Financiamiento A Largo Plazo PDF

UNIVERSIDAD DEL ZULIA
MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS
ESTRATEGIAS FINANCIERAS
EMPRESARIALES
Conducido p
por:
Prof. MARY A. VERA COLINA
MARACAIBO, JUNIO DE 2009
2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-1
UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.
ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A
LARGO PLAZO
OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias

financieras relacionadas con la gestin del financiamiento
en la empresa, en el marco de un plan estratgico
determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de
anlisis apropiadas a cada caso.
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A
LARGO PLAZO
2 1 Revisin de conceptos introductorios.
2.1.
introductorios
2.2. Tcnicas para la estimacin del costo de capital.
2.3. Costo de capital en pases/mercados emergentes.
2.4. Utilizacin de opciones.
2.5. Project finance.
2.6. La poltica de dividendos. Implicaciones
UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO (largo plazo)

FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE LOS
ACCIONISTAS
(PROPIETARIOS)
Nuevos aportes de capital:

Acciones comunes.
Acciones p
privilegiadas.
g
FUENTES EXTERNAS
Utilidades retenidas (no distribuidas)
FUENTES INTERNAS
Decreto de dividendos en acciones
FINANCIAMIENTO DE
INSTITUCIONES
FINANCIERAS
FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE
TERCEROS
EMISION DE TITULOS DE
DEUDA (OBLIGACIONES)
OTRAS FUENTES
Prstamos a largo plazo.

Prstamos hipotecarios.
Arrendamiento financiero
Bonos.
Bonos convertibles.
Certificados de acciones
(warrants)
Arrendamiento operativo.
TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO

Anlisis
A
li i de
d impacto
i
t sobre
b ell costo
t financiero,
fi
i
ell
rendimiento y valor de la empresa
Estructura de capital
p
p
EMPRESA XXX
BALANCE GENERAL AL 31/12/200X
(en miles de bolvares)
Activos circulantes
Activo fijo
Otros activos
TOTAL ACTIVOS
220
850
30
1100
Pasivos a corto plazo

Hipoteca
Bonos en circulacin
TOTAL PASIVO
Capital Social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL
PASIVO
PATRIMONIO
200
150
220
570
200
50
280
530
1100
p
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES SEGUN LIBROS
F
Fuentes
t de
d financiamiento
fi
i i t
Hipoteca
Bonos en circulacin
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO
Capital Social
Reservas
Utilidades retenidas
TOTAL PATRIMONIO
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO
miles
il de
d bolvares
b l
150
220
370
200
50
280
530
900
%
16,67
24,44
41,11
22,22
5,55
31,11
58,89
100,00
p
EMPRESAXXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES DE MERCADO
Fuentes de financiamiento
Hipoteca
Bonos
o os een ccirculacin
cu c
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO
Valor de mercado de las acciones
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO
miles de Bs.
150
250
50
400
700
1100
%
13,63
22,73
,73
36,36
63,64
100,00
FACTORES QUE INFLUYEN EN LA

ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO
Riesgo del negocio
negocio.
Costos de cada fuente de financiamiento.
Beneficios fiscales de la deuda.
Facilidad
Facilidad para obtener recursos (solidez).
Actitud de la gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o
agresiva).
g
)
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200XAL 31/12/200X
SIN DEUDA
CON DEUDA
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administracin y ventas
( ) Utilid
(=)
Utilidadd en operaciones
i
(-) Intereses
(=) Utilidad antes de impuestos.
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,00
700
300,0
400,0
150,0
250 0
250,0
85,9
164,1
52,5
111,6
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administracin y ventas
( ) Utilidad
(=)
ilid d en operaciones
i
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,00
700
300,0
400,0
150,0
250,0
80,0
170,0

COMPARACION DE LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS Y RESULTADOS
La utilidad en operaciones no se modifica.

modifica El ROI es el mismo, el negocio genera igual
rendimiento, no lo afecta el tipo de financiamiento que recibe:
ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%
ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%
Si se evala el ROE, se observa que este rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la
Estructura de capital:
ROE con deuda = 111,6
, / 530 = 21,06
, %
ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
,
El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura financiera es lo que

se conoce como apalancamiento financiero.
financiero

COMPARACION DE LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS Y RESULTADOS
El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda,
considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo
deducible, el costo de los intereses.
Impuestos de renta sin deuda = 80,0
Impuestos de renta con deuda = 52,5
Ahorro de impuestos
p
= 27,5
,
Costo de intereses
= 85,9
Tasa de impuesto
= 32 %
Ahorro de impuestos
p
= 85,9
, * 0,32
, = 27,5
,
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Pi : ponderacin de la fuente de financiamiento i en la Estructura de capital objetivo i = 1 ... n
REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i
i = 1 ... n
CONSIDERACIONES GENERALES EN SU CLCULO:

Decidir
D idi sii se utilizarn
tili valores
l
en libros
lib
o valores
l
d mercado
de
d para las
l ponderaciones
d
i
y
los rendimientos esperados. Se recomienda la utilizacin de valores de mercado, si estn
disponibles.
Incluir los beneficios fiscales al estimar el rendimiento esperado de cada fuente de
financiamiento, cuando estos existan. El costo despus de impuestos de la fuente de
financiamiento est representado por:
Costo efectivo = Costo antes impuestos * (1 - tasa de impuesto)
CASO EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL
PLANIFICADA
FUENTE
MONTO (millones)
Prstamos a corto plazo
80
Hipoteca
130
Bonos
300
Prstamos largo plazo
120
Acciones comunes
300
Acciones privilegiadas
120
Reservas para investigacin
80
Retencin de utilidades
300
TOTAL
1430
COSTO O
RENDIMIENTO
ESPERADO (%)
27
25
21
23,5
32
28
-31
--

PONDERACIONES
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA
FUENTE
MONTO (millones) PONDERACION (%)
Hipoteca
130
10,2
B
Bonos
300
23 6
23,6
120
9,5
TOTAL PASIVO
550
43,3
Acciones comunes
300
23,6
120
95
9,5
300
23,6
TOTAL PATRIMONIO
720
56,7
TOTAL
1270
100,0
COSTOS AJUSTADOS
FUENTE
Hipoteca
B
Bonos
Acciones comunes
COSTO (%)
AJUSTE
25
21
23,5
32
28
31
0,25 * (1 - 0,32)
0 21 * (1 - 0,32)
0,21
0 32)
0,235 * (1 - 0,32)
----
COSTO AJUSTADO
(%)
17
14 28
14,28
15,98
32
28
31
FUENTE
Hipoteca
Bonos
Acciones comunes
R
Retencin
i de
d utilidades
ilid d
CPPC
COSTO
AJUSTADO
17
14 28
14,28
15,98
32
28
31
PONDERACION
10,2
23 6
23,6
9,5
23,6
9,5
23 6
23,6
COSTO
PONDERADO
1,734
3 370
3,370
1,518
7,552
2,660
7 316
7,316
24,150
Tcnicas para la estimacin

d l costo
del
t de
d capital
it l
Tcnicas para la estimacin del costo de capital

Consideraciones preliminares:
Cada fuente de financiamiento (deuda, patrimonio) espera obtener un rendimiento por
los recursos invertidos, similar al que generaran otros negocios de riesgo similar
(costo de oportunidad).
Estimar el costo de cada fuente financiera
La Estructura de capital de la empresa debera ser estimada considerando los valores

de mercado de sus componentes, en lugar de su valor en libros.
Estimar p
ponderaciones de Estructura de capital
p

Los costos utilizados deben estar ajustados por ahorros fiscales; los flujos de efectivo
se calculan despus de impuestos. Si el efectivo considera efectos inflacionarios, los
costos de capital deben expresarse en tasas nominales.
Ajustes fiscales y coherencia con FE (nominal, real)
Considerar el efecto del riesgo sistemtico sobre los rendimientos esperados en cada
fuente de financiamiento.
Estimar prima por riesgo

Posibilidad de cambios en el costo de capital durante el perodo de evaluacin (por
cambios esperados en inflacin, riesgo, Estructura de capital, otros).
Analizar cambios en el costo de capital estimado
Diferentes
if
metodologas
d l
pueden
d utilizarse
ili
para estimar
i
l costos de
los
d cada
d fuente
f
d
de
financiamiento.
S l i
Seleccionar
mtodo
t d para clculo
l l de
d los
l costos
t

El costo promedio ponderado de capital:
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Pi : ponderacin de la fuente de financiamiento i en la Estructura de capital objetivo i = 1 ... n

REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i
i = 1 ... n

Para su estimacin se requiere (Copeland, 2000):
Valores de mercado actuales.

Ponderacin de cada fuente de
financiamiento en la Estructura de
capital objetivo.
Comparacin con otras

empresas.
Planes de la gerencia en
cuanto a la composicin de la
EF.

Para su estimacin se requiere (Copeland, 2000):
Pasivos.
Estimacin del costo de oportunidad de
cada
d fuente
f
t de
d financiamiento.
fi
i i t
Combinaciones (hbridos)
Patrimonio comn.
Costo de capital del patrimonio:
ALGUNOS MODELOS
CAPM
APM
Modelo de valuacin de activos de capital (CAPM)

Modelo de valuacin por arbitraje (APM)
Modelo que considera un solo factor
Modelo multifactorial

CAPM
ks = rf +
E(rm) - rf * (beta)
Modelo que considera un solo factor
ks : costo de capital de patrimonio

(rendimiento esperado)
rf : tasa libre de riesgo
E(rm) : rendimiento esperado del mercado
E(rm) - rf : prima por riesgo del mercado
beta : riesgo sistemtico del activo

Consideraciones sobre beta en el CAPM
Representa el riesgo sistemtico de las acciones comunes de una empresa.
Indica el grado de variacin en el rendimiento de las acciones ante variaciones
en el rendimiento del mercado de capitales.
rs = a + (b
(beta)) rm
beta = Cov(rm, rs)
Var (rm )
beta = (rmi -rm)(rsi -rs)
(rmi -rm)
rm : rendimiento del mercado

rs : rendimiento del activo
EJEMPLO

APM
ks = rf +
Modelo multifactorial
E(F1) - rf * beta1 + E(F2) - rf * beta2 + ... + E(Fk) - rf * betak
E(Fk) : rendimiento esperado de un portafolio relacionado con el factor

k e independiente de otros factores.
betak : sensibilidad del rendimiento del activo al factor k
Costo de capital del patrimonio en mercados emergentes

Resulta difcil aplicar los modelos expuestos en mercados poco
desarrollados, p
por lo q
que se requieren
q
enfoques
q
alternativos
VARIEDAD DE MTODOS
Disear una metodologa adaptada al caso y FLEXIBLE !
PROPUESTA DE COPELAND y Otros (2000):

Estimar tasa libre de riesgo: varios mtodos. Ejemplo: pas referencia EUA
Riesgo soberano = riesgo de crdito + riesgo pas = (rend. bono local) (rend. bono EUA sin riesgo)
6%
6% =
12 %
rf =(Rend. bono local) - (riesgo soberano) +/- (diferencial de inflacin)

rf =
rf =
12 %
17 %
6%
(15% - 4%)
Puede estimarse tambin una tasa qque incluya

y el riesgo
g ppas:
Riesgo pas = 4%
rf =
17 % + 4% = 21%

Estimar beta: utilizando

tili ando valores
alores internacionales y transformndolos de acuerdo
ac erdo a los niveles
ni eles de
apalancamiento
beta (ca) = 1 + (1 - Tc)
Deuda
beta (sa)
Patrimonio
EJEMPLO
Prima por riesgo del mercado: utilizar niveles internacionales, recomendado entre 4,5% y 5%
sin riesgo pas
* (beta)
ks = rf +
E(rm) - rf
ks = rf +
E(rm) - rf * (b
(beta)) + riesgo
i
pas
Utilizacin de opciones en el financiamiento.
Certificados de opcin
WARRANTS
Obligaciones convertibles
Obligaciones con amortizacin

anticipada
Utilizacin de opciones en el financiamiento.
OPCIN: En el mercado a plazo, el derecho de comprar (call) o de

vender (put), en un tiempo estipulado y a precio fijo, una materia prima
o un producto financiero. El derecho que tiene el comprador de la
opcin se ejerce a su discrecin, mientras que para el emisor existe una
obligacin contingente hasta la expiracin de la opcin.
DIVERSOS MTODOS DE VALORACIN
Financiamiento por proyectos (project finance)
Establecimiento de unidad independiente para el desarrollo de

proyecto, con activos independientes de los de sus socios
promotores.
Los prestamistas tienen como nica garanta fundamental de sus

prstamos los flujos de caja generados y los activos del proyecto.
Elevado grado de apalancamiento financiero del proyecto.

Complejos acuerdos contractuales entre las distintas partes:
promotores clientes,
promotores,
clientes proveedores,
proveedores etc..
etc
Fuente: Mascareas, 1999

Representa una adecuada distribucin de riesgos (y beneficios)

entre las
l partes intervinientes
i
i i
que ms
adecuadamente
d
d
l pueden
los
d
gestionar.
A diferencia de otras formas de financiacin basadas en activos,

activos el
proyecto ha de superar un test de viabilidad tcnica.
Las hiptesis
p
utilizadas p
para la p
previsin de flujos
j de caja
j p
pueden
ser independientemente verificadas, de forma que el anlisis de
riesgo pueda demostrar que exista una alta probabilidad de
devolucin de la deuda, imponiendo as una rigurosa disciplina de
control y gestin de los resultados del proyecto.


Criterio
Financiacin directa
Financiacin de proyectos
Independiente.
Corporativa
Flujos de caja,
caja activos y riesgos
Flujos de caja, activos y riesgos de
el proyecto se segregan de los de
diferentes activos se combinan.
sus promotores
Organizacin
Responsabilidad fundamental del

equipo de direccin en la gestin
corriente
corriente.
Los accionistas estn representados
por el Consejo de Administracin.
Control muy limitado por parte de los
inversores
(accionistas)
de
la
compaa.
Control de
gestin
El equipo de direccin es
res-ponsable de la gestin
corriente, pero est sometido a
mayor control.
Los
diferentes
acuerdos
contractuales entre las distintas
partes involucradas en el
proyecto requieren de un mayor
control de la gestin.

Criterio
Financiacin directa
Los
proveedores
de
financiacin externa no tienen
derecho al recurso (o est
limitado) a los activos y
garantas
del
d l promotor.
La exposicin al riesgo es
especfica del proyecto.
La
estructura del proyecto
distri-buye los riesgos entre
aquellas partes capaces de
gestionarlo de la forma ms
adecuada.
d
d
Los proveedores de financiacin

externa tienen derecho al recurso a los
activos y garantas del pro-motor.
Los riesgos estn diversificados en la
cartera de activos del promotor.
Se
S pueden
d
transferir
f i ciertos
i
riesgos
i
mediante coberturas, etc.
Riesgos
Costes de
agencia
Mayor exposicin a los costes de Menor exposicin a los costes

agencia.
de agencia.


Criterio
Financiacin directa
Flexibilidad
financiera
La financiacin se obtiene de forma Complejidad al estructurar la

rpida.
financiacion, que por tanto
Los flujos de caja generados peden requiere ms tiempo.
redistribuirse
entre
diferentes Los flujos de caja del proyecto
proyectos.
son exclusivos del mismo.
Garantas
G
t
sobre la
financiacin
El proveedor
d de
d financiacin
fi
i i
considerar fundamental o
exclusivamente a los flujos de
El
proveedor
de
financiacin
caja
j y activos del pproyecto
y
considerar
id
la
l totalidad
t t lid d de
d activos
ti
y
como la garanta de devolucin
garantas del promotor.
de la financiacin.
Las caractersticas del prstamo son
Generalmente
el
acuerdo
ms ggeneralistas.
contractual
t t l de
d prstamo
t
se
adapta a las caractersticas del
proyecto.


Criterio
Financiacin directa
Otras partes intervinientes en el

proyecto pueden complementar la
capacidad de endeudamiento del
promotor.
La capacidad de endeudamiento del
Utilizacin de parte de la promotor se incrementa de forma
capacidad de endeudamiento efectiva, e idealmente el impacto sobre
del promotor.
su calidad crediticia ser escaso al
aislar el proyecto del resto de la
Afecta a su calidad crediticia.
compaa.
El mayor apalancamiento finan-ciero

permite aprovechar las ventajas
fiscales del mismo, ha
ha-biendo
biendo aislado
los riesgos que implica.
Capacidad de
endeudamiento
F t M
Fuente:
Mascareas,
1999
Criterio
Financiacin directa
Problemas en un proyecto
concreto pueden poner en
riesgo a la totalidad de la
compaa.
Los
proveedores
de
financiacin ejecutarn sus
ggarantas hasta donde sea
necesario sobre la totalidad de
activos del promotor.
Quiebra
El riesgo de quiebra del proyecto est
aislado del resto de la compaa.
Las posibilidades de recuperar la
financiacin facilitada por parte de los
proveedores de la misma son limitadas
a los activos del pro-yecto, al ser esta
fi
financiacin
i i sin
i recurso o con recurso
limitado.
F t M
Fuente:
Mascareas,
1999
DETERMINANTES DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS
DETERMINANTES DE LA POLTICA DE DIVIDENDOS

Oportunidades de inversin.
Gravamen sobre los dividendos.
Estabilidad en las utilidades.
Existencia de alternativas de financiamiento.
Restricciones de la deuda.
Informacin hecha pblica a los mercados.
Caractersticas de los accionistas: edad y riqueza/pobreza

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UNIVERSIDAD DEL ZULIA

MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS

Prof. MARY A. VERA COLINA

MARACAIBO, JUNIO DE 2009

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-1

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-2

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-3

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO (largo plazo)

Nuevos aportes de capital:

Utilidades retenidas (no distribuidas)

Decreto de dividendos en acciones

Prstamos a largo plazo.

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-4

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-5

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

Pasivos a corto plazo

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-6

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-7

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-8

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

FACTORES QUE INFLUYEN EN LA

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-9

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-10

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

La utilidad en operaciones no se modifica.

El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura financiera es lo que

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-11

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ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

2009. Mary A. Vera Colina. EF- 2-12

UNIVERSIDAD DEL ZULIA. MAESTRA EN GERENCIA DE EMPRESAS.

ESTRATEGIAS FINANCIERAS EMPRESARIALES

UNIDAD 22. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

CONSIDERACIONES GENERALES EN SU CLCULO: