ndice Teora de Carteras

Introduccin a la Teora de Carteras

1 El Riesgo Financiero
1.1 El Riesgo Operativo
1.2 El Riesgo Financiero
1.3 Conocimiento del Riesgo
1.4 Medidas de riesgos financieros
1.5 La Volatilidad
1.6 Limitaciones de la Volatilidad
2 Mercados Eficientes
2.1 Mercados Eficientes
2.2 Criterio Dbil de Eficiencia
2.3 Criterio Semifuerte de Eficiencia
2.4 Criterio Fuerte de Eficiencia
3 Value at Risk
3.1 Definicin
3.2 Ejemplo
3.3 Mtodos para calcular el VAR
3.4 Puntos Dbiles de la metodologa VAR
3.5 El Risk Metrics de J.P. Morgan
3.6 Simulacin Histrica
3.7 Simulacin de Monte Carlo
3.8 Stress Testing
3.9 Anlisis Activo/Pasivo
4 El Modelo de Markowitz
4.1 Rentabilidad esperada, varianza y covarianza
4.2 Rentabilidad
4.3 Riesgo de una Cartera
4.4 Rentabilidad Esperada de una Cartera
4.5 Varianza y Desviacin Standard de una Cartera
3.6 Efecto de la Diversificacin
4.7 Cartera Eficiente para dos Ttulos:
4.8 Cartera Eficiente para muchos ttulos
4.9 Varianza y Desviacin standard de carteras con muchos ttulos
4.10 Ejemplo:
4.11 Solicitud y concesin de prstamos sin riesgo
4.12 Solicitud de Prstamo
4.13 La Cartera ptima
4.14 Lnea de Mercado
4.15 Cartera de equilibrio de Mercado
4.16 Aproximacin a la Beta
5 El Modelo de Sharpe
5.1 Formulacin del Modelo
5.2 La Rentabilidad y Riesgo
5.3 Formulacin para n Valores

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5.4 Regresin Valor x / ndice General

6 El C.A.P.M.
6.1 Hiptesis del C.A.P.M.:
6.2 Prima de Riesgo:
6.3 Actuacin del Inversor:
6.4 Contrastacin del C.A.P.M.
6.5 Lnea de Mercado
7 El A.P.T.
7.1 Hiptesis
7.2 Riesgo Sistemtico y no Sistemtico
7.3 Riesgo Sistemtico y Beta
7.4 Carteras y Modelos de Factor
7.5 Carteras y Diversificacin
7.6 Ejemplo:
7.7 Beta y Rentabilidades Esperadas
7.8 La Cartera de Mercado y el Factor nico
7.9 Modelo para la Valoracin por Arbitraje
7.10 Resumen y Conclusiones
8 El Coste de Capital
8.1 Introduccin: El Empleo de la Beta, Beta Apalancada y Desapalancada
8.2 El Coste de Capital de Iberdrola segn el C.A.P.M.

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Introduccin Teora de carteras

Lo que se plantea en la denominada Teora de Carteras es si es correcta la afirmacin de la
existencia de una relacin entre Riesgo y Rentabilidad. Partiremos, inicialmente de la
Teora de Markowitz donde introduciremos el concepto de Riesgo. Avanzaremos con el
modelo de Sharpe, donde introduciremos la Beta, y finalizaremos con el modelo CAPM y
APT. Tambin comentaremos los Mercados Eficientes, Value at Risk y el Coste de Capital.
En principio y de forma intuitiva debera ser as, ya que de lo contrario el mercado
"expulsara" a los ttulos cuya rentabilidad no se correspondiera con su nivel de riesgo. En
este caso, tericamente, los precios de dichos ttulos bajaran, por lo que su rentabilidad
subira hasta lograr un nivel de equilibrio. Esta proposicin es una primera aproximacin,
ya que puede no cumplirse.
La relacin rentabilidad / riesgo no es la misma para cada tipo de activo que cotiza en el
mercado, y existe una relacin rentabilidad / riesgo para cada una de ellas.
As mismo, tambin se da en el mercado cierta variabilidad de las primas de riesgo y que es
modificable a lo largo del tiempo que ha podido ser contrastada a travs del coeficiente de
correlacin entre dos o ms periodos.

I El Riesgo Financiero
Los riesgos mas comunes que en la actividad empresarial pueden encontrarse obedecen
generalmente a dos grandes tipos:
1.- Riesgo operativo o de negocio
2.- Riesgo financiero
1.1 El Riesgo Operativo
El riesgo operativo o de negocio se deriva de las decisiones que en el seno de la empresa se
toman diariamente, ya sea en relacin a la produccin, distribucin, precios, etc.
Adicionalmente, todas las empresas necesitan para su actividad, recursos financieros, que
originan el segundo tipo de riesgo.
Una diferencia bsica entre ambos tipos de riesgos, es que en el caso de los riesgos
financieros son fcilmente transferibles, ya que existen mercados que permiten
intercambiar dicho riesgo con otros agentes econmicos.
1.2 El Riesgo Financiero
Para una correcta gestin del riesgo financiero se han de tener en cuenta las siguientes fases
o etapas:
1.- Identificacin: Conocer todos los riesgos a los que la actividad empresarial esta
sometida.
2.- Medicin: Cuantificar los distintos riesgos identificados y, si es posible, agregarlos para
representarlos en una nica magnitud.
3.- Gestin: Acciones mediante las cuales consigamos el nivel de riesgo deseado.
4.- Control: Verificacin de las actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo
deseado.
1.3 Conocimiento del Riesgo
El Value at Risk (VAR) es una medida estadstica del riesgo, ya que resume el riesgo de
mercado de una cartera. Se trata de un simple nmero que se calcula para determinar las
perdidas mximas que una empresa puede experimentar durante un periodo de tiempo
dado, por ejemplo un da, mes o ao. Las Medidas de Sensibilidad cuantifican la exposicin
a un riesgo individual.
Ejemplos de este tipo de medidas son los ratios delta, Gamma, etc. as como la duracin y
convexidad.
Las Medidas de Escenario nico se basan en la simulacin, utilizndose un nico
escenario.
Con ellas se permite al usuario analizar diferentes escenarios del tipo "what if".
Contienen algunas desventajas, como es la subjetividad, ya que depende la construccin de
los escenarios de quien sea el usuario y de la interpretacin de los resultados.
1.4 Medidas de riesgos financieros
La duracin es la vida media ponderada de una operacin considerando todos los flujos en
valor presente. Se trata de la sensibilidad del precio de un bono, prstamo, o inversin
respecto al tipo de inters, y por lo tanto es una aproximacin de la sensibilidad del precio
ante cambios en los tipos de inters.

La duracin de una cartera es la media ponderada de sus componentes. Esto, unido a su

fcil clculo, hace que sea una medida til del riesgo.
Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la aproximacin que proporciona la duracin
solamente es valida para pequeos movimientos en los tipos de inters debido al efecto de
la convexidad, y a desplazamientos paralelos en la curva de rentabilidad.
Otro mtodo es la utilizacin de la teora de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto
de las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que el riesgo de una cartera
sea menor que el riesgo medio ponderado de los activos que la componen.
El Valor en Riesgo (VAR) es una estimacin estadstica del riesgo de mercado que
representa algunas ventajas:
1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/inters.
2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre
distintos mercados.
Cuantifica el riesgo de mercado expresndolo en una nica magnitud.
1.5 La Volatilidad
Es la medida bsica del riesgo y puede utilizarse para medir el riesgo de mercado, de un
nico instrumento, o de una cartera de valores. Mide la dispersin de la rentabilidad
esperada para el mercado, y puede obtenerse una aproximacin a travs de varias medidas.
La utilizacin de una u otra depender de la compatibilidad con el modelo de valoracin
empleado, de la informacin de que se disponga, etc. La medida mas utilizada para medir la
volatilidad de una variable aleatoria es la desviacin tpica.
Se distinguen dos formas de estimar la volatilidad:
1.- La volatilidad histrica, que se estima a travs de las fluctuaciones del valor de mercado
observadas recientemente.
2.- La volatilidad implcita que se estima a travs de las primas de una opcin. Los modelos
de valoracin de opciones requieren una volatilidad estimada como dato, aunque tambin
es posible el clculo a travs de dicho modelo de la volatilidad implcita para una prima
dada de una opcin.
1.6 Limitaciones de la Volatilidad
Si se ha obtenido con datos recientes puede no ser significativa, y si se obtiene con gran
cantidad de datos puede estar desfasada.
La volatilidad histrica puede proporcionar una medida "Falsa" del riesgo, ya que puede
ocurrir que se trate de un mercado estrecho, y no exista liquidez del titulo.
La volatilidad vara constantemente en el mercado, por lo que la volatilidad histrica puede
no ser significativa. Estos inconvenientes se pueden superar a travs de otras medidas de
riesgo, tales como los ratios de sensibilidad y el Value at Risk, ya comentados, que
proporciona el riesgo de forma inmediata.

II Mercados Eficientes
2.1 Mercados Eficientes
Uno de los conceptos claves de las finanzas corporativas es la teora de los mercados
eficientes, que surgi como respuesta a la cuestin de cmo pueden crear valor los
analistas, los gestores de fondos y los tesoreros. La informacin disponible se encontrara
incorporada a los precios.
Estas condiciones ideales no son las que imperan en la realidad, por lo que resulta practico
y habitual distinguir los niveles de eficiencia del mercado, dependiendo de la cantidad de
informacin que se refleja en los precios.
2.2 Criterio Dbil de Eficiencia
Un mercado satisface el criterio dbil de eficiencia si los precios actuales reflejan toda la
informacin contenida en los precios pasados. En los mercados, los precios pasados no
pueden servir de referencia para predecir las oscilaciones de los precios futuros, es decir, no
se pueden conocer las tendencias, los ciclos, o cualquier otra pauta de comportamiento que
pueda predecir las oscilaciones de los precios.
Supongamos, por ejemplo, que una accin de una empresa agrcola oscila en ciclos anuales,
experimentando un alza de su cotizacin en otoo y una cada en primavera.
Todos los inversores esperan que la cada peridica de la primavera se vea compensada en
el otoo, por lo que la accin pasa a ser una apuesta segura, y todos aquellos que conocen
su comportamiento cclico compraran. A la inversa, en otoo, se registrara una fuerte
presin de ventas, ya que los inversores anticipan la cada estacional de la cotizacin.
Sin embargo una situacin en la que todos los agentes tienen la oportunidad de realizar
operaciones rentables es insostenible, ya que las ventas de acciones de otoo harn caer los
precios, mientras que las compras de primavera presionaran a los precios al alza. Es decir el
ciclo se destruir as mismo.
Un argumento similar puede aplicarse a todas las pautas de comportamiento regular de los
precios: tan pronto como un nmero significativo de inversores descubren dicha
regularidad, sus operaciones ajustaran los precios y dicha pauta desaparecer.
Si los mercados cumplen el criterio dbil de eficiencia, no hay margen para aplicar reglas
chartistas de inversin, ya que todas se basan en informacin que ya esta reflejada en los
precios del mercado.
Se cumple una regla absolutamente simple:
La mejor prediccin de los precios de las acciones en el futuro es su precio actual.
Este resultado se conoce como la hiptesis del paseo aleatorio. El precio de maana (pt + 1)
puede expresarse como el precio de hoy (pt) mas un error aleatorio esperado (Et + 1) cuyo
valor esperado es cero.
2.3 Criterio Semifuerte de Eficiencia
El criterio semifuerte de eficiencia se cumple si toda la informacin pblicamente
disponible se refleja en los precios de mercado. Esto requiere que ningn inversor sea capaz
de mejorar su prediccin de las oscilaciones futuras de los precios mediante el anlisis de
noticias macroeconmicas como balances, informes anuales y otras fuentes disponibles
para el pblico. Esto supone el escepticismo sobre la posibilidad de que los analistas de
inversin "fundamentales" escruten los datos relacionados con los rendimientos y los

dividendos de una empresa en un esfuerzo por encontrar ttulos por debajo de su valor que
representen para los inversores un valor particularmente bueno.
La implicacin emprica contrastable es que los mercados financieros reaccionaran de
manera inmediata y como media adecuadamente a las noticias relevantes.
Ello excluye cualquier sobre reaccin o infra reaccin sistemtica, ya que si por ejemplo,
tras el anuncio de un aumento del dividendo, todos los inversores que tuvieran
conocimiento de ello venderan (o compraran) inmediatamente despus de efectuarse el
anuncio. Si los mercados financieros cumplen el criterio semifuerte de eficiencia, el anlisis
fundamental, tal como se ha comentado anteriormente, no resultara til para la seleccin
de una cartera de acciones ms rentable que la media del mercado.
Sin embargo hay una excepcin a esta conclusin:
Si un analista especialmente perspicaz dispone de un modelo propio de procesamiento de la
informacin basado en relaciones entre las variables que nadie ha descubierto hasta
entonces, podr producir informacin adicional por si mismo.
En la medida en que los resultados de su investigacin no se hagan pblicos, la
compraventa de valores sobre la base de dicha informacin puede resultar rentable en
mercados que cumplen el criterio semifuerte.
2.4 Criterio Fuerte de Eficiencia
Un mercado cumple el criterio fuerte de eficiencia si toda la informacin pertinente, tanto
publica como privada, se refleja en los precios del mercado. Esto supone que nadie puede
beneficiarse jams de ninguna informacin, ni siquiera de informacin privilegiada o de la
generada por el analista perspicaz.
Es conocido que las ampliaciones de capital, los aumentos de dividendo, anuncios de
fusiones pueden tener incidencia en el precio de las acciones. Como consecuencia, las
personas con informacin privilegiada pueden beneficiarse claramente antes de que se haga
pblico el anuncio. Esta forma de actuar es ilegal.
Los precios se ajustan de manera instantnea a las rdenes de compra y venta basadas en
informacin privada. Diversos estudios ponen de manifiesto que los analistas y gestores de
fondos no pueden vencer al mercado de manera consistente, pero sin embargo, las
operaciones realizadas por personas con informacin privilegiada de dentro de las empresas
son sumamente rentables.
Generalmente los mercados no cumplen el criterio fuerte. En los mercados eficientes no es
posible obtener ganancias extraordinarias identificando la tendencia y cronometrando los
aumentos de capital o las recompras de valores en funcin de la situacin del mercado, ni
especular sobre las oscilaciones de los tipos de inters al tomar decisiones de
endeudamiento a corto o largo plazo.
Anlogamente, los cambios contables carecen de valor, al igual que la compra de empresas
supuestamente infravaloradas. Las empresas pueden crear valor con sus operaciones de
explotacin, pero las operaciones financieras son, por regla general, actividades con un
VAN nulo, es decir, no crean valor.

III Value At Risk (VAR)

La tcnica VAR es una medida estadstica del riesgo. Puede utilizarse para medir el riesgo
de una cartera que no se dispone de datos histricos. Es utilizada masivamente por
entidades que necesitan medir el riesgo de forma continua en carteras negociadas de forma
activa.
3.1 Definicin
El VAR de una cartera puede definirse como la cantidad de dinero tal que la cartera perder
menos de esa cantidad durante un determinado periodo de tiempo con una probabilidad
especifica. Es decir, si para una determinada cartera de valor 100, se obtiene como VAR
para una semana 42, con una probabilidad del 95%, significa que existe una probabilidad
del 5% de incurrir en perdidas superiores a 42 en el periodo de una semana.
El VAR, por tanto, permite medir el riesgo agregado de mercado, definiendo riesgo de
mercado a la incertidumbre en los beneficios que provocan los cambios en las condiciones
del mercado, es decir, cuanto podra perderse en el caso de que el mercado se moviera en
contra de nuestros intereses.
Para una posicin nica o simple, la cuantificacin del riesgo vendr determinada por el
tamao de la posicin y la volatilidad del precio.
RIESGO = TAMAO POSICION X VOLATILIDAD X PRECIO
3.2 Ejemplo
Sea un inversor basado en USD (dlares USA) con una posicin en Euros de 150 millones
en Euros. Si el tipo de cambio al contado es de 0.90 USD/EURO, y la volatilidad estimada
es de 1.675% (es decir, esperamos que descienda ms del 1.675%, un 95% del tiempo), el
clculo des riesgo es:
Riesgo = 150 mill. DEM x 0.90 x 1.675 = 2.261.250 000 Euros
Se ahora la siguiente situacin:
El EURO y el CAN (Dlar Canadiense), frente al USD, tienen una baja correlacin,
cercana a cero (0), mientras que el EURO y el FS (Franco Suizo) tienen una correlacin
muy elevada, prxima a (1).
Sea la situacin que se presenta en la siguiente tabla:
Posicin (50-50)
Correlacin
Riesgo Individual
Suma de Riesgos
Diversificacin
Riesgo Total

EURO + CAN
0,00
50,00
100,00
(30)
70,00

EURO + FS
1,00
50,00
100,00
0,00
100,00

Las posiciones no correlacionadas siempre generan un riesgo menor que el de la posicin

resultante de la suma de posiciones.

En posiciones diversificadas ha de tenerse en cuenta la correlacin, de la forma siguiente:

RA + B =

(R A ) 2 + (R B ) 2 + (2 AB R A R B )

Donde:
R = Cantidad diaria sometida a riesgo
= Correlacin entre A y B.
La expresin en forma matricial resulta:

RA + B =
Por lo tanto, el riesgo de mercado queda definido de esta forma como la perdida potencial
estimada, que depender de los cambios estimados en los tipos y de las variaciones
resultantes del valor de la posicin. Para el clculo de la variacin en el valor de la
posicin, se puede utilizar la valoracin "Delta". que consiste en el producto de los cambios
producidos en los precios por la sensibilidad del valor de la posicin; y la valoracin
"completa", calculada a travs de la comparacin del valor de la posicin a los precios
modificados, menos el valor de la posicin a los precios iniciales.
3.3 Mtodos para calcular el VAR
1.- Mtodo de Monte Carlo
2.- Mtodo Histrico
3.- Mtodo Delta Gamma
En todos los casos es necesario estimar la distribucin de rentabilidad de una cartera en dos
componentes:
a) Estimando la distribucin de probabilidad conjunta para varios factores de riesgo que
afectan a una cartera.
Estos factores pueden incluir varios tipos de inters, precio de las acciones o tipos de
cambio, asumiendo que los factores de riesgo se distribuyen como una normal, con
volatilidades y correlaciones basadas en el comportamiento reciente del mercado.
b) Determinando una distribucin de probabilidad para rendimiento de la cartera basada en
la distribucin conjunta construida anteriormente y la sensibilidad de la cartera a cada
factor de riesgo.
La sensibilidad depender de su composicin actual, y de este modo, el VAR, estimado
refleja la exposicin actual de la cartera al riesgo.
El anlisis del VAR se puede sistematizar, si bien es necesario disponer de una base de
datos de volatilidades y correlaciones estimadas para todos los factores de riesgo que
puedan afectar a la cartera.

Condiciones en la seleccin del mtodo Value at Risk.

El mtodo asume que el precio de todos los productos financieros se distribuyen como
una normal.
Utiliza la duracin modificada para relacionar el cambio en el precio con el movimiento
de los tipos de inters.
Establece con un intervalo de confianza dado las mximas variaciones en el precio de
una cartera que se esta dispuesto a soportar.
Adicionalmente debern considerarse las correlaciones existentes entre los elementos de
la cartera.
El mtodo es valido para realizar medidas y controlar riesgos en condiciones normales de
los mercados financieros, y es bsicamente de aplicacin a productos negociados en
mercados lquidos y transparentes.
La metodologa presupone movimientos paralelos en la curva de tipos de inters no
permitiendo simular otros desplazamientos.
3.4 Puntos Dbiles de la metodologa VAR
Uno de los defectos de la metodologa VAR es que solo mide el riesgo futuro en un solo
sentido de los dos siguientes:
a) Como la distribucin conjunta de los factores de riesgo esta basada en el comportamiento
reciente en el mercado de dichos factores, el anlisis no tendr en cuenta comportamientos
repentinos hasta que estos no han tenido lugar.
b) Ya que el anlisis est basado en la estructura actual de la cartera, mide el riesgo futuro
de la cartera segn dicha composicin actual.
Por motivo del primer punto, el anlisis VAR, se sustituye por otros mtodos, como el
Stress Testing, que se expondr posteriormente.
3.5 El Risk Metrics de J.P. Morgan
Es una aproximacin del VAR fundamentada en la volatilidad y la correlacin, lo que
implica un nmero de precios histricos, volatilidades de precios y datos correlativos para
todos los tipos de transacciones.
Esencialmente, el mtodo calcula las estadsticas VAR basndose en las fluctuaciones
pasadas en los precios/series, para todos los productos financieros. Esto puede incluir, por
ejemplo los tipos de cambio para dos monedas, curvas de rentabilidades para bonos del
Tesoro en USD o precios de renta variable segn sean los ndices ms importantes.
Para ejecutar este clculo es necesario disponer de los cash flows reales de las
transacciones. Dependiendo del lo detallados que sean los datos y los clculos, el resultado
debera permitir a los usuarios realizar predicciones del siguiente tipo: "Con un 95% de
nivel de confianza (seguridad), las perdidas mximas durante la noche podran ser de
1.335.000 dlares USA", o bien, "con un grado de confianza del 99% de seguridad las
perdidas mximas en las que se puede lograr en los siguientes 10 das son de 2.425.000
USD".

Una interpretacin del VAR del primer ejemplo es que, en promedio, si todos los dems
factores permanecen invariables, un da de cada 20, el banco podra perder 1.335.000 USD.
Si este banco tiene un capital de 1.3 millones de dlares USA, en el plazo de un mes estara
en quiebra.
Tambin podra argumentarse que si el banco genera unos beneficios diarios de un milln
de dlares y su VAR esta estimado en 1.335.000 existira una gran probabilidad de que se
produzcan unos saneados beneficios acumulados al final de mes, asumiendo de nuevo que
el resto de los factores son los mismos. Si el beneficio diario fuese de 10.000 dlares de
promedio, el banco reportara perdidas.
3.6 Simulacin Histrica
Es un tcnica mas sencilla que la anterior ya que no se requieren estadsticas complejas de
volatilidad y correlaciones y tampoco es necesario determinar los cash flows subyacentes.
Lo nico necesario con esta tecnologa es obtener la historia de los precios del mercado
para divisas, curvas de rentabilidades, precios y volatilidad de las opciones, en orden a
ejecutar mltiples anlisis de Prdidas y Ganancias. Es decir, se calculan partiendo de las
posiciones actuales del banco, utilizando la gama de cambios en los precios da a da, a lo
largo de un periodo determinado de estos datos histricos.
Por ejemplo, si la cartera se valora a da de hoy en 440.5 millones de USD y existen una
serie de 250 curvas de rentabilidad del ao anterior, ser posible calcular 250 valores
estimados de Cartera para el da siguiente, a partir de estos datos.
Partiendo de estos valores futuros de la cartera, es sencillo obtener el VAR resultante para
el peor escenario.
3.7 Simulacin de Monte Carlo
Es el proceso ms exigente de clculo. En lugar de utilizar precios histricos reales, o
disponer de una visin especfica sobre los precios, se realiza un supuesto sobre la
direccin que tomaran los precios en el futuro. Por ejemplo, se puede suponer una
distribucin de probabilidades normal.
Es necesario hacer una hiptesis acerca de que los precios crezcan diariamente con una
cierta probabilidad, o bajen diariamente, de una forma predecible.
El proceso elige entonces al azar una de esas posibilidades y calcula el valor de la cartera
resultante y el consiguiente VAR.
Este proceso se ha de repetir un numero elevado de veces (p.e. 100.000) y en cada ocasin
dara un resultado para el valor de la cartera. Los datos conseguidos conforman el VAR.
3.8 Stress Testing
La tcnica Stress Testing se utiliza para aplicar los modelos de riesgo asociados a las
medidas estadsticas de riesgo, tales como el Value at Risk. Las medidas estadsticas de
riesgo asumen que el comportamiento del mercado es estable, es decir, que las
caractersticas estadsticas que los mercados han mostrado en el pasado continuaran
mostrndose en el futuro de la misma forma. El VAR no asume en su medida de riesgo que
el comportamiento del mercado puede variar y asume por lo tanto que, por ejemplo, para el
tipo de cambio EURO/USD:
a) El tipo de cambio se distribuye como una normal.
b) La volatilidad esta basada en datos recientes sobre el tipo de cambio.

10

Supongamos que la distribucin haya sido construida de forma que el tipo de cambio
EURO/USD, experimenta una variacin de 3. Este movimiento se considera extraordinario,
pudiendo existir dos explicaciones a tal movimiento:
a) Se trata de un valor extremo
b) La volatilidad ha cambiado
El VAR lo hubiese identificado como un valor extremo y no como un cambio en la
volatilidad, ya que por definicin el VAR, asume el comportamiento del mercado estable a
largo plazo, por lo que no puede identificar los riesgos provocados por cambios en el
comportamiento del mercado.
El Stress Testing se utiliza para analizar tales riesgos. Puede tomar varias formas, pero en la
situacin ms tpica, el usuario especifica uno o ms escenarios sobre el rendimiento de los
mercados para el da siguiente.
Por ejemplo, un banco quiere hacer una cobertura cruzada del Yen Japons contra el Dlar
USA. Un gestor de riesgos del citado banco puede querer comprobar el riesgo que
presentan las dos monedas en el movimiento de cada una respecto de la otra.
Histricamente el Yen ha tenido una correlacin muy importante con el Dlar, de forma
que el modelo basado en el VAR tomara esa correlacin histrica e ignorara la posibilidad
de que ambas monedas fluctuasen de forma acusada una respecto de la otra.
Con el Stress Testing, un gestor de riesgos podra analizar directamente lo que ocurrira si
la correlacin entre ambas monedas se rompiera, mediante la consideracin de, por
ejemplo, dos escenarios:
Que el Yen se apreciara un 15% respecto al Dlar durante la prxima semana.
Que el Yen se depreciara un 15% respecto al Dlar durante la prxima semana.
Analizando dicho impacto, se puede llegar a identificar las distintas exposiciones a riesgo
que pueden no ser identificadas con otras medidas estadsticas de riesgo, entre las cuales se
podran incluir riesgos asociados a coberturas cruzadas, o de cualquier otro tipo.
En resumen, el Stress Testing es el mtodo mas rpido para calcular el VAR, ya que el
banco se preocupa menos de las variaciones histricas de precios y asume sencillamente
una variacin que le sita "En el peor de los casos", para as calcular el VAR.
El banco puede elegir entre movimientos mximos sugeridos de tipos de inters, tipos de
cambio y volatilidades.
3.9 Anlisis Activo/Pasivo
El mtodo de anlisis activo/pasivo de medicin de riesgos engloba toda una variedad de
tcnicas, todas las cuales se basan en la gestin de activos y pasivos a travs del uso de
proyecciones a largo plazo.
Las empresas pueden utilizar este mtodo para comprobar el grado de cobertura de sus
activos y pasivos, es decir, el modo en que, por ejemplo, los pasivos mantenidos se
encuentran basados en los activos que se poseen.
Tericamente se podran utilizar otras medidas estadsticas del riesgo para este propsito,
como el Value at Risk, pero en la practica no siempre es posible.
Uno de los efectos de las medidas estadsticas del riesgo es que analizan las fluctuaciones
en el valor del mercado de instrumentos o carteras, por lo que solamente pueden aplicarse a
sucesos de carcter financiero para los que se encuentran disponibles valores de mercado de
11

cierta exactitud. Raramente pueden los activos y pasivos que componen el balance de
situacin se una empresa ser valorados en tiempo real, como ocurre con los valores
negociados en los mercados.
Una alternativa a esta situacin es el anlisis Activo/Pasivo, cuyo fundamento es el
siguiente:
a) Se selecciona un escenario hipottico en el que se describe la evolucin de diversas
variables financieras, como tipos de inters, inflacin, etc., en un horizonte
determinado.
b) Se calcula y comprueba el cash flow generado y el valor contable de los activos y
pasivos en el caso de que el escenario descrito se produjera.
c) Se repite el proceso para otros escenarios diferentes con el fin de obtener un rango
de posibles sucesos.
Las variables financieras que se incorporan en los citados escenarios dependern de los
activos y pasivos que se tomen en consideracin. Por ejemplo, una aseguradora puede
utilizar el anlisis activo/pasivo para valorar las anualidades de una cartera de seguros y los
activos que soportan dicho pasivo.
Un escenario puede definir diferentes alternativas para los prximos diez aos en swaps de
tipos de inters, segn diferentes polticas de tipos de cancelacin y, si los activos
incorporan valores hipotecarios, los tipos de cancelacin para ese tipo de operaciones.
Posiblemente el escenario ha de reflejar relaciones lgicas entre las diferentes variables, y
de esta forma el anlisis activo/pasivo se convierte en una metodologa flexible que permite
comprobar las interrelaciones entre una amplia variedad de factores de riesgo, entre los que
se incluirn riesgo de mercado, riesgo de liquidez, decisiones empresariales, ciclos de
producto, etc.
Ser el usuario quien decida los escenarios apropiados y analice los resultados y determine
su significado.
El anlisis Activo/Pasivo no es una medida de riesgo sino una herramienta de ayuda para
analizar los riesgos, y esto por dos razones:
a) Si en los mercados aumentan la liquidez, aumentan los productos negociados, con lo
que es posible utilizar medidas estadsticas.
b) El avance tecnolgico hace posible la medicin estadstica en productos que en el
pasado no era posible utilizar.

12

IV El Modelo de Markowitz
El inversor se encuentra presionado por dos fuerzas opuestas:
1.- Deseabilidad de ganancias.
2.- Insatisfaccin que le produce el riesgo.
4.1 Rentabilidad esperada, varianza y covarianza
La rentabilidad esperada es la ganancia que un inversor espera obtener de una accin en un
periodo de tiempo. La rentabilidad real puede ser mayor, menor o igual.
La Varianza y desviacin Standard se corresponde con la volatilidad de la rentabilidad de
un titulo y se calcula de acuerdo con la desviacin respecto a la rentabilidad media.
La Covarianza y Correlacin supone que las rentabilidades de los ttulos individuales se
relacionan entre si. La covarianza es una medida estadstica de la interaccin de dos ttulos.
La interaccin tambin se puede expresar en trminos de correlacin entre ellos.
La covarianza y la correlacin son dos maneras de medir si dos variables (dos activos) se
relacionan.
4.2 Rentabilidad
La frmula generalmente aceptada para el clculo de la rentabilidad es la siguiente:
COTIZ n
IND n
rs = LN
; Para el ndice General rm = LN
;
COTIZ
IND
n 1

n 1

LN = Logaritmo Neperiano.

Teniendo en cuenta que en el caso de la cotizacin, ser necesario aadir el dividendo neto
percibido y el valor del derecho de ampliacin cuando proceda.
Para determinar, por ejemplo, las rentabilidades anuales a partir de las rentabilidades
mensuales se utilizara la siguiente formula:
1

Rs = [(1 + r1 )(1 + r2 )...........(1 + r11 )(1 + r12 )]12 1

Siendo r1, r2,...r12, las rentabilidades mensuales
Para periodos cortos se suele utilizar la rentabilidad continua:
Sea, por ejemplo, el clculo de la rentabilidad anual de un ao determinado a partir de
rentabilidades mensuales, la formula a utilizar ser:
P
LN(1 + Rn ) = LN 1
P0

P
+ LN 2
P1

P
+ LN 3

P2

P
+ ........... + LN 12 = Rc

P11

4.3 Riesgo de una Cartera

A un activo financiero le podemos calcular rentabilidades diarias, semanales, mensuales y
podemos formar un histograma de frecuencias de estas rentabilidades lo que conducir a
que la rentabilidad tendr una media y una desviacin standard.

13

La media expresara el resultado medio a esperar y la desviacin standard, si tomamos las

frecuencias como probabilidades, dar la probabilidad de que el valor obtenido se encuentre
en un intervalo a derecha e izquierda de la media. Por esta razn la varianza, o desviacin
standard, mide el riesgo de un activo.
Rentabilidad y riesgo definen el activo, de tal forma que un inversor racional, entre dos
activos de igual rentabilidad elegir el de menor desviacin, y entre dos activos de igual
desviacin el de mayor rentabilidad media.
Covarianza y Correlacin
La Rentabilidad Esperada de la empresa Sper es:

20 + 0.10 + 0.30 + 0.50

= 0.175 = 17.5%
4
Para la empresa Slow:
0.05 + 0.20 0.12 + 0.09
= 0.055 = 5.5%
4
Sea la siguiente informacin:
Estado
Economa
Depresin
Recesin
Normalidad
Prosperidad
Depresin
Recesin
Normalidad
Prosperidad

Rent. Emp, Super

-0.20%
0.10%
0.30%
0.50%
Rent. Emp, Slow
0.05%
0.20%
-0.12%
0.09

R. Esperada: 0.175
Desv. Rent. Esper.
- 0.20 x -0.175 = -0.375
-0.075%
0.125
0.325
R. Esper = 0.0055
-0.005
0.145
-0.175
0.035

Desviacin al
Cuadrado
(- 0.375)2 = 0.1406
0.00562
0.01562
0.10562/0.2675
0.000025
0.021025
0.030625
0.001225/0.0529

La desviacin cuadrada promedio es:

Super =

0.2675
0.0529
= 0.066875, Slow =
= 0.013225
4
4

Que se corresponde con la varianza.

La Desviacin standard = 0.066875 = 0.2586 = 25.86% y

0.013225 = 0.1150 = 11.50%

Tenemos por lo tanto definidos las dos caractersticas de los activos, por la rentabilidad
esperada y la desviacin standard.

14

Para Super 0.175% y 0.2586

Para Slow 0.055 y 0.115.
Multiplicando la desviacin de las dos sociedades tenemos:
( -0.375 x -0.005) = 0.001875
( -0.075 x 0.145) = -0.010875
(0.125 x -0.175) = -0.021875
(0.325 x 0.035) = 0.011375
Total =
-0.0195
De donde se deduce que:

AB = Cov (RA, RB) =

AB = Corr (RA, RB) =

0.0195
= -0.004875
4

COV(R A R B )
0.004875
=
= -0.1629
0.2586 0.1150
A B

El significado es el siguiente:
Si las dos rentabilidades de los activos se relacionan positivamente entre si, tendrn una
covarianza positiva, pero si la relacin que existe entre ambas es negativa, la covarianza
ser negativa.
Al ser en este caso la covarianza negativa = -0.004875 implica que es probable que la
rentabilidad de una accin sea mayor que su promedio cuando la rentabilidad de la otra
accin es menor que su promedio y viceversa. La magnitud numrica es en principio difcil
de interpretar, pero se soluciona el problema mediante la Correlacin.
Si la correlacin es positiva, se dice que las rentabilidades se relacionan positivamente, y si
es negativa, se relacionan negativamente, si es cero no se relacionan. Fluctan por lo tanto
entre +1 y -1.
4.4 Rentabilidad Esperada de una Cartera
XA RA + X B RB
Donde XA y X B son los porcentajes de inversin en los activos A y B respectivamente y
RA y RB son las respectivas rentabilidades esperadas de los ttulos A y B. La rentabilidad
esperada de la cartera es el promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de los
activos individuales de una cartera.
Un inversor con 100 pesetas invierte 60 en la empresa Super y 40 en la Slow. La
Rentabilidad esperada ser:
0.6 x 17.5% + 0.4 x 5.5% = 12.7%

15

4.5 Varianza y Desviacin Standard de una Cartera

Varianza: X2A 2A+ 2 XA XB AB + X2B 2B (Dos Ttulos)
En la varianza de la cartera de dos ttulos se tiene en consideracin la varianza de cada
ttulo y la covarianza de los Ttulos (A con B, y B con A que son iguales)
La varianza mide la variabilidad de la rentabilidad de un titulo y la covarianza mide la
relacin entre dos ttulos.
Una covarianza positiva entre los ttulos aumenta la varianza de la cartera, mientras que una
covarianza negativa disminuye la varianza de la cartera.
Para el caso de las empresas consideradas anteriormente, y teniendo en cuenta que se
invierte 60 en Super y un 40 en Slow, resulta:
Varianza = 0.36 x 0.066875 + 2 x (0.6 x 0.4 x (-0.004875)) + 0.16 x 0.013225. = 0.023851.
Desviacin Standard:

Varianza =

0.02385 = 0.1544 = 15.44%.

Una rentabilidad de -2.74% (12.7 - 15.44%) es una desviacin standard menor que el
promedio, y una rentabilidad del 28.14% (12.7 + 15.44) es una desviacin estndar por
encima del promedio. Si la rentabilidad de una cartera esta distribuida normalmente, una
rentabilidad de entre -2.74 y + 28.14 % ocurre aproximadamente en un 68% de las veces.
4.6 Efecto de la Diversificacin
El promedio ponderado de la desviacin standard, para una cartera de dos ttulos con las
caractersticas expuestas anteriormente, es la siguiente:
0.6 x 0.2586 + 0.4 x 0.115 = 0.2012
Este resultado supone que la desviacin standard de la cartera es menor que el promedio
ponderado de las desviaciones standard de los ttulos individuales. El motivo de esta
diferencia es debido a la diversificacin, ya que para las empresas Super y Slow tienen
cierta correlacin negativa que es: = -0.1639, es decir, es muy probable que la
rentabilidad de Super sea ligeramente menor que su media si la rentabilidad de Slow es
mayor que su media y al revs.
La varianza de la cartera ser:

X2Super 2Super+ 2XSuper XSlow Slow, Super

Slow

Super + X2Slow 2Slow

Varianza = 0.36 x 0.066875 + 2 x 0.6 x 0.4 x (-0.1639) x 0.2586 x 0.115 + 0.16 x 0.013225.
= 0.023851
Si Slow Super = 1, (Valor mximo de la Correlacin), la Varianza ser:
0.36 x 0.066875 + 2 x 0.6 x 0.4 x 1 x 0.2586 x 0.115 + 0.16 x 0.013225. = 0.040466.
Siendo la Desviacin Standard = 0.040466 = 20.12

16

El efecto de la correlacin hace disminuir la varianza cuando dicha correlacin es negativa,

mientras que la aumenta cuando dicha correlacin es positiva.
4.7 Cartera Eficiente para dos Ttulos:
La representacin grfica de la Rentabilidad y Desviacin Standard de dos ttulos es la
siguiente:

El crculo del grfico representa una cartera con un 60% invertido en Super y un 40% en
Slow. Ha de tenerse en cuenta, que es una posibilidad de la multitud de carteras que se
pueden formar con los dos ttulos.
En la curva del grfico siguiente se ilustran el conjunto de carteras que se pueden formar:

La cartera 1 esta compuesta por 90% de Slow y 10% de Super.

La cartera 2 esta compuesta al 50% para cada valor.
La cartera 3 esta compuesta al 10% en Slow y 90% Super.
La cartera MV es la cartera de varianza mnima.

17

Del grfico anterior se desprenden las siguientes conclusiones:

a) EL efecto de la diversificacin se produce siempre que la correlacin entre dos ttulos es
menor que 1, y en este caso es de 0.1639. La lnea recta representa los puntos que se
habran generado si el coeficiente de correlacin fuera 1. La cartera I' es una cartera con el
90% de Slow y 10% de Super con coeficiente de correlacin 1, sin embargo por el efecto de
la diversificacin, la cartera 1 tiene la misma rentabilidad, pero menor desviacin standard.
b) El punto MV representa la cartera de varianza mnima.
c) El inversor se enfrenta a un conjunto de oportunidades y puede situarse en cualquier
punto de la curva, mediante la seleccin de una combinacin de los dos ttulos. No puede
situarse en puntos superiores porque no puede incrementar la rentabilidad de los ttulos
individuales, reducir la desviacin standard de los ttulos, ni reducir la correlacin de los
mismos. Tampoco puede situarse en ningn punto por debajo de la curva porque no puede
reducir las rentabilidades, incrementar la desviacin standard, ni incrementar la correlacin.
Dependiendo su aversin al riesgo se situara en un punto u otro de la curva.
d) La curva gira hacia atrs entre el punto de Slow y MV, lo que supone que la desviacin
standard decrece, al aumentar la rentabilidad. Esta situacin es debida al efecto de la
diversificacin, ya que los dos ttulos tienen correlacin negativa entre si.
e) Ningn inversor desea tener una cartera con rentabilidad esperada menor que la varianza
mnima de la cartera. Esto supone que ningn inversor desear la cartera I, ya que esta
cartera tiene una rentabilidad esperada menor, para una desviacin standard mayor que la
cartera de varianza mnima. Por esta razn los inversores solo consideran la curva de MV a
Super como Conjunto Eficiente.
Segn sea el coeficiente de correlacin, as ser la forma de la curva, tal como se expresa
en el siguiente grfico:

Cuanto menor es la correlacin, mayor pronunciamiento de la curva, lo que implica que el

efecto de la diversificacin se incrementa conforme el coeficiente de correlacin decrece.

18

4.8 Cartera Eficiente para muchos ttulos

Sean 100 ttulos que puede comprar el inversor. El conjunto de oportunidades se encuentra
situado dentro de la forma sombreada de la figura siguiente:

El punto 1, por ejemplo, representa una cartera de 40 ttulos, el 2 de 80, el 3 de 80 pero

distribuidos de forma distinta. Las combinaciones pueden ser infinitas, si bien todas entran
dentro de la zona restringida. Ningn titulo o combinacin de ttulos puede encontrarse
fuera de esa zona, lo que supone que nadie puede elegir una cartera con rentabilidad
esperada mayor que la que aparece en la zona ya que no se pueden alterar las rentabilidades
de los ttulos individuales, y nadie puede elegir una cartera con desviacin estndar menor
que la que aparece en la zona, ya que no existe.
El inversor, al igual que con dos ttulos, tambin se situara entre algn punto del extremo
superior entre MV y X y que ser la Cartera Eficiente. Cualquier punto por debajo de dicha
cartera tendr una rentabilidad esperada menor y la misma desviacin estndar, que la
situada en el conjunto eficiente. Por ejemplo, R es una cartera eficiente y W estar
exactamente debajo de ella. En W presenta el riesgo que desea el inversor, pero elegir R
porque la rentabilidad esperada es superior para el riesgo deseado.
4.9 Varianza y Desviacin standard de carteras con muchos ttulos
Sea N activos. Se construye una tabla que va de 1 a N en el eje horizontal y 1 a N en
vertical. Esto supone una matriz de N x N = N2.
Acc.
1,00
2,00
3,00
N

1
X12Var1
X2X1Cov(R2,R1)
X3X1Cov(R3,R1)
XnX1Cov(Rn,R1)

2
X1X2Cov(R1,R2)
X22Var2
X3X2Cov(R3,R2)
XnX2Cov(Rn,R2)

3
..... N
X1X3Cov(R1,R3)
X1XnCov(R1,Rn)
X2X3Cov(R2,R3)
X2XnCov(R2,Rn)
X32Var3
X3XnCov(R3,Rn)
XnX3Cov(Rn,R3)
Xn2Varn

19

Sea la casilla con dimensin horizontal de 2 y la de dimensin vertical de 3. El termino es

X3X2Cov(R3,R2), donde X3 y X2 son los porcentajes de la cartera invertidos en el tercer y
segundo activo respectivamente. Tambin resulta que Cov(R3,R2) = Cov(R2,R3). Dado que
la dimensin vertical es igual que la horizontal los trminos de la diagonal son los
porcentajes invertidos elevados al cuadrado por la varianza del titulo. Los trminos que se
encuentran fuera de la diagonal contienen las covarianzas.
El nmero de trminos se expresa en la siguiente tabla:
N de trminos de Varianza y Covarianza segn N de acciones
N Acciones
N Trminos
N Trminos de Var.
N Trminos de Covar.
1,00
1,00
1,00
0,00
2,00
4,00
2,00
2,00
3,00
9,00
3,00
6,00
10,00
100,00
10,00
90,00
100,00
10.000
100,00
9.900
N2

N2 - N

Un hecho importante a tener en cuenta:

La varianza de la Rentabilidad de una Cartera con muchos ttulos depende mas de las
covarianzas entre los ttulos individuales que de las varianzas entre los mismos.
4.10 Ejemplo:
Sean las siguientes hiptesis:
1.- Todos los ttulos tienen las misma varianza = var.
2.- Todas las covarianzas son las mismas = Cov.
3.- En la cartera todos los ttulos se ponderan por igual. Dado que existen N activos, el
promedio ponderado de cada activo de la cartera es de 1/N, es decir Xi= 1/N para el titulo i.
Varianza de la Cartera = N de trminos de la diagonal x Cada termino de la Diagonal + N
de trminos fuera de la diagonal x Cada termino fuera de la diagonal.
Es decir:
Varianza de la Cartera = N x (1/N2) var + N (N-1) x (1/N2)cov =
(1/N)var + ( N2 - N)/N2 = (1/N) + ( 1 - 1/N)cov
Que en trminos de tabla resulta:
Accion
1,00
2,00
3,00

1
(1/N2)var
(1/N2)cov
(1/N2)cov

2
(1/N2)cov
(1/N2)var
(1/N2)cov

3
(1/N2)cov
(1/N2)cov
(1/N2)var

N
(1/N2)cov
(1/N2)cov
(1/N2)cov

(1/N2)cov

(1/N2)cov

(1/N2)cov

(1/N2)var

Teniendo en cuenta la formula que expresa la varianza de la cartera, resulta que cuando el
N de ttulos tiende a infinito, la varianza de la cartera ser igual a la covarianza.
20

Esto es un resultado importante y muy interesante, ya que a efectos del riesgo las varianzas
de la cartera desaparecen a medida que aumenta el nmero de ttulos, y sin embargo
permanecen las covarianzas.
Esto supone que mediante la diversificacin eliminamos parte del riesgo de la cartera, pero
no eliminamos la parte que corresponde a la covarianza.
La varianza de una cartera que solamente contiene un titulo es la varianza del titulo. La
varianza de la cartera decrece conforme aumentan el nmero de ttulos, pero nuca podr
llegar a ser cero, ya que permanece la covarianza.
Grficamente:

Tenemos que var > cov, por lo que la varianza de la rentabilidad de un titulo se puede
descomponer de la siguiente forma:
Riesgo total de un titulo = Riesgo de la Cartera + Riesgo no Diversificable, es decir:
var = cov + (var -cov)
4.11 Solicitud y concesin de prstamos sin riesgo
Anteriormente se ha representado la frontera eficiente (cartera eficiente) para 100 ttulos. El
inversor puede combinar una cartera con riesgo (ttulos) con otra que no tenga riesgo, como
puede ser Letras del Tesoro. Nos encontraramos con la siguiente tabla:
Rentabilidad
Desv. Standard

Rent. Esper. Telefnica

14%
0.20

Rent. Activo sin Riesgo

10%
0

21

Un inversor desea invertir 1.000 dlares, de los cuales invertir 350 en Acciones de
Telefnica y 650 en Letras del Tesoro. La rentabilidad esperada de la inversin ser igual
0.35 x 0.14 + 0.65 x 0.10 = 0.114
La rentabilidad esperada es el promedio ponderado de la rentabilidad esperada del activo
con riesgo (Telefnica) y del activo sin riesgo (Letras del Tesoro).
La varianza de la cartera del activo sin riesgo y activo con riesgo ser:

Varianza: X2 Tel 2Tel+ 2 X Tel XB Letra + X2 Letra 2Letra (Dos Ttulos)

El activo sin riesgo por definicin la rentabilidad es conocida, por lo que su varianza es
cero. La covarianza del activo sin riesgo con telefnica es tambin cero, por lo que resulta:
2

Varianza de la Cartera = X2 Tel Tel = 0.352 x 0.202 = 0.0049

La desviacin Standard = 0.35 x 0.20 = 0.07
La representacin grfica de la relacin entre rentabilidad esperada y el riesgo de una
cartera de un activo con riesgo y otro sin riesgo es la siguiente:

4.12 Solicitud de Prstamo

Se solicita un prstamo de 200 dlares a la tasa sin riesgo (10%). La totalidad de los
recursos son 1.200 dlares.
La rentabilidad esperada seria:
1.20 x 0.14 + (-0.2) x 0.10 = 14.8%
Se invierte el 120 de la inversin original solicitando el prstamo. La rentabilidad es del
14.8% que es superior al 14% que es la rentabilidad sin solicitar prstamo. Es evidente que
22

la rentabilidad aumenta ya que la tasa sin riesgo es del 10% y la rentabilidad esperada
inicialmente es del 14%.
La desviacin standard de la cartera ser 1.20 x 0.2 = 0.24, que es superior a la inicial ya
que el prstamo aumenta la variabilidad.
Si la tasa del prstamo es superior a la rentabilidad esperada, el resultado final seria un
desplazamiento de la rentabilidad (lnea de puntos).
4.13 La Cartera ptima
En el caso anterior, se consideraba un activo con riesgo (Telefnica) y un activo sin riesgo
(Letras del Tesoro). Realmente un inversionista puede combina una inversin en el activo
sin riesgo con una cartera de ttulos arriesgados, tal como se representa en el grfico
siguiente:

Los ttulos arriesgados se representan en la cartera Q, que tiene la siguiente composicin:

30% en Telefnica, 45% en Repsol y 25% en Iberdrola.
Los inversores combinan Q con inversin en activo sin riesgo, alcanzando puntos a lo largo
de la recta Rf a Q. Es la lnea I.
En el punto 1 representa una cartera de 70% en Activo sin Riesgo y 30% en acciones
representadas por Q. Un inversor con 100 dlares, invertir 70 en Activo sin Riesgo y 30 en
las acciones representadas por Q, es decir, invertir 9 pesetas en Telefnica (30% x 30),
13.5 en Repsol (45% x 30) y 7.50 (25% x 30). En el punto 2 tambin se representa una
cartera del activo sin riesgo y Q, con una inversin mayoritaria (65%) en Q.
En el punto 3 se ha solicitado prstamos para invertir en Q. Por ejemplo, se ha solicitado a
un banco 40 dlares para invertir 140 dlares en Q, es decir, 42 pesetas en Telefnica (30%
x 140), 63 en Repsol (45% x 140) y 35 en Banco Santander (25% x 140).
Cualquier inversor puede alcanzar cualquier punto de la lnea I, pero ningn punto es el
ptimo.

23

Sea la lnea II que une Rf con A. A representa una cartera de ttulos arriesgados. La lnea
representa las carteras que se crean mediante combinaciones del activo sin riesgo y los
ttulos de A. Los puntos conseguidos ms all de A se logran mediante la solicitud de
prstamos a la tasa sin riesgo, para comprar ms de A que lo que compramos con nuestros
fondos originales.
La lnea II es tangente al conjunto eficiente de ttulos arriesgados y cualquier punto que se
alcance de esta lnea II tiene la misma desviacin standard y mayor rentabilidad que el
punto correspondiente de la lnea I.
4.14 Lnea de Mercado
A la lnea II se le conoce como Lnea del mercado de Capitales, y es el conjunto eficiente
de todos los activos, tanto arriesgados como sin riesgo. Un inversor con alto grado de
aversin al riesgo podr seleccionar un punto entre Rf y A. Un inversor adverso al riesgo se
podr situar en A. El punto 5 corresponde a una persona que solicita dinero prestado para
incrementar su inversin en A.
Con la solicitud y el otorgamiento de prestamos a la tasa sin riesgo. La cartera de activos
arriesgados que un inversor tiene siempre ser el punto A. No elegir ningn otro punto del
conjunto eficiente (XAY) ni tampoco el de la regin variable (Interior del conjunto
cerrado). Si fuera muy adverso al riesgo invertira en A y en activo sin riesgo. Si fuera poco
adverso al riesgo solicitara un prstamo a la tasa del activo sin riesgo para invertir ms
fondos en A.
Este principio se denomina Principio de Separacin, ya que el inversor toma dos decisiones
por separado:
1.- Despus de calcular la rentabilidad esperada y las varianzas de los ttulos individuales, y
las covarianzas entre los pares de ttulos, el inversor calcula el conjunto eficiente de activos
arriesgados, representado por la curva XAY y determina el punto A, por la tangente entre la
tasa sin riesgo y el conjunto eficiente de activos arriesgados (XAY). El punto A representa
la cartera de activos arriesgados que tendr el inversionista.
2.- Posteriormente, el inversor tiene que determinar la forma de combinar el punto A, con
en activo sin riesgo. Podra invertir parte en A y parte en activo sin riesgo, con lo que se
situara en algn punto de Rf a A. De modo alternativo, podra solicitar un prstamo a la
tasa sin riesgo e invertir todo en la cartera A. Esto supondra un punto sobre la lnea II, ms
all de A.
4.15 Cartera de equilibrio de Mercado
Puede imaginarse un mundo en el que todos los inversores tienen las mismas estimaciones
de las rentabilidades esperadas, varianzas y covarianzas, ya que disponen de la misma
informacin. Este supuesto se denomina como expectativas homogneas.
Si esto fuese de esta forma, todos los inversores obtendran el mismo conjunto eficiente de
activos arriesgados, ya que trabajaran con la misma informacin. Este conjunto eficiente
de activos arriesgados se representara mediante la curva XAY. Todos los inversores
consideran el punto A como la cartera de activos arriesgados que deben tener porque a
todos se les aplicara la misma tasa sin riesgo.

24

Los inversores con alto grado de aversin al riesgo combinaran A con inversin en activo
sin riesgo. Los poco adversos al riego tomaran un prstamo para invertir en la cartera A,
por lo que se situaran, por ejemplo, en el punto 5.
Si todos los inversores eligen la misma cartera de activos arriesgados, se tratara de una
cartera con todos los ttulos del mercado, y se le llamara Cartera de Mercado.
La medida del riesgo de una cartera numerosa es conocida con el nombre de beta de la
cartera, y que trasladada a un titulo resultara la beta de dicho titulo, cuya formula es la
siguiente:
Cov(R i R M )
i=
2 (R M )
2

Donde (RM) es la varianza del mercado

Intuitivamente, la beta mide la sensibilidad de un cambio de la rentabilidad de un titulo
individual al cambio de la rentabilidad de la cartera del mercado. La Beta promedio de
todos los ttulos de la cartera de mercado toma el valor de 1:
N

X
i =1

=1

4.16 Aproximacin a la Beta

Sea la siguiente situacin:
Estado
I
II
III
IV

Tipo Economia
Alza
Alza
Ala Baja
A la Baja

Rent. Mercado
15,00
15,00
-5,00
-5,00

Rent. BBV
25,00
15,00
-5,00
-15,00

Suponiendo que los cuatro estados son igualmente probables:

Economa Rent. Mercado Rent. Esperada BBV
Alza
15%
20% = 25% x 1/2 + 15%x 1/2
A la Baja -5%
-10% = -5% x 1/2 + (-15%) x 1/2
La rentabilidad del mercado en una economa al alza es del 20% (15- (-5)) mas alta que en
una economa a la baja. As mismo, la rentabilidad esperada del BBV en una economa al
alza es del 30% (20 -(-10)) mas alta que en una economa a la baja. De esta forma BBV,
tiene un coeficiente de sensibilidad de 1.5 (30%/20%).
En el siguiente grfico se ilustran las rentabilidades del Mercado y del BBV:

25

La lnea que une los puntos de rentabilidad esperada del mercado y del BBV, se le
denomina Lnea Caracterstica del BBV. La inclinacin es de 1.5 y es el coeficiente de
sensibilidad, la Beta, del BBV.
El significado es que en las alzas el BBV subir 1.5 veces mas que el mercado, y en las
bajas, bajara tambin 1.5 veces mas que el mercado.

26

V El Modelo de Sharpe
5.1 Formulacin del Modelo
Sean las siguientes definiciones:
Mercado: Conjunto de todos los valores que cotizan en Bolsa.
Rentabilidad / Riesgo del valor s:

rs= + Srm +
Siendo:
rs = Rentabilidad valor s
rm = Rentabilidad del Mercado (ndice General Bolsa Madrid)
s = Coeficiente Variabilidad del valor s
= Residuo
5.2 La Rentabilidad y Riesgo
La Rentabilidad se puede descomponer:
Rentabilidad Sistemtica: S rm. Depende rentabilidad del mercado
Rentabilidad no Sistemtica: + que depende del propio valor s
Rentabilidad media Sistemtica = S rm
Rentabilidad media no Sistemtica = , ya que = 0 por hiptesis del modelo.
La misma descomposicin se puede hacer del Riesgo.
Riesgo Sistemtico = S m
Riesgo no Sistemtico = , ya que la desviacin tpica de = 0.
La descomposicin del Riesgo Total del valor s, se hace en trminos de Varianza =
2s= S2 m2 + 2
Grficamente:

El coeficiente de correlacin, junto con el de variabilidad, ayuda a la descomposicin del

riesgo, ya que:
2

s m
s

= 2

27

Esta expresin dice que el cuadrado del coeficiente de correlacin mide la parte de la
varianza del valor explicada por la varianza de la rentabilidad del mercado.
5.3 Formulacin para n Valores
Una cartera de n valores supone que la rentabilidad de dicha cartera sigue muy de cerca la
rentabilidad del mercado, de aqu que cuanto mayor sea el numero de valores, el coeficiente
de correlacin, aumenta. En segundo lugar, el riesgo sistemtico de la cartera, que depende
del mercado, ser el resultado de multiplicar el riesgo de mercado por la de la cartera:
Riesgo Sistemtico de la Cartera = c m
N

Donde:

c = X ss
s =1

Siendo xs la proporcin del precio de mercado de la cartera correspondiente al valor s. Lo

que significa que el riesgo sistemtico de una cartera es la media ponderada del riesgo
sistemtico de los valores que componen la cartera
Conclusin:
En toda cartera, una parte del riesgo (medido por 2) es reflejo del riesgo total del mercado
(riesgo sistemtico). El resto es riesgo propio (riesgo no sistemtico). A medida que
aumenta la diversificacin, aumenta y aumenta la parte del riesgo explicado por el
mercado. En una cartera perfectamente diversificada (2) todo el riesgo ser riesgo de
mercado.

Aumentando la diversificacin puede reducirse el riesgo de la cartera, pero no eliminarse

totalmente, ya que el riesgo sistemtico no es diversificable.

28

Rentabilidad y Riesgo del titulo X

Rentabilidad mensual media:

rm = 0.0113
rx = 0.00216
Rentabilidad mensual anualizada:
ndice General = 0.0113 x 12 = 13.57%
Valor x = 0.0216 x 12 = 25.87%
Volatilidad mensual:

m = 0.0689
x = 0.0857
Volatilidad mensual anualizada:
ndice General: 0.0689 12 = 23.89%
Valor x: 0.0857 12 = 29.68%
Recta de Regresin (Valores anualizados):
= 11.82 x = 1.03573
2 = 0.6940
= 0.0476 12 = 16.47%
Riesgo especfico y sistemtico (valores anualizados)

x2 =x2 m2+ 2

29.6822 = 1.035322 x 23.8822 + 16.4722 = 24.7322 + 16.4722

883 = 612 + 271

612
= 0.69 = 2
883
El riesgo total del valor x, en trminos de varianza es del 69%, siendo el riesgo especfico
del 31%.

29

La recta de regresin estimada forma con el eje horizontal un ngulo de 46, cuya tangente,
igual a 1.0357, corresponde a la del valor x. La Rentabilidad anual media del ndice
General es de 13.57% y la del valor x del 25.87%.
5.4 Regresin Valor x / ndice General

rx = + r +
rX = 11.82 + 1.0357 M +
rx = 11.82 + 1.0357 x 13.57 = 25.87

30

Sea la siguiente tabla de la Bolsa de Madrid periodo 1985 - 1996:

Regresiones con el ndice General de la Bolsa de Madrid 1985-1996
Rent. Media = m = 13.57
Riesgo = 23.88%
ndice
a
Beta Beta x R. Rent.
Ries. Riesgo
Ries.
Med.
Med.
Total Sistemat. Espec.
Bancos
0.54
0.99 13.41
13.95
25.89 23.64
10.65
Electric. 6.25
0.75 10.17
16.42
24.63 17.91
16.98
Alimen. -6.53
1.07 14.52
7.99
30.00 25.55
15.76
Constr.
-3.96
1.32 17.84
13.88
35.72 31.52
17.07
Invers.
3.13
0.70 9.47
12.60
26.51 16.72
20.69
Comun. 2.38
0.84 11.40
13.78
24.82 20.06
14.68
Metal.
-9.52
1.30 17.64
8.12
38.23 31.04
22.38
Quim.
-3.41
1.14 15.51
12.10
31.41 27.22
15.60
Varios
-16.72 1.28 17.35
0.63
35.89 30.57
18.93
B. Sant. 6.57
0.86 11.66
18.23
29.09 20.54
20.69
B. Pop.
11.82 1.04 14.05
25.87
29.68 24.84
16.47
Sevill.
6.62
0.80 10.92
17.54
29.85 19.10
22.93
Azuc.
8.87
0.88 11.98
20.85
39.93 21.01
34.04
Dragad. -3.99
1.36 18.43
14.44
42.96 32.48
28.27
Uralit.
-15.41 1.87 25.41
10.00
54.08 44.66
30.50
Telefo.
6.34
0.85 11.51
17.85
26.67 20.30
17.41
Zardoy. 12.23 0.76 10.34
22.57
32.73 18.15
27.30
Sarrio
-18.04 1.55 21.04
3.00
51.60 37.01
36.07

2
0.83
0.53
0.73
0.77
0.40
0.65
0.66
0.76
0.72
0.50
0.69
0.41
0.28
0.57
0.68
0.58
0.31
0.52

La tabla anterior ha sido construida a partir de los ndices mensuales de la Bolsa de Madrid
y de las cotizaciones de los distintos ttulos durante el periodo 1985 - 1996.
Para cada sector y valor se ha efectuado las mismas operaciones que en el caso del valor x,
siendo a rentabilidad especfica media; el coeficiente de variabilidad de la rentabilidad del
valor respecto del ndice general; es decir, su sensibilidad a las variaciones de la
rentabilidad; m la rentabilidad sistemtica media; es la suma de la rentabilidad especifica
y la rentabilidad sistemtica o rentabilidad media total; es la volatilidad anualizada que
constituye una medida del riesgo total; m es el riesgo sistemtico y el riesgo especfico o
diversificable. Las varianzas si son aditivas, no as las desviaciones estndar. Finalmente 2
expresa el tanto por uno de la varianza que se explica por la varianza del mercado.
La tabla esta construida a partir de la rentabilidad media del mercado (rm), da la
rentabilidad media de cada sector y de cada accin; pero si m toma un valor distinto, por
encima o por debajo de la media, es de esperar que la rentabilidad del ndice o de las
acciones variara en el mismo sentido.
Por ejemplo, Sevillana, supongamos que m pase a ser 10%, la rentabilidad de Sevillana
tendera a ser 6.62 + 0.80 x 10 = 14.62%. Se dice que tendera ya que es posible que el valor
en la realidad adopte otro distinto; la diferencia entre el valor predicho por la ecuacin y el
valor real es precisamente el residuo que completa la ecuacin. De acuerdo con la se
observa la "cantidad" de riesgo sistemtico que tiene cada ndice y cada accin; as, por
ejemplo, el sector de la construccin, con = 1.32, es mayor riesgo sistemtico tiene ( m).

31

A partir del riesgo total, , y gracias a 2 nos damos cuenta de la proporcin que tiene el
riesgo sistemtico dentro del riesgo total. As el sector bancos es el que tiene mayor
proporcin de riesgo sistemtico, y por lo tanto menor riesgo especfico, si bien tiene menor
riesgo total y sistemtico que construccin. Entre las acciones, Zardoya, aunque tenga un
fuerte riesgo total, la proporcin de riesgo sistemtico, en trminos de varianza, es
solamente del 31%. El mercado solamente remunera el riesgo sistemtico, que no es
diversificable, por lo que aquellos ttulos que tienen mayor riesgo sistemtico, suelen tener
un mayor costo de capital.

32

VI El Modelo C.A.P.M
Objetivo del C.A.P.M.:
1.- Determinar la rentabilidad de cada activo en funcin de su riesgo.
2.- Obtener un indicador adecuado de dicho riesgo.
El riesgo especfico se puede eliminar por la diversificacin, por lo que el mercado no lo
remunera, por lo que solamente remunera el riesgo sistemtico.
6.1 Hiptesis del C.A.P.M.:
La Rentabilidad esperada de los activos estar relacionada con el riesgo sistemtico.
Riesgo Sistemtico valor i = i m
La expresa el riesgo sistemtico de un valor respecto al riesgo del ndice del mercado. Es
el coeficiente de variabilidad de la rentabilidad del valor o de la cartera, respecto del riesgo
del mercado, por lo que es un indicador del Riesgo Sistemtico del valor o de la cartera.
Rentabilidad Activo sin Riesgo (Deuda Publica) = rf
Riesgo del Activo sin Riesgo = f = 0
Rentabilidad del ndice General = rm
Riesgo del ndice General = = 1.
La rentabilidad de un activo, r, tendr un riesgo determinado, .
Todo inversor que invierte en el mercado asume un riesgo por el que percibe una prima,
medida por la diferencia entre la rentabilidad del mercado o del valor y la rentabilidad sin
riesgo.
6.2 Prima de Riesgo:
Del Mercado: rm - rf
Del Valor s: rs - rf
Un inversor espera obtener la prima de riesgo que desee, invirtiendo una parte de sus
recursos en el mercado y el resto en renta fija sin riesgo.
Si disponemos de una unidad monetaria e invertimos x en el mercado, la inversin en renta
fija sea 1-x. La Beta mixta de esta inversin ser:
de la inversin = (x) . Beta Mercado (1) + (1-x). Beta Renta fija (0).
= x, es decir, la beta de la inversin es la parte invertida en el mercado.
Prima de Riesgo de la inversin:
(x).(Prima riesgo esperada en el mercado) + (1-x).(Prima esperada renta fija).
Es decir:
rs - rf = (x).( rm - rf) + (1-x). (0)
por lo que:
rs - rf = x.( rm - rf),
pero como x =
rs - rf = ( rm - rf) que es la formulacion del C.A.P.M.

33

6.3 Actuacin del Inversor:

Si se coloca:
Todo en renta fija: x = 0, = 0, Prima de Riesgo = 0
Todo en Mercado: x = 1, = 1, Prima de Riesgo = Prima de Mercado.
Parte en el Mercado, y en Renta Fija: x<1, < 1, Prima de Riesgo > Prima de Mercado.
Parte en el Mercado con prstamo de Renta fija x>1, >1 Prima de Riesgo > Prima de
Mercado.
Otra conclusin:
Ningn inversor aceptara invertir en un valor o cartera de renta variable si su prima por
riesgo, (rm - rf) es inferior a una inversin mezcla de mercado y renta fija, colocando en
el mercado una parte igual a la del valor.
Tambin ningn valor puede tener una prima de riesgo superior a (rm - rf), ya que el ttulo
estara infravalorado y existira demanda para el titulo, lo que hara subir el precio y
descender su rentabilidad.
La prima esperada de riesgo para todos y cada uno de los valores ha de ser:

rs - rf = (rm - rf)
Siendo la el coeficiente del valor, o la sensibilidad del valor a los movimientos del
mercado.
La conclusin es que los ttulos con mayor han de ser los ms remunerados, porque tienen
mucho riesgo diversificable. Los que tienen una baja, aunque tengan mucho riesgo total,
son menos remunerados, ya que gran parte del riesgo es diversificable y no se remunera.
La formula anteriormente expresada, puede escribirse tambin:

rs = rf + (rm - rf)
Que es una formulacin mas conocida del C.A.P.M.

34

Suponiendo constante la prima del mercado: (rm - rf), la formula anterior da lugar a la
denominada Lnea de Mercado o LMS, en la que si el C.A.P.M. se cumple, ha de situarse
todo valor.
La cartera del mercado, o el ndice, cuya = 1, tiene como rentabilidad esperada rm. Los
valores o carteras con > 1, tendrn una rentabilidad esperada superior a rm, y los valores
con < 1 tendrn rentabilidades esperadas inferiores a rm.
Para = 0, le corresponde la rentabilidad del activo sin riesgo rf

La consecuencia de esta situacin es que si un valor se sita por encima de la lnea de

mercado, dicho valor se encuentra infravalorado, y si esta por debajo, sobre valorado.
6.4 Contrastacin del C.A.P.M.
Sea la rentabilidad media de un valor s derivado del C.A.P.M. que lo igualaremos a la
formula anteriormente expuesta, por lo que:

rs = rf + (rm - rf)
La rentabilidad media del mismo valor derivada de la regresin del mercado es la siguiente:

rs = + rm
Para que la igualdad se verifique es necesario que:

= rf rf = rf (1- )
Es decir, que la rentabilidad especfica de un valor es igual a la rentabilidad del activo sin
riesgo por el complemento a 1 de la del valor. Si la expresin anterior no se cumple,
presentara una diferencia , de tal forma:
= - rf (1 - ) que expresa la diferencia entre la rentabilidad esperada por el modelo y la
observada.
La formula corregida ser:

r= rf + (rm - rf) +
Es necesario tener muy presente que el coste de los fondos propios esta determinado por la
rentabilidad que el mercado espera de las acciones de la empresa. Lo que interesa conocer

35

es si, a partir de la rentabilidad sin riesgo y de la prima de riesgo del mercado, conocida la
de una accin, se puede deducir el coste del capital propio de la empresa emisora.
Es necesario conocer, por lo tanto, lo siguiente:
rm = Rentabilidad del mercado.
rf = Rentabilidad del activo sin riesgo.
y la diferencia entre ambas que nos dar la prima de riesgo del mercado.
Para rm se tomara la rentabilidad del ndice General de la Bolsa de Madrid desde 1985 a
1996, y que ha tenido una rentabilidad media anual del 13.57%.
Para f se empleara la rentabilidad de las Letras del Tesoro a 1 ao. Durante un periodo
similar ha sido del 10.72%.
La prima de riesgo del mercado es: PRM = 13.57 - 10.72 = 2.85
Esto quiere decir que para compensar el riesgo debido a la volatilidad, la rentabilidad del
mercado, cartera de valores que componen el ndice, debe de ser en cada momento, cerca
de tres puntos superior a la rentabilidad de la renta fija en ese momento. En trminos de
C.A.P.M., conocida la de un valor, su rentabilidad esperada ser igual al resultado de
aadir a la rentabilidad del activo sin riesgo veces 2.85 puntos porcentuales. Con esta
informacin se pueden calcular las rentabilidades que, segn el C.A.P.M. deberan haber
tenido en el periodo 1985 - 1995 los ndices sectoriales y las acciones elegidas.
Los resultados obtenidos se presentan en la siguiente tabla:
Rentabilidades Observadas y Rentabilidades Deducidas del CAPM.
Datos mensuales 1985-1996
Rent. Med. = rm = 13.57
rf = 10.72%
Regresin con Mercado
CAPM (1)
Indice
a
Beta
(2)
(3)
(4)
Bancos
0.54
0.99
13.95
13.54
0.41
Electric. 6.25
0.75
16.42
12.86
3.56
Alimen. -6.53
1.07
7.99
13.77
-5.78
Constr.
-3.96
1.32
13.88
14.41
-0.53
Invers.
3.13
0.70
12.60
12.70
-0.10
Comun. 2.38
0.84
13.78
13.11
0.67
Metal.
-9.52
1.30
8.12
14.43
-6.31
Quim.
-3.41
1.14
12.10
14.00
-1.90
Varios
-16.72
1.28
0.63
14.34
-13.71
B. Sant. 6.57
0.86
18.23
13.17
5.06
B. Pop.
11.82
1.04
25.87
13.60
12.27
Sevill.
6.62
0.80
17.54
13.06
4.48
Azuc.
8.87
0.88
20.85
13.27
7.58
Dragad. -3.99
1.36
14.44
14.57
-0.13
Uralit.
-15.41
1.87
10.00
16.08
-6.08
Telefo.
6.34
0.85
17.85
13.14
4.71
Zardoy. 12.23
0.76
22.57
12.90
9.67
Sarrio
-18.04
1.55
3.00
16.14
-12.14

36

(1) r = rf + (rm - rf) +

(2) r = + rm
(3) r = rf + (rm - rf)
(4) = - rf (1 - )
Las diferencias han sido apreciables en muchos casos, ya que bancos, elctricas y
comunicacin se han comportado mejor que lo esperado, sin embargo alimentacin,
construccin, inversin, metal - metlica y petrleo - qumicas se han comportado peor. En
el sector VARIOS la rentabilidad observada no tiene nada que ver, con la que tendra que
ser de acuerdo con el C.A.P.M. En cuanto a las acciones, seis de ellas se han comportado
mejor y solo tres peor, con una gran diferencia en Sarrio.
6.5 Lnea de Mercado
En el grfico siguiente se representa la Lnea de Mercado, que de acuerdo con el C.A.P.M.,
debera contener las rentabilidades, reflejadas en el eje vertical, correspondientes a las de
los Sectores y las acciones analizadas. La nube de puntos que rodea la recta y su
alejamiento, da fe del cumplimiento del C.A.P.M. en los casos analizados.

37

VII El APT
La Teora de Valoracin por Arbitraje (APT) supone que las rentabilidades de los ttulos se
derivan de ciertos factores industriales y del mercado.
La correlacin entre un par de ttulos sucede cuando estos dos ttulos se ven afectados por
el mismo o los mismos factores.
7.1 Hiptesis
El C.A.P.M. permite la correlacin de los ttulos, si bien no especifica los factores
subyacentes que originan la correlacin.
Tanto A.P.T. como C.A.P.M. implican una relacin positiva entre rentabilidad esperada y
riesgo, si bien el A.P.T. los relaciona de forma ms intuitiva y considera al riesgo de un
modo ms general que solo la varianza y Beta estandarizada de un titulo con la cartera del
mercado. Por lo tanto A.P.T. es una alternativa al C.A.P.M.
La rentabilidad de un titulo consta de dos partes:
1.- La Rentabilidad Esperada o normal que es la parte de la rentabilidad que los accionistas
esperan o pronostican y que depende de toda la informacin que tiene el accionista sobre
las acciones en concreto.
2.- La Rentabilidad incierta o arriesgada de las acciones, que se deriva de la informacin
que se dar a conocer dentro de uno, dos etc... Meses, es decir:
R = R+ U, siendo:
R = Rentabilidad Total; R = Rentabilidad Esperada y U = Parte de la rentabilidad
inesperada.
Es de destacar que en U se recoge solamente la parte no prevista inicialmente de la
rentabilidad. Cuando se publica una noticia sobre un dato econmico resulta:
Anuncio = Parte Esperada + Sorpresa.
La Sorpresa es la que influye en la rentabilidad esperada y que no ha sido anticipada.
7.2 Riesgo Sistemtico y no Sistemtico
El verdadero riesgo de la inversin proviene de la parte no prevista de la rentabilidad, es
decir de la sorpresa.
Riesgo Sistemtico: Cualquier riesgo que afecta a un gran numero de activos, cada uno en
mayor o menor grado.
Riesgo no Sistemtico: Riesgo que afecta especficamente a un activo en particular o un
grupo reducido de activos.
Crecimiento del PNB, tasa de inflacin, se considera riesgo sistemtico.
Modificaciones en la legislacin bancaria solamente afecta a los bancos y se considera
como no sistemtico.
R = m + ; siendo m el riesgo de mercado o riesgo sistemtico y el riesgo especifico.

38

7.3 Riesgo Sistemtico y Beta

El coeficiente Beta indica la respuesta de la rentabilidad de la accin al riesgo sistemtico,
y mide la sensibilidad de la rentabilidad de un titulo al factor de riesgo especfico
(rentabilidad del mercado).
Si, por ejemplo, las acciones de una empresa se relacionan positivamente con el riesgo de la
inflacin, tales acciones tienen una beta de inflacin positiva. Si se relacin negativamente
con la inflacin, su beta de inflacin es negativa, y si no se correlacionan con la inflacin,
su beta de inflacin es cero.
Supongamos que se han identificado tres riesgos sistemticos que queremos centrar y que
son suficientes para describir los riesgos sistemticos que influyen en la rentabilidad de las
acciones. Estos son: Inflacin, PNB y tasas de inters. Todas las acciones tendrn una beta
asociada con uno de estos riesgos sistemticos: Una beta de inflacin, una beta del PNB y
una beta de la tasa de inters.
La rentabilidad de las acciones se puede expresar:
R = R + U = R + m + = R + IFI + PNB FPNB + rFr +
Donde las betas representan respectivamente, la Beta de la Inflacin, del PNB y del tipo de
Inters. F es la sorpresa producida por la inflacin, por el PNB y por la tasa de inters.
Sea el siguiente ejemplo:
Supongamos que a principios de ao se pronostica una inflacin de 5%. El PNB se
incrementara en un 2% y la tasa de inters permanecer constante. Las acciones que se
contemplan tienen las siguientes Betas:
I = 2, PNB = 1 y r = -1.8
Las acciones con Beta = 1 significa que las acciones registran un aumento del 1% en la
rentabilidad por cada aumento por sorpresa del 1% en el PNB. Si la Beta fuese de -2 , las
acciones bajaran un 2% si el PNB descender un 1%.
Durante el ao han ocurrido los siguientes hechos:
La inflacin aumenta el 7%, el PNB aumenta solo el 1% y la tasa de inters bajan el 2%. Se
reciben buenas noticias de la empresa, con gran xito en su estrategia comercial y que su
desarrollo no previsto contribuye con el 5% a su rentabilidad, es decir, = 5%.
Resulta:
F1 = Sorpresa en la Inflacin = Inflacin Real - Inflacin Esperada =
= 7% - 5% = 2%.
De forma similar:
FPNB = Sorpresa del PNB = PNB real - PNB esperado = 1% -2% = -1%.
FR = Sorpresa cambio tipo de interes = Cambio real - Cambio esperado = - 2% - 0% = -2%
Tambin sabemos que:
m = Parte del riesgo sistemtico de la rentabilidad =
= IFI + PNB FPNB + rFr = (2 x 2%) + (1 x (-1%)) + ((-1.8) x (-2%)) = 6.6%

39

Por lo que:
m + = 6.6% + 5% = 11.6%.
Si, por ejemplo, la rentabilidad esperada de las acciones para el ao es del 4%, la
rentabilidad total de los tres componentes ser:
R = R + m + = 4% + 6.6% + 5% = 15.6%
Este el Modelo de Factor, y las fuentes sistemticas de riesgo, que denominamos F, reciben
el nombre de Factores.
En general, un Modelo de Factor k, es un modelo en el que la rentabilidad de cada accin es
generada por:
R = R + I FI + 2 F2 +........ K FK +
Donde es especifico para una accin en particular y no se correlaciona con el termino de
otras acciones.
En la prctica se utiliza un modelo de Factor nico, por ejemplo, la rentabilidad del Ibex,
por lo que la rentabilidad se puede expresar:
R = R + (RIBEX - IBEX) +
Al existir un solo factor se da el nombre de Modelo de mercado al modelo de factor,
expresndose el modelo de la siguiente forma:
R = R + (RM - M) +
Donde RM es la rentabilidad de la cartera de mercado. La nica se conoce como coeficiente
Beta.
7.4 Carteras y Modelos de Factor
Se va a analizar lo que sucede a las carteras de acciones cuando cada accin sigue un
modelo de un factor. Se considerara el periodo de un mes y se crearan carteras a partir de la
lista de N acciones aplicando el modelo de un factor para comprender el riesgo sistemtico.
La i-sima accin de la lista tendr, por lo tanto, rentabilidades de:
RI = Ri + i F + i
El factor que representa el riesgo sistemtico podra ser una sorpresa en el PNB o bien se
podra utilizar el modelo de mercado y dejar que la diferencia entre rentabilidad del Ibex y
la rentabilidad esperada sea dicho factor F. El factor se aplica a todas las acciones.
La i representa la nica forma en que el factor influye en la iesima accin.
Si i = 0 la rentabilidad de la iesima accin ser:
Ri = Ri + i
Es decir, el factor, F, no afecta las rentabilidades de la iesima accin si i es cero. Si i es
positiva, los cambios positivos del factor incrementan las rentabilidades de la iesima accin
40

y los cambios negativos de ste las reducen. Si i es negativa, sus rentabilidades y el factor
se mueven en direcciones opuestas.
El la figura siguiente se ilustra la relacin entre las rentabilidades excesivas de una accin
Ri R y el factor F para betas diferentes, donde i > 0. Las lneas de la figura representan
la ecuacin (1), suponiendo que no haya habido ningn riesgo no sistemtico, es decir i =
0.

Dado que suponemos betas positivas, las lneas tienen pendiente positiva. Si F = 0, la lnea
pasa por el origen.
A continuacin se va a analizar cuando las acciones siguen un modelo de un factor.
Supongamos que X, es la proporcin del titulo i en la cartera. Es decir, si un individuo tiene
una cartera de 100 dlares quiere invertir 20 en Telefnica, decimos que XTEL = 20%. Para
N ttulos resultara:
X1 + X2 + X3 +...................XN = 1
La rentabilidad de la cartera ser:
Rp= X1R1 + X2R2 +X3R3 +..................+ XNRN
Sustituyendo cada R, en la ecuacin (1) resulta:
Rp = X1 (R1 + 1 F + 1) + X2 (R2 + 2 F + 2). XN (RN + N F + N)
La rentabilidad de la cartera se determina mediante tres conjuntos de parmetros:
Rentabilidad esperada del titulo individual, R
La beta de cada titulo multiplicada por el factor F
El riesgo no sistemtico de cada titulo individual i

41

Expresando la ecuacin anterior en funcin de estos tres conjuntos de parmetros:

Promedio ponderado de las rentabilidades esperadas:
Rp = X1 R1 + X2 R2 ++ XN RN
Promedio ponderado de las Betas x F:
+ (X1 1 + X2 2 + X3 3. XN N) F +
Promedio ponderado de los riesgos no sistemticos:
+ (X1 1 + X2 2 + X3 3. + XN N)
La primera expresin es el promedio ponderado de la rentabilidad esperada de cada titulo,
los trminos entre parntesis de la segunda expresin representan el promedio ponderado de
la beta de cada titulo. La tercera expresin representa el promedio ponderado de los riesgos
no sistemticos de los ttulos individuales. La incertidumbre esta recogida a travs del
factor F. Es decir, mientras sabemos que el valor esperado de F es cero, se desconoce cual
ser su valor durante un periodo de tiempo determinado. La incertidumbre se refleja en la
tercera expresin mediante cada riesgo no sistemtico, i
7.5 Carteras y Diversificacin
En una cartera diversificada desaparece la tercera expresin ya que cada titulo tiene su
riesgo sistemtico, en el que la sorpresa de una accin no se relaciona con la otra.
Invirtiendo una cantidad reducida en cada titulo, el promedio ponderado de los riesgos no
sistemticos se aproximara mucho a cero cuando la cartera esta compuesta por muchos
ttulos. La segunda expresin no desaparece porque el factor F no resulta afectado cuando
se agregan ttulos a la cartera. En la primera expresin ya que no existe incertidumbre, por
muchos ttulos que se aadan a la cartera nunca desaparecer.
La clave de la desaparicin de la tercera expresin es la existencia de muchos riesgos no
sistemticos. Dado que estos riesgos son independientes entre si, el efecto de la
diversificacin se agudiza conforme se suman activos a la cartera. La cartera es cada vez
menos arriesgada y la rentabilidad ms segura.
El riesgo sistemtico, F, afecta a todos los ttulos ya que se encuentra fuera del parntesis.
7.6 Ejemplo:
Sean los siguientes supuestos:
1.- Todos los ttulos tienen la misma rentabilidad esperada del 10%. Esto supone que la
primera expresin deber ser igual a 10%, ya que la ecuacin es un promedio ponderado de
las rentabilidades esperadas de los ttulos individuales.
2.- Todos los ttulos tienen una beta de 1. La suma de los trminos entre parntesis de la
segunda expresin es 1, ya que dichos trminos son un promedio ponderado de las betas
individuales. La expresin final ser de 1xF= F
3.- Sea el inversor Sr Bolsa que decide tener una cartera igualmente ponderada. Es decir, la
proporcin de cada titulo de su cartera es de 1/N.

42

La rentabilidad de la cartera del Sr. Bolsa ser:

1
1
1
1
Rp = 10% + F + 1 + 2 + 3 + ................ N
N
N
N
N
A medida que n tiende a infinito, la expresin correspondiente es cero. Por lo que la
rentabilidad de la cartera del Sr. Bolsa ser:
Rp = 10% + F
Las conclusiones son las siguientes:
El riesgo sistemtico comprendido por la variacin del factor F no se reduce por la
diversificacin. El riesgo sistemtico se reduce por la diversificacin, desapareciendo
cuando el nmero de ttulos es muy grande.
7.7 Beta y Rentabilidades Esperadas
El riesgo en las carteras grandes y bien diversificadas es el riesgo sistemtico, ya que el no
sistemtico esta diversificado, por lo que cuando un inversionista bien diversificado
considera cambiar su tendencia de una accin determinada, puede pasar por alto el riesgo
no sistemtico del titulo. Si los accionistas dejan a un lado el riesgo no sistemtico, solo se
puede relacionar el riesgo sistemtico de una accin con su rentabilidad esperada.
Esta situacin se pone de manifiesto es la figura siguiente:

Los puntos P, C, A y L se encuentran sobre la lnea que emana de la tasa sin riesgo del
10%. Estos puntos se pueden crear mediante las combinaciones de la tasa sin riesgo y
cualquiera de los otros tres activos. Por ejemplo, ya que A tiene una beta de 2 y P de 1, una
cartera que consta de una inversin del 50% en el activo A y 50% a tasa sin riesgo tiene la
misma beta que el activo P. La tasa sin riesgo es del 10% y la rentabilidad esperada del
titulo A es del 35%, lo que implica que la rentabilidad de la combinacin es del 22.5% (10
+ 35)/2 y es idntica a la rentabilidad esperada del titulo P. Un inversor aadira una
cantidad reducida del titulo P porque P tiene la misma beta y la misma rentabilidad
esperada que una combinacin del activo del activo sin riesgo y el titulo A., ya que en una
cartera grande el riesgo no sistemtico es cero.
43

Las combinaciones potenciales de los puntos que se hallan sobre la lnea del mercado de
ttulos son infinitas. Se puede duplicar P mediante las combinaciones de la tasa sin riesgo y
C o L. Podemos duplicar C (A o L) solicitando prestamos a lasa sin riesgo para invertir en
P. De la misma forma se puede usar la cantidad infinita de puntos de la lnea del mercado
de ttulos que no estn clasificados.
Se el punto B. Ningn inversor tendr ese titulo ya que su rentabilidad esperada se
encuentra por debajo de la lnea. El inversor preferir P, una combinacin de A y tasa sin
riesgo o alguna otra combinacin. Por lo tanto, el precio del titulo B es demasiado alto. Su
precio caer en el mercado, forzando a su rentabilidad esperada a volver a la lnea en
equilibrio.
La lnea se construye uniendo la rentabilidad del activo sin riesgo, de beta = 0 y la
rentabilidad esperada del activo que es, por lo que:
R= Rf + (R1 - Rf )
7.8 La Cartera de Mercado y el Factor nico
En el C.A.P.M. la beta de un titulo mide la sensibilidad de este a los movimientos de la
cartera de mercado. En el modelo de un factor el APT, la beta de un titulo mide su
sensibilidad al factor.
A continuacin se va a relacionar la cartera del mercado con el factor nico.

Una cartera diversificada no tiene riesgo no sistemtico, ya que los riesgos de los ttulos
individuales estn diversificados, por lo que la cartera no contiene riesgo no sistemtico.
Esto supone que la cartera de mercado se correlaciona de manera perfecta con el factor
nico, de aqu que la cartera es una versin a mayor o menor escala del factor, lo que
supone que la cartera de mercado puede considerarse como el factor en si.
La cartera de mercado se sita sobre la lnea de mercado del titulo y por definicin su beta
es igual a 1, por lo que la cartera de mercado y el factor se convierte en:
R= Rf + (RM - Rf )

44

Donde RM es la rentabilidad esperada del mercado. Esta ecuacin demuestra que la

rentabilidad esperada de cualquier activo R se relaciona de manera lineal con la beta del
titulo. La ecuacin es idntica a la del C.A.P.M. desarrollada anteriormente.
7.9 Modelo para la Valoracin por Arbitraje
El C.A.P.M. y el A.P.T. son dos modelos alternativos del riesgo y la rentabilidad, que
presentan una serie de diferencias pedaggicas y de aplicacin.
Diferencias Pedaggicas
El C.A.P.M. supone el estudio de los conjuntos eficientes y tiene gran valor intuitivo. Este
argumento no se logra tan fcilmente con el A.P.T.
Sin embargo, el A.P.T. tiene una ventaja, ya que suma factores hasta que el riesgo no
sistemtico de cualquier titulo no se correlacione con el riesgo no sistemtico de todos los
dems ttulos. El riesgo no sistemtico disminuye de forma constante conforme aumenta el
nmero de ttulos de la cartera, pero los riesgos sistemticos no disminuyen.
Diferencias de Aplicacin
Una ventaja del A.P.T. es que puede manejar factores mltiples en tanto que el C.A.P.M.
no los tiene en consideracin. Esta situacin supone que un modelo multifactor se aproxima
mejor a la realidad. De acuerdo con esta versin multifactor del A.P.T., se puede expresar
la relacin entre el riesgo y la rentabilidad como:
R = Rf + (R 1 - Rf ) 1 + (R 2 - Rf ) 2 + .+ (R K RK ) K
1 representa la beta del titulo con respecto del primer factor, 2 representa la beta del titulo
en relacin al segundo factor y as sucesivamente. Por ejemplo, si el primer factor es el
PNB, 1 es la beta del PNB del titulo. El termino R1 es la rentabilidad esperada de un titulo
(o cartera) cuya beta con respecto al primer factor es 1 y en relacin con los dems factores
es cero. Dado que el mercado compensa el riesgo, (R1 - Rf ) ser positivo en el caso normal.
Anlogamente suceder lo mismo con R2, R3, etc.
La ecuacin indica que la rentabilidad esperada del titulo se relaciona con las betas del
factor del mismo. Cada factor representa un riesgo que no se puede diversificar. Cuanto
ms alta sea la beta de un titulo con respecto a un factor determinado, mas alto ser el
riesgo del titulo. En la ecuacin, la rentabilidad esperada es la suma de la tasa sin riesgo
mas la compensacin por cada tipo de riesgo que el titulo representa.
Sea, por ejemplo, los factores siguientes:
El crecimiento de la produccin industrial (IP), el cambio de la inflacin esperada (EI), la
inflacin no prevista (UP), el cambio no previsto anticipado de la prima de riesgo entre las
obligaciones con riesgo y las obligaciones sin riesgo (URP), y el cambio no previsto de la
diferencia entre la rentabilidad a largo plazo de los obligaciones del estado y las mismas a
corto plazo (UBR).
La rentabilidad esperada de cualquier accin Rs de acuerdo con un estudio efectuado en
Estados Unidos ser:
s = 0.0041 + 0.0136 IP - 0.0001 EI - 0.0006 UP + 0.0072 URP - - 0.0052 UBR

45

Supongamos que una accin determinada tuviera las betas siguientes:

IP = 1.1; EI = 2; UP = 3; URP = 0.1; UBR = 1.6.
La rentabilidad mensual esperada de ese titulo seria:
= 0.0041 + 0.0136x1.1 - 0.0001x2 - 0.0006x3 + 0.0072x0.1 - - 0.0052 x 1.6 = 0.095.
Suponiendo que una empresa no tiene deuda y que uno de sus proyectos tiene un riesgo
equivalente al de la empresa, podemos usar este valor de 0.0095 (0.95%) como la tasa de
descuento mensual del proyecto (la tasa anual ser: (1.0095)2 - 1 = 0.120
Dado que en el lado derecho de la ecuacin aparecen muchos factores, el planteamiento del
APT tiene el potencial de medir las rentabilidades esperadas con mayor precisin que el
C.A.P.M. Sin embargo no es posible determinar fcilmente cuales son los factores
apropiados. Por el contrario, el uso del ndice de mercado en el planteamiento del C.A.P.M.
queda implcito por el uso de un ndice general como el Ibex.
7.10 Resumen y Conclusiones
1.- El A.P.T. supone que las rentabilidades de las acciones se generan de acuerdo con los
modelos de factor. Por ejemplo con tres factores representan el riesgo sistemtico,
considerando el trmino como riesgo no sistemtico porque es el nico para cada titulo
individual.
2.- La rentabilidad de un titulo de acuerdo con el modelo del factor ser: R = R+ F +.
3.- A medida que se suman ttulos a la cartera, los riesgos no sistemticos de los ttulos
individuales se compensan entre si. Una cartera totalmente diversificada no tiene riesgo no
sistemtico, pero sigue presentando riesgo sistemtico. El resultado indica que la
diversificacin puede eliminarse en parte, pero no en su totalidad, el riesgo de los ttulos
individuales.
4.- La rentabilidad esperada de una accin se relaciona positivamente con su riesgo
sistemtico. En un modelo de un factor, el riesgo sistemtico de un titulo es tan solo la beta
del C.A.P.M.. De esta forma, las implicaciones del C.A.P.M. y el A.P.T. de un factor son
idnticos. Sin embargo, cada titulo tiene muchos riesgos en un modelo multifactor.
La rentabilidad esperada de un titulo se relaciona en forma positiva con la beta del titulo
con cada factor.

46

VIII El Coste del Capital

8.1 Introduccin: El Empleo de la Beta, Beta Apalancada y Desapalancada
Los nicos datos necesarios para calcular el Coste de Capital a partir de la son: rf, rm y .
Sin embargo, ha de tenerse presente que al ser las observadas las que corresponden a
empresas que cotizan con un nivel de riesgo, no solamente del sector en el que cotizan, sino
del grado de endeudamiento de dicha empresa, es decir, se tiene en consideracin el Riesgo
Financiero que soportan las acciones. A esta se le denomina Apalancada, y expresa el
nivel de riesgo, tanto operativo como financiero, que soportan las acciones. Si la empresa
no tuviera deuda, es lgico que la fuese distinta por la desaparicin del riesgo financiero. A
esta se le denomina Desapalancada y expresa el nivel de riesgo derivado de la actividad
operativa de la empresa, es decir el riesgo de los activos de la empresa.
Llamando:
A = de los activos o Desapalancada.
C = de las acciones (Capital) o Apalancada.
D = de la Deuda empleada por la empresa
La relacin entre ellas es la siguiente:
A = C

C
D(1 t )
+ D
D(1 t ) + C
D(1 t ) + C

Donde C y D son Capital y Deuda, t el tipo impositivo

La de la Deuda esta implcita en el coste de la deuda para la empresa, de forma que:
Rd = Rf + D (Rm - Rf) = Rf + D.PRM
Siendo PRM = Prima de Riesgo de Mercado
Donde: D =

Rd Rf
PRM

Si la empresa puede obtener deuda al precio rf, la D = 0, por lo que la expresin inicial se
convierte en:
C
A = C
D(1 t ) + C
Es decir:
D(1 t )
C = A + (A - D)
(1)
C
Si no hay Deuda: C = A

D(1 t )
Si hay Deuda, pero D = 0, C = A 1 +

47

Estas frmulas significan:

A es el Riesgo del Negocio (Sector en el que trabaja)
C es el Riesgo del Capital (Fondos Propios)
La diferencia entre C y A es el Riesgo Financiero, y que supone que a mayor
endeudamiento mayor riesgo financiero.
La C observada, depende de:
El riesgo de los Activos (A)
La diferencia entre el riesgo de los activos y el riesgo de la deuda:
(A - D)
La relacin de endeudamiento corregida por el efecto de los impuestos:

D(1 t )
C

Esto significa que para utilizar la como indicador del riesgo y determinacin del coste de
los fondos propios de una empresa, apoyndose en una compaa homologa en cuanto a la
actividad, hay que partir de la D observada en la empresa de referencia, con su concreta
situacin de endeudamiento, despus desapalancarla para encontrar la A y posteriormente
reapalancarla teniendo en cuenta el endeudamiento existente o proyectado en la empresa
cuya buscamos.
En la tabla siguiente se desarrolla el caso de Iberdrola:
IBERDROLA
Datos a 31.12.95
N Acc.: 928.468.620
Capitalizacin Burstil
1.030.600 M.(40.76%)
Deuda Financiera
1.497877 M. (59.24%)
Valor de Mercado
2.528.477 M. (100%)
Coste estimado Deuda.
Rd = 10.15%
Tipo de Inters 1995
Rf = 9.86%
Prima Riesgo de Mercado
PRM = 3.00

Cotiz. = 1.110
Beta Acc. = 1.03
Impto = 20%
Beta de la Deuda:
(10.16-9.35)/3 = 0.10

La apalancada observada (C =1.03) corresponde a una situacin de endeudamiento del

59.24%; luego para encontrar la desapalancada, A se aplicara la formula anterior:
A = 1.03

40.76
59.24 0.80
+ 0.10
= 0.53
59.24 0.80 40.76
59.24 0.80 + 40.76

Conocida la desapalancada, A = 0.53, podemos reapalancarla, para situaciones de

endeudamiento inferiores al 59.24%, para aplicarla a la compaa cuya C buscamos, bien
sea para la propia Iberdrola, en el supuesto de que cambiara su endeudamiento.
Supongamos que el endeudamiento sea inferior, por ejemplo, del 30%. La nueva C, de
acuerdo con la formula (1) ser:

48

= A + (A - D) = 0.53 + (0.53 -0.10) x

30 0.80
= 0.68
70

Sin embargo si el endeudamiento es superior, por ejemplo del 80%, la nueva C ser:
C

= 0.53 + (0.53 - 0.10) x

80 0.80
= 1.91
20

Podemos efectuar la siguiente comprobacin:

A = 0.68 x

70
30 80
+ 0.10 x
= 0.53
30 0.80 + 70
40 0.80 + 70

A = 1.91 x

20
80 0.80
+ 0.10 x
= 0.53
80 0.80 + 20
80 0.80 + 20

En ambos casos y en cualquier otro, A, que refleja el riesgo del negocio, ser siempre igual
a 0.53.
8.2 El Coste de Capital de Iberdrola segn el C.A.P.M.
Conocidas las de Iberdrola correspondientes a la empresa desapalancada y a diferentes
niveles de endeudamiento, 30%, 59.24% y 80%, y aceptando que el coste es la otra cara de
la rentabilidad, se puede calcular el coste de los recursos propios para los distintos
endeudamientos, utilizando la formula:
R = Rf + x PRM
En la que Rf = 9.85 y PRM = 3 puntos.
Aplicando la correspondiente a las distintas situaciones de endeudamiento, resultara:
Caso empresa desapalancada, A = 0.53
ra = 9.85 + 0.53 x 3 = 11.44%
Para un endeudamiento del 30%, C = 0.68
C

= 9.85 + 0.68 x 3 = 11.89%

Para un endeudamiento del 59.24%,

C

=1.03

= 9.85 + 1.03 x 3 = 12.94%

49

Para el 80% de endeudamiento,

= 1.91

= 9.85 + 1.91 x 3 = 15.58%

Conociendo el coste de los fondos propios en los distintos supuestos de endeudamiento y

sabiendo que el coste de la deuda de Iberdrola, antes de impuestos, lo hemos estimado en el
10.15%, el coste promedio ponderado del capital (cppc) de Iberdrola, se obtendr de la
siguiente formula:
cppc = C C + D(1-t) D
que aplicado a los tres supuestos de endeudamiento, y recordando que para Iberdrola el
impuesto efectivo de Sociedades es del 20%, resulta:
11.89 x 0.70 + 10.15 x 0.80 x 0.30 = 10.76%
12.94 x 0.4076 + 10.15 x 0.80 x 0.5924 = 10.08%
15.58 x 0.20 + 10.15 x 0.80 x 0.80 = 9.61%

50