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UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE


DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA

ANLISE EMPRICA DO DIVIDEND YIELD DAS


AES BRASILEIRAS

ARTUR FRANCO BUENO

ORIENTADOR: PROF. DR. LUIZ JOO CORRAR

So Paulo
2000

ii

Reitor da Universidade de So Paulo


Prof. Dr. Jacques Marcovitch

Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade


Prof. Dr. Eliseu Martins

Chefe do Departamento de Contabilidade e Aturia


Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

iii

UNIVERSIDADE DE SO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA

ANLISE EMPRICA DO DIVIDEND YIELD DAS


AES BRASILEIRAS

ARTUR FRANCO BUENO

Dissertao apresentada ao Departamento de


Contabilidade e Aturia da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo como parte dos
requisitos para obteno do ttulo de
Mestre em Contabilidade e Controladoria.

Orientador: PROF. DR. LUIZ JOO CORRAR

So Paulo
Dezembro / 2000

iv

FICHA CATALOGRFICA

Bueno, Artur Franco


Anlise emprica do Dividend Yield das aes brasileiras / Artur Franco Bueno. __ So Paulo : FEA/USP,
2000.
199 p.
Dissertao - Mestrado
Bibliografia
1. Mercado de capitais 2. Dividendos 3. Aes (Finanas)
4. Investimentos I. Faculdade de Economia, Administrao
e Contabilidade da USP
CDD 332.041

ABSTRACT
In the Theory of Finance the role of dividends in stock prices is a controversial
issue since there are basically three different theories regarding their relevance on
the value of shares and, consequently, on shareholders wealth.
The first one, proposes that investors will prefer a current inflow of cash dividends
rather than higher but uncertain future capital gains. On the opposite hand, based
on taxes differences between dividend payments and capital gains, the second
view states that, due to fiscal advantages, capital gains returns are preferably to
(undesirable) cash dividends. Since Miller and Modigliani M&M (1961) dividend
irrelevance proposition, a third theory shows that a value of a share is a function of
its earnings, not dividends.
Furthermore, empirical findings that have originated the Random-walk Theory and
its more general concept called the Efficient Market Hypothesis (EMH) not only
contradicts Technical Analysis, but also poses a challenge to declared
Fundamental Analysis superior ability to generate higher returns based on
accounting, financial and economic factors or variables such as the dividend yield.
In order to assess the relationship between dividend yields and stocks returns as
well as the viability of a strategy based on historic dividend yield to beat the
market, for a period from the launch of Real Plan in July 1994 to December 1999,
three different yield portfolios were monthly formed (high, low and zero). Their
risks, returns and risk-adjusted portfolio performance measurements were
calculated, and then compared both each other and to the benchmark (So Paulo
Stock Exchange Index Ibovespa).
In general, the diversified portfolios at three different levels of yield do not have
significant differences in mean return, even when compared each one to Ibovespa.
The low sample sizes combined with very high volatility (variances), however, may
have contributed to accepted the null hypothesis (mean returns are equal).
Empirical evidence is unable to suggest either that high dividend yield stocks tend
to have higher returns or tend to have lower returns than low or zero yield stocks.
Moreover, the evidences suggest that it is not possible to demonstrate, using the
applied empirical method, a clear association between dividend yield and stock
returns. Thus, as none of portfolios do not allow to show consistent neither superior
nor inferior performances, any investor who is trying to beat the market using this
strategy should take this fact into account.
Since it is a delimited investigation, results cannot be generalized. Besides, further
empirical evidences regarding the dividend yield power are needed.

vi

RESUMO
Na Teoria de Finanas, o papel dos dividendos nas cotaes um tema controverso,
uma vez que h basicamente trs teorias que abordam sua relevncia para o valor
das aes e, em conseqncia, para a riqueza dos acionistas.
A primeira delas prope que os investidores do preferncia ao recebimento de
dividendos em vez de maiores, mas incertos, ganhos de capital futuros. Em oposio,
calcada nos diferenciais de impostos entre os dividendos e os ganhos de capital, a
segunda corrente estabelece que, em razo das vantagens tributrias, os ganhos de
capitais so preferveis aos (indesejveis) dividendos. Desde a proposio de
irrelevncia dos dividendos de Miller & Modigliani (1961) M&M, uma terceira teoria
revela que o valor de uma ao funo de seu lucro e no de seus dividendos.
Alm disso, as descobertas empricas que originaram a Teoria de Movimento
Aleatrio das cotaes e seu conceito mais abrangente, a Hiptese de Mercado
Eficiente de Capitais (HME) no apenas contradizem a Anlise Tcnica, mas tambm
impem um desafio declarada habilidade superior da Anlise Fundamentalista em
gerar retornos superiores com base em fatores ou variveis contbeis, financeiros e
econmicos, tais como o dividend yield (retorno em dividendos).
A fim de se verificar a relao entre dividend yields e as taxas de retornos das aes,
bem como a viabilidade de uma estratgia baseada em dividend yields histricos de
bater o mercado, durante o perodo que vai do Plano Real em julho de 1994 a
dezembro de 1999, foram construdas, mensalmente, trs diferentes carteiras (alto,
baixo e zero). Seus riscos, retornos e indicadores de desempenho ajustados ao risco
foram calculados e comparados entre si e com seu paradigma (benchmark), o ndice
da Bolsa de Valores de So Paulo Ibovespa.
Em geral, as diversificadas carteiras selecionadas pelos nveis de dividend yield no
possuem diferenas significativas nos retornos mdios, mesmo quando comparadas
com o Ibovespa. O pequeno tamanho das amostras e as elevadas volatilidades
(varincias), entretanto, podem ter contribudo para a aceitao das hipteses nulas
(os retornos mdios so iguais).
A evidncia emprica incapaz de sugerir que as aes de altos dividend yield
tendem a possuir maiores ou menores taxas de retorno que as aes de baixo ou
zero yield.
Ademais, as evidncias sugerem que no possvel demonstrar, usando o mtodo
emprico aplicado, uma clara associao entre dividend yield e taxas de retorno das
aes. Assim, como nenhuma das carteiras permite mostrar consistentes
desempenhos superiores nem inferiores, qualquer investidor que tente bater o
mercado por meio dessa estratgia deve levar esse fator em conta.
Como se trata de uma investigao delimitada, os resultados no podem ser
generalizados. Alm disso, evidncias empricas adicionais do poder do dividend yield
fazem-se necessrias.

vii

SUMRIO
CAPTULO 1: O PROBLEMA DE PESQUISA....................................................
1.1
APRESENTAO DO PROBLEMA...........................................................
1.2
A SITUAO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL..............................
1.3
JUSTIFICATIVA E IMPORTNCIA............................................................
1.4
OBJETIVOS, DELIMITAES E LIMITAES...........................................
1.4.1 OBJETIVOS ............................................................................
1.4.2 DELIMITAES ......................................................................
1.4.3 LIMITAES ...........................................................................
1.5
METODOLOGIA DA PESQUISA..............................................................
1.5.1 MTODO DE PESQUISA ADOTADO ...........................................
1.5.2 CLASSIFICAO DO TIPO DE PESQUISA QUANTO S VARIVEIS...
1.5.3 PROCEDIMENTOS TCNICOS ....................................................
1.6
A ESTRUTURAO DO TRABALHO........................................................
CAPTULO 2:
2.1
2.2
2.3

2.4

2.5

1
2
4
9
11
11
12
14
17
17
18
19
20

FUNDAMENTAO TERICA E
REVISO BIBLIOGRFICA................................................ 22
PAGAR OU NO PAGAR DIVIDENDOS? EIS A QUESTO........................ 23
O OBJETIVO DAS EMPRESAS.............................................................. 23
POLTICAS DE DIVIDENDOS E ESTRUTURA DE CAPITAL.......................... 26
2.3.1 A ESTRUTURA DE CAPITAL CONFORME A TRADICIONAL TEORIA
DE FINANAS.......................................................................... 29
2.3.2 A TEORIA DE MODIGLIANI & MILLER M&M (1958)................. 31
2.3.3 FATORES QUE AFETAM A DEFINIO DE UMA POLTICA DE
DIVIDENDOS.......................................................................... 32
2.3.4 FORMAS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS................................... 35
O QUEBRA-CABEA DIVIDENDOS ..................................................... 37
2.4.1 A ESCOLA DE GRAHAM-DODD............................................... 38
2.4.2 O MODELO DE LUCROS A VALOR PRESENTE.......................... 38
2.4.3 O MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS............................. 40
2.4.4 A FRMULA DE W ALTER....................................................... 43
2.4.5 A DISTRIBUIO DE LUCROS DESEJADA DE LONGO PRAZO..... 43
2.4.6 A IRRELEVNCIA DOS DIVIDENDOS.......................................... 44
2.4.7 A TEORIA DO PSSARO NA MO............................................. 46
2.4.8 A TEORIA DA PREFERNCIA TRIBUTRIA................................. 49
2.4.9 O CONTEDO INFORMACIONAL.............................................. 50
2.4.10 O EFEITO CLIENTELA............................................................. 50
2.4.11 A TEORIA RESIDUAL.............................................................. 52
2.4.12 O AGENCIAMENTO (AGENCY)................................................ 53
2.4.13 A VERSO DO CAPM DE BRENNAN (1970)............................ 53
2.4.14 ARBITRAGEM FISCAL E INDIFERENA...................................... 55
2.4.15 O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES E OS DIVIDENDOS.... 56
RETROSPECTO SOBRE OS DIVIDENDOS NAS LEGISLAES SOCIETRIA E
FISCAL............................................................................................. 57

viii

2.6

2.5.1 A CRIAO DA ATUAL LEI DAS S/A E A QUESTO DOS


DIVIDENDOS................................................................ 58
2.5.2 AS MUDANAS NA LEGISLAO FISCAL E A REFORMULAO DA LEI
DAS S/A NO BRASIL PS-REAL.................................... 62
2.5.3 OBSERVAES EMPRICAS..................................................... 66
2.5.4 COMPARAO COM A TRIBUTAO SOBRE GANHOS DE CAPITAL 68
ESTUDOS EMPRICOS SOBRE RETORNOS E DIVIDENDOS.................... 69
2.6.1 FRIEND E PUCKETT (1964)................................................... 69
2.6.2 BRIGHAM E GORDON (1968)................................................
71
2.6.3 BLACK E SCHOLES (1974)..................................................... 71
2.6.4 LONG JR. (1978)................................................................. 73
2.6.5 LITZENBERGER E RAMASWAMY (1979).................................. 75
2.6.6 LITZENBERGER E RAMASWAMY (1980).................................. 79
2.6.7 BLUME (1980)...................................................................... 80
2.6.8 LITZENBERGER E RAMASWAMY (1982).................................. 82
2.6.9 HESS (1982)...................................................................... 83
2.6.10 MORGAN (1982)................................................................... 84
2.6.11 MILLER E SCHOLES (1982)..................................................... 85
2.6.12 ELTON, GRUBER E RENTZLER (1983)..................................... 87
2.6.13 KEIM (1985)........................................................................ 88
2.6.14 POTERBA (1986)................................................................. 89
2.6.15 CHRISTIE (1990).................................................................. 90
2.6.16 KNOWLES III E PETTY (1992)................................................ 95
2.6.17 SPERANZINI (1994).............................................................. 96
2.6.18 MEGLIORINI (1997).............................................................. 98
2.6.19 RESUMO............................................................................. 98

CAPTULO 3:
A PESQUISA.....................................................................
3.1
PLANEJAMENTO DA PESQUISA..........................................................
3.2
A AMOSTRA ...................................................................................
3.3
COLETA E PROCESSAMENTO DOS DADOS.........................................
3.4
ANLISE DOS DADOS.......................................................................
3.4.1 HIPTESES..........................................................................
3.4.2 TESTES DE HIPTESES.........................................................
3.4.3 INDICADORES DE DESEMPENHO ...........................................

103
104
104
105
111
111
113
118

CAPTULO 4:
RESULTADOS.................................................................. 121
4.1
RESULTADOS DOS TESTES............................................................... 122
4.2
ANLISE DESCRITIVA E DE DESEMPENHO DE CARTEIRAS................... 130
CAPTULO 5:

CONSIDERAES FINAIS............................................. 136

APNDICE 1:
APNDICE 2:

AS AES, SEUS PROVENTOS E O EFEITO NOS PREOS......... 148


OS PROJETOS DA FUTURA LEI DAS S/A E OS DIVIDENDOS.... 163

ix

BIBLIOGRAFIA............................................................................................... 169
GLOSSRIO.................................................................................................... 192
ANEXOS ......................................................................................................... 200
GRFICOS
1.1
1.2
1.3
1.4
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
4.1

TABELAS
2.1
2.2

2.3
2.4
2.5
2.6
3.1
3.2
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9

INVESTIMENTOS EXTERNOS NO BRASIL (ANEXO IV) .........................


6
CAPTAO DE RECURSOS EXTERNOS............................................
7
TAXAS MENSAIS DE INFLAO (IPC-FIPE).......................................
7
VOLUME MENSAL BOVESPA...........................................................
8
A ESTRUTURA DE CAPITAL TRADICIONAL.......................................
30
A ESTRUTURA DE CAPITAL SEGUNDO M&M..................................
32
INDIFERENA DOS DIVIDENDOS CONFORME M&M..........................
45
POLTICAS DE DIVIDENDOS E COTAES......................................
49
RETORNO MDIO MENSAL..........................................................
89
RETORNO EXCEDENTE MDIO MENSAL.........................................
92
RETORNOS APS ENTRADA NA AMOSTRA ZERO DIVIDEND YIELD ....
93
RETORNOS APS ENTRADA NA AMOSTRA DAS PAGADORAS DE
DIVIDENDOS................................................................................
94
EVOLUO DAS CARTEIRAS.......................................................... 123

DISTRIBUIO DE DIVIDENDOS OU JSCP EXTRAORDINRIOS........... 36


RESUMO DA TRIBUTAO DE LUCROS E DIVIDENDOS DISTRIBUDOS
PARA PJ TRIBUTADA PELO LUCRO REAL A BENEFICIRIOS
RESIDENTES OU DOMICILIADOS NO PAS ......................................... 64
PARCELA DO LUCRO LQUIDO DISTRIBUDA A TTULO DE DIVIDENDOS
OU JSCP CONFORME ESTATUTO VIGENTE EM 1999 DE 40 CIAS. ...... 67
CORREO MONETRIA DE DIVIDENDOS E JSCP.............................. 67
OPO PELA DISTRIBUIO DE JSCP............................................... 68
RETORNO MDIO ANUAL E VARIAO TOTAL (EUA 1957-1990)......... 96
QUANTIDADE DE AES NAS CARTEIRAS ZERO YIELD....................... 109
DESCRIO DOS INDICADORES DE DESEMPENHO.............................. 119
EVENTOS POLTICO-ECONMICOS 1994-1999................................. 122
ESTATSTICA DESCRITIVA............................................................... 123
TESTE T PARA DUAS AMOSTRAS (VARINCIAS DIFERENTES) JUL/1994
DEZ/1999.................................................................................... 124
QUANTIDADE DE AES TESTADAS POR CARTEIRA......................... 125
CONDIO DE NORMALIDADE........................................................ 126
CONDIO DE HOMOCEDASTICIDADE............................................. 126
RESULTADOS DO TESTE DE KRUSKAL-W ALLIS E ANOVA PARA AS
MDIAS DAS CARTEIRAS............................................................... 127
TESTE DE W ILCOXON PARA COMPARAO DE RETORNOS COM O
IBOVESPA.................................................................................... 128
TESTE T PARA COMPARAO DE RETORNOS COM O IBOVESPA....... 128

4.10

4.12
4.13
4.14
4.15
4.16
5.1
6.1
6.2
6.3

TESTE PAR-A-PAR PARA DIFERENAS DE RETORNOS ENTRE AS


CARTEIRAS..................................................................................
TESTES DE W ILCOXON E T PARA COMPARAO DE RETORNOS COM O
IBOVESPA....................................................................................
RESULTADOS SEMESTRAIS ACUMULADOS......................................
COEFICIENTE DE CORRELAO SEMESTRAIS..................................
RESULTADOS POR SEMESTRE.......................................................
COEFICIENTES DE VARIAO ........................................................
INDICADORES SEMESTRAIS DE DESEMPENHO................................
RETORNO E RISCO PARA DOIS PERODOS......................................
EXEMPLO DE DESDOBRO.............................................................
EXEMPLO DE GRUPAMENTO.........................................................
EXEMPLO DE BONIFICAO, DIVIDENDOS E SUBSCRIO...............

FIGURAS
1.1
3.1
3.2
3.3

LEQUE DE OPES DE INVESTIMENTOS............................................


9
REPRODUO DE JANELA DE CLCULO DE DIVIDEND YIELDS.............. 107
ESQUEMATIZAO DO CLCULO DO DIVIDEND YIELD.......................... 108
ESQUEMATIZAO DOS TESTES APLICADOS....................................... 118

4.11

129
130
130
131
133
133
134
144
161
161
162

Captulo 1
O PROBLEMA DE PESQUISA

1.1

APRESENTAO DO PROBLEMA

To antigos quanto as prprias bolsas de valores so os estudos ou


modelos (stock valuation models) que almejam descobrir estratgias de
investimento em aes de modo a formarem-se carteiras capazes de oferecerem
retornos superiores aos ndices de mercado.

O que tais modelos tentam revelar, em essncia, a ocorrncia de m


precificao dos preos das aes pelo mercado, o que permite ao investidor
ganhar do mercado atravs da incorporao ou eliminao ex-ante das aes
que porventura fossem identificadas como subavaliadas ou sobrevalorizadas,
respectivamente.

Os primeiros a defenderem o fluxo de dividendos como critrio de seleo


de aes foram Graham e Dodd, dois expoentes da Tradicional Teoria de
Portflios, no incio da dcada de 1930.

Uma das estratgias desenvolvidas a partir de ento foi a seleo de aes


por meio das taxas de retorno em dividendos de uma ao, doravante
denominada dividend yield (mas tambm conhecida como cash yield ou cash
dividend yield).
tamanha a utilizao do dividend yield nos EUA, que este foi um dos
indicadores utilizados para se corroborar a tese de que o mercado acionrio norteamericano vivia um perodo de exuberncia irracional1, isto , as aes estariam
to sobrevalorizadas (caras) que o risco de abrupta correo ou crash era (e
talvez ainda o seja) iminente. Parte desta preocupao foi sugerida pelo fato de
que o ndice dividendos/preo ou o dividend yield havia decado a seus nveis

Em um de seus discursos pblicos em 1997, Alan Greenspan, ento presidente do Federal


Reserve, o Banco Central dos EUA, cunhou o termo irrational exuberance para justificar a euforia
da Bolsa de Valores de Nova Iorque.

mais baixos e, portanto, isto implicaria que os preos das aes estariam muito
elevados (KRAMER, 1997:24)2.

Contrariamente idia de que existem oportunidades para se auferir


ganhos extraordinrios ou anormais (maiores que o retorno do prprio mercado), e
conseqentemente possvel desenvolver modelos ou estratgias (entre elas a do
dividend yield) a fim de identificar imperfeies nas cotaes de mercado das
aes, uma corrente importante de pensamento defende justamente o oposto, ou
seja, a quase impossibilidade de, com base nas informaes pblicas disponveis,
contabilizarem-se retornos anormais3.

Esta corrente segue a crena na Hiptese de Mercados Eficientes de


Capitais HME, isto , acredita no dogma de que os preos de mercado das
aes refletem as informaes disponveis; assim, suas cotaes so bons
indicadores de valor desses ativos. As bases de seu conceito foram desenvolvidas
por acadmicos durante a dcada de 1960 como parte da hoje denominada
Moderna Teoria de Portflio (ou de Carteiras) MTP.

Engana-se porm, quem pensa que o estudo de dividendos est limitado s


reas de Mercado de Capitais e Gesto de Carteiras. Como o estabelecimento da
parcela dos resultados a ser distribuda envolve questes estratgicas de
investimentos e financiamento, o presente trabalho abrange tambm a questo de
Polticas de Dividendos, Custo de Capital e Estruturas de Capital Corporativas.

Se, primeira vista, parece ser inquestionvel a relevncia dos dividendos,


de acordo com o que foi descrito, alm do fato de influenciar as decises

O autor sugere que o mercado de aes estaria vivenciando um novo patamar e, por
conseguinte, o baixo dividend yield poderia ser decorrente de outros fatores que no a
sobrevalorizao em si, mas, principalmente, o crescente ingresso de recursos s bolsas via
fundos mtuos de investimentos.
3
Obviamente, a utilizao de informaes privilegiadas (insider trading) capaz de produzir
ganhos anormais, mas trata-se de meio ilcito de se ganhar.

estratgicas fundamentais no cotidiano das empresas, trata-se, ao contrrio, de


tema ainda bastante controverso para as Finanas.
O revolucionrio trabalho de MILLER & MODIGLIANI M&M (1961)
demonstrou tambm que pode haver indiferena na distribuio de grandes ou
pequenos montantes de dividendos, o que torna este tpico, na opinio de ROSS
et al (1995: 389), fascinante, pois equivalente a um quebra-cabeas.

H ainda quem discorde de ambas as correntes, ou seja, h quem adote


uma postura mais radical e acredite que quanto menor os dividendos, melhor ser
para os preos das aes.

Destarte, o presente trabalho espera abranger tpicos importantes como


estrutura de capital e poltica de dividendos, mercado de capitais, legislao e
contabilizao de distribuio de lucros no Brasil, onde investigaes com estes
focos ainda no so comuns.

Caracterizado o tema de pesquisa, o problema deste trabalho ser o


seguinte: para o perodo de julho de 1994 a dezembro de 1999, qual foi a relao
no Brasil entre altos dividend yields e as taxas de retorno das aes?

1.2

A SITUAO DO MERCADO DE CAPITAIS NO BRASIL

Classificado como um dos mercados emergentes mais promissores, o


Brasil vem passando, nos ltimos dez anos, por uma srie profunda de mudanas
em sua economia, como h muito no se via.

O cenrio mundial tambm sofreu mudanas durante o perodo de 1980 e


19904, de certa forma impulsionado pela Crise da Dvida Externa dos Pases do
Terceiro Mundo (1982-1983), deflagrada pela moratria mexicana, quando as

Consulte VASCONCELLOS et al (1996: 284-285).

naes em desenvolvimento ficaram margem dos fluxos voluntrios de fundos


internacionais privados. Notou-se a substituio do mercado de crdito pelo
mercado de capitais e o conseqente aumento de importncia dos investidores
institucionais, acompanhado de polticas de liberalizao financeira e inovaes de
instrumentos financeiros (especialmente securitizao) por todo o mundo.

Combinados com os avanos nas comunicaes e em tecnologias de


informao, a liquidez mundial registrou forte crescimento j no final da dcada de
1980, quando muitos dos pases em desenvolvimento como Hong Kong,
Singapura, Coria do Sul e, posteriormente, Chile, Mxico e Venezuela, dos quais
alguns, ainda com problemas de estabilizao econmica e de dvida externa,
aproveitaram o momento para entrar em movimentos liberalizantes com vistas a
participar deste intenso fluxo internacional de capitais (VASCONCELLOS et al,
1996: 290).

At o incio da dcada de 1990 a estrutura econmica brasileira era


caracterizada por ser extremamente fechada, com elevado grau de interveno
estatal, intenso controle sobre os fluxos de capitais internacionais e por padecer
de um crnico problema de processo inflacionrio crescente.
Tardiamente, se comparado a outros pases em desenvolvimento5, o Brasil
comeou, na dcada de 1990, a adotar medidas de desregulamentao,
modernizao e desinterveno, similares s outras naes que enfrentaram os
mesmos problemas, com vistas a retornar aos mercados financeiros internacionais

Parte deste atraso deve ser creditado, sem dvida, moratria soberana da dvida externa
(1987), que faz com que o pas aparea ao lado de economias sabidamente mais frgeis em listas
de risco de crdito internacionais at hoje em dia. Um estudo da Associao Nacional dos Bancos
de Investimentos ANBID revelou que, em uma amostra de oito pases emergentes, salvo em
curtos perodos, o Brasil liderou a lista de risco das principais agncias internacionais (GAZETA
MERCANTIL, 2000b).

(grficos 1.1 e 1.2) e conseqentemente atrair moedas fortes6. Dentre essas


medidas, destacam-se:

a)

o estabelecimento de um Programa de Privatizao (1990) e, na seqncia,


dos Fundos de Privatizao a Capitais Estrangeiros (1991);

b)

a utilizao de ttulos privados de captao, tais como os commercial


papers, bnus e notes;

c)

a permisso para investidores institucionais estrangeiros operarem


diretamente no mercado de capitais brasileiro (anexo IV - 1991);

d)

a constituio de Fundos de Converso (de depsitos e emprstimos) a


Capitais Estrangeiros (1994).

Grfico 1.1 - Investimentos Externos no Brasil (anexo IV)

40000

Ingresso

30000

Regresso

20000
10000
0

Fonte: CVM.
Obs.: quase a totalidade da carteira de investimentos externos composta por aes.

At meados da dcada de 1990, o ingresso de moedas fortes era conseguido atravs de


supervits na Balana Comercial, obtidos, em grande parte, pelo rgido controle das importaes.

Investimentos Diretos

19
99

19
97

19
95

19
93

19
91

60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
19
89

US$ Milhes

Grfico 1.2 - Captao de Recursos Externos

Emprstimos

Fonte: Bacen.
Obs.: os emprstimos incluem renovaes e emprstimos compensatrios.

Flexibilizadas as regras de circulao de capitais, que tambm contriburam


para compensar o baixo ndice de poupana interna, faltava ainda a estabilizao
de preos no Brasil7, o que somente veio a ocorrer a partir de 1994, com o Plano
Real (grfico 1.3).
Grfico 1.3 - Taxas Mensais de Inflao (IPC/Fipe)
95

Plano Collor
Mar/90

70

45

Plano Real
Jul/94

20
-5
Fev/90Fev/91Fev/92Fev/93Fev/94Fev/95Fev/96Fev/97Fev/98Fev/99Fev/00

Fonte: Lafis.

Atingida a estabilidade de preos e flexibilizadas as regras para circulao


de capitais, resta ainda um possvel retardador para que as bolsas de valores
cumpram, de maneira cabal, seu papel no desenvolvimento econmico, como
acontece em toda economia capitalista madura. Naturalmente que, enquanto os
ttulos de renda fixa renderem juros reais significativos (por razes de poltica
7

No foi por falta de tentativas. Antes de 1994, foram lanados os seguintes planos: Cruzado
(1986), Bresser (1987), Vero (1989), Collor (1990) e Collor II (1991).

econmica), os investidores se sentiro confortveis e pouco compelidos a


trocarem de posies em suas carteiras individuais, e o Brasil continuar a ser um
pas de taxeiros (aplicadores em ttulos de renda fixa).

Contudo, uma vez que esta situao taxa de juros elevada


insustentvel a longo prazo, a atual equipe econmica do governo parece estar
atuando de maneira a reduzir a taxa primria de juros a nveis mais prximos
daqueles registrados em pases em condies semelhantes brasileira8.

Na realidade, mesmo os juros

permanecendo ainda em patamares

elevados, o giro crescente de recursos observado no mercado vista (grfico 1.4),


pelas razes supramencionadas, e o conseqente aumento da liquidez das aes
negociadas, j so capazes de propiciar um ambiente muito mais favorvel ao
papel intermediador de recursos das bolsas de valores e popularizao dos
ativos financeiros de renda varivel.
Grfico 1.4 - Volume Mensal Bovespa US$ '000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000

Fe
v/9
0
Fe
v/9
1
Fe
v/9
2
Fe
v/9
3
Fe
v/9
4
Fe
v/9
5
Fe
v/9
6
Fe
v/9
7
Fe
v/9
8
Fe
v/9
9
Fe
v/0
0

Fonte: Lafis.

Ento, medida que se reduzir o vis para ttulos de renda fixa, tornar-se-
mais claro o leque de oportunidades de investimentos disponveis (figura 1.1),
entre eles, as aes.
8

Tanto a tendncia de queda dos juros quanto a de migrao de recursos para as aplicaes de
renda varivel so ratificadas pelas opinies dos maiores bancos privados nacionais (GAZETA
MERCANTIL: 2000c). De acordo com LICHT (1996) a migrao tem como suporte emprico o fato
que, em qualquer economia estvel, o lado real da economia proporciona uma rentabilidade para o
capital superior dos ativos financeiros....

Figura 1.1 Leque de Opes de Investimentos


Ativos Financeiros

Investimentos Diretos

Produtos
Bancrios

Investimentos Intermediados
(fundos administrados)

Ttulos do
Derivativos
Mercado de Capitais

A seleo das aes, ainda que via fundo de investimentos, no entanto,


pode no ser uma tarefa simples. Uma das maneiras de se decidir sobre que
aes comprar, manter ou vender, seria adquirir aes que pagam grandes
montantes de dividendos vis--vis seu preo de mercado (VAZ, 1997; RIOLI,
1998).

Tal estratgia, por sua vez, s se tornou aplicvel no Brasil, segundo RIOLI
(1998), aps a estabilizao da economia e da introduo dos juros sobre o capital
prprio. O primeiro, pelo fato de que antes da queda das taxas de inflao os
dividendos eram transformados em p, desde a sua apurao at seu
pagamento; e o segundo, pelo incentivo que propiciou valorizao dos
dividendos.

1.3

JUSTIFICATIVA E IMPORTNCIA

CASTRO (1978: 55) advoga que uma tese deve ser original, importante e
vivel, e que h uma dificuldade em satisfazer esses trs critrios ao mesmo
tempo. Um tema importante quando est ligado a uma questo crucial que
polariza ou afeta um segmento substancial da sociedade. A originalidade, por sua
vez, caracteriza-se quando os resultados do tema tm o potencial para nos
surpreender. E a viabilidade deve ser respondida pela pergunta: d para (sic)
fazer a pesquisa?.

10

Alm de tais caractersticas, e num sentido mais amplo, os trabalhos


cientficos devem, alm da originalidade, contribuir no s para a ampliao de
conhecimentos ou a compreenso de certos problemas, mas tambm servirem de
modelo ou oferecer (sic) subsdios para outros trabalhos (MARCONI & LAKATOS,
1996: 198).

ECO (1996: 21-25) acrescenta que se caracteriza como cientfico o estudo


que possui objeto identificvel e definido de tal maneira que seja reconhecvel
igualmente pelos outros; que diga algo que ainda no foi dito ou de forma diferente
do que j se disse; que seja til aos demais; que fornea elementos para a
verificao e a contestao das hipteses apresentadas.

A possibilidade de se investir em aes com base em estratgias de


dividendos de interesse no apenas acadmico, mas tambm profissional. Alm
de constiturem objeto de estudo de Finanas, Contabilidade e Controladoria,
Economia e Direito, fazem parte do interesse de profissionais como os
administradores de carteiras, os investidores institucionais, os analistas de
investimentos, rgos reguladores e fiscalizadores do mercado de capitais, etc.

Aps

levantamento

feito

nas

bibliotecas

da

FEA/USP,

POLI

(Produo)/USP, IME/USP, IBMEC/SP e EAESP/FGV, no foram encontrados


trabalhos cientficos que tratem o tema a partir da abordagem aqui proposta,
apenas alguns estudos relacionados estritamente com polticas de dividendos e
outros que buscaram associaes entre taxas de retorno e os dividendos em si.

Assim, esta poder ser a primeira dissertao, no Brasil, a inferir sobre a


relao entre dividend yield e taxa de retorno, bem como tornar-se til aos
profissionais de mercado que acreditam no poder dos dividendos (FORTUNE,
1996).

11

Esta crena nos dividendos baseia-se na suposio de que elevados


dividend yields propiciam melhores oportunidades de retorno, seja pela
depreciao do preo de mercado das aes, seja pelo aumento no fluxo de
dividendos; particularmente nos momentos de marasmos ou nervosismos do
mercado, quando tornar-se-ia mais difcil obter ganhos de capital9.

No obstante, ao se realizar uma pesquisa emprica a partir de um tema


conceitualmente complexo, controverso e do qual pouco se conhece, o presente
trabalho ter como grande valor, segundo DEMO (1985: 25), o fato de trazer a
teoria para a realidade concreta, desempenhando um papel inestimvel para as
cincias sociais contra a mera especulao.

A aplicao completa desta pesquisa envolve uma srie de desafios alm


da mera coleta de dados e comparao dos resultados. O trabalho se mostrou
vivel graas aos bancos de dados e recursos computacionais atualmente
disponveis.

1.4

OBJETIVOS, DELIMITAES E LIMITAES

O presente estudo tem como tema as finanas corporativas, o mercado de


capitais e a utilizao de estratgia baseada no retorno em dividendos (dividend
yield) conforme mencionado no problema (item 1.1).

1.4.1 OBJETIVOS

Dado que, por um lado, existe toda uma controvrsia acerca da importncia
dos dividendos para o retorno de uma ao; e por outro lado, a anlise
fundamentalista utiliza em ltima instncia os lucros e os dividendos como suas
principais variveis para a tomada de deciso de investimentos (FISCHER &
9

Naturalmente, tal crena acaba por influir na administrao de carteiras. Alguns fundos de
investimentos, por exemplo, adotam como poltica de investimento a aquisio de aes que
pagam elevados dividendos.

12

JORDON, 1995: 510); ento, se porventura as aes que apresentassem


elevados dividend yields fossem capazes de contabilizar taxas de retorno em
excesso taxa de retorno do (ndice) mercado, poder-se-ia extrair uma evidncia
emprica de que os dividendos so realmente importantes para os investidores.

Assim, o objetivo principal deste trabalho investigar a relao entre


dividend yield e taxas de retorno de aes.

Constituem-se nos objetivos secundrios deste trabalho:


comparar as taxas de retorno das aes, selecionadas a partir da
estratgia de dividend yield, com a taxa de retorno do ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo Ibovespa j que, a razo para sua utilizao, est
justamente na possibilidade de se sobrepujar o mercado;
descrever alguns aspectos das polticas de dividendos, isto , fazer
aferies auxiliares acerca da forma de pagamento de dividendos a partir da
amostra a ser selecionada para o objetivo principal;
levantar as modificaes propostas em relao aos dividendos nos
principais projetos de reforma da Lei das Sociedades Annimas; uma vez
que este um assunto que faz parte da agenda nacional de discusses.

1.4.2 DELIMITAES

Para delimitar o assunto, foram circunstanciados os planos temporais,


espaciais, setoriais e conceituais.

O foco da pesquisa delimita-se pelas aes negociadas no prego de


mercado vista da Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa sem quaisquer

13

restries no que diz respeito a setores econmicos, natureza do capital (estatal,


privado nacional ou estrangeiro) ou porte das companhias.

O perodo de pesquisa delimita-se pelo horizonte conhecido como ps-Real


(de julho de 1994 at dezembro de 1999), ainda que, para o clculo do dividend
yield do ms de julho de 1994, utilizou-se o valor dos dividendos pagos nos 12
meses anteriores convertidos em URV (unidade referncia de valor) que
antecedeu a converso da moeda cruzeiro real CR$ para real R$. Ao excluir-se o
perodo de instabilidade monetria como o anterior a 1994, evitou-se a realizao
de inferncias em um ambiente econmico distinto.

Existem vrias correntes de pensamento que procuram explicar o papel dos


dividendos nos retornos das aes. Ao se formularem hipteses da existncia de
diferentes taxas de retorno, para diferentes nveis de yield, o ponto de partida
foram as tradicionais teorias que atribuem importncia aos dividendos (tpico a ser
tratado no item 2.4).

A associao entre dividendos e taxas de retornos encontra-se tambm


baseada na conjectura defendida por alguns profissionais notadamente os
adeptos da Anlise Fundamentalista na qual o preo justo de uma ao se
fundamenta na expectativa de dividendos futuros. As diferenas entre os preos
justo e de mercado possibilitariam, assim, oportunidades de ganhos anormais
quando o primeiro fosse inferior ao segundo.

A crescente aceitao da Moderna Teoria de Carteiras ou Portflios MTP


e sua Hiptese de Mercados Eficientes HME a partir dos anos 1980, por sua
vez, trouxe baila a proposta conceitual da quase impossibilidade de serem
obtidos retornos anormais em mercados de aes, uma vez que o preo de
mercado seria o prprio preo justo ou verdadeiro, de pouco adiantando a
utilizao de ferramentas ou estratgias de investimentos como o dividend yield.

14

Como a MTP provavelmente a teoria mais aceita, muitos dos estudos


sobre mercados de capitais buscam justamente corrobor-la ou refut-la. Alis,
ROSS et al (1995: 269) observam que nenhuma outra idia em finanas tem
atrado tanta ateno quanto a de mercados eficientes.

De maneira distinta, este estudo no tem como objetivo discutir se os


preos das aes em bolsa refletem somente as informaes pblicas ou tambm
as privadas. Tampouco almeja-se fazer qualquer afirmao a respeito da
eficincia do mercado acionrio brasileiro. Muito embora configura-se uma ntida
situao, na qual, dispondo-se de informaes passadas (dados histricos) e
baseando-se em uma estratgia de investimento (dividend yield), verificar-se- a
possibilidade de se bater ou superar a taxa de retorno do ndice de mercado
(Ibovespa).

Por fim, esta pesquisa no almeja expandir suas concluses em funo da


anlise do perfil do acionista ou investidor.

1.4.3 LIMITAES

Alm da j citada delimitao temporal, este estudo se limitou a realizar


inferncias em reais (R$) por motivos tambm de ordem prtica, uma vez que boa
parte dos dados disponveis apresentado em estado bruto e, portanto, foi
necessrio criar, em planilhas de software MSExcel verso 97, sistemas
alternativos, a fim de se obterem as informaes necessrias a realizao da
pesquisa. Alm do tempo consumido na construo desses sistemas, as
planilhas demandam enorme capacidade de memria (armazenamento de dados)
e processamento.

Outra limitao a ser citada corresponde ao modo como foram calculados


os dividend yields. Seguindo a forma tradicional, foram calculados com base nos
dividendos percebidos nos 12 meses anteriores cotao-base. Assim, o dividend

15

yield de certa ao em dezembro de 1999, por exemplo, calculado com base


nos dividendos a que teve direito tal ao nos ltimos 12 meses, resultando no
dividend yield histrico. Mas, se em vez dos dados histricos fossem utilizados o
valor dos dividendos a serem recebidos pelos prximos 12 meses trazidos a valor
presente, quase certo que outros dividend yields (agora projetados) fossem
encontrados para a maioria das aes.

Esta importante caracterstica (a utilizao de valores projetados) no


exclusividade da estratgia baseada no dividend yield. Outras estratgias tambm
dependem de projees10. Como nos outros casos, isto implica que quanto pior a
qualidade da projeo (ou seja, quanto mais distante da realidade for o nmero
projetado), maior a possibilidade de utilizao equivocada da estratgia11.

10

Na verdade, a habilidade de projetar resultados futuros uma chaves para se obter sucesso em
investimentos (FULLER & FARRELL JR., 1987: 284). Ao testar algumas hipteses relacionadas
avaliao de desempenho das previses de lucro de empresas brasileiras de capital aberto, NESS
JR. (1995) conclui, entre outras assertivas, que h uma tendncia superestimao de resultados
quanto maior for o horizonte da projeo.
11
Ao comentarem sobre as maiores gafes da histria das projees nos EUA, FULLER &
FARRELL JR. (1987: 10) lembraram que os analistas de investimentos (entre economistas,
estatsticos e outros) podem testemunhar que fazer projeo uma profisso perigosa.
Recentemente no Brasil, aps a maxidesvalorizao cambial de 13/01/1999, o pas foi inundado
por previses de economistas que afirmavam que a taxa de inflao daquele ano ultrapassaria os
dois dgitos. A taxa do IPC-Fipe/USP ficou em 8,1%.

16

Como se trata de um valor incerto, h duas maneiras de se obter o valor


dos dividendos futuros:

a)

projetar o lucro e payout ratio (percentual a ser distribudo) para todas as


aes em todos os perodos;

b)

utilizar os lucros (ou dividendos quando disponveis) projetados pelo


mercado (analistas de investimentos).

Na primeira alternativa, a tarefa seria assaz trabalhosa e os resultados


obtidos poderiam ficar distantes daqueles que seriam utilizados pelos investidores,
os quais so efetivamente calculados pelos analistas de investimentos.

A segunda alternativa esbarra no fato de que, inicialmente, tais informaes


no so de conhecimento pblico, afinal os bancos de investimentos cobram por
esse servio.

Ademais, h mais de uma projeo de lucro para cada empresa,


calculadas, s vezes, com adies e excluses ao lucro (como os resultados
extraordinrios) com valores que podem estar dispersos em torno da mdia.
Tornar-se-ia, ento, necessria a utilizao de um banco de dados que contivesse
a projeo de lucro para vrios exerccios e para todas as aes que compem a
amostra. Talvez nem mesmo a utilizao do banco de dados de instituies
financeiras ou de empresas especializadas pudesse cobrir esse espectro.

Outrossim, alm da relutncia de algumas instituies em fornecer tais


informaes, haveria um vis de s disponibilizarem seus acertos, omitindo assim
as projees que apresentassem resultado distante do publicado (ainda que
fossem vlidos para efeito desta pesquisa).

17

1.5

METODOLOGIA DA PESQUISA

A produo de conhecimentos de natureza cientfica se faz a partir de


resultados obtidos em pesquisas, as quais requerem a adoo de uma
metodologia que auxilie o pesquisador na concluso de seu trabalho.

Duas consideraes devem ser levantadas quando a rea de atuao


compreender as Cincias Sociais: a primeira diz respeito s mutaes a que
podem estar sujeitas as variveis, ao longo do tempo, e entre diferentes locais, o
que requer freqentes aferies ou constantes repeties das pesquisas.

A segunda considerao que os resultados das pesquisas realizadas


nesse campo, por serem tratados fenmenos universais categorizados como
incertos e cuja ocorrncia mutvel no tempo e no espao (KIRSTEN, 1998:
614), no so exaustivos, podendo existir brechas no cobertas no plano
pesquisado.

1.5.1 MTODO DE PESQUISA ADOTADO

Ao se optar por fazer inferncias para todo o mercado brasileiro de aes,


tendo como base uma amostra, o mtodo de pesquisa adotado foi o indutivo,
tpico das cincias denominadas concretas ou factuais, que estudam os fatos reais
ou materiais (SANTOS & PARRA FILHO, 1998: 59, 75-78).

O carter indutivo reforado devido natureza do processo de pesquisa,


em que as consideraes finais sero obtidas a partir de observaes empricas e
mensuraes dos dados (IUDCIBUS, 1995: 25; HENDRIKSEN & VAN BREDA,
1997: 30), embora a lgica dedutiva esteja presente no momento em que se optou
pelo objeto a ser observado.

18

Por conta da forma indutiva de investigao, na qual a extenso da


concluso ultrapassa a extenso dos fatos singulares (RUIZ, 1996: 139-143), as
concluses sero provveis (LAKATOS & MARCONI, 1997: 47-48), isto , devem
ser interpretadas luz das delimitaes que cercam a abrangncia deste estudo.

Definido o conjunto de processos, ou seja, o mtodo, os pesquisadores


so freqentemente solicitados a caracterizar seus trabalhos (SANTOS, 1999:
25).

1.5.2 CLASSIFICAO DO TIPO DE PESQUISA QUANTO S VARIVEIS

Quando uma pesquisa cientfica procura, como neste caso, estudar a


natureza do relacionamento entre variveis, ela classificada como descritiva
(assumindo-se que as pesquisas somente so exploratrias quando a
compreenso do objeto de estudo inexistente).

Ao estudar o relacionamento entre variveis, procurar-se- expor o


fenmeno em estudo e no buscar relaes que expliquem o fenmeno em estudo
como nas pesquisas ditas causais (MATTAR, 1996: 75-77).

Quanto natureza das variveis estudadas, Kirk & Miller (citados por
MATTAR, 1996: 77) classificam-nas em qualitativas, nas quais se identifica a
presena ou ausncia de algo, ou quantitativas, que procuram medir o grau em
que algo est presente. Como este estudo visa mensurar a relao entre
variveis, pode, portanto, ser caracterizado como uma pesquisa quantitativa.

KERLINGER (1980: 120-143), por seu turno, qualifica as pesquisas


cientficas em experimentais e no-experimentais ou ex post facto. Segundo GIL
(1996: 53-55), a primeira consiste em determinar um objeto de estudo, selecionar
as variveis que seriam capazes de influenci-lo, definir as formas de controle e
de observao dos efeitos que a varivel produz no objeto; j a segunda no se

19

trata rigorosamente de um experimento, posto que o pesquisador no tem controle


sobre as variveis.

Uma vez que so tomadas situaes reais, que se desenrolaram


espontaneamente ao longo do tempo, este estudo pode ser considerado como ex
post facto.

Uma quarta forma de classificao, defendida por DEMO (1985: 22-28),


distingue quatro linhas bsicas de pesquisa: a terica, que monta e desvenda
quadros tericos de referncia; a metodolgica, que se refere aos instrumentos de
captao e manipulao da realidade; a prtica, que se faz atravs do teste
prtico de idias ou teorias; e a emprica, que voltada sobretudo para a face
experimental e observvel dos fenmenos.

Ao se manipularem dados, fatos concretos e na procura de mostrar os


resultados de forma mensurvel, a presente pesquisa se enquadra como emprica.

A classificao da pesquisa, embora til para o estabelecimento de seu


marco terico, necessita de um modelo conceitual e operacional a fim de se
analisarem os fatos do ponto de vista emprico e de se confrontar a teoria com a
realidade (GIL, 1996: 47).

1.5.3 PROCEDIMENTOS TCNICOS

Com o objetivo de encontrar respostas para as hipteses formuladas neste


trabalho, bem como realar seu embasamento conceitual, a fase inicial adotada
compreende o levantamento de dados em fontes primrias e secundrias,
notadamente as documentais (leis e regulamentos diversos) e as bibliogrficas
(literatura acadmica).

20

Tal estudo visa informar sobre a situao atual do problema e sobre as


teorias existentes, estabelecendo um modelo referencial terico para guiar o plano
de pesquisa.

Aps a fase inicial, a pesquisa prosseguir no levantamento dos dados,


ento histricos (sobre o mercado financeiro brasileiro), por amostragem
(significativa o suficiente para dar suporte s consideraes finais), para da
mensur-los com o auxlio da Estatstica.

Como a anlise estatstica permite, no mximo, a constatao da existncia


de uma relao e sua intensidade, GIL (1996: 119) lembra que, para a efetiva
interpretao dos dados, torna-se necessrio, sobretudo, proceder anlise lgica
das relaes, com slido apoio em teoria e mediante a comparao com outros
estudos.

1.6

A ESTRUTURAO DO TRABALHO

No captulo 2, Fundamentao Terica e Reviso Bibliogrfica, so


tratados os problemas relativos estrutura de capital e s polticas de dividendos.
No item seguinte, so consideradas as teorias mais relevantes que discorrem
sobre a distribuio de lucros e seus efeitos nos preos das aes.
Posteriormente, so apresentados os aspectos da legislao societria e da
legislao tributria a serem considerados. Em seguida, so apresentados alguns
estudos importantes realizados por meio de levantamento bibliogrfico.

O captulo 3, a Pesquisa, trata do mtodo adotado, bem como da sua


aplicao e forma de apresentao.

O captulo 4 apresenta os Resultados, que so descritos dentro do escopo


proposto, para, em seguida, no captulo 5, Consideraes Finais, serem

21

analisados levando-se em conta as limitaes e delimitaes que demarcam a


amplitude deste trabalho.

Seguem-se dois Apndices, que complementam os fundamentos do


trabalho. O primeiro apndice aborda as aes, seus proventos, seus efeitos na
riqueza do investidor e os ajustes necessrios mensurao mais refinada dos
retornos. O segundo surge naturalmente da necessidade de se cobrir o perodo de
transio legal entre a atual e a futura Lei das S/A.

Por ltimo, seguem os Anexos que incluem os materiais auxiliares que


deram suporte pesquisa.

22

Captulo 2
FUNDAMENTAO TERICA
E REVISO BIBLIOGRFICA

23

2.1

PAGAR OU NO PAGAR DIVIDENDOS? EIS A QUESTO

Rotineiramente, os administradores se defrontam com a necessidade de


tomar uma deciso acerca da destinao dos resultados. Mais que uma simples
questo de quanto distribuir (ou quanto reter), trata-se de uma deciso sobre
como sero financiados os futuros investimentos. Antes disso, decide-se como
sero utilizados os recursos gerados (e retidos). Amortizao de passivo, ativo
fixo, ou ambos? Ou, ainda, de quanto ser a remunerao do acionista? Pode
haver vrias respostas.

Tampouco saindo do ambiente prtico para o ambiente acadmico,


apresentada uma nica soluo. H os que advogam tanto a favor quanto contra
uma poltica de alta distribuio de lucros, e desde o clssico trabalho de MILLER
& MODIGLIANI (1961) M&M, h tambm aqueles que consideram a poltica de
dividendos irrelevante.

Os prximos itens traam um panorama sobre o assunto.

2.2

O OBJETIVO DAS EMPRESAS

A Teoria Econmica segundo a Escola Neoclssica ou Marginalista reserva


um papel especial para o lucro, pois, para seus adeptos, o objetivo da empresa,
usualmente denominada de firma, sempre a maximizao do lucro.
Sendo o lucro total L dado pela diferena entre receitas R e custos totais
Ccp, (GARFALO & CARVALHO, 1986: 285-286):
L = R Ccp

(equao 1)

Interessada em maximizar o lucro, a empresa procurar, dessa forma, maximizar


a diferena entre receitas e custos. Para que o lucro seja mximo, a derivada de

24

primeira ordem para o lucro total relativamente quantidade produzida q deve ser
nula, e a derivada de segunda ordem deve ser menor que zero, assim,

para q 0,

logo,

L' = L

q
L

= 0; L' ' =

= R

L
q

<0

C cp

(equao 2)

=0

(equao 3)

como as variaes infinitesimais na receita e custo de curto prazo totais,


condicionadas s variaes infinitesimais na quantidade, constituem a receita
marginal RMg e o custo marginal CMgcp, tem-se que
RMg - CMgcp = 0

ou

RMg = CMgcp

(equao 4)

A condio de maximizao de resultado , portanto, de que a receita


marginal seja igual ao custo marginal de curto prazo para qualquer estrutura de
mercado, pois se, ao aumentar a produo, a receita adicional (marginal) for maior
que o custo adicional, o lucro estar aumentando e, ento, no se estar em uma
situao de equilbrio. O mesmo raciocnio vale para a situao inversa.

Este conceito de maximizao de lucros era simplesmente a extenso


lgica (...) de uma entidade empresarial dentro de um sistema baseado nos
direitos de propriedade privada e na livre iniciativa (SOLOMON, 1969: 32).

Entretanto, tal idia, segundo SOLOMON (1969: 32-33), encontrava


considervel dissidncia j na dcada de 196012. Naquele tempo, tanto os
governos quanto a opinio pblica consideravam o objetivo da maximizao dos
lucros por parte das empresas como algo inadequado, irreal e at imoral.

12

Na verdade, as primeiras manifestaes de oposio teoria de maximizao dos lucros tiveram


incio aps a crise de 1929.

25

No obstante, durante a evoluo das corporaes, a propriedade das


companhias era cada vez mais compartilhada com inmeros outros acionistas,
bem como a figura do empreendedor proprietrio e administrador j havia dado
lugar aos administradores profissionais, os quais tinham de lidar no mais
somente com os interesses dos proprietrios, mas tambm com os dos clientes,
fornecedores, credores, empregados, etc.

No fosse o bastante, as Finanas tambm mostravam que o


comportamento das polticas das empresas no curto prazo, tais como manuteno
da participao de mercado, crescente assistncia social e preservao da
liquidez, no obrigatoriamente levavam maximizao de resultados.

Tampouco no longo prazo, a adoo de polticas de investimento,


crescimento e sobrevivncia podia ser considerada como alinhada ao modelo
neoclssico.

Tanto as polticas de curto como de longo prazos desafiavam a lgica da


premissa de maximizao de lucro, uma vez que elas eram mantidas, se os lucros
fossem considerados satisfatrios.

Toda essa limitao e dificuldade do modelo em espelhar a realidade


provocou o aparecimento de novas formas de abordagem dos objetivos das
empresas.

Em Finanas, um modelo mais abrangente que o neoclssico surgiu nos


idos de 1960, pari passu ao desenvolvimento de teorias sobre a escolha de ativos
e passivos nas empresas. Esse modelo, que incorporava risco, estrutura de capital
e poltica de dividendos, preconizava que os gestores deveriam buscar a
maximizao do valor da empresa (e no do lucro) e, em conseqncia, a
maximizao do valor dela mesma para os acionistas.

26

Desde ento, o modelo trouxe tona o objetivo da maximizao do valor de


mercado das aes, implicando a transferncia do julgamento do valor da
empresa pelo empresrio para o julgamento feito por todos os participantes do
mercado.

Em suma, antes da dcada de 1960, a Administrao Financeira era


basicamente uma rea descritiva do conhecimento, voltada, principalmente,
anlise de demonstraes contbeis e de ttulos de crdito. Desde ento, e graas
a M&M, que provocou um rico debate, as teorias, s quais este trabalho se
relaciona, transformaram-na numa cincia mais positiva.

Concomitantemente, um dos aforismos da teoria econmica capitalista, a


defesa do objetivo de maximizao de resultados, chegava a seu fim, dando lugar
a um conceito muito mais plausvel para a Administrao Financeira: a
maximizao do valor da empresa.

Como observador privilegiado daqueles tempos, GORDON (1963: 272)


dava seu testemunho:

Durante muito tempo a posio de que o custo de capital constante foi defendida
quase que exclusivamente por economistas, que eram sofisticados em mtodos de
anlise terica e economtrica, mas que pouco conheciam sobre Finanas. Em
contraste, a posio de que o custo de capital varivel, foi defendida por
financistas que estavam familiarizados com o assunto, mas no com mtodos
avanados de pesquisa terica e emprica. As pessoas em cada grupo falavam
apenas com aquelas que concordavam com elas e, em conseqncia, pouco foi
dito. A situao mudou...

2.3

POLTICAS DE DIVIDENDOS E ESTRUTURA DE CAPITAL

Uma das principais decises financeiras de uma empresa refere-se


definio de uma poltica de distribuio de dividendos. Poltica de dividendos

27

significa a deciso, por parte da empresa, entre distribuir fundos entre os


acionistas (pagamento de dividendos) e reter os lucros para reinvestimento.

A complexidade aumenta quando se trata de companhia aberta, uma vez


que a propriedade est espalhada por inmeros proprietrios com diferentes
opinies a respeito.

A busca, por parte dos gestores, da maximizao do valor da empresa para


seus acionistas ser alcanada quando se atingir a relao ideal ou tima entre
lucros distribudos e retidos. Para atingir esse objetivo, os gestores devem decidir
sobre em que investir e de onde obter os recursos necessrios com custo e risco
distintos.

A importncia da poltica de distribuio de resultados a ser adotada,


portanto, vai alm do que se supe primeira vista, pois est diretamente
relacionada com as decises sobre investimentos e financiamentos e, portanto,
com as teorias sobre a estrutura de capitais. Segundo CASELANI & PROCIANOY
(1995: 178), a estrutura de capital de uma empresa pode ser entendida como a
composio das fontes de financiamento a longo prazo oriundas de capitais de
terceiros e capitais prprios. Ento, o financiamento pode ser aquele gerado
internamente pelas atividades (lucro no distribudo), ou aquele obtido junto aos
acionistas (capital prprio); ou, ainda, por meio de emprstimos e financiamentos
de terceiros (endividamento oneroso) com caractersticas e custos distintos.

O autofinanciamento (reteno) no expe a companhia a riscos de


insolvncia nem ao risco de perda de controle para os casos de emisso de novas
aes com direito a voto. Por outro lado, esta alternativa no aplicvel por si s
para as empresas que no so geradoras de lucros, ou estes so insuficientes
diante das necessidades de investimentos. Logo, haver necessidade de busca
por fontes externas de financiamento para projetos que necessitem de capital
superior quele gerado.

28

H ainda os planos de reinvestimento de dividendos que, na prtica,


funcionam como um autofinanciamento. Tais planos permitem aos acionistas o
uso de dividendos recebidos na aquisio de mais aes (no mercado secundrio
ou provenientes de novas emisses) a custos reduzidos ou nulos, o que, para
GITMAN (1997: 514), obviamente pode aumentar a atratividade dessas aes.

Algumas empresas optam por pagar baixos dividendos por acreditarem no


alto retorno futuro de seus projetos, subordinando assim a deciso sobre
dividendos s decises sobre investimentos. Quando os projetos de investimentos
apresentarem retorno superior queles que os acionistas poderiam obter em
alternativas de risco equivalente, optar-se- pela reteno e reinvestimento dos
lucros; em oposio, quando isso no ocorrer, o lucro dever ser distribudo.

Se a companhia necessitar de recursos, quando no limite de seu


endividamento, os administradores/proprietrios podero optar pela reduo no
montante a ser distribudo, sob pena de terem sua participao diluda, ou
colocarem todo o negcio em risco por causa das dvidas. J outras empresas
costumam financiar seus projetos com um aumento na reteno de resultados
quando o custo financeiro de novos emprstimos for muito alto. Neste caso
tambm

deciso

sobre

dividendos

subordina-se

decises

sobre

financiamentos.

Caso decida pela emisso de aes (chamada de capital), a companhia


dever escolher entre investir os recursos em projetos de rentabilidade superior ao
custo de emisso, ou reduzir o seu passivo oneroso quando seu risco financeiro
de insolvncia for elevado e, assim, reduzir seu prmio para risco (custo de
captao) exigido pelos doadores de recursos.

Entretanto, h uma relutncia por parte dos gestores em realizar emisses


de aes ordinrias (com direito a voto). Segundo Donaldson, citado por VAN

29

HORNE (1972: 187), existe uma tendncia entre as grandes companhias norteamericanas a fugirem quase totalmente desse tipo de financiamento. Os motivos
incluem o receio de diluio do controle, o risco de serem obrigadas a manter
pagamentos de dividendos e a crena de que o custo dos lucros retidos nulo.

H tambm os casos de companhias que emitem aes para gerarem caixa


para pagar dividendos13. Se no houvesse custo de emisso de novas aes nem
impostos sobre os dividendos, no haveria efeito algum para os acionistas, mas
como na prtica estes so relevantes, tm-se mais dois argumentos a favor da
reduo dos dividendos. Lintner, citado por ROSS et al (1995: 382), estudou esta
situao e descobriu mais um motivo para o pagamento de menores dividendos: o
aumento da oferta de aes (por conta das sucessivas emisses) gera um
excesso em relao demanda, o que, por sua vez, exerce uma presso para
baixo nas cotaes.

KEOWN et al (1996: 586) lembram ainda a crtica no sentido de que no se


reduz o risco de uma ao, aumentando seus dividendos, se, para pag-los,
necessria uma chamada de capital. Apenas se esto transferindo risco e
propriedade de acionistas atuais para os novos acionistas.

2.3.1 A ESTRUTURA DE CAPITAL CONFORME A TRADICIONAL TEORIA DE FINANAS


A Tradicional Teoria de Finanas14 prope que a minimizao de seu custo
mdio ponderado do capital (prprios e de terceiros) resulta em uma maximizao
do valor da empresa.

Assim, a obteno da estrutura tima seria alcanada atravs da


alavancagem com capitais de terceiros (dvidas), visto que o custo de emisso

13

Kalay & Shmrat (apud ROSS et al, 1995: 383) concluram que esse fato muito particular e
pouco ocorre nos EUA.
14
Dentre seus principais trabalhos, SANVICENTE (1977: 100) cita o de DURAND (1959) e o de
SOLOMON (1969).

30

maior que o de endividamento, alm do mais, as despesas associadas a este


ltimo reduzem o montante de imposto a pagar.

A partir do ponto em que a participao de recursos de terceiros (RT) se


eleva, o custo de capital de terceiros (Ct) deixa de ser estvel e comea a crescer.
O custo de capital total15 (Ctotal) apresenta-se, por sua vez, decrescente enquanto
a relao recursos de terceiros/recursos prprios (RT/RP) for baixa, pois Ct que
possui custo inferior ao custo de capital prprio (Cp) ainda no foi tomado. Ao
atingir seu ponto mnimo (que representa a estrutura tima de capitais), Ctotal
passa, a partir de ento, a se elevar medida que a participao de RT aumenta
(grfico 2.1).

Grfico 2.1: A Estrutura de Capital Tradicional

Custos (%)
Cp
Ctotal
Ct
RT/ RP
Ct= Cp
Ct < Cp

Ct > Cp

Adaptado de SANVICENTE (1977: 101) e MARTINS & ASSAF NETO (1985: 503).

Uma das falhas apontadas nesta viso consiste em que um aumento


exacerbado do endividamento, por conta da contnua alavancagem, incrementar
em demasia os custos dos capitais prprios e de terceiros (CASELANI &
PROCIANOY, 1995: 178-180).

15

O custo de capital total pode ser entendido como o custo mdio ponderado do capital.

31

2.3.2 A TEORIA DE MODIGLIANI & MILLER M&M (1958)

Em contraponto teoria tradicional, M&M argumentam que no h estrutura


tima, e o custo no varia qualquer que seja a relao capital de terceiros / capital
prprio. Assim, duas empresas que gerem o mesmo montante de lucro, devero
ter o mesmo valor de mercado, independentemente de como se financiam.

A teoria est apoiada nas hipteses de mercado em concorrncia perfeita,


agentes racionais e inexistncia de custos de transao. Suas proposies
fundamentais, na ausncia de imposto de renda, so:

a)

o custo mdio de capital para qualquer empresa completamente


independente de sua estrutura de capital;

b)

o rendimento esperado de uma ao igual a taxa de capitalizao para


um fluxo puro de capital prprio mais um prmio, relacionado aos riscos
financeiros, equivalente taxa de endividamento, multiplicado pelo spread
entre as taxas de capital prprio e de terceiros;

c)

a taxa mnima para investimentos ser sempre e completamente


independente da forma pela qual um projeto financiado.

Logo, o custo mdio ponderado de capital total Ctotal ser horizontal


(constante) para qualquer nvel de endividamento ou alavancagem RT/RP (grfico
2.2). Em um mercado sob concorrncia perfeita, mesmo com um aumento no
custo de capital de terceiros Ct, Ctotal permanece constante, pois o custo de
capital prprio Cp passa a crescer a uma taxa decrescente, por conseqncia de
um processo de arbitragem entre os investidores.

32

Grfico 2.2: A Estrutura de Capital segundo M&M


Custos (%)
Cp
Ctotal
Ct
RT/ RP

Adaptado de SANVICENTE (1977: 103) e MARTINS & ASSAF NETO (1985: 505).

2.3.3 FATORES QUE AFETAM A DEFINIO DE UMA POLTICA DE DIVIDENDOS

Mesmo que no se trate de assunto consensual em Finanas, os


administradores no podem ficar merc de discusses tericas acerca dos
dividendos; pelo contrrio, so freqentemente pressionados a assumirem posio
com relao poltica de dividendos. Torna-se impretervel, portanto, que levem
em conta os fatores que agem na definio de polticas de dividendos.
Legislao16 basta a existncia de lucros para que os dividendos se
tornem uma obrigao exigvel17. No Brasil, exceto pelas contas de reserva legal
ou de prejuzos acumulados (quando houver, Lei das S/A art. 189), nada pode ser
subtrado do valor a pagar. Diretamente, a legislao societria brasileira no leva
em conta a gerao de caixa.

Caracterstica Setorial e Nvel de Atividade Econmica empresas que


operam em setores sazonais ou que possuem alta volatilidade de resultados ou

16

Aspecto mais bem tratado no item 2.5.


Isto ficou bem claro quando a CVM obrigou a Cesp a voltar atrs em sua deciso de no
distribuir dividendos (GAZETA MERCANTIL, 2000a).
17

33

ainda cujas projees indiquem para uma queda futura nos lucros tendem a reter
uma parcela adicional dos lucros presentes.

Empresas operando em setores maduros, por sua vez, necessitam


geralmente de investimentos menores e podem, assim, apresentar taxas mais
elevadas de distribuio de dividendos.

MEGLIORINI (1998: 39) advoga que alm do setor, o nvel de atividade


econmica afeta a distribuio de dividendos da seguinte forma:

a)

em tempos de recesso, pouco provvel a existncia de boas


oportunidades de investimentos, alm disso, a distribuio poder gerar
procura agregada para a recuperao econmica (ibid.);

b)

em pocas de expanso, as oportunidades de investimentos levariam as


empresas a usar todos os fundos disposio, tornando a distribuio mais
restritiva.

Alternativas de Investimentos havendo alternativas consideradas


rentveis para se ativarem recursos, justifica-se a reteno de lucros para
reinvestimento; caso contrrio, os recursos devem ser distribudos.

Fontes de Financiamento a poltica de dividendos tambm est


condicionada capacidade de obteno de recursos de terceiros. Quanto melhor
forem as condies (em termos de montante, custo financeiro, tempestividade da
liberao de recursos, etc.), maior o seu potencial de distribuio.

Toda vez que uma empresa reduz o valor de seu ativo, os terceiros
doadores de recursos perdem garantias que poderiam ser reclamadas em caso de
insolvncia do devedor. Em decorrncia do temor que os credores tm de que
uma

empresa

se

descapitalize,

algumas

vezes

os

emprstimos

e/ou

34

financiamentos, principalmente de longo prazo, contm clusulas18 que podem,


inclusive (COPELAND & WESTON, 1992: 569):

a)

limitar o pagamento de dividendos at a liquidao do passivo;

b)

suspender temporariamente o pagamento de dividendos enquanto o capital


de giro lquido for menor que determinado montante;

c)

exigir que os futuros dividendos s possam ser distribudos a partir de


lucros futuros, em outras palavras, de lucros apurados aps a data de
assinatura do emprstimo/financiamento.

Situao Financeira sabido que muitas companhias, embora


apresentem

bom

desempenho

econmico

(lucratividade),

podem

estar

enfrentando srias dificuldades financeiras. Seja por desencontro entre prazos de


pagamentos e recebimentos, seja por alto grau de imobilizao de recursos, a
deciso de distribuir precisa considerar tambm o nvel das disponibilidades.

Outras vezes, o lucro pode levar um tempo razovel para se realizar, isto ,
tornar-se caixa efetivamente. Isto significa que pode haver companhias
extremamente lucrativas com gerao pfia de caixa. Os dividendos so pagos em
dinheiro (e no em lucros retidos), mas so calculados normalmente como um
percentual dos lucros; considerando os custos de uma subscrio de modo a
formar fundos para pagar os dividendos, a posio das disponibilidades
financeiras costuma influir diretamente sobre a distribuio de dividendos.

Inflao ao analisarem a situao brasileira nas dcadas de 1970 e 1980,


MARTINS & ASSAF NETO (1985: 525) apontam que para as empresas brasileiras

18

Nestes casos o Pronunciamento XIII do Instituto Brasileiro de Contadores - IBRACON ( 6 e


8 ) recomenda a divulgao da restrio em nota.
o

35

a reteno de lucros constitui-se geralmente na maneira mais rpida de


financiamento, representando ainda, para muitas delas, a principal fonte de
captao de fundos passivos. Esta postura seria motivada, principalmente, pelo
elevado custo dos recursos de terceiros, que continuam elevados mesmo nos dias
de hoje.

Por outro lado, a desindexao das demonstraes contbeis, a partir de


1996 (a ser vista no item 2.5), pode resultar em um processo de descapitalizao,
caso a companhia no observe os efeitos da inflao sobre suas contas (IOB,
1996d).

2.3.4 FORMAS DE POLTICAS DE DIVIDENDOS

Conforme descreve GITMAN (1997: 522-525) e KEOWN et al (1996: 598),


h trs formas comuns de polticas de dividendos adotadas pelas empresas norteamericanas:

a)

payout ou taxa de distribuio constante;

b)

dividendos regulares ou valor constante;

c)

dividendos regulares baixos mais dividendos extras ou intermedirios.

A primeira forma prev a distribuio de uma proporo (payout ratio)


constante de seus lucros, o que no recomendada por GITMAN (ibid.), pois ela
pode afetar o valor das aes para baixo, visto que a empresa pode reduzir ou
deixar de pagar dividendos se apresentar um resultado fraco.

SPERANZINI (1994: 9) sugere que, no Brasil, essa poltica bastante


comum, tendo em vista a obrigatoriedade definida pela Lei das S/A de se distribuir
um dividendo mnimo de 25% do lucro ajustado (sic).

36

Vale lembrar, entretanto, que, embora a maioria das companhias possa


declarar em estatuto um dividendo como 25% do lucro lquido ajustado, nada a
impede de adotar uma postura mais agressiva com relao distribuio de
resultados atravs de pagamentos de dividendos extras ou intermedirios.

A poltica do dividendo regular estabelece o desembolso de um valor fixo


em cada exerccio. A minimizao da incerteza quanto aos recebimentos futuros
consiste na sua vantagem. O valor do dividendo s se altera quando a empresa
atinge um novo patamar de resultados. Esta poltica equivale distribuio de
dividendos fixos para aes preferenciais.

A terceira poltica de distribuio de dividendos compreende as empresas


em geral sujeitas sazonalidade que complementam o dividendo regular com
um adicional quando os lucros apurados so superiores ao que seria considerado
normal. Evita-se assim a criao de falsas expectativas sobre o futuro.

Alis, ao se verificar a ocorrncia de dividendos extras ou intermedirios


(desconsiderando aqueles frutos de polticas de desembolsos semestrais,
trimestrais ou mensais) entre as companhias que faziam parte da carteira terica
do ndice Bovespa no ltimo quadrimestre de 1999 e distriburam resultados, h
indcios, de acordo com a tabela 2.1, de que esta uma postura cada vez mais
freqente.

Tabela 2.1 Distribuio de Dividendos e/ou Juros sobre o Capital Prprio


Extraordinrios por ano de competncia.
Pagou dividendos extras ?

1993

Sim

10,7%

No

89,3% 90,3% 78,6% 87,1% 73,5% 70,6% 54,5%

Fonte: Atas das cias., Bovespa, Lafis.

1994

1995

1996

1997

1998

1999

9,7% 21,4% 12,9% 26,5% 29,4% 45,5%

37

2.4

O QUEBRA-CABEA DIVIDENDOS19

Toda discusso em torno dos dividendos levantada em torno de sua


capacidade ou no de aumentar a riqueza de seus proprietrios, a comentada
maximizao do valor da empresa.

At o momento, os dividendos foram apresentados do ponto de vista das


Finanas Corporativas, e toda a fundamentao terica girou em torno da
discusso sobre poltica de dividendos. S que o tema no se esgota a. Outro
tpico igualmente importante para as Finanas, e tambm associado a dividendos,
mas pela abordagem de Mercado de Capitais, procura aferir a relao entre os
dividendos e os preos das aes. Afinal, os investidores compram aes hoje
visando ao ganho no futuro, e este ganho futuro pode vir a ocorrer de duas
formas: via dividendos e via preo final das aes (ganho de capital).

A crena no poder dos dividendos anterior s prprias teorias que lhes


atribuem importncia. No mercado, por exemplo, as aes que habitualmente
pagam altos dividendos so conhecidas como aes de vivas, em aluso s
velhinhas (ou idosas) cujas penses ou aposentadorias so complementadas com
os dividendos auferidos.

Foi mencionado que os dividendos no so a nica fonte de entrada do


fluxo de caixa dos investidores. H tambm o ganho de capital decorrente da
venda de suas aes. A partir da diferena de tributao a favor dos ganhos de
capital, foi criada a teoria que defende uma poltica de baixos dividendos a fim de
que sejam maximizados os valores das aes.

No obstante, tendo como fulcro sua teoria sobre estrutura de capital, M&M
argumentam que a poltica de dividendos irrelevante para os preos das aes.

19

Expresso originalmente criada por Fischer Black em seu artigo The Dividend Puzzle, Journal of
Portfolio Management (inv. 1976).

38

Esta proposio lanou mais dvidas sobre o tema, mas, por outro lado, atribuiu
nova motivao s pesquisas empricas (a serem vistas no item 2.6).

Agora, no mais pela tica das finanas empresariais e sim dos mercados
financeiros, os dividendos voltam a ser o tpico de maior controvrsia entre os
acadmicos e entre os profissionais. Seguem as principais teorias.

2.4.1 A ESCOLA DE GRAHAM-DODD

Graham e Dodd foram os responsveis pelo desenvolvimento de muitas


das ferramentas de anlise e conceitos sobre as aes, desde que, em 1934,
publicaram a primeira verso de seu livro Security Analysis.

Defendiam a distribuio de resultados como meio de elevar o valor das


aes. Segundo os autores, os dividendos tm, em mdia, quatro vezes o impacto
nas cotaes de um dlar de lucros retidos (GRAHAM, DODD e COTTLE, 1962:
518).

A partir do conceito de que o preo de uma ao funo de sua


capacidade de pagamento de dividendos, propunham que o valor descontado
(presente) de dividendos prximos maior que o valor presente dos dividendos
mais distantes e tambm que de duas companhias com o mesmo poder de
gerao de lucros e a mesma posio em seu setor, aquela que pagar maiores
dividendos quase sempre ser negociada a um preo maior (op.cit.: 481).

2.4.2 O MODELO DE LUCROS A VALOR PRESENTE

medida que o sistema capitalista se desenvolvia, o mercado de capitais


ganhava importncia, e crescia o nmero de profissionais atuando junto s bolsas
de valores, de modo que as formas intuitivas de seleo de aes foram dando
lugar a tcnicas ou estratgias de investimentos mais lgicas e cientficas.

39

Um desses primeiros modelos pregava que o preo de mercado de uma


ao P podia ser representado pelo valor presente de seus lucros por ao LPA
futuros, a uma dada taxa de desconto r. Matematicamente,

P = LPAt
t =1

(1+ r )

(equao 5)

Contudo, o LPA apurado pela Contabilidade, pode no coincidir para duas


companhias semelhantes. Mesmo que ambas as companhias estejam em
conformidade com os Princpios Contbeis Geralmente Aceitos, a simples adoo
de critrios diferentes para o reconhecimento da receita, valorizao de estoques,
depreciao de ativos, e provisionamento de possveis perdas, ou, ainda, a
deciso entre contabilizar como despesa ou ativar um determinado evento, podem
resultar em lucros significativamente distintos.

Assim, quanto mais se testava o modelo, mais o problema da inconsistncia


ou instabilidade do LPA desafiava os estudiosos. A liberdade de ao das
empresas para com seus critrios contbeis deixava claro que o lucro apurado,
ainda que incontestvel do ponto de vista contbil, no refletia adequadamente o
aumento da riqueza dos acionistas.

Por outro lado, percebia-se tambm uma variabilidade menor no valor dos
dividendos pagos, at porque o lucro gerado a partir do regime de competncia,
podendo estar ou no realizado financeiramente (ter-se transformado em caixa),
ao passo que, o dividendo, ainda que seja uma parcela do lucro, valor lquido e
certo a ser recebido pelo investidor.

Alm disso, salvo em algumas ocasies especiais, o lucro por ao


sempre maior que o valor do dividendo, pois a diferena entre eles, a parcela
retida, corresponde ao investimento que ir gerar lucro e conseqentemente,
dividendo no futuro.

40

Logo, a utilizao de lucro, em vez de dividendo, resulta em um preo


calculado por ao superior, alm de que descontar os lucros, (...), seria ignorar o
investimento feito hoje pela empresa para gerar rendimentos futuros (ROSS et al,
1995: 108).

Assim, outros modelos de investimentos, baseados nos dividendos, foram


sendo desenvolvidos.

2.4.3 O MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS

Tal qual o modelo de lucros, que considera que o preo de qualquer ativo
pode ser estabelecido a partir do valor presente do seu fluxo de caixa futuro, foi
desenvolvido um modelo com base no valor descontado do fluxo de dividendos
esperado. Logo,

P=
t =1

onde:

Div t

(1+ r )

(equao 6)

P = valor presente da ao;


Div = dividendos por ao;
r = taxa exigida de retorno das aes.

Um dos pioneiros a criticar a utilizao dos lucros foi WILLIAMS (1938: 5559), para quem os lucros eram meios, e no fins. O autor satirizava os defensores
dos lucros, com versos20, a fim de explicar que os dividendos, e no os lucros,
determinavam o valor de uma ao.

...Even so spoke the old farmer to his son:

A cow for her milk,


20

Mantido propositadamente no idioma original, a fim de preservar sua estrutura potica.

41

A hen for her eggs,


and a stock, by heck,
for her dividends.

An orchard for fruit,


Bees for their honey,
and stocks, besides,
for their dividends.

Segundo a lgica do autor, o velho sabia de onde vinha o leite e o mel, e


no cometeu nenhum engano como, dizer ao filho para comprar uma vaca pelo
seu rmen21 ou abelhas pelos zumbidos.

Anos depois, ao constatarem que em ambos os modelos de descontos, os


valores de lucros ou dividendos eram mantidos constantes algo fora da realidade
GORDON & SHAPIRO (1956) propuseram a incluso de uma taxa de
crescimento g para dividendos dentro do modelo22.

Uma caracterstica da frmula do chamado Modelo de Gordon sua grande


versatilidade. Assim, admitindo-se que os dividendos cresam a uma dada taxa g
= fk, onde k o retorno sobre os lucros retidos, e como Div = LPA (1 f), onde f
a frao da distribuio, tem-se que
t =

P=
t =1

LPA (1 f )
t

(equao 7)

rg

se, g = f,
(1 f ) LPA
=
P = LPA
r (1 f )
r
1

21

(equao 8)

O bolo alimentar dos ruminantes.


Em realidade, um investidor recebe, alm dos dividendos, o preo de venda de sua ao, que
por seu turno, tambm funo dos dividendos futuros. O desenvolvimento algbrico do preo
atual em funo dos dividendos e preo de venda que culmina na equao 6 pode ser encontrado
em VAN HORNE (1972: 195) e ROSS et al (1995: 101).
22

42

de modo que, quando


k = r g no influencia P os dividendos no so importantes;
k > r maior g, maior P melhor reter os lucros;
k < r maior g, menor P melhor distribuir lucros.
Para que o preo de uma ao represente o valor dos dividendos
descontados, as seguintes premissas devem ser adotadas:

a)

espera-se que a proporo de capitais de terceiros se mantenha;

b)

a taxa de retorno exigida r deve ser constante;

c)

a poltica de dividendos f deve ser fixa por tempo indefinido.

d)

a taxa de retorno k deve ser constante;

Quanto aos impostos, assume-se que estes no so menores para os


ganhos de capital. Embora o inverso mude a interpretao, a concluso
permanece basicamente a mesma.

Os dividendos (Div) devem ser estimados a partir de um percentual de


distribuio de resultados aplicados sobre os lucros futuros projetados, e a taxa de
retorno exigida (r) determinada por seu grau de risco, avaliado de forma diferente
de acordo com o modelo utilizado o beta de mercado no CAPM e os betas
fatores no APM e nos modelos multifatoriais (DAMODARAN, 1997: 240).
Mesmo considerado simples, o Modelo de Desconto de Dividendos23 tem-se
provado surpreendentemente adaptvel e til em uma grande variedade de

23

Vrias verses do Modelo de Dividendos Descontados foram desenvolvidas como a de


Crescimento de Gordon, as de Dois e Trs Estgios e o Modelo H para Avaliao de Crescimento,
as quais podem ser encontradas em DAMODARAN (1997: 239-269).

43

circunstncias, afirmou DAMODARAN (1997: 269) ao comentar sobre testes


empricos feitos com o modelo.
2.4.4 A FRMULA DE WALTER24

Outro modelo matemtico que considera as cotaes e os dividendos foi


apresentado por Walter em 1956 (VAN HORNE, 1974: 197-198).

Sendo r o retorno sobre os investimentos e i a taxa de capitalizao de


mercados, tem-se que,
P=

Div + r ( LPA Div)


i
i

(equao 9)

Para VENTURA (1974: 32), o pagamento timo de dividendos seria zero,


se r (sic) maior que i; e analogamente, os dividendos deveriam corresponder a
100% do lucro quando r < i, ou serem indiferentes quando r = i, o que significa
que, se uma empresa possui projetos de investimentos lucrativos ou de valor
presente lquido positivos, no deve haver distribuio; caso contrrio, tudo deve
ser pago em dividendos.

2.4.5 A DISTRIBUIO DE LUCROS DESEJADA DE LONGO PRAZO

Os trabalhos de LINTNER (1956) e, posteriormente, de Fama & Babiak em


1968 (ROSS et al, 1995: 391) indicaram que os administradores agem com base
em um payout desejado de longo prazo (long run target payout ratio) que
corresponderia a uma poro justa dos lucros. Ademais, os administradores
entendem que parte do lucro de natureza (origem) temporria. Assim, quando h
uma elevao do nvel de lucros, os administradores levam um tempo para ajustar
os dividendos, porque ficam receosos de distribuir um componente anormal ou

24

Sua frmula encontra-se na obra James E. Walter, Dividend Policies and Common Stock Prices,
The Journal of Finance (mar.1956).

44

sazonal dos lucros que no possa ser mantido no futuro. Em funo dessa lgica,
o nvel dos dividendos tende a ser mais estvel que o nvel dos lucros.

A partir de pesquisas de campo, o autor deste artigo desenvolveu uma


equao para refletir a descrio de que a variao nos dividendos Divit so
relativamente mais estveis s variaes nos resultados.

Divit = a i + ci ( Divit Divi ( t 1)) + u it

(equao 10)

Div = d LPA

(equao 11)

onde
sendo

it

it

ai = constante da tendncia em se elevar os dividendos


(embora possa assumir o valor zero);
ci = frao da diferena entre o dividendo meta e o
efetivamente pago no ano anterior;
Div*it = dividendo que teria sido distribudo no presente
exerccio se os dividendos tivessem por base a taxa de
distribuio di calculada sobre o lucro LPAit ;
Divi(t-1) = dividendo pago no ano anterior;
uit = erro entre variao observada e esperada.

2.4.6 A IRRELEVNCIA DOS DIVIDENDOS

A proposio pioneira de Miller & Modigliani M&M (1961) sugere que o


valor da empresa medido pelo valor presente dos fluxos futuros de seus
investimentos, no importando as fontes de financiamentos utilizadas. O valor da
empresa dependeria, portanto, apenas de seu lucro, no interessando a forma
como esse lucro seria dividido. Em outras palavras, a fixao de payout no
afetaria a riqueza dos acionistas, o que tornaria a deciso, de reter ou no lucros,
irrelevante para a maximizao do valor da empresa.

45

As hipteses bsicas so:

a) o mercado perfeito, isto , nenhum agente capaz de afetar a cotao com


compras ou vendas;

b) no existem impostos ou corretagem;

c) o comportamento dos agentes so racionais e homogneos (idnticas);

d) os investimentos so definidos de antemo e no se alteram por mudanas na


poltica de dividendos;

Uma forma de demonstrar que o valor presente dos fluxos de caixa


recebidos pelos investidores no apresenta diferenas ao longo tempo pode ser
visualizada no grfico 2.3. Os pontos a, b, c possuem o mesmo valor (R$ 19,09),
admitindo-se uma taxa de 10% entre os instantes t0 e t1, no levando em conta a
poltica de distribuio de dividendos adotada.
Grfico 2.3: Indiferena dos Dividendos cf. M&M
t0

11,00
10,00
9,00

a
b

$19,09 (para inclinao


= - 1 / custo de oportunidade

c
t1
8,90

10,00

11,10

Adaptado de ROSS et al (1995: 380).

M&M rebatem a Escola de Graham-Dodd com o argumento de que se um


investidor prefere alta gerao de caixa corrente, mas possui aes com baixos
dividendos, poderia, sem maiores problemas, vender seus papis a fim de gerar
os fundos necessrios.

46

ROSS et al (1995: 388), entretanto, ressalvam que a venda das aes


envolve o pagamento de corretagens e outros emolumentos que poderiam ser
evitados com aes de elevados dividendos, alm do efeito psicolgico para os
investidores, de estarem se desfazendo de seus ativos.

KEOWN et al (1996: 583) justificam essa ausncia de relao entre poltica


de dividendos e cotao ao assinalarem que os investidores esto atentos ao
retorno total seja sob a forma de ganho de capital ou dividendos.

Ao estudarem pela primeira vez, numa mesma equao, a influncia da


alavancagem e polticas de dividendos sobre o custo de capital, BRIGHAM &
GORDON (1968) concluram que a taxa de retorno exigida pelos investidores
(custo de capital) funo crescente da taxa de reteno dos resultados e,
segundo, que a taxa de retorno exigida funo crescente da alavancagem, mas
seu aumento menor do que seria, caso fosse verdade a proposio de
indiferena dos investidores.

Mas, mesmo com todas as crticas, alm do exemplo acima de pesquisas


estimuladas por sua teoria, outro mrito importante foi, segundo ROSS et al (1995:
381), colocar em xeque a assertiva de que os dividendos ditavam o valor de uma
empresa. Depois de M&M, ficou claro que a fixao de uma poltica correta de
dividendos no era uma coisa bvia (ibid.).

2.4.7 A TEORIA DO PSSARO NA MO

A crena de que a poltica de dividendos irrelevante baseia-se na


suposio de que, obtendo-se a mesma taxa de retorno, indiferente para o
investidor se esta provm de dividendos ou ganho de capital. Entretanto, os
dividendos so muito mais estveis que os ganhos de capital. Como sugerem
KEOWN et al (1996: 581), dividendos estveis talvez sejam to importantes aos
investidores quanto o montante recebido.

47

Os gestores podem controlar a parte dos dividendos nos resultados, mas


no podem controlar a cotao das aes. Logo, os investidores (que so avessos
ao risco) esto mais incertos quanto ao ganho de capital que em relao aos
dividendos, ou como diz o ditado mais vale um pssaro na mo do que dois
voando. Esta a Teoria do Pssaro na Mo (Bird-in-the-hand Theory), cuja
sntese se encontra, conforme relatam ROBICHEK & MYERS (1971:78),
SANVICENTE (1977: 109) e GITMAN (1997: 517), nos trabalhos de DURAND
(1959), LINTNER (1962), GORDON (1963) e WALTER (1963).

Os lucros so retidos na expectativa de que, no futuro, eles possibilitaro


uma distribuio maior de dividendos. Como isso envolve risco de concretizao,
uma maneira de se elidir esse risco a opo pelo recebimento de dividendos no
presente. Assim, a estabilidade na distribuio de dividendos reduz o risco e
aumenta o valor da ao.

Apesar de o modelo apresentando no item 2.4.3 revelar a irrelevncia


quanto aos dividendos quando k = r, GORDON (1962), a fim de trazer suas
suposies para mais prximo da realidade, acabou por concluir que a poltica de
dividendos afeta o valor de uma ao.

Ao incluir risco e incerteza nas suposies de que o investidor compra


aes na esperana de obter dividendos e que, devida a essa expectativa, a taxa
de retorno exigida funo crescente do crescimento dos dividendos, o autor
percebeu que r no se mantm constante. Ao contrrio, maior no futuro (quanto
mais se distancia do presente). A frmula tradicional (equao 6) foi alterada, de
modo a assumir diferentes r (equao 12).

P=
t =1

Divt

(1+ r t)

(equao 12)

48

M&M (1961: 501) contestam o argumento a favor dos dividendos. Os


autores esclarecem porque denominaram falcia do pssaro na mo. Expem
que, a uma dada poltica de investimentos, as mudanas no payout implicam
apenas mudanas na composio do retorno total. Um aumento na distribuio de
lucros resulta na elevao do retorno em dividendos e reduo no retorno de
ganhos de capital, sem alterar porm o retorno total e vice-versa.

As condies de menor valorizao pela reteno de lucros abaixo citadas


tambm foram objeto de crticas de FRIEND & PUCKETT (1964: 658-659):

a)

o investidor possui forte preferncia por rendimentos correntes em vez de


rendimentos futuros;

b)

a expectativa de aumentos nos ganhos decorrentes de maiores


investimentos envolve risco muito maior;

c)

os

investidores

percebem

que

lucratividade

por

aumento

nos

investimentos extremamente baixa quando comparada com as elevadas


distribuies de lucros.

Alm da primeira condio ser de difcil manuteno ao longo do tempo, os


autores defendem que as condies para suporte terico de uma consistente
menor valorizao pela reteno de lucros comparada com a valorizao pela
distribuio de dividendos so tambm muito suspeitas (ibid.). As duas primeiras,
por implicarem altas taxas de descontos sobre os investimentos incrementais,
podem ser questionadas quanto sua lgica e comportamento de mercado. A
crtica terceira condio decorre da simples observao da realidade, j que em
vrios setores, a lucratividade permaneceu alta, apesar dos investimentos
realizados (ibid.).

49

2.4.8 TEORIA DA PREFERNCIA TRIBUTRIA

Diametralmente oposta Teoria do Pssaro na Mo, e mais radical que a


Teoria da Irrelevncia, esta linha de argumentao fundamenta-se em regras de
imposto de renda e no diferente tratamento dado aos dividendos e ganhos de
capital. Como, no fundo, o objetivo dos investidores maximizar seus ganhos,
aps os impostos, procuraro minimizar os seus efeitos. Havendo uma alquota de
imposto inferior para os ganhos de capital, os dividendos seriam indesejveis.

Mesmo quando as alquotas fossem idnticas, haveria ainda o benefcio do


desembolso, pois, enquanto os impostos sobre dividendos so pagos no momento
de seu recebimento, nos ganhos de capital paga-se apenas quando o lucro
realizado, ou seja, quando as aes so vendidas.
Grfico 2.4: Polticas de Dividendos e Cotaes
cotaes ($)
40,00

pssaro na mo

30,00

irrelevncia

20,00

preferncia trib.
distribuio (%)
50

100

Adaptado de WESTON & BRIGHAM (2000: 709).

O grfico 2.4 ilustra o efeito de diferentes polticas de pagamento de


dividendos sobre as cotaes, sob trs enfoques diferentes. De acordo com a
Teoria da Irrelevncia, no importa o percentual de distribuio de resultados, a
cotao ser sempre $ 30,00. J para a Teoria do Pssaro na Mo, o preo da
ao responde positivamente aos aumentos nos percentuais de distribuio, que,
quando atingem o mximo, equivalem a $ 40,00. Inversamente, a Teoria da
Preferncia Tributria prega que quanto maior a distribuio de lucros, menor o
preo da ao.

50

2.4.9 O CONTEDO INFORMACIONAL

As alteraes na taxa de dividendos so freqentemente seguidas por


flutuaes nos preos das aes. Um aumento no valor dos dividendos deveria
resultar em uma elevao nos preos das aes.

Ao estudar o comportamento das aes da Bolsa de Nova Iorque aps


eventos de mudanas nos dividendos entre 1947 e 1967, CHAREST (1978a,
1978b) revelou que, ao contrrio do que ocorre com splits (desdobramentos), os
resultados persistem na ineficincia do mercado. Sua interpretao considerou
que, na mdia, as cotaes sub-reagem (ou demoram a reconhecer os efeitos)
aos anncios de mudanas nos dividendos.

ROSS et al (1995: 389) interpretam a reao positiva sobre os preos das


aes como conseqncia no apenas da preferncia por rendimentos correntes,
mas da expectativa de bons resultados futuros.

luz do que propem em sua teoria, M&M apud GITMAN (1997: 516)
argumentam que esses efeitos no so atribuveis aos dividendos em si, mas ao
contedo informacional que eles proporcionam com respeito aos lucros futuros.

Para M&M (1959: 668; 1961: 509), o contedo informacional no contradiz


a tese de irrelevncia, desde que se possa assumir a reversibilidade dos preos,
quando os investidores perceberem que se trata apenas de alterao no nvel de
distribuio ou tentativa de manipulao de preos.

2.4.10 O EFEITO CLIENTELA

Por um lado, h os investidores que, como j foi visto, evitam as aes que
distribuem grandes montantes em dividendos em razo do desconto de impostos.

51

Para estes investidores prefervel manterem-se posicionados em aes com


baixos dividendos e elevado ganho de capital.
Por outro lado, existem investidores que tm necessidade de caixa, mas
no podem arcar com os custos de realizao de lucros (vendas) e reinvestimento
do capital (compra), que demandam corretagem, emolumentos e anlise de
reavaliao das aes.

Assim, de acordo com o perfil de seus acionistas/investidores, so definidas


pelas companhias as polticas de dividendos. Uma vez ajustadas as polticas aos
desejos dos investidores, as companhias so incapazes de alterarem os preos
das aes.

Dada a dificuldade de transporem seu modelo para o mundo real, M&M


tentam resolver a maior das imperfeies do cotidiano (os impostos) com o efeito
clientela, que estabelece um mecanismo de equilbrio do mercado real (ALVES,
1974: 28).

Pela tica do mundo ideal de M&M, o Efeito Clientela (clientele effect)


visto da seguinte forma: uma empresa que paga o mesmo montante de dividendos
atrai investidores interessados em fluxos estveis de caixa; por outro lado,
investidores interessados em ganhos de capital so atrados por empresas que
reinvestem seus lucros. Logo, se os investidores tm o que procuram, o valor das
aes no afetado pela poltica de distribuio de dividendos (GITMAN, 1997:
517).

Em outros termos, se a distribuio de freqncia da taxa de distribuio de


resultados for igual distribuio das preferncias dos investidores, isso
equivaleria a uma situao de mercado em concorrncia perfeita. Logo, cada
empresa tenderia a atrair para si a clientela mais afinada com sua poltica
(MILLER & MODIGLIANI, 1961: 510).

52

2.4.11 A TEORIA RESIDUAL

A Teoria Residual prope que a deciso sobre a distribuio ou no de


dividendos deve seguir uma hierarquia de utilidade dos recursos gerados
internamente.
1o)

manuteno da estrutura tima de endividamento no financiamento de

investimentos futuros;
2o)

aprovao dos investimentos cujos retornos sejam superiores ao custo de

capital;
3o)

financiamento com recursos prprios somente aps sua completa

utilizao deve-se realizar uma chamada de capital (devido aos custos de


emisso);
4o)

somente se aps a realizao dos investimentos sobrarem fundos ser feita

a distribuio de dividendos.

Em suma, a poltica de distribuio de lucros influenciada pelas


oportunidades de investimentos, pela estrutura de capitais e pela disponibilidade
de gerao interna de recursos.

A poltica baseia-se na premissa de que os investidores preferem que a


empresa reinvista em projetos com retornos superiores queles que eles prprios
conseguiriam obter com o mesmo risco.

Ocorrendo o inverso, isto , maior retorno em investimentos fora da empresa,


os acionistas optaro por receber os dividendos. A maximizao se dar na
aplicao dos recursos dos dividendos fora da empresa.

53

2.4.12 O AGENCIAMENTO (AGENCY)

Com o desenvolvimento das corporaes e do prprio capitalismo


houve a separao entre proprietrios e administradores. Num trabalho pioneiro,
JENSEN & MECKLING (1976), estudiosos da teoria da firma, expuseram que, nas
grandes companhias, estas duas funes so exercidas por indivduos distintos,
aqueles que delegam autoridade (principal) e aquele contratado para um fim
especfico (agente).

As relaes entre esses grupos so permeadas por conflitos de interesse.


Por exemplo, enquanto os acionistas desejam maximizar o valor da empresa, os
administradores procuram maximizar seus rendimentos, buscando, inclusive,
realizarem o mximo de gastos s custas da empresa.

Em seu particular, a poltica de dividendos pode representar mais uma fonte


de conflitos. Ao passo que os administradores relutam em distribuir resultados
para evitar a dependncia de capital de terceiros e realizarem investimentos que
garantiro o crescimento da empresas e de seus ganhos; os acionistas, por sua
vez, incertos sobre a rentabilidade desses novos investimentos, podem desejar,
em oposio, uma distribuio maior de lucros.

O pagamento de dividendos poderia, ento, sinalizar ao mercado uma


situao financeira saudvel corrente e boas perspectivas futuras. Serviria, em
paralelo, para os acionistas controlarem os administradores; afinal, a necessidade
de capital de terceiros para o financiamento dos investimentos estimularia os
administradores a agirem de acordo com os interesses dos acionistas.

2.4.13 A VERSO DO CAPM DE BRENNAN (1970)

Apesar de reconhecer a importncia do trabalho de Farrar & Selwyn, ao


considerarem os efeitos da tributao sobre os acionistas nas finanas

54

corporativas, Brennan rejeitou essa abordagem por ignorar o princpio de


valorizao do mercado no qual o bem-estar dos investidores de uma empresa
aumentado por meio da maximizao do valor de mercado desta firma.

Como na realidade um investidor tem disposio uma gama de


oportunidades de investimentos, sem estar preso a nenhuma empresa em
particular, Brennan, por seu turno, levou em conta a dinmica de mercado, isto ,
as possibilidades de troca de posies e de endividamento pelo investidor.

Com o intuito de desenvolver a condio de equilbrio de mercado que


considera as diferentes faixas de tributao, o autor incorporou ao CAPM25 os
efeitos dos pagamentos de impostos sobre os ganhos de capital e recebimento de
dividendos. Assim, sob incerteza, o prmio esperado ou exigido de uma ao
funo de seu risco de carteira (cov(Rit, rft)) e de seu dividend yield (dit) esperado.
Matematicamente,

E ( R it r ft ) = 0 + 1 + 2 (d it r ft )
it

onde:

(equao 13)

Rit = taxa de retorno da ao i;


rft = taxa de retorno do ativo f sem risco;
it = risco sistemtico;
o = coeficiente de intercepto;
1 = coeficiente da varivel risco;
2 = coeficiente da varivel dividend yield (alquota efetiva).
De onde se denota que, dado um certo nvel de risco, o investidor exigir

um retorno total maior de uma ao, quanto maior for seu dividend yield, por
causa da maior tributao incidente sobre dividendos do que sobre os ganhos de

25

Capital Asset Pricing Model (Modelo de Porecificao de Ativos Financeiros).

55

capital. Logo, sendo 2 > 0, os dividendos seriam indesejveis aos investidores, o


que contraria a proposio de M&M de irrelevncia dos dividendos.

2.4.14 ARBITRAGEM FISCAL E INDIFERENA

Ao estudarem as crticas, pelo fato de M&M teorizarem sobre um mundo


ideal sem incidncia de impostos, MILLER & SCHOLES (1978) defenderam a
irrelevncia dos dividendos e o efeito clientela. Aproveitando-se da Reforma
Tributria (Tax Reform Act) Norte-americana de 1976, os autores entenderam que
haveria oportunidade para a reduo da carga tributria sobre os dividendos de
forma parcial ou completa atravs da dedutibilidade das despesas de juros dos
investidores.

Os investidores tomariam recursos emprestados em montante suficiente


para que as despesas com juros compensassem os rendimentos dos dividendos
de modo a elidir ou mitigar o valor do imposto devido.

Para no incorrerem em risco de endividamento elevado, os recursos


angariados pelos investidores seriam, ento, aplicados em algum plano de seguro
de vida isento de impostos (ordinary life insurance ou single-premium deferred
annuity contract) ou em um fundo de penso (este tributvel, mas de resultado
equivalente) ambos livres de risco, de modo a compensar a alavancagem
ocasionada pelos emprstimos tomados.

Assim, os investidores ficariam indiferentes entre dividendos e ganhos de


capital enquanto o valor da empresa e a riqueza dos acionistas no seriam
influenciados pela poltica de dividendos.

56

2.4.15 O COMPORTAMENTO DOS INVESTIDORES E OS DIVIDENDOS

Questes como por que os investidores preferem dividendos, ou por que as


companhias norte-americanas, em vez de se endividarem, no reduzem seu
montante de distribuio de resultados, levaram SHEFRIN & STATMAN (1984) a
pesquisarem o tema pela tica do comportamento do investidor (teoria de escolha,
auto-controle).

Para os autores, os investidores desviam-se da racionalidade por


acreditarem que o certo limitarem seus gastos aos dividendos recebidos.
Financiar o consumo pela venda de aes no seria o correto (BERNSTEIN, 1997:
290-293).

Desta maneira, os investidores exigem consistncia e incremento no valor


dos dividendos. Mesmo desconsiderando-se os impostos e os custos de
transao, a mecnica de autocontrole comportamental impediria a constatao
emprica de que dividendos e ganhos de capital so (bens) substitutos perfeitos
um do outro.

Os autores ilustram sua teoria apresentando o caso da Consolidated Edison


Co. of New York Con Ed, cujos diretores decidiram, quando o preo do petrleo
quadruplicou de preo (1o Choque 1973 - 1974), suspender o pagamento de
dividendos aps 89 anos de distribuio ininterrupta.

Durante a assemblia anual da Con Ed, acionistas atnitos, acostumados


com seus cheques, e senhoras em prantos, pressionavam os conselheiros (op.cit.:
276):
O que faremos agora? perguntou uma delas.
Vocs no sabem quando os dividendos voltaro!

Quem ir pagar o meu aluguel?


Eu tinha um marido. Agora a Con Ed tem de ser o meu marido acrescentou.

57

2.5

RETROSPECTO SOBRE OS DIVIDENDOS NAS LEGISLAES SOCIETRIA E FISCAL

Os fatos ou eventos contbeis so originados a partir de decises tomadas


no mbito da Administrao Financeira das empresas. Em consonncia com os
princpios, critrios, metodologias e tcnicas da Contabilidade, tais eventos, em
seu bojo, geraro o lucro do exerccio.

Este, por sua vez, tornar-se- um ato jurdico do Direito Comercial. Assim
como outros institutos desse ramo do Direito, em geral, e do Direito Societrio em
particular, servem de ponto de partida para a legislao tributria26, que tem no
lucro, a base de clculo do imposto sobre a renda (LATORRACA, 1998: 231).

Aps a apurao do lucro pela Contabilidade e sua transformao em ato


jurdico pelo Direito Comercial, a Administrao Financeira completa esse ciclo, ao
tomar a deciso sobre a destinao dos lucros, que envolve no apenas a questo
da remunerao esperada dos proprietrios, mas tambm sobre as fontes de
financiamento e oportunidades de investimento, limitados pelos parmetros
ditados pelas legislaes societria e tributria.

Alis, a este respeito j haviam observado MARTINS & ASSAF NETO


(1985: 519) que importante,..., que se conheam as caractersticas essenciais
da legislao brasileira, notadamente no que concerne ao dividendo mnimo
obrigatrio a fim de que sejam mais bem depreendidos os assuntos relativos
matria.

Logo, alm do indiscutvel poder coercitivo da Lei sobre a administrao


das empresas, as constantes e, por vezes, profundas mudanas na legislao

26

Isto expressamente reconhecido pela prpria legislao tributria (art. 274 Regulamento do
Imposto de Renda - RIR/1999).

58

tributria mais as alteraes que alcanaram a legislao societria no Brasil psPlano Real tornam praticamente imprescindvel uma reviso sobre o tema27.

2.5.1 A CRIAO DA ATUAL LEI DAS S/A E A QUESTO DOS DIVIDENDOS

Embora na Exposio de Motivos da Lei das Sociedades Annimas S/A


(6.404/1976) feita pelo ento Ministro da Fazenda Mrio Henrique Simonsen,
tenha se reconhecido de forma reiterada a prioridade na preservao da
solvncia da companhia sobre o interesse do acionista na distribuio de
dividendos, a referida lei foi responsvel pela introduo do dividendo mnimo
obrigatrio (art. 202) na medida justa, (...), protegendo o acionista at o limite em
que, no seu prprio interesse, e de toda a comunidade, seja compatvel com a
necessidade de preservar a sobrevivncia da empresa (cap. XVI, seo III
grifos adicionados).

Em linhas gerais, a atual Lei das S/A manteve os direitos essenciais dos
acionistas previstos na legislao anterior (Decreto-lei 2.627/1940), entre eles o
direito de o acionista participar dos lucros. Na opinio de ANDREZO & LIMA
(1999: 118), o grande mrito desta lei foi complementar a anterior,(...) conservou
as instituies existentes, e ampliou o nmero de alternativas tanto para
empresrios, como para investidores.

Entretanto, nas companhias constitudas aps a vigncia da atual Lei das


S/A, no se aplica o dividendo mnimo obrigatrio, pois como explica a Exposio
de Motivos em seu captulo XVI seo III, os futuros investidores esto tomando
suas decises cientes do estatuto social. J para aquelas companhias em
funcionamento na poca da introduo da lei, seus estatutos no podem fixar os

27

Este trabalho se limitar aos aspectos da tributao sobre a distribuio de lucros. Todo o
suporte para as hipteses de incidncia do imposto de renda encontra-se na Constituio Federal
CF/1988 (art. 153 III) e no Cdigo Tributrio Nacional CTN/1966 (arts. 43 e 44), que embora
anterior, permanece em vigor para o que no for incompatvel com as normas constitucionais at
que seja editada lei complementar prevista no art. 146 da Magna Carta.

59

dividendos em nveis inferiores a 25% do lucro lquido ajustado (art. 202 2o)28,
mas, se o fizer, a minoria dissidente atendida pelo direito de recesso (art. 295
4o)29. Para os casos em que o estatuto for silente ou omisso em relao a este
tpico, prevalecer a regra da obrigatoriedade de distribuio de metade do lucro
lquido ajustado, conforme arts. 193, 195 e 197 (respectivamente as reservas
legal, para contingncias e de lucros a realizar).

Esta preferncia pelo clculo dos dividendos como uma porcentagem do


lucro lquido foi motivada, segundo LATORRACA (1998: 254), por constituir uma
obrigao vivel, cujo montante variar em funo do acrscimo patrimonial que o
lucro representa, assegurando assim o pagamento do dividendo obrigatrio sem
prejuzo da reteno de lucros.

MARTINS & ASSAF NETO (1985: 528) alertam que se o estatuto da


companhia determinar que o dividendo obrigatrio seja equivalente a 25% do lucro
lquido do exerccio sem mencionar a expresso ajustado conforme art. 202 da
Lei das S/A, (ou seja, metade do que seria em situao de estatuto omisso),
prevalece como dividendo obrigatrio esse percentual, (...) sem que seja possvel
efetuar qualquer ajustamento.

Caso os administradores informem Assemblia Geral Ordinria AGO e


comprovem perante Comisso de Valores Mobilirios CVM que a companhia
esteja em situao financeira que no lhe permita honrar o dividendo estabelecido,
a parcela do lucro que deveria ter sido distribuda ser registrada como reserva
especial, a ser distribuda assim que a situao financeira da companhia permitir

28

A lei prev que o valor dos dividendos tambm pode ser fixado como porcentagem do capital
social ou outro critrio desde que regulados com preciso, mincia e no sujeitem os minoritrios
o
ao arbtrio (art. 202 1 ).
29
Os arts. 45 e 137 que tratam do reembolso e do direito de retirada foram posteriormente
o
alterados pela Lei Kandir (n 9.457/1997). Em tentativa anterior de excluir o direito de retirada, a Lei
o
Lobo (n 7.958/1989) no conseguiu lograr seu intento de forma cabal por padecer de grave
deficincia tcnica legislativa (BULGARELLI, 1998: 16). Outras alteraes, consultar
BULGARELLI (1998) e ANDREZO & LIMA (1999: 198, 288-292).

60

e desde que a reserva em questo, no seja absorvida por prejuzos apurados em


exerccios subseqentes (art. 202 4o e 5o).

Destarte, comprova-se a flexibilizao permitida pela lei em relao


poltica de dividendos, desde que feita de modo claro e preciso (art. 202 e seus
1o e 2o), j que o quantum fica a critrio do estatuto30.

Os dividendos podem ser pagos somente conta do lucro lquido do


exerccio, dos lucros acumulados e de reserva de lucros. Excepcionalmente, esse
pagamento pode ser feito conta de reserva de capital (art. 201) para as aes
preferenciais e desde que essa exceo lhes seja expressamente assegurada (art.
200 V), isto , quando as aes gozarem de prioridade na distribuio de
dividendo cumulativo e o lucro do exerccio tenha sido insuficiente (art. 17 5o).

Legalmente, as aes preferenciais possuem preferncia na distribuio de


dividendos em relao s aes ordinrias (art.17 II). Alm disso, o dividendo da
ao preferencial pode ainda ser (MARTINS & ASSAF NETO, 1985: 526;
SPERANZINI, 1994: 27; IOB, 1997: 11) :

a)

fixo, quando estabelecido como porcentagem do lucro lquido ou capital, ou


em importncia determinada31;

b)

mnimo, quando no puder ser menor que um piso;

c)

mximo, quando no puder ser maior que um teto;

d)

cumulativo, quando no pago se acumula para pagamento em exerccios


posteriores.

30

Este argumento no , no entanto, unnime. Uma viso mais extremada, aponta que a atual Lei
das S/A no permite uma livre deciso a respeito. Consulte-se MARTINS & ASSAF NETO (1985:
522).
31
Diferente de outros pases, o dividendo fixo, que funciona como um juro, forma rara de ser
encontrado no Brasil.

61

Exceto pela constituio da reserva legal (5% do lucro lquido at o limite de


20% do capital art. 193), todas as demais reservas de lucros (arts. 194 a 197)
no podem prejudicar o preferencialista no recebimento de dividendos fixos ou
mnimos, inclusive atrasados, se cumulativos (art. 203). de competncia do
Conselho Fiscal manifestar-se a respeito da distribuio de dividendos (art. 163
III).

De forma a proteger os minoritrios, os administradores somente podem


fazer jus participao nos lucros, caso o estatuto fixe o dividendo obrigatrio em
pelo menos 25% do lucro lquido ajustado, e desde que essa participao no
ultrapasse o menor valor entre a remunerao anual atribuda aos administradores
ou 10% dos lucros (art. 152 1o).

Se a companhia deixar de pagar os dividendos fixos ou mnimos por trs


anos consecutivos, as aes preferenciais sem direito a voto adquirem este
direito, o qual permanece vlido at o pagamento dos dividendos, se no
cumulativos, ou at o pagamento dos dividendos cumulativos em atraso (art. 111
1o).
De acordo com entendimento da CVM32, uma vez aprovado e divulgado seu
valor ao mercado, os dividendos no podem ser reduzidos mesmo se submetidos
nova votao em assemblia (BOVESPA, 1999: 53).

A Lei das S/A previa, inclusive, que o valor do dividendo fixo ou mnimo
estivesse sujeito correo monetria33 anual por ocasio da Assemblia Geral
Ordinria AGO pelo mesmo coeficiente aplicado ao capital social (art. 17 3o).

32

Tal entendimento decorreu da tentativa da Telesp Participaes em reduzir o montante a ser


distribudo em dividendos em janeiro de 1999. A CVM julgou a deciso sem efeito e obrigou a
companhia a voltar atrs em sua deciso.
33
Esta clusula foi extinta pela Lei 9.249/1995 conforme ser visto mais adiante.

62

Com o recrudescimento do processo inflacionrio na dcada de 1980, os


acionistas passaram a sofrer grandes perdas em sua remunerao com base em
dividendos. Uma vez que a AGO pode ser realizada em at quatro meses aps a
apurao do lucro ou encerramento do exerccio social (art. 132) e que, a partir
desta, os dividendos podem ser pagos em at 60 dias (art. 205 3o), os acionistas
estavam sujeitos a at seis meses de corroso do valor nominal de seus
dividendos s elevadas taxas de inflao.

Nesse ambiente, a CVM procurou mitigar a perda ao recomendar a


correo monetria dos dividendos. A Nota Explicativa Instruo CVM 72/1987
diz que essa correo extremamente justa, quase que se podendo dizer
necessria. No ocorrendo, h, em termos reais, um retorno do lucro proposto,
retorno esse que, alm de tudo, tributado.

Segundo levantamento feito por SPERANZINI (1994: 31) para o perodo


1985 a 1989, tal recomendao foi timidamente aceita pelas companhias. Quando
era adotada, corrigia-se o valor dos dividendos a distribuir somente entre a data da
AGO e a data de sua efetiva distribuio. Para o autor

A no correo (sic) pode ser encarada como uma forma das empresas brasileiras
evitarem a descapitalizao em funo da dificuldade de se captar recursos de
longo prazo, acentuando os problemas de agency. Nosso mercado de capitais
ainda no muito desenvolvido, (...). Alm disso, o ambiente conturbado pode
trazer prejuzos e falta de caixa s empresas no momento de realizar a distribuio
do resultado do exerccio anterior.

2.5.2 AS MUDANAS NA LEGISLAO FISCAL E A REFORMULAO DA LEI DAS S/A

NO

BRASIL PS-REAL

Com a edio da Medida Provisria MP 402/1993, convertida na Lei


8.849/1994, a distribuio de lucros e dividendos calculados a partir de lucros
apurados entre 01/01/1994 e 31/12/1995 passou a ser tributada pelo Imposto de

63

Renda Retido na Fonte IRRF (art. 2o incorporado ao art. 655 do RIR/1999)


alquota de 15%. Como nem sempre o lucro ou dividendo distribudo corresponde
ao exerccio em que foi formado, submete-se ao regime fiscal quando de sua
apurao e no quela vigente poca de sua distribuio (Ato Declaratrio
Normativo do Coordenador Geral do Sistema de Tributao da Secretaria da
Receita Federal ADN/SRF/COSIT 49/1994). Assim, a distribuio de lucros e
dividendos apurados at 1993 sujeita-se s normas de incidncias aplicveis
poca de formao do lucro, a saber34:

a) entre 1989 e 1992 sujeita-se ao Imposto de Renda na Fonte sobre o Lucro


Lquido ILL de 8% (art. 35, Lei 7.713/1988) por ocasio da apurao do lucro,
ficando livre de tributao quando de sua efetiva distribuio (art. 36 nico,
Lei 7.713/1988, incorporado ao art. 723 do RIR/1994 e posteriormente ao art.
660 do RIR/1999);
b) em 1993 isento, quer na distribuio, quer na declarao do IR do
beneficirio, pessoa fsica ou jurdica (art. 75, Lei 8.383/1991, incorporado ao
art. 722 do RIR/1994 e posteriormente ao art. 659 do RIR/1999).

Para o exerccio de 1996, a Lei 9.249/1995 trouxe importantes mudanas,


como a instituio tributria35 dos Juros Sobre o Capital Prprio JSCP; na qual
foi prevista que os juros podem ser imputados ao valor dos dividendos obrigatrios
(art. 9o 7o). Tambm foi estabelecida a dedutibilidade de sua despesa (art. 9o
incorporado aos art. 347 e 668 do RIR/1999), calculada sobre o saldo de
patrimnio lquido36, limitadas existncia de lucros em montante igual ou superior
ao valor de duas vezes os juros pagos ou creditados, bem como ao valor obtido

34

A este respeito ver tambm IOB (1995: 282; 1996c: 294-295) e LATORRACA (1998: 627-632).
Entenda-se instituio dos JSCP para empresas em operao, j que, para empresas em fase
pr-operacional, isso j existia, sendo inclusive muito utilizado por empresas prestadoras de
servios pblicos (especialmente energia eltrica e telecomunicaes). Para ver mais a respeito,
leia IOB (1996d: 431).
36
Este no inclui a reserva de reavaliao de bens e direitos, a parcela no realizada da reserva
de reavaliao do ativo permanente e a reserva especial de correo do ativo permanente.
35

64

pela aplicao de Taxa de Juros de Longo Prazo TJLP37 sobre o valor do


patrimnio lquido. Tributariamente, tais juros sero lanados conta de despesa
financeira (Instruo Normativa IN/SRF 11/1996 art.30 nico). Sobre o
montante distribudo ou capitalizado incide IRRF alquota de 15%. A mesma lei
determina que os lucros e dividendos so, a partir de 01/01/1996 isentos de IR
(art. 10 incorporado ao art. 654 do RIR/1999)38.

Tabela 2.2 Resumo da Tributao de Lucros e Dividendos Distribudos por Pessoa


Jurdica Tributada pelo Lucro Real a Beneficirio Residente ou Domiciliado no Pas

Perodo de Formao dos Lucros

IRRF na Distribuio

Alquota

1989 a 1992

isento

8%*

1993

isento

15%

isento

1994 a 1995
1996 a 2000**
(*) Referente ao ILL na apurao dos lucros.

(**) Caso tenha optado por distribuir JSCP, estes submetem-se incidncia de IRRF de 15%.

Em seguida, o ADN/SRF/COSIT 13/1996 imps que o limite de


dedutibilidade do JSCP como despesa financeira no poderia exceder a 50% do
maior valor entre

a)

o lucro lquido do exerccio antes do imposto de renda e do prprio JSCP;

b)

os lucros acumulados anteriormente.

37

Ou seja, a empresa livre para aplicar qualquer taxa respeitando o teto da TJLP acumulada no
perodo, uma vez que divulgada pelo Banco Central sob a forma de taxa ao ano (Circular Banco
Central 2.722/1996 anexo que estabeleceu procedimentos para clculo de remessa de JSCP a
investidor estrangeiro). Ver exemplo em IOB (1996b: 207).
38
Para valores distribudos atravs de balanos intermedirios aplica-se a Instruo Normativa
SRF 11/1996 art. 51. Mais pormenores sobre esta particularidade encontram-se em IOB (1996c:
297-298; 1997a: 3).

65

Outra importante mudana foi a extino da correo monetria das


demonstraes financeiras39 inclusive para fins societrios (art. 4o). Ainda que por
lapso do legislador, foi mantido o 3o do art. 17 (...), em face de ter sido extinta,
(...), est, portanto, derrogada a previso de correo monetria do dividendo
fixado em moeda (IOB, 1998: 6).

No exerccio seguinte, a Lei 9.430/1996 ajustou as normas de


dedutibilidade do JSCP (art. 78 incorporado ao art. 347 1o do RIR/1999)
incluindo as reservas de lucros na base de clculo do limite do item (b)
supramencionado. Alm disso, se incorporado ao capital social ou mantido em
reserva em vez de pagos, os JSCP deixam de ser uma despesa dedutvel (art.88
XXVI).

A CVM, por sua vez, publicou a Deliberao 207/1996, considerando os


conceitos de lucro e remunerao do capital prprio pagos ou creditados aos
acionistas da Lei das S/A como distribuio de resultados e no despesas
conceito reforado pela prpria leitura do art. 9o 7o da Lei 9.249/1995
(incorporado ao art. 347 3o RIR/1999) em que os JSCP podem ser tratados
como dividendos obrigatrios40 e tambm considerando que, caso no sejam
tratados como distribuio de resultados, no seria possvel a comparao de
resultados e poderiam, ademais, provocar reflexos nas destinaes/participaes
calculadas sobre o lucro societrio. Suas diretrizes so:

a) contabilizar os JSCP conta de lucros acumulados sem afetar o resultado;

b) somente considerar o valor lquido de IRRF para os casos de dividendo mnimo


que trata o art. 202 da Lei das S/A;

c) permisso para lanar os JSCP como receita/despesas financeiras desde que


se faa a sua reverso de modo a no afetar o resultado.
39

Os efeitos contbeis desta lei podem ser vistos em IOB (1996b e 1996d).

66

Com a edio da Lei 9.457/1997, a redao do art.136 inciso III da Lei das
S/A foi alterada, de modo a permitir a reduo do dividendo obrigatrio por
acionistas que detenham pelo menos a metade das aes com direito a voto, ou
por quorum reduzido, desde que autorizado pela CVM (em conformidade com art.
136 2o da Lei das S/A) atravs de Assemblia Geral Extraordinria AGE.

Esta lei tambm estabeleceu, pela nova redao do art. 17 inciso I da Lei
das S/A, que as aes preferenciais devem garantir dividendos, no mnimo, 10%
maiores que os atribuveis s aes ordinrias, salvo nos casos de aes com
dividendos mnimos ou fixos.

Para o exerccio de 1999 em diante, foi fixada a alquota de 20% de IRRF


para a atualizao monetria dos JSCP (IN/SRF 12/1999), e tambm houve uma
tentativa de se extinguir sua dedutibilidade para efeito da Contribuio Social
sobre o Lucro Lquido CSLL (art. 14 MP 1.788/1998 convertida na Lei
9.779/1999), mas que no logrou resultado, sendo o disposto revogado dias
depois pelo art. 13 da MP 1807/199941.

2.5.3 OBSERVAES EMPRICAS

Uma radiografia dos estatutos das 40 companhias de maior liquidez e que


faziam parte do Ibovespa ao final de 1999 (tabela 2.3) revela que, em sua grande
maioria, as companhias (87,5%) optaram por seguir uma poltica de dividendos
mais cautelosa ou conservadora, isto , com a distribuio de 25% do lucro lquido
ajustado. Abaixo desse piso ficaram 7,5% das companhias sendo que 2/3 ou 5%
do total referem-se a companhias estabelecidas aps o advento da atual Lei das

40

Mas sem dispensar a alquota de 15% de IRRF.


Quando voltou atrs em sua tentativa de retirar a dedutibilidade mencionada, o Governo Federal
enfrentava a questo da maxidesvalorizao cambial e a queda no nvel de reservas. A anulao
foi, de certa forma, compensada pelo aumento para 8 meses da vigncia da alquota de 12% da
o
CSLL (art. 6 ), entre outras alteraes tributrias (IOB, 1999).
41

67

S/A. No extremo oposto, apenas 5% declaram em estatuto uma poltica mais


generosa.

Tabela 2.3 Parcela do Lucro Lquido Distribuda a Ttulo de Dividendos ou Juros


sobre o Capital Prprio Conforme Estatuto Vigente em 1999 de 40 Companhias
Parcela do Lucro Ajustado Distribudo

Inferior a 25% do lucro lquido

7,5

Equivalente a 25% do lucro lquido

87,5

Superior a 25% do lucro lquido

5,0

Total

100,0

Fonte: Informaes Anuais IANs/CVM de cada companhia.

Das companhias que compunham o Ibovespa no ltimo quadrimestre de


1999 e que distriburam dividendos observou-se ainda (tabela 2.4) o oposto do
apurado anteriormente por SPERANZINI (1994), ou seja, em sua maioria os
dividendos foram corrigidos desde o encerramento (anual, semestral ou parcial) do
exerccio. Destacam-se ainda dois movimentos opostos: o das companhias que
deixaram de corrigir os dividendos pagos em 1994 antes mesmo de sua extino
oficial; e o da manuteno da indexao para os lucros distribudos mesmo aps
cinco anos de relativa estabilidade de preos e do fim desta obrigatoriedade
ainda que essa categoria apresente uma tendncia de queda.

Tabela 2.4 Correo Monetria dos Dividendos e Juros sobre o Capital Prprio
Pagos em:

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

No Corrigidos

0,0% 10,7% 55,2% 67,9% 67,7% 72,7% 84,4%

Corrigidos desde aprovao

7,7%

Corrigidos desde fim do ex.

Total
Fonte: Lafis.

3,6%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

92,3% 85,7% 44,8% 32,1% 32,3% 27,3% 15,6%


100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

68

Por fim, a Tabela 2.5 abaixo revela que a aparente economia tributria42
apresentada pela Lei 9.249/1995 vem sendo uma opo cada vez mais aplicada.
Em 1997, quando foi desembolsada a parcela nos lucros de 1996, praticamente
1/3 havia se utilizado dos JSCP na distribuio de resultados. Tal participao
elevou-se para 59% em 1999.

Tabela 2.5 Opo pela Distribuio de Juros sobre o Capital Prprio (sem
necessariamente abolir a figura dos dividendos) em 39 Cias. do Ibovespa
Pagou JSCP ?

1997

1998

1999

Sim

32,4%

54,3%

59,0%

No

67,6%

45,7%

41,0%

Fonte: Bovespa, Lafis.

2.5.4 COMPARAO COM A TRIBUTAO SOBRE GANHOS DE CAPITAL

J foi visto que algumas teorias sobre poltica de dividendos atribuem


especial importncia ao imposto de renda. No apenas o incidente sobre os
rendimentos de dividendos, mas tambm sobre os ganhos de capital.

A seguir, apresentado um sucinto relato da tributao sobre os ganhos de


capital em operaes financeiras realizadas nas bolsas de valores no Brasil43.

Para os anos de 1993 e 1994 os ganhos de capital sujeitavam-se ao


pagamento de IR alquota de 25% apurados mensalmente, deduzidos, quando
pertinente, das perdas apuradas em meses anteriores (art. 29 da Lei 8.541/1992).
Na opinio de LATORRACA (1998: 302), uma das principais modificaes
introduzidas foi determinar o pagamento exclusivo na fonte para o binio em
questo.

42

Os efeitos tributrios desta lei podem ser vistos em IOB (1996b e 1996d).
Em operaes do tipo day-trade, em alienaes de participaes societrias permanentes e em
transaes realizadas via fundos de investimentos, pode haver pormenores que no sero
abordados.

43

69

A partir do exerccio de 1995, a MP 812/1994, convertida na Lei 8.981/1995


reduziu a alquota do IR para 10% do ganho apurado mensalmente (art. 72) e
deixou de cobr-lo na fonte.

Com a publicao da MP 1.924/1999, convertida na Lei 9.959/2000, a


alquota foi majorada de 10% para 15%, para os ganhos apurados a partir de
01/01/2000, e de 15% para 20% a partir de 2001 (art. 6o).

2.6

ESTUDOS EMPRICOS SOBRE RETORNO E DIVIDENDOS

Como as opinies ficaram divididas desde M&M, e o problema da influncia


dos dividendos sobre as aes44 no parece prximo de uma soluo satisfatria
(da o termo quebra-cabeas), parte-se para a comprovao atravs de testes
empricos descritos a seguir.

2.6.1 FRIEND E PUCKETT (1964)

Os testes estatsticos feitos at ento resumiam-se a um grande nmero de


regresses do tipo cross-section, em que eram utilizadas relaes lineares e
logartmicas entre preos, e dividendos e lucros retidos a fim de explicar as
variaes dos preos das aes. As equaes mais usadas podiam ser assim
descritas:

P
onde:

it

= a + b Dit + c Rit + eit

(equao 14)

Pit = preo da ao i no instante t;


Dit = dividendos pagos pela ao i no instante t;

44

H at quem advogue sua influncia nos valores de mercado de ttulos das dvidas (bnus,
notes, commercial papers, etc.). COPELAND & WESTON (1992: 570) argumentam que, como
esperado que tais ttulos reflitam o risco dos futuros pagamentos dos dividendos que reduzem o
valor dos ativos (ainda que nem sempre) que garantem as dvidas, ento, seus valores de mercado
(dos ttulos) refletiro os montantes distribudos.

70

Rit = lucros retidos pela ao i no instante t;


Geralmente, essas equaes apresentavam o coeficiente b (do termo
dividendos) muito maior que c (do termo lucros retidos), indicando assim uma forte
preferncia por dividendos. Para os autores, estes testes, principalmente pela
anlise empregada, implicavam vrios vieses estatsticos. Primeiro, a no
correlao do dividend payout com a varivel risco (o que superestimaria b) ;
segundo, a no correlao de outras fontes de altas nas cotaes com a reteno;
terceiro, a ponderao da regresso (que s foi tratada em alguns estudos que
converteram as variveis para uma escala logartmica); quarto, as variaes
aleatrias de curto prazo; quinto, a presena de erro na determinao dos lucros
retidos (favorecendo o coeficiente b); e por fim, falha nos mnimos quadrados por
considerar apenas uma nica mo na relao causa e efeito entre dividendos e
preos.

Foram aplicadas regresses de sries temporais a cinco diferentes setores


econmicos a fim de incluir tanto indstrias em crescimento como maduras e
tambm setores cclicos e no-cclicos paras os anos de 1956 e 1958. Os autores
procuraram avaliar as polticas de distribuio de resultados luz dos resultados
apresentados em outros estudos (b maior que c).

Os vieses encontrados anteriormente foram mitigados pela normalizao


dos lucros obtida com a adio de um ndice lucro/preo defasado45. Logo, a
diferena entre a influncia predominante dos dividendos sobre os preos em
comparao com os lucros retidos foi reduzida. Alm disso, surgiram fracas
evidncias de que os gestores das empresas maduras possam aumentar o valor
das aes elevando os dividendos, e aumentar as cotaes em empresas em
crescimento elevando a reteno.

71

2.6.2 BRIGHAM E GORDON (1968)

Os autores estudaram a indiferena dos investidores entre dividendos e


ganhos de capital para 69 aes de empresas de energia eltrica no perodo de
1958 a 1962.

Foram introduzidas variveis adicionais na equao original, a fim de


minimizar o problema de orientao de especificao e tambm testar o grau de
alavancagem. A equao testada teve a seguinte forma:

D
onde

= 0 + 1 br + 2 h + 3 u + 4 e + 5 s

(equao 15)

br = taxa de crescimento dos dividendos (D);


h = relao capital de terceiros / capital prprio;
u = proxy para o risco bsico do negcio;
e = porcentagem da receita de energia eltrica no total;
s = porte da empresa;
P = preo da ao.

Seus resultados no confirmaram a irrelevncia dos dividendos. Concluram


ainda que o custo de capital prprio cresce proporcionalmente reteno de
resultados.

2.6.3 BLACK E SCHOLES (1974)

Enquanto nessa poca a maioria dos trabalhos testavam a hiptese de que


um aumento nos dividendos elevaria os preos das aes, o trabalho de Black &
Scholes procurou, com base na mesma assertiva, testar a hiptese de que,
elevando-se os dividendos de uma companhia, se reduziria o retorno esperado de
suas aes.
45

Este indicador o inverso do ndice P/L (preo/lucro), um dos mais utilizados pelo mercado e
indica o tempo de recuperao do capital investido.

72

Com a finalidade de descobrirem, em primeiro lugar, se as aes de maior


dividend yield possuem maior retorno esperado e, segundo, se esse retorno maior
conseqncia do maior dividend yield ou de outro fator correlacionado, os
autores realizaram tambm alguns ajustes funo linear do Modelo CAPM
original, de modo que pudessem realizar um teste para os dois efeitos.

Assim, chegaram seguinte equao:

~ ) = + [E( ~ ) ] +
E(R
RM
i
0

(equao 16)

~ ) = o retorno esperado da ao i,
E(R
i

onde

~ ) = o retorno esperado da carteira de mercado,


E(R
M

i = a covarincia entre

~
R

~
R

divididos pela varincia de

~
R

i = o dividend yield da ao i,
M = o dividend yield do mercado.
Ao analisarem o resultado de 25 carteiras (classificadas conforme o retorno)
entre maro de 1947 e fevereiro de 1966, os autores foram incapazes de mostrar
que diferenas no dividend yield resultam em diferentes retornos, implicando,
assim, a incapacidade de mostrar que polticas de dividendos afetam as cotaes.

Na seqncia, testaram a possibilidade de que aes com elevado


percentual de distribuio (payout ratio) apresentem retornos significativamente
diferentes das aes de baixos payout ratio (assumindo que um forte aumento no
payout ratio capaz de elevar o preo da ao a tal ponto que seu dividend yield
desabe).

73

Analogamente ao estimador do fator dividend yield, foram calculados os


retornos de 25 carteiras entre 1951 e 1970. Os resultados mostraram que aes
com altos payout ratios no apresentaram retornos significativamente diferentes
das aes de baixo payout ratio.

Por fim, Black & Scholes concluem que h duas razes para investidores
isentos de impostos (e tambm para os investidores taxados) no se aterem
questo dos dividendos46. Primeiramente, um alto dividend yield no tem um
impacto consistente sobre o retorno das aes, e maiores rentabilidades em
determinados perodos so compensadas por menores rentabilidades em outros
perodos. Segundo, tentativas de maximizar ou minimizar o dividend yield de uma
carteira, provavelmente, levaro a uma m diversificao, de modo que seu
retorno esperado, dado seu nvel de risco, ser menor do que seria em uma
carteira bem diversificada.

Para as empresas, fica a descoberta de que aumentos no valor dos


dividendos afetaro apenas temporariamente o preo das aes (pois o mercado
pode acreditar que seja um indicativo de melhor rentabilidade futura). Assim,
havendo necessidade de capital, uma reduo nos dividendos seria um jeito
econmico de suprimento de recursos. Ademais, se acreditarem que as
desvantagens fiscais supera qualquer razo que os acionistas possuem por
preferirem dividendos, as empresas podem, sem nus para a riqueza dos
acionistas, reduzir esse valor.

2.6.4 LONG JR. (1978)

Em dezembro de 1955, a Citizens Utilities Co. props a substituio das


aes ordinrias existentes por duas novas classes de aes A e B cujas
principais caractersticas eram:

46

Concluses baseadas no pressuposto do Efeito Clientela do item 2.4.10.

74

a)

cada ao A era conversvel em uma ao B, mas o efeito inverso no era


permitido;

b)

as aes A receberiam dividendos em aes (bonificaes), isentos de


impostos sobre rendimentos, enquanto as aes B receberiam dividendos
em dinheiro;

c)

quando fossem pagos dividendos s aes B, as aes A receberiam o


valor justo equivalente.

Apesar de seu estudo se tratar de um caso especial, as aes da Citizens


Utilities Co. propiciaram um laboratrio nico deste tipo de experimento no qual
podemos observar os efeitos sobre os preos de mercado das polticas de
dividendos (JENSEN, 1978: 99).

Foram definidas duas premissas consistentes com o padro proposto por


M&M:

a)

os investidores tm pleno conhecimento das caractersticas de cada ao;

b)

os investidores so indiferentes quanto ao retorno aps-imposto (se sob a


forma de dividendos ou ganhos de capital).

Para obter a forma de como os investidores avaliam os dividendos, Long Jr.


cotejou o logaritmo natural do quociente preos (entre as aes classes A e B)
com o logaritmo natural do quociente dividendos entre 1956 e 1976.

A partir da dcada de 1960, o quociente dividendos mostrou-se estacionrio


e concentrado ao redor de 1,10, dos quais em 80% das observaes a partir de
1962, na faixa entre 1,070 e 1,137. O quociente preos, por outro lado, revelou-se

75

mais varivel, no to estacionrio e, de uma maneira geral, abaixo do quociente


dividendos.

Por eliminao (uma vez que as informaes sobre as aes foram to


ricamente alardeadas que no h razo para se admitir que o mercado seja
ineficiente), o autor concluiu que havia significativa demanda por dividendos,
apesar de o retorno aps-impostos ser, em geral, inferior para aqueles
investidores, indo contra a irrelevncia proposta por M&M e tambm em oposio
abordagem tributria do efeito clientela.

2.6.5 LITZENBERGER E RAMASWAMY (1979)

Sustentando que a crtica de Rosenberg & Marath (citados pelos autores)


quanto perda de eficincia pelo agrupamento em carteiras e pela ineficincia dos
procedimentos de estimativa adotados no estudo conduzido por Black & Scholes
vlida, mas que, mesmo assim, ambos os estudos falharam em utilizar a mdia
dos dividendos pagos nos 12 meses anteriores como proxy (substituto) para os
dividendos esperados por subestimar o dividend yield esperado nos meses em
que a ao negociada ex e por superestim-lo nos meses em que a ao
cotada cheia os autores testaram um modelo modificado do CAPM Aps-imposto
de Brennan.

Diferentemente das demais utilizaes do CAPM, foram includas a


progressividade do imposto de renda e a limitao ao montante de emprstimo, de
modo a evitar que, quando os juros sobre os emprstimos excedessem as receitas
de dividendos, o investidor no pagasse imposto negativo. O modelo modificado
assumiu hipteses padro e adicionais ao CAPM original.

A equao testada foi:

~ ) = a + b + c( )
E(R
di r f
rf
i
i

(equao 17)

76

onde:

~
R

= retorno total da ao i antes de impostos;

i = risco sistemtico da ao i;
rf = retorno do ativo livre de risco;
di = dividend yield da ao i;
a = retorno em excesso em um portflio onde = 0 (em relao ao

~ ) ;
mercado) e di = rf, i.e., a = E ( R
rf
z
b = produto da varincia do retorno do portflio de mercado com a
averso ao risco relativo do mercado;
c = mdia ponderada das alquotas de imposto dos indivduos nos
casos em que a restrio de ganho sobre emprstimos no existe ou
no foi lanada
sendo, a, b > 0 e, na ausncia de restrio de retorno sobre emprstimos, c > 0.

No equilbrio, a relao indica que o retorno esperado de uma ao antes


de impostos est linearmente relacionada com seu risco sistemtico e seu
dividend yield.

Foram coletados dados na Bolsa de Valores de Nova Iorque entre janeiro


de 1936 (ano em que os dividendos passaram a ser tributados nos EUA) e
dezembro de 1977. Como retorno de mercado (Rmt), foi utilizado o retorno mensal
ponderado pelo valor de mercado de todas as aes utilizadas47, enquanto, para o
retorno mensal do ativo sem risco (rft), foram usados os retornos dos commercial
papers de mais alto rating (primeira linha), entre 1931 e 1951, e os retornos dos
treasury bills (ttulos do governo norte-americano) para o perodo 1952-1977.

A fim de conduzir a regresso cross-sectional, a varivel dividend yield (dit)


foi computada conforme descrio abaixo, por se presumir que o investidor sabe,
47

Mesmo reconhecendo que este no o verdadeiro retorno de mercado e, portanto, pode ser
viesado.

77

ao final de cada ms, se no ms seguinte as aes sero negociadas ex ou no


a um dividendo regular:

a) dit = 0, se no ms t a ao i no passou a ser negociada ex, ou se, negociada,


ex era devido a um dividendo no-recorrente (extra) no anunciado antes do
ms t;

b) dit = Dit / Pit-1, se no ms t a ao i passou a ser negociada sem direito a


dividendo tributvel anunciado antes do ms t;

c) dit = / Pit-1, se no ms t a ao i passou a ser negociada ex e se tratava de


Dit
dividendo regular no anunciado anteriormente.

Uma vez que h problemas economtricos para a obteno de a, b e c,


foram utilizadas verses aps e antes de impostos do CAPM, conforme segue:

~
R r
it

ft

y +y
0

it

y (d r
it

ft

~it ,
) +

(equao 18)

Rit r ft =
sendo:

y +y
'

'

it

~
+

(equao 19)

it

i = 1, 2, ..., Nt,
t = 1, 1, ...,T,

onde:

yo, y1, y2 = a, b e c;

it

= desvio de

~
R

it

de seu valor esperado.

Consistentes com estudos anteriores da verso tradicional do CAPM, os


resultados apurados rejeitaram a hiptese nula que y0 = 0, com os coeficientes
significativamente positivos. As explicaes para o intercepto (y0) > 0 incluram,

78

alm das restries sobre emprstimos, m especificao do portflio de mercado,


ou o beta servindo como substituto para a distoro sistemtica. O coeficiente de
excesso de dividend yield indicou que os investidores exigem retornos excedentes
de 23 centavos antes de impostos para cada dlar de retorno tributvel,
denotando, ento, serem os dividendos indesejveis para os investidores, em
contraste com as descobertas de Black & Scholes de insignificncia do efeito
dividendo.
Aps levantarem a possibilidade de que o coeficiente positivo para o
dividend yield no fosse decorrente do efeito imposto, e sim que, nos meses de
cotao cheia, o efeito se revertesse completamente, de modo que seu
coeficiente y3 fosse a metade do coeficiente apurado nos meses ex (y2)48, com
sinal inverso (efeito reverso); ou ainda, que o coeficiente de dividend yield fosse
devido aos efeitos de ativos omissos no ndice de mercado (efeito reforo) de tal
forma que o efeito dos ativos omissos (y3) fosse positivo e de mesma magnitude
do efeito nos meses ex (y2), os autores, testaram, ento, a possibilidade de haver
este ou aquele nos meses de cotao no ex, atravs da seguinte equao:

~
R r
it

onde:

ft

~
y + y + y { d r
0

0
it

it

it

it

}+

ft

y {(1 ) d
3

it

~it
}+

it

(equao 20)

= Dit / P it 1 , se um dividendo anunciado antes do ms t, torna-

se ex no prprio ms;

0
it

D / P
it

it 1

, caso contrrio;

it = 1, se t foi um ms ex para dividendos regulares;


it = 0, caso contrrio.
48

A relao y2 = (-)2y3 deriva do fato de que a maioria das empresas norte-americanas pagam
dividendos trimestrais e, portanto, para cada ms ex existem dois meses com dividendos.

79

Como a estimativa de

foi positiva e significativamente de zero

(rejeitando-se a hiptese nula do efeito reverso), e o efeito no ms ex dividendo


foi superior ao dobro do tamanho do efeito em um ms com dividendos, os
autores teorizaram como uma evidncia que o efeito do pagamento de dividendos
sobre os retornos esperados antes dos impostos positivo tanto nos meses ex
quanto nos dois meses subsequentes de negociao cheia. Ademais, a
evidncia de efeito clientela tambm esteve presente: investidores nas mais altas
faixas de imposto de renda escolheram aes de baixo dividend yield e vice-versa.

2.6.6 LITZENBERGER E RAMASWAMY (1980)

Como j haviam indicado no trabalho anterior, a presena de efeito clientela


necessitava de estudos suplementares. Assim, com o propsito especfico de
examinar os efeitos clientela de um investidor guiado por impostos sobre os
preos de ativos financeiros, Litzenberger e Ramaswamy, se utilizando do mesmo
banco de dados anterior, reformularam suas premissas de tal forma que:

a)

no h custos de transao e o mercado assume a concorrncia perfeita;

b)

os ganhos de capital no so tributados enquanto os dividendos e as


receitas de juros os so, e as despesas de juros so plenamente
dedutveis;

c)

no so permitidas vendas a descoberto (selling short);

d)

as alquotas de imposto so progressivas;

e)

os retornos so certos e as empresas perseguem uma poltica de anncio


de dividendos, ao passo que os investidores podem, livremente, tomar ou
emprestar recursos determinada taxa de juros livre de risco (tributvel).

80

Novamente procedeu-se a uma anlise tipo cross-sectional para cinco


grupos formados com base em diferentes clientelas tributrias49, e os resultados
indicaram que, sob restries s vendas a descoberto, as clientelas guiadas por
impostos e o retorno esperado incremental so funes decrescentes do dividend
yield. Os autores teorizaram, ento, que, em um mercado em que a venda a
descoberto restrita, aes sem dividendos tm de pagar um prmio para que os
investidores as comprem.

2.6.7 BLUME (1980)

Criticando o modo com que Black & Scholes determinaram o dividend yield
(total dos dividendos pagos nos 12 meses anteriores dividido pela cotao ao final
desses 12 meses), por apresentar acurcia relativamente inferior em casos de
mudana abrupta no valor dos dividendos, Blume utilizou como medida de
dividend yield a relao entre os dividendos pagos em 12 meses e a cotao no
incio do perodo ajustada pelos movimentos de mercado no perodo (trazida a
valor presente pela variao do ndice de mercado nos 12 meses).

Fazendo uma anlise de regresso cross-sectional para retornos trimestrais


de 1936 a 1976 de carteiras formadas com o mesmo nmero de aes e
agrupadas conforme o dividend yield e o coeficiente beta, o autor descobriu,
inicialmente, indcios de que h alguma relao entre coeficientes beta e dividend
yields e pode haver uma diferena no-linear entre aes que pagam e aes que
no pagam dividendos. Em outras palavras, pode haver uma relao no-linear
entre retorno e dividend yield, a qual foi reforada pela incluso de uma varivel
dummy, de forma que o modelo ficou assim:

49

it

= at + a't it + bt + ct it
it

(equao 21)

HESS (1980: 483-484) contrape esta abordagem ao argumentar que so permitidos, no


mximo, dois efeitos clientela sobre as cotaes, a mxima e a mnima faixa de tributao.

81

onde

it

= o retorno trimestral da ao i no perodo t,

it = o coeficiente beta da ao i,
it = o dividend yield da ao i,
it = a varivel dummy (sendo, 1 com dividendos e 0 sem).
De um modo geral, as aes que no distriburam dividendos apresentaram
um retorno superior quelas que distriburam (especialmente para o perodo 19371946), exceto quando as ltimas apresentaram dividend yields extremamente
elevados. Assim, sua explicao para os resultados foi que, isoladamente o efeito
dos impostos parece ser incapaz de explicar que, em mdia, os retornos das
aes sem pagamento de dividendos excedeu queles das aes de baixo
dividend yield ou ainda, que as expectativas dos investidores quanto a nveis de
risco dos futuros dividendos no antecipa adequadamente os reais nveis de risco.

Blume resolveu ento, testar o retorno esperado de uma ao antes dos


impostos como somatrio de seu dividend yield e da taxa de crescimento dos
dividendos esperados, assumindo que a relao preo/dividendos mantm-se
inalterada.

Assim,

E( g ) =
it

onde

y' + y'
0

it

y'
2

it

(equao 22)

E(git) = o retorno trimestral antes dos impostos esperado da ao i no


perodo t,
it = o coeficiente beta da ao i,
it = o dividend yield da ao i,
y0, y1, y2 = constantes da regresso.
Logo, em no havendo impostos ou havendo o efeito clientela proposto por

Black & Scholes com alquota efetiva de imposto sendo a mesma para ganhos de

82

capital e dividendos, y2 seria 1. Mas, se a alquota para dividendos for maior,


ento, y2 estaria entre 0 e 1. Caso os investidores avaliem mal a taxa de
crescimento dos dividendos futuros em funo do dividend yield, y2 diferir de 1.
Formaram-se 25 novas carteiras (desta vez restritas s aes com dividend
yield positivo dada a dificuldade em se estimar taxas de crescimento de
dividendos para as aes com zero dividend yield), porm, os resultados para y2
foram positivos e significativamente diferentes de 1, revelando inconsistncia
com o efeito impostos e consistncia com a hiptese que os agentes
freqentemente subestimam o crescimento de dividendos para aes de alto
dividend yield em relao s de baixo dividend yield.

O autor, por fim, sugere que a relao entre retornos e dividend yield
consideravelmente mais complicada do que at ento havia sido revelado. Para
cada um dos cinco nveis de beta em que foram agrupadas as carteiras, as aes
de excesso de dividend yield apresentaram retorno superior quelas que no
pagaram dividendos. As descobertas, em oposio teoria do efeito imposto,
indicam que muitos agentes preferem um aumento nos dividendos (e reduo dos
lucros retidos). Para Blume, a explicao mais plausvel para justificar o
comportamento do retorno ajustado ao risco das aes que pagam dividendos
com o dividend yield a falha do mercado em antecipar o maior crescimento
relativo dos dividendos para aes de alto dividend yield em comparao s aes
de baixo dividend yield. Isto, no entanto, no suficiente para concluir que as
expectativas do mercado so irracionais.

2.6.8 LITZENBERGER E RAMASWAMY (1982)

A fim de se evitar a possibilidade de que a associao no-linear entre


retorno e dividend yield pode derivar do efeito informacional levantado por Miller &
Scholes, os autores adotaram dois procedimentos:

83

a)

construo de um modelo de estimativa de dividend yield esperado, com


base nas informaes de pagamento de dividendos dos ltimos cinco anos
antes do ms teste;

b)

uso de amostras restritas (ou subamostras) de aes para estimar os


parmetros do CAPM com efeito clientela tributrio (tax clientele). No caso,
aes que anunciaram dividendos antecipadamente e aes que se
tornaram ex no ms anterior ao qual o dividend yield passou a zero.

Divididas as amostras em cinco grupos (do mais alto ao mais baixo yield)
foram processadas trs regresses com dados coligidos entre 1940 e 1980. A
primeira empregou o mesmo modelo testado em 1979 e apresentou um
coeficiente de 0,233 (t teste = 8,79). A seguinte, com base na estimativa dos
dividendos, resultou em um coeficiente menor (0,151) e estatisticamente
significante (t teste = 5,39). A ltima, usando as subamostras, chegou a um
coeficiente ainda menor (0,135) e igualmente significante (t teste = 4,38).

Em sua concluso, os autores confirmaram a similaridade com os


resultados anteriores. No se pode afirmar que o efeito dos dividendos sobre as
cotaes produto dos impostos ou outra varivel omissa, contudo esse efeito
no pode ser declarado como parte do contedo informacional dos dividendos.

2.6.9 HESS (1982)

O autor procurou explicar a relao entre dividend yield e o retorno das


aes pelo efeito clientela e pelo efeito informacional.

A amostra foi dividida em 10 grupos de 15 aes conforme o dividend yield,


representando 10 clientelas. A amostra compreendeu 10 subperodos entre julho
de 1962 e dezembro de 1979, quando as aes eram sempre as mesmas dentro
de cada subperodo, mas no necessariamente entre eles.

84

Os resultados foram considerados inconsistentes com o efeito clientela e


com o efeito informacional, mas registraram uma importante associao entre
dividend yield e retorno, que no pode ser explicada pelo efeito do anncio de
dividendos.

Foi ento pesquisada a habilidade do dividend yield em agir como proxy


para mudanas no nvel de risco das aes para 4 subperodos. O modelo
modificado permitiu estimar, separadamente, o efeito dia com e dia ex
dividendos, em que o dia com representa o efeito proxy dos dividend yields
(assumindo que o efeito imposto esto limitados aos dias ex).

O resultado, no entanto, no foi suficiente para desemaranhar o impacto


dos dias ex e dias com nos dividendos.

2.6.10 MORGAN (1982)

Realando que dividendos pagos no mesmo ms em que so anunciados e


tambm dividendos esperados e depois cancelados constituem surpresas que
interferem nos resultados de testes empricos, Morgan dedicou sua ateno a
formar trs carteiras mensais utilizando dividend yields estimados (altos, baixos e
nulos) com base em um modelo Box-Jenkins, ajustado a dados passados (19311977) para ganhar em acurcia preditiva.

Suas carteiras foram formadas a partir de um padro de pagamentos


trimestrais e com vistas a obterem uma razovel eficincia estatstica.

Diferente de Litzenberger & Ramaswamy, Morgan utilizou duas proxies para


a carteira do mercado. Alm daquela formada pelas aes das amostras
ponderadas pelo valor de mercado, tambm foi formada uma carteira de peso
igual entre as aes. Os resultados para ambas as proxies foram praticamente os

85

mesmos, sugerindo que os retornos anormais esto relacionados com o dividend


yield para a observao das carteiras por trs meses consecutivos aps suas
formaes.

Esta relao mostrou-se, posteriormente, ser consistente como a obtida por


Litzenberger & Ramaswamy, porm no precisamente como uma relao linear
simples entre retorno esperado e dividend yield, conforme o Modelo CAPM Apsimposto estabelece.

2.6.11 MILLER E SCHOLES (1982)

A principal preocupao dos autores foi mostrar que os outros testes feitos
reduziam o diferencial de carga tributria sobre os dividendos e os ganhos de
capital, distorcendo o resultado das aes que pagam e no pagam dividendos.

No caso especfico do estudo de Litzenberger & Ramaswamy de 1979,


haveria casos nos quais empresas que deveriam pagar dividendos trimestrais
suspenderam seus pagamentos. A falta dessa declarao resultaria em

uma

informao no disponvel no incio do ms, ou seja, o mercado esperaria o


pagamento naquele ms. E como a velha estria passa, pode haver uma
importante dica em saber que um co no latiu!

A situao foi exemplificada da seguinte maneira: o mercado possui


expectativa idntica de dividendos para duas empresas $ 1,00, o que, a um preo
inicial de $ 10,00, significa um dividend yield de 10%. Dado o preo final de $
12,50, ento o retorno total (dividendos mais ganho de capital) seria de 35%. Uma
anlise de regresso do retorno realizado com dividend yield ex-ante no
mostraria nenhuma relao entre as duas variveis.

Porm, um aumento no valor dos dividendos dobraria o valor da ao. Caso


contrrio, a ao cairia pela metade, com 50% de probalidade para cada evento.

86

Dados preos iniciais iguais de $ 10,00, se uma empresa A anunciou um


dividendo de $ 2,00 enquanto a empresa B suspendeu o pagamento, seus preos
finais seriam de $ 20,00 e $ 5,00, respectivamente. Nesta situao, a regresso
iria mostrar uma associao positiva entre retorno e dividend yield, mesmo que, na
realidade, os retornos fossem independentes do dividend yield corretamente
mensurado (i.., 120% e 20% para A e 50% e 0% para B).

Para praticamente o mesmo perodo do estudo de Litzenberger &


Ramaswamy (1940-1978), foram realizadas vrias regresses utilizando-se o
CAPM com dividendos e imposto, ou seja,

~
R R
it

onde:

ft

~it
= a1 + a 2 b + a 3 (d R ft ) + e
it

it

(equao 23)

~
R = taxa de retorno da ao i no ms t;
Rft = taxa de retorno do ativo sem risco;
it

b
d

it

it

= coeficiente estimado do risco sistemtico;


= dividend yield estimado.

Na primeira de uma srie de regresses, os autores no procederam a


nenhum tipo de ajuste, e o resultado revelou um a3 = 0,317 e um t-teste = 10,2.
Em seguida, aplicaram o teste como em Litzenberger & Ramaswamy, encontrando
um coeficiente menor (0,1794), mas ainda significante (t-teste = 6,1).

Procurando anular a atrao para baixo no intercepto causada pelo efeito


co que no latiu, novas regresses foram calculadas. Inicialmente considerando
como zero as empresas que declararam e pagaram dividendos no mesmo ms t,
chegaram a a3 quase nulo e insignificante. Em seguida, eliminadas as empresas
na situao anterior da amostra, o a3 subiu para 0,0368, mas ainda pouco para
que fosse significativo. E depois, contando apenas com as empresas que

87

declararam antecipadamente os dividendos, a3 ficou em 0,0135 com t-teste


estatisticamente insignificante.

Por fim, procedendo a uma combinao das diferentes abordagens, porm


de forma mais eficiente, foi includa uma dummy k = 1, quando os dividendos
foram declarados antecipados. Assim,

~
R R
it

ft

~it
= a1 + a 2 b + a 3 (d R ft ) + a 4 (d R ft )k + e
it

it

it

(equao 24)

para um dado a5 a3 + a4., e cujo resultado apontou para um coeficiente negativo


de 0,883 e estatisticamente no significante.

Finalmente, concluram que a relao Rit e dit sensvel nas mensuraes


de curto prazo definio do dividend yield. As diferenas nos coeficientes
parecem refletir as diferenas nas medidas de dividend yield esperado. Depois de
corrigido o problema de forma a no ter efeito informacional indesejvel,
processaram diferentes regresses. Contudo, ainda no foi demonstrado de
maneira convincente, nas predies de longo prazo, o efeito imposto relacionado
com o yield.

2.6.12 ELTON, GRUBER E RENTZLER (1983)

Este artigo demonstrou que o dividend yield possui um grande e


estatisticamente significativo impacto sobre o retorno explicado na forma zero beta
do CAPM.

Os autores formaram 20 diferentes carteiras ordenadas decrescentemente


(sendo a vigsima de zero dividend yield) cobrindo 40 anos (1927-1976). A fim de
se reduzir o erro de estimativa para os dividend yields de cada ao, foram
estimados os dividend yields de cada carteira.

88

Como o resultado inicial apontou uma positiva, porm pequena relao (R2
= 0,188) entre retorno em excesso e dividend yield, foi adicionada uma varivel
dummy ativa para a carteira de zero yield. Os resultados finais levaram os autores
a conclurem que h uma persistente relao entre dividend yield e retorno em
excesso. Ademais, o retorno excedente apresentado no primeiro teste para a
carteira zero yield deve-se ao fato de que boa parte desta carteira composta por
aes de baixo valor, ou em outras palavras, deve-se ao efeito das pequenas
empresas.

2.6.13 KEIM (1985)

Keim se props a verificar se os efeitos no retorno estimados nos dividend


yields so, de fato, efeitos de impostos ou se esto relacionados a alguma
anomalia de mercado.

Utilizando dados de janeiro de 1931 a dezembro de 1978, foram formadas 6


diferentes carteiras (com o peso das aes distribudo igualmente) conforme o
dividend yield (cujo numerador era a soma dos dividendos pagos nos 12 meses
anteriores, e o denominador, o preo da ao em t-13 meses50). O autor confirmou
a descoberta de Blume, isto , a existncia de uma relao no-linear entre
dividend yield e retorno. Na mdia, o retorno das aes sem dividendos foi o
maior, enquanto para as aes com distribuio de dividendos o retorno cresce
medida que crescem os dividend yields. Entretanto, seus resultados indicaram que
a influncia dos dividendos ocorre predominantemente no ms de janeiro. Ao
excluir o referido ms, a relao deixa de ser significante.

Mesmo sem examinar formalmente o efeito aps imposto, Keim no


encontrou evidncias de que o modelo de efeito imposto pudesse explicar, por si
s, a anomalia. No mnimo, as diferentes alquotas de imposto para dividendos e

50

Em outro estudo [no disponvel] Keim se utilizou do preo da ao em t-1 como denominador.
Os resultados foram quantitativa e qualitativamente os mesmos.

89

ganhos de capital no podem isoladamente explicar a relao observada entre


dividend yield e retorno.

Uma outra explicao levantada seria o efeito tamanho (capitalizao de


mercado) da companhia. Ao executar outro teste controlando o tamanho das
companhias (as carteiras das extremidades, ou seja, de zero e de maior dividend
yield, contm um grande percentual de pequenas companhias), o resultado
apresentou uma atenuao do efeito dos dividendos no ms de janeiro e nos
demais meses, sem, porm, deixar de ser significante a relao entre dividend
yield e retorno. Esta relao, em janeiro, continuou mais pronunciada (grfico 2.5);
logo, para o autor, isto implica que a relao dividend yield e retorno bruto
concentra-se em janeiro.
Grfico 2.5 - Retorno Mdio Mensal
10
Janeiro
8
6
%
4
demais meses
2
0
zero

menor 2o
3o
4o
maior
Carteira (cf. dividend yield )

Adaptado de KEIM (1985: 481).

2.6.14 POTERBA (1986)

O autor reexaminou o caso da Citizens Utilities estudado por Long Jr. oito
anos antes.

Com base nas mdias dirias de fechamento das ofertas de compra e


venda entre janeiro de 1965 e junho de 1984, Poterba pesquisou o quociente entre
os preos das aes classe A e classe B, conforme feito na pesquisa anterior.

90

Como as cotaes devem cair no dia ex pelo igual montante de


dividendos recebidos, desde que o rendimento seja indiferente a dividendos e
ganhos de capital, as aes classe A devem cair pelo valor integral dos dividendos
(uma vez que as bonificaes so taxadas como ganhos de capital). Entretanto,
se os detentores de aes classe B preferem ganhos de capital a dividendos,
ento a queda nos preos dever ser inferior aos dividendos pagos. Logo, o autor
investigou tambm as mudanas nos preos das aes nos perodos ex
dividendos.

Aps 1976 (ltimo ano coberto pela pesquisa anterior), as descobertas


revelaram que, em mdia, a relao de preos entre as aes ficou acima da
relao de dividendos, apesar de esta mesma relao ter sido superior primeira
em 55% dos preges. Esta fraca preferncia por dividendos foi considerada
consistente com a indiferena entre dividendos e bonificaes.

Por outro lado, os resultados da anlise dos dias ex sugeriram que as


aes que pagam dividendos caem relativamente menos do que as aes que
distribuem bonificaes, o que , portanto, consistente com a preferncia por
ganhos de capital.

2.6.15 CHRISTIE (1990)

Foram examinadas aes negociadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque


no ps-guerra (entre 1946 e 1985). Para o clculo do dividend yield, Christie
reclassificou as companhias em categorias de dividendos para no incorrer em
problemas que, segundo ele, Keim incorreu51. Contrariamente s metodologias
adotadas de CAPM Ajustado ao Retorno Excedente, em seu artigo foi aplicado o
Modelo de Retornos Esperados Baseados no Tamanho, cujas aes so
51

1) companhias que suspenderam os dividendos trimestrais aps o primeiro desembolso foram


indevidamente tratadas como pagadoras de dividendos por 9 meses aps a supresso. Foram
movidas gradualmente para as categorias de baixo dividend yield antes de serem categorizadas
como zero dividend yield; 2) companhias que retomaram o pagamento de dividendos dentro de 12
meses aps sua suspenso tiveram os meses sem dividendos indevidamente includos.

91

primeiramente classificadas quanto ao tamanho (valor de mercado) em dez grupos


e posteriormente, quanto aos dividendos (zero dividend yield ou outros quartis).
Assim, o tamanho foi utilizado como varivel proxy (substituta) para o risco e o
retorno excedente foi estimado comparando-se o retorno realizado com sua
expectativa, conforme equao abaixo.
E ( Ri,t \ s j , y ) =

N j ,k (

Onde:

R \s ,y )

N
i =1

i ,t

(equao 25)

j,k

E(Ri,t\sj, yk) = o retorno esperado da ao i no ms t;


sj = decil de tamanho (j = 1,...,10);
yk = categoria de dividend yield (k = 0,...,4);
yck = outra categoria de dividend yield que no k;
Nj, k = nmero de companhias no decil j excludas da categoria k.
Seus resultados foram os seguintes:

a)

companhias sem dividendos apresentaram um retorno mdio negativo (0,41% a.m.) quando comparadas s companhias pagadoras de dividendos
de tamanho similar;

b)

o retorno negativo excedente relatado em todos os tamanhos de


companhias e em todos os meses alm do ms de janeiro. Excluindo
janeiro, qualquer combinao de tamanho/ms apresentou uma dominao
de retornos em excesso negativos sobre os positivos na proporo 4:1;

c)

O comportamento dos retornos mdios em janeiro revelou que companhias


sem dividendos superaram aquelas que pagaram, no decil inferior. Alm
disso, o desempenho superior das companhias sem dividendos manteve-se
ao longo do sexto decil.

Uma vez que seus resultados contrastam com aqueles reportados por
Keim, o autor realizou uma srie de reconciliaes entre as pesquisas e observou

92

que, retirados os casos extremos, o retorno mdio excedente negativo no


virtualmente afetado. Alm disso, as descobertas anteriores de ganhos com aes
sem dividendos podem ser parcialmente caracterizadas pela assimetria nos
retornos originrios durante e imediatamente aps a Depresso da dcada de
1930 (quando as cotaes encontravam-se em nveis to baixos que retornos
anormais no eram incomuns). Assim, graficamente (2.6), os resultados foram:

Grfico 2.6 - Retorno Excedente Mdio


Mensal
0,25
0

-0,25
-0,5
Carteira (cf. dividend yield )

Adaptado de CHRISTIE (1990: 114).


Obs.: Carteiras (zero dividend yield = 1, maior dividend yield = 5).

Destarte, os retornos em excesso para as carteiras de dividend yield


positivo (2 para o menor e 5 para o maior) foram consistentes com outros estudos.
Porm a incluso da carteira sem dividendos (1) no resulta mais em um grfico
no-linear em forma de U. Ao contrrio, est condizente com as outras
categorias, uma extenso natural. O efeito ms de janeiro ainda esteve presente,
mas a relao para cima tambm foi notada em outros meses.

Uma vez que os resultados sugeriram que a funo dividend yield retorno
no ps-guerra consistente com o efeito imposto (tax-based explanation), foi
testado mais profundamente se o diferencial de retorno antes do imposto capaz
de produzir uma razovel estimativa da taxa marginal de imposto sobre as receitas
provenientes de dividendos.

93

Em duas tentativas empricas, contudo, os resultados sugerem que o efeito


imposto insuficiente para explicar o diferencial de retornos entre as aes zero
dividend yield e as pagadoras de dividendos. A primeira tentativa foi feita com
base na relao entre as taxas marginais de imposto sobre dividendos e ganhos
de capital a fim de equiparar os retornos aps impostos entre companhias que
pagam e no pagam dividendos, dado por:

onde:

(1 ).K
c

D/ P

(equao 26)

d = taxa marginal de imposto sobre dividendos;


d = taxa marginal de imposto sobre ganhos de capital;
D/P = dividend yield anual;
K = diferencial de retorno anual antes do imposto.

A outra evidncia foi examinada durante os intervalos anuais relativos


entrada das companhias na amostra de zero dividend yield, conforme revela o
grfico 2.7. O diferencial mdio de retorno antes do imposto de cerca de 10% a.a.
entre as aes zero dividend yield e as demais sugere que o retorno em excesso
negativo das empresas sem dividendos no pode ser atribudo ao efeito imposto.

Retorno em
Excesso Mdio
% a.m.

Grfico 2.7 - Retornos Aps Entrada


na Amostra Zero Dividend Yield
0,75
0,5
0,25
0
-0,25
-0,5
-0,75
-1

10

Ano 1 a 10 (em diante)

Adaptado de CHRISTIE (1990:118).


Obs.: a linha contnua indica os retornos aps a supresso dos dividendos, e a
linha tracejada, os retornos de aes que nunca pagaram dividendos.

94

Diante da insuficincia, foi levantada a explicao das expectativas de


mercado. Tipicamente, aes de companhias recm-listadas geram expectativas
de um breve anncio de poltica de dividendos. Paralelamente, criam-se
expectativas de que alguma das companhias que pagam dividendos, suspendaos. A este efeito, espera-se uma diluio ao longo do tempo. Ento, Christie testou
a hiptese de retorno em excesso para os anncios de incio e retomada de
pagamento de dividendos. Os resultados apontaram (grfico 2.8) para ganhos
anormais aproximadamente pelo mesmo perodo observado quando as aes
entraram na amostra de zero dividend yield (grfico 2.6). Entretanto, os retornos
positivos no compensaram de maneira cabal o retorno negativo acumulado na
amostra de zero dividend yield.

Retorno em
Excesso
Mdio %
a.m.

Grfico 2.8 - Retornos Aps Entrada


na Amostra das Pagadoras de
0,6
Dividendos
0,4
0,2
0
-0,2

10

-0,4
Ano 1 a 10 (em diante)

Adaptado de CHRISTIE (1990:120).


Obs.: a linha contnua indica os retornos de aes que iniciaram o pagamento de
dividendos, e a linha tracejada, os retornos de aes que retomaram o pagamento
de dividendos.

Com tais resultados, significativamente diferentes dos de Blume e Keim, a


aparente explicao dada pelo efeito imposto parece, de fato, refletir nada mais
que o efeito expectativa de dividendos (dividend-expectation effect) e variao
amostral aleatria.

95

2.6.16 KNOWLES III E PETTY (1992)

A partir de dados histricos do mercado acionrio norte-americano coligidos


entre 1957 e 1990, os autores estudaram a importncia dos dividendos no retorno
das carteiras de aes e concluram que uma carteira de aes baseada no
retorno em dividendos mais resistente quando o mercado encontra-se em baixa
e apresenta um crescimento mais rpido quando este se encontra em alta. Alm
disso, um carteira formada pelas aes de maior retorno em dividendos apresenta
rentabilidade superior ao ndice de mercado e quelas formadas a partir de outras
estratgias de investimentos52.

Os autores segregaram em quatro grupos as aes que compunham o


ndice Dow Jones: as cinco aes de maior retorno, as dez maiores, a dez
menores e as cinco menores. As regras que seguiram foram basicamente as
seguintes:

a)

com base no retorno em dividendos, as dez (ou cinco) aes com os


maiores (ou menores) retornos foram ordenadas de forma decrescente;

b)

investiram (compraram) as aes selecionadas distribuindo igualmente o


capital inicial53;

c)

ao final de um ano, substituram as aes que no estavam mais listadas


com base no procedimento (a) por novas ingressantes, e reaplicaram o
montante (capital inicial mais ganho com a valorizao e mais os dividendos
recebidos), seguindo os procedimentos (a) e (b).

Os resultados para esses 34 anos de teste do mtodo foram:


52

Este resultado est coerente com o encontrado por John Slatter para o perodo de 1973 a 1988
(KNOWLES III & PETTY, 1992: 23-24).
53
Como, por exemplo, 1/10 do capital inicial nem sempre pode ser convertido em nmero exato de
aes (dada sua cotao), os autores procuraram manter os valores de cada dcimo do capital
destinado s aes o mais prximo possvel deste.

96

Tabela 2.6 : Retorno Mdio Anual e Varincia Total (EUA 1957-1990)


Carteiras

Retorno %

Varincia %

Cinco maiores retornos em dividendos

15,37

34,46

Dez maiores retornos em dividendos

14,17

27,88

Dez menores retornos em dividendos

8,87

37,82

Cinco menores retornos em dividendos

7,89

48,12

10,38

28,33

ndice Dow Jones

2.6.17 SPERANZINI (1994)

O autor aplicou a metodologia desenvolvida por LITZENBERGER &


RAMASWAMY (1979), em que o retorno esperado de uma ao funo de seu
risco sistemtico e de seu yield, a fim de detectar qual o efeito da poltica de
dividendos sobre o valor da ao, ou seja, se o investidor brasileiro exigiria
retornos maiores ou menores, em funo da taxa de distribuio de resultados.

poca do estudo, suspeitava-se que havia uma preferncia por ganhos de


capitais a dividendos em decorrncia das altas taxas de inflao, tributao
diferenciada (em favor dos ganhos de capital) e da dificuldade de captao de
recursos pelas empresas.

Foram levantados os dados de 67 aes negociadas entre janeiro de 1985


e dezembro de 1989 na Bolsa de Valores de So Paulo. O retorno do ativo sem
risco foi baseado nas taxas over dos ttulos federais (ORTN/OTN e depois
LBC/LFT). O autor trabalhou com betas anuais e a frmula bsica foi aplicada
tambm em base anual (em vez de mensal), acrescidas de variveis tipo dummy
representando os meses do ano a fim de ajustar o retorno da ao a um possvel
efeito sazonal. O yield mensal foi apurado de acordo com trs critrios:

97

a)

sem ajuste o dividendo do ms em que a cotao tornou-se ex dividido


pela cotao do ms anterior;

b)

com ajuste calculado conforme LITZENBERGER & RAMASWAMY


(1979);

c)

com eliminao total do contedo informacional a partir das crticas feitas


por MILLER & SCHOLES (1982), foram eliminadas as observaes de
companhias que anunciaram dividendos no mesmo ms em que a ao
passou a ser negociada ex.

Os resultados do primeiro teste revelaram coeficientes y1 e y2 positivos,


sendo o primeiro a indicao de averso ao risco. Portanto, no se pode rejeitar a
hiptese de que a correo dos dividendos influencie o retorno.

Pelo segundo critrio, y2 permaneceu positivo e novamente o resultado


sugeriu que a correo no provocaria efeito sobre o retorno.

Conforme o terceiro critrio, novamente os resultados para o coeficiente


yield foram positivos.

Por fim, o autor conclui que, como em LITZENBERGER & RAMASWAMY


(1979, 1982), os dividendos so indesejveis, o que poderia ser explicado pela
tributao a que estavam sujeitos, enquanto os ganhos de capital eram isentos.
Alm disso, o investidor brasileiro no valorizou o estabelecimento da correo
monetria sobre os dividendos54.

54

Ver item 2.5.1.

98

2.6.18 MEGLIORINI (1997)

O autor buscou identificar o efeito da poltica de dividendos nos preos das


aes atravs da comparao entre as estatsticas descritivas (mdia, desvio
padro e varincia) extradas de dois grupos de aes com pesos iguais listadas
na Bovespa: as aes de companhias que pagaram (grupo X) e as aes de
companhias que no pagaram dividendos (grupo Y).

Foram levantados os dados de 70 aes (X = 42, Y = 28) coletados entre


janeiro de 1992 e dezembro de 1995, e seus valores foram convertidos em dlar
norte-americano.

Para o grupo X a taxa de retorno mdio situou-se em 69,25% contra


29,68% do grupo Y e 89,41% do Ibovespa. Tal diferena foi considerada pouco
significativa aps a aplicao do Teste para Comparao de Varincias (F = 1,017
< Fcrtico 2,07) e do Teste para Comparao de Mdias (t = 1,69 < tcrtico 1,96) ao
nvel de significncia de 5%.

O autor conclui que o fator dividendos no foi suficiente para a melhoria da


performance (sic) das aes que pagaram dividendos (MEGLIORINI, 1998: 79) e,
portanto, os mesmos so irrelevantes para a maximizao da riqueza dos
investidores.

2.6.19 RESUMO

Aps a leitura dos testes empricos aplicados a retornos e dividendos, a


refutao ou ratificao das proposies de M&M parece conduzir os
pesquisadores a um beco sem sada. GITMAN (1997: 517) observou que embora
muitos estudos j tenham sido realizados com vistas a validar ou refutar a teoria
da irrelevncia dos dividendos, nenhum deles alcanou uma evidncia irrefutvel.

99

Enquanto BLACK & SCHOLES (1974), MILLER & SCHOLES (1982) e


MEGLIORINI (1997) no notaram nenhuma relao significativa entre retornos e
dividendos; BRIGHAM & GORDON (1968) e LONG JR. (1978) no confirmaram a
irrelevncia dos dividendos, e HESS (1982) acrescentou que a relao
inconsistente com o contedo informacional e o efeito clientela. Alm disso, os
estudos de LITZENBERGER & RAMASWAMY (1979, 1980, 1982), BLUME (1980)
e ELTON et al (1983) sugerem haver uma relao entre retornos esperados e
dividendos.

MORGAN (1982) chega a sugerir uma relao no-linear entre dividendos e


retornos, ao passo que KEIM (1985) aponta para uma concentrao dessa relao
no ms de janeiro.

Por outro lado, FRIEND & PUCKETT (1964), POTERBA (1986) e


SPERANZINI (1994) no compartilham a preferncia por dividendos.

Visto que a no-linearidade parece ser inconsistente com o efeito imposto,


foi levantada a hiptese de que a relao entre retornos e dividend yield pode ser
dirigida por diferenas no risco (Summers apud CHRISTIE, 1990: 96-97). Uma vez
que o valor dos dividendos relativamente estvel, as mudanas no risco sero
mais sentidas nos preos do que nos dividendos, o que implica uma relao
induzida pelo risco positivo entre os retornos esperados ex ante e os dividend
yields no relacionados ao efeito impostos. A no-linearidade poderia, ento,
levantar a questo se companhias de dividend yield igual a zero possuem risco
maior quelas de baixo dividend yield . Foi o que Keim apresentou.

Outra explicao oferecida por ELTON et al (1983) sugere que, como as


aes de zero dividend yield so, em geral, negociadas a US$ 5/ao (no
podendo, portanto, servirem para chamadas de margem), elas oferecem maiores
retornos antes dos impostos se comparadas s aes de baixo dividend yield, a
fim de induzirem os investidores a mant-las em carteira.

100

O fato de a questo permanecer em aberto at hoje mereceu o seguinte


comentrio de ROSS et al (1995: 387):

surpreendente que os resultados de tanta pesquisa de qualidade uniformemente


elevada possam ser to conflitantes. Pode-se apenas esperar que as
ambigidades sejam elucidadas no futuro. Infelizmente, a formulao de
estratgias timas de investimento para os indivduos ainda no fcil dada a
confuso existente.

Na verdade, os pesquisadores no podem ainda dizer aos profissionais


como a poltica de dividendos afeta o custo de capital nem o valor das aes, pois,
as pesquisas feitas a fim de responderem a questo sobre a importncia dos
dividendos no lograram sucesso de forma cabal. KEOWN et al (1996: 592-593)
ponderam que para testar a relao entre o pagamento de dividendos e cotao
das aes poderamos comparar o retorno em dividendos de uma companhia e
seu retorno. A questo : as aes que pagam os maiores dividendos produzem
os maiores ou os menores retornos?.

Segundo os autores, ambos os resultados foram encontrados, com uma


ligeira vantagem para as aes de baixos dividendos, mas nada conclusivo devido
ao alto desvio padro das estimativas estudadas, o que sugere ser o resultado de
erro aleatrio da amostra e no realmente diferenas. Ns simplesmente temos
sido incapazes de desembaraar o efeito da poltica de dividendos das outras
influncias (ibid.) concluem.

A falta de capacidade para desembaraar o n desse problema tem vrias


razes. KEOWN et al (1996: 593) levantam dois pontos: primeiro, para se ter
acurcia, deve-se ter a quantia esperada pelos investidores acerca dos
dividendos. Visto que estas expectativas no podem ser observadas, so
utilizados dados histricos que podem ou no estar relacionados com as
expectativas. Em segundo lugar, a maioria dos estudos assume uma relao

101

linear entre dividendos e cotaes, enquanto a verdadeira relao pode ser nolinear e possivelmente descontnua.

WESTON & BRIGHAM (2000: 711) acrescentam que o maior problema das
pesquisas com base numa perspectiva do CAPM que os pesquisadores em
geral utilizam taxas histricas de retorno como substitutos para os retornos
exigidos, e com esses dados inadequados, era quase inevitvel que os testes
tivessem resultados controversos.

Fora do mbito acadmico, muitos estudos tambm so realizados. Os


levantamentos da Prudential-Bache em 1988, Merrill Lynch em 1992 (apud
KNOWLES III & PETTY, 1992), Delaware Group em 1996 (FORTUNE, 1996: 252)
e o caso citado por BAZIN (1992) para o mercado brasileiro, so alguns dos
exemplos mais conhecidos.

KNOWLES III & PETTY (1992) fogem regra quando, de fato, compem
carteiras diferenciadas pelo dividend yield. Com base naqueles levantamentos de
profissionais e instituies financeiras, que, embora desprovidos de rigor cientfico,
descrevem a utilizao in loco de estratgias orientadas pelo dividend yield, os
autores decidiram conduzir sua prpria pesquisa.

J que as pesquisas conduzidas por profissionais carecem de rigor


cientfico, e os testes estatsticos ainda no podem fornecer evidncias
conclusivas, KEOWN et al (1996: 593) fizeram uma ltima tentativa: com base no
estudo de Baker, Farrelly e Edelman de 1983, procuraram respostas nos
questionrios respondidos pelos administradores norte-americanos, pois, ainda
que a concluso no seja a palavra final, podem prover algumas revelaes
(insights) importantes. Os resultados foram os seguintes:

102

existe uma evidncia no soberana a favor da relevncia da poltica de


dividendos (em sua maioria esto divididos entre os que julgam que os
dividendos so importantes e os que no tm opinio formada a respeito);
a maioria tambm acredita que os dividendos afetam as cotaes;
sobre o contedo informacional, houve diviso entre os que concordam e os
que no possuem opinio sobre se os dividendos trazem informaes sobre o
futuro das empresas;
quase 2/3 acreditam que os investidores tm preferncia por dividendos ou
ganhos de capital, mas somente 56% acreditam que os investidores percebam
diferena no grau de risco entre as duas formas de retorno;
a maioria tambm no considera que os acionistas so atrados porque as
polticas de dividendos so apropriadas aos seus planejamentos fiscais, nem
crem no conceito de efeito clientela.

103

Captulo 3
A PESQUISA

104

3.1

PLANEJAMENTO DA PESQUISA

Uma vez exposta a inteno de se aferir a relao entre dividendos e taxa


de retorno, tornou-se clara a natureza quantitativa desta pesquisa, na qual as
ferramentas estatsticas tero importante papel na deteco daquela associao.

A partir da, formulou-se um problema de pesquisa enfatizando-se a


mensurao daquela relao, segundo a abordagem positivista do problema
cientfico (TRIVIOS, 1987: 96-97).

Formulado o problema e expostos os objetivos, chega-se fase de planejar


a pesquisa (como, com que, onde e quando fazer).

3.2

A AMOSTRA

Devido inexistncia de um nico banco de dados do qual pudessem ser


extradas informaes relativas a todas as aes listadas em bolsas de valores e
mercados de balco organizados para o perodo pesquisado, a realizao de um
censo populacional foi descartada.

Constatada a impraticabilidade de se realizarem inferncias sobre a


populao total de aes negociadas no Brasil, optou-se pela realizao de uma
amostragem.

Novamente, o fato de nem toda a populao estar disposio agora


para sorteio de uma amostra e no para um censo populacional prejudica a
realizao de uma amostragem probabilstica e, conforme MATTAR (1996: 267268), justifica a utilizao de amostragem no-probabilstica55.

55

A principal implicao em se utilizar uma amostra no-probabilstica est na sua limitao, isto ,
na incapacidade de se extrapolarem seus resultados para toda a populao (MATTAR, 1996: 266274).

105

Considerando-se que esta pesquisa visa aferir a associao entre o


dividend yield e o retorno de aes e que, para obter ambos, necessria a
existncia de uma srie de cotaes sem descontinuidades e que as aes
tenham um mnimo de liquidez permitindo seu levantamento por prego. Buscouse esse perfil nas aes que compunham o ndice Bovespa Ibovespa no ltimo
quadrimestre de 1999 (anexo 1).

A razo da escolha das aes que compem a carteira terica do Ibovespa


(atualizada quadrimestralmente) como amostra justifica-se por serem elas as
aes de maior negociabilidade dos ltimos 12 meses e que, em conjunto,
correspondem a 80%, no mnimo, do somatrio de ndices de negociabilidade
apurados no mesmo perodo. Ademais, cada ao deve individualmente ter
participado de pelo menos 80% dos preges do perodo e seu volume de negcios
(em reais) deve ser equivalente a mais de 0,1% do volume total da Bovespa para
o mesmo perodo, garantindo assim a representatividade da amostra (LEITE &
SANVICENTE, 1995: 7, 42-43, 61).

Portanto, ao se considerarem as aes escolhidas, adequadas aos


propsitos desta pesquisa, a amostra utilizada pode ser classificada do tipo
intencional ou por julgamento (MATTAR, 1996: 270; MARCONI & LAKATOS,
1996: 47).

3.3

COLETA E PROCESSAMENTO DOS DADOS

A maior parte dos dados utilizados neste trabalho pode ser definida como
dados secundrios, uma vez que compem bancos de dados de empresas
prestadoras de servio. As principais fontes e seus respectivos dados utilizados
esto relacionados no quadro a seguir.

106

Fonte
Bovespa
Jornal Gazeta Mercantil
Lafis*

Dados
Proventos das aes
Proventos das aes
Cotaes mensais
Taxas de retorno mensais das aes
Proventos das aes
Taxas de inflao mensais
Taxas de juros mensais

(*) a Lafis uma firma de consultoria que dispe de um banco de dados sobre mercados de
capitais.

Deve-se ressaltar que, embora os dados sejam secundrios, o fato de as


informaes necessrias pesquisa como o dividend yield em bases mensais
para cada ao no estarem disponveis, eles tiveram que ser calculados.

A transformao de dados brutos em informaes que possibilitassem a


mensurao proposta nesta pesquisa representou um desafio significativo em
relao transposio de arquivos disponveis em um banco de dados especfico
para planilhas eletrnicas e sua posterior leitura correta pelos sistemas criados.

Os sistemas criados exclusivamente para o propsito deste estudo


deveriam ser capazes de, dentro de um conjunto de caracteres no-formatados,
extrair os nmeros em formatos de datas (do anncio e do pagamento dos
dividendos), em formatos de valores (a quantia paga) e em formatos lgicos ou
binrios (sujeitos ou no correo monetria) para cada anncio de distribuio,
por ao e ao longo dos 66 meses pesquisados.

Desta forma, cada anncio de distribuio de lucros possua o valor


anunciado dos dividendos, sua sujeio ou no correo monetria (indexao),
a data de anncio e a data de pagamento efetivo ao acionista.

Quando indexados, a data de anncio agiria como data-base correo


dos dividendos pelo ndice Geral de Preos de Mercado da Fundao Getlio

107

Vargas IGP-M; quando no, o valor original seria corrigido somente a partir da
data de efetivo pagamento pelo mesmo ndice de preos (vide exemplo a seguir
figura 3.2). Desta maneira, a cada ms que se seguisse ao ms de pagamento
dos dividendos, acrescentar-se-ia o percentual do IGP-M daquele ms pelos 11
meses seguintes ao do pagamento.

Os valores dos dividendos seriam, ento, confrontados ou divididos pelas


respectivas cotaes de fechamento por 12 meses, de modo a se obter um
dividend yield por ms e por ao, por meio da seguinte frmula:
1

it

d
P

t = 12

it

(equao 27)

it

onde:

Rit = dividend yield da ao i no ms/ano t;


Pit = preo de fechamento da ao i no ms/ano t;
dit = dividendo da ao i em moeda de (ou indexado at) o ms/ano t.
Assim, foram listados todos os anncios de pagamento de dividendos56

compreendidos entre julho de 1993 e dezembro de 1999, de forma a se extrairem


uma a uma as quantias pagas s aes preferenciais e/ou ordinrias para o
clculo do seu dividend yield histrico mensal (figura 3.1), com base no fluxo de
dividendos (incluindo impostos quando tributvel) recebidos nos ltimos 12 meses
e no ltimo preo de fechamento do ms para o perodo de formao das carteiras
(julho de 1994 a dezembro de 1999).
Figura 3.1 Reproduo de Janela de Clculo de Dividend Yields
Cdigo
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
ARCZ6
56

R$ H/1000
Dividendos Corrigidos / 1000a
Ms Fec.
M-1
M-2
M-3
M-4
M-5
M-6
M-7
M-8
M-9
M-10
M-11
M-12
Cash Yield
Dez-99 4.380,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
29,82
0,00
0,00
0,00
0,00
0,68%
Nov-99 3.920,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
29,29
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,75%
Out-99 3.800,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
28,61
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,75%
Set-99 4.000,00
0,00
0,00
0,00
0,00
28,13
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,70%
Ago-99 3.850,00
0,00
0,00
0,00
27,73
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,72%
Jul-99 3.410,00
0,00
0,00
27,30
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,80%
Jun-99 3.920,00
0,00
26,89
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,69%
Mai-99 3.290,00
26,79
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
25,53
1,59%
Abr-99 2.890,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
25,61
0,00
0,89%
Mar-99 2.500,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
25,43
0,00
0,00
1,02%
Fev-99 2.600,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
24,72
0,00
0,00
0,00
0,95%
Jan-99 2.900,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
23,86
0,00
0,00
0,00
0,00
0,82%

importante lembrar que dividendos, neste caso, incluem os juros sobre capital prprio - JSCP.

108

Como h uma heterogeneidade de polticas de dividendos entre as aes


da amostra e a fim de tornar mais prximo da realidade o comportamento do fluxo
de caixa de um investidor, foram utilizadas as datas de efetivo pagamento dos
dividendos (conforme anunciadas) em detrimento da utilizao da prpria data de
anncio ou mesmo da data em que a ao passou a ser negociada ex.

A situao hipottica a seguir ilustra esta lgica (figura 3.2).

Figura 3.2 Esquematizao do Clculo do Dividend Yield


t = -11
anncio do
pagamento
de dividendos

-12 -11

-10

Se sujeitos
corr. mon.

-9

-8

-7

t = -5
efetivo
pagamento
de dividendos

-6

-5

-4

atualizao t = 0

monetria clculo do
dividend
yield

-3

-2

-1

t
0

Para o clculo do dividend yield de uma ao em, por exemplo, 03/19X1


(t0), levantaram-se os anncios de distribuio dos ltimos 12 meses (no caso,
04/19X0 ou t-11, cujo pagamento seria efetuado apenas em 10/19X0, i. e., em t-5).
Apesar de a ao ter passado a ser negociada em bolsa ex dividendos a
partir de 05/19X0, a data considerada para efeito do cmputo do dividend yield de
t0 foi 10/19X0 e, portanto, o valor considerado como o numerador da equao 59
foi aquele recebido em 10/19X0 trazido a valor presente de 03/19X1, ou seja,
atualizado monetariamente de t-5 a t0 pelo ndice Geral de Preos de Mercado da
Fundao Getlio Vargas IGP-M.

Lembrando que para os casos em que os dividendos estavam sujeitos


correo monetria voluntria por parte das companhias, eles foram indexados a
partir do ms de anncio (no exemplo, de t-11 a t0) ou de apurao do lucro
tambm pelo IGP-M.

109

Logo, cada ao tinha 12 dividend yields por ano (um para cada ms
disponveis no anexo 2), que variaram conforme as flutuaes de preos e fluxos
de dividendos. As aes foram listadas em ordem decrescente de taxas. As dez
maiores taxas de cada ms formaram a carteira de alto yield ou retorno57, e as dez
menores, mas no-nulas, formaram a carteira de baixo retorno.

Para a carteira de nulo ou zero retorno, foram agrupadas as aes de zero


dividend yield. No entanto, a utilizao de, pelo menos dez aes ficou
prejudicada (sem ser eliminada) pela insuficincia de elementos em alguns
momentos do perodo estudado (tabela 3.1). Todas as aes foram igualmente
distribudas pelas carteiras (pesos equivalentes).

Tabela 3.1 Quantidade de Aes nas Carteiras Zero Yield


Carteira com
3 aes
4 aes
5 aes
6 aes
7 aes
8 aes
9 aes
10 aes

Perodos
Mai/1998-set/1998, jan/1999-abr/1999
Nov/1997-abr/1998
Fev/1995, out/1998-dez/1998, mai/1999
Jan/1995, abr/1995-mai/1995,
Jul/1995-set/1995, jul/1997-out/1997,dez/1999
Set/1994-dez/1994, mar/1995, out/1995mai/1996, out/1996-abr/1997, nov/1999
Jul/1994-ago/1994, jun/1995,
Jun/1996-set/1996, ago/1999
Jun/1997, set/1999-out/1999
Mai/1997, jun/1999

Total
9 meses
6 meses
5 meses
11 meses
21 meses
8 meses
3 meses
2 meses

Quando uma ao era, com base em sua taxa de dividend yield,


selecionada para compor uma das trs carteiras, sua taxa de retorno real total foi
calculada mensalmente, para efeito do clculo do retorno mensal da carteira at o
ms em que ela deixasse de possuir um dividend yield que a enquadrasse
seleo em uma das carteiras.

57

Em um artigo clssico a respeito de diversificao, EVANS & ARCHER (1968) descobriram que
uma carteira tima deveria conter entre 10 e 15 aes. Ao resumir resultados de vrias pesquisas
sobre diversificao no Brasil e no exterior, SECURATO (1998) concluiu que o nmero timo de
aes deveria situar-se entre 10 e 18.

110

Entenda-se por retorno total o ajuste das cotaes dos proventos nos
moldes do fator utilizado pela Bovespa (vide Apndice 1), de modo que o retorno
compreende, alm da valorizao (ou ganho de capital), os montantes recebidos
sob a forma de dividendos, juros sobre o capital prprio e direitos de subscrio.

Por retorno real, entenda-se as taxas nominais de retorno total calculadas


que tiveram excludas os efeitos das taxas de inflao (pela aplicao da frmula
de Fischer) e como defendem MARTINS & ASSAF NETO (1996: 255)
importante que o analista trabalhe, sempre que possvel, com valores depurados
da inflao, como forma de avaliar, em bases reais, o desempenho econmicofinanceiro (...) significativo, na maioria das vezes, os desvios dos resultados
apurados em bases estritamente nominais em relao queles obtidos em termos
corrigidos.

As despesas de corretagens e de liquidao, como os emolumentos, as


taxas A.N.A. (aviso de negociao com aes58), bem como os tributos incidentes
(IRRF e contribuio provisria sobre movimentaes financeiras CPMF) foram
desconsiderados dos clculos de retorno das carteiras.

Resumindo, enfim, as aes foram listadas mensalmente, com base em


suas taxas de yield. Em funo das variaes nos valores dos dividendos e dos
preos de mercado, freqentemente a composio da carteira em um determinado
ms no repetia a composio do ms anterior. Logo, aps a apurao do retorno
da carteira (i.., do retorno ponderado de suas aes), o capital da carteira era
virtualmente liquidado e reaplicado em pesos iguais segundo a ordem de yield
daquele ms, a fim de se apurar o prximo retorno da carteira e assim por diante.

Desse modo, a crena dos analistas fundamentalistas de que a estratgia


de investimentos baseada no dividend yield pode produzir resultados superiores
aos do mercado foi avaliada, pari passu, a uma reproduo de experincias j

111

realizadas por profissionais, mas agora em conformidade com metodologias


cientificamente definidas.

3.4

ANLISE DOS DADOS

Previamente, discorrer-se- sobre os resultados apurados de ponta a ponta


(acumulados no perodo), para ento dividir-se o perodo de pesquisa em
subperodos e analisar novamente os resultados de forma mais pormenorizada.

Visto que se tratam de carteiras com trocas de posies, fica impossvel o


confronto dos retornos das aes que compem as carteiras por longos perodos.
Isso s seria possvel, na verdade, em duas condies: a) na formao, desde o
incio, de carteiras passivas (sem troca de posies), ou; b) caso, por coincidncia,
as aes que fizessem parte das carteiras fossem sempre as mesmas.

Assim, de modo a realizar os testes propostos, o perodo de pesquisa foi


dividido em subperodos de 6 meses. Neste caso, foi freqente a manuteno de
boa parte das aes das carteiras, de modo a permitir o cotejo de seus
indicadores.

Para a anlise dos resultados foram utilizadas ferramentas disponveis nos


programas MS Excel verso 7.0 e Minitab verso 10.1.

3.4.1 HIPTESES
Em outros ramos do conhecimento humano comum a utilizao de duas
amostras, quando se deseja observar o efeito de uma e somente uma varivel.
Em Biologia, por exemplo, ao se pesquisar o efeito da injeo de determinado
hormnio em ratos, o cientista segrega sua populao em duas amostras, a de
teste ou experimento (submetida injeo do hormnio), e a de controle (na qual
58

Em 1995, iniciou-se um perodo de iseno desta taxa (Ofcio Circular Bovespa 273).

112

injetado soro fisiolgico em vez de hormnio) a fim de se observar somente o


efeito da varivel estudada (o hormnio), mantendo os efeitos das demais
(inclusive das picadas das agulhas) em condies idnticas.

Inspirado no procedimento adotado em outras cincias, alm do teste da


hiptese que os retornos da carteira formada por aes de alto dividend yield
superior ao retorno do Ibovespa, testar-se- a hiptese de que carteiras formadas
por aes de baixo e zero dividend yield tambm apresentam retorno superior ao
retorno do Ibovespa, com o objetivo de corroborar o resultado da primeira. Logo,

Hiptese 1: as mdias de retornos apresentadas pela carteira de alto dividend


yield e pelo Ibovespa so estatisticamente diferentes de zero.

H0,1 = hiptese nula ( = 0)

H1,1 = hiptese alternativa ( 0)

Hiptese 2: as mdias de retornos apresentadas pela carteira de baixo dividend


yield e pelo Ibovespa so estatisticamente diferentes de zero.

H0,2 = hiptese nula ( = 0)

H1,2 = hiptese alternativa ( 0)

Hiptese 3: as mdias de retornos apresentadas pela carteira de zero dividend


yield e pelo Ibovespa so estatisticamente diferentes de zero.

H0,3 = hiptese nula ( = 0)

H1,3 = hiptese alternativa ( 0)

Apresentar-se- tambm o p-value (valor de prova) para os dados


observados, o que permite comparar o nvel de significncia necessrio para se
rejeitarem as hiptese nulas H0,1, H0,2 e H0,3.

113

3.4.2 TESTES DE HIPTESES

Conforme descrito nos itens 3.3 e 3.4, o comportamento ativo das carteiras
de alto, baixo e zero yield pelo levantamento e ordenamento mensal das taxas de
dividend yield implica uma constante rotao de aes e, portanto, diferentes
composies das carteiras ms aps ms.

Esta impossibilidade de se obterem perfis (ou curvas de retono das aes)


completos numa nica carteira ao longo do perodo estudado, ou seja, a no
manuteno de determinada ao sempre na mesma carteira por todo o perodo
de pesquisa, acabou por resultar na inviabilidade da aplicao de tcnicas
estatsticas mais sofisticadas como a Anlise de Perfis.

Mesmo que se conseguissem alguns perfis completos, ainda assim no


seria possvel a utilizao da referida tcnica, visto que ela requer um grande
nmero de perfis.

Iniciou-se, ento, a anlise pela aplicao de testes para os resultados


obtidos no perodo de pesquisa como um todo (65 meses). Para se descobrir se
h diferenas entre as mdias das populaes, foi aplicado o teste de duas
amostras para mdias. Apesar de ser uma amostra considerada grande (n > 30)
por LAPPONI (1997: 302), o fato de os desvios-padres serem desconhecidos,
levou aplicao da estatstica t de Student, tornando-se mais exigente (difcil) a
rejeio de H0.
Sendo tambm as varincias desconhecidas e no havendo motivos para
se admitir suas igualdades, optou-se por presumir que so diferentes, o que leva o
teste a ser mais exigente quanto ao nvel de significncia tornando-se mais difcil
a rejeio da hiptese nula, segundo LAPPONI (1997: 295).

114

Para os 11 subperodos (semestres), procedeu-se a uma anlise mais


profunda, que exigiu, inclusive, um estudo mais crtico da aplicabilidade de testes
paramtricos e no-paramtricos (figura 3.3).

SIEGEL (1975: 19-21) expe que os testes paramtricos (como o teste t de


Student ou a prova F de Fisher) comportam uma diversidade de suposies fortes
a que seu emprego deve subordinar-se. Todavia, com a possvel exceo do
pressuposto da homocedasticidade (varincias iguais), as condies, em geral,
no so comprovadas, so somente aceitas.

Ainda

que

uma

prova

de

aderncia

indique

uma

distribuio

aproximadamente normal, no se pode ter certeza, pois a prova no 100%


confivel (LEVIN & RUBIN, 1998: 792), principalmente em amostras pequenas.

Mesmo para os casos de grandes amostras, em que os testes paramtricos


so aplicveis populao no normalmente distribudas em virtude do Teorema
do Limite Central, algumas situaes podero indicar que a presuno da
normalidade pode no ser sustentvel (NEWBOLD, 1995: 385).

Por outro lado, os testes no-paramtricos no especificam condies


sobre as distribuies de probabilidade da varivel bsica (caracterstica de
interesse) nas populaes das quais foram extradas as amostras, nem exigem
mensuraes to fortes quanto as provas paramtricas (SIEGEL, 1975: 34).
Alm disso, quando os tamanhos das amostras (n) so pequenos, tampouco
existem alternativas aos testes no-paramtricos, a menos que a distribuio seja
exatamente conhecida (op.cit.: 36).

Contudo, levando-se em conta que se trata de uma pesquisa descritiva que


procura fazer aferies em um mercado relativamente pouco explorado e tambm
que, apesar de suas propaladas vantagens, os testes no-paramtricos no so

115

to precisos quanto seus correspondentes paramtricos, foram tambm


considerados os procedimentos denominados paramtricos.

Antes, porm, como muitas das tcnicas estatsticas requerem, para suas
validaes, que estejam satisfeitas as suposies de igualdade de varincias
(homocedasticidade) e de normalidade, foram feitos testes para a verificao de
tais condies.

Inicialmente, tratou-se de apurar a condio de normalidade das


distribuies dos retornos das trs diferentes carteiras para checar a possibilidade
de uso dos testes paramtricos baseados na normalidade.

Em

seguida,

para

verificar

as

suposies

necessrias

de

homocedasticidade, dois testes foram aplicados, conforme diz a opo <ajuda> do


Minitab, o teste de Barlett, para os casos de distribuio normal, e o de Levene,
para dados contnuos (no necessariamente distribudos sob a forma de uma
normal). O primeiro dos testes para a igualdade de varincias serve para todos os
propsitos e, portanto, pode ser aplicado tanto para amostras de tamanhos iguais
quanto diferentes (NETER et al, 1996: 618-622); j o segundo, por ser mais
robusto quanto ao nvel de significncia nominal, aplica-se quando houver fugas
da normalidade (KOTZ & JOHNSON, 1989: 609-611).

Assim, a primeira abordagem para se compararem as trs carteiras (alto,


baixo e zero yield) correspondeu a um teste no-paramtrico que no faz
nenhuma exigncia com relao normalidade e homocedasticidade. Foi
adotado o teste H de Kruskal-Wallis KW a fim de se eliminar a invalidao dos
resultados ou a impossibilidade de analis-los e ainda, proceder a um teste para
inferir se as trs carteiras foram extradas de populaes com mdias iguais.
Optou-se pelo teste KW por exigir apenas que as amostras aleatrias sejam
independentes e que a varivel bsica tenha distribuio contnua (STEVENSON,

116

1981: 322), fornecendo-se, ento, uma alternativa no-paramtrica Anlise da


Varincia ANOVA (SINCICH, 1996: 1090).

Logo, relativamente ao teste paramtrico usual para comparao de mdias


(ANOVA), o teste KW no requer fortes suposies acerca da distribuio dos
dados. Contudo, ele menos poderoso para a rejeio da hiptese nula, ou seja,
ele tem mais dificuldade em rejeitar H0. Dessa forma, quando no rejeitadas as
suposies necessrias, procedeu-se tambm ANOVA tradicional.

A ANOVA uma tcnica empregada para determinar se as mdias de duas


ou mais populaes so iguais, a partir de amostras de cada populao
(STEVENSON, 1981: 254). Em vez de se basear na diferena entre dois valores,
como faz o teste t de Student, a ANOVA utiliza a razo F de Fisher entre os
componentes estimados entre e dentre da variabilidade total.

Nos casos em que a hiptese nula foi rejeitada, a anlise foi aprofundada a
fim de se detectar onde se situa a diferena entre os retornos das carteiras. Assim,
foram feitas comparaes par a par (alto x baixo, alto x zero e baixo x zero yields)
entre as populaes (as aes das carteiras) por meio do teste U de MannWhitney MW, que no faz exigncia quanto igualdade das varincias.

Sua nica hiptese de que a mensurao ocorra numa escala contnua e,


mesmo com relaxamento (no utilizando as mesmas hipteses) do teste t de
Student para duas mdias, o teste MW quase to forte quanto o de duas
amostras para mdias (STEVENSON, 1981: 317).

J que se trata de uma investigao cientfica que visa investigar um


mercado relativamente pouco explorado, realizou-se tambm, para este caso, o
teste paramtrico t para a comparao de duas mdias.

117

Para a comparao do retorno das aes, em conjunto ou por carteira,


relativamente ao Ibovespa (este assumido como elemento especco e no como
carteira), procedeu-se a um teste de Wilcoxon W que, analogamente ao teste
KW, no depende de suposies sobre a distribuio normal dos dados.

O teste W baseia-se nas diferenas entre os valores observados da varivel


bsica e o valor sob investigao (no caso, o Ibovespa). Assim, considera no
apenas o sentido (valorizao ou desvalorizao), mas tambm o valor das
diferenas (SIEGEL, 1975: 84). Pode ser usado no lugar do teste t para
comparao da localizao ou locao da distribuio da freqncia relativa de
duas populaes (SINCICH, 1996: 1090), isto , para comparao da distribuio
dos retornos nas duas populaes. Para tanto, requer a ordenao das diferenas
absolutas (Mc CLAVE, 1998: 882).

Mais uma vez, realizou-se o teste paramtrico correspondente, o t de


Student, para comparao das mdias de retorno com o Ibovespa ( = 0).
Ressalve-se que a aceitao da hiptese nula H0 (as mdias dos retornos
so iguais), nesta ltima etapa, pode ser influenciada ou pelo pequeno tamanho
das amostras ou por um elevado desvio padro ou ambos.

118

Figura 3.3 Esquematizao dos Testes Aplicados


Comparao: as
mdias dos retornos
so iguais?

Como no houve diferena


entre as carteiras, as aes
foram agrupadas

Sim

teste KW
ou ANOVA

Comparao: as mdias dos


retornos dos grupos de
aes so iguais s do
Ibovespa?

No

Deteco de onde est a


diferena atravs de testes
par-a-par

teste MW ou
teste t p/
comparao
de 2 mdias

No

Sim
Comparao: as mdias dos
retornos das carteiras so
iguais s do Ibovespa?

Legenda:
KW: Kruskal-Wallis
MW: Mann-Whitney
W: Wilcoxon
t: Student

Sim

No
teste W ou
teste t

Limitaes:
DP grande ou
n pequeno

Investigar que carteira


(aes) obteve retorno
diferente do Ibovespa

3.4.3 INDICADORES DE DESEMPENHO

O processamento de dados incluiu, alm da aplicao de testes estatsticos


paramtricos e no-paramtricos ao nvel de significncia de 5% (figura 3), o

119

clculo das taxas mdias de retorno, varincia e desvio padro (risco), coeficiente
de variao e ndices de desempenho de carteiras59 (tabela 3.2).

Tabela 3.2 Descrio dos Indicadores de Desempenho


Retorno

Mdia aritmtica das taxas reais de retorno mensais apuradas com


base na cotao de fechamento do ltimo dia til.
Desvio padro das taxas reais de retornos mensais.
Risco relativo ao retorno.

Risco
Coeficiente
de Variao
Coeficiente Grau de associao estatstica entre duas variveis.
de
Correlao
Beta
Risco sistemtico da carteira. Indica a sensibilidade da carteira em
relao s variaes do Ibovespa.
Treynor
Medida de desempenho da carteira, sendo o CDI a taxa livre de
risco.
Sharpe
Medida de desempenho da carteira, sendo o CDI a taxa livre de
risco.
Jensen
Medida de desempenho da carteira, sendo o CDI a taxa livre de
risco.
Como a varincia medida por termos elevados ao quadrado (ela
expressa em medida de grandeza diferente dos valores originais), o que torna
difcil sua interpretao, justifica-se deste modo o uso de sua raiz quadrada (o
desvio padro) que, na opinio de ROSS et al (1995: 204), possui uma
interpretao mais simples.

Da mesma forma, a covarincia medida pelo quadrado das unidades da


varivel original (ROSS et al, 1995: 206) e no possui um range ou intervalo
limitado para seus possvei valores, o que dificulta sua interpretao. Utilizou-se,
ento, a correlao a fim de se comparar como as taxas de retorno esto interrelacionadas (vide ROSS et al, 1995: 213).

59

Vale lembrar da advertncia de ROLL (1978) de que h algumas suposies fortes demais
envolvidas que podem comprometer os resultados.

120

No obstante, pelo fato de o desvio padro ser uma medida absoluta que
no permite cotejar as medidas de disperso de duas ou mais sries, seguiu-se a
sugesto de SECURATO (1993: 34-36) que prope a utilizao do coeficiente de
variao, o qual indica a disperso dos valores (desvio padro) relativamente
mdia, isto , o nmero de desvios-padres por unidade de mdia. Assim, quanto
menor seu coeficiente, menor ser sua disperso e, portanto, seu risco relativo ao
retorno.

121

Captulo 4
RESULTADOS

122

4.1

RESULTADOS DOS TESTES

O perodo compreendido pela pesquisa (julho/1994 a dezembro/1999), alm


de conservar um padro de conjuntura econmica, conteve ntidos ciclos de alta e
de baixa da Bovespa, algo praticamente invivel de ser observado em prazos
inferiores a dois anos.

Dentre os principais eventos poltico-econmicos que ratificaram ou


reverteram tendncias de alta ou de baixa do Ibovespa no perodo destacam-se os
seguintes (tabela 4.1):

Tabela 4.1 Eventos Poltico-econmicos 1994-1999


Julho / 1994
Outubro / 1994
Dezembro / 1994

Agosto / 1995
Novembro / 1995
Julho / 1997
Maio / 1998
Outubro / 1998
Agosto / 1998
Setembro / 1998
Janeiro / 1999
Fevereiro / 1999
Maro / 1999

Nova moeda Plano Real, como seqncia da URV lanada


em maro
Eleies presidenciais no Brasil
Crise da balana de pagamentos do Mxico e decretao de
Regime de Administrao Especial Temporria RAET no
Banespa
Interveno do BACEN no Banco Econmico
Decretado o RAET no Banco Nacional
Crise cambial da Tailndia que se alastrou aos ex-tigres
asiticos nos meses seguintes
Liberada a participao de capital estrangeiro na
privatizao da Telebrs (ocorrida em julho)
Eleies presidenciais no Brasil
Crise da moratria russa
Reduo do rating dos ttulos brasileiros pela 1a vez em 9
anos
Desvalorizao do real
Toma posse o novo presidente do BC Armnio Fraga
Reviso do acordo celebrado em dezembro / 1998 com o
FMI, que resultou na liberao da 2a parcela do emprstimo

Fontes: Bradespar e Laboratrio de Finanas FIA/FEA/USP.

Inicialmente, os resultados (tabela 4.2 e grfico 4.1) revelam que, a carteira


de zero yield obteve o maior retorno acumulado (233,6%), o maior retorno mdio
mensal (2,7%) e, tambm, o maior risco ou desvio padro (13,4%).

123

Grfico 4.1 - Evoluo das Carteiras (jul/ 1994 = 100)

350
300
250
200
150
100
50

alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

Jul/94

Jul/95

Jul/96

Jul/97

Jul/98

Jul/99

A carteira de menor retorno acumulado e, conseqentemente, mdia


mensal, foi a de alto yield, 61,7% no perodo e 1,3% a.m. Por outro lado, foi a
carteira de menor risco (desvio padro de 10,7%) no perodo.

A carteira de baixo yield e o Ibovespa situaram-se em posies


intermedirias (retorno acumulado de 128,5% e 123,5%, respectivamente), sendo
que a primeira contabilizou o maior retorno em um nico ms (42,9% em
janeiro/1999) e a outra a maior queda (- 39,2% em agosto/1998).

Tabela 4.2 Estatstica Descritiva


%
Acumulado
Mdia Mensal
Varincia Mensal
Desvio padro Mensal
Coeficiente de Variao
Mximo
Minimo

Alto Yield Baixo Yield


61,7
128,5
1,3
1,9
1,1
1,3
10,7
11,5
832,6
597,6
34,4
42,9
- 26,2
- 26,9

Zero Yield
233,6
2,7
1,8
13,4
491,6
32,9
- 28,1

Ibovespa
123,5
2,0
1,4
12,0
600,3
25,6
- 39,2

Entrementes, ao se cotejarem os coeficientes de variao, observa-se que


justamente a carteira de alto yield possui a maior disperso relativa (8,3 ou

124

832,6%), logo, o maior risco em relao ao retorno. Por outro lado, a carteira de
zero yield foi a de melhor desempenho no perodo, de acordo com o coeficiente de
variao (4,9 ou 491,6%), ficando a carteira de baixo yield e o Ibovespa nas
posies intermedirias (597,6% e 600,3%).

Os clculos do teste t

para duas amostras, presumindo-se varincia

diferentes, por seu turno, no foram capazes de rejeitar H0, ou seja, as diferenas
de mdias no foram estatisticamente significativas. Contudo, vale advertir que a
grande variabilidade para as trs carteiras pode ter comprometido a deteco de
diferenas significativas entre elas.

Tabela 4.3 Teste t para 2 Amostras (Varincias Diferentes) jul/1994-dez/1999


P-value bicaudal
Alto Yield
Baixo Yield
Zero Yield
Ibovespa

Alto Yield
0,75
0,50
0,72

Baixo Yield

Zero Yield

0,71
0,97

Ibovespa

0,74

Como era de se esperar, os p-values entre as carteiras de desempenho


extremos (alto e zero) registraram o menor nvel (embora ainda elevado) de
significncia (0,50), enquanto entre a carteira de baixo yield e o Ibovespa, de
desempenho muito prximos, foi verificado o maior p-value (0,97).

Aps a aplicao de testes t para duas amostras, presumindo-se varincias


diferentes para as quatro carteiras em pares, que no foi capaz de rejeitar a
hiptese nula, partiu-se para a anlise dos 11 semestres, conforme descrito no
captulo anterior.

Lembrando que, diferentemente do teste aplicado ao perodo total (65


meses), quando se compararam as taxas mdias de retornos mensais das
prprias carteiras, nesta fase, em que os testes foram aplicados a subperodos de
6 meses, foram comparadas as taxas semestrais de retornos das aes que
compunham, com pesos iguais, as diferentes carteiras.

125

Para tanto, conforme relatado no item 3.4, foram excludas as aes que
no se mantiveram na carteira pelos seis meses do subperodo correspondente.
Por exemplo, no segundo semestre de 1994, das aes que faziam parte da
carteira de alto yield em julho, Brahma PN e Banco Ita PN foram descartadas
para fins de aplicao dos testes, uma vez que foram substitudas na carteira ao
longo dos seis meses. Desta forma, somente oito aes (para a carteira de alto
yield) foram testadas naquele subperodo.

Tabela 4.4 Quantidade de Aes Testadas por Carteira


Aes
Aes em
Avaliadas
Carteira
o
2 Semestre 1994
1o Semestre 1995
2o Semestre 1995
1o Semestre 1996
2o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
1o Semestre 1998
2o Semestre 1998
1o Semestre 1999
2o Semestre 1999

Alto Yield
8
5
8
6
8
4
6
6
7
6
5

10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10

Baixo Yield
7
5
7
5
6
4
7
5
8
2
5

10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10

Zero Yield
7
4
6
4
7
6
4
2
3
3
4

7
5
6
7
7
7
4
3
3
3
6

Obs.: as linhas tachadas significam que no foram realizados os testes nesses perodos por falta
de elementos.

Para os primeiros semestres de 1998 e 1999, no entanto, os testes nem


chegaram a ser aplicados, pois para a carteira zero e para a carteira baixo yield
no foram obtidos elementos (aes) suficientes (tabela 4.4), denotando que,
naqueles semestres, houve grande giro de posies naquelas carteiras.

A prova de condio de normalidade, de uma maneira geral, exibe nveis


descritivos p superiores a 0,10 (tabela 4.5), ou seja, o teste de aderncia no
rejeita a hiptese nula de normalidade dos dados (retornos) a um nvel de
significncia de 10%. Isto significa que as provas estatsticas baseadas na
suposio de normalidade so aplicveis.

126

As excees foram a carteira de alto yield no 2o semestre/1999 (0,0487); as


carteiras de baixo yield no 2o semestre/1994 (0,018) e no 2o semestre/1995
(0,058); e a carteira de zero yield no 1o semestre/1997 (< 0,01), no 2o
semestre/1997 (0,0459) e no 2o semestre/1999 (0,0404); que, com exceo do 1o
semestre/1997, ficaram bem prximas de um nvel de significncia de 5%. Porm,
como em nenhum momento a condio foi rejeitada para as trs carteiras
simultaneamente, os respectivos testes paramtricos foram aplicados.

Tabela 4.5 Condio de Normalidade


Perodo / Carteira
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
2o Semestre 1995
1o Semestre 1996
2o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
2o Semestre 1998
2o Semestre 1999
Obs.:

Nvel Descritivo p
alto
baixo
zero
> 0,10 0,018* > 0,10
> 0,10 > 0,10 > 0,10
> 0,10 0,058* > 0,10
> 0,10 > 0,10 > 0,10
> 0,10 > 0,10 > 0,10
> 0,10 > 0,10 < 0,01*
> 0,10 > 0,10 0,0459*
> 0,10 > 0,10 > 0,10
0,0487* > 0,10 0,0404*

Valor Tabulado
alto
baixo
zero
0,115
0,024
0,656
0,533
0,781
0,526
0,596
0,039
0,468
0,738
0,339
0,825
0,596
0,123
0,214
0,528
0,512
0,000
0,315
0,801
0,055
0,632
0,308
0,581
0,059
0,197
0,052

(*) como p-value < 0,10, as hipteses nulas foram rejeitadas.

Para a condio de homocedasticidade (tabela 4.6), novamente os nveis


descritivos p foram, em sua maioria, superiores a 0,10 e quase totalmente
superiores, a 0,05, exceo do teste de Barlett para 1997.

Tabela 4.6 Condio de Homocedasticidade


P-value
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
2o Semestre 1995
1o Semestre 1996
2o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
2o Semestre 1998
2o Semestre 1999
Obs.:

Barlett
0,859
0,064*
0,426
0,056*
0,285
0,001*
0,000*
0,053*
0,428

(*) como p-value < 0,10, as hipteses nulas foram rejeitadas.

Levene
0,920
0,141
0,473
0,064*
0,448
0,622
0,180
0,079*
0,778

127

De uma maneira geral, os testes KW no rejeitaram a igualdade de retornos


semestrais acumulados entre as trs carteiras. O mesmo pode se afirmar da
ANOVA60, cujos resultados foram similares, ou seja, no se detectaram diferenas
nos retornos entre as carteiras (tabela 4.7).

Tabela 4.7 Resultados do Teste KW e ANOVA para as Mdias das Carteiras


P-value
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
2o Semestre 1995
1o Semestre 1996
2o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
2o Semestre 1998
2o Semestre 1999
Obs.:

Teste KW
0,503
0,374
0,020*
0,194**
0,010*
0,128**
0,797**
0,602
0,374

ANOVA
0,653
0,336
0,018*
0,260**
0,005*
0,553**
0,247**
0,614
0,466

(*) como p-value < 0,05, as hipteses nulas foram rejeitadas;


(**) o Minitab alertou que as amostras foram consideradas pequenas.

Uma vez que no foram detectadas diferenas significativas entre as


carteiras, foi utilizado o conjunto das aes (elevando n e tornando os testes mais
poderosos), para avaliar a diferena destas com o retorno do Ibovespa nos
perodos correspondentes.

Para esta comparao, procedeu-se ao teste W que, analogamente ao


teste KW acima, no depende de fortes suposies sobre a distribuio dos
dados. Nesses casos as diferenas foram consideradas pouco significativas,
exceo feita ao primeiro semestre de 1997 (p = 0,033), que apontou diferena de
retorno entre o Ibovespa e as 14 aes da amostra 4 da carteira de alto yield, 4
da carteira de baixo yield e 6 da carteira de zero yield (tabela 4.8).

60

Procedeu-se ao clculo da ANOVA, pois foram verificadas as suposies de normalidade e


homocedasticidade (teste de Levene e de Bartlett, quando aplicveis).

128

Tabela 4.8 Teste W para Comparao de Retornos com o Ibovespa


P-value
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
1o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
2o Semestre 1998
2o Semestre 1999
Obs.:

Teste W
0,051
0,950
0,222
0,033*
0,508
0,486
0,616

(*) como p-value < 0,05, a hiptese nula foi rejeitada.

Alm deste teste, foi feito, em carter experimental, um teste paramtrico


sobre o retorno mdio das aes visando compar-lo com o Ibovespa. Em geral,
as diferenas foram novamente consideradas pouco significativas, com exceo,
agora, do 2o semestre/1994 (p = 0,019), quando foi apontada uma diferena entre
o retorno das aes e do Ibovespa (tabela 4.9).

Tabela 4.9 - Teste t para Comparao de Retornos com o Ibovespa


P-value
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
1o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
2o Semestre 1998
2o Semestre 1999
Obs.:

Teste t
0,019*
0,540
0,222
0,950
0,350
0,570
0,610

(*) como p-value < 0,05, a hiptese nula foi rejeitada.

Cabe aqui um comentrio sobre o ano de 1997. Naquele exerccio, as


aes preferenciais do Banespa contabilizaram retornos reais de 531% e 132%
em cada semestre respectivo. Excluindo suas aes da anlise, rejeitar-se-ia a
hiptese nula para o primeiro semestre em ambos os testes (t = 0,0009 e W =
0,004). Para o segunto semestre, entretanto, as diferenas continuariam pouco
significativas (t = 0,93 e W = 0,776).

129

As excees igualdade das taxas de retorno semestrais acumuladas


ficaram por conta dos segundos semestres de 1995 e 1996 que, tanto pelo teste
KW (p = 0,02 e 0,01), quanto pela ANOVA (p = 0,018 e 0,005), rejeitaram-se as
hipteses nulas, significando que os desempenhos no foram os mesmos entre as
carteiras naqueles perodos (tabela 4.7).

Conforme descrito anteriormente, para estes casos realizaram-se os testes


par a par a fim de se identificarem as diferenas (tabela 4.10). No 2o
semestre/1995, foi observada diferena (MW = 0,0065 e t = 0,0028) entre os
retornos da carteira de alto e de baixo yield. J no 2o semestre/1996, alm da
diferena entre as carteiras de alto e de baixo yield (MW = 0,0332 e t = 0,016),
tambm foi detectada diferena entre as carteiras de alto e zero yield (MW =
0,0046 e t = 0,0012).

Como no foram detectadas diferenas entre os retornos das carteiras de


baixo e de zero yield, procedeu-se anlise em conjunto para ambas as carteiras.
No segundo semestre de 1995, o conjunto de aes de baixo e zero yield
apresentou W = 0,235 e t = 0,22, enquanto, no segundo semestre de 1996, W =
0,295 e t = 0,24, aceitando-se, para ambos, a hiptese nula de retornos iguais ao
do Ibovespa.

Tabela 4.10 Teste Par a par para Diferenas de Retornos entre as Carteiras
Alto Yield
MW
t

P-value
Alto
Yield
Baixo
Yield
Zero
Yield
Obs.:

2o S/ 1995
2o S/ 1996
2o S/ 1995
2o S/ 1996
2o S/ 1995
2o S/ 1996

0,0065*
0,0332*
0,7469
0,0046*

0,0028*
0,0160*
0,5000
0,0012*

Baixo Yield
MW
t

0,0741
0,7210

(*) como p-value < 0,05, a hiptese nula foi rejeitada.

0,0770
0,9800

Zero Yield
MW
t

130

Por sua vez, quando comparadas as carteiras em separado com o


Ibovespa, a fim de se observarem diferenas (tabela 4.11), exceto a carteira de
alto yield, que apresentou diferenas no 2o semestre de 1995 (W = 0,014 e t =
0,001) e no 2o semestre de 1996 (W = 0,014 e t = 0,0034), as demais carteiras
seguiram a maioria dos resultados apontados pelas tabelas 4.6 e 4.7, no
apresentando diferenas estatisticamente significativas com o Ibovespa.

Tabela 4.11 Testes W e t para Comparao de Retornos com o Ibovespa


P-value
Alto Yield
Baixo Yield
Zero Yield

2o S/ 1995
2o S/ 1996
2o S/ 1995
2o S/ 1996
2o S/ 1995
2o S/ 1996

W
0,014*
0,014*
1,00
0,675
0,142
0,353

t
0,001*
0,0034*
0,76
0,57
0,096
0,23

Obs.:

(*) como p-value < 0,05, a hiptese nula foi rejeitada.

4.2

ANLISE DESCRITIVA E DE DESEMPENHO DE CARTEIRAS

Prejudicadas, as anlises, provavelmente em razo da grande variabilidade,


procedeu-se anlise descritiva semestral das carteiras (tabelas 4.12, 4.13, 4.14
e 4.15).

Tabela 4.12 Retornos Semestrais Acumulados


Percentual a.s.
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
2o Semestre 1995
1o Semestre 1996
2o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
1o Semestre 1998
2o Semestre 1998
1o Semestre 1999
2o Semestre 1999
Acumulado Total

Alto Yield
11,4
- 24,7
- 17,5
21,6
- 1,8
11,6
- 11,0
- 3,7
- 21,3
81,7
43,2
61,7

Baixo Yield
- 2,5
- 23,5
10,3
26,7
13,1
48,5
- 23,9
- 11,5
- 30,6
119,5
27,1
128,5

Zero Yield
5,6
- 13,0
- 15,7
27,0
43,8
94,5
- 12,6
- 19,9
- 32,6
102,3
27,2
233,6

Ibovespa
- 9,9
- 25,3
10,8
27,9
15,0
69,0
- 20,1
- 7,4
- 29,3
64,3
40,6
123,5

131

Na comparao semestral

percebe-se que, em termos de retorno, a

carteira zero yield obteve, na maioria das vezes, um desempenho melhor, no


apenas em relao s outras carteiras, como tambm em relao ao Ibovespa
(tabela 4.12) at o 1o semestre de 1997. Tanto em ciclos de alta como de baixa do
mercado, a carteira zero yield obteve maiores retornos durante aquele perodo.

Nota-se tambm que a carteira de baixo yield no s contabilizou um


retorno acumulado muito prximo ao retorno do Ibovespa (128,5% vs. 123,5%),
mas tambm manteve, por mais tempo, altos nveis de correlao com o mercado
(tabela 4.13).

Tabela 4.13 Coeficientes de Correlao Semestrais


2S/94
alto yield baixo yield zero yield Ibovespa
alto yield
1
baixo yield 0,782142
1
zero yield 0,991996 0,819452
1
Ibovespa
0,86879 0,964173 0,913644
1

1S/97
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,188119
1
0,151279 0,517669
1
0,249208 0,443245 0,419625
1

1S/95
alto yield baixo yield zero yield Ibovespa
alto yield
1
baixo yield 0,777262
1
zero yield
0,94268 0,745476
1
Ibovespa 0,811298 0,995364 0,753209
1

2S/97
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,758292
1
0,810695 0,80287
1
0,754572 0,985202 0,738992
1

2S/95
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,536114
1
0,793665 0,490835
1
0,684699 0,953877 0,521718
1

1S/98
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,973322
1
0,814207 0,823228
1
0,978054 0,92777 0,760272
1

1S/96
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,654408
1
0,557246 0,772443
1
0,814571 0,947436 0,807828
1

2S/98
alto yield baixo yield zero yield Ibovespa
alto yield
1
baixo yield 0,88079
1
zero yield 0,759888 0,937053
1
Ibovespa 0,899701 0,88677 0,80653
1

2S/96
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
-0,28743
1
0,053972 -0,20569
1
0,625583 0,384549 0,296623
1

1S/99
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,138619
1
0,281008 -0,15144
1
0,671779 0,762667 0,305731
1

2S/99
alto yield
baixo yield
zero yield
Ibovespa

alto yield baixo yield zero yield Ibovespa


1
0,815911
1
0,918337 0,876041
1
0,819481 0,92253 0,73778
1

132

Nos 11 semestres pesquisados, os coeficientes de correlao das carteiras


com o Ibovespa mostraram-se positivos e, em boa parte, elevados. No intervalo
mais longo de alta, entretanto, medida que o ndice de mercado alcanava os
mais altos pontos, notam-se substanciais quedas nos coeficientes de correlao
das carteiras com o mercado (2o semestre / 1996 e 1o semestre / 1997). Isto talvez
se deva suspeita de que, em ciclos de alta, a primeira onda de valorizaes
atinge, inicialmente, somente as blue chips, alastrando-se posteriormente s
aes de segunda linha nobre, demais aes de segunda linha e, por fim, s
aes de menor liquidez. Assim, quanto mais longo fosse o ciclo, mais distribudas
(e, portanto, menos concentradas) estariam as altas de preos.

Salvo nos casos supramencionados, o nico instante a apresentar uma


correlao positiva fraca com o Ibovespa foi no 1o semestre / 1999, com a carteira
de zero yield, justamente o perodo em que esta carteira deteve o menor nmero
de aes (3), pelo maior espao de tempo consecutivo dentro de um mesmo
semestre (4 meses, vide tabela 3.1).

Em nenhuma carteira se registraram coeficientes de correlao nulos. Os


parcos coeficientes de correlao negativos foram observados no 2o semestre /
1996 entre a carteira de baixo yield e as carteiras de alto ( = - 0,287) e zero ( = 0,206) yields; e tambm no 1o semestre / 1999, novamente entre a carteira de
baixo e a de zero yield ( = - 0,151); indicando que houve momentos de relao
fraca e inversa entre as carteiras.

A tabela 4.14, por sua vez, refora o fenmeno anteriormente verificado na


tabela 4.12, de que, toda a superioridade de retorno da carteira de zero yield
esvaziou-se aps o meio do ano de 1997.

Por outro lado, a carteira de alto yield, que teve as piores mdias de
retornos no ciclo de alta do 2o semestre / 1995 at o 1o semestre / 1997, inverteu

133

sua posio no ciclo de baixa que se seguiu at o 2o semestre / 1998, ou seja,


apresentou as menores quedas mdias, em um comportamento tpico de carteiras
com beta inferior a um; e ainda teve a maior alta mdia no ltimo semestre do
perodo de pesquisa (6,6 % a.m.).

Tabela 4.14 Resultados por Semestre


Alto Yield
Baixo Yield
Zero Yield
Ibovespa
Percentual a.m.
Retorno Risco Retorno Risco Retorno Risco Retorno Risco
o
2 Semestre 1994
2,6 11,1
0,0 11,7
2,0 15,8
- 1,4 13,3
1o Semestre 1995
- 4,4
7,3
- 3,5 14,9
- 2,1
7,3
- 3,9 15,1
o
2 Semestre 1995
- 3,0
5,9
2,0
8,5
- 2,5
8,3
2,0
8,3
1o Semestre 1996
3,8 12,1
4,2
5,9
4,4
9,5
4,4
7,6
o
2 Semestre 1996
- 0,2
5,0
2,1
1,8
6,8 11,8
2,4
1,7
1o Semestre 1997
1,9
5,0
6,9
3,6
12,1 10,2
9,2
3,9
o
2 Semestre 1997
- 1,4 11,1
- 3,7 13,1
- 1,8
9,8
- 2,7 14,4
o
1 Semestre 1998
- 0,1 11,7
- 1,5 10,8
- 2,8 14,9
- 0,8 10,2
2o Semestre 1998
- 2,6 17,3
- 4,7 16,2
- 4,1 23,0
- 3,1 22,9
o
1 Semestre 1999
11,0 12,6
14,7 14,8
13,2 14,3
8,9
8,7
2o Semestre 1999
6,6 10,9
4,4
8,8
4,7 12,8
6,4 12,1
Como, aps o 1o semestre / 1997, os retornos foram negativos, a
interpretao dos coeficientes semestrais de variao ficou prejudicada. Em
relao carteira de alto yield, pode-se destacar apenas que, nos primeiros
semestres de 1996, 1997 e 1999, seus coeficientes foram piores que os demais,
obtendo posio inversa no ltimo semestre pesquisado (tabela 4.15).

Tabela 4.15 Coeficientes de Variao


Alto Yield
Baixo Yield
Percentual a.s.
2o Semestre 1994
422,7
R/N
o
1 Semestre 1995
R/N
R/N
2o Semestre 1995
R/N
434,8
1o Semestre 1996
314,9
140,6
o
2 Semestre 1996
R/N
86,7
1o Semestre 1997
258,0
52,6
o
2 Semestre 1997
R/N
R/N
1o Semestre 1998
R/N
R/N
o
2 Semestre 1998
R/N
R/N
1o Semestre 1999
114,6
100,7
2o Semestre 1999
164,1
200,7
R/N taxa de retorno negativa.

Zero Yield
801,2
R/N
R/N
215,5
174,0
84,1
R/N
R/N
R/N
108,0
270,5

Ibovespa
R/N
R/N
413,1
171,7
70,3
42,2
R/N
R/N
R/N
97,7
189,2

134

Na anlise dos indicadores, novamente tanto o ndice de Treynor quanto o


de Sharpe mostraram que a carteira de alto yield teve o pior desempenho entre
1995 e 1997, sendo que o ndice de Sharpe mostra uma reverso j no segundo
semestre, enquanto o ndice de Treynor s a capta no primeiro semestre de 1998,
talvez por este ltimo se utilizar de betas apurados anualmente (tabela 4.16).

Tabela 4.16 Indicadores Semestrais de Desempenho


Indicadores
2o Semestre 1994
1o Semestre 1995
2o Semestre 1995
1o Semestre 1996
2o Semestre 1996
1o Semestre 1997
2o Semestre 1997
1o Semestre 1998
2o Semestre 1998
1o Semestre 1999
2o Semestre 1999

Alto Yield
Baixo Yield
Zero Yield
Treynor Sharpe Treynor Sharpe Treynor Sharpe
- 0,016
- 0,073
- 0,036
- 0,292
- 0,025
- 0,362
- 0.163
- 1,104
- 0,077
- 0,484
- 0,099
- 0,502
- 0,115
- 0,973
- 0,008
- 0,086
- 0,089
- 0,083
0,015
0,164
0,032
0,395
0,026
0,338
- 0,017
- 0,461
0,000
0,002
0,048
0,174
0,005
0,049
0,060
1,428
0,146
1,928
- 0,091
- 0,400
- 0,077
- 0,513
- 0,067
- 0,398
- 0,037
- 0,237
- 0,061
- 0,391
- 0,064
- 0,348
- 0,082
- 0,356
- 0,119
- 0,508
- 0,089
- 0,287
0,098
0,643
0,126
0,798
0,142
0,691
0,067
0,508
0,035
0,374
0,050
0,438

Resultados assim conflitantes so exceo, contudo. Na maioria das


observaes, ambos os indicadores parecem caminhar na mesma direo. Essas
divergncias, na opinio de ODA & SECURATO (1996: 345), so notadas em
carteiras de elevado risco prprio.

A recuperao da carteira de alto yield sofre apenas um revs na primeira


metade do ano de 1999 (tambm captado pelo coeficiente de variao da tabela
4.13), quando seus indicadores de Treynor e Sharpe apontam um pior
desempenho.

Enquanto os ndices de Treynor e Sharpe so indicadores de desempenho


relativo de carteiras com base no risco ajustado, o alfa de Jensen mede o
desempenho absoluto de uma carteira. Graas posio do intercepto (que no

135

precisa estar necessariamente na origem), permite-se avaliar a capacidade


preditiva da estratgia (seleo de aes baratas ou subavaliadas).

Para o clculo do alfa de Jensen foram comparadas as taxas de retorno


mensais para todo o perodo de pesquisa (julho / 1994 a dezembro / 1999), com
as taxas de retorno mensais do CDI Over. Assim, como na estatstica descritiva, o
para as carteiras de alto (- 0,009) e baixo (- 0,002) yield indica desempenho
inferior ao do mercado. A carteira de zero yield, por sua vez, foi capaz de
contabilizar desempenho superior (0,006), expressando um resultado maior que o
mercado como um todo durante o perodo total.

136

Captulo 5
CONSIDERAES FINAIS

137

Confrontando o arcabouo terico e os resultados apresentados nos


captulos anteriores com os escopos da pesquisa listados no item 1.4, seguem-se
as consideraes finais a partir dos objetivos secundrios.

Quanto ao tratamento dos dividendos pelos dois principais projetos da


futura Lei das S/A, pormenorizada no Apndice 2, cinco pontos podem ser
destacados:

a)

a manuteno (com pequenas alteraes) de um piso mnimo para


pagamento de dividendos s aes preferenciais (que no asseguram o
controle do capital);

b)

a possibilidade de no estender o direito de voto s preferenciais nos casos


de no pagamento do dividendo mnimo obrigatrio, em troca da
distribuio de, pelo menos, 25% do lucro lquido ajustado;

c)

a obrigatoriedade de se adicionar ao pagamento do prximo dividendo a


parcela dos lucros j realizados e no absorvidos por prejuzos;

d)

a maior restrio distribuio de dividendos inferiores ao mnimo


obrigatrio;

e)

a incumbncia das companhias em distribuir aos acionistas a parcela de


lucro excedente (lucro no destinado s reservas).

Fica perceptvel que tais medidas visam garantir a participao dos


acionistas no-controladores nos resultados. Verifica-se, portanto, que as
medidas propostas almejam valorizar a participao dos acionistas nos
resultados, o que sugere o reconhecimento por parte das autoridades
competentes da viso predominante entre os profissionais de que os investidores
em mercados de capitais atribuem importncia aos dividendos.

138

Outro objetivo complementar intencionava descrever alguns aspectos


auxiliares em relao poltica de dividendos observveis durante o perodo de
pesquisa, a partir dos mesmos elementos amostrais coletados.

A Tabela 2.1 descreve a ocorrncia de dividendos extraordinrios de 1993 a


1999. A partir do que se percebe durante o perodo, a aparente freqncia
crescente de pagamento de dividendos extras pode indicar uma coexistncia
de formas de distribuio de lucros. Aquela conhecida como payout constante
com a de mnimos dividendos regulares mais extras ou intermedirios
(desconsiderando-se aqueles provenientes de polticas de distribuio semestral,
trimestral ou mensal).

Com relao correo monetria dos dividendos, o processo de


desindexao da economia e dos demonstrativos contbeis (a partir da Lei
9.249/1995) parecem ter exercido influncia sobre a poltica de ditribuio de
resultados, uma vez que a anlise dos pagamentos efetuados entre 1993 e
1999, descreve uma tendncia pela no-indexao dos valores.

interessante observar tambm que o resultado relativo ao perodo sujeito


correo monetria distinto do levantado por SPERANZINI (1994) em amostra
coletada antes do Plano Real. Inversamente, nesta pesquisa a maioria dos
dividendos foi corrigida a partir do fim do exerccio a que faz jus e no desde a sua
aprovao em assemblia geral.

Quanto utilizao dos JSCP como substituto cabal ou no dos dividendos,


os dados apurados sugerem que, entre 1997 e 1999, as companhias vm, de
modo

crescente,

utilizando

este

instrumento

legal,

incentivadas,

possivelmente, pela reduo da carga tributria vis--vis usual distribuio

139

de dividendos61.

Aproveitaram-se os dados coligidos nesta pesquisa, para levantar algumas


noes em tpicos pouco conhecidos acerca da poltica de dividendos das
companhias brasileiras e/ou para confrontar levantamentos feitos anteriormente.

Alm disso, servem para resgatar, ao menos, questes a serem exploradas


em futuras investigaes no mercado brasileiro, tais como a freqncia ou
regularidade da distribuio de resultados ou o impacto dos JSCP sobre as
polticas de dividendos, suas motivaes e suas conseqncias.

A seleo de aes com base no critrio de dividend yield e o posterior


agrupamento dessas aes em carteiras serviram para auxiliar na investigao
deste terceiro objetivo secundrio ou complementar, a comparao entre as taxas
de retorno das aes selecionadas e o Ibovespa.

Para tanto foram estabelecidas trs hipteses, resgatadas a seguir.

a)

as mdias de retornos apresentadas pela carteira de alto dividend yield e


pelo Ibovespa so estatisticamente diferentes de zero;

b)

as mdias de retornos apresentadas pela carteira de baixo dividend yield e


pelo Ibovespa so estatisticamente diferentes de zero;

c)

as mdias de retornos apresentadas pela carteira de zero dividend yield e


pelo Ibovespa so estatisticamente diferentes de zero.

61

ZANI & NESS JR. (2000) estudaram os efeitos dos JSCP no trinio 1995-1997 e encontraram
uma reduo na carga fiscal para as companhias que os utilizaram. Tal concluso no deve ser
confundida com a considerao feita na nota 42, na qual compara-se a extino da correo
monetria das demonstraes contbeis com a instituio dos JSCP.

140

Se fosse considerado o desempenho das carteiras durante todo o perodo,


ou seja, de ponta a ponta, a carteira composta de aes com alto dividend yield
histrico no teria sido capaz de superar a taxa de retorno do ndice de mercado,
o Ibovespa; ao passo que a carteira de zero yield apresentaria um retorno de
cerca de 110 pontos percentuais superiores ao Ibovespa (tabela 4.2).

Tais diferenas foram, no obstante, consideradas no-significativas pelo


teste estatstico aplicado (tabela 4.3).

Prosseguindo ento a anlise em bases semestrais e de forma mais


refinada, ou seja, atravs do desempenho de seus elementos (as aes), a
tentativa de detectar novamente diferenas entre as mdias dos retornos dentre
as carteiras e entre estas e o Ibovespa (vide figura 3.2).

Para se corroborarem as hipteses desta pesquisa, contudo, era necessrio


nesta etapa saber inicialmente se as mdias de retorno das aes das trs
carteiras (populaes) so iguais.

Entre as carteiras foram detectadas diferenas entre as mdias nos


segundos semestres de 1995 e 1996 (tabela 4.7), as quais foram identificadas
pelos testes par a par como sendo as de alto e baixo yields (em ambos semestres)
e as de alto e zero yields (no 2o semestre de 1996 apenas).

Porm nem os testes paramtricos nem os no-paramtricos foram


capazes de identificar diferenas estatisticamente significativas entre as carteiras
e o Ibovespa, com apenas quatro excees.

Para os casos em que as mdias das carteiras foram consideradas iguais,


ou seja, quando foram comparados os grupos de aes em conjunto (melhorando
o tamanho da amostra n), foram rejeitas as hipteses nulas H0:

141

a)

no 2o semestre/1994 (n = 22), com p-value = 0,019 para o t de Student e pvalue = 0,051 para Wilcoxon (muito prximo do limite do nvel de
significncia = 0,05), quando ento o Ibovespa registrou queda, as carteiras
de zero e alto yield registraram alta e a carteira de baixo yield permaneceu
estvel;

b)

no 1o semestre/1997 (n = 14), com p-value = 0,033 para o teste de


Wilcoxon, quando o Ibovespa superou as carteiras de alto e baixo yield,
mas foi superado pela carteira de zero yield.

J para a comparao entre carteiras e o Ibovespa, rejeitaram-se as


hipteses de igualdade das mdias dos retornos apenas para a carteira de alto
yield com n = 8 nos perodos:

a)

2o semestre/1995, quando contabilizou queda frente a uma alta do Ibovespa


(p-values

de

0,014

0,001

para

os

testes de Wilcoxon e t,

respectivamente);

b)

2o semestre/1996, em situao idntica (p-values de 0,014 e 0,0034 para os


testes de Wilcoxon e t, respectivamente).

Logo, salvo as excees supramencionadas, os testes estatsticos no


lograram detectar diferenas nas mdias das taxas de retorno, nem entre as
carteiras nem entre essas e o Ibovespa.

Cabe ressaltar aqui que o reduzido tamanho das amostras e a elevada


variabilidade das aes e, conseqentemente, das carteiras podem ter exercido
influncia na aceitao das hipteses nulas. Em outras palavras, isoladamente ou
em conjunto, o nmero reduzido de elementos amostrais e a grande disperso de
suas mdias possivelmente afetaram a no-rejeio das igualdades das mdias,
com a provvel exceo da carteira de baixo yield, a ser discutida mais adiante.

142

Partindo para a anlise das estatsticas descritivas, nota-se que, exceto


pela elevada e positiva correlao entre a carteira de baixo dividend yield e o
Ibovespa para a maior parte do perodo, os resultados ponta a ponta apurados no
captulo anterior no foram capazes de apresentar padres ou consistncia nos
desempenhos de nenhuma das carteiras.

Essa elevada correlao entre a carteira de baixo yield e o Ibovespa, por


sinal, foi provavelmente influenciada pela participao das aes da Telebrs
(ordinrias e preferenciais) durante boa parte do seu perodo de avaliao.

Enquanto, por um lado, as aes ordinrias no estiveram presentes


apenas em 17 dos 65 meses e as preferenciais somente em 6 meses; por outro
lado, a alta concentrao do Ibovespa em alguns papis durante o perodo de
pesquisa, entre os quais Telebrs ON e PN (que ao final de 1999, por exemplo,
representavam mais de 44% do referido ndice de mercado), resultou em uma
presena comum tanto no Ibovespa quanto na carteira de baixo yield por quase
todo o perodo de pesquisa62.

Esta presena comum e quase constante ao ndice e carteira traz


consequncias suposio de independncia entre os grupos que, em princpio,
havia estabelecido o Ibovespa como elemento especfico para fins comparativos.

Sabendo-se que as carteiras foram construdas a partir de aes que


compem o Ibovespa (de modo a assegurar negociabilidade, liquidez e
representatividade) e considerando-se o exposto na Metodologia da Pesquisa
(item 1.5.2), isto , o carter no-experimental ou ex post facto deste estudo, no
seria possvel proceder manipulao da referida varivel ou a excluso daquelas

62

Situaes semelhantes foram encontradas nas carteiras de alto yield (Copene PNA) e zero yield
(Cesp PN e Telesp ON), mas com pequenas participaes no Ibovespa.

143

aes, sob pena de ignorar a realidade dos fatos tal qual se desenrolaram entre
1994 e 1999.

Outrossim, o Ibovespa no estava concentrado poca em Telebrs por


opo metodolgica: ele apenas refletia a concentrao do prprio mercado
acionrio, a qual decorre de conjunturas econmico-polticas (LEITE &
SANVICENTE, 1995: 62-67).

Quanto aos resultados superiores e inferiores das carteiras de zero e


alto yield, respectivamente, estes no se mantiveram assim por todo o perodo de
pesquisa. Ao contrrio, parece ter havido um instante de cisma durante o ano de
1997, em que a carteira alto yield passou a registrar, de maneira geral, os maiores
retornos e os menores riscos (tabelas 4.14 e 4.15).

Este ponto de mudana coincide com a ecloso da crise cambial na


Tailndia, que rapidamente se alastrou para os outros pases asiticos e demais
mercados emergentes ao redor do mundo (tabela 4.1).

Naquele ano o mercado, refletido no comportamento do Ibovespa, dava


seqncia tendncia de alta que se iniciara no fim de 1995. Este movimento
altista perdurou at julho de 1997, quando ento o Ibovespa contabilizou uma
queda real de 17,4%. A mdia diria de volume negociado girava em torno de
R$ 1,2 bilho, sendo que os estrangeiros j respondiam por cerca de 1/3 desse
total.

quela altura, a Bovespa acumulava uma rentabilidade de quase 174%


desde 1996, dos quais 72,8% somente nos 7 primeiros meses de 1997; e tambm,
pela primeira vez, o volume negociado com os american depositary receipts
ADRs da Telebrs na Bolsa de Valores de Nova Iorque superava o volume
negociado em So Paulo com as aes da mesma companhia.

144

Nos meses que se seguiram crise, o Brasil deixou de apurar ingresso


lquido de capitais, para registrar sadas lquidas de recursos. Somente nos meses
de agosto, setembro e outubro daquele ano, o dficit foi de US$ 2.018,7 milhes,
forando o Governo a tomar medidas para arrefecer os nimos do mercado. O
Bacen vendeu R$ 1,1 bilho em ttulos com correo cambial de 36 e 60 meses; o
BNDESPar

(Banco

Nacional

de

Desenvolvimento

Econmico

Social

Participaes) lanou R$ 330 milhes de opes de venda da Telebrs para


fevereiro de 1998; enquanto a Bovespa institua seu mecanismo de interrupo de
negociao (circuit breaker) para o momento em que a queda do seu ndice
atingisse - 10% Ofcios Circulares 355 e 359 (BOVESPA, 1997).

Separando o perodo de pesquisa em duas partes (at o primeiro semestre


e aps o segundo semestre de 1997), torna-se mais clara a observncia desses
dois momentos distintos (tabela 5.1).

Tabela 5.1 Retorno e Risco para Dois Perodos

Jul /1994 - jun/1997


Jul/1997 - dez/1999
Jul /1994 - jun/1997
Jul/1997 - dez/1999
Jul /1994 - jun/1997
Jul/1997 - dez/1999
Jul /1994 - jun/1997
Jul/1997 - dez/1999

Alto Yield
Baixo Yield
Zero Yield
Retorno Acumulado % a.p.
- 7,9%
75,2%
175,1%
75,5%
30,5%
21,3%
Retorno Mdio % a.m.
0,1%
2,0%
3,5%
2,7%
1,8%
1,8%
Risco % a.m.
8,1%
8,8%
11,1%
13,1%
14,1%
15,9%
Coeficiente de Variao %
12.662,9%
444,5%
318,6%
484,3%
765,2%
858,1%

Ibovespa
85,1%
20,7%
2,2%
1,7%
9,7%
14,4%
435,8%
827,8%

Parte da explicao do melhor desempenho da carteira de zero dividend


yield at meados de 1997 pode ser atribuda ao fato de que uma das aes que
compunha a carteira auferiu uma taxa de retorno muito acima de qualquer outra,
atuando como um outlier (observao aberrante ou discrepante) favorvel mdia
dos retornos. Somente nos oito primeiros meses de 1997, antes de comear a

145

cair, Banespa PN obteve um retorno real de quase 940%63, um valor muito


distante da mdia, o que contribuiu positivamente para o resultado da carteira de
zero yield.

Por outro lado, de acordo com o citado nas tabelas 3.1 e 4.4, por falta de
elementos, a carteira de zero yield foi incapaz de se beneficiar plenamente da
diversificao durante boa parte daquele segundo momento do perodo de
pesquisa. Entre novembro de 1997 e maio de 1999, a carteira no conseguiu ter
mais do que 5 aes.

Para a carteira de alto yield, no foi possvel identificar to claramente um


ou mais responsveis (outliers) pelo pior desempenho no primeiro momento, nem
pelo desempenho superior no segundo momento.

Dada a falta de consistncia nos resultados (mesmo no segundo momento),


no se pode afirmar que as aes de alto yield apresentem retornos mdios
significativamente superiores nem inferiores aos contabilizados por aes
de outras categorias de dividend yield.

Como tambm no se observaram claramente padres de desempenho


superiores ou inferiores, nem que as taxas mdias de retorno foram, em geral,
significativamente diferentes em qualquer uma das carteiras ao retorno do
Ibovespa, no se pode afirmar que as aes de alto ou baixo ou zero dividend
yield so capazes de sobrepujar a taxa de retorno do ndice de mercado.

Isto, por seu turno, implica que mesmo carteiras diversificadas (com
aproximadamente dez aes), agrupadas conforme o yield, no tm motivos para
apresentar retornos mdios significativamente diferentes.

63

Vale lembrar que o desfecho da situao do banco (vide tabela 4.1) esteve incerto por vrios
meses, at que fosse declarada a inteno de privatiz-lo.

146

Assim, uma importante considerao final que investidores que


procuram bater o mercado devem ter em mente que no foram
encontradas evidncias empricas dem suporte a quaisquer estratgias de
investimentos com base no yield das aes, isto , no se deve esperar que
investimentos em aes de alto ou baixo ou zero yields apresentem taxas de
retorno capazes de superar o Ibovespa.

Implicitamente, isto significa tambm que no se pode ratificar, portanto,


o corolrio de profissionais de mercado que acreditam que aes de alto
dividend yield so capazes de gerar taxas de retorno significativamente
superiores, quer em relao ao ndice de mercado, quer em relao s aes
de baixo ou zero yields.

Retomando o escopo principal que guiou esta pesquisa, isto , a


investigao da relao entre dividend yields e taxas de retorno das aes, o
presente estudo no foi capaz de revelar que diferenas no dividend yield
que resultam em diferenas nas taxas de retorno.

Todavia, os resultados corroboram a concluso de BLACK & SCHOLES


(1974), apuradas em poca, local, e com material e metodologia distintas,
segundo a qual no foram encontradas evidncias de que os retornos das aes
de alto dividend yield so diferentes daqueles apurados por aes de baixo
dividend yield, nem o efeito que os dividend yields exercem nas taxas de retornos
das aes.

Dentro das limitaes e delimitaes deste trabalho, isto significa que


a taxa de retorno esperada antes dos impostos de uma ao de alto dividend
yield histrico, por si s, no tem motivos para ser significativamente
diferente de uma ao que apresente baixo ou nulo dividend yield.

147

Nem mesmo com relao ao subproduto das taxas de retorno e sinnimo


de risco segundo a MTP, o desvio padro, podem ser extradas assertivas de
comportamento.

Alm das consideraes finais, que podem ter ampliado o conhecimento


sobre o mercado de capitais brasileiro, bem como ter desmistificado (ainda que
parcialmente) mais uma notria crena de mercado; o presente trabalho espera
ter aberto espao para futuras investigaes cientficas relacionadas ao tema,
algumas das quais, mencionadas a seguir.

Inicialmente, na pesquisa realizada foram utilizados os dividend yields


histricos como indicadores de retorno das aes. Obviamente, o comportamento
passado dos dividendos por ao nem sempre se repetir no futuro, o que inspira
a projeo de tais valores. Uma vez que no foi realizado tal procedimento, haja
vista as consideraes feitas no item 1.4, fica estabelecido um quadro de como se
comportam as taxas de retorno das aes em relao a dividend yields futuros.

Outro espao igualmente de interesse acadmico diz respeito associao


entre as taxas de retorno das aes, as categorias de dividend yield e os nveis de
distribuio de resultados (payout ratios). Alm da estratgia em epgrafe, seria
avaliado conjuntamente se aumentos no percentual de lucro distribudo produzem
elevaes to grandes nos preos das aes, capazes de resultar em quedas no
yield. Investigar-se-ia, ento, se aes de alto dividend yield possuem nveis de
distribuio de resultados, inferiores s aes de baixo yield e assim por diante.

148

APNDICE 1
AS AES, SEUS PROVENTOS E OS EFEITOS NOS PREOS

149

A fim de se elucidar a influncia de eventos societrios ou proventos nos


retornos das aes, so apresentados a seguir de maneira sucinta, os conceitos e
alguns exemplos que do suporte aos ajustes nos preos das aes por eles
provocados.

O Cdigo Comercial Brasileiro, em seus arts. 302 itens 4, 313, 317, 321,
330 e 334, prev que a unidade representativa do capital social de uma empresa
ou sociedade possa ser a ao, a quota, o quinho, a parte ou os fundos. No
entanto, apenas so admitidos para negociao em mercados de balco ou bolsas
de valores, os valores mobilirios emitidos por companhias abertas.

Primeiramente, das unidades supramencionadas em que se divide o capital


social, somente as aes so consideradas como valores mobilirios e, segundo,
diferentemente das outras sociedades, a nica forma jurdica de sociedade cujo
capital dividido em aes a companhia, a sociedade por aes ou sociedade
annima64 (salvo aquelas em comandita por aes65), nestas se concentrar o
foco deste apndice.

Aes tambm so ttulos que representam a menor frao do capital de


uma empresa. Sua origem est no vernculo holands aktie e, segundo Lehman,
a primeira vez em que foi utilizada como pretenso judicial aos dividendos foi em
1606 (BULGARELLI, 1984: 103). Cada ao, individualmente, representa o direito
de propriedade sobre parte de uma companhia proporcionalmente ao nmero total
de aes por ela emitidas.

No Brasil, s podem ser negociadas em bolsas de valores ou em mercados


de balco as aes ou outros tipos de valores mobilirios de emisso de
64

Na denominao social dever obrigatoriamente constar as expresses companhia ou


o
sociedade annima por extenso ou em suas formas abreviadas Cia. ou S/A (art. 3 ). A primeira
sociedade por aes no Brasil foi a Cia. da Junta do Comrcio para o Estado do Brasil em
10/03/1649 (ANDREZO & LIMA, 1999: 117).

150

sociedades annimas consideradas como companhias abertas (item II Resoluo


do Conselho Monetrio Nacional CMN 436/1977), ou seja, aquelas companhias
cujos valores mobilirios estejam admitidos negociao naqueles mercados
citados (art. 22 Lei 6.385/1976 e item I Res. CMN 436/1977 e Res. CMN
457/1977), ou cujo capital social oferecido participao ampla do pblico
(ANDREZO & LIMA, 1999: 119). A abertura plena de capital, no entanto, s
considerada quando h aes em negociao em bolsa de valores ou em
mercado de balco organizado.

As aes de companhias abertas podem ser, segundo os direitos e


vantagens atribudos a seus titulares na Lei das S/A (art. 15),

a) ordinrias com direito a voto nas deliberaes das assemblias deliberativas


(art. 110);

b) preferenciais com vantagens, especialmente com relao aos dividendos


(art. 17), conforme visto anteriormente, ou no reembolso do capital em caso de
liquidao da sociedade, e podem estar divididas em vrias classes (art. 15
1o), possuir diferentes vantagens (art. 18 e 19), inclusive o de voto com ou sem
restries (art. 111)66;

c) de gozo ou fruio substituem as aes amortizadas (retiradas de


circulao). Do direito a dividendos e podem ou no dar direito a voto; por j
terem sido amortizadas, somente tm valor em caso de liquidao, depois de
assegurar-se s aes no-amortizadas valor igual ao da amortizao corrigido
monetariamente (art. 44 5o) .

65

Esse tipo de sociedade no possui qualquer representatividade. Como admitido pela Exposio
de Motivos da Lei das S/A, o projeto considerou a hiptese de eliminar esse tipo de sociedade,
dada sua pouca utilizao j naquela poca.
66
Conforme visto no item 2.5.1, as preferenciais sem direito de voto adquirem-no se a companhia,
por um prazo no superior a trs exerccios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou
o
o
mnimos (art. 111 1 e 2 ).

151

Quanto forma (art. 20), as aes so nominativas:

a) registradas ou documentais com emisso de cautelas transferidas


fisicamente, averbadas em livro de registro e controladas pela prpria
companhia ou terceiros, podendo ser custodiadas em bolsa;

b) escriturais (arts. 34 e 35) sem emisso existncia fsica de cautelas


mantidas em registro por instituio financeira depositria responsvel pelos
ttulos, credenciadas junto CVM e podendo ser custodiadas tambm em
bolsa (art. 2o Inst. CVM 89/1988).
As aes so conhecidas e negociadas como67:

ON ordinria nominativa,
PN preferencial nominativa, que, conforme visto, podem ser PNA, PNB
(quando aplicvel) preferencial nominativa classe A, B, etc.

As aes podem ainda possuir ou no valor nominal (arts. 11 a 14), obtido


pela diviso do capital pelo nmero de aes, respeitando-se o mnimo fixado pela
CVM. Porm o valor nominal est em desuso, o que significa que a Lei das S/A
atingiu um de seus objetivos, visto que, ao admitir aes sem valor nominal,
procurou diminuir a importncia injustificada atribuda ao valor nominal das aes
(...) em prejuzo de seu (do mercado de capitais) funcionamento normal68. Sua
utilidade era limitada: auxiliava na fixao de dividendos ou subscries, mas seu
prejuzo poderia ser amplo, pois, gerava graves distores na anlise de retorno
feita por leigos (ANDREZO & LIMA, 1999: 120).

67

No original a Lei das S/A admitia a existncia de aes ao portador e endossveis, as famosas
OP, PP, OE e PE, que, juntamente com todos as outras formas de ttulos ao portador, foram
extintas com o advento do Plano Collor (MP 165/1990 convertida na Lei 8.021/1990).
68
Exposio de Motivos da Lei das S/A.

152

Dentre os proventos, os dividendos so os mais conhecidos, os quais


representam os direitos dos acionistas sobre parte dos resultados das empresas.
Fazem jus a este direito, os acionistas inscritos como proprietrios ou
usufruturios das aes no dia de declarao dos dividendos (art. 205 caput). O
modo usual pelo qual as companhias distribuem dividendos se d por meio do
pagamento em dinheiro69, podendo ser efetuado atravs de cheque nominativo ou
crdito em conta-corrente (art. 205 1o).

Do ponto de vista do lucro em que foram gerados, os dividendos podem


ser:

a) antecipados ou intermedirios distribudos por conta de exerccio em curso,


ou seja, ainda no encerrado (cujo lucro esteja em formao);

b) do exerccio distribudos conta de lucro apurado no exerccio;

c) de exerccios anteriores distribudos conta de lucros/prejuzos acumulados,


ou seja, formados em exerccios anteriores.

Autores como GITMAN (1997: 528-529), COPELAND & WESTON (1992:


570), BREALEY & MEYERS (1992: 373-374, 380-381) e KEOWN et al (1996: 606607) lembram que outra maneira de se pagar dividendos por meio da recompra
de aes. Quando uma companhia possui mais recursos do que necessita, pode
vir a realizar esta distribuio disfarada de dividendos; ou ainda, quando a
tributao sobre os dividendos recebidos for superior quela aplicada ao ganho de
capital auferido na venda de aes, haver presso dos investidores para fazerem
uso dessa vantagem.

69

comum na literatura financeira a distribuio de dividendos ser classificada quanto forma em


duas categorias: pagamento em dinheiro e pagamento em aes que corresponde bonificao
a ser tratada neste item.

153

Nos EUA, COPELAND & WESTON (1992: 596-600), BREALEY & MEYERS
(1992:373) e KEOWN et al (1996: 608-610) indicam ser esta uma opo que cada
vez mais vem sendo utilizada, das seguintes formas:

a)

recompra no mercado aberto;

b)

realizao de oferta pblica aos acionistas (tender offer);

c)

negociao direta com grande acionista, normalmente um comprador


em processo de takeover.

Esta operao no Brasil , contudo, limitada. O art. 30 da Lei das S/A veda
s companhias a possibilidade de recompra das prprias aes, exceto quando:

a) de operao de resgate, reembolso ou amortizao;

b) destinada permanncia em tesouraria (sem direito a dividendos ou


voto) ou cancelamento, limitada ao valor dos lucros ou reservas (exceto
a legal) e sem diminuio do capital social;

c) destinada diminuio do capital, em que o valor burstil for igual ou


menor importncia a ser restituda.

Como a aquisio das prprias aes pode ser utilizada como forma de
manipulao, coube CVM a fixao de normas atravs da Instruo 10/1980,
que limitou a manuteno em tesouraria a 5% do total de cada classe das aes
em circulao (art. 3o)70 e vetou a compra de prprias aes quando esta (art. 2o).

70

Em conseqncia da crise dos mercados de capitais mundiais desencadeada pelo crash da


bolsa da Tailndia em meados de 1997, este limite foi elevado para 10% (Inst. CVM 268/1997).
Este limite j havia vigorado por um curto perodo entre junho de 1989 e janeiro de 1990 (Inst.
CVM 100/1989 e 111/1990). Paralelamente, o BNDES criou linhas de crdito especiais para
financiar as companhias que optassem pela operao.

154

a)

diminuir o capital social;

b)

requerer saldos maiores que os de lucros ou reservas (excludas a


legal, de lucros a realizar, de reavaliao, de correo monetria do
capital e especial de dividendos obrigatrios no distribudos - art 7o);

c)

criar condies artificiais de oferta, demanda, preo ou proceder a


prticas no eqitativas;

d)

negociar ao no-integralizada ou de controladores;

e)

ocorrer concomitantemente a uma oferta pblica de aquisio.

A referida instruo determinou ainda a obrigatoriedade da declarao dos


motivos que levam aquisio, a quantidade a ser comprada e a quantidade em
circulao e o prazo da operao, que no pode ser superior a trs meses (art.
8o). Foi ratificada a perda de direitos patrimoniais e polticos para as aes em
tesouraria (art. 16), bem como foi determinado que o preo de compra no poder
ser maior que o praticado em bolsa (art. 12). Alm disso, os pormenores da
operao devero estar apontados em nota explicativa (art. 21), e o saldo ser
contabilizado como redutor da conta do patrimnio lquido que deu origem aos
recursos desembolsados (art. 17).

Outros proventos que vm sendo muito utilizados no papel de dividendos


so os juros sobre o capital prprio JSCP institudos atravs da Lei 9.249/1995
(art. 9o). Conceitualmente, os JSCP seriam uma verso mais restrita da aplicao
do custo de oportunidade da Economia, ou seja, seriam a remunerao do capital
aplicado pelos acionistas s taxas de mercado. Todavia, na forma com que foram
previstos na lei acabaram por produzir um monstrengo, quando poderia ter sido
introduzido um conceito totalmente tcnico, correto e que poderia ter representado

155

a inaugurao no Brasil de um conceito muito falado, discutido e pouco praticado


no mundo todo (IOB: 1996d, 430).
H ainda a possibilidade de devoluo de capital71 aos acionistas mediante
a reduo do capital social (art. 173) quando existirem prejuzos acumulados, o
capital for julgado excessivo, ou, ainda, em reestruturaes societrias
(BOVESPA, 1999a: 53, 1999c: 53).

COPELAND & WESTON (1992: 570) argumentam tambm que em


processos de ciso (spinoffs) podem-se distribuir dividendos. Seleciona-se parte
dos ativos de uma companhia, normalmente uma diviso sem muita relao com a
atividade principal, cria-se uma companhia independente e distribuem-se suas
aes aos atuais acionistas.

H tambm maneiras no-monetrias de se pagar dividendos, normalmente


sob a forma de amostras de produtos. BREALEY & MEYERS (1992: 373) citam a
empresa britnica Dominion International (antiga Dundee Crematorium) que
distribui resultados atravs de uma poltica de concesso de descontos em seus
servios de cremao oferecidos aos seus acionistas. Naturalmente ningum
obrigado a receber esse dividendo.

A subscrio outro evento societrio importante. Consiste no direito


preferencial dado aos acionistas72 para se adquirir (subscrever) novas aes por
conta de um aumento de capital73, com preo e prazo previamente estabelecidos
71

Esta no se confunde com o resgate (pagamento do valor das aes para retir-las
o
definitivamente de circulao com reduo ou no do capital art. 44 1 ), nem com a
amortizao (antecipao, sem reduo do capital, de valores que poderiam ser recebidos pelos
o
acionistas em caso de liquidao art. 44 2 ), nem com o reembolso (valor das aes pago, nos
casos previstos em lei, aos acionistas dissidentes de deliberao de assemblia geral art. 45).
Vide nota 29.
72
O direito de preferncia, contudo, nem sempre obrigatrio. As companhias de capital
autorizado com previso estatutria podem fazer emisses de novas aes sem conceder o direito
aos antigos acionistas, desde que atravs de venda em bolsa de valores ou subscrio pblica, ou
ainda por permuta em oferta pblica de aquisio de controle por scio estratgico (art. 172).
73
O aumento de capital pode ser efetuado mediante subscrio pblica (que exige registro prvio
na CVM) ou particular (arts. 82 a 88 e 166 a 172).

156

na proporo do nmero de aes que possurem (art. 171). A Lei das S/A (na
redao dada pela Lei 9.457/1997), estabelece que o preo de emisso ser
fixado em funo da perspectiva de rentabilidade da companhia, do valor
patrimonial da ao e da cotao (inclusive gio ou desgio) em bolsa ou mercado
de balco (art. 170).

A bonificao (stock dividends), por sua vez, consiste na distribuio


gratuita de novas aes (filhotes), na proporo das originalmente possudas, em
decorrncia de aumento de capital por incorporao de lucros ou de reservas (art.
169). O aumento de aes em circulao levaria a uma reduo na cotao, o que
tornaria a riqueza do acionista inalterada74.

A este respeito, GITMAN (1997: 525-526) comentou que o proprietrio


recebe aes adicionais, que na realidade representam algo que ele j possui.
Isso no altera sua propriedade proporcional, logo, o valor de mercado de sua
propriedade permanecer inalterado.

Por que ento, algumas companhias optam por bonificaes? Talvez a


resposta seja dada em funo das disponibilidades das companhias. Havendo
boas oportunidades de investimentos, ou dificuldades financeiras, torna-se
necessrio manter os recursos em caixa. Todavia, os efeitos nas cotaes sero
distintos. Para o primeiro caso, aes tendem a subir, mas para o segundo mais
provvel que o mercado reaja inversamente (KEOWN et al, 1996: 606).

Outra resposta foi sugerida por Brennan & Copeland em 1987. Para os
autores a conseqncia das bonificaes seria a converso antecipada dos
detentores de ttulos (bondholders, no caso brasileiro os debenturistas) visto no
terem proteo contra as bonificaes. Para no terem sua participao acionria
que teriam direito antes da bonificao diluda, os bondholders converteriam seus
ttulos em aes antes do evento (COPELAND & WESTON, 1992: 570).

157

Outros eventos societrios bastante utilizados so o agrupamento e o


desdobramento de aes. O agrupamento, ou inplit ou reverse split, a
condensao do capital em um menor nmero de aes, aumentando assim o
valor patrimonial da ao.
O desdobramento ou split75 o inverso, a diluio do capital em maior
nmero de aes, propiciando uma maior liquidez por tornar o preo da ao mais
acessvel.

Uma vez definidos os benefcios a serem oferecidos aos acionistas e feito o


comunicado bolsa de valores, as aes sero negociadas cheias ou com
(direito a) proventos at a data de aprovao dos mesmos e, vazias ou ex (sem
direito a) proventos a partir do primeiro dia til subseqente (art. 36 do
Regulamento de Operaes Bovespa). Fica assim elidida a coexistncia das duas
formas (com, cujos direitos ainda no foram exercidos, e ex, cujos direitos j
foram exercidos) que at o incio da dcada de 1990, quando existiam aes ao
portador, era prtica adotada.

Logo, a caracterstica peculiar do ativo financeiro ao que, alm do


ganho/perda

de

capital

do

ativo

em

si,

propiciado

pela

sua

valorizao/desvalorizao, seu investidor tem a possibilidade de incrementar seu


retorno em funo de alguns proventos que est sujeito a receber durante o
perodo que a ao for de sua propriedade. Assim, proventos de uma ao podem
ser definidos como os eventos societrios aos quais esto sujeitos as aes, com
reflexos imediatos ou no sobre seus valores. A este efeito combinado de
74

Tambm na Contabilidade predomina a viso de que os dividendos em aes no significam


ganhos. Ver mais em IUDCIBUS (1994: 139-141).
75
comum encontrar na literatura norte-americana o termo stock dividend para splits inferiores a
20 ou 25% do capital. Os conceitos tambm se confundem com as bonificaes (KEOWN et al
1996: 604-605), mas h diferenas apesar de ambas as prticas no alterarem o patrimnio
lquido. A bonificao fruto de um aumento de capital por incorporao de reservas, enquanto
o desdobramento uma forma de reduzir o preo de mercado das aes mediante alteraes em
seu valor nominal e na quantidade fsica emitida (MARTINS & ASSAF NETO, 1985: 533).

158

valorizao da aes e rentabilidade propiciada por proventos denomina-se


retorno total ou lucratividade.

Como se tratam de benefcios ou ganhos reais (entradas de caixa) capazes


de alterar o retorno final dos investidores, algum tipo de ajuste tem que ser,
portanto, realizado na mdia (...) para que ela no reproduza efeitos de variaes
nominais das aes componentes da carteira que no refletem alteraes reais de
oferta e procura desses ttulos, comentam LEITE & SANVICENTE (1995: 12-16)
ao tratarem de ndices de mercados acionrios, especialmente o ndice Dow
Jones.

Para apurao da lucratividade de uma ao, sero feitos os seguintes


ajustes:

a)

os dividendos, juros sobre o capital prprio e restituies de capital


recebidos76 so deduzidos do valor da cotao, em outras palavras,
a diferena entre os preos com e ex dividendos o prprio
dividendosos;

b)

os direitos subscrio77 ajustam o valor da cotao em funo do


percentual de subscrio e seu preo de exerccio78;

c)

os agrupamentos, desdobramentos e bonificaes79 no constituem


ganhos ou perdas, as cotaes ajustam-se proporcionalmente nova

76

Esta linha est em acordo com ROSS et al (1995: 375), que conceituam qualquer pagamento
pela empresa a seus acionistas como dividendos ou parte desta poltica.
77
o
permitida sua negociao a partir da data indicada como de incio at o 5 dia til anterior ao
encerramento (art. 32 Regulamento de Operaes Bovespa).
78
Naturalmente, se ocorrer algum caso em que o preo de exerccio de subscrio for maior que o
preo de mercado, no h ajuste, uma vez que ningum conseguiria negociar um direito maior que
o seu valor de mercado.
79
Mesmo no exercendo qualquer efeito sobre a riqueza, em pesquisas distintas, Wodridge, Foster
e Wickrey e Grinblatt, Masulis e Titman (PROCIANOY & POLI, 1993: 9), entretanto, concluram que
as aes reagem positivamente s bonificaes.

159

quantidade de aes, uma vez que no h recursos monetrios


envolvidos.
Algebricamente as frmulas utilizadas so80:

a)

b)

dividendos, juros sobre o capital prprio e restituies de capital

(equao 28)

Pcom + (% Sub Psub )


1 + % Sub

(equao 29)

subscries

Pex =

c)

Pex = Pcom Div

bonificaes, agrupamentos e desdobramentos

Pex =

Pcom
1 + % Boni

(equao 30)

que, por sua vez, podem ser representadas pela frmula geral de clculo de preo
ex terico da prpria Bolsa de Valores de So Paulo:

Pex =

onde:

Pcom + (% Sub Psub ) Div


1 + % Boni + % Sub

(equao 31)

Div

= valor do dividendo por ao ou lote padro

Pex

= preo ex provento

Pcom

= preo com provento

Psub

= preo de emisso da subscrio

%Sub = percentual de subscrio


%Boni = percentual de bonificao
80

Variantes das frmulas, mas que chegam ao mesmo resultado, podem ser encontradas em
RODRIGUES (1979: 77-78) e MARTINS & ASSAF NETO (1985: 532-534).

160

Tais ajustes, alm de necessrios a fim de no se contabilizarem variaes


artificiais81, so justamente os adotados pela Bovespa para seu ndice de
mercado, o Ibovespa, no qual as quantidades tericas se alteram de acordo com
seus proventos. LEITE & SANVICENTE (1995: 44) assim resumem:

os proventos recebidos pelas aes componentes da carteira do ndice so nela


reinvestidos, expandindo-se as respectivas quantidades tericas das aes
geradoras desses proventos. Assim, o ndice Bovespa um indicador de retorno
total, pois ele abrange no apenas as variaes das cotaes das aes
componentes da carteira, mas tambm o rendimento proporcionado pelos
dividendos e direitos a subscrio por elas distribudos. Por outro lado, os ajustes
por bonificaes e splits garantem que apenas flutuaes das cotaes
decorrentes de variaes na oferta e procura das aes afetaro o valor do ndice.

Afinal, como MARTINS & ASSAF NETO (1985: 534) tambm observaram:

coerente afirmar que um aumento na quantidade de aes (por bonificao ou


split) no eleva o lucro da empresa, no diminui suas despesas (pelo contrrio,
aumenta-as), no altera a sua capacidade futura de gerao de lucros, no muda
o fluxo de caixa da empresa etc. Na verdade, esperar uma valorizao na cotao
de uma ao como fruto desses mecanismos puro irrealismo (grifos
adicionados).

Com base em registros histricos, seguem alguns exemplos de aplicaes


das frmulas anteriormente explicitadas:

a) Desdobramento das aes do Banco Ita na proporo de 1 ao / 10 aes


definidos na A.G.E. de 20/08/1999, com negociao ex a partir de
15/09/1999.

81

Exemplos em LEITE & SANVICENTE (1995: 15-17, 41-42).

161

Pex =

940,00
= 94,00
10

assim,

Tabela 6.1 Exemplo de Desdobro, ITAU PN


Data

Cotao

Variao

Cotao

Variao

Histrica

Histrica

Ajustada

Ajustada

14/09/1999

R$ 940,00

15/09/1999

R$ 93,50

(-) 90,1%

R$ 94,00

R$ 93,50

(-) 0,5%

b) Agrupamento das aes da Inepar na proporo de 15 aes / 1 ao


conforme A.G.E. de 30/04/99, com negociao ex a partir de 17/05/1999.
Pex = 0,45 x15 = 6,75

Tabela 6.2 Exemplo de Grupamento, INEP PN


Data

Cotao

Variao

Cotao

Variao

Histrica

Histrica

Ajustada

Ajustada

14/05/1999

R$ 0,45

17/05/1999

R$ 6,34

1.308,9%

R$ 6,75

R$ 6,34

(-) 6,1%

c) Bonificao de 11,71% (Reunio do Conselho de Administrao RCA em


17/04/2000), pagamento R$ 0,67/1.000 aes a ttulo de dividendos e
subscrio de 0,126% do capital social ao preo de R$ 30,00/1.000 aes da
Telemar conforme deliberao da A.G.O. de 28/04/2000.

Neste caso ajusta-se a cotao conforme a seqncia dos proventos.


Pexboni =

37,01
= 33,13
1,1171

Pexdiv = 33,13 0,67 = 32,46

162

Pexsub =

32,46 + (0,00126 x30,00)


= 32,45
1 + 0,00126

Tabela 6.3 Exemplo de Bonificao, Dividendos e Subscrio TNLP PN


Data

Cotao

Variao

Cotao

Variao

Histrica

Histrica

Ajustada

Ajustada

28/04/2000

R$ 37,01

02/05/2000

R$ 32,30

(-) 12,7%

R$ 32,45

R$ 32,30

(-) 0,5%

163

APNDICE 2
OS PROJETOS DA FUTURA LEI DAS S/A
E OS DIVIDENDOS

164

H muito tempo vem sendo discutida a necessidade de alterao da


legislao relativa s sociedades annimas. Pelo impulso que os projetos sobre o
tema obtiveram no Congresso nos ltimos anos, instalou-se um amplo debate
nacional registrado pela mdia especializada, que incluiu alm dos prprios
parlamentares, profissionais, associaes de classe e acadmicos. O propsito
deste apndice consiste em promover um sucinto levantamento da proposta de
alterao da Lei das S/A com referncia aos dividendos.

Ao Projeto de Lei 3.115/1997 da lavra do deputado Luiz Carlos Hauly


(PSDB/PR) originalmente apresentado, foram apensados os projetos 3.519/1997
(de mesma autoria) e o 1.000/1999 (do deputado Hlio Costa PFL/MG), pelo
relator deputado Emerson Kapaz (PPS/SP). Em 19/04/2000 o projeto foi aprovado
com vrias emendas, pela Comisso de Economia, Indstria e Comrcio CEIC
da Cmara dos Deputados.

Posteriormente, em 07/06/2000 foi a vez do substitutivo do projeto


apresentado pelo deputado Antonio Kandir (PSDB/SP) ser aprovado na Comisso
de Finanas e Tributao CFT, tambm com emendas. O projeto ainda se
encontra em tramitao e ter de obter aprovao na Comisso de Constituio e
Justia e de Redao CCJR.

H tambm o Anteprojeto de Reformulao da Lei das S/A, elaborado por


vrias entidades encabeadas pela CVM com foco na parte contbil da legislao
que se encontra sob exame do Ministrio da Fazenda.

Verifica-se que, no caso de destinao dos resultados, no esto previstas


mudanas por completo. Alguns aspectos foram mantidos, tais como:

a)

o dividendo mnimo obrigatrio;

165

b)

a previso legal de suspenso dos dividendos em caso de situao


financeira delicada e sua retomada to logo seja possvel;

c)

a permisso de outros critrios, alm do percentual sobre o lucro lquido,


para clculo dos dividendos;

d)

competncia do Conselho Fiscal para opinar sobre os dividendos;

e)

limitao participao dos administradores nos lucros.


Com relao s alteraes propostas82, as principais so as seguintes:
Atual Lei das S/A83

Projeto da Cmara

Anteprojeto CVM

Captulo III Seo III Aes Preferenciais


As vantagens das preferenciais As preferenciais passam a ter Mantido o texto atual.
consistem nos dividendos fixos ao menos uma das vantagens:
ou mnimos, cumulativos ou a) dividendo prioritrio de, no
3%
do
valor
no; ou em pagamento de mnimo,
valor, no mnimo, 10% superior patrimonial, limitado a, pelo
ao das ordinrias.
Podem menos, 25% do lucro lquido; b)
ainda possuir prioridade na prioridade no reembolso do
distribuio
de
dividendos, capital com dividendos, no
iguais
aos
das
possuir
prioridade
no mnimo,
reembolso de capital, ou ambos ordinrias; c) dividendo, pelo
menos, 10% maior que o das
(art.17 I, II).
ordinrias (art. 17).
Captulo X Seo III Aes Preferenciais
As
aes
preferenciais Idntico ao atual, porm, se a Mantido o texto atual.
adquirem o direito de voto se a companhia
distribuir,
pelo
companhia, em prazo previsto menos, 25% do lucro lquido
no estatuto (no superior a 3 ajustado, o direito a voto no
exerccios consecutivos), deixar ser adquirido, ainda que no
de pagar os dividendos fixos ou se atinja o piso de 3% do valor
o
o
mnimos (art. 111 1 ) .
patrimonial (art. 111 4 ).

82

Por vezes so citados trs projetos de reforma da Lei das S/A. Na realidade, este terceiro
projeto formado por emendas propostas pela CPI dos Bancos que obrigam as empresas
constitudas por quotas de responsabilidade limitada a publicarem seus demonstrativos contbeis.
83
Inclui a redao da Lei 9.457/1997.

166

Atual Lei das S/A

Projeto da Cmara

Anteprojeto CVM

Captulo XVI Seo II Reserva de Lucros a Realizar


Quando os lucros a realizar Quando o montante dos Idem ao projeto da Cmara.
ultrapassarem o total das dividendos for maior que a
reservas legal, estatutria e parcela realizada do lucro
para
contingncias,
a lquido, o pagamento poder
companhia pode destinar o ser adiado pela transferncia
do excedente reserva de
excesso reserva (art. 197).
lucros a realizar (art. 197). Uma
vez
realizados
e
no
absorvidos
por
prejuzos
subsequentes,
os
valores
devero ser adicionados ao
prximo dividendo declarado
(art.202 III).
Captulo XVI Seo III Origem
Os dividendos somente podem
Os dividendos somente podem Mantido o texto atual.
ser pagos conta de lucro
ser pagos conta de lucro
lquido, reservas de lucros
lquido, lucros acumulados,
84
(exceto a reserva legal)
e
reservas de lucros e reserva de
reserva de capital quando em
capital
quando
em
conformidade com o art. 200 V
conformidade com o art. 200 V
(art. 201).
(art. 201).
Captulo XVI Seo III Dividendo Obrigatrio
Quando o estatuto for silente, Quando o estatuto for silente, Quando o estatuto for silente,
dividendos
obrigatrios
dividendos
obrigatrios os
os
dividendos
obrigatrios os
sero determinados (art. 202 I, sero determinados (art. 202 I, sero determinados (art. 202 I,
II, III) por 50% do lucro lquido II) por 50% do lucro lquido II) por 50% do lucro lquido
menos ou mais os valores das menos os valores das reservas menos os valores das reservas
reservas legal (art. 193), para legal (art. 193) e para legal (art. 193) e de incentivos
85
contingncias (art. 195), sua contingncias (art. 195), mais fiscais (art. 195), podendo ser
reverso, da reserva de lucros sua reverso, podendo ser limitado parte realizada do
a realizar (art. 197) e suas limitado parte realizada do lucro, desde que a diferena
transferncias
de
anos lucro, desde que a diferena transite para a reserva de
transite para a reserva de lucros a realizar (art. 197).
anteriores.
lucros a realizar (art. 197).

84

A reserva de lucros compreende as reservas legal, estatutria, por incentivos fiscais, para
expanso ou investimentos e de lucros a realizar.
85
Pelo Anteprojeto, as reservas para contingncias daro lugar reserva por incentivos fiscais,
destinadas a absorverem a parcela do lucro lquido relativa a doaes ou subvenes para
investimentos decorrentes de incentivos fiscais. Como, em alguns casos, a distribuio de
resultados pode implicar a perda desses benefcios, foi admitida a possibilidade de a companhia
destinar a parcela do lucro lquido proveniente deste benefcio fiscal para essa reserva.

167

Atual Lei das S/A

Projeto da Cmara

Anteprojeto CVM

Captulo XVI Seo III Dividendo Obrigatrio


Distribuio
de
dividendo permitido assemblia Idem ao projeto da Cmara.
inferior ao obrigatrio previsto deliberar sobre pagamento de
apenas
para
companhias dividendos em valor inferior ao
o
fechadas (art. 202 3 ).
obrigatrio ou sobre a reteno
de todo o lucro, desde que no
haja oposio de qualquer
acionista presente e que seja
exclusivamente
nas
companhias que se tornaram
abertas para captao de
recursos por debntures no
conversveis
ou
nas
companhias
fechadas
no
controladas por companhias
o
abertas (art. 202 3 ).
No previsto.
Os lucros no destinados s Idem ao projeto da Cmara,
reservas legal, estatutria, para observados os termos da nota
contingncias, de lucros a 104.
realizar ou reteno, devero
ser
distribudos
como
o
dividendos (art. 202 6 ).

Ao se analisarem as propostas de alterao da Lei das S/A, ser mantida a


flexibilizao relativa para a poltica de dividendos. Apesar da existncia de
obrigatoriedade e piso para os dividendos, estes podero ser postergados, como
na Lei atual, pela situao financeira, ou reduzidos, como proposto no caso de
emisso de debntures no-conversveis. Est mantida tambm a liberdade de
como se apurar o montante dos resultados a ser distribudo.

Outrossim, as propostas procuram elidir as formas pelas quais algumas


companhias vm, indiscriminadamente, retendo seus lucros. Ao tratar as
companhias como grupos econmicos no mesmo artigo em que permite a reduo
dos dividendos, por exemplo, veda-se a possibilidade de que, por meio de uma
estruturao societria, companhias fechadas controladas reduzam o dividendo
obrigatrio em prejuzo do acionista minoritrio (art. 202 3o b).

A prpria eliminao das contas reserva de lucros a realizar, utilizada


muitas vezes para postergar o pagamento de dividendos sobre lucros j realizados
financeiramente, e de lucros acumulados, com retenes inadequadamente

168

justificadas, vo ao encontro do conceito predominante de que todo o lucro deve


ser destinado, ainda que isto implique dividendo adicional alm do mnimo
obrigatrio.

169

BIBLIOGRAFIA

170

BIBLIOGRAFIA

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ZENTGRAF, Roberto. A Moderna Gesto de Investimentos:

avaliao

da

performance dos fundos mtuos de aes brasileiros no perodo de julho de


1990 a junho de 1995. Niteri:

Dissertao (Mestrado)

Produo da Universidade Federal Fluminense, 1996.

Engenharia

de

186

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Decreto Federal 57.663, de 24 de janeiro de 1966 (promulgao da Conveno
Internacional para Adoo de uma Lei Uniforme em Matrias de Letras de
Cmbio e Notas Promissrias).
Resoluo 39, do Conselho Monetrio Nacional, de 20 de outubro de 1966.
Cdigo Tributrio Nacional, Lei 5.172, de 25 de outubro de 1966.
Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976 (Lei do Mercado de Capitais)
Exposio de Motivos do Ministrio da Fazenda 196, de 24 de junho de 1976.
Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (atual Lei das S/As).
Resoluo 436, do Conselho Monetrio Nacional, de 20 de julho de 1977.
Resoluo 457, do Conselho Monetrio Nacional, de 21 de dezembro de 1977.
Regulamento de Operaes em Mercado Vista da Bolsa de Valores de So
Paulo institudo pela Resoluo 140 CA, de 12 de fevereiro de 1979
acrescida das alteraes introduzidas pelas resolues:
143, de 07 de maio de 1979,
185, de 21 de julho de 1986,
196, de 30 de maro de 1987,
225, de 20 de outubro de 1992,
235, de 08 de agosto de 1994,
240, de 24 de abril de 1995,
243, de 06 de maio de 1996,
252, de 26 de maio de 1997 e
254, de 01 de dezembro de 1997.
Pronunciamento 13, do Instituto Brasileiro de Contadores, de 198(?).

187

Instruo 10, da Comisso de Valores Mobilirios, de 14 de fevereiro de 1980.


Deliberao 9, da Comisso de Valores Mobilirios, de 24 de outubro de 1980.
Resoluo 1.143, do Conselho Monetrio Nacional, de 26 de junho de 1986.
Nota Explicativa da Instruo 72, da Comisso de Valores Mobilirios, de 30 de
novembro de 1987.
Instruo 72, da Comisso de Valores Mobilirios, de 30 de novembro de 1987.
Constituio Federal, de 05 de outubro de 1988.
Instruo 89, da Comisso de Valores Mobilirios, de 08 de novembro de 1988.
Lei 7.713, de 22 de dezembro de 1988.
Instruo 100, da Comisso de Valores Mobilirios, de 13 de junho de 1989.
Lei 7.958, de 20 de dezembro de 1989.
Instruo 111, da Comisso de Valores Mobilirios, de 11 de janeiro de 1990.
Medida Provisria 165, de 15 de maro de 1990, convertida na
Lei 8.021, de 12 de abril de 1990.
Resoluo 1.723, do Conselho Monetrio Nacional, de 27 de junho de 1990.
Instruo 134, da Comisso de Valores Mobilirios, de 01 de novembro de 1990.
Lei 8.383, de 30 de dezembro de 1991.
Resoluo 1.907, do Conselho Monetrio Nacional, de 26 de fevereiro de 1992.
Lei 8.541, de 23 de dezembro de 1992.
Lei 8.685, de 20 de julho de 1993.
Decreto 974, de 08 de novembro de 1993.
Medida Provisria 402, de 29 de dezembro de 1993, convertida na
Lei 8.849, de 28 de janeiro de 1994.
Regulamento do Imposto de Renda RIR 1994 institudo pelo
Decreto 1.041, de 11 de janeiro de 1994.
Medida Provisria 423, de 03 de fevereiro de 1994 e suas reedies:
Medida Provisria 444, de 05 de maro de 1994;
Medida Provisria 467, de 05 de abril de 1994;
Medida Provisria 492, de 05 de maio de 1994;
Medida Provisria 520, de 03 de junho de 1994;
Medida Provisria 544, de 01 de julho de 1994;

188

Medida Provisria 568, de 02 de agosto de 1994;


Medida Provisria 599, de 01 de setembro de 1994;
Medida Provisria 638, de 29 de setembro de 1994;
Medida Provisria 680, de 27 de outubro de 1994;
Medida Provisria 729, de 26 de novembro de 1994;
Medida Provisria 783, de 23 de dezembro de 1994;
Medida Provisria 849, de 20 de janeiro de 1995;
Medida Provisria 909, de 21 de fevereiro de 1995;
Medida Provisria 952, de 23 de maro de 1995;
Medida Provisria 977, de 20 de abril de 1995;
Medida Provisria 1.003, de 19 de maio de 1995 convertida na
Lei 9.064, de 20 de junho de 1995.
Instruo 208, da Comisso de Valores Mobilirios, de 07 de fevereiro de 1994.
Ato Declaratrio Normativo 49, do Coordenador Geral do Sistema de Tributao
da Secretaria da Receita Federal, de 23 de setembro de 1994.
Medida Provisria 812, de 30 de dezembro de 1994, convertida na
Lei 8.981, de 20 de janeiro de 1995.
Ofcio Circular 273, da Bolsa de Valores de So Paulo, de 27 de julho de 1995.
Instruo 240, da Comisso de Valores Mobilirios, de 17 de novembro de 1995.
Lei 9.249, de 26 de dezembro de 1995.
Deciso Conjunta 3, do Banco Central do Brasil e da Comisso de Valores
Mobilirios, de 07 de fevereiro de 1996.
Instruo Normativa 11, da Secretaria da Receita Federal, de 21 de fevereiro de
1996.
Ato Declaratrio Normativo 13, do Coordenador Geral do Sistema de Tributao
da Secretaria da Receita Federal, de 27 de maio de 1996.
Medida Provisria 1.515, de 15 de agosto de 1996 e suas reedies:
Medida Provisria 1.515-1, de 12 de setembro de 1996,
Medida Provisria 1.515-2, de 10 de outubro de 1996,
Medida Provisria 1.515-3, de 07 de novembro de 1996 convertida na
Lei 9.323, de 05 de dezembro de 1996.

189

Deciso Conjunta 1, do Ministrio da Cultura e Comisso de Valores Mobilirios,


de 15 de agosto de 1996.
Circular 2.722, do Banco Central do Brasil, de 25 de setembro de 1996.
Resoluo 2.318, do Conselho Monetrio Nacional, de 26 de setembro de 1996.
Instruo 255, da Comisso de Valores Mobilirios, de 31 de outubro de 1996.
Instruo 256, da Comisso de Valores Mobilirios, de 08 de novembro de 1996.
Lei 9.430, de 27 de dezembro de 1996.
Deliberao 207, da Comisso de Valores Mobilirios, de 27 de dezembro de
1996.
Instruo 260, da Comisso de Valores Mobilirios, de 09 de abril de 1997.
Lei 9.457, de 05 de maio de 1997 (Lei Kandir).
Projeto de Lei 3.115, de 14 de maio de 1997 (Nova Lei das S/As), apensados
os Projetos de Lei 3.519/1997 e 1.000/1999.
Ofcio Circular 355, da Bolsa de Valores de So Paulo, de 28 de outubro de 1997.
Ofcio Circular 359, da Bolsa de Valores de So Paulo, de 31 de outubro de 1997.
Instruo 268, da Comisso de Valores Mobilirios, de 13 de novembro de 1997.
Medida Provisria 1.637, de 08 de janeiro de 1998 e suas reedies:
1.637-1 de 05/02/1998 a 1.637-11 de 19/11/1998;
1.742-12 de 04/12/1998 a 1.742-18 de 02/06/1999;
1.844-19 de 29/06/1999 a 1.844-24 de 18/11/1999;
1.987-25 de 14/12/1999 a 1.987-31 de 08/06/2000;
2.031-32 de 27/06/2000 a 2.031-33 de 27/07/2000 (em tramitao).
Instruo 292, da Comisso de Valores Mobilirios, de 15 de outubro de 1998.
Medida Provisria 1.788, de 29 de dezembro de 1998 convertida na
Lei 9.779, de 19 de janeiro de 1999.
Medida Provisria 1.807, de 28 de janeiro de 1999 e suas reedies:
1.807-2 de 25/03/1999 a 1.807-5 de 17/06/1999;
1.858-6 de 29/06/1999 a 1.858-11 de 25/11/1999;
1.991-12 de 14/12/1999 a 1.991-18 de 28/06/2000;
2.037-19 de 28/06/2000 a 2.037-21 de 25/08/2000 (em tramitao).

190

Instruo Normativa 12, da Secretaria da Receita Federal, de 10 de fevereiro de


1999.
Regulamento do Imposto de Renda RIR 1999 institudo pelo
Decreto 3.000, de 26 de maro de 1999.
Requerimento 127, do Senado Federal, de 31 de maro de 1999, que resultou na
instalao da Comisso Parlamentar de Inqurito CPI do Bancos cujo
relatrio foi apresentado em 25 de novembro de 1999.
Deciso Conjunta 4, do Ministrio da Cultura e Comisso de Valores Mobilirios,
de 20 de maio de 1999.
Anteprojeto de Reformulao da Lei das Sociedades por Aes, coordenado pela
Comisso de Valores Mobilirios, de 05 de julho de 1999.
Medida Provisria 1.924, de 07 de outubro de 1999 e suas reedies:
Medida Provisria 1.924-1, de 04 de novembro de 1999;
Medida Provisria 1.932-2, de 01 de dezembro de 1999;
Medida Provisria 2.005-3, de 14 de dezembro de 1999;
Medida Provisria 2.013-4, de 30 de dezembro de 1999 convertida na
Lei 9.959, de 27 de janeiro de 2000.
Ofcio Circular 343, da Bolsa de Valores de So Paulo, de 21 de dezembro de
1999.
Instruo 332, da Comisso de Valores Mobilirios, de 04 de abril de 2000.

191

BIBLIOGRAFIA DE ENDEREOS ELETRNICOS


PGINAS NA REDE MUNDIAL DE COMPUTADORES, WEB SITES NA INTERNET HTPP://
(consultas entre abril e dezembro de 2000)

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Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA www.bovespa.com.br. Normativos.
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Comisso de Valores Mobilirios - CVM. www.cvm.gov.br. Instrues,
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Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So
Paulo FEA/USP. www.fea.usp.br. Teses e dissertaes defendidas.
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Universidade de So Paulo. www.usp.br. Biblioteca virtual Sistema Dedalus.

192

GLOSSRIO
DE TERMOS E CONCEITOS RELEVANTES

193

Ao: ttulo ou valor mobilirio que representa a menor frao do capital de uma
empresa.

Anlise Cross-section(al) ou em Corte Transversal: pode ser entendida como


uma anlise de regresso (relao entre variveis) em que os dados provm de
similares, mas distintas variveis em um ou vrios perodos (por exemplo, as
vrias aes negociadas no mercado num dado instante ou intervalo). [item 2.6]

Anlise de Srie Temporal ou Histrica (time series): anlise de regresso em


que os dados provm de uma nica varivel para vrios perodos (por exemplo, a
ao da Petrobrs PN em um determinado intervalo). [item 2.6]

Anlise Fundamentalista: conjunto de tcnicas de avaliao que focaliza o


comportamento de fatores ou variveis contbeis, financeiros e econmicos, como
crescimento dos lucros, taxa de distribuio de dividendos, qualidade dos
gestores, condies de mercado, capacidade de inovao, etc., visando
determinao do preo justo ou verdadeiro de uma ao. Seus membros so
conhecidos como seguidores da Escola de Graham-Dodd.

Anlise Tcnica ou Grafista: conjunto de tcnicas de avaliao calcado na


premissa de que as informaes futuras refletem o comportamento passado dos
preos. Com base nos grficos de preos e volumes passados, procura-se
conhecer a oferta e a demanda das aes a fim de se identificarem limites (canais)
de oscilao dos preos futuros. Seus adeptos baseiam-se nos ensinamentos da
Teoria Dow e seguem a cartilha de EDWARDS & MAGEE (1992).

Ativo Financeiro: ativo que representa um direito financeiro contra alguma


instituio emissora.

194

Ativo Livre de (ou sem) Risco (riskless asset ou risk-free asset): ativo cuja
realizao (transformao em dinheiro) garantida. Usualmente, ttulos emitidos
pelo Governo Federal.

Beta de um Ativo: segundo o CAPM, a expresso de seu risco sistemtico,


calculado pela diviso da covarincia de um ativo em relao carteira de
mercado pela varincia da carteira de mercado. Estatisticamente o coeficiente
ou parmetro angular de uma reta de regresso linear. Representado pela letra
grega minscula beta , salvo meno em contrrio.
Buy-and-hold Strategy: estratgia de comprar (uma ao) e sentar em cima". A
partir de uma seleo, as aes so adquiridas e mantidas em carteira at que
algum objetivo (retorno, preo-alvo, etc.) seja atingido.

CAPM (Capital Asset Pricing Model): Modelo de Precificao de Ativos


Financeiros em situao de equilbrio, desenvolvido de maneira independente por
Jack Treynor, William F. Sharpe, J. Lintner e J. Mossin na dcada de 1960, no
qual as taxas esperadas de retorno dos ativos com risco so funo de sua
covarincia com a carteira de mercado (ROSS et al, 1995: 667).

Carteira ou Portflio: conjunto de posies (ou parcelas do capital investidas) em


aes e/ou ativos financeiros e/ou ativos reais por parte de um investidor.

Correlao: medida estatstica de grau de associao entre duas variveis,


calculada pela razo entre a covarincia e o produto dos desvios padres das
duas variveis. Representado pela letra grega minscula r , salvo meno em
contrrio.

Covarincia: medida estatstica de variao conjunta de duas variveis


aleatrias (ROSS et al, 1995: 669), representada por cov, salvo meno em
contrrio.

195

Curva(s) de Indiferena: ferramenta grfica utilizada em Economia que auxilia na


visualizao da maximizao da satisfao de um indivduo. Conceito criado no
sc. XIX por F. Y. Edgeworth e expandido por Vilfredo Pareto. Em Finanas,
compreendida como um reflexo da atitude que um investidor assume diante do
risco de uma aplicao e do retorno produzido pela deciso, e envolve inmeras
combinaes igualmente desejveis (ASSAF NETO, 1999: 234).

Distribuio Normal ou Gaussiana: distribuio contnua de probabilidade que


possui a forma de um sino. simtrica em relao mdia e varia de - a + .
A probabilidade de uma varivel aleatria tomar um valor entre dois pontos
quaisquer igual rea sob a curva normal entre aqueles pontos (STEVENSON,
1981: 138). assim conhecida pela contribuio de Karl F. Gauss. Outras
importantes contribuies distribuio foram prestadas, nos sculos XVIII e XIX,
por Abraham De Moivre e Pierie S. Laplace.

Dividend Yield (retorno em dividendos): taxa de retorno de uma ao (a valor


de mercado atual) propiciada pelo fluxo de dividendos a seu proprietrio.

Dividendos: forma de participao dos acionistas nos resultados das empresas,


usualmente via recebimento de quantias em dinheiro.

Estratgias de Filtro: compra de aes que se valorizam x% acima de


determinado patamar, e venda aps declinarem y% de seu pico.

Hiptese de Mercado Eficiente de Capitais (HME): teoria segundo a qual uma


cotao reflete todas as informaes disponveis, de forma que seria quase
impossvel bater o mercado, ou seja, superar o retorno do ndice de mercado
apenas negociando com base em informaes pblicas disponveis. Existem trs
nveis de eficincia: a fraca, a semiforte e a forte.

196

Homocedasticidade: hiptese de disperso uniforme, em que o desvio padro e


a varincia das mdias so constantes. [caps. 3 e 4]

Juros Sobre o Capital Prprio (JSCP): forma de remunerao dos acionistas,


instituda por Lei (9.249/1995), que pode ser utilizada para substituir os dividendos
e, simultaneamente, configura-se como despesa dedutvel para fins de apurao
do lucro real ou tributvel. [item 2.5]

Modelo de Jogo Justo (fair game): modelo terico de comportamento de preos


das aes, que indica que no possvel utilizar a informao ou o conjunto de
informaes disponveis no presente para realizar um ganho com determinada
ao, no futuro, que seria superior ao retorno daquela ao. Isto significa que
nem compradores, nem vendedores podiam esperar a realizao do lucro. Em
outros termos, o preo atual (...) era uma estimativa de seu preo futuro (LORIE
& HAMILTON, 1973: 72).

Modelo Martingale: processo no qual a melhor estimativa de um prximo (futuro)


retorno de uma ao a esperana de suas taxas de retorno passadas. Se os
retornos de uma ao se comportam como um martingale, ento seus preos
futuros so um submartingale, ou seja, a esperana de seus preos futuros ser
sempre maior que a dos preos passados.

Moderna Teoria de Portflios (ou Carteiras) MTP: fruto da HME com o CAPM,
que estabelece que um investidor preferir o portflio ou a carteira com o maior
retorno esperado, dado um nvel de risco.

Movimento Aleatrio ou Randmico dos Preos (random-walk): sinnimo de


eficincia na forma fraca. Suposio de que os retornos da ao se distribuem da
mesma forma no tempo (ROSS et al, 1995: 266). Ausncia de vieses,
tendenciosidade ou padro no comportamento dos preos.

197

P-value (valor p): maior valor de nvel de significncia que rejeita a hiptese
nula (LAPPONI, 1997: 295). [caps. 3 e 4]

Proventos: eventos societrios aos quais esto sujeitas as aes, com reflexos
imediatos ou no sobre seus valores. [ap. 1]

Retorno Esperado: em Finanas, a esperana matemtica do retorno de um


ttulo E(R) a mdia de seus retornos passados ou histricos. Representado por
R (ou a letra grega minscula mi ), salvo meno em contrrio.
Risco: calculado pelas medidas estatsticas de variabilidade ou disperso (como a
varincia, ou sua raiz quadrada, o desvio padro) dos retornos esperados na
Moderna Teoria de Portflios. Representados, respectivamente, pela letra grega
minscula sigma 2 e , salvo meno em contrrio.
Sries Temporais: conjunto de observaes ordenadas no tempo, como as sries
de preos de fechamento das aes. Quando os valores de uma srie temporal
podem ser previstos com exatido, diz-se que so sries determinsticas. Quando
os valores futuros so apenas parcialmente determinados pelos valores passados,
denominam-se

sries

estocsticas,

as

quais

so

controladas

por

leis

probabilsticas.

Tcnicas de Projeo: classificam-se em modelos qualitativos (como o processo


Delphi, pesquisas de mercado, etc.); mtodos causais (anlise de regresso); e
mtodos de sries temporais (mdias mveis, linhas de tendncia, ajuste ou
alisamento exponencial). O alisamento exponencial (exponential smoothing) pode
ser de primeira ordem (ou simples), de segunda-ordem (ou de tendncia
ajustada), ou avanados. O modelo Box-Jenkins um desses ltimos. [item 2.6]

Teorema do Limite Central: dita que 1) se a populao sob amostragem tem


distribuio normal, a distribuio das mdias amostrais tambm ser normal para

198

todos os tamanhos da amostra; 2) se a populao bsica no-normal, a


distribuio de mdias amostrais ser aproximadamente normal para grandes
amostras (STEVENSON, 1981: 181). [caps. 3 e 4]

Teoria do Caos: sistemas determinsticos no-lineares, os quais rejeitam a


simetria da curva normal. Assim, caticos seriam aqueles movimentos noaleatrios complicados que exibem um crescimento muito rpido dos erros, a
ponto de, apesar do perfeito determinismo, inibirem qualquer habilidade
pragmtica para prestar predio acurada de longo prazo (FEIGENBAUM,
1992: 6); ao passo que, muito do que se afigura catico resulta, na realidade, de
uma ordem subjacente, em que perturbaes insignificantes so, muitas vezes, a
causa de cracks predestinados e de duradouros mercados em alta (BERNSTEIN,
1997: 201). Muito de sua aplicao em Finanas deve-se aos trabalhos de
Mandelbrot publicados na dcada de 1960, quando se observou que os retornos
das aes no seguiam um padro normal.

Teoria Neoclssica ou Marginalista: ao combinar elementos da teoria


econmica clssica com os recursos introduzidos no final do sculo XIX pelos
chamados marginalistas, das Escolas Austraca (Carl Menger, Friedrich von
Wieser, Eugen von Bhm-Bawerk) e Sua (Lon Walras e Vilfredo Pareto), Alfred
Marshal cunhou o termo sntese neoclssica em sua obra Principles of
Economics de 1890 para justificar como o livre funcionamento das economias de
mercado seria capaz de garantir a tima alocao dos insumos produtivos
disposio. [item 2.2]

Teste de Hipteses: recurso que permite apreciar a validade de afirmaes sobre


parmetros populacionais. composto de uma hiptese nula (H0) e outra
alternativa (H1), da estatstica de teste e das regies de aceitao e rejeio.

199

Varivel Dummy: varivel qualitativa binria introduzida em regresses lineares


para se mensurar o efeito de algum atributo sobre a varivel dependente que
assume valor zero (0), quando ausente, ou um (1), quando presente. [item 2.6]

Varivel Proxy: varivel utilizada por convenincia como substituta daquela


considerada real ou ideal. Por exemplo, o Ibovespa uma proxy da carteira de
mercado. [item 2.6]

Valores Mobilirios: ttulos negociados em mercados sujeitos a normas de


regulamentao.

Vendas a Descoberto (short selling): so vendas de aes no possudas.


Primeiro, vendem-se as aes e, depois, compram-nas na expectativa de
pagarem um preo inferior e ento realizar lucro. [item 2.6]

200

ANEXOS

201

ANEXO 1:

AMOSTRA SELECIONADA

Cdigo de Bolsa
1
ARCZ6
2
BESP4
3
BBDC4
4
BRHA4
5
BBAS3
6
BBAS4
7
BMTO4
8
CLSC6
9
CMIG3
10
CMIG4
11
CESP4
12
CPLE6
13
CPNE5
14
CPSL3
15
DURA4
16
ELET3
17
ELET6
18
ELPL4
19
GRSU3
20
INEP4
21
PTIP4
22
ITAU4
23
ITSA4
24
KLAB4
25
LIGH3
26
PALF3
27
PETR4
28
BRDT4
29
CSNA3
30
CSTB4
31
CRUZ3
32
TELEPAR4
33
TERJ4
34
RCTB31
35
RCTB41
36
TLSP3
37
TLSP4
38
TSPC6
39
USIM5
40
PSIM4
41
VALE5
42
WHMT3

Ao
ARACRUZ PNB
BANESPA PN
BRADESCO PN
BRAHMA PN
BANCO DO BRASIL ON
BANCO DO BRASIL PN
BRASMOTOR PN
CELESC PNB
CEMIG ON
CEMIG PN
CESP PN
COPEL PNB
COPENE PNA
COPESUL ON
DURATEX PN
ELETROBRAS ON
ELETROBRAS PNB
ELETROPAULO PN
GERASUL ON
INEPAR PN
IPIRANGA PETRLEO PN
BANCO ITA PN
ITASA PN
KLABIN PN
LIGHT ON
PAULISTA DE FORA E LUZ ON
PETROBRAS PN
PETROBRAS BR PN
SIDERRGICA NACIONAL ON
SIDERRGICA TUBARO PN
SOUZA CRUZ ON
TELEPAR PN
TELERJ PN
TELEBRS ON (RECIBO)
TELEBRS PN (RECIBO)
TELESP ON
TELESP PN
TELESP CELULAR PNB
USIMINAS PNA
VCP PN
VALE DO RIO DOCE PNA
WHITE MARTINS ON

202

Observaes:

1)

Cotaes de COPEL PNB disponveis a partir de fevereiro/1997.

2)

Cotaes de COPESUL ON disponveis a partir de setembro/1994.

3)

Pelo fato de algumas aes s terem sido lanadas para negociao em


bolsa, aps o perodo amostral (julho/1994), e a fim de evitar que as
mesmas compusessem, indevidamente, a carteira de aes de zero yield
(j que no haveria dados sobre os dividendos passados, pois tratavam-se
de novas companhias), tais aes s passaram a fazer parte da amostra 12
meses aps suas estrias no prego, a saber, TELESP CELULAR PNB
(junho/1998), GERASUL ON (julho/1998).

4)

Outras aes, em situaes parecidas, mas com incio de negociao em


prego muito prximo do final do perodo de pesquisa, foram eliminadas; a
saber,

GERAO

PARANAPANEMA

TRASMISSO PAULISTA PN.

PN,

GERAO

TIET

PN,