos
lo presentan en una gran variedad de imgenes que fluctan desde la del
contador tradicional, responsable por la integridad fiscal de la empresa, hasta
la del capitalista grande cuya influencia se siente en la mayora de los sectores de
la economa y cuyos actos, siempre rodeados de misterio, son capaces de
causar gran conmocin en los mercados de dinero. Tenemos contadores-
financieros, banqueros-financieros, inversionistas-financieros, burcratas-
financieros, gerentes-financieros.

Entonces, qu es un financiero o finacista? Qu funciones desempea? Las

definiciones de finanzas son mltiples y en general incompletas e insatisfactorias.
A travs del tiempo, la funcin financiera ha evolucionado de una que inicialmente
consista en administrar la liquidez de la empresa, o sea manejar las cuentas
bancarias y obtener la financiacin necesaria, hasta llegar a ser probablemente la
funcin que ms abarca y que ms influye sobre la direccin y desempeo de una
empresa.

En sus trminos ms sencillos, la funcin financiera es aquella que se ocupa en

las organizaciones, de la consecucin y el uso de recursos financieros para
desarrollar alguna actividad econmica. La responsabilidad final del financiero es
la de administrar con la mxima eficiencia y eficacia posible, los estados
financieros de la empresa esto es, administrar los rubros del balance general y,
por ende, del estado de resultados o estado de prdidas y ganancias. Al traducir
esta definicin a una empresa moderna encontramos uno o ms directivos o
ejecutivos financieros cuyas responsabilidades son mltiples y diversas y entre las
cuales se podran encontrar las siguientes:

Responsabilidad por el desarrollo contable y la transmisin de la

informacin contable a travs de la empresa.
La habilidad con la cual el financiero puede desarrollar sus otras funciones,
dependen fundamentalmente de la calidad, cantidad y frecuencia de la
informacin contable y econmica que recibe.
Para que esta informacin tenga valor o lo que se denomina informacin
de alta calidad para la toma de decisiones gerenciales se requiere que sea
importante, oportuna, veraz, exacta, completa, adecuada, asequible,
accesible y consistente.

Responsabilidad por la consecucin y administracin de los fondos

de la entidad.
El papel del financiero exige que ste se desempee con facilidad dentro
de los mercados de capitales nacionales e internacionales y conozca los
portafolios de productos y servicios financieros de las entidades crediticias.
Debe ser capaz de medir y evaluar el riesgo financiero y disear portafolios
de inversin de alta rentabilidad y mnimo riesgo que contribuyan a la
rentabilidad y a la creacin de valor.

Su relacin con los Stakeholder o grupos relacionados con la

empresa en especial los obligacionistas (prestamistas o proveedores
de fondos), y los inversionistas (accionistas) debe ser muy estrecha
ya que stos componen las principales fuentes de financiacin para
su entidad.
El financiero necesita estar al tanto de las reacciones que este grupo de
inversionistas y prestamistas tenga hacia las decisiones que la empresa
tome respecto a inversiones que se decidan efectuar (poltica de
inversiones), dividendos que se decidan a pagar (poltica de dividendos),
 nuevas deudas que se piensen contraer (polticas de endeudamiento), esto
es que el gerente financiero es responsable del presupuesto de capital, de
la estructura de capital de la empresa y de la minimizacin de los costos de
financiamiento.

Conocimiento del Sistema financiero nacional e internacional y el

conocimiento completo del funcionamiento del mercado de capitales y
la banca di inversin.
Adicionalmente, un directivo financiero que no conozca profundamente el
funcionamiento de los mercados de capital, es decir, de las fuentes de
financiacin con sus respectivos costos y disponibilidades, y el medio
ambiente econmico en la cual se desempea, no podr ser ni eficiente ni
eficaz en sus decisiones con respecto a la mejor forma de financiar sus
operaciones, y la combinacin optima de las fuentes de financiamiento. Por
otro lado le va permitir tomar decisiones acertadas respecto a la mejor
inversin y la combinacin ptima o mezcla de inversiones que optimice la
rentabilidad y minimice el riesgo, creando valor para la empresa

Responsabilidad en la administracin del programa de oportunidades

de inversin POI y del costo de capital marginal ponderado CCMP para
la evaluacin y seleccin de proyectos de inversin.
Por ser el individuo mejor informado sobre la disponibilidad de fondos y sus
costos respectivos as como del costo de capital promedio ponderado
CCPP, el financiero se ha vuelto una persona con gran influencia en las
decisiones de cmo usar los recursos de la empresa, ya sea en
operaciones corrientes o en inversiones a corto y largo plazo y de la
evaluacin financiera y econmica de proyectos de inversin.

Administracin de las inversiones de la compaa en capital de trabajo

y en activos inmovilizados
En la administracin de la empresa moderna, donde la eficacia del uso de
cada peso de capital cae bajo la lupa de anlisis y discusin, los procesos
administrativos para preparar y controlar el presupuesto de operacin, el
presupuesto de capital (las decisiones para invertir en activos fijos) y la
administracin eficiente del capital de trabajo (o sea, la definicin de los
niveles ptimos de caja, inversiones temporales, cartera e inventarios) , han
 cobrado gran importancia y la influencia del financiero en ellos est en
continuo ascenso.

Responsabilidad administrativa por departamentos relacionados en

forma directa con la funcin financiera.
Supervisin y coordinacin de las funciones y responsabilidades de reas
funcionales como sistemas, contabilidad, costos, tributaria, compras e
importaciones, comercio exterior, auditoria, tesorera, crdito y cartera,
nmina, etc. En la medida en que estas funciones se interrelacionan
fuertemente con la funcin financiera, estos departamentos tienden a
depender del gerente financiero.

Responsabilidad en participar en la formulacin estratgica

institucional y de la alineacin con la estrategia financiera.
Participacin en el anlisis interno y del entorno y el direccionamiento y
planeamiento estratgico institucional: Misin, Visin, Valores, Polticas
Institucionales, Objetivos estratgicos, indicadores estratgicos, e iniciativas
estratgicas, las metas, los presupuestos y los planes de accin de la
empresa.

Responsable de la formulacin de las estrategias financieras de

rentabilidad (mejora de la estructura de costos y productividad y eficiencia
en el uso de los recursos y de los activos de la compaa) y crecimiento
(ampliar oportunidades de ingresos y mejorar el valor de los clientes) as
como de la integracin de estas estrategias que son en la mayora de casos
excluyentes o contradictorias.

Responsable del sistema integrado de control de gestin gerencial

Responsabilidad compartida con los dems miembros del equipo gerencial
en el diseo, implementacin y puesta en marcha del sistema de control
integrado a la estrategia, a la tctica y a la operacin de la empresa
(Balanced Scorecard) orientando este sistema al crecimiento y desarrollo
del talento humano y al aprendizaje organizacional.

La funcin financiera como ha sido descrita, es indiscutiblemente general y no

pretende ser una lista exhaustiva de las responsabilidades del financiero. No
 obstante, bajo la anterior descripcin, podemos visualizar al financiero como el
funcionario que, apoyado en el anlisis de la informacin interna contable e
informacin externa econmica, toma una serie de decisiones con respecto a
cmo se debe usar y conseguir el dinero, lo cual trasciende a fronteras
organizativas trazadas en la estructura organizacional de la empresa.

2. CUL ES EL PROPSITO PRIMORDIAL DE LA FUNCIN

FINANCIERA?

Al contestar este segundo interrogante que nos hemos planteado, existe una
tendencia a pensar en el estereotipo del financiero y a responder con demasiada
rapidez: La meta del financiero consiste en maximizar utilidades.

No obstante su aceptacin general, este planteamiento del objetivo de la funcin

financiera ignora dos puntos de suma importancia, a saber:

Maximizar la rentabilidad, pero a qu plazo?

Con mucha frecuencia hay empresas que toman decisiones perjudiciales para su
responsabilidad a corto plazo, pero de las cuales se esperan unos beneficios
(frecuentemente muy intangibles) en un futuro, tales como inversiones que hacen
las empresas para el desarrollo de su personal y del talento humano, en
propaganda, publicidad, promocin e imagen pblica, en investigacin y
desarrollo, etc.

Responsabilidad social, tica y gobierno corporativo.

Recientemente ha habido un gran auge en la literatura con respecto a la
responsabilidad social, ambiental y ecolgica de la empresa, que la obliga a
apoyar y a retroalimentar a la comunidad y los grupos relacionados con la
actividad de la empresa, grupos de inters o Stakeholders (clientes, proveedores,
empleados, accionistas, competidores, comunidad, gobierno, etc.) y que le
permite funcionar, lo que implica que las empresas tienen una gran
responsabilidad con el crecimiento y desarrollo social y econmico de su entorno y
zona de influencia donde operan..
Cualquier empresa, especialmente si tiene nimo de lucro, trata de lograr diversos
objetivos de tipo econmico ver grfica N 1, entre los que se destacan:

COMPONENTES DEL VALOR

FINANCIERO DE LA EMPRESA
Flujos de caja:
operativo, financiero
descontado, EBITDA
Riesgos:
operativo Utilidad
financiero RSV, RSA,
empresarial RSP, UPA, EVA

Estructura y costo Eficiencia y uso

de capital, poltica alternativo de
de dividendos los Activos
WACC

GRAFICA N 1 ELEMENTOS DE LA RENTABILIDAD Y DEL VALOR DE LA

EMPRESA

1. Maximizar el valor de la empresa en el mercado y, por lo tanto, la

riqueza de los accionistas a travs de las acciones que integran el capital
social o patrimonio de la empresa.
De esta forma, la empresa puede convertirse en un generador de valor o
riqueza para sus accionistas. De este objetivo se desprende e diversos
subobjetivos, tales como:

a. Obtener la mxima utilidad neta con un capital mnimo, aportado por

los accionistas, (maximizar la rentabilidad, minimizando el riesgo).
b. Minimizar el costo promedio ponderado de capital CCPP, o costo
promedio de las fuentes de financiamiento de la empresa
entendiendo que este es consecuencia del costo financiero del
endeudamiento y del costo del patrimonio. (WACC = Weighted
Average Cost of capital)
2. Minimizar el riesgo, o al menos con un nivel de riesgo aceptable, a fin de
garantizar la supervivencia y la expansin equilibrada de la empresa. Para
conseguirlo, tambin hay que considerar diversos subobjetivos:
a. Conseguir una proporcin equilibrada entre el capital aportado por
los accionistas y el endeudamiento, a fin de disponer de una
autonoma financiera adecuada.
b. Formular una Poltica relacionada con las fuentes de financiamiento
de corto y largo plazo a fin de que los activos de corto plazo o capital
de trabajo sean financiados con recursos no costosos o recursos de
corto plazo. Esto le permitir lograr una proporcin equilibrada entre
deudas a corto plazo y deudas a largo plazo, a fin de no generar
tensiones financieras a corto plazo.
c. Tener una estructura de costos operacionales (fijos y variables) que
contribuya a potencializar los efectos en las utilidades operacionales
por incrementos en los volmenes de operaciones por la existencia
de costos fijos de operacin (apalancamiento operativo).
d. Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros
con los que la empresa debe convivir. Entre los principales tipos de
riesgos financieros estn, por ejemplo, el riesgo de los tipos de
inters, el riesgo de los tipos de cambio, el riesgo de la fluctuacin
de activos que se cotizan en los mercados burstiles o el riesgo del
crdito ligado a la morosidad de la clientela.

3. Disponer de un nivel adecuado de liquidez (flujo de caja operativo), a fin de

poder afrontar los diferentes compromisos de pago. Este objetivo tambin
supone los objetivos siguientes:

a. Financiar adecuadamente las necesidades de inversin en activos

circulantes (activos no rentables o capital de trabajo: efectivo,
cuentas por cobrar, inventarios).
b. Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a corto plazo, para evitar
dificultades de tesorera (ciclo operativo del efectivo, poltica de
crdito, periodo promedio de cobro, periodo promedio de pago,
gestin de la cobranza).
El objetivo de liquidez puede considerarse que forma parte del objetivo de riesgo,
ya que la dificultad para afrontar los compromisos de pago est relacionada con el
riesgo de suspender los pagos. Por tanto, los objetivos anteriores convergen en
dos dimensiones:

La maximizacin del valor generado incluye rentabilidad y costo de

capital
El nivel de riesgo asumido incluye liquidez o flujo de caja y rentabilidad

El Valor Econmico Agregado (en ingles EVA, Economic Value Added) es una
herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa,
teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Por tanto, se trata de un
indicador orientado a la integracin puesto que considera los objetivos principales
de la empresa.

Los gerentes han deseado encontrar respuestas a una serie de interrogantes

como: Con qu eficiencia la compaa usa el capital que obtiene de los
obligacionistas e inversionistas?, Quieren encontrar una forma consistente de
analizar la productividad de los activos de la compaa? Cmo de motivar a los
gerentes a tomar las mejores decisiones en trminos de generacin de valor?
Cmo relacionar el desempeo directamente con el salario de los ejecutivos? El
valor Econmico Agregado EVA y el Valor Agregado de Mercado (MVA), dos
herramientas analticas y estratgicas muy usadas en EE.UU. desde hace ya una
dcada, pueden ser de gran ayuda

Lo que el EVA es una medida de enriquecimiento que una compaa ha generado

para sus inversionistas. El MVA muestra, en efecto, la diferencia entre lo que los
inversionistas han invertido en una empresa y lo que pueden obtener.

El indicador de generacion de valor o de riqueza EVA equivale a las ganancias

operativas netas despus de impuestos menos el costo del capital. Un EVA
positivo significa a menudo una accin slida. Si el rendimiento del capital de una
compaa RSA (rentabilidad sobre activos) sobre pasa el costo de capital CCPP
(costo de capital promedio ponderado), est generando valor para los accionistas.
Algunos autores han llegado a sugerir que el objetivo gerencial debera ser el de
lograr simplemente que su empresa sobreviva, que exista o que por lo menos
permanezca en el mercado. An sin aceptar esta posicin, debemos reconocer
que mal haramos en no aceptar la importancia de los objetivos sociales de cada
entidad y en enmarcar el objetivo financiero dentro de un marco tan restrictivo
como es el de las utilidades.

Para darle cabida a las inquietudes previamente mencionadas, la literatura

financiera ha endosado como objetivo primordial financiero el de Maximizar la
Riqueza del Accionista, el de todo gerente de la empresa (gerente general o de
reas funcionales de primera o segunda lnea incluyendo al financiero) el de
Maximizar el Valor de la Empresa o Institucin en el Mercado. La palabra
valor implica, valor con respecto a los objetivos de la entidad y en un largo plazo,
pero valor se refiere tambin al valor econmico agregado (EVA), al Valor de la
accin en el mercado, a la reputacin o imagen corporativa, a la responsabilidad
social, al valor del capital financiero y al valor del capital intelectual.

Por ahora, podemos suponer que el valor de una empresa est medido
adecuadamente por la comunidad de inversionistas quienes, con base a la oferta
y demanda que expresen por tener la accin de una empresa, establecen el
precio de mercado de la accin.

Este supuesto no se realiza en ningn mercado de valores, donde los precios de

las acciones estn influenciados por una serie de factores endgenos al buen o
mal manejo de la gestin empresarial en especial la financiera, o exgenos a ella
por variables del entorno, como se aprecia en el cuadro N 2.
 VARABLES ENDOGENAS Y EXOGENAS QUE AFECTAN EL
VALOR DE LA ACCIN EN EL MERCADO
EFICIENCIA DE LOS MERCADOS
PRESTIGIO E IMAGEN ACTIVOS FINANCIEROS CON LIQUIDEZ
VENTAJAS TRIBUTARIAS
APALANCAMIENTOS MEDIDAS TRIBUTARIAS
ESTRATGICOS Y POLTICAS FISCALES Y
POLTICAS CAMBIARIAS

ESTRUCTURA DE CAPITAL INFLACIN, DEVALUACIN

WACC OTRAS VARIABLES ECONOMIC.

POLTICA DE DIVIDENDOS VALOR POLTICA DE DIVIDENDOS

TASA DE CRECIMIENTO DE LA TASA DE CRECIMIENTO
ACCIN
I + D CONOCIMIENTO EN EL ACTIVIDADES ESPECULATIVAS
FONDOS DE INVERSIN
MERCADO
INNOVACIN Y CONTROL DE PRECIOS
TECNOLOGAS TASAS DE INTERES

RSV, RSA, RSP, PPA CRECIMIENTO DE LA

FCL, UPA, DPA, EVA INDUSTRIA Y PARTICIPACIN
DE MERCADO
EXPERIENCIA Y ACONTECIM. POLITICOS
PARTICIPACIN MERCADO NACIONALES E INTER

ENDGENAS EXGENAS

CUADRO N 2 VARIABLES QUE AFECTAN EL VALOR DE LA EMPRESA EN EL

MERCADO

No obstante la dependencia del precio de una accin en el mercado, de valores

de toda una gama de factores, muchos de los cuales no estn bajo el control de la
empresa, podemos suponer que durante un perodo de tiempo suficientemente
largo que cubra perodos de auge y depresin burstil, el precio promedio de la
accin es un reflejo adecuado del valor de una empresa.

Lo que nos resta ver es, en qu forma se interrelacionan las diversas funciones
financieras para establecer el valor de la empresa en el mercado ver grficos N 3
y N 4
GRFICO N 3 MODELO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

EFICACIA
INGRESOS TOT
PRECIO EFECTIVIDAD
MERCADO

R.P.G. /
UTILIDAD
NETA
-
EFICIENCIA
UPA
EGRESOS. TOT
RENTAB
VENTAS /

RENTAB.
PRECIO
VALOR ACTIVOS x
X
ACCION VENTAS X
RENTAB.
PATRIM. X Q (CANTIDADES
ROTACION /
de ACTIVOS.
CAPITAL de TRA
TOTAL
ACTIVOS. +
UPA PALANCA ACTIVOS INMOV
X
FINANCIERA /
SUPERAVIT
PATRIMONIO +
P. P. A. CAPITAL
/ NUMERO
DE ACCIONES

RSV = Rentabilidad sobre ventas

RSA = rentabilidad sobre activos
RSP = Rentabilidad sobre patrimonio
R de A = Rotacin de Activos
PPA = Patrimonio por Accin (valor intrnseco de la accin)
UPA = Utilidad por accin
RPG = Relacin precio ganancia (precio promedio de la accin en el
mercado dividido por la utilidad de la accin)

GRFICO N 4 MODELO AMPLIADO DE INTERRELACIONES FINANCIERAS

MODELO DE INTERRELACIONES INANCIERAS INGRESOS

EFICACIA
OPERACIO MATER
ING. TOT. + +
INGRESOS
PRECIO
EFECTIVIDAD _ NO OPERC M.O.D
MDO.
U. N. +
EFICIENCIA
PM / UPA / C. VTAS.
C. .I. F
UPA EGR. TOT. +
RSV G. OPER GTS. AD
/
+ +
G. FINAN. GTS. VT
VALOR X
X PRECIO
ACCION RSA +
VENTAS X
OTR. GT
Q EFEC.
RSP X R. de A. / +
INVENT.
C. de T.
+ ACT. F
T. A. + C XC +
PAL ACT.
UPA X
FINAN / INMOV.
RESERV.
INV. L

SUPERAVIT +
PATRIM. VR.
+ UTI. RET. X NOMINA
PPA / CAPITAL
NUMER
ACCION

3. VALORACION DE UNA EMPRESA: UN MODELO DE INTER-RELACIONES

FINANCIERAS.
En las grficas N 3 y N 4 podemos ver un modelo grfico que pretende
demostrar las interrelaciones entre distintas funciones o variables financieras y
cmo stas influyen en el valor de una empresa, reflejado en el precio burstil
de mercado de la accin.

3.1. Derivacin del Retorno Sobre Activos (RSA)

En la seccin primera vimos que una de las funciones primordiales del gerente
financiero es la de evaluar las decisiones de inversin en activos nuevos, as
como la de administrar los activos existentes de la empresa. La RSA refleja la
eficiencia con la cual la empresa est utilizando sus activos y por tanto, la
eficiencia con la cual usa los fondos de capital invertidos en los activos de la
compaa. La utilidad operacional de una empresa est definida por dos
factores:

MARGEN SOBRE VENTAS = Utilidad Neta / Ventas o sea lo que una empresa
gana por cada peso que vende, se conoce tambin como Rentabilidad sobre
Ventas (RSV).

ROTACIN DE ACTIVOS (R. de A.) = Venta / Total activos o sea, cuantas

veces vendemos el valor de nuestros activos o cuantas veces esta
representando la inversin de los activos en las ventas o la capacidad de los
activos de generar ingresos o ventas.

A continuacin podemos ver cmo esta relacin se sostiene matemticamente.

RSA = Margen sobre ventas x Rotacin de activos = RSV x R de A

RSA = Utilidad Neta X Ventas

Ventas Total Activos

RSA = Utilidad Neta

Total Activos

Las empresas se pueden clasificar como aquellas cuya utilidad depende

primordialmente del margen sobre ventas, y como aquellas cuya utilidad proviene
principalmente de la rotacin de los activos; por ejemplo, los supermercados.
A continuacin, se presentan nueve empresas cuyo RSA es similar flucta entre
7.1% y 9.0%, pero cuya composicin entre margen y rotacin vara mucho. Se
puede apreciar que dentro del sector de la construccin, hay empresas
constructoras como la urbana, cuya utilidad depende del margen, y otras como
Ladrillera Santaf en donde la rotacin desempea un papel importante en la
obtencin de utilidades. VER CUADRO N 5

CUADRO N 5 CALCULO DE ROTACION DE ACTIVOS, RSV Y RSA1

EMPRESA ROTACION MARGEN DE RENTABILIDAD

ACTIVOS VENTAS SOBRE
VTAS/T.ACT U.NETA/VTAS ACTIVOS %

Blanco y Rojo & CIA. 1.7842 5.040 9.0

(Productos Farmacuticos,
Perfumera)
Uniroyal 1.7049 4.242 7.2
Caucho Eterna 1.1449 7.029 8.0
Ladrillera Santa fe 1.0540 7.780 8.2
Bavaria .9332 8.636 8.1
Cine Colombia .7671 10.800 8.3
Paz del Ri .4949 14.420 7.1
Productora de Agregados .3928 18.180 7.1
(Explotacin minas,
areneras etc.)
La Urbana (Bienes .1315 60.000 8.0
Inmuebles)

En este momento surge el interrogante obvio de Qu factores determinan la

composicin del RSA de una empresa? .
La respuesta es, que ste depende de la composicin de los costos operacionales
de la empresa. El proceso de industrializacin ha sido el de buscar la forma de
hacer las cosas con ms productividad, eficiencia y economa, es decir, busca
incrementar el margen rentable de la produccin. La industrializacin, con sus
corolarios de produccin en masa o en serie y economas de escala, es intensiva
en capital (altas inversiones en activos fijos) y, por ende, es altamente

1
Razones Financieras calculadas base en datos tomados del "Manual Burstil".
comprometedora porque tiene altos costos fijos, que con llevan a un punto de
equilibrio grade y por lo tanto un riesgo comercial o operacional grande.

Expresado en otros trminos, en su funcin de administrar los activos de una

empresa, el gerente financiero se ve enfrentado a la necesidad de introducir
nuevas etnologas y, por tanto agregar nuevos activos a su organizacin con el fin
de que sta sea ms productiva y eficiente y por ello ms rentabilidad potencial,
estas inversiones de expansin tecnolgica implican un mayor compromiso para
la empresa ya que sta, ahora est obligada a generar un retorno aceptable sobre
los nuevos activos adquiridos con estas inversiones.

En trminos financieros, el aumento de la proporcin de costos fijos en el total de

costos de una empresa, aumenta su punto de equilibrio y por tanto su riesgo
operacional. En resumidas cuentas, la composicin del RSA de una empresa, lo
que se conoce como Palanca Operacional y, en particular la tendencia a
sacrificar rotacin por margen es de inters del gerente financiero por su impacto
2
sobre el riesgo y estabilidad de la empresa .

3.2. Derivacin del Retorno Sobre Patrimonio. (RSP)

2
Ver Teora de las Palancas y Estrategia Financiera, Alfonso Osorio Russi
 ESTADO DE RESULTADOS Y EL EVA

Ventas o ingresos V
- Costo de ventas CV
Utilidad bruta - Gross Margin UB
- Gastos operacionales GO
Utilidad operacional UO
+ - Ingresos / Gastos (no operacionales) IGNO
Utilidad antes de intereses e impuestos UAII - EBIT
- Intereses (Deuda * Kd) I
Utilidad antes de Impuestos UAI - EBT
-Impuestos Tx %
Utilidad despus de impuestos UDI (Utilidad Neta)
-Dividendos preferentes DP
Utilidad para accionistas comunes UAC
-Costo de Capital (Patrimonio * Kc)
VALOR ECONOMICO AGREGADO EVA

As como el RSA es un reflejo de la eficiencia con lo cual la empresa usa sus

recursos, o sea, con la cual administra sus activos, el RSP es un reflejo de la
eficiencia con la cual la empresa financia, o consigue esos activos. Bsicamente
podemos distinguir sobre el lado derecho del balance dos tipos de financiacin, a
saber:

- Recursos Propios. Estos son los recursos que han sido aportados por
los dueos de la empresa, o son utilidades retenidas. El retorno que
obtienen los propietarios de la empresa o sea el dividendo por accin (DPA)
o costo de capital por aportaciones Kc (hace referencia al costo o tasa de
oportunidad del accionista), est en la utilidad generada para el accionista
comn UAC o en la utilidad por accin UPA
Recursos Ajenos. Estos son recursos que la empresa ha recibido de
terceros en calidad de prstamo. La empresa deber devolver estos
recursos despus de un trmino dado y en la mayora de los casos
deber pagar una tasa de inters fijo o variable dependiendo de DTF
 (tasa promedio de colocacin de los bancos), por su uso lo que se conoce
como costo de capital por endeudamiento Kd.

La forma como la empresa combina las proporciones de recursos propios y ajenos

se conoce como la Palanca Financiera (P.F.) 3

Siempre y cuando la rentabilidad que una empresa pueda generar con una nueva
inversin RSI supere el costo de una deuda Kd adquirida para financiar las
inversiones que demandan el proyecto (RSI > Kd), los dueos y accionistas de la
empresa saldrn beneficiados puesto que recibirn una utilidad adicional sin
haber hecho ninguna inversin propia.

Pero hay una razn bsica por lo cual el endeudamiento debe considerarse con
gran cautela. La naturaleza del inters que la empresa deber pagar por su
deuda, es la de un costo fijo que aumentar la proporcin de estos en la empresa
y que, por consiguiente, aumentar el punto de equilibrio total y el riesgo total
inherente de sta y tendra que establecer el apalancamiento financiero optimo
(Deuda / Patrimonio o Total Activos / Patrimonio) que conllevara a lo que se
conoce como Estructura Optima de Capital

Adicionalmente, el retorno sobre la inversin efectuada con los recursos

adeudados rara vez es fijo, sino que flucta con los ciclos operativos de la
empresa. En resumidas cuentas, el mayor uso de endeudamiento o palanca
financiera por parte de una empresa, puede producir mayores utilidades para los
dueos de sta; pero simultneamente, este endeudamiento aumenta la
inestabilidad o riesgo de estas utilidades al comprometer a la empresa a cubrir un
mayor monto de costos fijos ocasionados por los intereses por el nuevo
endeudamiento, y como las utilidades no son ciertas hasta tanto no se recauden
las ventas a crdito, se deben apoyar estas decisiones con los estados de flujo de
caja o flujo de efectivo que muestran la disponibilidad real de efectivo para cubrir
los compromisos de corto mediano y largo plazo.

La Palanca Financiera (P.F.) expresada en trminos algebraicos es la relacin; del

Total de Activos / Patrimonio, la cual no es sino una variante de la conocida razn

3
Ibdem Alfonso osorio Russi
de endeudamiento (Pasivo / Total de Activos); ambos miden la proporcin de
recursos propios y ajenos utilizada por la empresa en su financiacin. Por
ejemplo, si los Activos Totales de una empresa son $200.millones y el valor del
patrimonio es de $80 millones de pesos, la razn Total Activos / Patrimonio ($200
/ $80) ser de 2.50, esto significa que por cada un peso ($1) que han invertido los
accionista a la empresa, en los activos totales hay inversin de $2.50 resultado del
financiamiento por medio de deuda en $1.50, la relacin entre RSA (Retorno
Sobre Activos) y RSP (Retorno Sobre Patrimonio) que aparece en el modelo de
interrelaciones es :

RSP = Palanca Financiera x Retorno Sobre Activos

RSP = PFxRSA

P. F. = Total Activos
Patrimonio

RSA = Utilidad Neta

Total Activos

RSP = Utilidad Neta x Total Activos

Total Activos Patrimonio

Por lo tanto: RSP = Utilidad Neta

Patrimonio

De lo anterior, entonces se puede deducir que la caracterstica ms sobresaliente

de esta rea de la funcin financiera, la de la administracin de la financiacin, es
que una empresa puede volverse ms rentable simplemente cambiando la
estructura de recursos que usa, sin mejorar en ningn momento su eficiencia o
rentabilidad operativa.

3.3. Derivacin de la Utilidad por accin UPA (cantidad de utilidad)

La Utilidad por Accin (UPA), es la utilidad neta de una empresa como patrn
final para evaluar su rentabilidad. Esto se debe a que con frecuencia las
empresas emiten acciones para financiar inversiones nuevas. Si estas
inversiones producen alguna rentabilidad, aumentarn la utilidad neta de la
empresa. Pero si el incremento proporcional en la utilidad por estas nuevas
inversiones es inferior al aumento proporcional en el aumento en el nmero de
acciones suscritas, se producir una disminucin en la UPA de la empresa
 que se conoce como dilucin de utilidades. Por esta razn, en el modelo de
interrelaciones, multiplicamos el RSP por el Patrimonio por Accin (PPA) o
Valor Intrnsico de la Accin y no por el patrimonio neto de la empresa (este
ltimo nos dara la utilidad neta de la empresa).

Matemticamente podemos observar que:

RSP = Utilidad Neta

Patrimonio

Patrimonio por accin (PPA) = Patrimonio

(Valor Intrnsico de la Accin) N de acciones

UPA = RSP x P.P.A.

UPA = Utilidad Neta X Patrimonio

Patrimonio N de acciones

De donde UPA = Utilidad Neta

N de acciones

La UPA nos muestra la cantidad de utilidad de una empresa en un momento

dado; sus races se extienden a lo largo de todas las fases y decisiones operativas
y financieras de ella.

Si la UPA sube o baja de un perodo a otro, podemos analizar si este cambio se

debi a un aumento de precios o a una reduccin de gastos (margen de ventas);
si se debi a una reduccin de activos ociosos o a un aumento de activos muy
eficientes en trminos de ventas (rotacin); o si fue propiciado por un cambio en la
estructura financiera de la empresa (Palanca Financiera). Pero la UPA de por s,
no mide la estabilidad de esa utilidad, ni nos dice cul podr ser su
comportamiento futuro.

En trminos del valor de una empresa, su UPA en un momento dado no nos dice
mayor cosa puesto que, si el comportamiento futuro de la UPA de una empresa es
de ascenso y el de otra empresa es de descenso o estancamiento, el valor de
estas empresas no puede coincidir aun cuando las UPA actuales si pueden ser
las mismas.

En conclusin, la cantidad de utilidad de una empresa (UPA), es un concepto

muy distinto al de la calidad de esta utilidad en trminos de su potencial de
crecimiento y estabilidad futura.
 3.4 Derivacin del Precio del Mercado (Valor) de una Empresa.

No podemos comparar los precios de diversas acciones en trminos

absolutos. Hacer esto es como decir cuanto vale una tajada de una torta, sin
conocer el nmero de tajadas en que se corto la torta. Pero si dividimos el
precio de una accin en el mercado (PM) por la utilidad por accin (PM/UPA),
lo que se conoce en el mercado burstil como Relacin Precio Ganancia RPG
mide el nmero de veces de utilidad actual que la empresa est dispuesta a
pagar por la accin. Entre mayor sea este mltiplo mejor valorizacin o calidad
le asigna el inversionista a la accin de la empresa.

A continuacin se presenta el PM/UPA promedio por industria de algunas de

las empresas inscritas en la bolsa de Bogot hace unos aos.

4
CUADRO N 6 : VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO

PM / UPA UPA ($) VALOR

INDUSTRIA (Veces) PROMEDIO MERCADO
PROMEDIO
1. Industrias diversas 5.36 18.7 100.2
2. Seguros, finanzas y bolsas de valores5 5.02 19.9 99.9
3. Comercio y hoteles 4.96 20.2 100.2
4. Productos minerales no metlicos 4. 94 20.2 99.8
5. Establecimiento financieros 3.95 25.3 99.9
6. Bienes inmuebles 3.51 28.5 100.0
7 Industrias Metlicas bsicas 2.92 34.2 99.9
8. Alimentos, Bebidas y Tabaco 2.84 35.2 100.0
9. Textiles, Vestidos y cueros 2.64 37.9 100.1
10 Transporte 2.66 37.6 100.0
.
11 Servicios 2.46 40.7 100.1
.
PROMEDIO TOTAL 3.75 28.9 108.4

En el cuadro anterior, se observa que los sectores industriales analizados, se

pueden agrupar como aquellos que se encuentran muy valorizados con RPG de
4.94 veces a 5.36 veces y en aquellos cuya valorizacin o RPG es menor de 2.46
veces a 3.95 veces.

4
Clculos basados en datos tomados del Manual del Mercado Burstil
5
Incluye fondos ganaderos
Lo anterior implica que los inversionistas, quienes a travs de la oferta y la
demanda establecen el precio del mercado, estn dispuestos a pagar un mayor
nmero de veces la utilidad actual por accin, de las empresas que integran los
sectores del primer grupo en cuestin.

Vista desde otro ngulo, los inversionistas estn dispuestos a aceptar una
rentabilidad de la accin o utilidad por accin cercana al 20%, empresas del
primer grupo de la tabla, en lugar de una rentabilidad del 37%, debido a mayores
perspectivas futuras.

El PM / UPA o RPG de una empresa no tiene raz alguna, ni derivaciones

matemticas. No se puede establecer cientficamente sino que es el resultado de
la oferta y demanda en un mercado de valores libres.

Los valores que inciden en PM / UPA, es decir en la calidad de utilidades de una

empresa, son ms intangibles y especulativos: cmo se percibe el riesgo de la
empresa, su capacidad tecnolgica, su capacidad gerencial, la imagen pblica,
sus perspectivas rentables, etc. Adicionalmente el PM / UPA de una empresa es
afectado por factores externos a la misma empresa, como puede ser la tasa de
inters del mercado. En la medida en que sube la tasa de inters en el mercado
(costo de oportunidad), la rentabilidad deseada de la inversin alterna o sea la
compra de acciones, tambin tendr que subir. Si la utilidad de la empresa no
sube, correspondientemente, su precio bajar.

Por ltimo es importante tener en cuenta que adicionalmente a las variables

financieras estudiadas en este articulo se debe analizar los activos intangibles o
capital intelectual y que afecta el valor de la empresa en el mercado, entre los
principales componentes tenemos:

Posesin de conocimientos,

Experiencia aplicada,

Tecnologa corporativa,

Aprendizaje organizacional,

Innovacin y desarrollo,

Relaciones con stakeholders

Destrezas profesionales
6
Del estudio de estas variables ya se tienen grandes aportes de Kaplan y Norton
en sus obras del Balanced Scorecard y los Mapas estratgicos

6
Balanced Scorecard Kaplan y Norton y Cmo construir Mapas Estratgicos de los mismos autores
 VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)

El objetivo principal de las empresas es maximizar la riqueza de sus accionistas.

Al hacerlo evidentemente benefician a todos los interesados en ella, adems de
que contribuyen a garantizar que los recursos escasos sean asignados
eficientemente y esto favorece a la economa. La riqueza de los inversionistas se
maximiza profundizando al mximo la diferencia entre el valor de mercado de las
acciones y el capital social aportado por ellos. A la diferencia se le conoce como
valor de mercado agregado (MVA):

MVA = valor de mercado de las acciones - capital social aportado por los
inversionistas. = (acciones en circulacin) X (precio de la accin) Capital
comn total.

Los conceptos de valor econmico agregado y valor de mercado

agregado fueron inventados por Joel Stern y Bennett Stewart,
cofundadores de la empresa consultora Stern Stewart & Company.
Stern Stewart registr los derechos de autor de los trminos EVA
yMVA, de modo que las compaas consultoras le han dado otros
nombres a esos valores. Con todo EVA y MVA son los trminos que
ms se emplean en la prctica.

Para explicar esto pongamos el ejemplo de Allied Food Products. En 2002 el valor
de su capital social fue de $1.150 millones, mientras que el balance general
indicaba que los accionistas haban aportado apenas $896 millones. En
consecuencia, el valor de mercado agregado fue $1.150 $896 = $254 millones.
Esta cifra representa la diferencia entre el dinero que los accionistas haban
invertido en la compaa de su fundacin incluidas las utilidades retenidas y el
efectivo que podran obtener en caso de venderla. Cuanto ms grande sea el
valor econmico agregado, mejor estarn trabajando los ejecutivos a favor de los
interesados en ella.

VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)

El EVA se calcula a partir de las ganancias obtenidas y el costo de los

recursos utilizados. Como medicin de las ganancias obtenidas se utiliza el
NOPAT (net operating profit after taxes), en espaol, Utilidad Operacional
despus de impuestos UODI. Para medir el costo de los recursos se utiliza el
WACC (weighted average cost of capital), en espaol, Costo de Capital Promedio
Ponderado.

EVA = NOPAT - (Recursos Invertidos x WACC)

NOPAT = Utilidad Operacional x (1 - Tasa Impositiva)

Para calcular el NOPAT se toma la Utilidad Operacional y se le resta el valor

correspondiente a la tasa impositiva. El WACC es el costo promedio
ponderado despus de impuestos de las fuentes de financiacin de la
empresa.

Si el resultado del EVA es positivo, quiere decir que los socios estn percibiendo
una rentabilidad superior a la mnima esperada. En otras palabras, la empresa
est generando Valor. En caso de ser negativo, la empresa no est premiando a
los socios proporcionalmente al riesgo que ellos estan asumiendo, quiere decir
que la empresa est destruyendo Valor.

Para entender el EVA de manera sencilla y colocar el concepto en palabras

coloquiales, podemos afirmar que "Generacin de Valor" es sinnimo de
"enriquecimiento de los socios", mientras que "Destruccin de Valor ser
entonces sinmino de empobrecimiento." Lo curioso es que una empresa
puede generar utilidades y estar emprobreciendo a sus dueos.

El EVA debe calcularse por Unidad Estratgica de Negocio, con el propsito

de poder tomar decisiones concretas sobre las diferentes lneas, agencias,
ciudades o negocios de cada organizacin.

Recuerden, las empresas pueden generar utilidades y destruir

simultaneamente valor a sus propietarios, por lo tanto los empresarios deben
revisar estos nuevos conceptos. Es vital continuar haciendo empresa y generando
empleo, pero con la seguridad de que sus negocios van a ser realmente viables
hacia futuro, y la nica manera es garantizando lageneracin de valor
econmico a sus propietarios.

El valor de mercado agregado mide efectos de las acciones de los ejecutivos

desde la funcin de una compaa; en cambio, el valor econmico agregado
(EVA) se centra en su eficiencia en un ao determinado. He aqu su frmula
bsica:
EVA = UODI costo monetario del capital de operacin despus de
impuestos
= UAII (1 Tx) [(Capital total de operacin aportado por los inversionistas)
X (costo porcentual despus de impuestos del capital)].

El capital total de operacin aportado por los inversionistas es la suma de la

deuda productora de intereses, de las acciones preferentes y del capital comn
con que se adquieren los activos de operacin netos, es decir, el capital de trabajo
neto, ms la propiedad planta y equipo netos.
El valor econmico agregado es una estimacin de la verdadera utilidad de la
empresa durante el ao y se distingue claramente de la utilidad contableV

La razn ms importante que distingue al EVA de la utilidad contable es que el costo

del capital fijo se deduce al calcular EVA. Otros factores capaces de causar
diferencias son los ajustes que podran hacerse a la depreciacin, a los costos de
investigacin y desarrollo, a la valuacin de inventarios, etc. Vase The Quest for
Value de Stewart.

VRepresenta el ingreso que queda despus de deducir el costo de todo el capital,

incluido el capital social; en cambio, la utilidad contable se determina sin imponer
una carga al capital social. Como veremos adelante, el capital social tiene un
costo pues los fondos aportados por los accionistas podran haber sido invertidos
en otras cosas que generan rendimiento.

El rendimiento que podran haber ganado en otro tipo de inversin de igual

riesgo representa el costo del capital social. Es un costo de oportunidad y
no un costo contable, pero no por eso deja de ser realista.

Ntese que, al calcular el valor econmico agregado, no sumamos la

depreciacin. No es un gasto en efectivo sino un costo, de modo que se resta
cuando se determina la utilidad neta junto con l. Nuestro clculo supone que la
verdadera depreciacin econmica de los activos fijos equivale exactamente a la
que se utiliz con fines contables y fiscales. De no ser as, habra que hacer
ajustes para obtener una medida ms precisa.

El valor econmico agregado es una buena medida de cunto valor ha

incorporado la compaa a las acciones. Por tanto, si los ejecutivos se centran en
l les ser ms fcil cerciorarse de que operan en forma congruente con la
maximizacin de la riqueza de los accionistas. Ntese que dicho valor pude
determinarse para las divisiones y tambin para la empresa en su conjunto; por
tanto, es una base til para calcular la compensacin de los ejecutivos en todos
los niveles.

En la tabla siguiente se muestra cmo se calculan el valor de mercado agregado y

el valor econmico agregado. Las acciones valan $23 cada una al terminar 2002,
mientras que en 2001 valan $26; su costo porcentual despus de impuestos fue
de 10.3 % en 2001 y de 10.0% en 2002, y su tasa impositiva era de 40%. Otros
datos de la tabla 6 se incluyeron en los estados financieros bsicos de pginas
anteriores del captulo.

Ntese que el precio ms bajo de las acciones y el valor ms alto en libros del
capital contable (debido a la retencin de utilidades en 2002) se combinaron para
reducir el valor de mercado agregado. En 2002 segua siendo positivo, pero en
ese mismo ao se perdi un valor de los accionistas por $460 - $254 = 206
millones.
El valor econmico agregado en 2001 apenas fue positivo y en 2002 fue negativo.
Creci la utilidad de operacin despus de impuestos (UODI) y dicho valor
disminuy, principalmente por que el capital creci ms que la UODI (cerca de
18% frente a 8% y el costo de este incremento impuls hacia abajo el valor
econmico agregado.

MVA Y EVA DE ALLIED FOOD PRODUCTS (MILLONES DE DLARES)

Clculo de MVA
Precio por accin $ 23.0 $ 26.0
Nmero de acciones (millones) X 50 X 50
Valor de mercado de las acciones $ 1.150.0 $ 1.300.0
Valor de libro de las acciones - 896.0 - 840.0
MVA $ 254.0 $460.0
Clculo de EVA
UAII $ 283.8 $ 263.0
1- tasa impositiva (1- Tx) X 60 % X 60 %
UODI = UAII(1 Tx) $ 170.3 $ 157.8
Capital total de operacin aportado por $1.800.0 $ 1.520.0
inversionistas
Costo de capital despus de impuestos (%) X 10.0% X 10.3%
Costo monetario de capital $ 180.0 $ 156.6
EVA= UODI costo de capital ($ 9.7) $ 1.2

Este capital equivale al total de los documentos por pagar, de la deuda a largo
plazo, de las acciones comunes y del patrimonio comn. Tambin podra calcularse
como el pasivo y el capital contable total menos las cuentas por pagar y los pasivos
acumulados. Equivale al capital de trabajo neto operativo ms el activo fijo neto.

Recurdese que la utilidad neta cay en el periodo comprendido entre 2001 y

2002, pero no tanto como el valor econmico agregado. ste refleja el capital
social utilizado, no as la utilidad neta. Debido a esa omisin la utilidad neta no es
tan til al establecer las metas corporativas y al medir el desempeo de los
gerentes.

Conclusin y observaciones. Primero, hay relacin entre ellos, pero no directa. Si

una compaa tiene antecedentes de valor econmico agregado de tipo negativo,
su valor de mercado agregado probablemente tambin lo sea y ala inversa. Sin
embargo, el precio de las acciones, elemento clave al calcular el valor de mercado
depende ms del desempeo futuro que de anterior. Por tanto, una compaa con
antecedentes de valor econmico agregado negativo podra tener un valor
econmico agregado positivo, a condicin de que los inversionistas esperen que
la situacin se revierta en el futuro.

La segunda observacin es la siguiente: cuando con uno u otro parmetro se

evala el desempeo de los ejecutivos como parte de un programa de
compensacin por incentivos, el valor econmico agregado es la medida
preferida.

He aqu los motivos:

1) Muestra el valor econmico agregado en un ao determinado, mientras que el
valor de mercado agregado refleja el desempeo a lo largo de toda la vida de la
compaa, quiz incluso antes que nacieran los actuales directivos;
2) el valor econmico agregado pude aplicarse a divisiones u otras unidades de
las grandes empresas; en cambio, el valor de mercado agregado se aplica a
divisiones u otras unidades de las grandes empresas; en cambio, el valor de
mercado se aplica slo a toda la empresa.Por ello este ltimo sirve
primordialmente para evaluar a los altos funcionarios en periodos de cinco a 10
aos o ms.

Si desea ms informacin sobre EVA y MVA navegue por http:// www.sternstewart.com y la

oir de boca de sus inventores, Stern Stewart & co. Mientras est en ese sitio, quiz desee
ojear un video de ejecutivos que explican cmo EVA les ayud y que se halla en
http://www.sternstewart.com/evaabout/comments.shtml.
Si quiere ver el video necesitar Real Placer, que se descarga gratuitamente de
http://www.real.com.

CUNTO VALE UNA EMPRESA?

La primera reaccin al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia

entre el valor de sus activos y el de sus deudas. El patrimonio o valor intrnseco
es, sin embargo, una psima estimacin de lo que una empresa significa. Una
firma puede contar con equipos valiossimos que pueden representar muy poco
ante una innovacin tecnolgica que los deje obsoletos, ante una limitacin en las
materias primas que utiliza o ante una regulacin de control ambiental que impida
su uso.

Adicionalmente, las cifras que registran la contabilidad son histricas y fcilmente

la inflacin las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflacin,
la verdad sigue siendo que la capacidad de la compaa de generar efectivo,
nico determinante de su valor, esta mal medida por el valor de sus activos netos.

Las aceras norteamericanas quedaron en su momento valiendo poco frente a las

japonesas, dados factores tecnolgicos que las superaron. Las fbricas de tlex
fueron dejadas atrs por las mquinas facsmiles. Muchas empresas
Colombianas, con activos valiosos, pero acostumbradas a mercados protegidos,
fueron o sern borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven
eficientes. El valor actual del patrimonio poco tiene que ver con el futuro de la
compaa.
El valor del mercado es otra de las mediciones sobre cunto vale una empresa.
Las bolsas de valores perciben el valor de las acciones a travs de informacin
que s permea en publicaciones especializadas. No obstante, en Colombia las
bolsas no miden el verdadero valor de las empresas ya que la valuacin de las
acciones se manipula con fines fiscales, y esto ser as hasta que el gobierno,
como lo tiene planeado, fomente un verdadero mercado de capitales.

Otra tcnica que se utiliza, al menos en los Estados Unidos, es medir las
relaciones precio accin / utilidad por accin (RPG), fijando el valor de la
accin como un mltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses llaman
el Price / Earnings ratio (P/E), que flucta entre 7 y 16, de una forma ms bien
caprichosa. Esta evaluacin tiene el gran defecto de provenir de un dato contable
como es el de las ganancias, de ignorar si durante el perodo se hicieron
inversiones que van a redundar en mayores ganancias durante el perodo
siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad de los mltiplos.

Otra medida, del mismo pero con mejor lgica, es la que calcula el valor de la
accin por medio de la siguiente ecuacin:

Valor de la accin = dividendo / (i - g) (modelo de Gordon)

La primer parte de la ecuacin, aunque parte de los dividendos que en buena

forma son estimados de la medicin contable de la ganancia, tiene la ventaja de
que comienza a aplicar mtodos de descuento. Est suponiendo que los
dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de
descuento (i) se obtiene el valor presente de la serie uniforme cuando el nmero
de periodos tiende a infinito. El segundo trmino pretende medir en el precio de la
accin, estimndola por su comportamiento histrico. Aqu se reconoce que la
riqueza de los accionistas se da por los dividendos que recibe y por la apreciacin
que su ttulo logre con el tiempo en el mercado.

La informacin contable est cuestionada cada da ms en todos sus aspectos.

Obedece a realidades de comienzo de siglo y no mide las nuevas situaciones. Es
una fotografa en un mundo donde se imponen las pelculas. Mide el pasado
cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de
situaciones inflacionarias. Es manipulable sin violar los principios generalmente
aceptados. As las cosas, est tomando mucha fuerza la medicin del flujo de
fondos que permite predecir hacia dnde van las empresas y jugar con
variaciones en sus parmetros que simulen el impacto sobre la generacin de
fondos. Se est abriendo camino el concepto del SHAREHOLDER VALUE
ANLISIS (SVA) que se ocupa de analizar el impacto de cualquier estrategia
sobre el valor agregado a la suma invertida por los accionistas.

Creating shareholders value: aguide for managers and invenstors

Editrial Free Press (La creacin de valor para el accionista) A. Rappaport
El SVA es una tcnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar
inversiones. Son las mismas tcnicas de descuento (valor presente, tasa interna
de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso est pasando ahora del anlisis de
asuntos puntuales, como el remplazo de una mquina o la decisin de arrendar o
comprar, a la medicin de la empresa como un todo.

Muchos se sorprenden de por qu se han venido usando tcnicas adecuadas

para evaluar decisiones independientes, a la vez que se utilizan tcnicas
contables erradas para evaluar el desarrollo de la empresa global. Un artculo de
una persona autorizada por ser un profesor investigador universitario, afirmaba
que por quinientos aos, hasta 1930, la contabilidad se centraba en medidas de
solvencia, criticando el nfasis que hoy se le da a mediciones que hicieron
carrera, como el estado de prdidas y ganancias y el balance. Afortunadamente,
hay un regreso a las mediciones de flujo de caja, y ya ests son obligatorias en
muchos pases como parte de los estados financieros que las empresas debe
reportar.

Uno de los modelos ms aceptados, para estimar el valor de una empresa o para
evaluar el de una unidad o divisin dentro de la misma, es el propuesto por Alfred
Rappaport en su libro Creating Shareholder Value CSV (Free Prees, USA 1986).
Para l, el valor de una compaa es la suma de su deuda ms el valor que ella
represente para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual al
valor de la compaa menos su deuda. El valor de la compaa, a su turno, se
compone del valor presente de su flujo operativo, ms el valor residual, ms los
activos que en el momento posea, que se pueden liquidar sin afectar la capacidad
operativa de la firma.

El flujo de fondos operativos representa la diferencia entre los ingresos y los

egresos. Esta diferencia es importante porque es la suma disponible para
compensar a los accionistas y acreedores.

Se debe descontar a valor presente con la tasa que represente el costo de capital.
Esta es el promedio ponderado del costo de las deudas y del rendimiento
esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos
financieros, mas s se calcula despus de impuestos. Las inversiones en capital
necesarias a lo largo del flujo para asegurarlo se deben tambin tener en cuenta.
Los incrementos en capital de trabajo quedan incluidos si el flujo est bien
planteado. Lo usual es que el flujo considere que las ventas se reciben conforme
al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiere antes de la produccin,
segn los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de inters que
otorgue el proveedor.

El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas, despus de impuestos

(ellas tienen un crdito tributario al ser aceptadas en todo o en parte como
gastos), y la tasa mnima aceptable para los accionistas. sta ltima tasa depende
de muchas cosas. Habr, por ejemplo, una tasa mnima por debajo de la cual los
accionistas no querrn hacer ningn negocio en el pas de la referencia. Esta tasa
tiene que ser mayor de la tasa que pague el ahorro institucional sin riesgo, o de lo
contrario la gente ahorrara y no invertira.

Adicionalmente, los accionistas esperarn distintos rditos de diferentes

negocios, con mayores expectativas a menos riegos. Finalmente, el grado de
apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinar otro factor de riesgo que
elevar las aspiraciones de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa
mnima esperada y la tasa que podra tener en una inversin sin riesgo es lo que
los norteamericanos denominaban las betas, que se encuentran recopiladas por
sectores y negocios, de acuerdo con las estadsticas recopiladas. En nuestro pas
no existen clculos recopilados de betas pero sus inversionistas s tienen muy
claro que aspiran a un rdito alto que les cubre el riesgo de operar en Colombia.
Desdichadamente, es muy sencillo obtener altos rditos en operaciones de
ahorros sin riesgo, lo cual eleva las aspiraciones de los inversionistas.

Una vez obtenido el valor presente del perodo analizado, falta estimar cul es el
valor presente de las utilidades pendientes despus del periodo analizado. Este
concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport. Lo usual en
nuestro medio, y an en los pases avanzados, es considerar un horizonte de
cinco aos para fines de evaluacin. Esta costumbre viene de cuando las
proyecciones se deban hacer a mano por no contarse con los procesadores y sus
hojas electrnicas. Adicionalmente, los ms avisados no olvidaban el valor de
salvamento, estimando que al final del periodo la maquinaria vala poco y no se
rescataba sino la propiedad raz, la cual conservaba su valor en trminos
constantes.

La anterior apreciacin es muy pobre, vlida quizs, para el caso de la

contratacin de un servicio pblico a trmino fijo. La mayora de los negocios, sin
embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto ao. Rappaport ha
encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco
aos representa tan solo una pequea porcin del valor de la acciones de las
grandes compaas norteamericanas. Por supuesto que el valor residual depende
en mucho de la poltica seguida por la firma. Una empresa puede estar empeada
en crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovacin continua
de sus equipos, mientras otra puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin
importarle el futuro, en esta ltima alternativa, denominada de cosecha
(harvesting), lo mas acertado es utilizar el valor liquidacin como valor residual.

Para la mayora de las empresas el razonamiento de Rappaport es que ellas

estarn logrando una rentabilidad igual al costo de capital, despus del perodo
inicial analizado. De devengar rditos ms elevados, otras firmas entraran a
competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es entonces la de tomar el
flujo neto del ltimo perodo y suponer que de all en adelante quedar igual en
trminos constantes. Se trata, pues, de una serie uniforma de pagos de duracin
infinita, que se descuenta con la tasa del costo de capital. Para descontarla a
valor presente basta dividir el monto de la caja neta por la tasa de inters. Se
cuenta as con el valor presente al cabo del perodo de anlisis (usualmente el
ao quinto), y de all se trae al perodo cero con las tcnicas usuales de
descuento. Si en trminos constantes el flujo neto del ao sexto en adelante es de
$100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual significara
$1.000 MM al final del ao quinto (= $100 MM / 0.10).

Un segmento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en

pases de alta inflacin el valor residual cuenta muy poco, ya que la tasa de
descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de descuento
es elevada, tambin lo es el valor del flujo neto del quinto ao. Lo que la tasa de
descuento elevada decrece el valor presente, lo crece los altos valores a
descontar, llegndose al final al mismo valor presente. Lo que s hace que en
nuestros pases el valor residual no pese tanto como en los pases desarrollados
es el riesgo, que hacen que se utilicen altas tasas de descuento, que son
elevadas per se y no por la mecnica de equivalencia entre los trminos
constantes y los corrientes.

Contando con la suma de los valores presentes del perodo analizado y del valor
residual, hasta aadir el valor de los activos liquidables a precios comerciales. De
ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la operacin de la
empresa. Con estos datos sabemos ya cunto vale la empresa.

Finalmente, el modelo se ocupa de medir cunto vale el patrimonio de los socios.

Para ello basta con restar el valor comercial de las deudas que se tengan
contradas, Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses ms bajos
que los actuales, o deuda de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello,
sumado al efectivo tributario de los intereses, permitira comprar las deudas (o
mejor las acreencias) por valor menor nominal.

Modelos como este se estn imponiendo en todo el mundo. Sirven no solo para
estimar el valor de las empresas, sino tambin para calcular el valor de las
divisiones o unidades estratgicas dentro de las empresas. Cuando el valor
presente as calculado es mayor de lo que haya que invertir por una compaa, el
negocio parece viable, al menos desde el punto de vista financiero. Por el
contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se espera recibir, el
negocio sera un destructor de valor agregado. Si una divisin de una compaa
tiene un valor presente inferior a cero (0) que la compaa ha invertido en ella
(estimado, por ejemplo en su valor de liquidacin), la lnea o divisin es una
destructora de valor y seria mejor venderla.

La tcnica del SVA se utiliza tambin para evaluar las estrategias que pretenden
aadir valor a la firma. Estas estrategias estn usualmente caracterizadas por
algn compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de capital o contratar
personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio
se pueden identificar factores creadores de valor.
Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir
diversos escenarios y estimar las diferencias en el valor presente al descontar los
flujos. Muchos autores pretenden simular diversos escenarios asignndole
probabilidades a su ocurrencia, con el nimo de estimar un valor presente
esperado. Con este procedimiento no se puede estar de acuerdo. A la firma sola
le ir de una manera, pues ella es una unidad. El planteamiento sera vlido solo
si hubiera un nmero de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al
mismo negocio, por ejemplo, una franquicia para vender hamburguesas de marca.
En este caso, aplicando la ley de los grandes nmeros y el teorema del lmite
central, a unas les ira bien, a otras regular y a otras mal, obtenindose un
verdadero valor promedio esperado.

Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las
personas. Para algunos tendrn valor estratgico, para otras generaran sinergia y
para los dems podrn ser negocios independientes. Tampoco valen lo mismo en
el tiempo. Un negocio puede ser bueno maana y malo hoy. Adicionalmente, no
se puede pasar por alto todas las consideraciones cualitativas, muy especialmente
las del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones de empresas de alta
tecnologa han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados
abandonan las empresas al cambiar de dueo.

Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las tcnicas

anteriores ya se comienzan a usar, especialmente por parte de quienes se
dedican a la banca de inversin. Haga usted el ejercicio y se sorprender de la
diferencia entre lo que los balances le dicen que su empresa vale y lo que
realmente significa. Otra cosa ser encontrar quin se la compre por lo que
realmente vale.
 Cmo orientar los estados
financieros de empresas?
Resumen

En este documento se analizan los diferentes mtodos para determinar el valor de

una empresa, estableciendo su relacin con los mtodos utilizados para la
preparacin de estados financieros.

Se propone una vinculacin ms estrecha entre la informacin contable y la

determinacin del valor de una empresa. Adems, se plantean reflexiones sobre
las capacidades necesarias para intervenir en el proceso de valoracin de
empresas y se discute si la formacin actual de los profesionales de la
contabilidad es suficiente para asumir este nuevo reto.

Contenido

Introduccin

1. Historia de los mtodos de valoracin de empresas.

2. Los mtodos de valoracin de empresas.
2.1. Sntesis de los mtodos ms conocidos.
2.2. Mtodos relacionados con el valor en libros
2.3. Mtodos basados en descuentos de flujos de fondos
2.4. Mtodos de medicin de la creacin del valor.
2.5. El modelo ROV (real option value)
3. Anlisis del modelo contable del IASB
4. Conciliacin entre la informacin contable y la informacin utilizada para la
valoracin de empresas.
4.1. El proceso de valoracin de una empresa.
4.2. Utilidad de la informacin contable para la valoracin de empresas.
4.3. El anlisis fundamental en la investigacin del mercado de capitales
4.4. El futuro del anlisis fundamental.
4.5. Propuesta de conexin entre la informacin contable y los mercados.
5. Capacidades del contador para actuar en la valoracin de empresas.

Conclusiones
Gua de discusin
Bibliografa
 Introduccin

La determinacin del valor de una empresa es importante en distintos casos:

a) En compras totales o parciales, adquiriendo el control (orientar tanto al

comprador como al vendedor).
b) En el asesoramiento para la adquisicin o venta de un determinado
portafolio de inversiones.
c) Para sistemas de remuneracin basados en la creacin de valor.
d) Para identificar las fuentes de creacin y destruccin del valor en una
empresa, Value drivers.
e) En la evaluacin y eleccin de las estrategias futuras que llevar a cabo el
management de la empresa.

La profesin contable, a travs de su labor profesional relacionada con el

asesoramiento para la elaboracin de estados financieros, ha generado la opinin,
en el mundo de las finanzas, de que las mediciones contables (resultados y
patrimonio) son incompletas para evaluar el desempeo de la empresa, tanto
histrico (determinacin del valor creado o destruido) como proyectado.

En finanzas, es usual analizar a las empresas como inversiones que generarn

flujos de efectivo en el futuro (que aumentarn o disminuirn el valor para el
inversionista), y en esto influye el desempeo actual y las expectativas de cambio
futuras.

Este trabajo incorpora un anlisis de las dificultades existentes en la profesin

contable para actuar en el campo de la valuacin de empresas, por lo que
estudiar y expondr:

a) Una breve historia de los mtodos de valoracin.

b) Las criticas recibidas por la informacin contable como base para la
valuacin de empresas.
c) Los distintos modelos existentes para determinar el valor de una empresa,
identificando los que reciben una mayor aceptacin.
d) La informacin provista por los estados financieros, tomando el modelo del
IASB (International Accounting Standards Board)
e) Un examen de los modelos usados por el anlisis financiero con el modelo
contable y la identificacin de diferencias.
f) Una propuesta para acercar la informacin contable a la usada en la
valuacin de empresas.
g) Unas sugerencias para reforzar los planes de estudio de grado de la
profesin contable en el rea financiera.
1. Historia de los mtodos de valoracin de empresas

Siguiendo los trabajos de Giner Inchausti y Snchez Fernndez de Valderrama,

puede exponerse una sntesis de la evolucin histrica reciente de los modelos
de valuacin de empresas:
a) 1920: modelo Dupont. Descomposicin de un conjunto de ratios para
explicar la rentabilidad. Surge el concepto de rentabilidad sobre el nivel de
inversiones (ROI), asimilndolo al concepto de rentabilidad sobre activos
(ROA).

b) 1960: La corriente de investigacin era fuertemente normativa, se buscaba

medir el verdadero resultado partiendo de conceptos econmicos de
beneficio y surgieron, entonces, en la contabilidad, fuertes controversias
entre los distintos criterios de valoracin.

c) 1970: Se enfatiza en el beneficio por accin(BPA) y surge el Price

earnings ratio (PER). Esta orientacin es emprica y parte de que la
contabilidad es un sistema de informacin. La investigacin busca
responder cun til es la informacin contable para los usuarios. Aparecen
conceptos como la relacin precio con cash flow.

d) 1980: se trabaj con la relacin precio con valor en libros. Medida que
mostraba la existencia de una fondo de comercio, que incorporaba las
expectativas en los resultados como en el cash flow de la empresa.

e) Entre 1980 y 1990: Se avanz en el estudio de los modelos de cash flow,

bsicamente planteando distintas alternativas, partiendo del free cash flow.
La corriente de investigacin utilitarista que ms ha evolucionado es la centrada
en el mercado de capilares: MBAR. Analiza las respuestas el mercado (cambios
en precios, en la volatilidad y en el volumen de transacciones) cuando se publica
la informacin contable.

El desarrollo del modelo EBO es el que tiene un fuerte papel para la prediccin de
las variables contables fundamentales.

2. Los mtodos de valoracin de empresas

2.1. Sntesis de los mtodos ms conocidos

 El valor no debe confundirse con el precio. Este es el punto de equilibrio
transaccional entre un comprador y un vendedor en relacin con una operacin de
compra venta de una empresa.

Los principales mtodos de valuacin de empresas se presentan en el cuadro 1:

Mtodos de valoracin de empresas

Basados en Nombre Descripcin
Valor del capital propio del
Valor contable balance (patrimonio neto PN-
)
Ajuste de Activo y Pasivo al
Valor contable ajustado valor de mercado y surge PN
ajustado.
Patrimonio
Valor por venta de activos y
Valor de liquidacin
cancelacin de pasivos
Inversin que se realiza para
Valor sustancial
construir un ente igual.
Valor /valor contable Precio / (Pneto/acciones)=
acciones Price to book value (P /BV)
Valor = ventas x mltiplo
Valor/ventas= (valor/resultado)
Mltiplos de ventas x (resultado/ventas)
Valor/ventas= PER x
rentabilidad sobre ventas.
PER= Valor accin/ resultado
PER (Price earning ratio)
por accin.
Precio /cash flow Valor cash flow contable
Resultados contable (beneficio ms depreciacin)
Precio / Resultado Valor / Resultado operativo
despus de intereses,
tasas y depreciaciones.
Valor/ EBIT (resultado antes
de inters e impuesto)
Otros mltiplos Valor/ EBITDA (resultado
antes de inters, impuesto y
depreciacin)
Valor = PN + resultado x n
Clsico (mltiplo)
Valor =PN +ventas x %
Valor= PN +VAFF (utilidad i,
Llave de negocio Expertos contables
valor) (numero de aos
Europeos
determinados)
Valor =PN + VAFF (utilidad i.
Renta abreviada
PN)(numero de aos
 determinado)
Compra de resultados anuales
= PN + m (utilidad i. PN)
donde m= numero de aos de
compra de resultados.
Otros
Mtodo anglosajn: PN +
(utilidad i. PN)/t (donde t=
inters ttulos renta fija ms
riesgo).
Se descuenta con el WACC
Free cash flow (FCF) (costo ponderado del capital
propio y ajeno).
Descuento del Se descuenta con el WACC
Capital cash flow (CCF)
cash flow (antes de impuesto).
Se descuenta con Ke
Cash flow para el
(rentabilidad exigida a las
accionista
acciones)
Ganancia antes de impuesto
EVA (economic value
menos PN por costo promedio
added)
del capital propio y ajeno.
Ganancia contable menos PN
Beneficio econmico por rentabilidad exigida por las
acciones.
Ganancia antes de inters ms
depreciacin menos
CVA (cash value added) amortizacin econmica
Creacin de menos costo del capital
valor utilizado.
MVA ( market value Valor mercado de las acciones
added) menos inversin inicial
Rentabilidad interna de la
CFROI (Cash flow return
inversin (sin considerar la
on investment)
inflacin).
Rentabilidad del accionista
TSR (total shareholder (dividendos que recibe +
return) aumento de valor de las
acciones).
Mide el valor de una opcin de
Opciones Black & Scholes compra (call) sobre una
accin.

2.2. Mtodos relacionados con el valor en libros

2.2.1. El ratio book to market (B/M) o book to Price (B/P)

Este ratio se define come la relacin entre el valor en libros del patrimonio neto
de una compaa y su valor de mercado. Refleja la diferencia entre el patrimonio
neto, segn los estados financieros y lo que el mercado, en funcin de las
expectativas de los inversores, estima es el valor econmico de su capital.

La doctrina contable propone este ratio como una medida de las expectativas de
los inversores acerca de la capacidad de la empresa para generar en el futuro
resultados anormales. Se considera que el precio de mercado incorpora ms
informacin que la medicin contable y, por ello, se plantean esas diferencias.

Pero puede haber una tercera explicacin a las diferencias observadas entre el
valor del numerador y del denominador del mismo: los criterios contables
aplicados en el clculo del valor del patrimonio neto. Por esto, la diferencia que
muestra este indicador seria causada por:

a) La medicin contable que no refleja ciertos hechos.

b) La medicin contable que refleja ciertos hechos con retraso.
c) Las normas contables que no incorporan cierta informacin o valor (o lo
hacen con retraso), lo que s hace el mercado.
d) La utilizacin de prcticas creativas en la elaboracin y presentacin de
la informacin contable.

Lanez Gadea y Cullar Fernndez exponen que Beaver y Ryan han distinguido
dos elementos en las variaciones del ratio B/P, vinculados con la contabilidad:

a) Un componente de retraso que refleja la lentitud del proceso contable

para incorporar en los valores en libros los cambios o innovaciones en el
valor del activo de la empresa (analizan el efecto de utilizar el mtodo de
valuacin al costo).
b) El sesgo derivado del excesivo principio de prudencia que impera en la
contabilidad (no reconocimiento de ciertos activos intangibles,
revalorizacin de activos fijos, etc.).

El primer componente, como causa, decae con el transcurso del tiempo, pero el
componente sesgo se mantiene. Para confirmar esta afirmacin, Lanez y
Fernndez realizaron un estudio en las empresas espaolas, obteniendo como
conclusiones:

a) Los valores resultantes confirman la dependencia entre los valores

actuales del ratio B/P con los cambios pasados en el valor de
capitalizacin burstil de las empresas, pero la dimensin y significativa
estadstica de los coeficientes estimados son inferiores a los observados
por Beavery Ryan.
 b) La magnitud de los coeficientes decrece cuando el nmero de retrasos
incluidos como variables explicativas aumentan.
c) El numero de retrasos estadsticamente significativos es claramente
inferior a la vida til media de los activos amortizables (no se muestra
que el componente retraso est especialmente vinculado con el valor
contable de los activos de larga duracin).
d) No se confirman las diferencias esperadas en la magnitud del
componente retardo del ratio B/P entre empresas, con una vida til
promedio de sus activos relativamente ms elevada o reducida.

En consecuencia, los resultados muestran que el ratio B/P (de las empresas
espaolas analizadas) depende de los cambios en el valor de mercado del
patrimonio neto de la compaa en el pasado. Es decir, una parte de las
diferencias entre el valor contable y de mercado son explicadas por una
informacin histrica, ya tomadas por el mercado y no por expectativas futuras.

Pero no es posible afirmar que sea la aplicacin de principios contables que

retrasan y suavizan el reconocimiento de resultados contables el factor que
explica esta dependencia.

2.3. Mtodos basados en descuentos de flujos de fondos

Distintos autores citan una mxima financiera y contable: El resultado es solo una
opinin, pero el cash flow es un hecho.

Esta frase se refiere a que en la medicin contable del resultado interviene el

criterio del profesional, la aplicacin de normas contables que puedan ser distintas
en los estados financieros, pero no en el cash flow.

2.3.1. Construyendo el cash flow

Toda proyeccin de flujos de fondos debe realizarse linkeando lo proyectado con

los estados financieros de la empresa. Para confeccionar el Cash flow puede
partirse de:

a) El EBIT (Resultado antes de intereses e impuestos).

b) Las ventas.
c) El net income (utilidad neta despus de impuestos)

Cualquiera que sea el punto de partida, el cash flow debe dar el mismo resultado.
Si partimos el EBIT, el cash flow se construye as:

CASH FLOW = EBIT + amortizacin +/- inversiones en activos fijos +/- cambio en
el capital de trabajo.
Los cambios en el capital de trabajo se obtienen, contablemente, sobre la base de
los incrementos en bienes de cambio, de cuentas por cobrar y de cuentas por
pagar.

2.3.2. Los diferentes tipos de Cash flow

Existen diferentes tipos de Cash flow:

1. Free cash flow (FCF)

2. Cash flow para el accionista o para las acciones.
3. Capital cash flow (CCF)

Free cash flow (FCF)

Es el flujo de caja del negocio, sin financiamiento. Se plantea la hiptesis de que

el ente se financia totalmente con capital propio. Permite observar el cash que
genera el negocio. Se calcula despus de impuestos y antes de deducir
intereses.

FCF= EBIT impuestos (sobre el EBIT total) +amortizacin +/- inversiones en

activos fijos (CAPEX)+/- cambio en el capital de trabajo + valor contable de los
activos vendidos.

Cash flow para el accionistas

Se obtiene restando los intereses (neto de su efecto impositivo) y sumando o

restando los cambios en el endeudamiento.

Cash flow para el accionista = FCF intereses (con el ahorro del impuesto) [I x
(1-t)] pagos de la deuda + nueva deuda.

Capital cash flow (CCF)

Es el cash flow de los dueos de la deuda, ms el cash flow para las acciones (o
accionistas).

CCF = cfacciones + cfdeuda = cfacciones + intereses cambio en la deuda.

Un resumen de los clculos y definiciones, puede verse en el siguiente grafico.
 Clases de cash flow
Resultado operativo antes de inters e impuesto

Ms amortizaciones
Menos aumentos capital de trabajo
Menos inversiones en activo fijo

Cash flow operativo antes de impuestos

- Impuestos - Impuestos - Impuestos

pagados por la hipotticos si no
empresa (EBIT existiera deuda:
Intereses) x t EBIT x t.
- Intereses
- Cancelacin de
deuda
+nueva deuda

Capital Cash flow Cash flow para Free cash flow

accionistas

2.3.3. Clculo del valor de la empresa a travs del Cash flow

Usando el free cash flow (FCF)

Se realiza el descuento de los flujos utilizando el costo promedio ponderado de la

deuda y del capital propio (acciones), conocido como costo promedio ponderado
de los recursos (WACC) (Weighted average costo of capital).
WAAC =Kd. (1-t). D/ V +Ke. E/ V
Donde:
Kd=Costo de la deuda (capital de terceros)
Ke= Rentabilidad exigida a las acciones (refleja el riesgo de las mismas).
T= Tasa impositiva
D= Valor del mercado de la deuda
K= V= Valor de mercado de las acciones.
Usando el valor sin deuda ms el valor de los ahorros fiscales de la deuda
En este mtodo, el valor de la empresa es la suma de:
a) El valor de la empresa suponiendo que no tiene deuda (descuento del FCF,
con la tasa que exigen los accionistas suponiendo que no tuviera deuda
Ku-).
b) El valor de los ahorros fiscales que se obtienen al estar financindose con
deuda.
La definicin conceptual de este clculo es que al valor actual del FCF se le suma
el valor actual del escudo de impuesto sobre el inters (interest tx shield).
Representa el cash flow total disponible para los inversores, pero considerando el
efecto del ahorro fiscal.

2.3.4. Cul es el mejor valor partiendo de los distintos cash

flow?

En esta seccin demostraremos, partiendo de los anlisis de Fernndez y Lpez

Dumrauf, que cualquiera que sea el Cash flow del que partamos para el clculo
del valor de la empresa, el resultado debe ser el mismo.

El anlisis lo realizaremos considerando un flujo de fondos perpetuo situacin

que no existe en la realidad empresarial por razones de simplicidad, pero
Fernndez demuestra que es aplicable para supuestos distintos.

Para que el uso de perpetuidades resulte procedente, la empresa debera haber

alcanzado un estado estacionario (cesa el crecimiento y las necesidades de
inversin) y su resultado de operacin no debera experimentar variaciones en el
tiempo. Los supuestos que establecemos son:

a) No crece, por ello, el capital de trabajo permanece igual.

b) Distribuye dividendos por la totalidad de la utilidad neta despus de
impuestos (no retiene utilidades y no reinvierten)
c) Reinvierte en activos fijos la depreciacin del periodo (esto provoca un
impacto neutro en el cash flow).
d) El riesgo de los activos permanece constante (no cambia el resultado
de la operacin).
 Ejemplo del calculo de valor de la empresa
Deuda $2.000 a una tasa libre de riesgo Kd= 5%. Por ello, el beta (relacin
del riesgo de la deuda con otros ttulos del mercado) de la deuda Bd= 0
EBIT 800 CF acciones 420 Valor presente
ahorro fiscal por
deuda =D. T
Intereses -100 FCF 480
R antes de 700 CCF 520
Impuestos
Impuesto -280 Rendimiento libre de riesgo: rf 5%
(40%)
+ Depreciacin 200 Rendimiento esperado del 11%
vienen de uso mercado: rm
- Aumento -200 Prima por riesgo: rp = (rm rf) 6%
activo fijo
Cambio capital 0 Beta acciones Be= 1.66
de trabajo
WACCAT= kd. (1-t). D/V+ke. E/V (WACC despus de impuestos)
0,05 x (1-0.4) x 2000/4800 + 0,15 x 2800/4800=0,10 (estos datos se obtienen
abajo al medir con el cash flow para las acciones
WACCBT=kd. D/V +ke. E/V (WACC antes de impuestos)
0,05 x 2000/4800 +0,15 x 2800/4800 =0.10833

Se ha calculado el WACC (despus de impuestos) y el WACC (antes de

impuestos), asumiendo el valor del ente si se cumple la propuesta de Modigliani
Miller sobre impuestos de empresas. No hay costo por el apalancamiento, ya que
acreedores y accionistas no exigen una prima por las posibles dificultades
financieras que podra generar un endeudamiento elevado.

Al suponer que no existen costos de insolvencia financiera, asumimos que no

cambia el riesgo de los activos (esto est previsto al trabajar con perpetuidades).
En consecuencia, la deuda es considerada como si su valor fuera menor ajustado
por impuesto, y se asume que el Estado se hace cargo de una porcin de t de la
misma (la tasa de impuesto sobre la deuda).
 Resumen de clculos utilizados
para los distintos cash flow

Basado en Clculos Resultado

Rendimiento exigido por el accionista (Ke) Acciones =
Ke = rf + Beta x (rm rf) 2.800
0, 05+0, 06 x 1, 66=0, 15 (15%) Deuda = 2.000
Equity cash
Valor de las acciones considerando una Empresa = 4.800
flow
renta perpeta.
(Cash flow para
V= Renta / Ke = 420/0,15 = 2.800
el accionista)
Valor del ente = Valor de la deuda
(2.000) mas valor de las acciones
(2.800) = 4.800
V = FCF/WACC =480/0,10 = 4.800 Empresa = 4.800
Como en el FCF no se incluyo el ahorro
Free cash flow
fiscal de la deuda, el WACC se calcula
despus de impuestos.
En el CCF el ahorro fiscal es incluido. Por Empresa = 4.800
eso, la tasa de descuento se toma antes de
Capital cash
impuesto, para que corresponda al riesgo
flow
de los activos.
V= CCF /WACC bt = 520/0.10833 =4.800
Adjust present Ver clculos en prrafo siguientes. Empresa = 4.800
value (APV)

Valor de la empresa con el APV

(Adjust present value)

El clculo con el APV descuenta el FCF con el rendimiento exigido a un ente no

apalancado (Ku). Para el clculo del Ku usamos el beta desapalancado. En
nuestro razonamiento, las betas del activo y de las acciones se calculan una a
partir de la otra con la formula (la beta del activo es una ponderacin de las betas
de la deuda y del patrimonio neto).

Bu = Be. E + Bd. D (1-t)/D(1-t)+E

Como la deuda es libre de riesgo entonces (Bd. D (1-t)=0 y se obtiene la formula:

Bu = Be/ [1 +D (1-t) /E] =

Remplazndola por sus valores resulta:

Bu=1,66/ [1 + 2.000 x 0,6/ 2.800] = 1,16

Si la beta del activo Bu= 1,16 el rendimiento libre de riesgo rf= 5% y el premio por
el riesgo de mercado (risk premimum) rp= 6% podemos estimar el rendimiento
esperado para el activo (Ku) como:

Ku= rf +rp. Bu = 0,05 + 0,06 x 1,16 =0,12 o 12%

V=FCF/Ku +D. R =480/0,2 + 2000 x 0,40 =4.800

En funcin del ejemplo presentado, se concluye que el valor de la empresa ser

igual, cualquiera sea el punto de partida para el descuento del cash flow. Lo que
corrige la diferencia de riesgo, considerando en los flujos, es la correccin de tasa
de descuento.

Se observa en los distintos mtodos utilizados para la medicin del valor de la

empresa, basado en el flujo de fondos, que dichos mtodos utilizan:

a) Datos contables y
b) Datos de mercado.

El siguiente grafico tomado de Lpez Dumarauf, integra los diferentes criterios

utilizados para la valoracin de empresas.

Integracin de conceptos utilizados para la valoracin de empresas

Informacin de Informacin de los

mercado: rf, rm, Be, kd estados contables

Be

ke ECF E (ke) D V

FCF WACC V

Bu Tomado de Lpez Dumrauf (2002).

Fuente:
CCF WACCb V
2.3.5. Las proyecciones de los cash flow

El uso de supuestos
Ku FCF
Para proyectar los flujos de fondos, deben realizarse supuestos respecto del
futuro. Estos supuestos deben partir del pasado y corregirse con los
V posibles
cambios provistos. Algunas de esas proyecciones son:
D.t
 a) Indicadores del pasado: antigedad de cuentas por cobrar, cuentas por
pagar y bienes de cambio.
b) El impacto que se producir en el estado de resultados y en el estado de
situacin patrimonial al estimar una determinada proyeccin de ventas;
c) La tasa promedio que se espera pagar en el futuro por el capital de terceros
y la proyeccin de intereses que la deuda generar;
d) La proporcin que cada rubro del estado de resultados tiene en relacin
con las ventas y cmo se prev que seguir dicha proporcin (para ello
sebe abrirse en costos fijos y variables), y
e) Los rubros que no son de generacin espontnea: bienes de uso,
inversiones transitorias, otros Activos y Pasivos etc., y cmo se
comportarn.

El horizonte de proyeccin

Debera estar formado:

a) Por un periodo especifico (10 aos por ejemplo)

b) Por el periodo que comprende el resto de la vida de la empresa.

Para este ltimo perodo se calcula un valor final de la empresa capitalizando, con
la formula de renta perpetua, el flujo financiero del ltimo ao de proyeccin
especifica. La tasa empleada para esta capitalizacin es igual a la diferencia entre
el costo promedio ponderado del capital empleado menos la tasa de crecimiento
esperada. Este valor final es actualizado hasta el momento presente y sumado al
valor actual de los flujos de fondos del perodo de proyeccin especfico.

La necesidad de una proyeccin integral de las operaciones

El uso de la teora contable en la proyeccin de las actividades de la empresa se

genera por la necesidad de controlar la consistencia de las interrelaciones
dinmicas entre los distintos aspectos del patrimonio, en las diversas estrategias
proyectadas.

2.4. Mtodos de medicin de la creacin de valor

En la valuacin de las acciones es importante la medicin de la expectativa que se

tiene sobre la capacidad de la empresa de crear o destruir valor para sus
accionistas.
Muchas empresas utilizan algunos de estos mtodos (EVA, beneficio econmico o
CVA) en lugar de los resultados contables, para evaluar la gestin de sus
directivos.
Segn Fernndez (2001), pretender que estos mtodos midan la creacin de valor
de la empresa en cada perodo es un error. El valor depende siempre de las
expectativas.

De todos los mtodos mencionados, trabajaremos en el EVA.

2.4.1. El EVA (conomic value added)

Como medidas de gestin que guen las decisiones de los directivos, se plantean
dos alternativas:

a) Las medidas de los resultados tradicionales (ganancia contable) y

b) Nuevas medidas de resultados, entre las que destaca el denominado valor
econmico agregado (EVA).

El EVA se plantea como una medida que, cuando sea la ms factible, lograr que
la empresa obtenga el mayor MVA (Valor de mercado agregado) y por ende, el
mayor valor para el accionista. La base de este razonamiento est en el supuesto
de que existe una solida relacin entre el EVA y MVA.

El EVA es una medida creada recientemente por la consultora neoyorquina Stern

Stewart & Co. La literatura relativa al EVA comienza en 1991. La idea en que se
inspira plantea que para que una empresa cree valor es necesario obtener una
rentabilidad superior al costo de capital utilizado. En los ltimos aos, ha sido
difundida en los mercados financieros y utilizada por las empresas para la
medicin de su propia gestin.

La formula del resultado residual fue modificado por Stern Stewart y patentada
como EVA.

EVA = NOPAT ajustado k. CAPITAL ajustado

NOPAT (net operating profit after taxes) es el beneficio operativo neto despus de
impuestos sin apalancar (sin deuda):

K es el costo promedio ponderado de capital utilizado (propio y de terceros)

(WACC);

CAPITAL es el capital invertido (propio y de terceros);

EL ROA (return on assets) (retorno sobre los activos) es igual a NOPAT
/CAPITAL utilizado y el K utilizado es el WACC, podemos reemplazar la formula
as:

EVA = CAPITAL (propio y ajeno) x (ROA

De donde surge que para que el EVA sea positivo el ROA debe ser superior al
WACC.

Stewart propone ajustes para aplicar a las magnitudes contables con el fin de
aproximarlas en mayor medida a la realidad econmica, buscando obtener las
medidas exactas de resultados y el capital que se va a utilizar en el clculo del
EVA. No todas las empresas requieren los mismos ajustes ni en todos los pases,
sino que depender del tratamiento contable que se d a cada concepto.

El concepto del EVA se basa en el criterio de valoracin propuesto por Modigliani

y Miller, que relacionaba el valor de una empresa con los flujos de caja actuales y
futuros.

Partiendo de ese modelo, se obtiene que el valor de mercado agregado (MVA)

puede desglosarse en dos componentes:

a) El valor actual de una renta perpetua del EVA generado por las inversiones
actuales, y
b) El valor actualizado neto de las inversiones futuras o, en otros trminos, el
valor actual de las expectativas de mejora en el EVA.

Distintos estudios empricos realizados en torno al EVA y su relacin con el valor

de la empresa, citados por Iiquez Snchez y Poveda Fuentes, llegan a
conclusiones muy dispares. Estos muestran que los cambios del EVA explican
mejor los cambios del valor de mercado de las acciones que los cambios en los
beneficios (OByrne, 1996; Grant, 1996; Uyemura, Kantor y Petit, 1996; Lehn y
Makhija, 1997). Otros llegan a conclusiones opuestas (Olsen, 1996; Peterson y
Peterson, 1996; Biddle, Bowen y Wallace, 1997; Kranner y Pushner, 1997; y
Fernndez, 1998).

En definitiva, los estudios realizados en torno al EVA muestran disparidad de

opiniones al respecto.

2.4.2. Las correcciones sobre los datos contables para obtener

el EVA

El valor econmico agregado es una versin del resultado residual (RR), al que
Stewart aplica una serie de ajustes.

Corresponde analizar si los ajustes realizados sobre las magnitudes contables

contribuyeron o no a mejorar la relacin de dichas medidas con el valor de
mercado agregado (MVA).
Si tenemos en cuenta que EVA = RR + ATOTAL, la ecuacin desglosa el modelo
de EVA en dos partes:

a) El resultado residual (RR) calculado a partir de los estados financieros y,

b) Los ajustes de Stern Stewart.

En el anlisis de Iiquez Snchez y de Poveda se muestra que el RR es

significativo en un 10%, y los ajustes son representativos, y agregan informacin
relevante al modelo. Tambin, afirma que los ajustes totales presentan contenido
informativo incremental, ya que mejoran sensiblemente la capacidad explicativa
de los modelos y su significatividad. Sus resultados sugieren que el EVA supera a
su variable ms cercana (RR) y a los beneficios contables en la capacidad
explicativa del MVA. Y, adems postula que seria interesante que los inversores
conocieran el EVA de las empresas peridicamente, al igual que ocurre con los
beneficios. De esta forma, se podra analizar cmo reacciona el mercado ante el
conocimiento de esta variable para pronunciarse con mayor fundamento sobre
sus ventajas e inconvenientes.

2.5. El modelo ROV (real option value)

El modelo ROV se utiliza en las opciones relacionadas con las acciones de

empresas. Al comparar estos modelos (basados en la medicin de opciones
reales) en relacin con los modelos basados en descuentos de flujos de fondos
(cash flow), se hace explicito que se limitan a un escenario futuro sencillo y
ajustan el nivel de riesgo de ocurrencia de los eventos, mediante ajustes en la
tasa de descuento. Por lo tanto, no incorpora ningn cambio que la empresa
pudiera realizar como consecuencia de lo que ocurre en el perodo futuro
analizado.

Segn Snchez Fernndez de Valderrama, este modelo y el llamado anlisis

fundamental difieren principalmente en la evaluacin del riego de los flujos de
fondos.

Para la medicin en las opciones reales, los datos bsicos son:

a) La fecha de vencimiento del contrato;

b) La incertidumbre de los cash flow esperados;
c) El valor presente de los cash flow esperados;
d) El valor perdido a lo largo de la duracin de la opcin;
e) La tasa libre de riesgo; y
f) El valor presente de los costos fijos

Las opciones reales incorporan la flexibilidad frente a la variacin del entorno,

mientras que los modelos basados en el Valor Actual Neto (VAN) muestran una
situacin esttica de la empresa, lo que supone una falta de flexibilidad ante la
variacin de su entorno.

Por ello, de los anteriores datos clave para la medicin solo reconoce dos:

a) El valor presente de los costos fijos y

b) El de los cash flow esperados.

3. Anlisis del modelo contable del IASB

Como podremos concluir en el numeral 4, la informacin contenida en los estados

financieros est directamente relacionada con la valuacin de empresas. A
continuacin, haremos un resumen de los distintos criterios de valuacin de los
activos y pasivos y la definicin de recursos financieros (para la confeccin del
estado de flujo de efectivo) que se encuentra en las normas internacionales de
contabilidad aprobadas por el IASB (International Accounting Standards Board),
actualmente denominadas IFRS (Intentional Financial Reporting Standards)

Este anlisis nos permitir conocer cmo estn medidos los distintos rubros
activos y pasivos en los estados financieros, preparados en el marco de las
normas internacionales de contabilidad o en las normas internacionales para
informes financieros.

Este estudio, usando las NIC o IFRS, se realiza debido a que el proceso de
armonizacin, en el mundo con las normas internacionales-, se encuentra en un
importante grado de avance.

En el siguiente cuadro se presenta un resumen de los criterios valorativos

incorporados en las NIIF o IFRS.
 Criterios valorativos de las NIF o IFRS

Rubro Criterio de NIIF o

valuacin IFRS

Costo
histrico-costo
corriente
valor realizable
(fair value)
valor presente. Marco
En general conceptua
l

El ms
utilizado es el
costo histrico.

Valor al costo
Bienes de o valor neto de
cambio realizacin el
menor.

Para el estado
de flujo de
efectivo la
base es el
efectivo (caja y
deposito a la
vista) y sus
Recursos equivalentes
NIC2
financieros (inversiones
que se
realizan para
hacer frente a
compromisos
de corto plazo
y no con fines
de inversin)
 Al costo
menos
amortizaciones
acumuladas
tratamiento
Propiedades alternativo:
, Planta y valor NIC 7
equipo revaluado
(valor
razonable), y
la diferencia al
patrimonio
neto.

Beneficios a
corto plazo
(importe sin
descontar de
la suma por
pagar)
Pasivos por
beneficios
NIC 16
de los
empleados

Beneficios
posteriores al
retiro: al VAFF
con supuestos
actuariales.

Al costo
menos
amortizacin
Llave de acumulada
negocio o (con ajustes
NIC 19
crdito varios
mercantil posteriores a
la compra
sobre la llave
de negocio).
Clculo del
VAFF con tasa
valor NIC 22
de mercado
recuperable

Si el efecto
financiero es
significativo
Provisiones NIC 36
debe hacerse
al valor
presente.

Al costo
menos
amortizacin
acumulada.
Tratamiento
Activos alternativo:
NIC 37
intangibles valor
revaluado al
fair value
obtenido de un
mercado
activo

Segn el
destino
probable: a)
Hasta el
Cuentas por
vencimiento:
cobrar,
costo
inversiones y NIC 38
amortizado. b)
cuentas por
Realizacin o
pagar
cancelacin
anticipada:
VAFF con tasa
de cierre.

Derivados
activos y Fair value NIC 39
pasivos
 Modelos del
costo: costo
menos
amortizacin
Inversin en acumulada.
NIC 40
propiedades Modelo
corriente: el
valor
razonable (fair
value)

Activos
biolgicos y Fair value
productos menos costos NIC 41
agrcolas hasta la venta.
cosechados:

4. Conciliacin entre la informacin contable y la informacin utilizada para la

valoracin de empresas

4.1. El proceso de valoracin e una empresa

De acuerdo con Snchez Fernndez de Valderrama, en todo proceso de

valoracin es importante definir procesos previos antes de manejar los distintos
mtodos. Ellos son:

a) Conocer la empresa, el sector donde acta, su poltica y su marco

regulatorio;
b) Conocer el staff de sus directivos (cada vez es ms importante) el capital
intelectual de las personas que forman parte de las empresas);
c) El conocimiento del negocio y de los productos que desarrolla una firma
permite identificar los distintos value drivers (creadores de valor dentro de
la empresa), y
d) Una vez definido el marco de actuacin y teniendo un profundo
conocimiento de los estados financieros, comienza el proceso de
proyeccin de las distintas partidas contables y extracontables que
formarn parte de todo proceso de valoracin. Estos resultados obtenidos
y la ponderacin de los mismos, sobre la base de la metodologa que se
pretenda seguir, es la que permitir obtener la valoracin final de la
empresa.
 4.2. Utilidad de la informacin contable para la valoracin de
empresas

Como ya lo hemos analizado, casi todos los mtodos de valuacin toman datos
de:
a) La informacin contable.
b) La informacin del mercado.

Los mtodos tienen distinta base, y una sntesis de lo que algunos consideran
relacionado con la informacin contable es:

a) La existencia de una relacin entre la ganancia contable que produce la

empresa y el precio que los inversores estn dispuestos a pagar por las
ganancias futuras;
b) La cifra contable de las ganancias parece ser percibida como semejante
al flujo de fondos neto, por ello el valor sera al valor actual del flujo de
fondos, o sea una estimacin actualizada de las ganancias futuras que
producir la empresa (la contabilidad define el concepto de ganancia,
tanto histrica como proyectada y las finanzas incorporan el concepto de
valor descontado y el calculo de la tasa de retorno del mercado);
c) La importancia est en la proyeccin de los resultados (y, por ende, el
flujo de fondos que la empresa generar) y al respecto existen distintas
alternativas de trabajo;
d) Algunos estudios empricos han demostrado que el anuncio de
ganancias contables superiores a las esperadas por el mercado se
relaciona con aumentos de la cotizacin de las acciones,
e) Otras investigaciones concluyeron que la ganancia contable solo tiene un
contenido informativo para el mercado de valores.

4.3. El anlisis fundamental en la investigacin del mercado de

capitales

Penman, citado por Giner Inchausti (1999), comenta que el anlisis fundamental
conlleva la determinacin del valor de los ttulos a partir de la informacin
disponible, con una especial atencin a la informacin contable, (V) el anlisis
fundamental trata de descubrir los precios sin referencia a los mismos.
Este anlisis considera que el valor intrnseco (o fundamental) de los ttulos se
puede determinar, aunque no exclusivamente, a travs de la informacin
contenida en los estados financieros; y que los precios no reflejan ese valor, pero
tienden a ir hacia l.

Hacia los aos 60 se abandon este tipo de anlisis por el desarrollo en finanzas
de:
 a) Hiptesis o teora de la eficiencia del mercado (HEM o TEM), y
b) Modelo de valoracin de activos de capital (CAPM, capital asset
pricing model)

En los aos 70 y 80, la investigacin contable vinculada al mercado de capitales

adopt un enfoque informativo.

Se pas del enfoque de la bsqueda del valor intrnseco (provisto por el anlisis
fundamental) al precio de mercado (como indicadores del valor). Los dividendos
son los que reflejan ese valor, y la contabilidad puede informar sobre l.

En los 90, se vuelve el anlisis fundamental, manteniendo los conocimientos

sobre el funcionamiento de los precios. Se deja de lado el enfoque informativo y
se busca medir o valorar.

Enfoque Informativo

Este enfoque busc:

a) Determinar el funcionamiento eficiente del mercado (y no mecanicista), y

b) Demostrar la utilidad de la informacin contable (relacionando precios e
informacin).

Como se parte de que el mercado define en forma eficiente los precios, pues los
usuarios tienen la informacin adecuada (entre ella la contable) y la pueden
interpretar instantneamente, el problema se plantea en lo central para el precio el
mercado: el valor actual de los dividendos. Par este valor es necesario conocer los
futuros dividendos y el tipo de descuento aplicable.

La informacin contable tiene utilidad en l a medida en que informe los futuros

dividendos. En la investigacin inicial, se planteo:

a) Los analistas e inversores se confunden frente a cambios contables que

no tienen efectos sobre los futuros flujos de caja (los cambios
cosmticos)?, y
b) reaccionan los precios cuando se conoce el resultado contable?

Enfoque de relevancia

Estos estudios buscan determinar si la informacin contable expone datos de

inters para el mercado, desde la ptica de la valuacin de empresas:

a) hay informacin sobre aspectos determinantes del valor de la empresa?;

b) Qu componentes de los estados financieros interesan a los inversores y
en qu proporcin?
 c) entienden los inversores el efecto que producen distintos mtodos
contables?, y
d) Cules de los mtodos contables son ms relevantes?

Las respuestas a estas preguntas se intentaron resolver con distintos tipos de

indicadores estadsticos (PER,ERC, earning response coefficient, etc.)

La eficiencia del mercado

Hay muchos factores que deben considerarse cuando se evala la eficiencia del
mercado:

a) El papel de los analistas,

b) La capacidad para interpretar adecuadamente la informacin
disponible;
c) El momento en que la informacin est disponible;
d) El hecho de que no todos los sectores del mercado son igualmente
eficientes (las empresas ms grandes son observadas por ms
analistas que las ms pequeas), y
e) Los cambios contables que modifiquen los resultados pero no los flujos
de caja, no siempre son bien percibidos, especialmente si estos estn
mostrando informacin que poseen los directivos de la empresa.

Los estados financieros deberan ser tiles para:

a) Predecir futuros resultados, y

b) Reducir costos de procesamiento de la informacin que hay que realizar
cuando no esta presentada en forma de estados financieros.

Si concluimos que el mercado es eficiente, tenemos que coincidir en que el

anlisis fundamental permite que el mercado funcione as, lo que reduce los
costos de acceso y procesamiento de la informacin disponible.

En la evaluacin de performance del mercado, se han detectado algunas

deficiencias, pero en algunos casos son temporales (p. ej., cuando la informacin
disponible se incorpora en forma inmediata en los precios y en otros casos, en
cambio, hay un atraso).

4.4. El futuro del anlisis fundamental

En funcin de los escasos resaltados obtenidos en la investigacin para

determinar la relacin entre la informacin contable y la evaluacin del mercado,
Lev, citado por Giner Inchausti, plante la conveniencia de incorporar nuevos
aspectos en la investigacin contable:
 a) Investigar sobre el uso que los analistas financieros hacen de la
informacin contable, y
b) Desarrollar modelos de valoracin (por ejemplo, el modelo EBO).

Las primeras investigaciones

En el nuevo esquema de investigacin, interesa analizar la medicin del valor de

las acciones y no su precio.

El planteamiento es que el valor intrnseco est incluido en la informacin

contable y los precios convergen (a veces lentamente hacia ese valor).

Se ha concluido que no solo el resultado sirve para predecir los futuros beneficios
y dividendos, sino que los modelos que toman, adems, informacin adicional
incluida en los estados financieros obtienen mejores resultados en la medicin del
valor.

As mismo, mejores resultados se obtienen cuando se incorpora el anlisis

contextual, por ejemplo, en el cambio en los ndices de precios, en el cambio del
producto nacional bruto, etc.

Estos esfuerzos de investigacin tenan una tarea pendiente: la bsqueda de un

modelo terico que mostrara la relacin entre las variables contables, los futuros
resultados y dividendos y los pecios de las acciones. Hacia 1995, Ohlson logr
establecer la relacin, a travs del modelo EBO.

El modelo EBO (Edwards-Bell- Ohlson Model)

El EBO es un modelo conceptual que establece que el valor de una empresa se

compone de:

a) El valor de la inversin realizada (patrimonio neto),y

b) El valor actual de los superbeneficios que es capaz de generar (goodwill).

Este modelo no hace hiptesis adicionales a las ya consideradas en el modelo

de descuento de dividendos y no es necesario conocer la poltica de dividendos.
Tambin, permite relacionar los datos contables con el precio de las acciones
mediante dos pasos:

a) Encontrar el vinculo entre informacin actual y predicciones de las

variables contables fundamentales, y
b) Establecer la relacin entre las predicciones de las variables contables y
el valor de mercado.
Este modelo ha sido criticado por algunos investigadores, especialmente al
aplicarlo para obtener ganancias anormales, pues seala que no es correcto
pensar que solo se relacionan con las ganancias del periodo anterior.

Posibles lneas de investigacin

Las posibles lneas de investigacin, ya sea porque fueron iniciadas y no se
llegaron a conclusiones terminantes o porque no han sido an iniciadas, pueden
resumirse en:

a) Predecir la futura rentabilidad a travs de variables contables

corregidas;
b) Determinar el horizonte temporal de la prediccin que corresponde
realizar;
c) Tipo de descuento que se debe utilizar:
Crisis de la beta del CAPM;
Reemplazo por el ratio book to market o book to Price;
d) Considerar diferencias de ponderacin en las variables contables
corregidas en funcin del efecto del contexto;
e) Cul es al anlisis y correccin que corresponde realizar en las
magnitudes contables para incorporarlas al modelo de valoracin?;
f) Cul es la informacin ausente, en forma definitiva o temporal de los
estados financieros, que el mercado utiliza para determinar el precio?;
g) Cul es la diferencia entre los distintos pases y sus normativas en
relacin con la informacin no contenida o contenida en la forma distinta
a como la utiliza el mercado para fijar el precio?, y
h) La prediccin de los resultados futuros:

las partidas de los estados financieros sirve para predecir los

resultados futuros?
Si separamos el resultado entre resultados que son o sern flujos
de caja y resultados que son ajustes por aplicacin del
devengado, mejora la capacidad predictiva del resultado por
parte de los estados financieros?

Segn Pineda Gonzlez, la investigacin debe ir encaminada a:

a) Descubrir cules son las variables contables y de contexto que constituyen

los determinantes del valor (value drivers), y
b) Desarrollar las medidas, tcnicas y mtodos que puedan ser aplicados de
forma operativa para determinar el valor de las compaas.

Segn los modelos denominados estudios de suceso, los datos contables solo se
usarn como informacin si cambian las expectativas futuras (generan
rentabilidades anormales o alteraciones en la volatilidad y el volumen de
transaccin).

4.5. Propuesta de conexin entre la informacin contable y los

mercados

Gonzlez Snchez propone una lnea de conexin entre la informacin contable y

la realidad de los mercados, a la que denomina mapping contable, y sostiene que
es un punto poco estudiado.

La primera utilizacin de esta bsqueda de conexin fue para los flujos de caja.
Para caja flujo se referenciaba un punto de la curva de tipos de inters, estimando
de esa forma el valor actual del flujo.

Si esto lo llevamos al problema que nos ocupa, buscaramos que cada variable
contable se relacione con una o mltiples variables utilizadas en el anlisis
financiero.

De esta forma lograramos:

a) Acercar la informacin contable y la de mercado, ya que la primera no

emplea siempre como criterio de valoracin el mark-to-market (mtm).
b) En el tiempo que no hay informacin contable se recurrira a los datos del
mercado, y
c) Para analizar la entidad, la tcnica del mapping permitira aproximarse a las
variables externas que inciden en la empresa.

En primer lugar, buscaramos detectar cules son las variables contables que
muestran mayor informacin sobre la actividad desarrollada por la empresa; y
posteriormente, determinar cul es el comportamiento de dichas variables
contables en funcin de factores de mercado, para una vez estimada dicha
funcin, aproximar el valor de las primeras mediante las segundas.

5. Capacidades del contador para actuar en la valoracin de empresas

Al estudiar todas las lneas de investigacin pasadas y las futuras para contribuir a
la funcin de la contabilidad con el fin de proveer informacin til para la
valoracin de empresas encontramos como capacidades bsicas las siguientes:

a) Interpretar la relacin entre los datos contables (existentes en los estados

financieros) y los necesarios en cantidad y valor para la valoracin de
empresas;
 b) Interpretar las diferencias entre los modelos contables utilizados para la
preparacin de los estados financieros en los distintos pases y su efecto
en la relacin con la medicin del valor de las empresas;
c) Interpretar las relacin entre los resultados contables y la generacin de
dividendos futuros, o de beneficios anormales;
d) Proyectar los resultados contables y el flujo de fondos, en funcin de las
expectativas ms probables;
e) Lograr que la informacin contable y las variables contables que se
relacionen con el anlisis financiero para la valuacin de empresas estn
disponibles en tiempo real;
f) Trabajar con herramientas estadsticas que le permitan, entre otras cosas,
aplicar la teora de las probabilidades en las proyecciones;
g) Trabajar con herramientas economtricas para emprender el concepto
econmico financiero que est involucrado en los mtodos de valuacin
de empresas que utilizan los analistas financieros.
h) Interpretar modelos de valuacin de empresas que utilicen informacin
contable;
i) Dominar las herramientas financieras simples y complejas;
j) Propiciar los cambios necesarios en el modelo contable internacional y en
la informacin contable que se suministrar en los estados financieros para
acercar los datos tiles a las tcnicas de valuacin de empresas, y
k) Conocer el funcionamiento y la utilizacin de aspectos tecnolgicos que
facilitan la generacin de informacin financiera y no financiera y el libre
intercambio de ella, tales como el Datawarehouse y el XBRL (extensible
business reporting language).

La formacin que se observa en numerosas facultades de ciencias econmicas de

Amrica Latina no pone nfasis en capacidades ni en conocimientos que logren
generar en el alumno las aptitudes necesarias para trabajar en estos desafos.

Conclusiones

A lo largo de este trabajo, hemos buscado respuesta a diferentes preguntas que

se han planteado en el mismo, y que han preocupado a la profesin contable, en
relacin con la valuacin de empresas. Las conclusiones son:

1. La medicin del valor de las empresas realizadas por los analistas

financieros utilizan distintos mtodos, siendo los ms usuales los de
descuento de flujos de fondos y medicin del valor econmico agregado
(EVA).
2. Sin embargo, tambin se utiliza una batera de mtodos de medicin
combinados, pues cada uno de ellos tiene aptitudes propias que colaboran
con la conclusin final del analista.

3. El profesional contable tiene una fuerte participacin en la valuacin de

empresas, pero debe definir en cules de los procesos interviene:

a. En la generacin de informacin financiera y no financiera que est

relacionada con la medicin del valor de las empresas:

i. Acercando el modelo contable utilizado para la preparacin de los

estados financieros a las variables financieras consideradas para
la medicin de valor de las empresas;
ii. Incorporando informacin de la empresa que actualmente no est en
los estados financieros, y
iii. Logrando que la informacin est disponible en tiempo real, y sea
libremente intercambiable (utilizacin de las nuevas tecnologas).

b. En la aplicacin de los diferentes mtodos de valuacin existentes,

conociendo a fondo lo que persigue cada uno de ellos y evitando los
errores en su puesta en prctica;
c. En el desarrollo de nuevos mtodos que mejoren la medicin
realizada;
d. En la validacin (investigacin emprica) de los diferentes mtodos y
de las variables contables utilizadas, contrastando los resultados
previos con la respuesta del mercado, y
e. En la proyeccin de las variables contables, indispensable para la
medicin del valor, incursionando en conceptos tales como:

i. Preparacin de estados financieros proyectados, y

ii. Auditoria de informacin proyectada.

4. El anlisis fundamental (bsqueda del valor intrnseco de la empresa)

parece ser el camino para avanzar en la relacin directa entre variables
contables y variables financieras utilizadas en la medicin del valor
empresario.

5. Al revisar el currculo de los programas de grado de las universidades en

Amrica Latina (orientadas a la profesin contable), deben incluirse los
contenidos y desarrollo de capacidades necesarias par actuar en el rea de
 medicin del valor de las empresas, habindose detectado que la
formacin actual es insuficiente.

Gua de discusin
1. Cul o cules de los mtodos de valuacin de empresas, inventariados
en este trabajo, le parece que se acerca ms a la determinacin del precio
de mercado? por qu?
2. Hay que continuar investigando empricamente la performance del ratio
book to market?
3. Hay que acercar la medicin del patrimonio neto a las variables
financieras, cambiando las reglas de medicin contable de algunos rubros
del activo y pasivo?
4. Si as fuere, Cules reglas de medicin cambiara?
5. Si decidiera no cambiarlo, le parece til incluir informacin adicional en los
estados financieros, mostrando valores tales como: valor de utilizacin
econmica, valores corrientes de todos los rubros, etc?
6. Los estados financieros deben contener ms informacin que sirva para la
medicin del valor de la empresa?
7. El profesional contable debe participar en las correcciones que se realiza
al capital para la obtencin del EVA?, o es tarea de los analistas
financieros?
8. Es conveniente la presentacin de informacin proyectada? En tal caso,
debera ser auditada?
9. La formacin del profesional contable debe permitirle incursionar en los
distintos procesos necesarios para la medicin del valor de la empresa?
10. Si as fuere, deben modificarse los currculos universitarios para lograr esa
formacin?
11. Qu lnea de investigacin emprica relacionada con la medicin del valor
de las empresas deberan plantearse desde la profesin contable?
12. Considera conveniente continuar con el anlisis fundamental para la
medicin del valor de la empresa?

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