Impacto de los forwards de divisas del sector bancario

sobre los mecanismos de transmisin de la poltica

monetaria en el Per durante el periodo 2010 - 2015

Johan Cieza De Los Santos*

Resumen
Esta investigacin examina los cambios de los mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria por la presencia de un crecimiento de forwards de divisas en el
sector bancario. El efecto de este instrumento de cobertura se analiza de forma
independiente para cada uno de los principales canales de transmisin de la
poltica monetaria: las tasas de inters, crdito y tipos de cambio. En teora, los
contratos y transacciones de forwards aceleran la transmisin de precios de los
activos financieros. Se utiliza la metodologa de cointegracin de Johannsen y la
de Vectores Autorregresivos (VAR), para evaluar las respuestas de impulso de la
produccin e inflacin.

Clasificacin JEL

E52, C53, C32, E44, G15

Keywords

Poltica Monetaria; Modelos VAR; Mercado Abierto; Tasa

de inters; Mecanismos de Trasmisin; Forwards

Las opiniones expresadas en este documento son las del autor y no reflejan necesariamente la posicin de la
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.
* Estudiante de la Carrera de Economa y Finanzas de la UPC.

1. Introduccin
Esta investigacin adquiere un alto nivel de importancia para todo partcipe del mercado de
capitales, puesto que en ella se realiza un anlisis de la relacin de los forwards financieros sobre la
poltica monetaria (PM). Es decir, la existencia de distintos niveles de tasas de inters, tipo de
cambio entre otros, ocasiona un problema sobre la economa peruana, pues trae consigo variaciones,
por ejemplo, sobre los precios de otros activos a partir de la valorizacin de la moneda local al
pactar un forward con divisas no domsticas. Asimismo, cabe resaltar que este tema ayuda a
mejorar el desarrollo de este mercado para lograr condiciones adecuadas y ptimas con la finalidad
de ser atractivos, pero sin descuidar los efectos antes mencionados a travs de herramientas y
normas que conduzcan a un resultado conveniente para todos.
Los forwards son instrumentos financieros contingentes que completan los mercados financieros. A
partir de la utilizacin de estos derivados, los agentes pueden disminuir el impacto sobre sus niveles
de consumo e inversin ante variaciones en los precios relativos inducidos por una poltica
monetaria activa. Es por eso que en algunos casos los forwards generan prdida de efectividad de
los canales de transmisin de la PM a corto plazo, y en otros, originan un aumento en la velocidad
de trasmisin. Para alcanzar el resultado de la investigacin se procede a realizar un anlisis
economtrico que logre verificar el impacto del volumen de los forwards de divisas sobre los
canales de transmisin de la poltica monetaria del Per. Siendo nuestro pas una economa pequea
que maneja un mercado financiero con un nmero reducido de agentes y transacciones pero que, en
los ltimos 5 aos, ha ido incrementndose por la estabilidad macroeconmica se concluye que el
crecimiento de los contratos de forwards de divisas del sector bancario debilita los mecanismos de
la PM durante el periodo 2010-2015.
Para lograr demostrar la hiptesis de la investigacin se analizar la relacin de los forwards de
divisas sobre los mecanismos de transmisin de la PM y la medicin de los efectos de este derivado
sobre la tasa de inters, crdito en MN y ME, inflacin y PIB. El primero se desarrolla para

verificar la dependencia de los forwards con los canales de transmisin de la PM. El segundo busca
compara el grado de intensidad del impacto de los forwards sobre los canales de transmisin de la
poltica monetaria. Por ello, el periodo seleccionado de la muestra permitir conocer que el
debilitamiento de los forwards es mayor con el crecimiento de contratos.

2. Marco Terico
2.1. Revisin de la Literatura
El primer anlisis lo realiz Coenraad Vrolijk en 1997 para el mercado britnico. El autor realiza un
anlisis VAR y SVAR en escenarios en la existencia y no de derivados en el mercado financiero. El
modelo se compone de cuatro variables, medido trimestralmente: producto interno bruto real (Y), el
nivel de precios (P), tipos de inters nominales durante la noche (r) y un proxy para el tamao de
mercado de derivados de contratos de futuros (d). Las respuestas de impulso del VAR no
restringido y el VAR por el mtodo de Sims son muy similares A pesar de que los dos mtodos no
dan un ajuste exacto, los puntos de inflexin y formas generales estn muy cerca. Esto sugiere que
el mtodo VAR tiene choques casi ortogonales.
Los resultados aqu se centrarn en el cambio en la transmisin de la poltica a la inflacin debido al
uso de derivados. Los impulsos esperados solo sugieren una respuesta ms fuerte para los primeros
9 trimestres, y una respuesta ms dbil a partir de entonces. La diferencia entre el Reino Unido con
y sin mercados de derivados; cuando se aaden los derivados estructuralmente como una variable
explicativa adicional es estadsticamente, inexistente. Si los residuos estimados son ortogonales, ni
el modelo VAR estructural ni el modelo VAR atribuyen una diferencia en la respuesta al impulso de
los mercados de derivados. En trminos de tasas de inters, nos encontramos con que todos los
mtodos muestran un rpido retorno al equilibrio en una economa con derivados y no en el otro sin
estos. Esto es consistente con la nocin de que los mercados financieros reaccionan ms
rpidamente cuando se utilizan derivados.
Los resultados SVAR en el mtodo indirecto1 indican una respuesta positiva para el crecimiento del
PIB, en contra de la intuicin econmica estndar. Los resultados del modelo VAR no restringido
indirecta sugieren que los derivados pueden provocar una respuesta ms dbil y ms corta para el
crecimiento del PIB.
Los resultados empricos no apoyan la hiptesis de que la presencia de los mercados de derivados
ha cambiado la transmisin de la poltica a la economa real en el Reino Unido, que se define por
las variables de inflacin y crecimiento. En segundo lugar, el modelo utilizado fue un modelo de
economa cerrada, y no tuvo en cuenta los tipos de cambio de divisas y el volumen de negocios de
derivados. Por ltimo, es posible que el Banco de Inglaterra ya tiene en cuenta las respuestas del
mercado de derivados, y que el modelo VAR es simplemente recogiendo la nueva respuesta en su
funcin de respuesta "normal".
1

La produccin, los precios y las tasas de inters, utiliza una variable fabricado igual al producto de las tasas de inters y
el tamao del mercado de derivados.

Revisando la literatura peruana con relacin al tema de investigacin se cita a Rafael Bustamante.
El autor seala que, hoy en da, el BCRP utiliza como instrumento de poltica a la tasa de inters
interbancaria overnight como base para las dems tasas del mercado en moneda local y en
escenarios de fuertes presiones sobre el tipo de cambio para la reduccin de la volatilidad 2 . Es por
eso que las presiones de los forwards influyen en las tasas de inters domstica en dlares. Esto es,
cuando los bancos tienen oferta en el mercado non delivery forward realizan la cobertura vendiendo
moneda extranjera en el mercado spot y ante la menor cantidad de dlares por parte de los bancos,
estos incrementarn la tasa de inters en dlares.
La entrada de los flujos de capitales al mercado financiero aprecia la moneda nacional y para
esterilizar la liquidez en soles el BCRP compra dlares en el mercado de divisas con el objetivo de
mantener el dinero y la estabilidad de la economa en niveles adecuados con su tasa de poltica
monetaria3 . Hay que sealar que la participacin de agentes extranjeros en nuestro pas no solo tiene
efectos sobre el tipo de cambio sino tambin en la tasa de inters en moneda nacional al influir en
las tasas implcitas de los non delivery forward.
La eficacia de los canales de transmisin se reduce porque las tasas de los mercados donde operan
los inversionistas extranjeros se trasladan al crdito. Las firmas locales conseguirn financiamiento
de fuentes externas a tasas menores que las del BCRP, ya sea directamente o mediante los forwards.
La presencia de mercados financieros desarrolladores trae consigo que las grandes empresas tengan
mayor posibilidad de acceder al financiamiento ms barato incluso en moneda nacional, con lo cual
las medidas de poltica monetaria se diluyen por controlar el crdito e influir en los niveles de las
tasas de inters, as como los encajes.
En el contexto latinoamericano, se han realizado estudios previos en Mxico y Colombia utilizando
modelos economtricos y relacionndolos con el grado de desarrollo de sus mercados de derivados.
Para el caso de Mxico en el 2009, Yamazaki y Ramrez realizaron dos metodologas para el
anlisis: Metodologa VAR y M-GARCH. El primero utiliz como variables al PIB, la inflacin, la
tasa de objetivo y el volumen de derivados. De igual manera, estim un VAR con el uso de la
metodologa de Johansen (1988) y se determin que todas las variables del vector Yt, (las mismas
variables adicionando el tipo de cambio, base monetaria, expectativas de inflacin y la tasa
overnight) cointegran. El nmero de rezagos ptimo bajo el criterio BIC para el VAR que incorpora
a todas las variables de Yt es uno. Los desarrollados mercados de derivados no alteran de manera
significativa los canales de trasmisin. Estos proveen a los bancos centrales informacin adicional
2
3

Cfr. Bustamante 2013:04

Cfr. Bustamante 2013:09

para guiar sus polticas. Los beneficios de cobertura incluyen las transferencias de riesgos, mayor
eficiencia del mercado y menores costos de capital lo que eleva la eficiencia de este mercado 4 .
Se observ que los derivados no tienen un efecto primordial en la liquidez a un da (tasa overnight)
y esto ocurre cuando los bancos requieren de efectivo al cierre del da y los bancos centrales no
aceptan garanta a los derivados sintticos. Se ha encontrado evidencia que el PIB es una de las
variables cuyos shocks tambin produce efectos bien diferenciados sobre todas las variables del
modelo, incluido al mismo5 .
De la segunda metodologa concluye que de manera ms precisa un shock en la inflacin tiene
efectos negativos en el PIB desde el primer mes ante la presencia de derivados, efecto que se
prolonga durante cuatro meses para luego iniciar una etapa de crecimiento que estabiliza en el largo
plazo6 .
Por su parte Sergio Salamanca seala que en Colombia el contrato ms lquido es el forward sobre
tipo de cambio y se negocia desde 1993 ante la presencia de riesgo de variaciones de tasa de
cambio. La innovacin de este trabajo es la creacin de un proxi del mercado de derivados que
agrupe el volumen de negociacin de futuros como forwards, y analizar la reaccin sobre el
producto e inflacin ante poltica monetaria incorporada con la tasa de inters.
Se realiza el estudio con un modelo SVAR con variables trimestrales como el PIB, inflacin, la tasa
de intervencin del BRC y el volumen de forwards y de futuros colombianos. En la investigacin se
seala que con la presencia de un mercado de derivados la dinmica de la poltica monetaria en
variables como el PBI y la inflacin puede cambiar al analizar las reacciones a travs de dos
modelos: uno que tena el mercado de derivados y otro que no lo tena 7 . En relacin al caso de
inflacin, estos ciclos son muchos ms suaves en presencia de mercado de derivados y esto ayuda al
objetivo de BRC que es controlar la inflacin lo que incentivara a desarrollar mejor este mercado 8 .
Un estudio en el 2004 de Camilo Zea, Diego Vsquez y Esteban Gmez exponen que, en el
contexto de un mercado de derivados desarrollado, se espera que la mayora de choques provenga
del sistema financiero. As, a medida que los instrumentos de cobertura se desarrollan su
informacin ayuda a entender con facilidad qu choques son monetarios y cuales son reales. La
poltica relacionada al tipo de cambio se afecta an ms de cara al desarrollo de mercados de

Cfr. Yamazak y Ramrez 2009:75

Cfr. Yamazak y Ramrez 2009:75
6
Cfr. Yamazak y Ramrez 2009:76
7
Cfr. Salamanca 2013:21
8
Cfr. Salamanca 2013:21
5

derivados9 . Las intervenciones para mantener un tipo de cambio fijo solo tienen efecto si los
mercados locales o forneos son sustitutos imperfectos.
El mercado de derivados de tipo de cambio ha evolucionado bastante ms favorable que el de tasa
de inters local. El forward de tasa de inters local es el que ms ha crecido. Los derivados diluyen
los canales tradicionales de la poltica monetaria y, en casos, promueven una trasmisin ms rpida
de los cambios que la poltica monetaria induce a corto plazo en los precios relativos.
Adicionalmente, se evidencia que muestra prdida de poder de la poltica monetaria colombiana a
corto plazo para
Finalmente, Francisco Venegas, a partir del modelo estocstico de equilibrio general desarrollado se
obtiene una solucin analtica para la tasa de inflacin de equilibrio, como funcin de los
parmetros de tendencia y volatilidad de derivados. Se concluye que en los mercados financieros
donde el incremento en el uso de derivados es marginal, el efecto sobre el nivel de precios es poco
significativo, mientras que en mercados desarrollados el efecto es mayor 10 . De igual manera, la
volatilidad del mercado de instrumentos derivados afecta a la inflacin y, bajo ciertas condiciones,
un cambio en la tendencia y/ volatilidad de los mercados financieros tienen un efecto a favor para
los objetivos de los bancos centrales 11 .

2.2. Definiciones Tericas

2.2.1. Forwards de divisas (monedas)
Es por el cual dos agentes econmicos se obligan a intercambiar un monto determinado de una
moneda a cambio de otra, a un tipo de cambio futuro acordado y que refleja el diferencial de tasas.
El propsito de este tipo de forward es el administrar el riesgo en el que se incurre por los posibles
efectos negativos de volatilidad del tipo de cambio en el flujo esperado de ingresos de una empresa
o en el valor del portafolio de un inversionista 12 . Es decir, permite a los agentes cubrirse del riesgo
cambiario.
Las transacciones se realizan mayormente bajo un contrato marco (master agreement) que son
elaborados por asociaciones de los agentes que operan en el mercado financiero y que son ajustados
dependiendo de las normas de derechos de cada pas.

Cfr. Zea, Vsquez y Gmez 2004:07

Cfr. Venegas 2011:201
11
Cfr. Venegas 2011:201
12
Cfr. Banco Central de Reserva del Per 2016:01
10

Para determinar el tipo de cambio se toma en cuenta el tipo de cambio spot; el diferencial de tasas
de inters y el plazo de vigencia del contrato:
= [(1 + / )/(1 + $ )]/360
= Tipo de cambio forward

donde:

= Tipo de cambio spot (al contado)

/ = Tasa de inters en soles (efectiva anual)
R $ = Tasa de inters en dlares (efectiva anual)
n = Plazo
(1 + R S/ )/(1 + R $) = Puntos Swap
Siempre:

Precio Spot + Diferencial = Precio Forward

Los puntos Swap son normalmente centsimos o milsimos.

Si:

/ > $ => Los puntos swap se llaman Premios y son siempre positivos.
/ < $ => Los puntos swap se llaman Descuentos y son siempre negativos.
Grfico N02
Retornos de Forwards de divisas en el Sector Bancario
2010 - 2015
40%
20%
0%
-20%
-40%
ene-10

nov-10

s ep-11

jul -12

ma y-13

ma r-14

ene-15

nov-15

Fuente: SBS
Elaboracin propia

2.2.2. Tipo de Forwards

En el mercado de forward de monedas, existen dos tipos:
a) Por Entrega Fsica (Delivery Forward)
Las contrapartes intercambian el flujo de dinero al vencimiento, segn el tipo de cambio
pactado.

b) Por Compensacin (Non Delivery Forward: NDF)

No hay intercambio de moneda al tipo de cambio pactado. En este caso, se compensa el tipo
de cambio futuro comparndolo con tipo de cambio de referencia del da de vencimiento del
contrato. En el Per, con frecuencia se usa el promedio de compra y venta del da,
publicado por la Superintendencia de Banca y Seguros 13 .
2.2.3. Mecanismos de Trasmisin
La transmisin de los impulsos monetarios discurre a lo largo de cinco canales bsicos. Existen en
la literatura numerosos estudios en el que se describen con claridad las caractersticas de estos
canales.
a)

El canal de la tasa de inters

Este mecanismo opera a travs del impacto de la tasa de inters sobre la demanda agregada y
producto. Se puede afirmar que, bajo este canal, la poltica monetaria opera a travs del pasivo de
los bancos: Una poltica monetaria contractiva, reduce el nivel de la cuenta corriente que tienen los
bancos en el BCR, origina un alza en la tasa de inters nominal de corto plazo disponible en el
mercado14 .
Lo fundamental de este mecanismo es el supuesto que las tasas de inters nominales de corto plazo,
impactan sobre las tasas reales de plazos mayores. Esto se origina a partir de una combinacin de
rigideces de precios y en el supuesto que las tasas de largo plazo son un promedio ponderado de las
tasas de corto plazo esperadas 15 . Ahora bien, como el horizonte relevante para las inversiones de los
consumidores y empresas es el mediano y largo plazo, los aumentos de las tasas de inters de estos
horizontes disminuyen el consumo y la inversin.
b)

El canal crediticio

Surge por la existencia de imperfecciones en el mercado de crditos, lo cual termina afectando las
decisiones de consumo e inversin de los agentes econmicos. Este canal nace como respuesta de
cmo shocks relativamente pequeos son amplificados, en intensidad y duracin, de manera
asimtrica en la economa 16 .

13

Cfr. Bustamante 2013:05

Cfr. Loveday, M olina y Rivas-Llosa 2004:03
15
Cfr. Loveday, M olina y Rivas-Llosa 2004:03
16
Cfr. Loveday, M olina y Rivas-Llosa 2004:04
14

La teora con que se fundamenta la existencia de este canal es que un shock econmico tambin
afecta al tamao de su prima por financiamiento externo. Un shock de parte de la poltica
monetaria, la autoridad puede ser la fuente de la creacin de ineficiencias sociales. Entonces, se
puede inferir que este mecanismo es un caso especfico del acelerador financiero que puede afectar
a la economa a travs de la va del crdito.
El canal crediticio en sentido estricto comprende el conjunto de efectos que generan las acciones de
poltica monetaria sobre los depsitos bancarios. Un aumento de los tipos oficiales disminuye la
demanda de depsitos por parte de los agentes econmicos. Esta situacin conlleva un aumento de
la demanda de otras fuentes de financiacin del crdito bancario, generalmente ms caras, y
finalmente una disminucin de su capacidad para conceder nuevos crditos. Cuanto mayor sea el
tamao, el nivel de liquidez o el grado de capitalizacin de las entidades menor ser la contraccin
relativa del crdito resultante del aumento de los tipos de inters17 .
c)

Canal de Tipo de Cambio

Las alteraciones del tipo de cambio afectan a la inflacin a travs de su transmisin a los precios de
los bienes importados, sean estos de consumo final o inputs intermedios 18 . En el primer caso el
efecto sobre los precios es inmediato. En el segundo es indirecto, se manifiesta va costes
empresariales, y su repercusin final en los precios finales tendr un alcance ms limitado.
Este canal se compone de dos partes: el efecto sobre exportaciones netas del pas y el efecto sobre la
paridad de tasas de inters.
La poltica monetaria afecta las exportaciones netas, primordialmente, a travs de modificaciones en
el tipo de cambio nominal. Sin embargo, existen instrumentos derivados para cubrir tales
eventualidades, tanto para exportadores como importadores.
No obstante, cuando los cambios provienen del tipo de cambio real, el cubrimiento es menos
comn. Por ende, la poltica monetaria puede tener efectos reales a travs del tipo de cambio real,
aunque este fenmeno solo ocurre en el corto plazo.
El efecto de la paridad de tasa de inters, trasmite la poltica domstica al exterior y viceversa. El
efecto de los derivados acelera la transmisin, incrementa el arbitraje y agiliza los flujos de
capital19 . En resumen, la trasmisin se hace ms rpida, y el impacto real ms pronto.

17

Cfr. Hernando y M artnez 2001:42

Cfr. Esteve y Prats 2007:34
19
Cfr. Gmez, Vsquez y Zea 2004:10
18

d)

Canal de las expectativas

Este canal se centra en la influencia que ejercen los anuncios de poltica monetaria sobre la
formacin de expectativas inflacionistas de los agentes econmicos. Si los agentes en la economa
forman sus expectativas de un modo racional no cometern errores sistemticos al predecir el futuro
y tomar sus decisiones en cuanto ahorro, inversin y consumo.
La transparencia y consistencia de la poltica monetaria en el tiempo contribuye a mejorar la
reputacin de la autoridad monetaria, a fortalecer su credibilidad, y a servir de ancla de las
expectativas de inflacin de los agentes econmicos 20 .
Este canal, si bien de difcil su cuantificacin, es importante porque se condicionan tanto las
decisiones de gasto de los agentes, como la formacin de precios en la economa.

3. Marco Metodolgico
Para analizar cmo se pueden debilitar los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria con
el crecimiento de los forwards de divisas en la economa, se propone un modelo VAR. La razn es
porque se realizar la interaccin simultnea entre las variables en dos escenarios: Incluyendo el
instrumento de cobertura y sin la presencia de los forwards de divisas del sector bancario.
Seguidamente se mostrarn la respuesta de los valores corrientes y futuros de cada variable
endgena ante un shock, manteniendo los dems choques constantes.
A continuacin, se detallan las variables del modelo con frecuencia mensual durante el periodo
2010 - 2015:
Volumen de forwards de divisas: Los forwards del sector bancario mueven cantidades muy
importantes que podran afectar la tasa de inters y presionar variaciones del tipo de cambio e
inflacin en la economa.

20

Cfr. Esteve y Prats 2007:35

Grfico N01
Volumen de Forwards de divisas en el Sector Bancario 2010
- 2015
S/. 80,000,000

S/. 60,000,000
S/. 40,000,000
S/. 20,000,000

S/. 0
ene-10

nov-10

sep-11

jul-12

may-13

mar-14

ene-15

nov-15

Fuente: SBS
Elaboracin propia

Riesgo pas: A las emisiones de papeles de deuda tradicionales se han sumado nuevos actores de
emisores, y sobre ellos se han instalado los forwards de divisas que mueven volmenes de dinero
todava mayores. Este proceso ha determinado que se crean nuevos riesgos y por lo tanto se
requieran nuevos forwards y nuevas calificaciones a cada paso.
Grfico N03
Volumen de Forwards vs. Riesgo Pas

Porcentaje (%)

2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Tasa de referencia: Ante la presencia de este derivado la tasa de referencia puede sufrir
modificaciones para el control y salvaguardar el sistema financiero por las posibles fugas y/o
entradas de capitales en moneda extranjera.

Grfico N04
Volumen de Forwards vs. Tasa de Referencia

Porcentaje (%)

6.00

4.00

2.00

0.00
S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Tasa Interbancaria en ME: El BCR utiliza la tasa de inters interbancaria overnight como base
para las dems tasas del mercado en moneda local y en escenarios de fuertes presiones sobre el tipo
de cambio para la reduccin de la volatilidad. Es por eso que las presiones de los forwards influyen
en las tasas de inters domstica en dlares.
Grfico N05
Volumen de Forwards vs. Tasa Interbancaria en ME

Porcentaje (%)

6.00

4.00

2.00

0.00
S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Tipo de Cambio: La entrada y salida de moneda extranjera a travs del pacto a futuro de un
forward trae consigo variaciones en el TC de la moneda local antes la apreciacin/depreciacin de
esta por parte de los agentes econmicos.

Grfico N06
Volumen de Forwards vs. Tipo de Cambio

Porce ntaje (%)

4.00

3.00
2.00
1.00
0.00
S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Tasa de Inflacin: La presencia de forwards podra impactar en el precio de otros activos del
mercado financiero que har que los inversionistas se vean perjudicados y eleven los precios de sus
tenencias de activos para compensar la prdida.
Grfico N07
Volumen de Forwards vs. Tasa de Inflacin

Porcentaje (%)

1.20

0.80
0.40
0.00
-0.40
S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

PIB: Los forwards podran impactar en las ganancias y/o perdidas de inversionistas que luego se
reflejan en el producto del pas y que puede influir en el comportamiento del BCR de la tasa de
inters para mantener estable la economa.

Grfico N08
Volumen de Forwards vs. PIB
S/.200.00
S/.160.00
S/.120.00
S/.80.00
S/.40.00
S/.S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Crdito en moneda e xtranjera y nacional: Los contrato forwards impactan sobre el canal de
crdito del sistema bancario por el incremento de las transacciones que realizan con los agentes
econmicos que buscan mitigar el riesgo de la variabilidad del tipo de cambio.
Grfico N09
Volumen de Forwards vs. Crdito en ME
$40,000

$30,000
$20,000
$10,000
$-

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Grfico N10
Volumen de Forwards vs. Crdito en MN
S/.160,000
S/.120,000
S/.80,000
S/.40,000

S/.Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

20,000,000

40,000,000

60,000,000

80,000,000

Base Monetaria: Debido al creciente nmero de contrato forwards, en los ltimos 5 aos, el BCRP
inyectar moneda nacional para retirar ME en la economa y lograr que el tipo de cambio no
ocasione una depreciacin del Sol peruano.
Grfico N11
Volumen de Forwards vs. Base Monetaria
S/.80,000
S/.60,000

S/.40,000
S/.20,000
S/.-

S/. 0

S/. 20,000,000

S/. 40,000,000

S/. 60,000,000

S/. 80,000,000

Fuente: SBS, BCRP

Elaboracin propia

Variable
VOL_FWD
TC

Tabla N01: Resumen de las variables

Descripcin
Frecuencia
Volumen de Forward divisas
Mensual
Tipo de Cambio

TASA_PM
TASA_ME
SPREAD
PBI
INF

Tasa de referencia
Tasa interbancaria en ME
Riesgo pas
Crecimiento PBI
Inflacin
Crdito al sector privado del sistema
CRED_ME
Bancario en Moneda Extranjera
Crdito al sector privado del sistema
CRED_MN
Bancario en Moneda Nacional
M1
Base Monetaria

Mensual
Mensual
Mensual
Mensual
Mensual
Mensual
Mensual
Mensual
Mensual

Unidad
Soles (S/)

(Soles/Dlares)
Porcentaje (%)
Porcentaje (%)
Porcentaje (%)
Porcentaje (%)
Porcentaje (%)
Dlares ($)
Soles (S/)
Soles (S/)

Fuente
SBS
Bloomberg
BCRP
BCRP
BCRP
BCRP
BCRP
BCRP
BCRP
BCRP

Elaboracin propia

Para esta investigacin se desea contrastar cundo una variable, como los forwards, juega un papel
importante en la explicacin de las otras variables. Para esto, los datos deben de realizar la prueba
de causalidad para la obtencin de resultados slidos.

3.1. Causalidad de Granger

La prueba de causalidad de Granger sirve para determinar el grado de significancia relativo a la
procedencia estadstica entre dos series temporales. Esta prueba no revela una relacin casual en
sentido estricto, sino que indica causalidad en trminos de precedencia entre dos series. Cuando
una serie x es causa a los Granger de una serie y, se entiende que el comportamiento de y se explica
en parte por los rezagos de x21 .
La prueba de causalidad aplicada de a pares consiste en hacer regresiones bivariadas de la siguiente
forma:
= 0 + 1 1 + + + 1 1 + + + +
= 0 + 1 1 + + + 1 1 + + + +
Test de causalidad
Ho = x no es causa Granger de y
H1 = x es causa Granger de y
La prueba de causalidad de Granger de a pares examina la causalidad para ambas variables, por
consecuencia se comprueba la causalidad en ambas direcciones. Siempre que la prueba sea
significativa al 1%, 5% o 10%, se rechaza la hiptesis nula y por lo tanto se acepta la causalidad.
Tabla N02: Test de Granger
Causalidad de Granger
TC no es causa Granger de VOL_FWD
Se rechaza Ho
TASA_PM no es causa Granger de VOL_FWD
No se rechaza Ho
TASA_ME no es causa Granger de VOL_FWD
No se rechaza Ho
SPREAD no es causa Granger de VOL_FWD
Se rechaza Ho
PBI no es causa Granger de VOL_FWD
Se rechaza Ho
M1 no es causa Granger de VOL_FWD
Se rechaza Ho
INF no es causa Granger de VOL_FWD
No se rechaza Ho
CRED_ME no es causa Granger de VOL_FWD
Se rechaza Ho
CRED_MN no es causa Granger de VOL_FWD
No se rechaza Ho
Elaboracin propia

21

Cfr. Cepal 2006:76

Prob.

= 0.35
= 0.56
= 0.84
= 0.06
= 0.45
= 0.01
= 0.70
= 0.02
= 0.84

En la Tabla N02 se ha realizado la causalidad de Granger con las variables del modelo obteniendo
distintos resultados. nicamente el Tipo de cambio, Spread, PBI, Base monetaria y Crdito en ME
rechazan la hiptesis nula, por lo que el volumen de los forwards retardados esta correlacionada con
los valores futuros de las variables antes mencionadas. Por otra parte, la Tasa de referencia, la Tasa
interbancaria en ME, Inflacin y el Crdito en MN no presentan causalidad con el instrumento de
cobertura. Sin embargo, este anlisis no es del todo correcto, pues es posible que la variable
retardada se correlacione espuriamente 22 con las dems variables slo porque es un indicador
adelantado y no porque exista verdaderamente causalidad23 . Es as que se concluye que el test de
Granger es una condicin necesaria pero no suficiente para la existencia de la verdadera causalidad.
3.2. Estimacin del modelo VAR
El anlisis del modelo se compone en dos escenarios, siendo la estructura la que se muestra a
continuacin:
Escenario 1: Endgenas: INF, M1, PBI, TASA_ME, TASA_PM, CRED_ME, CRED_MN.
Exgenas: TC, SPREAD
Escenario 2: Endgenas: INF, M1, PBI, TASA_ME, TASA_PM, CRED_ME, CRED_MN.
Exgenas: TC, SPREAD, VOL_FWD
Segn el criterio de informacin de Schwarz, el nmero de rezagos ptimos del VAR es de 1. Se
realizaron transformaciones en las variables con la finalidad de solucionar el problema de la
heterocedasticidad; es decir, suavizarlas y as evitar que el sistema se vuelva marginalmente
inestable.
Tabla N03: Transformaciones de variables
Variable

Transformacin

VOL_FWD
TC

ln(VOL_FWD)
ln(TC)

TASA_PM
TASA_ME
SPREAD
PBI

ln(TASA_PM)
ln(TASA_ME)
ln(SPREAD)
ln(PBI)

INF
CRED_ME
CRED_MN
M1

INFLACIONt
ln(CRED_ME)
ln(CRED_MN)
ln(M1)

Elaboracin propia
22

Encierran relaciones no-reales. Esto ocurre cuando las variables explicativas y explicada de la ecuacin no son
estacionarias, es decir, presentan tendencia.
23 Cfr. M ontero 2013:1

Para determinar la existencia de algn vector de cointegracin se utilizar la metodologa de

Johansen (1988). La prueba requiere hacer algn supuesto relacionado con la tendencia que subyace
en los datos. Primero, se deber realizar la Prueba de la Traza (trace test) y la del Mximo Valor
Propio (Max. Eigenvalue test):
Tabla N04: Test de Cointegracin
Escenario 1
Hypothesized
No. of CE(s)

Eigenvalue

Trace

5%

Statistic

Critical Value

None *

0.580386

177.6023

111.7805

At most 1 *

0.461523

116.8129

83.93712

At most 2 *

0.355505

73.48217

60.06141

At most 3 *

0.259893

42.73195

40.17493

At most 4

0.172773

21.6647

24.27596

Escenario 2
Hypothesized

Eigenvalue

No. of CE(s)

Trace

5%

Statistic

Critical Value

None *

0.603773

174.4378

111.7805

At most 1 *

0.464926

109.634

83.93712

At most 2 *

0.331506

65.85955

60.06141

0.221

37.66861

40.17493

At most 3
Elaboracin propia

El primer anlisis es el reconocimiento que las ecuaciones tienen propiedad de No intercepto (CE)
y no Tendencia en el VAR. Esto ocurre ya que en los distintos casos se rechaza Ho (r < 1 Existe a
lo ms slo un vector de cointegracion), pues el valor del estadstico de la traza o del Mximo Valor
Propio es mayor que el valor crtico al 5% hasta llegar al nmero de cointegraciones que muestra la
Tabla N04. A partir de esto, la Tabla N04, con una significancia del 5%, seala que el estadstico
de la traza indica la existencia de tres y dos vectores de cointegracion como mximo para el
escenario 1 y 2 respectivamente.
En los modelos VAR, asumimos que las series temporales utilizadas son estacionarias. Cuando
efectuamos regresiones entre variables no estacionarias podemos caer en el problema de las
llamadas correlaciones

espurias.

Ahora

bien, ciertas

modelizaciones entre variables no

estacionarias, pero que cumplen ciertas condiciones denominadas de cointegracin, no slo no son
espurias, sino que aportan gran informacin sobre las relaciones de equilibrio a largo plazo de las
variables econmicas. Pues bien, se decide utilizar el vector de correccin del error (VEC) para
solucionar el problema de series que no son estacionarias, pero de las que se sabe que son
cointegradas.

Tabla N05: Vector de Correccin de Errores (VCE)

Escenario 1
L_TASA_PM(-1)
INF(-1)

L_M1(-1)

L_PBI(-1)

L_T ASA_ME(-1)

L_CRED_ME(-1)

L_CRED_MN(-1)

L_CRED_ME(-1)

-0.091718 INF(-1)

L_CRED_MN(-1)

-37.29596 INF(-1)

1
-73.62488

-0.01079

-4.34222

-8.62796

[-8.49692]

[-8.58914]

[-8.53328]

0.000864 L_M1(-1)

0.35132

L_M1(-1)

0.69353

-0.00035

-0.14602

-0.27953

[ 2.45684]

[ 2.40593]

[ 2.48109]

-0.012886 L_PBI(-1)

-5.240022 L_PBI(-1)

-10.34418

-0.00254

-0.97409

-1.38938

[-5.07396]

[-5.37943]

[-7.44518]

-0.516901 L_T ASA_ME(-1)

-210.1923 L_T ASA_ME(-1)

-414.9345

-0.24562

-96.9479

-193.949

[-2.10451]

[-2.16809]

[-2.13940]

0.002459 L_T ASA_PM(-1)

406.6393 L_CRED_ME(-1)

1.974071

-0.0006

-200.138

-0.47518

[ 4.11947]

[ 2.03179]

[ 4.15433]

0.001246 L_CRED_MN(-1)

0.506567 L_T ASA_PM(-1)

802.7348

-0.00054

-0.21459

-397.433

[ 2.32702]

[ 2.36065]

[ 2.01980]

Escenario 2
L_TASA_PM(-1)
INF(-1)

L_M1(-1)

L_PBI(-1)

L_T ASA_ME(-1)

L_CRED_ME(-1)

L_CRED_ME(-1)

-0.136229 INF(-1)

L_CRED_MN(-1)

-30.60503 INF(-1)

1
-969.7137

-0.0146

-3.17045

-104.049

[-9.33085]

[-9.65321]

[-9.31979]

0.000552 L_M1(-1)

0.124092 L_M1(-1)

3.931841

-0.00047

-0.10728

-3.30378

[ 1.18059]

[ 1.15668]

[ 1.19010]

-0.011915 L_PBI(-1)

-2.676803 L_PBI(-1)

-84.81391

-0.00336

-0.74814

-17.3364

[-3.54530]

[-3.57793]

[-4.89226]

0.341474 L_T ASA_ME(-1)

76.71539 L_T ASA_ME(-1)

2430.71

-0.40076

-77.7978

-2692.96

[ 0.85206]

[ 0.98609]

[ 0.90262]

0.004451 L_T ASA_PM(-1)

224.6593 L_CRED_ME(-1)

31.68478

-0.00104

-155.851

-6.79181

[ 4.27537]

[ 1.44150]

[ 4.66514]

0.031561 L_T ASA_PM(-1)

7118.282

L_CRED_MN(-1)

0.00014

L_CRED_MN(-1)

-0.00079

-0.16319

-4952.73

[ 0.17672]

[ 0.19340]

[ 1.43724]

Elaboracin propia

En la Tabla N05 hemos realizado el anlisis para el crdito en moneda extranjera, nacional y la
tasa de referencia como canales de transmisin de la poltica monera. Las variables del tipo de

cambio y spread son exgenas en ambos escenarios; el volumen de forwards slo para el segundo.
El principio detrs de este modelo es que existe una relacin de equilibrio a largo plazo entre las
variables econmicas y que, sin embargo, en el corto plazo puede haber desequilibrios. Con los
modelos de correccin del error, una proporcin del desequilibrio de un perodo (el error,
interpretado como un alejamiento de la senda de equilibrio a largo plazo) es corregido gradualmente
a travs de ajustes parciales en el corto plazo. Sin embargo, segn Ltkepohl (2005) tales
interpretaciones seran errneas, ya que ignora las dems relaciones que existe entre todas las
variables del VEC. Por tal motivo, la herramienta ms til para formarse una idea del efecto de una
variable del sistema sobre otra es el anlisis impulso-respuesta.
3.3. Impulso-Respuesta
En las siguientes figuras se presenta el impacto de las innovaciones (o choques) en una desviacin
estndar de variables macroeconmicas sobre los mecanismos de transmisin de la poltica
monetaria, PBI e inflacin con la presencia de forwards de divisas. De acuerdo con las respuestas
que se obtienen se realiza una comparacin con los hallazgos en los estudios previos y un contraste
para algunas teoras en relacin al escenario cuando no existe la presencia de los forwards.
Grfico N12 Repuesta sobre el Canal de Crdito en MN
INF

CRED_ME

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.001

0.001

0.0005

-0.001

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0
-0.0005

-0.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.004

-0.0015

-0.004

-0.002

-0.005

M1

PBI
0.0004

0
1

-0.002
-0.003

-0.001

-0.003

TASA_PM

TASA_ME
0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0005

-0.001

-0.0004

-0.0002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0004
-0.0006

-0.0015
-0.002
Elaboracin propia

-0.0008
-0.0012

-0.0008
-0.001

En el Grfico N01 se observa que los choques de las variables macroeconmicas suavizan el canal
de crdito en MN en presencia de los forwards. El impacto de variables como el crdito en ME, tasa
de referencia y la interbancaria tienen la misma tendencia en el escenario sin forwards, pero los
efectos son permanentes y cercanos a cero con forwards. Los shocks en inflacin y PBI, que toman
como referencia a la moneda peruana, no influyen este canal, puesto los forwards son intercambios
en moneda extranjera y no son tomados en cuenta en la medicin del PBI.
Grfico N13: Repuesta sobre el Canal de Crdito en ME
TASA_PM

INF

CRED_MN

0.008

0.008

0.0032

0.006

0.006

0.0024

0.004

0.004

0.002

0.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0.002

0.0016
0.0008
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.002
M1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
PBI

TASA_ME

0.0006

0.008

0.0024

0.0004

0.006

0.0016

0.0002

0.0008

0.004

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0002

-0.0008

0
-0.0004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0016

Elaboracin propia

Los choques de la inflacin, PBI y de la Tasa de Referencia siguen la misma tendencia sobre el
Crdito en ME ante la presencia del instrumento de cobertura. Sin embargo, las variables de Base
Monetaria y Tasa ME debilitan el canal de crdito en moneda fornea. El primero hace referencia a
la expansin en depsitos y mayores incentivos de contar con la MN. El segundo se explica, como
consecuencia del shock de la Tasa ME, el T.C de forward cae y la demanda por el Crdito a travs
de contratos del derivado disminuye. nicamente, el impacto del Crdito en MN produce un
fortalecimiento que se enfatiza hasta el tercer periodo.

Grfico N14: Repuesta sobre el Canal de Tasa de PM

CRED_ME
0.000006

INF

CRED_MN

0.000015

0.0000015

0.00001

0.0000005

0.000001

0.000004
0.000002

0.000005

-5E-07

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0.000002

-0.000001

-0.000004

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
M1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-1.5E-06

PBI

TASA_ME

0.000006

0.000008

0.000004

0.000006

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-5E-07

0.000004

0.000002
-0.000001

0.000002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-1.5E-06

-0.000002

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Elaboracin propia

En presencia de forwards existe un impacto negativo del canal de Tasa PM ante un choque del
crdito en ME, ya que los contratos del derivado producen un incremento de demanda por la
moneda extranjera lo que origina que la tasa de referencia caiga para incentivar el crdito en MN y
lograr el equilibrio monetario. Asimismo, se observa que, ante una innovacin del crdito en MN, la
tasa de referencia comienza desde un nivel negativo para incentivar una mayor demanda del canal
por lo que luego empieza a ascender hasta llegar por encima del nivel del escenario sin presencia de
forwards (escenario 1) y luego estabilizarse en el largo plazo debido a la paridad de tasas de
intereses24 . El efecto de la Base Monetaria es el mismo en los dos escenarios, ya que la presencia
del derivado no influye ante un choque de M1, pues el debilitamiento de la Tasa de Referencia de
todas formas causar una mayor liquidez y demanda de la MN por parte de los agentes que en largo
plazo ser constante. El shock del PBI aumentar la Tasa de Referencia para frenar la economa
debido al sobrecalentamiento de la misma que surtir efecto en el largo plazo y con presencia de los
forwards no hay ninguna respuesta, pues el PBI slo se sobrecalienta debido a las actividades y
gastos medidos en MN. Por ltimo, shocks de inflacin y tasa interbancaria siguen la misma
tendencia en los dos escenarios, pero se debilita con poca intensidad en presencia del instrumento
de cobertura.
24

El beneficio esperado, expresado en divisa nacional, es el mismo para activos denominados en divisa nacional y activos
denominados en divisa extranjera de riesgo y plazo similares

Grfico N15: Respuesta sobre el PBI

CRED_ME
0.0025

INF
0

-0.001

0.002

0.002
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0.0015

-0.002

0.0015

CRED_MN

-0.003

0.001

0.001

-0.004

0.0005

-0.005

0.0005

-0.006

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.007

M1

0.002

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
TASA_PM

0.0035
0.003
0.0025
0.002
0.0015
0.001
0.0005
0

0.0015
0.001
0.0005
0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

TASA_ME

0.0004
-0.0001

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0006

-0.0011
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0016

Elaboracin propia

En el Grfico N04 se concluye que los choques de las variables endgenas no tienen efectos
adversos sobre el PBI en comparacin al escenario sin forwards. Todas las variables siguen el
mismo comportamiento en el largo plazo y exclusivamente la variable de la inflacin produce un
efecto negativo durante todo el periodo. De igual menara, se observa una variacin en el choque
sobre el canal de Crdito ME que es creciente y persistente en el primer escenario, en cambio con la
existencia de los forwards, el impacto sobre el producto es constante en el largo plazo, pues debido
a las imperfecciones en el mercado de crditos, esta termina afectando en menor grado las
decisiones de consumo e inversin de los agentes econmicos.

Grfico N5: Respuesta sobre la Inflacin

CRED_ME
0.0005

PBI
0

0.0008

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0.0004

-0.0002

0.0003

-0.0004

CRED_MN

0.0006
0.0004
0.0002

0.0002

-0.0006

0.0001

-0.0008

-0.0002

-0.001

-0.0004

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
M1

TASA_PM

0.0002

0.0008

0.00015

0.0006

0.0001

TASA_ME
0.0004

0.0002

0.0004

0.00005

0.0002

-0.00005

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0001

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0.0002

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0.0002

-0.0004

Elaboracin propia

Este ltimo grfico hace notar que nicamente existe un fortalecimiento de la inflacin en un
choque de la Tasa ME, ya que el T.C de forward cae y la demanda por el Crdito ME a travs de
contratos del derivado disminuye por lo que los agentes empiezan a refugiarse y a demandar la MN,
adquieren bienes domsticos y estos aumentan su valor.

4. Conclusiones
A pesar de que los forwards de divisas son muy prominentes entre los instrumentos de cobertura,
estos slo representan una parte del proceso de innovacin financiera que ha ido recobrando fuerza
durante los ltimos aos en el sector bancario. El crecimiento de este derivado ha generado
interrogantes sobre los efectos que pueden causar en la economa peruana, a travs de las
posibilidades de cobertura que proporcionan los agentes econmicos.
Las relaciones de cointegracin encontradas, as como el modelo de Vector de Correccin de
Errores implementado arrojan un modelo til y estadsticamente robusto que permite hacer
inferencia y pronstico sobre el impacto de los forwards en los mecanismos de transmisin de
poltica monetaria encontrando los siguientes resultados:

I.

Luego de realizar el modelo VAR se ha encontrado evidencia que los shocks de las
variables son permanentes y el impacto sobre ellas mismas no presentan diferencia en la
trayectoria ambos escenarios.

II.

Los choques de todas las variables endgenas suavizan el Canal de Crdito en MN y que
una innovacin de esta ltima causa, de igual manera, un fortalecimiento del Canal de
Crdito en ME.

III.

La presencia de choques de Base Monetaria y Tasa ME producen un debilitamiento que en

el corto plazo impactan negativamente sobre el Canal de Crdito en ME.

IV.

El choque de la Tasa ME origina un fortalecimiento (aumento) en la inflacin causada por

el exceso de demanda sobre los bienes domsticos que distorsiona los precios.

Por estas razones, los forwards tienen comportamientos distintos sobre los canales tradicionales de
la poltica monetaria y en algunos casos, promueven una transmisin ms rpida (corto plazo) de los
cambios que la poltica monetaria induce en los precios relativos. Finalmente, no se coincide con las
evidencias encontradas en estudios similares en Colombia y Mxico que concluyen que los
derivados causan un debilitamiento en su totalidad sobre los mecanismos de transmisin y una de
sus razones se debe al poco desarrollo del mercado financiero que tiene que ver los participantes y
nmeros de transacciones diarios que ocurren.

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y
M -GARCH
(http://alejandria.ccm.itesm.mx/egap/documentos/2010V4A9Yamazaki-Ramirez.pdf).