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AT/FinEntr/2003-2004/MM
Thormes de Modigliani-Miller
Rsum:
Les thormes de Modigliani-Miller.
MM Proposition I.
MM Proposition II.
MM neutralit de la politique de dividende.
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MODIGLIANI-MILLER
Thormes de Modigliani-Miller :
Sous certaines hypothses, la politique financire des entreprises est
neutre.
Corollaires:
Dcisions de financement sont neutres.
La structure du capital est neutre.
La politique de dividende est neutre.
La gestion de trsorerie est neutre.
La politique degestion des risque est neutre.
La diversification est neutre.
Etc.
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Hypothses
les marchs sont sans frictions : pas de cots de transaction, etc...
Les marchs sont competitifs: Individus et les entreprises sont pricetakers.
Les individus et les entreprises peuvent prendre les mmes dcisions financires au mme prix (e.g., emprunter au mme taux).
Tous les agents ont la mme information.
Pas de taxes.
Pas de cots de banqueroute.
Remarques:
MM sapplique tous les actifs financiers, pas seulement dettes et actions.
Si A et B sont des flux de trsorerie, labsence dopportunit darbitrage
implique :
V (A + B) = V (A) + V (B) .
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Remarques:
Preuve de MM demande 2entreprises identiques.
Preuve pour une entreprise unique (Miller 1988).
Approche en quilibre gnral (Stiglitz 1969).
MM navait pas de theorie du risque.
MM ont introduit lide de classe de risque. Pour nous, les entreprises
appartenant la mme classe de risque auront des flux de trsorerie
identiques.
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Modle
Considerons lentreprise 1 et 2 appartenant la mme classe de risque :
En t = 1, 2, ..., les 2 entreprises engendre le mme revenu (alatoire) X.
En t = 0, elles ont des structures de capital direntes :
Entreprise 1 compose dactions et de dette sans risque.
Entreprise 2 na pas de dette.
Notation:
En t = 0,
Taux sans risque : r.
La valeur de march de la dette de lentreprise i : Di .
La valeur de march de laction de lentreprise i : Ei .
La valeur totale de march de lentreprise i : Vi = Di + Ei .
Donc, en t :
Les dtenteurs de la dette de lentreprise 1 peroivent : rD1 .
Les actionnaires de lentreprise 1 peroivent : X rD1 .
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V2
V2
D1 +
E1 .
V2 =
V1
V1
En t, linvestisseur recevrait :
V2
V2
V2
rD1 +
(X rD1 ) =
X
V1
V1
V1
> X
Donc, il existe une OA.
pour tout X.
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V1
V2 .
E1 + D1 =
V2
V1
X et paierait les interts rD1 :
V2
V1
=
X rD1
V2
En t, linvestisseur recevrait
V1
X rD1
V2
> (X rD1 )
Donc, il existe une OA.
pour tout X.
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TEST ECONOMETRIQUE
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COUT DU CAPITAL
Thormes de MM ont t trs controverss car la dette semble meilleur
march que laction :
Taux dintrt sur la dette dentreprise ' 5%.
Taux de rentabilit sur fonds propre (gains/prix : mesure conventionelle du cots des actions) ' 20%.
Sous ces conditions, comment le financement peut-il tre neutre ?
Proposition II de MM montre quil ny a pas contradiction.
Intuition: Accrotre la dette rend les actions existantes plus risques (il
faut dabord rembourser la dette), et donc plus coteuse. Ainsi, le cot
plus faible de la dette nest quune illusion.
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E
E (X)
D
r+
rE =
,
D+E
D+E
V
o :
r est le cot de la dette sans risque, i.e. son rendement.
rE est le cot des actions, i.e. son rendement espr.
Aprs rcriture :
rE = (CCMP r)
D
+ CCMP.
E
Note:
Si CCMP > r (i.e. rE > r) alors rE est croissant en D/E.
En pratique, rE > r pour la quasi totalit des entreprises.
Donc,la dirence entre le cot de la dette et celui de laction est compatible avec la proposition de neutralit.
MM navait pas de thorie du risque, cependant leurs rsultats demeurent
valides avec le MEDAF.
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MM et le MEDAF
Rappel : le MEDAF donne la relation suivante pour un actif financier
risqu i :
ri = r + (rM r) i
o
r est le taux sans risque (ici de la dette)
ri est le taux de rentabilit de lactif i
rM est le taux de rentabilit du portefeuille de march
i est une mesure du risque de i
Le taux de rentabilit de laction de lentreprise 1 est :
rE1 =
E (X) rD1
= r + (rM r) 1
E1
E (X)
= r + (rM r) 2
E2
D1
1 = 2 1 +
E1
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Par exemple :
un accroissement des dividendes peut tre financ par lmission de
nouvelles dettes.
une diminution des dividendes peut tre relie un retrait de la
dette.
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Modle
Hypothses
Considrons deux entreprises identiques (appartenant la mme
classe de risque) sauf dans leur politique de dividendes de la priode
courante.
Elles engendrent les mmes revenus : X1 (t) = X2 (t) t.
rt+1 =
di (t + 1) + [Pi (t + 1) Pi (t)]
Pi (t)
o :
di (t) est le dividende par action de lentreprise i se terminant au temps
t
Pi (t) est le prix de laction de lentreprise i au temps t
On en dduit
Vi (t) =
o :
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Xi (t + 1) Ii (t + 1) + Vi (t + 1)
1 + rt+1
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MM EN PRATIQUE
Les dcisions financires sont neutres au niveau de lentreprise.
Donc, que faire de ces rsultats de neutralit ?
Message principal :
La politique financire tant indpendante de la politique dinvestissement,
consiste partager le gteau.
Cette thorie sert de rfrenciel : puisque neutralit alors nous pouvons
en dduire ce qui importe rellement.
Comment les dcisions financires aectent la taille du gteau ?
Les investisseurs ne peuvent pas entreprendre les mmes transactions
financires car les entreprises sont taxes direment, elle supporte des
cots de transaction, des cots de banqueroute etc...
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Bibliographie
Miller, Merton (1988), The Modigliani-Miller Propositions After Thirty
Years, Journal of Economic Perspective, 2, 99-120. (see the whole
issue)
Miller, Merton (1977), Debt and Taxes, Journal of Finance, 32, 261-276.
Miller, Merton, and Franco Modigliani (1961), Dividend Policy, Growth and
the Valuation of Shares, Journal of Business, 34, 411-433.
Modigliani, Franco, and Merton Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, American Economic
Review, 48, 261-297.
Stiglitz, Joseph E. (1969), A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, American Economic Review, 59, 784-793.
Stiglitz, Joseph E. (1974), On the Irrelevance of Corporate Financial Policy,
American Economic Review, 64, 851-866.
Titman, Sheridan (2002), The Modigliani and Miller Theorem and the Integration of Financial Markets, Financial Management, 31.