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Estudo sobre modelos

e nveis de remunerao
de ativos no Setor
do Gs Natural

Relatrio Final

Novembro | 2015

1 | Sociedade de consultores Augusto Mateus & Associados

Ficha tcnica

Ttulo
Estudo sobre modelos
e nveis de remunerao de ativos no Setor
do Gs Natural
- Relatrio Final
Promotor
AGN - Associao Portuguesa das Empresas de Gs Natural
Autoria
Sociedade de Consultores
Augusto Mateus & Associados
Equipa
Coordenao Global
Augusto Mateus
Coordenao Executiva
Vitor Escria
Consultores
Hermano Rodrigues
Nuno Ferreira
Edio
Outubro 2015

ndice
Nota introdutria ................................................................................................................. 1
1. Enquadramento: modelos tpicos de remunerao de ativos........................................... 2
2. Os nveis de remunerao de ativos ................................................................................ 8
3. A prtica da ERSE no contexto internacional ................................................................. 17
4. Questes chave para o prximo perodo regulatrio ..................................................... 26
Concluses e Recomendaes ............................................................................................ 40

ndice de Quadros
Quadro 1 Metodologia de remunerao aplicada nos Estados-membros .............................. 6
Quadro 2 Taxa de juro sem risco ....................................................................................... 12
Quadro 3 Custo da dvida e metodologia utilizada para a sua determinao ...................... 13
Quadro 4 Parmetros relativos determinao dos custos operacionais........................... 21
Quadro 5 Taxa de remunerao e parmetros financeiros considerados ........................... 23
Quadro 6 Taxa de Remunerao dos ativos: comparao entre as atividades reguladas ... 24
Quadro A. 1 Taxa de remunerao dos ativos e parmetros financeiros em Frana ........... 45
Quadro A. 2 Taxa de remunerao e parmetros financeiros em Itlia .............................. 47
Quadro A. 3 Taxa de remunerao e parmetros financeiros na Irlanda ............................ 50
Quadro A. 4 Taxa de remunerao e parmetros financeiros no Reino Unido .................... 52

ndice de Grficos
Grfico 1 Taxa de remunerao dos ativos .......................................................................... 8
Grfico 2 Evoluo do consumo interno bruto de gs natural ............................................ 19
Grfico 3 Evoluo da taxa de remunerao nas atividades reguladas .............................. 25
Grfico 4 Rendibilidade dos ttulos de dvida soberanos com maturidade de 10 anos ........ 28
Grfico 5 Evoluo dos CDS sobre os ttulos de dvida da Repblica Portuguesa e da EDP . 29
Grfico 6 Taxa de juro de novas operaes de emprstimos .............................................. 30
Grfico 7 Cotao das aes da Galp Energia e do PSI20 ................................................... 31
Grfico 8 Rolling beta da Galp Energia ............................................................................... 32
Grfico 9 Evoluo do nvel de endividamento das empresas distribuidoras de Gs
Natural .............................................................................................................................. 33
Grfico 10 Taxa de juro sem risco e seus componentes ..................................................... 36
Grfico 11 Prmio de Risco Pas e suas componentes ........................................................ 38

Nota introdutria

O presente documento constituiu o relatrio final do estudo sobre modelos e nveis de remunerao
de ativos no Setor do Gs Natural desenvolvido pela Augusto Mateus & Associados para a AGN Associao Portuguesa das Empresas de Gs Natural.
O estudo tem por objetivos apresentar os diferentes modelos de remunerao de ativos utilizados pelos
reguladores do setor do gs Natural na Europa e avaliar os mtodos de clculo e os nveis de
remunerao de ativos que so considerados nesses modelos, enquadrando a prtica, em Portugal, da
Entidade Reguladora dos Servios Energticos (ERSE).
O enquadramento da regulao do setor do gs natural tem, assim, no estudo em desenvolvimento,
um tratamento da respetiva evoluo em matria de mtodos de clculo e indicadores utilizados e em
matria de nveis de remunerao dos ativos considerados. O foco incide sobre os aspetos tericos e
conceptuais, sobre as opes especficas relativas a clculos e indicadores e sobre as comparaes
relevantes, seja em termos da evoluo temporal em Portugal, no setor do gs natural e em outras
atividades reguladas pertinentes, seja em termos de benchmark internacional dos nveis de
remunerao praticados.
O estudo apresenta um levantamento dos modelos tpicos de remunerao de ativos praticados em
diversos pases, bem como uma identificao das tendncias de evoluo dos mesmos. efetuada
tambm uma anlise dos atuais nveis de remunerao. So ainda apresentadas algumas questeschave identificadas para o prximo perodo regulatrio, culminando-se com a elaborao de cenrios
alternativos relativamente aos valores mais adequados para os parmetros includos nas frmulas de
determinao dos nveis de remunerao de ativos no prximo perodo regulatrio que consideram o
grau de desenvolvimento do mercado energtico, o risco do pas e os nveis de financiamento
disponveis.

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1.Enquadramento:
modelos tpicos de
remunerao
em atividades reguladas

1.1. A problemtica da remunerao em atividades reguladas


Na anlise da remunerao das atividades reguladas necessrio ter em ateno a enorme
complexidade dos regimes regulatrios. Uma mera comparao de alguns parmetros financeiros,
como a taxa de remunerao dos ativos ou o custo de dvida considerado nos modelos, no pode ser
realizada sem ser enquadrada num contexto mais amplo em que se consideram as caractersticas dos
regimes regulatrios, sendo assim indispensvel ter presente a totalidade do esquema regulatrio e
os diferentes mecanismos que o incorporam.
A necessidade de regulao econmica de certas atividades, em particular, a definio do nvel de
remunerao permitida, justificada como forma de prevenir que a presena de estruturas
monopolsticas ponha em causa o desenvolvimento de condies de mercado eficientes caratersticas
de um mercado concorrencial, em particular ao nvel da formao de preos.
A natureza de monoplio natural de muitas atividades associadas ao gs natural, nomeadamente ao
nvel do transporte e distribuio, que decorre das suas caractersticas, com a presena de importantes
economias de escala, torna necessria a regulao econmica deste setor que regida pelos seguintes
objetivos:

Maximizar o bem-estar social, assegurando uma partilha justa dos benefcios entre os vrios
stakeholders, nomeadamente operadores e consumidores;

Assegurar o acesso no discriminatrio aos servios para todos os participantes no mercado;

Proteger os interesses dos consumidores e eliminar possveis ineficincias monopolsticas;

Assegurar a viabilidade financeira dos operadores, permitindo que recuperem um nvel de custos
eficiente, por forma a atrair capitais ao setor.

Neste contexto, a metodologia de remunerao estabelecida deve refletir vrios princpios relacionados
com a capacidade de emitir sinais, de curto e longo prazo, aos agentes envolvidos de modo a assegurar
um nvel timo de utilizao e desenvolvimento do sistema, a sustentabilidade da atividade de
distribuio e a proteo dos consumidores. Por exemplo, segundo o documento Study on tariff design
for distribution systems, preparado para a Comisso Europeia, os princpios a ter em considerao no
desenho tarifrio podem ser agrupados nas seguintes categorias:

Sustentabilidade do sistema: compreende os princpios indispensveis para que o sistema


regulatrio consiga atrair capitais. Neste quadro, a estrutura tarifria e as suas vrias
componentes devem permitir recuperar o nvel total de remunerao estabelecida, assegurando a
cobertura do nvel eficiente de custos do sistema e uma razovel remunerao do capital, em linha
com o risco relativo de investimento e com as condies de financiamento. Adicionalmente, as
metas associadas aos mecanismos de incentivo devem ser atingveis.

Eficincia econmica: compreende os princpios indispensveis para incentivar a minimizao


de custos no curto e longo prazo. Os servios de rede devem ser fornecidos aos consumidores ao
mais baixo custo possvel, sendo que a regulao tarifria deve incentivar a reduo de custos

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operacionais (incluindo custos administrativos) e um nvel de investimento eficiente, de acordo


com as necessidades do mercado. Para tal, sempre que possvel, deve ser incentivada a
coordenao das decises de gesto corrente e de investimento com outros stakeholders
(operadores de transporte de gs e servios auxiliares). A regulao tarifria no deve criar
barreiras inovao, promovendo o funcionamento eficiente dos mercados. Nesta matria,
importa tambm destacar que as tarifas decorrentes do nvel de remunerao estabelecido devem
incentivar a utilizao eficiente da rede, promovendo a flexibilidade do sistema em termos de
eficincia energtica e da capacidade de resposta face a flutuaes de procura e oferta,
capacitando o sistema na gesto de picos de procura, por forma a reduzir os custos de
infraestruturas nessas situaes;

Transparncia: a metodologia de remunerao, os parmetros e resultados associados devem


ser publicados e disponveis para os agentes participantes no mercado. Em primeiro lugar, a
metodologia e os resultados da determinao das tarifas devem ser fceis de perceber e
implementar, as tarifas devem ser baseadas em variveis observveis, conhecidas pelos
utilizadores e outras partes interessadas, que devem conseguir prever a sua evoluo futura, as
metodologias tarifrias devem ser estveis de forma a minimizar o nvel de incerteza, sendo que
a regulao tarifria deve estar de acordo com a legislao em vigor. Adicionalmente, deve ser
respeitado o princpio da no discriminao, com todos os utilizadores que pertenam a uma
determinada categoria e procurem uma tipologia de rede idntica a pagarem a mesma tarifa,
independentemente do tipo de utilizao final da energia

Embora a necessidade de respeitar os princpios acima citados seja transversal a qualquer metodologia
de remunerao, a definio do esquema regulatrio, incluindo a estrutura tarifria associada, tem de
ser adaptada realidade do respetivo mercado, considerando os diferentes aspetos que afetam a
estrutura de custos da distribuio, nomeadamente a maturidade da estrutura da rede de distribuio
e transporte de gs natural e o grau de gaseificao, e ainda as distintas composies de consumo, no
que se refere ao impacto da sazonalidade, ao peso da industria e da gerao de energia eltrica em
relao ao consumo domstico.
Nesse quadro h um conjunto de questes que so fundamentais num modelo de remunerao.
Algumas dessas questes so apresentadas em seguida.
Ampliao da rede vs saturao vs reposio de ativos
O modelo remuneratrio considerado na fixao de tarifas deve considerar o nvel de maturidade do
mercado e do sistema. A sua saturao, a necessidade de expanso ou de reposio de ativos so
tambm elementos que tm que ser considerados, devendo o modelo remuneratrio adequar os
incentivos situao existente e aos objetivos de poltica e de desenvolvimento do mercado que se
pretendem prosseguir.
A introduo de mecanismos de incentivo e os nveis de remunerao
A introduo de mecanismos de incentivo na metodologia remuneratria amplia os riscos suportados
pelos operadores, implicando um nvel de remunerao mais elevado, de forma a compensar esse
acrscimo de risco. Em consonncia, os mecanismos que compem a metodologia remuneratria tm
de ser analisados luz, por um lado, dos incentivos que fornecem aos distribuidores para tomar as
decises de longo prazo mais eficientes e minimizar os custos associados sua atividade operacional
e, por outro lado, dos riscos que alocam aos distribuidores e da correspondente taxa de retorno
necessria para atrair capitais para o setor.
Risco
Um aspeto relevante a ter em considerao no desenho tarifrio diz respeito repartio de risco entre
consumidores e operadores. Ao aplicar metodologias de remunerao do tipo price cap ou revenue
cap, o regulador deve limitar a exposio dos distribuidores a riscos causados por fatores que no
esto sob o seu controlo. As despesas elegveis devem ser prudentes, conhecidas e mensurveis, e
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deve ser conhecida a sua utilidade. Todas as outras devem ser excludas do permetro de regulao.
Em relao ao risco de volume, no caso do nvel de receitas permitidas no ser alcanado ou ser
excedido devido a uma alterao inesperada na procura, o esquema tarifrio dever incluir a
possibilidade de correes ex post do nvel de receitas.
Em relao ao risco inerente s decises de investimento, os reguladores devero mitigar o risco de
seleo, o risco que a utilidade associada a determinados investimentos fique aqum do esperado,
devido a um crescimento da procura ou a um nmero de novas conexes abaixo das expectativas, e o
risco de implementao, isto , o risco de que o custo da introduo de novos ativos na rede seja
superior ao nvel de remunerao permitido. No primeiro caso, uma alternativa possvel passa por
incentivar os distribuidores a tomar as decises de investimento mais eficientes, responsabilizando-os
pelos investimentos efetuados atravs da concesso de total autonomia na seleo dos investimentos
a efetuar e alocando aos distribuidores os custos relativos a ativos inoperacionais (stranded). Caso o
risco seja alocado, total ou parcialmente, aos consumidores, deve ser estipulada uma avaliao
exaustiva ex ante das decises de investimento por parte do regulador, avaliando os projetos em
termos de eficincia, nvel de custos, e capacidade para alcanar os objetivos propostos. Em relao
ao risco de implementao, uma alternativa possvel poder passar por o regulador definir, partida,
um padro de investimento (custos padro de investimento), mediante uma anlise de benchmarking,
e o nvel de receitas permitidas correspondente, com o distribuidor a suportar/reter o
excesso/poupana de custos.
Assimetria de Informao
Outro aspeto relevante na definio dos esquemas remuneratrios diz respeito presena de um
elevado grau de assimetria de informao entre operadores e reguladores. Nesta matria, a introduo
de coeficientes e custos standard, ou padronizados, determinados a partir de anlises benchmarking,
permite ao regulador estabelecer mecanismos de incentivo mais eficazes. A aplicao de coeficientes
unitrios definidos de forma uniforme de acordo com os custos unitrios dos distribuidores torna as
receitas permitidas independentes dos custos de cada operador, incentivando a minimizao de custos.
Especialmente quando a estrutura de oferta bastante fragmentada, pode ser a alternativa mais
eficiente para fazer face ao elevado custo administrativo inerente anlise exaustiva de informao
contabilstica de cada operador.
No entanto, a sua utilizao tambm revela alguns pontos fracos e desvantagens que importa ter em
conta. Em primeiro lugar, quando a estrutura de custos mais eficiente distinta entre operadores, a
sua aplicao pode no ser a melhor opo, gerando rendas injustificadas para operadores a atuar em
reas de baixo custo e por em causa a sustentabilidade econmica e financeira de empresas a atuar
em reas de elevado custo. Por outro lado, a relao entre custos e outputs no direta, sendo difcil
modelar a sua relao. A aplicao de coeficientes padro dever ser acompanhada de variveis de
controlo, por forma a ter em conta fatores exgenos que afetem a estrutura de custos, como a
densidade populacional ou condies climatricas. Por fim, num ambiente tecnolgico dinmico e
incerto, a informao sobre custos futuros que os coeficientes resultantes de exerccios de
benchmarking fornecem reduzida e facilmente desatualizada. No caso de os distribuidores revelarem
um elevado grau de averso ao risco, pode mesmo induzir a adoo de tecnologias conhecidas em
detrimento da incorporao inovaes.
Incentivos para a eficincia
Nos regimes regulatrios importa igualmente considerar a utilizao de mecanismos de incentivo
associados minimizao de custos operacionais, qualidade de servio e a outras metas. Estes
mecanismos referem-se no s aplicao de metodologias do tipo price cap ou revenue cap, que so
analisadas no ponto seguinte, mas tambm introduo de incentivos financeiros, sob a forma de
bonificaes ou penalizaes, associados a metas relacionadas com a qualidade de servio e outros
aspetos relevantes. Embora estas sejam das ferramentas mais potentes para alinhar a atividade dos
operadores com os objetivos do regulador, necessrio que determinadas condies bsicas se

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verifiquem para que os mecanismos de incentivo tenham de sucesso. Em particular, imperativo que
a performance possa ser medida de forma inequvoca, que o valor que os consumidores atribuem
materializao da meta possa ser avaliado e que o regulador tenha informao suficiente para
desenvolver uma viso clara e autnoma dos custos necessrios para que o distribuidor consiga
alcanar as metas estabelecidas.
1.2. Os modelos tpicos de remunerao de atividades reguladas no setor do gs natural
As diferentes metodologias de remunerao podem ser agrupadas nas seguintes categorias:

Mtodo Rate of Return ou cost-of-service

Mtodo Cap ou regulao por incentivos.

Na primeira metodologia, o nvel de proveitos estabelecido para o operador permite reembolsar os


seus custos de produo e inclui ainda uma taxa de remunerao dos capitais que se considera
suficiente para atrair capitais e incentivar os investidores a repor e expandir a rede de distribuio e
restante base de ativos regulados. A principal vantagem associada a esta metodologia prende-se com
a eficcia com que incentiva os operadores a investir, mesmo em ambientes de risco, caso a
credibilidade do regulador assegure o nvel de remunerao estabelecido. Contudo, este mtodo, alm
de vulnervel aos perigos decorrentes da inerente assimetria de informao entre regulador e
empresas reguladas, revela-se pouco eficaz a estimular a empresa a controlar os custos e pode mesmo
gerar incentivos perniciosos para o operador investir em excesso, tomando decises de investimento
imprudentes e ineficientes.
Na metodologia cap, o nvel de preos ou remuneraes permitido definido a priori, para o perodo
regulatrio, permitindo s empresas reguladas reter as poupanas efetuadas durante o perodo. O
termo cap refere-se ao limite superior relativo aos preos ou receitas, dependendo se o mtodo em
questo price cap ou revenue cap. A principal vantagem desta metodologia passa por reduzir o
impacto da assimetria de informao e por fornecer um forte incentivo s empresas para reduzir os
seus custos, por forma a aumentar os seus lucros. Uma diferena bsica entre os mtodos price cap e
revenue cap prende-se com a forma como o nvel remuneratrio reage a variaes na procura. No
primeiro caso, as receitas do operador variam de acordo com a procura e, assim, o risco de volume
suportado/retido pelo operador. Sob um modelo revenue cap, o nvel de receitas est garantido ao
operador, independentemente da evoluo da procura. Consequentemente, o risco de volume
suportado pelos consumidores.
No caso em que a variao dos custos totais associada a variaes da procura reduzida, um modelo
revenue cap, incorporando incentivos de reduo de custos, poder ser a metodologia mais apropriada.
Nesta abordagem, a fixao do nvel de receitas que um operador pode receber ao longo do perodo
regulatrio parcial ou mesmo completamente independente do nvel de custos em que incorre nesse
perodo. O limite superior definido anualmente de acordo com a inflao, e posteriormente, ajustado
por um fator de eficincia, o fator X, que reflete, entre outros aspetos, a variao real de custos que o
regulador assume ser razovel. Dependendo da sua operacionalizao, podemos distinguir entre as
metodologias:

Fixed revenue cap: No incio do perodo regulatrio definido um teto mximo ao nvel de total
de proveitos, que depois ajustado anualmente por via da inflao e do fator X. Neste mtodo o
valor dos proveitos permitidos independente do nvel de consumo de gs, no reagindo a
alteraes na procura.

Variable revenue cap: Alm de evoluir segundo a inflao e o fator X, o nvel de proveitos
permitidos indexado a um ou mais indutores de custos, por exemplo o nmero de clientes ou
km de rede, permitindo acompanhar a evoluo da procura. A vantagem inerente a este tipo de
abordagem reside na possibilidade de um ajustamento automtico para alguns custos que o
operador no consegue controlar.

Relatrio Final | 5

Unit revenue cap: O limite mximo aplicado ao montante mdio de receitas por unidade de gs
veiculada (ou por nmero de pontos de entrega) que permitido ao operador receber em cada
ano. O coeficiente unitrio depois atualizado anualmente segundo a inflao deduzida do fator
X. Esta abordagem incentiva as atividades reguladas a aumentar as vendas, o que, dependendo
da fase do ciclo de expanso da rede em que se encontra, poder revelar ser uma vantagem.

A aplicao do mtodo de regulao revenue cap pode ser ainda efetuada de duas formas distintas.
Numa primeira hiptese, o regulador primeiro calcula os proveitos permitidos para cada ano do perodo
regulatrio e, posteriormente, corrige as estimativas em baixa pelo aumento requerido de eficincia.
O passo seguinte passa por converter esta srie numa frmula cap, atravs do clculo do fator X
(alisado) tal que o valor atualizado das receitas sob esta frmula corresponda ao valor atualizado das
receitas projetadas (e corrigidas). Numa segunda alternativa, o nvel de remunerao permitido
calculado a partir dos custos efetivos no ltimo ano do perodo regulatrio anterior e ajustado
anualmente pela inflao e pelo coeficiente de eficincia estipulado. Nesta alternativa no
considerada qualquer projeo para as despesas operacionais ou para os custos de capitais na
determinao do nvel de receitas permitidas.
Uma outra metodologia de regulao diz respeito utilizao de modelos hbridos, que conciliam os
dois modelos anteriores num mesmo esquema. Nesta metodologia aplicada uma regulao cap s
despesas operacionais e um modelo rate of return s despesas de capital.
Na Europa so utilizados os vrios modelos de remunerao, apresentando o quadro seguinte a
metodologia de remunerao utilizada nalguns dos Estados-membros.

Quadro 1
Metodologia de remunerao aplicada nos Estados-membros
Hibrido

Revenue Cap

Price Cap

Cost-of-service/
Rate of return

R. Checa

Alemanha

Holanda

Finlndia

Frana

Grcia

Eslovquia

Dinamarca

Itlia

Reino Unido

ustria

Polnia

Crocia

Sucia

Hungria

Portugal

Litunia

Irlanda

Eslovnia

Luxemburgo
Fonte: Augusto Mateus & Associados

1.3. Tendncias recentes na evoluo dos modelos de remunerao


Os modelos regulatrios das atividades reguladas, nomeadamente na distribuio de gs natural, tem
estado focada em aumentar o nvel de cobertura do servio, assegurando que a populao tenha acesso
a um elevado nvel de qualidade do servio, e em maximizar a eficincia das empresas, promovendo
melhorias na produtividade e partilhando os benefcios decorrentes entre operadores e consumidores.
Nos anos mais recentes, a evoluo do papel das empresas operadoras tem exigido um
acompanhamento por parte da regulao econmica. Com a difuso das novas tecnologias, os
operadores deixaram de ser meros transportadores de gs natural entre as redes de alta presso e os
consumidores finais e passaram tambm a ter um papel ativo na implementao de redes ativas,
inteligentes e integradas, interagindo cada vez mais com os restantes participantes do mercado na
gesto dos seus sistemas. Em concordncia, os regimes regulatrios tm tentado acompanhar esta
evoluo, passando a considerar novos objetivos na sua implementao. Neste contexto, os
reguladores tm vindo a desenvolver medidas financeiras de forma a incentivar, quer um nvel de

6 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

consumo mais eficiente, quer solues de investimentos que maximizem a eficincia do sistema,
removendo obstculos aos operadores na implementao de alternativas de investimento inovadoras
e, ao mesmo tempo, assegurando que as novas tecnologias e sistemas operacionais de distribuio
implementados sejam os mais adequados. Adicionalmente, de acordo com a crescente utilizao das
novas tecnologias de informao, importa assegurar que os operadores garantam a privacidade de
dados e demais questes de segurana.
Nessas tentativas de responder de forma mais eficaz a estes novos desafios tem-se assistido a uma
evoluo dos modelos regulatrios que tm vindo a incorporar na fixao das tarifas e dos nveis de
remunerao mecanismos de incentivo de natureza diversa podendo identificar-se como principais
tendncias:

Crescente utilizao de modelos hbridos;

Privilegiar a estabilidade tarifria e durao do perodo regulatrio

Crescente utilizao de mecanismos de incentivo/penalizao

Considerao de mecanismos de atualizao/indexao das remuneraes e das tarifas;

Considerao de rendimentos dependentes de resultados (Output based returns);

Promoo de modelos de Smart Metering;

Incluso de objetivos de extenso da rede (majorao para abranger novas localidades).

A apresentao no anexo dos modelos regulatrios de alguns pases mostra descreve a forma como
algumas destas questes tm sido consideradas.

Relatrio Final | 7

2.Os nveis de
remunerao de ativos

2.1. Os nveis de remunerao de ativos


Tendo apresentado os modelos tpicos de remunerao de ativo praticados, importa tambm analisar
quais os nveis de remunerao de ativos existentes na medida em que os mesmos refletem alguns
dos princpios discutidos anteriormente e decorrem da operacionalizao de esquemas de incentivo, e
da considerao de modelos benchmarking.
A figura seguinte compara a taxa de remunerao estabelecida pela ERSE para a atividade de
distribuio de gs natural no perodo regulatrio corrente com uma amostra selecionada de pases.
So selecionados como pases para comparao os modelos de remunerao de Itlia, Frana e Irlanda,
devido s semelhanas com o modelo portugus, e o modelo do Reino Unido, como contraponto
realidade portuguesa. Embora o esquema tarifrio em vigor em Espanha seja analisado, apesentandose em anexo, a no considerao explcita de uma taxa de remunerao ou de uma base de ativos
regulados impossibilita a sua considerao nesta comparao.

Grfico 1
Taxa de remunerao dos ativos
10%
9%
8%

7%
6%
5%
4%
3%

2%
1%
0%
Reino Unido
(2013)

Frana
(2013)

Irlanda
(2012)

Itlia
(2014)

Portugal
(2013)

Fonte: Augusto Mateus & Associados, com base em informao disponibilizada pelos reguladores
Nota: Nos restantes pases a taxa de remunerao determinada em termos reais. De forma a comparar com a taxa de remunerao
nacional considerada a taxa de inflao alvo do Banco Central Europeu quando no existe referncia a outra taxa de inflao
esperada.

Importa destacar mais uma vez que as diferenas no nvel de remunerao tm de ser analisadas
luz do modelo remuneratrio em que esto inseridas. Como exemplo, no caso do Reino Unido,

8 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

mediante o cumprimento de metas definidas pelo regulador possvel que esta taxa de remunerao
base seja majorada para um valor duas vezes superior.
No que se segue, em primeiro lugar, so analisadas as diferentes concees da base de ativos
regulados, a partir do qual calculado o nvel de proveitos permitidos. De seguida, avaliada a
metodologia e os parmetros considerados na determinao da taxa de remunerao. Para tal, alm
da anlise terica subjacente, sero confrontados os diferentes aspetos dos modelos de remunerao
da amostra de pases considerados.
2.2. Identificao da base de ativos regulados
Um elemento da maior relevncia para a anlise do nvel de remunerao a base de ativos regulados
(RAB, acrnimo do ingls Regulated Asset Base) que o conjunto de ativos considerado necessrio
para desenvolver a atividade regulada. O modelo exige assim definir qual o permetro da base de ativos
regulada e qual dever ser o seu valor.
Em relao primeira questo, em teoria, apenas deveriam ser considerados os ativos que contribuam
ativamente para bom funcionamento do sistema, ou seja, aqueles que sejam efetivamente utilizados
e teis, e que tenham sido desenvolvidos eficientemente, respeitando o critrio de minimizao de
custos. Embora exista um consenso alargado quanto a esta definio, a prtica regulatria a nvel
europeu difere em alguns aspetos, nomeadamente na deciso quanto incluso do imobilizado em
curso e das necessidades de fundo de maneio.
No primeiro caso, ao incluir o imobilizado em curso no RAB o regulador est, desde logo, a financiar o
projeto, permitindo ao investidor libertar cash-flows para a sua atividade corrente. No entanto, esta
hiptese constituiu uma clara violao do princpio terico que os ativos devem contribuir ativamente
para o bom funcionamento do sistema, colocando os utilizadores correntes do sistema a pagar uma
infraestrutura que apenas ser utilizada por utilizadores futuros e, adicionalmente, o investidor no
ter um incentivo para concluir de forma rpida o projeto. Entre os pases selecionados a Itlia e a
Irlanda incluem o imobilizado em curso no RAB.
Em relao s necessidades de fundo de maneio, o montante de capital necessrio para a empresa
realizar a sua atividade operacional , normalmente, calculado como a diferena entre os ativos e os
passivos correntes. O propsito regulatrio das receitas permitidas determinar o nvel de receitas
que os operadores necessitam para recuperar os custos em que incorrem, conceito que inclui o valor
temporal do dinheiro. As necessidades de fundo de maneio esto associadas a um desfasamento entre
o momento em que os operadores incorrem num custo particular e o momento em que recebem o
reembolso (via tarifria). Neste contexto, justificada a sua incluso no RAB. Entre os pases
selecionados, apenas a Itlia inclui as necessidades de fundo de maneio no RAB.
Outro aspeto controverso na prtica regulatria prende-se com o mtodo de valorizao do RAB, no
existindo um procedimento especfico que seja apontado como o mais correto. Esta uma questo
bastante pertinente, dado que, dependendo do mtodo seguido, o valor do RAB pode apresentar uma
elevada variao. Ao nvel terico, existe um extenso conjunto de alternativas possveis para a sua
valorizao. Contudo, a prtica regulatria a nvel europeu divide-se num nmero reduzido de
alternativas, que so apresentadas de seguida, evidenciando as suas vantagens e limitaes:
Avaliao do RAB pelo custo de aquisio
Por esta abordagem, os ativos so valorizados ao seu custo original, lquido de depreciaes, tal como
reconhecido nos balanos financeiros. O valor dos ativos no indexado inflao nem associado ao
custo de substituio. As principais vantagens desta abordagem residem na sua objetividade,
simplicidade, e transparncia, evitando divergncias na sua interpretao entre operadores e
reguladores. Em sentido oposto, esta abordagem, no reflete o valor econmico dos ativos,
particularmente em momentos de elevada inflao e evoluo tecnolgica pronunciada, fornecendo
sinais econmicos inexatos e reduzindo os incentivos a investir na rede.

Relatrio Final | 9

Avaliao do RAB pelo custo de substituio


Por esta abordagem, os ativos so valorizados ao custo atual que seria necessrio para substituir os
ativos existentes, existindo duas alternativas possveis:

Custo de aquisio indexado: Por este mtodo o valor dos ativos atualizado de acordo com a
inflao. Com esta abordagem, que relativamente acessvel e pouco dispendiosa, estabelecida
uma estimativa do valor dos ativos mais prxima da realidade. Contudo, este mtodo no acomoda
a evoluo tecnolgica na variao do preo dos ativos, permanecendo o risco de sobre ou
subavaliao face ao valor de mercado.

Modern Equivalent asset: Por este mtodo, o valor do RAB calculado com base no custo de
replicar uma nova infraestrutura da forma mais eficiente possvel. Com esta abordagem,
fornecida uma melhor indicao do valor de mercado dos ativos, que reflete o impacto da inflao
e ajustamentos quanto vida til dos ativos, corrige possveis ineficincias na configurao atual
do RAB, gerando uma sinalizao eficiente dos preos. Pela negativa, trata-se de uma abordagem
bastante complexa de implementar, dada a necessidade de reavaliar todos os ativos. Exige
tambm um grau de julgamento subjetivo acerca da configurao de rede eficiente,
especificamente se deve ser considerada a rede existente ou a rede tima. Adicionalmente, existe
a possibilidade de desincentivar novos investimentos dada a possibilidade de investimentos que
vejam a sua utilidade diminuir de forma inesperada deixarem de ser contabilizados.

Nos pases selecionados sempre seguida na valorizao do RAB a abordagem do custo de aquisio
indexado. Embora convirjam na abordagem selecionada, no existe um consenso quanto a alguns
aspetos especficos, nomeadamente quanto ao deflator a utilizar.
O ltimo aspeto a considerar na definio da base de ativos regulados prende-se com o mtodo de
depreciao. O custo de capital original de um projeto alocado anualmente ao longo da sua vida til
de acordo com um dado perfil escolhido, podendo ser usada uma variedade de mtodos de depreciao
para alocar esse custo do ativo durante a sua vida til. Estes mtodos incluem o mtodo das quotas
constantes, o mtodo do saldo decrescente e o mtodo das unidades de produo. A depreciao pelo
primeiro mtodo resulta num dbito constante durante a vida til do ativo. O mtodo do saldo
decrescente resulta num dbito decrescente durante a vida til. O mtodo das unidades de produo
resulta num dbito de acordo com a utilizao esperada do ativo.
A abordagem mais popular entre os reguladores o mtodo das quotas constantes, em que o custo
histrico dos ativos distribudo pelos perodos em que estes so utilizados, tratando-se de uma
abordagem simples, transparente e objetiva. Dado a natureza dos ativos envolvidos e a projeo do
perfil de utilizao da rede, este mtodo sugere uma razovel representao da efetiva depreciao
econmica dos ativos de rede.
No Reino Unido, para os ativos em atividade desde 2002, seguido um perfil de depreciao acelerada,
em que o montante das amortizaes vai decrescendo ao longo do tempo, considerando a perspetiva
de reduo gradual do consumo de gs no longo prazo.

2.3. Taxa de remunerao


A taxa de remunerao requerida pelos investidores como compensao pela sua exposio ao risco
determinada pelas condies de mercado atuais e pelas prospetivas futuras de negcio associado.
Assim, a sua determinao tem de ser baseada numa anlise do negcio e do mercado, que permita
refletir o risco da sua atividade, assim como a sua estrutura de capital, tendo em considerao que as
empresas se podem financiar atravs de capitais prprios ou dvida, devendo ainda ponderar o custo
de oportunidade do investimento.

10 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Assim, a remunerao de capital estimada como uma mdia do custo da dvida e dos capitais
prprios, ponderados pela estrutura de capital.
O custo de capital de uma empresa
A metodologia mais utilizada para estimar a remunerao dos ativos (antes de impostos) baseada
no modelo WACC (acrnimo do ingls Weighted Average Cost of Capital), de acordo com a equao
seguinte:
=

+
(1 )
+
+

em que E representa o valor dos capitais prprios, D o valor dos capitais alheios, a taxa de custo do
capital prprio, a taxa de custo do capital alheio e t a taxa de imposto que incide sobre os lucros
das empresas.
O clculo envolve assim: i) estimar a estrutura de capital, ou seja, a proporo de capitais prprios e
alheios no total do ativo, ii) estimar a taxa de custo do capital alheio, iii) estimar a taxa de custo do
capital prprio e iv) estimar a taxa efetiva de imposto que incide sobre o setor.
Todos os parmetros necessrios estimao do custo de capitais prprios podem ser observados
diretamente no mercado ou derivar-se, com relativa fidelidade, a partir de valores histricos sem
necessidades de valorizaes subjetivas. Os parmetros principais, nvel de endividamento, prmio de
dvida e o beta, so especficos s empresas que operam nas atividades reguladas. Os restantes
parmetros, taxa de juro sem risco e risco de prmio de mercado so comuns ao mercado em que
esto inseridas.
Embora o mtodo WACC seja utilizado de forma uniforme pela maioria dos reguladores, no existe
consenso em relao metodologia a adotar para a estimao dos diversos parmetros associados.
Torna-se assim necessrio identificar o valor concetual de cada parmetro e analisar as vrias
alternativas possveis para a sua estimao, situando a metodologia seguida pela ERSE face ao
conjunto de pases analisados.
Taxa de juro sem risco
A taxa de juro sem risco mede o retorno esperado de um investimento livre de qualquer risco, isto ,
quando o retorno efetivo do investimento igual ao retorno esperado. Reflete o valor temporal do
dinheiro dado que representa a compensao que um investidor requer em ordem a preferir consumir
no futuro em detrimento do consumo presente.
Do ponto de vista terico, no existe nenhum ativo que possa ser considerado completamente sem
risco, dado que todos os ativos tm algum risco associado. Neste contexto, a taxa normalmente
determinada com referncia yield das obrigaes de longo prazo emitidas pelos soberanos.
assumido que esta a melhor aproximao disponvel a um ativo livre de risco, no existindo nenhum
ativo local com um risco inferior ao da prpria divida do estado, sendo razovel assumir que o seu
risco seja o mnimo, estando o retorno garantido. Em relao maturidade relativa aos instrumentos
considerados para definir a taxa de juro sem risco, tendo em considerao que a sua escolha deveria
refletiva a vida til dos ativos e horizonte temporal das responsabilidades associadas, a alternativa
mais popular entre os reguladores reside na considerao de maturidades entre cinco a dez anos. Esta
metodologia seguida em Portugal, Itlia, Frana e Reino.
A crise das dvidas soberanas veio colocar estes ttulos sob presso. As dvidas sobre a sustentabilidade
das finanas pblicas de vrios Estados-membros traduziram-se numa crescente volatilidade dos
mercados financeiros, que se repercutiu nas yields das obrigaes. Em consonncia, nos pases mais
atingidos, como o caso de Portugal ou Irlanda, estes ttulos deixaram de representar um investimento
sem qualquer tipo de risco associado, levantando questes sobre a sua utilizao na estimao da taxa
de juro sem risco.

Relatrio Final | 11

A alternativa passa por considerar as obrigaes correspondentes aos pases com a situao financeira
mais saudvel, nomeadamente Alemanha e Holanda, alternativa seguida pelo regulador irlands. No
entanto, esta abordagem tambm levanta algumas dvidas, dado a evoluo das yields destes pases
ser condicionada pelo facto destes ttulos servirem como ativo de refgio e assim a sua rendibilidade
poder estar distorcida e no representar a rendibilidade de um ativo sem risco.
Na determinao da taxa de juro sem risco, a anlise da evoluo recente das yields, considerando
normalmente os doze meses anteriores fixao do seu valor, pode ser complementada pela anlise
de taxas forward, representando as taxas de juro esperadas num determinado momento no futuro.
A seguinte tabela resume as metodologias utilizadas na definio da taxa de juro sem risco nos pases
considerados:

Quadro 2
Taxa de juro sem risco
Pas

Taxa de juro sem


risco
Real

PT

Proxy

Nominal
4,9%

Maturidade

Perodo temporal
considerado

Mdia aritmtica das yields das


Bunds e das OTs

10 anos

5 anos

OTs italianas

10 anos

12 meses

IT

n.d.

4,41%

FR

2,2%

4,2%

IE

3,5%-5,5%

n.d.

Mdia aritmtica entre as Bunds


alems e as OT holandesas
adicionada de um prmio de risco*

UK

2%

n.d.

Manuteno da taxa de juro sem risco estabelecida no perodo regulatrio


precedente

Manuteno da taxa de juro sem risco estabelecida no perodo regulatrio


precedente

5 e 10 anos

12 meses

* Valor definido engloba um prmio de risco respeitante ao diferencial de rendibilidade entre as empresas irlandesas e as empresas
nos pases de referncia
Fonte: Augusto Mateus & Associados

Custo de dvida
Ao contrrio do custo dos capitais prprios, o custo total de dvida para as atividades reguladas pode
ser determinado a partir da observao direta dos dados de mercado relativos ao custo que os
operadores efetivamente suportam, referentes rendibilidade associada s obrigaes emitidas pelas
empresas reguladas ou taxa de financiamento aplicada a operaes de crdito. No entanto, por regra
geral, os operadores pertencem a grupos empresariais de grande dimenso, com participaes em
vrios negcios, com nveis de risco associados distintos. A prtica comum de centralizao da dvida
ao nvel do grupo implica que, na prtica, a estimao do custo da dvida esperada para atividades
reguladas a partir do custo da dvida respeitante aos grupos empresariais no seja o mais correto,
evidenciando algumas fragilidades do ponto de vista concetual.
A alternativa passa por estimar o custo da dvida a partir da taxa de juro sem risco, adicionando um
prmio de risco de dvida, definido como o diferencial entre o custo de financiamento das empresas
reguladas e a rendibilidade do ativo sem risco.
Este prmio de risco depende da capacidade de financiamento da empresa, em funo da sua qualidade
creditcia e da situao dos mercados financeiros, sendo condicionado em particular pelo risco de
default das empresas.

12 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Por forma a refletir o risco de default das empresas reguladas no prmio de risco de dvida, a ERSE
estabelece este parmetro a partir da anlise da evoluo dos credit default swaps (CDS) sobre os
ttulos de dvida de instituies empresas nacionais. Em todo o caso, a posteriori, o valor do custo de
dvida, resultante da aplicao do prmio de dvida taxa de juro sem risco, confrontado com a taxa
de financiamento bancrio aplicada a empresas no financeiras para operaes de crdito de montante
superior a um milho de euros.

Quadro 3
Custo da dvida e metodologia utilizada para a sua determinao
Pas

Custo da
dvida

Metodologia

PT

5,9%

Aplicao de um prmio de dvida de 100 pontos base taxa de juro sem risco

IT

4,86%

Aplicao de um prmio de dvida de 45 pontos base taxa de juro sem risco

FR

4,8%

Aplicao de um prmio de dvida de 60 pontos base taxa de juro sem risco

IE

3,8%-4,9%

Mdia ponderada entre a estimativa do custo de emisso de dvida nova, incorporando o


fator crisis premium, e o custo da dvida existente

UK

2,92%*

Indexado a partir de um ndice de obrigaes com maturidade de pelo menos dez anos,
relativas a empresas no financeiras com rating de crdito BBB ou A (iBoxx GBP NonFinancials)

*custo de dvida deflacionado


Fonte: Augusto Mateus & Associados

Custo dos capitais prprios


A estimao do custo dos capitais prprios torna-se mais difcil do que a estimao do custo de dvida,
no s pela incerteza relativa aos rendimentos de uma ao, dividendos e outras mais-valias, mas
tambm devido necessidade de considerar a componente de risco de mercado nas aes.
O seu clculo requer uma estimativa, sendo que os modelos mais utilizados so o modelo Capital Asset
Pricing Model (CAPM) e o Modelo Dividend Growth Model (DGM). O primeiro amplamente utilizado
por reguladores europeus enquanto o segundo empregado quase exclusivamente nos EUA.
O modelo CAPM apresenta vantagens em termos de transparncia, objetividade e facilidade de
estimao, sendo que todos os parmetros necessrios sua estimao podem ser determinados a
partir de observaes diretas do mercado ou estimaes a partir de valores histricos sem necessidade
de valorizaes subjetivas.
Concretamente, o modelo CAPM estima a rendibilidade esperada de um ativo a partir do risco
sistemtico de mercado, considerando a seguinte equao:
= + [ ]
Em que:

corresponde rendibilidade da ao j

corresponde taxa de juro sem risco

corresponde ao beta da ao j

= corresponde ao prmio de risco de mercado.

Por esta metodologia, o retorno esperado dum ativo estimado com base em trs determinantes:

Rendibilidade do ativo sem risco;

Relatrio Final | 13

Prmio de risco de mercado face ao ativo sem risco que auferido pelos investidores, refletindo o
risco sistemtico;

Exposio particular da empresa (atividade) ao risco sistemtico.

O risco sistemtico integra os fatores de risco que tm capacidade de influenciar a rendibilidade de


todas as aes do mercado (inflao, instabilidade poltica, guerra, crescimento econmico). Mesmo
os investidores que diversificam ao mximo os seus investimentos esto sujeitos ao risco sistemtico,
e requerem uma compensao por isso, atravs do retorno dos capitais prprios. O nvel da
compensao relativo a um determinado projeto ou uma empresa depende da exposio desse ativo
ao risco sistemtico.
Prmio de risco de mercado
O prmio de risco de mercado (PRM) reflete, no contexto do modelo CAPM, a rendibilidade adicional
face ao ativo sem risco que os investidores exigem de uma carteira sem risco diversificvel, que
replique a carteira de mercado, incluindo a valorizao do ativo e o retorno esperado por via de
dividendos. A estimao do prmio de risco de mercado, no sendo uma varivel diretamente
observvel, pode ser efetuada a partir de diversas metodologias, destacando-se a anlise de dados
histricos e a utilizao de modelos de projeo forward-looking.
Pela primeira abordagem, o prmio de risco de mercado estimado a partir da anlise estatstica, em
particular mdias de longo prazo, de dados observados da rendibilidade dos capitais prprios (face
taxa de juro sem risco).
O principal problema concetual desta abordagem reside no fato que os dados observados revelam a
rendibilidade histrica quando as decises de investimento (e a deciso relativa taxa de remunerao
a aplicar) se baseiam na rendibilidade esperada pelos investidores. Contudo, parece razovel supor
que, em mdia, os investidores mantm as suas expetativas por um perodo de tempo suficientemente
lato, e, como tal, o PRM mdio histrico pode ser considerado um bom estimador do PRM mdio
esperado.
A fonte mais utilizada para a anlise de dados histricos a publicao anual de Dimson, Marsh e
Staunton, que apresenta as estimaes relativas ao PRM histrico, a partir de critrios homogneos,
para um conjunto alargado de pases. Por forma a minimizar o impacto da volatilidade dos mercados,
o PRM estimado tendo por base mdias de longo prazo, considerando a rendibilidade dos ativos desde
1900.
A segunda abordagem implica a estimativa do PRM a partir dos preos correntes dos ativos
transacionados, utilizando por exemplo o modelo de Gordon, assumindo que o atual preo de mercado
de um ativo representa o valor esperado dos cash-flows futuros.
Considerando as insuficincias de cada uma das metodologias apontadas, o PRM pode ser estimado
confrontando os resultados obtidos a partir das metodologias apontadas com as estimaes
decorrentes de surveys de acadmicos e analistas de mercado acerca da evoluo futura do mercado
e dos precedentes regulatrios.
Beta dos capitais prprios
O coeficiente (beta) mede a sensibilidade de uma ao ou de uma carteira de aes, s variaes do
mercado acionista, com base no ndice de referncia. O beta de uma ao definido como o coeficiente
de correlao entre a rendibilidade do ativo e rendibilidade do mercado, comparando a evoluo da
sua cotao face ao rendimento do mercado.
Quanto maior o seu valor, maiores sero as variaes do ttulo, e por conseguinte, maior ser o risco
associado. Se o beta de uma ao for inferior a 1 (valor do beta do mercado), isso significa que este
tender a registar variaes percentuais inferiores s do mercado, registando uma menor volatilidade.

14 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

A alternativa mais popular para o seu clculo consiste na realizao de uma regresso estatstica das
taxas de rendibilidade histricas do ativo sobre as taxas relativas ao ndice de mercado. Contudo, no
que diz respeito s atividades reguladas, necessrio ter em considerao algumas limitaes na sua
determinao. Em primeiro lugar, nem todas as empresas esto cotadas em bolsa e, como tal, no
dispem de dados relativos rendibilidade de mercado. Em segundo lugar, a maior parte das empresas
est presente em outras atividades de negcios, impossibilitando o clculo do coeficiente beta para
cada atividade regulada de forma direta.
Por forma a superar estas limitaes, a sua estimao envolve assim um procedimento relativamente
mais complexo, a partir da estimao do coeficiente beta mdio para uma amostra restringida de
empresas cotadas em bolsa, a atuar nas mesmas atividades, e que operam num sistema regulatrio
similar, por forma a garantir um perfil de risco equivalente ao da atividade regulada. Se por um lado,
aconselhvel aplicar critrios de seleo bastante restritos, por forma a assegurar a
representatividade do beta mdio, por outro lado, quanto mais observaes se tiver em considerao,
mais elevada ser a significncia estatstica do beta estimado. Nesta matria, necessrio ter ainda
em ateno as diferentes estruturas de capital das empresas e o impacto que estas tm na estimao
do beta representativo da atividade regulada. Em consonncia, a estimao do beta mdio envolve as
seguintes etapas:
1 - Seleo da amostra representativa, tendo em considerao os fatores acima mencionados;
2 - Estimao do beta dos capitais prprios (alavancado) de cada comparador, atravs de estimao
economtrica;
3 Desalavangem dos betas dos capitais prprios obtidos1, de forma a obter o beta do ativo
(desalavancado) de cada empresa;
4- Clculo do beta do ativo mdio da atividade regulada;
5- Alavancagem do beta mdio calculado, utilizando o nvel de endividamento e a taxa de imposto
considerados na metodologia WACC, por forma a determinar o beta dos capitais prprios da atividade
regulada.
Entre os pases considerados, este procedimento est na base da metodologia seguida na Irlanda,
Itlia e no Reino Unido. Em Portugal, tendo em considerao o princpio da estabilidade tarifria e a
estrutura empresarial do setor, a determinao deste parmetro efetuada a partir de um
procedimento simplificado, consistindo, em primeiro lugar, na estimao economtrica do beta de
mercado (raw beta) para a empresa representativa da atividade de distribuio (Galp) e, num segundo
momento, no ajustamento deste beta, assumindo que o beta ir sempre tender para o retorno mdio
proporcionado pelo mercado.
Nvel de endividamento (Gearing)
O nvel de endividamento diz respeito estrutura de capital das empresas, representando o peso da
dvida no financiamento das empresas (capitais prprios e alheios). Tendo em considerao os vrios
efeitos positivos e negativos do recurso a capitais alheios, no existe nenhuma metodologia aceite de
forma universal para estimar o nvel timo de alavancagem. Este pode variar em funo das condies
dos mercados financeiros e das perspetivas futuras das empresas.
Neste sentido, no existe um consenso quanto determinao do nvel de endividamento a utilizar na
frmula WACC, sendo de destacar duas abordagens possveis. Uma primeira hiptese consiste na
definio de um nvel de endividamento efetivo, de acordo com os valores observados pelas empresas
reguladas ou os valores respeitantes a uma amostra de referncia, restringida a empresas que realizam
a mesma atividade, com riscos e condicionantes similares.

A frmula utilizada a seguinte = 1/(1)


, com : beta do capital prprio; : beta do ativo; /: grau de alavancagem e T:

taxa de imposto.
Relatrio Final | 15

Por outro lado, o regulador, ao definir o custo de capital de uma atividade regulada, poder incentivar
a empresa a escolher a estrutura de capital tima. Neste contexto, uma segunda hiptese diz respeito
considerao de um nvel de endividamento terico, assumido como o valor de referncia face ao
qual as empresas deveriam aproximar a sua estrutura de capital. Poder ser assumido um valor de
endividamento associado a uma situao em que no haja risco de incumprimento e as empresas
possam continuar a aceder aos mercados de capitais sem colocar em causa a sua sustentabilidade
financeira. Por esta abordagem, podem ser considerados os nveis de endividamento compatveis com
um nvel de rating investment grade, de acordo com os dados publicados pelas agncias de rating.
Em Portugal, no presente esquema regulatrio, o gearing estabelecido com base na primeira
abordagem, considerando o nvel de endividamento observvel nas empresas objeto de regulao. Nos
restantes pases em considerao, seguida a segunda abordagem, com o gearing a ser estabelecido
a partir de valores tericos assumidos como indispensveis para garantir a capacidade de
financiamento das empresas reguladas. Em particular no caso de Itlia este parmetro definido a
partir de uma tica prudencial, por forma a contrariar a tendncia de crescimento do grau de
alavancagem observado entre os operadores no ltimo perodo regulatrio.
2.4. Atualizao da taxa de remunerao
Com o objetivo de reduzir a incerteza decorrente da elevada turbulncia que tem vindo a afetar os
mercados de capitais e a tendncia a nvel europeu para adotar perodos regulatrios mais longos, tm
sido introduzidos nos esquemas tarifrios mecanismos por forma a refletir no custo de dvida e de
capitais prprios os desenvolvimentos nos mercados de capitais, reduzindo a exposio do operador e
protegendo os consumidores. Trata-se de mecanismos pr-estabelecidos de atualizao automtica da
taxa de remunerao, indexando a prpria taxa de remunerao ou alguns dos parmetros
considerados numa frequncia pr-definida. A sua incorporao , preferencialmente, acompanhada
pelo estabelecimento de um limite mnimo (Floor) e um limite mximo (Cap) para a taxa de
remunerao, garantindo a estabilidade tarifria e um limiar mnimo de rendibilidade.
Em Portugal a taxa de remunerao dos ativos indexada ao comportamento dos mercados, variando
de acordo com a evoluo das yields das Obrigaes do Tesouro portuguesas a dez anos, verificadas
no ano transato. Assim, o valor base revisto anualmente, sendo que um aumento (recuo) de um
ponto percentual da taxa de remunerao tem subjacente uma variao das yields das OT de seis
pontos percentuais, considerando a mdia de abril do ano transato a maro do ano vigente, filtrada de
1/12 avos das cotaes mais altas e de 1/12 avos das cotaes mais baixas.
Na Irlanda o processo relativamente semelhante. A taxa de remunerao indexada variao das
yields das OT irlandesas a cinco anos, deflacionadas, tendo por base a mdia dos ltimos 12 meses.
Por forma a limitar a sensibilidade do retorno do capital evoluo de mercado, o mecanismo repercute
na taxa de remunerao 60% da evoluo do indexante, ou seja, uma variao de 1% nas yields
implica uma variao de 0,44% no custo de capital. Adicionalmente, estabelecido um limite mnimo
para a taxa de remunerao, de acordo com a remunerao dos ativos permitida no perodo regulatrio
anterior (5,2%), e um limite mximo, estabelecido simetricamente, isto , considerando uma diferena
de igual amplitude face taxa de remunerao pr-estabelecida (8,2%). Nesta matria, por forma a
reduzir a volatilidade, o regulador estipula ainda que taxa de remunerao s alterada se variao
anual nas yields reais for superior a 0,5%.
Em Itlia, o regulamento tarifrio estabelece a atualizao bienal da taxa de remunerao dos ativos
por via da reviso da taxa de juro sem risco. Assim, de dois em dois anos, este parmetro atualizado
de acordo com a metodologia utilizada na sua definio inicial, no sendo considerado nenhum
mecanismo de indexao.

16 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

3.A prtica da ERSE


no contexto internacional

3.1. O Sistema Nacional de Gs Natural


Antes de analisar a prtica da ERSE no contexto internacional importa caracterizar o Sistema Nacional
de Gs Natural (SNGN).
Esse sistema integra o exerccio das seguintes atividades:
a) Receo, armazenamento e regaseificao de GNL;
b) Armazenamento subterrneo de gs natural;
c) Transporte de gs natural;
d) Distribuio de gs natural;
e) Comercializao de gs natural;
f) Operao de mercados de gs natural;
g) Operao logstica de mudana de comercializador de gs natural.
O gs natural consumido em Portugal importado de pases terceiros, uma parte recebida por gasoduto
de alta presso, originria de Arglia, outra parte por via martima (sob a forma de gs natural
liquefeito - GNL), originria principalmente da Nigria. Esta atividade de importao assente em
contratos de longo prazo em regime Take-or-Pay, que estabelecem a obrigao de fornecimento por
parte dos produtores, bem como a obrigao de aquisio e de pagamento das quantidades
consumidas ou no por parte da operadora da Rede Nacional de Transportes de Gs Natural.
O gs natural recebido por via martima entra na Rede Pblica de Gs Natural atravs do Terminal GNL
de Sines. Operado pela REN Atlntico, entidade responsvel pela atividade de Receo,
Armazenamento e Regaseificao de GNL, o Terminal GNL diz respeito s infraestruturas destinadas
receo de navios metaneiros, ao armazenamento, tratamento e regaseificao de GNL e sua
posterior emisso para a rede de transporte em alta presso. Aps o descarregamento dos navios, o
GNL enviado para tanques de armazenamento intermdio onde regaseificado. No final deste
processo, o gs natural (j sob a forma gasosa) comprimido e injetado na rede de alta presso no
ponto de entrega do terminal.
O gs natural importado por gasoduto de alta presso entra diretamente na Rede Nacional de
Transporte de Gs Natural na fronteira espanhola e transportado atravs dos gasodutos de alta
presso que se ligam, atravs de estaes de medio e reduo de presso, aos gasodutos de mdia
presso operados pelas empresas de distribuio ou aos clientes finais de alta presso. A REN
Gasodutos responsvel pela explorao da atividade de transporte de gs natural em alta presso,
que inclui a gesto tcnica global do Sistema Nacional de Gs Natural atravs da qual assegura a
coordenao do funcionamento das infraestruturas de distribuio e transporte de gs natural que
garantem a continuidade e a segurana do abastecimento, sendo tambm responsvel pelas propostas
de desenvolvimento do Sistema Nacional de Gs Natural.
Por ltimo, as atividades de alta presso englobam ainda a atividade de armazenamento subterrneo,
com vista manuteno das reservas de segurana e operacionais, e pontualmente, com um propsito
comercial, tendo como finalidade a compensao de perodos de menor disponibilidade de emisso de

Relatrio Final | 17

gs natural para a rede de transporte a partir do terminal de GNL de Sines. Efetuada em cavidades
salinas de grande profundidade interligadas por uma estao de gs, esta atividade explorada pela
REN Armazenagem e compreende a receo, a compresso, o armazenamento no subsolo e a
despressurizao e secagem do gs para posterior entrega rede de transporte.
O foco deste estudo incide principalmente na atividade de distribuio, situada a jusante da cadeia de
valor do mercado de gs natural. A atividade de distribuio de gs natural integra a explorao,
manuteno e o desenvolvimento de redes regionais ou locais de gasodutos para fornecimento a
clientes numa rea especfica e das suas interligaes com outras redes, bem como para assegurar a
capacidade da rede a longo prazo. Para alm da distribuio de gs natural efetuada a partir da rede
de gasodutos de alta presso, existe a possibilidade desta atividade ser exercida em redes isoladas de
distribuio a partir de unidades autnomas de gs alimentadas em GNL por camio-cisterna.
Nos termos do Decreto-Lei n 30/2006, de 15 de Fevereiro, a distribuio de gs natural processa-se
atravs da explorao da Rede Nacional de Distribuio de Gs Natural (RNDGN), mediante atribuio
pelo Estado de:

concesses de redes de distribuio regional exercidas em exclusivo e em regime de servio


pblico.

licenas de distribuio em redes locais autnomas, no ligadas ao sistema interligado de


gasodutos e redes, igualmente exercidas em exclusivo e em regime de servio pblico.

Nos termos da Diretiva 2003/55/CE, a atividade de distribuio juridicamente separada da atividade


de transporte e das demais atividades no relacionadas com a distribuio, no sendo obrigatria esta
separao quando os distribuidores abasteam menos de 100.000 clientes.
As concessionrias e licenciadas das redes de distribuio relacionam-se comercialmente com os
utilizadores das respetivas infraestruturas, tendo direito a receber, pela utilizao destas e pela
prestao dos servios inerentes, uma retribuio por aplicao de tarifas reguladas, definidas
anualmente pela Entidade Reguladora dos Servios Energticos (ERSE).
Exercem, atualmente, a atividade de distribuio de gs natural 11 empresas, seis operadoras
concessionadas por um perodo de 40 anos e cinco licenciadas por um perodo de 20 anos. O peso das
quatro maiores distribuidoras (Lisboags, Lusitaniags, Portgs e Setgs) corresponde a cerca de 90%
do total dos pontos de abastecimento e do volume de gs natural distribudo.
A atividade de comercializao espelha o estdio avanado em que se encontra o processo de
liberalizao do setor do gs natural. No seguimento do Decreto-Lei n 30/2006, de 15 de Fevereiro,
no qual estabelecida a liberalizao da atividade, desde Janeiro de 2010 que todos os consumidores
de gs natural tm o direito a escolher livremente o seu comercializador de gs natural.
Assim, no exerccio da sua atividade, os comercializadores podem livremente comprar e vender gs
natural, tendo no entanto de respeitar o pagamento das tarifas reguladas, definidas pela ERSE,
associadas ao acesso s instalaes de armazenamento e terminais de GNL e s redes de transporte
e s redes de distribuio. O livre exerccio de comercializao de gs natural fica sujeito ao regime
transitrio estabelecido para a abertura gradual do mercado, tendo em considerao o estatuto de
mercado emergente e da derrogao que lhe est associada.
Tendo em considerao o estdio de transio em que o processo de liberalizao se encontra, os
consumidores continuam a poder optar pelo mercado regulado, cujas tarifas e preos so definidos
pela ERSE. A comercializao no mercado regulado desenvolvida pelos comercializadores de ltimo
recurso, entidades titulares de licena, sujeitas a obrigaes de servio pblico nas reas abrangidas
pela Rede Pblica de Gs Natural (RPGN), nomeadamente obrigao de fornecimento, garantindo a
todos os clientes que o solicitem, a satisfao das suas necessidades.
Em termos de evoluo e mercado, a figura seguintes mostra em termos relativos o comportamento
do mercado portugus em termos de consumo interno bruto de gs natural.

18 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Grfico 2
Evoluo do consumo interno bruto de gs natural
20%

130

15%
Portugal

10%

120

5%
110

0%

-5%

100

-10%
-15%

90
Unio Europeia

-20%

80

-25%
UK

70
2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

ES

IT

2007-2010

EU28
2010-2013

IE

PT

FR

2007-2013

Fonte: Eurostat

3.2. O modelo de remunerao da atividade de distribuio de gs natural praticado pela


ERSE
Enquadramento regulatrio do esquema de remunerao da atividade de distribuio
A atividade de distribuio, tal como acontece nas atividades de receo, armazenamento e
regaseificao de GNL, de armazenamento subterrneo, de transporte, e de comercializao de ltimo
recurso de gs natural, bem como a de operao logstica de mudana de comercializador, est sujeita
a regulao por parte da ERSE.
Neste contexto, os operadores de distribuio so remunerados de acordo com a regulamentao
implementada pela ERSE, que determina os proveitos permitidos que cada empresa aufere,
recuperados atravs do sistema de tarifas de gs.
As tarifas so calculadas de forma a remunerar todos os operadores da rede de distribuio de gs
natural com uma taxa de remunerao que, simultaneamente, reflita o custo de oportunidade sobre o
montante de capital investido e garanta a estabilidade regulatria e controlo de risco para os
consumidores, sendo definidas anualmente para o ano gs, de Julho a Junho, e pagas pelos
fornecedores de gs s respetivas empresas de distribuio.
A definio anual dos preos, tarifas e proveitos permitidos est enquadrada no Regulamento Tarifrio,
documento publicado pela ERSE e que vigora durante um perodo regulatrio plurianual. A liberalizao
do mercado de gs natural deu incio ao primeiro perodo regulatrio, que decorreu de Julho de 2007
a Junho de 2010. O segundo perodo regulatrio decorreu de Julho de 2010 a Junho de 2013, sendo
que o terceiro, e atual perodo regulatrio, se iniciou em Julho de 2013 e terminar em Junho de 2016.
Metodologia de remunerao
A metodologia de clculo dos proveitos permitidos e das tarifas reguladas publicada no Regulamento
Tarifrio no incio de cada perodo regulatrio. Este documento visa estabelecer um esquema de
remunerao transparente para a atividade de distribuio, assegurar um nvel de incentivos adequado
para os operadores das infraestruturas, evitar distores e promover a competio no mercado de
oferta, contribuindo para a eficincia do mercado e para a confiana dos agentes.
O Regulamento Tarifrio atualmente em vigor, publicado em Junho de 2013, estabelece os critrios e
os mtodos para a formulao de tarifas e preos de gs natural a aplicar, assim como a metodologia
de clculo do nvel de proveitos a proporcionar por cada tarifa.
O modelo regulatrio da atividade de Distribuio apresenta caractersticas hbridas, do tipo price-cap
para os custos operacionais e do tipo rate-of-return para os custos com capital (custos relativos
Relatrio Final | 19

remunerao da base de ativos aceite e s respetivas amortizaes), com a aplicao de uma taxa de
remunerao ao valor lquido contabilstico dos ativos fixos mdios afetos atividade de distribuio.
Os proveitos permitidos englobam ainda uma parcela decorrente dos mecanismos de ajustamento, que
tm em considerao os desvios entre os proveitos obtidos fruto da aplicao das tarifas e os proveitos
permitidos definitivos, calculados posteriormente com base em dados reais e auditados. Estes
ajustamentos so anuais, efetuados com um e dois anos de diferimento.
Com o objetivo de garantir uma tarifa de distribuio universal, a ERSE estabelece ainda um
mecanismo de compensao atravs do qual os operadores de distribuio com um nvel de gs
distribudo mais elevado, que recuperam mais receitas que as necessrias para alcanar os seus
proveitos permitidos, transferem o montante em excesso para os operadores com uma utilizao de
rede inferior. Estas compensaes so efetuadas anualmente, e atualizadas de acordo com os restantes
ajustamentos.
Despesas operacionais
A base de custos de explorao definida no incio do perodo regulatrio para cada empresa e engloba
uma componente fixa e uma componente varivel, que varia diretamente com o nvel de atividade. No
atual perodo regulatrio, a ERSE definiu, para o primeiro ano, em 40% o peso da componente fixa
nos custos de explorao, exceo das empresas Paxgs e Sonorgs, para as quais, devido menor
maturidade do negcio, foi estabelecido um peso de 20%.
Em relao componente varivel, a ERSE determina para cada perodo regulatrio um conjunto de
indutores de custos que devero refletir o ritmo de evoluo da atividade das empresas e cuja evoluo
se reflete diretamente no nvel de custos das empresas. No atual perodo regulatrio, ficou definido
que o nmero de pontos de entrega pesa 75% na componente varivel e o volume de gs natural
distribudo, 25%. Desta forma, a ERSE entende que fica assegurada uma partilha do risco regulatrio
entre os consumidores de gs natural e empresas distribuidoras. A componente varivel resulta assim
do produto entre o custo unitrio associado a cada indutor, definido no Regulamento Tarifrio, e os
valores previstos para cada indutor, definidos anualmente pela ERSE.
Quer a componente fixa, quer a componente varivel evoluem anualmente em funo da inflao
(tomando como referncia o ndice de preos implcito no Produto Interno Bruto) e de um fator de
eficincia (o fator X), por forma a incentivar os operadores a aumentarem o nvel de eficincia da rede.
A definio do fator X baseada em estudos benchmarking, atravs da aplicao de mtodos
paramtricos e no-paramtricos, e pela anlise da performance histrica em comparao com as
metas de eficincia. Partindo da definio de um nvel eficiente para os custos de explorao unitrios
e do correspondente diferencial entre o nvel eficiente de custos de explorao e os custos das
distribuidoras, corrigido de fatores exgenos que possam justificar parte das diferenas, definido o
fator de eficincia para o termo fixo e varivel dos custos de explorao de cada empresa, dependendo
da performance histrica e maturidade do operador.

20 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Quadro 4
Parmetros relativos determinao dos custos operacionais
Valor base das despesas operacionais
fixas e variveis
Operadores

Termos variveis

Termo
fixo

Termo
varivel

Fator global
ponderado
%

2,5%

2,5%

2,5

2,5%

3,0%

2,8

0,030550

2,5%

3,0%

2,8

Termo fixo
103 Eur

10 /MWh

103 /Pontos
abastecimento

Beirags

1539,724

0,000632

0,035226

Dianags

526,477

0,002777

0,069985

Duriensegs

755,427

0,001308

Potgs
Lusitaniags

Fatores X em base anual

4397,955

0,000273

0,017272

1,5%

1,5%

1,5

11238,600

0,000714

0,024422

1,5%

1,5%

1,5

3522,076

0,000166

0,019121

2,0%

2,0%

2,0

Lisboags
Medigs

420,069

0,001501

0,025303

2,0%

2,5%

2,3

Paxgs

92,095

0,004918

0,048041

1,5%

2,5%

2,3

Setgs

2390,177

0,000471

0,017250

2,0%

2,0%

2,0

Sonorgs

739,465

0,007027

0,166985

5,0%

6,0%

5,8

Tagusgs

1310,084

0,000362

0,045976

2,5%

2,5%

2,5

Fonte: ERSE

Despesas de capital
A principal componente dos proveitos permitidos dos operadores de distribuio diz respeito s
despesas de capital. Seguindo uma metodologia de regulao por custos aceites, que tem por base a
aceitao dos custos previstos das empresas, para o perodo de definio das tarifas sem definio
explcita de metas de eficincia, esta componente equivale soma das amortizaes do exerccio e da
remunerao da base de ativos regulada (RAB).
O RAB diz respeito ao imobilizado lquido em explorao, ou seja, o imobilizado bruto, deduzido das
amortizaes acumuladas, dos subsdios lquidos e do imobilizado em curso. O valor utilizado para
calcular a respetiva remunerao avaliado ao custo de aquisio e atualizado anualmente, de acordo
com os planos de investimento apresentados pelos operadores entidade reguladora e pela
depreciao dos ativos. Adicionalmente, no final de cada perodo regulatrio, o RAB atualizado de
acordo com a inflao.
Em relao taxa de remunerao, esta determinada no incio do perodo regulatrio, com base no
modelo CAPM (acrnimo do ingls Capital Asset Pricing Model). Nesta matria, importa salientar que,
de acordo com o definido no contrato de concesso da atividade de distribuio (Resoluo do Conselho
de Ministros n98/2008), na fixao da taxa de remunerao a ERSE dever ter em considerao as
taxas de remunerao de outros ativos de referncia, nomeadamente os ativos afetos s atividades de
distribuio de eletricidade e de transporte de gs natural em alta presso, podendo a concessionria,
caso contrrio, solicitar a reposio do equilbrio econmico-financeiro da concesso.
No presente perodo regulatrio, tendo em considerao a elevada turbulncia que tem vindo a afetar
os mercados de capitais, em particular nacionais, o valor do custo de capital base indexado ao
comportamento dos mercados, variando de acordo com a evoluo das yields das Obrigaes do
Tesouro (OT) do Estado Portugus a dez anos verificadas no ano transato. Assim, o valor base revisto
anualmente, sendo que um aumento (recuo) de um ponto percentual da taxa de remunerao tem
subjacente uma variao das yields das OT de seis pontos percentuais, considerando a mdia de abril
do ano transato a maro do ano vigente, filtrada de 1/12 avos das cotaes mais altas e de 1/12 avos
das cotaes mais baixas.

Relatrio Final | 21

Metodologia de clculo da taxa de remunerao


No incio do perodo regulatrio, a ERSE define a taxa de remunerao como uma mdia ponderada
entre o custo de dvida e o custo de capitais prprios (WACC, acrnimo do ingls Weighted Average
Cost of Capital) calculado como:
=

+
(1 )
+
+

em que E representa o valor dos capitais prprios, D o valor dos capitais alheios, a taxa de custo do
capital prprio, a taxa de custo do capital alheio e t a taxa de imposto que incide sobre os lucros
das empresas.
O clculo envolve assim: i) estimar a estrutura de capital, ou seja, a proporo de capitais prprios e
alheios no total do ativo, ii) estimar a taxa de custo do capital alheio, iii) estimar a taxa de custo do
capital prprio e iv) estimar a taxa efetiva de imposto que incide sobre o setor.
Estrutura de capital
Uma das principais variveis a ter em ateno na definio da taxa de remunerao o nvel de
endividamento (rcio entre o valor dos capitais alheios e o total do ativo). Considerando o efeito
pernicioso que um nvel de endividamento excessivo provoca no valor da empresa, a dependncia do
nvel de endividamento timo ao contexto econmico e s caractersticas da atividade, e a vantagem
fiscal, ainda que reduzida, no recurso ao endividamento face ao recurso a capitais prprios, essencial
que a taxa de remunerao incentive os operadores a selecionar uma estrutura de capital tima.
Para este perodo regulatrio, considerou-se como referncia para a estrutura de capital (gearing) os
ltimos valores observados nos operadores da atividade de distribuio, sendo que na anlise efetuada
foram considerados os valores respeitantes quer s contas estatutrias, quer s contas reguladas. Face
amplitude dos valores obtidos para o gearing, consoante o cenrio avaliado, a ERSE optou, por uma
questo de prudncia, por considerar o nvel de endividamento inferior (60%).
Custo da dvida
Para o atual perodo regulatrio a ERSE definiu um custo de capital alheio de 5,9%. Este valor resulta
da aplicao do prmio da dvida (1%) sobre a taxa de juro sem risco considerada (4,9%).
Por definio, a taxa de juro sem risco corresponder remunerao que um investidor pode esperar
de um ativo sem qualquer risco associado. No atual perodo regulatrio optou-se pela utilizao da
mdia aritmtica dos ltimos 5 anos (entre 2008 e 2013) das yields das Bund alems e das OT
nacionais a 10 anos. Assim, a ERSE tenciona fazer refletir na taxa de juro sem risco uma parte do risco
associado ao pas, sem deixar de ter em considerao o risco associado rea do euro.
Em relao ao prmio da dvida, considerando que a maioria dos operadores de distribuio faz parte
de grandes grupos empresariais, a sua fixao teve em linha de conta o comportamento dos CDS sobre
os ttulos da dvida de empresas a operar em atividades reguladas e as taxas de financiamento no
mercado por parte de empresas no financeiras e para operaes acima de um milho de euros (5,4%).
Em resultado, a ERSE assumiu um prmio de 1%, por forma a acautelar eventuais desvios e garantir
o equilbrio econmico-financeiro das empresas.
Custo dos capitais prprios
A ERSE tem vindo a estimar o custo de capitais prprios com base no modelo CAPM. O custo de capital
estimado reflete assim o perfil de risco da atividade, assim como a sua estrutura de capital.
Segundo o CAPM, a rendibilidade do ativo definida pela seguinte equao:
= +

22 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

em que corresponde rendibilidade dos capitais prprios, a taxa de juro sem risco, o beta do
ativo e o prmio de risco do mercado.
Para a atividade de distribuio de gs natural, considera-se o beta do capital prprio ajustado do
grupo Galp (1,1).
O prmio de risco do mercado equivale ao prmio que o investidor pretende receber por deter um ativo
com risco inserido num determinado mercado, em vez de investir num ativo sem risco. O contrato de
concesso da atividade de distribuio (Resoluo do Conselho de Ministros n98/2008), alm das
condies suprarreferidas, define ainda que a ERSE dever manter o prmio de risco implcito na taxa
de remunerao nos primeiros cinco perodos regulatrios. Assim, no presente perodo regulatrio, o
prmio de risco situa-se entre os 3,75% e os 4%, de acordo com os estudos de benchmarking
internacionais mais seguidos (Siegel (1998) e Dimson, Marsh e Staunton (2002, 2006)).
De acordo com a metodologia e os parmetros elencados, o quadro seguinte apresenta os valores da
taxa de remunerao definidos pela ERSE para o primeiro ano do presente perodo regulatrio.

Quadro 5
Taxa de remunerao e parmetros financeiros considerados
Valor Mnimo

Valor Mximo

Taxa de juro sem risco

4,9%

Prmio de dvida

1,0%

Custo da dvida (antes de impostos)

5,9%

Custo da dvida (depois de impostos)

4,0%

Gearing (D/(E+D))

60%

Prmio de risco de mercado

3,75%

4,0%

Beta do capital prprio

1,1

Custo do capital prprio (depois de impostos)

9,0%

9,3%

Custo de capital prprio (antes de impostos)

13,2%

13,6%

Taxa de imposto
Taxa de remunerao antes de impostos
Taxa de remunerao base para o perodo
regulatrio 2013/14-2015/16

31,5%
8,8%

9,0%
9,0%

Fonte: ERSE

3.3. Os nveis de remunerao de ativos praticados pela ERSE


O quadro seguinte compara a remunerao dos ativos regulados da atividade de distribuio face s
demais atividades reguladas, nomeadamente as atividades de armazenagem e transporte em alta
presso de gs natural e as atividades de transporte e distribuio de eletricidade. Importa referir que
a taxa de remunerao e os parmetros financeiros relativos ao setor eltrico foram definidos em 2014,
tendo em considerao um perodo regulatrio que se ir estender entre 2015 e 2017.

Relatrio Final | 23

Quadro 6
Taxa de Remunerao dos ativos: comparao entre as atividades reguladas

Taxa de juro sem risco


Prmio de dvida
Custo da dvida (antes de impostos)
Custo da dvida (depois de impostos)
Gearing (D/(E+D))
Prmio de risco de mercado
Beta do capital prprio
Custo dos capitais prprios (depois de impostos)
Custo dos capitais prprios (antes de impostos)
Taxa de imposto
Taxa de remunerao (antes de impostos)
Taxa de remunerao base para o perodo
regulatrio 2013/14-2015/16

Taxa de juro sem risco


Prmio de dvida
Custo da dvida (antes de impostos)
Custo da dvida (depois de impostos)
Gearing (D/(E+D))
Prmio de risco do mercado (incluindo prmio
de risco pas)
Beta dos capitais prprios
Custo dos capitais prprios (depois de
impostos)
Custo dos capitais prprios (antes de impostos)
Taxa de imposto
Taxa de remunerao (antes de impostos)
Taxa de remunerao base para o perodo
regulatrio 2015 a 2017

Gs Natural
Atividade de
Atividades em alta
Distribuio
presso
Mnimo
Mximo
Mnimo
Mximo
4,9%
4,9%
1,0%
1,0%
5,9%
5,9%
4,0%
4,0%
60%
53%
3,75%
4,0%
3,75%
4,0%
1,1
0,6
9,0%
9,3%
7,1%
7,3%
13,2%
13,6%
10,4%
10,6%
31,5%
31,5%
31,5%
31,5%
8,8%
9,0%
8,0%
8,1%
9,0%

8,0%

Eletricidade
Atividade de
Atividade de
Distribuio
Transporte
Mnimo
Mximo
Mnimo
Mximo
2,41%
2,41%
2,00%
2,00%
4,41%
4,41%
3,02%
3,02%
55%
55%
6,25%

6,25%

0,62
6,29%

0,71
6,86%

0,57
6,00%

0,59
6,12%

9,18%
31,5%
6,56%

10,01%
31,5%
6,93%

8,76%
31,5%
6,37%

8,93%
31,5%
6,45%

6,75%

6,40%

Fonte:ERSE

A comparao com a remunerao dos ativos das restantes atividades reguladas revela, em primeiro
lugar, a assuno por parte da ERSE de que a exposio ao risco na atividade de distribuio de gs
natural bastante superior do que nas atividades de alta presso ou nas atividades relativas ao setor
eltrico.
Em segundo lugar, a comparao com a remunerao do mercado eltrico evidencia um prmio de
risco bastante inferior. Tendo em considerao que este parmetro mede o risco sistemtico do
mercado em que as empresas esto inseridas, e que tal mercado o mesmo, tal diferencial dever ser
corrigido na prximo perodo regulatrio.
Tambm ao nvel da estrutura de capital e do prprio custo da divida se registam algumas diferenas
no tratamento que dado em termos de fixao das condies de remunerao entre atividades do
gs natural e da eletricidade.

24 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Em termos de evoluo dos nveis de remunerao de ativos nas diversas atividades reguladas verificase um padro relativamente distinto, registando as atividades do setor eltrico uma maior volatilidade
decorrente dos mecanismos de indexao.

Grfico 3
Evoluo da taxa de remunerao nas atividades reguladas

10%

9%

8%

7%

6%
2008

2009

Eletricidade distribuio

2010

2011

Eletricidade transporte

2012

2013

Gs transporte

2014

2015

Gs distribuio

3.4. Os parmetros e as caractersticas do setor e das empresas em Portugal


Importa verificar em que medida os valores dos parmetros considerados no modelo da ERSE so
adequados face situao especfica do mercado e empresas portuguesas. Nesse sentido, na seco
seguinte so discutidos, em termos comparativos, os valores dos parmetros utilizados em Portugal
face aos utilizados noutros pases, tendo em conta a situao especfica dos vrios mercados.

Relatrio Final | 25

4.Questes chave
para o prximo
perodo regulatrio

4.1. Questes relevantes a acautelar relativamente remunerao de ativos no perodo


Regulatrio 2016-2019
No obstante a natureza preliminar do presente relatrio, da anlise desenvolvida foi desde j possvel
identificar algumas questes que podero assumir relevncia no prximo perodo regulatrio e que
devero ser consideradas de forma adequada. O objetivo central que tarifas eficientes de distribuio
sejam desenhadas de forma a enviar sinais de longo prazo aos consumidores.
Uma primeira questo que dever ser devidamente acautelada respeita considerao alternativa no
modelo de remunerao dos custos totais ou dos custos de operao eficientes mais custos de
investimento. Se a considerao de um modelo de custos totais tem a vantagem de dar ao operador
a flexibilidade de ajustar os ciclos de investimento e de melhoria da eficincia, dando incentivos aos
distribuidores para selecionar a combinao de custos operacionais e de capital mais eficiente, e
explorar as oportunidades para criar sinergias com outros setores, este modelo conduz normalmente
preferncia por despesa operacional (OPEX), que remunerada no perodo, em detrimento de
despesa de capital (CAPEX), remunerada no ciclo de vida dos ativos. Tal pode conduzir a nveis
subtimos de investimento que podem ser graves caso seja prioritria a expanso ou modernizao
da rede. O modelo de custos totais d assim menos instrumentos ao regulador para promover objetivos
particulares de investimento. Caso se considere o modelo de custos totais importa aproximar o perodo
regulatrio do ciclo de vida dos investimentos para que os incentivos a OPEX em detrimento de CAPEX
sejam minimizados uma vez que parte da remunerao do CAPEX tem lugar no perodo regulatrio o
que diminui a incerteza. Neste quadro a evoluo do modelo de remunerao para um modelo hbrido
pode ser uma soluo para contemplar objetivos diversos do regulador, dando-lhe maior flexibilidade
em termos de orientao do comportamento dos operadores, em que investimentos que so
considerados como necessrios devem ser considerados no RAB e depois h outra srie de
investimentos de iniciativa os operadores ligados sua poltica comercial, que pode ser remunerado
de forma diferenciada.
Uma segunda questo respeita ao fato de ser previsvel que o prximo perodo regulatrio venha a
corresponder a uma fase em que ser relevante ter lugar uma nova vaga de investimentos,
designadamente em contadores inteligentes, fase essa que envolve tecnologias inovadoras cujos
custos e performances envolvem um elevado grau de incerteza e implicam uma elevada assimetria de
informao entre reguladores e operadores. O modelo de remunerao dever contemplar esta
questo.
Por outro lado, e de acordo com princpios gerais da regulao, devem ser salvaguardadas outras
dimenses.
Uma dessas dimenses respeita ao facto de minimizar a exposio dos distribuidores a riscos
relacionados com eventos que no controlam, como riscos de volume decorrente da evoluo do
consumo de gs. No sendo possvel nem desejvel eliminar por completo o risco, o modelo de
remunerao deve contemplar a possibilidade de ajustar os proveitos permitidos ex post para balanar
efeitos de volume bem como permitir uma maior recuperao de custos de investimentos que se
revelem teis face a menores nveis de consumo.

26 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Outra dimenso relevante no contexto de incerteza de mercado que se verifica respeita necessidade
de reforar o escrutnio ex ante, aberto e profundo, das decises de investimento. Tendo em conta que
no caso de projetos bastante fragmentados, o custo de anlise ex ante poder ser muito elevado, como
opo o regulador pode estabelecer algumas condies predefinidas, a partir de uma anlise
benchmarking a que os investimentos devem obedecer. Em particular a ERSE pode dar mais ateno
verificao do cumprimento de custos padro.
tambm desejvel que o modelo a adotar no prximo perodo contemple a utilizao de incentivos
financeiros, prmios e penalizaes, para alinhar os objetivos dos distribuidores com o do regulador,
nomeadamente em matria de qualidade do servio e minimizao de custos, mas tambm no que
respeita introduo de tecnologias inovadoras. Importa que o estabelecimento desses incentivos e
penalizaes utilize o mximo de informao disponvel relativa aos custos eficientes dos distribuidores
e que apresente um foco nos resultados. No que respeita aos incentivos o modelo de remunerao
deve promover uma majorao a investimentos inovadores, frequentemente com maior risco mas com
maior potencial de promoo da eficincia. No caso das penalizaes, e caso se opte por penalizar os
investimentos no eficientes, ou seja aqueles que no aumentam o volume global do mercado, tal
deve ser feito de forma adequada, ponderando os objetivos de extenso da rede, ainda que a mesma
s se materialize em expanso do volume de mercado num ciclo de crescimento mais rpido da
economia. Pode ser ponderada tambm a hiptese de alguns desses ativos no serem considerados
no RAB em alternativa a alterar a taxa de remunerao.
Deve ainda ser avaliada de forma adequada a questo da considerao no RAB das necessidades de
fundo de maneio. O conceito de recuperao de custos inclu a noo do valor temporal do dinheiro.
Tendo em considerao o desfasamento existente entre o momento em que a empresa incorre num
custo particular e o momento em que esse montante recuperado, via tarifria, o investidor est a
alocar fundos num determinado momento que s reaver no futuro. Assim, plausvel que esses
fundos sejam remunerados, de forma a compensar o custo de oportunidade. Apesar da melhoria das
condies de financiamento verificada no perodo mais recente subsiste alguma incerteza
relativamente s condies de financiamento das empresas pelo que todas as aes que diminuam os
custos de financiamento podem contribuir para menores nveis tarifrios.
Ao nvel mais operacional importa que o clculo dos parmetros financeiros utilizados seja efetuado
com a melhor informao disponvel e tendo em conta a situao especfica do mercado portugus e
das empresas a operar em Portugal. Elementos como os valores para o beta, os nveis de prmio de
risco de mercado ou as estruturas de capital devem ser questes devidamente acauteladas em que
meros exerccio de benchmarking, em particular se efetuado em relao a mercados com situao
distinta, pode conduzir fixao de parmetros que no contemplam nveis de incentivo ou penalizao
adequados.
Importa ainda que seja considerada de forma adequada no modelo de remunerao a atualizao dos
parmetros financeiros ao longo do perodo regulatrio, de forma a reduzir o risco suportado pelos
operadores.
4.2. Cenrios prospetivos sobre a taxa de remunerao de ativos
Tendo em conta a anlise desenvolvida, importa elaborar os cenrios mais provveis de evoluo dos
parmetros que influenciam a taxa de remunerao de ativos considerando ainda quais os valores mais
adequados tendo em conta as caractersticas do mercado portugus e das empresas portuguesas bem
como as condies de financiamento especficas. Na fase subsequente dos trabalhos e tendo em conta
as reaes s questes suscitadas neste relatrio, pretende-se elaborar alguns cenrios de valores
previsveis e razoveis para os parmetros considerados na fixao das tarifas e da remunerao dos
ativos que contemplem em particular a situao especfica do mercado e das empresas portuguesas.
Em primeiro lugar apresentada a projeo de valores para um cenrio base que segue na sua
totalidade a metodologia considerada no regulamento tarifrio em vigor, considerando apenas a
atualizao da informao disponvel. Posteriormente sero analisados cenrios alternativos,
Relatrio Final | 27

considerando alteraes quer ao nvel da formulao da taxa de remunerao, quer ao nvel da


determinao individual de determinados parmetros, de acordo com as recomendaes e questes
levantadas.
A presente anlise realizada com base na informao disponvel at ao final de outubro de 2015.
Assim, far sentido que no decorrer do processo de definio do regulamento tarifrio os valores
propostos possam ser atualizados, por forma a garantir que toda a informao disponvel seja tida em
conta, nomeadamente os dados mais recentes.

4.3. Cenrio base: Manuteno da metodologia 2013-2015


Taxa de juro sem risco
A metodologia seguida na deciso de 2013 especifica uma taxa de juro sem risco baseada na mdia
aritmtica da rendibilidade das OT portuguesas e das Bunds alems com maturidade de 10 anos,
referente aos cinco anos anteriores. A fundamentao desta escolha reside no objetivo de refletir na
taxa de juro sem risco quer uma parte do risco associado ao pas, quer o risco associado zona
monetria em que est includo. A opo pela maturidade de 10 anos justifica-se por ser o ttulo que,
entre aqueles com um nvel de liquidez suficiente, tem o perodo de investimento mais prximo da vida
til dos ativos. O grfico seguinte representa a rendibilidade das Bunds e das OT a 10 anos entre 2000
e 2015.

Grfico 4
Rendibilidade dos ttulos de dvida soberanos com maturidade de 10 anos
14%

Diferencial
Portugal
Alemanha

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fonte: AM&A, com base em Banco de Portugal

A evoluo das yields evidencia trs etapas distintas. Um primeiro perodo, at ao incio de 2007, em
que a rendibilidade dos dois ttulos permanecia estvel e idntica. Com a ecloso da crise financeira
internacional, primeiro, e da crise das dvidas soberanas, depois, a rendibilidade das OT portuguesas
registou um acentuado crescimento, enquanto as Bunds mantiveram a tendncia decrescente. Em
janeiro de 2012 o spread atingiu o mximo histrico de 12p.p.. Desde ento, a rendibilidade do ttulo
nacional registou uma queda acentuada, sendo que nos ltimos doze meses registou um valor mdio
de 2,6 p.p.. A relativa estabilizao dos mercados financeiros a nvel internacional, as polticas

28 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

monetrias expansionistas seguidas pelos bancos centrais e a reduo do risco de incumprimento por
parte do estado portugus, induziram a convergncia da rendibilidade dos ttulos portugueses com a
dos alemes, com o spread a estabilizar em torno dos 2 p.p. desde o incio de 2014, mesmo com a
rendibilidade das Bunds a aproximar-se de 0%.
Para o prximo perodo regulatrio, mantendo a metodologia seguida para o esquema tarifrio em
vigor, considerando a mdia aritmtica referente aos ltimos cinco anos, o valor da taxa de juro sem
risco ser de 4,2%.
Embora este valor esteja acima do valor de mercado atual, considera-se que a evoluo recente de
reduo da rendibilidade tem um cariz conjuntural, impulsionada em larga medida pela atuao dos
bancos centrais. No mdio e longo prazo previsvel que o indexante da taxa de juro sem risco tenda
a aproximar-se da sua mdia de longo prazo (4,3%2)
Custo de dvida
Na deciso de 2013, a ERSE estabeleceu o custo de dvida a partir da aplicao de um prmio de risco
de dvida de um ponto percentual sobre a taxa de juro sem risco considerada (4,9%). Esta deciso foi
justificada pelas condies favorveis de financiamento decorrentes da natureza dos negcios e da
internacionalizao dos grupos empresariais envolvidos e pelo facto do risco de default das grandes
empresas nacionais se encontrar ao nvel do risco da Repblica Portuguesa.
Neste contexto, importa avaliar se as condies que justificaram a fixao de um premio de risco de 1
p.p. se mantm atuais. Em primeiro lugar avaliado o risco de default das empresas face ao risco da
Repblica Portuguesa, confrontando o comportamento dos Credit Default Swaps (CDS) sobre os ttulos
de dvida da EDP, como proxy para as empresas do setor energtico nacional, com a evoluo dos CDS
relativos s OT portuguesas.

Grfico 5
Evoluo dos CDS sobre os ttulos de dvida da Repblica Portuguesa e da EDP
1600
pontos
base

EDP - 5 anos - CDS


Portugal - 5 anos- CDS

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fonte: AM&A, com base em Reuters

Mdia aritmtica referente ao perodo compreendido entre janeiro de 2000 e outubro de 2015
Relatrio Final | 29

Ao manter o prmio em 1 p.p., o custo de dvida a considerar na remunerao diminui de 5,9% para
5,2% no novo perodo regulatrio. Esta reduo corroborada pela evoluo da taxa de juro sobre
novas operaes de emprstimo, acima de um milho de euros, a sociedades no financeiras, sendo
substancial a reduo do custo da dvida ao longo de 2015. Embora o nvel atual de taxa de juro se
encontre abaixo deste patamar e no seja previsvel no mdio prazo uma acentuada variao deste
indicador, necessrio ter em considerao o financiamento relativo aos investimentos efetuados no
passado recente, contratados a taxas de juro mais elevadas, por forma a garantir o equilbrio
econmico-financeiro dos operadores.

Grfico 6
Taxa de juro de novas operaes de emprstimos
7%

6%

5%

4%

3%

2%
Portugal
rea do euro

1%

0%
2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Nota: Taxa de juros de novas operaes de emprstimos a Sociedades No Financeiras de montante superior a um milho de euros
Fonte: AM&A, com base em Banco de Portugal

Beta dos capitais prprios


No atual perodo regulatrio, para a estimao do beta dos capitais prprios, a ERSE recorreu a um
modelo, muito prximo do CAPM, baseado na observao direta do mercado (market model), segundo
a frmula:
= + [ ]
Em que corresponde rendibilidade da ao j, uma constante que representa a interceo do eixo
y, o raw beta da ao j e a rendibilidade do mercado.
Na prtica, esta abordagem consistiu na regresso linear utilizando o mtodo dos mnimos quadrados
entre a variao diria da cotao das aes da GALP, como proxy para as empresas distribuidoras de
gs natural, e a variao diria do ndice PSI20, durante os ltimos dois anos. Tendo presente que a
taxa de remunerao a fixar no dever refletir o histrico recente mas sim o futuro expectvel e que,
no longo prazo, a rendibilidade de um ativo tende para a rendibilidade mdia do mercado, a fixao
do parmetro teve em considerao o beta ajustado, determinado a partir do raw beta, com base
nos valores de mercado, atravs da seguinte formulao: beta ajustado= 2/3 (raw beta) + 1/3.
Seguindo a mesma abordagem, a figura seguinte apresenta a relao entre o PSI20 e as cotaes
dirias das aes do grupo GALP para o perodo compreendido entre Novembro de 2013 e Outubro de

30 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

2015, identificando os parmetros estimados, em particular o beta, e o coeficiente de determinao


(R2), que indica, em percentagem, quanto da variao total da rendibilidade da ao explicada pela
variao da rendibilidade do mercado. No caso em questo, a variao do PSI 20 explica 39% da
variao da cotao da GALP.

Grfico 7
Cotao das aes da Galp Energia e do PSI20
y = 0,852x - 0,0002
R = 0,3905

10%

8%

Vairao diria da cotao da Galp

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

-10%
-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

Variao diria do ndice PSI 20

Fonte: AM&A, com base em Euroinvestor

De acordo com a metodologia acima referida, estimado um raw beta de 0,85 e um beta ajustado
de 0,9. A diferena face ao parmetro considerado em 2013 (1,1) indicia uma reduo da exposio
da GALP ao risco sistemtico. De facto, a evoluo do rolling beta patente no grfico seguinte
evidencia a tendncia estrutural de reduo da exposio da GALP ao risco sistemtico de mercado at
ao incio de 2014, coincidente com a maior volatilidade do mercado bolsista. Desde ento visvel uma
inverso de tendncia, com o beta a aproximar-se da unidade.

Relatrio Final | 31

Grfico 8
Rolling beta da Galp Energia
1,4

1,3

1,2

1,1

0,9

0,8

0,7

0,6

0,5

0,4
2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fonte: AM&A, com base em Euroinvestor

Prmio de risco de mercado


A definio deste parmetro limitada pelo contrato de concesso, que estipula que o prmio de risco
implcito na taxa de remunerao deve ser o mesmo durante os quatro perodos regulatrios
subsequentes ao primeiro, e pela interpretao da ERSE, que considera que o prmio de risco implcito
corresponde ao prmio de risco de mercado.
Neste contexto, e partindo do pressuposto que a taxa de remunerao associada no diverge da taxa
fixada para a atividade de distribuio de eletricidade e para a atividade de transporte de gs natural,
para o prximo perodo regulatrio considera-se no cenrio a manuteno do valor definido nos
anteriores perodos regulatrios, entre os 3,75% e os 4%.
No obstante, considera-se ser pertinente, no decorrer do perodo preparao do regulamento tarifrio,
aprofundar a anlise da evoluo das condies de mercado, por forma a avaliar se este indicador
ainda est atualizado e no se encontra demasiado desfasado da realidade.
Nvel de endividamento / Gearing
No perodo regulatrio anterior considerou-se como referncia para o gearing os valores observados
mais recentes referentes s contas estatutrias (70%) e reguladas (60%). Tendo em considerao a
amplitude de valores entre as duas alternativas, a ERSE optou por considerar os valores mnimos
calculados, referentes s contas reguladas.
Com o objetivo de atualizar este parmetro, e no tendo acesso aos valores atualizados das contas
reguladas, a abordagem considerada passa por analisar a evoluo das contas estatutrias e assumir
uma proporo fixa entre contas estatutrias e reguladas.

32 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

O grfico seguinte, considerando as contas estatutrias dos operadores de distribuio3, evidencia um


nvel de endividamento relativamente estvel entre 2011 e 2014, em torno dos 70%. De acordo com
os pressupostos acima referidos, propomos a manuteno do parmetro em 60%.

Grfico 9
Evoluo do nvel de endividamento das empresas distribuidoras de Gs Natural
100%

Mdia

Mnimo

Mximo

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2011

2012

2013

2014

Fonte: AM&A com base em AMADEUS BvD

Taxa de imposto
Para o prximo perodo regulatrio, de acordo com as alteraes legislativas introduzidas em 2014 ao
nvel da tributao sobre as empresas, considera-se a descida da taxa de imposto de 31,5% para
29,5%. Embora a reforma da tributao do rendimento das pessoas coletivas preconize a reduo
gradual da taxa de IRC at 2018, com reflexos ao longo do perodo tarifrio, dada a inexistncia de
qualquer disposio legal acerca desta matria e o atual clima de instabilidade poltica, no se justifica
considerar uma taxa mdia de imposto que refletisse essa hipottica evoluo.
Taxa de remunerao
De acordo com a atualizao dos parmetros acima exposta, o quadro seguinte apresenta os valores
considerados plausveis para a taxa de remunerao base a aplicar no prximo perodo regulatrio,
tendo em conta a possibilidade de reviso futura pelo mecanismo de indexao anual.

Os valores dizem respeito aos nove operadores de distribuio, excluindo a Sonorgs e a Tagusgs, tendo em considerao as
particularidades que estas empresas evidenciam.
3

Relatrio Final | 33

Quadro 7
Proposta de taxa de remunerao e parmetros financeiros
Valor Mnimo

Valor Mximo

Taxa de juro sem risco

4,2%

Prmio de dvida

1,0%

Custo da dvida (antes de impostos)

5,2%

Custo da dvida (depois de impostos)

3,7%

Gearing (D/(E+D))

60%

Prmio de risco de mercado

3,75%

Beta dos capitais prprios


Custo do capital prprio (depois de impostos)
Custo de capital prprio (antes de impostos)

0,9
7,6%

7,8%

10,7%

11,1%

Taxa de imposto
Taxa de remunerao antes de impostos

4,0%

29,5%
6,5%

6,6%

4.4. Cenrios alternativos: Modelizao do risco pas


Justificao da incorporao do Prmio de Risco Pas
Pela abordagem CAPM para calcular o custo de capital assumido que o risco pas no deve ser
remunerado dado que, como pressuposto terico, os investidores tm capacidade de diversificar
internacionalmente os seus investimentos. Ao eliminar o risco do pas por diversificao, ento esse
risco no deve ser remunerado.
Contudo, a possibilidade de eliminao completa do risco pas por diversificao no consensual. Na
prtica, a hiptese terica de capacidade de diversificao internacional de investimentos no se
verifica empiricamente. Continua a existir imperfeita mobilidade internacional de capitais e os
investidores exibem uma preferncia por ativos nacionais (home bias). Neste contexto, observvel
uma correlao crescente entre a evoluo das economias nacionais e dos mercados de capitais,
implicando uma maior proporo de risco no diversificvel. Ao no se conseguir eliminar por completo
o risco pas atravs de diversificao, justificvel a incluso de um valor adicional no custo de capital
para remunerar o risco pas.
Por outro lado, um dos objetivos principais do sistema regulatrio em vigor permitir s empresas
reguladas que consigam recuperar os custos incorridos de forma adequada e eficiente, sendo
imperativo reduzir a sua exposio a custos que no conseguem controlar.
Pelo acima exposto, torna-se bvio que as condies de financiamento do pas, nomeadamente a
sustentabilidade das finanas pblicas, se reflete na remunerao requerida pelos investidores. Uma
empresa a operar em Portugal enfrenta um custo de financiamento superior a uma empresa a operar
num pas com menor risco. Alm de existir uma maior incerteza quanto ao futuro das variveis
econmicas, com uma probabilidade acrescida de eventos com implicaes negativas para a
rendibilidade da empresa (instabilidade poltica e fiscal, por exemplo), a prpria notao de crdito dos
ttulos de dvida emitidos pelas empresas est dependente do risco pas. Assim, embora a situao
financeira do pas tenha registado uma tendncia de estabilizao, a incluso de um prmio adicional
relativo ao risco pas no custo de capitais prprios continua a ser perfeitamente justificvel.
No atual perodo regulatrio, ao considerar a taxa de juro sem risco de um pas virtual, pela mdia
ponderada entre a rendibilidade das OT e das Bunds, o regulador est implicitamente a considerar o
risco pas. Contudo, esta abordagem no parece a mais adequada. Por um lado, este parmetro perde
o seu significado terico, ao no corresponder conceptualmente a um ativo sem risco, e por outro, esta
abordagem no remunera devidamente o risco pas.

34 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Assim, a metodologia mais adequada deveria identificar claramente o prmio devido pelo risco pas.
Neste sentido, considera-se que a taxa de juro sem risco deve corresponder a um ativo sem risco real
e que o custo do capital a considerar na remunerao dos ativos deve incluir um novo parmetro, PRP,
Prmio de Risco do Pas. Este fator poder ser adicionado diretamente no custo de capital, tal como o
fator Crisis Premium incorporado na remunerao dos ativos na Irlanda, ou poder ser ponderado
pelo fator beta, tal como estipulado no regulamento tarifrio do setor eltrico em vigor. Enquanto na
primeira hiptese, se considera que todas as empresas em Portugal esto expostas de igual forma ao
risco pas, na segunda hiptese assumido que a exposio de uma empresa proporcional sua
exposio ao risco sistemtico, medido pelo beta dos capitais prprios.
No que segue, ser avaliado o impacto destas duas hipteses na taxa de remunerao dos ativos. Em
primeiro lugar sero definidos os parmetros comuns s duas hipteses. Neste contexto, ser
apresentado o mtodo de clculo alternativo para a taxa de juro sem risco, a consequente correo do
prmio de dvida assim como a definio do novo fator a incorporar no custo de capitais prprios, o
fator PRP. De seguida, so apresentados os dois cenrios para a taxa de remunerao, de acordo com
as alternativas acima enunciadas para o custo de capitais prprios.
Taxa de Juro sem risco
Tal como acima exposto, a sucesso de crises verificada desde 2008 levantou srias dvidas quanto
considerao dos ttulos de dvida pblica portuguesas como ativos sem risco. Na sequncia das crises
verificadas desde 2008, as crescentes dvidas acerca da capacidade do estado portugus cumprir com
as obrigaes financeiras internacionais refletiram-se no crescente retorno exigido pelos investidores
em ttulos de dvida. Simultaneamente, com o adensar do contexto de incerteza, a crescente procura
por ttulos de dvida alem exerceu uma substancial presso sobre o seu preo, existindo mesmo a
possibilidade da sua rendibilidade indiciar uma subvalorizao face ao valor de equilbrio.
Neste contexto, por forma a evitar eventuais distores, considera-se que a taxa de juro sem risco no
deve ter em conta a evoluo da rendibilidade das OT portuguesas nem deve refletir exclusivamente
a rendibilidade das Bund alems. Alternativamente considera-se que deve ser seguida a abordagem
aplicada no regulamento tarifrio em vigor respeitante ao setor eltrico, considerando a rendibilidade
mdia de um capaz de ttulos de dvida soberanos respeitantes a pases pertencentes rea do euro
com rating mximo por uma das principais agncias de notao de crdito, que no apresentam
dvidas acerca da suas finanas pblicas. Assim, calculada a taxa de juro sem risco a partir da mdia
geomtrica dos ltimos 5 anos referente rendibilidade das obrigaes com maturidade a 10 anos da
Alemanha, Finlndia, ustria, Holanda e Luxemburgo. O grfico seguinte compara a evoluo da
rendibilidade dos ttulos de dvida soberanos com maturidade de 10 anos dos pases considerados, e o
valor mdio calculado.

Relatrio Final | 35

Grfico 10
Taxa de juro sem risco e seus componentes
7%

Finlndia

Austria

6%

Alemanha
Holanda

5%

Luxemburgo
Taxa de juro
sem risco

4%

3%

2%

1%

0%
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fonte: AM&A, com base em Banco de Portugal

A utilizao da mdia geomtrica em detrimento da mdia aritmtica justifica-se pelo clculo mais
preciso da rendibilidade mdia dos ativos. Embora a mdia aritmtica seja uma mtrica mais simples
e fcil de utilizar, permitindo uma leitura rpida dos valores, na presenta de amplas variaes entre
perodos tende a sobrestimar a rendibilidade dos ativos, risco que aumenta quanto maior for o perodo
de clculo. Em consonncia com o exposto, resulta uma taxa de juro sem risco de 1,6%.
Prmio de dvida
Pela metodologia em vigor, o custo de dvida calculado a partir da soma da taxa de juro sem risco
com um prmio de dvida de um ponto percentual. Contudo, com a alterao no mtodo de clculo da
taxa de juro sem risco, necessrio calibrar o prmio de dvida no sentido de o custo de dvida refletir
de forma mais fidedigna o custo de financiamento a partir de capitais alheios projetado para as
empresas reguladas. Por forma a manter inalterado o custo de dvida resultante exclusivamente da
atualizao da metodologia em vigor (5,2%), seria necessrio que o prmio de dvida aumentasse para
3,6%. No entanto, considera-se que este cenrio representa uma ligeira sobrevalorizao face as atuais
condies de mercado e expetativas futuras, sendo plausvel considerar uma correo em baixa do
custo de dvida.
Por outro lado, tendo em conta que o perfil de risco da atividade de distribuio de gs natural , por
definio, superior s atividades do setor da eletricidade, consideramos que o prmio de dvida deve
ser superior ao estabelecido para o setor eltrico no atual perodo remuneratrio (2 pontos
percentuais).
Neste contexto considera-se um prmio de dvida de 2,7%, a que corresponde um custo de dvida de
4,3%. Este valor, alm de respeitar os limites acima referenciados, est em linha com a mdia de
longo prazo (desde 2003) da taxa de juro aplicada a novas operaes de emprstimo a sociedades no
financeiras de montante superior a um milho de euros (4,4%), e com a taxa de juro mdia da dvida
relativa Galp Energia (4,2%), publicada no mais recente Relatrio de Contas (referente a 2014).

36 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Prmio de Risco Pas


No que concerne determinao deste parmetro, considera-se que o rendimento adicional que os
investidores requerem pela exposio ao risco pas pode ser aproximado pelo prmio adicional
requerido pelos investidores para deterem obrigaes soberanas nacionais. Tendo em considerao as
assunes assumidas na definio da taxa de juro sem risco acima proposta, o PRP definido pela
seguinte frmula:
=
Em que:

corresponde ao prmio de risco pas do pas p

corresponde rendibilidade dos ttulos de dvida soberanos do pas p

corresponde taxa de juro sem risco.

Em relao ao setor da eletricidade, prope-se uma alterao no clculo deste parmetro relativamente
ao horizonte temporal considerado para a definio do . Enquanto no setor da eletricidade a ERSE
considera a mdia geomtrica desde 1999 da rendibilidade dos ttulos de dvida nacionais e dos ativos
sem risco, a presente proposta considera a mdia geomtrica relativa aos ltimos cincos anos, de
acordo com a metodologia seguida para o clculo da taxa de juro sem risco acima exposta.
Em primeiro lugar, esta opo justifica-se por forma a manter a coerncia concetual nos parmetros
utilizados. No parece justificvel que se possam considerar duas definies distintas para a taxa de
juro sem risco na mesma metodologia de clculo. Por outro lado, considera-se que a remunerao
decorrente do risco pas no deve ser estanque. Com o objetivo de refletir uma mais correta projeo
para o futuro prximo, este parmetro deve conciliar o efeito histrico com as condies econmicas
mais recentes, de acordo com o preconizado para a definio inicial de taxa de juro sem risco. Em
consonncia com o exposto, considera-se neste cenrio um Prmio de Risco Pas de 4,3%. O grfico
seguinte ilustra a evoluo deste parmetro e das variveis consideradas no seu clculo.

Relatrio Final | 37

Grfico 11
Prmio de Risco Pas e suas componentes
14%

Portugal
Taxa de juro sem risco

12%
Diferencial
Prmio de Risco Pas

10%

8%

6%

4%

2%

0%
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Fonte: AM&A, com base em Banco de Portugal

Custo de capital
O primeiro cenrio para considerar o risco pas passa pela incorporao direta do PRP no custo de
capitais prprios, de acordo com a seguinte frmula:
= + + [ ]
Em que:

corresponde rendibilidade da ao j

corresponde taxa de juro sem risco

corresponde ao prmio de risco pas do pas p

corresponde ao beta da ao j

= corresponde ao prmio de risco de mercado.

Com esta hiptese, assumido que todas as empresas esto expostas ao risco pas de igual forma. A
tabela seguinte apresenta os valores resultantes para o custo de capitais prprios e para a taxa de
remunerao relativa a este cenrio.

38 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Quadro 8
Taxa de remunerao e parmetros financeiros considerados
Valor Mnimo

Valor Mximo

Taxa de juro sem risco

1,6%

Prmio de dvida

2,7%

Custo da dvida (antes de impostos)

4,3%

Custo da dvida (depois de impostos)

3,0%

Gearing (D/(E+D))

60%

Prmio de risco pas

4,3%

Prmio de risco de mercado

3,75%

4,0%

Beta do capital prprio

0,9

Custo do capital prprio (depois de impostos)


Custo de capital prprio (antes de impostos)

9,3%

9,5%

13,2%

Taxa de imposto

13,5%
29,5%

Taxa de remunerao antes de impostos

7,8%

8,0%

O segundo cenrio passa pela incorporao do PRP ponderada pelo fator beta, de acordo com a
seguinte frmula:
= + [ + ]
Por esta hiptese, assumido que a exposio de uma empresa ao risco pas proporcional sua
exposio ao risco sistemtico, aferido pelo beta dos capitais prprios. A tabela seguinte apresenta
os valores resultantes para o custo de capitais prprios e para a taxa de remunerao relativa a este
cenrio.

Quadro 9
Taxa de remunerao e parmetros financeiros considerados
Valor Mnimo

Valor Mximo

Taxa de juro sem risco

1,6%

Prmio de dvida

2,7%

Custo da dvida (antes de impostos)

4,3%

Custo da dvida (depois de impostos)

3,0%

Gearing (D/(E+D))

60%

Prmio de risco pas

4,3%

Prmio de risco de mercado

3,75%

Beta do capital prprio


Custo do capital prprio (depois de impostos)
Custo de capital prprio (antes de impostos)

0,9
8,8%

9,1%

12,5%

12,9%

Taxa de imposto
Taxa de remunerao antes de impostos

4,0%

29,5%
7,6%

7,7%

Relatrio Final | 39

Concluses e
Recomendaes

O presente documento constituiu o relatrio final do estudo sobre modelos e nveis de remunerao
de ativos no Setor do Gs Natural, estudo que tem por objetivos apresentar os diferentes modelos de
remunerao de ativos utilizados pelos reguladores do setor do gs Natural na Europa e avaliar os
mtodos de clculo e os nveis de remunerao de ativos que so considerados nesses modelos,
enquadrando a prtica, em Portugal, da Entidade Reguladora dos Servios Energticos (ERSE).
A questo da remunerao dos ativos assume grande relevncia no quadro da regulao econmica e
da fixao de tarifas em setores como o do Gs Natural, onde a qualidade da regulao, a par da
competitividade das empresas, determinante para o desenvolvimento sustentvel dos negcios.
O presente relatrio apresenta um levantamento dos modelos tpicos de remunerao de ativos
praticados em diversos pases, bem como uma identificao das tendncias de evoluo dos mesmos.
efetuada tambm uma anlise dos atuais nveis de remunerao e so elaborados cenrios
relativamente aos nveis de remunerao a vigorar no prximo perodo regulatrio.
A anlise desenvolvida permitiu identificar algumas questes que podero assumir relevncia no
prximo perodo regulatrio e que devero ser consideradas de forma adequada, nomeadamente ao
nvel da considerao e modelos de custos totais em alternativa a modelos de custos de operao
eficientes mais remunerao do custo de investimento, ou necessidade de contemplar mecanismos
de incentivo e penalizao adequados aos objetivos de poltica que se pretendem prosseguir.

40 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Anexo

Estudos de caso: Modelos de regulao em vigor


Espanha
A remunerao das atividades reguladas e os respetivos parmetros so estabelecidos diretamente
pelo governo espanhol para um perodo de seis anos, sendo que, em circunstncias excecionais, no
caso em que se produzam variaes significativas das receitas e custos, existe a possibilidade de rever
os parmetros considerados ao fim de trs anos, em particular valores unitrios de referncia por
clientes e volume de vendas, custos de operao e manuteno e coeficientes de produtividade
considerados no clculo das remuneraes. O atual sistema de remunerao relativo ao perodo
regulatrio entrou em vigor em 2014, estabelecido pelo Real Decreto 8/2014 e transposto para a
legislao espanhola pela Lei 18/2014, e estar em vigor at ao final de 2020.
Neste novo perodo regulatrio, os operadores de distribuio so remunerados pelos custos em que
incorrem para levar a cabo o desenvolvimento, a operao e manuteno do conjunto das suas
instalaes de distribuio, no existindo um tratamento diferenciado para despesas de investimento
e operacionais. O modelo considerado baseado na procura, sendo que a remunerao de cada
operador fixada no incio de cada ano, tendo em conta a remunerao do ano transato e as
perspetivas de procura para o ano em apreciao.
Por forma a reduzir o risco de volume, o sistema retributivo em vigor prev a possibilidade de reviso
da remunerao de acordo com os valores definitivos de procura de gs e clientes conectados,
incorporando nos proveitos dos anos seguintes os ajustamentos necessrios.
Assim, em primeiro lugar definida a remunerao de cada operador para o ano base (2013) para o
conjunto das suas instalaes, em funo dos clientes conectados s mesmas e do volume de gs
fornecido. O nvel de remunerao definido tem em considerao os ativos, as despesas de
investimento e amortizaes associadas, os custos de operao e manuteno, as caratersticas
particulares de cada zona de distribuio, o nvel de segurana e qualidade do servio e outros custos
necessrios ao desenvolvimento da atividade de distribuio.
A remunerao de cada operador atualizada anualmente de acordo com a variao do nmero de
consumidores conectados e do volume de gs fornecido, aplicando os respetivos coeficientes unitrios
definidos no incio do perodo regulatrio pelo governo. Nesta matria, por forma a incentivar a
extenso da rede a zonas no gaseificadas e ajustar a remunerao ao custo real incorrido por parte
dos operadores, os valores unitrios so majorados para clientes localizados em municpios de
gasificao recente (aqueles cujo arranque do servio de gs se tenha efetuado menos de cinco anos
antes do ano de calculo da remunerao).
Adicionalmente, a metodologia vigente estabelece um mecanismo de incentivo atravs da introduo
de um fator de atualizao da remunerao, refletindo os ganhos de eficincia esperados devido
melhoria da produtividade. No entanto, o valor fixado (1) anula o seu impacto no nvel remuneratrio.
Metodologia de remunerao
A retribuio correspondente atividade de distribuio para o conjunto de instalaes de cada
operador atualizada anualmente de acordo com a seguinte frmula:
= 1 +
Em que:

Relatrio Final | 41

1 : Retribuio do ano n-1;

: Coeficiente de eficincia por melhoria de produtividade na atividade de distribuio;

: Retribuio correspondente captao de novos mercados.

A retribuio correspondente captao de novos mercados calculada mediante a seguinte frmula:

1
1
2
2
= <4 <4 + <4 <4 + <4
<4
+ <4
<4
+ >4 >4

Em que:

<4 : Retribuio unitria por cliente conectado, a presso igual ou inferior a 4 bar, em municpios
gasificados, expressa em /cliente;

<4 : Variao do nmero de clientes conectados a redes com presso inferior ou igual a 4 bar,
em municpios gasificados, calculada pela diferena entre o nmero mdio de clientes previstos
para o ano em que se determina a retribuio e o valor mdio do ano anterior;

<4 : Retribuio unitria por cliente conectado a presso igual ou inferior a 4 bar, em municpios
de gasificao recente, expressa em /cliente;

<4 : Variao do nmero de clientes conectados a redes com presso inferior ou igual a 4 bar,
em municpios de gasificao recente, calculada pela diferena entre o nmero mdio de clientes
previstos para o ano em que se determina a retribuio e o valor mdio do ano anterior;

1
<4
: Retribuio unitria para abastecimentos a presso igual ou inferior a 4 bar, realizados a

consumidores com consumo anual inferior ou igual a 50 MWh, expresso em /MWh;

1
<4
: Variao do volume de gs abastecido a presso igual ou inferior a 4 bar a consumidores

com consumo anual inferior ou igual a 50 MWh, expressa em /MWh, calculado pela diferena
entre a procura prevista para o ano n e a estimao disponvel para o ano n-1 para este tipo
de consumidores;

2
<4
: Retribuio unitria para abastecimentos a presso igual ou inferior a 4 bar, realizados a

consumidores com consumo anual superior a 50 MWh, expresso em /MWh;

2
<4
: Variao do volume de gs abastecido a presso igual ou inferior a 4 bar a consumidores

com consumo anual superior a 50 MWh, expresso em /MWh, calculado pela diferena entre a
procura prevista para o ano n e a estimao disponvel para o ano n-1 para este tipo de
consumidores;

>4 : Retribuio unitria para abastecimentos a presso entre 4 e 60 bar, expressa em /MWh;

>4 : Variao do volume de gs abastecido a presso entre 4 e 60 bar, expressa em /MWh,


calculado pela diferena entre a procura prevista para o ano n e a estimao disponvel para o
ano n-1 para este tipo de consumidores.

De acordo com a Lei 18/2014, os parmetros a aplicar no atual perodo regulatrio so os seguintes:

O coeficiente de eficincia para melhorar a produtividade ( ) tomar o valor 1.

As retribuies unitrias tomaro os seguintes valores:


o

<4 : Retribuio unitria por cliente conectado a presso igual ou inferior a 4 bar,
em municpios gasificados: 50 /cliente;

<4 : Retribuio unitria por cliente conectado a presso igual ou inferior a 4 bar,
em municpios de gasificao recente: 70 /cliente;

1
<4
: Retribuio unitria para abastecimentos a presso igual ou inferior a 4 bar

realizados a consumidores com consumo anual inferior ou igual a 50 MWh: 7,5


/MWh;

42 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

2
<4
: Retribuio unitria para abastecimentos a presso igual ou inferior a 4 bar

realizados a consumidores com consumo anual superior a 50 MWh: 4,5 /MWh;


o

>4 : Retribuio unitria para abastecimentos a presso entre 4 e 60 bar: 1,25


/MWh.

Frana
Em Frana existem 26 gestores de rede de distribuio de gs, fornecendo cerca de 11 milhes de
consumidores atravs de uma rede de distribuio com uma extenso de 200 mil km. A atividade de
distribuio de gs natural em Frana bastante concentrada, com a GrDF (Gaz rseaux Distribution
France) a concentrar cerca de 96% da distribuio e o remanescente a ser partilhado entre os restantes
operadores, apelidados de empresas locais de distribuio.
O regime tarifrio estabelecido pela entidade reguladora da energia (CRE) para um perodo
regulatrio de quatro anos, sendo que o perodo atual se iniciou em 2012. Embora a metodologia de
remunerao seja a mesma, incluindo a taxa de remunerao considerada, as empresas locais de
distribuio dispem de um regime simplificado em alguns aspetos e de parmetros diferenciados, de
acordo com a sua realidade particular. No presente documento ser considerado o regulamento
tarifrio aplicado GrDF.
A metodologia de remunerao em Frana baseada num sistema hbrido, composto pela remunerao
dos custos operacionais segundo um modelo price-cap, cuja evoluo anual resulta da aplicao da
taxa de inflao corrigida por um coeficiente de produtividade, e pelo reembolso dos custos de capital,
compreendendo a amortizao e a remunerao financeira da base de ativos regulados a uma taxa de
remunerao definida priori.
A remunerao da atividade de distribuio de gs natural efetuada a partir das tarifas aplicadas aos
consumidores finais. A metodologia de atualizao anual para a totalidade do perodo tarifrio desde
logo definida no regulamento tarifrio, com base nos critrios definidos para as remuneraes e nas
previses efetuadas para as componentes de despesa, volume de gs fornecido e o nmero de
consumidores abastecidos. No perodo 2013 a 2015, a CRE adotou uma atualizao anual das tarifas
de acordo com a inflao verificada no ano transato, acrescida de 0,2% e do fator k, respeitante ao
mecanismo CRCP (acrnimo do francs Compte de Rgularisation des Charges et des Produits).
Este mecanismo permite corrigir, a posteriori, a disparidade entre os valores previstos de determinadas
receitas e despesas, identificadas partida como de difcil previso e utilizadas no estabelecimento do
mecanismo de atualizao automtica do tarifrio, e os valores efetivamente verificados.
Adicionalmente, este mecanismo engloba ainda outros ajustamentos decorrentes dos diversos
mecanismos de incentivo previstos no regime tarifrio. Entre os seus principais componentes destacase:

Diferena entre o rendimento recebido a partir das tarifas proporcionais ao volume de gs


fornecido pela rede de distribuio e o rendimento previsto;

Diferena entre as despesas de capital calculadas ex post, tendo por base os valores efetivos dos
investimentos, a remoo de ativos do RAB, a reavaliao decorrente da inflao e contabilizao
dos ativos em construo englobados no projeto Smart Metering e a estimativa de despesas de
capitais includa na estimativa de remunerao a ser recuperado via tarifria, corrigida da inflao
real;

Incentivos financeiros associados ao mecanismo de incentivo ao controlo de custos de


investimento;

Incentivos financeiros associados ao mecanismo de incentivo qualidade do servio;

Despesa relativa diferena entre o volume de gs que saiu da rede (para os consumidores) e
volume de gs que entrou na rede, em particular devido a fugas e outras perdas.
Relatrio Final | 43

A conta CRCP saldada automaticamente em cada ano, sob a forma do fator k, fator de correo do
rendimento a ser recuperado atravs das tarifas. Este fator limitado a uma variao absoluta de 2%.
Caso a conta CRCP exceda este limite, o saldo remanescente transita para o saldo inicial da conta CRCP
do ano seguinte.
O presente regulamento tarifrio incorpora ainda um conjunto de incentivos financeiros associados
realizao de determinados objetivos, nomeadamente em termos de qualidade de servio e da
promoo da utilizao de gs.
A trajetria das despesas lquidas operacionais definida para a totalidade do perodo regulatrio,
equivalendo a um ajustamento anual nestas despesas a partir do nvel adotado em 2012 que est em
linha com a inflao e com a meta anual de produtividade. Ganhos de produtividade adicionais que
possam ser alcanados pela GrDF sero retidos inteiramente pelo operador. De forma anloga, no caso
do montante de despesas operacionais ficar acima do valor previsto, o operador suporta a totalidade
do sobrecusto.
As despesas de capital tambm so alvo de um mecanismo de incentivo minimizao de custos. No
incio do perodo regulatrio, a GrDF apresenta o seu plano de investimentos para o perodo em
questo. Este plano, avaliado e aceite pelo regulador, a base da avaliao anual de possveis
discrepncias entre a trajetria prevista das despesas de investimento e as despesas efetivamente
verificadas. A possvel diferena retida (ou suportada) pelo operador, sendo que o montante dos
bnus ou penalizaes limitado a 2 milhes de euros e incorporado na conta CRCP.
Este mecanismo acompanhado pela monitorizao de um conjunto de indicadores fsicos relativos,
por forma a confirmar que o investimento planeado realmente efetuado, garantindo que o mecanismo
de incentivo no tenha um efeito adverso na realizao dos investimentos necessrios. Estes
indicadores envolvem, nomeadamente a extenso (em km) da rede de gasodutos, o nmero de pontos
de abastecimento.
Base de ativos regulados
As despesas de capitais reembolsadas, que compreendem o montante de depreciaes e o retorno
financeiro dos ativos, decorrem do valor da base de ativos regulados considerada. Nesta matria,
convm assinalar que o mtodo de valorizao dos ativos depende da sua data de entrada em
atividade.
Enquanto os ativos anteriores a 2003 so valorizados pelo seu custo histrico ajustado inflao, os
ativos posteriores a 2003 so includos no RAB pelo seu valor bruto. O valor dos ativos deduzido de
possveis contribuies financeiras, sendo que, por regra, os ativos em construo no so
considerados para o RAB.
No incio de cada ano o valor dos ativos atualizado, aplicando as reavaliaes decorrentes da taxa de
inflao, adicionando o volume de investimento e subtraindo o volume de amortizaes, calculadas a
partir do mtodo de quotas constantes ao longo do perodo de vida til dos ativos, diferenciado entre
categorias de ativos (45 anos para os gasodutos, 30 anos para os edifcios, entre outros).
Taxa de remunerao
A remunerao dos ativos definida tendo por base o modelo WACC, com o custo de capital a ser
estimado utilizando a metodologia CAPM.
Partindo dos valores definidos para o ltimo perodo regulatrio, a atualizao dos parmetros decorreu
de um estudo benchmark incidindo sobre o custo de capital associado s infraestruturas de gs e
eletricidade a nvel europeu. No entanto, os pressupostos por de trs da estimao de cada parmetro
individual no so explcitos. A tabela seguinte apresenta as estimativas de cada um dos parmetros.

44 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

Quadro A. 1
Taxa de remunerao dos ativos e parmetros financeiros em Frana
Frana
Taxa de juro sem risco deflacionada

2,20%

Prmio de dvida

0,60%

Beta do ativo

0,46

Beta do capital prprio

0,76

Prmio de risco de mercado

5,00%

Gearing (D/(E+D))

50,00%

Taxa de imposto

34,43%

Custo da dvida

2,80%

Custo do capital prprio

9,20%

Taxa de remunerao dos ativos

6,00%

Fonte: Augusto Mateus & associados com base em informao do regulador

Itlia
A Autorit per lenergia eltrica il gas e il sistema idrico o organismo independente responsvel pela
regulao econmica do setor do gs natural em Itlia. A atividade de distribuio dispersa por mais
de 230 operadores, que fornecem cerca de 21 milhes de clientes.
Um aspeto especfico do sistema de regulao italiano que importa referir diz respeito
regulamentao diferenciada da atividade de misura, respeitante ao conjunto de atividades tcnicas
relacionadas com a recolha, processamento, validao e disponibilizao de dados coletados a partir
de sistemas de medio, destinado a garantir a melhor preciso dos dados de medio utilizados para
a realizao de transaes comerciais de transporte. No que se segue analisada a regulamentao
especfica da atividade de distribuio de gs natural, comparando apenas com a atividade de misura
os parmetros financeiros considerados na definio da taxa de remunerao dos ativos.
Metodologia de remunerao
No incio de cada perodo regulatrio o regulador estabelece o montante de proveitos permitidos da
atividade de distribuio que podem ser financiados a partir das tarifas aplicadas aos consumidores
finais. A metodologia de remunerao segue um modelo hbrido, em que a base remuneratria engloba
o reembolso dos custos operacionais, seguindo uma metodologia revenue-cap, com a aplicao de um
fator de eficincia evoluo anual do volume de despesas; a remunerao da base de ativos
regulados, pela aplicao de uma taxa de retorno dos capitais, e, por ltimo, o montante
correspondente depreciao anual dos ativos. O nvel remuneratrio calculado a nvel nacional,
sendo posteriormente alocado a cada empresa em proporo do nmero de pontos de entrega.
A remunerao da atividade de distribuio estabelecida para perodos regulatrios com a durao
de seis anos, sendo que o regime atual se iniciou em 2014 e decorrer at 2019. Contudo, embora a
metodologia de remunerao permanea constante, o regulamento tarifrio prev a reviso dos
parmetros estabelecidos ao longo do perodo, em particular a reviso bienal dos critrios financeiros
e a reviso trienal do coeficiente de eficincia aplicado aos custos operacionais.
No incio do perodo regulatrio, o regulador define o nvel inicial permitido de custos operacionais a
reembolsar. A definio dos valores iniciais tem em considerao a recuperao dos custos por
melhoria da eficincia no perodo regulatrio anterior e a sua partilha entre consumidores e operadores.
Assim, os custos operacionais relativos a 2014 so definidos com base na mdia ponderada entre os
custos efetivos e os custos reconhecidos de 2011, atualizados para 2014 pela inflao e pelo fator de
eficincia relativo ao anterior perodo regulatrio para os anos de 2012 e 2013.
Relatrio Final | 45

O regulamento tarifrio prev a atualizao automtica deste montante anualmente segundo a taxa
de inflao (relativa ao HIPC) referente aos ltimos 12 meses, deduzida do coeficiente de eficincia
por via de melhoria de produtividade, o fator X, e adicionada de um coeficiente relativo a variaes
nos custos decorrentes de eventos imprevisveis, de alteraes regulatrias ou das obrigaes relativas
prestao do servio universal.
A definio do fator X tem como objetivo a reverso do aumento de custos verificado desde 2011, ou
seja, para que o nvel de custos operacionais em 2020 esteja em linha com o nvel verificado em 2011,
atualizado a preos de 2020. Tendo em considerao a anlise da evoluo da produtividade dos
operadores entre 2008 e 2012 e a necessidade de iniciar uma trajetria de realinhamento dos custos
de produo, o regulador diferencia o fator X consoante a dimenso da empresa. Assim, para empresas
de pequena dimenso (com menos de 50 mil pontos de entrega) e de mdia dimenso (com mais de
50 mil pontos de entrega e menos de 300 mil), definida uma taxa anual de reduo dos custos
unitrios de 2,5%. Para as empresas de grande dimenso (com mais de 300 mil pontos de entrega),
o fator X toma o valor de 1,7%.
O valor dos custos operacionais unitrios (por ponto de entrega), utilizado na alocao das despesas
operacionais por empresa, diferenciado com base na densidade (de consumidores) da localidade
servida e na dimenso da empresa. Como exemplo, o valor unitrio relativo a uma pequena empresa
a operar numa localidade de baixa de densidade cerca de 50% superior ao valor unitrio relativo a
uma grande empresa a operar numa localidade de elevada densidade. Por forma a incentivar a
extenso de rede sem colocar em causa o equilbrio econmico-financeiro dos operadores, o
regulamento tarifrio prev ainda uma majorao dos custos unitrios relativa a localidades de
gaseificao recente (localidades onde o primeiro fornecimento de gs ocorreu menos de trs anos),
equivalente a quatro vezes o coeficiente relativo a uma pequena empresa a operar numa localidade de
baixa densidade.
Remunerao dos capitais
A base de ativos regulados diferenciada em imobilizado fixo regional, circunscrito ao capital investido
pelo operador em cada regio, e imobilizado fixo central, relativo aos restantes ativos tangveis e ativos
intangveis.
No primeiro caso, o valor inicial do imobilizado regional determinado para cada operador a partir de
dados contabilsticos, aplicando o mtodo do custo histrico reavaliado, pela atualizao do custo de
aquisio, no momento da sua primeira utilizao, a partir do deflator do investimento fixo. Por forma
a determinar a remunerao do capital investido e o reembolso das amortizaes, o valor do capital
investido lquido agregado por regio e alocado a cada empresa a operar na regio a partir do nmero
de pontos de entrega.
Em relao ao imobilizado fixo central, o valor agregado inicial determinado a partir de uma
valorizao paramtrica com referncia a 2011, determinado a partir de uma amostra de 114 empresas
de distribuio e atualizado para 2014 de acordo com a inflao e com a variao da base de ativos
entre 2011 e 2013. A partir deste valor, definido o coeficiente unitrio de imobilizado central (por
ponto de entrega), fixado de modo uniforme por todo o territrio nacional, utilizado na alocao do
imobilizado central a cada operador.
A base de ativos regulados inclui ainda uma parcela correspondente s necessidades de fundo de
maneio, calculadas numa percentagem fixa dos ativos tangveis brutos (0,8%).
Modelo de depreciao
De acordo com a abordagem adotada para a determinao do nvel de capital investido, tambm so
adotados critrios distintos na definio do nvel de depreciao a ser reembolsado. Enquanto o custo
reconhecido para cobrir a amortizao do imobilizado regional determinado em funo do valor bruto
revalorizado do ativo e da sua vida til (para fins regulatrios), segundo o mtodo de quotas
constantes, o custo reconhecido para cobrir a amortizao do imobilizado central determinado

46 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

segundo uma valorizao paramtrica, a partir de uma amostra de operadores relativa ao ano de 2011.
O valor unitrio de amortizaes para 2011, uniforme para todo o territrio nacional, expresso em
euros por ponto de entrega, calculado a partir da diviso do nvel de amortizaes pelo nmero de
pontos de entrega, e posteriormente atualizado para valores de 2014 pelo deflator do investimento
fixo.
Taxa de remunerao
No incio do perodo regulatrio, estabelecida a taxa de remunerao real antes de imposto a incidir
sobre o RAB, a partir do mtodo WACC, considerando a mdia entre o custo da dvida e o custo dos
capitais prprios, ponderada pelos valores relativos ao nvel de endividamento. A tabela seguinte
resume os valores considerados para os parmetros financeiros, comparando com a atividade de
misura.

Quadro A. 2
Taxa de remunerao e parmetros financeiros em Itlia
Atividade
de distribuio
Taxa de juro sem risco

Atividade
de "misura"

4,41%

4,41%

0,63

0,72

Prmio de risco de mercado

4,00%

4,00%

Custo da dvida

4,86%

4,86%

Gearing

60,00%

60,00%

Taxa de imposto

35,70%

35,70%

Taxa de inflao

1,80%

1,80%

Taxa de remunerao dos ativos

6,90%

7,20%

Beta do ativo

Fonte: Augusto Mateus & associados com base em informao do regulador

A taxa de juro sem risco resulta da mdia dos doze meses anteriores da yield das OT italianas a dez
anos. O custo de dvida estimado a partir da taxa de juro sem risco, adicionada de um spread de 45
pontos base, em coerncia com a deciso referente remunerao da atividade de transporte de gs,
considerando o baixo nvel de risco das atividades reguladas. Para a estimativa do nvel de
endividamento (gearing), com o objetivo de alinhar as diferentes atividades reguladas, foram tidos em
considerao o valor fixado para o anterior perodo regulatrio e o valor fixado para o mais recente
perodo regulatrio da distribuio de eletricidade. O valor definido (60%) distancia-se dos dados
efetivos, representando o esforo do regulador em travar a crescente alavancagem financeira do setor,
evidenciada na anlise dos dados contabilsticos de uma amostra representativa de empresas de
distribuio de gs italianas entre 2008 e 2012.
O custo do capital deflacionado, depois de impostos, estimado com base no modelo CAPM,
relacionando o custo dos capitais prprios de uma empresa especfica com a sua ao risco de mercado
sistmico. Em consonncia, calculado como a soma da taxa de juro sem risco e o produto entre o
beta dos capitais prprios e o prmio de risco de mercado. Para efeitos de determinao do beta, o
regulador procedeu anlise dos valores mdios deste parmetro numa amostra alargada s principais
empresas a operar na distribuio de gs natural a nvel nacional e europeu para o perodo 2008-2012.
A comparao com os quatro anos anteriores (2004-2007) suporta a reduo do nvel de risco
sistmico face ao anterior perodo regulatrio. Nesta matria, importa frisar a manuteno de um
diferencial entre a atividade de distribuio e atividade de misura, de acordo com os riscos
tecnolgicos associados massificao dos contadores inteligentes. Em relao ao prmio de risco de
mercado, considerando a sua natureza de longo prazo, a autoridade decidiu adotar o valor estabelecido
no anterior perodo regulatrio. Assumindo que a inconsistncia de resultados associada utilizao
de diferentes mtodos de estimao, a metodologia adotada privilegia a anlise de dados histricos

Relatrio Final | 47

num horizonte de longo-prazo, por forma a reduzir o efeito das flutuaes relacionadas com a
volatilidade do preo das aes.
O regulamento tarifrio estabelece ainda a atualizao bienal da taxa de remunerao dos ativos por
via da reviso da taxa de juro sem risco. Assim, de dois em dois anos, este parmetro atualizado de
acordo com a metodologia acima referida.

Irlanda
A CER o organismo independente responsvel pela regulao econmica do setor do gs natural na
Irlanda. A atividade de distribuio concentrada num operador nico, Gas Networks Ireland, que
opera uma rede com uma extenso superior a 100 mil km e fornece cerca de 650 mil clientes
Metodologia de remunerao
A remunerao da atividade de distribuio definida para perodos regulatrios com a durao de
cinco anos, sendo que o regime atual se iniciou em 2012 e decorrer at 2017.
No incio de cada perodo regulatrio a CER estabelece o montante de proveitos permitidos da atividade
de distribuio que podem ser financiados a partir das tarifas aplicadas aos consumidores finais. A
metodologia de remunerao segue um modelo hbrido, em que a base remuneratria engloba o
reembolso dos custos operacionais, seguindo uma metodologia revenue-cap, com a aplicao de um
fator de eficincia evoluo anual do volume de despesas, a remunerao da base de ativos
regulados, pela aplicao de uma taxa de retorno dos capitais, e, por ltimo, o montante
correspondente depreciao anual dos ativos. Neste modelo de regulao, a remunerao dos
capitais e o montante de depreciaes so calculados sobre o valor da RAB, que detm assim um papel
decisivo na determinao do nvel remuneratrio.
O montante de despesas operacionais permitido definido no incio de cada perodo regulatrio, a
partir de uma detalhada avaliao bottom-up dos custos do operador no ano base, ajustado ao nvel
normalizado de atividade, e da projeo anual em linha com a evoluo esperada dos indutores de
custo considerados e os ajustamentos necessrios de forma a ter em considerao a existncia de
custos pontuais previstos. Esta projeo , depois, sujeita aplicao de um fator de reduo anual
de 1%, correspondente ao coeficiente de eficincia por melhoria de produtividade. A definio deste
valor baseada em anlises benchmarking relativas ao nvel de custos da empresa, utilizando diversas
ferramentas analticas.
A diferena entre o montante de despesas efetivamente verificado anualmente e os valores previstos
retida (ou suportada) pelo operador. Tendo em considerao que o operador incapaz de controlar
alguns itens de despesa, o regulamento tarifrio pressupe a existncia de determinadas categorias
de despesa no controlveis, nomeadamente impostos e o custo associado diferena entre o volume
de gs que entra e sai da rede de distribuio, no sujeitos ao coeficiente de eficincia. Nestes casos,
os consumidores finais suportam, na totalidade ou numa elevada proporo, a diferena entre os
valores projetados e o seu custo efetivo.
A remunerao anual do operador ajustada anualmente, pela atualizao da base remuneratria de
acordo com a inflao (variao percentual do HIPC no ano transato), por alteraes na projeo anual
de custos no controlveis e pelo fator k, relativo ao mecanismo de correo relativo s receitas dos
dois anos anteriores, de acordo com a frmula abaixo apresentada. Este fator ajusta a remunerao
anual do operador, tendo em considerao o diferencial entre a base remuneratria projetada para os
ltimos dois anos e os valores efetivamente verificados relativos inflao, ao nmero de clientes
conectados e ao nvel de custos no controlveis. Em cada ano, o montante do fator k a incluir na
remunerao est limitado a 5% da base remuneratria, com o remanescente a transitar para o saldo
inicial do fator k do ano seguinte.

48 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

=2010/11

1 +
] + + + 2
100

Em que:

: Nvel mximo de receitas para o ano t;

: Variao percentual no HICP irlands nos ltimos 12 meses;

: Nvel de receitas permitidas para o ano t, a preos de 2010/11;

: Diferena entre o nvel esperado de custos pass through e o nvel projetado originalmente;

: Variao de custos incertos, associada em particular com alteraes legislativas ou


regulatrias;

2 : Fator de correo que ajusta as receitas no ano t de acordo com as correes relativas aos
valores nos ltimos dois anos, acrescida do pagamento de juros

Remunerao dos capitais


No incio do perodo regulatrio, o regulador, alm de projetar o montante mximo de despesas
operacionais reembolsveis, de acordo com o anunciado anteriormente, projeta tambm o montante
mximo de despesas de capitais que o operador pode incorrer anualmente. Estas refletem o plano de
investimentos para o perodo regulatrio, tendo em considerao os objetivos propostos pelo operador,
e revistos pelo regulador, em termos de desenvolvimento da rede de distribuio (nmero de novas
conexes, extenso de rede e contadores adicionais) e reposio de contadores e gasodutos obsoletos.
No entanto, enquanto as despesas operacionais so reembolsadas no ano em que ocorrem, as
despesas de capital so reembolsadas ao longo do perodo de vida til dos ativos, pela sua incorporao
no RAB.
De referir que as despesas de capital tambm esto abrigadas por um mecanismo de incentivo. Sempre
que as despesas de capital sejam inferiores ao projetado por motivos de eficincia, ou seja, depois do
regulador verificar os indicadores fsicos evoluram conforme as projees, o operador pode reter as
receitas (depreciaes e remunerao) relativas diferena por um perodo de cinco anos.
A metodologia seguida para a valorizao da base de ativos regulados respeitantes atividade de
distribuio segue a abordagem do custo de reposio, atravs da indexao do custo histrico de
aquisio inflao. Ao valor resultante, so descontadas quaisquer contribuies e subsdios
financeiros. A metodologia de clculo das depreciaes aplicada base de ativos baseada no mtodo
das quotas constantes, considerando os diferentes perodo de vida til dos ativos, variando entre os
60 anos para os gasodutos, 40 anos para edifcios e terrenos e 15 anos para contadores.
Taxa de remunerao
No incio do perodo regulatrio, estabelecida a taxa de remunerao real antes de imposto a incidir
sobre o RAB, a partir do mtodo WACC, considerando a mdia entre o custo da dvida e o custo dos
capitais prprios, ponderada pelos valores relativos ao nvel de endividamento.
Nesta matria, importa referir que, de forma a captar o risco associado crise das dvidas soberanas,
a estimativa da taxa de remunerao inclui um fator de ajustamento no custo do capital e da dvida o fator "prmio de crise" (CP, acrnimo do ingls crisis premium), calculado a partir da diferena entre
as yields relativas a obrigaes de empresas irlandesas a atuar no setor das utilities com o nvel de
rating de crdito investment grade e as yields relativas s empresas com o mesmo rating e a operar
nos pases considerados para a estimativa da taxa de juro sem risco. A tabela seguinte resume os
valores considerados para os parmetros.

Relatrio Final | 49

Quadro A. 3
Taxa de remunerao e parmetros financeiros na Irlanda
Valor Mnimo

Valor
Mximo

Taxa de juro sem risco + "crisis premium" (%)

3,5

5,5

Custo da dvida antes de impostos (%)

3,8

4,9

Custo da dvida depois de impostos (%)

3,3

4,3

Beta do ativo

0,35

Beta dos capitais prprios

0,78

Prmio de risco de mercado

4,5

5,0

Custo de capitais prprios depois de impostos (%)

6,9

9,2

Custo de capitais prprios antes de impostos (%)

8,1

10,80

Gearing (%)

55,0

Taxa de imposto (%)

12,5

Taxa de remunerao (deflacionada) depois de impostos (%)

4,9

6,5

Taxa de remunerao (deflacionada) antes de impostos (%)

5,8

7,6

Fonte: Augusto Mateus & associados com base em informao do regulador

O custo de dvida resulta da mdia ponderada entre o custo de emisso de dvida nova, incorporando
o fator CP e tendo em considerao as necessidades de financiamento do operador ao longo do perodo
regulatrio, e o custo da dvida existente, refletindo o custo de financiamento mais reduzido na altura
em que o servio da dvida existente foi contratualizado. Para a estimativa do nvel de endividamento
(gearing), foram tidos em considerao rcios financeiros tericos, em detrimento dos valores efetivos
do operador, consistentes com um rating de crdito investment grade.
O custo do capital deflacionado, depois de impostos, estimado com base no modelo CAPM,
relacionando o custo dos capitais prprios de uma empresa especfica com a sua ao risco de mercado
sistmico. Em consonncia, calculado como a soma da taxa de juro sem risco, o prmio relativo aos
riscos associados crise (fator CP) e o produto entre o beta dos capitais prprios e o prmio de risco
de mercado. O clculo da taxa de juro sem risco teve por base a mdia das yields das OTs alems e
holandesas, ativos de refgio em particular durante a crise das dvidas soberanas. J o prmio de risco
de mercado foi definido a partir do confronto entre a anlise de dados histricos, utilizando mdias de
longo prazo do retorno dos capitais prprios (face taxa de juro sem risco), considerando em particular
as estimativas constantes no estudo DMS, entre estimativas previsionais derivadas de modelos
forward-looking, nomeadamente o modelo de Gordon, assumindo que o atual preo de mercado de
um ativo representa o valor esperado dos cash-flows futuros, assim como entre surveys de acadmicos
e profissionais e precedentes regulatrios. Por ltimo, o beta dos capitais prprios foi calculado a partir
de uma avaliao das empresas a operar nas atividades de distribuio e transporte de gs natural,
restringindo a amostra a pases isentos de preocupaes acerca da sustentabilidade das finanas
pblicas.
Mecanismo de indexao
Tendo em considerao o contexto de incerteza derivado da crise das dvidas soberanas, o regulamento
tarifrio estabelece, excecionalmente, a atualizao anual da taxa de remunerao dos ativos atravs
de um mecanismo de indexao automtico, por forma a reduzir a exposio do operador e proteger
os consumidores da evoluo voltil dos mercados financeiros. Assim, a taxa de remunerao
indexada variao das yields das OT irlandesas a cinco anos, deflacionadas, tendo por base a mdia
dos ltimos 12 meses. Por forma a limitar a sensibilidade do retorno do capital evoluo de mercado,
o mecanismo repercute na taxa de remunerao 60% da evoluo do indexante, ou seja, uma variao
de 1% nas yields implica uma variao de 0,44% no custo de capital. Adicionalmente, estabelecido
um limite mnimo (Floor) para a taxa de remunerao, de acordo com a remunerao dos ativos

50 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

permitida no perodo regulatrio anterior (5,2%), e um limite mximo (Cap), estabelecido


simetricamente, isto , considerando uma diferena de igual amplitude face taxa de remunerao
pr-estabelecida (8,2%). Nesta matria, por forma a reduzir a volatilidade, o regulador estipula ainda
que taxa de remunerao s alterada se variao anual nas yields reais for superior a 0,5%.

Reino Unido
Metodologia de regulao
Para o atual perodo regulatrio, que decorre de 2013 a 2021, o regulamento tarifrio baseou-se no
modelo RIIO (Receitas=Incentivos+Inovao+Objetivos), comum a todas as atividades reguladas
embora adaptado atividade de distribuio de gs natural (RIIO-GD1). Partindo de uma metodologia
baseada em incentivos, a remunerao permitida fixada com base em Incentivos para estimular a
Inovao e alcanar Objetivos. Assim, dependendo da sua performance em termos de objetivos,
inovao e nvel de eficincia, os oito operadores de distribuio de gs, monopolistas a nvel regional,
tem o potencial de alavancar a sua remunerao base.
Neste modelo, os operadores vm os seus proveitos permitidos reembolsados atravs de cobranas
aos fornecedores de gs natural que, por sua vez, transmitem esses custos para os consumidores. De
forma simplificada, os proveitos permitidos dos operadores so calculados individualmente e englobam
trs componentes. remunerao base, que reflete os custos eficientes esperados para alcanar os
objetivos propostos, adicionada uma parcela correspondente a recompensas e penalizaes
associados performance do operador e ainda ajustamentos relacionados com mecanismos de
incerteza.
A principal componente, a remunerao base, engloba uma parcela relativa aos custos efetivos em
cada ano (Fast Money), uma parcela relativa s amortizaes e uma parcela correspondente
remunerao da base de ativos regulados (RAV, acrnimo de Regulated Asset Values), e determinada
a partir da estimao ex-ante do nvel eficiente de custos para o perodo regulatrio. No incio do
perodo regulatrio, os operadores so chamados a desenvolver e submeter planos de negcios
devidamente justificados, definindo os resultados a que se propem atingir e os diversos parmetros
considerados. Os planos de negcios submetidos so avaliados e, posteriormente, utilizados como base
para, atravs de um conjunto alargado de tcnicas benchmarking, estimar o nvel eficiente de custos
para cada empresa. Por forma a limitar o risco de sobreavaliao dos custos includos nos planos de
negcios, so propostos, a priori, incentivos financeiros para encorajar as empresas a apresentarem o
nvel de custos mais eficiente.
Um dos aspetos diferenciadores da metodologia RIIO a considerao do montante total de despesas
por parte das empresas. Por forma a mitigar potenciais enviesamentos no existe um tratamento
diferenciado entre custos operacionais e de capital. As empresas apresentam o montante de despesas
totais (TOTEX) relacionadas com as atividades reguladas licenciadas, sendo que uma proporo fixa
ao longo do horizonte temporal do perodo regulatrio, diferente entre empresas, tratada como Slow
Money, adicionada ao RAV e, como tal, remunerada ao longo do ciclo de vida econmica total, outra
parte tratada como Fast Money e adicionada aos reembolsos no ano em que o custo seja efetivado.
Tendo em considerao o enorme desafio que se coloca aos operadores relativo reposio de
condutas imposta pelas autoridades competentes devido a questes ambientais e sanitrias, as
despesas relacionadas sero tratadas parte.
O modelo RIIO prev um nmero alargado de mecanismos de incentivo associados ao cumprimento
dos objetivos propostos, classificados em seis diferentes categorias: segurana, fiabilidade, ambiente,
social, conexes e satisfao dos clientes. Esto ainda previstos incentivos mediante o
desenvolvimento de projetos de inovao desenvolvidos pelos operadores, na forma de majorao dos
proveitos permitidos e financiamento dos respetivos projetos.

Relatrio Final | 51

Est tambm definido um mecanismo de incentivo reduo de custos por parte dos operadores. Estes
podero reter uma proporo fixa (entre os 60 e os 65%) das poupanas que consigam obter face
estimativa de custos eficientes suprarreferida, com o remanescente a beneficiar os consumidores. No
sentido oposto, caso o nvel de custos controlveis incorrido seja superior estimativa, os operadores
assumiro o desvio em igual proporo.
Por ltimo, o modelo regulatrio RIIO inclui ainda ajustamentos decorrentes do risco dos custos
variarem substancialmente devido a fatores no controlveis pela empresa. Neste mbito, esto
previstos trs tipos de ferramentas para lidar com a incerteza: mecanismos de incerteza,
nomeadamente a indexao dos proveitos permitidos inflao e a considerao de um conjunto de
custos fora do permetro de custos controlveis, a avaliao intercalar dos objetivos contratualizados
e suspenso do perodo regulatrio.
Remunerao dos ativos regulados
Tal como o modelo regulatrio portugus, este mecanismo de regulao tambm assenta na
remunerao da base de ativos regulados, que ganha uma importncia acrescida na realidade
britnica, tendo em considerao as avultadas necessidades de investimento com vista ao
desenvolvimento de redes inteligentes, reposio das condutas em fim de vida e superao dos
desafios ambientais. Embora o conceito seja semelhante, importa ter noo das diferenas face
realidade portuguesa, quer no permetro de ativos considerados, quer no mtodo de clculo
subjacente.
Base de ativos regulados
Para os ativos em atividade desde 2002, considerada uma vida econmica til de 45 anos e seguido
um perfil de depreciao acelerada, em que os montantes de amortizaes vo decrescendo ao longo
do tempo, considerando a perspetiva de reduo gradual do consumo de gs no longo prazo.
Remunerao dos ativos
O mtodo de estimao da taxa de retorno do capital coincidente com o mtodo seguido pela ERSE
no atual perodo regulatrio, tomando como base o modelo WACC e definindo o custo de capital a
partir do modelo CAPM. A diferena reside na definio dos parmetros considerados e na metodologia
de indexao tendo em vista a atualizao anual da taxa de remunerao. A tabela seguinte resume
os parmetros considerados.

Quadro A. 4
Taxa de remunerao e parmetros financeiros no Reino Unido
Parmetro
Taxa de juro sem risco
Custo da dvida (deflacionado, antes de impostos)
Beta dos capitais prprios
Prmio de risco de mercado
Custo dos capitais prprios (deflacionado, antes de
impostos)
Nvel de endividamento/ Gearing
Taxa de remunerao dos ativos

Valor
2%
2,92%
0,9
5,25%
6,7%
65%
4,2%

Em relao taxa de juro sem risco considerado um valor de 2%. A determinao deste valor teve
em considerao o valor fixado no precedente perodo regulatrio. Embora a anlise da rendibilidade
das OT de longo prazo dos pases de referncia, em particular Reino Unido, aponta-se para uma

52 | Estudo sobre modelos e nveis de remunerao de ativos no Setor do Gs Natural

reduo deste valor, o regulador entendeu que este comportamento recente se deve excecional
situao conjuntural, condicionada em particular pela atuao do Banco de Inglaterra, sendo de
esperar uma reverso para a mdia de longo prazo no futuro prximo.
Custo da dvida
O custo da dvida, deflacionado antes de impostos, foi fixado em 2,92%. Este valor resulta da
considerao da rendibilidade mdia dos doze meses anteriores de um ndice de obrigaes com
maturidade de pelo menos dez anos, relativas a empresas no financeiras com rating de crdito BBB
ou A (iBoxx GBP Non-Financials), deflacionado pela perspetiva de longo prazo da inflao, publicado
pelo Banco de Inglaterra.
Custo dos capitais prprios
A estimao do custo dos capitais prprios segue a abordagem CAPM, de acordo com a prtica
regulatria vigente, considerando a soma da taxa de juro sem risco com o produto entre o beta dos
capitais prprios e o prmio de risco de mercado. Contudo, na sua determinao, o valor resultante da
metodologia CAPM foi confrontado com os precedentes regulatrios e os valores produzidos por
abordagens alternativas, de forma a garantir a sua solidez. Para o presente perodo regulatrio foi
fixado um valor, antes de impostos e deflacionado, de 6,7%. Em relao ao beta dos capitais prprios,
foi considerado um valor inferior a um (0,9), tendo em considerao que o risco da atividade regulada
inferior ao risco de mercado, assuno confirmada por diversos estudos tcnicos. A fixao do prmio
de risco de mercado teve em considerao as estimativas apresentadas em DMS (2011), a partir dos
dados histricos relativos rendibilidade do mercado acionista britnico entre 1900 e 2010, as
estimativas do Banco de Inglaterra a partir da utilizao de um modelo de crescimento de dividendos,
e as recentes decises regulatrias relativas a este parmetro.
Em relao fixao do nvel de endividamento, foi considerado um valor terico (65%), tendo em
considerao o risco de cash-flow das empresas, um nvel que no coloca-se em causa a capacidade
de financiamento das empresas (tendo em conta rcios de endividamento consistentes com ratings de
crdito pelo menos BBB), os valores assumidos nas decises regulatrias precedentes e os valores
referentes s empresas reguladas. Neste procedimento foi tambm tida em considerao a
sensibilidade da taxa de remunerao a este parmetro, por forma a garantir uma reduzida banda de
valores possveis do nvel de rendibilidade.
Mecanismo de atualizao
O presente regulamento tarifrio prev a reviso anual da taxa de remunerao a partir da atualizao
do custo de dvida. Neste procedimento, seguida a metodologia utilizada na fixao inicial do
parmetro.

Relatrio Final | 53

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