Un breve repaso conceptual sobre el CAPM y el WACC.

Comencemos con el CAPM: Capital Asset Pricing Model, concepto que luego usamos
para calcular el WACC.
rE = rf + (rM rf ) + rp
Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, de una
entidad que se dedica a cierta actividad, por ejemplo: el negocio de las galletitas,
del gas o de la electricidad.
Para explicar la ecuacin, me parece conveniente repasar primero el concepto de
riesgo.
Riesgo en finanzas es dispersin esperada de posibles resultados, entonces, si hay
dos resultados posibles: hay riesgo.
Si hoy compro un activo (A) a un precio P 1 y espero maana venderlo a P 2, la
rentabilidad de mi inversin sera r(A) = (P2 - P1)/ P1. Ahora si ocurre que P2 puede
cambiar en el transcurso, mi rentabilidad podr ser mayor que cero, cero, o menor
que cero. Ms de un resultado posible; hay riesgo.
Un Activo Riesgoso tendr entonces un Esperanza de retorno E(rA); una desviacin
estndar y una varianza.
En cambio un Activo libre de riesgo tendr una rentabilidad E(rf)
con desviacin cero.

rf (risk free)

Trabajemos un poco con unas igualdades para llegar a una ecuacin muy intuitiva.
E(rA) = E(rA) si sumo y resto rf al segundo miembro y acomodo me queda:
E(rA) = rf + (E(rA) - rf )
Esperanza de retorno de un
activo riesgoso

Para continuar trabajando con un

anlisis
intuitivo,
vamos
a
incorporar un grfico (Fig. 7.2).
Analizndolo, vemos que las
rentabilidades reales de las letras
del tesoro de EEUU, desde 1926,
se han comportado muy estables
en el curso del tiempo, que se han
conservado en valores bajos, y por
otro lado se sabe que siempre se
pagaron.
Entonces, un inversor que no
quiera correr riesgo, y que se
conforme con una rentabilidad
relativamente baja dir: Invierto
en letras del tesoro y me conformo
con una rentabilidad rf, que es la
rentabilidad que ofrece hoy el
tesoro de EEUU .
re = rf

+ cero

Premio por
esperar

Premio por correr riesgo

El inversor solo busca

un premio por esperar

Si en cambio observamos otros activos, tales como las acciones de un pool

importante de empresas como S&P, vemos que las rentabilidades de ese
portafolios son ms elevadas, pero con fluctuaciones importantes. Si hay
fluctuaciones hay varios resultados posibles, hay riesgo.
Entonces, un inversor que quiera lograr mayores rentabilidades que en el caso
anterior, dir: Invierto en acciones bien diversificadas (Mercado) aunque asumo que
hay riesgo; pretendo entonces, la rentabilidad a que renuncio (r f) ms un plus dado
por la diferencia entre la rentabilidad media del mercado y la rentabilidad media de
las letras del tesoro.
rE = rf + (rM - rf )
Premio por
esperar

Premio por correr el riesgo

de un mercado.

Ahora, si observramos las rentabilidades de una actividad especfica, tales como las
de las gaseosas, las computadoras, etc., puede ocurrir que la rentabilidad media de
la actividad especfica se mueva en el mismo sentido que la del mercado, que se
mueva en sentido opuesto, que amplifique o que amortige los movimientos del
mercado.
Entonces un inversor que quiera poner su plata en una actividad en particular,
querr contar con un factor que capture la sensibilidad de su actividad respecto de
los movimientos del mercado. Ese factor es el .
El inversor buscar entonces una rentabilidad dada por la siguiente ecuacin:
rE = rf + (rM - rf )

Premio por
esperar

Premio por correr el riesgo

de un mercado.
Factor que captura la sensibilidad de la
actividad respecto al mercado y que tiene
relacin con la componente de riesgo no
diversificable.

Donde beta puede tomar diferentes valores segn el comportamiento de la actividad

respecto del mercado
>0
<0
Mdulo de > 1
Mdulo de < 1

:
:
:
:

se mueve en el mismo sentido que el mercado.

se mueve en sentido opuesto al mercado.
amplifica los movimientos del mercado.
amortigua los movimientos del mercado.

Finalmente, imaginemos que el inversor quiere decidir si invierte en EEUU o en

Colombia, entonces el hombre querr que en sus clculos se refleje, la dispersin de
resultados posibles que produce la situacin del Pas, entonces en la ecuacin se
sumar el factor llamado riesgo Pas rP, el que depende de diferentes factores de
ponderacin, tales como desempeo econmico, riesgo poltico, calificacin
crediticia, acceso al mercado de capitales, etc. Sumamos entonces a la expresin
anterior rP y llegamos finalmente a la ecuacin que nos da el retorno esperado de un
activo:

rE = rf + (rM rf ) + rp = CAPM
Riesgo Pas.

Pasemos al WACC.
WACC. Weighted Average Cost of Capital. (Costo promedio ponderado de
las Fuentes de financiamiento)
Esta ecuacin me permite calcular la tasa que le debo aplicar al flujo de fondos
futuros que genera un activo que tenga riesgo promedio empresa.
WACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E)
Veamos los componentes:
D y E: Se refieren a un Activo A Asset, compuesto por una porcin de deuda (D)
Debt, y una porcin de capital propio (E) Equity. A = E+D

E
A
D
rD : Costo de la deuda.
Aqu tenemos que hacer una aclaracin: Es cuanto le costara la deuda hoy a la
empresa. Para aclarar esto tomemos un ejemplo: Una empresa emiti un bono hace
tres aos al 8%, pero hoy el mercado, para comprarlo no quiere 8%, quiere ms,
quiere una TIR ms alta, entonces esa TIR es la que debo colocar en el WACC en ese
caso. Si voy a tomar un prstamo, entonces la tasa de ese prstamo se colocar en
rD.
D/(D+E) y E/(D+E): Coeficientes de ponderacin.
Cunto me financio a Deuda y cunto a Equity?
Aqu tambin vale una aclaracin: E y D son a valor libro o a valor Mercado?: Son a
valor Mercado independientemente de lo que diga la contabilidad.
(1-T): Coeficiente que considera la desgravacin de los intereses de la deuda.
Contempla el hecho de que en nuestro Pas, los intereses se desgravan del
impuesto a las ganancias (35% para las empresas), por lo que el costo global de la
deuda termina siendo menor.
Otra aclaracin: Este factor hace que consideremos que siempre los intereses van a
ser deducibles, lo que implica suponer que siempre va a haber ganancias, cosa que
no siempre es as, pues puede haber periodos en los que no haya ganancias, y por
ello, en algunos estudios no se toma el 100% de T, sino que en los clculos se toma
un
80%
de
T,
o
sea
un
0,8
del
35%.
rE: Retorno del Equity.
Tasa de retorno calculada previamente mediante el CAPM.

Como prctica, calculemos ahora el WACC con los datos siguientes.

Valores:
Tasa libre de riesgo 5.00%

Rentabilidad promedio de mercado (bolsa)

Beta: 0.87
Tasa libre de riesgo de los ltimos aos

2003 17%
2004 13%
2005 15%
2003 3.25%
2004 3.875%
2005 4.25%

Costo de la deuda
11%
Deuda
45%
Capital propio 55%
Tasa de impuestos 35%
Clculos
WACC = rD D/(D+E) (1-T) + rE E/(D+E)
Necesitamos primero calcular rE.
rE = rf + (rM rf ) + rp =
= 0.05+0.87 ( (0.17+0.13+0.15)/3 - (0.0325+0.03875+0.0425)/3 ) + 0.0317 =
0.17922
rE =0.17922
Comentarios sobre el dado e igual a 0.87.
Al ser beta mayor que cero, refleja que las acciones del negocio suben cuando la
bolsa sube y bajan cuando la bolsa baja. (Se mueven en el mismo sentido).
Al ser beta de mdulo menor que uno, nos indica que las acciones del negocio
amortiguan los movimientos de la bolsa, que por ejemplo si la bolsa sube 10%, las
acciones suben un 8,7%.
Estas acciones tienen menor dispersin de resultados posibles que el mercado,
tienen menor riesgo, y como consecuencia en la ecuacin, beta disminuye el
margen que el inversor puede esperar, como corresponde: menor riesgo, menor
rentabilidad esperable.
Considerando que beta cambia segn la proporcin D/E; para la resolucin de este
problema, se parte del supuesto de que el beta ya est adaptado (apalancamiento)
a la proporcin D/E de nuestro caso.
WACC= 0.11 x 0.45 x 0.65 + 0.17922 x 0.55 = 0,130746
Resultado
WACC = 13 %

Fin del repaso

Nota: Este paper ha sido producido en el marco del Programa de Capacitacin
Gerencial organizado por Transener SA, durante el desarrollo del Mdulo dedicado
al Contexto Macroeconmico, dictado por el Lic. Walter Bitar en el mes de mayo de
2006.

Bibliografa:
Principios de Finanzas Corporativas Richard Brealey y Steward Mayers.

Promedio Ponderado del Costo del Capital

(WACC)
La definicin del WACC (del ingls Weighted Average Cost of Capital), es una tasa de
descuento que mide el coste de capital entendido ste como una media ponderada entre
la proporcin de recursos propios y la proporcin de recursos ajenos. Explicado de una
manera mas sencilla: es una tasa que mide el coste medio de nuestro activo (edificios,
coches, activos financieros), atendiendo a como se ha financiado capital propio
(aportacin de los socios), recursos de terceros (cualquier tipo de deuda ya sea emitida
en forma de obligaciones o un prstamo adquirido).

Explicacin:
WACC: Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo de Capital)
Ke: Cost of equity, es decir, lo que le cuesta a la empresa financiar sus recursos propios
provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de retorno que exige el
accionista para el riesgo de esa empresa. Tambin se puede encontrar bajo el nombre de
tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla
el mtodo CAPM.
CAA: Capital aportado por los accionistas, en algunos casos se encuentra representado
por E ( por su denominacin en ingls Equity)
D: Deuda financiera contrada.
Kd: Costo de la deuda financiera.
Tener en cuenta que para el clculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes
que lucen en balance ( y no el total de la deuda contrada).
T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuacin
tiene una explicacin muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en
ingls). En muchas economas, entre ellas la nuestra, los intereses son fiscalmente
deducibles, por tanto cuanto ms deuda tengamos se entiende que menos impuestos se
tienen que pagar y eso se traduce en el modelo DCF como una no salida de caja.
Aplicaciones
El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de valoracin de
empresas DCF (Discounted Cash Flow). Esto modelo bsicamente valora las empresas
en funcin de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los descuenta a

un tipo o coste de oportunidad que es el WACC. La razn fundamental de esta

operacin de descontar es una de las reglas bsicas en las finanzas: el valor del
dinero no es el mismo hoy que en el futuro.