CAPTULO 4: NOES SOBRE MODELOS DE VALORAO DE TTULOS

Avaliao das obrigaes

- Valor das Obrigaes em pagamentos semi-anuais;
- Taxa de juro de uma obrigao

Taxa de resgate
Risco de taxas de juro em obrigaes
Avaliao das aces
- valorao das aces preferenciais
- valorao e taxas de retorno das aces ordinrias.

4.1. Avaliao das obrigaes

Obrigaes so ttulos de crdito representativos de dinheiro proveniente de emprstimo
concedido, do ponto de vista do investidor.
As obrigaes podem vencer juros anualmente ou semi-anualmente (semestralmente). Esse
juro quando calculado na data de emisso chama-se juro de cupo ou simplesmente cupo.
o juro que uma obrigao paga durante a sua vida e esse juro constante.
Portanto, o cupo constante porque foi calculado na base do valor nominal das obrigaes.
Modelo Bsico
M valor nominal de maturao ao par (transaco taxa de juro de mercado da data de
emisso).
Kd taxa de retorno esperada (exigida ou requerida) numa obrigao;
n nmero de anos que faltam para a maturao
V=Vo Valor actual da obrigao
I Juro do cupo (taxa de juro de mercado da data de emisso)
t tempo que falta para a maturao
Numa obrigao, at a data do seu vencimento as pessoas recebem juros e no ltimo dia da
obrigao recebem o ltimo juro mais valor nominal.
Valorizar uma obrigao significa determinar o valor actual dessa obrigao; quanto vale uma
obrigao no intervalo entre a emisso e a maturao.
Na emisso pagamos o valor nominal da obrigao e na maturao recebemos o ltimo juro e
o valor nominal.

A vida til da obrigao determinada na sua data de emisso.

O valor actual de uma obrigao a actualizao dos valores de cupes a receber mais o
valor nominal; ou seja, o somatrio dos juros futuros esperados e o valor nominal dessa
obrigao.
n
Vo =

(1+Kd)

(1+Kd)n

t=1
Como I constante, teremos:
n
Vo =

I *

1
(1+Kd)

M
(1+Kd)n

t=1
Ou
Vo = I*(PVIFAKd,n) + M*(PVIFAKd,n)
Conhecido o I e o valor nominal da obrigao (M) possvel determinar a taxa de juro do
cupo.
Kd =

I
M

Entao;
I = Kd*M
Exemplo: Calcular o valor actual duma obrigao no momento da emisso de 80.000
obrigaes com o valor nominal de 1000 USD, tendo prometido pagar juros anuais taxa de
15%. A emisso foi em Janeiro de 2010 devendo vencer em 2025.
M = USD 1000
Kd = 15%
2

n = 15 anos
I = M*Kd = 1000x15% = USD 150
Antes de tudo, o valor da obrigao na data da sua emisso sempre o seu valor nominal.
Portanto, para o nosso exemplo, o valor na data de emisso USD 1000.
Agora, podemos verificar usando a frmula:
Vo = I*(PVIFAKd,n) + M*(PVIF15%,15) = 150x5,8474 + 1000x0,1229
Vo = USD 1000
4.1.1. Valor das Obrigaes em pagamentos semi-anuais
As obrigaes so, normalmente, pagas semi-anualmente ou semestralmente.
Se a taxa de juro nominal declarada referente a um perodo maior ao perodo de
capitalizao/actualizao, a taxa para esse perodo calculada pelo critrio de
proporcionalidade de taxas.
in = 15% = i(2) = 7,5%
Partindo do modelo bsico, podemos construir a frmula calculando a taxa de juro
proporcionalmente:
2n
Vo =

I/2 *

( 1+Kd/2

)t +
M(

1
1+Kd/2

)2n

t=1

Onde;

I
2

- Cupo semestral

- nmero de semestres

Kd

- Taxa semestral

2
Ou
Vo = I/2 (PVFIAKd/2,2n) + M(PVIFKd/2,2n)
4.1.2. Clculo da taxa de juro de uma obrigao ou taxa interna de rendibilidade das
obrigaes Yield to Maturity (YTM)
Yield to Maturity (YTM) a taxa interna de rendibilidade de uma obrigao. Se
comprarmos hoje uma obrigao por certo preo (diferente do valor nominal) qual seria a
taxa de juro (Kd) que ganharamos at atingir o seu vencimento?
a) Ensaio de taxas
Para se fazer o ensaio de taxas, tem que se ter o valor presente, de modo a se calcular
a taxa de actualizao.
O pressuposto da determinao de YTM que conhece-se o preo da obrigao.
Conhecido o preo, comparamos com o seu valor nominal e vemos se a obrigao
vende acima ou abaixo do par.
b) Frmula aproximada de clculo da YTM

Kd = aprox YTM =

I+ (M - V)/n
(M + 2V)/3

4.1.2.1Problemas com a YTM

1. A ideia da YTM que todos os fluxos de caixa (todos os recebimentos) so
reinvestidos mesma taxa, o que pode no ser verdade, porque o investidor poderia
fazer investimento diferente, a uma taxa diferente.
2. No podemos determinar YTM sem conhecer o preo. YTM no permite chegar ao
preo. a procura e a oferta de capitais no mercado que determina o preo das
obrigaes.
3. YTM d-nos uma mdia aproximada da rendibilidade da aplicao nas obrigaes.

6.2.

Taxa de resgate

a taxa com a qual se podem resgatar (pagar) as obrigaes. Resgatar as obrigaes significa
retir-las do mercado (pag-las) antes da data de maturao. Isto acontece como
consequncia da baixa da taxa de juro no mercado.
Este fenmeno d-se quando o emitente da obrigao retira os direitos aos detentores de
mant-las at a data de maturao, resgatando-as.
Acontece as vezes que, se a taxa de juro cair, a empresa que j tinha contrado um
emprstimo a uma taxa de juro maior v-se a necessidade de substituir as antigas obrigaes
(mais caras) pelas novas (mais baratas).
Assim, a pessoa que detm a obrigao j no vai ter a possibilidade de ganhar YTM, porque
as obrigaes vo ser retiradas. claro que para os detentores isto no benfico.
Se por exemplo a taxa de juro cair de 15% para 10% significa que a empresa poderia retirar
as obrigaes que custam 15% e substitu-las por obrigaes que custam 10%.
O detentor da obrigao assim pode avaliar a taxa de rendibilidade da sua obrigao, mas no
at a data de maturidade mas somente at a data de resgate.
O preo de resgate o preo que a empresa deve pagar para retirar as obrigaes.
Normalmente este preo nominal mais o juro de um ano.
V Preo da obrigao hoje
N Nmero de anos que faltam at a data de resgate
CP Call price (preo de resgate)
A incgnita Kd = YTC
N
V=

I
(1+Kd)t

CP
(1+Kd)N

t=1
V = I (PVIFAKd,N) + CP (PVIFKd,N)
Exemplo: Admitamos que 1.368,31 USD o preo da obrigao a prmio e resgatvel
daqui a 4 anos ao preo de 1.150 USD. Qual a YTM ou taxa de resgate?

4
1.368,31 =

150
(1+Kd)

1.150
(1+Kd)4

t=1
Kd = YTC = 7,39%
6.3.

Risco de taxas de juro em obrigaes

o risco a que os investidores se expem devido s mudanas das taxas de juro de mercado,
levando a que os investidores realizem perdas ou ganhos financeiros.
Esta variao da taxa de juro refere-se ao perodo de tempo a que a pessoa se encontra
adstrita a um investimento numa obrigao. Por causa desta oscilao das taxas de juro, o
investidor pode incorrer em perdas ou ganhos extraordinrios do capital.
O risco tanto maior quanto maior for o perodo que falta para a maturao das obrigaes.
No caso em que a taxa de juro baixa, o obrigacionista tem um ganho implcito (de
oportunidade) porque recebe de juros mais do que poderia receber se tivesse comprado agora.
O emissor das obrigaes por outro lado tem perdas implcitas porque agora poderia pedir
emprstimo a custos mais baixos.
Exemplo: A Sra Joana comprou uma obrigao com valor nominal de USD 1000, pagando
USD 150 de cupo ao ano. Suponhamos que acaba de ser emitida uma obrigao com menos
riscos (ou de caractersticas idnticas) e paga 20% de juros. E que o emissor da obrigao da
Sra Joana no est com planos de resgatar. A Sra Joana estar a realizar perdas ou ganhos de
capital por 14 anos que os emissores no esto interessados em resgatar essa obrigao.
Resposta: A Sra Joana estar a realizar perdas de capital por 14 anos que os emissores no
esto interessados em resgatar essa obrigao. Isto porque se fosse feito o resgate da
obrigao, ela subscrever nova obrigao a taxa de 20% ganhando USD 200 do cupo;
portanto USD 50 a perda que a Sra Joana est a realizar por ano.
6.4.

Avaliao das aces

6

Aco um ttulo um ttulo nominativo que representa, uma fraco do capital social de
uma empresa e o seu detentor tem direito a receber a sua quota-parte nos lucros distribudos
anualmente.
As aces podem ser ordinrias ou preferenciais.
Aces ordinrias So aquelas aces normais cujos detententores mantm direitos de
controlo da sociedade (a propriedade da empresa) alm de outros direitos associados ao facto
de ser detententor de uma fraco do capital social da empresa. Conferem os direitos de
gesto da empresa, votar sobre os destinos da sociedade e usufruir de todos os restantes
direitos particulares. O dividendo para estas aces depender das polticas da empresa sobre
os dividendos e a existncia de lucros.
Aces preferenciais So aces que se caracterizam por proporcionar direitos especiais
aos seus possuidores; pagam dividendo fixo previamente acordado, ao longo da sua
existncia. O principal direito que as diferencia das aces ordinrias o facto de incorporar
dividendo fixo a ser pago sempre que a empresa realize lucros, independentemente das
polticas de dividendos.
Ao avaliarmos as aces temos que saber se elas so ordinrias ou preferenciais.
6.4.1. Avaliao das aces preferenciais
Vp = Valor actual da aco preferencial
Dp = Dividendo de uma aco preferencial
Kp = Taxa de retorno requerida para um investimento em aces preferenciais

Vp =

Dp
Kp

Esta frmula vlida para o nr de anos no definido. Os pagamentos dos dividendos so

perptuos (perpetuidade). Diz-se que so aces preferenciais perptuas.

Exemplo: Seja uma aco preferencial perptua pagando de dividendos 8,125 USD por ano.
A taxa de retorno requerida de 10%. Qual o valor actual da aco preferencial (valor da
Vp).
Dp = 8,125 USD
Kp = 10%
Ento o valor da aco em qualquer momento do tempo ser:
Vp = 8,125/0,1
Vp = 81,25 USD
Conhecido Vp e Dp podemos calcular a taxa de retorno.

Kp =

Dp
Vp

- Taxa de retorno requerida duma aco preferencial

Neste caso,
Kp = 8,125/81,25
Kp = 10%
6.4.2. Valorao e taxas de retorno das aces ordinrias.
Definies dos termos bsicos usados na avaliao das aces ordinrias:
Dt = dividendo que o accionista espera receber no fim do ano t
Do = Dividendo mais recente j pago
D1 = Dividendo a ser pago no fim do corrente ano
D2 = Dividendo esperado no fim do segundo ano
A estimativa do Dt pode ser diferente entre os investidores, porque o nico valor certo o Do
que j foi pago.
Dn = dividendo esperado no fim de n-simo ano

po = preo actual do mercado duma aco

^
pt

= preo esperado das aces no ano t

^
po

= preo esperado das aces hoje

^
p1

= preo esperado das aces no final do 1 ano

O investidor comprar uma aco s se

^
pt

po (preo actual da aco)

g = taxa esperada de crescimento dos dividendos. Se os dividendos so esperados a crescer a

uma taxa constante, ento g tambm igual a taxa de crescimento esperada do preo da
aco.
Ks = taxa de retorno mnima aceitvel, requerida ou exigida duma aco, considerando seu
risco e retornos disponveis noutros investimentos.

^
Ks

= taxa de retorno esperada pelo investidor. O investidor s vai comprar uma

aco se K^s Ks.

Ks

D1
po

= taxa de retorno actual ou realizada.

= rendibilidade ou rendimento esperado dos dividendos no prximo ano.

Se esperamos que uma aco paga o dividendo de 1$ durante os prximos 12 meses e o seu
preo corrente $10, ento o rendimento esperado de 10%.

^
p1 - p0
= g taxa de rendibilidade esperada ou rendimento esperado dos ganhos de
p0
capital, no prximo ano.

Se o preo de uma aco hoje $10 e espera-se uma subida no fim do primeiro ano para
$10,5, ento o ganho esperado do capital 10,5 - 10 = 0,5 e o rendimento esperado dos
ganhos de capital 0,5/10 = 5%.

^
D1

6.4.2.1.

p1 - p0

p0

^
p0

= Ks

taxa de retorno total esperada dos

dividendos e dos ganhos de capital
Neste caso seria 10% + 5% = 15%

Valorao

Os dividendos esperados so a base para o clculo do valor de uma aco. O valor de uma
aco depende dos dividendos futuros esperados. E como o dividendo esperado um valor
futuro, ento, podemos dizer que o valor de uma aco o valor actualizado decorrente dos
dividendos futuros esperados. Ou seja, o preo de uma aco determinado como o valor
actualizado dos fluxos de caixa gerados pelas aces.
Em obrigaes:

V0 =

I
(1+Kd)1

I
(1+Kd)2

+.....+

I
(1+Kd)n

M
(1+Kd)n

Quem compra uma obrigao toma o conhecimento do perodo de maturao. Mas quem
compra uma aco no toma o conhecimento sobre o perodo de vida dessa aco.
O valor da aco hoje determinado como o valor actualizado do fluxo infinito de
dividendos.
Na aco temos um fluxo de caixa ou dividendos infinitos porque as aces so
transmissveis de gerao para gerao. Uma aco uma perpetuidade, logo, os seus
dividendos so perptuos. Os dividendos podem ser de valores fixos ou no.
^

Em aces: V0 = P0 = Pv = Present (Pv) ou Valor actual (VA)

10

Frmula para clculo do valor de uma aco:

D1
(1+Ks)1

VA=

D2
(1+Ks)2

+.....+

D
(1+Ks)

Dt
(1+Ks)t

VA=

- Modelo generalizado de valorao das aces

t=1
Suponhamos que daqui a 2 anos vamos vender a aco que temos hoje, t=2. Esperamos agora
receber por ela os dividendos dos dois anos e o preo P 0 daqui a 2 anos. Reescrevendo a
frmula anterior (modelo base) teremos:

^
1.

VA = P0 =

D1

D2
+

(1+Ks)2

D2
(1+Ks)2

+.....+

(1+Ks)1

P2

2.

P2 =

D1
(1+Ks)1

D
(1+Ks)

Se substitumos (2) em (1) voltaremos para o modelo base.

H 3 hipteses a considerar na avaliao das aces:
a) Os dividendos so os mesmos em cada ano/dividendos constantes/dividendos com
crescimento nulo.
b) Dividendos com crescimento normal ou constante.

11

c) Dividendos com crescimento anormal.

6.4.2.2. Avaliao das aces com crescimento nulo de dividendos

O crescimento nulo significa que os dividendos so constantes durante o tempo todo, isto ,
g=0.
D1 = D2 = D3 = . = D
Assim podemos escrever:
^

D1
(1+Ks)1

P0 =

D2
(1+Ks)2

+.....+

Dn
(1+Ks)n

+....+

D
(1+Ks)

Logo, uma aco com crescimento nulo de dividendos, uma perpetuidade.

Apesar da aco com crescimento nulo de dividendos fornecer um fluxo constante de
dividendos, cada dividendo seguinte tem um valor presente menor, a medida que n cresce.
Quando os valores de n ficam muito grandes, o valor presente do dividendo aproxima-se a
zero. Isto porque os efeitos dos juros futuros duma renda perptua acabam distorcendo o
valor da aco. O risco tanto maior quanto maior for o tempo.
Exemplo: Vamos supor que uma certa aco paga dividendos USD 1,82 durante a sua vida e
que a sua taxa de retorno necessria de 16%.
D = USD 1,82
Ks = 16%
^
p0 =

1,82
(1,161
)1

1,82
+

(1,16)2

1,82
+

(1,16)3

+ ....
.+

1,82
(1,16)50

1,82
+

(1,16)100

........

= 1,57 + 1,35 + 1,17 + ......+0,001 + 0,000001

A concluso que o preo de uma aco com crescimento nulo igual a razo entre o
dividendo e a taxa de retorno.

12

Isto pode ser reduzido frmula para uma perpetuidade:

^

P0 =

D
Ks

Assim sendo:
^
P0 =

1,82
0,16

= 11,38 USD

Podemos tambm determinar a taxa de retorno esperada como sendo:

^

Ks =

D
P0

= 1,82/11,38 = 16%

Se ns compramos uma aco ao preo de USD 11,38 hoje, e esperamos dela dividendos
constantes, a taxa de retorno esperada K^s.
6.4.2.3.

Valor da aco com crescimento constante ou normal dos dividendos

preciso primeiro determinar os dividendos.

g = Taxa constante de crescimento (esperada)
D1 = D0 + D0*g
D1 = D0*(1+g)
D2 = D1 + D1*g = D0*(1+g) + D0*(1+g)*g = D0*(1+g)2
Dt = D0(1+g)t
O valor intrnseco da aco igual ao valor presente do fluxo dos dividendos futuros.
Se g constante, ento:
^

P0 =

D0(1+g)1

D0(1+g)2

+.....+

D0(1+g)

(1)

13

(1+Ks)1

(1+Ks)2

(1+Ks)

D = Ks*p0
Mas, Ks constitudo pelos dividendos e ganhos de capital, quando h crescimento.
Como podemos ver, a equao (1) a soma de uma progresso geomtrica cujo resultado
final :
^

(Ks - g)*p0 = D0 (1+g) = D1

^
D0(1+g)
Ks - g

p0 =

D1
Ks - g

(2)

Condio de validade: Ks > g. Este modelo (2) chama-se Modelo de Gordon.

^

Se g = 0 p0 =

D1
Ks

e, significa o valor duma aco quando o crescimento nulo.

D2

p1 =

Ks - g

Taxa de retorno esperada com crescimento constante de dividendos

Podemos resolver a equao (2) para Ks fazendo K^s, para mostrarmos que trabalhamos com
a taxa esperada de retorno.
^
Ks =

D1
p0

+g

Ou seja:

^
14

D1

Ks =

^
Ks

p0

p1 - p0
p0

- Taxa de retorno esperada

D1
p0

- Rendibilidade esperada de dividendos

- taxa esperada de crescimento ou rendibilidade esperada dos ganhos de capital

Exemplo:
Se hoje compramos uma aco que custa p 0 = USD 23 e esperamos que D1 = 1,242 e que vai
crescer a uma taxa constante de 8% no futuro, ento a taxa de retorno esperada ser:
Ks = 1,242/23 + 8%
= 13,4%
6.4.2.4.

Avaliao das aces com crescimento anormal dos lucros e dos dividendos

Nesta hiptese de avaliao das aces, os dividendos verificam duas etapas de crescimento;
uma etapa anormal que se segue depois por uma etapa normal. Aqui no h frmulas novas
para determinar o valor das aces, da que o mais importante o raciocnio.
Para calcular o valor da aco com crescimento anormal dos lucros e dos dividendos, tem que
obedecer certos procedimentos:
1 - Calcular os dividendos dos perodos ou anos de crescimento anormal. Significa isto que,
se no 1 ano o crescimento de 10%, no 2 ano de 12% e no 3 ano, 20%, o crescimento
no constante.
Isto : D1 = D0(1+10%)1
D2 = D1(1+12%) ou D2 = D0(1+10%)(1+12%)
D3 = D2(1+20%) ou D3 = D0(1+10%)(1+12%)(1+20%)
2 - Actualizar esses dividendos taxa de retorno mnima necessria.

15

3 - Calcular o preo da aco (p^t) no final do perodo de crescimento anormal ou no incio

do perodo de crescimento normal.
4 - Actualizar o preo
5 - Somar tanto o valor dos dividendos actualizados como o preo da aco actualizado.
Em suma:

Exemplo:
A Zeo Computadores est a atravessar um rpido crescimento. Espera-se que os lucros e os
dividendos cresam a uma taxa de 18% durante os prximos 2 anos, a 15% no terceiro ano e
depois a uma taxa constante de 6%. O ltimo dividendo foi 1.150 Mt por aco, e a sua taxa
de retorno necessria de 12%.
a) Calcule o valor da aco hoje e demonstre os ganhos totais, de dividendos e de
capitais.

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