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Riesgo..................................................................................................................................................... 24
Criterios y mtodos................................................................................................................................. 24
Ajustes por riesgo................................................................................................................................... 25
Ajustes por riesgo con diversificacin..................................................................................................... 25
Fuentes de Financiamiento.......................................................................................................................... 25
Financiamiento con capital propio (Equity)............................................................................................. 25
Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)...................................................................................... 26
Financiamiento: modelos para clculo costo de las fuentes........................................................................ 26
CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta.............................................................................................. 26
Ejemplo clculo CAPM......................................................................................................................... 26
Ejemplo clculo Beta de una cartera................................................................................................... 27
Rendimiento de bonos + prima de riesgo........................................................................................... 27
Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp)..................................................................................... 27
Clculo del Costo de financiacin por acciones preferentes (Kp)........................................................27
Costo de las utilidades retenidas (Ks)..................................................................................................... 27
Ks con mtodo CAPM.......................................................................................................................... 28
Ks con enfoque de rendimiento en bonos ms prima de riesgo..........................................................28
Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)............................................................................ 28
Precio de la accin (P)............................................................................................................................. 28
Rentabilidad de una accin..................................................................................................................... 29
Prima de riesgo, prima por plazo........................................................................................................ 30
Calculo de la tasa de crecimiento g........................................................................................................ 30
Mtodo 1............................................................................................................................................ 30
Mtodo 2............................................................................................................................................ 30
Mtodo 3: Frmula de Higgins............................................................................................................ 31
Costo de las acciones comunes de emisin reciente o capital contable externo (Ke)..........................31
Costo Marginal de Capital....................................................................................................................... 32
CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado................................................................................ 32
Costo de una deuda (Kd).................................................................................................................... 32
Clculo de WACC................................................................................................................................ 32
Liquidez.................................................................................................................................................. 32
Liquidez de un activo.......................................................................................................................... 32
Liquidez de una empresa.................................................................................................................... 32
Otras medidas.................................................................................................................................... 33
Comportamiento de la liquidez........................................................................................................... 33
Insolvencia......................................................................................................................................... 33
Decisiones.................................................................................................................................................. 34
Decisiones Corrientes................................................................................................................................. 34
Capital de Trabajo y liquidez excesiva..................................................................................................... 34
Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez......................................................................... 34
Problema de Solvencia........................................................................................................................ 35
Necesidades de financiamiento corriente............................................................................................... 35
Anlisis por Rubro del Capital de Trabajo................................................................................................ 35
Estimacin del Cuadro de Ingresos y Egresos..................................................................................... 35
Equilibrio financiero dos mtodos..................................................................................................... 35
Disponibilidades................................................................................................................................. 35
Inversiones transitorias....................................................................................................................... 36
Crditos y cobranzas.......................................................................................................................... 36
Evaluacin crediticia........................................................................................................................... 37
Administracin de inventarios............................................................................................................. 37
Costo del crdito comercial................................................................................................................. 38
Mercado de dinero.................................................................................................................................. 38
Planificacin Financiera a corto y largo plazo.............................................................................................. 39
Plan de Negocios......................................................................................................................................... 39
Modelo contable vs. modelo financiero................................................................................................... 39
Presupuesto (etapa Programacin/Planificacin Tctica - Gestin)..........................................................39
Control.................................................................................................................................................... 40
Pronsticos............................................................................................................................................. 40
Presupuestos no deterministas: Tcnicas de estimacin de riesgos........................................................40
Plan de negocio como instancia integradora........................................................................................... 41
Sistema Financiero...................................................................................................................................... 41
Intermediacin........................................................................................................................................ 41
Fondos de inversin................................................................................................................................ 42
Sistema Bancario.................................................................................................................................... 42
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Introduccin
Evolucin histrica de la funcin financiera
Orientacion
Tradicional clasica
Hacia terceros
Carcter
Oportunidad
Contenido
Descriptivo
Episdico
Institucional
Puntos clave
Neo tradicional
Hacia adentro,
decisiones
Normativo
Recurrente
analtico
decisiones de
inversin, de
financiamiento y de
distribucin de
dividendos
Sistemas
Integradora:
empresa-medio
Predictivo
Permanente
Institucional
analtico
Metasistema
Sistema bsico
Decisiones de inversin
Decisiones de informacin
Funcin gerencia financiera: (como rea funcional en la estructura organizacional) -> aporta info
o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes
o Relacin con bancos
o Gestin de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez
o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil
o Presupuesto: asesoramiento, consolidacinde informacin, generacin de informes
especficos.
Funcin financiera: responsabilidades genricas de la organizacin, en general vinculadas al poder
decisorio, descentralizado en diferentes gerencias
o Gestin presupuestaria, control de gestin, anlisis de fusiones y adquisiciones, informacin
destinada al mercado de valores.
o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion
o Aprobar memoria y balance
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Objetivo de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido
Esto es:
Minimizar Ko
Inversin
Corriente o de
evolucin
Corto plazo
Clave: rendimiento
y riesgo (liquidez)
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Objetos de decisin
Estrategias y
tecnologas
Estructura de
activos y
financiamiento
Optimizacin de la
creacin de valor:
compro camin o
uso fletes? Deuda o
acciones?
Inversiones en
activos corrientes
(cuentas a cobrar,
stocks, etc)
Rentabilidad vs.
liquidez
Reemplazo/renovac
in de equipos
Punto de pedido
Plazo de ventas
Crdito a
proveedores vs
bancos
Instrum de decisin
Valor para el propietario
(Rappaport)
TIR, VAN, P de R, CAE,
TIR Ajustado, VAN
ajustado
Palanca operativa y
financiera
Arbol probabilistico y
opciones reales
Teora Modigliani Miller
Trade off fuentes
Definicin de polticas
capacidad trabajo
(medidas liquidez,
rentabilidad)
Cuantificacin
necesidades parciales,
globales
Resultados sobre
alternativas
Relacin rendimientocosto de financiamiento
de tcticas diversas
Variables operativas
Activos corrientes y no
corrientes
P/PN
Cantidad y calidad de
informacin
Rotacin y plazos
Punto de pedido
Polticas de stock
Programacin del
plan de negocio
Corto y largo plazo
Clave: rendimiento
y riesgo en corto y
largo plazo
Integracin de
decisiones
estratgicas con
las de evolucin
Optimizacin de
resultados del
ejercicio
Sistema de
presupuestacin integral
Pronsticos: % sobre
ventas, regresin
Sistemas de control
integral (Balance
Scorecard)
Planeamiento y programacin
Contexto, mtodos
Incertidumbre
o Mtodos empricos
o Criterios (Wald, etc)
Inflacin
o Frecuencias, probabilidades
o Montecarlo (Hertz), Delphi
Riesgo
o Proyectos
o Carteras
o Carteras diversificadas
Financiamiento
Financiacin del activo total escenarios:
Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades
financieras que crecen en relacin directa con el uso de pasivos.
Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y
comportamiento de los agentes econmicos, no es factible modificar va financiamiento el
rendimiento que reciben los propietarios dado un cierto nivel de rendimiento del activo.
Existe un financiamiento ptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital
propio. Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinacin del
costo de las fuentes especficas.
Pasivos corrientes: composicin del pasivo corriente en funcin del costo de las fuentes de financiamiento
a corto plazo, facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc.
Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables,
prstamos sindicados, crditos hipotecarios, leasing, etc.
Financiacin con capital propio: pay-out ratio, retencin de utilidades, emisin de acciones (comunes,
preferentes), IPO (oferta publica inicial). Herramientas: determinacin de valor/costo accionario, CAPM
Anlisis financiero
a partir
Ambigedad
Llamativamente elementales
La inflacin distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el anlisis comparativo histrico.
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Razones de liquidez
Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones
en el corto plazo.
Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio.
Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos,
otros gastos como sueldos, etc.
Razn Corriente o Liquidez corriente = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes
Resultado: industria norteamericana, entre 1,4 y 1,5. vara mucho de acuerdo a la industria. En ramas o
empresas con flujos de fondos ms predecibles es menor.
Prueba cida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes
O bien: activos corrientes inventarios / pasivos corrientes
Resultado: la media en USA es 0,86
Liquidez Acida Mayor = (Disponibilidades + Inversiones) / Pasivos Corrientes
Liquidez Dinmica: IAc. ndice de autofinanciamiento corriente.
IAc= (Activos Corr Pasivos Corr) / Gastos operativos diarios
Gastos operativos mensuales = Ventas- utilidades antes de imp + amortizac
Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio)
Ejemplo:
=2651 / (2651 + 8648) = 0,23
Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda
a largo plazo.
Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios
Ejemplo:
=2651 / 8648 = 0,31
Apalancamiento
Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa.
Es decir: qu efecto tiene la financiacin sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) segn si el
costo promedio de las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversin y ponderado
por la mezcla de fondos propios y ajenos.
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Apalancamiento ( Ro I ) *
Apalancamiento
Apalancamiento
P
PN
Re ntabilidadPatNeto
Re ntabilidadActivo
Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con ms costos fijos tienen un
apalancamiento operativo ms elevado. Y esto implica que los beneficios son ms sensibles a los cambios en
las ventas.
Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones
de ventas tienen en los beneficios (porqu? Porque cada peso vendido de ms representa ms en
beneficios, ej $1,3).
El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporcin de los
costos son fijos, las pequeas cadas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios
(negativamente).
Razones de rentabilidad
Evalan la eficiencia de la administracin de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de
activos y de patrimonio neto.
CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2.
Margen de ventas o Rentabilidad sobre ventas = Utilidad operativa / Ventas
Mide el porcentaje de cada venta que queda despus de todos los costos y gastos sin deducir impuestos,
gastos financieros, etc
Tambien conocido como Margen de utilidad sobre ventas
ROA
M arg enBruto
Ventas
*
Ventas
ActivoTota l
R PN Ro ( Ro I ) *
P
PN
R PN
UN
P
Ro ( Ro I ) *
* (1 T )
PN
PN
Confusin en la definicin
Situaciones dismiles (industria, tamao, vida empresa)
Esttica comparada (tendencias tomadas sobre informacin esttica)
Anlisis corto plazo
Cambios y cmo se reflejan en ratios (ventas, reestructuracin, etc)
Porcentajes: cuando la base es chica, la variacin impacta mucho ms.
Anlisis univariante: no con la complejidad real de muchas variables
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Modelos financieros
Caractersticas clave:
Objetividad
Sencillez
Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones vlidas (naturaleza de la info, factor
tiempo, inflacin, riesgo, vida y tamao diferente de proyectos)
Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los
proyectos sean comparables.
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Impuestos: se debe hacer el clculo de impuestos de los ingresos brutos menos los egresos (ojo
amortizaciones). Para el clculo de impuesto a las ganancias, se restan las amortizaciones.
Amortizacin: se tiene en cuenta nicamente para el clculo de impuestos, en el valor neto luego se
vuelve a sumar lo que se rest para el impuesto (es una amortizacin contable, no un
origen/erogacin de fondos).
Capital corriente: capital necesario para operar, se computa como un egreso de fondos, el residual se
considera ingreso.
Flujo de ingresos-egresos: slo incluir los que se producen si el proyecto se aprueba, no los que se
producen sea o no aprobado. Slo hay que incluir lo incremental.
Estudio de factibilidad: NO incluir como egreso, porque se produce sea haga o no el proyecto. El
eventual rechazo del proyecto no la convierte en una erogacin recuperable.
Inflacin: el flujo de fondos debe expresarse en unidades monetarias de igual poder adquisitivo,
entonces hay que homogeneizar todas las unidades en relacin a cierto perodo-ao base.
Mtodos de evaluacin
Valor Actual Neto (VAN)
se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el ao 1.
En ingls: NPV: net present value
n
VAN =
t 1
FlujoFondosNeto
(1 K ) t
Ingreso ao
i:
=Ii / (1+k)^i
4
5
6
7
8
A = f(k)
K
0
0.1
0.2
0.280776
4
0.3
0.4
0.5
1
Egreso
s
-200
-200
-200
Ingreso ao
1
100
100
100
Ingreso ao
2
200
200
200
-200
-200
-200
-200
-200
100
100
100
100
100
200
200
200
200
200
Act ao 1
100
90.9
83.3
78.07764
1
76.9
71.4
66.7
50
Act ao 2
200
165.3
138.9
121.9223
61
118.3
102.0
88.9
50
Ao 1
-1000
Ao 2
300
Ao 3
300
Ao 4
300
Pgina 11
300
VAN
100
56.2
22.2
0
-4.7
-26.5
-44.4
-100
0
1
2
3
4
-1000 300
300
300
300
0.2
-1000 250
208.333333 173.611111 144.675926
-223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0
4
300
253.0
Flujo
K vara por
perodo
Pgina 12
0
-1000
1
700
2
900
3
1200
0.08
0.1
0.12
Valor actual
-1000
648.1
757.6
901.9
1307.6
TIR: Fo =
r 1
FlujoFondosNeto
(1 r ) t
donde r=TIR
12 n 1 h
12 2 n 1 h
n C
Vn|i
para h n 1
Supuesto de reinversin de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el
final de la vida (en el mismo proyecto u otro con idntico rendimiento).
Crticas:
0.1
Proyecto A Proyecto B
-1000
1000
1200
-1200
$90.91
($90.91)
20%
20%
Ao 0
Ao 1
VAN
TIR
Si un proyecto independiente, es aceptado por el criterio de VAN > 0, tambin lo ser con el criterio
de TIR > K.
TIR y VAN ofrecen los mismos resultados en la medida que el VAN de los proyectos disminuya
suavemente a medida que la tasa de descuento aumenta.
VAN es siempre correcto cuando los flujos de fondos son irregulares: en lugar de primero egresos,
despues ingresos, pueden estar mezclados. Con TIR, puede haber mltiples tasas (porque hay
mltiples races) lo cual hace que no sirva aplicar el mtodo.
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El unico defecto del VAN es en caso de proyectos con restricciones de capital, ya que puede dar VAN
positivo y sin embargo no se puede aceptar.
Cundo se da la contradiccin del VAN-TIR en proyectos mutuamente excluyentes:
o problema en la diferente tasa de reinversin de fondos (VAN, a tasa costo oportunidad o de
rendimiento requerida, TIR reinversin a la tasa de los flujos intermedios).
o Con montos muy dismiles o desplazamiento temporal de flujos, puede pasar que TIR y VAN
den resultados contradictorios. En este caso, aplicar el criterio de anlisis incremental. OJO!!!
No todos los proyectos que tienen montos muy distintos o desplazamiento
temporal de los flujos general conflicto en el analisis VAN-TIR!
o Causas:
20%
$3,188.78
75%
$502.23
0.07
Proyecto B
-1100
700
700
700
-1100
100
500
1800
40.87%
$688.80
34.06%
$840.67
VAN B
$1,300.00
$1,223.98
$687.73
$477.01
$310.19
$70.83
($0.08)
($94.52)
($139.86)
Criterio TIR
Criterio VAN
Por criterio de TIR -> elijo A
Por criterio de VAN -> elijo B
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Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversin
inicial
Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0
Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76%
El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversin incremental
Si se hace el calculo incremental, se va a ver que conviene B, lo que se habia concluido
antes usando el mtodo de VAN
Comprobacin a travs del Anlisis incremental
Perodo
Proyecto A
Proyecto B
0
-1100
1
700
2
700
3
700
TIR B-A:
VAN B-A
Proy B-A
-1100
100
500
1800
0
-600
-200
1100
IR =
Indice de rentabilidad
(1 k ) t
n Flujo de egresos netos
t
t
t 0
(1 k )
t 0
VTN =
FlujoFondosNeto * (1 K )
n t
t 0
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Fo
PR =
Ft
el valor es en aos
t 1
No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversin. solo tiene en cuenta los
flujos de fondos hasta el perodo de repago. Si se esta comparando con una que se repaga al mismo
tiempo pero paga mas aos, sale desfavorecida.
No mide rentabilidad (rendimiento de las inversiones), solo tiempos. Aunque de alguna manera
permite ver qu proyecto tiene ms riesgo (por implicar mas tiempo)
CAE =
t 1
FlujoFondosNeto
(1 i ) t
(1 i ) n 1
(1 i ) n * i
(el denominador es A, el factor de clculo de Valor Actual para una cuota de $1)
Criterio: se usa en comparacin de proyectos, se elegira el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a
egresos netos y no ingresos netos)
Ejemplo de clculo
Proyecto B
Inversin fija
Gastos funcionamiento
Vida util
Tasa inters
12000
4000
10
0.08
8000
3000
10
0.08
(1 i ) n 1
(1 i ) n * i
A=
Clculo de A:
i:
n
A=
0.08
10
6.7100814
B/C =
FlujoFondosNeto
(1 i ) t
t 1
FlujoFondosNeto
Clasificacin de proyectos
Por la dependencia
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Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de
los proyectos, hay que IGUALAR las vidas tiles de los dos para que sean comparables. Para
hacerlo se supone que se debe reinvertir los ingresos del proyecto ms corto hasta igualar con el
segundo.
Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple
comparar TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa anlisis
incremental.
Anlisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0.
Cmo usar TIR para proyectos mutuamente excluyentes
Si en ambos casos TIR > K, entonces hacer TIR incremental (TIR de A-B) y compararlo con K. Si TIR de
A-B > K, se elije la A, sino (TIR A-B < K) se elije la B.
Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogneamente.
Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A.
Entonces, cul elijo? Respuesta: qu se puede hacer con los fondos de A despues del ao 1? Entre el ao 1 y
4, los fondos de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones
iguales.
Otros criterios
Supuestos implcitos, VAN ajustado y TIR modificado
Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dsimiles):
Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k)
Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto.
Mtodo TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaos diferentes o distinta duracin. Explicita una tasa
de reinversin para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos
reinvertidos multiplicados por las tasas de reinversin, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversin
inicial con el valor terminal puede obtenerse el valor de la TIR modificada.
OJO: Se usa la TIR ajustada cuando se conocen las tasas de reinversin.
VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues
se introducen las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos
corrientes netos, etc) y se recalcula para cada alternativa el VAN.
Pasos:
1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos
peridicos)
2- calcular el cash flow peridico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de
descuento.
3- Estimar el valor presente de la desgravacin fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo
de la deuda, o mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo.
4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado
5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la
tasa de crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos,
incremento en el mrgen de contribucin, ventajas fiscales del endeudamiento.
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Con un procedimiento cualitativo: se evala la posicin de la empresa frente a cada factor relevante
de incertidumbre.
VAN =
EVAi
(1 Ki )
t 1
Beneficio econmico
Beneficio econmico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la
rentabilidad exigida de las mismas.
BDT: beneficios despus de impuestos
BE BDT * ( Ke VCA)
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones
Otra definicin:
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Se cuantifica el valor econmico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista
(dividendos mas ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).
P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = tambin es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del perodo
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias
Valor empresa = valor P + valor PN
Valor accionario = valor empresa valor P
Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT
Fnetos = ingresos operativos egresos operativos
M arg enOp
UAIT
Ventas
t 1
Flujo Re sidualPerpetuo
CostoCapital
(1 Ko) t
CF
CF
p cv
mc
divido los costos fijos por el margen de contribucin unitario (precio venta costo variable)
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En $:
Pe
CF
CV CV: costo variable total, V: ventas
1
V
Leverage
Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en funcin de dos grandes variables:
Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se
mide a travs de la desviacin tipica de la funcin de probabilidad de GAII.
o Factores que influyen:
Rama industrial
Competencia
Estructura de activos
Leverage operativo
Riesgo financiero:
Leverage Operativo: frmula, interpretacin
Aunque el anlisis del punto de equilibrio da una primera visin de cmo evolucionan los resultados frente a
cambios en las ventas, en realidad no es completo. Se usa el leverage operativo como indicador para mostrar
cmo evolucionan las ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios en las ventas.
LO
GAII
Ventas
Q( p cv )
Q ( p cv) CF
Q ( p cv)
Entonces, el LO queda como: LO
Q
Q ( p cv ) CF
Vtas
Q
GAII
Interpretacin:
El valor de LO (%) permite deducir cunto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de
ventas.
Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los
demas factores iguales, el LO es mayor. Cuantos ms CF existan, una vez superados estos los
movimientos en las ventas provocan repercusiones mayores en las utilidades.
Pgina 21
LF
Variacin en las ganancias por accin: incremento en las ganancias por accin por ventas adicionales /
ganancias por accin antes del aumento de ventas
LO
Q ( p cv ) CF
Q( p cv) CF I
I: monto de intereses
Leverage combinado
Es la combinacin de ambos:
LC = LO * LF :
Leverage
Operativo
Financiero
Combinado
LC
Efecto sobre
GAII
Ganancias por accin
Ganancias por accin
Uno que hace subir el valor de las acciones (valor actual de la riqueza de los accionistas que
hablamos al principio) que es el aumento del dividendo
y otro que lo hace bajar que es el aumento de la tasa de descuento por el mayor riesgo observado.
Ambos efectos no se anulan y que las acciones subirn por el hecho de tomar pasivo
Hay varias teoras que justifican que las empresas tomen pasivo: tax shield o los escudos impositivos que
hacen que las empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos.
Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayora de los pases. Lo
hace permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos. Lo
hace por su parte permitiendo deducir el inters en la empresa a la tasa mxima del impuesto a las
ganancias.
Pero ojo, no es que se puede financiar todo con pasivos!
A medida que aumente el grado de leverage los acreedores tambin empezarn a ver la empresa como
ms riesgosa y subirn la tasa de inters que cobran por los prstamos.
Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no ser conveniente
financiarse con pasivos, ya que se da la asimetra de que estos cobren mas por sus intereses que la
expectativa que tiene el accionista de cobrar una rentabilidad determinada a travs de sus dividendos.
Adems el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de
los rendimientos netos, sino que tambin aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra
a la empresa.
Tambin aparece el riesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuracin financiera,
y que a diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo
plazo sus deudas sino que se da tambin en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones
puntuales hacer en un momento dado frente a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese
momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean aptas para generarlo).
Pgina 22
Efecto Leverage
Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento
que puede adoptar la empresa.
Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los
incrementos de rentabilidad que aquellos provocarn son ms que proporcionales a la rentabilidad de los
capitales propios.
Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el
retorno de los activos.
Efecto Leverage en condiciones inflacionarias
El efecto leverage supone que tanto los retornos como los costos del financiamiento se reciben y se pagan en
el mismo momento y al final del perodo.
Como hacer el clculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales.
Tasa de inters real negativa: Con altas tasas de inflacin, se pueden producir tasas de inters negativas.
Entonces el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflacin.
En este caso, cuando la tasa de inters es negativa, menores proporciones de capital propio en
financiamiento de activos traern mayor rentabilidad de los fondos propios.
Inflacin
Inflacin: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados
dentro de una economa.
Efectos
sobre la empresa:
Distorsin sobre la base de toma de decisiones (aumenta incertidumbre, debilita el clculo racional)
Pago de impuestos sobre utilidades ficticias (contables) en lugar de gravar utilidades reales
Necesidades adicionales de financiamiento.
Activos monetarios: se erosionan con la inflacin. Los activos financieros como cuentas por cobrar,
disponibilidades no tienen ninguna forma de reajuste por inflacin.
Pi
Im
*d
(1 d )
Para n perodos:
Pgina 23
Pi Im*
(1 d ) i 1
(1 d ) i
1 d
r ' r d rd
Se conocen por
anticipado
Se conoce
Conocidos, sin
riesgo
Incerteza
Incertidumbre
Riesgo
Se conocen por
Se conocen por
anticipado
anticipado
Puede o no
Se conoce en
trminos de la
inversin a realizar
NO se conoce la
SI se conoce la
probabilidad de
probabilidad de
ocurrencia
ocurrencia
Riesgo
Puntos
clave:
Se conocen los eventos futuros por anticipado
Se conoce la dimensin de los mismos en trminos de la inversin que se analiza
Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La probabilidad puede ser objetiva (en caso de
situaciones con alta experiencia, ie. Tambo) o subjetiva.
Definicin:
Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los
ttulos a la rentabilidad de la cartera del mercado. Ver frmulas y ejemplo de clculo ms adelante
Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a ms riesgo, ms rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos
rendimiento.
Pgina 24
Criterios y mtodos
Mtodo Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignacin de probabilidades.
Totalmente subjetivo.
Mtodos empricos (para INCERTIDUMBRE):
Hiptesis extremas
Ajustes de parmetros
o Ajuste a la tasa de descuento
o Coeficiente de equivalencia a la certeza
Mtodo usado para RIESGO (este no es emprico):
Arbol de decisiones: se arma un arbol con las posibilidades diferentes, cada una a su vez se plantean
eventuales posibilidades (ej. demanda alta, media, baja). Se asignan probabilidades a cada evento, y
despues se calculan los valores monetarios esperados de cada camino.
Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar
algunos de estos criterios:
Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor resultado.
Usa Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6 o 0,8 para
multiplicar el mejor resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al menor.
Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta
minimizar las consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor
resultado
frecuencias histricas
probabilidades subjetivas
Delphi
Desvest
E ( x)
Mientras menor sea la correlacin entre los rendimientos de los activos, mayores sern los beneficios que se
obtienen por la diversificacin.
Cuando las rentabilidades tienen una correlacin negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir
que si una le va mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la prctica es complicado encontrar
inversiones con correlaciones negativas.
Cartera: dos o ms proyectos, independientes o dependientes.
Rp wi * Ri
Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlacin.
o Si no hay correlacin, la diversificacin tiene como efecto DISMINUIR el riesgo.
OJO, con la diversificacin se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo
de mercado o sistmico): inflacin, riesgo pas, etc. Que afecta a TODAS las inversiones.
Fuentes de Financiamiento
En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento:
Capital de riesgo aportado por accionistas: capital propio, patrimonio neto (equity)
Capital de riesgo aportado por acreedores financieros: pasivo de terceros, deuda (debt).
Acciones:
o Ordinarias: derecho poltico y econmico comn
o Preferentes: con privilegio econmico y/o poltico
Retencin de utilidades: ganancias que no se reparten bajo la forma de dividendos sino que quedan
como reservas dentro del patrimonio neto de la sociedad.
Emisin de acciones
Garantizados o no garantizados
La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensacin por el
valor del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la
prima de riesgo del mercado.
Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los
rendimientos del mercado. Es un indice de riesgo sistemtico no diversificable.
Frmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de
los rendimientos del portfolio del mercado.
CoefCorr *
DesvestAct
DesvestMercado
De donde sale el beta de una accin particular? Se analiza qu ocurre cuando el mercado general va
subiendo/bajando entre -1 y 1%, la accin seguramente se mueva igual que el mercado, pero no
exactamente. La beta ser la pendiente que une los puntos.
CAPM:
Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo +
prima de riesgo.
Tasa libre de riesgo = Rf
Prima de riesgo = ( rm rf
)*
(C i * i )
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Kp
Dp
Pn
Kp
Kp
Dp
Pn g
$10
$10
0,103 10,3%
($100 $2,5) $97,5
Ks
Dp
P
P: precio emisin
Dp: dividendo preferente
Ks: costo de las utilidades retenidas
Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.
Ks
$0,1
0,10
$1
La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de
equilibrio, entonces, usando CAPM:
ks kRF RP
D1
g ks
P0
Ejemplo:
Dividendo 0,1 (10%)
Precio $1.
Ks
$0,1
0,10
$1
)*
P0
t 1
P0
Dt
(1 k s ) t
D1
ks g
D1: dividendo al ao 1.
ks
D1
g
P0
D1
P0
se conoce como
esperada
P0
t 1
Dt
(1 k s ) t
D1
ks g
D
ks 1 g
P0
P0
D1
P0
g constante.
dividendo
Usando nomenclatura contable:
(1 b) * Rpn * PN
P0
ke g
ROE * (1 b) ROE g
ROE g
ValorAcc VCA *
VCA * FC
Ke g
Pgina 29
FC
ROE g
Ke g
K e Rf Beta( Rm Rf )
(Ver Ke ms abajo)
Clculo del siguiente dividendo
D1 D0 * (1 g )
Ejemplo de Ks:
XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es
8%. Cual es la tasa esperada de rendimiento?
Ks
D1
$1,24
g
8% 5,4% 8% 13,4%
Po
$23
Ejemplo de FC:
Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una
tasa de crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cul es el factor de
creacin de valor (FC):
FC
ROE g 20 10
2
Ke g
15 10
Re ntab
En 2 partes:
Rentabilidad por dividendos:
D1
P0
Ganancia de capital:
Ganancia capital / precio inicial acc
Ej:
Precio compra accin ao 0: $43
Al final del ao 1, precio accin: $49
Dividendo pagado por accin fin ao: $0,56
Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153
Ej.
D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013
Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014
0,014 + 0,014 = 0,153
Pgina 30
g ROE * (1 (1 b))
OJO:
b: tasa de retencin
1-b: tasa de distribucin, entonces:
1 Tasa de distribucin de dividendos = 1-(1-b)
Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en
dividendos en efectivo, calcular g.
Mtodo 2
Datos:
Rpn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio
a: cantidad de acciones en el mercado
b: tasa de retencin de beneficios (no sujeta a
dividendos.
Ke: costo del capital propio
Po: Precio de la accin
(1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out
ratio)
Ejemplo:
Rpn: 8%
PNc: 150.000
a: 15.000
b: 30%
Ke: 20%
Po: 12
1-b: 70%
Deduccin de la formula:
Deduccin: Po = D1/(Ke-g)
Precio o valor actual de la accin.
D1, dividendo
Ke, costo capital propio
G: tasa crecimiento empresa (y dividendos)
PNc
a
Po (1 b) * Rpn *
Ke g
PNc
g (1 b) * Rpn * a Ke
Po
D1 (1 b) * Rpn * PNc
(1 b) * Rpn * PNc
Po
Ke g
Donde:
1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos)
b: tasa de retencin de beneficios
RPn: rentabilidad neta de la empresa
PNc: capital propio segn libros
ROE (1 t ) * [ ROA
D
* ( ROA Ki )]
S
En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%
Mtodo 3: Frmula de Higgins
Busca determinar la mxima tasa de crecimiento posible a travs de la financiacin solamente con fondos
propios (utilidades no distribuidas).
Dado un pronstico de ventas y un margen de ganancia estimado, qu agregado a los resultados no
distribuidos se puede esperar?
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monto S * (1 g ) * MG * b
TCI
Re ntAct * b * (1 T )
1 Re ntAct * b * (1 T )
Costo de las acciones comunes de emisin reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es ms alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotacin implicitos en la
venta de nuevas acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotacin
(emisin).
ke
D1
g
P0 (1 F )
Ejemplo:
Costo flotacin 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke.
Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4%
Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14%
Cmo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la accin, pero como hay costos
de flotacin, la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la
venta de acciones para obtener ese 13,4% de rendimiento.
CCPP wd * Kd * (1 t ) w p * Kp ws * Ks
Otra notacin:
Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios
FP: fondos propios, D: monto deudas
CCPP
D
D FP
* Kd * (1 t )
K 0 Ki * wi * K e * we
FP
* Ke
D FP
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obligaciones negociables
Ke: acciones ordinariarias, acciones
preferidas, utilidades retenidas
Liquidez
Buscan medir la habilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo.
Liquidez de un activo
Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el
rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un perodo corto.
Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un
activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el
esperado en un periodo corto.
Atributos ms importantes
Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez.
Liquidez de una empresa
Habilidad, capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo que le son
exigibles. Provee los recursos para el normal funcionamiento. Corto plazo: 1 ao
Medidas de liquidez (ver inicio del documento):
CCc
CCi
CCi
360
vtas _ netas
(ccobrini ccobrfin) / 2
360
cos to _ vtas
cos to _ vtas
CCF CCc *
Ventas
CostoVenta s Ventas
CostoVenta s gastos Ventas
CCi *
*
CCp *
*
360
Ventas
360
Ventas
360
Comportamiento de la liquidez
Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias
operativas normales.
Fuentes de liquidez normal:
Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en la
operacin normal.
Administracin de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los
productos a precios mas bajos para vender ms, administrar los niveles de inventarios (reducir
ordenes) para generar flujos.
Decisiones
De inversin
o En activos fijos
o En activos corrientes (ms lquidos)
De financiacin
o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria
o De financiacin de variaciones de capital de trabajo
o Decisiones de financiacin permanente, estructurales, mix de financiamiento.
Decisiones Corrientes
Decisiones Corrientes: corto plazo, o de evolucin.
Se toman una vez adoptadas las decisiones estratgicas respecto de la estructura de activos y
financiamiento.
Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el anlisis de variables
de existencias (inventarios, disponibilidades), como tambin de variables de flujo (ingresos, cobros,
pagos)
Ej: plazos de ventas, polticas de descuentos, manejo de inventario, eleccin de alternativas de
financiamiento a corto plazo.
Provee los recursos para el normal funcionamiento de la empresa, es decir la liquidez imprescindible
para cumplir los compromisos
No puede haber liquidez excesiva! (ver ms adelante)
siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un
contexto de incertidumbre, en nuestro pas es ms complejo an y puede haber grandes oscilaciones
en perodos cortos.
Los bancos y proveedores querrn no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen
a las empresas sern ms caras.
Cmo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima,
inventario de productos terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar.
Para cada variable se determina calculando los das en que el rubro demora en convertirse en efectivo
y los recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de das.
Enfoque indirecto: el saldo de fondos lquidos se estima a partir de las utilidades netas ajustadas por
partidas que no constituyen movimientos reales de efectivo
Enfoque directo: anlisis detallado de todas las cuentas que ocasionan ingresos y egresos.
Disponibilidades
Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo.
Razones para mantener efectivo (Keynes)
Motivo transaccin
Motivo precaucin
Motivo especulacin
Administracin de disponibilidades:
Cmo:
o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el ltimo da convenido.
o Sincronizar entradas y salidas
o Reduccin del dinero en trnsito (ej. cheques en proceso de acreditacion)
Dficits transitorios: opciones habituales:
Prstamo bancario
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Crditos y cobranzas
Instancia original: otorgamiento de un crdito, que debe responder a una poltica crediticia (condiciones de
venta).
Factores de poltica crediticia:
Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crdito, descuentos, tasas de inters a cobrar,
instrumento crediticio. Otros factores adems: situacin econmica general, mercado o segmento en
el que se vende, estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc.
Anlisis y evaluacin crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad
crediticia de su cartera. Elementos: estados financieros, informes de crdito o historia de pago con
otras empresas, bancos, scoring, elaboracin de indices de riesgo.
Situacin econmica
Tipo de producto
Instrumentos de crdito
o Cuenta comercial (sin titulo que lo respalde, contrato implicito)
o Pagar
o Letras, letras de cambio
o Crdito documentado (via banco)
Clculo para Cuentas a Cobrar
Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo:
360
Ciclo =
me da en das
TotalAoVe ntasCredit o
Saldo Pr omedioCtasaCobrar
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
Re querimientos Ciclo *
Evaluacin crediticia
Factores que entran en juego en el anlisis
Estados financieros
Info bancaria
Puntuacion (scoring)
2.
3.
4.
5.
Capital: solvencia del cliente, valor de los activos que posee libres de compromisos con terceros
Calidad: probabilidad de pago
Caucin: garanta concreta que ofrece el cliente
Condiciones: caractersticas particulares de la operacin
Administracin de inventarios
Se debe orientar hacia la maximizacin del valor de la empresa.
Existen los elementos bsicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos.
Funcin: amortiguar los posibles desajustes entre produccin y ventas.
Cunto debe comprar, cundo debe comprarse: LOTE ECONOMICO DE COMPRA.
Hay formulas para calcular el lote optimo en $ y unidades.
Hay un stock de reaprovisionamiento: en que momento del stock hay que hacer la compra del lote
optimo.
Cundo comprar
Punto de pedido:
PdeP V * ( P T ) M V * Q * ( P T )
Versin reducida:
PdeP V * d (a * )
LE
2VK
kU
Lote optimo:
2 FV
c
Stock de seguridad
Stock de
reaprovisionamiento
En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de
mas hay que tener en cuenta 2 condiciones:
Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de inters real negativa o cero.
360
me da en dias
CostoMerca dVendida
Saldo Pr omedioInventarios
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
Re querimientos Ciclo *
Pgina 38
360
Ciclo =
CostoTotal Pr oduccion me da en dias
Pr oduccionMediaMensual
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
Re querimientos Ciclo *
360
CostoTotal Materia Pr ima me da en dias
Valor Pr omedioMensualMP
Ciclo =
Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada da:
Re querimientos Ciclo *
* 100
Ejemplo:
Un monto de $400 recibe un 10% de descuento si se paga contra entrega (dia 0) en lugar de pagar a los 30
dias.
d= 400*0,1=40
c: 400-40=360
K=(40/360)*(360/30)*100=133,2%
Mercado de dinero
Comercial papers: ttulos de deuda a cortoplazo, emitidos por la empresa, que se compromete a
pagar el titulo al vencimiento. Se colocan con un descuento sobre su valor nominal. Suelen tener
importante liquidez en los mercados secundarios.
Prstamo: de corto plazo, no requiere garanta, pero las condiciones del prstamo se basan en la
evaluacin que el banco hace del cliente.
Otras alternativas de financiamiento adems del mercado de dinero:
Cuenta corriente (Pago diferido): ej. recibe la mercaderia del proveedor pero le paga la factura a los
30 o 60 dias
Pagar: documento que indica voluntad de pago. Reduce el riesgo del proveedor que la empresa
desconozca la deuda.
Largo plazo
Estratgica
Corto plazo
Operativa
Perodo
Objetivos
5-10 aos
Objetivos y metas a
largo plazo, estrategias
para alcanzar esos
objetivos
Planeamiento de las
accionnes
Insumos
(input)
1 ao
3 productos principales:
PFC: presupuesto de fluir de caja
PER: presupuesto de estado de resultados
PES: presupuesto de estado de situacion
Presupuesto de ventas
Contexto econmico y poltico
Proyeccin de ciertas variables econmicas (pbi,
consumo, precios, empleo, poder de compra, etc)
Presupuesto de produccin
Presupuesto de inversiones en activos fijos
Presupuesto de rrhh
Plan financiero
Estados financieros actuales
Plan de Negocios
Manifiesta una postura de la empresa tomada a travs de decisiones ex-ante (antes de que sucedan)
interpreta el futuro: algo en lo que se puede incidir tomando decisiones racionales de asignacin de
recursos. Incluye estimaciones sobre la evolucin futura de ciertas variables, relevantes para los
resultados.
Control
Tipos de control:
Pgina 40
Pronsticos
Procedimientos habituales:
Porcentajes sobre ventas: establecer una relacin % entre ventas y activos y pasivos y a partir del
monto proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento.
Media
1
1
(O P )
* 2 * M (O P ) y Desvest
3
2
6
Anlisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios
porcentuales en las variables del proyecto.
Modelos probabilsticos:
Mediciones de riesgo
Arbol probabilstico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se
calcula ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D)
Mediciones de riesgo: se asignan probabilidades de ocurrencia a cada resultado asociado a distintos
escenarios.
El objetivo no es calcular el valor esperado sino conocer la varianza, el desvest y el coeficiente de
variacin. Este coef de variacin permite interpretar mejor los pronsticos.
Ro
M arg enBruto
Ventas
*
Ventas
ActivoTota l
PN
: incremento del Pneto / PN al inicio del perodo.
PN o
g s A * RPN 0
gs
M arg enBruto
Ventas
ActivoTota l
*
*
Ventas
ActivoTota l
PN
g s A * M * R * L A * L * Ro
RPN 0 M * R * L
Sistema Financiero
Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde
las unidades econmicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiacin suficiente y necesitan tomar
en prstamo esos fondos.
Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que
lo posee y un pasivo financiero para el que lo emite.
Mercados:
Primarios: solo en este se obtiene financiacin, es donde la empresa consigue financiacin. En este
mercado se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas
acciones y las vende al pblico ac. Ver Bolsa de valores ms adelante.
Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en
circulacin. En este mercado es donde los inversores negocian ttulos entre s (los inversores compran
y venden acciones ya emitidas). El seor X vende acciones de la Empresa A, el seor Z compra
acciones de la Empresa A. El resultado es una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta
en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto). Lo que no se vende en el primario en
general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de titulos publicos,
mercado de derivados.
Intermediacin
Operacin intermediada: existe una intermediacin institucional (Bancos, fondos de inversin, fondos de
pensiones) entre unidades superavitarias y unidades deficitarias.
Importancia:
Rol fundamental: reducir, por su escala de produccin, los costos de transacciones monetarias.
Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia
Instrumentos: emiten ttulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son entidades
monetarias, porque hay una creacin secundaria de dinero que no ocurre en desintermediacin
(encaje).
Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen
agentes que actan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio.
Ms inters, bajan los precios de los activos financieros.
Menos inters, suben los precios de los activos financieros.
Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actan como mandatarios
No hay spread: hay un nico precio, se retribuye al agente con una comisin acordada de antemano,
aplicado al % de la operacin
Pgina 42
Fondos de inversin
Institucin financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente
para conseguir una mayor eficiencia y diversificacin de las inversiones. Estas instituciones sirven como
incentivo para el ahorro y la inversin.
Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestin de patrimonios.
Tipos de fondos:
Fondos de inversin en activos monetarios: slo invierten en activos a corto plazo y que tengan
elevada liquidez.
Porqu se expanden los fondos de inversin:
Ventajas fiscales
Sistema Bancario
Entidades que pueden captar depsitos del pblico y crear dinero bancario.
El sistema bancario est bastante regulado para:
Formar precios
Generar liquidez
Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compranvenden cereales, maz, combustible,cobre, plata, etc.
Bolsa de valores
Mercado de derivados
Ttulos financieros
Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de
valores en bolsa. Son SA especializadas en la intermediacin y negociacion burstil. Las sociedades pueden
operar por cuenta propia y ajena, mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena.
Comisin Nacional de Valores (CNV): es el organismo encargado de la supervisin e inspeccin de los
mercados de valores y de la actividad de todas las personas fisicas y juridicas relacionadas. Vela por la
transparencia de los mercads, la correcta formacin de precios y la proteccin de los inversores.
Indices burstiles: es un indicador que refleja la evolucin temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El
ms conocido es el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminucin de los precios de
las acciones y se corrige del efecto de las ampliaciones y dividendos.
Mercado de ttulos pblicos: se negocia la deuda pblica emitida a travs de ttulos y bonos que hace el
gobierno argentino.
Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc).
Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiacin del sector pblico. Para su
desarrollo tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversin de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad
de deuda publica emitida).
Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor
depende del que tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este
est el mercado de futuros y el de opciones.
Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya caracterstica es que estn vinculados al valor de un
activo que sirve de referencia
En la negociacin de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un
movimiento favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento
desfavorable del subyacente.
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Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en
una fecha posterior a un precio establecido de antemano.
Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender
en un momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello.
Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a
comprar o vender una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha
determinada.
Futuros y Opciones
Futuro
Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a
precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidacin).
Hasta esa fecha, o hasta que se haga una transaccin de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de
prdidas y ganancias (liquidacin de diferencias).
En el Futuro, la obligacin de comprar y vender, se sustituye por la obligacin de cumplir con la liquidacin de
diferencias que se hace diariamente hasta el dia que vence.
Si se calcula el mismo dia de la negociacin: se liquida la diferencia entre el precio de ejecucin y el precio de
liquidacin diaria de ese da
Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el da anterior.
Las ganancias/perdidas se cargan en una Cuenta de Derivados.
Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operacin de signo opuesto por el mismo volumen que
la posicin abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro).
Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de
las comisiones originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de
garantias que se le exije al cliente.
Este importe es para cubrir los riesgos derivados.
Secuencia de pasos de la orden:
1. se enva la orden al organismo liquidador, queda viva hasta que alguien quiera comprar lo que se
quiere vender o venda lo que se quiera comprar.
a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese
momento.
2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas.
3. si se quiere cerrar una posicin abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento
futuro y por el mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se
puede cerrar solo una parte de la posicin.
4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecut, queda anulada, la orden expira.
Efecto apalancamiento:
Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posicin sino que
deposita unas garantas, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija.
Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendr que desembolsar el 100% del nominal.
De ah que, en derivados, con un desembolso mnimo el inversor est tomando en el mercado una posicin
equivalente a un nominal muy superior.
Los resultados econmicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es
mayor en el caso del futuro. Esto es el efecto apalancamiento.
Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversin = Nominal
Efecto Apalancamiento = (Prdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100.
Vendedor: short
Comprador: long
Precio al contado: spot
El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el da del vencimiento.
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Contrato de roll over: define la relacin (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto
vencimiento.
Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de
vencimiento ms lejano.
Precio Forward de una accin
FW: precio forward
PC: cotizacion contado de la accion
t: tiempo hasta vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos pagados antes del vencimiento
Precio terico del futuro
PFt: Futuro terico
IBX-35: cotizacin del indice X
t: tiempo hasta el vencimiento
i: tasa libre de riesgo
d: dividendos en puntos del IBX hasta
vencimiento
FW PC (1 ti ) d (1 t i )
F IBX 35(1 ti ) d (1 t i )
F: es el costo de la financiacion
Opciones
Estos derivados son mucho ms voltiles y dejan mayor rentabilidad.
Una opcin es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender
cierta cantidad de acciones a un precio preestablecido.
Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de
$40, el titular puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso.
Si estn a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo
pierde los $3 que puso.
En una call, cuanto mas sube la accin es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y
perdio la prima.
En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su
riesgo limitado cuando sube.
Clculos
Precio de una opcin call a su fecha de
ejercicio
Vs: precio de mercado del activo
E: precio del ejercicio
Precio de una opcin put a su fecha de
ejercicio
Vo Vs E si Vs > E
Vo 0 si Vs <= E
Si el precio del ejercicio es mayor que el del
mercado, entonces no vale nada la opcin.
V p 0 si Vs >= E
V p E Vs si Vs < E
Con posicin descubierta: comprar o emitir una opcin call y comprar o emitir una opcin put.
Spread mariposa
o Hedge: se combina una opcin con un activo subyacente de forma tal que el activo protege la
opcin contra prdidas y la opcin protege al activo contra prdidas.
Factores que afectan el valor de las opciones:
Volatilidad: la medida de dispersin de los precios posibles que el activo puede tomar en el futuro.
Cuanto ms volatil es el activo tiene mas chances de tener un alto o bajo rendimiento. En una call,
ms es su valor relativo y en una put ms se beneficia cuando el precio decrece. Entonces el valor de
ambos, put y call, crece en la medida que la volatilidad de los activos lo hace
Precio corriente del activo: call: el valor de una opcion crece cuando crece tambien el precio de la
accin. Put: el valor de la opcion put crece cuando el precio del activo disminuye.
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Precio de ejercicio: call: las opciones call incrementan su valor si el precio del ejercicio decrece,
porque se espera tener ms beneficios si se ejecuta la opcin. Con las put: valen mas en la medida
que el precio de ejercicio crece.
Fecha de ejercicio: parecido a la volatilidad. Cuanto mayor es el plazo, mas posibilidades hay de que
ocurran eventos inesperados. Entonces tanto para call o put, el valor tiene de a ser mayor cuando es
mas grande el plazo. (porque te garantizo que podes comprar/vender a un precio conocido! Y no
sabes lo que va a pasar con el precio corriente dentro de mucho tiempo)
Tasa de inters: si sube la tasa de interes entonces el precio del ejercicio es menor en terminos de
valor presente, con lo cual la opcion vale mas (sigue en valor original que vale mas). en put es a la
inversa.
Dividendos en efectivo: en las call: decrece si existen dividendos anticipados (porque el precio del
activo disminuye), y en los put crece.
Factores
Volatilidad
Precio corriente del activo
Precio de ejercicio
Fecha de ejercicio
Tasa de inters
Dividendos anticipados en
efectivo
CALL
+
+
+
+
-
PUT
+
+
+
+
Forward
Futuro
Contrato A futuro
Se intercambia el bien o
activo financiero
Contrato De futuro
Compromiso respecto a
contrato
Commodities (agro) y
financieros
Operacin a plazo,
obliga a ambas partes
(comprador, vendedor)
Aplicacin
Contrato
Operacin a plazo,
obliga a ambas partes
(comprador, vendedor)
Tamao
Estandarizado
Vencimiento
Transaccion
Contratacin directa
Garantias
Cotizacion abierta en el
mercado
Margen inicial, ambas
partes. Los
complementarios, a
medida que evolucionan
los precios de mercado
Marking to market
Mercado secundario
NO
Garante
Los contratantes
Cumplimiento del
contrato
Se entregan las
diferencias
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Estandarizado
Bolsa de Futuros. Se
puede deshacer la
operacin antes del
vencimiento
Camara de
compensacin (clearing
house)
Entrega al vencimiento
Cancelar la posicion con
operac de signo
contrario.
Liquidar las diferencias
al vencimiento
Opcion
Compromiso respecto a
contrato
Operacin a plazo, obliga
a vendedor, el
comprador tiene la
opcin para elegir que
hacer
Estandarizado
Estandarizado
USA: se pueden ejercer
sin llegar al vencimiento
Europa: se ejercen el
ultimo dia del periodo
Cotizacin abierta en el
mercado
El tomador paga una
prima, que cobra el
vendedor del mismo.
El vendedor aporta un
margen inicial y los
complementos segn
evoluciona en el
mercado
Bolsa de opciones.
Se puede deshacer la
operacin antes del
vencimiento
Camara de
compensacin (clearing
house)
Entrega de la posicion
long
Liquidacion de
diferencias al
vencimento
Cancelar posicion
anticipada por estar out
of money para la
posicion larga
Estado de situacin patrimonial: visin de la situacin de la empresa a travs de sus activos, deudas
y patrimonio neto en un momento en el tiempo. VARIABLES DE STOCK.
Estado de resultados: flujos de ingresos y gastos durante el intervalo, se conecta directamente con el
estado de situacion patrimonial. VARIABLES DE FLUJO.
Estado de origenes y aplicacin de fondos: cambios contables que produjeron variaciones en las
disponibilidades durante el mismo intervalo que el estado de resultados.
C n C 0 (1 i.n)
Inters compuesto:
C n C 0 (1 i.) n
Frmulas de tasas
Dada una capitalizacion perodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal.
Si la capitalizacin es sub-peridica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperodo.
Tasa proporcional: es la tasa periodica (anual) dividida por el numero de subperiodos.
Tasa equivalente: es la tasa que usada en la capitalizacion subperiodica, permite obtener el MISMO monto
que se logra con la tasa nominal en la capitalizacin periodica.
Tasa efectiva: es la tasa periodica que permite obtener un monto igual al que se logra con la tasa
proporcional subperiodica, capitalizando subperiodicamente, al cabo de todo el periodo.
Sintesis:
Capitalizacin subperiodica
o Tasa proporcional
o Tasa equivalente
Capitalizacin periodica
o Tasa nominal
o Tasa efectiva
TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual)
TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un
8% anual de TN, tengo una TE de 8,16%
Ejemplos:
Colocamos $1000 durante un ao al 8% anual, pero con capitalizacin semestral.
Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040
Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6
TNa: tasa nominal (anual) = 8%
TEm: tasa efectiva (perodo) = 8,16%
Tasa efectiva (i): es la tasa de inters que se aplica a la operacin, sin necesidad de proporcionarla en funcin
del tiempo.
Frecuencia de capitalizacin: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar
ambos nuevos intereses.
Tasa equivalente (ie): es una tasa de inters con frecuencia de capitalizacin diferente a la efectiva pero que
produce el mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalizacin a inters simple la tasa equivalente es
proporcional al plazo, no ocurre lo mismo en el rgimen a inters compuesto, por la existencia de intereses
de intereses.
Frmula: 1 i 1 ie m
Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalizacin de ie cabe en el de i.
Ejemplo:
Caso Tasa efectiva
Tasa equivalente
1
I = 12% anual
ie = (1+0,12)1/12 1 = 0,95% mensual
2
I = 1% mensual
ie = (1+0,01) 12 1 = 12,68% anual
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Tasa nominal (in): es la tasa de inters que corresponde proporcionar al periodo de capitalizacin. A partir de
una tasa nominal, para diferentes periodos de capitalizacin, hay diferentes tasas efectivas.
1 i
in
Ejemplo:
in 12%
1% mensual
m 12
pagofuturo
1
pagofuturo *
t
(1 r )
(1 r ) t
1
La expresin
se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el ao t.
(1 r) t
VA
Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja mltiples, se calcula cada flujo y se suma (frmula de
VAN)
1 ireal
1 ino min
1 inf lacion
Efecto Fischer: en condiciones de inflacin, la tasa de inters nominal de un activo financiero se compone de
la tasa real de inters ms un premio por la tasa esperada de inflacin.
Kd: tasa nominal de inters
Kr: tasa real de inters
F: tasa de inflacin esperada en la vida del activo.
kd kr f
kr
kd f
1 f
Ejemplo:
Tasa esperada de inflacion: 10%, tasa nominal 25%, cual es la tasa real?
kr
0,25 0,10
0,136
1 0,1
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Tipos de acciones (voto simple o mltiple, privilegios para cobro de dividendos, opciones especiales
para sucesivas emisiones)
Sistema de informacin
Corto plazo: decisiones irreversibles (inversin, financiamiento)
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