Valoracin de Empresas

Las proyecciones
financieras como elemento
clave en la valoracin
l

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Estrategia Financiera

N 325 Marzo 2015

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Cmo ha crecido una compaa? Cmo ha generado su rentabilidad? Qu inversiones ha

necesitado hacer? Cmo se ha financiado? Vamos a centrar este artculo en las cuestiones
principales a tener en cuenta a la hora de elaborar las proyecciones financieras de cuenta
de resultados y balance, precedido de una breve referencia a la etapa de anlisis histrico.
Conocer que ha ocurrido en el pasado es fundamental para opinar sobre lo que puede ser
razonable qu ocurra a futuro. Una vez comprendido el pasado de la compaa empezamos
a dibujar su futuro a travs de la construccin de un modelo financiero que nos permita
obtener las proyecciones financieras de la cuenta de resultados y del balance de situacin
Francisco Duato
Socio en Valencia ONEtoONE Corporate Finance

l diccionario de la Real Academia Espaola

de la lengua define la palabra valor como
grado de utilidad o aptitud de las cosas,
para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar o deleite. Tomando esta referencia podramos
decir que valorar una compaa supone determinar
el grado de utilidad que puede tener la misma para
sus accionistas o para cualquier tercero interesado.
Cuando hablamos del valor de una compaa
nos referimos siempre al valor de sus acciones. Para
calcularlo, con rigor, necesitamos aplicar un mtodo
generalmente aceptado por la comunidad financiera. Entre los ms aceptados existen cuatro grupos
de mtodos: los basados en valores contables, en la
cuenta de resultados, en el fondo de comercio y en el
descuento de flujos de caja.
El problema fundamental de algunos de estos
mtodos es que para determinar el valor se basan
exclusivamente en valores contables histricos. Imaginemos dos compaas con unos estados financieros histricos relativamente parecidos y con perspectivas a futuro radicalmente diferentes, tendra
sentido que su valor fuera similar? Evidentemente
no tendra mucho sentido, es por este motivo que
el grupo de mtodos ms adecuado, bajo hiptesis
de continuidad en la actividad de la compaa, es el
basado en los flujos de caja esperados.
Una confusin habitual es tratar los conceptos
de valor y precio como sinnimos. El precio es el resultado de una negociacin y es el importe que alguien ha pagado por las acciones de una compaa,
el valor es lo que debera haber pagado. En este sentido es conocida la frase del inversor Warren Buffett:
precio es lo que pagas, valor es lo que tienes.
Valorar una compaa por descuento de flujos de
caja es un proceso que debe cubrir las siguientes fases:
Anlisis histrico de los estados financieros de la
empresa y de la competencia.
Preparar las proyecciones financieras: cuenta de
resultados y balance.
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Calcular los flujos de caja: flujo de caja libre, de la

deuda y del accionista.
Determinar los parmetros de valoracin: coste de la deuda, de los fondos propios, valor de
mercado de la deuda y de los fondos propios y
clculo del valor terminal.
Clculo del valor de la compaa y de sus
acciones.
La fase ms sensible es la construccin de las proyecciones financieras, ya que de ellas se derivan unos
flujos de caja mayores o menores. Habitualmente los
manuales de valoracin de empresas arrancan con el
clculo de los flujos de caja y se centran en la problemtica de la determinacin de los parmetros de
valoracin y en los distintos enfoques de valoracin.
Por este motivo, vamos a centrar el artculo en las
cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de
elaborar las proyecciones financieras de cuenta de
resultados y balance, precedido de una breve referencia a la etapa de anlisis histrico.

ANLISIS HISTRICO ESTADOS

FINANCIEROS Y COMPETENCIA
Conocer que ha ocurrido en el pasado es fundamental para opinar sobre lo que puede ser razonable
qu ocurra a futuro. Para ello debemos hacer un anlisis financiero de la cuenta de resultados y el balance
de la compaa de, al menos, los tres ltimos aos
que podramos sintetizar en los ratios que aparecen
en el cuadro 1.
El anlisis del cuadro 1 persigue dar respuesta a
las siguientes preguntas: cmo ha crecido la compaa?, cmo ha generado su rentabilidad?, qu
inversiones ha necesitado hacer?, cmo se ha financiado? El anlisis de la serie histrica debe alertarnos
sobre las variables que en un momento dado sufren
un cambio brusco en su valor o tendencia. Es fundamental no quedarnos en el plano estrictamente
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Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin

Cuadro 1. Anlisis estados financieros cuenta

de resultados y balance

conlleva cada una de ellas, la rentabilidad de la empresa y la forma de alcanzar el equilibrio financiero.
A fin de poder concretar esos planes contingentes es preciso determinar muy claramente qu
variables son clave y en qu medida estn sujetas
a incertidumbre. Una vez identificadas simularemos
distintos niveles de las mismas para ver si las situaciones resultantes son o no sostenibles.
Tcnicamente elaborar cuentas de resultados y
balances previsionales supone formular una serie de
hiptesis que van a explicar el resultado de sus principales magnitudes para un perodo de tiempo que
habitualmente es de cinco aos. Es muy importante
especificarlas bien, para ver su razonabilidad, su coherencia con las tendencias del sector y para establecer
las bases de un anlisis ex post que nos permita comprender las desviaciones respecto a los datos reales.
Veamos, en base a nuestra experiencia y opinin, las
principales cuestiones a tener en cuenta a la hora de
proyectar la cuenta de resultados y el balance.

Cuenta de resultados previsional

Cuando simulamos cuentas de resultados tenemos que asumir que no debemos estructurarlas con
el mismo grado de detalle con el que obtenemos la
informacin real suministrada por la contabilidad. El
grado de detalle depender de las variables que identifiquemos como crticas y que sean susceptibles de
comparacin al simular distintos escenarios.
La estructura de la cuenta de resultados que
proponemos no sigue la estructura formal del Plan
General de Contabilidad, pretende una aproximacin
ms analtica que permita conocer los mrgenes intermedios que genera la compaa. Un posible formato sera:
numrico y buscar una explicacin con la direccin
de la compaa que nos permita comprender realmente qu ocurri. Adems, es interesante replicar
el anlisis financiero anterior a las empresas que forman nuestro crculo de competencia como forma de
identificar las mejores prcticas del sector.
Una vez comprendido el pasado de la compaa
empezamos a dibujar su futuro a travs de la construccin de un modelo financiero que nos permita
obtener las proyecciones financieras de la cuenta de
resultados y del balance de situacin.

PROYECCIONES FINANCIERAS: CUENTA DE

RESULTADOS Y BALANCE
Los estados financieros previsionales son el reflejo de la estrategia de la empresa, ya que cuantifican
sus directrices estratgicas concretadas en programas y planes de accin. Adems de este cometido,
desempean otro muy interesante, ayudan a seleccionar entre las alternativas disponibles. En efecto,
al cuantificar las distintas alternativas obtenemos
informacin sobre las necesidades financieras que

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Ventas
- Coste de Ventas
Margen Industrial
- Gastos Comerciales Variables
Margen Comercial
- Gastos de Personal
- Otros Gastos de Explotacin
EBITDA
- Amortizaciones
- Deterioros
EBIT
(+/-) Resultado Financiero
(+/-) Resultado Extraordinario
Beneficio antes de Impuestos
- Impuesto sobre Beneficios
Beneficio Neto
- Dividendos
Beneficio Retenido
Veamos las principales cuestiones a tener en
cuenta a la hora de calcular cada de las variables.
a) Ventas
El presupuesto de ventas nos vendr validado
desde la direccin comercial y tendr que ser coN 325 Marzo 2015

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Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin

herente con las tendencias del sector y el posicionamiento de la compaa. Hay empresas que tienen
muy pocas referencias de producto, pero no es lo
habitual. Cuando la compaa maneja un porfolio de
productos amplio resulta inviable, y poco prctico,
plantear la previsin de ventas referencia por referencia, en este caso debera plantearse, al menos, con
el siguiente detalle:
Detalle de ventas previstas por familias de productos relevantes.

Valorar una compaa supone

determinar el grado de utilidad
que puede tener la misma para sus
accionistas o para cualquier
tercero interesado

Precios de venta medios por familia.

Distribucin de la cifra de ventas por mercados.
Si se trata de una empresa de servicios ser interesante proyectar las ventas por unidades de negocio
o por actividades.
Esta segmentacin es importante porque, como
veremos despus, puede condicionar el valor absoluto de nuestro margen comercial.
b) Coste de ventas
Si nos enfrentamos a una empresa industrial, el
coste de las unidades vendidas est compuesto por
el coste de materiales, los gastos de personal y los
servicios exteriores consumidos en la produccin. Lo
ideal es conocer esa estructura para cada una de las
familias o unidades de negocio porque nos permitir
estimar sus respectivos mrgenes y, por tanto, evaluar el impacto sobre el margen total de los distintos
mix de ventas posibles.
En empresas de servicios tambin podemos hacer
este planteamiento, normalmente y sin obviar peculiaridades, el coste de materiales suele aparecer sustituido por la subcontratacin de trabajos a terceros

y adquieren un mayor peso los gastos de personal de

las personas dedicadas a la produccin del servicio.
Al resultado que obtenemos despus de restar a
las ventas el coste de ventas lo llamamos margen
industrial.
c) Gastos comerciales variables
Bsicamente incluimos dentro de este grupo
aquellos gastos de naturaleza comercial que se manifiestan exclusivamente si la empresa vende y que
no afloran en caso contrario. En la prctica la casustica suele reducirse a dos casos: las comisiones
sobre ventas por unidad vendida y los transportes
sobre ventas, cuando la logstica de entrega est
subcontratada. El resto de gastos comerciales tendrn la consideracin, por su naturaleza, de gastos
de estructura.
d) Margen comercial
El margen comercial se obtiene despus de restar
al margen industrial los gastos comerciales variables.
Es muy importante llegar a este punto desde un anlisis riguroso de las ventas y costes por familias o
unidades de negocio en el pasado.

Cuadro 2. Datos histricos

Cuadro 3. Previsiones

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A modo de ejemplo, deliberadamente simplificado, imaginemos que nuestra compaa solo tiene dos
familias de productos, o unidades de negocio, y que
hemos sido capaces de segmentar la informacin del
ltimo ao para cada una de ellas (ver cuadro 2).
Si esta compaa se planteara mantener como
previsin de ventas para el ejercicio siguiente los 10
millones facturados el ao anterior (manteniendo
constantes los mrgenes por producto), pero cambiando el mix de ventas (el producto A con un peso
del 40% y el producto B el 60% restante) y desconociera sus mrgenes por producto, presupuestara
un margen comercial de 4,8 millones de euros; sin
embargo, al conocerlos presupuestara los datos que
se ofrecen en el cuadro 3.
No considerar el impacto del cambio en el mix
de ventas en este caso nos hubiese llevado a considerar un margen comercial 600 mil euros mayor al
que obtendramos en la realidad. Conocer el margen
comercial con el que opera la compaa nos permite
saber el beneficio neto que obtiene por sus ventas y,
por tanto, los gastos de estructura que puede asumir.
e) Gastos de personal
Consideraremos dentro de esta rbrica exclusivamente los gastos de las personas que no hemos
considerado dentro del coste de ventas. Al igual que
para el coste de ventas, consideraremos como gasto
de personal la totalidad del coste con independencia
de la forma de percepcin, normalmente: sueldo, seguridad social, aportaciones a planes de pensiones,
formacin, seguros mdicos y otros gastos sociales.
El montante de esta partida tiene que ser razonable con el tamao de la compaa y, en este sentido,

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es interesante definir indicadores que permitan verificar la razonabilidad del dato global. Por ejemplo,
se puede verificar el dimensionamiento del departamento comercial en base a las ventas y al departamento administrativo-comercial en base al nmero
de pedidos.
f) Otros gastos de explotacin
En esta rbrica incluiremos los servicios de
arrendamientos, mantenimiento, servicios profesionales, seguros, comisiones bancarias, relaciones pblicas, suministros y resto de servicios exteriores no
contemplados en el coste de ventas ni en los costes
comerciales variables.
A fin de evitar, en la medida de lo posible, una estimacin global, cuando el volumen de datos lo permite, suele ser prctico descomponer cada una de las
rbricas anteriores por conceptos globales de gasto.
De esta forma es ms fcil opinar sobre su grado de
recurrencia a futuro y sobre su importe previsto.
g) EBITDA
Son las siglas en ingls de Beneficio Antes de
Intereses, Impuestos, Provisiones y Amortizaciones
(Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and
Amortizations). Se calcula aadiendo al resultado de
explotacin las amortizaciones y provisiones y a menudo se confunde este resultado intermedio con un
flujo de caja. En este punto es interesante analizar el
comportamiento del EBITDA sobre ventas que obtenemos en las proyecciones con respecto al histrico
y a nuestra competencia, si detectamos cambios importantes es recomendable revisar la bondad de las
hiptesis definidas hasta aqu para confirmar o no
su validez.

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Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin

h) Amortizaciones y provisiones
El clculo de las amortizaciones previstas hay
que secuenciarlo en dos pasos.
En primer lugar, calcularemos las amortizaciones
correspondientes al inmovilizado adquirido hasta
la fecha en que estamos elaborando las proyecciones, multiplicando los valores de adquisicin
por sus respectivos coeficientes de amortizacin.
En segundo lugar, calcularemos las amortizaciones correspondientes a las inversiones previstas
para cada uno de los aos que componen el horizonte temporal de proyeccin. Al tratarse de
inversiones previstas quizs no podamos precisar
el mes en que se materializarn, para solucionar
esta cuestin suele considerarse la mitad de la
amortizacin anual para cada inversin en su
primer ao.
Las provisiones representan prdidas de valor en
determinados activos que tienen carcter reversible.
El ejemplo ms habitual es el deterioro de crditos
comerciales, es decir, cuando tenemos dudas sobre
si vamos a cobrar o no una factura pendiente de un
cliente. En este caso, y en el resto que se pudieran
dar, tenemos que ver si habitualmente soportamos
este tipo de provisiones o si se trata de casos aislados. Si las soportamos con frecuencia tendremos
que hacer una estimacin del porcentaje que han
supuesto en el pasado sobre las ventas y extrapolarlo. En caso contrario el anlisis se puede reducir a
revisar la antigedad de los saldos de clientes y determinar la provisin a hacer, en el primer ejercicio
de proyeccin, para reducir la deuda de clientes a su
importe cobrable.
Cuando restamos las amortizaciones y provisiones al EBITDA obtenemos el EBIT (Earnings Before
Interests and Taxes) o resultado de explotacin.
i) Resultado financiero
El clculo del resultado financiero puede diferir
dependiendo del propsito de las proyecciones. Si las
vamos a utilizar para valorar la compaa por descuento de flujos de caja, los gastos financieros se calculan sobre la deuda final del perodo anterior. Si las
proyecciones se van a utilizar en el marco de la planificacin financiera ser necesario interactuar con
el balance para poder calcular el resultado financiero.
Los ingresos financieros, si los hay, se calcularn
por los saldos medios de las inversiones remuneradas
al tipo de inters pactado. Los ingresos financieros
no se consideran a efectos del clculo del flujo de
caja del accionista.
j) Impuesto de Sociedades
Para calcular el gasto por Impuesto de Sociedades aplicaremos el tipo efectivo correspondiente al
beneficio antes de impuestos. En este punto suele
asumirse que la base imponible del impuesto coincide con el beneficio antes de impuestos, si existen
diferencias permanentes o temporales identificadas
cabe hacer el ajuste para llegar a la base imponible.
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El precio es el resultado de una

negociacin y es el importe que
alguien ha pagado por las acciones
de una compaa, el valor es lo
que debera haber pagado
Cuadro 4. Balance previsional

k) Beneficio neto y beneficio retenido

El beneficio neto es el que obtenemos despus de
impuestos y el beneficio retenido es el resultado de
restar al anterior los dividendos a pagar en el ejercicio. El beneficio que pasa a los fondos propios del
balance previsional es el retenido.

Balance previsional
El balance previsional recoge el impacto de las
distintas decisiones de inversin y nos informa sobre
nuestra situacin financiera prevista; por tanto, para
proyectarlo debemos tener como soporte los criterios
con los que vamos a gestionar cada una de las reas
de la empresa. El formato utilizado para construir el
balance previsional suele coincidir con el propuesto
por el Plan General de Contabilidad (ver cuadro 4).
Las partidas a proyectar sern aquellas que tengan un peso especifico relevante, veamos las ms
habituales.
a) Plan de inversiones
Las decisiones de capacidad productiva determinarn el volumen de inversin necesario en activos
no corrientes y, con ello, una parte de la demanda de
fondos de la empresa. El inmovilizado en el balance
proyectado se obtendr como suma de la inversin
inicial del perodo y el plan de inversiones.
No obstante lo anterior, cuando no hay previstas
inversiones significativas suele hacerse la hiptesis de
Estrategia Financiera

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Valoracin de Empresas
Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin

Frmula 1:

Frmula 2:

Frmula 3:

Frmula 4:

Frmula 5:

que las inversiones a hacer en el ejercicio son de reposicin. Es decir, se considera que la cifra de inversiones nuevas es igual al incremento de las amortizaciones acumuladas en el ejercicio, as el inmovilizado
neto se mantiene constante.
b) Existencias
Los factores que van a condicionar la inversin
en existencias son: la evolucin de los costes de compra (empresa comercial) o de produccin (empresa
industrial), el volumen de ventas previsto y la poltica
de aprovisionamientos.
Si la empresa es comercial podemos cuantificar
la inversin en mercaderas utilizando el ratio Existencias en das de Ventas (EdV) y considerando un
valor objetivo del mismo (ver frmula 1).
Si la empresa es industrial puede tener hasta tres
tipos distintos de existencias: materias primas, productos en curso y productos terminados.
La inversin en materias primas podemos estimarla utilizando el ratio Materias Primas en das de
Compra (MPdC) y considerando un valor objetivo del
mismo (ver frmula 2).
Los productos en curso son muy especficos de
cada sector; a modo de ejemplo, en empresas constructoras las existencias en curso se pueden estimar
en funcin del grado de avance esperado de las obras
en curso.
Los productos terminados se estiman de la misma forma que las mercaderas.
Por ltimo, a fin de evaluar la razonabilidad de
la inversin total en existencias en empresas industriales, podemos comparar la rotacin de los stocks
totales con los valores histricos y de la competencia.
Para ello podemos utilizar el ratio:

Coste de Ventas
Rotacin=

Existencias Totales

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Estrategia Financiera

c) Clientes
Para hacer la previsin del saldo de clientes tenemos que definir el plazo de cobro con el que vamos
a operar. Este criterio deber estar en consonancia
con la realidad que hemos puesto de manifiesto al
analizar nuestros estados financieros histricos. Para
ello partimos de la definicin del ratio Plazo Medio
de Cobro (PMC) (ver frmula 3).
En este punto hay que tener en cuenta una precaucin importante. El clculo anterior asume implcitamente que la distribucin de las ventas a lo largo
del ao es uniforme, si no es as debemos tener en
cuenta el patrn de estacionalidad.
d) Tesorera
El volumen de tesorera necesario (tesorera operativa) es un objetivo que se plantear en funcin de
las necesidades concretas de cada empresa.
Para calcularla hay que preguntarse cmo organiza la compaa sus flujos de pagos. Si la empresa
tiene das fijos de pago, por ejemplo dos das al mes,
tiene sentido calcular la tesorera operativa como un
importe fijo que se corresponda con el volumen medio de pagos de los cuatro o cinco primeros das de
un mes.
Por el contrario, si la compaa atiende a sus pagos en la fecha de vencimiento de sus facturas suele
utilizarse un criterio en lnea con un determinado
nmero de das de pago a proveedores, normalmente
cuatro o cinco como mnimo. En este caso suele utilizarse el ratio Tesorera en das de pago a Proveedores (TdP) y tendremos que definir el nmero de das
de tesorera que queremos mantener (ver frmula 4).
En ambos casos, el rango de 4-5 das se justifica
porque el tiempo mnimo que nos puede costar hacer
movimientos entre cuentas bancarios, en trminos
de valor, es de 2-3 das.
e) Fondos propios
La evolucin de los fondos propios tendr como
punto de partida los fondos propios iniciales a los
que sumaremos el beneficio retenido ao a ao y las
ampliaciones de capital que la compaa se plantee
hacer.
f) Deuda financiera
La deuda financiera a corto y a largo tiene dos
vertientes, la primera es la deuda ya contratada en el
ltimo ejercicio histrico y la segunda es la financiacin adicional necesaria, de la que nos ocuparemos
en el ltimo apartado.
Para simular la evolucin de la deuda actual tenemos que recopilar los cuadros de amortizacin de
todos los prstamos contratados por la compaa y
poner los saldos a corto o largo plazo en funcin de
su plazo de exigibilidad.
g) Recursos espontneos
Como recursos espontneos entendemos todos
aquellos pasivos corrientes que no tienen un coste
financiero. Las partidas ms habituales a simular son:
proveedores y Administraciones Pblicas.
Proveedores. Para calcular el saldo previsto
de proveedores utilizamos el ratio Perodo
N 325 Marzo 2015

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Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin

Al igual que hemos comentado para la cuenta de

clientes, es conveniente revisar la estacionalidad de
las compras.
Administraciones Pblicas. En este apartado
debemos considerar al menos dos partidas: la
deuda por impuesto sobre sociedades y la deuda
por IVA.
Haciendo todas las hiptesis simplistas posibles,
el saldo previsto como deuda por Impuesto de Sociedades se suele asimilar con el gasto por Impuesto de
Sociedades de la cuenta de resultados. No obstante,
tal y como apuntbamos, si tenemos identificadas
diferencias temporales recurrentes podemos simular
tambin la evolucin de los impuestos anticipados o
diferidos.
Para estimar la deuda o el crdito por IVA tendremos que estimar qu porcentaje de nuestras ventas,
compras y gastos sujetos a IVA se dan en el ltimo
perodo (mes o trimestre en funcin del tamao de
la empresa) y multiplicarlos por sus respectivos tipos
impositivos.
h) El cuadre del balance
Una vez proyectadas una a una todas las partidas
anteriores, nos encontraremos que el importe total
de activo y pasivo previsional no cuadra.
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Si el activo es mayor que el pasivo significa que la

compaa necesita ms deuda y cuadraremos la diferencia a travs del concepto Financiacin Adicional
Necesaria del pasivo corriente. En caso contrario,
significa que la compaa genera caja por encima
del importe considerado como tesorera operativa y
cuadraremos la diferencia a travs del concepto Excedentes de Tesorera del activo corriente.
Una vez finalizadas las proyecciones es importante replicar para la cuenta de resultados y el balance previsional el anlisis financiero que hicimos para
los estados financieros histricos a fin de ver la consistencia de los valores histricos con los previstos.
Si existen cambios bruscos es aconsejable revisar las
hiptesis que se vean afectadas a fin de determinar si
hay o no un error a la hora de formularlas.
A partir de aqu ya podemos seguir con un manual de valoracin de empresas para concluir el
proceso.

SLO EN
http://estrategiafinanciera.
wke.es

Medio de pago a Proveedores (PMP) y definiremos el nmero de das de pago objetivo (ver
frmula 5).

Acceda a:
Gua del financiero para valorar empresas
Valoracin de empresas mediante el mtodo del descuento de flujos de tesorera
Valoracin de empresas en pymes y
micropymes: una cuestin de fiabilidad/
simplicidad
Subjetividad y valoracin relativa

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