2017, L'année de L'action Par Excellence

ATTIJARI
Intermdiation
2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche
Attijari Intermdiation
Dcembre 2016

19 Dcembre 2016
Notre conviction pour lanne 2017...

Le principal enseignement tirer de lanne 2016 est avant tout, lintrt de ne pas se laisser dominer par une attitude passive
envers le march Actions. En effet, lindice MASI sest montr particulirement persistant lors de son escalade entame en janvier
2016, affichant une performance annuelle solide de 26,0% date daujourdhui.
Il est vrai que cette reprise du march Actions tait tant attendue par la communaut financire. En effet, les investisseurs ont pass
prs de 5 ans subir les consquences de la dclration de la croissance bnficiaire des socits cotes et de laccentuation de
laversion au risque. Cette dernire tait alimente par des facteurs gopolitiques ainsi que les difficults financires de plusieurs
secteurs de la cote, limage de lImmobilier, du Raffinage et de la Sidrurgie.
En cette fin danne, nous assistons une situation rarement observe sur le march Actions. Il sagit de la conjonction de trois
facteurs favorables la performance boursire, savoir : (1) une croissance solide des profits des socits cotes, (2) une baisse
sensible de laversion au risque des investisseurs et enfin, (3) un afflux important de liquidits vers le march Actions.
Face lensemble de ces observations, nous croyons que lenvironnement boursier en 2017e demeure trs favorable pour les titres
de qualit offrant un couple Croissance/Rendement attractif. Pour le choix de notre slection de valeurs, nous mettons laccent sur des
critres tangibles tels que : (1) la croissance des bnfices, (2) la distribution des dividendes et (3) la qualit du Bilan.
Au terme de cet exercice, nous aboutissons un portefeuille de conviction compos de 10 valeurs. Sur la priode 2016e-2017e, notre
portefeuille affiche des multiples de valorisation plus attractifs que ceux du march, un rendement de dividende moyen autour des
6,0% et un potentiel dapprciation en Bourse de 27,0%.
Au final, nous sommes convaincus que le march Actions sera lune des principales sources dopportunits en 2017e. A cet effet,
nous prfrons nous focaliser davantage sur les valeurs offrant les meilleurs potentiels de croissance en Bourse plutt que de
dbattre sur les niveaux de valorisation court terme du march marocain.

19 Dcembre 2016
Sommaire
Schmatisation des principales sources de la performance boursire en 2017e
Des perspectives de croissance prometteuses sur la priode 2016e-2017e
Baisse sensible de laversion au risque des investisseurs
Vers un afflux des liquidits au profit du march Actions
Notre portefeuille de conviction pour 2017e

19 Dcembre 2016
Schmatisation des principales sources de la performance boursire en 2017e
Hausse des profits des socits cotes

La priode 2016e-2017e marquerait une hausse
solide des bnfices des socits cotes de plus
de 11% par an, et ce, aprs plusieurs annes de
faible croissance.
Apprciation de
la valorisation
des titres en
Bourse
Baisse de laversion au risque

Les investisseurs semblent aujourdhui plus
disposs prendre des risques. Ce constat se
reflte travers la nette amlioration de lATI
Indice de Confiance et la poursuite de la baisse
de la Prime de Risque Actions.
Afflux des liquidits vers les Actions

Le march Actions profiterait en 2017e dun
afflux important de liquidit, soutenu par un
creusement durable des spreads entre les
rendements obligataires et ceux des Actions.

19 Dcembre 2016
Des perspectives de croissance prometteuses sur la priode 2016e-2017e
Nous croyons que lamlioration des profits des socits cotes sur la
priode 2016e-2017e constitue un facteur solide justifiant la soutenabilit de
la reprise du march Actions. La croissance de la masse bnficiaire
rcurrente de la cote afficherait une hausse significative, passant dune
moyenne annuelle de 2,6% sur la priode 2014-2015 11,2% sur la priode
prvisionnelle 2016e-2017e.
March: Croissance des bnfices rcurrents* 14-17e

15,4%
7,0%
2,6%
Cette orientation positive des performances oprationnelles des socits

cotes est justifie par plusieurs facteurs fondamentaux : (1) le bon
comportement de la Demande intrieure, (2) louverture linternational
travers le dveloppement des exportations, (3) les effets positifs de la baisse
du baril sur les marges (4) linvestissement dans de nouvelles capacits de
production et enfin, (5) les oprations de fusions-absorptions lchelle
locale et internationale.
14-15R
2016e
Secteurs influents: Croissance des profits rcurrents 15-17e

29,2%
Mines
Immobilier
5,7%
20,8%
6,8%
15,9%
10,8%
8,3%
5,1%
Banques
* hors dficitaires en 2015
2015R
-8,1%
Distribution
Telecoms
16e-17e
22,2%
Agroalientaire
Les secteurs influents de la cote affichent pour leur part, des niveaux de
croissance significatifs sur la priode tudie, comme illustr sur le
graphique ci-contre. Par consquent, ces derniers constitueront selon nous,
les principaux drivers de la performance boursire du march Actions en
2017e.
2017e
5,5%
-4,4%
Sources: Calculs & Estimations ATI

19 Dcembre 2016
Baisse sensible de laversion au risque des investisseurs

March Actions: Evolution de la Prime de Risque*
Nous valuons le degr de laversion au risque des investisseurs travers

deux indicateurs. Dune part, la Prime de Risque Actions calcule selon la
mthode du sondage, et dautre part, lATI Indice de Confiance qui mesure
la perception des investisseurs envers lvolution future de lindice MASI.
8,4%
7,6%
Aprs avoir travers une phase dextrme aversion entre 2012 et 2015,
marque par une forte rticence lgard du march Actions, les
investisseurs semblent aujourdhui plus disposs prendre des risques.
Ce constat se reflterait travers deux principaux constats :
7,7%
7,5%
7,1%
6,4%
5,5%
2008
La Prime de Risque Actions est passe en 2016 son plus bas de

6 ans, 7,1%. Rappelons quen 2008, celle-ci stablissait 5,5%,
refltant une phase favorable la prise de risque. Comparativement aux
niveaux de 2008, la marge de baisse supplmentaire de cette prime
lavenir demeure tout de mme importante, soit +200 PB ;
6,0%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015 Mars-16 Oct-16
Evolution de lATI Indice de Confiance Vs. Indice MASI (Pts)
LATI Indice de Confiance du mois de septembre 2016 ressort en nette

amlioration de +7,8 points, intgrant ainsi la phase dAssurance pour la5000,00%
premire fois depuis Dcembre 2014. Il sagit de la plus forte2500,00%
progression de cet indice jamais enregistre depuis prs de 3 ans.
0,00%
Cette volution positive est justifie par lamlioration de la perception

des investisseurs en Bourse vis--vis : (1) des rsultats futurs des-2500,00%
socits cotes, (2) du climat conomique gnral du Maroc, et enfin,
(3) des rpercussions de lenvironnement international sur les marchs-5000,00%
financiers marocains.
45,6
56,0
48,1
10 953 11 028
39,4
10 294
34,5
54,3
15 000
49,5
46,4
54,2
14 000
13 000
30,1
11 304
12 000
11 000
9 850
9 146
9 211
9 626
9 533
9 077
10 000
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
Sept-11 Dc-11 Avr-12 Juil-12 Avr-13 Dc-13 Dc-14 Juin-15 Fv-16 Dc-16
* Prime de risque par sondage partir de 2011
9,6%
9,4%

19 Dcembre 2016
Vers un afflux des liquidits au profit du march Actions
Nous croyons que le march Actions est en mesure dattirer un flux important
de nouvelle liquidit en 2017e. Lun des points importants qui soutient ce
scnario est le creusement du spread entre les rendements obligataires et
ceux du march Actions. Les amplitudes de ces carts ainsi que leur
persistance, finiront provoqueront termes un arbitrage au profit des Actions
(Cf. vers un retour dapptit pour le risque - Septembre 2016).
Les rendements attendus sur le march obligataire sur les deux prochaines
annes devraient se maintenir en dessous des niveaux normatifs observs
durant les 5 dernires annes, et ce, en raison dune situation confortable
des finances publiques. Paralllement, le rendement des dividendes du
march Actions profiterait dune nette amlioration des profits pour se situer
autour des 6,0% sur le MT. Dans ce contexte, le spread du rendement entre
les BDT 5 ans et le march Actions a atteint un niveau difficilement
soutenable lavenir, soit de +300 PB. Par consquent, nous prvoyons une
poursuite de la hausse des cours en Bourse.
Durant la dernire dcennie, nous relevons une corrlation positive entre le
spread du rendement Actions / Obligataire et la performance du MASI
durant lanne suivante. A titre dexemple, en 2006 ce spread a atteint +85
PB en faveur des Actions. Dans ce contexte favorable, lindice MASI a ralis
une performance de +34% lanne suivante. Comme illustr ci-contre.
Evolution des BDT 5 ans Vs. D/Y March Actions retrait*

6,3%
4,0%
3,9%
2010
4,2%
4,0%
2011
4,6%
2012
6,5%
6,3%
5,5%
6,0%
5,1%
2013
BDT 5 ans
3,2%
3,1%
2014
2015
2,7%
3,0%
2016e
2017e
D/Y Actions
Spread Rendement Actions/BDT10 ans Vs. Perf MASI (N+1)
Spread Rendement Actions / BDT 10y en points
Performance de lindice MASI lanne suivante (N+1)

* 75,0% de la capitalisation boursire du march
5,9%

19 Dcembre 2016
Notre portefeuille de conviction pour 2017e
ATI Stock-Pic
Cours
VMQ 3M
Indicateurs moyens 16e-17e
TCAM 15-17e
Objectif 12 mois
(MDH)
P/E (x)
D/Y
DPA
Bnfices
Dividendes
Cours cible
Perf. Cible
COSUMAR
292
12,5
12,1
6,3%
18,3
29%
69%
360
23%
MARSA MAROC
110
11,3
12,7
6,4%
7,0
35%
133
21%
MANAGEM
895
1,0
22,1
3,1%
27,5
50%
38%
1 250
40%
CMT
1 272
2,2
9,7
10,4%
132,4
12%
1 550
22%
RDS
190
4,6
9,9
4,1%
7,8
8%
12%
255
34%
ADDOHA
41
10,4
11,1
6,6%
2,7
22%
15%
52
27%
1 055
3,1
12,0
6,2%
65,0
85%
55%
1 260
19%
DELTA HOLDING
27
1,0
11,3
6,7%
1,8
9%
50%
35
30%
ATTIJARIWAFA bank
399
20,6
15,1
3,2%
12,5
11%
14%
Positif
WAFA ASSURANCE
4 163
1,2
16,9
2,9%
120,0
5%
5%
Positif
Indicateurs agrgs
6,8
13,3
5,6%
26,5%
32,3%
27,0%
MASI
11 060
136
17,0
4,0%
15,4%
5,0%
TOTAL MAROC

19 Dcembre 2016
Cosumar: La naissance dun exportateur rgional de rfrence

Activit
Actionnaire de rfrence
Agroalimentaire
Wilmar Sugar International (27,5%)
Capitalisation (MDh)
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
BPA
15,3
23,9
24,3
DPA
10,8
19,7*
16,9
ANA
95,3
108,2
115,8
P/E (x)
11,2
12,2
12,0
P/B (x)
1,8
2,7
2,5
VE/EBE (x)
4,7
6,5
6,1
D/Y
6,3%
6,7%
5,8%
Cours
171
292
292
2015
2016e
2017e
Produits d'exploitation
10 044
11 217
11 885
Croissance
15,3%
11,7%
6,0%
EBE
1 464
1 843
1 933
Marge EBE
14,6%
16,4%
16,3%
RNPG
642
1 002
1 020
Croissance
0,3%
56,1%
1,8%
Endettement net
-294
-279
-403
Gearing
-7,4%
-6,1%
-8,3%
ROE
16,1%
22,1%
21,0%
12 262
41 994 286
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
360 Dh
Potentiel
23,0%
* Sur la base dun pay out stable 70% et un DPA exceptionnel de 3,0Dh
volution du Titre Cosumar depuis 2015
Argumentaire dinvestissement
310
292
290
270
Les exportations du sucre passeraient de 190 MT 484 MT sur la priode 2015-2020e

grce aux effets synergies avec lActionnaire de rfrence Wilmar. Tenant compte de la
forte hausse des cours du sucre linternational, la valeur des exportations horizon
2020e slverait 2.900 MDh, soit 30% du CA consolid.
250
230
210
190
170
150
janv.-15
La mutation du Groupe Cosumar dun oprateur purement local un exportateur

structurel, lui permettrait dachever une capacit bnficiaire rcurrente entre 900 et
1.000 MDh contre un niveau moyen de 640 MDh sur les trois dernires annes.
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
La volont du Groupe daugmenter sa capacit de production travers deux

investissements majeurs. Dune part, un projet daugmentation de la capacit de
raffinage au Maroc ds 2017e. Dautre part, le co-investissement dans une nouvelle
raffinerie en Arabie Saoudite pour un dmarrage prvu en 2019e.

19 Dcembre 2016
Marsa Maroc: Le dmarrage dune phase favorable la croissance

Activit
Portuaire
Etat marocain
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
BPA
5,1
8,4
8,9
Chiffre d'affaires
2 168
2 576
2 756
Croissance
7,2%
18,8%
6,0%
EBE
1 010
1 307
1 364
Marge EBE
46,6%
50,7%
49,5%
375
620
651
Croissance
14,0%
65,3%
5,0%
Endettement net
-1 347
-1 500
-1 750
Gearing
-32,0%
-38,0%
-42,8%
8,9%
15,7%
15,9%
DPA
12,0*
7,0
7,0
ANA
57,4
53,9
55,7
P/E (x)
12,7
13,0
12,4
P/B (x)
1,1
2,0
2,0
VE/EBE (x)
3,4
6,2
5,9
18,5%
6,4%
6,4%
110
110
D/Y
Cours
RNPG
ROE
8 081
73 395 600
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
133 Dh
Potentiel
21,0%
* Dividende exceptionnel pr-IPO 2016
volution du Titre Marsa Maroc depuis son IPO
110
110
100
Loprateur afficherait une hausse importante de ses bnfices en 2016e de 65,3%

620 MDh. Cette performance se reflterait positivement sur le DPA qui stablirait
7,0 Dh sur la mme anne contre 3,4 Dh initialement. Avec une trsorerie rcurrente de
1,5 MMDh, la soutenabilit de ce niveau de dividende parat un scnario crdible.
90
80
70
60
juil.-16
Marsa Maroc devrait entamer une phase soutenue en terme de croissance sur la priode
2016e-2017e. Ce scnario est justifi par laptitude de loprateur gagner des points de
PDM aux dpens des concurrents nayant pas la capacit daccompagner laugmentation
importante du trafic portuaire au Maroc.
aot-16
sept.-16
oct.-16
nov.-16
dc.-16
Plusieurs upside CT ne sont pas intgrs au niveau de notre valorisation. Il sagit :

de la soumission au projet portuaire du Ghana pour 500 MDh, sur lequel Marsa Maroc est
short-liste et du dmarrage des activits dexploitation du port dAgadir au S2-2016.

19 Dcembre 2016
Managem: Un nouveau cycle haussier des bnfices

Activit
Mines
SNI (81,4%)
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
BPA
22,4
34,2
50,0
Chiffre d'affaires
4 276
4 670
5 069
Croissance
8,8%
9,2%
8,5%
EBE
1 487
1 656
1 888
Marge EBE
34,8%
35,5%
37,3%
205
313
458
Croissance
12,6%
52,7%
46,5%
Endettement net
3 628
3 734
3 730
Gearing
93,8%
92,9%
87,2%
ROE
6,0%
8,8%
12,1%
DPA
20,0
25,0
30,0
ANA
374,8
389,0
414,0
P/E (x)
30,8
26,2
17,9
P/B (x)
1,8
2,3
2,2
VE/EBE (x)
6,7
7,2
6,3
2,9%
2,8%
3,4%
689
895
895
D/Y
Cours
volution du Titre Managem depuis 2015
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
1 250 Dh
Potentiel
34,0%
1 150
Leffort dinvestissement du Groupe Managem sur la priode 2011-2014 lui permet

en 2016 de rehausser ses volumes de production : Cuivre (+20,0%), Or (+6,0%)
et Argent (+5,0%). Cette tendance revt un caractre structurel sur le MT.
1 050
895
950
La solide reprise des cours des mtaux de base compter du T4-2016 couple la
rduction importante des cash-cost auraient un impact positif sur les niveaux de
profitabilit de loprateur durant la priode 2016e-2017e.
850
750
La nouvelle stratgie du Groupe qui consiste acqurir des projets miniers avancs en
Afrique, lui permettant de soutenir la tendance haussire de ses niveaux de production
CT. A titre dexemple, la rcente acquisition dune nouvelle mine aurifre en Guine
permettrait Managem denvisager une production additionnelle de lOr ds 2017e.
650
550
450
janv.-15
RNPG
8 197
9 158 699
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16

19 Dcembre 2016
CMT: Un rendement de dividende soutenable sur le MT

Activit
Mines
OSEAD Maroc Mining (39,4%)
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
114,5
122,0
143,0
Chiffre d'affaires
478
498
550
Croissance
4,0%
4,2%
10,6%
EBE
259
282
330
54,1%
56,6%
60,0%
192
205
240
13,2%
6,6%
17,0%
-77
-40
-31
Gearing
-11,6%
-6,2%
-4,5%
ROE
28,8%
31,7%
35,2%
Indicateurs March
BPA
DPA
135,0
122,0
143,0
ANA
397,7
384,7
405,5
P/E (x)
8,6
10,4
8,9
P/B (x)
2,5
3,3
3,1
VE/EBE (x)
6,1
7,4
6,4
13,8%
9,6%
11,2%
980
1272
1272
D/Y
Cours
volution du Titre CMT depuis 2015
Marge EBE
RNPG
Croissance
Endettement net
2 139
1 681 233
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
1550 Dh
Potentiel
22,0%
1 350
1 272
1 300
1 250
1 200
Soutenu par des fondamentaux solides, les cours moyens du Plomb et du Zinc
afficheraient une hausse de 17% et de 28% respectivement en 2017e. Avec un poids de
70% dans le CA, ces mtaux constituent un vritable relais de croissance pour
loprateur sur le MT.
Suite la dcouverte dimportantes ressources minires en 2014, le Management
soriente aujourdhui vers des projets de capacit. Le recours de loprateur un emprunt
de 300 MDh auprs de la BERD en novembre 2016, permettrait une augmentation de sa
production minire de 25% durant les trois prochaines annes.
1 150
1 100
1 050
1 000
950
janv.-15
Nombre d'actions
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
Loprateur dispose dune assise financire confortable lui permettant de prserver un

DPA moyen autour des 130 Dh sur le MT. A cet effet, le titre CMT offre lun des
meilleurs rendements de la cote, soit un D/Y moyen de 10% sur la priode 2016e-2017e.

19 Dcembre 2016
Rsidence Dar Saada: Un Actif sous-valu en Bourse

Activit
Immobilier
Groupe Palmeraie Dveloppement (41,2%)
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
BPA
17,2
18,5
20,1
Chiffre d'affaires
1 746
1 886
2 018
Croissance
-3,6%
8,0%
7,0%
681
724
772
39,0%
38,4%
38,3%
450
486
526
Croissance
10,8%
7,9%
8,2%
Endettement net
2 236
2 444
2 403
Gearing
59,4%
60,1%
54,7%
ROE
12,0%
11,9%
12,0%
DPA
6,9
7,5
8,0
ANA
143,5
155,1
167,7
P/E (x)
7,5
10,3
9,5
P/B (x)
0,9
1,2
1,1
VE/EBE (x)
8,2
10,3
9,6
D/Y
5,4%
3,9%
4,2%
Cours
128
190
190
volution du Titre RDS depuis 2015
Marge EBE
RNPG
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
255 Dh
Potentiel
34,0%
210
190
190
La qualit des projets immobiliers entrepris par RDS couple la solidit de la Demande
du logement social sur laxe Rabat-Casablanca, lui permettrait de prserver un rythme de
croissance de ses bnfices suprieur 7,0% par an sur le MLT.
Le modle de gestion de loprateur nous rassure quant la qualit de sa croissance
future et de son Bilan. Il sagit plus prcisment : (1) dune politique dacquisition du
foncier qui repose sur une logique oprationnelle plutt que patrimoniale, (2) dun mode
de financement cibl par projet, et enfin, (3) dune gestion prudente des encaissements
des crances clients.
170
150
130
110
janv.-15
EBE
4 980
26 208 850
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
Aprs une phase de forte croissance, RDS entamerait en 2016e un cycle positif de
gnration du cash. Cette nouvelle phase de dveloppement offrirait de bonnes
perspectives en termes damlioration des dividendes sur un horizon MT.

19 Dcembre 2016
Addoha: Les rpercussions positives du dsendettement

Activit
Immobilier
Anas Sefrioui (56,4%)
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
BPA
2,6
3,5
3,9
Chiffre d'affaires
7 105
7 200
7 400
Croissance
1,0%
1,3%
2,8%
EBE
1 268
1 370
1 428
Marge EBE
17,9%
19,0%
19,3%
853
1 030
1 200
Croissance
-15,8%
20,8%
16,5%
Endettement net
7 501
6 342
4 576
Gearing
62,6%
51,3%
36,0%
ROE
7,5%
9,5%
10,4%
DPA
2,3
2,5
2,8
ANA
35,1
36,6
37,7
P/E (x)
9,0
11,7
10,4
P/B (x)
0,7
1,1
1,1
VE/EBE (x)
11,9
14,0
12,0
D/Y
9,5%
6,2%
6,9%
24
41
41
Cours
volution du Titre Addoha depuis 2015
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
52 Dh
Potentiel
27,0%
45
41
40
Addoha ne semble pas prouver des difficults rduire ses stocks de produits finis dans
un march de limmobilier qui montre des signes rassurants en 2016. Sur les 7 derniers
trimestres, les ventes de stocks reprsentent 40% des prventes totales du Groupe.
Sous leffet simultan de la baisse importante de lencours de la dette et du cot de
financement, Addoha dgagerait au terme de la priode du PGC, une conomie dintrt
cumule denviron 300 MDh. Cette conomie de charge offre un potentiel damlioration
du bnfice rcurrent de 26%, soit un niveau normatif de 1.200 MDh.
35
30
25
20
janv.-15
RNPG
13 064
322 557 118
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
Le lancement de la marque Coralia ddie au segment intermdiaire offre un potentiel

de croissance important sur le LT. Avec un CA estim 300 MDh en 2016e, cette activit
pourrait atteindre terme un niveau cible de 2.400 MDh, soit un potentiel de hausse
important de 8x.

19 Dcembre 2016
Total Maroc: Le franchissement dun nouveau palier de profitabilit

Activit
Distribution Energtique
Total Outre Mer (55,0%)
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
BPA
32,3
83,8
92,3
Chiffre d'affaires
8 327
7 985
8 469
Croissance
-23,7%
-4,1%
6,1%
EBE
705
1 210
1 332
Marge EBE
8,5%
15,2%
15,7%
RNPG
289
751
827
Croissance
-9,3%
159,7%
10,1%
Endettement net
1 152
1 383
1 239
Gearing
132,4%
111,0%
93,7%
ROE
33,2%
60,3%
62,6%
DPA
42,0
60,0
70,0
ANA
97,1
139,0
147,5
P/E (x)
17,2
12,6
11,4
P/B (x)
5,7
7,6
7,2
VE/EBE (x)
8,7
9,0
8,0
D/Y
7,6%
5,7%
6,6%
Cours
555
1 055
1 055
volution du Titre Total Maroc depuis 2015
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
1 260 Dh
Potentiel
19,0%
1 150
1 055
1 050
950
850
La libralisation du secteur des produits ptroliers au Maroc aprs plus dune dcennie de
fixation des prix, favorise un relvement structurel des niveaux de profitabilit.
Les principaux points damlioration concernent la hausse de la marge de distribution du
segment G&E et la commercialisation de nouveaux produits forte valeur ajoute.
La croissance de la consommation du G&E au Maroc est soutenue par la nouvelle
dynamique du secteur Automobile qui affiche une hausse solide de ses ventes de 25%
fin novembre 2016.
750
650
550
450
mai-15
9 453
8 960 000
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
La politique dinvestissement soutenue de Total Maroc se traduit par louverture de

10 nouvelles stations-service par an sur la priode 2016e-2018e. Par consquent,
le TCAM des ventes du distributeur slverait 6% sur la mme priode contre 4% pour
le secteur.

19 Dcembre 2016
Delta Holding: Confirmation du trend haussier des rsultats

Activit
BTP
HF International (69,6%)
Nombre d'actions
Indicateurs March
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
BPA
2,1
2,3
2,5
Chiffre d'affaires
2 733
2 880
3 025
Croissance
13,7%
5,4%
5,0%
499
532
567
18,2%
18,5%
18,7%
184
203
220
19,1%
10,4%
8,4%
719
725
749
Gearing
44,8%
42,6%
42,4%
ROE
11,5%
11,9%
12,5%
DPA
1,2
1,6
1,8
ANA
18,3
19,5
20,3
P/E (x)
9,4
11,7
10,8
P/B (x)
1,1
1,4
1,3
VE/EBE (x)
4,9
5,8
5,5
6,1%
6,0%
6,7%
20
27
27
D/Y
Cours
Marge EBE
RNPG
Croissance
Endettement net
volution du Titre Delta Holding depuis 2015
Recommandation
ACHETER
Cours Objectif
35 Dh
Potentiel
30,0%
32
30
28
27
A compter de 2014, Delta Holding a entam un processus durable de redressement de

ses bnfices. Les ralisations positives au S1-2016 confirment la capacit du Groupe
maintenir cette dynamique sur le MT avec un RNPG cible de 220 MDh en 2017e.
Grce son degr de diversification, le Groupe affiche un profil de croissance la fois
soutenu et moins volatile. Le TCAM du CA stablirait autours des 9% sur le MT, confort
par la nouvelle stratgie dinvestissement du Royaume et le dveloppement des activits
de loprateur en Afrique.
26
24
22
20
Lamlioration de la capacit des filiales de Delta Holding gnrer du cash durant le

S1-2016, aboutirait un relvement logique du dividende. Lobjectif tant de revenir aux
niveaux historiques des 1,8 Dh par Action, quivalent un D/Y de 6,7%.
18
16
14
janv.-15
EBE
2 365
87 600 000
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16

19 Dcembre 2016
Attijariwafa bank: Une nouvelle phase dimplantation en Afrique anglophone

Activit
Indicateurs March
Groupe Financier
SNI (47,8%)
2015
BPA
22,1
2016e
25,7
Nombre d'actions
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
27,2
Produits Net Bancaire
18 997
21 338
22 107
-2,3%
12,3%
3,6%
Rsultat Brut d'exploitation
10 186
11 592
12 013
Marge RBE
53,6%
54,3%
54,3%
Croissance
DPA
11,0
12,0
13,0
ANA
181,5
196,3
211,5
P/E (x)
15,3
15,5
14,7
Rsultat d'exploitation
7 969
9 287
9 817
P/B (x)
1,9
2,0
1,9
ROA
1,3%
1,4%
1,4%
D/Y
3,3%
3,0%
3,3%
RNPG
Croissance
Marge nette
4 502
3,4%
23,7%
5 238
16,3%
24,5%
5 539
5,7%
25,1%
Actif net
36 946
39 946
43 041
338
399
399
ROE
12,2%
13,1%
12,9%
Cours
volution du Titre Attijariwafa bank depuis 2015
81 207
203 527 260
OPINION
POSITIVE
420
410
399
400
390
380
370
Lalliance scelle entre ATW et SNI, relative une co-participation dans Wafa Assurance,
est une relle source de financement pour le dveloppement du Groupe ATW
linternational.
360
350
340
330
320
janv.-15
La rcente opration dacquisition de 100% de Barclays Bank Egypt par Attijariwafa bank,
marque le dmarrage dune nouvelle phase dimplantation du Groupe marocain en
Afrique anglophone. Cette acquisition aura des effets visibles sur les agrgats consolids
2016e du Groupe ATW. Il sagit: dune amlioration des fonds propres de 11,7%, dune
apprciation du PNB de 8,4% et enfin, dun rehaussement du RNPG de 16,3%.
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
ATW prsente un profil type de Groupe financier multinational diversifi avec un couple
Risque/Rentabilit relativement attractif par rapport ses comparables boursiers.

19 Dcembre 2016
Wafa Assurance: Un couple Risque/Rentabilit attractif

Activit
Indicateurs March
BPA
Assurance
OGM (79,3%)
Nombre d'actions
2015
2016e
2017e
Indicateurs MDh
2015
2016e
2017e
228,6
247,1
249,4
Primes mises
6 237
6 979
7 523
Croissance
3,6%
11,9%
7,8%
Rsultat Technique
983
1 090
1 100
Marge oprationnelle
15,8%
15,6%
14,6%
800
865
873
DPA
160*
120,0
120,0
ANA
1 400,0
1 487,1
1 616,6
P/E (x)
14,3
17,0
16,8
P/B (x)
2,3
2,8
2,6
ROA
2,5%
2,5%
2,5%
Croissance
Marge nette
-4,6%
12,8%
8,1%
12,4%
0,9%
11,6%
D/Y
4,9%
2,9%
2,9%
Actif net
4 900
5 205
5 658
Cours
3270
4200
4200
ROE
16,3%
16,6%
15,4%
RNPG
14 700
3 500 000
OPINION
POSITIVE
* Dont un dividende exceptionnel de 46 Dh
volution du Titre Wafa Assurance depuis 2015
4 600
4 400
4200
4 200
Wafa Assurance prsente un profil indit de compagnie diversifie ayant un portefeuille

quilibr entre les activit Vie et Non Vie. Celui-ci offre un niveau de rentabilit financire
attractif suprieur 15%.
4 000
3 800
3 600
La compagnie prsente une structure financire particulirement confortable qui constitue

un matelas de scurit contre les risques oprationnels et financiers. Par consquent,
la socit pourrait maintenir lavenir une politique de distribution exceptionnelle des
dividendes comme celle constate en 2015.
3 400
3 200
3 000
janv.-15
L'amlioration de la situation de liquidit du march marocain et l'agressivit commerciale

base sur l'extension du rseau soutiennent une croissance forte et homogne des
activits de Wafa Assurance.
mai-15
sept.-15
dc.-15
avr.-16
aot-16
dc.-16
ATTIJARI
Intermdiation
Front
Recherche
Abdellah Alaoui
+212 5 29 03 68 27
a.alaoui@attijari.ma
Attijari Intermdiation Tunisie

Hichem Ben Romdhane
+216 71 10 89 08
Benromdhane.hichem@attijaribourse.com.tn
Directeur de la Recherche
Abdelaziz Lahlou
+212 5 29 03 68 37
ab.lahlou@attijari.ma
Rachid Zakaria
+212 5 29 03 68 48
r.zakaria@attijari.ma
Mohamed Ramzi Mghribi

+216 71 10 89 04
Mghirbi.ramzi@attijaribourse.com.tn
Responsable Desk
Taha Jaidi
+212 5 29 03 68 23
t.jaidi@attijari.ma
Kawtar Sbiyaa
+212 5 29 03 68 21
K.sbiyaa@attijari.ma
Nihele Raies
+216 71 10 89 04
Raies.nihele@attijaribourse.com.tn
Anis Hares
+212 5 29 03 68 34
a.hares@attijari.ma
Malek Horchani
+216 71 10 89 05
Horchani.malek@attijaribourse.com.tn
Omar Barakat
+212 5 29 03 68 15
o.barakat@attijari.ma
Wafa Bourse
Sofia Mohcine
+212 5 22 49 59 52
s.mohcine@wafabourse.com
Nawfal Drari
+212 5 22 49 59 57
n.drari@wafabourse.com
Hela Rais
+216 71 10 89 30
Rais.hela@attijaribourse.com.tn
SGI Africaine de Bourse UMOA
Abidjan - Cte dIvoire
Makarabi Bakayoko
Makrabi.bakayoko@sib.ci
Attijari Securities CEMAC
Cameroun - Douala
Naoufal Bansalah
n.bensalah@scbcameroun.com

Analystes Financiers
Lamyae Oudghiri
+212 5 29 03 68 18
l.oudghiri@attijari.ma
Mahat Zerhouni
+212 5 29 03 68 16
m.zerhouni@attijari.ma
Maria Iraqi
+212 5 29 03 68 01
m.iraqui@attijari.ma
Risques
Linvestissement en valeurs mobilires est une opration risques. Ce document sadresse des investisseurs avertis.
La valeur et le rendement dun investissement peuvent tre influences par plusieurs alas notamment lvolution
des taux dintrt, des taux de change devises, de loffre et la demande sur les marchs.
Les performances antrieures nassurent pas une garantie pour les ralisations postrieures. Aussi, les estimations des
ralisations futures pourraient tre bases sur des hypothses qui pourraient ne pas se concrtiser.
Limites de responsabilit
Linvestisseur admet que ces opinions constituent un lment daide la dcision. Il endosse la totale responsabilit
de ces choix dinvestissement. Attijari Intermdiation ne peut en aucun moment tre considr comme tant lorigine de ses choix dinvestissement.
Ce document ne peut en aucune circonstance tre considr comme une confirmation officielle dune transaction
adresse une personne ou une entit et aucune garantie ne peut tre donne sur le fait que cette transaction sera
conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base dautres conditions.
La Direction analyse et Recherche na ni vrifi ni conduit une analyse indpendante des informations figurant dans
ce document. Par consquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune dclaration ou garantie ni ne prend
aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manire que ce soit (expresse ou implicite) au
titre de la pertinence, de lexactitude ou de lexhaustivit des informations qui y figurent ou de la pertinence des
hypothses auxquelles elle fait rfrence.
En tout tat de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes quils estiment ncessaires
ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spcialistes, pour vrifier notamment ladquation de la transaction qui leurs sont prsentes avec leurs objectifs et
contraintes et pour procder une valuation indpendante. La dcision finale est la seule responsabilit de linvestisseur.
La Direction Analyse et Recherche ne saurait tre tenue pour responsable des pertes financires ou dune quelconque
dcision prise sur le fondement des informations figurant dans la prsentation.
Sources dinformation
Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche uvre pour lexhaustivit
et la fiabilit de linformation fournie. Nanmoins, elle nest en mesure de garantir ni sa vracit ni son exhaustivit.
Les opinions formules manent uniquement des analystes rdacteurs.
Ce document et toutes les pices jointes sont fonds sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance tre utiliss ou considrs comme un engagement de la Direction Recherche.
Changement dopinion
Les recommandations formules refltent une opinion constitue dlments disponibles et publiques pendant la
priode de prparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont
indicatifs et peuvent tre modifis ou retirs tout moment sans pravis.
Indpendance de la Direction Analyse & Recherche
Attijari Intermdiation peut procder des dcisions dinvestissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratgies publies dans les notes de recherche.
Rmunration et courant daffaires
Les analystes financiers responsables de ldition de la prparation de ce rapport reoivent des rmunrations bases
sur des facteurs divers, tels que la qualit de la Recherche et la pertinence des sujets abords.
Attijari Intermdiation et/ou sa maison mre maintiennent un courant daffaires avec les socits couvertes dans les
publications de la Direction Analyse et Recherche.
Adquation des objectifs
La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche la demande. Ses publications ont t prpares abstraction faite des circonstances financires individuelles et des objectifs des personnes qui les reoivent.
Les instruments et les stratgies traites pourraient ne pas convenir lensemble des investisseurs. Pour cette raison,
reposer une dcision dinvestissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les rsultats escompts.
Proprit et diffusion
Ce document est la proprit de la Direction Recherche dAttijari Intermdiation. Ce support ne peut tre dupliqu,
copi en partie ou en globalit sans laccord crit de la Direction Recherche.
Ce document ne peut tre distribu que par Attijari Intermdiation ou une des filiales du Groupe.
Autorit de tutelle
La Direction Analyse et Recherche est soumise la supervision du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires.
Toute personne acceptant la rception de ce document est lie par les termes ci-dessus.
Dcembre 2016

2017, L'année de L'action Par Excellence

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

2017, L'année de L'action Par Excellence

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

ATTIJARI

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche

Notre conviction pour lanne 2017...

Dpartement Analyse & Recherche

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche

Schmatisation des principales sources de la performance boursire en 2017e

Hausse des profits des socits cotes

Baisse de laversion au risque

Afflux des liquidits vers les Actions

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche

Des perspectives de croissance prometteuses sur la priode 2016e-2017e

March: Croissance des bnfices rcurrents* 14-17e

Cette orientation positive des performances oprationnelles des socits

Secteurs influents: Croissance des profits rcurrents 15-17e

2017, lanne de lAction par excellence

* hors dficitaires en 2015

Dpartement Analyse & Recherche

Baisse sensible de laversion au risque des investisseurs

Nous valuons le degr de laversion au risque des investisseurs travers

La Prime de Risque Actions est passe en 2016 son plus bas de

2015 Mars-16 Oct-16

Evolution de lATI Indice de Confiance Vs. Indice MASI (Pts)

LATI Indice de Confiance du mois de septembre 2016 ressort en nette

Cette volution positive est justifie par lamlioration de la perception

* Prime de risque par sondage partir de 2011

2017, lanne de lAction par excellence

Sources: Calculs & Estimations ATI

Dpartement Analyse & Recherche

Vers un afflux des liquidits au profit du march Actions

Evolution des BDT 5 ans Vs. D/Y March Actions retrait*

Spread Rendement Actions/BDT10 ans Vs. Perf MASI (N+1)

Spread Rendement Actions / BDT 10y en points

Performance de lindice MASI lanne suivante (N+1)

2017, lanne de lAction par excellence

Sources: Calculs & Estimations ATI

Dpartement Analyse & Recherche

Notre portefeuille de conviction pour 2017e

Indicateurs moyens 16e-17e

Sources: Calculs & Estimations ATI

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche

Cosumar: La naissance dun exportateur rgional de rfrence

volution du Titre Cosumar depuis 2015

Les exportations du sucre passeraient de 190 MT 484 MT sur la priode 2015-2020e

La mutation du Groupe Cosumar dun oprateur purement local un exportateur

La volont du Groupe daugmenter sa capacit de production travers deux

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche

Marsa Maroc: Le dmarrage dune phase favorable la croissance

* Dividende exceptionnel pr-IPO 2016

volution du Titre Marsa Maroc depuis son IPO

Loprateur afficherait une hausse importante de ses bnfices en 2016e de 65,3%

Plusieurs upside CT ne sont pas intgrs au niveau de notre valorisation. Il sagit :

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche

Managem: Un nouveau cycle haussier des bnfices

volution du Titre Managem depuis 2015

Leffort dinvestissement du Groupe Managem sur la priode 2011-2014 lui permet

2017, lanne de lAction par excellence

Dpartement Analyse & Recherche