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Universidade Pedaggica
Nampula
2016
Universidade Pedaggica
Nampula
2016
LISTA DE TABELAS
LISTA DE GRFICOS
DECLARAO
Declaro por minha honra que esta monografia cientfica da minha autoria, resulta da
minha investigao pessoal e das orientaes do meu supervisor, o seu contedo
original e todas as fontes consultadas esto devidamente mencionadas no texto, nas
notas e bibliografia final.
Declaro ainda que esta monografia no foi apresentada em nenhuma outra instituio de
ensino para obteno de qualquer grau acadmico.
Nome do Autor
Nome do Supervisor
DEDICATRIA
irmos &
AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar agradeo Deus pelo dom da vida, por guiar e iluminar todos os
meus passos dia ps dia proporcionando me momentos de glria e sabedoria.
Agradeo imenso e de forma especial aos meus pais Alfredo Macore e Jacinta Baptista
que tudo por mim fizeram sem medir esforos para garantir a minha formao social e
acadmica, tornando me hoje o homem que sou.
Ao meu supervisor, dr. Cremildo Filipe pelo empenho, dedicao e ateno durante o
percurso acadmico e na elaborao desta monografia.
Agradeo a famlia Macore pela fora, motivao, ateno e apoio que tem me dado.
RESUMO
CAPITULO I: INTRODUO
Introduo
Vrios estudos foram desenvolvidos em torno da estrutura de capital das empresas com
o propsito de saber a relao existente entre esta e a rendibilidade das empresas, e se
so mais rentveis as empresas que recorrem a capitais prprios ou as que recorrem a
capitais alheios. Destes estudos, algumas teorias defendem a existncia de um nivel
ptimo de combinao de capitais que maximiza o valor das empresas; outras defendem
que a criao de valor para os accionistas independe da forma como a empresa
financiada, e as mais modernas teorias surgem defendendo que a utilizao dos recursos
de terceiros torna as empresas cada vez mais rentveis e eficientes; Contudo a prtica,
especificamente nas TDM, empresa em estudo, mostra cenrios controversos, podendo
notar se que para o mesmo nivel de dvida a empresa gerou em dois exercicios
econmicos diferentes, rentabilidades significativamente diferentes.
Nessa ordem de ideias e pelos factos supracitados, o tema para a monografia em aluso
: O impacto da estrutura de capital na eficincia operacional e financeira das
empresas: Caso da Telecomunicaes de Moambique (TDM) 2004 a 2013, visando
analisar as relees existentes entre a forma como a empresa financiada (estrutura de
capital) e a eficincia operacional e financeira da mesma.
1
ROE Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Capital Prprio .
2
ROA Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Activo Total
Objectivos do Estudo
Objectivo geral
Objectivos especficos
Justificativa
A relevncia deste tema reside tambm no facto de vrios terem sido os estudos feitos
em torno deste e divergentes serem as concluses encontradas, no havendo ainda um
consenso definitivo sobre a relao estrutura de capital criao de valor; nesta ordem
de ideias, o presente estudo poder proporcionar uma viso diferente e constituir uma
mais-valia para a empresa Telecomunicaes de Moambique com relao a relevncia
ou irrelevncia da estrutura de capital no alcance da eficincia operacional e financeira
da mesma. importante ressaltar tambm que, as empresas so consideradas
operacionalmente eficientes quando o seu resultado operacional supera o custo de
capital, e por via disso gera um resultado excedentrio, facto que atrai investidores e
facilita a captao de mais fundos para progresso das suas actividades diante dos
agentes financiadores pois estes so influenciados pelo desempenho da mesma, dai que
decises de financiamento bem fundamentadas, descritas por uma estrutura de capital
que crie valor nelas constitui um ponto forte e diferencial sob ponto de vista
competitivo e estratgico.
Problematizao
Alguns estudos apontam que o valor de uma empresa independe da forma como ela
financiada; e que sua riqueza mensurada pela qualidade de seus investimentos,
enquanto outros defendem e sustentam que a forma como a empresa financiada (sua
estrutura de capital) influencia na maximizao dos resultados operacionais e
financeiros da mesma.
Hipteses
Tabela 1: Hipteses
Delimitao do Estudo
Estrutura do trabalho
2.1. Introduo
Segundo Myers e Brealey (1998, p.397) "a combinao dos diferentes titulos da
empresa conhecida como estrutura de capital". Tais combinaes foram indicadas por
Modigliane e Miller como irrelevantes em mercados perfeitos.
Contrapondo MM, Durand (1952) sugere que a maximizao do valor da firma opera se
por meio da minimizao do custo total do capital empregado pela firma para financiar
suas actividades.
De acordo com o escrito por NETO; LIMA (2009) & BRITO; CORRAR; BATISTELA,
(2007), A teoria convencional admite que, mediante uma combinao adequada das
fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mnimo para seu custo
total de capital e dessa forma estaria maximizando o valor do patrimnio dos
proprietrios. Supondo que o custo da dvida seria inferior ao custo do capital prprio, a
empresa tenderia a aumentar seu endividamento at o ponto em que o custo total de
capital atingisse um patamar mnimo. (GONALVES, 2014:32)
NETO (2003a, p.104) considera que se uma empresa vale mais do que o capital nela
investido, ento ter ela criado riqueza. Para tanto, indispensvel que o capital
investido produza um retorno acima de seu custo de oportunidade. Percebe-se que o
valor intrnseco de uma empresa funo dos benefcios econmicos esperados de
caixa, do risco associado a esses resultados e da taxa de retorno requerida pelos
investidores, pondera NETO (2003b, p.36).
Segundo Lemes Jnior et al. (2005, p. 122),citado por GONALVES (2014) o gestor
financeiro o principal responsvel pela criao de valor para o acionista ou
proprietrio da empresa. Estando os gerentes de posse das informaes de maior
relevncia para a empresa, so eles os principais responsveis pelas decises tomadas
nas empresas e suas habilidades e tcnicas podem determinar o sucesso ou fracasso dos
empreendimentos.
Indicadores de Rentabilidade
O retorno sobre o activo total (ROA), muitas vezes chamado de retorno sobre o
investimento (ROI), mede a eficcia geral da administrao na gerao de lucros a partir
dos activos disponveis (GITMAN, 2010:60).
Quanto mais elevado o retorno sobre o activo total de uma empresa, melhor. O retorno
sobre o activo total calculado como segue:
O retorno sobre o capital proprio (ROE) mede o retorno obtido sobre o investimento dos
accionistas ordinarios da empresa. De modo geral, quanto mais alto esse retorno, melhor
para os proprietrios. (GITMAN, 2010:60)
3
Vieito & Maquieira (2010, p.250)
Com a finalidade de dar resposta primeira pergunta vai considerar - se que existem
duas empresas com idnticas caractersticas, diferindo apenas num aspecto: uma tem
divida e a outra no. Neste sentido, uma das empresas financia-se com capital prprio e
divida, e a outra apenas com capital prprio. (VIEITO & MAQUIEIRA, 2010:251)
Sabendo que:
Para Vieito & Maquieira (2010, p.253), O valor de uma empresa com divida igual
soma do valor de mercado da sua divida mais o valor de mercado do seu capital prprio.
Por outro lado, o valor de uma empresa sem divida igual ao valor de mercado apenas
do seu capital prprio.
Proposio I de M&M
Nesta primeira proposio, segundo Vieito & Maquieira (2010), Modigliani & Miller
(M&M) apresentam um argumento convincente, defendendo que uma empresa no
pode mudar o valor das suas aces apenas com base na alterao da sua estrutura de
capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor da empresa ser sempre o
mesmo para qualquer peso relativo que a divida e o capital prprio apresentem no
capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital melhor, ou pior,
que outra para os accionistas da empresa.
Por outras palavras, M&M afirmam que o valor de mercado de uma empresa s
depende da sua capacidade futura de gerar free cash flows e da sua poltica de
investimento. Assim, o valor de uma empresassem dvida (VS/D) igual ao valor actual
dos seus free cash flows esperados . Assume-se tambm que estes free cash
flows so constantes e perptuos, e que o custo do capital de uma empresa sem divida
( ) (unlevered), financiada a 100% por capital prprio, ser igual a taxa que se utiliza
para calcular o VAL.5
Como, nesta parte, Modigliani e Miller consideram que se est perante um mundo em
que no existem impostos, ou seja, T = 0, ento, o FCF no mais do que os resultados
antes de juros e impostos, no pressuposto que as amortizaes e depreciaes so iguais
4
Modigliani & Miller (1958)
5
Vieito & Maquieira (2010, p.254)
Proposio II de M&M
Numa segunda proposio, M&M defendem que o custo de capital prprio da empresa
aumenta em funo do aumento do endividamento, uma vez que, medida que a
empresa aumenta a dvida, os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os
capitais que investiram na empresa (capitais prprios) j que o risco agora superior. 6
De acordo com a proposio II, a rendibilidade exigida pelos accionistas uma funo
linear do nvel de endividamento.
Na preposio III, segundo Vieito & Maquieira (2010, p.261) M&M afirmam que o
custo do capital ( ) de uma empresa endividada (num mundo sem imposto)
deve ser uma mdia ponderada da taxa do custo do capital prprio ( ) e da taxa de
custo da dvida ( ) da empresa. Esta situao pode deduzir-se facilmente atravs da
proposio II:
6
Vieito & Maquieira (2010, p. 257)
7
Modigliani & Miller (1958)
( ) ( )
Por WACC entende - se weighted average cost of capital, ou seja, o custo mdio
ponderado do capital da empresa. aqui onde surge a Proposio III de M&M,
De acordo com Vieito & Maquieira (2010), M&M defendem que o custo mdio
ponderado do capital da empresa ( ) ou tambm denominado, em ingls, WACC
(weighted average cost of capital), no se pode reduzir conforme se substitui divida por
capital prprio, mesmo quando parece que a dvida menos custosa que o capital
prprio. A razo apresentada pelos autores que, medida que a empresa se endivida, o
capital prprio tem mais risco e a rendibilidade exigida pelos accionistas para o capital
prprio da empresa com dvida ( ) aumenta. Neste sentido, o beneficio resultante da
substituio de capital prprio por divida uma vez que o custo do capital prprio ( )
superior ao custo da dvida ( ) totalmente anulado pelo aumento do risco
financeiro e incremento do custo medio ponderado do capital (WACC), mantm-se
constantes com o endividamento da empresa. Saliente-se que nesta parte estamos a
considerar um mundo sem impostos.9
Ao analisar a dvida da empresa inclui-se apenas a divida que paga juros. Para o
caso da dvida que no paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os
8
Modigliani & Miller (1958)
9
Vieito & Maquieira (2010, p.261)
10
Ibid., p.262
Modigliani e Miller (1963), citado por Vieito e Maquieira (2010, p.263), apresentam um
segundo estudo acerca do efeito da estrutura do capital sobre o seu valor de mercado das
empresas, considerando agora que sobre os rendimentos das empresas incidem impostos
no valor de (T). Pretende-se ento responder novamente questo que foi formulada
inicialmente:
Considere se duas empresas idnticas, que apenas diferem no facto de que uma delas
decidiu financiar - se com dvida e a outra apenas com capital prprio (novas aces). O
objectivo ser determinar os cash flows dos activos para cada uma destas empresas.
Como se pode apreciar pela anlise do quadro que se segue, para duas empresas com
receitas de explorao de 100 u.m. os cash flows dos activos da empresa endividada so
de 81 u.m., enquanto os da empresa sem dvida so apenas de 75 u.m. a diferena em
causa deve - se ao facto da empresa endividada passar a dispor de um beneficio fiscal
que o estado lhe d, baseado na possibilidade de poder deduzir aos lucros os encargos
financeiros aforrando assim, em termos fiscais, 6 u.m. Este valor surge da multiplicao
dos gastos financeiros pela taxa de imposto que incide sobre os lucros das empresas.
Num mundo com impostos sobre as empresas, o valor de mercado de uma empresa sem
dvida ento:
( ) ( )
( ) ( )
Tendo como base o que se demostrou anteriormente, o valor da empresa com dvida
igual ao valor actual do EBIT deduzido de impostos, acrescendo o valor actual do ganho
fiscal. Deve, no entanto, dizer-se que a taxa de desconto do EBIT deduzido de impostos
a taxa de rendibilidade exigida sobre o capital prprio de uma empresa sem dvida, ,
enquanto a taxa de desconto do ganho fiscal a taxa de retorno exigida sobre a dvida,
. Desta forma:
O que se pretende aqui desvendar se, num mundo com impostos, a empresa ao
endividar-se aumenta o seu valor de mercado. Por outro lado, pretende ainda saber-se se
indiferente endividar-se como empresa ou, por outro lado, como pessoa singular.
Segundo Vieito & Maquieira (2010) A proposio II de M&M, num mundo com
impostos, pressupe que o aumento do endividamento da empresa aumenta o risco
financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem em maior risco ao
comprarem aces dessa organizao, exijam remuneraes superiores para o capital
prprio ( ). No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito fiscal da dvida. Sabe-
se que:
Como
( )
( ) ( ) ( )
11
Modigliani & Miller (1963)
De acordo com Vieito & Maquieira (2010) O valor de mercado de uma empresa com
dvida definido como:
( ) ( )
( ) ( )
[ ( )]
Taxa de imposto;
Valor da empresa;
A Proposio III de M&M defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento
obtm-se uma taxa de custo do capital inferior. Contudo, o benefcio que a empresa
obtm quando substitui capital prprio por dvida no totalmente anulado pelo
aumento do custo do capital prprio da empresa ao efeito fiscal. (VIEITO &
MAQUIEIRA, 2010).
Em termos conclusivos, segundo Vieito & Maquieira (2010, p. 293) a teoria do Pecking
Order defende que as empresas preferem financiar-se com os recursos financeiros que
vo gerando internamente ao longo dos anos, recorrendo apenas a fundos externos
quando os internos se esgotam. Mais ainda, segundo os autores existe uma ordem
sequencial nas escolhas das modalidades de financiamento, o que contraria a teoria
desenvolvida por M&M de que as empresas procuram uma estrutura ptima de capitais
que maximize o valor da empresa, estrutura essa composta sempre por capital prprio e
dvida.
Lenland e Pyle (1977) e Ross (1977) defendem que a estrutura de capital das empresas
est relacionada com o valor de mercado da empresa.
Segundo Lenland e Pyle citado por DIAS (2012, p.15), o acesso a informao
privilegiada por parte dos gestores e pessoas internas das empresas permite lhes ter
informao acerca dos investimentos que no do conhecimento dos investidores
externos. As empresas devero dar-se a conhecer atravs do envio de sinais, tais como,
o nvel de endividamento e a poltica de dividendo, desta forma devero emitir sinais
positivos para o exterior de forma a atrair o investimento.
Lenland, Pyle (1977) e Ross (1977), defendem que uma estrutura de capital mais
endividada poder sinalizar a expectativa de resultados positivos no futuro. Os
investidores consideram que uma empresa que opta por uma estrutura de capital mais
endividada ter uma situao estvel e com menos probabilidade de falncia. Esta teoria
determina em simultneo uma relao positiva e negativa para a rendibilidade, negativa
para o risco e positiva para a estrutura de capital. (DIAS, 2012:15)
Tipo de Pesquisa
Quanto aos objectivos a pesquisa explicativa, pois tem como objectivo primordial
explicar e aprofundar as relaes entre a estrutura de capital e a eficincia operacional e
financeira da empresa de Telecomunicaes de Moambique, S.A.
Mtodos de pesquisa
Mtodo de abordagem
Mtodo de procedimento
Para Fachin (2001, p. 46), este mtodo se fundamenta nos conjuntos de procedimentos
apoiados na teoria da amostragem e, como tal, indispensvel no estudo de certos
aspectos da realidade social em que se pretenda medir o grau de correlao entre dois ou
mais fenmenos.
Foi usada a documentao indirecta, sendo esta uma pesquisa documental, o estudo tem
como dados (dados secundrios) as informaes dos Relatrios financeiros publicados
pelas TDM SA, em sua pgina da internet.
Universo e Amostra
Universo
Amostra
Pela natureza do tema, o estudo foi feito baseando se em dados produzidos pelo
departamento financeiro da empresa, especificamente os relatrios financeiros, pois l
onde so elaborados os fluxos de caixa, analisa se a estrutura de capital, busca se-
alternativas de financiamentos e de investimentos e produz se os relatrios financeiros
que ilustram a situao financeira da empresa em cada exerccio econmico.
Foram analisados relatrios financeiros de dez (10) anos para este estudo.
Transformaes estatutrias
Em 2002, a TDM passa a ser uma empresa de direito privado, SARL, por fora do
decreto 47/2002, de 26 de Dezembro, sendo 80% do capital representado pelo Estado e
20% reservados aos GTT (gestores, tcnicos e trabalhadores).
Viso
Misso
Slogan corporativo
Valores
A aco da empresa guiada pelo Plano Estratgico, que traa as principais linhas de
orientao estratgica relativamente ao futuro da empresa, quer em termos de actuao
nos negcios bem como no figurino organizacional e de processos de gesto. As
referidas orientaes de carcter estratgico pretendem impulsionar aces e iniciativas
internas que permitam adequar continuamente a empresa ao contexto do sector das
telecomunicaes no Pas. Nesse sentido, importa destacar as principais iniciativas e
aces prioritrias para a empresa no curto e mdio prazos.
Este captulo tem por objectivo apresentar, analisar e interpretar os dados colhidos da
empresa TDM, S.A.
14,000,000
12,000,000
10,000,000
8,000,000
6,000,000 Activo total
4,000,000
2,000,000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
800,000
600,000
400,000
Resultado operacional
Resultado liquido
200,000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-200,000
Fonte: Elaborado pelo autor
Nesta fase a eficincia operacional medida pelos indicadores ROE e ROA, entretanto
calculados em funo dos Resultados operacionais da empresa para cada perodo em
anlise, e os resultados esto apresentados na tabela 3.
Dos dados colhidos sobre a composio do activo da empresa de 2004 2013 (vide
grfico 3), nota - se que a rendibilidade do activo total oscila ao longo do tempo com
alteraes da estrutura de capital da empresa, tendo como foco a dependncia
financeira. Verifica se tambm que nos anos 2006 e 2011 a empresa usou a mesma
estrutura de capital porm teve resultados diferentes.
70%
59% 57% 59%
60% 53%
51% 50% 52% 51%
49%
50% 44%
40%
30%
20%
10% 2.80% 1.60% 1.80%
0.80% 2.30% 2.10%
0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-10%
-0.20% -1.80% -0.10% -0.20%
Dependncia financeira ROA Operacional
Fonte: Elaborado pelo autor
Para entender o comportamento descrito pelo grfico anterior, foram usadas bases
estatsticas com vista a medir a correlao entre as duas variveis em anlise e perceber
at que ponto a estrutura de capital consegue explicar o comportamento da rendibilidade
do activo operacional.
A correlao segundo Mulenga (2004) uma medida estatstica que mostra o grau de
relacionamento ou associao entre as variveis. Ainda nos dizeres de Mulenga (2004) a
correlao linear entre duas variveis x e y, procura medir a relao entre as duas
variveis, calculando o coeficiente de correlao de Pearson ou coeficiente linear de
correlao ou ainda coeficiente de produto momento de correlao de Pearson (rxy).
O valor de rxy, para Mulenga (2004) est no intervalo de -1 a +1, e de modo geral
existem as seguintes situaes:
Para medir o grau de explicabilidade que a varivel de causa tem sobre a varivel de
resultado no modelo de regresso calcula se o coeficiente de determinao.
( )
Passo 3. Calcular o valor crtico do teste ( ), este valor pode ser obtido da
tabela dos pontos crticos da distribuio de Fisher Snedecor para o nvel de
significncia escolhido. Ele representa o valor mximo que o coeficiente de
determinao pode atingir casualmente quando no existir uma relao significativa
entre as variveis.
Grfico de Disperso
4.00%
3.00%
2.00%
ROA Operacional
1.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-1.00%
-2.00%
-3.00%
Dependncia financeira y = 0.1698x - 0.0801
R = 0.3039
Fonte: Elaborado pelo autor
Os resultados acima ilustram que, apesar de existir uma correlao positiva entre as
variveis, apenas 30,39% da variao do ROA operacional pode ser explicada pelo nvel
de endividamento (dependncia financeira), pelo resultado do coeficiente de
determinao. Para verificar se o modelo acima calculado ou no significativo
proceder se - a o teste F:
( ) ( )
( )
Grfico de Disperso
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
ROE Operacional
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-2.00%
-3.00%
-4.00%
Dependncia financeira y = 0.3696x - 0.1732
R = 0.332
Fonte: Elaborado pelo autor
Teste F:
( ) ( )
( )
Anlise do ROE
Grfico de Disperso
16.00%
Retorno sobre o Capital Prprio
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-4.00%
Dependncia financeira y = -0.383x + 0.2341
R = 0.1544
O grfico 6 mostra uma correlao negativa entre as variveis como tido pelo
coeficiente de Pearson, entretanto, a dependncia financeira, consegue explicar apenas
em 15,44% as variaes da rendibilidade do capital prprio das TDM, como mostra o
R2.
Teste F:
( ) ( )
( )
A proposio II de M&M defende que a taxa do custo de capital prprio aumentara com
o incremento da divida como forma de compensar o risco associado ao endividamento,
facto que nalguns anos como o caso de 2008 e 2011 pode se notar este efeito. Estas
diferenas e flutuaes de rendibilidades podem ser explicadas por diversas outras
variveis que no seja a estrutura de capital.
Suposies
Tal diferenas podem ocorrer por razes da empresa possuir altos nveis de gastos que
no compensem de maneira proporcional os resultados da empresa;
Anlise do ROA
Grfico de Disperso
8.00%
7.00%
Retorno Sobre o Activo Total
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-1.00%
-2.00%
Dependncia financeira y = -0.2042x + 0.1237
R = 0.1806
Teste F:
( ) ( )
( )
Hiptese 1
Hiptese 2
Concluses
O trabalho em aluso teve como propsito analisar a estrutura de capital e o seu impacto
na eficincia operacional e financeira das empresas medidos em funes de indicadores
de rentabilidade (ROA e ROE), caso da Telecomunicaes de Moambique no perodo
de 2004 2013. Para responder este objectivo, foram testadas, a partir de pesquisa
documental, as hipteses apresentadas no primeiro capitulo deste trabalho, cujos
resultados permitiram concluir que: A eficincia operacional das Telecomunicaes de
Moambique medida em funo dos indicadores de rentabilidade do capital prprio e do
activo total e os respectivos resultados operacionais, no depende da estrutura de capital
como mostram os testes feitos, o nvel de endividamento no explica a eficincia
operacional da empresa, sendo esta explicada por outros factores; A eficincia
financeira das TDM, medida em funo dos indicadores de rendibilidade do capital
prprio e activo total e os respectivos resultados lquidos do perodo em anlise, no
depende da sua estrutura de capital, como referenciam os resultados dos testes feitos,
grande parte da variao dos ndices analisados explicada por outros factores e no
pelo nvel do endividamento. Apesar das teorias defenderem a existncia duma relao
positiva linear entre o nvel de endividamento e a rentabilidade das empresas, na
Telecomunicaes de Moambique tal fenmeno no se verifica.
Sugestes
Em relao ao uso do capital alheio, a empresa devia procurar financiar - se por fontes
que ofeream taxas que minimizem o seu custo de capital.
Referncias Bibliogrficas
DURAND, D. (1952), Costs of debt and Equity Funds for Business: Trends and
Problems of Measurement in Conference on Research in Business Finance, New York:
National Bureau of Economic Research, 215-47.
JNIOR, Antnio Barbosa Lemes; RIGO, Cludio Miessa; CHEROBIM, Ana Paula
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2 ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M.H.The cost of capital corporation fiannce, and the
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MODIGLIANI, F.; MILLER, M.H. Corporate Income Taxes and the cost of capital: a
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NETO, Assaf A.; LIMA, F. G.. Curso de administrao financeira. So Paulo: Atlas,
2009.
APNDICE
ANEXOS