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ANO 03
ABRIL 15
Trip
Macroeconmico:
Limites e Propostas
de Mudana
Edio Especial
Andr Nassif
Srie Especial AUSTERIDADE ECONMICA E QUESTO SOCIAL
Em Parceria com BRASIL DEBATE E REDE D
plataformapoliticasocial.com
EDITOR
APOIO
Eduardo Fagnani
EDITOR ASSISTENTE
Thomas Conti
JORNALISTA RESPONSVEL
Davi Carvalho
www.fes.org.br
REVISO
Caia Fittipaldi
PROJETO GRFICO
Ana Fonseca
NEPP/UNICAMP
Andr Biancarelli
Rede D - IE/UNICAMP
PARCERIA
Erminia Maricato
USP
Lena Lavinas
UFRJ
revistapoliticasocialedesenvolvimento.com
ndice
Andr Nassif
06
3
R E V I S T A P O L T I C A S O C I A L E D E S E N V O LV I M E N T O 1 7
Apresentao
Andre Biancarelli
REDE D
Eduardo Fagnani
P L ATA F O R M A P O L T I C A S O C I A L
Pedro Rossi
B R A S I L D E B AT E
Thomas Conti
P L ATA F O R M A P O L T I C A S O C I A L
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com base nas primeiras medidas anunciadas pela nova equipe econmica.
Partindo do diagnstico de que o atual
modelo de poltica econmica baseado
no trip tem sido contraproducente para
assegurar, simultaneamente, crescimento
sustentvel e estabilidade de preos,
alm de estar inadequado ao ambiente de
elevada incerteza, o autor aponta para a
necessidade da gradual construo de um
novo modelo de poltica econmica. Em
suas palavras, a reviso do atual modelo
implica resgatar o papel contracclico da
poltica fiscal, reduzir o papel da taxa de
juros como o principal instrumento de
poltica macroeconmica, buscar fazer
convergir a taxa de cmbio para um nvel
competitivo e manter uma poltica salarial
de ganhos reais pela produtividade.
Boa Leitura!
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Dilma 2.0:
dar certo
a continuidade
do trip da poltica
macroeconmica?
Andr Nassif
Professor da Faculdade
de Economia da Universidade
Federal Fluminense (UFF)
e economista do BNDES
T R I P M A C R O E C O N M I C O : L I M I T E S E P R O P O S TA S D E M U D A N A
1. Introduo
Uma vez iniciado seu segundo mandato
para o perodo 2015-2018 e anunciada
sua equipe econmica com destaque
para Joaquim Levy, economista ortodoxo
para o Ministrio da Fazenda; Nelson
Barbosa, de linhagem desenvolvimentista para o Ministrio do Planejamento;
e a manuteno de Alexandre Tombini na
presidncia do Banco Central do Brasil ,
a presidente Dilma Rousseff j avalizou
(pelo menos por enquanto) a retomada
do chamado trip da poltica macroeconmica, adotado no Brasil desde 1999 e
caracterizado pelo regime de metas para
a inflao, supervits fiscais primrios e
regime de cmbio flutuante.
O objetivo deste artigo, que sintetiza os
argumentos j apresentados em Nassif e
Feijo (2014), pretende responder a uma
pergunta simples e direta: a continuidade
do trip, pelo menos replicando os mesmos
moldes com base nos quais foi adotado em
1999, ser bem-sucedida, no sentido no
apenas de reduzir a taxa de inflao ao
consumidor (IPCA) para o nvel da meta
preestabelecida pelo Conselho Monetrio
Nacional (CMN), de 4,5%, mas de retomar
o crescimento da economia brasileira sobre
bases sustentveis, situao interrompida
praticamente desde o incio da dcada
de 1980?
Para responder a questo principal que
intitula o artigo, o trabalho est dividido
alm desta Introduo, em mais trs
sees. Na Seo 2, analisaremos, apenas
2. O trip da poltica
macroeconmica no Brasil
(1999-2014)
Desde 1999, aps o severo ataque especulativo de que foi vtima a economia
brasileira, a poltica macroeconmica tem
sido guiada pelo chamado trip, regime de
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D (t ) G(t ) T (t ) r (t ) D(t )
(1)
em que D o estoque da dvida no tempo
t (o ponto significa taxa de crescimento
ao longo do tempo; G os gastos totais
do setor pblico; T os impostos arrecadados; e r a taxa de juros real incidente
sobre o estoque da dvida.
A nfase da viso neoclssica no crescimento do estoque da dvida pblica.
Assim, argumenta-se que o problema
que D no pode crescer indefinidamente.
Caso o estoque da divida pblica em
relao ao PIB ultrapasse determinado
nvel, pode aumentar a desconfiana no
mercado quanto capacidade de solvncia
da dvida do Tesouro. Admitamos que,
uma vez que a dvida pblica D atinja esse
estoque mximo no tempo tn (ou seja,
D = Dtn), aumentem as expectativas de
insolvncia futura da dvida. Para evitar
dominncia fiscal(1), o governo forado
a adotar uma poltica fiscal com supervits
primrios at que consiga reduzir o estoque
da dvida para nveis relativamente baixos
e estveis. A nica forma de se combater o
crescimento do endividamento pblico
atravs da gerao de supervits primrios
que devem ser praticados em nveis tais
que, supondo-se tudo o mais constante,
consigam trazer o estoque da dvida pblica
no tempo t0 para um nvel relativamente
baixo e sustentvel.
O problema determinar qual deveria ser
esse nvel. No obstante a famosa controvrsia desencadeada pelo polmico (e criticado) artigo de Reinhart e Rogoff (2010),
(2) Blanchard et. al. (2013) concluram que
um nvel de dvida bruta como proporo
do PIB em torno de 40% poderia ser considerado prudente e ampliaria o escopo para
que o governo pratique polticas fiscais
contracclicas. No entanto, a equao (1)
negligencia importantes aspectos sobre o
gerenciamento da dvida pblica dos pases
em desenvolvimento, os quais tambm
interferem nas expectativas dos credores
quanto sua solvncia futura.
Dentre outros, merecem destaque a maturidade de vencimento dos ttulos e os critrios de remunerao dos mesmos (taxa de
juros fixa ou flutuante, indexao ou no
a moedas estrangeiras, inflao, etc.).
No caso brasileiro, por exemplo, h uma
anomalia praticamente inexistente na
maior parte dos pases, qual seja, parte
dos ttulos pblicos emitidos (as Letras
Financeiras do Tesouro, as LFTs) vinculada taxa bsica de juros (a policy rate, no
nosso caso, a Selic). Esse tipo de vinculao
sui generis tem um duplo efeito negativo:
primeiro, reduz a potncia da poltica monetria quando o banco central
aumenta a taxa de juros para reduzir a
inflao; e, segundo, ao aumentar a taxa
de juros, os detentores da dvida contam
com enorme incentivo para aumentar sua
posio em carteira na forma desses ttulos
pblicos, uma vez que seu custo de oportunidade e risco so reduzidssimos, uma vez
que so rolados diariamente no overnight.
A questo relevante que, a rigor, desde
sua adoo, em 1999, o referido trip no
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ndices: 1999=100)
350
300
Brasil
China
India
Russia
Africa do Sul
Mundo
250
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150
100
50
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Nota: Dados calculados originalmente em US$ em paridade do poder de compra (PPP) de 2005. Fonte: Ipeadata, com base em World
Development Indicators, do Banco Mundial
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2012
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Geralt/ Pixalbay
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3. O primeiro mandato
de Dilma Roussef: uma nova
herana maldita?
Antes de responder pergunta principal
que d ttulo ao presente artigo a continuidade do trip da poltica macroeconmica dar certo? seria conveniente
analisar brevemente a herana deixada
pelo primeiro mandato da presidente
Dilma Rousseff. Uma vez tendo sado relativamente rpido da crise global de 2008
graas s polticas monetrias e fiscais
anticclicas, as quais, embora implementadas, ambas, com algum atraso, tornaram
a recesso brasileira em 2009 pelo menos
razoavelmente suave (o PIB real teve um
declnio de -0,2%)(7) , o Brasil apresentou
uma taxa de crescimento surpreendentemente elevada em 2010 (de 7,5%), ltimo
ano do segundo mandato do governo Lula.
Tudo parecia sugerir que o ciclo de crescimento que se havia efetivado naquele
perodo (4,6% a.a. entre 2007 e 2010) teria
continuidade com o governo de Dilma
Rousseff, dando fim ao longo perodo de
quase-estagnao da economia brasileira,
inaugurado no incio da dcada de 1980. A
questo inicial a perguntar : por que esse
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1999-02
2003-06
2007-10
2011-13
1999-13
PIB
2,1
3,5
4,6
2,0
3,1
Exportaes lquidas *
13,2
0,6
-12,8
-3,5
-0,3
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como deveria ser modificada sua governana, de tal sorte a permitir no somente
que as taxas de juros reais se reduzam
estruturalmente (e no conjunturalmente)
para nveis baixos e estveis, mas tambm
que a taxa de cmbio real convirja para um
nvel considerado competitivo (segundo
estimativas economtricas de Nassif,
Feij e Arajo, 2015, algo em torno de
R$2,90/US$). A convergncia destes dois
preos macroeconmicos fundamentais
condio sine qua non para que a economia
brasileira, ceteris paribus, se reencaminhe
para um processo de crescimento sustentvel no longo prazo.(10)
A primeira providncia seria modificar
urgentemente o horizonte temporal para
o alcance da meta de inflao. Num estudo
do Fundo Monetrio Internacional sobre o
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4. guisa de concluso:
a continuidade do trip
da poltica macroeconmica
dar certo?
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brasileira (em que pese a eventual valorizao do Dlar frente ao Euro). Assim
sendo, caso se confirme tal cenrio ao
longo deste ano, ele muito provavelmente
atuar no sentido de reduzir as presses
inflacionrias, bem como de assegurar o
financiamento do gigantesco dficit em
conta-corrente brasileiro (o qual, como
j mencionado, alcanou 4,2% do PIB em
2014).
possvel que a provvel recesso econmica esperada para 2015 seja saneadora,
luz da corrente ortodoxa, no sentido de
que, uma vez alcanada a estabilidade
inflacionria, a economia ficaria preparada
para retomar o crescimento. possvel que
algum crescimento possa vir a se tornar
efetivo a partir de 2017, mas a questo
relevante : ser sustentvel?
A resposta mais provvel no, em virtude
do fato de que estaramos replicando um
regime de poltica macroeconmica cujo
resultado no tem sido outro seno fazer
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de ganhos reais pela produtividade. Pea-chave para dar incio a esta engrenagem
a recuperao do investimento privado
em capital e em inovaes tecnolgicas,
de tal sorte a proporcionar taxas mais
expressivas de crescimento da economia,
com avanos na produtividade agregada.
Tudo isso se tornar possvel no instante
em que uma nova conveno de poltica
econmica conseguir resgatar o grau de
confiana nas expectativas de crescimento
da economia brasileira. Infelizmente,
as primeiras medidas anunciadas pela
nova equipe econmica no apontam para
essa direo.
Post-Scriptum
Em janeiro de 2015, quando terminava
a redao deste artigo, a taxa de cmbio
no Brasil ainda se encontrava sobrevalorizada. Com o agravamento das condies de incerteza, em apenas dois meses
a intensa depreciao levou a taxa de
cmbio (felizmente) para um nvel considerado competitivo.
No entanto, como mostramos neste artigo,
a experincia das ltimas dcadas revela
que, aps todos os episdios de correo
do desalinhamento cambial (em 1999, em
2003 e em 2008), as autoridades monetrias pouco fizeram para evitar nova
tendncia cclica de apreciao. Portanto,
preciso que o Banco Central do Brasil, a
exemplo do que fazem os pases asiticos,
utilize o mix de instrumentos necessrios mencionados neste trabalho (compra
de reservas internacionais, medidas
macroprudenciais, controles ad hoc de
capitais, entre outros) para evitar que se
repita tal tendncia.
Da mesma forma que, nos pases desenvolvidos, economistas de vrias tendncias
tericas vm propondo um novo regime
macroeconmico em substituio ao
antigo consenso macroeconmico que
prevalecera antes da crise global de 2008
- que assegure no apenas o crescimento
e a estabilidade de preos, como tambm
a estabilidade do sistema financeiro (ver,
a este respeito, o livro recentemente
editado por Akerlof et.al, 2014), j passou
da hora de o Brasil repensar seu regime
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de poltica macroeconmica.
Referncias bibliogrficas
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BACHA, E. (2011). Alm da Trade: Como Reduzir os Juros?
In: E.L. Bacha e M.B de Bolle (orgs). Novos Dilemas da
Poltica Econmica: Ensaios em Homenagem a Dionsio Dias
Carneiro. Rio de Janeiro: Gen/LTC: 130-139
BLANCHARD, O., DELLARICCIA, G. e MAURO, P. (2010).
Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note
SPN 10/03. Washington, D.C.: International Monetary Fund.
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Notas
Professor da Faculdade de Economia da Universidade
Federal Fluminense (UFF) e economista do BNDES. O
artigo no reflete a posio de nenhuma das instituies a que o autor afiliado. Artigo preparado para
a Revista Poltica Social e Desenvolvimento (www.
revistapoliticasocialedesenvolvimento.com), Srie Especial:
Austeridade Econmica e Retrocesso Social (Plataforma
Poltica e Social em parceria com Rede Desenvolvimentista
e Brasil em Debate). Rio de Janeiro, Janeiro de 2015.
1 Ocorre dominncia fiscal quando o estoque da dvida do
governo, ao prosseguir em trajetria ascendente, passa a
influenciar as expectativas de inflao e o nvel de preos,
subordinando a poltica monetria (leia-se: aumento da
taxa de juros) poltica fiscal errtica. Sob dominncia
fiscal, o banco central passa a aumentar as taxas de
juros tanto para combater a inflao como para tornar
mais atrativa a venda de montante adicional de ttulos
pblicos. Mas o incremento da taxa de juros, ao aumentar
as despesas com juros dos ttulos a ela vinculados, acaba
por disseminar no mercado maior probabilidade de default.
Sob dominncia fiscal, a poltica monetria passa a ser
perversa e perde eficcia para deter a inflao. Ver Sargent
e Wallace (1981).
2 Nesse artigo, Reinhart e Rogoff (2010) estimaram uma
srie histrica para diversos pases e concluram que
aqueles com dvida pblica/PIB superior a 90% cresceram
menos que os demais. Herndon et. al. (2014), ao replicarem a
srie histrica daqueles autores, observaram que excluso
de dados relevantes, erros de codificao e ponderao
inapropriada de dados estatsticos presentes no estudo de
Reinhart e Rogoff (2010) levaram a concluses equivocadas:
no perodo 1946-2009, os pases com dvida/PIB acima de
90% tiveram taxa de crescimento mdia anual do PIB real
significativamente maior (2,2%) do que a encontrada na
pesquisa de Reinhart e Rogoff (2010), de apenas -0,1%.
3 Pelas regras do Conselho Monetrio Nacional (CMN)
formado pelos ministros do Planejamento, da Fazenda e
pelo presidente do Banco Central do Brasil e que define a
meta de inflao anual a meta considerada cumprida
desde que fique dentro do intervalo de tolerncia. No caso
brasileiro atual, a meta de inflao de 4,5% a.a., com
intervalo de tolerncia de 2 pontos percentuais para mais
e para menos.
4 Ver, por exemplo, Bresser-Pereira (2010) e Bresser-Pereira
e Silva (2009).
5 Esses indicadores corroboram evidncias empricas
recentes a respeito de diversos pases desenvolvidos e em
desenvolvimento, de que elevadas taxas de crescimento
econmico no implicam necessariamente melhora no
padro da distribuio setorial e/ou pessoal da renda
nacional. Ver Piketty (2014).
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