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A SSOCIADOS

AS PRINCIPAIS DIFERENAS ENTRE O

LUCRO LQUIDO E O FLUXO DE CAIXA

! Principais diferenas
! Diferentes vises do lucro operacional
! Separao entre as operaes o
financiamento.

Francisco Cavalcante (francisco@fcavalcante.com.br)

Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada na elaborao de sistemas
financeiros nas reas de projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao de empresas, assessora na
obteno de recursos estveis , alm de compra e venda de participaes acionrias.
Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.
Desenvolveu mais de 100 projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e consultoria financeira em geral.

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NDICE
1- APRESENTAO E DESENVOLVIMENTO ............................................................................................. 3

2 SEPARAO ENTRE AS OPERAES E O FINANCIAMENTO ......................................................... 5

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1- Apresentao e Desenvolvimento

Empresas que possuem poltica de imobilizaes mais agressiva e

elevada necessidade de investimento operacional em giro podero
apresentar bons lucros e pssimos fluxos de caixa para os acionistas
(at negativos). Como alguns modelos antigos de avaliao de
empresas utilizavam o lucro lquido em vez do fluxo de caixa,
importante salientar as principais diferenas entre ambos:
Ativos diferidos
Depreciao e itens monetrios e no financeiros
Diferenas temporais entre a venda e o recebimento, o custo e o
pagamento, a venda e o recebimento;
Emisso ou recompra de aes
Fundos de penso
Inadimplncia
Investimento em controladas e coligadas e participaes
minoritrias
Investimento em intangveis e outros ativos
IR diferido
Necessidade de investimentos em giro e em imobilizados
Operaes de leasing
Pagamento de juros e variaes nas dvidas financeiras
Provises para devedores duvidosos e outras provises
Receitas e despesas financeiras podem ser reconhecidos e no
recebidos
Receitas e despesas no operacionais
Reverso de provises

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Em termos gerais, h boas razes para se preferir o uso do fluxo de

caixa sobre o lucro. Motivos como os da relao a seguir, justificam a
preferncia dos investidores em analisar projees de fluxos de caixa,
ao invs de fluxos de lucros. Todavia, fluxos de caixa e de lucro se
"encontram" ao longo do tempo. Nenhum projeto ser excelente sob a
perspectiva do caixa e muito ruim do ponto de vista de lucro. O inverso
tambm verdadeiro.

Em tese, o fluxo de caixa projetado sistematicamente positivo,

considerando inclusive o pagamento do servio da dvida, poder
ser pago para o acionista na forma de dividendos.

Bons projetos tendem a mostrar excedentes de caixa

sistematicamente positivos. Eventuais dficits so de valores
tolerveis e freqncia baixa.

Um fluxo de lucros projetados poderia esconder um dficit de

caixa provocado pela necessidade de um reinvestimento e pela
necessidade de investimento em capital de giro.

Fluxos de caixa positivos indicam recursos disponibilizados para a

empresa e para os acionistas. Inversamente, fluxos de caixa
negativos apontam a necessidade de aporte de novos capitais.

Na verdade, no importa se o caixa do projeto ser pago ou no

para o acionista na forma de dividendos. O que importa que o
caixa ficar disposio da empresa, ou seja, ela ter o poder de
decidir o que fazer com o dinheiro, distribuir ou aplicar em
projetos que teoricamente vo render mais para os scios do que
se estes aplicarem seus recursos em outras alternativas.

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2 Separao entre as Operaes e o Financiamento

Se a separao entre o que operacional e financeiro na empresa

to importante, alguma conceituao deve ser fornecida. Neste item,
so apresentadas trs vises distintas do lucro operacional.
Adicionalmente, h uma viso do fluxo de caixa operacional aps o
efeito dos tributos.
O Objeto 1 mostra uma viso do conceito de lucro operacional segundo
a legislao societria. Deve-se notar que, no conceito da legislao
societria brasileira, os juros pagos pela empresa so descontados
quando do clculo do lucro operacional, ou seja, so considerados de
natureza operacional. Desta forma, perde-se a distino entre os
componentes operacionais e financeiros do resultado da empresa.
Uma explicao de por que tal procedimento mantido pode residir na
dificuldade de classificar a conta de correo monetria, que contm
componentes tanto operacionais, associados eroso das contas
monetrias do capital de giro operacional, quanto financeiros,
provenientes da reduo dos juros nominais sobre aplicaes e
emprstimos financeiros.
Como, pela legislao societria, difcil separar estes componentes,
lcito manter a conta de correo monetria entre as operacionais. Por
coerncia, e para evitar induzir sua super-avaliao, torna-se
defensvel apor, entre as contas operacionais, a despesa com juros.
Para simplificar, consideramos que a alquota de IR de 30%.

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Objeto 1
Lucro Operacional segundo a Legislao Brasileira
CONTA VALOR
Vendas 1.000
Custos (500)
Depreciao (50)
Despesas Operacionais (250)
Juros (100)
Lucro Operacional (LAIR) 100
Imposto de Renda (30%) (30)
Lucro Lquido 70

J na prtica norte-americana, mostrada no Objeto 2, o lucro

operacional calculado antes do efeito dos juros. Com isto, tenta-se
obter uma separao entre efeitos operacionais, do investimento
realizado, e financeiros, da escolha de financiamento da empresa. Esta
segregao coerente com o pensamento predominante na teoria de
estrutura de capital, que preconiza a separao entre as decises de
investimento e financiamento da empresa.

Objeto 2
Lucro Operacional segundo a Prtica Norte-americana
CONTA VALOR
Vendas 1.000
Custos (500)
Depreciao (50)
Despesas Operacionais (250)
Lucro Operacional (LAJIR) 200
Juros (100)
Lucro antes de IR (LAIR) 100
Imposto de Renda (%) (30)
Lucro Lquido 70

Entretanto, esta segregao de resultados operacionais e financeiros

no completa, pois ignora a natureza dupla do imposto de renda. Uma
viso do lucro operacional que reflete esta segregao de operaes e

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financiamento, inclusive quanto ao imposto de renda, apresentada no

Objeto 3.

Objeto 3
Lucro Operacional com Segregao Completa entre Operaes e Financiamento
CONTA VALOR
Vendas 1.000
Custos (500)
Depreciao (50)
Despesas Operacionais (250)
IR s/ Operaes (60)
Lucro Operacional aps IR (NOPLAT) 140
Juros (100)
IR s/ Juros (Benefcio Fiscal) 30
Lucro Lquido 70

Caso a empresa no tivesse qualquer dvida, o imposto de renda recairia

sobre a diferena entre as vendas e os gastos operacionais,
especialmente os custos, a depreciao e as despesas operacionais. Este
valor o imposto de renda sobre as operaes, ajustado para uma
empresa sem dvidas.

Sendo despesas, os juros reduzem o imposto de renda a pagar, em um

efeito de benefcio fiscal. Este benefcio fiscal reduz o custo dos juros
para os scios da empresa. Deve-se notar que o imposto de renda sobre
as operaes, descontado do benefcio fiscal dos juros, o prprio
imposto de renda calculado nas duas verses anteriores.

Um conceito complementar o de fluxo de caixa livre para a empresa

(FCLE), exemplificado na Objeto 4. O conceito por trs dos clculos o
do fluxo de caixa que a empresa fornece aos seus investidores,
independentemente ou antes dos efeitos financeiros. Para tal, toma-se
como ponto de partida o lucro operacional, com segregao completa
entre operaes e financiamento, adicionando-se e deduzindo-se a

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depreciao e efeitos operacionais de caixa no incorporados no clculo

do lucro, como novos investimentos e acrscimos / redues no capital
de giro operacional da empresa.

Objeto 4
Fluxo de Caixa Livre para a Empresa e para os Scios
CONTA VALOR
Vendas 1.000
Custos (500)
Depreciao (50)
Despesas Operacionais (250)
IR s/ Operaes (60)
Lucro Operacional (aps IR ajustado) 140
Depreciao 50
Imobilizaes (40)
Aumento do Capital de Giro (20)
Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 130
Juros (100)
IR s/ Juros (Benefcio Fiscal) 30
Amortizaes de Emprstimos (70)
Novos Emprstimos 20
Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas 10

Esta a verso que incorpora os conceitos de lucro operacional e de

fluxo de caixa operacional. importante ser notado que tanto o lucro
operacional quanto o fluxo de caixa operacional j vm descontados dos
efeitos tributrios decorrentes das operaes.

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