Professional Documents
Culture Documents
CCA : 2014-15
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!1
La gestion passive :
Dans un contexte o le model dquilibre des actifs financiers (MEDAF) constitut une
description exacte de la ralit et o les marchs sont relativement efficients, la
composition dun portefeuille dactions est ralise sans difficult majeure. En effet,
dans une pareille situation, un investisseur place une somme dargent dans des fonds
indiciels. Dans ce cas, linvestisseur possde un portefeuille dont le risque est non
systmique et pratiquement nul puisquil dtient un portefeuille dactions diversifi. De
plus, ce genre de situation ne vise pas abattre le march mais plutt de raliser un
taux de rendement quivalent celui des principaux indices.
La gestion passive est fortement adapte par les investisseurs. Cette popularit accrue
de ce type de gestion peut sexpliquer par le faible cot de transaction quelle
entraine, le peu de temps quelle ncessite, et, galement par les rsultats de
nombreuses tudes empiriques qui sont arrives la conclusion que les gestionnaires
professionnels nont pas russi sur de longues priodes et risques gaux obtenir des
rendements suprieurs ceux des indices boursiers.
La gestion active
Par opposition linvestisseur qui adopte une gestion passive, celui qui prconise une
gestion passive pense quil existe sur le march des titres sous-valus et survalus,
ou quil possde des aptitudes suprieures la moyenne pour prvoir les cycles du
march boursier.
Linvestisseur qui opte pour une stratgie active vise obtenir, pour un mme niveau
de risque un rendement suprieur celui qui prconise une stratgie passive.
Il convient de noter quune stratgie active comporte, en gnrale, un niveau de
risque plus lever quune simple stratgie passive et entrane en outre, les frais de
transaction plus levs puisque linvestisseur doit constamment remanier son
portefeuille.
Une gestion active dun portefeuille dactions peut tre base sur la prvision des
mouvements des marchs boursiers, la slection des titres individuels ou la notation
sectorielle. Le plus souvent en pratique, les investisseurs tentent avantage de leur
capacit de dtecter les titres individuels incorrectement valus, prvoir la
tendance du march et desceller les secteurs les plus susceptibles de connatre des
performances dans le futur proche. Cette stratgie implique que linvestisseur rajuste
rgulirement le niveau de risque (coefficient de corrlation) de son portefeuille
daction en fonction de ses besoins concernant le march boursier. Ainsi, lorsquil
anticipe une hausse du march, il dtiendra un portefeuille dont le coefficient B est
lev si ses perspectives se concrtisent, il ralisera alors un rendement lev et
suprieur celui du march. Inversement, sil anticipe une baisse du march, il
placera ses fonds dans un portefeuille ayant un coefficient beta assez faible et
dans des titres srs.
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!3
I.!
Mesure du rendement
$% &$%'(
$%'(
+ *"
Exemple :
la fermeture du march boursier, le prix de laction MANAGEM t de 500 dhs le
31/Mars, et de 600 dhs le 30/Juin. De plus, cette action a rapporte un dividende de
10 dhs en juin.
!" =22%
R= ,
,
01+ ./
Solution :
R13 =
3444&5444
5444
! Rt =
= 1-;
&4,;<-5
3
= 0,25-(25%)-
R14 =
5444&3444
3444
= 0, 5-
! Rg=
1+1
+1
3
1/2
-1 = o
C( <CF <CH
D
do : E(R) =
D CI
E15 D
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!5
,
01+ N0 L(.)0
! Si linvestisseur nachte quun titre et que celui-ci est achet sur marge, la
valeur de N0 -serait >1, positive, puisque le montant investit dans le titre i
excdera la mise de fonds personnelle de linvestisseur.
Exemple dillustration :
Un investisseur disposant dun capital de 1.000.000 dhs, dsire se constituer un
portefeuille des titres A et B pour la priode venir. Les estimations suivantes sont
disponibles :
A(!)b =10% ;
A(!)c = 25%
Le taux auquel linvestisseur peut emprunter de son courtier en donnant les titres en
garantie est de 12%.
Question :
! Dterminer dans chacun des cas suivants lesprance du rendement du
portefeuille :
"! Linvestisseur place 400.000dhs dans le titre A et 600.000 dons le titre B.
"! Linvestisseur emprunte 500.000dhs son courtier et place 1.500.000dhs dans
le titre B.
6
Solution :
H1 :
H2 :
(dee.eee.+e%)<(fee.eee.gh%)+.eee.eee
= +i%
+.hee.eee.gh% &(hee.eee.+g%)
+.eee.eee
= j+, h%
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!7
D
E15 Bk [!k
A !k ]2
Une faible valeur de la variance indique que la plupart des rendements sont
concentrs proximit de lesprance mathmatique (risque faible). linverse, une
variance leve indique que, la plupart des rendements sont loigns de lesprance
mathmatique (risque lev). Notons maintenant que la variance + 0 signifie que le
placement en cause ne comporte aucun risque.
Exemple dillustration :
Supposant la distribution de la probabilit suivante associe aux rendements possibles
pour lan prochain :
Rendement
Probabilit
-0,10
0,2
00
0,3
0,1
0,25
0,2
0,15
0,25
0,1
T.A.F :
a)!
b)!
c)!
Solution :
E(R)= (-0,1 x 0,2) + (0 x 0,3) + (0,1 x 0,25) + (0,2 x 0,15) + (0,25 x 0,1) = 6%
b)! Var(R) = 0,2[-0, 1-0,06] +0,3[00-0,06] +0,25[0,1-0,06] +0,15[0,2-0,06] +0,1[0,250,06]
= 0,1315
(R) = 0, 1315 = 0,1146
c)! Lcart type est plus facile interprter que la VAN tant donn quil est estim
dans les units que E(R). Ainsi, en supposant une distribution normale, on peut
8
notamment conclure quil y a environ tant de chance sur cent que lintervalle
suivant englobe le rendement du titre pour la priode venir. Cette probabilit
sobtient en utilisant la table de la loi normale centr rduit :
[E(R) - (R) ; E(R) + (R) ] = [0,06 0,1147 ; 0,06 + 0,1147]
Si l on dispose d une suite de rendements historiques pour un titre donn, on peut alors
estimer la variance comme suit : VAR(R) =
D
o VAR(R) =
H
F
no((Cm &C)
D&5
D&5
Remarque :
tant donn que le rendement moyen est dtermin pour les mmes rendements historiques que celle
pour estimer la variation de rendements, il y a sur le plan statistique perte d un degr de libert pour
D
E15(!k
Exemple :
Pour 2008-2014 le cours dune action sest comport de la faon suivante :
31/12/2008
2800
31/12/2009
3100
31/12/2010
3600
31/12/2011
3300
31/12/2012
3500
31/12/2013
3500
31/12/2014
1400
Solution :
a)! Nous allons dterminer en premier instant, la variation annuelle du cours de
laction :
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
TOTAL
10,71
16,13
-8,33
6,06
201
44,57
= 0,01079
w= 0,01079 = 0,1039
1 [-5q44-y-r-]--r;44-
r;44
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!9
covariance
entre
deux
titres
(i
et
j)
est
la
suivante
:{|}(!E , !~ )=
D
E15 Bk
!ED A !E [!~ A !~ ]
Avec :
!ED -: Rendement du titre i tant donn la conjoncture n
!~ -: Rendement du titre j tant donn la conjoncture k
Bk -: La probabilit de ralisation de la conjoncture
Exemple :
P1 = 0,1,
Ri1=8%,
Rj1=12%
Cela signifie quil y a 10 de chance sur 100 que le rendement de i soit de 10% et quen
mme temps le rendement du titre j soit de 10%. Aussi, cette formule nous montre que
si !E et !~ ont tendance tre simultanment, soit suprieur, soit infrieur leur
esprance mathmatique respectivement alors : !ED A !E Et !ED A !E
COV(Ri-, Rj)>0
Inversement sils ont tendance tre de signe oppos, alors : COV-(Ri-, Rj)<0
Exemple dillustration :
Nous disposons des renseignements suivants des titres i et j :
10
Pk
P ik
P jk
0,1
0,008
0,12
0,2
0,00
0,04
0,3
0,2
0,4
0,4
E (i) = 0,02 ;
Var
-0,12
-0,24
E (j)= 0,044
(!E , !~ )=0,1.[0,08-0,02].[0,12-0,044]+0,2.[0,00-0,02].[0,04-0,044]+0,3.[0,2-0,02].[0,4-
0,044]+0,4.[-0,12-0,02].[-0,24-0,044] = 0,0356
Le rsultat obtenu nous indique que le taux de rendement des titres i et j ont tendance
varier dans le mme sens puisque la variance est suprieure 0 (VAR>0).
Maintenant, si lon dispose dune suite de n rendements historiques pour les titres i et
j, on peut alors estimer la covariance entre ces titres de lexpression suivante :
5
COV (!E , !~ )= .
D
D
15
!E ! . !~ !
Exemple :
Supposant que les rendements observs des titres i et j des six dernires annes ont
t les suivants :
!~"
Anne
!E"
2009
0,1
0,08
2010
0,32
0,17
1011
-0,08
0,02
2012
0,18
0,10
2013
0,09
0,40
2014
0,17
0,13
N.A.B :
! Pour effectuer ces estimations, dans la pratique, on utilise gnralement un
nombre plus lev (ex : 60 rendements mensuels) ;
! La covariance ne nous permet pas de conclure quant lampleur de la
dpendance entre les rendements des titres, cest la raison pour laquelle il est
fait recours au coefficient de corrlation.
(Cn ;C )
- - Cn . ~
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
11
12
b)! En plus que votre capital, vous emprunter auprs de la banque une somme de
1.500.000,00 au taux de 10% et vous investissez lintgralit de vos avoirs dans
le titre i. Calculez alors le rendement et son cart type.
Solution :
a.! A ! = -
4,5;--q44444
5.444.444
3
4,5ts44444
+
3
5444444
3
= 16,8%-
}S^ ! = 0,4 0,2 + 0,6 0,33 + 2 0,4 0,6 4 = -0,0196w ! = - 0,0196 = 0,14
b.! A !$ = }S^(! )= (
3.;44
5.444
0,15 +
3;44 3
)
5444
5.;44
5444
0,1 = 22,5%
(0,2)3 + (
&5;44 3
)
5444
0 +2
3;44
5444
&5;44
5444
0 = 0,25
w ! = - 0,25 = 0,5On observe que lemprunt permet linvestisseur daccroitre le rendement espr de
son portefeuille mais, galement comme effet daugmenter de faon importante
la variabilit du rendement et, par occasion, le niveau de risque.
Exemple :
Soit deux titres A et B dont les rendements esprs sont les suivants :
2010
2011
2012
2013
2014
0,05
-0,1
0,1
0,18
0,02
0,1
-0,14
-0,03
0,07
0,01
a)!
b)!
c)!
d)!
Solution
a.! A !b =
4,4;&4,5<4,5<4,5t<4,43
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
13
b.! {P\ !b ; !c =
c.! { =
4,44p4p;
4,54rq4,5tp4
= 0,007075
= 0,365
0,0128 = 0,1131
D
E15
D
E15
- JE3 . }!
!E +
JE J~ {|}(!E , ! )
E15 ~15
D
~15 JE J~ {|}-(!E , ! )
D
3
E15 - JE . }!
!E
D
E15
D
~15 JE J~ {|}-(!E , ! )
EXEMPLE DILLUSTRATION :
{|} !5 , !3 = - 0,0008
}! !3 = 0,001
{|} !3 , !r = 0,0006
}! !r = 0,004
{|} !5 , !r = 0,0004
14
Solution :
Exercice :
Vous avez obtenu les informations suivantes concernant les actions des firmes A, B, C
et D :
ACTION
RENDEMENT ESPR
CART TYPE
COEFFICIENT DE
CORRLATION
0,05
0,20
(A, B)=0,2
0,1
0,10
(A, C)=0,3
0,2
0,15
(A, D)=0,5
0,15
0,30
(B, C)=0,2
(B, D)=-0,5
(C, D)=0
Solution :
a)! A ! =
b)! }S^ = -
(r44444.4,5<q44444.4,3<;44444.4,5;
(Cn ,C )
5.344.444
= 0,1541- 15,42-%
(Cn )(C )
{P\(!c , ! )
[(0,1)*(0,15)]*0,2
0,003
{P\(!c , ! )
[(0,1)*(0,3)]*0,5
-0,015
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
15
{P\(! , ! )
[(0,15)*(0,3)]*0
a)! }S^ ! = 0,253 . 0,13 + 0,333 . 0,153 + 0,43 . 0,33 + 2 0,25 0,33 0,002 + 2 0,25
0,42 (0,015)+2*0,33*0,42*0 = 0,01629
w ! = 0,01629 = 0,1276
Nombre de termes de
covariance n (n-1)
20
10
10
90
20
20
380
30
30
870
50
50
2450
100
100
9900
1000
1000
999000
16
!
17
Proportions de fonds
investis dans le titre j
L(. )
(. )
100
0,05
0,04
75
25
0,0575
0,0475
50
50
0,0650
0,070
25
75
0,0725
0,085
100
0,08
0,10
Reprsentation
de
risque/rendement :
diffrents
portefeuilles
accessibles
dans
lespace
Lorsque le coefficient de corrlation est gal 1 (unit), les portefeuilles localiss sur
la courbe AC sont, dits efficient. Cest--dire, pour un niveau de risque donn, il
donne le rendement maximal ou linverse, pour un niveau de rendement donn il
donne le risque minimal. Par consquent, un investisseur rationnel ne devrait
considrer que les portefeuilles situs sur la courbe AC. Le choix dun portefeuille
particulier parmi, ceux, localiss sur la courbe AC dpend des prfrences
individuelles de linvestisseur.
Cas o le coefficient de corrlation est nul (0) :
Lorsque le Coefficient de corrlation est nul, la formule donnant lcart type du
rendement du portefeuille devient la suivante : w !$ = JE3 w 3E + E3 w 3~ + 2JE J~ 0 wCE wC~
w !$ =
3
3
JE3 wC(E)
+ J~3 wC(~)
Proportion de fonds
investis dans le titre i
Proportion de fonds
investis dans le titre j
L(.M )
(. )
100
0,050
0,040
75
25
0,0575
0,039
50
50
0,0650
0,054
25
75
0,0725
0,076
100
0,080
0,100
Parmi les portefeuilles localiss sur la courbe ABC (AB), ceux figurant sur BC, sont dits
efficients. Cest--dire que pour un niveau de risque donn il procure le rendement
maximal et inversement.
Le point B reprsente le portefeuille de risque minimal. Pour obtenir les coordonnes
de ce point, on doit premirement dterminer la proportion des fonds investir dans
le titre i de faon ce que la variance du portefeuille soit sont minimum :
}S^ ! = JE3 }S^ !E + J~3 }S^ !~ + 2JE J~ {P\(!E , !~ )
. (.0 , . )
.0 + . g(.0 , . )
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
19
Do : JE =
(4,5)F &4
(4,4q)F <(4,5)F &4
= 86,2%
3
3
JE3 wE
+ J~3 wC~
3
Do : w(C)
=
[JE w !X J~ w(!)]3
w ! = +/ [JE w !X J~ w(!)]-
Dans le cas o : JE -
(C~)
(CE)<(C~)
(C~)
(CE)<(C~)
Proportions de fonds
investis dans le titre
B
L(. )
(. )
100
0,05
0,04
75
25
0,0575
0,005
71,4
28,60
0,0586
0,0
50
50
0,0650
0,03
25
75
0,0725
0,0650
00
100
0,08
0,1
(Graphique)
Parmi les diffrents portefeuilles que lon peut constituer, seuls les portefeuilles situs
sur la courbe BC sont efficient. On notera galement quil est possible de construire
20
un portefeuille dont le risque est nul. Il suffit pour cela dinvestir dans le titre i une
proportion quivalente
(C~)
(CE)<(C~)
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
21
Exercice :
Un analyste financier a fait les prvisions suivantes relatives pour les titres x et y pour la
priode venir :
k
.N
0,20
0,14
0,08
0,10
0,04
0,11
0,25
0,21
0,16
0,30
0,14
0,11
0,15
0,04
0,16
Exercice :
Cours IAM
MASI
T.A.F :
196,18
102,30
195,80
102,20
194,55
101,60
194,14
101,40
193,75
100,60
195,11
101,40
196,35
102,10
197,00
103,60
197,30
104,70
10
198,00
105,80
11
198,20
106,00
12
199,00
107,50
Solution :
JOURS
COURS
MASI
VAR.Cours
^@
VAR.Masi
COV(C/M)
196,18
102,30
195,80
102,20
-0,0019
0,000011
-0,00098
0,0000179122
194,55
101,60
-0,0064
0,000431
-0,00587
0,0000801052
194,14
101,40
-0,0021
0,000271
-0,00197
0,0000222362
22
193,75
100,60
-0,0020
0,000268
-0,00789
0,0000412209
195,11
101,40
0,0070
0,000054
0,00795
0,0000194616
196,35
102,10
0,0064
0,000064
0,00690
0,0000119034
197,00
103,60
0,0033
0,000122
0,01469
0,0000203367
197,30
104,70
0,0015
0,000165
0,01062
0,0000013172
198,00
105,80
0,0035
0,000117
0,01051
0,0000133627
10
198,20
106,00
0,0010
0,000178
0,00189
0,0000007856
11
199,00
107,50
0,0040
0,000107
0,01415
0,0000262255
Somme
196,28
103,27
0,0144
0,001788
0,05001
0,0002548673
0,0013
0,000162524
0,00455
0,0000231698
/11
Var = 0,001788
Cov (C, M)= 0,0000255 (le risque)
EXERCICE :
Un analyste financier a tabli les prvisions suivantes concernant les distributions des
rentabilits de laction alpha et de lindice du march :
Probabilit
M
0,1
-0,25%
-15%
0,3
12%
10%
0,5
20%
15%
0,1
30%
25%
SOLUTION :
R_MJ
-0,00025
0,0003750%
0,036
1,20%
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
23
0,1
3,00%
0,03
7,50%
0,16575
0,11700375
+ 0,1 0,3
4.! Le bta ?
=
(C ,C )
bC(C )
4,44qpp
4,4r
= 0,1223
5.! Comparaison entre le taux de rendement exig du titre avec son rendement :
5.1.! Calcul du taux de rendement exig :
A* --
Exercice :
Soit un titre compos de deux titres A et B. les rentabilits prvues pour ces deux titres
sont reprises dans le tableau suivant :
Probabilits
Rentabilits du titre
A
25 %
15 %
10 %
25 %
-5 %
30 %
25 %
10 %
15 %
25 %
20 %
5%
Rentabilit du titre
B
T.A.F :
1. calculer lesprance et la variance des rentabilits des titres A et B ;
A= 0,1 ; B= 0,15
}S^-() - = -0,00875, \S^() = 0,00875
2.! Calculer la covariance entre les rentabilits des deux titres ;
{P\(, ) = - 0,00875
24
N0 =
. &(.0 ,. )
.0 < . &g(.0 ,. )
e,eeh<e,eeh
e,eeh<e,eeh<ge,eeh
= e,5
-;
= 0 Do : Jb w !b = Jc w(!c )
GESTION(DE(PORTEFEUILLE(
!
25