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Introduction
I. Evaluation dentreprise : concepts et principe de base
1. Contenu, enjeux et dmarche de lvaluation
2. Les diffrentes approches d'valuation des entreprises :
3. Les Mthodes Financires
4. Synthse dvaluation
Conclusion
Introduction
Dfinition conomique: valuer tout ou partie d'une entreprise consiste dterminer le prix le
plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de
march . (L'valuation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Dfinition juridique: L'valuation est une opration consistant calculer et noncer une valeur
d'aprs des donnes et des critres dtermins :
ou la somme d'argent que reprsente une perte (valuation d'un dommage) une
date donne.
Evaluation dentreprise est une dmarche par laquelle est dtermine la valeur
financire et conomique de lentreprise sur le march .
b) Pourquoi valuer ?
o l'acqureur, le vendeur : les intrts sont trs diffrents, d'o la ncessit pour chaque partie
de recourir ses propres conseils ;
les salaris des comits d'entreprise : pour des fusions-restructurations ;
les salaris lors de l'mission de bons de souscription d'actions (BSA) ;
o
o
o les salaris lors d'un rachat de l'entreprise par ses salaris [1] ;
o les associs pour une sortie de capital, et notamment lors d'un conflit interne ;
o le notaire : qui est en charge de la rdaction d'un acte de donation-partage incluant des titres
de socits ;
le donateur ;
o
o les parties signataires d'un contrat de location d'actions ou de parts sociales ;
o les hritiers ;
d) Quels sont les enjeux de lvaluation ?
Les besoins de linformation sur la valeur de la firme sont de plus en plus varis :
stratgies de croissance, oprations boursires, redploiement industriel, fusions absorptions,
dissolution, liquidation judiciaire, rachat.
La valeur de la firme peut fondamentalement varier suivant le sens de lopration : une
valuation dans le cas dune liquidation ou cessation dactivit nest pas la mme que dans le cas
dune stratgie de croissance.
e) La dmarche de lvaluation ?
Une bonne dmarche d'valuation d'entreprise repose sur une mthode de travail
rigoureuse. La dmarche est aussi importante que le rsultat, dans la mesure o elle oblige
l'valuateur et le chef d'entreprise rechercher avec srieux et lucidit les forces et faiblesses de
l'entreprise.
La dmarche de lvaluation peut tre rsume travers le schma suivant :
Ces mthodes visent dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise
partir de ses comptes annuels. Lvaluation patrimoniale, a comme fondement le calcul de lactif
net comptable corrig. Les corrections apportes lactif net
concernent
essentiellementdes rvaluations dimmeubles, revalorisations de stocks, prise en
compte de plus-values latentes sur les immobilisations financires, ainsi que llimination
des non-valeurs , par exemple les frais prliminaires. Certaines mthodes plus labores
prennent en compte diffrents lments incorporels tels que la marque, la clientle ou encore les
frais de recherche et de dveloppement. Des lments qui jouent un rle de plus en plus
important dans la valeur de lentreprise.
EvaluationbasesurlActifNetComptableCorrig(ANCC)
Cette mthode consiste valuer chaque lment dactifs et de passifs inscrit au bilan
de lentreprise. Le problme est que celui-ci ne reflte pas avec exactitude la ralit conomique.
Pour approcher la vraie valeur patrimoniale de lentreprise (Puisque lvaluation s'opre partir
du bilan) il faut donc faire des retraitements sur tous les postes d'actif et de passif, et de les
valoriser afin dedgager une juste valeur.
LActifNet Comptable(ANC)
Lactif net comptable est dtermin partir du seul bilan et cens reprsenter le
patrimoine de lentreprise, cest la valeur mathmatique net comptable. En dautre terme,
lANC est dfini comme la diffrence entre le total de lactif et le total des dettes de lentreprise,
il est gal la valeur thorique de lentreprise.
En effet, cette valeur est purement comptable, ne fournit quune estimation, cest dire
quelle ne reflte pas la ralit conomique de lentreprise dans la mesure ou elle se fonde sur
des valeurs comptables influences par la fiscalit, fort loignes de la ralit conomique. Par
exemple, elle ne tient pas compte des lments incorporels non comptabiliss comme le capital
immatriel.
Et par consquent, de nombreux dcalages peuvent apparatre, donc il est ncessaire
dapporter des rajustements lactif et au passif du bilan.
- Les frais de recherche et dveloppement, les brevets :ils peuvent avoir une valeur
relle pour lentreprise. Leur valeur conomique nest cependant pas lie au cot historique
de constitution. Ils seront donc supprims pour lvaluation de lANCC, leur valuation se
ferait par lintermdiaire du goodwill.
ii. Les actifs dexploitation :
Ils sont valus la valeur du march, Si la valeur dusage est suprieure au prix du
march, il
vnale),
lapproche de lvaluation tant avant tout patrimoniale en dautre terme si on estime que
la valeur dusage est suprieure celle du march, cela signifie que lutilisation du bien
gnre des revenus suprieurs au capital engag. Cette valeur lie un lment particulier
fait partie du goodwill gnral. Par contre, si la valeur dusage est infrieure au prix du
march, lvaluation du bien va tre rajuste par lintermdiaire des plus-values latentes.
Lavaleurvnale(valeurmarchande):La valeur vnale rpond optique financire et part du
principe que la valeur patrimoniale se calcule partir du prix que lentreprise pourrait tirer de
la vente de ses actifs sur le march de loccasion.
La valeur dusage (valeur de remplacement) :La valeur dusage correspond loptique de
linvestisseur qui compare le prix quil aurait payer pour lachat de lentreprise a ce que lui
coterait la constitution dun actif identique, cela revient rechercher le prix dachat ou de
fabrication dactifs ayant le mme usage, le mme geEndautreterme,ilsagit
valeur
dune
momentdelvaluation,silssont
cots,encalculantlecours
Des impts diffrs passifs qui reprsentent des dettes fiscales latentes et qui
diminuent lactif net de lentreprise.
Des impts diffrs actifs qui reprsentent des crances fiscales et qui augmentent
lactif net de lentreprise.
Lvaluation patrimoniale, quelle que soit la formule utilise, a pour avantage sa
grande simplicit. Sa principale faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des
donnes purement comptables et ne tient pas compte des diffrents lments incorporels qui
interviennent dans la constitution de la valeur de lentreprise savoir la qualit de sa clientle,
sa rputation, le savoir- faire de la socit ou la force de sa marque). L'ensemble de ces biens
incorporels constitue ce que les experts appellent le goodwill .
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Lentreprisepeutavoirunevaleursuprieurecelledelensembledeses
lmentsactifset
passifscorrigs(ANCC).Lefaitquelentreprisevailleplus que la somme des lments qui la
compose est d diffrents facteurs :
le savoir-faire,
lexprience,
la clientle de lentreprise,
limage de marque,
lavance technologique,
le droit au bail,
limplantation commerciale,
etc.
Chacun de ces facteurs est difficile valuer en soit. Par contre, chacun amne une
valeur supplmentaire lentreprise : un capital productif.
La valeur de lentreprise est donc gale sa valeur patrimoniale augmente du goodwill
(survaleur).
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r= B ANCC x i
Avec:
R = rente du goodwill ou superprofit
ANCC = actif net comptable corrig
B = bnfice prvisionnel
I = taux de rmunration sans risque
Le Goodwill est gnralement dtermin par la formule suivante :
GW = r1 (1+k)-1 + r2 (1+k)-2 + ...............+ rn (1+k)-n
Avec :
GW= le goodwill
rp= la rente du goodwill
k= taux dactualisation
n= la dure dactualisation
Ainsi prsenter, La valeur de lentreprise se dtermine comme suit :
Avec:
V = valeur de lentreprise
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GW = goodwill
ANCC = lactif net comptable corrig
ii. La dtermination du goodwill par diffrence
On peut galement calculer la valeur du goodwill par une approche globale telle que la
valeur de rendement (Vr), et y retrancher lactif net comptable corrig. On obtient alors une
valeur du goodwill :
Le goodwill :
GW= VrANCC
O la valeur de rendement est le rapport entre le dernier bnfice connu et le tauxsans
risque, telle que :
Vr= B
i
Avec:
V
= valeur de lentreprise
ANCC = actif net comptable corrig
Vr
= valeur de rendement
i
= taux sans risque
La valeur de lentreprise est donc gale lANCC augment du goodwill.
La valeur de lentreprise :
V= ANCC + GW
Avec:
V
= valeur de lentreprise
ANCC = actif net comptable corrig
GW
= goodwill
La mthode du goodwill connat de ce fait des limites lvaluation des entreprises. Dune
part elle ne tient pas compte des perspectives de croissance et dautre part le calcul de superprofit
est effectu au taux sans risque. En outre elle repose sur une extrapolation des derniers rsultats
connus.
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a)
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Chiffre daffaire
Charges dexploitation prvisionnelles
=Rsultat dexploitation avant impt
Impt thorique sur le rsultat dexploitation
=Rsultat dexploitation aprs impt thorique
+Dotation nette aux amortissements et provisions
=Cash-flow dexploitation
Dpenses dinvestissement
Variations des BFR
=Cash-flow disponible (CFD)
Aprs tre entendus sur la dfinition exacte des cash-flows, lvaluateur doit imaginer
comment volue, sur l'horizon de temps retenu (le plus souvent compris entre cinq et dix ans), le
rsultat d'exploitation, les amortissements et provisions ainsi que le besoin en fonds de roulement
par lexamen des fluctuations passes qui peut lui apporter des indications.
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Letauxdactualisation:
Avec:
K
= taux dactualisation
kcp = cot des capitaux propres
kd= cot de la dette
Vcp= valeur des capitaux propres
Vd= valeur de la dette
T
= taux dimpt
iii. Lhorizon prvisionnel et la valeur terminale
Lvaluationdescash-flowssefaitsurunepriodeprvisionnellevariant entrecinqetseptans,audeldecettepriodeilconvientdajouterunevaleur terminale.
Lhorizon prvisionnel
La prvision des cash-flows porte sur une priode dtermine, c'est--dire que la date de
fin de priode correspond la dure dactualisation sur laquelle les cash-flows doivent tre
actualiss.
Cette dure choisie dpend de lhorizon raisonnable de prvision. Toutefois, linfini, les
rsultats dgags par lentreprise ne rsulteront quen trs faible partie de loutil actuel.
Enconsquence, la dure dactualisation correspond au temps durant lequel lentreprise vivra sur
sa lance actuelle.
En effet, lhorizon ne correspond pas ncessairement la fin de vie de lentreprise
analyse. Il convient de tenir compte en estimant une valeur terminale.
La valeur terminale
Aprs avoir examin les prvisions tablies cinq ou dix ans, lvaluateur doit estimer la
performance financire que lentreprise est en mesure de maintenir long terme.
Cette valeur est dtermine sur la base de la tendance observe au niveau des rsultats
enregistrs au cours des dernires annes de lhorizon prvisionnel. Elle prend galement en
compte lvolution attendue et la structure du march. Lestimation de la valeur terminale
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peut sapprhender par la dtermination dune rente perptuelle partir dun flux de trsorerie
normatif.
La valeur terminale peut tre dtermine par la formule suivante :
Avec :
VT
= valeur terminale de lentreprise
DCFn = cash-flow normatif (dernier cash-flow)
k
= taux dactualisation
g
= taux de croissance
Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent importante de la valeur totale
de lentreprise, est galement dlicat en raison des incertitudes qui surgissent au-del de
lhorizon prvisionnel.
iv. La mthode des cash-flows actualiss
Cette mthode de valorisation, base sur la capacit dune entreprise gnrer des
flux de trsorerie dans le futur, conduit actualiser ces flux futurs un taux qui reflte le cot
dopportunit du capital investi dans lentreprise. La somme de ces flux actualiss reprsente la
valeur actuelle nette de lentreprise. Lestimation de ces flux de trsorerie disponibles se
fait sur un horizon prvisionnel, variant gnralement entre cinq et dix annes. Au-del de
cette priode, il convient dajouter une valeur terminale ou une valeur rsiduelle.
Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de
lentreprise (V) la valeur de march de lendettement au moment de lvaluation.
En effet, la valeur de lentreprise est calcule par sommation de ses CashFlowsDisponibles plus une valeur terminale moins les dettes financires.
Ce qui donne la formule suivante :
Avec:
V
DCFi
VT
Df
k
n
= valeur de lentreprise
=cash-flows de la priode prvisionnelle
= valeur terminale de lentreprise
=dettes financires
= taux dactualisation
= priode dvaluation
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Avec:
V = valeur de lentreprise (ramen une action)
D1 =dividende vers au titre de lanne en cours et encaiss lanne 1
k = taux dactualisation
g = taux de croissance du dividende
Par ce modle, lvaluation dune entreprise, est dtermine partir de son dividende
attendu et dun taux de croissance constant de ces dividendes. Toutefois, lhypothse dun
taux de croissance g constant des dividendes nest pas toujours vraie, ce qui donne ce modle
une limite sur le plan pratique.
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Avec:
PER = le price earning ratio
CB
= la capitalisation boursire
BN
= le bnfice net ;
BNPA = le bnfice net par action.
Ce ratio utilise le BNPA (bnfice net par action), cest dire le bnfice net de
lentreprise divis par son nombre dactions. Toutefois, les bnfices estims correspondent
la richesse supplmentaire (distribue ou non) dgage par lentreprise, cela veut dire que le PER
indique en combien dexercices le capital investi dans le titre est rcupr.
En effet, le priceearning ratio (PER) occupe une position dominante dans les rfrences
instantanes de valorisation des entreprises.
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Toutefois, les ratios bass sur le rsultat ne peuvent pas tre utiliss pour des entreprises
qui dgagent des pertes. En consquence, lorsquil est difficile de valoriser une entreprise par
rapport ses rsultats, il est donc possible de la valoriser par rapport son chiffre daffaire.
Ce ratio est un multiple de valorisation permettant de dterminer le nombre de fois o le
chiffre daffaires est intgr dans la valeur conomique (valeur des capitaux propres + valeur de
lendettement) dune entreprise.
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demeure une priorit nationale. Le dficit global en logements au Maroc a enregistr une baisse
de 19% entre 2002 et 2007, passant de 1,24 1 million dunits. En dpit de cet effort, le dficit
en logement persiste en tenant compte dun surcrot dmographique.
En conclusion, le secteur de limmobilier devrait continuer sur son trend haussier avec un
repositionnent stratgique sur tous les segments pour les principaux oprateurs immobiliers.
Sige sociale
Sige administratif et
commercial
Tlphone
037 23 94 94
tlcopie
037 72 45 97
Site web
www.cgi.ma
Forme juridique
Date de constitution
12 mars 1960
99 ans
16 836 Rabat
Exercice social
Objet social
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b) Activit de lentreprise :
Cr en 1960, la CGI est un promoteur immobilier national qui, de par ses nombreuses
oprations immobilires, a faonn le paysage urbain marocain. En effet, lexprience de la CGI,
fruit de cinq dcennies de production, ainsi que son adossement au groupe CDG ont permis la
socit de raliser de nombreux programmes immobiliers structurants sur presque lensemble des
grandes villes du Royaume.
La CGI se positionne sur le segment du moyen et du haut standing. Alors quelle tait
galement prsente sur le segment du logement social, la spcialisation depuis 2004 dune filiale
de CDG Dveloppement dsormais dnomme Dyar Al Mansour sur ce segment, a
compltement dsengag la CGI de ce premier segment dactivit que cela soit en matrise
douvrage ou en matrise douvrage dlgue.
Il est savoir que lessentiel des programmes raliss par la CGI se fait pour le compte
propre de la CGI travers des oprations en matrise douvrage. Le reste, savoir les oprations
ralises en matrise douvrage dlgue, se fait pour le compte dorganismes publics et privs
qui recourent au savoir faire de la CGI pour mener bien leurs projets immobiliers. Ces deux
modes dintervention de la CGI se dclinent comme suit :
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Par ailleurs, dans le cadre doprations MOD, la CGI intervient dans la ralisation de
btiments administratifs, siges sociaux, cliniques et hpitaux, mosques et autres.
c) Historique :
1960
1986
1988
DistinctioninternationaleMeilleurprixarabed'habitatpourl'opration
Hay Al Fath Rabat, portant sur 2500 appartements.
2004
-ReprisedelaCGIparCDGDveloppement,filiale100%de
laCDG.Eneffet,suitelarorganisationdelaCDGentroisples,celleciatransfr,danslesconditionsdemarch,les
actions
qu'ellepossdaitdans laCGICDGDveloppement.
-Redfinitionduprimtred'interventiondelaCGI.Celui-ci
dsormaistouslesdomainesd'activitsfortevaleur
ajoute,tellequelelogement,lesespacesbureaux,lescentres
commerciauxetdeloisirs,lescomplexesmultifonctionnels,les
rsidences
intgres dans les zones touristiques,
renouvellement urbain etla matrised'ouvragedlgue.
2006
couvre
le
2007
28
2007
2008
2009
2010
d) Organisation de la CGI :
i. Organigramme de lentreprise
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Le ple finance :
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Avec une exprience de prs dun demi-sicle et des ralisations qui ont favoris son
positionnement dans le secteur, la CGI aborde, travers son introduction en bourse, une
nouvelle tape dans son dveloppement, avec comme ambition de marquer de son empreinte le
paysage urbain national, et ce par le lancement doprations de grande envergure
sinscrivant dans la politique de dveloppement rgional.
Pour accompagner et soutenir son plan de dveloppement stratgique 2007 2010, la CGI
a dcid de procder une introduction en bourse sur la place de Casablanca par une
augmentation de son capital social combine une cession dactions.
Cette opration devrait permettre la CGI de :
Financer le besoin en fonds de roulement additionnelgnrparlelancement de
nouveaux programmes ;
Accrotrelanotoritdelentreprise
auprsdesinstitutionnels,delacommunautfinancire et du grand public;
Accder directement auxsources de financement des marchsfinanciers;
Renforcer sapolitiquedetransparence et de performance;
Motiver et fidliser sescollaborateurs en les associant au capital de lasocit.
Cest donc ainsi que La CGI a ouvert en 2007 son capital aux investisseurs dans le cadre
dune opration dintroduction1
en bourse portant ainsi la participation de CDG
Dveloppement 80%. Lopration a port sur la cession de 1 472 000 actions et la cration de 2
208 000 actions nouvelles. La part du flottant sest ainsi leve 20%, soit 3 680 000 actions.
Le prix de laction CGI sera dtermin dans les locaux de la Bourse de Casablanca,
lissue de la centralisation des ordres de type IV dans le cadre de lOffre Prix Ouvert (OPO).
Le prix de laction CGI rsultera de la confrontation de l'offre des actions et des demandes
mises par les investisseurs institutionnels selon la technique dcrite au Rglement Gnral de la
Bourse de Casablanca. Cette confrontation sera effectue, notamment, sur la base des critres de
march suivants :
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Capital initial
en dhs
1960
1000 000
1966
1000 000
1975
2450 000
1988
8350 000
1991
20000000
1992
28000000
2005
40000000
2007
290000000
2007
Nature de lopration
Montant de
Capital final
laugmentation
en dhs
du capital
1000 000
1450 000
2450 000
5900 000
8350 000
11650000
11650000
8000 000
28000000
12000000
40000000
250000000
290000000
1330000000
1620000000
220800000
1840800000
32
33
Par l'instauration d'une vritable dynamique damlioration continue dont le premier jalon
a t la certification qualit ISO 9001 version 2000 en Aot 2006, la CGI sengage, en tant que
dveloppeur immobilier de rfrence mettre en place un systme de management capable
dassurer une action coordonne de tous les intervenants matre doeuvre, entreprises,
fournisseurs. Elle leur alloue pour cela les ressources humaines et matrielles, ncessaires leur
fonctionnement. La certification implique galement lintervention dun auditeur indpendant
qui vrifie le respect du rfrentiel tout au long des diffrentes phases du projet (programme,
conception, ralisation), puis les performances du btiment ralis.
Forces :
Expriencedeplusde50ansdanslesecteurimmobilierapermislacompagniedese
positionner en tant queleader danscesecteur;
Sonintroductionenbourseen2007etsonpositionnemententantqueleadercesdeux
dernires annes refltentla solidarit et limage delentreprise auprs dumarch;
Desmtierscouvranttoute
lachainedelimmobilier:hautstanding,moyenstanding,
conomique ainsiquesocial;
Remodelage du parc immobilier national travers les projets alliant concepts
architecturauxnovateurset avancedans les techniques de construction ;
Rponseauxproblmatiquesurbainesdedveloppementainsiquelesaspectsdes
normes ;
Ladossement au groupe CDG a offert la CGI laccs un
ensemble complmentaire, source de multiples opportunits daffaires et de
synergie important. Notant que le groupe CDG est aujourdhui un acteur de
rfrence lchelle nationale sur toutes les chanes de ses m tiers :
financiers, oprationnels, prvoyance et promotions a lpargne ;
Le respect des dispositions dhygine, scurit et environnement par des
entreprises des travaux permettra de crer des chantiers faible nuisances et les
plus scuritaires possibles ;
Un systme de recrutement trs bien dfinie, tout recrutement est planifi et
budgt travers un plan annuel, ainsi la commission de recrutement est
constitue par le top management de lentreprise.
Le professionnalisme et la volont de continuer dexceller et daller de lavant
sont labase du succs de la compagnie.
Faiblesses :
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b) Diagnostic externe :
Opportunits :
Stratgie derelancedusecteurmenepar lEtat travers:
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ExonrationtotaledesfraisettaxesetdelISauprofitdespromoteursimmobiliersay
ant conclu des conventions Etat/promoteurs;
Enconclusion,il existe des personnes qui achtent des maisons secondaires etqui utilise pour la
location chose qui menace directement ce secteur promoteur.
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Forces
Faiblesses
Ladossement augroupeCDG;
Respect des normes dhygine, scurit et
environnement;
Systme de recrutement rigoureux.
Opportunits
Menaces
Cration denouvelleville;
Risque concurrentiel;
Avantages fiscaux;
Lthargie du secteurlocatif.
Lancement du VSB;
4. Diagnostic financier
- Prsentation de la situation financire de la CGI
a)
Produits dexploitation :
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Le chiffred'affaire
Immobilisation
produite par
l'entreprise elle-mme
Variation de stocks de
produits
autres reprises sur
provisions
d'exploitation
autresproduitsd'exploit
ation
total
produitsd'exploitation
2007
2008
2009
2010
2011
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
88 648 255,25
22 624 000,00
4 458 210,49
672 094,76
622 764,88
842 603,21
En 2008, les produits dexploitation ont enregistr une progression de 10.78 % passant de
2036 Mdh en 2007 plus de 2255 Mdh. Cette importante volution sexplique essentiellement
par :
Une hausse de prs de 29% du chiffre daffaires 1189 Mdh ;
Une variation de stock qui stablit 973 Mdh, en progression de prs de 3 % par rapport
2007 ;
Des reprises dexploitation de lordre de 88 Mdh, en forte diminution par rapport 2007.
En 2009, les produits dexploitation poursuivent leur trend haussier un rythme plus
soutenu que celui de 2008 . En effet, la hausse de 35% du CA combine aux fortes reprises
dexploitation (346%) a t attnue par la baisse du poste variation des stocks (-10%), et une
autre diminution importante des autres produits dexploitation.
En 2010 ,les produits dexploitation ont enregistr une baisse de -15% malgr la hausse de
chiffre daffaire a hauteur de 20 % ,cette baisse est explique par la diminution des autres
reprises dexploitation de -55% ,et la baisse des stocks de -64.89% .
En 2011, les produits dexploitation ont enregistr une progression de 23 % aprs la baisse
quil a connu en 2010 ,cette volution sexplique par une hausse simultane du chiffre daffaire
,de variation de stocks de produits ,des reprises dexploitation et des autres produits
dexploitation .
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Charges dexploitation :
2007
2008
2009
2010
2011
Achats de MP
autres charges
externes
Charges de
personnel
impt et taxes
16 293 000,00
30 718 217,35
49 151 956,56
67 153 118,32
51 811 710,61
38 710 000,00
66 542 656,97
77 003 777,77
87 996 066,65
91 967 434,69
291 000,00
151 698,76
3 472 316,28
993 324,08
2 590 968,60
Autres charges
d'exploitation
Dotations
d'exploitation
total charges
d'exploitation
1 250 000,00
700 000,00
0,00
0,00
7 626 727,46
19 672 000,00
53 564 681,75
42 546 411,65
28 853 654,23
30 166 500,01
Valeur ajoute :
VALEUR
AJOUTEE
2007
2008
2009
2010
2011
221 445
000,00
394 450
812,59
161 311
554,12
406 653
687,87
435 368
697,69
En 2008, la valeur ajoute a enregistr une forte progression stablissant 394 Mdh
contre 221 Mdh une anne auparavant, justifie par une augmentation significative de la
production de 15 %. Cette augmentation est due la hausse des ventes de biens et services
produits et de la variation des stocks de produits .
En 2009, la valeur ajoute enregistre une baisse de 59%, en passant de 394 Mdh en 2008
161 Mdh en 2009. Cette baisse sexplique par : la baisse de 50% de la marge brute sur
consommation qui est due la forte hausse de la consommation due principalement une
39
augmentation des achats consomms de matires et fournitures en lien avec les investissements
engags par la socit.
A partir de 2010,la valeur ajout revient son rythme de progression avec une
augmentation de plus de 150% ,cette augmentation est due la hausse des ventes des biens et
services produits et de la variation des stocks de produits .
EXCEDENT BRUT
D'EXPLOITATION
2007
203 818 000,00
2008
331 514 667,35
2009
81 507 554,83
2010
318 287 062,02
2011
334 026 170,15
Rsultat dexploitation :
PRODUITS
D'EXPLOITATIO
N
Dont Chiffre
d'affaire
CHARGES
D'EXPLOITATIO
N
RESULTAT
D'EXPLOITATIO
N
MARGE
OPERATIONNEL
LE
2007
2008
2009
2010
2011
319 951
000,00
434 856
347,81
34,52%
30,83%
26,99%
24,06%
19,90%
40
PRODUITS
FINANCIERS
CHARGES
FINANCIERES
RESULTAT
FINANCIER
2007
37 310 000,00
2008
58 781 541,76
2009
218 781 432,59
2010
88 926 440,33
2011
160 288 535,48
10 605 000,00
33 009 704,63
92 426 970,52
50 187 259,09
26 705 000,00
25 771 837,13
38 739 181,24
53 711 268,55
Rsultat financier :
Les produits financiers de la CGI correspondent essentiellement aux revenus des titres de
participation des filiales.
En 2008, ils se sont tablis 37 Mdh en hausse de 57.55% par rapport 2007 . Les
charges financires ont aussi enregistr une hausse consquente passant de 10 Mdh en 2007
prs de 33 Mdh en 2008. Avec une hausse de plus de 210% qui sexplique par la forte
croissance des charges dintrts .
Par consquent, le rsultat financier stablit 25 Mdh contre 26 Mdh une anne
auparavant.
En 2009, les produits financiers de la CGI ont enregistr une forte progression 218 Mdh
avec une augmentation de plus de 270%.
Sagissant des charges financires 2009, elles passent de 33 Mdh en 2008 92 Mdh en
2009, soit une hausse de 180%. Cette hausse est principalement lie la hausse des charges
dintrts.
41
Ainsi, le rsultat financier passe de 25 Mdh en 2008 plus de 126 Mdh en 2009 (avec une
hausse considrable de plus de 390%).
En 2010, les produits dexploitation se sont tablis 88 Mdh en baisse de 59% par
rapport 2009 . Les charges financires ont aussi enregistr une baisse consquente passant de
92 Mdh en 2009 prs de 50 Mdh en 2010. Avec une baisse de plus de 45% .Donc le rsultat
financier stablit 38 Mdh contre 126 Mdh une anne auparavant.
En 2011 , le rsultat financier enregistre une forte croissance passant 53 Mdh contre 38
Mdh au titre de lexercice 2010. Cette augmentation est justifie principalement par la croissance
des produits financiers sur la priode qui stablit 160 Mdh en 2011 contre 88 Mdh en
2010(une augmentation de presque 100%).
PRODUITS NON
COURANTS
CHARGES NON
COURANTS
RESULTAT
NON COURANT
2007
47 139 000,00
10 290 000,00
36 849 000,00
2008
242 219
097,04
110 505
222,31
131 713
874,73
2009
246 163 896,88
2010
19 981 293,45
2011
6 293 492,94
22 228 840,48
7 210 395,00
93 260 575,96
-2 247 547,03
-916 902,06
En 2008, les produits non courants se sont tablis prs de 242 Mdh avec une
augmentation hyper importante de plus de 4 fois , composs des produits des cessions
dimmobilisation et des reprises aux provisions correspondant diverses charges payer devenu
sans objet.
Sagissant des charges non courantes, celles-ci se sont tablies 110 Mdh avec une hausse
considrable de plus de 9 fois , correspondant essentiellement aux valeurs nettes
damortissement des immobilisations cdes.
Par consquent, le rsultat non courant sest tablit 131 Mdh En 2008 avec une
augmentation de 257%.
En 2009, les produits non courants ont progress de 1.63 % 246 Mdh. Sagissant des
charges non courantes, elles ont volu passant de 110 Mdh 152 Mdh soit une hausse de 38%.
Elles sont constitues essentiellement. Le rsultat non courant en ressort 93 Mdh, en forte
diminution par rapport 2008.
En 2010, le rsultat non courant a enregistr une forte baisse -2 Mdh contre 93 Mdh une
anne auparavant. En effet, lexcs des charges non courantes sur les produits non courants a
pnalis le rsultat non courant.
Ce rsultat est constitu comme suit :
42
Produits non courants 19 Mdh, en diminution de plus de 90% par rapport 2009. Ils sont
constitus par les produits de cession ,Le reste correspond des reprise de provisions relatifs
diverses charges payer;
Charges non courantes 22 Mdh, contre 185 Mdh une anne auparavant.
En 2011 , le rsultat non courant continue sa forte regression avec plus de 59%. En effet,
les produits non courants ont connus une forte dtrioration en passant de 19 Mdh 6Mdh.
Rsultat net :
2007
2008
2009
2010
2011
RESULTAT
FINANCIER
26 705 000,00
25 771 837,13
38 739 181,24
53 711 268,55
RESULTAT
COURANT
36 849 000,00
93 260 575,96
-2 247 547,03
-916 902,06
RESULTAT AVANT
IMPOT
IMPOT
RESULTAT NET
RESULTAT
D'EXPLOITATION
RESULTAT NON
COURANT
En ligne avec lvolution du rsultat courant, le rsultat net de la CGI slve 366 Mdh
en 2008, en progression de 36% par rapport 2007. Cette volution intervient malgr la forte
augmentation de limpt sur les socits qui a enregistr une progression bien suprieure (36%) .
En 2009, le rsultat net continu sur sa tendance haussire passant 458 Mdh contre 366
Mdh une anne auparavant. Cette progression est la consquence de la hausse de 43% du rsultat
courant, laquelle a t que partiellement attnue par la baisse du rsultat non courant.
En 2010 ,le rsultat a enregistr une diminution de 24% en passant de 458 352 rsultante
de la forte diminution du rsultat non courant qui a connu une baisse de -102%.
En 2011 ,le rsultat net rejoint son volution de plus de 7 % due la progression des
rsultats courants de 7.1 % malgr la diminution de rsultat non courant qui na pas beaucoup
affect le rsultat net .
43
b) Analyse du Bilan :
i.
Actif
Actif immobilis :
immobilisations en
non-valeur
immobilisations
incorporelles
immobilisations
corporelles
immobilisations
financires
total actif
immobilis
2007
60420000
2496000
2008
2009
2010
45314646,37 30209764,24 31740632,18
3722650,47
6626643,6
19830673,29
572316000
890774374,2
1213670614
1238854928
2092416570
649099000
957653418,5
1265713659
1292830147
2131350699
13867000
1830147,09
2379128,1
2011
12476812,54
Lactif immobilis net de la CGI a enregistr une hausse de 47% en 2008 passant de 649
Mdh en 2007 prs de 759 Mdh. Cette hausse sexplique essentiellement par :
Actif circulant :
stock total
Crances de l'actif
circultant
Ecart de conversion
actif
TVP
ACTIF CIRCULANT
2007
1 973 580
000,00
1 143 418
000,00
0,00
2008
2 949 834 254,03
2009
3 849 567 886,55
2010
4 213 046 302,70
2011
4 649 548 152,15
35 686,48
0,00
0,00
0,00
1 004 674
000,00
4 121 672
000,00
0,00
0,00
Compos des valeurs d'exploitation (stocks) et des crances clients, lactif circulant slve
fin 2008 5 Gdh contre 4 Gdh en 2007. Cette importante progression s'explique
essentiellement par laccroissement de 32% des crances de lactif circulant et de 50% des
stocks.
44
En 2009, lactif circulant continue sa progression pour atteindre 6.5 Gdh en 2009 tir par la
hausse de 30 % du niveau des stocks et de 96 % des crances clients.
En 2010 ,lactif circulant enregistre une hausse de 22.59% grce lvolution des crances
de 39% et du stock de 9.5% .
En 2011 ,lactif circulant a connu une baisse non remarquable de 0.47% due une faible
diminution des crances de -14%.
Trsorerie actif :
Chques et
val encaisser
Banque TG et
CP
Caisse regies
d'avances et
accreditifs
Total
trsorerie
actif
2007
768 000,00
2008
489 010,23
2009
0,00
2010
8 001 868,26
2011
3 340 515,00
13 000,00
23 781,47
20 307,23
44 038,69
136 750,06
En 2008, la trsorerie actif de la CGI a atteint 193 Mdh en regression de 32% par rapport
2007. Lessentiel de cette trsorerie, soit 193 Mdh, provient des encaissements de chez les
matres douvrage .Le reste, est gnr par les activits propres la CGI.
En 2009, la trsorerie actif slve 223 Mdh en hausse de 15 % par rapport 2008,en
continue sa progression avec un rythme trop important de plus de 200% en 2010 en atteignant
791Mdh ,avant denregistrer une diminution de 7% en 2011.
ii.
Passif :
capitaux propres
capitaux propres
assimils
dettes de
financement
provisions durables
pour risques et
charges
ecart de convertion
passif
total financement
permanent
2007
4 002 252 000,00
3 664 000,00
2008
4 130 470 808,62
1 595 041,78
2009
4 409 389 439,27
20 431 144,90
2010
4 480 282 078,46
13 246 012,69
2011
4 587 352 899,82
8 987 302,41
0,00
0,00
0,00
17 522 000,00
17 787 221,97
73 849 398,44
77 640 963,24
72 425 455,94
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
45
Financement permanent :
Les capitaux propres de la CGI progressent de 3.2% en 2008 pour stablir 4130 Mdh contre
4002 Mdh en 2007. Cette volution repose sur la croissance du rsultat net de la socit (hausse
de 28.94% du rsultat net sur la priode) .
En 2009, les capitaux propres de la CGI se sont tablis 4400 Mdh, en progression de 7%
par rapport 2008. Cette volution sexplique principalement par :
En 2010, les capitaux propres de la CGI regressent de 1.61% pour stablir 4480 Mdh
contre 4409 Mdh en 2007,malgr la diminution du rsultat de 30% par rapport lanne
prcdente.
En 2011,les capitaux propres continuent
augmentation de 2.39%.
En 2008, les capitaux propres assimils de la CGI ont enregistr une baisse de 56 % en
passant de 3664 1595 Mdh.
Cette baisse est due la diminution des subventions accords par lEtat cette anne ,malgr
laugmentation des provisions rglements de 100%.
En 2009, le niveau des capitaux propres assimils de la CGI renoue avec la hausse
(1180%) passant de 1Mdh prs de 20 Mdh, consquence de lobtention dune subvention
dinvestissement accorde par lEtat de 19 Mdh.
En 2010 et 2011 le niveau des capitaux propres assimils renoue avec une baisse respective
de 35%et 30% due la diminution des provisions rglements et des subventions
dinvestissement .
En 2007, la CGI a procd au remboursement intgral de ses dettes moyen et long
terme.
A fin 2008 et 2009, et part les concours bancaires, la socit na contract aucune
nouvelle dette depuis le remboursement intgral de ses dettes moyens et long terme.
En 2010 la CGI a contract un emprunt de 1500Mdh afin de financer ses nouveaux
investissements ,et 2011 ,elle a contract une dette supplmentaire de 65Mdh .
En 2008, la CGI a procd laugmentation des provisions pour risques et charges de plus
de 1778 Mdh suite la constitution de provisions pour charges diverses..
46
En 2009, le montant des provisions pour risques et charges sest tabli 73 Mdh en
progression de 315% par rapport son niveau en 2008.
En 2010 ,le montant des provisions a connu une hausse lgre avant de 5% avant de
diminuer en 2011 de 6.72%.
Passif circulant :
Fournisseurs et CR
client crditeurs,
avances et
acomptes
personnel
organismes sociaux
Etat
comptes d'associs
autres cranciers
compte de
rgularisation
passif
autres provisions
pour risques et
charges
ecart de convertion
passif
passif circulant
2007
273 897 000,00
304 090 000,00
2008
551 279 324,11
898 509 781,89
2009
1 074 162 338,22
1 291 134 211,86
2010
1 137 276 806,32
2 023 639 549,86
2011
1 534 894 242,23
2 182 666 052,68
2 503 000,00
1 345 000,00
125 855 000,00
500 000,00
292 181 000,00
2 541 000,00
11 889 310,37
1 935 052,40
103 149 808,38
505 346,00
380 901 018,64
4 121 637,95
16 055 409,47
1 569 415,54
146 675 084,41
505 192,15
256 932 051,62
40 281 396,92
18 624 097,16
2 207 641,50
167 201 291,56
200 545 192,15
443 750 969,87
17 489 870,16
19 461 066,60
159 181,99
271 246 861,65
545 252,16
483 445 146,50
105 015 206,82
0,00
29 994 157,89
32 502 115,90
32 710 486,98
37 909 225,45
0,00
22 795,44
0,00
0,00
0,00
A fin 2005, les dettes du passif circulant slvent 1982 Mdh en progression de 97%.
Cette hausse sexplique essentiellement par :
Au cours de lexercice 2009, les dettes du passif circulant se sont tablies 2859 Mdh, en
hausse de 44% par rapport 2008. Cette progression est due essentiellement :
47
La hausse de compte de rgulation actif de 877% qui ont pass de 4 Mdh en 2008
40Mdh en 2009.
En 2010 on remarque une augmentation des dettes de passif circulant avec le mme rythme
que celui des annes prcdentes ,puis une augmentation avec un rythme moins important que
celui de 2010 pour atteindre un montant de 4635 Mdh (une augmentation de 14.64%).
Trsorerie passif :
A fin 2008, la trsorerie passif a chang par rapport 2007 stablissant 469 Mdh avec
une augmentation de 1485% . Celle-ci correspond au solde crditeur de banque . En effet, le
recours la dette court terme .
Crdits
d'escompte
crdits de
trsorerie
banque (solde
crditeur)
trsorerie actif
2007
2008
2009
2010
2011
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
29 597 000,00
29 597 000,00
En 2009, la trsorerie passif de la CGI passe de 469 Mdh en 2005 938 Mdh avec une
augmentation de 99% . Cette trsorerie ngative est la consquence des paiements des travaux en
cours et du financement de plusieurs acquisitions de terrains.
La trsorerie passif de la CGI rgresse de plus de -66% en 2010 pour stablir 321 Mdh
contre 938 Mdh en 2009,puis la trsorerie passif sest diminu de -3% par rapport 2010 pour
atteindre 311Mdh.
c) Analyse de lquilibre financier :
Fonds de roulement :
48
En 2008, le fonds de roulement a affich un total de 3192 Mdh contre 3374 Mdh en 2007,
soit une variation denviron -5%. Cette rgression a t rendue possible grce leffet conjugu
de laccroissement peu remarquable qui ne dpasse mme pas 3% des ressources stables ralis
et la hausse de plus de 40% des emplois stables.
En 2009, le fonds de roulement a marqu une hausse de 1.43% pour stablir 3237 Mdh.
Cette augmentation est due la croissance des financement permanent de 9% par rapport
lanne dernire .
En 2010 ,le fond de roulement poursuit sa hausse avec une variation trs remarquable de
48% ,grce une augmentation importante du financement permanent qui dpasse celle de lactif
immobilis de plus de 33%.
En 2011,le fond de roulement a affich une baisse de -14% en atteignant 4102 Mdh contre
4778 Mdh en 2010 et cela est expliqu par laugmentation des emplois stable dun pourcentage
qui dpasse celui du financement permanent (une augmentation de plus de 64%).
Le besoin en fonds de roulement est pass de 3118 Mdh en 2007 3467 Mdh en 2008, soit
une variation de 11%. En effet, durant la priode tudie, lvolution du BFR ne suit pas
lvolution du FR.
En 2009, le BFR sest tablit 3952 Mdh, en progression de 14% par rapport 2008. Cette
variation est due laugmentation des investissements qua effectu CGI au niveau de cet anne
En 2010, le FR couvre le BFR hauteur de 100 % contre 81% en 2009 . Ce pourcentage a
ensuite baiss 88 % en 2011 cause de la baisse du fonds de roulement et laugmentation du
besoin en fonds de roulement.
49
Trsorerie nette :
i. Analyse de la Solvabilit :
Lanalyse de la solvabilit de la CGI sert dindicateur de mesure de laptitude de
lentreprise faire face ses engagements dans lhypothse de liquidation, c'est--dire darrt
dexploitation et de mise en vente des actifs.
Lendettement net de la CGI est ngatif en 2008 et stablit -238 et ce grce un
endettement long terme nul.
50
en dhs
2007
2008
2009
2010
2011
Lendettement net de lexercice 2009 a fortement augment et ressort 293 Mdh soit une
volution de 223% par rapport 2008, et cela en raison de la hausse de la trsorerie passive qui a
affich une forte volution de prs de 100% entre 2008 et 2009, suite lutilisation de lignes de
crdit court terme (dcouvert) afin de financer le programme dinvestissement de la CGI.
En 2010, et malgr les volutions favorables en termes dendettement qua connu la CGI,
lesquelles se traduisent par une volution de 254% de la trsorerie active et de -65% de la
trsorerie passive (plus prcisment les soldes des comptes bancaires), lendettement net connait
une volution de 40% par rapport 2009.
En 2011,lendettement net de la CGI a connu une apprciation de 9.42% par rapport
2010 ,et a atteint donc 1211 Mdh ,ceci est expliqu par le fait que lentreprise a contract une
dette importante au niveau de cette anne (65 Mdh).
De manire gnrale, la CGI est financirement solvable, et ce dans la mesure o son actif
net, traduit par ses fonds propres, demeure positif au fil des annes : en dautres termes, la valeur
totale des actifs de lentreprise dpasse le total de ses dettes.
Ceci dit, lanalyse du ratio de solvabilit de la CGI servira mesurer non sa
solvabilit, mais plutt son degr de solvabilit. En effet, Une entreprise dont les capitaux
propres sont positifs mais peu levs par rapport sa dette sera moins solide financirement et
rsistera moins bien aux alas du march.
La part des capitaux propres dans le financement permanent slve en 2007,2008 et 2009
presque 100%(99.57% en 2007 ,99.56% en 2008 et 98.36%) et ce grce un endettement
long terme nul. La fraction non significative de 0,5% entre ses capitaux propres et financement
permanents tant uniquement due aux provisions rglementes et provisions pour risques et
charges constates. Lendettement net constitu que de dettes court terme, lentreprise ne court
aucun risque dinsolvabilit.
51
Par ailleurs, en 2010, suite lmission dun emprunt, le montant des dettes long terme
passe de 0 1 500 Mdh. Leffet de ce changement de faits se fait sentir : la part des capitaux
propres dans les capitaux permanents passe de 99.5% en 2008 et 98% en 2009 pour stablir
74%, enregistrant une volution de presque de -25% qui ne reprsente autre que la part de
lemprunt dans les capitaux permanents. Lendettement net affiche une volution de 40% par
rapport 2009.
En 2011 ,suite lmission dun autre emprunt de 65 Mdh ,le montant des dettes a atteint
1565 Mdh ,donc la part des capitaux propres dans le financement permanent passe de 74% en
2010 73%,et donc lendettement net passe 1211 Mdh par rapport 1107Mdh.
In fine, malgr les variations qua connues lindice de la solvabilit de la CGI, qui est pass
de 100% en 2008 98% en 2009, pour stablir 74% en 2010, 73% en 2011 lentreprise
affiche une trs forte solidit financire et ne court aucun risque dinsolvabilit en cas darrt
dactivit.
ii. Analyse de liquidit :
Liquidit
700,00%
600,00%
en DHS
500,00%
400,00%
300,00%
200,00%
100,00%
0,00%
Ratio de liquidit rduite=
Actifs Circulant - Stocks/
Passifs Circulant
Ratio de liquidit gnral=
Actifs Circulant / Passif
Circulant
2007
2008
2009
2010
2011
214,19%
126,13%
103,61%
102,35%
79,01%
410,97%
274,93%
238,22%
206,55%
179,32%
Lanalyse de la liquidit de la CGI vise lanalyse de laptitude de cette dernire faire face
ses chances et rembourser ses dettes des plus aux moins exigibles travers ses actifs des plus
aux moins liquides, dans une optique de continuit de lactivit. elle s'analyse tant au niveau de
la structure court terme (financement court terme), qu'au niveau de la capacit de
remboursement des dettes moyen et long termes. Les rgles de liquidit imposent donc de
comparer la dure des actifs celle des dettes.
52
Etant donn que les ratios utiliss pour lanalyse de la liquidit mettent diffremment en
relation deux masses du bilan, savoir lactif circulant et le passif circulant, il est
primordial danalyser lvolution de chacune des dites masses en vue de mieux apprhender les
rsultats obtenus.
Le premier ratio, savoir le ratio de liquidit gnrale, met en rapport les actifs circulants
et le passif exigible court terme de la CGI.
En 2007, le ratio dgage un trs fort niveau de liquidit gnrale au sein de la CGI (410%).
Ceci sexplique par le poids des stocks et crances de lactif circulant de la CGI et qui
reprsentent elles seules 410% du passif circulant dont 214.9 % explique par les crances et
Le reste (195.1%) expliqus par les stocks.
En 2008, le ratio est rduit 274.93 % (dont 126% est explique par les crances et le
reste : 148.93% par les stocks), soit une diminution de -136 % qui sexplique par une volution
plus que proportionnelle du passif circulant (97%) par rapport lactif circulant (32%).
Ceci dit, la baisse du ratio de liquidit est juge non significative et ce dans la mesure o la
liquidit gnrale de lentreprise est toujours maintenue et affiche un rsultat trs favorable grce
lexcs de lactif circulant sur le passif circulant reprsentant plus que 2 fois de ce dernier.
En 2009, la CGI continue afficher des rsultats favorables en termes de liquidit gnrale
toujours grce lexcs de lactif circulant sur le passif circulant, avec une lgre diminution de
36.71 % du ratio de liquidit tudi, qui stablit 238% (dont 103% reprsente les crances et
le reste :135% par les stocks). Cette variation non significative sexplique par une volution plus
que proportionnelle du passif circulant (44 %) par rapport lactif circulant (25%).
En 2010, la CGI continue afficher des rsultats favorables en termes de liquidit gnrale
toujours grce lexcs de lactif circulant sur le passif circulant, avec une lgre diminution de
31 % du ratio de liquidit tudi, qui stablit 206% (dont 102% reprsente les crances et le
reste :104% par les stocks). Cette variation non significative sexplique par une volution plus
que proportionnelle du passif circulant (41 %) par rapport lactif circulant (22%).
En 2011, lvolution de la liquidit continue avec le mme rythme dvolution avec -27%
par rapport 2010 en atteignant 179.32%.
En excluant les stocks de lanalyse de la liquidit, le ratio de liquidit rduite dgage un
degr de liquidit toujours satisfaisant : 214% en 2007, 126 % en 2008,103% en 2009, 102% en
2010 et 79% en 2011 . On remarque par ailleurs que les rsultats recenss correspondent aux
mmes rsultats du ratio crances de lactif circulant/passif circulant, ce qui signifie quen
excluant les stocks, la seule source de liquidit dont dispose lentreprise est ses crances.
Donc, en termes de liquidit, la CGI dgage un niveau de liquidit trs satisfaisant vu
quen moyenne, le montant de ses actifs circulants reprsente le double de celui de ses passifs
circulants. Ceci dit, lanalyse de la liquidit rduite de lentreprise nous mne constater que le
53
volant des stocks conserv par lentreprise, malgr son importante quotte part dans
lexplication du niveau de liquidit gnrale peut se rvler insuffisamment liquide en cas de
besoin urgent de ralisation.
iii.
Analyse de lendettement :
Endettement
600,00%
500,00%
en dhs
400,00%
300,00%
200,00%
100,00%
0,00%
Ratio d'autonomie financire
Remboursement des dettes LT
2007
79,23%
0,00%
2008
62,59%
0,00%
2009
53,36%
0,00%
2010
43,06%
471,27%
2011
41,11%
468,53%
Lendettement net et son volution tant pralablement analyss dans le cadre de lanalyse
de solvabilit, notre suivante analyse de lendettement visera faire ressortir la capacit de
remboursement des dettes long terme de la CGI et tudier son degr dautonomie et
dindpendance financires.
Du fait de labsence du recours lendettement long terme au courant des trois
premires annes, on ne peut bien videmment parler dune capacit de remboursement long
terme de dettes. Ce nest ainsi quen 2010 et 2011, avec lavnement de lmission de lemprunt
,que se prsente la ncessit danalyser la capacit de remboursement du dit emprunt,
seule composante des dettes de financement long terme de la CGI.
Le ratio de remboursement des dettes long terme met en rapport les dettes LT de
lentreprise et son Excdent Brut dExploitation. Il exprime en nombre d'annes d'excdent brut
d'exploitation,la capacit de l'entreprise rembourser son endettement au moyen de son
excdent brut d'exploitation. Sauf exception, un ratio suprieur 5 annes traduirait un
endettement trop important au regard de la cration de richesse de l'entreprise.
Dans ce sens, en 2010 la CGI affiche un rsultat de 471%, soit presque une capacit
de remboursement de lemprunt quivalente 5ans dexcdent brut dexploitation. Selon
lchelle retenue de 5 annes dEBE, lendettement nest pas jug critique au regard de la
cration de richesse de lentreprise ; le niveau de capacit de remboursement est donc jug
54
correct.
En 2011 ,La CGI affiche un rsultat de 468%,avec une dtrioration de 2% ,mais la
capacit de remboursement de lemprunt reste quivalente 5ans dexcdent brut dexploitation.
Selon lchelle retenue de 5 annes dEBE, lendettement nest pas jug critique au regard de la
cration de richesse de lentreprise ; le niveau de capacit de remboursement est donc jug
correct.
A travers lanalyse du ratio dautonomie financire, nous pouvons mieux visualiser la part
de financement propre de lentreprise par rapport lensemble des financements.
En effet, en 2007, on remarque que les capitaux propres reprsentent 79% du total du
passif , de mme, les annes 2008 , 2009,2010 et 2011 affichent des rsultats positifs slevant
62%,53%,43% et 41%,
ce qui traduit une trs forte autonomie financire de lentreprise,
do une bonne capacit faire face aux engagements financiers de ses capitaux passifs.
iv.
Analyse de la rentabilit :
Afin de mieux clarifier le pourquoi des variations de la rentabilit des capitaux propres et
la rentabilit conomique de la CGI, il nous parat indispensable danalyser les volutions de
deux variables explicatives de ces rsultats, savoir, les rsultats dexploitation et
financiers.
Evolution de la Re et Rcp
16,00%
14,00%
En dhs
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Rentabilit des capitaux propres
Rentabilit conomique
2007
6,06%
5,94%
2008
6,65%
5,80%
2009
8,87%
5,83%
2010
8,36%
5,83%
2011
9,09%
5,88%
Rentabilit conomique :
La rentabilit conomique met en rapport le rsultat dexploitation net dimpt et lactif
conomique de lentreprise. Applique la CGI, lanalyse de la rentabilit conomique nous
permettra dapprcier performance conomique de lentreprise dans lutilisation de son actif,
55
cest--dire, la capacit de cette dernire rentabiliser son actif conomique et crer des
bnfices uniquement travers son activit ou cycle dexploitation, sans tre influenc ni par son
rsultat financier, ou encore son rsultat non courant.
Ainsi, le ratio de rentabilit conomique stablit 5,94 % en 2007 et connat une
diminution de -0,14% en 2008. Cette diminution est due lvolution non proportionnelle entre
le rsultat dexploitation (14.58%) et lactif conomique (17,45%).
En 2009, la rentabilit conomique est leve 5.83%, enregistrant ainsi une augmentation
de 0.03% et qui sexplique encore par lvolution non proportionnelle entre le rsultat
dexploitation (18.62%) et lactif conomique (17.92%).
En 2010 ,la rentabilit conomique est reste stable et en 2011 ,la rentabilit conomique a
atteint 5.88% ,enregistrant ainsi une augmentation de 0.05% et qui sexplique encore par
lvolution non proportionnelle entre le rsultat dexploitation (4.49%) et lactif conomique
(3.7%).
Rentabilit financire :
Le rsultat net retenu dans le calcul de la rentabilit financire ne tient compte que du
rsultat courant hors lment non rcurrents, lobjectif tant de visualiser limpact du mode de
financement adopt par la CGI et dont tient compte son rsultat financier, sur la rentabilit des
capitaux propres de la CGI.
En 2007, la rentabilit financire de la CGI slve 6.06 %. Elle enregistre une volution
de 0.59 % en 2008, soit une rentabilit de 6.65 %, en raison de la hausse du rsultat courant de
13.19 % par rapport une volution de 3.15 % des capitaux propres.
En 2009, la rentabilit financire augmente de 2.22% et ressort de 8,87%. Ce rsultat
relve de la hausse de 43% du rsultat courant contre une insuffisante volution des capitaux
propres (7.21%).
En 2010 la rentabilit financire baisse de 0.51 % et ressort de 8,36%. Ce rsultat relve de
la baisse de -3.43 % du rsultat courant contre une insuffisante volution des capitaux propres
(1.4%).En 2011 on constate une augmentation de la rentabilit financire en atteignant 9.09%, ce
rsultat relve de laugmentation du rsultat courant de 11.34 % et une augmentation des
capitaux propres de 2.29%.
In fine, on constate que le mode de financement adopt par la CGI, ou encore son
endettement net, travers le recours aux lignes de crdits court termes, les avances en compte
courant dassocis, les produits dintrts sur placements et les intrts sur les avances en compte
courant accordes aux filiales de la CGI, a permis lentreprise denregistrer une hausse de la
rentabilit des capitaux propres en 2008, 2010et 2011 .
56
57
Cette mthode s'adresse plutt des entreprises de taille importante ou cotes sur les
marchs boursiers.
Selon les cas, cette mthode permet d'valuer un bien ou un droit immobilier en
attribuant un prix pour chaque composante partir des ventes ralises sur des biens
similaires ou approchants. Selon les types d'immeubles, les paramtres retenus pourront tre
la surface habitable, la surface utile, la surface pondre, l'unit.
Pour les entreprises cotes ou qui font appel publiquement l'pargne, la valorisation
par comparaison sera retenue. Il s'agit, plus prcisment, de la mthode appele PER (Price
Earning Ratio) qui consiste dterminer un prix partir des prix du march, compar des
entreprises du mme secteur d'activit.
CONCLUSION
La mthode du PER apparat assez alatoire, dans la mesure o des entreprises cotes
contiennent des actifs industriels non ngligeables pour utiliser la valorisation patrimoniale.
Cette mthode comparative est rapide, mais pas forcment efficace, puisqu'une
entreprise de mme taille et du mme secteur n'aura pas forcment la mme stratgie et les
mmes cibles. Et donc, un volume de cash-flow diffrent.
58
Elment
Actif rel
passif exigible
situation fiscale
diffre
Actif net
comptable
capitaux
propres
cart de
conversion non
subventionne +
actif fictif
VE
Prix par action
2007
2008
2009
2010
2011
42 898 000,00
57 557 268,77
Ainsi l'valuation de la socit par ma mthode de l'actif net fait ressortir une valeur globale de :
2 584 355 191,54 DH.
La valeur nominal dune action deCGI est de : Vn = 100 DH
Nombre d'action = capital / Vn = 1840800000 / 100 =18 408 000
Alors :
Le prix par action sera alors de =2 584 355 191,54 /18 408 000 =140,39 Dh
59
Prime de
risque :(Rm - TSR)
Rentabilit des
fonds propres des
socits
cotes retrait des
extrmes (12%)
Taux
sans risque.
1,06
8,74%
3,26%
Cout des capitaux propres Kc (C /D+c)
Taux d'imposition
30%
Cout de la dette Kd (D/c+D)
rentabilit
exige (Kc)
12,52%
10,61%
Taux de la dette
5,0%
3.50%
0,889%
CMCP
11,50%
60
2007
2008
2009
2010
2011
0,03
0,03
0,03
0,03
0,03
38 873 428,60
40 423 685,35
43 784 966,76
44 446 020,37
45 595 773,40
90 704 666,72
94 321 932,48
88,87%
78,98%
70,19%
65,83%
58,02%
Valeur de l'entreprise
(k)=a2011+(j)
nombre d'actions
18 408 000,00
308,49
61
2007
3 974 788 200
12,52%
446 288 238
3 563 350 244,72
-411 437 955
-205 718 978
-205 718 978
3 769 069 222
18 408 000
204,752
La valeur de la CGI selon cette mthode est de 3 769 069 222Dh soit une valeur de l'action de
204,752 DH.
La mthode des comparables boursiers est fonde sur la comparaison de l'entreprise avec
des actifs ou des entreprises de mme nature (activit, zone gographique). C'est une approche
analogique, pragmatique dont le fondement mathmatique est la rgle de trois et le
fondementconceptuel est la thorie des marchs l'quilibre : l'quilibre des marchs permettant
de situerla valeur d'une entreprise par rapport aux autres.Cinq ratios ont t retenus pour tablir
la comparaison avec les autres socits du secteur :
Price Earnings Ratio (PER): est un multiple de capitalisation exprimant combien de
fois la valorisation de l'entreprise capitalise son rsultat, c'est dire combien de fois le bnfice
net par action (BNPA) ralis par l'entreprise au cours de l'anne de rfrence est prsent dans le
cours de l'action.
Price to Book Ratio (P/ANPA): se calcule en faisant le rapport entre le cours de bourse
(le prix du march) et l'actif net par action de la socit tudie (la valeur comptable des capitaux
propres), soit sa valeur patrimoniale au sens comptable divise par le nombre d'actions de la
socit. Si ce ratio est infrieur 1, le titre est jug sous-valu par le march.
Cours sur dividende (P/DNPA) : ce ratio est une variante du Price Earning ratio utilis
par les investisseurs soucieux d'obtenir un fort revenu (ou rendement). Plus le ratio est petit, plus
la dpense d'investissement est rcupre rapidement. Il tend privilgier les socits dont le
taux de distribution des dividendes est relativement fort.
price sales ratio (VE/CA) : Actif conomique sur chiffre d'affaires, le ratio est un
multiple de valorisation permettant de dterminer le nombre de fois o le chiffre d'affaires est
intgr dans la valeur conomique (valeur des capitaux propres +valeur de l'endettement) d'une
62
socit. Ce ratio, consiste donc valuer l'entreprise sur la base d'un coefficient multiplicateur
de ses ventes.
Actif conomique sur le rsultat dexploitation aprs impt (VE/Rex) : Des variantes
du ratio prcdent se sont dveloppes dans la pratique, la valeur conomique de l'entreprise ne
valorisant plus le chiffre d'affaires, mais l'EBE (excdent brut d'exploitation) ou le Rex (rsultat
d'exploitation). Le multiple de rsultat d'exploitation va ainsi exprimer la valeur de l'entreprise
sur la base d'un nombre d'annes de rsultats d'exploitation.
b) Echantillon retenu :
La CGI opre dans le secteur de limmobilier destin essentiellement au logement et dans une
moindre mesure au tertiaire et mne des projets innovants denvergure nationale. Ainsi
lchantillon retenu de socits comparables cotes sur la place casablancaise se rsume
lensemble des entreprises ayant attrait limmobilier de manire plus ou moins directe, savoir
les cimenteries Ciments du Maroc, Holcim et Lafarge Maroc, les socits de matriaux de
construction Aluminium du Maroc etSonasid, la socit de peinture Colorado, lentreprise
Douja Promotion (groupe Addoha), active sur le segment de la promotion immobilire et les
acteurs de levage et de mtallurgieMdiaco et Fnie-Brossette respectivement.
c) Paramtres de lchantillon :
Secteur dactivit
Douja Promotion (Groupe
ADDOHA)
Ciments du Maroc
Holcim
Lafarge Maroc
Aluminium du Maroc
Immobilier
Colorado
Mdiaco
Fnie-Brossette
Ciment
Ciment
Ciment
Profils en Aluminium
Ronds bton et fils
machines
Peinture de btiments
construction
Mtallurgie
CGI
Immobilier
Sonasid
Total secteur
Nombre d'action
315 000 000
14 436 004
4 210 000
17 469 113
465 954
3 900 000
9 000 000
428 750
1 438 984
18 408 000
384 756 805
Dividendes
1,50
35,00
130,00
66,00
120,00
0,00
3,00
0,00
5,00
19
2 768 130 998,00
63
Chiffre daffaires
2011 (MDH) (a)
Rsultat Net
2011(MDH)
Fonds Propres
2011(MDH)
dettes financires
2011(MDH) (b)
10 518 238
171,00
5 785 043 000,00
Actif
conomique
2011(MDH)
(a)-(b)
25 672 145 372
Rsultat
d'exploitation
2011(MDH)
2 193 457
368,00
1 257 961 000
ADDOH
A
Ciments
1 834 953
547,00
975 900 000,00
Holcim
1 103 225
Lafarge
30 333 093
Alumini
um
Sonasid
1 660 417
000,00
58 781 979,47
36 119 770
65 474 872
77 246 676
Colorad
o
Mdiaco
54 000 000,00
31 657 114
36 525 367,19
13 909 616,40
F.Brosse
tte
13 291 418,96
6 437 737
97 093 729
20 293 615
3 326 147
529,43
15 155 273
543,81
CGI
10 283 044
035,74
6 065 633
689,58
Total
secteur
d) Valorisations rsultantes :
Indicateurs Boursiers
Capitalisation
Boursire au
31/12/2011
PER
2011
P/B
2011
P/Dividende
2011
VE/CA
2011
VE/Rex
2011
10,81
1,89
42,00
2,751
16,720
0,93
0,16
1,80
0,729
3,285
0,46
0,14
0,48
0,590
2670,019
0,66
0,22
0,95
0,203
0,688
29 355 102,00
0,50
0,08
0,53
0,085
1,211
Sonasid
2,30
0,18
0,124
5,903
Colorado
10,50
1,94
0,953
8,215
Mdiaco
27 011 250,00
1,94
4,511
-2,314
Fnie-Brossette
90 655 992,00
6,82
0,25
12,60
0,195
6,835
6,94
1,52
8,34
1,631
7,858
Total secteur
21,00
-
Aprs avoir calculer la valeur du secteur de chaque ratio, en peut calculer la valorisation de
lentreprise correspondante lapplication de chacun de ses ratios et une valorisation moyenne
par les comparables boursiers.
64
Application du
PER sectoriel
2011
Application du
P/B sectoriel
2011
Application du
P/DIV sectoriel
2011
Application du
VE/CA sectoriel
2011
Application du
VE/NOPAT
sectoriel 2011
Valorisation par
type de ratio
Les diffrents ratios de la mthode comparative ont abouti une fourchette de valorisation
comprise entre 2900 Gdh et 6900 Gdh. Le haut de fourchette correspond une valeur de 6 986
082 344,91 dh en applicant le Price Book Ratio (P/B sectoriel), le bas de fourchette est de 2 916
143 535,96 dh. Ainsi, la valorisation par lapproche comparable retenue est de 4 165 934 969,23
dh, soit une valeur de 226,31 par action.
Valeur globale
Mthode de l'ANCR
Mthode du Goodwill
65
Valeur de l'action
Mthode de l'ANCR
140,39
140,39
Mthode du Goodwill
308,49
204,75
198,51
848,00
256,62
66
Les informations de base concernent ici lanne 2011 tant la plus reprsentative pour la
socit et pour laquelle nous avons pu obtenir les donnes ncessaires aux calculs raliss.
Les multiples retenus travers cette approche analogique sont repris dans le tableau
suivant : PER, P/B, P/dividende, coeff VE/CA et coeff VE/Rex.
Valeur globale
3 096 772 214,30
Mthode P/B
Mthode P/dividende
A travers le tableau ci-dessus, nous pouvons relever un prix par action de CGI de 226,31
dhs.
67
SynthseMthodesutilises (2011)
Mthode du PER
Mthode P/B
Mthode P/dividende
Mthode du coeff VE/CA
Mthode du coeff VE/Rex
Moyenne des mthodes des comparables
Valeur de l'action
168,23
379,51
158,42
217,21
208,19
226,31
Courssur le march
848,00
-621,69
Une moyenne des mthodes des comparables cites dans le tableau ci-dessus fait rvler un
prix par action de CGI de 226,31 dhs.
Une comparaison entre le prix du march qui slve 848 dhs et la valeur thorique sur la
base de lvaluation, fait apparaitre un cart de -621,69 dhs.
68
Conclusion
L'entreprise Marocaine a aujourd'hui une claire conscience de la complexit de son
environnement. Elle est tenue donc de tracer sa stratgie de croissance et de dveloppement
partir d'une vision de l'environnement des marchs, des technologies et de la concurrence, sans
enfermement dans des frontires. De ce fait, elle aura de plus en plus besoin de moyens de
financement. Or la structure financire de la plupart des socits est caractrise par un
endettement excessif qui est devenu de plus en plus rare et relativement cher.
Daprs ltude prsente, la CGI prouve que le secteur immobilier continue d'offrir de
relles opportunits de dveloppement pour les promoteurs, notamment les plus grands dentre
eux. En effet, persistant dans sa stratgie de croissance, la CGI continue raliser des rsultats
qui traduisent la puissance dun oprateur immobilier qui se dmarque par lexcellence et la
diversification de ses champs dintervention sur le march. Ses investissements portent sur le
dveloppement dun grand portefeuille de projets structurants dans toutes les villes du Royaume,
toutes catgories confondues : moyen et haut standing, logement conomique, commerces,
bureaux, projets touristiques et autres
Ainsi, au fil des trois derniers exercices faisant lobjet de lanalyse, la structure financire
de la CGI dgage un trs haut niveau de solvabilit, du fait que lendettement global atteint
1211825650.21 en fin 2011. De mme, la liquidit gnrale et rduite de la CGI ressort
respectivement de 179.32% et 79.1% du passif circulant en fin de priode. En termes
dendettement, le ratio dindpendance financire rvle un niveau notable de 73.71% en 2011.
Pour ce qui est de la rentabilit, celle-ci stablit 5,88% en termes de rentabilit conomique, et
9,09% en termes de rentabilit financire.
Dans ce sens, cette tude est loccasion pour nous de mieux visualiser le rapport entre le
secteur dactivit dune entreprise et lapprhension du poids du BFR dans lquilibre financier
global. A linstar de son programme dinvestissement prvisionnelle, il sagit ici de chercher une
optimisation de la combinaison fonds de roulement, besoin en fonds de roulement et trsorerie
nette formant lquilibre global de la CGI, travers ladoption dune structure financire
cohrente avec les spcificits du secteur dans lequel lentreprise intervient, en concentrant
laction sur le renforcement des financements permanents, la rduction comptable des crances
et la hausse des dlais de crdit fournisseurs.
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Sources bibliographiques
Ingnierie financire : Fusions, acquisitions et autres restructurations des capitaux
Legros, Georges ,Dunod Publication: 2012
Gestion financire de l'entreprise : Depallens, Georges Editeur: Dunod Publication: 1997
Ingnierie financire Thomas, Philippe, Editeur: Revue Banque dition , Publication:
2010
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