MANAGEMENT FINANCIAR

ABREVIERI:

A anuitate; BERD Banca European

pentru Reconstrucii i Dezvoltare;
CAPM Capital Asset Pricing Model;
CMPC Costul Mediu Ponderat al
Capitalului; D dividend;
MM ntreprinderi Mici i Mijlocii;
LBO Leverage BuyOut;
RIR Rata Intern de Rentabilitate;
SI Sistem Informaional;
SNC Standardul Naional de Contabilitate;
SWOT Strenghts, Weaknesses,
Opportunities, Threats;
TL Termen lung;
TM Termen mediu;
TS Termen scurt;
VN Valoare Nominal;
VP Valoare Prezent;
VV Valoare Viitoare.
$1

Tema 1. Bazele conceptuale ale

managementului financiar
1. Esena, obiectivele i sarcinile managementului financiar.
2. Funciile managementului financiar.
3. Interconexiunea managementului financiar cu alte discipline
economice.
4. Sistemul informaional-financiar al ntreprinderii.
5. Metode i tehnici de planificare, analiz i control financiar.
Cuvinte-cheie: managementul financiar; rolul
managementului financiar, funciile managementului
financiar, planificarea financiar, analiza financiar,
controlul financiar.

1. Esena, obiectivele i sarcinile managementului

financiar

Managementul financiar a fost fundamentat ca tiin din

necesitile ntreprinderii i a activitii umane centrate pe
elementul-resurs banii. Relativ tnr, disciplina
managementul financiar este o simbioz reuit a concepiilor
de baz ale teoriei finanelor, contabilitii i ajunsurilor tiinei
conducerii. Avnd un spectru multidimensional managementul
financiar d soluii: practice, politice, teoretice (vezi tabelul 1).
Din aceast perspectiv managementul financiar poate fi
interpretat ca:
1. general valabil, deoarece efectele practice ale lui se rsfrng
asupra ntregii activiti ale unitii (ntreprindere);
2. atotcuprinztor, deoarece se aplic similar n toate tipurile de
uniti;
$2

3. integrator, deoarece nglobeaz i centralizeaz rezultatele

tuturor activitilor distincte din cadrul unitii economice.
Tabelul 1
Dimensiunile managementului financiar

Practica

Politica

Teorie

Analiza financiar
G e s t i u n e
financiar
Diagnostic
financiar
Principii de
reglare

Politica de investiii
Politica de finanare
E v a l u a r e a
ntreprinderii

Concepte de baz
Sistemul de
categorii
Instrumente
financiare

Drept urmare, managementul financiar poate fi definit

ca:

Ansamblu de msuri i activiti din cadrul unei

ntreprinderi, care n conformitate cu obiectivele puse
contribuie la gestionarea fluxurilor financiare.
Un set de principii, metode de elaborare i
implementare a deciziilor manageriale privind
constituirea, repartizarea i utilizarea resurselor
financiare ale ntereprinderii i organizarea fluxurilor
financiare.

$3

n linii generale, managementul

Management financiar repre
financiar include deciziile i activitile cu
ansamblu de msuri i activit
privire la procurarea, finanarea i
cadrul unei ntreprinderi, car
gestionarea activelor, orientate ctre
conformitate cu obiectivele
contribuie la gestionarea fluxu
realizarea unui scop.
financiare.
Esena managementului financiar,
pentru ntreprindere, const n lichidarea
contradiciilor evolutive ale firmei dintre:
Management financiar reprezin
set de principii, metode de elab
Obiectivele strategice ale firmei i
i implementare a decizi
posibilitile ei financaire;
manageriale privind constitu
Profitul i gradul de risc;
repartizarea i utilizarea resur
financiare ale ntereprinder
Venitul preconizat i cel curent;
organizarea fluxurilor financiare.
Active fixe i circulante;
Capitalul propriu i cel mprumutat.
Scopul de baz al managementului
financiar const n asigurarea beneficiului proprietarilor
ntreprinderii.
Rolul managementului financiar este de a realiza
interdependena dintre firm i pieele de capital, unde se afl
principalele surse de bani, pentu asigurarea continuitii
activitilor firmei. Gestiunea financiar asigur procurarea
banilor necesari, dirijeaz procesul de investire a acestor bani
n active pe termen lung i curente, care apoi genernd fluxurile
pozitive de bani trebuie s asigure rambursarea mprumutului,
plata dividendelor i dobnzilor, i sursele necesare pentru
dezvoltare.

$4

Figura 1. Rolul managementului financiar

n realizarea eficient a acestei activiti managementul

financiar urmrete obiectivele:
asigurarea echilibrului financiar;
utilizarea efecient a resurselor financiare;
maximizarea profitului la un nivel acceptat al riscului i
invers;
optimizarea fluxurilor de numerar;
asigurarea rentabilitii economice, financiare etc.;
creterea economic i flexibilitatea.
n definirea managementului financiar un element
important l constituie mediul de activitate. Orice ntreprindere
activeaz n cadrul unui anumit sistem de relaii care depind de
o serie de factori interni (produsele i serviciile, marketingul,
tehnologiile, relaiile interpersonale, politicile ntreprinderii) i
externi (pieele financiare, guvernul i politica Bncii Centrale,
legislaia, condiiile economice, economia mondial). n aceste
$5

mprejurri, o conducere financiar eficient trebuie s

garanteze evoluia dorit a activitii, n pofida eventualelor
perturbaii ce pot proveni din mediul exogen, ca efecte ale
schimbrilor de conjunctur. Aceste condiii se reflect n
funciile de baz ale managementului.

2. Funciile managementului financiar

Managementul financiar realizeaz scopul su primordial

i sarcinile de baz prin intermediul nfptuirii unor funcii
concrete. Funciile date pot fi clasificate n dou grupe: ca
sistem general de gestionare a ntreprinderii; ca sfer special
de gestionare, cunoscute ca obiect i subiect de gestionare a
ntreprinderii.
La prima categorie de funcii se pot trece funciile
generale ale managementului:
1. analiza situaiei financiare a ntreprinderii (analiza
raporturilor contabile, calcularea indicatorilor i indicilor
financiari, evaluarea situaiei financiare a firmei, prognozarea
falimentului, generalizarea rezultatelor);
2. planificarea activitii financiare a ntreprinderii (elaborarea
bugetelor, planificarea indicatorilor financiari, formularea
perspectivelor i planului financiar, bilanul veniturilor,
activelor i pasivelor etc.);
3. organizarea structurii ce asigur ndeplinirea deciziilor de
gestionare;
4. elaborarea unor mecanisme stimulatorii de gestionare a
ntreprinderii;
5. efectuarea controlului (controlului solvabilitii, elaborarea
rapoartelor de activitate pentru proprietari etc.).
n grupa funciilor ca subiect sau ca sector special sunt
$6

incluse funciile de baz ale gestionrii finanelor:

gestionarea activelor;
gestionarea capitalului (alegerea structurii optime a
capitalului, elaborarea ofertelor de atragere a
capitalului, interaciunea cu bncile investiionale,
dirijarea datoriilor pe termen lung);
gestionarea investiiilor (elaborarea politicii de
investiie, motivarea variantelor de investiie i
formarea portofoliului investiional, organizarea
plasamentelor capitale financiare, dirijarea investiiilor,
determinarea eficacitii de facto a investiiilor);
gestionarea fluxului monetar;
gestionarea riscului (identificarea riscurilor, evaluarea
nivelului riscurilor, alegerea strategiei i tacticii de
gestionare a riscului concret, realizarea msurilor pentru
prentmpinarea efectelor riscului).

3. Interconexiunea managementului financiar

cu alte discipline economice

La originile managementului financiar ca disciplin

tiinific au stat un ir de premise printre care cele de ordin
practic: apariia marelor corporaii, dezvoltarea pieelor
financiare, ct i cele de ordin teoretic: formularea concepiilor
teoriei economice, teoriei finanelor i teoriei firmei.
Managementul financiar se bazeaz pe trei grupe de
concepii. Prima grup include concepia prioritii intereselor
proprietarilor, teoria portofoliului, concepia costului
capitalului, structurii capitalului, politicii de dividende,
asigurrii financiare a creterii ntreprinderii. A doua grup
cuprinde teoria valorii n timp a banilor, interaciunii nivelului
$7

riscului i a veniturilor, evalurii aciunilor i obligaiunilor,

evalurii activelor n raport cu riscul sistematic, evaluarea
opiunilor. A treia grup de concepii include ipoteza eficienei
pieei, relaiilor de parteneriat, informaiei asimetrice, teoria
formrii preurilor arbitrar. Pentru formularea acestor concepii
au fost antrenate domeniile speciale de interaciune: teoria
economic, matematici financiare, statistica economic,
modelarea matematic, micro i macroeconomia, finanele
ntreprinderii, politici financaire, investiii i eficiena
economic etc. (figura 2)
Managementul financiar, avnd ca obiect finanele firmei
i activitatea ei financiar, particularitile formrii capitalului
i a resurselor financiare, formele i metodele de repartizare a
acestor resurse financiare, volumele i intensitatea fluxurilor de
numerar etc. utilizeaz sursele informaionale ale contabilitii,
instrumentarul de metode aplicate n analiza activitii
economice a firmei i nu n ultimul rnd la momentul de fa
cele ale ciberneticii. Ca tiin a managementului, cuprinde
orientarea pentru coninut utilitar elemente de dirijare capabile
s rezolve situaiile de conjunctur i cele de perspectiv.

$8

Sfera deciziei financiare

1. Analiza investiiilor;
2. Gestiunea fondului de rulment;
3. Sursele i costurile fondurilor;
4. Determinarea structurii capitalului;
5. Politica dividendelor;
6. Analiza resurselor profiturilor.

Maximizarea averii acionarilor

Discipline primare:
1.Contabilitate;
2.Macroeconomie;
3.Microeconomie.

Alte discipline
1.Marketing;
2.Producie;
3.Metode cantitative.

$
Figura 2. Structura influenei disciplinilor asupra deciziilor
financiare
Un manager financiar are nevoie, pentru a fi cu adevrat
eficient i de cunotine din alte domenii, precum: legislaia,
sistemul fiscal, marketing. Aceste domenii nu constituie pri
ale managementului financiar, dar reprezint elemente-suport
strict necesare, fiind utile n perceperea, n nelegerea
constrngerilor, n limitele crora i desfoar propria
activitate. Managerul financiar trebuie s participe activ la
elaborarea politicilor generale ale afacerii (de personal, de
marketing, de investiii, financiare i operative), la fixarea
obiectivelor corporative i ale celor derivate din acestea, la
stabilirea strategiilor i a tacticilor etc.
Toate aceste atribuii sunt interconectate i vitale n
garantarea desfurrii cu succes a unei afaceri.

4. Sistemul informaional-financiar al
ntreprinderii

$9

Sistemul informaional este compus din structura

organizatoric i fluxurile informaionale ce leag diferite
nivele ierarhice. Managementul trebuie s identifice autoritile
i responsabilitile departamentelor i s elaboreze o serie de
rapoarte interne pentru a reaciona operativ la orice modificare
a situaiei interne i externe. (figura 3)
Sursele informaionale
ale managementului
financiar

Interne:
1. bilanul contabil;
2. raportul privind rezultatele
fianaciare;
3. raportul privind fluxurile de
mijloace bneti.

$10

Externe:
1. informaiile privind situaia
economic i politic a rii;
2. situaia pe piaa de capital;
3. date despre concureni.

Figura 3. Clasificarea surselor informaionale ale

managementului financiar

5. Metode i tehnici de planificare, analiz

i control financiar
Managementul financiar preia informaiile generate prin
procesul de contabilizare, compar rezultatele cu bugetul i
analizeaz informaiile pentru procesul de management i
control. Metodele i tehnicile pe care le folosete
managementul financiar sunt de planificare, analiz i control
financiar.
Planificarea reprezint aciunea de a ntocmi un plan
dup care s se desfoare diferitele faze ale activitii.
Planificarea are la baz ideea de prevedere a nevoilor
financiare n vederea ndeplinirii obiectivelor i asigurrii
supravieuirii organizaiei.
Previziunea financiar are la baz ca instrumente
bugetele i rapoartele, care sunt destinate nevoilor interne de
orientare spre realizarea obiectivului propus n exerciiul
financiar viitor.
Procesul de planificare, n special procesul de planificare
financiar, trebuie s rspund la urmtoarele ntrebri:
unde ne aflm?
ncotro vrem s mergem?
cum vrem s ajungem acolo?
Aceste ntrebri sunt strns legate de elementele de
identitate ale organizaiei.

unde ne aflm?
Rspunsul la aceast ntrebare ne furnizeaz detalii
despre situaia actual a ntreprinderii. Este punctul de plecare
n orice companie, momentul n care se stabilesc pe baza
analizei prioritile unitii.
$11

ncotro vrem s mergem?

Rspunsul reprezint viziunea pe care o are
ntreprinderea respectiv, locul n care ar dori s ajung la un
moment dat.

cum vrem s ajungem acolo?

La aceast ntrebare rspunde declaraia de misiune.
Aceasta definete n cteva cuvinte scopul, obectivele i
valorile unitii.
Pe baza tuturor acestor date se stabilete strategia, adic
modalitile prin care organizaia i va atinge obiectivele. n
aceast strategie sunt incluse i
elementele financiare ale
organizaiei.
Analiza financiar este un
studiu metodic al situaiei i
Strategia poate fi
evoluiei unei ntreprinderi sub
divizat la randul ei n mai
aspectul structurii financiare i a
rentabilitii, plecnd de la
multe tactici sau planuri pentru
bilan, contul de rezultate i alte
fiecare activitate i proiect.
informaii oferite de
Planurile se realizeaz pentru o
ntreprindere.
perioad mai scurt de timp
fa de strategii i obiective (de
regul un an) i fac obiectul unor
revizuiri regulate n funcie de progres.
Planurile stau la baza bugetelor. Rezultatul planificrii
constituie bugetele, create n dependen de direciile activitii
ntreprinderii. Astfel, planul produciei necesit bugetele
stocurilor, a cheltuielilor, bugetele cheltuielilor administrative
etc. Un buget financiar cum ar fi bugetul financiar-investiional
prezint un plan de aciuni i de finanri detaliat n timp, pe
perioada anului bugetar, n care se identific necesitile de
investire i sursele de finanare (proprii, mprumutate, costul
capitalului, variantele alternative, termenii de finanare).

$12

Analiza financiar este un studiu metodic al situaiei i

evoluiei unei ntreprinderi sub aspectul structurii financiare i
a rentabilitii, plecnd de la bilan, contul de rezultate i alte
informaii oferite de ntreprindere. Dac planificarea este prima
treapt n cadrul managementului financiar, analiza constituie
etapa de la care pornete planificarea. Obiectul analizei
financiare este aprecierea situaiei financiare prezente i
viitoare sub influena factorilor interni i externi asupra
deciziilor financiare. Exist dou tipuri de analiz: intern i
extern.
Analiza financiar intern se deosebete de cea extern
dup indicatori. (tabelul 2)
Dintre tehnicile analizei sunt cunoscute: Analiza
fluxurilor bneti, Analiza SWOT, Modelul Du Pont,
Benchmarking.
Analiza fluxurilor bneti este un studiu efectuat n
dependen de SNC 7 (Raportul privind fluxul mijloacelor
bneti) pe tipuri de activiti: operaional, de investiii
financiare, separat se nregistreaz ncasrile (plile)
excepionale de mijloace bneti.
Analiza SWOT
este o tehnic pe care o firm o
folosete pentru evaluarea n detaliu a mediului su intern,
indentificarea punctelor sale tari i a punctelor slabe, a
mediului extern, identificnd oportunitile i ameninrile
venite din exterior.
Tabelul 2
Deosebirile dintre tipurile de analiz financiar

Indicatorii

Tipuri de analiz financiar

$13

Extern

Intern

Destinaie

Aprecierea situaiei Depistarea rezervelor

financiare a interne
ale
ntreprinderii
ntreprinderii

Utilizatorii

Proprietarii,
participanii pieei
titlurilor de valoare,
inspectorii fiscali,
c r e d i t o r i i ,
investitorii

Personalul de gestiune
a ntreprinderii
(managerii i
s p e c i a l i t i i
ntreprinderii)

B a z a R a p o a r t e l e Sursele reglementate i
informaional financiare
nereglementate de
informaie
Accesibilitate Informaie oficial
a informaiei
Factorul timp

Informaie cu caracter
confidenial

A n a l i z a Analiza operativ
retrospectiv i de
perspectiv

Modelul Du Pont este tehnica determinrii

comportamentului ntreprinderii n legtur cu creterea
randamentului activelor, prin evidena descompunerii
rentabilitii activelor: rata rentabilitii activelor i ritmul de
rotaie a activelor. Modelul a fost folosit prima dat de ctre
compania american Du Pont. Evidena rentabilitii
ntreprinderii d posibilitate s se mbunteasc n
perspectiv performanele ntreprinderii.
$14

Benchmarking - un instrument compus din mai multe

tehnici ce au ca scop compararea produselor sau proceselor
ntreprinderii cu cele ale altor ntreprinderi considerate lideri n
domeniu, pentru a releva modul n care alte ntreprinderi obin
performane.
Este esenial ca orice organizaie s aib un sistem
eficient i bine stabilit de controale, verificri i reconcilieri,
pe baza cruia s se desfoare procesul de Control Intern.
Scopul acestora este dublu: s detecteze nc din faza de
intenie fraudele i furturile (antecontrol), i s determine
greelile i omisiunile din documentele i nregistrrile
contabile (postcontrol). Controlul reflect corectitudinea
desfurrii proceselor financiare de formare i repartizare a
mijloacelor bneti, a fondurilor financiare.

Rezumat
Managementul financiar se rezum la activitile de
constituire, finanare i gestionare a activelor, ndreptate spre
atingerea unor anumite scopuri. Prin intermediul
managementului financiar se urmrete maximizarea bunstarii
proprietarilor. La realizarea acestui scop managementul
financiar ndeplinete funcii de subiect i generale. Cele
generale sunt cele cunoscute din managementul general, cele
de subiect sunt cele care ating obiectul de baz-finanele.
Suportul conceptual al disciplinei i gsete originea n:
macroeconomie, microeconomie, contabilitate, finane. La
definitivarea disciplinei au contribuit i alte discipline ca:
$15

marketingul, statistica, modelarea matematic. Managementul

financiar utilizeaz informaiile furnizate de sursele externe i
interne ale ntreprinderii, care constituie sistemul informaional.
Informaia preluat este folosit la planificare, analiz, control,
adic n aplicarea metodelor manageriale.
Text de reflecie
Orice companie, care dorete s atrag surse de capital,
trebuie s demonstreze c interesele acionarilor nu sunt vorbe
goale. Lloyds TSB, una din companiile mari ale Marii Britanii
care ofer servicii financiare i propune s realizeze obiectivul
major de maximizare a bunstrii acionarilor, fr a neglija
interesele angajailor. Preedintele Lloyds TSB sir Brian
Pitman meniona, n unul din discursurile sale, c prioritatea
dat nu contravine intereselor, ba din contra contribuie la
obinerea unui ir de avantaje...
Lloyds TSB Group, Annual Reports &Accounts 1998

Tema 2. Valoarea n timp a banilor

1. Coninutul valorii n timp a banilor.
2. Procesul compunerii i actualizrii unei sume.
3. Anuiti. Valoarea prezent i viitoare a anuitilor.
4. Aplicaii n managementul financiar.
Cuvinte-cheie: valoarea n timp a banilor, ax temporal,
compunere, actualizare, anuitate, anuitate special, anuitate
obinuit, payment, flux de numerar.

1. Coninutul valorii n timp a banilor

Studierea problemelor legate

de investiiile financiare determin
$16

Valoarea n timp a banilor diferena de valoare resimit

de un investitor n cazul
obinerii unei sume devreme,
sau mai trziu.

abordarea valorii n timp a banilor. Prin valoarea n timp a

banilor se identific diferena de valoare resimit de un
investitor n cazul obinerii unei sume poate fi realizat mai
devreme, respectiv mai trziu. Deoarece managementul
financiar cerceteaz problemele legate de procesul decizional
privind banii, iar preul banilor este dobnda, atunci cnd sunt
elaborate deciziile privind finanarea, ca baz este considerat
rata dobnzii.
Prin urmare, una din direciile de activitate a
managementului financiar este evaluarea fluxului de circulaie
a numerarului. Valoarea n timp este reflectat n rata dobnzii
care este pltit sau ncasat, pentru dreptul de a utiliza banii
privind diferite perioade de timp. Chiar i n absena inflaiei,
banii au o valoare n timp cu condiia c exist o alternativ de
utilizare a acestora pentru care se va plti o rat a dobnzii
pozitiv.
Conceptul valorii n timp a banilor a fost determinat de
mai muli factori ca:
limitarea restriciilor cu privire la reglementarea
fluxului monetar;
- modificarea modalitii de calcul a resurselor financiare
i a modului de repartizare a profitului;
- reorientarea rolului resurselor financiare;
- apariia noilor tipuri de resurse financiare i a
variantelor politicii investiionale;
- intensificarea procesului inflaionist, ceea ce a stabilit
un adevr care vizeaz c pstrarea banilor n banca statului nu
e convenabil, circulaia lor intens creeaz o nou valoare;
- formarea sistemului de bnci comerciale stabilete noi
forme de finanare, variate i diferite de cele de stat.
$17

n aa mod, pe de o parte devalorizarea banilor cu

trecerea timpului, existena unor resurse financiare disponibile
i posibilitatea unor circulaii ale banilor care permit obinerea
unei supravalori formeaz premisele de a lua n calcul la orice
operaie financiar factorul timp, utiliznd unul dintre
algoritmele practicate. Esena acestor algoritme const n
evaluarea fluxurilor din punct de vedere al costului de
oportunitate utiliznd ratele dobnzilor la surse alternative.
Majoritatea deciziilor care sunt necesare s se ia de ctre
personalul administrativ al ntreprinderii au caracter financiar,
logica acestor decizii se exprim n interdependena: veniturile
ateptate - veniturile care depesc cheltuielile. Deciziile sunt
determinate de venituri curente, minimizarea pierderilor,
aspecte sociale etc.
Decizia cu specific financiar n majoritatea cazurilor nu
poate fi pe un moment n raport cu perspectiva temporar.
Stabilirea mrimii influenei timpului asupra fluxurilor
monetare este problema care trebuie s fie soluionat. O baz
formal a acestor decizii o au calculele financiare. Aceste
calcule se bazeaz pe concepia n timp a banilor. Logica
acestor operaii reiese din urmtoarele afirmaii:
- orice operaie economico financiar poate fi reflectat
prin termeni financiari;
- n majoritatea cazurilor aceste operaii sunt desfurate
pe parcursul unor perioade de timp;
- fiecare operaie este legat de fluxurile monetare;
- fiecare operaie trebuie s ofere un venit;
- transformarea fluxului monetar se face prin intermediul
creterii valorii;
- creterea valorii poate fi realizat prin diferite
modaliti.
$18

Un element de baz al
Fluxul monetar sau de
analizei financiare este
numerar reprezint ncasri sau
evaluarea fluxului monetar.
pli unice ntr-o anumit
Evaluarea n timp a acestuia
perioad de timp.
include ideea c unitatea
monetar de astzi cu cea
viitoarea nu are aceeai valoare. Aceast inegalitate se
datoreaz influenei a trei factori: inflaia, riscul de a nu primi
suma ateptat i rotaia banilor. Inflaia este specific tuturor
economiilor, deoarece permanent
se davalorizeaz banii.
Riscul de a nu obine venitul scontat este o prezen
permanent n afaceri: cu ct e mai mare ateptarea venitului cu
att e riscul mai mare i invers. Riscul poate s provin din
orice, inclusiv poate fi determinat de o condiie banal cum este
antrenarea n procesul de judecat a partenerului, ceea ce poate
cu siguran s nu admit primirea banilor. A treia cauz este
determinat de necesitatea activului de a oferi o dobnd, un
venit proprietarului, care trebuie la rndul su s fie mai mare
dect suma iniial, n momentul lurii deciziei.
Evalund potenialele
avantaje ale firmei n
Valoarea prezent a unui flux de
plasamentele financiare
numerar, pltibil dup n perioade
concrete, investitorii aleg
n viitor, este reprezentat de suma
proiectul cel mai profitabil.
care dac ar fi disponibil n
momentul prezent va crete, astfel
Calculele se fac n aprecierea
nct s ating valoarea respectiv
veniturilor viitoare: ce sum
n viitor.
maximal poate fi obinut, ce
sum trebuie s utilizeze
(calculele) la moment n investiie pentru a obine o
rentabilitate prognozat.
Astfel:
$19

VVn=VP (1+r)n ,
n condiiile dobnzii compuse (capitalizate)
VPn=$

sau VP = VV* (1 - d),

unde:

1-d <1, d este aceeai rat de actalizare determinat ca:

FV(futures value, VV) valoarea viitoare a unei sume;
PV(present value, VP) valoarea prezent a unei sume;
Rata de actualizare depinde de urmtorii factori:
- costul capitalului investit;
- riscurile care intervin privind ncasarea unei sume
viitoare;
- inflaia poate eroda o ncasare viitoare.
Rata de actualizare se compune dintr-o rat neutr, prima
de risc atribuit i eventual rata inflaiei.
Sensul economic al acestei calculaii este c suma
veniturilor de pe poziia actual va fi mai mic dect suma de
azi i este egal cu VP azi. Aceasta nseamn c pentru
investitor VP la momentul de fa i suma VV peste o perioad
de n ani va fi ca valoare egal. Utiliznd aceast formul,
poate fi raportat suma investiiei la venitul pe care l ateapt
investitorul s-l obin n decurs de o anumit perioad de timp.
Rata de actualizare este egal n acest caz cu profitabilitatea pe
care o ateapt investitorul pentru aceast investiie. Dac
valoarea prezent a fluxurilor monetare va depi costul
investiiei, atunci investiia se justific a fi realizat. De
$20

asemenea, dac s-ar presupune c la alternativa, depunerea n

banc a banilor presupui pentru investiie, ctigul obinut de
pe urma investiiei este cel puin egal cu ctigul asigurat prin
ncasarea de dobnzi bancare, atunci investiia este oportun.

2. Procesul compunerii i actualizrii unei sume

n orice tranzacie
Compunere procesul prin care se
financiar permanent sunt
ajunge de la valoarea prezent a unei
sume la valoarea viitoare a acestei
prezente trei variabile, una
sume de bani.
din care este cea de
calculat.
Procesul n care este dat suma iniial i rata, n
calculaiile financiare se numete proces de compunere,
mrimea de calcul este valoarea viitoare, iar rata utilizat rata
de compunere. n cazul acestui proces se are n vedere micarea
fluxului monetar din prezent n viitor.
Sensul economic al operaiunii financiare, reiese din
determinarea valorii acelei sume, care poate fi sau este necesar
investitorului dup realizarea operaiunii.
VV= VP+VP*r
unde:
VP*r>0 evident, c timpul genereaz banii.
Diferena dintre VV-VP se numete dobnd. Este
mrimea venitului pentru oferirea n folosin temporar a
sumei VP. n practic venitul reprezint o mrime variabil,
dependent de gradul de risc, asociat cu un anumit tip de
business, n care este investit capitalul. Relaia este direct

$21

proporional: cu ct e mai mare riscul cu att e mai mare

venitul. Deci :
Expresia, care se folosete la gsirea valorii viitoare a
unei sume prezente se numete factorul compunerii.
Factorul de compunere al valorii viitoare (FVIF) pentru o
rat a dobnzii r i n perioade este dat n tabel pentru o unitate
monetar i se exprim prin:
FVIF r,n - (1+r)n
Diferena dintre rata dobnzii i cea de actualizare nu
este mare, ele pot fi identice, dei una este pentru cretere alta
pentru reducere, n economiile cu stabilitate, unde diferenele
nu sunt nsemnate la prognoze ele au valori similare.
Prognozele nu cer date de exactitate maxim, deoarece ele sunt
orientative.
Procesul invers compunerii este
Actualizare procesul
actualizarea. Factorul de actualizare al
prin care se ajunge de la
valorii prezente (PVIF) pentru o rat a
VV la VP a unei sume.
dobnzii r i n perioade este dat, de
asemenea, n tabel pentru o unitate
monetar i se exprim prin:

Prezent

Prezent

PVIF r,n $
Compunere

Actualizare

$22

Viitor

Viitor

Figura 1. Pocesele compunerii i actualizrii pe axa

timpului

Pentru determinarea valorii prezente i viitoare a unei

sume sunt utilizate procesele de compunere i actualizare
(figura1).
De asemenea, putem determina i rata dobnzii r sau
numrul de perioade n cu ajutorul tabelului financiar:

FVIFr,n = $

3. Anuiti. Valoarea prezent i viitoare

a anuitilor

Anuitatea reprezint un numr de pli cu sume fixe

(egale) care se efectueaz pentru un numr specific de
perioade. Plile pot fi efectuate fie la
nceputul, fie la sfritul fiecrei
Anuitate un numr de pli
perioade. Plile se noteaz prin A
cu sume fixe (egale) care se
sau PMT (payment).
efectueaz pentru un numr
Se disting dou tipuri de
specific de perioade.
anuiti n funcie de momentul
efecturii plilor.
Anuitate obinuit (postnumerando) - o serie de pli egale care se efectueaz la sfritul
fiecrei perioade.
Anuitate special (prenumerando) - o serie de pli egale
care se efectueaz la nceputul fiecrei perioade.
Fiecare plat este supus procedeului de compunere pn
la sfritul perioadei n, iar suma plilor astfel compuse
formeaz valoarea viitoare a anuitii.
Anuitate obinuit:
$23

VVA=PMT $
VPA=PMT $
Anuitate special:
VVA= PMT [$

](1+r)

VPA= PMT [$
](1+r)
Anuitile care continu pe o perioad de timp nedefinit
se numesc perpetuiti.

4. Aplicaii n managementul financiar

Una dintre problemele tipice de aplicare a actualizrii

banilor, reprezint prognoza analizei fondurilor, destinate
consumului curent. Analiticul - persoan fizic sau juridic
evalueaz potenialele venituri, precum i veridicitatea
operaiunilor pe piaa creditelor. Problema este urmtoarea:
analiza se face n condiiile echilibrului pieei, cu ratele
dobnzilor pentru tipurile de alternativ a alegerii egale. Datele
iniiale reprezint evalurile de prognoz a veniturilor ncasate
n perioade limite de timp, ratele dobnzilor posibile de a fi
primite n aceast perioad de timp.
Presupunem c investitorul planific s obin un venit n
anul curent de 12000 u.m, n anul urmtor 15 000 u.m., rata
dobnzii pentru credite contituie 15%. Ce politic va alege
investitorul? Sunt cteva variante de aciune:
1. Investitorul va utiliza acest venit, consumul total va
constitui 27 mii.
$
24

2. Investitorul refuz s utilizeze acest venit, prefernd s

depun n banc pe un an. n primul an el va obine suma de
13,8 mii u.m. n anul doi el va avea 28,8 mii u.m.
3. Investitorul poate s mreasc consumul din contul
obinerii unui credit n primul an cu rambursarea lui n anul
urmtor, investitorul reiese din condiiile c suma maximal de
care va dispune n anul urmtor va fi de 15 mii. Evident c
creditul va fi de 13,04 mii
(15:1,15= 13,04), dobnda
constituind 1,96 mii.
S presupunem c investitorul a decis s-i restrng
cheltuielile n primul an cu 2000 u.m. n acest caz n anul doi
consumul va fi 17,3 u.m (15 +2*1,15=17,3). Suma general de
consum va fi 27,3 mii u.m.
S presupunem c investitorul din anumite cauze i
majoreaz consumul n primul an cu 2000 u.m. din contul
urmtorului an. Consumul anului nti este de 14 mii u.m., a
anului doi 12,7 mii (15-2*1,15=12,7). Suma general
estimat consumului va fi 16, 7 mii u.m.
S presupunem c a aprut posibilitatea unei investiii pe
termen scurt, pentru care la sfritul anului curent s se plaseze
10 mii u.m. pentru care venitul garantat va fi de 30%. Problema
const
cum s se repartizeze pe ani resursele destinate
consumului. Pot fi urmtoarele alternative: dac investitorul
vrea s-i maximizeze suma total pentru consum, el va investi
venitul, refuzndu-se de consum n anul urmtor, politica
optimal va fi 10 mii u.m. destinate proiectului, 2 mii la banc
cu dobnd de 15%. Suma maximal de consum n doi ani va
fi: 10 000*1,3=13 mii, 2000*1,15 =2,3 mii, 15 mii din venitul
anului curent 2, n total 30,3 mii.
Dac investitorul vrea s-i maximizeze volumul de
consum n anul curent, el va refuza consumul anului urmtor i
$25

politica optimal a investitorului va fi: 12 mii venitul curent,

investirea a 10 mii n proiect, 11,3 mii (13:1,15) creditul
obinut de la banc, sub venitul ncasat din investiie, 13,04 mii
(15:1,15) creditul ncasat din contul venitului anului urmtor, n
total 26,34 mii u.m.
Deci, n concluzie se poate spune:
- realiznd o anumit operaie financiar, este
necesar controlul corespunderii ratei dobnzii cu
cea din perioada iniial;
- eficiena real a tranzaciei financiare se
caracterizeaz prin dobnda anual eficient;
- la analiza fluxurilor monetare trebuie s se in
cont de factorul timp;
- o comparaie a fluxurilor monetare poate fi
realizat pentru orice perioad de timp.
Rezumat
Conceptul valorii n timp a banilor este esenial pentru
managementul financiar al firmei, deoarece managementul
financiar cerceteaz problemele legate de procesul decizional
privind banii
i preul acestora. Toate investiiile sunt
concepute pentru a genera venituri n viitor, de aceea valoarea
prezent i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar este
evaluat din perspectiva generrii dobnzii.
Valoarea n timp a banilor este determinat de dou
procese: compunere i actualizare. Procesul prin care se ajunge
de la valoarea prezent a unei sume la valoarea viitoare se
numete compunere, iar procedeul care vizeaz gsirea valorii
prezente a unui flux de numerar viitor se numete actualizare.
Exemplu

$26

Banca propune o rat a dobnzii n mrime de 9% anual. Ce

sum trebuie s depunei la banc ca s acumulai peste 7 ani n
cont o sum de 140 mii u.m.?

Rezolvare:

VPn=$
VPn =$

=76 586,43 u.m.

Rspuns: 76 586,43 u.m.

Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare

1. Evaluarea obligaiunilor.
2. Evaluarea aciunilor.
Cuvinte-cheie: active financiare, aciuni, obligaiuni, valoarea
nominal, valoare activului, cuponul.

1. Evaluarea obligaiunilor
Imobilizarea financiar sau investiiile financiare pe o
perioad mai mare de un an sunt activele obinute de
ntreprindere n vederea creterii
patrimoniului sau pentru

Obligaiunile reprezint nota de

promisune de plat pe termen
$27
lung, emis de ctre o societate
pe aciuni sau de ctre o unitate
guvernamental.

obinerea de venituri ca: dividend, dobnzi, redevene, prin

creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor profituri
din vnzarea de investiii. Imobilizrile financiare cuprind:
titluri de participani;
obligaiuni deinute ale altor ntreprinderi;
aciuni strine;
mprumuturi acordate pe termen lung.
La intrarea n patrimoniul ntreprinderii imobilizrile
financiare sunt evaluate la valoarea de pia n momentul
procurrii (la costul de achiziie), la gestionarea activelor se
face evaluarea curent .a.
Obligaiunile reprezint nota de promisune de plat pe
termen lung, emis de ctre o societate pe aciuni sau de ctre o
unitate guvernamental. Obligaiunile au urmtoarele
caracteristici:
1. valoarea nominal;
2. cuponul;
3. rata cuponului;
4. perioada de maturitate sau de scaden;
5. suma care va fi rambursat.
Obligaiunile, reprezint valori mobiliare care confer
deintorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la
dobnd i obligaia emitentului de a rambursa valoarea
Obligaiuni negarantate

Obligaiuni retractabile

nominal a obligaiunii.
Obligaiuni
generale

$28

obligaiunile

Obligaiuni
indexate




Obligaiuni
convertibile

Obligaiuni cu
cuponul zero

Obligaiuni

Obligaiuni cu rat
flotant

Figura 1. Clasificarea obligaiunilor

De regul, cu trecerea timpului ratele dobnzii pe piaa

creditelor se schimb, ns fluxul de numerar pe care
obligaiunile l genereaz rmne neschimbat. n rezultat
valoarea obligaiunii va varia. Cnd va crete rata dobnzii,
valoarea actualizat a fluxurilor pozitive generate de
obligaiune se va micora i respectiv valoarea obligaiunii va fi
mai mic. Cnd ratele dobnzii se vor mri se va mri i
valoarea obligaiunii.
Pentru a determina valoarea obligaiunii la o anumit
perioad de timp sunt necesare informaiile despre mrimea
valorii nominale, rata cuponului, rata dobnzii pe pia la
obligaiunile similare, perioada de timp rmas pn la
maturitate, tipul de obligaiune.
Evaluarea obligaiunii nu prezint dificulti datorit
faptului c se cunosc anuitile, riscul este destul de redus, iar
ca rat de actualizare se poate utiliza rata medie a dobnzii de
pe piaa bancar, la care se poate aduga o prim de risc redus.
$29

Formula general:
VPobl = C * $

+$

unde:
C - reprezint cuponul;
r - rata de actualizare;
VN - valoarea nominal.
n condiiile obligaiunii cu cuponul zero, dar care se
vnd cu actualizare sau discont ctigul deintorului acestei
obligaiuni se formeaz din diferena dintre preul de vnzare a
obligaiunii i valoarea nominal, de rambursare. Valoarea
acestor obligaiuni se determin aplicnd urmtoarea relaie:

VPobl = $

unde:
VN-valoarea nominal;
R - rata de actualizare.
Pentru obligaiuni perpetue, valoarea se determin n
baza formulei:
VPobl= $
unde:
VN-valoarea nominal;
r- rentabilitatea activului, rata cuponului.
Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaiunii se
va apropia i valoarea de pia a ei de valoarea nominal.
n procesul de evaluare a obligaiunilor trebuie de
considerat unii factori, ca de exemplu:
riscul asociat obligaiunii. De regul, mrimea riscului
$30

influeneaz mrimea fluxurilor pozitive generate de

obligaiune, i respectiv, i valoarea obligaiunii. Pentru
a considera riscul se fac ajustri la rata dobnzii
utilizat pentru actualizarea fluxurilor. Cu ct riscul este
mai mare cu att rata de actualizare va fi mai mare, i
respectiv, i valoarea obligaiunii mai mic;
perioada de maturitate a obligaiunii. De regul,
obligaiunile ce au o perioad de maturitate mai mare au
un risc mai mare i respectiv rata de actualizare folosit
pentru calcualrea valorii de pia trebuie s fie mai
mare.
Din aceste considerente, n ultimul timp nu se emit
obligaiuni perpetue, companiile la emisiune aleg alte tipuri de
obligaiuni.

2. Evaluarea aciunilor

Aciunile sunt titlurile financiare

care atest dreptul patrimonial al
deintorilor n raport cu emitentul,
Aciunile sunt titlurile
financiare care atest
care poate fi nstrinat prin
dreptul patrimonial al
operaiuni de ordin juridic sau
deintorilor n raport cu
economic. Aciuni pot fi: ordinare,
emitentul, care poate fi
nstrinat prin operaiuni
prefereniale, nominative, la
de ordin juridic sau
purttor,
materializate,
economic.
nematerializate, aciuni cu cretere
constant a dividendului, cu dividend
cu cretere diferit, etc.
Principiile de evaluare a aciunilor sunt similare
obligaiunilor, ns sunt anumite particulariti. Evaluarea
aciunilor este mai dificil dect a obligaiunilor datorit
$31

faptului c nu se cunosc fluxurile pozitive anuale generate de

aciuni, aciunile nu au perioad de maturitate, se consider c
au o durat nelimitat, este greu de determinat rata dobnzii
cerut de pia (rata de actualizare).
Ca i n cazul obligaiunilor aciunile dispun de cteva
caracteristici cantitative: valoare nominal, de bilan, de emisie,
de convertire, de lichidare i preul curent.
Valoarea nominal sau cota de participare, este cea
indicat pe formularul aciunii. Ea poate fi calculat ca un
raport dintre capitalul social i numrul de aciuni emise. Spre
deosebire de obligaiuni Valoarea nominal a aciunii nu are
sensul economic care influeneaz evaluarea aciunii, ci poart
doar conotaie informaional.
Valoarea de emisie reprezint valoare pe care o obine
aciunea la momentul vnzrii ei pe piaa primar. Ea difer de
valoarea nominal, dac se vinde de ctre intermediari, prin
mrimea comisionului sau a supravalorii ncasate din vnzare.
Valoarea de bilan se calculeaz atunci cnd se modific
cota capitalului revenit la aciune. Ea reprezint raportul dintre
activele nete ale societii i numrul aciunilor la bilan.
Valoarea de lichidare se determin numai la lichidarea
societii. Ea se calculeaz dup achitarea datoriilor.
Pentru analiz i prognoz o nsemntate are preul
curent, sau valoarea de pia. Ea poate fi calculat n mod
diferit. Una din metode de calculare este cea n baza evalurii
fluxurilor pozitive.
Pentru aciunile cu ritmuri constante de cretere a
dividendului:
VA= $
unde:
$32

VA - valoarea aciunii;
g - ritmul de cretere a
dividendului ntr-o anumit perioad de
timp;
r - rata medie de rentabilitate pe
pia.
Pentru aciunile cu ritmuri diferite de cretere a
dividendului:
VA= $

+$

unde:
Dk - dividend constant;
Dk+1 - dividend n ultimul an de
calculaie;
n=k - numr de ani.
Pentru aciunile prefereniale, aciuni cu cretere a
dividendului zero:
VA=$
unde:
D - dividendul;
r - rentabilitatea aciunii.
Valoarea de pia a activelor constituie indicatorul care
st la baza deciziilor pe piaa titlurilor de valoare. O reinvestire
a profitului contribuie la creterea preului activului numai dac
se investete n proiectul a crui rentabilitate este mai mare
dect rentabilitatea capitalului investit.

Rezumat
Imobilizarea financiar sau investiiile financiare pe
o perioad mai mare de un an sunt activele obinute
$33

de ntreprindere n vederea creterii patrimoniului sau pentru

obinerea de venituri ca: dividend, dobnzi, redevene, prin
creterea valorii capitalizate sau prin obinerea unor profituri
din vnzarea de investiii. Activele financiare sunt titluri de
participani; obligaiuni deinute ale altor ntreprinderi; aciuni;
mprumuturi acordate pe termen lung. Dintre activele de baz
de interes pentru deciziile investiionale o importan major o
au aciunile i obligaiunile. Modul de determinare a valorii lor
teoretice n condiiile echilibrului pieei a acestor active
depinde de tipul activului, i procedurii de actualizare a
acestora.

Exemplu
S se calculeze Valoarea de pia a obligaiunii perpetue, dac
se obine un venit anual de 100 de lei, cu o rentabilitate de 12
%.
Rezolvare:
VPobl=$
Vpobl=$
=833,33 lei
Rspuns: Valoarea de pia a obligaiunii la etapa dat
este de 833,33 lei. Un deintor al obligaiunii poate s-i vnd
aciunea nu cu mai puin de aceast sum.

Tema 4. Evaluarea proiectelor investiionale

1. Investiiile: concept i clasificare.
2. Coninutul portofoliului investiional.
3. Criterii de evaluare a proiectelor investiionale.
4. Gestiunea investiiilor financiare.
$34

Cuvinte-cheie: investiii, portofoliu investiional, rentabilitatea

portofoliului, riscul portofoliului, criteriile de evaluare a
portofoliului.

1. Investiiile: concept i clasificare

Investiiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru
cumprarea bunurilor de capital i obinerea unui profit. n
raport cu modul de folosire a bunurilor de capital investiiile se
mpart n:
a) investiii de nlocuire, destinate nlocuirii bunurilor de
capital scoase din funcie ca urmare a uzurii lor fizice, avnd
ca surs de finanare amortizarea;
b) investiii pentru dezvoltare sau nete, destinate sporirii
volumului capitalului, adic formrii
capitalului a crui surs de finanare
Investiiile sunt totalitatea
este venitul.
de cheltuieli care se fac
Suma investiiilor de nlocuire
pentru cumprarea bunurilor
de capital i obinerea unui
i a investiiilor nete formeaz
profit.
investiii brute de capital ce
contribuie la formarea brut a
capitalului tehnic. Investiiile brute se
compun din bunuri de capital i investiii n stocuri. Investiiile
pot fi clasificate n dependen de diferite criterii, unele dintre
ele sunt prezentate n figura 1.
Procedura de alegere a investiiei presupune evaluarea
i compararea rentabilitii proiectelor precum i greutile n
obinerea surselor de finanare. Sub aspect financiar investiiile
provoac mari cheltuieli iniiale care trebuie s fie urmate de
intrri de fonduri, de fluxuri financiare de recuperare prevzute

Investiii

$35

a avea loc pentru ntreaga perioad de via economic.

Din p. de v. a apartenenei
regionale:
a) interne; b) externe.

Dup nivelul riscului

investiional:
a) fr risc;
b) cu risc minim;
c) cu risc mediu;
d) cu risc nalt;
e) speculative.

Din p. de v. a roprietarului:
a) private; b) publice.

Dup caracterul participrii
n procesul investiional:
a) directe;
b) indirecte.

Dup perioada de
investire:
a) pe TL; b) pe TS.

$36

Figura 1. Clasificarea investiiilor

2.Coninutul portofoliului investiional

Portofoliu este un grup de active cum ar fi aciuni i

obligaiuni deinute de un investitor. Formarea portofoliului se
realizeaz prin cteva etape:
- formularea scopului de constituire a portofoliului i
determinarea prioritilor, ca obinerea regulat a
dividendelor, maximizarea
valorii activelor etc.;
Portofoliu este un grup de
- alegerea companiei finaciare;
active cum ar fi aciuni i
- alegerea bncii, care va duce
obligaiuni deinute de un
evidena investiional.
investitor.
n condiiile pieei financiare
dezvoltate, formarea portofoliului i
gestionarea constituie un proces dificil, pentru care firmele
apeleaz la serviciile profesionitilor, i formeaz cteva
portofolii.
Exist dou modaliti de administrare a portofoliului de
titluri de valoare: activ i pasiv.
Administrarea activ pornete de la faptul c orice
portofoliu este temporar i const n obinerea informaiilor,
evaluarea hrtiilor de valoare, achiziionarea celor mai eficiente
i vnzarea celor cu un grad ridicat de risc; toate acestea
necesit un nivel ridicat de organizare n adoptarea deciziilor
$37

privind alegerea titlurilor i presupune cheltuieli mari.

Administrarea pasiv const n crearea unui portofoliu
diversificat, n baza unor prognoze referitoare la gradul de risc
i rentabilitatea fiecrei hrtii de valoare, i pstrarea
portofoliului neschimbat pe o perioad mai lung de timp. Are
un caracter stabil i intensitate sczut a operaiunilor cu hrti
de valoare, ceea ce determin cheltuieli sczute n administrare.
Specificul investiiilor de portofoliu este c rentabilitatea
ateptat de deintorii acestuia nu vine de la sine. Este
necesar supravegherea permanent a evoluiei pieei, a
situaiei economico-financiare a
emitenilor, ameliorarea
structurii titlurilor de valoare n vederea diversificrii riscurilor,
adoptarea unor decizii promte de vnzare - cumprare conform
cursului de pia secundar.
Una din concepiile de baz n formarea portofoliului este
portofoliul eficient, prin care se nelege portofoliul care
asigur maxim profitabilitate la riscul stabilit, sau risc
minimal la nivelul determinat de rentabilitate.
Micorarea riscului se obine n urma diversificrii
portofoliului, precum i includerea n portofoliu a titlurilor de
valoare dintr-un spectru larg de ramuri economice care nu sunt
legate una cu alta. Cercettorii au determinat c riscul este
eliminat dac n portofoliu sunt incluse de la opt la douzeci
diferite tipuri de titluri de valoare. Dac se majoreaz numrul
activelor de la douzeci acesta nu influeneaz efectiv asupra
venitului dar i a riscului. Dintre tacticile de gestionare a
riscurilor pot fi numite asigurarea, utilizarea instrumentelor de
hedjare, mprirea riscului, transferarea, reducerea riscului prin
operaiuni tehnice, instruirea personalului i, sigur,
diversificarea riscului.

$38

3. Criterii de evaluare a proiectelor investiionale

Selectarea proiectului de investiii presupune studierea

proiectelor sub aspect comercial, financiar, tehnic, fiscal i de
personal. n urma studiului efectuat i evalurii principalelor
caracteristici este posibil utilizarea criteriilor financiare pentru
adoptarea deciziei de investire. Pot fi selectate 3 criterii
financiare pentru evaluare i aprobare a variantei optime a
investiiei i anume:
- criteriul rentabilitii;
- criteriul lichiditii;
- criteriul riscului.
1. Criteriul rentabilitii n economia de pia mai
important este problema selectrii celui mai bun proiect de
investiii utilizndu-se ct mai favorabil fondurile disponibile.
Acest criteriu este cel mai important pentru adoptarea
proiectelor.
n acest context rata rentabilitii trebuie s fie mai mare
dect costurile surselor de finanare proprii sau mprumutate.
Valoarea actualizat net reprezint diferena dintre
valorile actualizate ale fluxurilor de cheltuieli i venituri
viitoare. Valoarea actualizat net se calculeaz.

CF * (1 + r )

VAN = - I0 + $ i =1

1
n
+ VR $ (1 + r)

unde:
I0 costul iniial al proiectului de
investire;
CFi profituri anuale actualizate
prevzute a se realiza n viitor;
VR valoarea rezidual;
$39

r rata actualizat a dobnzii;

n numrul de ani.

1
i
Factorul actualizat real $ (1 + r) cu care se pondereaz
fiecare venit actual se d n tabelele financiare. El este
ntotdeauna mai mic ca 1 i descrete treptat pe msur ce
crete timpul de exploatare (durata de via economic) a
proiectului care aduce venituri. Profitul actualizat poate fi:
pozitiv, negativ, zero.
n cazul n care profitul actualizat este pozitiv atunci
rentabilitatea proiectului este mai mare dect rata actualizat a
dobnzii utilizate, adic dect costul capitalului i-n acest caz
proiectul este acceptabil.
n cazul n care profitul actualizat este negativ atunci
rata rentabilitii proiectului finanat este mai mic dect costul
capitalului i-n acest caz nu este acceptabil.
Cnd el este egal cu zero, atunci suma veniturilor
actualizate permite recuperarea capitalurilor investite i
remuneraia acestuia la nivelul dobnzii ce s-ar fi obinut dac
capitalul ar fi fost plasat la o banc pentru o perioad de timp
egal cu o durat de via economic a proiectului.
n acest caz, se ia n consideraie limita acceptabil
minimal a proiectului de investiii.
n cazul n care raportm fluxurile financiare pozitive
i cele negative vom obine indicele de profitabilitate care se
calculeaz:
Ip = $
unde:
VAN - valoarea actualizat net;
$40

I0 - costul iniial al proiectului.

Folosind acest indice investiia poate fi acceptat cnd
valoarea raportului menionat este mai mare de 0 i arat un
randament favorabil pe unitatea monetar.
Rata intern de rentabilitate (RIR) aceast metod se
mai numete metoda ncercrilor i erorilor, deoarece
presupune determinarea mai multor indicatori ai VAN pn se
gsete unul pozitiv i unul negativ, astfel nct s se respecte
regula de baz: distana maxim ntre rmin i rmax nu trebuie s
fie mai mare de 5 puncte procentuale.

VAN rmin
VAN rmin - VAN rmax (rmax-rmin);
RIR = rmin + $
unde:
rmin rata de actualizare pentru care
VAN este pozitiv;
rmax rata de actualizare pentru care
VAN este negativ.
2. Criteriul lichiditii. Lichiditatea financiar reprezint
capacitatea ntreprinderii de a transforma n bani activele de
care dispune. Criteriul lichiditii de selectare a proiectelor de
investire urmrete ca investiia s recupereze ct mai repede
posibil, adic investitorul s intre n posesia capitalului avansat
i a rentabilitii scontate ntr-un termen ct mai scurt pentru a-l
putea folosi pentru iniierea altor proiecte. De regul,
lichiditatea se stabilete n numr de ani de recuperare a
capitalului avansat, raportnd valoarea iniial a proiectului la
suma fluxurilor financiare anuale pozitive sau de intrare
generate de exploatarea proiectului. Dac fluxurile financiar pozitive anuale sunt inegale, atunci se procedeaz la nsumarea
an cu an a fluxurilor pn se ajunge la valoarea iniial sau se
$41

apropie foarte mult de ea, fr a o depi i rezult numrul de

ani ntregi de recuperare.
3. Criteriul riscului. Orice investiie comport un risc
pentru investitor. Cu ct riscul este mai mare, cu att crete
pretenia remuneraiei capitalului investit.

4. Gestiunea investiiilor financiare

Gestiunea investiiilor se realizeaz prin elaborarea

strategiei investiionale, care se concretizeaz n procesul
gestiunii tactice i gestiunii operative. Strategia investiional
se elaboreaz odat cu strategia firmei i corespunde cu etapele
vieii firmei. Formularea strategiei investiionale se face pe o
perioad scurt, medie i sau de perspectiv, urmnd etapele:
determinarea perioadei pentru care se elaboreaz
strategia investiional;
precizarea scopurilor strategice ale activitii
investiionale;
stabilirea celor mai efective ci de realizare a scopurilor
strategice ale activitii investiionale;
trasarea direciilor strategice ale activitii
investiionale;
elaborarea strategiei de formare a resurselor
investiionale;
concretizarea strategiei investiionale pe fiecare
perioad de realizare;
evaluarea strategiei investiionale elaborate.
Gestiunea tactic a activitii investiionale se exercit
prin procesul de formare a portofoliului investiional, sau a
pachetului de proiecte investiionale. Gestiunea tactic la
rndul su continu s se reflecte n gestiunea operativ a
$42

realizrii proiectelor investiionale. Procesul de realizare a

proiectelor necesit o monitorizare permanent. Monitorizarea
const n observarea permanent a rezultatelor proiectelor
investiionale i, respectiv, elaborarea propunerilor cu privire la
corectarea abaterilor nregistrate, ntru sporirea eficienei.
Monitorizarea se face dup un sistem. Sistemul de monitoring
se constituie dup anumite principii ca:

alegerea pentru supraveghere a celor mai importante

direcii investiionale;

formarea sistemului de indicatori informativi pentru

fiecare direcie de realizare a proiectelor investiionale;

stabilirea periodicitii rapoartelor, drilor de seam;

analiza cauzelor ce au generat devierea rezultatelor

reale fa de cele previzionate;

argumentarea propunerilor cu privire la schimbrile

din planul calendaristic etc.
Astfel, pe perioada de perspectiv se elaboreaz strategia
investiional, pe perioada medie strategia investiional se
detaliaz n cea operaional, iar pe perioada scurt strategia
investiional are nivelul de detaliere mai mic n schimb cea
tactic se detaliaz n mediu n gestiunea operativ a realizrii
proiectelor investiionale.
Rezumat
Investiiile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru
cumprarea bunurilor de capital i obinerea unui profit. O
investiie profitabil depinde de mai muli factori, dar n special
de o strategie aleas la nceput. Specialitii recomand pentru
evitarea insuccesului diversificarea, care poate fi definitivat n
formarea unui portofoliu. Portofoliu este un grup de active cum
ar fi aciuni i obligaiuni deinute de ctre un investitor.
Evaluarea investiiei se realizeaz prin intermediului metodelor
$43

de apreciere a proiectelor.
Exemplu
Se analizeaz oportunitatea unei investiii n raport cu o alt
investiie. Valoarea este de 60000 lei, durata de utilizare de 5
ani, la o rat de actualizare de 10%, care presupune generarea
fluxurilor de CF1 = 18000 lei; CF2=24000 lei; CF3=24000 lei;
CF4=18000 lei; CF5=15000 lei, iar VR= 600 lei. Proiectul
alternativ de investire presupune n cazul dat, obinerea unei
valori recuperabile (din vnzare) la sfritul anului I de 30000
lei; sfritul anului II 25000 lei, sfritul anului III 20000
lei., valoarea recuperabil la sfritul anului III este de 1000 lei,
iar rata de actualizare a proiectului e de 12%.
Rezolvare: a) se determin VAN a investiii: VAN = - I0 +

CF * (1 + r )

$ i =1
VAN1= -60000+ $
$

1
n
+ VR $ (1 + r)

+$

+$

+$

= - 60000 + 76192 =16192 lei

b. se determin VAN a investiii:
VAN2 = -60000+[$
+$
+$
+$
]=
16667 lei
Rspuns: Dintre cele dou proiecte se va prefera al doilea
deoarece VAN este mai mare cu 475 lei.

Tema 5. Managementul riscurilor financiare

1.Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare.
2. Modaliti de evaluare a gradului de risc.
3. Modelul CAPM n analiza riscului de portofoliu.
4. Strategii i tactici de dirijare a riscurilor.
$44

Cuvinte-cheie: risc, incertitudine, risc total, risc de pia, risc

de firm, coeficientul beta, rentabilitate sperat, management al
riscurilor, portofoliu de titluri de valoare.

1. Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare

n economia de pia riscul este un element caracteristic

al activitii economice, datorit
jocului permanent al cererii i
Riscul financiar riscul
ofertei, datorit concurenei ntre
activitii de antreprenoriat,
agenii economici, fluctuaiilor
care se caracterizeaz prin
valutare, ale preurilor, taxelor
probabilitatea pierderilor
resurselor financiare.
dobnzilor bancare.
Riscul se definete ca
probabilitatea apariiei unor
evenimente cu repercusiuni (influene) negative asupra unei
afaceri, activiti, adic evenimente care, n caz, dac s-ar
produce ar genera pierderi, pagube economico-financiare,
cheltuieli suplimentare ori ar genera pierderea parial sau
integral a profitului scontat.
Situaia riscant poate fi caracterizat prin:
1. Existena deciziilor alternative.
2. Caracterul ntmpltor al evenimentului ce determin
care variant va fi aplicat n practic.
3. Probabilitatea rezultatelor ateptate.
4. Probabilitatea pierderilor.
5. Probabilitatea unui profit suplimentar.
Referitor la risc, marele gnditor al antichitii Aristotel
afirma c: ntotdeauna este de preferat probabilitatea
imposibilului dect improbabilitatea posibilului. Acest lucru
exprim faptul c este mai util s identifici i s evaluezi
$45

evenimentele probabile (chiar dac imposibile), dect pe cele

posibile, dar care au o probabilitate foarte mic de realizare.
n sens larg, prin risc financiar se nelege riscul
activitii de antreprenoriat, care se caracterizeaz prin
probabilitatea pierderilor resurselor financaire (mijloacelor
bneti). n sens restrns riscurile financiare sunt parte din
riscuri comerciale legate de probabilitatea pierderilor financiare
n rezultatul operaiunilor financiar-creditare i bursiere.
Riscurile financiare se clasific dup mai multe criterii,
reflectate n figura 1.
Riscul total i riscul de pia
Riscul de firm este cauzat de aciuni de justiie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing,
ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente
care au loc n cadrul firmei respective. Deoarece, aceste
evenimente sunt n esen aleatoare, efectele lor asupra
portofoliului pot fi eliminate prin diversificare, adic
elementele nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de
evenimentele favorabile pentru alte companii.
Riscul de pia include efectele n urma rzboiului,
inflaiei, variaii ale ratei dobnzii .a. Aceti factori afecteaz
toate ntreprinderile simultan.
Riscul total reprezint suma dintre riscul de firm i
riscul de pia.

$46

$
Figura 1. Clasificarea riscurilor financiare

2. Modaliti de evaluare a gradului de risc

Lund decizia de a investi mijloacele bneti n activele
financiare, investitorul evalueaz riscul fiecrui activ, dup care
profitabilitatea potenial capabil s compenseze acest risc.
Investitorul analizeaz mai multe active, numit portofoliu
titlurilor de valoare, sau portofoliu investitor. Evaluarea riscului
poate fi realizat att pentru un activ individual, sau parte
component a portofoliului. Riscul activului este o mrime
relativ i e dependent de contextul n care se analizeaz.
Evaluarea riscului se poate efectua prin mai multe
metode:
Metoda echivalentului cert - prin aceast metod
fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se
corecteaz pentru a reflecta riscul proiectului. Toate
$47

fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine

sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscante cu att
valorile sunt mai mici.
Metoda ratei de actualizare ajustat la risc - prin care
riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea
ratei de actualizare. Aceast metod se mai numete
metoda ncercrilor i erorilor, deoarece presupune
determinarea mai multor indicatori ai VAN pn se
gsete unul pozitiv i unul negativ, astfel nct s se
respecte regula de baz: distana maxim ntre rmin i
rmax nu trebuie s fie mai mare de 5 puncte procentuale.
- Metoda rentabilitii ateptate a proiectelor. Aceast
metod presupune parcurgerea urmtorului algoritm de
evaluare:
1. Se determin rata estimat a rentabilitii(care nu
indic gradul de risc):
r= Pi*ri
2. Calcularea deviaiei:
i=ri-r
3. Calcularea abaterii medii ptratice (abaterea
standard):
=(ri-r)2*Pi
4. Calculul coeficientului de variaie:
= '
<0,3 risc minim; 0,3 <<0,7 risc mediu; >0,7 risc maxim

3. Modelul CAPM n analiza riscului de portofoliu

n procesul de gestionare a portofoliului, managerul se

confrunt cu sarcina de alegere i analiz a instrumentelor
$48

financiare care urmeaz a fi incluse n portofoliu. Cum ar putea

fi realizat trierea corect? Exist cteva metode, dar cel mai
rspndit este modelul de determinare a rentabilitii activelor
financiare: Capital Asset Pricing Model cunoscut ca Modelul
CAPM, formulat n 1972 de ctre M. Jensen.
La baza acestui model stau urmtoarele premise:
principalul
scop al investitorului este
maximizarea veniturilor pentru o perioad
prestabilit a rentabilitii;
toi investitorii pot s ofere credite nelimitat
pentru o rat lipsit de risc, nu exist limite la
vnzare a oricrui activ pe termen scurt;
toi investitorii evalueaz rentabilitatea ateptat
dup aceeai metod;
toate activele sunt divizibile i absolut lichide;
nu sunt impozite etc
Multe dintre formulri erau pur teoretice. La rndul su,
analiza riscului unui portofoliu reprezentat de Modelul
CAPM, se bazeaz pe afirmaiile:
riscul are dou componente: riscul de pia i
riscul de firm;
riscul de firm poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul de pia este singurul risc relevant pentru
un investitor i este suficient de diversificat;
riscul de pia al unei aciuni este msurat prin
coeficientul ;
investitorii se ateapt la o compensare a acestui
risc. Cu ct e mai mare riscul de pia, cu att e
mai mare rentabilitatea necesar.
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este un
instrument analitic important pentru analiza relaiei dintre risc
$49

i rata necesar a rentabilitii.

Modelul CAPM constituie baza analizei riscului unui
portofoliu. Acest model rspunde la ntrebarea: care este rata
estimat (ateptat) a rentabilitii pe care o vor cere investitorii
pentru a compensa riscul pe care ei i-l asum.
Prin urmare, rentabilitatea ateptat:
r0= rfr+*(rm-rfr)
unde:
rfr- rentabilitatea fr risc;
rm- rentabilitatea ateptat n mediu pe pia a
titlurilor de valoare;
coeficientul al acestei companii.
n teoria acestui model linia pieei capitalului exprim
rentabilitatea investiiei ca suma dintre rentabilitile cu un grad
de risc zero i un factor de ajustare pe care investitorii l cer ca
o compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor se obine
prin nmulirea primei de risc la coeficientul (beta).
Tendina unui titlu de valoare de a varia mpreun cu
piaa este reflectat de coeficientul beta, care este o msur a
volatilitii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie.
Coeficientul exprim riscul pe pia al unui titlu financiar.
Sensul acestui indice, calculat n baza datelor statistice, este de
a arta modificarea rentabilitii activului n raport cu
rentabilitatea medie a titlurilor de valoare pe pia.
n general, pe piaa titlurilor de valoare coeficientul
este egal cu unu, dei majoritatea coeficienilor se afl n
intervalul de la 0,5 pn la 2,0. Interpretarea coeficienilor
pentru fiecare activ este urmtoarea:
Un portofoliu va avea =1 dac va crete i va scdea
odat cu variaia pieei.
>1 semnific faptul c o variaie de +; -1% a indicelui
$50

bursier determin o variaie mai mare de +; -1% a

rentabilitii titlului financiar. Hrtiile de valoare cu valoarea
>1 sunt purttoare de risc mai nalt dect cel de pe pia.
<1 exprim faptul c o variaie de +; -1% a
rentabilitii de pia (indicele bursier) determin o variaie mai
mic dect +; -1% a rentabilitii titlului financiar.
Coeficientul poate fi calculat contabil, prin analiza
corelaiei dintre rentabilitatea aciunilor ntreprinderii
i
rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode
compania va cuta mai multe investiii similare i va aplica
coeficientul al acestor investiii.
Coeficienii se public de ageniile specializate pe pieele
dezvoltate ca exemplu AK&M, Merrill Lynch de pe piaa
financiar american etc.
Modelul CAPM a fost elaborat pe premise pur teoretice.
De aceea, nu este ideal i a fost supus criticii. Supus criticii i
modificrilor, actualmente se consider c:
1. Concepia CAPM, la baza creia st prioritatea riscului
de pia fa de a celui general, este una util din punct de
vedere conceptual. Modelul reflect comportamentul
investitorului de a maximiza profiturile.
2. Teoretic CAPM interpreteaz interdependena dintre
risc i rentabilitate, dar utiliznd valori fixe poate duce la erori.
3.Modelul CAPM contribuie la descrierea indicatorilor
care pot fi modificai n timp.
Fiind o teorie care descrie numai un factor de influen,
n analiz se mai utilizeaz i alte concepii cum ar fi teoria
formrii preului arbitrar, teoria opional, preferenial, metoda
scenariilor, analiza de sensibilitate, dar care spre deosebire de
acest model nu au o rspndire att de larg.

$51

4. Strategii i tactici de dirijare a riscurilor

Procesul de management al riscului este un proces

complex, ncepnd cu stabilirea unei infrastructuri i
continund cu identificarea, analiza i evaluarea riscurilor,
luarea unor msuri de evitare sau minimizare a pierderilor,
precum i luarea deciziilor n privina tratamentului financiar
necesar pentru minimizarea pierderilor inevitabile.
Caracteristicile definitorii ale procesului de management al
riscului pot fi astfel sintetizate:
Managementul riscului este un proces suport al
managementului decizional;
Managementul riscului produce, structureaz i
prezint cele mai bune informaii disponibile
privind riscul, pentru a susine i facilita cele mai
bune decizii de management;
Managementul riscului permite ca deciziile de
management n general s faciliteze comunicarea
ntre operatori, reglementatori i public privind
natura riscurilor i modul de gestionare a lor;
Managementul riscului este un proces integrator;
Managementul riscului trebuie s se refere la
ntreg spectru al riscurilor, de la evenimente
relativ frecvente, dar minore, care pun probleme
mici, la cele cu probabiliti de apariie foarte
mici, care pot avea, ns, consecine grave;
Programele de management al riscului sunt
structurate, dar flexibile, permind s fie
dezvoltate i adaptate pentru diferite situaii;
Programele de management al riscului includ
msurarea performanelor i cer monitorizare,
$52

urmrire i raportare a progreselor n ceea ce

privete rezultatele scontate.
Elementele procesului de management al riscului sunt
elemente tehnice i analitice ale programului de management al
riscului.
Desfurarea procesului de management al riscului este
reflectat n figura 2.
Unii autori consider c elementele procesului de
management al riscului sunt urmtoarele:
Evaluarea riscurilor. Evalurile de risc sunt efectuate de
cele mai multe ori ntr-un mod iterativ, ncepndu-se cu o
evaluare sumar, preliminar (screening level), care permite
s se evidenieze complexitatea programului i s se identifice
acele zone care necesit efectuarea unor analize mai detaliate.

$
Figura 2. Procesul de management al riscurilor
$53

Controlul riscului i suportul deciziilor. n acest segment

al programului de management de risc se examineaz opiunile
de control al riscurilor identificate la paii anteriori i se iau
decizii privind activitile precise de control al riscului necesar
a fi desfurate i termenele la care s le desfoare.
Monitorizarea performanelor. n acest segment al
programului de management al riscului organizaia stabilete
niveluri de performan i ci de dezvoltare ce trebuie parcurse
pentru a asigura realizarea efectelor intenionate prin aciunile
sale.
Rezumat
Riscul este un element obiectiv al lurii deciziilor n virtutea
faptului c incertitudinea este o caracteristic a activitii
economice. El este legat de probabilitatea pierderilor n cazul
apariiei unor situaii financiare neprevzute. Riscul unui activ
se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare
a activului. Riscurile financiare sunt de mai multe tipuri, n
acelai timp ele pot fi evaluate dup mai multe metode printre
care i cea a rentabilitii ateptate.
Majoritatea investitorilor raionali au portofolii de titluri
de valoare, i sunt mai preocupai de riscul portofoliilor
deinute dect de riscul titlurilor individuale. Coeficientul beta
al unei aciuni, este o msur a riscului de pia. Pentru
gestionarea unui portofoliu de risc se utilizeaz modelul
CAPM. n practic se analizeaz procesul de gestiune a
riscurilor care demareaz cu identificarea riscurilor i se
finalizeaz cu evaluarea performanelor obinute.
Exemplu
Determinai coeficientul al unui portofoliu, dac portofoliul
conine:
10% aciuni ale companiei A, ce au un =1;
$54

30% aciuni ale companiei B, ce au un =1,4;

15% aciuni ale companiei C, ce au un =1,1;
45% aciuni ale companiei D, ce au un =0,3;
Rezolvare:
=1*0,1+1,4*0,3+1,1*0,15+0,3*0,45=0,82
Rspuns: portofoliului este mai mic dect 1, ceea ce
semnific faptul c o variaie de +; -1% a rentabilitii de
pia determin o variaie mai mic dect +; -1% a
rentabilitii portofoliului.

Tema 6. Decizii financiare n condiiile

modificrii preurilor
1. Economia n condiiile modificrii preului concepte de
baz.
2.Deciziile financiare n condiii de inflaie.
3. Metode de evaluare a deciziilor n condiii de inflaie.

Cuvinte-cheie: inflaia, indicele general al preurilor, metode

de analiz a inflaiei.

1. Economia n condiiile modificrii preului

concepte de baz
Inflaia este un proces ce se
caracterizeaz prin creterea
nivelului preurilor ntr-o
economie i prin reducerea puterii
de cumprare a banilor.
Inflaia duce la creterea
masei monetare i la micorarea
cantitii de mrfuri de pe pia.

Inflaia este un proces ce se

caracterizeaz prin creterea
nivelelului preurilor i
reducerea puterii de cumprare a
banilor.

$55

Cauzele principale ale inflaiei:

dezechilibrul dintre sfera circulaiei monetare i sfera
produciei;
erori ale politicii de formare a preului;
distribuirea incorect a venitului naional.
De obicei, n timpul inflaiei venitul populaiei crete
ntr-un ritm mai mic ca preurile, iar aceasta poate duce la
micorarea consumului. Creterea preului la un produs (grup
de produse) nu duce neaprat la inflaie.
Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea
pe timp de inflaie se refer i la diminuarea valorii activelor
ntreprinderii.
Inflaia face dificil i procesul de comparare a
rezultatului financiar n timp sau dintre diferii ageni
economici, deoarece activele vor avea valori diferite n
dependen de timpul procurrii.
Inflaia poate duce i la micorarea potenialului
economic al ntreprinderii, deoarece vor
crete profitul
contabil i impozitele pltite, ns aceste profituri nu vor fi
suficiente pentru finanarea dezvoltrii.
Eficiena investiiilor depinde de gradul de devalorizare a
veniturilor n rezultatul inflaiei. Factorul inflaionist poate s
condiioneze o lips de atractivitate a multor proiecte
investiionale, de aceea, efectul determinat de inflaie este
ndeaproape analizat. Inflaia se determin prin intermediul
nivelului inflaionist i indicele inflaionist.
Nivelul inflaiei reprezint nivelul creterii preurilor

$56

ntr-o anumit perioad de timp:

unde:
P- modificarea preului la mrfurile de
larg consum n perioada de analiz;
P- preurile mrfii, din acelai co de
consum.
Indicele infalionist determin de cte ori au crescut

preurile n perioada analizat:

unde:

P- modificarea preului la mrfurile de

larg consum n perioada de analiz;
P- preurile mrfii, din acelai co de
consum.
Pentru o
mai ndelungat cu
egale i cu nivel
formula este:

perioad de timp
segmente de timp
inflaionist egal

$57

Stabilirea puterii de cumprare veritabile necesit o

actualizare a valorii viitoare a veniturilor din investiie la
indicele inflaionist, prin intermediul formulei:
Deoarece, VV sau FV= PV*(1+r)n, pentru compensarea
pierderilor investitorului de devalorizare a veniturilor n
legtur cu inflaia este necesar s se obin o sum
determinat de formula:

2. Deciziile financiare n condiii de inflaie

Pentru a evita efectele negative ale inflaiei o parte a

populaiei tinde s plaseze mijloacele sale bneti n active
nemonetare, sau ntr-o valut relativ stabil, moneda naional
se investete imediat ca s-i pstreze puterea de cumprare.
Din punct de vedere a managementului financiar inflaia
cauzeaz urmtoarele probleme:
- dificulti n planificare;
- creterea necesitii de resurse financiare;
- creterea ratelor la credite i mprumuturi;
- reducerea cursului valutei locale;
- imposibilitatea finanrii activitii prin mprumuturi pe
termen lung;
- capacitatea de a opera cu datele contabile ale unui
concurent potenial.
Drept urmare, n condiiile dificultilor de planificare
managerul se ghideaz de urmtoarele reguli n planificare:
$
58

nu ine banii la ciorap, ci acord credite cunoscuilor

i partenerilor loiali;
banii liberi se plaseaz n imobil, sau n afaceri
profitabile;
cu posibilitate maxim de trit pe datorie.
n condiiile inflaioniste necesitatea de capital pentru
funcionarea normal a ntreprinderii este n permanent
cretere. Deciziile n acest caz se fac dup principiul:
ntreprinderea nu trebuie s micoreze potenialul economic al
su pe termen scurt i mediu.
Atunci cnd au loc efectele negative ale inflaiei muli
investitori se preocup de ajustarea inflaiei, drept urmare
costul capitalului crete. Managerul poate calcula maximul
ratei care poate s fie pentru credite pentru a evita unele
inconveniente, folosind metoda lui Fisher:
re=r n+I
unde:
re - rata dobnzii prevzut;
rn - rata de rezerv nominal;
I - inflaia.
Una dintre decizii
n condiii inflaioniste este
diversificarea propriului portofoliu de active cu active cu
riscuri rezonabile, evitnd cele cu rentabiliti exgerat de mari.
La analiza rapoartelor financiare se face actualizarea
veniturilor n raport cu indicele inflaionist pentru a evita
eroarea supraprofitului fals.

3. Metode de evaluare a deciziilor n condiii

de inflaie

$59

n condiiile inflaiei evaluarea deciziilor se face prin

evaluarea obiectelor evidenei contabile. Problema principal a
ntreprinderilor pe timp de inflaie este reducerea valorii
activelor i creterea preului att a produciei finite, ct i a
materiilor prime, ceea ce condiioneaz informaia eronat i
creeaz dificulti n managementul informaional. n aa mod,
devine principial momentul alegerii metodelor de evaluare,
care pornete de la clasificarea activelor ntreprinderii.
Astfel, se stabilesc:
Activele monetare, care nu necesit reevaluarea,
deoarece sunt sub form bneasc, n cazul activelor monetare
inflaia va aduce pierderi prin deprecierea valorii banilor din
conturile bancare, deprecierea creanelor. La fel, inflaia va
aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.
Pe timp de inflaie ntreprinderile ar trebui s-i
lichideze investiiile n valori mobiliare, s reinvesteasc banii
n active ce-i menin valoarea real pentru perioade mai mari,
de exemplu imobilul. Pierderile cauzate de deinerea creanelor
depind de perioada rambursrii, mrimea creanelor i nivelul
inflaiei. Creanele de fapt sunt nite active care nu contribuie
la creterea profiturilor n mod direct, ns necesit o cretere a
pasivelor pentru a le finana.
Pe timp de inflaie capitalurile cost mai scump i, deci,
creanele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). ntreprinderea
poate reduce att perioada creanelor, ct i volumul lor, ns se
pot micora vnzrile. De regul, cea mai eficient metod de
combatere a pierderilor n cazul inflaiei este acordarea
discounturilor pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a cror valoare real
se modific odat cu modificarea preurilor, din aceast cauz
aceste active periodic trebuie reevaluate.
$60

La aceste active se refer:

mijloacele fixe;
stocurile;
activele nemateriale;
datoriile exprimate n active nemonetare;
n cazul inflaiei exist o contradicie ntre valoarea real
de pia i valoarea contabil a lor. Aceast contradicie poate
avea urmri negative att pe plan operativ (nrutirea
condiiilor de obinere a mprumuturilor i n perspectiv,
insuficiena profiturilor pentru refinanri, profituri
inflaioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectat component de
aceste influene. n primul rnd, mijloacele fixe sunt prezente
n bilan la valoarea mai mic dect cea real, iar n al doilea
rnd uzura calculat i acumulat va fi insuficient pentru
reconstituirea lor.
Sunt dou metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodic a mijloacelor fixe n aa fel va
crete mijloacele fixe i uzura lor. Aceast metod este
mai eficient n condiiile de hiperinflaie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii.
Aceast metod este eficient n condiiile inflaiei
moderate, ns nu combate complet efectele negative
ale inflaiei.
La fel, pot aprea profituri inflaionale datorit metodelor
de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o
parte din stocuri se ncorporeaz n produsele finite, iar
valoarea lor se trece asupra costului vnzrilor, iar o alt parte
rmne n stoc.
Stocul la nceputul perioadei + achiziii = costul
vnzrilor + stocul la sfritul perioadei
-

$61

ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a

stocurilor poate modifica raportul dintre costul vnzrilor i
stocurile de la sfritul perioadei i anume:
- LIFO presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre,
valoarea materialelor trece n costul vnzrilor ncepnd
cu ultimul pre;
- FIFO invers;
- Costul Mediu Ponderat.
n cazul inflaiei este recomandat de a se utiliza
metoda LIFO.
Rezumat
Inflaia este un proces ce se caracterizeaz prin creterea
nivelului preurilor ntr-o economie i prin reducerea puterii de
cumprare a banilor. Inflaia duce la creterea masei monetare
i la micorarea cantitii de mrfuri de pe pia. De obicei, n
timpul inflaiei venitul populaiei crete ntr-un ritm mai mic ca
preurile, iar aceasta poate duce la micorarea consumului.
Creterea preului la un produs (grup de produse) nu duce
neaprat la inflaie.
Problemele principale cu care se confrunt ntreprinderea
pe timp de inflaie se refer i la diminuarea valorii activelor
ntreprinderii. Sunt cteva metode de urmrire a efectelor
inflaiei una dintre care este luarea inflaiei n consideraie la
luarea de decizii, alta este ignorarea fenomenului inflaionist.
Inflaia, totui, ngreuiaz managementul financiar al
ntreprinderii, drept urmare se recomand s se ia decizii n
dependen de efectul inflaionist, inclusiv la nivel de
previziune calculat contabil.
Text de reflecie
Accelerarea obinerii mijloacelor bneti de la debitori prin
intermediul sistemului de servicii engros a cutiilor potale
$62

Specialitii ntreprinderii First Tennessee au mprtit

cititorilor Bussines Review tehnica de obinere rapid a
mijloacelor bneti de la debitori. Astfel, dup prerea lor,
procedura de a expedia prin intermediul transferurilor pentru
nchirierea cutiilor potale, n baza unui cod special First
tennessee este una simpl i eficient. Compania extrage
corespondena, o prelucreaz, prelucreaz operaiunile de
transfer i anun clientului soldul contului deschis, cu
recomandaii pentru nregistrri contabile dac este
ntreprindere. Aceast metod micoreaz timpul colectrii
banilor, micoreaz riscul creditar, nltur problema evidenei
contabile.
(First Tennessee, Business Review, 1999)

Tema 7. Gestiunea activelor i sursele de

finanare pe termen scurt

1. Gestiunea numerarului i a titlurilor de plasament.

2. Gestiunea creanelor i stocurilor.
3. Surse de finanare pe termen scurt.

Cuvinte-cheie: active curente, Modelul Baumol, Modelul

Miller-Orr, creane, stocuri, fond de rulment, credite.

1. Gestiunea numerarului i a titlurilor

de plasament

Gestiunea activelor curente i a datoriilor pe termen scurt

reprezint una din funciile principale ale gestiunii financiare.
Sarcina de baz a acestei gestiuni
este de a menine mijloacele
Caracteristicile activelor
curente: lichiditatea,
$63
volumul, structura.

circulante la un nivel suficient al acestora pentru asigurarea

activitii permanente a ntreprin-derii i de a ndeplini
obligaiile fa de creditori.
Principalele caracteristici ale activelor curente sunt:
lichiditatea, volumul i structura acestora.
Activele curente sunt mai lichide dect cele fixe,
deoarece se pot transforma rapid n moned. Activele curente
se deosebesc de cele fixe dup durat, ele sunt pe termen scurt,
de obicei, se consum ntr-o perioad de producie. Structura
activelor curente, dei, se cunosc un ir de clasificri, i fiecare
ntreprindere are propria structur, presupune divizarea
acestora n mijloace monetare, creane i stocuri.
Mijloacele bneti sunt considerate active nepurttoare
de venit, dar ele sunt necesare pentru efectuarea diferitor pli
achitarea salariilor, procurarea materiei prime i materiale,
deservirea datoriilor pe termen lung, plata dividendelor etc. Ca
urmare scopul de baz al gestiunii mijloacelor bneti este
meninerea lor la un nivel minim, dar care este necesar pentru
realizarea normal a activitii ntreprinderii. Adic pentru:
- achitarea la timp a conturilor furnizorilor;
- pentru asigurarea solvabilitii;
- pentru achitarea cheltuielilor neplanificate.
La baza gestiunii mijloacelor bneti st n primul rnd
bugetul de ncasri i pli. Suma determin necesarul de
mijloace bneti n procesul formrii planului su financiar,
informaia este cumulat n bugetul de ncasri i pli, care
reflect ncasrile i plile probabile pentru perioada de
gestiune.
De regul, companiile folosesc bugetul de ncasri i
pli prognozat pe un an de zile cu delimitare lunar. Acesta
poate fi detaliat pe sptmni i zile. Bugetele delimitate lunar,
$64

de regul, se folosesc pentru planificare, iar cel cu delimitare

sptmnal sau zilnic pentru controlul curent de mijloace
bneti.
Reducerea soldului de mijloace bneti la ntreprindere
poate fi realizat prin sincronizarea intrrilor i ieirilor de
numerar. O prim problem care poate aprea este ntrzierea
plilor debitorilor ntreprinderii, ce va reduce ncasrile de
numerar. Cu ct ntrzierile sunt mai mici cu att soldul de
numerar va fi i el mai mic.

$
Figura 1. Clasificarea mijloacelor bneti ale
ntreprinderii
Pentru determinarea soldului optim de mijloace bneti
se folosesc urmtoarele modele:

1. Modelul Baumol. W. Baumol a fost primul care a

observat c soldul de numerar n
mare parte se aseamn cu stocul
Modelul W. Baumol
de materie prim i materiale. Prin
permite determinarea
soldului optim de numerar.
intermediul modelului propus se
echilibreaz costul de oportunitate
care apare ca urmare a deinerii de
numerar cu costurile de tranzacie suportate atunci cnd se
achiziioneaz fondurile.
Costul de oportunitate este prezentat de valoarea
ctigului ce s-ar fi putut obine, dac stocul de numerar ar fi
fost investit ntr-un activ fr nici un grad de risc. Ca urmare:
$65

2 FT
k
C*=$
unde:
C*- soldul optim de mijloace bneti
(mrimea unei comenzi de numerar);
F - cheltuielile tranzaciilor ce apar la
vnzarea/cumprarea titlurilor de valoare
sau pentru deservirea mprumutului;
T - suma necesar de numerar pentru
realizarea operaiunilor curente;
K - rata dobnzii bancare, costul de
oportunitate.
Limitele acestui model constau n faptul c ncasrile i
plile ntreprinderii sunt mrimi stabile i previzibile i nu se
ia n consideraie factorul de sezonalitate.
2. Modelul Miller - Orr.
Acest model ia n calcul factorul
Modelul Miller-Orr determin
imprevizibil al nca-srilor i
limitele superioare i inferioare
plilor ntreprinderii. n baza
pentru soldul de numerar, punctul
de rennoire al comenzii i punctul
modelului Miller-Orr se
de echilibru.
determin nivelul maxim al
soldului de mijloace bneti,
nivelul minim de mijloace bneti i
nivelul optim.
De regul, nivelul minim este fixat sau determinat de
managerul ntreprinderii n dependen de pierderile admisibile
datorate neajunsurilor de mijloace monetare, n dependen de
posibilitile de a lua datorii pe termen scurt.
Atunci cnd soldul de numerar la ntreprindere ajunge la
nivelul maxim, n mrimea diferenei dintre nivelul maximal i
$66

cel optim se procur titluri de valoare pe termen scurt. Atunci

cnd soldul ajunge la nivelul minim aceste hrtii se vnd. Acest
lucru este reflectat n relaia:
H=3Z+L
unde:
H - nivelul maxim al soldului de
mijloace bneti;
L - nivelul minim al soldului de mijloace
bneti;
Z=$
unde:

Z - nivelul optim al soldului de mijloace

bneti, punctul de echilibru;
2 - mrimea soldului zilnic de mijloace
bneti la ntreprindere;
k - mrimea relativ a cheltuielilor
alternative.

2. Gestiunea creanelor i stocurilor

Gestiunea creanelor
Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are
sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind
acordarea creditului comercial clienilor. Aceast politic poate
varia de la una foarte relaxat (acordarea acestui credit tuturor
clienilor) pn la una restrictiv (nu se acord credite
comerciale). Avantajele politicii relaxate constau n creterea
vnzrilor companiei, ns apare pericolul imposibilitii
colectrii unor datorii de la unii clieni. Avantajele politicii
restrictive constau n colectarea banilor n momentul vnzrii,
$67

ns vnzrile companiei vor fi mult mai mici dect cele

posibile.
Alegerea algoritmelor de acordare a creanelor se face
dup urmtoarele etape:
1.Se analizeaz creanele curente din perioada
precedent.
2.Se alege tipul politicii de creditare.
3.Se determin suma capitalului circulant, orientat n
datoria debitoare pentru marf i creditul de consum.
4.Se formeaz sistemul de condiii de credit.
5.Se formeaz standardele de apreciere a clienilor i
diferenierea lor pentru oferirea de credite.
6.Se formeaz procedurile de ncasare a datoriilor
debitoare.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
a. Perioada de credit - perioada de timp pentru care se
acord creditul comercial. Pentru unele produse se
acord perioade scurte, pentru altele mai lungi.
Exist o legatur ntre perisabilitatea i durabilitatea
produselor i perioada de credit.
b. Reducerile utilizate - discounturi i rabaturi pentru a
convinge clientul s plateasc mai repede.
c. Accesibilitatea creditului - se refer la selectarea
doar a clienilor adecvai pentru a primi creditul.
d. Formalizarea raporturilor de credit: contracte,
facturi.
e. Politica i duritatea aplicat n cazul colectrii
datoriilor.
Indicatorii folosii pentru caracterizarea eficienei politicii
de gestiune a creanelor:
$68

1. Perioada medie de colectare a creanelor = (Valoarea

medie anual a creanelor *365 zile)/ Vnzri nete
2. Structura creanelor pe vrste, de exemplu 10% au mai
puin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile,
10% - peste 90 zile, 20% - expirate
3. Cota creanelor dubioase = Creane dubioase / Total
creane
Gestiunea stocurilor
Stocurile de materie prim i materiale sunt considerate
la orice ntreprindere o parte important a procesului de
producie. n mare parte mrimea stocului, ct i a creanelor la
ntreprindere depinde de cifra de afaceri a acesteia, doar c
stocurile apar n primul stadiu al procesului de producie, iar
creanele n ultima. Deci, gestiunea stocurilor este orientat la
soluionarea a patru probleme:
ce cantitate de stocuri trebuie s fie procurat la un
moment dat;
cnd cantitatea dat trebuie s fie procurat;
ce tipuri de stocuri necesit o atenie sporit;
e posibil oare s se optimizeze cheltuielile de
ntreinere a stocurilor.
n aa mod, obiectivul de baz al gestiunii stocurilor
const n determinarea acelei mrimi sau cantiti de stoc care,
pe de o parte ar reduce cheltuielile de ntreinere i pe de alt
parte ar fi ndeajuns pentru realizarea optim a procesului de
producie.
Ca urmare, primul pas al procesului de gestionare a
stocului const n identificarea tuturor cheltuielilor legate de
ntreinerea stocului. Aceste cheltuieli sunt mprite n trei
grupe:
$69

cheltuieli ce in de pstrarea i depozitarea

stocului;
cheltuieli de transportare i primire a stocului;
cheltuieli legate de lipsa stocului.
Primele dou categorii sunt determinabile i sunt luate n
calcul, cea de a treia este semnificativ dar dificil de a fi
determinat.
Cheltuielile de depozitare i pstrare, ca regul, variaz
direct proporional cu mrimea stocului mediu, la rndul su
mrimea stocului depinde de frecvena achiziiilor.
Cheltuielile totale de pstrare a stocului sunt egale cu:
CTD(TCC)=C*P*A
unde:
(CTD) TCC costurile totale de deinere
(Total Carrying Costs);
P - preul unei uniti de stoc;
A - mrimea stocului n uniti;
C - cheltuieli anuale de pstrare a
stocului exprimate n % de la stocul
mediu.
Cheltuielile de transportare i primire a stocului sau cum
se mai numesc de comand n comparaie cu cele descrise mai
sus sunt n legtur direct cu mrimea stocului mediu i sunt
n majoritatea cazurilor constante. Acestea se determin ca:
CTC(TOC)=F*N
unde:
CTC(TOC) costuri totale de comand
(Total Ordering Costs);
F- cheltuieli fixe pentru efectuarea i
primirea comenzii;
$70

N- numrul de comenzi efectuate ntr-un

an.
Costurile totale ale stocurilor se calculeaz la rndul su
ca:
CTS(TIC)=TCC+TOC

unde:
CTS(TIC) costurile totale ale stocurilor
(Total Inventory Costs).
Este clar c ntreprinderea ca s dispun de un nivel
destul de ridicat al beneficiilor i pentru eliminarea tuturor
riscurilor ce in de lipsa cantitii necesare, trebuie s formeze
stocuri, dar s tind spre nivelul minim al lui. n aceast ordine
de idei, scopul unui management eficient const n
determinarea stocului optim al ntreprinderii, acesta se
determin cu ajutorul modelului EOQ (Economic Ordiring
Cost):

EOQ= ($

unde:
S - necesarul anual de uniti de stoc.

3. Surse de finanare pe termen scurt

Pentru funcionarea normal o ntreprindere trebuie s-i

finaneze nu numai imobilizrile, dar i activele curente. Ea are
nevoie de un stoc minim de materii prime de producie n curs
de execuie i de produse finite. Nivelul acestor categorii de
stocuri trebuie s fie n funcie de durata unui ciclu de
$71

aprovizionare, producie i stocaj al produselor finite. Multe

ntreprinderi sunt determinate s acorde credite clienilor
deoarece beneficiaz la rndul su de acelai tratament din
partea furnizorilor primind un credit furnizor care determin
necesarul financiar al exploatrii. Din aceste motive activele
curente sunt finanate de:
I. Fondul de rulment. Necesarul fondului de rulment
reprezint necesarul de finanare generat de activitatea
ntreprinderii n fiecare stadiu al ciclului operaional. El este
dependent de decalajul ntre ncasri i cheltuieli. Necesarul de
fond de rulment apare ca diferen ntre activele i pasivele de
exploatare conform datelor din bilan. Necesarul permanent de
finanare este corespunztor cu capitalul permanent, iar nevoile
temporare cu creditele pe termen scurt.
II. Credite pe termen scurt. Resursele financiare ale
ntreprinderii se formeaz att din capital propriu ct i din
capital mprumutat. O parte component a capitalului
mprumutat este creditul pe termen scurt, adic contractarea de
datorii cu termenul de scaden mai mic de un an n scopul
asigurrii fondurilor pentru operaiuni ce privesc desfurarea
ciclului operaional.
Prezena creditului pe termen scurt n ansamblul relaiilor
de formare a resurselor este cu att mai important cu ct el
constituie o resurs cu pondere mare n completarea fondurilor
agenilor economici. n condiiile cnd unitile economice
lucreaz rentabil este mai avantajos s se apeleze la credite pe
termen scurt pentru creterea activitii, dect s se atepte cnd
prin capitalizarea profiturilor s-ar putea constitui fonduri
proprii ndestultoare.
Att la acordare, ct i pentru ntreaga perioad de
utilizare, debitorii trebuie s garanteze creditele cu valori
$72

materiale i resurse financiare prevzute a se realiza n sum

cel puin egal cu creditul primit. Existena garaniei constituie
o certitudine pentru banc n ceea ce privete recuperarea
sumelor mprumutate, n cazul nerambursrii la termen a
creditului. n garania creditului poate intra orice bun din
patrimoniul societilor comerciale: stocuri, mijloace bneti n
cont, resurse financiare prevzute a se realiza n viitor. Nu pot
constitui garanii stocurile de calitate necorespunztoare, cu
termen depit, depozitate n condiii improprii etc.
Creditele pe termen scurt pot mbrca diverse forme, aa
ca:
1) Creditul furnizor, care ia natere n momentul n care
furnizorul accept s nu fie pltit odat cu livrarea mrfurilor,
iar pentru a nu avea dificulti de trezorerie furnizorul cere
clientului su permisiunea de a trage trate cu scadena
corespunztoare. n acest caz furnizorul poate sconta aceste
trate la banc n vederea refacerii trezoreriei.
2) Datoriile fa de diveri creanieri, care reprezint
sumele datorate i nepltite i cuprind:
a. salarii datorate personalului;
b. impozite datorate bugetului statului;
c. sarcini sociale asupra salariilor datorate unor organisme
specializate n domeniul proteciei sociale;
d. dividende de pltit acionarilor.
3) Credite bancare pe termen scurt. Rambursarea
creditelor pe termen scurt este asigurat prin finalizarea ciclului
operaional fa de rambursarea creditelor pe termen mediu i
lung, care se efectueaz n baza unei activiti rentabile i a
marjei brute de autofinanare. Pentru creditul pe termen scurt
banca are drept gaj, o ncasare prevzut sau gradul de
solvabilitate al ntreprinderii. ntreprinderea remite bncii un
$73

efect de comer (bilet la ordin sau scrisoare de schimb) pe baza

cruia se acord un credit.
Rezumat
Gestiunea activelor curente i a datoriilor pe termen scurt
reprezint una din funciile principale ale gestiunii financaire.
Pentru determinarea soldului optim de mijloace bneti se
folosesc modelele Baumol i Miller-Orr.
Politica de gestiune a creanelor (politica de credit) are
sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind
acordarea creditului comercial clienilor.
Stocurile sunt eseniale pentru vnzri, iar vnzrile sunt
necesare pentru a obine un profit. Obiectivul de baz al
gestiunii stocurilor const n determinarea acelei mrimi sau
cantiti de stoc care pe de o parte ar reduce cheltuielile de
ntreinere i pe de alt parte ar fi ndeajuns pentru realizarea
optim a procesului de producie.
Principalele surse de finanare pe termen scurt le
constituie fondul de rulment i creditele pe termen scurt.
Exemplu
Compania X cumpr 2,6 milioane de bueli de gru anual.
Grul trebuie s fie achiziionat n cantiti care s fie multipli
de 2000 bueli. Costurile de comand, care includ plata
elevatoarelor de ncrcare a grului, sunt de 5 000 u.m. pe
comand. Costurile anuale de deinere sunt 2% din preul de
achziie pe buel, care este de 5 u.m. Compania menine un stoc
de siguran de 200 000 bueli. Timpul de livrare este de 6
sptmni. a) Care este EOQ? b) La ce nivel al stocurilor ar
trebui compania s rennoiasc comanda de stocuri, pentru a
evita folosirea stocului de siguran?
Rezolvare:
$74

a) EOQ = ($

EOQ = ($
)= 509 902 bueli
Deoarece firma trebuie s comande n multipli de 2 000
bueli, cantitatea pe comand trebuie s fie de 510 000
bueli.
a.Cifra de vnzri medie sptmnal = $
=50 000 bueli
Nivelul stocurilor la rennoirea comenzii = Vnzrile
pe 6 sptmni + Stocul de siguran = (6*50 000)
+ 200 000 = 300 000 + 200 000 = 500 000 bueli.
Rspuns: 510 000 bueli; 500 000 bueli

Tema 8. Costul i structura capitalului

1. Conceptul de cost al capitalului.
2. Costul capitalului propriu i al celui de mprumut.
3. Costul mediu ponderat al capitalului.
4. Teoriile de baz ale structurii capitalului.
Cuvinte-cheie: capital, costul capitalului, structura capitalului.

1. Conceptul de cost al capitalului

Orice subiect din lumea

afacerilor are nevoie de surse
financiare pentru finanarea
activitii din perspectiva
unor operaiuni curente. n
dependen de durata acestor

Costul capitalului reprezint suma

mijloacelor care trebuie pltite pentru
utilizarea unui anumit tip de resurse
financiare exprimat n procente.

$75

active n cadrul ntreprinderii ele se mpart n surse financiare

de scurt durat i de lung durat. Atragerea resurselor de
finanare dicteaz irul de cheltuieli: acionarilor li se pltete
dividendul, bncilor - dobnda pentru creditul acordat,
investitorilor partea de venituri pentru suma investit .a. Cu
alte cuvinte sursa financiar nu este gratuit, ci cost.
ntr-o optic financiar, noiunea de cost presupune o
definiie extrem de divergent. Ea corespunde unei rate de
actualizare care poate fi exprimat, att din punctul de vedere
al debitorului, ct i din punctul de vedere al creditorului. Din
punctul de vedere al creditorului, operaia const n a pune
fonduri la dispoziia celui ce dorete s se mprumute. n
compensaia acestui aport, mprumuttorul beneficiaz de o
promisiune ferm de rambursare a mprumutului i de o
remunerare, sub form de dobnzi, sau sub alt form.
mprumuttorul caut s obin o rat de randament pentru
operaia respectiv. Aceast rat de randament corespunde
tocmai ratei de actualizare care i permite s stabileasc
echivalen ntre:
plata iniial ocazionat de acordarea mprumutului;
ncasrile viitoare reprezentnd rambursri ale mprumutului
i dobnzi promise de mprumutat.
Managerul financiar trebuie s cunoasc costul
diverselor surse de finanare din mai multe puncte de vedere, n
primul rnd costul capitalului constituie rambursarea
plasamentelor investitorului n activitatea ntreprinderii, ca
urmare, personalul managerial trebuie s prevad schimbrile
n valoarea aciunilor n dependen de schimbrile profitului i
dividendelor. n al doilea rnd, dat fiind faptul c costul
resurselor mprumutate se asociaz cu dobnzile pltite, trebuie
s se aleag din cteva variante de finanare. Costul capitalului
$76

constituie unul din factorii-cheie la analiza proiectelor

investiionale. Conceptul costului este n strns legtur cu
determinarea riscului financiar.
Costul capitalului se constituie din:
- rata fr risc;
-prima pentru riscul de producie;
-prima pentru riscul financiar.
Compania evalueaz costurile prin comparaia costului
mijloacelor de finanare proprii cu cele mprumutate. Compania
cu un grad mai mare de dependen financiar este considerat
mai riscant. n aa mod, ea pltete o dobnd mai mare, are o
mai mare probabilitate de pierdere a lichiditilor.

2. Costul capitalului propriu i al celui

de mprumut

Se desting cinci surse principale de capital costul crora

este evaluat: creditele bancare, capitalul obligatar, aciunile
privilegiate, aciunile ordinare, profitul reinvestit, profitul
nerepartizat i alte forme ale capitalului propriu. Fiecare din
aceste izvoare are costuri diferite, logica de calculare a
acestora, ns, este stabilit n relaia dintre cerere i ofert.
Mecanismul pieei st la baza calculelor costurilor capitalului,
dac ns economia se confrunt cu restricii i efecte
inflaioniste de proporii, aceste modele nu sunt valabile.
Din perspectiva juridic i contabil, noiunea de cost al
capitalurilor proprii nu prezint nici o semnificaie concret.
Dintr-o asemenea perspectiv costul corespunde unor prestaii
pe care ntreprinderea se oblig s le fac terilor pentru aportul
lor cu resurse reale sau financiare. Astfel, plata salariilor, a
chiriilor sau a dobnzilor apare ca o contrapartid obligatorie
$77

pentru utilizarea de ctre ntreprindere a forei de munc, a

bunurilor sau a capitalurilor.
Juridic i contabil capitalurile proprii nu apar ca
generatoare de costuri, pentru c nu dau natere nici unei
obligaii juridice de remunerare a profitului n folosul
asociailor ntreprinderii.
Este raiunea pentru care vrsarea dividendelor nu este
considerat de contabilitate ca o cheltuial bneasc deductibil
din rezultat, ci ca o prelevare efectuat asupra rezultatului deja
calculat, dup luarea n considerare a ansamblului veniturilor i
cheltuielilor.
Dar, dac recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz
pentru ntreprindere nici o constrngere juridic de remunerare,
ea antreneaz, totui, o constrngere economic, care i impune
s asigure o anumit remunerare asociailor si, pentru a nu se
priva de orice posibilitate viitoare de finanare prin fonduri
proprii. De fapt, o ntreprindere care ar asigura asociailor si o
remunerare insuficient nu mai poate fi n msur s solicite
noi aporturi la capitalul propriu.
ntr-o societate pe aciuni de exemplu, acionarii care nu
primesc dividende satisfctoare, innd cont de posibilitile
oferite de alte plasamente, vor refuza s subscrie la creterile
viitoare de capital. Mai mult, ei vor fi tentai s cedeze aciunile
lor i pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va face
impracticabil orice decizie de cretere a capitalului.
Elementele de baz ale capitalului mprumutat sunt:
creditul bancar i capitalul obligatar. Costul primului se
calculeaz n dependen de rata impozitului pe profit, ca
urmare, costul utilizrii acestei resurse (k) este:
k=rc(1-rt)
unde:
$78

rc - rata dobnzii pe credit;

rt - rata impozitului pe profit.
n cazul mprumutului obligatar costul acestuia se
determin n dependen de rata cuponului i a ratei impozitului
pe profit. Astfel:
k=kc(1-rt)
unde:
kc-rata cuponului obligaiunii;
rt- rata impozitului pe profit.

3. Costul mediu ponderat al capitalului

Indicatorul care caracterizeaz nivelul relativ al sumei

generale de reglare a cheltuielilor pentru structura capitalului
reprezint Costul Mediu Ponderat - WACC (Weighted Average
Cost of Capital)
WACC= kjdj,
unde:
kj - costul j al sursei de finanare;
dj - ponderea j a sursei de finanare n
structura general a capitalului.
Pentru determinarea costului mediu ponderat al
capitalului, presupunem, pentru nceput, c nu exercit nici o
influen asupra costului fiecrei resurse modul de combinare a
acestora.
n cazul unei ntreprinderi care folosete active n suma
A, finanate prin capitaluri proprii n suma S i prin ndatorare
n suma D, se va putea scrie:
K0=Kp$ +Kd$
unde:
K0-reprezint costul mediu ponderat;
$79

Kp- reprezint costul capitalului propriu S;

Kd reprezint costul datoriilor D.
Prima parte a formulei privete sistemul de ponderare
utilizat. Pentru msurarea coeficienilor $
i $
trebuie s se
foloseasc valoarea contabil a capitalurilor proprii i a
datoriilor, astfel cum apar ele n bilan. Sau, din contra, trebuie
s se utilizeze alte metode de evaluare i, mai ales, s se ia n
calcul valoarea de pia a titlurilor emise de ntreprindere.
n cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare,
este evident referirea la valoarea capitalurilor proprii i a
datoriilor pe pia, care este soluia cea mai bun. De aceea, S
ar trebui s reprezinte capitalizarea aciunilor ntreprinderii pe
pieele financiare, iar D capitalizarea tuturor titlurilor
reprezentnd datorii, de asemenea, pe aceste piee.
Valorile contabile sunt prea riguroase, avnd n vedere,
mai ales, evaluarea dup costul istoric pentru active i
constrngerile juridice i fiscale care influeneaz asupra
determinrii lor.

4. Teoriile de baz ale structurii capitalului

Exist oare o dependen dintre costul capitalului i

structura resurselor financiare? Rspunsul la aceast ntrebare
i gsete reflecie n teoria tradiional i cea cunoscut ca
Modigliani-Miller.
Teoria tradiional rspunde afirmativ. Se consider c
atunci cnd exist un nivel optimal a interdependenei dintre
resursele financiare proprii poate fi minimizat costul
capitalului, deci maximizarea valorii firmei. Astfel, valoarea
ntreprinderii este mai mare atunci cnd WACC este minimal.
$80

Odat cu creterea ponderii capitalului mprumutat, relativ o

resurs de finanare mai ieftin, valoarea ntreprinderii crete.
Dar aceasta poate contribui la creterea WACC, atunci cnd
crete riscul financiar al ntreprinderii.
Aceasta precum i mediul extern care influeneaz
arbitrar au determinat afirmaiile teoriei Modigliani-Miller.
Teoria Modigliani -Miller se bazeaz pe urmtoarele:
- costul capitalului i structura acestuia nu sunt dependente;
- odat cu creterea ponderii capitalului mprumutat crete
costul capitalului propriu pentru compensarea sporirii riscului
financiar al companiei;
- indicatorii costului capitalului propriu i structura capitalului
sunt ntr-o relaie liniar, aceast relaie ar putea fi atunci cnd
lipsesc impozitele, lipsa cheltuielilor tranzacionale, prezena
unei piee de capital eficiente, condiii comune de creditare
pentru persoane fizice i juridice .a.

Rezumat
Subiecii din lumea afacerilor au nevoie de surse financiare
pentru finanarea activitii lor. Atragerea resurselor de
finanare dicteaz irul de cheltuieli: acionarilor li se pltete
dividendul, bncilor - dobnda pentru creditul acordat,
investitorilor partea de venituri pentru suma investit .a. Sursa
de finanare atras are cost, care se calculeaz ca valoare
procentual. Pentru a evita cheltuieli majore se recomand s se
determine costul cel mai mic al surselor de finanare. Drept
urmare, la determinarea valorii date se poate de inut cont de
metoda de calculaie WACC.
Exemplu
S se calculeze WACC al ntreprinderii dac impozitul pe
profitul ntreprinderii este de 24%.
$81


Sursa de finanare

Surse mprumutate:
de scurt durat
de lung durat
Aciuni simple
Aciuni priiveligiate
Profit nerepartizat

Valoarea
de bilan,
dolari

Ponderea,
Costul
%
capitalului,
%

6000
2000
7000
1500
500
17000

35,3
11,8
41,2
8,8
2,9
100

8,5
5,5
16,5
12,4
15,2

Rezolvare:
Deoarece datoriile curente nu constituie parte
component a capitalului, capitalul total este de 11000 dolari.
Costul capitalului mprumutat se determin cu impozitul.
K=5,5%(1-0,24)=4,18%
WACC=0,01k*d=0,01*(4,18*18.2+16,5*63,6+12,4*13,5-6+
15,2*4,6)=13,64%
Rspuns: Sensul economic al acestui rezultat este:
ntreprinderea poate lua orice decizie de investiie dac nivelul
rentabilitii este mai mare sau egal cu WACC.

Tema 9. Politica de dividende

1. Natura economic a factorilor care influeneaz politica de

dividende.
2. Formele de plat a dividendelor.
3. Procedura de plat a dividendelor.
$82

4. Indicatorii politicii de dividende.

Obiectivele temei: unele companii rein toate

profiturile, n timp ce altele distribuie majoritatea
profiturilor obinute sub form de dividende. Pentru
o societate pe aciuni, politica de dividende este una
primordial din punct de vedere financiar, de aceea
aceast tem vine s urmreasc anumite obiective precum:
determinarea factorilor care pot influena asupra politicii de
dividende a unei societi pe aciuni; analiza formelor de plat a
dividendelor; descrierea procedurilor de plat a dividendelor;
calcularea indicatorilor politicii de dividende a unei firme.
Cuvinte-cheie: dividend, politic de dividende, politica
dividendelor reziduale, dividende progresiv cresctoare, data
ex-dividend, dividende pltite n aciuni.

1. Natura economic a factorilor care influeneaz

politica de dividende

Politica de dividende ne arat opiunea ntreprinderii de a

distribui sau nu dividende n
anumite exerciii financiare, de
Politica de dividende implic
cretere continu, de reducere
decizia de a distribui profiturile
acionarilor sau de a le reine pentru
sau de pstrare nemodificat a
a fi reinvestite n afaceri.
mrimii dividendelor de la an
la an urmrind un anumit scop.
Politica dividendelor
reprezint o cale de afirmare a necesitii societii pe aciuni
pentru a cunoate i a aprecia aspectul viabilitii, prosperitii
i rentabilitii dezvoltrii.
$83

Prin politica de dividende ntreprinderea i alege un

anumit tip de acionariat. Distribuind dividende sczute se
poate ajunge la descurajarea unor acionari care pot arunca pe
pia aciunile de care dispun contribuind la scderea cursului
acestora. n schimb aceast politic permite capitalizarea unei
pri importante a profitului, fapt care are ca rezultat creterea
valorii ntreprinderii, cursului aciunii i perspective favorabile
de profit pentru anii urmtori, ceea ce este evaluat i apreciat de
un numr mai mare de acionari i de consiliul de administraie
sau de adunarea general a acionarilor. Distribuind dividende
cu o mrime ridicat n fiecare an se obine ncrederea i
fidelitatea acionarilor, ns aceast politic creeaz posibiliti
mai slabe de autofinanare, de cretere economic i de cretere
bursier a ntreprinderii. O politic anumit de stabilitate a
mrimii dividendului este de dorit att pentru ntreprindere ct
i pentru acionari, deoarece, acceptnd aceast politic,
ntreprinderea poate influena asupra ncrederii acionarilor
precum i asupra partenerilor de pe piaa financiar att a
statului ct i n afara lui.

Politica optim a dividendelor asigur echilibrul dintre

dividendele curente i creterea
lor viitoare care maxizimizeaz
Dividend - cota-parte din profitul
preul aciunilor. O politic de
net al societii, care se repartizeaz
distribuire a dividendelor poate
ntre acionari n corespundere cu
clasele i proporional numrului de
fi considerat sczut dac rata
aciuni care le aparin.
de distribuire nu depete
20% din profitul net. Politica
de distribuire este considerat
puternic atunci cnd rata de distribuire a dividendelor
depete 60% din suma profitului net.

$84

Distribuirea dividendelor la acionari se face prin 2

moduri:
1. Plata dividendelor ctre acionari.
2. Rscumprarea aciunilor ntreprinderii de la acionari.
Politica de dividende a unei firme este influenat de
anumii factori:
- Reglementrile juridice - stipuleaz faptul c
dividendele trebuie s fie pltite din profituri, fie din cele
curente ale anului n curs, fie din cele nregistrate n anii
precedeni;
- Disponibilitatea numerarului - dividendele n numerar
pot fi pltite numai n numerar;
- Necesitatea de a rambursa datoriile - dac se decide
rambursarea datoriei, firma va fi silit s rein
profiturile;
- Restriciile impuse prin contractele de credit contractele de credit, mai ales acelea care implic un
credit pe termen lung, restrng frecvent capacitatea firmei
de a plti dividende n numerar;
- Posibilitatea accelerrii sau amnrii proiectelor de
investiii - accelerarea sau amnarea unor proiecte de
investiii va permite firmei s i respecte cu mai mult
uurin proporia de dividende stabilit;
- Preferinele investitorilor lund n considerare politica
acionarilor i interesele acestora, politica de dividende
trebuie s satisfac dou cerine: a) stabilitatea
dividendelor distribuite; b) politica credibil ce se
bazeaz pe un profit real i o politic de repartizare a lui
viznd interesul pe termen lung a acionarilor.

2. Formele de plat a dividendelor

$85

Pe plan internaional sunt cunoscute cteva modele

practicate de plat a dividendelor.
1. Politica dividendelor reziduale. Cuvntul rezidual
nseamn rmas, iar politica dividendelor reziduale
implic plata de dividende numai din profituri rmase dup
reinvestire. Politica dividendelor reziduale declar c o
firm trebuie s urmeze patru pai pentru a decide
proporia din profituri distribuit sub form de dividende:
Determinarea bugetului optim de investiii;
Determinarea capitalului necesar pentru finanarea
acestui buget;
Utilizarea profiturilor acumulate n cadrul
componentei capitalului propriu;
Plata de dividende numai dac profiturile
disponibile sunt mai mari dect cele necesare
fondurilor pentru bugetul de investiii.
Baza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c
investitorii prefer ca firma s rein i s reinvesteasc
profiturile mai degrab dect s le distribuie sub form de
dividende dac rata de rentabilitate pe care firma o poate obine
prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de
rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte
investiii cu grad comparabil de risc.
2. Dividende constante sau progresiv cresctoare. Aceasta
presupune stabilirea dividendului ca o sum de bani pe
aciune, meninnd dup aceea aceast sum i crescnd
valoarea dividendului anual numai dac este clar c
viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca
noul dividend s fie meninut. Poate fi stabilit o rat de
cretere stabil anual.
$86

3. Proporia constant a dividendelor. Aceast politic

vizeaz stabilirea unei proporii constante din profituri.
Unul din dezavantajele acestei politici const n faptul c
n anii cnd profiturile sunt mai mici dividendele vor fi la
fel mici.
4. Dividend regulat de valoare sczut plus surplusuri. O
astfel de politic ofer firmei flexibilitate, iar investitorii
pot s se bazeze cel puin pe ncasarea unei sume minime
din dividend. Directorii firmei pot stabili un dividend
regulat de valoare relativ sczut, astfel nct s poat fi
meninut chiar i n anii cu profituri mici, i apoi s
suplimenteze aceast sum cu un extra-dividend n anii n
care exist disponibile fonduri n exces. Dac profiturile i
fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare,
aceast politic se poate dovedi cea mai bun alegere.
5. Dividende pltite n aciuni. Dividendele pltite n
aciuni (stock dividends) i divizarea aciunilor (stock
split) sunt legate de politica dividendelor n numerar
stabilit de ctre companie. Se decide plata dividendelor
prin noi aciuni i nu sub form de numerar, adic acestea
se genereaz din dividende. De exemplu, la dividende de 7
%, deintorul a 100 aciuni primete n plus nc 7 aciuni.

3. Procedura de plat a dividendelor

Conform normelor juridice dividendul este parte a

profitului net. Dividendul poate fi pltit cu regularitate sau
periodic. n majoritatea statelor plata dividendului include:
$87

1. Data declarrii plii (Declaration Date) - este ziua n

care se ia decizia despre plata dividendului, multe
companii public aceast decizie.
2. Data ex-dividend (Ex-dividend Date) - este perioada
cnd se stabilete cine este n drept s primeasc
dividendul.
3. Data nregistrrii acionarilor (Holder-of-record Date)
- ziua de nregistrare a acionarilor, de obicei se
stabilete cu 2-4 sptmni nainte de plat.
4. Data efecturii plii (Payment Date) - este ziua n care
se mpart cecurile acionarilor cu care ei pot ridica
dividendele.

4. Indicatorii politicii de dividende

Urmrirea politicii de dividende se realizeaz prin
calcularea diverilor indicatori care exprim anumite aspecte de
realizri n acest domeniu.
Principalii indicatori ai politicii de dividende sunt:
1. Dividend pe o aciune = $
2. Randamentul pe o aciune = '
3. Profitul de la o aciune = '
4. Coeficientul de capitalizare = $
5. Activul net contabil pe o aciune = $
6. Rata distribuirii dividendelor =

Rezumat
$88

Prin dividend se nelege

cota-parte din profitul net al
societii, care se repartizeaz ntre acionari n corespundere
cu clasele i proporional numrului de aciuni care le aparin,
iar politica de dividende vizeaz decizia de a distribui
profiturile acionarilor sau de a le reinvesti. Plata dividendelor
depinde de mai muli factori, precum: reglementrile juridice;
disponibilitatea numerarului; necesitatea de a rambursa
datoriile; accesul la pieele de capital etc. Procedura de plat a
dividendelor vizeaz politica dividendelor reziduale, politica
dividendelor constant sau prgresiv cresctoare, proporia
constant a dividendelor, dividende pltite n aciuni.
Deciziile politicii de dividende pot avea, fie efecte
favorabile, fie efecte nefavorabile asupra preului aciunilor
firmei pe pia. Politica optim de dividende este acea politic
ce stabilete un echilibru exact ntre dividendele curente i rata
de cretere viitoare, astfel nct preul aciunilor firmei pe pia
s fie maxim.
ntrebri de verificare
1. Ce presupune politica de dividende?
2. Identificai factorii care influeneaz politica de
dividende.
3. Caracterizai formele de plat a dividendelor.
4. n ce const politica dividendelor reziduale?
Exemplu
S se calculeze rata distribuirii dividendelor unei
firme i profitul pe aciune dac se cunosc
urmtoarele date:
-profit net la sfritul perioadei de gestiune 50 000 lei;

$89

- numrul aciunilor emise 400 uniti;

- dividend pe aciune 35 lei;
Rezolvare:
Profitul pe aciune=$
=125 lei
Dividende de plat=400*35= 14 000 lei
Rata distribuirii divid. = $
*100% = 28 %
Rspuns: 28%, 125 lei

Tema 10. Finanarea hibrid: aciunile

privilegiate; warrant-urile; hrtiile de
valoare convertibile

1. Aciunile privilegiate: proprietile i utilizarea lor.

2. Warrant-urile i evaluarea lor.
3. Hrtiile de valoare convertibile.
4. Inovaii recente n domeniul hrtiilor de valoare.

Obiectivele temei: utilizarea unor titluri de valoare

hibride de natura aciunilor privilegiate, opiunilor i
warranturilor pot crete atractivitatea titlurilor emise
de ctre companie. Astfel, obiectivele acestei teme
vizeaz: caracterizarea aciunilor privilegiate i
semnificaia lor; analiza warrant-urilor i evaluarea lor;
prezentarea inovaiilor recente n domeniul hrtiilor de valoare.
Cuvinte-cheie: aciuni privilegiate, obligaiuni, dividend fix,
warrant, hrtii convertibile, rat de conversie, opiune call,
opiune put.

$90

1. Aciunile privilegiate: proprietile

i utilizarea lor

Valorile mobiliare hibride sunt create pe baza altor

instrumente, contracte i valori mobiliare
existente, prin consolidare sau
Aciuni privilegiate modificarea unor drepturi sau clauze
pentru ele se pltete un
dividend stabilit.
specifice, modificare care determin
schimbarea raportului privind riscurile
deinute de unele instrumente de baz.
Emiterea valorilor mobiliare hibride ine de ingineeringul
financiar, de combinarea drepturilor i obligaiunilor existente
ntr-unul sau mai multe produse existente. Cea mai cunoscut
form este aciunea privilegiat.
Natura hibrid a aciunilor prefereniale iese n eviden
cnd ncercm s le clasificm n relaia cu obligaiunile i
aciunile comune. Aciunea privilegiat mbin n sine
elementele unei aciuni i obligaiuni. n practica mondial sunt
cunoscute mai multe tipuri de aciuni privilegiate: cumulative,
cu dividend flexibil, rscumprabile, convertibile etc.
Neplata dividendelor pentru aciunile prefereniale nu
poate duce la falimentul ntreprinderii, ele sunt mai sigure dect
datoriile. n acelai timp, dac firma are succes, atunci
acionarii comuni nu vor fi obligai s mpart acest succes cu
acionarii prefereniali. Aciunile prefereniale au cteva
trsturi comune cu aciunile comune i cu datoriile - un hibrid
ntre aceste dou modaliti de finanare. Deintorii de aciuni
consider aciunile prefereniale similare datoriilor, deoarece au
drept asupra profitului firmei naintea acionarilor comuni, iar
$91

deintorii de obligaiuni consider acionarii prefereniali drept

proprietari, deoarece deintorii de datorii au drept prioritar la
profiturile firmei i la activele acesteia n caz de faliment.
Din punct de vedere al companiei, principalele avantaje
ale finanrii prin aciuni prefereniale sunt:
a. spre deosebire de obligaiuni, aciunile prefereniale
permit firmei s se eschiveze de la obligaia de a face pli
fixe obligatorii;
b. se poate de extins utilizarea prghiilor financiare fr
riscul de faliment;
c. prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine
repartizarea inegal a dividendelor pentru acionarii
comuni i acionarii prefereniali;
d. prin vnzarea de aciuni prefereniale se poate obine
pstrarea controlului companiei de ctre acionarii comuni;
e. acestea presupun costuri ale capitalului mai mici ca n
cazul aciunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanrii prin aciuni
prefereniale este costul, deoarece dividendele pentru aciunile
prefereniale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda
pltit pentru obligaiuni este inclus n cheltuieli i se deduce
din profitul impozabil.

2. Warrant-urile i evaluarea lor

Warrantul este o opiune emis de ctre o companie care

d deintorului dreptul de a cumpra un numr de aciuni ale
acesteia la un pre specificat.

$92

n managementul financiar warrantul reprezint titlul de

valoare care acord dreptul la procurarea sau vnzarea
instrumentelor financiare la o anumit sum fixat ntr-o
perioad de timp.
Exist cteva tipuri de warrant:
-

Warrant tipic d dreptul de a procura un numr

concret de aciuni ntr-o anumit perioad de timp;
Warrant fr termen d dreptul de a procura aciuni n
orice moment.

Warrantul nu acord dreptul

la dobnd sau dividende, nu
Warrant - o opiune emis de
acord drept de vot, nu are o dat
ctre o companie care d
fix i un pre al scadenei.
deintorului dreptul de a
Warrantul se emite odat cu
cumpra un numr de aciuni ale
acesteia la un pre specificat.
instrumentele financiare
(ridicnd importana acestora)
sau separat. De obicei, acest titlu
este emis rar i numai de companii mari. Se emite n cteva
luni, este eliberat cu un termen de intrare n aplicare ce se
msoar n ani. Dup ce se desprinde de instrumentul financiar
warrantul circul de sine stttor.
Preul warrantului se determin ca:
W = (M P) N
unde:
W - valoarea warrantului;
M - valoarea de pia a aciunii;
P - preul de exercitare;
N - numrul de aciuni pentru care
$93

warrantul d dreptul de a fi achiziionate.

Warranturile i opiunile sunt instrumente dilutive, adic
la emisie valoarea aciunilor se va reduce. Deosebirea
principal dintre opiuni i warranturi este faptul c opiunile
pot fi emise i de o ter persoan, pe cnd warranturile sunt
emise doar de ntreprindere.

3. Hrtiile de valoare convertibile

Un titlu de valoare convertibil este o obligaiune sau

aciune privilegiat care poate fi schimbat n aciuni comune
la opiunea deintorului. La conversia titlului de valoare
convertibil, acesta este nlocuit cu aciuni comune i nu are nici
un transfer de numerar.
Conversia de ctre deintori a obligaiunilor sau
aciunilor privilegiate nu ofer fonduri suplimentare companiei,
dar are ca rezultat o rat mai mic de ndatorare.
Conversia poate fi realizat la consimmntul firmei i a
investitorilor. Conversia cu aprobarea investitorilor se numete
conversie voluntar.
Una dintre cele mai importante clauze ale unui titlu de
valoare convertibil este numrul de aciuni comune primite prin
conversie de un deintor de obligaiuni sau aciuni privilegiate.
Acest numr se numete rat de conversie (Rc). Legat de rata
de conversie este preul de conversie (Pc), care reprezint
preul efectiv pltit pentru aciunile comune cnd are loc
conversia.
Pc = $
Condiiile titlurilor convertibile sunt:
rscumprarea anticipat obligatorie;
$94

procedura de conversie se realizeaz n perioada

creterii valorii titlului pn la preul executrii.

4. Inovaii recente n domeniul hrtiilor de valoare

Una dintre inovaiile recente n domeniul hrtiilor de
valoare este opiunea.
O opiune este un contract care d dreptul deintorului
de a cumpra sau vinde un activ la un pre predeterminat, numit
pre de exercitare, ntr-o perioad
specificat de timp. Suma pltit
O opiune este un contract care
pentru acest contract se numete
d dreptul deintorului de a
prim.
cumpra sau vinde un activ la
Exist mai multe tipuri de
un pre predeterminat, numit
pre de exercitare, ntr-o
opiuni:
perioad specificat de timp.
- opiuni americane - pot fi
exercitate n orice timp pe
parcursul perioadei de via a
opiunii;
- opiuni europene - se pot exercita doar n ultima zi a
perioadei de via;
- opiuni de cumprare (call) d dreptul ca cineva s
cumpere un numr dat de aciuni la un pre specificat n
contractul de opiune.
- opiuni de vnzare (put) d dreptul deintorului de a
vinde un activ la un pre specificat (nu este neaprat ca
s dein aceste aciuni).
Exist opiuni pure care au scop speculaiile la burs i nu
presupun intrare de fonduri la ntreprindere, ci mai degrab
transferuri de fonduri dintre investitori (speculani).
Opiunile managerilor pentru aciuni sunt folosite ca
stimulente pentru manageri. Aceste opiuni presupun emisie de
$95

aciuni i ncasare de fonduri dac se exercit. De regul, aceste

opiuni sunt de tip call i se emit cu un pre de exercitare mai
mare ca preul actual de pia.
Profitul cumprtorului opiunii put este preul de
exercitare minus valoarea de pia, minus prima. Pierderea
cumprtorului opiunii put este prima, (preul contractului).
Profitul emitentului opiunii put este prima, iar pierderea
emitentului opiunii put este preul de exercitare minus valoarea
de pia, minus prima.
Opiunile se exercit ori prin transfer fizic de fonduri ori
prin ncasarea profitului n numerar.
Opiunile se tranzacioneaz la bursele de valori sau la
bursele de opiuni. De exemplu, n SUA exist CBOT
Chicago Board Option Exchange specializat exclusiv n
tranzacionarea opiunilor. ns, la fel sunt trazacii i la NYSE,
AMEX, PSE, etc.
La burs se folosesc contracte standardizate ce faciliteaz
listarea. De exemplu, perioada de 3, 6, 9 luni, pachetul minim
de 100 aciuni, etc.
Incertitudinea ratelor dobnzilor i dorina companiilor
de a alege instrumente de ndatorare pe baza ateptrilor
privind evoluia viitoare a ratelor dobnzilor a condus la o
explozie de inovaii financiare pe piaa obligaiunilor. n ceea
ce urmeaz vom descrie anumite inovaii financiare pe aceast
pia:
- obligaiuni n mrfuri, adic, dobnda i/sau principalul
se pltesc ntr-o marf produs de companie (ex.
obligaiuni acoperite n argint sau aur);
- obligaiunea cu dobnd flotant, are o maturitate fix,
dar rata dobnzii obligaiunii se schimb la fiecare 6
luni pe baza nivelului unei rate de referin a dobnzii;
$96

obligaiunea riscant, sau obligaiunea foarte

subordonat, o emisiune de obligaiuni cu risc i
randament ridicat, folosit pentru a finana o achiziie, o
fuziune sau o companie cu probleme;
- swapurile, companiile schimb ntre ele plile
datoriilor, fie direct, fie printr-un intermediar financiar,
convertind astfel datoriile cu dobnd fix n datorii cu
dobnd flotant sau invers.
Inovaii recente n domeniul aciunilor prefereniale:
- aciuni prefereniale retractabile. Ca i pentru o
obligaiune, o clauz de retractare a unei aciuni
prefereniale ofer deintorului o opiune de a fora
compania s ramburseze titlul de valoare la o dat (sau
serie de date) specificat i la un pre specificat.
- aciuni prefereniale cu rat variabil sau flotant.
Aciunile prefereniale cu rat variabil au pli ale
dividendelor care fluctueaz odat cu o rat de referin
a dobnzii.

Rezumat
Diferitele grupuri de investitori prefer diferite tipuri
de titluri de valoare i gusturile investitorilor se schimb n
timp. n tema dat am analizat mai multe concepte precum:
Aciunile prefereniale care reprezint titluri hibride
pentru care pltete un dividend stabilit.
Opiunea care este un contract care d dreptul
deintorului de a cumpra sau vinde un activ la un pre
predeterminat, numit pre de exercitare, ntr-o perioad
specificat de timp.
$97

Warrantul - o opiune emis de ctre o companie care d

deintorului dreptul de a cumpra un numr de aciuni ale
acesteia la un pre specificat.
Un titlu de valoare convertibil este o obligaiune sau
aciune privilegiat care poate fi schimbat n aciuni comune
la opiunea deintorului.

ntrebri de verificare
1. n ce const finanarea hibrid?
2. Numii particularitile aciunilor privilegiate.
3. Ce reprezint warrantul?
4. Care este deosebirea dintre o opiune call i una put?
5. Cum se determin preul warrantului?
6. Care sunt principalele avantaje i dezavantaje ale titlurilor
convertibile?

Text de reflecie
Studiu de caz. Evaluarea opiunilor
De exemplu deinei 100 aciuni la compania Z care
valoreaz $32/aciunea. E posibil de a crea o
opiune vnznd dreptul de a cumpra cele 100 aciuni deinute
n orice moment de timp n urmtoarele 2 luni la preul de $35/
aciunea. Preul de $35 se numete pre de exercitare, sau strike
price, iar suma pltit pentru a deine aceast opiune se
numete prim. Opiunea va fi exercitat doar n cazul n care
preul de pia va fi peste preul de exercitare. Aceast opiune
ofer dreptul de cumprare, deci e opiune call.
S presupunem c preul de pia este de $37/aciunea,
atunci valoarea de pia a opiunii este de $2/aciunea, adic
preul de pia minus preul de exercitare.
$98

Dac preul de pia era de $34/aciunea, atunci

valoarea opiunii era zero. i probabil nu era s fie exercitat.
Pierderea maxim a cumprtorului opiunii call este prima, iar
ctigul maxim nu are limit. Profitul se determin ca diferena
dintre: preul de pia minus preul de exercitare, minus prima.
n cazul emitentului opiunii call profitul va fi egal cu
prima, pe cnd pierderea este nelimitat.
La fel e posibil de a cumpra o opiune care d dreptul de
a vinde o aciune la un pre specificat la un moment dat n
viitor. Aceste opiuni se mai numesc opiuni put. De exemplu,
avei opiunea de a vinde 100 aciuni timp de 2 luni la preul de
$30/aciunea. Opiunea va fi exercitat numai n cazul n care
preul de pia va fi sub preul de exercitare.
S presupunem c preul de pia este de $28/aciunea,
atunci valoarea de pia a opiunii este de $2/aciunea, adic
preul de exercitare valoarea de pia = 30-28.
Dac preul de pia era de $26/aciunea, atunci valoarea
opiunii era zero. i probabil nu era s fie exercitat.

Tema 11. Leasing: teorie i practic

1. Conceptul de leasing n managementul financiar.

2. Evaluarea leasingului de ctre locator i locatar.
3. Factorii ce afecteaz deciziile de leasing.

Obiectivele temei: piaa leasingului n Moldova a

evoluat semnificativ ncepnd cu anul 2002 cnd iau nceput activitatea primele companii de leasing,
de aceea studierea temei este de o importan major
pentru viitorul economist, deoarece ea vizeaz
urmtoarele obiective: definirea conceptului de leasing i a
$99

tipurilor acestuia; analiza efectelor de leasing asupra drilor de

seam financiare; caracterizarea factorilor ce afecteaz deciziile
de leasing; relevarea factorilor ce influeneaz deciziile de
leasing.
Cuvinte-cheie: leasing, leasing financiar, leasing operaional,
locator, locatar, operaiune de leasing, chiria pltit pentru
leasing, valoarea rezidual a bunului luat n leasing, lease-back.

1. Conceptul de leasing n managementul financiar

Leasingul n calitate de instrument financiar, a reuit s
Leasingul este un mijloc de
obinere a dreptului de utilizare a
unui mijloc fix fr a cumpra
acel mijloc fix.

se afirme n multe ri
dezvoltate ca unul dintre cele mai eficiente i accesibile
mecanisme de finanare a extinderii i dezvoltrii mijloacelor
de producere, finanrii activelor necesare dezvoltrii
ntreprinderilor i punerii n aplicare a noi tehnologii n afaceri.
Leasingul poate fi definit ca o tehnic original de
finanare pe termen mediu sau lung, practicat de o societate
financiar, avnd drept suport juridic un contract de nchiriere
de bunuri. n legislaia Republicii Moldova, operaiunile de
leasing sunt definite ca fiind acele operaiuni prin care
locatorul procur, cu titlu de proprietate, echipamentul
indicat de locatar de la vnztorul stabilit de acesta i l acord
contra plat locatarului n posesiune i folosin temporar n
scopuri de ntreprinztor.
n conformitate cu legislaia n vigoare, leasingul poate
$100

avea mai multe forme:

a. Leasingul financiar, operaiune care trebuie s
ndeplineasc cel puin trei condiii:
- riscurile i beneficiile aferente dreptului de
proprietate asupra bunului obiect al leasingului
s fie transferate locatarului la momentul
ncheierii contarctului de leasing;
- suma ratelor de leasing s reprezinte cel puin
90% din valoarea de intrare a bunului dat n
leasing;
- contractul de leasing s prevad expres
transferul dreptului de proprietate asupra
bunului obiect al leasingului ctre locatar la
expirarea contractului;
- perioada de leasing s depeasc 75 % din
durata de funcionare util a bunului obiect al
leasingului;
b. Leasing operaional, operaiune care nu ndeplinete
nici una din condiiile leasingului financiar;
c. Leasingul barter, operaiune, n cadrul creia
locatarul achit valoarea ratelor de leasing prin
bunuri al caror proprietar este;
d. Leasingul compensaional, operaiune, n cadrul
creia locatorul primete n contul ratelor de leasing
marfa produs cu utilajul - obiect al leasingului;
e. Lease-back, operaiune n cadrul creia o parte
transmite altei pri proprietatea unui bun cu scopul
de a-l lua ulterior n leasing;
f. Leasingul de consum, operaiune de leasing, n
cadrul creia locatarul are calitatea de consumator,
definit n legislaia privind protecia
$101

consumatorului;
g. Leasingul direct, operaiune de leasing, n cadrul
creia locatorul ntrunete, concomitent, calitatea
de furnizor al bunului;
h. Leasingul intern, operaiune de leasing, n cadrul
creia toi subiecii sunt rezideni ai Republicii
Moldova;
i. Leasingul internaional, operaiune de leasing n
cadrul creia locatorul sau locatarul nu este rezident
al Republicii Moldova.

Furnizorul
(vnztorul)

Locatarul

1
6

Compania de leasing

$102

Finanatorul (banca comercial)

Schema 1. Operaiunea de leasing financiar

1. ncheierea contractului de leasing; 2. Procurarea bunului; 3.

Livrarea bunului; 4. Recepia bunului; 5. Creditarea operaiunii
de ctre banca comercial; 6. Achitarea bunului; 7. Achitarea
plilor de leasing; 8. Rambursarea creditului.
n corespundere cu SNC n Republica Moldova se
recomand patru metode de calculare a uzurii mijloacelor fixe:
-Metoda liniar. Valoarea uzurabil a obiectului va fi decontat
(repartizat) uniform pe parcursul duratei de funcionare util.
-Metoda de producie (n raport cu volumul produselor
fabricate). Uzura calculat, conform cerinelor acestei metode,
se determin, innd cont numai de volumul produselor,
articolelor, pieselor, serviciilor prestate etc.
-Metoda degresiv cu rat descresctoare (cumulativ). n baza
acestei metode, uzura este determinat prin produsul unui
coeficient i valoarea uzurabil.
$103

-Metoda soldului degresiv. Conform acestei metode, suma

uzurii unor mijloace fixe se calculeaz n baza normei de uzur
prevzut de metoda liniar, majorat nu mai mult de dou ori.
Politica de amortizare are o importan major pentru
leasing, deoarece majoritatea contractelor de leasing se ncheie
pe un termen echivalent amortizrii obiectelor luate n leasing.

2. Evaluarea leasingului de ctre locator i locatar

Deseori este pus ntrebarea: care leasing este mai

avantajos: cel financiar sau cel funcional? Pentru luarea unei
decizii n acest sens, o multitudine de factori trebuie luai n
calcul, ca de exemplu: poziia financiar a beneficiarului (profit
sau pierderi), planificarea pe termen scurt sau mediu, gradul de
ndatorare, nevoia de investiii, etc.
Costul leasingului financiar. Acest cost este legat de rata
intern de rentabilitate, cu specificaia c chiria pltit pentru
leasing influeneaz, n sensul c reduce plata impozitului pe
venit. Mrimea costului leasingului depinde de:
valoarea bunului luat n leasing - reprezint n mod indirect
mrimea mprumutului primit de ctre ntreprindere de la
firma de leasing. Pe baza acesteia se va calcula dobnda.
chiria pltit pentru leasing - se stabilete de prile implicate
n relaiile de leasing i reprezint o economie pentru
ntreprindere deoarece ea se deduce din profitul impozabil.
Chiria poate fi sub form bneasc sau de marf. Chiria poate
cuprinde: (1) amortizarea bunului nchiriat, (2) dobnzile
aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru
cumprarea bunului respectiv i
(3) marja de profit a
societii de leasing.
valoarea rezidual a bunului luat
$104

Locator partea ce d n locaie

un bun.
Locatar partea ce primete n
locaie bunul.

n leasing - este ntlnit n cazul contractelor de leasing

financiar (cu transferarea dreptului de proprietate). Mrimea
acesteia este stabilit prin contract sau va fi estimat n
funcie de preurile negociate n momentul respectiv pentru
acel bun, innd cont de uzura acumulat.
Costul leasingului trebuie s se compare cu cel al
celorlalte modaliti de finanare pentru a se putea lua o decizie
eficient.
Trebuie, de asemenea, de menionat, c rezultatele
nregistrate n economia de pia prin leasing au artat eficiena
lui, fcndu-l foarte mult timp agreat i preferat n rile
dezvoltate.
Experiena evoluiei pieei de leasing n rile cu
economia dezvoltat ne demonstreaz c factorii de baz care
asigur o ascensiune continu a serviciilor de leasing sunt
amortizarea accelerat a bunurilor care formeaz obiectul
leasingului i susinerea complex a acestor activiti din partea
statului.

3. Factorii ce afecteaz deciziile de leasing

Exist un numr de factori care pot influena costurile cu

leasingul ale firmei utilizatoare fa de deinerea activelor de
capital n proprietate. Acestea includ:
- Costuri diferite ale capitalului. Dac locatorul are un
cost mai mic al capitalului dect utilizatorul, costul
locaiei poate fi mai mic dect costul deinerii i invers.
- Costuri mai mari ale finanrii prin leasing. Locaia
implic ntotdeauna costuri implicite de finanare mai
mari dect deinerea n proprietate.
$105

- Valori reziduale. Locatarul posed proprietile la

expirarea locaiei. Valoarea estimat a proprietii la
expirarea locaiei se numete valoare rezidual.
- Disponibilitatea mai mare a creditelor. Se argumenteaz
uneori c firmele pot obine mai muli bani i pentru o
perioad mai lung printr-un contract de leasing, dect
printr-un mprumut garantat de mijlocul fix.
- Diferene ale costurilor de ntreinere. Deoarece locaia
nu implic costuri explicite de ntreinere, poate fi mai
ieftin dect deinerea n proprietate.

Rezumat
Leasingul este un mijloc de obinere a dreptului de utilizare a
unui mijloc fix fr a cumpra acel mijloc fix. Cele trei forme
importante de leasing sunt: leasingul financiar, operaional i
contractele de vnzare i lease-back.
Deciziile de leasing sunt afectate de: costurile diferite ale
capitalului, valoarea rezidual, diferenele costurilor de
ntreinere etc.
Decizia de a prelua n locaie sau de a cumpra un mijloc
fix este luat prin compararea costurilor de finanare ale celor
dou alternative i alegerea metodei de finanare cu cel mai mic
cost.

ntrebri de verificare
$106

1. Prin ce se deosebete leasingul financiar de cel operaional?

2. De ce este corect s se compare costul finanrii prin leasing
cu al finanrii prin datorii?
3. Enumerai factorii relevani ntr-o decizie de leasing.
4. Descriei activitatea unei companii de leasing din RM.

Text de reflecie
BERD finaneaz industria de leasing din
Republica Moldova

Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare

(BERD) acord n continuare sprijin pentru dezvoltarea pieei
de leasing din Republica Moldova printr-un mprumut n
valoare de 2 milioane de euro acordat BT Leasing Moldova
(BTL") pentru a asigura un flux constant de finanare pentru
procurarea utilajelor i echipamentelor de ctre ntreprinderile
mici i mijlocii (MM).
Cu toate c recuperarea economiei Republicii Moldova
i reia ritmul i crete cererea de finanare din partea MM
locale, volumul creditelor bancare noi pentru companii rmne
limitat. Ca rspuns la aceast cerere de finanare, BERD i
diversific produsele de finanare disponibile pentru
ntreprinderile mici i mijlocii, care reprezint aproximativ 98
la sut din economia moldoveneasc.
Cu mprumutul BERD, BT Leasing Moldova, subsidiar
a Grupului Financiar al Bncii Transilvania, va putea s-i
extind programele de leasing pentru a satisface cererea n
cretere la produsele de leasing din partea MM locale. BTL va
oferi acum leasing pentru echipamente i utilaje, acordnd
$107

contracte de leasing pe termene mai ndelungate pentru

ntreprinderile mici i mijlocii.
BERD sprijin strategia BTL Moldova de a-i lrgi
portofoliul de produse i a-i extinde serviciile ctre clienii din
ntreaga ar. Susinnd n continuare dezvoltrea pieei de
leasing, vom aduce o schimbare real pentru ntreprinderile
mici i mijlocii din Republica Moldova, ajutndu-le s devin
mai puternice i mai competitive", a declarat Libor Krkoska,
eful Biroului BERD n Moldova.
Acest contract cu BERD este de importan major
pentru BTL Moldova, reprezentnd trecerea la o nou etap de
dezvoltare a companiei noastre. Avem ambiii mari i ne
propunem s contribuim la dezvoltarea mediului de afaceri
moldovean, susinnd sectorul MM. Aceast linie de finanare,
combinat cu expertiza Grupului Financiar Banca Transilvania
n domeniul produselor i serviciilor destinate companiilor
mijlocii i mici, reprezint unul dintre catalizatorii activitii
noastre viitoare", a adugat Adrian Balmu, directorul general
al BT Leasing Moldova.
Industria de leasing din Republica Moldova rmne
subdezvoltat, iar companiile de leasing se confrunt cu
dificulti n asigurarea finanrii pe termen lung. Acest lucru
afecteaz disponibilitatea surselor alternative de finanare
pentru companiile locale, mpiedicnd dezvoltarea sectorului
ntreprinderilor mici i mijlocii.
Acest mprumut reprezint cea de a doua investiie
efectuat de BERD n sectorul de leasing din Republica
Moldova n baza Acordului cadru pentru sectorul financiar din
Republica Moldova n valoare de 70 de milioane de euro,
aprobat n anul 2008. n cadrul primei sale tranzacii de leasing
din Republica Moldova, ncheiat n decembrie 2010, BERD a
$108

sprijinit compania Total Leasing, un alt operator de leasing

important din Republica Moldova.
De la nceputul operaiunilor sale n Republica Moldova,
BERD a investit peste 460 milioane de euro n diverse sectoare
ale economiei, mobiliznd suplimentar investiii de peste 320
milioane de euro.
(Sursa: www.interlic.md, informaii din 28.07.2011)

Tema 12. Fuziunile i dezinvestirile.

Operaiunea LBO

1. Cauzele i tipurile fuziunilor.

2. Dezinvestirile.
3. Operaiunea LBO.

Obiectivele temei: atragerea i utilizarea resurselor

financiare sunt importante n vederea meninerii
competitivitii, a poziiei firmei pe pia, dar sunt
nsoite de un grad ridicat de risc cum ar fi
falimentarea. Modalitile de evitare a dificultilor
prin intermediul unor forme de restructurare este interesul
subiectului dat, care i gsete reflecie n analiza fuziunii,
dezinvestirii i a operiunilor LBO.
Cuvinte-cheie: restructurarea, fuziunea, fuziunea congenric,
sinergia, absorbia, dezinvestire, operaiunile LBO.

$109

1. Cauzele i tipurile fuziunilor

Organizarea unei evidene financiare, de gestiune i

fiscale, a monitoringului i studiului analitic al coeficienilor
financiari, organizarea bugetrii principalelor cheltuieli curente
i a rezultatelor referitoare la gestionarea fluxurilor bneti i a
profitului, organizarea gestionrii alocaiilor pe termen lung i
optimizarea structurii capitalului; mbuntirea calitativ a
managementului condiioneaz restructurarea ntreprinderii.
Restructurarea reprezint un complex de msuri juridice,
tehnice, organizatorice i operaionale iniiate de proprietarul
ntreprinderii, de acionari, asociai membri i sau de managerul
ei, de creditori sau de autoritile publice centrale sau locale,
orientate spre remedierea financiar i economic a
ntreprinderii pe baz de capitalizare i reorganizare, schimbare
a structurii activelor i modificare a procesului operaional de
producie. Restructurarea se efectueaz prin intermediul
Contopirea este absorbia total a
unei companii de ctre alta, cnd
compania fuzionar i pstreaz
denumirea i individualitatea, iar
ceallalt companie nceteaz
existena ca persoan juridic.

msurilor de absorbie,
lichidare, reorganizare .a.
Absorbia este contopirea unei firme de ctre alt firm.
Ea poate fi realizat prin proceduri juridice ca:
1. contopirea i consolidarea;
2. fuziunea pe calea achiziionrii activelor companiei;
$
110

3. fuziunea pe calea achiziionrii pachetului majoritar de

aciuni.
Cu toate c din punct de vedere juridic aceste forme sunt
diferite, n aspect financiar ntre ele nu se fac deosebiri.
Contopirea este absorbia total a unei companii de ctre
alta, cnd compania fuzionar i pstreaz denumirea i
individualitatea, iar ceallalt companie nceteaz existena ca
persoan juridic. Consolidarea presupune o schimbare total a
ntreprinderii, cele dou ntreprinderi participante la
consolidare i nceteaz activitatea.
Fuziunea prin achiziionarea pachetului majoritar de
aciuni presupune cumprarea pachetului cu bani sau al altor
titluri de valoare.
Fuziunea activelor companiei este atunci cnd o
companie beneficiaz de pe seama altei companii, cumprndui activele. Firma n acest caz nu-i sisteaz activitatea n calitate
de persoan juridic.
Dintre motivele fuziunii se pot meniona:
1. sinergia;
2. considerentele fiscale;
3. perspectivele investiionale;
4. diversificarea activitii.
Fuziunile pot fi:
a) pe orizontal;
b) pe vertical;
d) conglomerat;
e) congeneric.

2. Dezinvestirile

Dezinvestire reprezint orice

$111

Dezinvestire reprezint
orice operaiune de
exploatare a unei
investiii.

operaiune de exploatare a unei investiii. Dezinvestirea este un

proces invers n raport cu investirea i determin o recuperare a
capitalului alocat n active fixe i circulante, dar i o ntrerupere
a intrrilor i ieirilor de trezorerie. Dezinvestirea este folosit
de ctre investitor pentru o mai nalt adaptabilitate la cerinele
pieei, pentru a mri mobilitatea financiar. Scopul dezinvestirii
este reinvestirea capitalului recuperat n activiti mai rentabile.
Dezinvestirile sunt determinate de:
a. prelungirea proiectului investiional;
b. creterea semnificativ a preurilor la materie
prim;
c. creterea presiunii concureniale;
d. creterea semnificativ a dobnzilor pentru
mprumuturi ca urmare a schimbrilor intervenite
n conjunctura economic;
e. schimbri intervenite n sistemul impunerii,
astfel nct se micoreaz fluxurile pozitive nete ale
investiiei.
Investitorii practic diverse forme de dezinvestire ca:
1.vnzarea prii realizate a proiectului investiional;
2.vnzarea obiectului investiional n momentul punerii n
exploatare, sub forma unui ntreg complex patrimonial;
3. vnzarea separat pe piee specifice a activelor ce fac parte
din proiectul investiional.
Decizia de dezinvestire se ia la precizarea tuturor
elementelor financiare precum:
1. Valoarea recuperabil (Vrec) - suma fluxurilor nete
actualizate de trezorerie i pozitive, ce rezult dup
ncetarea activitii i valorificarea prin vnzare a
activelor care aparin activitii de dezinvestire.
2. Durata de via economic rmas (N), este numrul
$112

de ani n care s-ar mai fi putut exploata respectiva

investiie, dac dezinvestirea n-ar fi avut loc.
3. Veniturile viitoare pierdute (VVP) - reprezint
profiturile nete de exploatare previzionate, dar
pierdute din cauza dezinvestirii.
4. Valoarea rezidual viitoare pierdut (VRP) fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la
sfritul duratei de via rmase, dac dezinvestirea
nu ar avea loc.
5. Rata de actualizare (r) - costul mediu ponderat al
capitalului ntreprinderii, majorat cu prima de risc,
specific activitii ce se supune dezinvestirii.
Dezinvestirea se decide dup principiul VAN-ului maxim
n sens invers, adic n acel caz cnd valoarea recuperabil este
superioar valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale
pierdute.
Astfel,
VAN dezinvestirii= Vrec- ($
+$
*N)
Dac valoarea recuperabil va constitui sursa de finanare
pentru o nou investiie, atunci decizia de dezinvestire se poate
adopta chiar i atunci cnd valoarea recuperabil este inferioar
valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condiia c
aceast diferen negativ s fie absorbit de ctre VAN a noii
investiii, adic:
VANinvestiiei VANdezinvestirii= maxim
Ct timp randamentul fluxurilor viitoare actualizate este
mai mare dect costul capitalului, poiectul de investiie rmne
exploatat, n caz contrar se decide dezinvestirea.

3. Operaiunile LBO
$113

Operaiunile LBO (leveraged buyout) reprezint

operaiunea de achiziionare a companiei din contul mijloacelor
mprumutate, atunci cnd n calitate de investitor apare o ter
persoan. Aceast metod presupune trecerea proprietii din
contul mprumutului la creditor. Plata se efectueaz prin bani i
nu prin aciuni. Adic achiziionarea pachetului majoritar sau a
tuturor activelor, sau a unei subdiviziuni se realizeaz de ctre
grupul de investitori din contul mprumutului. Primii civa ani
dup intrarea n vigoare a LBO veniturile companiei trebuie s
fie orientate spre rambursarea datoriei cauzate de mprumut.
Cele mai indicate firme pentru LBO sunt de producie.
Companiile din sfera serviciilor nu sunt vzute ca i candidate
pentru astfel de operaiuni, deoarece la plecarea personalului nu
rmne aproape nimic din valoarea ntreprinderii.

Rezumat
Restructurarea reprezint un complex de msuri
juridice, tehnice, organizatorice i operaionale
iniiate de proprietarul ntreprinderii, de acionari, membri
asociai i sau de managerul ei, de creditori sau de autoritile
publice centrale sau locale, orientate spre remedierea financiar
i economic a ntreprinderii pe baz de capitalizare i
reorganizare, schimbare a structurii activelor i modificare a
procesului operaional de producie.
Dezinvestire reprezint orice operaiune de exploatare a
unei investiii. Dezinvestirea este un proces invers n raport cu
investirea i determin o recuperare a capitalului alocat n
active fixe i circulante, dar i o ntrerupere a intrrilor i
ieirilor de trezorerie.
$114

Operaiunile LBO (leveraged buyout) reprezint

operaiunea de achiziionare a companiei din contul mijloacelor
mprumutate, atunci cnd n calitate de investitor apare o ter
persoan. Aceast metod presupune trecerea proprietii din
contul mprumutului la creditor. Plata se efectueaz prin bani i
nu prin aciuni.

ntrebri de verificare

1. Determinai cauzele fuziunilor.

2. Care sunt formele de dezinvestire?
3. Prin ce se caracterizeaz operaiunea LBO?
Exemplu
Exist oportunitatea de exploatare n continuitate a
utilajului a crui durat de exploatare a fost de 5
ani, fiind exploatat timp de 2 ani. Valoarea recuperabil
(obinut din vnzare) la sfritul anului II este de 60000 lei, la
sfritul anului III - 42000 lei, anului IV - 20000 lei. Valoarea
recuperabil de la sfritul anului V este egal cu cea rmas i
este de 1000 lei. Rata de actualizare este de 12 %.
Veniturile viitoare pierdute, pentru proiectul analizat sunt
estimate, respectiv:
Pentru anul III 30000 lei;
Pentru anul IV - 25000 lei;
Pentru anul V - 20000 lei.
S se determine anul n care decizia de dezinvestire este
cea mai favorabil pentru activitatea ntreprinderii.
Rezolvare:
$115

a.Pentru sfritul anului II:

VA N d e z i n v e s t i r e = 6 0 0 0 0
30000 25000 20000 1000
+
+
+
1
2
3
3
1,12
1,12
1,12
1,12
$
=60000-61667=-1667
lei
b.Pentru sfritul anului III:
VA N
dezinvestire=
42000

25000 20000 1000

+
+
1
2
2
1,12
1,12
1,12
$
= 42000-39062= 2938 lei
c.Pentru sfritul anului IV:
20000 1000
+
1
1
1,12
1,12
VANdezinvestire=20000 $
=
20000-18753= 1247 lei
d.Pentru sfritul anului V:
VANdezinvestire= Valoarea rmas a investiiei =
1000 lei
Concluzie: Decizia de dezinvestire se va adopta la
sfritul anului III al duratei de exploatare, cnd diferena
dintre valoarea recuperabil i suma veniturilor viitoare
pierdute este pozitiv i maxim de 2938 lei.

$116

Tema 13. Lichidarea i restructurarea

ntreprinderilor

1. Criza financiar a ntreprinderii i modaliti de evitare a

acesteia.
2. Esena, tipurile i procedurile falimentului.
3. Procedura de lichidare i reorganizare a ntreprinderii.

Obiectivele temei: managementul ineficient duce la

declanarea procesului de faliment. Pentru
prentmpinarea sau elaborarea unor decizii n
condiiile falimentului, n subiectele de mai jos se
determin condiiile declanrii falimentului,
analizndu-se situaia de criz financiar n cadrul
ntreprinderii, determinnd caracteristicile de baz a tipurilor de
faliment i a procedurilor acestuia, specificnd procedurile de
lichidare i reorganizare a unei ntreprinderi.
Cuvinte-cheie: insolvabilitatea, tipurile insolvabilitii,
lichidarea, reorganizarea.

1. Criza financiar a ntreprinderii i modaliti de

evitare a acesteia
Criza reprezint o tendin constant de nrutire a
situaiei financiare la ntreprindere. Criza mai poate fi
caracterizat prin reducerea capacitii ntreprinderii de a
finana necesarul intern de active curente i de a achita
obligaiile asumate.
De obicei, criza la ntreprindere poate fi mprit n
urmtoarele faze:
$117

 Reducerea profitabilitii, micorarea profitului. Drept

consecin a reducerii profitabilitii este reducerea
capacitii de autofinanare, i a rezervelor de cretere
economic. Soluiile de depire a crizei la aceast
faz in att de modificarea strategiei, restructurarea
ntreprinderii ct i de reducerea cheltuielilor i
creterea productivitii.
Apariia profiturilor negative care duc la reducerea
rezervelor interne a ntreprinderii. Soluia la problema
privind profiturile negative este legat n primul rnd
de restructurarea ntreprinderii.
Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa
pierderile ntreprinderea i micoreaz activele
curente, fapt ce duce i mai mult la creterea riscului
afacerii. Restructurarea nu poate fi o soluie, deoarece
ntreprinderea nu dispune de resurse pentru finanarea
ei.
Insolvabilitatea. Este faza n care ntreprinderea nu
dispune de resurse pentru a finana nici activitatea
operaional, nici pentru a achita datoriile pe termen
scurt. Persist pericolul stoprii procesului de
producie i lichidrii ntreprinderii.
Deci, criza mai poate fi definit c un pericol al
supravieuirii ntreprinderii. Sunt dou aspecte ale crizei.
Aspectul extern al crizei se refer la capacitatea ntreprinderii
de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face
fa cerinelor creditorilor. Aspectul intern ine de capacitatea
ntreprinderii de a finana volumul necesar de active curente
pentru a desfura activitatea operaional.
Din punct de vedere economic, criza poate fi privit i ca
un deficit de mijloace bneti pentru a finana activitatea
$118

operaional i pentru a rambursa datoriile asumate. Formula

economic a crizei poate fi exprimat n felul urmtor:
Mijloacele bneti disponibile < Necesarul Fondului de
rulment + obligaiuni imediate de plat
Criza, de obicei, este cauzat de neconcordana
anticiprilor echipei manageriale cu evoluia real a mediului
extern. n funcie de anticiprile echipei manageriale situaiile
privind evoluia mediului extern, se mpart n:
1. situaii de certitudine, cnd echipa managerial
cunoate exact care va fi evoluia principalilor factori ce
determin succesul afacerii.
2. situaii de risc, cnd se cunosc doar probabilitile
modificrii factorilor, nu i valorile lor exacte.
3. situaii de incertitudine, cnd ntreprinderea nu are nici
o informaie privind evoluia ulterioar a mediului extern.
La baza cauzei apariiei situaiei de criz stau o mulime
de factori, care pot fi mprii n dou grupe:

Factorii situaiei de criz

$119

Factori Externi:
Factori social-economici generali de
dezvoltare a statului
Rata inflaiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementrii legislaiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a
populaiei;
Rata omajului.
Factorii pieei
Monopolizarea pieei;
Diminuarea capacitii pieei interne;
Instabilitatea pe piaa valutar;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Ali factori externi
Instabilitatea politic; Calamiti naturale;
Creterea criminalitii.

Factori Interni:
Manageriali:
Nivelul nalt al riscului comercial;
Cunotinele insuficiente n conjunctura
pieei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proast a stocurilor de
producie .a.
Operaionali:
Lipsa unificrii ntreprinderii ca complex
de proprietate;
Fonduri uzate i nvechite;
Capacitatea productivitii muncii joas;
Cheltuieli energetice mari.

Figura 1. Clasificarea factorilor situaiei de criz

Soluiile pentru situaiile de criz se gsesc n cadrul

legislativ al rii i msurile manageriale luate de ntreprindere.

2. Esena, tipurile i procedurile falimentului

$120

n Republica Moldova termenul de faliment a fost

nlocuit n 2001 prin Legea nr.
632 cu pivire la insolvabilitate.
Insolvabilitatea este situaia
Scopul schimbrii noiunii se
financiar a debitorului
caracterizat prin incapacitatea de
consider a fi necesitatea de a
a-i onora obligaiile de plat.
mblnzi instituia. Conform
legislaiei Republicii Moldova
insolvabilitatea este situaia
financiara a debitorului caracterizat prin incapacitatea de a-i
onora obligaiile de plat. Prin procesul de insolvabilitate se
satisface colectiv preteniile creditorului din contul
patrimoniului debitorului. Cadrul legislativ specific dou
condiii ale insolvabilitii:
1. incapacitatea debitorului de a-i onora obligaiile;
2. existena hotrrii judectoreti.
Premrgtoare situaiei de insolvabilitate este
incapacitatea de plat - situaie a debitorului caracterizat
prin incapacitatea lui de a-i executa obligaiile pecuniare
scadente, inclusiv obligaiile fiscale.
n literatura de specialitate sunt identificate patru situaii
de insolvabilitate:
Insolvabilitate real: care este caracterizat de
incapacitatea ntreprinderii de a restabili situaia
financiar i solvabilitatea. Trsturile distincte sunt: de
ndatorare, pierderile suportate fac imposibil relansarea
activitii operaionale, drept urmare, ntreprinderea va
fi declarat juridic falimentar.
Insolvabilitate tehnic: este o stare de insolvabilitate a
unei ntreprinderi cauzat de existena unor creane cu
termen expirat. De regul, colectarea acestor creane
permite ntreprinderii s evite falimentul. n acest caz
$121

prin implementarea unor msuri eficiente anticriz

ntreprinderea va putea evita falimentul juridic.
Insolvabilitate intenionat: este caracterizat de o
gestiune intenionat a unei ntreprinderii pentru a fi
declarat insolvabil. La falimentul intenionat deseori
se atribuie i cazurile de gestiune incompetent a
ntreprinderii. (n cazul insolvabilitii debitorului din
culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor
organelor executive sau a unor alte persoane care au
dreptul de a da indicaii obligatorii pentru debitor ori
pot influena n alt mod aciunile debitorului
(insolvabilitate intenionat), acetia poart rspundere
subsidiar fa de creditori n msura n care bunurile
debitorului sunt insuficiente pentru executarea
creanelor creditorilor).
Insolvabilitate fictiv: prezentarea intenionat a
situaiei financiare a unei ntreprinderi n termeni
negativi pentru a beneficia de faciliti n achitarea unor
datorii. (Dac
debitorul
iniiaz procesul de
insolvabilitate n cazul n care el dispune de
posibiliti reale de a satisface integral creanele
creditorilor (insolvabilitate fictiv), debitorul poart
rspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin
depunerea cererii n cauz).
Procesul de insolvabilitate se intenteaz doar n baza
cererii de intentare a procesului de insolvabilitate. Intentarea
unui proces de insolvabilitate presupune existena incapacitii
de plat a debitorului sau a suprandatorrii. Pentru
determinarea existenei temeiului de intentare a procesului de
insolvabilitate se iau n considerare:
$122

a) mrimea obligaiilor contractuale ale debitorului,

inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobnda. Penalitile
pentru neexecutarea acestor obligaii nu se iau n calcul la
determinarea valorii lor;
b) mrimea obligaiilor la bugetul public naional
prevzute de lege, fr penaliti, i alte sanciuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea
procedurii de faliment l au debitorul, creditorii i alte
persoane. Decizia privind situaia creditorului o ia instana
judectoreasc i de regul, presupune dou variante: lichidare
sau restructurare. Acestea se nfptuiesc prin procedura
planului sau procedura lichidrii.

3. Procedura de lichidare i reorganizare

a ntreprinderii

Procesul de insolvabilitate determin dou modaliti de

soluionare: reorganizare i lichidare. Legea nr. 632 prevede c
procesul de insolvabilitate poate s nu fie declanat de comun
acord a creditorilor sau a deciziilor manageriale de redresare a
situaiei de incapacitate de plat. n aa mod, pot fi luate msuri
ca:
1. Oprirea activitilor (stoparea produciilor) nerentabile
este primul pas. Dac industria cu producie nerentabil
nu este posibil de vndut, ea trebuie s fie nchis,
pentru ca s excludem imediat pierderile viitoare.
Excepie pot face industriile, sistarea cror va stimula
ncetarea ntreprinderii totalmente.
2. Scoaterea din componena ntreprinderii a industriilor
ce cauzeaz pierderi este nc o soluie de omitere a
cheltuielilor neproductive de uniti, care pn la
$123

moment nu s-a reuit de vndut. Orice finanare viitoare

a unitilor scoase din funciune este exclus, ceea ce
stimuleaz iniiativa personalului ntreprinztorilor
dinainte.
3. Perfecionarea organizrii muncii i optimizarea
numrului angajailor la ntreprindere. n situaia cnd
criza nu este predominant la majoritatea
ntreprinderilor se urmrete un surplus de personal, i
n perioada de criz reducerea personalului devine o
necesitate primordial, dar aceasta nu este simplu de
efectuat.
4. Micorarea necesarului de
finanare a ciclului de
exploatare n practic este posibil doar prin
restructurarea datoriilor de plat, ce depind de bunul
sim al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea
datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de
gestiune a crizei, aa cum se mai poate aplica i n
situaii relativ favorabile a ntreprinderii debitoare.
5. Rscumprarea obligaiunilor datorate cu reduceri una
din cele mai favorabile msuri. Situaia de criz a
ntreprinderii-debitoare subapreciaz datoriile ei, de
aceea i apare posibilitatea de a le rscumpra cu o
reducere nensemnat.
Aceste hotrri pot fi luate n urma anumitor condiii:
1. Se rscumpr numai acele datorii, care
determin nemijlocit necesarul de finanare a
ciclului de exploatare;
2. Suma, care
poate fi utilizat pentru
rscumprarea datoriilor depinde de nivelul
necesarului de finanare a ciclului de producie;
$124

3. Preul admis pentru rscumprarea datoriilor

este condiionat de reducerile proprii ale
ntreprinderii i rscumprarea datoriilor trebuie
privit ca un proiect de investiii.
Convertirea datoriilor n capital social poate fi efectuat
att pe calea desfacerii fondului statutar, ct i prin cedarea
proprietarilor ntreprinderii cotei pri a lor (pachetului de
aciuni). Luarea acestor decizii se hotrsc la tratativele cu
creditorii.
Contractele forward la livrarea produciei ntreprinderii
la un pre fixat pot deveni nc o metod de restructurare a
datoriilor. Dac creditorul este cointeresat n producia dat, i
putem propune s deconteze datoria ntreprinderii fa de el sub
form de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lng
aceasta preul de contractare nu trebuie s fie mai mic dect
costul de producie prognozat.
O msur de redresare este acordarea unei atenii
sporite marketingului. Cum se tie, marketingul este unul din
locurile slabe ale
ntreprinderilor noastre i
Reorganizarea ntreprinderii
gestionarea crizei trebuie
reprezint modalitatea de realizare a
s prevad msuri eficiente
unui complex de msuri, negociate de
pri n procesul de faliment i aprobate
de marketing, altfel
de ctre instana de judecat, care are
ntreprinderea nu va
drept scop executarea creanelor
supravieui. Sensul
creditorilor prin preluarea datoriilor
debitorului de ctre succesorii de
marketingului n gestiunea
drepturi.
crizei vizeaz activitatea,
care transform necesitile
cumprtorului n venituri la
ntreprindere.
$125

Dac, totui, ntreprinderea a intrat n procedura de

insolvabilitate legislaia nclin mai mult spre intrare n
procedura planului sau a reorganizrii ntreprinderii.
Procedurile de reorganizare se aplic n urmtoarele
cazuri:
a) insolvabilitatea ntreprinderii;
b) incapacitatea ntreprinderii de a iei cu propriile fore din
criz economico-financiar n care se afl;
c) dispunerea de capaciti operaionale i funcionale
viabile;
d) solicitarea n scris a restructurrii ntreprinderii depus
de ctre proprietarii, managerul ntreprinderii, de creditori
sau autoritatea administraiei publice locale;
e) existena unui acord scris al creditorilor privind
aplicarea procesului de reorganizare i includerea n
obiectul acordului-memorandum a datoriilor ntreprinderii
fa de ei, a cror valoare depete 50 la sut din suma total
a datoriilor creditoare.
Procesul de reorganizare presupune parcurgerea
urmtoarelor etape:
1. ETAPA MORATORIULUI
Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de
pn la 90 de zile n scopul elaborrii unui plan de
reorganizare sau a unui business-plan i unor proiecte de
investiii i ncheierii unui acord-memorandum cu Consiliul
Creditorilor. Moratoriul se aplic asupra datoriilor incluse
n
obiectul
acordului-memorandum,
fr
calcularea
majorrii de ntrziere (penalitii).
Moratoriul nu se aplic asupra datoriilor la plata
salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului
cauzat prin lezarea sntii angajatului sau prin decesul
$126

acestuia i nici asupra altor datorii care nu au fost incluse n

obiectul acordului-memorandum.
Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de
reorganizare din reprezentanii proprietarului, acionarilor,
asociailor (membrilor), ministerului de ramur, creditorilor,
autoritii administraiei publice locale.
Comisia
de
reorganizare va inventaria activele ntreprinderii n baza unei
analize a strii de lucruri de la ntreprindere i va prezenta
Consiliului Creditorilor, n termen de 10 zile de la data
desemnrii sale, un raport de evaluare a tuturor criteriilor i
condiiilor indicate. Din momentul constituirii, comisia de
restructurare, n solidaritate cu managerul ntreprinderii, va
fi responsabil de integritatea activelor ntreprinderii pn n
momentul n care Consiliul Creditorilor va lua hotarrea
respectiv.
Planul de reorganizare se elaboreaz n baza unei
analize diagnostice a funcionarii ntreprinderii i cuprinde
urmtoarele aspecte:
a) organizatorice i manageriale: modernizarea structurii
organizatorice, reprofilarea, optimizarea sistemului de
motivaie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare,
reorganizarea i perfecionarea fluxului informaional;
b) tehnice i tehnologice: retehnologizarea, implementarea
tehnologiilor noi, diversificarea sortimentului de producie,
optimizarea
cheltuielilor de producie, introducerea
standardelor de calitate;
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli
i venituri, insuirea tehnicilor managementului financiar,
gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creanelor i
datoriilor, gestiunea stocurilor de mrfuri, de materiale i
de produse, inventarierea activelor;
$127

d) comerciale i de marketing: implementarea unui sistem de

informare i raportare, organizarea cercetrilor de pia,
perfecionarea sistemului de stabilire a preurilor;
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului
nconjurtor, implementarea normativelor ecologice, folosirea
raional a resurselor naturale.
2. ETAPA DE IZOLARE
Procedura de izolare se iniiaz pe un termen de pna la
12 luni, iar n anumite cazuri, pornind de la importana vital
a ntreprinderii n cauz pentru economia naional, procedura
poate fi prelungit pna la 24 luni n baza planului de
restructurare i/sau business-planului aprobat de Consiliul
Creditorilor, cu ncheierea unui acord-memorandum.
Pe perioada de aplicare a procedurii de izolare se
prorog plata datoriilor, incluse n obiectul acorduluimemorandum de iniiere a procedurii de izolare, fr
calcularea majorrii de ntrziere (penaliti).
n perioada desfurrii procedurii de izolare
ntreprinderea realizeaz msurile planului de restructurare i/
sau business-planului i ale proiectului de investiii i ii
onoreaz obligaiile asumate fa de creditori.
3. ETAPA DE POSTIZOLARE
Perioada de postizolare se caracterizeaz prin
ndeplinirea condiiilor din acordul-memorandum de
ealonare i/sau reealonare a datoriilor, ncheiat pe o
perioad de 5 ani, iar n anumite cazuri, pna la 8 ani, n
funcie din importana vital a ntreprinderii pentru
economia naional.
n perioada moratoriului, izolrii i postizolrii, creditorii
nu au dreptul s blocheze contul ntreprinderii sau s
deconteze pe cale extrajudiciar bani pentru plata datoriilor
$128

nescadente sau s calculeze majorri de ntrziere (penaliti)

pentru
datoriile
ce
constituie
obiectul acorduluimemorandum.
Creditorii ale caror datorii au fost incluse n obiectul
acordului-memorandum nu vor aplica procesul de
insolvabilitate unei ntreprinderi care a ncheiat acordmemorandum fr acceptul Consiliului Creditorilor.
Acordul-memorandum i nceteaz aciunea n cazul:
a) expirrii termenului de valabilitate;
b) sistrii aciunii sale ca urmare a faptului c
ntreprinderea a achitat obiectul acordului-memorandum
nainte de expirarea termenelor stabilite;
c) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a faptului
c ntreprinderea a nclcat legislaia fiscal, nu i-a onorat
obligaiile asumate;
d) acceptrii de ctre Consiliul Creditorilor a aplicrii
fa de ntreprindere a procesului de insolvabilitate de ctre
creditori.
Lichidarea ntreprinderii
conduce la ncetarea activitii
Lichidarea ntreprinderii
acesteia fr trecerea dreptului
conduce la ncetarea activitii
i obligaiilor pe cale
acesteia fr trecerea dreptului i
obligaiilor pe cale succesorial
succesorial altor persoane.
altor persoane.
ntreprinderea este considerat
lichidat dac este rzuit din
Registrul de stat al
ntreprinderilor. Procedura de lichidare se stabilete la luarea
deciziei de lichidare.
Cauzele de lichidare sunt diferite, dar lichidarea din
cauza falimentuluii poate fi iniiat numai prin decizia instanei
de judecat. Instana de judecat numete lichidatorul sau
$129

comisia de lichidare. Lichidatorul poate fi o persoan cetean

al Republicii Moldova cu studii de specialitate i cu experien
n acest domeniu. Comisia de lichidare sau Lichidatorul public
n Monitorul Oficial informaia despre iniierea procedurii de
lichidare. La fel pregtete dosarul ntreprinderii aflat n
procesul de lichidare.
Pentru rzuirea ntreprinderii se pregtesc documentele:
A. cererea despre lichidarea ntreprinderii;
B. documentele cu privire la constituirea ntreprinderii;
C. certificatul de nregistrare n Registrul de stat al
ntreprinderilor;
D. actul de confirmare despre achitarea datoriilor fa de
bugetul statului;
E. actul de lichidare a contului;
F. actul de lichidare i distrugere a tampilelor;
G. copia avizului cu privire la lichidare din Monitorul Oficial;
H. documentul cu privire la predarea documentelor
ntreprinderii la Arhiva Statului;
I. bilanul de lichidare a ntreprinderii.
La prezentarea dosarului i obinerea acceptului Camerei
nregistrrii de Stat, ntreprinderea se rzuiete din registru.

Rezumat
Perioadele de dificultate ale ntreprinderii se
soldeaz deseori cu procedura de insolvabilitate, care
poate s evalueze fie ntr-o reorganizare/restructurare, fie n
lichidarea ntreprinderii. Ambele sunt reglementate de un cadru
legislativ concret Legea cu privire la insolvabilitate. n
Republica Moldova Legea cu privire la insolvabilitate este una
$130

de a mblnzi procesul de faliment. Conform acesteia se d

prioritate reorganizrii.

ntrebri de verificare
1. Definii noiunea de faliment, insolvabilitate.
2. Caracterizai cauzele crizei ntreprinderii.
3. Determinai motivele schimbrii statutului de faliment n cel
de insolvabilitate.
4. Specificai deosebirea dintre procedura planului i cea de
lichidare a ntreprinderii din cauza falimentului.

Text de reflecie
Mijloacele de soluionare a problemei falimentului
companiei dup stricteea sa variaz n dependen de
gravitatea situaiei financiare. Dac perspectiva este
inalienabil, atunci alternativa acesteia este numai lichidarea.
Cu toate acestea unele companii falite pot s reconstruiasc
ntreprinderea cu avantaje pentru creditori, acionari i
societii. Aceasta e posibil prin intermediul cadrului legislativ
i a voinei companiei.
James C. Van Horne

$131



Bibliografie:

Legi i acte normative:

1. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la

antreprenoriat i ntreprinderi Nr.845-XII din 03.01.92,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.2 din 28.02.1994
2. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la instituiile
financiare Nr.550-XIII din 21.07.95, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996
3. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la leasing Nr.
731 din 15.02.96, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.
49-50 din 25.07.1996
4. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA privind societile pe
aciuni Nr.1134-XIII din 02.04.97, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr.38-39 din 12.06.1997
5. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la fondurile de
investiii Nr.1204-XIII din 05.06.97, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr.45 din 10.07.1997
6. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la
insolvabilitate, N 632-XV din 14.11.01,
Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 139-140 15.11.2001
7. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la piaa
valorilor mobiliare, Nr.199-XIV din 18.11.98, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr.27-28 din 23.03.1999

Manuale, cri, monografii:

1. Albu S., Capszu V., Albu I., Eficiena investiiei, Ed. CEP
USM, Chiinu, 2005
$132

2. Barrow C., Management financiar pentru miniafaceri, Ed.

Rentrop&Straton, Bucureti, 2008
3. Botnari N., Baurciulu A., Finane, manual, Ed. ASEM,
Chiinu, 2010
4. Brezeanu P., Managementul financiar-bancar al riscului de
faliment corporativ, Ed. Cavallioti, 2008
5. Brezeanu P., Gestiunea financiar a ntreprinderii: pentru
uzul studenilor anului II, Modulul doi: Planificarea
financiar a ntreprinderii, Ed. ASE, Bucureti, 2000
6. Brezeanu P., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. ASE,
Bucureti, 1997
7. Brezeanu P., Gestiunea financiar a portofoliului, Ed.
Economica, Bucureti, 2009
8. Caragangiu A., Darovanaia A., Minica M., Iovv T., Piee de
capital, Ed. ASEM, Chiinu, 2005
9. Constantinescu D. A., Management financiar n asigurri,
Ed. Economica, Bucureti, 2005
10. Cobzari L., Taran I., Baurciulu A., Politici financiare ale
ntreprinderii, Ed. ASEM, Chiinu, 2006
11. Cobzari L., Taran I., Politici financiare ale ntreprinderii,
Ed. ASEM, Chiinu, 2006
12. Cobzari L., Restructurarea financiar i tendinele ei n
condiiile actuale, Ed. ASEM, Chiinu, 1999
13. Halpen P., Brighman E., Finane manageriale, Ed.
Economica, Bucureti, 1998
14. Manolescu Gh., Management financiar, Ed. Economic,
Bucureti, 1995
15. Nederi A., Bucur V., Contabilitate financiar, manual,
ediia a II-a, Ed. ACAP, Chiinu, 2003
16. Onofrei M., Management financiar, Ed. Beck, Bucureti,
2006
$133

17. Stancu I., coord., Armeanu D., Finane: suport de curs: vol.
3: Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed. Economica,
Bucureti, 2003
18. Stihi L, Managementul riscurilor n afaceri, Ed. ASEM,
Chiinu, 2010
19. Vasile I., Gestiunea financiar a ntreprinderii, curs
universitar, Ed. Meteor Press, 2010
20. Vintil G., Gestiunea financiar a ntreprinderii, Ed.
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005
21. ., ,
, , 1995
22. ., ,
, , 2002
23. . ., ,
, 3- , , , , 2004
24. ., ., ., .,
, , 2007
25. Ko .., , ,
, 2007
26. Ko .., ,
, 1997
27. ., ,
, , 1995

Surse web:
http://www.chamber.md Camera de Comer i
Industrie a Republicii Moldova;
http://www.justice.md site patronat de Ministerul Justiiei al
Republicii Moldova, care ofer acces gratuit la documentaiile
juridice interne (legi i acte normative);
$134

http://www.liceniere.gov.md/ru/ - site-ul Camerei de

Liceniere a Republicii Moldova, cu informaii care vizeaz
procedurile de liceniere pentru anumite genuri de activitate i
legislaia n domeniu;
http://www.fisc.md site-ul conine informaii cu privire la:
legislaia fiscal, seminare, trening-uri;
http://www.minfin.md Ministerul Finanelor al Republicii
Moldova;
http://bnm.md Banca Naional a Moldovei;
http://statistica.md Departamentul de Statistic al Republicii
Moldova;
http://www.procredit.md Pro Credit Moldova servicii
financiare;
http://www.microfinance Corporaia de Finanare Rural
servicii financiare;
http://www.mecgov.md Ministerul Economiei i
Comerului;
http://www.contabilitate.md Revista Contabilitate i
Audit.

$135







Cuprins
Introducere..........................................................
.....
Abrevieri.............................................................
.....
Tema 1. Bazele conceptuale ale
managementului
financiar...............................................................
.....
Tema 2. Valoarea n timp a
banilor..........................

3
5

Tema 3. Evaluarea titlurilor de

valoare....................

30

Tema 4. Evaluarea proiectelor

investiionale...........

37

$136

6
19

Tema 5. Managementul riscurilor

financiare...........

46

Tema 6. Decizii financiare n condiiile

modificrii
56
preurilor..............................................................
....
Tema 7. Gestiunea activelor i sursele de
finanare pe termen
scurt........................................................

Tema 8.Costul i structura

capitalului.....................

76

Tema 9. Politica de
dividende.................................

83

64

Tema 10. Finanarea hibrid: aciunile

privilegiate; warrant-urile; hrtiile de valoare
convertibile......................................................... 90
.....
Tema 11. Leasing: teorie i
practic........................

98

$137

Tema 12. Fuziunile i dezinvestirile.

Operaiunea
107
LBO....................................................................
.....
114
Tema 13. Lichidarea i restructurarea
ntreprinderilor....................................................
.....
Bibliografie......................................................... 127
.....

$138

Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela

Management financiar (note de curs)
______________________________
Editura Labirint", Chiinu
tele-fax. 44-26-86,
e-mail: cutasgh@mail.ru

$139