Grandes flujos

de capital
Causas, consecuencias y
opciones de poltica
Una gran afluencia de capital puede aportar importantes
beneficios econmicos a los pases en desarrollo. No obstante,
si su gestin es inadecuada, pueden causar un recalentamiento
de la economa, una mayor inestabilidad del tipo de cambio y,
con el tiempo, cuantiosas salidas de capital. Cmo pueden los
gobiernos aprovechar al mximo los beneficios de la afluencia
de capital y reducir al mnimo los riesgos?
Alejandro Lpez-Meja

N LA dcada de los noventa se registr un notable incremento de

los flujos netos de capital hacia los
pa- ses en desarrollo. En 1996, los
flujosprivado alcanzaron un nivel
netos de capital
de
US$190.000 millones, monto casi cuatro veces
mayor al registrado en 1990. En 199097, la
afluencia neta anual de capital privado tambin super los niveles registrados antes de
la crisis de la deuda de 1982 y fue ms
concentra- da. Cinco pases recibieron ms
del 50% de es- ta afluencia y 12 pases
recibieron un 75% (grfico 1). La mayor
parte se concentr en Asia y Amrica
Latina. En consecuencia, de los 166 pases
en desarrollo, 140 recibieron
colectivamente menos del 5% de la
afluencia de capital.

28 Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999

Durante el reciente perodo de gran

aumento de los flujos de capital, su composicin y destino sectorial variaron con respecto
al perodo de auge que precedi la crisis de
la deuda de 1982. En los aos setenta, los
flujos de capital consistieron principalmente
en financiamiento bancario, siendo el sector
p- blico el principal receptor. En cambio,
en los aos noventa, los flujos han
consistido, sobre todo, en bonos, inversin
extranjera directa, e inversin de cartera, y
el sector privado ha sido el principal
receptor de crdito externo.
El creciente inters de los inversionistas
extranjeros ha facilitado la integracin de los
pases en desarrollo en el sistema financiero
mundial, lo que ha beneficiado tanto a estos
pases como a la economa mundial. No obs-

tante, la gran afluencia de capital tiene ventajas y

desventajas.
Puede producir un recalentamiento de la economa, mayor
inestabilidad del tipo de cambio y, con el tiempo,
importantes salidas de capital debido a las variaciones de la
rentabilidad pre- vista de los activos, el comportamiento de
rebao y los efectos de contagio. Para afrontar estos
problemas, las autoridades han recurrido a una combinacin
de polticas anticclicas y estruc- turales, as a como otras
medidas destinadas a limitar la afluen- cia neta de capital,
modificar su composicin y plazos de vencimiento o
atenuar la inestabilidad de los flujos.

Causas de la afluencia de capital

Qu factores produjeron corrientes de capital hacia varios
pases en la dcada de los noventa y, posteriormente, la
inver- sin de estas corrientes? Cmo se explican los
efectos de contagio que recientemente afectaron los flujos de
capital?
Causas de la afluencia. El inters de los inversionistas
priva- dos en las oportunidades que se presentaban en los
mercados emergentes comenz a manifestarse ms
claramente en los aos noventa, y ello se debi a factores
internos y externos. Los factores internos mejoraron la
relacin riesgo/rentabilidad para los inversionistas
extranjeros a travs de tres cauces: pri- mero, el aumento de
la solvencia gracias a la reestructuracin de la deuda externa
en muchos pases; segundo, el aumento de la productividad,
originado por la reforma estructural y la con- fianza en la
gestin macroeconmica de varios pases en desa- rrollo que
haban adoptado programas de estabilizacin exitosos, y
tercero, el creciente inters por invertir en los pases que
haban adoptado un rgimen de tipo de cambio fijo, pues el
riesgo de inestabilidad cambiaria se desplaz de los inversionistas al Estado, al menos en el corto plazo.
Por otra parte, los factores externos contribuyeron considerablemente al aumento de la afluencia de capital en los
aos noventa debido a la presencia de fuerzas cclicas y
estructurales. Las fuerzas cclicas fueron la explicacin prefe-

de capital privado tras el aumento de las tasas de inters

mundiales en 1994 y la crisis de Mxico en 199495 indican
tambin la presencia de fuerzas estructurales externas.
Estas ltimas comenzaron a actuar al aumentar el inters
de los inversionistas privados en las oportunidades de
inversin transfronteriza como resultado de dos
acontecimientos que afectaron la estructura financiera de los
pases exportadores de capital. Primero, la reduccin de los
costos de comunicacin, la fuerte competencia, y los
crecientes costos en los mercados in- ternos de los pases
industriales alentaron a las empresas de estos pases a
producir en el extranjero a fin de aumentar su eficiencia y
sus utilidades. Segundo, hubo una mayor voluntad y
capacidad de los inversionistas institucionales para acudir a
los pases con mercados emergentes en vista de las mayores
tasas de rentabilidad previstas a largo plazo, las mejores
opor- tunidades para diversificar el riesgo al contar con
mercados de valores ms amplios y desarrollados, y la
viabilidad de las inversiones al liberalizarse la cuenta de
capital. Sin embargo, las inversiones en los mercados
emergentes slo representan alre- dedor del 2% de los
activos de los fondos comunes de inver- sin en Estados
Unidos, 3% 4% en el Reino Unido, y prcticamente cero
en el resto de Europa y Japn. La impor- tancia de las
fuerzas estructurales es causa de optimismo en lo que
respecta al volumen de flujos de capital que podran atraer
los pases en desarrollo en el mediano plazo. Sin em- bargo,
junto con la creciente importancia de las corrientes de
capital privado hacia estas economas, ha surgido el temor
de que se produzca una inversin de estas corrientes.
Por qu pueden invertirse las corrientes de capital. En
unos cuantos pases en desarrollo se haba observado una
inver- sin de las corrientes de capital incluso antes de los
aos no- venta. En el grfico 2 se indica la magnitud de este
fenmeno en varios casos (la suma de las entradas y salidas).
Una causa comn de esta inversin de las corrientes ha
sido la falta de confianza en la poltica macroeconmica, que
ha ocasionado ataques especulativos contra las monedas y
crisis de la balanza de pagos. Estas ltimas pueden estar

Grfico 1

Grfico 2

Algunos pases en desarrollo: 199097

Concentracin de los flujos netos de capital privado

Inversin de las corrientes netas de capital privado

(Miles de millones de dlares)

(Porcentaje)

80

200

Flujos netos de capital

privado,
199097 (escala izq.)

20
10

10

20

30

40

18% del PIB

15% del PIB

Tailandia, 199697
Venezuela, 198790
Turqua, 199394

11% del PIB

6% del PIB
10% del PIB

Venezuela, 199294
Argentina, 198889

Argentina, 198283

60

9% del PIB

Corea, 199697
Mxico, 198183

Indonesia, 198485

50
12% del PIB

Mxico, 199395

Malasia, 198689
Rusia

Hungra

Malasia

India

Argentina

30
Turqua

Corea

40
Indonesia

Brasil

50

Tailandia

50

60
Mxico

100

China

70
150

(Suma de entradas y salidas en miles de millones de dlares)

7% del PIB
10% del PIB
5% del PIB
4% del PIB

Proporcin acumulada de flujos

de capital privado hacia los
pases en desarrollo (escala der.)
Fuente: FMI, base de datos de Perspectivas de la economa mundial.

Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999

29

reducen la credibilidad de la poltica macroeconmica. En

particular, si el sector bancario es poco slido, las
autoridades podran preferir devaluar la moneda en lugar de
elevar las tasas de inters. Adems, como lo demostr la
experiencia de Mxico, los plazos de vencimiento y la
composicin monetaria de los pa- sivos del sector pblico en
relacin con los activos reviste espe- cial importancia. De
hecho, incluso si el sector pblico es solvente, ste podra
ser vulnerable ante las crisis de liquidez a corto plazo si los
acreedores se muestran reacios a refinanciar las obligaciones a
corto plazo de dicho sector. Finalmente, el efecto de contagio
es particularmente importante para comprender la reciente
inestabilidad de los mercados internacionales de capital.
Causas del contagio. La posibilidad de contagio aumenta
en la medida en que aumenta la integracin entre los pases
y persiste la asimetra en la distribucin de informacin
en los mercados.
Es probable que los efectos de contagio vinculados al capital privado se produzcan a travs de los siguientes cinco
cau- ces. Primero, los acuerdos comerciales y las presiones
sobre el tipo de cambio, que contribuyen a la inestabilidad y
facilitan el contagio. Segundo, un fenmeno de alerta, que
hace que la cada del valor de la moneda de un pas altere
la percep- cin que tienen los inversionistas de los factores
fundamen- tales de la economa en otros pases. Tercero,
el compor- tamiento de rebao de los inversionistas
institucionales, que produce resultados similares en pases
con factores funda- mentales muy diferentes. Cuarto, la
existencia de vnculos fi- nancieros entre los pases; por
ejemplo, la tendencia de las tenencias financieras puede
producir conmociones que re- percutan en otros pases,
independientemente de los factores fundamentales de la
economa en esos pases. Quinto, las prcticas de gestin
de la liquidez de los fondos comunes de inversin con un
nmero de acciones variable, que pueden crear efectos de
contagio en la medida en que los inversionis- tas
apalancados, al afrontar exigencias de reembolso, se
vean obligados a vender sus activos, quizs a un precio inferior al precio de mercado, dadas las asimetras en materia
de informacin.

Consecuencias de la afluencia de capital

Como se seal anteriormente, el inters por invertir en los
pases en desarrollo ha llevado a una creciente integracin financiera de estos pases. Sin embargo, la gran afluencia de
capital podra conllevar tambin una excesiva expansin de
la demanda agregada y producir efectos negativos en el sector financiero. Adems, las distorsiones microeconmicas
pueden incrementar los flujos de capital y su repercusin en
la economa.
Recalentamiento. La afluencia de capital puede ocasionar
una expansin excesiva de la demanda agregada o un recalentamiento macroeconmico. Es probable que esta expansin se refleje en presiones inflacionarias, una apreciacin del
tipo de cambio real, y crecientes dficit en cuenta corriente.
Un estudio reciente (Banco Mundial, 1997) en el que se utiliza una muestra de 20 pases en desarrollo que recibieron
una afluencia de capital indica que estos pases evitaron la
mayora de los sntomas del recalentamiento econmico.
Aun si una determinada variable econmica avanz en una
30 Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999

gada, esta tendencia no podra atribuirse necesariamente a la

afluencia de capital. Por ejemplo, en Argentina, Hungra,
Per y Polonia, el crecimiento se aceler acusadamente
debido a cambios de polticas, que contribuyeron tambin a
frenar no- tablemente la inflacin. Adems, la aceleracin de
la inflacin fue muy pequea o nula al aumentar la afluencia
de capital, y la apreciacin del tipo de cambio observada en
los pases de Amrica Latina estuvo vinculada al uso del
tipo de cambio como ancla nominal. De hecho, los intentos
por lograr una rpida desinflacin mediante el uso de un
ancla nominal
que impone disciplina en las polticas monetaria y fiscal
se caracterizaron por una lenta convergencia de las tasas de
in- flacin hacia la tasa del pas de la moneda ancla, lo cual
pro- dujo una apreciacin de la moneda anclada.
En la mayora de los pases de la muestra el
recalentamiento produjo un aumento del dficit en cuenta
corriente. Como se prev en los modelos de economa
abierta, la cuenta corriente se deterior al aumentar los
coeficientes inversin/PIB y con- sumo/PIB. A este respecto,
la crisis de Asia ha demostrado que el consumo excesivo es
tan problemtico como la inversin excesiva. La inversin
de baja calidad produce graves proble- mas de
vulnerabilidad econmica pues no contribuye a la fu- tura
capacidad productiva ni al rembolso de la deuda externa. La
baja productividad de la inversin se debi a la falta de supervisin y regulacin del sector financiero que, adems, se
caracterizaba por la mala gestin del riesgo y problemas en
el otorgamiento de prstamos. En estas circunstancias y en
vista de la mala gestin empresarial y el riesgo moral en los
sectores financiero y empresarial, tanto el capital que entr
en el pas como el cuantioso ahorro interno no se invirtieron
ni se admi- nistraron eficientemente (Adams y otros, 1998).
Efectos de la afluencia de capital en el sector financiero y
ciclos de prosperidad y depresin. Los flujos de capital
afectan el sistema financiero que sirve de intermediario, y
tienen dos importantes efectos en el sistema bancario
nacional. Pri- mero, en el marco de un rgimen de paridad
fija, el dficit cuasifiscal que incluye las transacciones
financieras del banco central y otras instituciones
financieras que desempe- an las mismas funciones que los
impuestos y las subvencio- nes aumenta al aplicarse una
poltica de esterilizacin monetaria en virtud de la cual se
venden bonos internos y se compran divisas que devengan
tasas de inters ms bajas. Segundo, la vulnerabilidad del
sistema financiero podra aumentar al producirse un
incremento del otorgamiento de prstamos que exacerbara
el desfase de los plazos de venci- miento entre los activos y
pasivos bancarios y reducira la ca- lidad de los prstamos.
En general, la afluencia de capital se ha traducido en un
aumento del crdito bancario, y la vulne- rabilidad del
sector financiero se ha visto intensificada por una rpida
alza de los activos, que ha resultado insostenible.
Las distorsiones microeconmicas pueden agravar los
efectos negativos de los flujos de capital sobre la economa.
Por consiguiente, en un pas en desarrollo con un ritmo de
crecimiento aceptable antes de la crisis puede registrarse una
fuerte disminucin de la actividad despus de la crisis. En
particular, el ciclo de prosperidad y depresin puede ser
exa- cerbado por la rigidez de los precios y salarios, la

financieras, los mercados de capital poco desarrollados, y las reformas, independientemente

de que sean crebles o no.
Cabe sealar que algunos pases han logrado
eludir la mayora de los sntomas del recalentamiento macroeconmico; no todos los pases
que experimentaron una expansin del crdito
terminaron en un debilitamiento del sistema financiero; adems, el ciclo de prosperidad y depresin ha tenido diferente alcance en cada
pas. En consecuencia, es importante determinar de qu manera estos pases evitaron las consecuencias de la afluencia de capital.

controles de capital para limitar el volumen de

la afluencia y ampliar los plazos de vencimiento. Si bien los datos no son concluyentes,
en Chile, Colombia y Malasia los controles
aparentemente tuvieron el efecto deseado de
ampliar los plazos de vencimiento. ste es un
resultado importante pues los plazos de vencimiento muy cortos han constituido un elemento determinante de la inestabilidad y la
inversin de las corrientes de capital durante
las crisis de Mxico y Asia.
Cuando hay fuerzas estructurales que impulsan la afluencia de capital, la restriccin del
gasto pblico adquiere importancia crucial.
sta permite evitar los costos relacionados con
las diferentes polticas de esterilizacin. Adems, sirve como sustituto de la flexibilidad del
tipo de cambio y de este modo limita la apreciacin del tipo de cambio real. Pocos pases
desela poltica fiscal puesto que, en general, sta

Alejandro Lpez-Meja,
economista en la
Divisin del Hemisferio
Las autoridades pueden adoptar medidas anti- Occidental del Instituto
cclicas (poltica monetaria, flexibilidad del tipo del FMI.
de cambio nominal, y poltica fiscal), polticas
han valido
estructurales (poltica comercial, supervisin bancaria, y reno
gulacin) y controles de capital (incluida la promocin de
ofrece la flexibilidad necesaria para afrontar las
salidas brutas). Sin embargo, ninguna poltica puede garantifluctuaciones de los movimientos de capital. Sin embargo, en
zar el mejor uso del capital ni la afluencia ms sostenida. El
los pases que han adoptado una poltica fiscal ms restrictiva
xito de las polticas adoptadas ha variado de un pas a otro
se ha observa- do una depreciacin del tipo de cambio real y
y no ha dependido de un solo instrumento. Varios factores
una aceleracin del crecimiento econmico.
de- terminan qu polticas son ms apropiadas en un pas,
La restriccin fiscal puede cumplir un papel muy benefiin- cluidos los resultados obtenidos en la lucha contra la
cioso como instrumento de estabilizacin a corto plazo, y
inflacin, el nivel de apertura de la economa al comercio
una poltica fiscal de moderacin reviste importancia
ex- terior, la situacin de las finanzas pblicas, el tamao y
fundamental en los pases que estn avanzando en la
liqui- dez del mercado de capitales interno, la solidez de los
integracin financiera. En los perodos de amplia integracin
bancos nacionales, la flexibilidad de la poltica fiscal, y la
financiera, la orienta- cin y magnitud de las corrientes de
calidad del marco normativo y de supervisin para el sector
capital dependen en gran medida de la percepcin que los
financiero.
inversionistas tienen de la sol- vencia del sector pblico y
La experiencia adquirida en varios pases indica que exislimitan la flexibilidad fiscal durante los perodos de afluencia
ten importantes vnculos entre las polticas. Primero, stas
de capital. Adems, en perodos de inestabilidad de los flujos
pueden tener efectos imprevistos en la composicin de los
de capital, la adopcin preventiva de una poltica fiscal
flujos de capital que llegan al pas. En particular, una
restrictiva puede contribuir a proteger la in- tegridad del
combi- nacin de tipo de cambio fijo, intervenciones
ingreso y el gasto bsicos tras una crisis macro- econmica.
esterilizadas, y ausencia de controles de capital
Incluso si es necesario adoptar una poltica fiscal an ms
probablemente se reflejarn en un volumen mximo de
restrictiva al producirse flujos de capital cuantiosos e
entradas de capital a corto plazo. La experiencia de Mxico
inestables, los cambios necesarios sern menores si el
en 199093 y la de Tailandia en el perodo anterior a la
gobierno ya ha adoptado una poltica restrictiva con carcter
crisis de 1997 ofrecen un buen ejemplo de los efectos
precautoEsto ayudar
al gobierno
aF&D
evitar grandes
logro de susrio.
objetivos
econmicos
y
imprevistos que puede tener esta combinacin de polticas.
sociales.
Segundo, la interaccin de las polticas puede llegar a
reducir la eficacia de cada una de ellas. Por ejemplo, los
Este artculo se basa en un estudio reciente del autor: Large Capital Flows:
grandes diferenciales de tasas de inters que normalA Survey of the Causes, Consequences, and Policy Responses, documento
mente van unidos a la esterilizacin podran crear un incende trabajo WP/99/17 (Washington: Fondo Monetario Internacional,
tivo para eludir los controles de capital, el que, a su vez,
1999).
Referencias:
podra contrarrestar el efecto de contraccin de las polticas
Adams, Charles, Donald Mathieson, Garry Schinasi, Bankim Chadha y
de esterilizacin (Reinhart y Reinhart, 1998).
otros,
1998, International Capital Markets: Developments, Prospects,
Por lo tanto, es importante programar cuidadosamente la
and
Policy
Issues (Washington: Fondo Monetario Internacional).
secuencia de las polticas al tratar de mitigar los riesgos vinBanco Mundial, 1997, Private Capital Flows to Developing Countries:
culados a la afluencia de capital. Las polticas exitosas han inThe Road to Financial Integration (Nueva York: Oxford University
cluido medidas de poltica monetaria en la etapa inicial del
Press).
perodo de afluencia. Sin embargo, al persistir las corrientes
de capital, hacindose evidentes los costos vinculados a los
Reinhart, Carmen y Vincent Reinhart, 1998 Some Lessons for Policy
diferentes tipos de esterilizacin, los pases comenzaron a vaMakers Who Deal with the Mixed Blessing of Capital Inflows, en
lerse de la flexibilidad del tipo de cambio nominal. En varios
Capital Flows and Financial Crises, edicin a cargo de Miles Kahler
casos, los costos relacionados con la apreciacin del tipo de
(Ithaca, Nueva York: Cornell University Press).

Polticas adoptadas y
enseanzas adquiridas

Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999

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