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Valoracin de Empresas
Valoracin de Pymes
La valoracin de empresas es una materia que recibe cada da ms atencin,
debido a un incremento de los procesos de transferencia de activos y negocios
y al inters que vienen mostrando las empresas por plantear sus objetivos en
trminos de valor, a lo que hay que aadir una mayor preocupacin docente
e investigadora por estas cuestiones. Por otra parte, el desarrollo tecnolgico
posibilita una mejor planificacin y agilidad a la hora de efectuar clculos y
anlisis de la empresa, generando el afloramiento de una profesin que hace
de esta actividad su forma de vida y se encuentra preocupada por la investigacin
en este campo.
Valoracin
de Pymes
En el mbito de la Pyme nos encontramos con caractersticas propias de estas

organizaciones que requieren ser tomadas en consideracin por los expertos
a la hora de proceder a su valoracin, de aqu el inters de abordar la valoracin
de estas unidades empresariales: por un lado, por ser las organizaciones ms
habituales en el mercado; por otro, para ofrecer al valorador y a los investigadores
en valoracin, enfoques de actuacin que den soporte a sus trabajos.
Asociacin
Espaola de
Contabilidad y
Administracin
de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
9 788489 959897
El documento ofrece un desarrollo suficientemente profundo de los modelos

para que el interesado pueda soportar sus actuaciones en la vida prctica.
As, para la aplicacin del modelo de descuento de flujos de tesorera se
abordan cada uno de los componentes del valor de forma separada, ofreciendo
una forma de clculo concreta para cada uno de ellos. En particular, para el
siempre difcil tema de la tasa de actualizacin se ofrecen procedimientos
especficos para su estimacin que solventan a un tiempo el riesgo y la falta
de liquidez y control asociadas a las Pyme. Con el fin de hacer operativos
todos los conceptos, se introducen ejemplos prcticos que a buen seguro
servirn de gua al experto o estudioso.
aeca VALORACIN DE EMPRESAS
El presente documento ofrece al lector y usuario un modelo operativo,

fundamentado tericamente, que est soportado en un marco conceptual
previo y que adopta como metodologa la actualizacin de los flujos de
tesorera, aunque sin olvidar otros modelos que pueden resultar de aplicacin
en situaciones concretas.
ISBN 84-89959-89-7
Valoracin de Pymes
Asociacin Espaola de Contabilidad

y Administracin de Empresas
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I N D E E M P R E S A S
Valoracin de Pymes
Documento n. 7

y Administracin de Empresas (AECA)
La primera edicin del

presente Documento est
abierta a la opinin de los
socios de AECA y del
conjunto de interesados en
las materias tratadas.

y Administracin de Empresas
Alberto Aguilera, 31 - 28015 Madrid
Tels.: 91 547 44 65 - 91 559 12 27 - 91 547 37 56
Fax: 91 541 34 84
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I.S.B.N.: 84-89959-89-7
Depsito legal: M. 24674-2005
1. edicin - junio 2005
Ejemplares publicados: 5.000
IMPRIME:
Grficas ORMAG
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Tel.: 91 661 78 58 Fax: 91 661 83 40
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28108 Alcobendas-Madrid
Impreso en papel ecolgico
El contenido de este documento no podr ser

reproducido en forma alguna sin la previa
autorizacin por escrito de la Asociacin
Espaola de Contabilidad y Administracin
de Empresas (AECA).
COMISIN DE VALORACIN Y FINANCIACIN DE AECA

PRESIDENTE:
Manuel LARRN JORGE
PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:

Alfonso A. ROJO RAMREZ
Universidad de Cdiz
Universidad de Almera
SECRETARIO:
Domingo GARCA PREZ
DE LEMA
Domingo GARCA PREZ

DE LEMA
Universidad Politcnica de Cartagena
VOCALES:
Mara Cristina ABAD NAVARRO
Jess HEREDERO CABALLERA
Universidad de Sevilla
Acorde Corporate
Rubn ARAGN LPEZ
Ral IGUEZ SNCHEZ
Delta Investigacin Financiera
Universidad de Alicante
Ignacio CASANOVAS PARELLA
Joaquina LAFFARGA BRIONES
Universidad de Barcelona
Universidad de Sevilla
Montserrat CASANOVAS
RAMN
Universidad de Navarra
Germn LPEZ ESPINOSA
Universidad de Barcelona
Francisco J. LPEZ LUBIN
Juan CUETO LVAREZ

DE SOTOMAYOR
Isabel MARTNEZ CONESA
Ibersecurities
Cecilia DE LA HOZ
ARESPACOCHAGA
e-valora Financial Services
Pablo FERNNDEZ LPEZ

IESE
Instituto de Empresa
Universidad de Murcia
Carlota MENNDEZ PLANS

Universidad Autnoma de Barcelona
Juan MONTERREY MAYORAL

Universidad de Extremadura
Ernesto OLLERO BORRERO

American Appraisal Value Managment SA
Julin GARCA
Juan Manuel PIERO LPEZ
Utilities Morgan Stanley
Universidad de Cdiz
Domingo GARCA COTO
Carmelo REVERTE MAYA
Director Revista Bolsa de Madrid
Emma GARCA MECA

Universidad de Murcia
Manuel M. GARCA-AYUSO
COVARS
Universidad Sevilla
Begoa GINER INCHAUSTI

Universidad de Valencia
Juan Carlos GMEZ SALA

Universidad de Alicante
Enrique RIBAS MIRANGELS

Manuel RODRGUEZ LPEZ

Caixa Galicia
Alfonso A. ROJO RAMREZ

Universidad de Almera
Josep Mara SALAS PUIG

Javier SNCHEZ RAMOS

Ernst & Young Corporate Finance
Jos Antonio GONZALO

ANGULO
Sebastin SOTOMAYOR
GONZLEZ
Universidad de Alcal de Henares
Universidad de Cdiz
NDICE
Pgs.
INTRODUCCIN ............................................................................................
11
1.
CONCEPTOS ............................................................................................
13
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
1.6.
1.7.
1.8.
1.9.
1.10.
1.11.
VALOR ...............................................................................................
VALORACIN .......................................................................................
VALORADOR ........................................................................................
FUNDAMENTOS DE LA VALORACIN ........................................................
TIPOS DE VALOR ..................................................................................
MTODOS DE VALORACIN ....................................................................
COMPONENTES DEL VALOR ...................................................................
CONDUCTORES DE VALOR .....................................................................
ACTUACIN PROFESIONAL .....................................................................
CONTRATO DE VALORACIN ...................................................................
INFORME DE VALORACIN .....................................................................
13
13
15
15
17
18
19
20
21
21
22
VALORACIN DE PYMES ......................................................................
23
2.1.
VALORACIN POR ACTUALIZACIN DE FLUJOS DE TESORERA ......................
24
2.1.1.
2.1.2.
24
29
2.
Problemtica general ..........................................................

El valor econmico de una empresa (VG) .........................
2.1.2.1.
2.1.2.2.
2.1.2.3.
Los flujos libres de tesorera econmicos de la

empresa (FLTE) .................................................
La tasa de actualizacin (ko) .............................
2.1.2.2.1. Estimacin de ke .............................
2.1.2.2.2. Estimacin de ko .............................
El valor residual o terminal (VR) .....................
2.1.2.3.1. Estimacin de la tasa de crecimiento g ...................................................
Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7
30
32
32
39
40
40
NDICE
Pgs.
2.1.3.
2.1.4.
El valor econmico a travs de los conductores de valor ..
44
2.1.3.1.
44
Los conductores de valor ..................................
El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE).
47
2.1.4.1.
2.1.4.2.
48
48
El VE por el procedimiento indirecto ..............

El VE por el procedimiento directo .................
2.1.4.2.1.
Los flujos libres de tesorera de los

propietarios (FLTP) ........................
El valor terminal o residual (VEn) ...
49
50
El valor total de la empresa ................................................
50
2.1.5.1.
2.1.5.2.
El valor de los activos no afectos (VAnA) .........

El valor de las deudas no reconocidas (VDnR).
51
53
VALORACIN SEGN COSTE ...................................................................
53
2.2.1.
53
2.1.4.2.2.
2.1.5.
2.2.

2.2.1.1.
El valor neto contable corregido o activo neto

real (UNCC) .......................................................
El valor de liquidacin (VL) ..............................
55
57
El valor de coste y el fondo de comercio ............................
57
VALORACIN POR REFERENCIAS .............................................................
59
2.3.1.
2.3.2.

Mltiplos de beneficios .......................................................
59
61
2.3.2.1.
2.3.2.2.
2.3.2.3.
El mltiplo RPB .................................................

El mltiplo RPRBEdT .......................................
El mltiplo RPV .................................................
61
62
63
Mltiplos de activos ...........................................................

Mltiplos especficos o sectoriales .....................................
Los mltiplos en las Pymes ................................................
64
64
65
EL INFORME DE VALORACIN ...........................................................
66
ANEXOS .........................................................................................................
68
2.2.1.2.
2.2.2.
2.3.
2.3.3.
2.3.4.
2.3.6.
3.
ANEXO 1.
ANEXO 2.
ANEXO 3.
Estimacin de la beta ...............................................................

Clculo de los FLT ....................................................................
Clculo de la tasa de actualizacin ..........................................
68
71
75
NDICE
Pgs.
ANEXO 4.
ANEXO 5.
Clculo del valor terminal ......................................................

Clculo del valor de la empresa para los propietarios a partir de los FLTP (procedimiento directo)..................................
Clculo de los FLTE a partir de los conductores de valor ......
Clculo del valor econmico y financiero indirecto ...............
Clculo del valor total de ValueExpres, S.A. ..........................
Clculo del valor en coste de CASA ........................................
Clculo del valor utilizando el modelo RIM ..........................
80
REFERENCIAS ................................................................................................
92
RELACIN DE TABLAS .................................................................................
94
RELACIN DE GRFICOS ............................................................................
94
SIGLAS UTILIZADAS .....................................................................................
95
ANEXO 6.
ANEXO 7.
ANEXO 8.
ANEXO 9.
ANEXO 10.
82
83
86
88
89
91
LA CONTABILIDAD DE GESTIN EN LAS EMPRESAS DE FABRICACIN DE AUTOMVILES
INTRODUCCIN
En los ltimos aos se ha incrementado el inters por la valoracin de las pequeas y medianas empresas (Pyme). Esto obedece a dos causas fundamentales. Por
un lado, se origina un importante crecimiento del nmero de Pymes, generando
mayor riqueza y empleo, as como un incremento de las operaciones de compraventa. Por otro lado, ante la necesidad de adaptarse a un entorno ms competitivo,
las Pymes se han dotado de una mayor profesionalizacin, permitindoles incorporar el concepto de creacin de valor en la gestin de sus negocios.
La valoracin de una Pyme se rige por los fundamentos metodolgicos basados
en la teora de la inversin, que son propios del marco general de la valoracin de
empresas. Sin embargo, determinados aspectos obligan a prestar una especial atencin al desarrollo del proceso valorativo: 1) la falta de un mercado activo de empresas no cotizadas, que afecta a su transmisibilidad, originando un factor de iliquidez; 2) una estructura organizativa menos desarrollada en la Pyme, que incide en
una menor capacidad para generar la informacin necesaria que se requiere en el
adecuado desarrollo de la valoracin.
Adicionalmente, debemos sealar que existe un gran desconocimiento de la realidad del proceso de valoracin de estas empresas. En efecto, aunque encontramos
un importante marco terico y desarrollo emprico en el caso de empresas cotizadas, para el proceso de valoracin de una Pyme existe un menor avance doctrinal.
En la actualidad, los profesionales demandan informacin sobre la aplicacin prctica de los fundamentos metodolgicos de la valoracin de Pymes. Surge, por tanto,
la necesidad de profundizar en el conocimiento de cmo debe actuar el experto
cuando aborda su valoracin.
El objeto de este documento es ofrecer una gua de valoracin de Pymes, dando
respuesta a los aspectos ms controvertidos que pueden afectar al desarrollo de su
valoracin. A la hora de elaborar este documento se ha intentado enlazar el marco
conceptual (ajustado a Documentos previos) con el desarrollo prctico profesional.
En este sentido, a propuesta de la comisin de Valoracin y Financiacin de EmpreDocumento AECA Valoracin de Empresas N. 7
11
VALORACIN DE PYMES
sas, se realiz una encuesta para analizar los problemas principales que surgen en
la prctica de la profesin, con la finalidad de proponer conjuntamente con los
aspectos tericos, una metodologa uniforme sobre la materia, suficientemente desarrollada como para constituir una gua de carcter prctico.
El documento se ha organizado de la siguiente forma. En primer lugar, se exponen resumidamente los principios generales en los que se fundamenta la valoracin de una empresa. En segundo lugar, se aborda la metodologa bsica que sustenta el mtodo de valoracin por actualizacin de flujos de tesorera, considerando
tanto el valor econmico o intrnseco de un negocio, como su valor financiero o de
los propietarios. A continuacin, se analizan los mtodos basados en el coste o analticos y los mtodos basados en referencias o de mltiplos, siempre intentando justificar su aplicacin como mtodos de carcter residual frente al de descuento de
flujos de tesorera. Finalmente, se acompaa este documento de una serie de ejemplos sobre los temas ms controvertidos que pretenden servir de ayuda al lector de
este documento en su aplicacin prctica.
12
VALORACIN DE PYMES
1
CONCEPTOS
1.1.
Valor
Los siguientes conceptos de valor se utilizan en la prctica cuando se trata de

valorar una empresa 1:
1.
2.
3.
4.
Valor razonable de mercado (VRM) (Fair Market Value) o valor de mercado,

precio ms probable de un bien en un mercado abierto y competitivo en
donde comprador y vendedor se comportan econmicamente de forma racional y estn bien informados.
Valor de la inversin (VI) (Investment Value), valor estratgico de un bien
que incorpora los efectos sinrgicos esperados por el inversor en el caso de
una concentracin empresarial.
Valor econmico, intrnseco o fundamental (VF) (Economic, Intrinsic or Fundamental Value), valor de un bien sobre la base de las caractersticas inherentes a dicho bien, segn son percibidas por el inversor.
Justo valor (JV) (Fair Value), es el valor de un bien previo a cualquier actuacin que pueda afectar al mismo, esto es, tal cual.
Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podran ser admitidos, no obstante, desde una perspectiva econmica, el valor de un negocio es su
valor econmico o intrnseco.
1.2.
Valoracin
La valoracin es un proceso por el cual asignamos valor a los bienes, tratando

de determinar el grado de utilidad que reportar a sus usuarios o propietarios. Por
1
Ver Pratt, Reilly y Schweihs (1998: 38-46).
13
VALORACIN DE PYMES
tanto, la valoracin de una empresa o negocio es el proceso para determinar su

valor para los usuarios, propietarios o inversores.
La valoracin de empresas o negocios no es un proceso para determinar el precio de stas, ni tampoco su coste. El precio lo fijar finalmente una transaccin, si
existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la
misma. El coste est formado por la agregacin de factores que se incorporan a lo
largo del tiempo, de aqu que sea un valor heterogneo, en trminos histricos, que
queda recogido en los valores contables.
Los elementos que forman parte de un proceso de valoracin son tres (ver grfico 1):
1.
2.
3.
El objeto de valoracin (la empresa o negocio).

El sujeto experto que valora (valorador).
El contexto o circunstancias en las cuales se valora.
TABLA 1
QU ES EL VALOR
Desde la perspectiva econmica, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de
las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el
valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios.
Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, es decir, se expresa en dinero, pero
ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aunque la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes.
El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, el valor en el que estaran de
acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir, lo que se paga
por el bien en el mercado, en este sentido sera equivalente al valor razonable de mercado (VRM) 2.
El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlo. Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboracin se prolonga a lo largo de un extenso perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar
costes que, debido al transcurso del tiempo, no son homogneos.
As pues, el valor de un bien es una funcin de su utilidad para el usuario (U), y de su coste
de obtencin:
V = f(U; C)
Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor tambin lo es, sobre todo si tenemos
en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en funcin del momento en que se
determinan, as como de la escasez de los mismos.
2
No obstante, en ciertas transacciones, como, por ejemplo, las operaciones de compraventa,
el valor de la inversin se asocia en gran medida a precio, ya que lo que se paga es, en gran parte,
las sinergias.
14
VALORACIN DE PYMES
Estos elementos permiten la consecucin del objetivo final o valor a conseguir,

a travs de la seleccin de aquellos mtodos que se muestran ms adecuados segn
las circunstancias del entorno, el objeto de valoracin y la experiencia y conocimientos del valorador.
GRFICO 1
ELEMENTOS DEL PROCESO DE VALORACIN
1.3.
Valorador
El valorador es aquella persona, fsica o jurdica, encargada de valorar una empresa o negocio, a quien corresponde emitir el informe de valoracin hacindose responsable del mismo.
El valorador puede coincidir o no con una persona fsica, siendo en muchos
casos un conjunto de personas fsicas (equipo valorador).
1.4.
Fundamentos de la valoracin
Existen muchos tipos de situaciones empresariales que requieren de la valoracin. En este documento se pretende dar una gua para la valoracin de empresas
por actualizacin de rentas futuras. En este sentido se emiten las siguientes hiptesis fundamentales y de aplicacin:
15
VALORACIN DE PYMES
Las hiptesis bsicas:

1.
2.
3.
4.
Empresa en funcionamiento, como regla general se admite que la valoracin

de un negocio se hace sobre la hiptesis de que este negocio seguir funcionando de forma indefinida. No obstante, ello no significa que la duracin de la empresa sea infinita, como es el caso, por ejemplo, de las empresas concesionarias de autopistas.
Unidad de conjunto. Un negocio esta formado por un conjunto de bienes y
factores, tangibles e intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no
pueden ser evaluados de forma individualizada. Muchas empresas estn formadas por unidades econmicas valorables de forma individualizada. La
unidad de conjunto se refiere a estas unidades. La empresa como conjunto
es el agregado de todas las unidades que la forman.
Fundamentos econmicos (teora de la inversin). El valor de cualquier empresa viene determinado por su capacidad para generar renta 3 de acuerdo con
la teora de la inversin.
Fundamentos econmicos (teora financiera). El valor de una empresa est relacionado con sus caractersticas financieras: su crecimiento esperado, sus flujos de tesorera esperados y su nivel de riesgo esperado (FEE,
2001: 2.2).
TABLA 2
VALORACIN SUBJETIVA
En tanto que en la valoracin interviene un sujeto que interpreta la realidad del entorno
y disfruta de unos conocimientos limitados, el proceso valorativo es subjetivo y, por tanto, el
valor siempre ser subjetivo.
En este contexto, cuando se compra o vende una empresa o negocio, siempre existirn
dos valores subjetivos: el del comprador y el del vendedor.
El valor subjetivo del vendedor debe tomar en consideracin los posibles efectos sinrgicos de los que pueda beneficiarse el comprador, derivados de posibles actuaciones
ya realizadas.
El valor subjetivo del comprador debe tomar en consideracin los posibles efectos sinrgicos y los cambios que se deban introducir relativos a la forma de financiacin, as
como los cambios en la direccin.
Podemos, por tanto, reflejar el valor subjetivo (Vs) de la siguiente manera:
Vs = f(Us; Cs)
16
El concepto de renta viene especificado en el apartado 1.6.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 2 (Cont.)
VALORACIN SUBJETIVA
donde:
Us refleja las utilidades esperadas por el sujeto en cuestin (s).
Cs es el coste incurrido por el sujeto en cuestin (s).
Hiptesis para la aplicacin:

1.
2.
3.
1.5.
La hiptesis de empresa en funcionamiento presupone la existencia de rentas futuras positivas. Esto no implica que siempre sea as, pudiendo darse
la circunstancia de que existan rentas negativas durante un perodo limitado de tiempo, tal es el caso, entre otros, de las empresas de nueva creacin.
La empresa o negocio genera la informacin suficiente para poder efectuar
estimaciones de futuro.
Las rentas que determinan el valor de una empresa o negocio son las generadas por los activos afectos a la actividad.
Tipos de valor
De acuerdo con la funcin de valor [V = f(U; C)], existen dos tipos de valor 4,
segn que hagamos referencia a un valor de utilidad o a un valor de coste:
1.
2.
El valor de coste o valor contable (VeC) est basado en datos de registros contables y, por tanto, de naturaleza histrica, aunque, a la hora de utilizarlo en
valoracin de empresas, estos valores pueden ser ajustados a valor presente.
Este valor constituye, normalmente, un valor de mnimos y su utilizacin tiene carcter residual. Normalmente a los mtodos que de l se derivan se les conoce con el nombre de mtodos analticos.
El valor de utilidad, o valor de rendimiento (VeR), est basado en estimaciones de rentas futuras, segn los fundamentos de la valoracin.
De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor 5:

1.
Valor econmico de la empresa [VEE = VG] (economic value of the business), constituye el valor de la empresa o negocio desde una perspectiva
4
El Documento n. 5 de AECA (1996) distingue entre mtodos a travs del activo y a travs
del pasivo. Los primeros podran considerarse como valoracin econmica, los segundos son los
que permiten la valoracin financiera.
5
Segn la FEE (2001: 6.5), valor bruto o neto (Gross Present Value Net Present Value).
17
VALORACIN DE PYMES
2.
de inversin y considera el conjunto de bienes tangibles e intangibles afectos a las actividades, independientemente de cmo stos se hayan financiado.
Valor financiero de la empresa [VFE = VE] (financial value or equity value), constituye el valor de la empresa o negocio para los propietarios o
accionistas y toma en consideracin la forma en que la empresa se financia.
Segn el valorador:
1.
2.
1.6.
Valor subjetivo [econmico o financiero], que ser el valor de la empresa

segn las circunstancias del valorador o interesado en la valoracin, esto es,
teniendo en cuenta las apreciaciones subjetivas del empresario (comprador
o vendedor). Se suele identificar tambin como valor de asesor.
Valor objetivo [econmico o financiero], que ser el valor de la empresa sin
considerar las apreciaciones particulares del empresario. Se suele identificar tambin como valor de intermediario.
Mtodos de valoracin
De acuerdo con los fundamentos de la valoracin el valor de una empresa o negocio depende nicamente de su capacidad para generar rentas futuras y, por tanto,
el modelo valorativo debe basarse en el descuento de tales rentas al momento en
que se desea valorar.
Los diferentes mtodos de valoracin dentro del modelo de descuento de rentas
futuras, slo dependen de la eleccin de la renta y del tipo de valor que deseamos
calcular, tal como se muestra en el grfico 2.
Cuando se carece de renta, o en determinados casos en los que stas tienen un
comportamiento que no posibilitan la aplicacin del modelo, se hace necesario recurrir a los mtodos de coste o analticos (VeC), en donde, al no cumplirse las premisas o hiptesis bsicas, se valora la empresa sobre la base de los elementos componentes que pueden tener valor en el mercado.
El concepto de renta que se adecua a los fundamentos de la valoracin es el de
renta econmica, por lo que son los mtodos sustentados en los FT los adecuados
para valorar la empresa. Como las fuentes de informacin disponibles utilizan el
concepto contable de renta (resultado del ejercicio), se utiliza ste como base para
calcularlo.
18
VALORACIN DE PYMES
GRFICO 2
MODELOS DE VALORACIN BASADOS EN LA RENTA
TIPO DE RENTA 6
TIPO DE VALOR
Econmico (VG)
Financiero (VE)
FTj
VTn
Vo =
+
j = 1 (1 + k)j
(1 + k)n
n
Econmica
Flujos de tesorera
(FT)
Contable 7
Beneficios
(B)
Mtodos de descuento de flujos de tesorera

(DFT)
n
Bj
VTn
Vo =
+
j
j = 1 (1 + k)
(1 + k)n
Mtodos de descuento de beneficios

(DB)
Donde:
FT = son los flujos de tesorera utilizados, segn el tipo de valor buscado.
B = es el beneficio utilizado, segn el tipo de valor buscado.
k = es la tasa que utilizamos para descontar los flujos de renta.
VT = es el valor esperado de la empresa en el ejercicio n, denominado normalmente como valor
terminal, valor residual o valor de continuacin.
1.7.
Componentes de valor
Son los elementos bsicos de la expresin de valor que se recoge en el grfico 2.

Sobre ellos se asienta el valor de un negocio o empresa. Estos son:
a)
La renta prevista a futuro, es decir, los FT elegidos en funcin del tipo de

valor que deseamos calcular.
b) La tasa de actualizacin de la renta (k), cuya eleccin depende del flujo de
renta adoptado.
c) El valor terminal o residual (VR), que ser, igualmente dependiente del tipo
de valor que deseamos determinar.
d) El perodo de permanencia de la estrategia o perodo discreto de actualizacin de las rentas (n).
La diferencia entre FT y beneficios puede verse en el apartado 2.1.2.1.
Este mtodo no es conceptualmente correcto en tanto que los beneficios estn soportados
en el devengo.
6
7
19
VALORACIN DE PYMES
TABLA 3
MODELOS DE VALORACIN
En el mundo profesional, adems de los dos modelos sealados: analtico o de rendimiento, es bastante comn recurrir a la utilizacin de referencias que sirvan de base para la
valoracin.
Los mtodos de referencias o valoracin relativa, tambin conocidos como mtodos de los
mltiplos, se basan en la hiptesis de que el mercado refleja el correcto valor de las acciones
en trminos medios, aunque comete errores a nivel individual 8.
Tomando en consideracin esta forma de valorar, podemos clasificar los modelos valorativos como sigue:
Modelo analtico de valoracin o basado en el coste.
Modelo de rendimiento, o basado en la utilidad.
Modelo de mltiplos o basado en referencias.
Estos modelos son de general aplicacin, independientemente del tipo de empresa, del
tipo de valor que se quiera determinar y de la funcin del experto segn el contrato de trabajo.
Cada modelo permite desarrollar diferentes mtodos de valoracin en funcin de las variables que cada modelo utiliza y de la forma de clculo de las mismas.
No obstante, la aplicacin general de los mtodos utilizados en las Pymes hacen necesario tener en cuenta:
La posible ausencia de separacin entre propiedad y direccin.
El posible efecto de la retribucin al propietario.
Estos aspectos tienen incidencia en la estimacin de los parmetros que sirven para determinar el valor.
1.8.
Conductores de valor
Son aquellos factores o variables econmico-contables y financieras sobre los

que se sustenta la planificacin y el valor de la empresa o negocio. Esencialmente son:
1.
2.
8
20
La tasa de crecimiento de la cifra de negocio (g).

El margen bruto sobre la cifra de negocio (m).
Damodaran (2002: 18).
VALORACIN DE PYMES
3.
4.
5.
1.9.
La tasa de inversin (t), que recoge el esfuerzo en inversin fija y circulante, para incrementar en una unidad monetaria la cifra de negocio.
La tasa impositiva efectiva sobre el resultado bruto de explotacin (t).
El coste de los recursos financieros que determinan la tasa de actualizacin (k).
Actuacin profesional
De acuerdo con la FEE, los profesionales pueden actuar en la valoracin de

empresas como:
1.
2.
Asesor (Advisor). En estas circunstancias se determinar un valor subjetivo que ha de tomar en consideracin las oportunidades y estrategias del asesorado. En la prctica empresarial tambin se denomina valorador de parte.
Intermediario (Arbitrator/Intermediary). En estas circunstancias se determinar un valor objetivo o valor de rbitro que tratar de contemplar el
valor fuera de las consideraciones particulares de las partes. En esta forna
de proceder se puede distinguir dos opciones:
a)
b)
1.10.
valorador objetivo, en que se valora para dos o ms empresas que

intervienen en una operacin que afecta a todos por igual;
rbitro, en que se valora cuando existe conflicto entre partes que no
se ponen de acuerdo, por ejemplo, una operacin de fusin en que cada
parte se ha valorado por un valorador y se acude a un tercero. Otro caso
particular es el que se refiere a las actuaciones judiciales como perito.
Contrato de valoracin
Es el documento soporte de la valoracin sobre la base del cual se desarrolla el

proceso de valoracin, bien como asesor, bien como intermediario.
El contrato de valoracin debe recoger todos aquellos aspectos esenciales que
permitan tener claro al valorador su objetivo. Son elementos esenciales de este contrato:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
La definicin del objeto de valoracin.

La definicin del tipo de valor a determinar.
La fecha a la que se ha de referir la valoracin.
El responsable al que se ha de entregar el trabajo.
El (los) mtodo(s) de valoracin a aplicar, en su caso.
Compromisos de las partes contratantes.
21
VALORACIN DE PYMES
1.11.
Informe de valoracin
Es el documento resultante de la valoracin y en l se contienen los aspectos

fundamentales del proceso valorativo seguido por el valorador, as como el valor al
que ha llegado.
Son elementos esenciales de un informe de valoracin los siguientes:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
La informacin sobre el cliente.

El tipo de actuacin habida, segn el contrato de valoracin.
Descripcin de la empresa valorada.
Referencia a la informacin utilizada para la valoracin.
Mtodos de valoracin utilizados.
Hiptesis utilizadas en la aplicacin de los mtodos de valoracin 9.
Parmetros y componentes de la valoracin.
Relacin de elementos no considerados y valorados por otros mtodos.
Aspectos ms sobresalientes de la valoracin.
Valor obtenido o rango de valor.
9
En algunos casos puede ocurrir que las hiptesis no se incluyan a peticin de la parte que
efecta el encargo.
22
VALORACIN DE PYMES
2
VALORACIN DE PYMES
La valoracin de Pymes se rige por los criterios generales de valoracin, segn

los fundamentos expuestos en el apartado 1.4.
Segn tales fundamentos, el valor de la empresa se ha de calcular por actualizacin de flujos de tesorera, siendo la expresin que define el mismo la siguiente:
n
FTj
VTn
Vo =
+
j
(1 + k)
(1 + k)n
j=1
[1]
Este concepto de valor presupone que todos los activos de la empresa estn afectos a la actividad que desarrolla. Cuando no es as, al valor de la expresin [1] hay
que agregar el valor de los activos no afectos, si estos son tomados en consideracin segn las especificaciones del contrato. A la agregacin de ambos valores se le
denomina valor total de la empresa o negocio (VTE) 10.
Cuando existan serias dificultades para la estimacin de los flujos de tesorera,
podramos considerar que el resultado de la empresa es un adecuado subrogado de
la tesorera, procediendo en tales casos a valorar mediante actualizacin de beneficios, cuya expresin es la siguiente:
n
Bj
VRn
Vo =
+
j
(1
+
k)
(1
+ k)n
j=1
[2]
No obstante, en este documento no se aborda esta forma de valoracin, entre

otras circunstancias, porque en la prctica profesional actual no est suficientemente extendido y conceptualmente no es adecuado.
Sobre la base de cualquiera de estas expresiones el valorador ha de calcular, bien
el valor econmico, bien el valor financiero de la empresa o negocio, atendiendo al
10
Ver el epgrafe 2.1.5 de este documento.
23
VALORACIN DE PYMES
encargo o contrato de valoracin recibido, debiendo decidir al mismo tiempo (epgrafe 1.9 de este documento), en funcin de su actuacin como asesor o como intermediario 11, si ha de estimar un valor subjetivo u objetivo, si bien esta circunstancia no nos afecta en cuanto a la explicacin del proceso de clculo, salvo en lo que
se refiere al comportamiento del valorador en la seleccin de las variables.
Tanto en los mtodos de descuento de flujos de tesorera, como en los de descuento
de beneficios, cuando exista imposibilidad de aplicacin del primero, el valorador ha
de efectuar estimaciones sobre las rentas futuras, lo que requiere de la capacidad de
la direccin de la empresa para tal fin, o la capacidad para aportar al valorador aquella informacin precisa para ello. Si no fuera posible o si las circunstancias, tipo de
actividad o situacin de la empresa no hacen posible tales estimaciones, la empresa
se habr de valorar conforme a los mtodos de coste (epgrafe 2.2 de este documento), o en su caso en base a mltiplos (epgrafe 2.3 de este documento).
El hecho de valorar una Pyme, y en particular las empresas ms pequeas, en
lugar de una empresa ms grande, tiene incidencia en las variables que han de ser
estimadas dentro de la expresin [1] o [2] (a las que denominamos, componentes
de valor), particularmente los flujos de renta y la tasa de actualizacin.
2.1.
2.1.1.
Valoracin por actualizacin de flujos de tesorera

Problemtica general
La valoracin por actualizacin de flujos de tesorera, sobre la base de la expresin [1], incorpora tres problemas bsicos para el experto, independientemente del
tipo o tamao de la empresa:
1.
La estimacin de los FT esperados. Los flujos deben ser calculados sobre

la base de los activos tpicos o afectos a la actividad. Su estimacin se realizar en dos etapas (FEE, 5):
Anlisis del pasado, donde se estudia y evala la informacin disponible sobre
la empresa en los ejercicios previos a la valoracin. Tendr en cuenta:
Informacin interna (datos contables correspondientes a los tres o cinco

ltimos ejercicios, y presupuestos elaborados por la empresa).
Informacin externa sobre el comportamiento del mercado en igual
perodo que el analizado para la empresa.
Perspectivas de futuro, donde se trata de conocer lo que puede ocurrir en

los prximos ejercicios, de acuerdo con la trayectoria de la empresa y basa11
24
De acuerdo con la FEE (2001: 3.1).

VALORACIN DE PYMES
dos en datos auditados de la misma, si stos existen. Las proyecciones

tendrn dos fases:
Relativa a un perodo de tres a cinco aos siguientes a la fecha de valoracin, en donde los datos pueden ser ms manejables debido a una
mayor fiabilidad en las estimaciones.
Relativa a un perodo posterior al ltimo ao estimado precedentemente, donde las proyecciones han de ser forzosamente ms generales
y donde habr de jugar un importante papel la estimacin del crecimiento esperado de la empresa.
En cualquier caso, el tipo de FT a calcular siempre depender del tipo de

valor que queramos determinar (epgrafe 1.5 de este documento):
FT econmicos, cuando deseamos determinar el valor econmico de la
empresa (VG). En este caso hablamos de flujos libres de tesorera econmicos de la empresa (FLTE).
FT de los propietarios, cuando deseamos determinar el valor financiero de
la empresa (VE). En este caso hablamos de flujos libres de tesorera para
los propietarios o accionistas (FLTP).
TABLA 4
PROYECCIN DE FT EN LAS PYMES
Las proyecciones a futuro en las Pymes estn asociadas a la elaboracin de
presupuestos sustentados en datos pasados que, normalmente, no estarn auditados, ya que estas empresas, la mayor parte de las veces, no estarn obligadas a
ello. Adems, dadas las caractersticas de estas organizaciones, las proyecciones
pueden no ser realizadas por ellas, por una posible falta de cualificacin o recursos disponibles para tal fin. En consecuencia, las proyecciones a futuro requerirn su confeccin ex-profeso por el experto que, adems, ha de tomar en consideracin su habitual orientacin al cumplimiento de las obligaciones fiscales.
Su confeccin ha de abarcar las siguientes fases:
1. Anlisis de la informacin histrica para la comprensin de las variables
bsicas, especialmente la cifra de negocio, los costes de la empresa, las
inversiones y la financiacin.
2. Comparacin de las variables bsicas con las del sector en que opera la
empresa.
3. Establecimiento de hiptesis de comportamiento de las variables en los
prximos ejercicios.
4. Proyeccin de la Cuenta de Prdidas y Ganancias y Balance.
5. Estimacin de los flujos de tesorera futuros sobre la base de los estados
contables previos.
25
VALORACIN DE PYMES
TABLA 4 (Cont.)
PROYECCIN DE FT EN LAS PYMES
Adems, existen ciertas caractersticas de las Pymes que distorsionan las previsiones y que habr que considerar:
1. La remuneracin del propietario como gerente de la empresa, de acuerdo con las caractersticas del sector en que opera la empresa.
2. La mezcla habitual de los gastos e ingresos del propietario y de la empresa, que habr que separar adecuadamente.
3. Los posibles efectos impositivos asociados al empresario individual.
4. La mezcla de inversiones y de financiacin entre la empresa y el propietario, que tambin habr que separar.
2.
La estimacin de la tasa de actualizacin. El clculo de la tasa depende de la eleccin que hagamos sobre la incorporacin del riesgo. Tal como se argumenta en el Documento n. 1 de Valoracin de AECA (4.5.3),
el riesgo puede incorporarse a travs de los FT (mtodo del equivalente de
certeza) o a travs de la tasa de actualizacin (mtodo de la prima de riesgo). Lo ms comn hoy da es hacerlo por medio de la tasa de actualizacin 12.
El hecho de considerar el riesgo es debido a la incertidumbre que
se deriva del futuro en el cual se proyectan los FT. En general, por tanto,
el riesgo consistir en agregar a una tasa libre de riesgo (i), esto es, la
rentabilidad mnima esperada (segura) independientemente de lo que ocurra en el futuro, una prima de riesgo (P), derivada de la incertidumbre
o inseguridad para obtener dicha rentabilidad esperada (la fuente de
riesgo):
k=i+P
[3]
La prima de riesgo debe recoger todos los riesgos asociados a la empresa o negocio, es decir: el riesgo de mercado y el especfico de la empresa, asociado este ltimo al desarrollo de la actividad econmica (riesgo econmico) y financiera (riesgo financiero) y las propias caractersticas de la empresa
(gestin, estrategia, tamao, etc.).
12
El Documento n. 1 de Valoracin de AECA propugnaba recoger el riesgo a travs de los
FT. El Documento n. 5 toma el riesgo a travs de la tasa de actualizacin. Tal como seala la FEE
(2001: 6.2), la ventaja de utilizar el mtodo de prima de riesgo se deriva de la contrastacin emprica que de l se puede hacer.
26
VALORACIN DE PYMES
TABLA 5
ESTIMACIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
EN LAS PYMES
La estimacin de k en las Pymes reviste una especial atencin.
Mientras en las empresas cotizadas el riesgo suele ser medido desde la perspectiva de un inversor que toma en cuenta el riesgo de mercado (grado de diversificacin), en la Pyme, en especial en las microempresas, el empresario suele tener todos
sus recursos invertidos en el negocio, sin diversificacin alguna. Asimismo, en la
empresa cotizada, el inversor puede liquidar su inversin en cualquier momento, es
decir, puede enajenarla sin grandes problemas, ya que el mercado es lquido. Esto,
sin embargo, no suele ocurrir en el caso de Pymes, en donde el grado de realizacin
de la inversin puede ser nulo o muy reducido.
As pues, tres suelen ser los problemas adicionales a los que habremos de enfrentarnos en el caso de Pymes, especialmente pequeas, para calcular k (Damodaran,
2002: 663):
1. En la estimacin del coste de los recursos propios nos encontramos que no
existe mercado de referencia a travs del cual se pueda mirar hacia el pasado para poder determinar la beta o riesgo del ttulo de la empresa.
2. La determinacin del riesgo asociado a la falta de diversificacin de la inversin del propietario que tiene concentrada toda su inversin.
3. El ajuste de la tasa como consecuencia de la falta de liquidez o de disponibilidad de la inversin.
La tasa de actualizacin (k) ha de guardar homogeneidad con el FT utilizado en la expresin de valor [1], por ello nos encontramos con dos tipos
de tasas de actualizacin:
Tasa de actualizacin asociada a los FLTE, utilizada para el clculo
del VG, a la que denominamos como coste medio ponderado del capital (ko) 13.
Tasa de actualizacin asociada a los FLTP, utilizada para el clculo del
VE, a la que denominamos coste medio de los recursos propios (ke).
3.
13
La estimacin del valor terminal, de continuacin o residual (VR). La necesidad de estimar el valor residual se deriva de la utilizacin del mtodo
empleado, que como se aprecia en la expresin [1], considera un perodo
limitado, discreto o explcito de tiempo, mientras que los fundamentos de
la valoracin (epgrafe 1.4.1) defienden la existencia de una vida ilimitada
Tambin conocida por su acrnimo en ingls: WACC (Weight Average Cost of Capital).
27
VALORACIN DE PYMES
para la empresa, durante la cual ir reinvirtiendo una parte de sus flujos de

tesorera para seguir creciendo. Es ms, aunque as no fuera, una vez finalizado el perodo de estimacin, la empresa dispondra de un conjunto de
activos que podra enajenar.
El VR de un negocio no es ms que el valor esperado de sus flujos de tesorera tras el perodo de estimacin o perodo explcito. Estimar a futuro
supone considerar el comportamiento de la empresa en trminos de crecimiento de la misma. Sin embargo, la tasa de crecimiento prevista de los FT
(g) es realmente compleja de evaluar, por lo que se asume que la empresa
tender a estabilizar dicha tasa de acuerdo con el mercado. De esta manera la expresin general para determinar VR ser:
FLTn +1
VRn =
kg
[4]
TABLA 6
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
La estimacin de VR es una de las cuestiones donde ms cuidado ha de ponerse, ya que es en l donde reside la mayor parte del valor de la empresa.
Existen numerosas formas de determinar dicho valor, siendo muchas de ellas,
sobre la base de ciertas hiptesis, iguales (Copeland et al., 1996: Chapter 9). Las ms
comnmente aceptadas son las basadas en el descuento, acordes con los fundamentos
tericos utilizados. No obstante, se admiten otros sistemas de estimacin, por lo que
podemos agrupar los mismos en tres categoras:
1.
2.
3.
Mtodos basados en el descuento.

Mtodos basados en el coste.
Mtodos basados en mltiplos.
Como puede apreciarse, los mtodos para el clculo del valor residual siguen igual
pauta que los destinados a determinar el valor de la empresa o negocio (epgrafe 1.6).
Los mtodos basados en el descuento son los ms aceptables desde el punto de
vista terico, segn acabamos de sealar, existiendo dentro de ellos varias posibilidades de desarrollo:
No considerar VR por computar un perodo n muy largo (setenta y cinco aos
o ms).
Mtodo de actualizacin a perpetuidad con crecimiento.
Mtodo de actualizacin a perpetuidad con crecimiento estable en trminos
de rentabilidad econmica de la inversin (ROIC) y de tasa de crecimiento (g).
Mtodo de actualizacin a perpetuidad sin crecimiento.
Mtodo de actualizacin del RBEdT a perpetuidad sin crecimiento.
Mtodo de actualizacin del RBEdT a perpetuidad con crecimiento.
28
VALORACIN DE PYMES
TABLA 6 (Cont.)
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
Los mtodos basados en el coste consideran la liquidacin de la empresa al concluir el perodo discreto (de estimacin) y consideran que el VR es el valor de liquidacin a valor presente de los activos de la empresa.
Los mtodos basados en mltiplos consideran que el VR puede ser estimado a
partir de un mltiplo como puede ser el beneficio, los ingresos, o algn activo, aunque, generalmente, los mltiplos ms utilizados son los que manejan el beneficio (ver
epgrafe 2.3 de este Documento).
El VR debe ser calculado de acuerdo con el tipo de valor que deseamos

determinar, valor econmico (VG) o valor financiero (VE), de manera que
tanto numerador como denominador deben recoger el flujo de tesorera y
la tasa de actualizacin apropiados.
Es importante hacer notar que el valor residual o terminal puede representar una parte muy sustancial del valor total (a menudo ms del 60 o el
70% del valor total del negocio), por lo que las hiptesis planteadas deben
hacerse con sumo cuidado.
2.1.2.
El valor econmico de una empresa (VG)
El VG en un momento dado (o) debe ser calculado por el valor descontado de

los flujos libres de tesorera econmicos esperados para la empresa (FLTE), al coste
de capital previsto (ko), durante el perodo (o perodos) 14 en que la gerencia pueda
desarrollar su planificacin estratgica (n), agregando al mismo el valor terminal
o residual, de naturaleza econmica (VGn), que ha de ser convenientemente actualizado al coste de capital:
n
FLTEj
VGn
VGo =
+
j
(1 + ko)n
j = 1 (1 + ko)
[5]
considerando que ko se mantiene constante a lo largo del perodo.
14
A menudo se suelen utilizar diferentes escenarios discretos en donde las variables difieren
en cada perodo (i.e., un primer perodo de tres ejercicios y otro de dos). El caso ms realista sera
aquel en que para cada ao se efectan estimaciones especficas.
29
VALORACIN DE PYMES
2.1.2.1.
Los flujos libres de tesorera econmicos de la empresa (FLTE)
Los FLTE son aquellos que estn disponibles para todos los suministradores de
recursos financieros, despus de considerar las restricciones legales a la distribucin de los beneficios. Desde una ptica de inversin o activo, estn formados por
los flujos netos de tesorera que se derivan de las actividades u operaciones econmicas de la empresa: de explotacin y de inversin. Desde una ptica de financiacin o pasivo, por los flujos netos de tesorera correspondientes a los propietarios
y prestamistas.
En la prctica, dado el uso generalizado de los datos contables, su clculo se
hace a partir de stos y bajo un enfoque de inversin o activo, recurriendo para ello
a la informacin contenida en los estados contables.
La forma de proceder es la que se indica en [6]:
st
FLTE = RNE T + A + P V(CC)Exp
IEF
[6]
donde:
RNE = es el resultado de explotacin de la cuenta de prdidas y ganancias del
PGC.
T = son los impuestos soportados sobre el beneficio de explotacin, lo que
a menudo se denomina impuestos normalizados.
A = son las amortizaciones del ejercicio.
P = son las provisiones del inmovilizado del ejercicio.
V(CC)Exp = es la variacin del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotacin, sin incluir las disponibilidades (tesorera) st. En tal sentido no se incluyen las deudas financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las inversiones financieras temporales especulativas, as como las variaciones
de los accionistas o acciones propias.
IEF = es la inversin econmica bruta (sin computar las amortizaciones
y provisiones de fijo) en fijo, que considera las inversiones financieras de control, pero no las ajenas a la actividad operativa o econmica propiamente dicha (inversiones financieras en ttulos de
renta). Por inversin econmica se entiende tanto las adquisiciones
(suman) como las enajenaciones (restan). Tambin se incluir, como
menor importe de la inversin, las subvenciones de capital econmico.
30
VALORACIN DE PYMES
TABLA 7
LOS FLUJOS LIBRES DE TESORERA (FLT) EN LAS PYMES
Existen cuatro hechos que afectan al clculo de los FLT cuando nos referimos a las Pymes,
en especial en las ms pequeas 15:
1. El salario del propietario. En las pequeas y medianas empresas el inversor o propietario suele ser el gerente, percibiendo por ello un salario. Debido a cuestiones fiscales
y de seguridad social, la remuneracin percibida no suele corresponder con el trabajo desarrollado y, en muchos casos, tan siquiera suele figurar como tal. El experto ha
de tener en cuenta esta realidad para proceder a ajustar esta partida dentro de las estimaciones que efecte a futuro, as como en el anlisis que del pasado pueda realizar.
2. Los gastos e ingresos de la empresa y personales. Normalmente el propietario de un
pequeo negocio suele utilizar la empresa y sus relaciones con terceros como si de
l mismo se tratara, de manera que incurre en gastos e ingresos que incorpora a la
empresa sin corresponder a ella. Otros que a ella corresponden no se incorporan. En
algunas ocasiones estas relaciones pueden estar adecuadamente recogidas a travs
de cuentas especficas en la contabilidad, pero en muchas otras ocasiones no. El experto ha de considerar este hecho y tratar de ajustar gastos e ingresos del pasado para
las futuras estimaciones que realice.
3. El efecto impositivo 16. El sistema impositivo vara segn el tipo de empresa y segn se
trate de una sociedad o empresa personalista. En las pequeas empresas el tipo impositivo espaol es el 30%, frente al 35% de la mediana y gran empresa. Adems, segn
el sistema de informacin que se siga ante la Administracin, las empresas pequeas
pueden acogerse a sistemas personalistas de tributacin, lo que puede dar lugar a sistemas de tributacin diferentes. En los procesos de valoracin y segn la actuacin
profesional que se siga, as como el objetivo perseguido, habr que tomar en consideracin los posibles efectos asociados a los regmenes fiscales de los propietarios.
4. La financiacin de la empresa. En las pequeas empresas puede ocurrir que la deuda
recoja tanto aportaciones de terceros, como del propietario. Otras veces existen inversiones adquiridas por el propietario que son para la actividad de la empresa. Este
tipo de actuacin puede distorsionar tanto las inversiones como la financiacin de
la empresa, afectando a los FT. El experto ha de analizar las inversiones y la financiacin para extraer aquellas actividades que no sean propias de la empresa.
Estas circunstancias exigirn un mayor esfuerzo del valorador en el clculo de los FT si
se desea que recojan los verdaderos flujos de tesorera de la explotacin, las posibles necesidades de inversin y de financiacin, as como sus intereses, y la determinacin de los impuestos asociados.
Puede consultarse a este respecto Damoran (2002: 672).

Los expertos consideran que los aspectos fiscales han de ser tomados en cuenta cuando se
produce una transaccin, y generalmente habra que llevarlos al contrato correspondiente.
15
16
31
VALORACIN DE PYMES
2.1.2.2.
La tasa de actualizacin (ko)
La tasa a la que se debe descontar los FLTE es el coste medio ponderado del
capital o rentabilidad mnima exigida por el inversor (ko), que no es otra cosa que
el coste combinado y ponderado de los recursos financieros utilizados por la empresa, segn se expresa en la ecuacin [7]:
RP
RAc
ko = ke + ki (1 t)
RP + RAc
RP + RAc
[7]
Esta expresin exige conocer tres factores:

a)
b)
c)
El coste de los recursos propios (ke).

El coste de los recursos ajenos (ki).
La relacin de endeudamiento de la empresa.
Tal como se indica en el Documento n. 5 de Valoracin de AECA, la determinacin de ko est llena de inconvenientes debido a la exigencia de conocer el valor
de mercado de los recursos propios (RP) y de los recursos ajenos con coste (RAc),
lo que slo se puede saber en caso de empresas cotizadas, planteando una especial
complicacin el clculo de ke.
Ciertamente, mientras el coste de la deuda (ki) es observable en el mercado, ya
que la simple solicitud de un prstamo por parte de la empresa suministra suficiente informacin sobre dicho coste, en el caso del coste de los recursos propios
(ke) no disponemos de esta informacin, salvo que sus acciones coticen en bolsa y
admitamos transparencia en el mercado.
2.1.2.2.1.
Estimacin de ke
La estimacin de ke parte de la expresin [3] en la que se agrega a una tasa libre

de riesgo (i) una prima o primas de riesgo 17 (P):
ke = i + P
[3]
La tasa libre de riesgo significa que podemos alcanzar una rentabilidad mnima
con el activo igual a dicha tasa, de forma permanente, e incluidas futuras reinversiones. En definitiva, constituye la rentabilidad mnima para inversiones no arriesgadas.
17
Segn se trate del modelo CAPM (Capital Asset Price Model), APM (Arbitrage Pricing Model)
o multifactorial (Multifactorial Model).
32
VALORACIN DE PYMES
TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIN 18
Tradicionalmente el clculo de la tasa de actualizacin se ha abordado desde un punto
de vista financiero (enfoque de financiacin), es decir, analizando el coste de cada fuente
de financiacin. No obstante, tambin existe la posibilidad de adoptar un enfoque econmico.
El enfoque de financiacin parte de la estructura financiera de la empresa donde se
distingue entre recursos propios (RP) y ajenos con coste (RAc), cada uno de los cuales tiene un coste especfico, respectivamente, ke y ki. En particular, el coste de los
recursos propios (ke) es el resultado de agregar a una tasa libre de riesgo tanto el riesgo propio del mercado (prima de mercado PM) en que opera la empresa como
el riesgo especfico de sta (prima especfica Pe). Estos riesgos se suelen considerar asociados a las rentabilidades histricas alcanzadas por los ttulos en cuestin.
ke = i + PM + Pe
PM y Pe constituyen el riesgo total (P). Pe se incorpora a travs de lo que se ha denominado beta de la empresa (), de manera que:
P = PM
Cuando las empresas cotizan en el mercado burstil, las betas suelen estar disponibles
a travs de agencias especializadas o pueden ser calculadas a travs de las desviaciones de las rentabilidades histricas de la empresa respecto de la rentabilidad media de
un ndice burstil, de aqu que el enfoque de financiacin sea adecuado para empresas cotizadas.
El enfoque econmico analiza el riesgo tratando de conocer aquellos factores de la
empresa que generan riesgo en la actividad econmica que desarrolla, tanto la actividad operativa como la de inversin. A este enfoque tambin se lo denomina fundamental y considera que existen dos factores bsicos que determinan el riesgo de un
negocio:
a) El tipo de empresa, que tiene que ver con las condiciones de mercado en las que
opera la misma, con el tipo de productos que ofrece y con la forma de organizacin y gestin. Cuanto ms sensible sea la empresa a los cambios del mercado,
mayor ser su riesgo de empresa.
b) El riesgo operativo, que refleja la estructura operativa o de costes de la empresa
y, por tanto, la variabilidad del resultado. A mayor costes fijos mayor riesgo operativo.
18
Puede verse Stewart III (2000: 449 y ss.).
33
VALORACIN DE PYMES
TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIN (Cont.)
Este enfoque considera que existe un coste de capital ajeno a la estructura financiera
que denominamos como coste de capital para el riesgo de negocio (c), o coste de capital
desapalancado (ku), a partir del cual podra estimarse el ko de la empresa si tomamos
en consideracin el beneficio fiscal asociado a la existencia de deuda, tal como expresa la ecuacin [8]:
RAc
ko = c 1 t
RP + RAc
[8]
El riesgo econmico introduce el concepto de ndice de riesgo del negocio (IRN) 19 o beta
desapalacanda (u), de manera que a travs de l se puede estimar el coste de capital
para el riesgo de negocio por medio de la ecuacin [9].
c = i + IRN PM
[9]
El IRN se puede estimar a partir de una funcin cuyas variables dependientes sean distintos factores de riesgo en forma de ratio o similar.
Como se observa, la diferencia bsica entre la beta apalancada () y el IRN o beta desapalancada (u) est asociada a la forma de financiacin, siendo:
RAc
= u 1 + (1 t)
RP
[10]
La prima de riesgo es el reconocimiento de que las inversiones empresariales

son arriesgadas, por lo que exigen un suplemento de rentabilidad. Cuanto ms
riesgo, mayor es la prima, es decir, mayor rentabilidad se exige de la inversin.
Esta prima de riesgo ha sido calculada tradicionalmente a travs del modelo de
valoracin de activos financieros del mercado de capitales (CAPM) mediante la
expresin:
P = (RM i)
[11]
donde la recoge el riesgo que una inversin aade a una cartera diversificada y es
calculada usando los precios histricos de acciones de las empresas cotizadas 20.
Cuando una empresa no cotiza en bolsa, existen distintas opciones para poder
estimar la beta (ver Anexo 1):
Por ejemplo, Stewart III (2000: 463).
Por ejemplo, el anuario Stocks, Bonds, Bills and Inflation, de Ibbotson Associates, ofrece
una relacin de tasas de rentabilidad de acciones basados en este sistema.
19
20
34
VALORACIN DE PYMES
1.
2.
3.
Estimar una beta contable.

Estimar una beta a partir de variables de la empresa que recojan el riesgo
(beta fundamental).
Estimar una beta de referencia de otra empresa o sector.
En lnea con el Documento n. 5 de Valoracin de AECA, la alternativa ms apropiada consistira en analizar todas las caractersticas del proyecto de inversin que
consideramos determinan su nivel de riesgo sistemtico (p. 32). Este enfoque est
asociado a la segunda de las alternativas indicadas y encuentra apoyo en diversos
estudios realizados 21, as como de cierto uso en la prctica 22, coincidiendo con el
enfoque denominado econmico o fundamental.
De acuerdo con esta opcin, la prima de riesgo se considera formada como el
agregado del riesgo de mercado (PM), no diversificable, ms un riesgo especfico
(Pe), diversificable:
P = PM + Pe
Sobre el primero de ellos (PM) existe un relativo consenso, y se considera como
la historia del diferencial del rendimiento de las acciones y bonos durante los ltimos veinte a cincuenta aos 23. Esto es, la remuneracin media del mercado sobre
la remuneracin de la deuda del estado considerada sin riesgo.
En realidad es el riesgo especfico el que requiere nuestra atencin, y es donde
entra en juego el anlisis fundamental, pudiendo distinguirse varios tipos de riesgo (FEE, 2001: Annex 3):
a)
Riesgo econmico o de variacin de resultado operativo. A mayor variabilidad del resultado respecto de sus iguales en el sector, mayor prima de riesgo.
b) Riesgo financiero o endeudamiento. A mayor endeudamiento, mayor prima
de riesgo.
c) Tamao o volumen de activos. Generalmente, cuanto ms grandes son las
empresas, menor riesgo de insolvencia.
d) Diversificacin geogrfica y de producto. Cuanto mayor es la diversificacin menor es el riesgo.
e) Crecimiento o riesgo estratgico. A mayor crecimiento, mayor riesgo.
f) Tecnolgico. A mayor tecnologa (nuevas instalaciones), se suele asociar un
menor riesgo.
g) De gestin. Una gestin intensiva de las instalaciones refleja un menor riesgo que cuando se es intensivo en mano de obra.
21
Beaver et al. (1970), Rosenberg y Guy (1995), Stewart III (2000: 467), Damodaran (2002:
665), Baguinski y Wahlen (2003).
22
CCEF (2001), en FEE (2001).
23
Esa prima est hoy da en torno al 5,5%.
35
VALORACIN DE PYMES
h) De direccin, a mayor experiencia y tiempo en la empresa, menor riesgo.

i) Posicin competitiva. Cuanto mejor es la posicin de la empresa entre la
competencia, menor es el riesgo.
j) De liquidez, cuanto mayor es la liquidez de la empresa, menor es el riesgo.
k) De produccin.
l) Otros.
TABLA 9
EL RIESGO EN LAS PYMES
Asociado al problema de disposicin de informacin que se plantea en la determinacin
de ke y ko, las Pymes incorporan otra casustica adicional. Al riesgo de mercado hay que aadir, tambin:
1. El riesgo de disponibilidad, que hace referencia a la imposibilidad que existe en numerosos casos de poder transmitir los ttulos, de manera que si se desean enajenar stos
se har incurriendo en un alto coste. En realidad, la iliquidez de los ttulos, suele
estar asociada a otras circunstancias, tal como el tamao, su crecimiento y su salud
financiera.
2. El riesgo de falta de control, que tiene que ver con la identificacin del empresario con
la empresa y el control que ejerce sobre ella. Este riesgo se pone de manifiesto en el
caso de transmisiones parciales de ttulos, segn que dicha transmisin sea inferior
al 50% o no.
3. El riesgo de diversificacin, que recoge la circunstancia de tener concentrados todos
los recursos en una nica lnea de negocio.
Estas circunstancias hacen que tengamos que aadir un complemento de riesgo a la tasa
calculada. Existen algunos procedimientos para ello (Damodaran, 2002: 677-686), aunque
poco estudiados todava, particularmente en el caso espaol, siendo especialmente difcil de
asignar primas por diversificacin y riesgo de control. Las primas de riesgo por iliquidez
suelen estar situadas en torno al 15 y el 25%.
Llegados a este punto, el experto ha de proceder a asignar una prima de riesgo

que tome en consideracin los diversos aspectos de la empresa a valorar. En relacin con el mercado espaol no existen todava estudios especficos que nos permitan establecer una ecuacin de riesgo, por lo que se puede:
1.
2.
36
Utilizar algn modelo de los existentes en otros pases (ver Anexo 1).
Analizar la empresa y sobre la base de su experiencia y los datos aportados,
tratar de agregar o quitar grados de riesgo a la rentabilidad base (i + PM)
segn los diferentes apartados indicados precedentemente. En este sentido
VALORACIN DE PYMES
se puede seguir la propuesta de la CCEF (FEE, 2001: Annex 3) que se incluye a continuacin:
Elementos que componen
la tasa de actualizacin
Naturaleza de los elementos
Tasa base que ajustar la oferta y demanda de activos

monetarios
Tipos de rendimiento de las obligaciones

del Estado a 10 aos
3,788% actualmente
www.mimeco.es/tesoro (**)
Riesgo general de la empresa
Cobertura de riesgo general de la empresa (para empresas no cotizadas: prima

de no liquidez)
4 a 6%
Riesgo sectorial
Positivo o negativo (por referencia al riesgo general de la empresa)
A determinar ( 50% del riesgo general)
Riesgo especfico de la empresa considerada
Ver cuadro siguiente (el riesgo especfico

habra que evaluarlo para el perodo
discreto y el posterior o infinito)
A determinar
+ 1 a 15 puntos
Porcentaje de estimacin
*(*) Compagnie des Conseils et Experts Financiers (FEE, 2001: Anexo 3).
(**) Fecha de acceso: 21 de febrero de 2005.
NIVEL DE RIESGO
CONCEPTOS
Ponderacin
Nulo
10%
Medio
25%
Elevado
50%
Muy
elevado
75%
Mximo
100%
N/A
Tecnologa
Gestin
Gerente de la empresa
Dependencia
Produccin
Posicin competitiva
Liquidez
Otros
Total
100
Riesgo especfico ponderado
3.
Dado que en la valoracin de Pymes no se puede considerar que exista diversificacin de la inversin, un criterio alternativo consistira en utilizar un
37
VALORACIN DE PYMES
sistema aditivo en lugar de multiplicativo de la beta, de manera que estimaramos una Pe equivalente a la por la prima de mercado (PM):
Pe = PM
de esta forma ke sera:
ke = i + PM + Pe = i + (RM i) + (RM i) = i + (RM i) (1 + )
[12]
Esta forma de enfocar el problema de la Pe tiene la ventaja de considerar

que en inversiones concretas, no asociadas al mercado de capitales y no diversificadas, el inversor requiere una prima total (rentabilidad exigida) que debe
ser superior a la suma de i ms PM y, adicionalmente, contempla el riesgo especfico en funcin de la beta concreta de una empresa equivalente o del sector.
El multiplicativo (1 + ) permite considerar el efecto concentracin de
riesgo y el efecto de falta de liquidez de la inversin en el caso de Pymes.
TABLA 10
PROCESO DE CLCULO DE ke EN LAS PYMES
A continuacin se indica un procedimiento para calcular ke en el caso de Pymes que no
cotizan en bolsa y que, por tanto, no disponen de beta. El proceso consta de los siguientes
pasos:
1. Calculamos la rentabilidad financiera del propietario (RFdIT) y su desviacin tpica (a)
a) Clculo del RBEdIT
b) Clculo del RP
c) Clculo de la RFdIT = RBEdIT/RPmedios
d) Clculo de la desviacin tpica de la RFdIT (a)
2. Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM) y su desviacin tpica (m)
a) Buscamos el ndice de mercado (total o sectorial)
b) Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM)
c) Clculo de la desviacin tpica de la RM (m)
3. Calculamos la rentabilidad libre de riesgo (media ponderada ao a ao) (i)
a) Bsqueda de los tipos de inters de los bonos del tesoro
b) Bsqueda de los tipos de inters de las obligaciones del tesoro
c) Clculo de la media ponderada ao a ao (i)
4. Clculo de ke
a) Clculo de la prima de mercado (RM i)
b) Clculo de la por la expresin (a /m)
c) Clculo de ke = i + (RM i)* (1 + )
38
VALORACIN DE PYMES
2.1.2.2.2.
Estimacin de ko
La tasa ko que descuenta los FLTE puede ser calculada en base a la expresin [7],
una vez conocida ke a partir de [3] por alguno de los procedimientos vistos en 2.1.2.2.1.
ki , hemos comentado que no suele presentar grandes complicaciones, debiendo estimarse como un coste incremental:
RP
RAc
ko = ke + ki (1 t)
RP + RAc
RP + RAc
[7]
Hay que tener en cuenta que RP y RAc deberan ser valores de mercado. Mientras que el valor contable RAc puede ser equiparado a un valor de mercado si, como
es habitual, el tipo de inters de la deuda coincide con el de mercado al estar indizado, no ocurre as con el valor de los recursos propios, cuyo valor de mercado es
el valor de la empresa (VE) que deseamos determinar.
Si para el clculo de ko se desean utilizar valores reales debemos antes conocer
el valor VE, lo que nos obligara a estimarlo por el procedimiento directo, tal como
se indica en el apartado 2.1.4 de este Documento. Tambin pueden verse los anexos para una aplicacin prctica.
Otra forma posible que simplifica el proceso sera utilizar el enfoque econmico, estimando previamente el coste de capital para el riesgo econmico (c) y, ajustndolo por el efecto impositivo derivado de la deuda, para llegar a ko, para lo que
utilizaramos la expresin [8]. Este mecanismo nos obligara a seleccionar una ecuacin para el clculo del IRN o beta desapalancada y aplicarlo a travs de la ecuacin [9], siendo calculado, siempre, despus de impuestos.
No obstante, el problema principal que plantea este mecanismo es que precisa
de una referencia (beta de una empresa comparable). Alternativamente, podemos
proceder a su clculo de forma similar a como se indica en el Documento n. 5
(3.5.3.2), esto es, utilizando las desviaciones tpicas de las rentabilidades del activo
y de mercado con la dificultad de comparabilidad entre ambas (una es econmica
y la otra financiera).
A
ko = i + (RM i)
M
[13]
siendo la desviacin tpica de la rentabilidad del activo (A) o del mercado (M) y
RM representa la rentabilidad esperada de la cartera de mercado, esto es, la rentabilidad que obtendra el inversor en el mercado de valores.
Para concluir con la cuestin de la tasa de actualizacin, hay que tomar en
consideracin que la tasa o tasas utilizada(s) en la valoracin debe(n) ser en trminos nominales, al igual que los FLTE, salvo que stos se ajustaran para ser
corregidos por la inflacin, en cuyo caso tendramos que, por homogeneidad,
tomar tasas reales.
39
VALORACIN DE PYMES
2.1.2.3.
El valor residual o terminal (VR)
Desde el momento en que limitamos la estimacin de los FLTE a un perodo discreto, se hace necesario estimar un valor de la empresa al final de dicho perodo, dado
que consideramos la empresa bajo la hiptesis de empresa en funcionamiento.
Generalmente se acepta como valor terminal, en el caso que contemplamos, el
determinado siguiendo la expresin [4], dando por resultado la expresin [14]:
FLTEn +1
VGn =
ko g
[14]
Como puede comprobarse, la clave de esta expresin de valor es la tasa de crecimiento g que, fcilmente se entiende, ha de ser menor que ko. Cuando esto no es
as, puede ser aplicada una de las siguientes expresiones 24:
RBEdT
VGn =
ko
[14a]
FLTEn
VGn =
ko
[14b]
En la prctica, suele ser habitual que los expertos tiendan a ajustar los datos
procurando que el valor aportado por el valor terminal al valor total no suponga
una carga excesiva respecto al valor aportado por el perodo discreto. Para ello, lo
que suele hacerse es alargar el perodo discreto (cuando ello es factible) o, en otros
casos, no considerar crecimiento alguno, esto es, hacer g = 0. Otras veces se considera como VGn el valor de liquidacin.
2.1.2.3.1.
Estimacin de la tasa de crecimiento g
La tasa de crecimiento es aquella tasa a la que se espera que crezcan los FLTE.
Dado que en el modelo expresado en [5] existen dos perodos de tiempo, el discreto
o planificado (j = 1 hasta n) y el residual (a partir de n + 1), cabe esperar diferentes
tasas de crecimiento para cada uno de ellos 25.
La tasa de crecimiento debe ser calculada en trminos previstos, es decir, se
trata de estimar cul ser el ritmo de crecimiento en los ejercicios venideros,
ya que lo que tratamos de conocer es el componente de valor FLTE, de carcter
futuro.
24
Ambas expresiones pueden ser admitidas. Ver Copeland et al. (1996: 293) y Documento n. 5
de AECA, Anexo III.
25
La tasa de crecimiento puede variar de ao en ao, aunque normalmente suele considerarse que permanece estable o constante para el perodo discreto o estratgico.
40
VALORACIN DE PYMES
No obstante, y dado que el futuro est condicionado por el pasado, lo ms inmediato es considerar que el crecimiento esperado es funcin del crecimiento histrico 26. Sobre esta base es comn utilizar diversas tcnicas como:
1.
2.
3.
4.
Media aritmtica (simple o ponderada).

Media geomtrica.
Modelos de regresin (por ejemplo, mediante ajuste por mnimos cuadrados).
Modelos de series temporales.
La implementacin de los ltimos modelos requiere la existencia de datos suficientes para el clculo, lo que no siempre es factible y, muy a menudo, el coste de estimacin rebasa con creces las ventajas que reportan en trminos de fiabilidad.
En este proceso es necesario tener en cuenta que el nmero de aos a considerar debe estar en funcin del ciclo de vida del producto o ciclo de inversin. Se trata
de que los valores medios que se tomen como referencia recojan tanto los ciclos
altos como los bajos, de manera que la media extrapolada sea lo ms representativa posible. Asimismo, es relevante tomar en cuenta la repercusin del ciclo econmico en las proyecciones de futuro.
TABLA 11
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIN EMPRESARIAL
La tasa de crecimiento constituye una de las variables clave del valor de la empresa. Normalmente, para el perodo discreto, se considera una extrapolacin del pasado, eso s, rodeada de las cautelas pertinentes en relacin con la situacin econmica general, sectorial y de
la propia empresa.
Para el clculo del valor residual se considera que, difcilmente, la empresa podr crecer
a un ritmo muy superior a la media del sector, por lo que nunca se utilizan tasas tan elevadas como para el perodo discreto. En tales casos g hace referencia a dicha media corregida
por la inflacin.
En cualquier caso, el crecimiento depende de las inversiones que haga la empresa y de la
rentabilidad que logre alcanzar con las mismas. Cuantos ms recursos reinvierta la empresa, mayor ser el ritmo de crecimiento, de manera que:
g = RRt ROIC
RRt recoge la tasa de inversin total (en fijo RRf y circulante RRcc) y la ROIC es
la rentabilidad esperada por la empresa en tales inversiones.
RRtn = RRfn + RRccn
26
La referencia al pasado slo es posible cuando este existe. Es por ello que en el caso de
empresas de nueva creacin, no es factible de aplicar este criterio.
41
VALORACIN DE PYMES
TABLA 11 (Cont.)
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIN EMPRESARIAL
La tasa de inversin recoge el esfuerzo que hace la empresa en fijo y circulante por unidad monetaria de beneficio alcanzado en la actividad de explotacin. De manera que el esfuerzo individualizado en cada tipo de activo ser:
IEFn
RRfn =
RNEdTn
V(CC)n
RRccn =
RNEdTn
IEF recoge la inversin econmica neta (menos correcciones de valor) en activos fijos
en la empresa.
V(CC) recoge la inversin econmica neta (menos correcciones de valor) en capital circulante.
RNEdT es el resultado de la explotacin despus de impuestos.
Considerando que la inversin econmica total neta (menos correcciones de valor) (IET)
del ejercicio es la suma de la IEF y V(CC) indicadas anteriormente:
IETn
RRtn =
RNEdTn
Si adems consideramos que la ROIC es determinada dividiendo el RNEdT por el capital contable invertido (CI), esto es, la suma de los recursos ajenos con coste (RAc) y los recursos propios o fondos propios (RP):
RNEdTn
ROICn =
CIn
llegamos a la conclusin de que g se puede determinar directamente a travs de la expresin:
IETn
gn =
CIn
[15]
Como normalmente g suele considerarse constante para el perodo discreto, su clculo suele ser una media o media ponderada del perodo de anlisis previo (tres o cinco aos,
segn se indic). Ello supone calcular la IET media y el CI medio del perodo prevaloracin.
Normalmente se utilizan las medias para estimar o predecir el comportamiento de la tasa de crecimiento, a sabiendas de que la actuacin pasada no es garanta
del futuro, por lo que tales medidas suelen acompaarse del estudio del entorno,
de informes de analistas, en su caso, y de otra informacin pblica, as como de
aspectos internos de la propia empresa.
42
VALORACIN DE PYMES
Si bien la tasa de crecimiento puede ser estimada sobre diferentes variables

(i.e., resultado del ejercicio; resultado de explotacin; beneficio por accin, etc.),
el clculo sobre la cifra neta de negocio (CNN) o ventas del ejercicio, es mejor,
dado que esta variable est menos influenciada por los criterios contables y flucta menos.
En particular, la estimacin mediante media geomtrica (Mg) se considera ms
segura, especialmente cuando los valores histricos que se toman son errticos, siendo g en este caso:
(1/n)
CNNn
gMg =
1
CNNo
Adicionalmente, dado que el crecimiento empresarial es una decisin gerencial

que debe estar soportada en la asignacin de recursos para realizar las nuevas inversiones econmicas netas, tanto en fijo como en circulante (IETN), sobre la base de
la rentabilidad esperada (ROIC) y el coste de capital soportado (ko), otra forma de
complementar el anlisis de la tasa de crecimiento esperada es estimarla en funcin de dichas variables en el ltimo o ltimos aos (ver Tabla 11):
IETn
gn =
CIn
[15]
TABLA 12
PROBLEMAS DE CLCULO EN LA TASA DE CRECIMIENTO
Existen un conjunto de circunstancias que pueden hacer complejo determinar la tasa de
crecimiento de la empresa sobre una base histrica. As, los siguientes casos pueden plantear
problemas para conocer el comportamiento de g:
Empresas con resultados negativos.

Empresas con cada en la cifra de negocio.
Empresas con inversiones a largo plazo (pocas e importantes).
Empresas maduras (reducen sus inversiones).
Empresas de nueva creacin (muy fuertes inversiones).
Empresas con esfuerzo en I + D (capitalizar el gasto como inversin).
Empresas con desinversin (Damodaran, 2002: 292).
La solucin a este problema puede ser diversa. Esta comisin estima que habr que abordar estas cuestiones en prximos documentos.
La IETn es el esfuerzo inversor realizado en el ejercicio n, tanto en fijo como en

circulante, siendo CI el capital invertido hasta el perodo n, en fijo y circulante.
43
VALORACIN DE PYMES
2.1.3.
El valor econmico a travs de los conductores de valor
El clculo del valor econmico de la empresa o valor global (VG) requiere, en la

prctica, realizar un esfuerzo de clculo importante. En ocasiones puede resultar
til simplificar el proceso asociado a la valoracin siempre que no se pierda calidad
en la informacin manejada. Para ello se propone en esta comisin la posibilidad de
utilizar los conductores de valor como una forma alternativa de trabajo.
En efecto, el proceso de valoracin que se ha analizado hasta ahora, que se centra en las siguientes fases:
1.
2.
3.
4.
Anlisis de la informacin pasada de la empresa.

Anlisis del entorno pasado en el que tiene lugar el anlisis de la empresa.
Estudio del comportamiento posible de la empresa en el contexto por venir
o perodo discreto (hiptesis de comportamiento).
Elaboracin de los estados contables previsionales correspondientes al perodo discreto:
a)
b)
c)
5.
6.
7.
Cuenta de prdidas y ganancias prevista.

Balance previsto.
Estado de flujos de tesorera previsto.
Estimacin de la tasa de actualizacin.

Estimacin del valor residual o terminal.
Clculo del valor de la empresa.
tiene como objetivo que el experto en valoracin pueda llegar a presentar unos estados previsionales acordes con las hiptesis que en l se realizan, coherentes con el
entorno en que se requiere la valoracin y con el conocimiento del pasado de la
empresa. Es por ello que la fase 3 es clave en los resultados que se obtengan.
La fase 4, a su vez, precisa de importantes clculos que, en muchos casos, pueden simplificarse si utilizamos adecuadamente las posibilidades que la tecnologa
nos ofrece y el conocimiento de los componentes de valor segn el comportamiento de los factores de valor o conductores de valor.
2.1.3.1.
Los conductores de valor
Ya sabemos que el VG viene expresado por la ecuacin [5]:

n
FLTEj
VGn
VGo =
+
j
(1 + ko)n
j = 1 (1 + ko)
[5]
cuyos componentes de valor son cuatro:

1.
2.
44
Los FLTE.
El ko.
VALORACIN DE PYMES
3.
4.
El VGn.
El perodo de tiempo discreto o perodo estratgico.
El ko depende, adems de los costes de las fuentes financieras, de la estructura

financiera de la empresa, existiendo cierta complejidad en su clculo segn el tipo
de negocio. En el caso de empresas pequeas y medianas recurrir al anlisis fundamental parece una solucin aceptable. Algunas sugerencias para su clculo prctico han sido dadas en el apartado 2.1.2.2 de este Documento.
Tambin sabemos cmo hacer frente al valor residual (VGn), mediante la capitalizacin del FLTE siguiente al ltimo del perodo discreto, perodo que est en
funcin de la fiabilidad en la estimacin de los clculos y del tiempo que consideremos que puede mantenerse una estrategia determinada por parte de la empresa
(de ah que se le denomine perodo estratgico).
As pues, el componente de valor pendiente de calcular son los FLTE correspondientes a cada uno de los ejercicios del perodo estratgico, lo que se logra a travs de la ecuacin [6]:
st
IEF
[6]
O lo que es igual, si consideramos que la suma de la inversin (variacin) del

capital circulante econmico o de explotacin [V(CC)Exp] y la inversin econmica en activos fijos [IEF] en el ejercicio es la inversin econmica total neta de la
empresa [IETN] en el ejercicio, por considerar que ambos estn en trminos netos
de las correcciones de valor:
FLTE = RBEdT IETN
[6b]
Ya que:
RBEdT = RNE + A + P T
En el caso de pequeas empresas, muchas de ellas no disponen de un sistema
de planificacin eficiente sobre cuya base elaborar estados previstos. En estos casos
corresponde al valorador este trabajo y nada mejor que hacerlo con el uso de los
conductores de valor (CV).
Los FLTE futuros a partir de los CV quedaran como sigue:
FLTEj = CNNo (1 + g)j mb (1 t) t g CNNo (1 + g)(j1)
[16]
Expresin que se corresponde con la lgica que hacemos figurar en la tabla siguiente:
45
VALORACIN DE PYMES
SIGLA
CONCEPTO
E
s
t
a
d
o
Ex
plo
ta
cin
d
e
In
ver
sin
F
T
CLCULO EN EL TIEMPO
Cifra neta de negocio
CNNj
CNNj-1 (1 + g)
Resultado bruto de explotacin
RBEj
CNNj mb
Impuestos
RBE j t
= Resultado bruto de explotacin

despus de impuestos
RBEdTj
RBE j T
Inversin econmica total neta (1)
IETNj
CNNj-1 g t = (CNNj CNNj-1) t (2)
= Flujos libres de tesorera de la

empresa
FLTEj
RBEdTj + IETNj
(1) Normalmente IETN adquiere valores negativos y RBEdT los toma positivos.
(2) t es la tasa de inversin econmica total neta, igual a la IETN dividido entre la variacin de la CNN durante el ejercicio.
Los CV deben ser calculados en base histrica y corregidos en funcin de las

expectativas de la direccin de la empresa, debiendo estar de acuerdo con lo que
son las circunstancias del entorno actual y previsto.
Como la g ya se ha comentado que es mejor calcularla histricamente como
media geomtrica y que a futuro depende de la rentabilidad que esperemos obtener de las nuevas inversiones, la pieza clave es la inversin esperada que en la ecuacin [6b] figura en trminos netos (IETN).
TABLA 13
LA TASA DE INVERSIN ECONMICA TOTAL NETA (t),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
La tasa de inversin econmica total neta (t) refleja el esfuerzo inversor total neto, esto es, implica que las nuevas inversiones, en fijo y en circulante, son en parte financiadas por las retenciones
o recuperaciones por amortizaciones y/o provisiones y por las enajenaciones de activos renovados que realiza una empresa por cada unidad monetaria que incrementa su cifra de negocio:
IETNn
tn =
V(CNN)n(n1)
Como:
t = f + cc
46
VALORACIN DE PYMES
TABLA 13 (Cont.)
LA TASA DE INVERSIN ECONMICA TOTAL NETA (t),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
El esfuerzo inversor en fijo (f) y circulante (cc) se puede expresar como sigue 27:
st
V(CC)Exp
n
ccn =
V(CNN)n(n1)
IEFn
fn =
V(CNN)n(n1)
Donde: IEF recoge la inversin econmica neta en capital fijo o activos fijos en la empresa (NCE)
V(CC)Exp recoge la inversin econmica neta en capital circulante de explotacin
(NWC)
IETN es la inversin econmica total neta del ejercicio: IETN = IEF + V(CC)Exp
El margen bruto o neto es determinado en trminos histricos por la expresin:
RBEdT
mb =
CNN
La tasa impositiva debe calcularse considerando el esfuerzo impositivo efectivo en trminos de tesorera. No obstante, en la prctica y para el caso de pequeas y medianas empresas, al no existir diferencias temporales relevantes, puede considerarse que la carga fiscal
anual constituye la cuanta a pagar. Bajo este supuesto, la expresin para su clculo en trminos histricos sera:
T
tb =
RBE
La tasa impositiva efectiva debe considerar los posibles ahorros de bonificaciones y deducciones, siempre que stas puedan mantenerse en el futuro.
2.1.4.
El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE)
Para determinar el VE existen dos posibilidades, segn que utilicemos el valor

econmico y le restemos el valor de la deuda (procedimiento indirecto), o que procedamos a actualizar los flujos de tesorera correspondientes a los propietarios (procedimiento directo), siendo el procedimiento ms seguido en la prctica, el primero de ellos.
27
Recurdese que la inversin en circulante no comprende la variacin de las disponibilidades o tesorera de la empresa.
47
VALORACIN DE PYMES
2.1.4.1.
El VE por el procedimiento indirecto
El valor de la empresa para los propietarios o valor financiero (VE) no es otra

cosa que el resultado de restar al valor econmico (VG) el valor actual de las deudas o recursos ajenos con coste (VARA). Es decir 28:
VE = VG VARA
De donde se desprende que la expresin que recoge el valor de la empresa para
los propietarios ser:
n
FLTEj
VGn
VEo = + VARAo
j
(1 + ko)n
j = 1 (1 + ko)
[17]
El VARA recoge el valor actual de los flujos de tesorera asociados a las deudas,
esto es, los que se derivan de los cobros por la financiacin obtenida de terceros no
propietarios, as como los pagos de la devolucin de dicha deuda y sus intereses,
ms un valor final de dicha deuda 29.
Hoy da el VARA suele considerarse igual al valor contable de la deuda con coste
(RAc) que se hace figurar en balance a la fecha de valoracin, ya que al estar el tipo
de inters de esta deuda indizado, el coste medio que soporta la empresa suele coincidir con el de mercado. En tales circunstancias:
VE = VG RAc
Slo cuando el coste medio de la deuda de la empresa (ki) y el coste medio de
mercado de la misma difieren, es conveniente operar con la expresin [18] recogida en la nota 29.
2.1.4.2.
El VE por el procedimiento directo
El valor de la empresa para los propietarios (VE) es el resultado de actualizar

los flujos libres de tesorera de los propietarios (FLTP) esperados durante el perodo discreto o estratgico a la tasa de rendimiento esperada por stos, o coste de
Ver Rojo (1998: 160).
Su expresin, supuesto que la empresa crece y financia parte de dicho crecimiento con
recursos ajenos, sera (Rojo, 1998, y Anexo V):
28
29
n
n
CFj
V(RAc)j
RAc(n 1)
VARAo =

+
(1 + kij )
(1 + kin )n
j = 1 (1 + kij )
j=1
[18]
donde: V(RAc), es la variacin neta de RAc (incremento);

CF, son las cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo [CF (1 t)];
ki, es el coste medio de la deuda, neto del efecto impositivo.
48
VALORACIN DE PYMES
los recursos propios (ke), ms el valor residual o terminal (VEn) esperado de su

participacin en la empresa, una vez finalizado el perodo estratgico evaluado.
Esto es:
n
FLTEj
VEn
VEo = +
j
(1 + ke)n
j = 1 (1 + ke)
[19]
La expresin [19] slo difiere de la [5] en el contenido de los componentes de

valor, alguno de los cuales ya ha sido tratado, tal es el caso de ke (apartado 2.1.2.2.1
de este Documento), siendo n el perodo estratgico de planificacin que puede
coincidir con el utilizado en [5], pues depende de la capacidad de planificacin de
manera eficiente.
2.1.4.2.1.
Los flujos libres de tesorera de los propietarios (FLTP)
Los FLTP son aquellos que estn disponibles para los propietarios, despus de
considerar las restricciones legales a la distribucin de beneficios. Estn formados,
por tanto, por los flujos netos de tesorera que se derivan de las actividades u operaciones econmicas de la empresa, de explotacin y de inversin, y por los generados en la actividad de financiacin ajena.
Al igual que en el caso de los FLTE, en la prctica, dado el uso generalizado de
la informacin contable, su clculo se hace a partir de dicha informacin, desde
una versin de inversin o activo, recurriendo a la informacin contenida en los
estados contables 30.
La forma de proceder es la que se indica en [20]:
st
IEF + FTD
FLTP = RAOdT V(CC)Exp
[20]
donde:
RAOdT = es el resultado de las actividades ordinarias, deducidos los impuestos
(T) del ejercicio.
FTD = son los flujos de tesorera de la deuda, flujos financieros de entrada
y salida (prstamos recibidos y reembolsados) a largo y corto plazo.
V(CC)Exp = es la variacin del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotacin, sin incluir las disponibilidades (tesorera) [st]. En tal sentido no se incluyen las deudas
financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las
inversiones financieras temporales especulativas, as como las variaciones de los accionistas o acciones propias.
30
Recordemos que es conveniente proceder a ajustar los datos contables con antelacin a
su uso.
49
VALORACIN DE PYMES
IEF = es la inversin econmica neta (computando las amortizaciones) en

fijo, que considera las inversiones financieras de control, pero no las
ajenas a la actividad operativa o econmica propiamente dicha (inversiones financieras en ttulos de renta). Por inversin econmica se entiende tanto las adquisiciones (suman) como las enajenaciones (restan). Tambin se incluir, como menor importe de la inversin, las
subvenciones de capital econmico.
2.1.4.2.2.
El valor terminal o residual (VEn)
El VEn es el valor esperado para los propietarios una vez finalizado el perodo
de estimacin estratgico. Este valor se determina por capitalizacin del FLTP correspondiente al ejercicio siguiente al ltimo del perodo discreto, considerando que la
empresa seguir creciendo a una tasa g que, dadas las condiciones de competencia, tender a equilibrase con la media del sector.
FLTPn + 1
VEn =
ke g
[21]
g es la tasa de crecimiento esperada para el perodo post-estrategia y se determina siguiendo los criterios que se indicaron en el apartado 2.1.2.3.1.
La condicin para la aplicacin de [21] es que ke > g. Si no fuera as, podemos
aplicar la expresin [22]:
FLTPn
VEn =
ke
2.1.5.
[22]
El valor total de la empresa
Cuando valoramos una empresa, finalmente queremos ofrecer un valor al usuario que le sirva de referencia para el fin u objetivo perseguido. El valor calculado por
el experto ha podido ser de naturaleza econmica o financiera. El primero es el valor
econmico o intrnseco del negocio o empresa, y sobre l es sobre el que se gestiona el valor. El segundo, sin embargo, es un valor financiero o de mercado, normalmente encaminado a transferir el negocio o empresa, ya que mide lo que vale la
misma para sus propietarios. Este ltimo valor casi siempre interesa conocerlo, ms
en el caso de pequeas empresas, donde la propiedad y la gestin se suelen confundir, y al propietario simplemente le gusta saber qu es lo que tiene, cunto de rico
o pobre es!.
El valor final por el que se transfieren las empresas debe tomar en consideracin, adems del valor financiero (VE) calculado sobre la base de los activos y pasi-
50
VALORACIN DE PYMES
vos afectos, aquellos otros que no lo estn, pero tienen valor. En consecuencia, el
valor total de la empresa (VTE) ser:
VTEo = VEo + VAnAo VDnR
Donde VAnA, hace referencia al valor de los activos no afectos y VDnR al valor
de las deudas no reconocidas en balance.
2.1.5.1.
El valor de los activos no afectos (VAnA)
Cuando determinamos VG o VE, lo que se ha valorado han sido los activos afectos a la actividad principal, a sabiendas de que, muy a menudo, las empresas disponen de activos no afectos, esto es, activos sin los cuales el negocio podra seguir
funcionando. Estos activos, junto a los compromisos financieros que les puedan
afectar, tambin deben ser tomados en cuenta para determinar el valor total del
negocio o empresa.
As pues, al valor calculado (VG o VE) habr que aadir, en su caso, el valor de
los activos no afectos (VAnA).
Normalmente, los activos no afectos en las empresas industriales y comerciales,
suelen agruparse en tres categoras diferentes:
a)
Inversiones financieras de colocacin, que suelen tener un alto grado de liquidez y bajo coste de realizacin y que, desde el punto de vista de la valoracin, puede optarse por considerarlas como parte de las disponibilidades
operativas de la empresa o simplemente considerarlas separadamente a su
valor de realizacin, que suele ser igual o cercano a su valor contable.
b) Inversiones financieras a largo plazo, son inversiones de larga duracin con
un riesgo que puede ser ms o menos importante en funcin de su naturaleza, segn se trate de deuda o de acciones.
La inversin en deuda puede ser valorada a su valor de mercado, neto
del efecto impositivo, o por el valor actual de los FT de ella esperados, descontados a la tasa de la deuda especfica.
Para la inversin en acciones, lo ms apropiado sera proceder a valorar
cada una de las empresas en que tenemos la inversin, siguiendo para ello el
mtodo de actualizacin de flujos de tesorera, procediendo a continuacin a
multiplicar dicho valor por el porcentaje de ttulos posedos. De esta manera
el VTE se estimara restando previamente el valor contable de las inversiones
financieras (VCIF) y agregando posteriormente el valor de dichas inversiones
financieras a su valor calculado por descuento de FT (VDFTI), esto es:
VTEo = VEo VCIF + VDFTI + VAnAo
donde ahora VAnA se refiere al valor de los activos no afectos distintos de
las inversiones financieras a largo plazo en acciones.
51
VALORACIN DE PYMES
Sin embargo, lo cierto es que valorar cada una de las empresas participadas puede resultar complejo y costoso. No ocurre as cuando valoramos
las acciones de empresas cotizadas, ya que en estos casos el valor puede
generarse de forma instantnea, si admitimos que el valor de cotizacin es
un buen subrogado del valor por actualizacin de FT. Sin embargo, cuando tratamos con empresas no cotizadas, como es el caso, el sistema indicado plantea verdaderos problemas de tiempo y coste.
Normalmente, la solucin est asociada a la necesidad de distinguir segn
que se trate de una inversin minoritaria sin efectos de control, una inversin minoritaria de bloqueo o una inversin de control. No cabe duda que
el valor de la inversin se incrementa conforme se incrementa la capacidad
de influencia o decisin en la empresa sobre la que se participa. As pues,
podramos establecer los siguientes criterios generales:
iii)
Si controlamos la otra empresa, deberemos efectuar una valoracin de la empresa participada de acuerdo con el criterio de actualizacin de FT. Si la empresa controlada, controla a su vez a otra
u otras empresas, debemos valorar tambin stas, y as de forma
sucesiva. Por tanto, la valoracin de un grupo de empresas ha de
empezar siempre por las empresas controladas que no tienen participacin mayoritaria sobre otras empresas. De esta manera, para
valorar la empresa (E) del Grfico 3, valoraramos primero la
empresa (IC2), posteriormente la (IC1) y finalmente la empresa
objetivo (E).
GRFICO 3
VALORACIN DE EMPRESAS CON INVERSIONES
FINANCIERAS
52
VALORACIN DE PYMES
iii)
iii)
c)
Cuando la empresa slo mantiene una participacin con influencia

significativa o de bloqueo, se hace necesario conocer hasta qu punto
la inversin puede ser realizada y la utilidad que para la empresa
valorada reporta su tenencia.
Si existen posibilidades de realizacin de la inversin, lo ms
apropiado sera seguir igual criterio que en el caso de las inversiones de control, particularmente si la inversin puede considerarse
estratgica. En caso contrario, deberamos buscar apoyo en un mtodo analtico o de mltiplos.
Cuando se trata de inversiones sin influencia o simplemente de colocacin, el mtodo ms prctico resultara el de mltiplos, particularmente si no disponemos de suficiente informacin. No obstante,
sobre estas inversiones habr que considerar su grado de realizacin,
lo que puede hacer caer su valor por falta de esta cualidad.
Otras inversiones, generalmente activos que no generan flujos de tesorera

y no suelen ser muy representativos en la empresa, aunque algunos de ellos
pueden tener un valor significativo (por ejemplo, un solar cntrico en la ciudad). Estos activos han de ser valorados a su valor de realizacin.
2.1.5.2.
El valor de las deudas no reconocidas (VDnR)
Cuando estimamos el VTE, ya sea a travs del mtodo indirecto o directo, al

valor calculado habr que restarle aquellas deudas que puedan surgir de situaciones legales o contractuales especficas asociadas a la marcha de la empresa.
Normalmente estas deudas suelen estar asociadas a daos o procesos judiciales
en curso que se resuelven como consecuencia de la existencia de una transaccin
de la empresa. Tambin pueden estar ligadas a compromisos sociales (seguros al
personal o pensiones, reajustes de plantilla y despidos) o incluso a compromisos
con la Hacienda Pblica o con los directivos de la empresa (opciones).
2.2.
2.2.1.
Valoracin segn coste

Problemtica general
La valoracin por el coste (VeC) slo tiene lugar cuando carecemos de flujos
de renta para actualizar o stos no son posibles de estimar, por ejemplo, porque
no exista continuidad de la empresa. Tambin se utiliza este tipo de valor en el
caso de inversiones de participacin, una vez que el valor de los ttulos de la empresa ha sido estimado por DFT. En cualquier caso, este valor siempre ser un valor
53
VALORACIN DE PYMES
de mnimos que se tomar en cuenta cuando el valor en renta (VeR) sea inferior
a aqul.
En la prctica existen dos mtodos dentro de este modelo 31, segn que queramos determinar el valor de la empresa considerando la hiptesis de continuidad o
empresa en funcionamiento, o que consideremos que no existe dicha continuidad.
En el primer caso, los activos y deudas se valoran de forma individualizada a su
coste actual. En el segundo, consideramos el valor de dichos activos en trminos
de liquidacin. El primer mtodo se denomina valor neto contable corregido (VNCC),
patrimonio neto contable corregido o activo neto real (ANR). El segundo es el mtodo de valor de liquidacin o liquidativo (VL) 32. Ambos valores, tal como aqu son
presentados, son valores financieros o de propietario, aunque cabra calcular un
valor econmico o intrnseco, es decir, sin tomar en consideracin las deudas. Este
valor recibe el nombre de valor sustancial (VS) y es aplicado bajo el supuesto de
empresa en funcionamiento.
Tanto un mtodo como otro consideran exclusivamente los elementos que se
hacen figurar en balance, ya se trate de elementos tangibles o intangibles individualizados de la empresa, asignando a cada uno de ellos un valor contable corregido (valor de mercado o de realizacin) en el caso del VNCC o de liquidacin (valor
de realizacin reducido en los costes previstos asociados a esta operacin) en el
caso del VL.
El modelo de valoracin analtico (MVA) 33 o basado en el coste (VeC), considera la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura econmica lista para la produccin, la cual ha sido posible gracias a una determinada
financiacin. Tal estructura, en su doble vertiente, econmica y financiera, aparece reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a travs del balance de las empresas.
Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado en tal balance
como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen.
Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de
las cosas. Adems, el balance no siempre constituye la justa representacin econmica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones, entre las
que podemos citar, a ttulo de ejemplo fundamental, la influencia de diversas normas jurdicas y fiscales.
Pero, aun suponiendo que el balance recoge el justo valor de los elementos en
l representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al
conjunto, o sea, a la organizacin, como lugar donde concurren, adems de los bienes fsicos, el factor humano y social, as como otros factores no evaluables de forma
Tradicionalmente llamados mtodos analticos de valoracin (MAV).
Hay quien distingue entre Valor de Liquidacin y Valor Liquidativo. El primero resulta de
un proceso de enajenacin (es a posteriori) y el segundo se trata de una estimacin apriorstica.
33
Puede verse a este respecto Rojo (1995).
31
32
54
VALORACIN DE PYMES
individualizada, tales como la ubicacin de la empresa, sus redes de distribucin,

su imagen, etc. Nos referimos al ya referenciado capital intelectual, o valores ocultos de la empresa 34, ya sea capital humano, estructural o clientela.
2.2.1.1.
El valor neto contable corregido o activo neto real
Este tipo de valor es un valor financiero o de propietario incompleto, ya que

no recoge los intangibles no individualizados y aflorados en balance. Por tanto, ha
de considerarse un valor de mnimos cuando existe continuidad en la empresa.
Dos cuestiones conviene tratar aqu, remitiendo al lector, para un anlisis ms
detenido del mtodo, al Documento n. 3 sobre Principios de Valoracin de Empresas de AECA (1983):
1.
2.
La problemtica asociada al anlisis de los elementos que se toman en cuenta en la valoracin y la eleccin de sus correspondientes valores actuales.
El proceso a seguir en la valoracin.
En relacin con la primera de las cuestiones, al igual que en el MDFT, es preciso diferenciar entre elementos afectos y no afectos. El valor de la empresa para los
propietarios (VE), en trminos contables, estar formado por aquellos elementos
del activo y del pasivo que figuran en balance afectos a la actividad. Quiere decir
esto que el valor neto contable o patrimonio neto no coincide con VE, aunque s
con el valor total de la empresa para los propietarios (VTE), ya que a ste se le agregar el valor contable de los elementos no afectos.
Efectuada esa dicotoma entre elementos afectos y no afectos, se debe proceder
a efectuar la valoracin individual de cada uno de ellos a sus valores de mercado,
en lugar de los histricos. Para ello se utilizarn normalmente ndices correctores
en funcin de los elementos y su estado de uso 35. La asignacin de ndices tiene su
justificacin por no reflejar los valores contables o histricos el efecto del transcurso del tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas como la inflacin,
los comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, sociales, etc., que hacen que los valores se modifiquen. En algunos casos el experto habr
de recurrir a otros tcnicos, especialmente en casos de inmuebles o instalaciones y
maquinaria.
As pues, el problema fundamental con que se enfrenta este mtodo gira alrededor de la asignacin de los ndices a los distintos elementos objeto de valoracin
o la determinacin del valor particular asignable a cada uno. Generalmente este
mtodo requiere de buenos conocimientos en valoracin de todo tipo de bienes,
especialmente en lo relativo a la legislacin vigente que les afecta, en particular la
relacionada con:
34
35
Sobre este tipo de activos ocultos puede verse Edvinson y Malone (1999: 54-57).
Puede verse un ejemplo prctico en Rojo (1995: 163-189).
55
VALORACIN DE PYMES
el suelo;
los edificios de viviendas y oficinas;
locales comerciales;
edificios industriales;
edificios hoteleros;
concesiones administrativas;
la reversin de activos;
los arrendamientos;
las servidumbres;
usufructos, etc.
Resumiendo, el VNCC es un valor de la empresa para los propietarios, que se

determina recalculando el conjunto de los activos reales de la empresa de acuerdo
con su funcin, uso y utilidad en la misma a valor presente o de mercado [ATR] y
restando de dicho valor las deudas actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo
con el coste vigente para tales deudas. Analticamente:
VE = ATR RAR
[23]
Se podra definir este valor como la cuanta de capital que sera necesario invertir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que se est utilizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra. Aunque ello no
sera nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por la valoracin.
En relacin con la segunda de las cuestiones, los pasos a seguir para su aplicacin son los siguientes:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Efectuar un recuento-inventario de los elementos existentes con sus caractersticas y factores de apreciacin, conociendo los criterios de valoracin
que se han seguido contablemente.
Clasificacin de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia
y uso, identificando los que son afectos a la actividad de los que no lo son.
Identificar los elementos de activo y pasivo que habrn de ser objeto de revalorizacin, o correccin valorativa, en funcin de la informacin previa.
Identificar los pasivos contingentes o fuera de balance.
Valoracin de cada uno de los bienes en funcin de sus caractersticas, naturaleza y uso.
Elaboracin de un balance a valor de mercado, mostrando las diferencias
entre dichos valores y los contables (estado de conciliacin de diferencias
en donde se harn figurar las plusvalas y minusvalas).
Los tres primeros pasos estn estrechamente unidos en el tiempo y suelen precisar, adems de la informacin contable y documental, de la personacin del valorador en los lugares fsicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resulta una etapa laboriosa.
56
VALORACIN DE PYMES
2.2.1.2.
El valor de liquidacin (VL)
Valorar la empresa en el contexto de su liquidacin presupone romper con el

principio bsico de continuidad o empresa en funcionamiento. Esto ocurre, normalmente, en situaciones de finalizacin del objetivo para el que se cre la empresa (por ejemplo, al trmino de una concesin) o en procesos de reorganizacin de
empresas (reestructuraciones sectoriales), o en algunos casos de transferencia de
activos por causas especficas (por ejemplo, cancelacin de deudas). Pero donde
ms habitualmente podemos encontrarlo es en situaciones de insolvencia y, particularmente, la quiebra, unida normalmente a procesos concursales 36.
El valor de liquidacin 37 puede ser entendido en dos sentidos:
1.
El valor de liquidacin de la empresa en conjunto (VLC) en donde se vende

sta como un todo organizado, debiendo restarse de este valor el coste
asociado a la enajenacin. Este coste suele ser relevante dado que estas
enajenaciones suelen ser forzadas, particularmente en los casos concursales.
As, el VLC vendra expresado como se muestra en [24]:
VLC = ATR RAR CL
2.
2.2.2.
[24]
Siendo CL los costes de liquidacin y en donde los AT y RA estn valorados con iguales criterios que en el VNCC.
El valor de liquidacin de la empresa elemento a elemento (VLI), que es el
valor que resulta de enajenar de forma individualizada los diferentes elementos componentes del negocio, segn su estado de uso y en condiciones
de necesidad, lo que obliga a ejecutarlos a precios reducidos e incurriendo
en costes relativamente significativos para cada elemento.
El valor de coste y el fondo de comercio
El valor de coste (VeC) contiene una limitacin esencial, cual es la falta de consideracin del fondo de comercio (FC), lo que hace que sea un valor incompleto.
El FC recoge aquellos elementos intangibles que no figuran en los estados contables, ya que stos siguen los criterios de registro contable actualmente vigentes
que no permiten aflorar dichos activos, particularmente cuando se generan inter36
Puede verse la Ley Orgnica 8/2003, de 9 de julio, para la Reforma Concursal, por la que se
modifica la Ley Orgnica 6/1985, de 1 de julio, del Poder Judicial, as como la Ley 22/2003, de 9 de
julio, Concursal. La Seccin 3. del Captulo II (arts. 148 y 149) sealan que el Plan de liquidacin
de la masa activa deber contemplar la enajenacin como un todo del negocio, salvo que el juez
estime que es mejor su divisin o enajenacin individualizada.
37
FEE denomina a este valor como liquidation value (FEE, 2001: 7.4).
57
VALORACIN DE PYMES
namente en la empresa. Hoy los denominamos genricamente bajo el nombre de

capital intelectual. Estos elementos normalmente posibilitan que la rentabilidad
alcanzada por la empresa sea superior a otras inversiones que carecieran de tales
recursos (por ejemplo, know-how, marca, direccin, estrategias, clientela, I + D, etc.).
De otra manera, la existencia del FC, si ste es positivo, posibilita obtener rentas
(flujos de tesorera) superiores a los que obtendramos en otras inversiones exentas de l.
Indudablemente el FC puede ser positivo, es decir, puede contribuir a mayores
FT, o negativo, esto es, contribuir a obtener FT menores a los que se obtendran si
no se tuviera.
Cuando no es el objetivo de la direccin la liquidacin de la empresa, es de suponer que la contribucin del FC al valor de la misma ser positiva, agregando ms
valor y, por tanto, difcilmente los propietarios admitirn la solucin del VNCC,
salvo que la contribucin a los FT futuros fuera negativa, en cuyo caso se admitir
el VNCC como un valor de mnimos.
La solucin a este problema es en teora sencilla y fue formulada ya hace bastante tiempo mediante la incorporacin de los denominados mtodos mixtos o compuestos de valoracin (MMV) donde se trata de aadir al VeC o MVA, el FC:
MMV = VeC + FC
[25]
En funcin del valor analtico o de coste calculado y en funcin de cmo se determine el FC, tendremos diferentes mtodos mixtos.
Cuando lo que queremos es determinar el valor de la empresa para los propietarios (VE), tal como hemos hecho con el VNCC, entonces el FC ha de estar en consonancia con dicho fin, debiendo considerar las rentas en exceso derivadas de los
intangibles que corresponden a los propietarios.
Hoy da el mtodo ms admitido para ello es el denominado mtodo anglosajn o de actualizacin de la superrenta (flujo de tesorera) esperada, asociada a la
existencia del FC. Este mtodo ha dado lugar a una versin ms actual, de amplia
difusin e investigacin, el denominado mtodo del beneficio residual (Residual
Income Method RIM) 38 cuya expresin sera la siguiente:
t=
(ROEt ke) VNCCt1
VE = VNCC + GWF = VNCC +
(1 + ke)t
t=1
[26]
Como fcilmente se aprecia en la expresin [26], este mtodo precisa de clculos a los que ya se ha hecho mencin en el MDFT, como es, particularmente, la tasa
de actualizacin ke o rentabilidad mnima.
Obsrvese que el mtodo recogido en [26] calcula el valor de la empresa para los
propietarios y no el valor econmico.
38
58
El origen de este mtodo habra que buscarlo en Preinreich (1938) y Edwards y Bell (1961).
VALORACIN DE PYMES
El valor intangible o GW del propietario (GWF) ser:

t=
(ROEt ke) VCt1
GWF =
(1 + ke)t
t=1
Donde ke representa la rentabilidad mnima exigida por el inversor accionista,

mientras que la ROE es la rentabilidad esperada de dicha inversin. Indudablemente GW es positivo mientras la ROE > ke. El VC es un valor analtico de la empresa o valor de coste (epgrafe 2.2) y, en este caso, se trate de un valor de propietario
o financiero, de aqu que en la expresin [26] figure el VNCC.
De igual manera puede estimarse un GW econmico, esto es, sin considerar la
forma de financiacin:
t=
(ROICt ko) VSt1
GWE =
(1 + ko)t
t=1
siendo VS un valor contable actual de los activos, econmico o valor sustancial.

En este sentido, el VG ser:
t=
(ROICt ko) VSt1
VG = VS + GWE = VS +
(1 + ko)t
t=1
[27]
Es necesario hacer observar que tanto la ROE como la ROIC que se hacen figurar en las expresiones anteriores son rentabilidades esperadas comparables con
la tasa de coste (respectivamente, ke o ko), por lo que deben ser evaluadas en trminos de tesorera. En la prctica la tasa de actualizacin utilizada en denominador
y numerador no suelen ser las mismas, considerndose que el k del numerador suele
tender hacia la media del sector.
2.3.
2.3.1.
Valoracin por referencias

Problemtica general
La valoracin por referencias tiene que ver con aquellos mtodos valorativos que
comparan la empresa con otras empresas o con valores medios del mercado en que
se desenvuelve la misma. La idea que subyace en este tipo de mtodos, a los que se
les suele conocer con el nombre de mtodos comparativos, externos o de mercado
(MEV), es la de que existen activos similares (empresas) a la que queremos valorar,
y su valor queda definido por la existencia de un mercado organizado de los mismos (empresas) suficientemente desarrollado.
Hoy da no existe un mercado de empresas organizado, particularmente de
Pymes, que nos permita decir que podemos aplicar estos mtodos con cierta garanDocumento AECA Valoracin de Empresas N. 7
59
VALORACIN DE PYMES
ta de xito. Sin embargo, es verdad que son bastante populares en determinados

medios, debido a su sencillez de manejo y comprensin, lo que est generalizando
un modelo valorativo que, a menudo, no toma en consideracin el hecho de que
una empresa es comparable con otra slo si se da la circunstancia de que tiene iguales o parecidos flujos de tesorera, riesgo y crecimiento, lo que resulta difcil en la
prctica, por no decir imposible 39.
A los MEV tambin se los ha generalizado bajo el nombre de mtodos de mltiplos, ya que en la totalidad de los casos lo que se hace es tomar como referencia una
variable de la empresa y multiplicarla por un factor de referencia o mltiplo asociado a dicha variable. Esencialmente los factores de referencia que se toman son:
1.
2.
3.
4.
Los beneficios empresariales, que dan lugar a mltiplos de beneficios.

Los activos de la empresa, que dan lugar a mltiplos de activos.
Los flujos de tesorera, que dan lugar a mltiplos de tesorera.
Especficos de los sectores, que dan lugar a mltiplos sectoriales.
En todos los casos hay que tomar en consideracin que el uso de los mltiplos
debe seguir las siguientes pautas (Damodaran, 2002: 456 y ss.):
1.
2.
Debemos definir adecuadamente el mltiplo.

Debemos tener certeza de que el mltiplo es adecuado y se comporta homogneamente en el sector y en el tiempo, esto es, ha de ser consistente, lo que
requerir (Pratt et al., 1998: 312):
a)
b)
3.
4.
Buscar la mxima informacin posible sobre el mercado o sector en

que opera la empresa.
Efectuar la seleccin de empresas que puedan ser utilizadas como punto
de referencia.
Conocer las bases sobre las que se fundamenta el mltiplo y la influencia

que los cambios del entorno pueden producir en l.
Encontrar la empresa adecuada con la que comparar.
Por ltimo, es de sealar que todos estos mtodos pueden ser asociados con
los fundamentos de la valoracin a partir de alguna de las expresiones de valor
siguientes:
DPA1
VEo =
ke gn
[28a]
FLTE1
VEo =
ko gn
[28b]
donde DPA son los dividendos por accin.

39
60
Ver Damodaran (2002: 462).

VALORACIN DE PYMES
A partir de estas expresiones podemos desarrollar ratios o mltiplos ms fciles de conocer cuando no disponemos de mercado, as como para poder analizar el
valor de cada empresa concreta en funcin de las diferentes variables que definen
el mltiplo.
2.3.2.
Mltiplos de beneficios 40
Se trata, sin duda, de los mtodos ms usados y consideran que el valor de la

empresa o negocio es el resultado de multiplicar alguna variable de la cuenta de
resultados por un mltiplo obtenido de la prctica, congruente con dicha variable,
esto es, que la contenga, y ajustado al proceso indicado en 2.3.1. Entre estos mtodos nos encontramos con:
1.
2.
3.
Mtodo del ratio precio-beneficio (RPB o PER).

El mtodo ratio precio-RBEdT (RPRBEdT).
Mtodo del ratio precio-ventas (RPV o PSR).
2.3.2.1.
El mltiplo RPB
El ratio precio beneficio (RPB o PER) se define como muestra la expresin [29]:
PPA
RPB =
BPA
[29]
Siendo PPA el precio por accin en el mercado y BPA el beneficio por accin.
Este mtodo establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de
multiplicar el precio del ttulo en el mercado por el BPA de la empresa y por el nmero de ttulos en juego (NA), o sea 41:
VEo = Po = RPB BPA NA
El RPB est asociado al mercado de capitales, ya que el precio de los ttulos se
determina por el mercado, lo que limita considerablemente su utilidad para Pymes.
No obstante, si atendemos a las bases sobre las que se fundamenta este criterio,
podemos encontrar que tambin puede expresarse, a partir de la ecuacin [29],
como sigue:
[ / ]
DPA
BPA (1 + gn)
PPA
RPB = =
BPA
ke gn
40
41
[30]
Ver Damodaran (2002: Chapter 18, 19 y 20) y Pratt et al. (1998: Chapter 18, 19 y 20).
Obsrvese que estamos hablando en todo momento de VE y no de VG.
61
VALORACIN DE PYMES
La expresin DPA/BPA, constituye la tasa de reparto de la empresa, siendo gn la

tasa de crecimiento esperada a la que se estabilizar la empresa en el futuro. De
otra manera, el valor de la empresa es una funcin de la poltica de reparto, del riesgo esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algn tipo de poltica de reparto,
podemos conocer el RPB, y a partir de l determinar el valor de la empresa no cotizada para el propietario (VE).
Tal como se deduce de la expresin [30], el RPB depende en gran medida de la
tasa de crecimiento, por lo que a la hora de aplicarlo habr que tomar en consideracin ese hecho, es decir, si el ritmo de crecimiento de la empresa esta correlacionado con el utilizado en el sector o en la empresa comparada, ya que si no se
podra malinterpretar el mismo. Para evitar dicha influencia tambin se sugiere
relativizarlo respecto a g, dando lugar al ratio RPB tasa de crecimiento:
RPB
RRPVC =
Donde g es la tasa de crecimiento esperada.

2.3.2.2.
El mltiplo RPRBEdT
Las expresiones [29] y [30] nos permiten estimar el VE. Si lo que deseamos es
calcular el valor global o econmico (VG), entonces utilizaremos el mltiplo valor
de mercado-RBEdT:
VG DISP
RPRBEdT =
RBEdT
[31]
DISP es la tesorera o disponibilidades de la empresa, que se resta en la expresin [31] porque el RBEdT no incluye los intereses de la misma.
Al igual que en el caso precedente, el VG est asociado al valor de mercado, como
suma del valor de las acciones (VE) ms el valor de la deuda (VARA), lo que dificulta su utilizacin para empresas no cotizadas. Para subsanar esta circunstancia
podemos hacer uso de la expresin fundamental de valor indicada en [28b] considerando la expresin [6c]:
st
IEF
FLTE = RBEdT V(CC)Exp
[6c]
De esta manera nos encontramos que el ratio puede quedar expresado:
[ /
A+P
(1 t) (1 t) IETN RBEdT
VG DISP
RBEdT
RPRBEdT = =
RBEdT
ko gn
[32]
donde IETN/RBEdT es la tasa de inversin econmica neta de la empresa sobre el

resultado, y t el tipo impositivo que toma en consideracin las amortizaciones y
62
VALORACIN DE PYMES
correcciones de valor (A + P) como gasto. La IETN recoge la inversin total neta

efectuada por la empresa durante el ejercicio, incluidas las amortizaciones y correcciones de valor.
De acuerdo con la expresin [32], el RPRBEdT depende del efecto impositivo
soportado por la empresa, de la tasa de reinversin, del riesgo y del crecimiento de
la empresa, as como de la poltica correctora de los activos, lo que ser necesario
considerar cuando apliquemos dichos ratios a diferentes empresas, segn su situacin particular.
Es conveniente hacer hincapi en que el valor calculado mediante la aplicacin
de este ratio es un valor econmico o global (VG). Tambin podra estimarse el VE,
pero en tal caso, tanto numerador como denominador cambiaran, siendo este ltimo el RAOdT.
2.3.2.3.
El mltiplo RPV
El RPV se define como la relacin entre el valor de mercado de la empresa y las

ventas o cifra neta de negocio (CNN), o bien el valor econmico de mercado de la
empresa respecto de su CNN:
VE
RPVF =
CNN
[33a]
VG
RPVE =
CNN
[33b]
Este mtodo establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de

multiplicar el RPV por la CNN:
VEo = Po = RPVF CNN
VGo = RPVE CNN
El RPV tambin est asociado al mercado de capitales, ya que el valor de la

empresa se calcula por el mercado. Las bases sobre las que se fundamenta este
mtodo nos permiten definir el ratio de esta otra manera (para VE):
[ / ][ / ]
RE
DPA
CNN
BPA (1 + gn )
VE
RPVF = =
CNN
ke gn
[34]
En donde la expresin RE/CNN es el margen neto total de la empresa.

De esta manera, el valor de la empresa es una funcin del margen neto, de la poltica de reparto, del riesgo esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algn tipo
de poltica de reparto, podemos conocer el RPV por medio de la expresin [34] y, a
partir de l, el VE.
63
VALORACIN DE PYMES
Si lo que deseramos fuera conocer el VG, entonces debemos hacer frente a las
polticas de inversin tal como se vio en el caso del RPRBEdT, llegando a una expresin como la siguiente:
/ ]
RNEdT
CNN (1 RR )
VG
RPVF = =
CNN
ko gn
[35]
donde RR es la tasa de reinversin de la empresa.

2.3.3.
Mltiplos de activos
El mtodo ms comnmente utilizado es el ratio valor de mercado, valor contable (RMC):

VM
RMC =
VC
[36]
por lo que el valor de una empresa (VE) ser el resultado de multiplicar dicho ratio
por el valor contable correspondiente a los propietarios (PN):
VE = VM = RMC PN
Este ratio trabaja con valores de mercado, lo que plantea problemas para las
Pymes, en tanto que no existen referencias para el conocimiento de dichos ndices
o ratios. Si nos ajustamos a los fundamentos de la valoracin por descuento de los
DPA, podemos ver que dicho mltiplo se puede determinar por la expresin:
[ / ]
ROE DIV RN
VM
RMC = =
PN
ke gn
[37]
La expresin [37] nos revela que el RMC es una funcin de la rentabilidad de los
propietarios o inversores, de la tasa de reparto, del riesgo y del crecimiento. El valor
de una empresa en concreto puede ser estimado a partir del conocimiento de dicho
mltiplo.
2.3.4.
Mltiplos especficos o sectoriales
La existencia de sectores especficos con caractersticas que los diferencian de

otros sectores de forma clara, como ocurre, por ejemplo, con las farmacias, las
empresas de bebidas, el sector petrolero, o Internet, ha dado lugar a costumbres o
hbitos de mltiplos especficos, en muchos casos asociados no tanto a valores eco-
64
VALORACIN DE PYMES
nmicos como a medidas fsicas, por ejemplo, comparando el valor de mercado con
el nmero de visitas de una pgina de Internet, o el nmero de clientes o el nmero de toneladas producidas. En algunos casos son ms especiales, como ocurre en
el caso de las empresas de vending en donde el valor se asigna como la cifra de negocio corregida en un porcentaje (20%, en funcin del grado de obsolescencia de los
activos inmovilizados).
2.3.5.
Los mltiplos en las Pymes
La problemtica de las Pymes en relacin con la aplicacin de mltiplos se deriva de la inexistencia de un mercado de acciones como el asociado a las empresas cotizadas. La consecuencia inmediata es que no podemos conocer el valor de la empresa comparable o del sector, lo que impide la aplicacin de este tipo de mtodos.
La solucin pasara por considerar aquellas empresas cotizadas que operan en
el mismo sector al que pertenece la empresa que se pretende valorar y considerar
que el comportamiento del ratio es igual para unas (cotizadas y grandes) y otras
(no cotizadas y pequeas), lo cual no parece ciertamente adecuado.
Otra solucin alternativa, ms congruente, es tratar de convertir el ratio en otro
ms operativo cuyas variables puedan ser estimadas por este tipo de empresas. Para
ello se atiende a los fundamentos del valor, poniendo el mismo en funcin de variables comunes a la actividad de cada empresa. Este procedimiento presenta el slo
inconveniente de la asignacin de polticas que pueden no existir en las Pymes (poltica de inversin, de reparto, etc.).
Normalmente, las Pymes suelen carecer de una poltica de reparto porque, como
ya se ha comentado en diversas ocasiones, la retribucin al propietario o accionista suele confundirse con los gastos de personal o, en cualquier caso, no suele estar
definida. A este hecho hay que unir el efecto impositivo peculiar de estas empresas
y del propietario. Salvado este escollo, las expresiones fundamentales pueden constituir un referente interesante para la valoracin de este tipo de sociedades.
65
VALORACIN DE PYMES
3
EL INFORME DE VALORACIN
El alcance del informe de valoracin debe quedar expresado en la carta de encargo (CE) que el experto en valoracin recibe del solicitante de la misma. En dicha
CE debe hacerse figurar el motivo de la valoracin, en funcin de qu se realiza y
la fecha a la que debe realizarse, as como la persona a la que habr de dirigirse el
informe, al margen de otras cuestiones prcticas o crematsticas.
En lo relativo al contenido del informe, la siguiente estructura de cinco apartados puede servir de referencia para su confeccin:
1.
Una introduccin en la que se ponga de manifiesto los antecedentes de la

valoracin solicitada, as como los aspectos ms sobresalientes sobre la empresa en cuestin. Habr de incluirse informacin como la siguiente:
a)
b)
c)
d)
2.
66
La referencia al cliente y el encargo recibido.

Los fundamentos legales, caso de existir, sealando la normativa vigente que sirve de base para el trabajo y, en su caso, la norma tcnica que
lo sustenta. En particular, y para todos los casos, ser necesario hacer
referencia a la solicitud de valoracin derivada de la CE, dejando constancia de las circunstancias por las cuales se acta.
Los fundamentos econmicos y financieros sobre los que se sustenta la
valoracin, dando una visin de las caractersticas de la empresa y su
sector.
Realizar una referencia a las circunstancias fiscales que pueden afectarle.
Una descripcin sobre la metodologa seguida para la valoracin de la empresa, en la que se indican los aspectos metodolgicos de comprensin que sirvan al usuario para entender mejor el trabajo efectuado, al tiempo que se le
VALORACIN DE PYMES
da la consistencia necesaria a los datos manejados y calculados. Este apartado podra contener:
a)
b)
c)
d)
3.
Una descripcin de la aplicacin del mtodo o mtodos a la empresa, en donde

se pondrn de manifiesto los diferentes clculos a los que se haya llegado
en cada paso, segn lo sealado en el apartado 2 precedente. Deber contener:
a)
b)
c)
d)
4.
El anlisis de los datos pasados de la empresa que sirven para soportar

datos futuros.
Las hiptesis o parmetros utilizadas para efectuar estimaciones de
futuro y elaborar los estados contables previstos.
Estados contables previstos.
Relacin de anexos justificativos o documentos de trabajo utilizados
como, por ejemplo, cartas de confirmacin, estados contables auditados, estadsticas, datos sectoriales, etc., as como aquellos datos que
pongan de manifiesto las verificaciones efectuadas y todas aquellas consideraciones que se estimen pertinentes para justificar la opinin.
La conclusin sobre el valor de la empresa, en donde se indicar expresamente el valor al que se llega o rango de valor que a juicio del experto corresponde a la misma. Este valor habr de contener:
a)
b)
c)
d)
5.
Objetivo de la valoracin, segn el encargo recibido.

Metodologa de valoracin empleada, indicando el mtodo o mtodos
empleados y sus fundamentos metodolgicos especficos.
Proceso a seguir para la aplicacin del mtodo o mtodos seleccionado(s) y clculos ms relevantes.
Informacin ms relevante utilizada para la valoracin.
El valor o rango de valor, econmico o financiero, obtenidos de los bienes afectos a la actividad, segn cada mtodo seguido.
El valor de los activos no afectos a la actividad.
La relacin, en su caso, de los pasivos fuera de balance.
El valor total o rango de valor total de la empresa, econmico y/o financiero.
Las posibles restricciones a la utilizacin del Informe de acuerdo con la solicitud de encargo y las posibles circunstancias legales.
67
VALORACIN DE PYMES
ANEXOS
ANEXO 1: ESTIMACIN DE LA BETA

A continuacin se hace referencia a distintas formas de obtencin de la beta de
la empresa (Damodaran, 2002: 663 y ss.).
1.
La beta contable
Por este procedimiento utilizamos el Resultado contable de la empresa en lugar

del precio, para compararlo con un ndice burstil (por ejemplo, el IGBM o el
IBEX35).
La beta se determinar a partir de la expresin:
Rtdoe = + Rtdoi
donde hace referencia a la variacin experimentada en el perodo.
Si el Resultado utilizado es el de explotacin, determinaremos la beta desapalancada o de la empresa. Si el Resultado es el del ejercicio, tendremos la beta apalancada o de los accionistas.
Como se puede uno imaginar, esta beta tiene la limitacin propia del Resultado, y la tendencia generalizada a utilizar los criterios contables para alisar el mismo.
Adicionalmente, el Resultado se suele calcular una vez al ao (ejercicio), lo que limita el nmero de datos disponibles y, por tanto, el poder explicativo o estadstico de
los datos.
2.
La beta fundamental
Este sistema consiste en calcular la beta a partir de una ecuacin que la relaciona con un conjunto de variables que consideramos que son representativas del
68
VALORACIN DE PYMES
riesgo, tales como: crecimiento de los activos, apalancamiento, liquidez, variabilidad de resultado, tamao, etc.
Damodaran (2002: 665), propone la siguiente expresin:
RA + 0,54 g 0,000009 TA
e = 0,6507 + 0,25 CVOI + 0,09
RP
R2 = 18%
donde:
CVOI = es el coeficiente de variacin del resultado operativo, medido a travs de
la expresin:
Desviacin estndar del resultado operativo/ Rtdo operativo medio
RA = son los recursos ajenos de la empresa segn balance.
RP = son los recursos propios de la empresa segn balance.
g = es la tasa de crecimiento histrica de los beneficios (por ejemplo, ltimos cinco aos).
TA = es el total de los activos segn balance.
3.
La beta bsica o de referencia (Bottom-up Beta)
Consiste en estimar la beta desapalancada de una empresa comparable que cotice en el mercado, o una media de empresas, as como el ratio de endeudamiento del
mercado correspondiente a la misma. A partir de aqu tenemos dos opciones:
Asumir que el ratio de endeudamiento (apalancamiento financiero) del mercado es representativo de la media del sector, en cuyo caso la beta de la empresa ser:
RAI
e = Desapalancada 1 + (1 t)
RPI
Utilizar como ratio de endeudamiento el estimado de la empresa si es proporcionado por la direccin de la misma o su ratio ptimo (si puede ser estimado), en cuyo caso la beta se determina por la expresin:
RAe
e = Desapalancada 1 + (1 t)
RPe
4.
El ajuste de la beta
Dado que el inversor individual, el empresario de la Pyme, no puede diversificar el riesgo, que se encuentra concentrado en el negocio, la beta es insuficiente
para medir el riesgo soportado, ya que sta slo mide el riesgo de mercado.
69
VALORACIN DE PYMES
As pues, la beta ha de ser ajustada de la siguiente manera:
M
Total e =
eM
donde:
M = es la beta del mercado (apalanca o desapalancada).

eM = es el coeficiente de correlacin entre la desviacin de la empresa (e) y la
desviacin del mercado (M) en relacin con la rentabilidad.
Tanto a e como a M se les suele conocer como la volatilidad del ttulo y del mercado.
La beta del mercado en estas circunstancias es:
e
M = eM
M
de donde se deduce la expresin de la beta total:
M
e
Total e =
=
eM
M
La beta total ha de ser superior a la beta del mercado, y ello depender de la
correlacin entre la empresa y el mercado. A menor correlacin, mayor ser la beta
total.
70
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 2: CLCULO DE LOS FLT

La empresa ValueStart, S.A., a travs del estudio de los ltimos cinco ejercicios
econmicos, que incluye un estudio del comportamiento del sector en dicho perodo, y tomando en consideracin las expectativas de futuro, presenta las siguientes
proyecciones financieras para el perodo 20X1 a 20X5 a partir de la informacin de
la direccin y las hiptesis generales de comportamiento del entorno (Tablas 2.1
y 2.2):
TABLA 2.1
CUENTA DE P/G DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
REAL
DATOS ESTIMADOS
20X0
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
Ingresos ...........................................
2.501.029
2.553.551
2.619.943
2.688.061 2.757.951
2.829.658
Gastos (1) + (2) ................................
1.228.707
1.267.046
1.310.329
1.352.345 1.394.030
1.436.453
Personal (1) .....................................
518.335
531.812
549.361
564.744
578.862
592.755
Gastos externos (2) .........................
710.372
735.235
760.968
787.602
815.168
843.699
Rtdo. bruto de explotacin .........
1.272.322 1.286.504 1.309.614 1.335.716 1.363.921 1.393.204
Amortizacin material ....................
126.874
129.538
132.906
136.362
139.907
143.545
Amortizacin inmaterial ................
3.396
3.481
3.568
3.657
3.748
3.842
Rtdo. neto de explotacin ...........
1.142.053 1.153.485 1.173.140 1.195.698 1.220.266 1.245.818
Gastos financieros ...........................

Rtdo. ejercicio antes de Imptos. ..
93.681
95.649
98.136
100.687
103.305
105.991
1.048.371 1.057.837 1.075.004 1.095.010 1.116.961 1.139.827
Impuestos (*) ...................................
314.511
317.351
322.501
328.503
335.088
341.948
Rtdo. del ejercicio .........................
733.860
740.486
752.503
766.507
781.873
797.879
(*) Se considera adecuada una tasa del 30%.

71
VALORACIN DE PYMES
TABLA 2.2
BALANCE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
REAL
20X0
DATOS ESTIMADOS
20X1
7.277.733
20X2
7.466.955
20X3
20X5
Inmovilizado material ...........
7.093.307
Amort. inmov. material .........
2.698.944
Inmovilizado inmaterial ........
20.875
21.397
21.932
22.480
23.042
23.618
Amort. inmov. inmaterial ......
7.230
10.711
14.279
17.935
21.684
23.618
Inversiones financieras ..........
5.075.561
5.169.951
5.169.951
5.169.951
5.169.951
5.169.951
2.828.482 2.961.388
7.661.095
20X4
7.860.284
8.064.651
3.097.750 3.237.657
3.381.201
Existencias .............................
11.536
10.938
11.321
11.717
12.127
12.551
Deudores comerciales ............
587.477
522.962
535.265
549.182
563.461
578.111
Disponibilidades ....................
141.387
400.316
629.240
935.743
925.774
1.298.093
TOTAL ACTIVO ...................
10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156
Capital social ..........................
714.303
714.303
714.303
714.303
714.303
714.303
Reservas y rtdos. ejercicio .....
5.974.905
6.476.361
6.892.434
7.317.050
7.750.670
8.195.222
Recursos ajenos coste ............
3.363.882
3.205.812
3.082.552
3.031.270
2.656.239
2.656.239
Otros acreedores ....................
108.220
108.220
108.220
108.220
108.220
108.220
Acreedores comerciales .........
62.658
59.408
61.488
63.640
65.867
68.173
TOTAL PASIVO ...................
10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156
La estimacin de los flujos libres de tesorera econmicos (FLTE) para esta

empresa y para el perodo de estimacin considerado seran los que figuran en la
Tabla 2.3, calculados segn la expresin [6]:
st
IEF
[6]
Considerando que:
RBEdT = RNE T + A + P
Entonces:
st
IEF
FLTE = RBEdT V(CC)Exp
Expresin que hacemos figurar en las tablas.
72
VALORACIN DE PYMES
TABLA 2.3
CLCULO DE LOS FLTE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
REAL
DATOS ESTIMADOS
20X0
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
FT de la explotacin .........................
Rtdo. bruto T. (1) ...................
Var. cap. circulante (2) ............
Var. existencias ......................
Var. deudores comerciales ....
Var. acreedores comerciales .
Inversin bruta en fijo (3) ...............
657.602
929.707
272.105
5.818
66.077
332.364
714.617
1.002.322
940.459
61.864
598
64.515
3.249
184.948
947.065
957.672
10.607
383
12.303
2.079
189.756
964.846
977.007
12.161
396
13.917
2.152
194.689
985.380
997.841
12.461
410
14.279
2.227
199.750
1.006.690
1.019.459
12.769
424
14.650
2.305
204.943
FLTE ................................................
57.015
817.374
757.309
770.157
785.629
801.746
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de prdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
La estimacin de los flujos libres de tesorera financieros o de los propietarios

(FLTP) para esta empresa y el perodo de estimacin considerado seran los que
figuran en la Tabla 2.4, calculados segn la expresin:
st
FLTP = RAO T V(CC)Exp
IEF FTD
[20]
TABLA 2.4
CLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
REAL
FT ordinarios ...................................
RAO T. (1) ..............................
Var. existencias ......................
Var. deudores ........................
Var. acreedores com. ............
Inversin en fijo (3) .........................
DATOS ESTIMADOS
20X0
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
461.755
733.860
272.105
5.818
66.077
332.364
584.347
802.349
740.486
61.864
598
64.515
3.249
51.929
741.896
752.503
10.607
383
12.303
2.079
53.282
754.346
766.507
12.161
396
13.917
2.152
54.671
769.411
781.873
12.461
410
14.279
2.227
56.095
785.110
797.879
12.769
424
14.650
2.305
59.464
73
VALORACIN DE PYMES
TABLA 2.4 (Cont.)

REAL
DATOS ESTIMADOS
20X0
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
FT de la actividad .........................
122.592
750.420
688.614
699.676
713.316
725.645
Financiacin ajena (4) ....................
462.275
158.070
123.260
51.282
375.032
FLTP ................................................
339.683
592.350
565.354
648.394
338.284
725.645
(1)
(2)
(3)
(4)
Es el resultado del ejercicio despus de impuestos (no existen actividades atpicas).

Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
Los FLTP tambin pueden ser calculados restando a los FLTE los flujos de tesorera de la deuda que toman en cuenta el pago por intereses y su ahorro impositivo, tal como se muestra en la Tabla 2.5:
TABLA 2.5
REAL
DATOS ESTIMADOS
20X0
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
FT de la explotacin .........................
Rtdo. bruto T. (1) ..................
Var existencias .......................
Var. deudores com. ...............
Var. acreedores com. ............
Inversin bruta en fijo (3) ...............
657.602
929.707
272.105
5.818
66.077
332.364
714.617
1.002.322
940.459
61.864
598
64.515
3.249
184.948
947.065
957.672
10.607
383
12.303
2.079
189.756
964.846
977.007
12.161
396
13.917
2.152
194.689
985.380
997.841
12.461
410
14.279
2.227
199.750
1.006.690
1.019.459
12.769
424
14.650
2.305
204.943
FLTE ................................................
57.015
817.374
757.309
770.157
785.629
801.746
Financiacin ajena total .................
396.698
225.024
191.955
121.763
447.345
74.194
FLTP ................................................
339.683
592.350
565.354
648.394
338.284
727.553
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de prdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
74
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 3: CLCULO DE LA TASA DE ACTUALIZACIN

Para el clculo de la tasa de actualizacin vamos a determinar la rentabilidad
exigida por la empresa (ko) considerando que el valor financiero de la misma (VE)
se calcular por el procedimiento indirecto, esto es, restando del valor econmico
o global (VG) el valor de la deuda (RAc).
ko se calcula utilizando la expresin [7]:
RP
RAc
ko = ke + ki (1 t)
RP + RAc
RP + RAc
[7]
para lo que estimaremos el conjunto de variables que figuran en la expresin precedente como un promedio de los datos histricos en los siguientes pasos:
1.
2.
3.
1.
Clculo de ke.
Clculo de ki.
Clculo de ko.
Clculo de ke
Al tratarse de una pequea empresa, su clculo se har a travs de la siguiente

expresin:
ke = i + PM + Pe = i + (Rm i) + (Rm i) = i + (Rm i) (1 + )

que incluye tres factores: la tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de mercado (PM) y una prima especfica de riesgo de la empresa (Pe) que considera, adems
de los riesgos fundamentales, la falta de diversificacin y la iliquidez de la inversin.
Tanto i como Rm se calculan recurriendo al mercado. La primera ser considerada como una media de los bonos y las obligaciones del tesoro para cada uno de
los aos analizados, segn se muestra en la Tabla 3.1:
TABLA 3.1
INTERS LIBRE DE RIESGO
Ao
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
Tipo medio ....
6,52
6,17
5,93
5,75
5,29
75
VALORACIN DE PYMES
El clculo de las rentabilidades del mercado (Rm) lo haremos a partir de los ndices de alimentacin (grupo al que ms se asimila la empresa a valorar) de la Bolsa
de Madrid, tal como muestra la Tabla 3.2:
TABLA 3.2
RENTABILIDAD DE MERCADO Y DESVIACIN TPICA
DE LA RENTABILIDAD
Ao
20X-5
20X-4
ndice sectorial total .........................................
587,34
433,27
Rentabilidad sectorial del mercado (Rsm) ......
20X-3
473,39
26,23%
9,26%
20X-2
20X-1
20X-0
559,55
989,61
949,53
18,20%
76,86%
Desviacin tpica de las rentabilidades (1999-2003) ..................................................................................
4,05%
0,39
El clculo de la variabilidad relativa de la inversin se hace a travs de la expresin:
m
estimndose la desviacin tpica de la rentabilidad financiera (sobre flujos de tesorera) de la inversin o activo (empresa) como se muestra en la Tabla 3.3:
TABLA 3.3
RENTABILIDAD FINANCIERA DE LA INVERSIN
Y DESVIACIN TPICA
Ao
20X-5
20X-4
20X-3
3.493.535
3.994.569
5.985.586
6.495.011 6.932.630
7.250.149
RP medios (a) .................................
3.744.052
4.990.078
6.240.298 6.713.820
7.091.389
RBE (b) ............................................
1.937.042
2.099.521
1.948.176 1.771.939
1.934.963
Gastos financieros (GF) (c) ............
87.214
84.458
71.833
65.917
44.158
Impuestos (T) (d) .............................
27.291
227.971
142.910
125.471
83.243
RBEdIT (e) = (b) (c) (d) .............
1.822.537
1.787.091
1.733.433 1.580.551
1.807.562
RFdIT = (e) / (a) ................................
48,68%
35,81%
Recursos propios (RP) ...................
20X-2
27,78%
20X-1
23,54%
Desviacin tpica de las rentabilidades (1999-2003) ...............................................................................
76
20X-1
25,49%
0,10
VALORACIN DE PYMES
Luego la variabilidad relativa de las rentabilidades ser (a/m) 0,27 (0,10/0,39).

Una vez determinados los tres elementos de la rentabilidad los agregamos como
se muestra en la Tabla 3.4:
TABLA 3.4
RENTABILIDAD DEL PROPIETARIOS O COSTE
DE LOS RECURSOS PROPIOS
Ao
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
Promedio
Tasa libre de riesgo (i) ....................
6,52%
6,17%
5,93%
5,75%
5,29%
5,93%
Prima de mercado (Rm i) ..............
32,75%
3,09%
12,27%
71,11%
9,34%
8,88%
Prima especfica [a/m*(Rm i)] .....
8,76%
0,83%
3,28%
19,01%
2,50%
2,37%
Rentabilidad esperada (ke) ..............
34,99%
10,09%
21,48%
95,87%
-6,55%
17,18%
Alternativamente se puede calcular ke considerando el agregado de los tipos libre

de riesgo (i), de mercado (Pm) y especfico (Pe), recurriendo para este ltimo a un
sistema de evaluacin de carcter fundamental, mediante asignacin de riesgos por
factores, tal como el que se muestra en la Tabla 3.5. Hay que poner de manifiesto
que este procedimiento y el anterior no tienen por qu coincidir, dadas las bases
diferentes en las que se fundamentan, aunque deberan estar prximos.
En este caso para la formacin del coste de los recursos propios habr que tomar
en consideracin una prima de iliquidez.
De esta manera ke sera:
i ..................................
5,29%
Pm (1980-2004) ..........
5,24%
Pe ................................
5,16%
Pi ................................
4,00%
ke ................................
19,69%
frente al 17,18% calculado predecedentemente (Tabla 3.4).

Ahora la prima de mercado (Pm) se estima como diferencial entre los bonos a
largo plazo y la rentabilidad burstil de las acciones a largo plazo (1980 a 2004).
Pe se ha calculado segn las estimaciones de la Tabla 3.5 y la prima de iliquidez (Pi),
77
VALORACIN DE PYMES
asociadas a las inversiones de pequeas empresas ha sido tomada del Anexo 3 de

la FEE (2001).
TABLA 3.5
RIESGO ESPECFICO POR PONDERACIN
DE FACTORES DE RIESGO
RIESGO DURANTE EL PERODO ESTRATGICO
Factores
Ponderacin
Tecnologa .............................
8%
Direccin ...............................
12%
Dependencia .........................
7%
Produccin ............................
6%
Posicin de mercado ............
7%
Liquidez inversin ................
5%
Diversificacin ......................
8%
Tamao .................................
5%
Riesgo econmico ................
10%
Grado endeudamiento .........
11%
Socios ....................................
4%
Estrategia ..............................
8%
Riesgo pas ............................
7%
Otros ......................................
2%
100%
2.
Nulo
10%
Medio
25%
Elevado
50%
Muy
elevado
75%
Absoluto
100%
Total
0,40%
7,5
0,90%
10
0,70%
0,06%
2,5
0,18%
7,5
0,38%
7,5
0,60%
0,25%
0,50%
0,20%
2,5
0,28%
7,5
0,60%
0,07%
2,5
0,05%
5,16%
Clculo de ki
De acuerdo con los datos contables de la empresa, se conoce que el tipo

medio que est soportando la empresa es del 4,85% 42, que se puede asociar con el
tipo marginal de solicitar nueva financiacin.
42
El dato indicado est tomado de la deuda media de la empresa. El tipo medio contable es
del 357%.
78
VALORACIN DE PYMES
3.
3.1.
Clculo de ko
Ponderando los valores contables de la deuda y de los recursos propios
TABLA 3.6
CLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
Ao
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
Promedio
3.994.569
5.985.586
6.495.011
6.932.630
7.250.149
6.131.589
Recursos ajenos (RAc) ....................
2.535.673
2.191.491
1.410.777
1.811.791
2.408.517
2.071.650
RP + RAc .........................................
6.530.242
8.177.077
7.905.788
8.744.421
9.658.666
8.203.239
Coste recursos propios (ke) .............
34,99%
10,09%
21,48%
95,87%
6,55%
17,18%
Coste recursos ajenos [ki*(1 t)] ..
3,40%
Coste medio ponderado ko ..............
13,70%
3.2.
Ponderando los valores de mercado de la deuda y de los recursos propios
En este caso tomamos como valor de mercado el valor calculado de la empresa

para los propietarios en el Anexo 6. El valor de mercado de la deuda se hace coincidir con el valor contable, dado que dicha deuda esta indexada.
TABLA 3.6
CLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL
Ao
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
Promedio
Recursos propios (RP) (1) ..............
4.302.471,97
Recursos ajenos (RAc) ....................
2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 2.071.649,51
RP + RAc .........................................
2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 6.374.121,48
Coste recursos propios (ke) .............
17,18%
Coste recursos ajenos [ki*(1 t)] ...
3,40%
Coste medio ponderado ko ..............
12,70%
(1) Valor de la empresa (VE) calculado por el procedimiento directo.

79
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 4: CLCULO DEL VALOR TERMINAL

1.
Valor terminal en el caso del valor econmico

Para el clculo del valor residual utilizamos la expresin [14]:
FLTEn+1
VGn =
ko g
Tanto ko como g se considera que tienden a confluir hacia la media del sector.
Esto es, no suelen coincidir con sus valores en el perodo discreto (20X-4 a 20X-0).
Esta discriminacin entre un perodo y otro supone disponer de datos sobre el sector, lo que no siempre es posible. En nuestro caso, al no disponer de tales datos, se
tomar como tasa de actualizacin el valor del perodo discreto (13,70%), al que le
restaremos la tasa de crecimiento que determinamos por la expresin [15]:
IETn
gn =
CIn
siendo IET la inversin econmica calculada como diferencia entre los activos fijos
de balance y CI el capital invertido (neto de amortizaciones). La Tabla 4.1 muestra
los clculos realizados:
TABLA 4.1
CLCULO DE LA TASA MEDIA DE REINVERSIN 20X-5 A 20X-1
Ao
20X-5
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
Promedio
Capital invertido (CI) (1) .............................
6.540.119
6.674.485
8.042.744
7.556.800
7.931.179
8.817.282
7.804.498
Inversin econmica total (IET) (2) ...........
134.366
1.368.259
485.944
374.379
886.103
455.433
Tasa de reinversin (g) .................................
2,01%
17,01%
6,43%
4,72%
10,05%
5,47%
(1) Inversin en fijo y circulante neta de amortizaciones y provisiones (valores contables).

(2) Inversin del ejercicio en fijo y circulante. Calculada por diferencias entre dos aos consecutivos del CI.
De los clculos efectuados por el valorador se desprende que el FLTE estimado

correspondiente al ejercicio siguiente al ltimo del perodo discreto (20X6) es de
800.000,00 . Segn estos datos, el VGn de la empresa ser:
80
VALORACIN DE PYMES
FLTEn+1
800.000,00
= = 9.725.178,80
VGn =
ko g
0,1370 0,0547
Es preciso hacer notar que en la expresin precedente se ha utilizado el ko obtenido de la ponderacin de los valores contables de los recursos propios (RP) y de
la deuda (RAc). Si lo hiciramos tomando en consideracin el valor de mercado de
los recursos propios (VE), el valor de VGn sera:
800.000,00
FLTEn+1
= = 11.069.516,81
VGn =
ko g
0,1270 0,0547
2.
Valor residual o terminal en el caso del valor financiero

o de propietario
Para el clculo del valor residual utilizamos la expresin [21]:
FLTPn+1
VGn =
ko g
Como se observa, la expresin precedente es igual a la indicada para el caso del

valor econmico, salvo que se ha sustituido el FLTE por el FLTP y ko por ke. La tasa
de crecimiento sigue siendo la misma.
As pues, el VEn ser:
FLTPn+1
725.000,00
= = 6.192.639,69
VEn =
ke g
0,1718 0,0547
Como caba esperar, el valor econmico estimado para el perodo infinito es
superior al valor financiero.
81
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 5: CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA

PARA LOS PROPIETARIOS A PARTIR DE LOS FLTP
(PROCEDIMIENTO DIRECTO)
Para el clculo del valor financiero de la empresa por el procedimiento directo
calculamos los FLTP y los actualizamos a ke.
La expresin de clculo de los FLTP es la siguiente:
st
FLTP = RAO T V(CC)Exp
IEF + FTD
[20]
cuyo importe podemos ver en la Tabla 2.4 del Anexo 2.

Asimismo, el valor de la tasa de actualizacin (ke) fue estimado en el Anexo 3
(Tabla 3.4) y era de 17,18%.
As pues, el valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento directo o de actualizacin de los FLTP es el siguiente:
TABLA 5.1
CLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
Total
FLTP .................................................
592.350
565.354
648.394
338.284
725.645
2.144.383
Factor actualizacin .......................
0,85338
0,72827
0,62149
0,53037
0,45261
FLTP actualizados ...........................
505.503
411.728
402.971
179.416
328.435
1.499.618
VEn actualizado (1) .........................
2.802.854
Valor de la empresa ........................
4.302.472
(1) Es el valor esperado de la empresa o valor residual (VEn) actualizado al ao 20X0.
82
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 6: CLCULO DE LOS FLTP A PARTIR

DE LOS CONDUCTORES DE VALOR
El clculo de los FLTE (o en su caso de los FLTP) a partir de los conductores de
valor se basa en la expresin:
FLTEj = CNNo (1 + g)j mb (1 t) t g CNNo (1 + g)(j1)
[16]
que presupone que la estrategia de la empresa se mantendr en los prximos cinco
ejercicios y que, por tanto, tasa de crecimiento (g), margen bruto (mb), tasa impositiva (t) y tasa de inversin econmica total neta (t) se mantendrn constantes 43.
La aplicacin de este procedimiento exige, adems de la hiptesis de mantenimiento de la estrategia, que no tengamos problemas de clculo sobre la base de datos
histricos, esencialmente, problemas derivados de la fase de crecimiento de la empresa. Tal como se indic en la Tabla 12 de este Documento, los problemas de estimacin se suelen presentar con empresas cuya cifra de negocio tiende a decaer o con
empresas de fuertes inversiones, e irregulares. Cuando los datos histricos nos ofrecen tasas de crecimiento negativas o tasas de inversin negativas (desinversin), no
siempre es factible aplicar esta forma de operar, salvo que sea sustituyendo los datos
calculados por estimaciones de la direccin o medias del sector.
La Tabla 6.1 ofrece los conductores de valor de la empresa ValueStart, S.A.,
para el perodo 20X-4 a 20X-0.
TABLA 6.1
CONDUCTORES DE VALOR EN BASE HISTRICA Y PROMEDIO
Elementos
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
Promedio
Margen bruto (m) (1) ......................
60,93%
56,10%
51,82%
55,38%
50,87%
55,35%
Tasa impositiva efectiva (2) ............
10,59%
7,18%
6,94%
4,22%
24,45%
9,13%
3889,37% 1119,35% 1741,98% 1356,07%
58,28%
976,19%
2,17%
1,51%
Tasa inversin total neta (t) (3) .....

g aritmtica (4) ................................
4,76%
1,37%
0,77%
1,53%
(1) Calculado dividiendo el RBE sobre la CNN.

(2) Calculada dividiendo los impuestos sobre el RNE entre el RBE.
(3) Calculada dividiendo la IETN entre la variacin de la CNN. Cuando g es negativa se toma en valor absoluto para evitar una
interpretacin absurda de los datos.
(4) Calculada como promedio de 20X-1 a 20X-5, dado el ao atpico de 20X-0.
43
No obstante, esta hiptesis de mantenimiento de los conductores se puede relajar (Rojo,
1998: 220-221).
83
VALORACIN DE PYMES
Los datos soporte para los clculos precedentes se muestran en la Tabla 6.2:
TABLA 6.2
DATOS BASE PARA EL CLCULO DE LOS CV
Elementos
20X-4
20X-3
20X-2
20X-1
20X-0
CNN .......................................................
RBE ........................................................
Amortizaciones y provisiones ...............
RNE ........................................................
Impuestos sobre RNE ...........................
RNEdT ...................................................
Gastos financieros (GF) ........................
Ahorro impositivo (1) ...........................
3.133.723
1.909.279
128.492
1.780.787
202.233
1.578.554
76.805
5.081
3.157.959
1.771.649
149.303
1.622.345
127.272
1.495.073
65.324
2.688
3.109.745
1.611.381
167.987
1.443.394
111.903
1.331.491
59.944
2.199
3.177.103
1.759.632
183.969
1.575.663
74.227
1.501.436
40.156
1.473
2.501.029
1.272.322
130.270
1.142.053
286.407
855.646
93.681
28.104
CI (neto de amortizaciones) .................

IETN (variacin del CI) ........................
Var. CNN ...............................................
8.177.077
1.646.835
42.342
7.905.788
271.289
24.236
8.745.665
839.877
48.214
9.659.077
913.412
67.357
10.053.090
394.013
676.074
(1) El ahorro impositivo se deriva de la existencia de gastos financieros. El tipo impositivo efectivo de esta empresa es, para cada
ejercicio, 6,62, 4,12, 3,67, 4,86 y 30,00%.
En nuestro caso observamos que tenemos tasas de crecimiento negativas en algunos aos, al igual que procesos de inversin fuertes durante el perodo considerado, lo que genera tasas de inversin muy elevadas que, a buen seguro, no se pueden mantener a futuro, ya que se produciran FLTE negativos. La Tabla 6.3 recoge
los FLTE de la empresa en base a dichos CV.
TABLA 6.3
ESTADO DE FLUJOS DE TESORERA DE VALUESTART, S.A.,
AL 31/XII DE
20X0
CNN ....................................
Gastos explotacin .............
Rtdo. bruto de explotacin
Impuestos (T) .....................
RBE despues de impuestos.
Inversin econmica total
neta (IETN) .....................
FLTE ..................................
84
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
2.501.028,90 2.538.742,42 2.577.024,62 2.615.884,09 2.655.329,53 2.695.369,78

1.228.706,53 1.133.618,13 1.150.712,18 1.168.064,00 1.185.677,47 1.203.556,54
1.272.322,37 1.405.124,29 1.426.312,44 1.447.820,09 1.469.652,06 1.491.813,24
286.407,01
123.639,05
125.503,43
127.395,92
129.316,95
131.266,95
985.915,36 1.281.485,24 1.300.809,01 1.320.424,17 1.340.335,11 1.360.546,29
394.013,15
368.155,93
373.707,43
379.342,64
385.062,82
390.869,26
591.902,21
913.329,30
927.101,58
941.081,53
955.272,29
969.677,03
VALORACIN DE PYMES
Obsrvese que esta forma de operar se utilizar cuando no se efecten estimaciones de futuro (planificacin). En tal caso el valorador dispone de este mecanismo en el que subyace la hiptesis de proyeccin de los datos promedio del pasado.
Es por eso que en el caso precedente no dan iguales resultados.
85
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 7: CLCULO DEL VALOR ECONMICO

Y FINANCIERO DIRECTO
El clculo de valor global o econmico (VG) se basa en la expresin:
n
FLTEj
VGn
VGo =
+
j
(1
+
k
)
(1
+ ko)n
j=1
o
[5]
El clculo del valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento
indirecto, el ms utilizado en la prctica, se hace por medio de la expresin:
n
FLTEj
VGn
VEo =
+
VARAo
j
(1 + ko)n
j = 1 (1 + ko)
[17]
donde VARA se puede sustituir por los RAc a la fecha de valoracin.

Si seguimos estas expresiones, una vez conocidos los diferentes componentes
del valor, podemos elaborar la Tabla 7.1, donde se recogen ambos valores.
TABLA 7.1
(ko ponderado a valor de mercado)
ESTIMADOS
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
FLTE ................................................
817.374
757.309
770.157
785.629
801.746
0,88731
0,78732
0,69860
0,61987
0,55002
FLT actualizados .............................
725.265
596.245
538.031
486.992
440.978
TOTAL
3.130.469
2.346.533
VGn actualizado (*) .........................
6.088.474
Valor global de la empresa (VG) ....
8.435.008
Valor de la deuda ............................
3.363.882
Valor de la empresa (VE) ................
5.071.125
(*) Calculado multiplicando el VGn (11.069.516,81 ) por el factor de actualizacin del ao X5.
El valor econmico de la empresa (VG) es de 8.435.008 , mientras que el valor

financiero es de 5.071.125 , debido al endeudamiento de la empresa.
86
VALORACIN DE PYMES
Para la actualizacin de los FLTE se ha utilizado ko ponderado con valores de

mercado. Si utilizamos la ponderacin con valores contables, el valor resultante
sera el de la Tabla 7.2:
TABLA 7.2
(ko ponderado a valor contable)
ESTIMADOS
20X1
20X2
20X3
20X4
20X5
FLTE ...............................................
817.374
757.309
770.157
785.629
801.746
0,87951
0,77355
0,68035
0,59837
0,52628
718.893
585.814
523.973
470.100
421.942
TOTAL
3.130.469
2.298.779
VGn actualizado (*) .........................
5.118.156
7.416.935
Valor de la deuda ............................
3.363.882
4.053.053
Si utilizamos los conductores de valor llegaramos al valor de la tabla 7.3.

TABLA 7.3
(utilizando CV)
2005
2006
2007
2008
2009
Total
FLTE ...............................................
913.329
927.102
941.082
955.272
969.677
3.736.785
Factor actualizacin (*) ..................
0,87951
0,77355
0,68035
0,59837
0,52628
803.287
717.156
640.261
571.610
510.320
2.732.313
VGn actualizado ...............................
5.825.652
8.557.966
Valor de la deuda ............................
3.363.882
5.194.083
(*) ko ponderada a valores contables de deuda y recursos propios (13,70%).

87
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 8: CLCULO DEL VALOR TOTAL DE VALUEEXPRES, S.A.

El valor total de la empresa (VTE) resulta de agregar al valor financiero o de propietario (VE), los activos no afectos y las deudas no reconocidas:
VTEo = VEo + VAnAo VDNR
En nuestro caso, agregaramos las inversiones financieras no tomadas en consideracin hasta ahora. En el caso de considerar el valor calculado en la Tabla 7.1,
tendramos:
88
VE ..............................................
Activos no afectos .....................
Deudas no reconocidas .............
5.071.125
5.075.561
0
VTE ............................................
10.146.686
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 9: CLCULO DEL VALOR DE COSTE DE CASA

La valoracin en coste o analtica se basa en corregir los valores contables (de
inventario) de la empresa. Estos valores aparecen reflejados de forma resumida en
la Tabla 9.1:
TABLA 9.1
BALANCE DE COMERCIAL ALMERIENSE, S.A., AL 31 DEL 12 DE
(en miles de )
Activo
2000
Pasivo
2000
Inmovilizado (I) .............................
42.230
35.000
Acciones propias (AP) ...................
2.000
Resultado del ejercicio (RE) .........
2.554
Existencias (Ex) .............................
13.500
Recursos ajenos a LP (RALP) ........
28.000
Activos financieros (AF) ................
13.950
Pasivos financieros (PF) ................
33.276
Disponibilidades (D) .....................
27.150
Total activo (TA) .........................
98.830
Total pasivo (TP) ........................
98.830
Tras el estudio pertinente de los diferentes activos y pasivos, el experto ha llegado a los valores corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa que
se ofrecen en la Tabla 9.2:
TABLA 9.2
BALANCE, A VALOR CONTABLE Y AJUSTADO,
DE COMERCIAL ALMERIENSE, AL 31/12/00
(en miles de )
Activo
vc
va
Inmovilizado (I) .........................
42.230
57.100
Recursos propios (RP) ..............
35.000
Acciones propias (AP) ................
2.000
Resultado del ejercicio (RE) ......
2.554
Existencias (Ex) .........................
13.500
14.400
Recursos ajenos a LP (RALP) ....
28.000
27.500
Activos financieros (AF) ............
13.950
11.900
Pasivos financieros (PF) ............
33.276
33.276
Disponibilidades (D) ..................
27.150
27.150
Total activo (TA) ......................
98.830 110.550
Total pasivo (TP) ......................
98.830
Pasivo
vc
va
89
VALORACIN DE PYMES
De acuerdo con tales datos el valor en coste para el propietario o VNCC ser:
VNCC = Activo ajustado Recursos ajenos ajustados =
= 110.550 miles 60.776 miles = 49.774 miles
asumiendo que la totalidad del RE permanecer en la empresa.
El clculo puede hacerse de esta otra manera (en miles):
VNCC = RP + Plusvalas I + Plusvala Ex Minusvala AF + Reduccin RALP =
= 33.000 + 14.870 + 900 2.050 + 500 = 49.774
Este mtodo de valoracin implica una inversin significativa de tiempo que
estar en funcin del tamao de la empresa, teniendo el inconveniente de la falta
de apreciacin de los intangibles o capital intelectual, debido a que, en un gran porcentaje de casos, dichos intangibles tienen que ver con la posicin estratgica de la
empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fcil de calcular.
90
VALORACIN DE PYMES
ANEXO 10: CLCULO DEL VALOR UTILIZANDO EL MODELO RIM

El VNCC (que suponemos igual a su VNC) de la empresa ValueExpres, S.A., al
31 de diciembre de 2003 es de 7.250.149 . La rentabilidad financiera promedio de
los ltimos aos (en base de flujos de tesorera) es de (ver Tabla 3.3) 32,26%. Si el
coste de los recursos propios ke es del 17,18% y aplicamos la expresin siguiente:
t=
(RBEdITt ke) VNCCt1
VE = VNCC + GWF = VNCC +
(1 + ke)t
t=1
[26]
el valor de la empresa para los propietarios sera de 13.613.775 , resultando un

fondo de comercio de 6.363.626 , tal como se recoge en la Tabla 10.1:
TABLA 10.1
DATOS Y CLCULO DE GW
VNCC ...................................
7.250.149
RFdIT ...................................
33,26 %
ke ..........................................
17,18 %
(RFdIT ke) .........................
15,08 %
(RFdIT ke)*VNCC (1) ........
1.093.298
1/ke (2) ..................................
5,82
GW = (1)*(2) ........................
6.363.626
VE ........................................
13.613.775
91
VALORACIN DE PYMES
REFERENCIAS
AECA (1981): Propuesta de una metodologa, Documento n. 1, Principios de Valoracin de Empresas, Madrid.
(1983): Mtodos prcticos de valoracin de empresas, Documento n. 3, Principios de Valoracin de Empresas, Madrid.
(1996): Estudio de aplicabilidad de los diferentes mtodos de valoracin, Documento n. 5, Principios de Valoracin de Empresas, Madrid.
BAGUINSKI, S. P., y WAHLEN, J. M. (2003): Residual Income Risk, Intrinsic Values,
and Share Prices, The Accounting Review, vol. 78, n. 1, January, pp. 327-351.
BEAVERT, W. H.; KETTLER, P., y SCHOLES, M. (1970): The Association Between Market Determined and Accounting Determined Risk Measures, The Accounting
Review, vol. 45, n. 4, pp. 654-682.
CCEF (2001): http://www.ccefenligne.com/rubrique.asp?rubrique_id=30 (en FEE,
2001) (diversos accesos).
COPELAND, T.; KOLLER, T., y MURRIN, J. (1996): Valuation. Measuring and Managing
the Value of Companies. John Wiley & Sons, New York.
DAMODARAN, A. (2002): Investment Valuation (2. ed.), John Wiley & Sons, New York.
EDVINSSON, L., y MALONE, M. S. (1999): El capital intelectual. Ed. Gestin 2000, Barcelona.
EDWARDS, E., y BELL, P. (1961): The Theory and Measurement of Business Income.
University of California Press.
FEE (2001): Business Valuation: A Guide for Small and Medium Sized Enterprises.
Fdration des Experts Comptables Europens, Bruxelles, July.
ICAC (1991): Resolucin de 23 de octubre del Presidente del ICAC por la que se
publica la Norma Tcnica de elaboracin del Informe Especial (sobre valoracin de acciones) en los supuestos establecidos en los artculos 64, 147, 149 y 225
del Texto refundido de la Ley de Sociedades Annimas, BOICAC n. 7, octubre,
pp. 12-17.
92
VALORACIN DE PYMES
PRATT, S. P.; REILLY, R. F., y SCHWEIHS, R. P. (1998): Valuing Small Business and Professional Practices. McGraw Hill, New York.
PREINREICH, G. A. D. (1938): Annual Survey of Economic Theory: The Theory of
Depreciation, Econometrica. July, pp. 219-241.
ROJO, A. A. (1995): Valoracin de empresas y partes de empresas. Instituto de Auditores-Censores Jurados de Cuentas de Espaa, Madrid.
(1998): El arrendamiento de empresas. Una alternativa estratgica para el crecimiento externo. ICAC, Ministerio de Economa y Hacienda, Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas.
ROSENBERG, B., y GUY, J. (1995): Predicting Beta from Investment Fundamental.
Financial Analyst Journal, January-February, pp. 101-112.
STEWART III, G. B. (2000): En busca del valor. Gestin 2000, Barcelona.
93
VALORACIN DE PYMES
RELACIN DE TABLAS Y GRFICOS
RELACIN DE TABLAS
Pgs.
TABLA 1:
TABLA 2:
TABLA 3:
TABLA 4:
TABLA 5:
TABLA 6:
TABLA 7:
TABLA 8:
TABLA 9:
TABLA 10:
TABLA 11:
TABLA 12:
TABLA 13:
Qu es el valor ..................................................................................
Valoracin subjetiva ........................................................................
Modelos de valoracin .....................................................................
Proyeccin de FT en las Pymes ........................................................
Estimacin de la tasa de actualizacin en las Pymes .....................
Estimacin del valor terminal o residual ........................................
Los flujos de tesorera en las Pymes ................................................
Enfoques de la tasa de actualizacin ...............................................
El riesgo en las Pymes ......................................................................
Proceso de clculo de ke en las Pymes ..............................................
Tasa de crecimiento e inversin empresarial ...................................
Problemas de clculo en la tasa de crecimiento ..............................
La tasa de inversin total neta (t), margen y tipo impositivo efectivo ...................................................................................................
14
16
20
25
27
28
31
33
36
38
41
43
46
RELACIN DE GRFICOS
GRFICO 1: Elementos del proceso de valoracin .............................................
GRFICO 2: Modelos de valoracin basados en la renta ...................................
GRFICO 3: Valoracin de empresas con inversiones financieras ....................
94
15
19
52
VALORACIN DE PYMES
SIGLAS UTILIZADAS
A
AF
ANR
AT
BAIT
b
BN
BPA
c
cc
CAPM
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
CE =
CF =
CF =
CI
CL
CMPC
CNN
CV
DFT
DISP
DIV
DPA
f
FC
FLT
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
Amortizaciones dotadas en el ejercicio.

Activos fijos de la empresa.
Activo neto real (o VNCC).
Activo total (R, real a valor presente).
Beneficio antes de intereses e impuestos.
Tasa de retencin de beneficios.
Resultado neto del ejercicio.
Beneficio por accin.
Coste de capital para el riesgo de negocio.
Tasa de inversin neta en circulante [=V(CC)Exp / Var(CNN)].
Modelo de valoracin de activos financieros del mercado de capitales (Capital Assets Price Model).
Carta de encargo.
Cargas financieras de la deuda con coste (I, intereses).
Cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo
[= CF (1 t)].
Capital invertido por la empresa.
Costes de liquidacin de activos y pasivos en el VL.
Coste medio ponderado del capital (ko).
Cifra neta de negocio de la empresa.
Conductores de valor.
Descuento de flujos de tesorera (Discounted Cash Flow DCF).
Disponibilidades de la empresa (tesorera y equivalentes).
Dividendos.
Dividendo por accin.
Tasa de inversin neta en fijo [= IEF / Var(CNN)].
Fondo de comercio (Goodwill GW).
Flujos libres de tesorera.
95
VALORACIN DE PYMES
FLTE
FLTP
FT
FTA
FTD
g
GW
i
I
IEF
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
IEF =
IEFb =
IET =
IETN =
IRN
k
ke
ki
ki
=
=
=
=
=
ko =
m =
MDFT =
MEV
MVA
P
Po
=
=
=
=
Pf =
Pcc =
Pe
PER
Pm
PN
96
=
=
=
=
Flujos de libres de tesorera econmicos o de la empresa.

Flujos libres de tesorera de los propietarios o accionistas.
Flujos de tesorera.
Flujos de tesorera de los accionistas.
Flujos de tesorera de los prestamistas o de las deudas con coste.
Tasa de crecimiento de la empresa o tasa de crecimiento esperada (g).

Fondo de comercio o Goodwill (FC).
Tasa libre de riesgo.
Intereses correspondientes a la deuda.
Inversin econmica neta en activos fijos (inversin, menos desinversin) (NCE Net Capital Expenditure en ingls).
Inversin econmica neta en activos fijos menos las amortizaciones
(IEF A Pf).
Inversin econmica bruta en activos fijos.
Inversin econmica total neta, esto es, en activos fijos y en circulante de explotacin (sin tesorera).
Inversin econmica total neta, esto es, en activos fijos y en circulante, a la que le restamos las correcciones de valor [= IET A P].
ndice de riesgo de negocio.
Tasa de actualizacin utilizada.
Coste de los recursos propios.
Coste medio de la deuda que soporta la empresa.
Coste medio de la deuda que soporta la empresa, neto del efecto impositivo.
Coste medio ponderado del capital (CMPC o WACC Weight Average Cost of Capital).
Margen de la empresa (bruto b o neto n).
Mtodo de descuento de flujos de tesorera (Discounted Cash Flow
Method DCFM).
Mtodos comparativos, externos o de mercado.
Modelo (mtodos) de valoracin analtica.
Provisiones dotadas en el ejercicio.
Precio de la empresa (nmero de ttulos por el precio de mercado de
cada accin).
Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos fijos.
Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos circulantes.
Prima por riesgo especfico de la empresa.
Price Earning Ratio (RPB).
Prima por riesgo de mercado.
Patrimonio neto o valor contable de la empresa para los propietarios.
VALORACIN DE PYMES
PPA = Precio por accin o ttulo.

RM = Rentabilidad esperada de la cartera de mercado.
RA = Recursos ajenos o de la deuda utilizada por la empresa (R, reales a
valor presente).
RAc = Recursos ajenos con coste de la empresa.
RAOdT = Resultado de las actividades ordinarias despus de impuestos.
RBEdT = Resultado bruto de explotacin despus de impuestos (EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
RE = Resultado del ejercicio (despus de impuestos) (NI Net Income
en ingls).
RFdIT = Rentabilidad financiera del propietario (calculado sobre el resultado
bruto de la explotacin despus de intereses e impuestos).
RMC = Ratio valor de mercado, valor contable (Price to Book Ratio PBR).
E, econmico. F, financiero.
RNEdT = Resultado neto de explotacin despus de impuestos (NOPAT Net
Operating Profit After Tax).
ROE = Rentabilidad de los propietarios o accionistas.
ROIC = Rentabilidad econmica de la inversin (Return on Investment Capital). Puede ser antes de amortizaciones o despus de amortizaciones.
RP = Recursos propios de la empresa o PN.
RPB = Ratio precio beneficio o PER (Price Earning Ratio).
RPRBEdT = Ratio precio RBEdTo mltiplo valor de mercado, RBEdT.
RPV = Ratio precio ventas o PSR (tambin utilizado bajo las siglas GRM
Gross Revenue Multiple). E, econmico. F, financiero.
RR = Tasa de inversin neta (t, total; f, en fijo; cc, en circulante) (= Inversin ejercicio / RNEdT).
RRPVC = Ratio RPB, tasa de crecimiento.
RTDO = Resultado de la empresa (segn el valor calculado).
t = Tasa impositiva de la empresa.
t = Tasa de inversin econmica total neta de la empresa [= IETN /
V(CNN)].
T = Impuesto sobre el beneficio soportado en el ejercicio.
ti = Tasa de inflacin media correspondiente a la vida media de los activos fijos.
VAN = Valor actual neto.
VAnA = Valor de los activos no afectos a la explotacin.
VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real ANR).
VARA = Valor actual de las deudas o recursos ajenos con coste.
VC = Valor de coste de una empresa o negocio (econmico o financiero).
V(RAc) = Variacin neta de RAc.
V(CC) = Variacin del capital circulante de la empresa.
97
VALORACIN DE PYMES
V(CC) = Variacin del capital circulante de la empresa menos las provisiones

(= V(CC) Pcc).
V(CC)Exp = Variacin del capital circulante de la explotacin o inversin en capital circulante operativo (NOF Net Operating Fund en ingls).
V(CC)st = Variacin del capital circulante cuando no incluye la tesorera.
V(CC)stExp = Variacin del capital circulante de explotacin sin incluir la tesorera.
VDnR = Valor de las deudas no reconocidas en balance.
VE = Valor de la empresa para los propietarios.
VG = Valor econmico o intrnseco de la empresa.
VL = Valor de liquidacin.
VLC = Valor de liquidacin de la empresa en conjunto.
VLI = Valor de liquidacin de la empresa elemento a elemento.
VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real ANR).
VR = Valor terminal o residual.
VRn = VR esperado al final del perodo tomado para la actualizacin.
VS = Valor sustancial.
VTE = Valor total de la empresa para los propietarios.
VTG = Valor total econmico del negocio.
WC = Working capital o fondo de maniobra (FM).
98
Novedades Editoriales AECA

Lecturas sobre
Readings on
Contabilidad Europea
European Accounting
Editado por/Edited by
Leandro Caibano y Araceli Mora
A presente obra sobre Contabilidad Europea
HIS book on European Accounting
constituye una recopilacin de las principales
is a compilation of the main publipublicaciones resultantes del proyecto de incations produced by the Spanish revestigacin europeo HARMONIA, cuya autora
search team as a result of the European recorresponde a los integrantes del grupo de investisearch project HARMONIA, which was
gacin espaol. Dicho proyecto se desarroll dudeveloped between 2000-2004 by ten rerante el perodo 2000-2004, formando parte del
search teams from nine countries: Belmismo diez equipos de investigacin de nueve pagium, Germany, Greece, Holland, Ireses europeos: Alemania, Blgica, Espaa, Gran
land, Poland, Portugal, Spain and United
Bretaa, Grecia, Holanda, Irlanda, Polonia y PorKingdom.
tugal.
Nowadays accounting systems are inActualmente, los sistemas contables se entegrated in a countrys economic and legal
cuentran incorporados en los marcos legal y econframework, which is shaped by political
mico de los pases, los cuales constituyen el resulprocesses evolving in a national context.
tado de los procesos polticos que han tenido lugar
These systems form part of a web of inteen cada contexto nacional. Dichos
ractions which raise complex
sistemas contables forman parte de
economic and political quesun trabado tejido de interacciones,
tions, requiring accounting redesde el que se plantean complejas
searchers to draw on numecuestiones polticas y econmicas,
rous relatad fields. Based on
que exigen a los investigadores en
these premises, the authors
contabilidad habrselas con numeroanalyse the accounting harmosos campos relacionados. Bajo estas
premisas se analiza el proceso de arnisation process in the Euromonizacin contable en la Unin
pean Union, develop a new
Europea, se desarrolla una nueva
metric to measure financial remtrica para la medicin de la armoporting harmonisation, study
nizacin de la informacin financiethe effects of reconciliation on
ra, se estudia el efecto de las reconciUS GAAP, make in-depth reliaciones con los US GAAP, se prosearch into international acfundiza en la investigacin sobre
counting basad on capital marcontabilidad internacional basada en
kets, and undertake the study of a partilos mercados de capitales, y se acomete el estudio
cularly relevant topic to-day: earnings made un tema de especial relevancia en la actualidad:
nagement.
la gestin (manipulacin) del resultado contable.
The book is divided into three secLa obra se encuentra estructurada en tres partions,
which refer to international accountes, relativas a la regulacin y armonizacin contating regulation and harmonisation, finanble internacional, la informacin contable y los
cial reporting and capital markets and earmercados de capitales, y la gestin del resultado
nings management. They include eleven
contable. A travs de stas se van presentando los
published papers, written by ten different
once trabajos que comprende, elaborados por diez
authors.
diferentes autores.
Patrocinada por
GTAC
Gabinete Tcnico de Auditora y Consultora
Elaboracin y Presentacin
de un Estado de Flujos de Efectivo
Consolidado de acuerdo
con las Normas Internacionales
de Contabilidad
Fernando Ruiz Lamas
estado de flujos de efectivo forma parte de los estados financieros a presentar
de acuerdo con las Normas Internacionales de Contabilidad desde 1992. La aceptacin de este marco regulatorio por la Unin
Europea ha supuesto que los grupos de sociedades espaoles que incluyen alguna sociedad
cotizada en bolsa pasen a partir de 2005 a hallarse obligados a presentar en el seno de sus
cuentas anuales consolidadas un estado contable de esta naturaleza. Adems, si nos atenemos a las recomendaciones efectuadas
por el Libro Blanco
para la reforma de la
Contabilidad en Espaa, el estado de
flujos de efectivo
sustituir al cuadro
de financiacin en
una futura reforma
del Plan General de
Contabilidad. Si
bien el proceso de
elaboracin del estado de flujos de efectivo individual ha sido un tema ampliamente
tratado por diferentes autores en manuales y
artculos de revistas especializadas, el caso de
la presentacin y elaboracin de un estado de
flujos de efectivo consolidado adaptado a las
Normas Internacionales de Contabilidad, tal y
como se exige ya para los grupos cotizados,
pensamos que es una cuestin que mereca ser
abordada de forma especfica. Al respecto, se
han estudiado en detalle tanto el mtodo de
elaboracin a partir de los estados de flujos de
efectivo de las sociedades consolidadas como
el que parte del ajuste de las variaciones en el
saldo del balance consolidado y de los saldos
de la cuenta de prdidas y ganancias, teniendo
en cuenta, asimismo, las diferentes opciones
de presentacin de los flujos por actividades de explotacin. Creemos que tal estudio
puede resultar de utilidad para los responsables del diseo y elaboracin de los sistemas
de informacin contable de las empresas, a
efectos de elegir el mtodo que en cada circunstancia resulte ms adecuado.
Colaboracin editorial: AEDAF-Asociacin Espaola de Asesores Fiscales.
Estrategia e Innovacin de la Pyme

Industrial en Espaa
Direccin del Estudio:
Domingo Garca Prez de Lema
A complejidad y dinamismo del entorno empresarial hace necesario un profundo conocimiento de
las organizaciones y de cules son las variables o
factores que pueden considerarse claves para su xito
competitivo. Cmo conseguir posicionarse de forma
competitiva en un determinado mercado y qu hacer
para sostener o mejorar esa posicin constituye un tema
central de la direccin de empresas. En la actualidad ser
competitivo es vital para la supervivencia de la Pyme y
para hacer frente a los dos retos que se les plantea: el
cambio tecnolgico y la globalizacin de los mercados.
La estrategia y la innovacin son elementos clave

para la competitividad de
la empresa. Para competir en los mercados las
empresas eligen deliberadamente la estrategia
apropiada para ajustarse a
la especifidad de su entorno. Las empresas con
xito desarrollan, con el
paso del tiempo, un enfoque identificable y sistemtico de adaptacin al
entorno. En este sentido,
la innovacin posibilita que la organizacin pueda responder a los cambios del mercado, y de esta forma, mantener su posicin competitiva.
En este trabajo de investigacin, que da continuidad
al anteriormente realizado sobre Factores determinantes
de la Eficiencia y la Rentabilidad de las Pyme en Espaa
(2002), se analiza qu tipo de estrategia utilizan las Pyme para competir en los mercados y cul es su grado de
innovacin en productos, en procesos y en sistemas de
gestin. Adicionalmente, se estudia la composicin de su
estructura organizativa, su flexibilidad y sus recursos humanos, el sistema tcnico, la calidad, la utilizacin de las
TIC y de los sistemas de gestin contable. Finalmente, se
analiza la influencia de los principales factores competitivos sobre el rendimiento de la Pyme. No debemos olvidar que si motivamos a las Pyme para que desarrollen un
mayor grado de innovacin para fortalecer su competitividad, debemos asegurarnos sobre cules son los rendimientos esperados frente a las empresas que tienen una
actitud ms conservadora.
Estudio patrocinado por: Direccin General de Poltica de la PYME - Ministerio de Industria, Turismo y Comercio, con la colaboracin de: Fundacin Leonardo Torres Quevedo, Instituto de Fomento de la Regin de
Murcia, Universidad de Cantabria, Universidad de Murcia y Universidad Politcnica de Cartagena.
Lecturas sobre Intangibles

y Capital Intelectual
Editado por Leandro Caibano
y M. Paloma Snchez
presente obra sobre Intangibles y Capital Intelectual constituye una recopilacin de las principales publicaciones resultantes de dos proyectos de investigacin europeos (MERITUM y E*KNOW-NET), cuya
autora corresponde a los integrantes del grupo
de investigacin espaol. Dichos proyectos se
desarrollaron durante el perodo 1998-2003,
formando parte de los mismos doce equipos de
investigacin de nueve pases: Dinamarca, Espaa, Finlandia, Francia, Gran Bretaa, Holanda, Italia, Noruega y Suecia, actuando el grupo
espaol como coordinador.
Las Organizaciones
No Gubernamentales.
Un Modelo Integral
de Gestin y Control
Raquel Herranz Bascones
Actualmente, la economa de lo intangible

va ganando posiciones, los activos ms valiosos
son los de naturaleza intangible, por lo que resulta esencial
hacerlos visibles, a pesar del
problema que
representa su
valoracin. La
creacin de riqueza y el crecimiento del
empleo son debidos, en mayor
medida, al suministro de bienes intangibles
y servicios que
al de bienes
tangibles procedentes de industrias con cuantiosas inversiones en activos fsicos. Est fuera de
discusin que una gestin empresarial eficiente
se encuentra basada en los activos intangibles,
incluidos los recursos humanos. Para las empresas, en sus continuos esfuerzos por incrementar
su productividad, la identificacin de sus intangibles crticos constituye un elemento esencial.
La obra se encuentra estructurada en cuatro partes, relativas a los fundamentos conceptuales, la medicin y gestin de los intangibles,
las directrices, y la contabilidad e informacin
sobre intangibles. A travs de stas se van presentando los doce trabajos que comprende,
elaborados por nueve diferentes autores.
Patrocinada por UNESA (Asociacin Espaola de la Industria Elctrica).
organizaciones no gubernamentales (ONG)

son entidades basadas en una ideologa solidaria y
altruista que preside todas sus actuaciones y, en
consecuencia, su gestion.
Uno de sus rasgos ms caractersticos y a la vez diferenciadores es su sistema de financiacin, que no proviene del beneficiario como contraprestacin por el servicio que constituye su
finalidad social. Ms
an, la transmisin de
ese servicio consume
parte de los recursos de
la ONG, por lo que se
ve en una incesante bsqueda de fondos que los
restaure. Ello hace que,
en general, la finalidad
social quede desligada
de las actividades que
permiten su financiacin, producindose una
desvinculacin entre beneficiario y financiador donante que puede, entre otras cosas, afectar a su calidad.
Por otra parte, las nuevas generaciones de ONG se
encuentran ante tres retos que deben formar parte de
su visin: profesionalizacin, transparencia y confianza
social. Profesionalizacin, para responder a exigencias
de donantes y acometer con una formacin ms especfica y adecuada los crecientes niveles de complejidad
que estn adquiriendo las organizaciones. Transparencia, para mejorar la credibilidad, favoreciendo con ello
la posibilidad de nuevas aportaciones. Y confianza, para fortalecer la imagen de la entidad y el mantenimiento de sus estructuras.
Ante ese escenario, y en consideracin a las especiales caractersticas que las definen, se hace conveniente que dispongan de un sistema de informacin
propio, revestido de una serie de tcnicas e instrumentos de anlisis y medicin que faciliten su gestin y la
evaluacin de sus actuaciones y resultados.
Este trabajo ofrece un sistema personalizado, formalizado en un nico modelo que, partiendo de la formulacin de unos objetivos estratgicos y su desagregacin en dimensiones, ana demandas de interlocutoresy necesidades de gestin, en un diseo bidireccional
que permite analizar y evaluar, mediante indicadores,
el grado de logro de tales objetivos, obteniendo una
apreciacin lo ms objetiva posible de su situacin.
Trabajo realizado en el marco del Programa de
Ayuda a la Investigacin de la Universitat de les Illes
Balears (Proyecto UIB 2002/12).
AS
Historia de la Contabilidad.
Versin al castellano de la obra alemana
de Karl Peter Kheil
por Fernando Lpez Lpez
Reproduccin fotogrfica de la versin
original publicada en Alicante en 1902,
con estudio introductorio realizado
por Jos M. Gonzlez Ferrando
libro es la reproduccin facsimilar de la traduccin
espaola de la monografa que el profesor checo Karl
Peter Kheil publicara en 1896 en Praga con el ttulo de
Uber einige ltere Bearbeitungen des Buchhaltungs-Tractates
von Luca Pacioli (Estudio de algunas antiguas refundiciones
del tratado de contabilidad de Luca Pacioli), monografa que
tuvo tanta repercusin en su momento, que hubo de reimprimirse hasta tres veces
ms en un corto espacio de
tiempo y que hoy se ha
convertido en un texto clsico que sigue siendo citado por los ms destacados
autores en materia de historiografa contable.
STE
La traduccin espaola
que recibi el ttulo algo pretencioso, pero no
falto de razn, de Histonria de la Contabilidad se edit en Alicante en 1902 y
fue obra del entonces joven Perito-Profesor Mercantil
Fernando Lpez y Lpez que, con el correr del tiempo,
alcanzara una notoria relevancia, tanto en la Administracin Pblica como en el mbito colegial de la Carrera
Mercantil.
El inters intrnseco de la monografa, cuyo contenido
no ha perdido actualidad, y el hecho de que sea la primera
obra publicada en Espaa en que se analizan con cierta amplitud algunos aspectos de la Historia de la Contabilidad
tales como los tratados de Jan Ympyn (1543) y de Wolffgang
Schweicker (1549), entre otros a lo que se suma el que dicha versin est muy agotada, pues no parece que se encuentre ningn ejemplar en las bibliotecas oficiales de nuestro pas, justifica que se haya propiciado su reimprensin por
AECA y el Colegio Central de Titulados Mercantiles y Empresariales.
La reedicin va precedida por un amplio estudio preliminar que empieza por situar la obra en el tiempo en
que tuvo lugar la gnesis del libro de Karl P. Kheil y su
traduccin, para encuadrar a ambas dentro del marco histrico-contable en que se produjeron; contina con sendas semblanzas del autor y de su traductor, y concluye
con un estudio crtico de la propia monografa.
Colaboracin editorial: Colegio Central de Titulados
Mercantiles y Empresariales.
La Formacin Universitaria
en Administracin y Direccin
de Empresas.
Anlisis de su Adaptacin
al Mercado de Trabajo
y Propuesta de Plan de Estudios
Direccin del Estudio:
M. Antonia Garca Benau
Antonio Vico Martnez
Equipo de Trabajo:
Cristina de Fuentes Barber
M. Consuelo Pucheta Martnez
la actualidad, a raz de la denominada Declaracin de Bolonia, con la que se pretende alcanzar la convergencia de todos los sistemas de
educacin superior de la Unin Europea, se ha vuelto a resucitar el antiguo debate sobre el papel que debe jugar la Universidad, y ms concretamente la formacin universitaria, para que sus estudiantes puedan alcanzar una insercin laboral acorde a su titulacin y acorde a las necesidades del mercado laboral.
Por ello todas las reformas del espacio educativo
superior que se estn debatiendo en los pases comunitarios, no deben perder la vista que la formacin acadmica de los estudiantes universitarios debe adaptarse a los cambios continuos del entorno econmico y
social, que a su vez configuran las cambiantes
necesidades del mercado de trabajo.
El objetivo de este
trabajo ha sido analizar
la adecuacin de la Licenciatura en Administracin y Direccin de
Empresas al mercado de
trabajo y proponer un
plan de estudios de grado que siga las directrices marcadas para la
consecucin del espacio europeo de educacin superior. Dicho anlisis se ha realizado mediante la valoracin que acadmicos y profesionales han efectuado de
los planes de estudio ofertados por 47 universidades
espaolas, atendiendo al contenido de una muestra de
ofertas de empleo compuesta por 400 anuncios publicados en la prensa espaola.
Ello ha servido de base para realizar una propuesta de plan de estudios de grado en Administracin y
Direccin de Empresas, ajustado a la consecucin del
objetivo de empleabilidad definido en el entorno europeo de educacin superior, establecido en la Declaracin de Bolonia.
Estudio patrocinado por AECA.
Fondos de Inversin.
Gestin y Otros Aspectos
Fundamentales
Evolucin y Anlisis
del Tratamiento Contable
de los Productos Derivados
Luis Ferruz Agudo

Luis Alfonso Vicente Gimeno
Enriqueta Gallego Dez

Mariano Gonzlez Snchez
libro sobre Fondos de Inversin

analiza de forma pormenorizada y rigurosa los principios fundacionales sobre los que deben sustentarse los cimientos
bsicos de gestin de toda cartera de inversin. Ms concretamente, se analiza a lo largo de la obra un caso particular de carteras
colectivas como son los Fondos de Inversin
en Renta Variable Nacional.
empleo de los nuevos instrumentos financieros (derivados) como

una de las soluciones al aumento de
la volatilidad o inestabilidad de los mercados, no supuso inicialmente, desde el punto de vista contable, una excesiva preocupacin para el legislador. Ahora bien, tras
el incremento del volumen de negociacin
de los mismos, y en ocasiones los usos poco deseados dado a stos por algunas compaas, surgi la necesidad, por parte de
los organismos emisores, de regular su
contabilizacin.
STE
En la primera parte del trabajo se realiza

un recorrido histrico por la evolucin de la
industria de los
Fondos de Inversin en Espaa,
profundizando en
los principales hitos
sociales, financieros
y legales alcanzados
por estas instituciones de inversin.
Asimismo, se compara dicho desarrollo en el marco de la
industria de inversin colectiva europea y
norteamericana.
En la segunda parte de este libro se desarrollan las caractersticas y contenidos de los
principios bsicos de gestin que deben quedar perfectamente definidos a la hora de
constituir cualquier cartera de inversin. En
partircular, se detalla el caso especfico de
una cartera colectiva con vocacin inversora
en acciones espaolas.
Finaliza este trabajo con un anlisis emprico que permite establecer las necesidades
y carencias de los principios fundacionales
de gestin hechos pblicos por los Fondos de
Inversin en Renta Variable Nacional comercializados en nuestro pas. Se identifican, de esta manera, las futuras necesidades
de proteccin y transparencia para el inversor en el marco del recientemente aprobado
marco legal de las Instituciones de Inversin
Colectiva.
Colaboracin editorial: Tech Rules. Escuela de Finanzas.
Este trabajo presenta un estudio pormenorizado de la evolucin de la normativa contable internacional (FASB, IASB,
) y nacional (ICAC, CNMV, Banco de
Espaa, AECA, ) sobre el tratamiento
de los productos
derivados, hasta
llegar a las normas
vigentes y ms actuales. Todo este
anlisis est acompaado de ejemplos para cada norma evaluada, en
los que se recoge
el correspondiente
reflejo contable en
el Libro Diario, y
por ende, su incidencia sobre el Balance de
Situacin y la Cuenta de Resultados.
Cabe destacar en esta obra la amplitud
de productos derivados tratados en los diversos casos prcticos (forward, futuros,
swap, opciones, ), as como la actualidad
de la misma, puesta de manifiesto, entre
otros, en el anlisis realizado de las ltimas
propuestas de tratamiento contable sobre
derivados realizadas por el Joint Working
Group de IASB (2001, 2003 y 2003-bis).
Colaboracin editorial: Universidad
San Pablo Ceu.
Otras publicaciones de esta Editorial

DOCUMENTOS AECA
Principios Contables
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Marco Conceptual para la Informacin Financiera.

Principios y Normas de Contabilidad en Espaa.
Inmovilizado Material.
Inmovilizado Inmaterial y Gastos Amortizables.
Tratamiento de las Diferencias de Cambio en Moneda Extranjera.
Proveedores, Acreedores y Otras Cuentas a Pagar.
Clientes, Deudores y Otras Cuentas a Cobrar.
Ajustes por Periodificacin y Cobros y Pagos Diferidos.
Existencias.
Impuesto sobre Beneficios.
Recursos Propios (Revisado por el n. 24).
Provisiones, Contingencias y Acontecimientos Posteriores al Cierre de los Estados Financieros.
Ingresos Diferidos.
Ingresos.
Fondo de Reversin.
Inversiones Financieras.
Provisin para Pensiones.
Gastos.
Pasivos Financieros.
Futuros y Opciones sobre Existencias.
El Estado de Flujos de Tesorera.
El Impuesto sobre Beneficios en las Cuentas Consolidadas.
Diferencias de Cambio y Conversin de Estados Financieros en Moneda Extranjera.
Contabilidad de las Entidades sin Fines Lucrativos.
Recursos Propios (sustituye al 10).
Organizacin y Sistemas
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Objetivo Eficiencia de la Empresa.

Estrategias y Polticas Empresariales.
La Funcin de Control de las Organizaciones.
La Competitividad de la Empresa.
Criterios de Medicin de la Rentabilidad, Productividad y Eficiencia de las Entidades Bancarias.
Crecimiento de la Empresa: Modalidades y Estrategias.
La Innovacin en la Empresa: Factor de Supervivencia.
Cultura y Cambio Organizacional.
Estrategia Empresarial. Modelo Dinmico del Proceso Estratgico.
Arquitectura Organizativa.
La Direccin y Gestin por Competencias.
Los Sistemas de Informacin en la Empresa.
Direccin por Valores.
La Toma de Decisiones en la Empresa.
El Poder en las Organizaciones.
Direccin del Conocimiento en las Organizaciones.
Contabilidad de Gestin
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Glosario de Contabilidad de Gestin.

El Marco de la Contabilidad de Gestin.
La Contabilidad de Gestin como Instrumento de Control.
La Contabilidad de Costes: Concepto y Metodologa Bsicos.
El Proceso Presupuestario en la Empresa.
Materiales: Valoracin, Asignacin y Control.
Mano de Obra: Valoracin, Asignacin y Control.
Costes Indirectos de Produccin: Localizacin, Imputacin y Control.
Los Costes Conjuntos y Comunes en la Empresa.
La Contabilidad de Gestin en las Entidades Bancarias.
La Contabilidad de Gestin en las Empresas de Seguros.
Costes de Calidad.
Costes Estndares y Anlisis de Desviaciones.
La Contabilidad de Gestin Medioambiental.
La Contabilidad de Gestin en los Centros Sanitarios.
La Contabilidad de Gestin en las Entidades Pblicas.
Indicadores de Gestin para las Entidades Pblicas.
Indicadores para la Gestin Empresarial.
El Sistema de Costes Basado en las Actividades.
La Contabilidad de Gestin en las Empresas Vitivincolas.
La Contabilidad de Gestin en las Empresas Agrarias.
La Teora de las Limitaciones en la Contabilidad de Gestin.
La Contabilidad de Gestin en las Empresas Elctricas.
Gestin Estratgica de Costes.
La Contabilidad de Gestin en las Entidades sin Fines de Lucro.
La Contabilidad de Gestin en las Empresas Constructoras.
Un Sistema de Indicadores de Gestin para los Ayuntamientos.
Contabilidad de Gestin para la Toma de Decisiones.
Contabilidad de Gestin en las Empresas de Fabricacin de Automviles.
La Gestin de Proyectos: Un Modelo de Contabilidad de Gestin.
La Contabilidad de Gestin en las Empresas Hoteleras.
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Propuesta de una Metodologa.

Valoracin de Acciones.
Mtodos Prcticos de Valoracin de Empresas.
Poltica Financiera y Valor de la Empresa.
Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Mtodos de Valoracin.
La Elasticidad como Medida del Riesgo Empresarial.
Nuevas Tecnologas y Contabilidad

1.
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4.
Cdigo de Buenas Prcticas para la Divulgacin de Informacin Financiera en Internet.

XBRL: Un Estndar para el Intercambio Electrnico de Informacin Econmica y Financiera.
Informacin de Empresas: Anlisis Oferta-Demanda y Mecanismos de Transmisin + Anexos
(CD-Rom).
Certificacin y Auditora de la Informacin Digital.
Contabilidad y Administracin del Sector Pblico

1.
Marco Conceptual para la Informacin Financiera de las Administraciones Pblicas.
Responsabilidad Social Corporativa

1.
Marco Conceptual de la Responsabilidad Social Corporativa.
OTRAS PUBLICACIONES AECA

Monografas
Lecturas sobre Contabilidad Europea.

Las Organizaciones No Gubernamentales. Un Modelo Integral de Gestin y Control.
Lecturas sobre Intangibles.
La Gestin del Riesgo Financiero y La Nueva Ley Concursal (CD-Rom).
Evolucin y Anlisis del Tratamiento Contable de los Productos Derivados.
Fondos de Inversin. Gestin y Otros Aspectos Fundamentales.
Gestin Estratgica y Medicin. El Cuadro de Mando como complemento del Balanced
Scorecard.
Valoracin y Anlisis de PYMES (CD-Rom).
La Iniciativa Privada en el Sector Pblico: Externalizacin de Servicios y Financiacin
de Infraestructuras.
Prstamo Participativo. Instrumento de Financiacin de las Pymes.
La Auditora Operativa: Un instrumento para la mejora de la Gestin Pblica.
Regulacin Contable de la Informacin Medioambiental. Normativa Contable
e Internacional.
La Gestin del Riesgo de Crdito. Mtodos y Modelos de Prediccin de la Insolvencia
Empresarial.
Nuevas Herramientas de Gestin Pblica: El Cuadro de Mando Integral.
La Contabilidad Nacional y sus relaciones con la Contabilidad Empresarial.
Situacin y Tendencias de la Contabilidad de Gestin en el mbito Iberoamericano.
Aspectos Contables de las Operaciones de Permuta Financiera y Comercial: SWAPS, BARTER.
El Control de Gestin Renovado. Factor Humano y Nuevos Instrumentos
de Gestin Empresarial.
Regularizaciones y Actualizaciones de Balances en Espaa.
El Riesgo Financiero de la Empresa.
Privatizacin de Empresas y Descentralizacin de Servicios Pblicos.
El Euro y la Contabilidad de Gestin en la Competitividad Empresarial.
Clasificacin y Evolucin Internacional de los Sistemas Contables.
Los Ingresos a Distribuir en Varios Ejercicios.
Comunicaciones y otras obras
La Representacin Contable y el Modelo de Capas-Cebolla de la Realidad.

Divulgacin de la Informacin Financiera en la Era Digital.
La Tesis Doctoral.
Los Derivados y el Riesgo de Mercado. Fundamentos, Tratamiento Contable
y Clculo de Sensibilidad.
CD-Rom XI Congreso AECA / CD-Rom XII Congreso AECA.
Principios Contables AECA. Recopilacin e ndices + CD-Rom.
Estudios Empricos
Estrategia e Innovacin de la Pyme Industrial en Espaa.
La Formacin Universitaria en Administracin y Direccin de Empresas.
Anlisis de su Adaptacin al Mercado de Trabajo y Propuesta de Plan de Estudios.
Factores Determinantes de la Eficiencia y Rentabilidad de las PYMES en Espaa.
Diagnstico sobre la Evolucin de la Eficiencia de la Empresa Espaola.
Estudio de Casos
Elaboracin y Presentacin de un Estado de Flujos de Efectivo Consolidado de Acuerdo
con las NIC.
Elaboracin de Estados de Fondos: el Cuadro de Financiacin y el Estado de Flujos
de Tesorera.
Estudios de Historia de la Contabilidad
Historia de la Contabilidad Bancaria (CD-Rom).

Historia de la Contabilidad de Fernando Lpez y Lpez.
Ensayo Histrico sobre Contabilidad de Jos Mara Caizares Zurdo.
En Torno a la Elaboracin de una Historia de la Contabilidad en Espaa.
Quinto Centenario de la Obra de Luca Pacioli De las Cuentas y las Escrituras.
Disertacin Crtica y Apologtica del Arte de llevar Cuenta y Razn.
Accounting and History. 8th Word Congress of Accounting History.
REVISTAS AECA
Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad.
Reconocida como una de las publicaciones peridicas de investigacin
contable y finanzas de mayor prestigio en Espaa.
Creada en 1972. Trimestral.
ISSN: 0210-2412
Revista AECA. Incluye secciones de artculos de opinin, entrevistas,

reuniones profesionales, noticias, actividades de AECA,
publicaciones, etc. Uno de los nmeros se dedica de forma especial
a los Congresos y Encuentros AECA. 4 nmeros al ao.
ISSN: 1577-2403
Revista Iberoamericana de Contabilidad de Gestin.

Coeditada con la Asociacin Interamericana de Contabilidad (AIC).
2 nmeros al ao.
ISSN: 1696-294X
The International Journal of Digital Accounting Research.

Coeditada con la Universidad de Huelva y Rutgers University.
2 nmeros al ao.
ISSN: 1577-8517
Revista Espaola de Historia de la Contabilidad.

Spanish Journal of Accounting History.
La primera revista electrnica del mundo sobre Historia de la Contabilidad.
2 nmeros al ao
Ms informacin sobre normas de presentacin y remisin de originales,

as como suscripciones en www.aeca.es
o en los telfonos 91 547 37 56 - 91 547 44 65 info@aeca.es
JUNTA DIRECTIVA DE LA ASOCIACIN

ESPAOLA DE CONTABILIDAD
Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
Presidente:
Vicepresidente 1.:
Vicepresidente 2.:
Secretario General:
Vicesecretario Gral.:
Tesorero:
Contador:
Bibliotecario:
Consejeros:
Jos BAREA TEJEIRO

Leandro CAIBANO CALVO
Rafael MUOZ RAMREZ
Eduardo BUENO CAMPOS
Jess LIZCANO LVAREZ
Enrique CAMPOS PEDRAJA
Ricardo DE JORGE ASENSI
Esteban HERNNDEZ ESTEVE
Ignacio CASANOVAS PARELLA
Begoa GINER INCHAUSTI
Isaac Jons GONZLEZ DEZ
Joaquina LAFFARGA BRIONES
Jos Luis LPEZ COMBARROS
Rafael LPEZ MERA
Miguel MARTN FERNNDEZ
Isabel MARTNEZ CONESA
Jaime POU DAZ
Enrique RIBAS MIRANGELS
Pedro RIVERO TORRE
Francisco RODRGUEZ PREZ
Jos Mara VALDECANTOS BENGOECHEA
Manuel VELA PASTOR
Ral scar YEBRA CEMBORIN
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En el mbito de la Pyme nos encontramos con caractersticas propias de estas

El documento ofrece un desarrollo suficientemente profundo de los modelos

aeca VALORACIN DE EMPRESAS

El presente documento ofrece al lector y usuario un modelo operativo,

Asociacin Espaola de Contabilidad

Asociacin Espaola de Contabilidad

La primera edicin del

Asociacin Espaola de Contabilidad

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COMISIN DE VALORACIN Y FINANCIACIN DE AECA

PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:

Domingo GARCA PREZ

Universidad Politcnica de Cartagena

Jess HEREDERO CABALLERA

Rubn ARAGN LPEZ

Ral IGUEZ SNCHEZ

Delta Investigacin Financiera

Ignacio CASANOVAS PARELLA

Joaquina LAFFARGA BRIONES

Germn LPEZ ESPINOSA

Francisco J. LPEZ LUBIN

Juan CUETO LVAREZ

Isabel MARTNEZ CONESA

Pablo FERNNDEZ LPEZ

Carlota MENNDEZ PLANS

Juan MONTERREY MAYORAL

Ernesto OLLERO BORRERO

Juan Manuel PIERO LPEZ

Utilities Morgan Stanley

Domingo GARCA COTO

Carmelo REVERTE MAYA

Director Revista Bolsa de Madrid

Emma GARCA MECA

Begoa GINER INCHAUSTI

Juan Carlos GMEZ SALA

Universidad Politcnica de Cartagena

Enrique RIBAS MIRANGELS

Manuel RODRGUEZ LPEZ

Alfonso A. ROJO RAMREZ

Josep Mara SALAS PUIG

Javier SNCHEZ RAMOS

Jos Antonio GONZALO

Universidad de Alcal de Henares

VALORACIN DE PYMES ......................................................................

VALORACIN POR ACTUALIZACIN DE FLUJOS DE TESORERA ......................

Problemtica general ..........................................................

Los flujos libres de tesorera econmicos de la

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

El valor econmico a travs de los conductores de valor ..

Los conductores de valor ..................................

El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE).

El VE por el procedimiento indirecto ..............

Los flujos libres de tesorera de los

El valor total de la empresa ................................................

El valor de los activos no afectos (VAnA) .........

VALORACIN SEGN COSTE ...................................................................

Problemtica general ..........................................................

El valor neto contable corregido o activo neto

El valor de coste y el fondo de comercio ............................

VALORACIN POR REFERENCIAS .............................................................

Problemtica general ..........................................................

El mltiplo RPB .................................................