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PARTICIPANTES
Coordenao
Bruno Guimares Bastos
ESTRATEGIA/API
Elaborao
Andr Pompeo do Amaral Mendes
ESTRATEGIA/API
ESTRATEGIA/API
ESTRATEGIA/API
ESTRATEGIA/API
ESTRATEGIA/API
ESTRATEGIA/API
Colaborao
ESTRATEGIA/EMN
NOVOS-NEGOCIOS/DN
AB-PQ/PI/GPCP
INTER-DN/EP
E&P/CORP/EGP/PP
TRIBUTARIO
GE-CORP/SMS
PLAFIN/GR
E&P-CORP/RA
AB-CR/RX
GE-OP/LOGSTICA/PCL
AB-CR/PP
ESTRATEGIA/PO
2
ESTRATEGIA/EMN
E&P-CORP/NN/DNP
PLAFIN/GR
GE-CORP
COMUNICAO/CN
PLAFIN/PA
REPAR/PC
PLAFIN/PA
AB-CR/PP/GP
ADMINISTRAO TRIBUTRIA
ESTRATEGIA/AOI
E&P-CORP
GE-CORP/PAE/PIP
PLAFIN
RH/UP/EGN
UN-BC/ATP-MRL/OP-P32-P47/GEPLAT-32
AB-CR/PP/GP
INTER-DN/EP
GE-MC/PLANEST/PRECIF
BNDES
FINPROJ
E&PENGP/ RR/DPR
AB-RE/EM/QRA
3
E&PENGP/ RR/DPR
Estratgia/AOI
ENGENHARIA/IETEG/IEE/IPNNE
SMS
TRIBUTRIO/TF
E&P-ENGP/RR/DPR
SMS/SMS
Tarcsio Rangel
AUDITORIA/AB
Editorao
Vnia Deleprane
ESTRATEGIA/API
APRESENTAO
de
estudos
com
tica
scio-econmica,
buscando
mensurar
as
SUMRIO
1
INTRODUO .................................................................................................... 11
Introduo .................................................................................................. 14
2.2
Conceituao............................................................................................... 15
2.3
2.3.1
2.3.2
2.3.2.1
2.3.2.2
2.3.2.3
2.3.3
2.3.3.1
2.3.3.2
2.3.3.3
2.3.3.4
2.3.3.5
2.3.4
Indicadores Econmicos......................................................................... 22
2.4
2.5
2.5.1
Objetivo ............................................................................................... 37
2.5.2
Metodologia.......................................................................................... 37
2.5.2.1
Introduo ..................................................................................... 37
2.5.2.2
2.5.2.3
2.5.2.4
2.6
2.7
Recomendaes........................................................................................... 49
3.2
Investimento ............................................................................................... 51
3.2.1
Valor residual........................................................................................ 52
3.2.2
Depreciao.......................................................................................... 54
7
3.2.3
3.2.4
Transposies temporais........................................................................ 56
3.2.5
3.2.6
Fator de localizao............................................................................... 57
3.2.7
Contingncias ....................................................................................... 57
3.2.8
3.2.9
3.2.10
3.3
3.3.1
Custos operacionais............................................................................... 59
3.3.2
Overhead ............................................................................................. 59
3.3.3
3.3.4
3.3.5
3.3.6
3.3.7
Custos afundados.................................................................................. 61
3.4
Receitas ou Benefcios.................................................................................. 62
3.4.1
Penalidades Contratuais......................................................................... 62
3.5
3.6
Outros Parmetros....................................................................................... 65
3.6.1
Mercado ............................................................................................... 65
3.6.2
3.6.3
3.6.4
3.6.5
3.6.6
3.6.7
TRIBUTOS ......................................................................................................... 71
4.1
4.2
Participaes Governamentais....................................................................... 75
4.2.1
4.2.2
Royalties .............................................................................................. 75
4.2.3
4.2.4
4.3
4.4
Recomendaes........................................................................................... 77
Conceituao............................................................................................... 78
5.2
Diretrizes Petrobras..................................................................................... 79
5.3
Procedimentos Legais................................................................................... 79
5.3.1
5.3.2
5.3.3
5.4
6
Recomendaes........................................................................................... 81
ANLISE DE SENSIBILIDADE............................................................................... 83
6.1
Conceituao............................................................................................... 83
6.2
Metodologia ................................................................................................ 83
6.3
Cenrios ..................................................................................................... 86
6.4
Recomendaes........................................................................................... 88
ANLISES DE RISCO........................................................................................... 89
7.1
7.1.1
Introduo............................................................................................ 89
7.1.2
Conceituao ........................................................................................ 90
7.1.3
Metodologia.......................................................................................... 92
7.1.4
7.2.1
Introduo.......................................................................................... 100
7.2.2
Metodologia........................................................................................ 101
7.2.3
7.3
7.3.1
Introduo.......................................................................................... 104
7.3.2
7.3.3
7.4
8
8.1
8.2
8.3
8.4
8.5
8.5.1
8.5.2
8.5.3
8.5.4
8.5.5
8.5.6
8.6
8.7
8.8
8.9
Recomendaes........................................................................................ 123
Conceituao............................................................................................. 125
9.2
9.3
9.4
9.5
9.6
Recomendaes......................................................................................... 132
BIBLIOGRAFIA........................................................................................................ 133
10
INTRODUO
11
No
13
2.1 Introduo
Como por exemplo, investimentos em E&P, Refino, Transporte e Termogerao relacionados com pelo menos um dos
seguintes objetivos: implantao de unidade nova; ampliao da capacidade de unidade existente; extenso da vida til
de equipamento ou unidade em operao; aumento de eficincia operacional e reduo de custo de plantas ou
equipamentos em atividade.
14
2.2 Conceituao
15
Por mais complexos e diferentes que sejam os projetos a serem analisados, todos eles
podem ser representados por um fluxo de caixa, ou seja, entradas e sadas de capital,
divididas em vrias categorias e dispostos em um horizonte temporal.
Devido s limitaes prticas de se precisar os exatos momentos em que as despesas e
receitas ocorrero, a escala de tempo dividida em anos e se estabelece uma mesma
posio para os vetores monetrios anuais, incio, meio ou fim de perodo.
A anlise empresarial de um projeto deve se fundamentar na avaliao de seu fluxo de
caixa lquido, cuja estimativa baseia-se no conceito de anlise incremental, que pressupe
a comparao de duas situaes:
dos
econmicos evidenciaro seus mritos dentro de uma viso integrada, ou seja, seu
impacto sobre a situao econmico-financeira da Companhia.
A estimativa dos principais componentes formadores do fluxo de caixa preos, custos,
quantidades, consumos especficos, tributos dever ser feita, inicialmente, com base no
valor esperado Anlise Determinstica2. Contudo, considerando que as incertezas futuras
podero se refletir fortemente nos indicadores do projeto, sugere-se que se faa sempre
Anlise de Sensibilidade em relao s principais variveis do projeto. Em muitos casos, o
Esse termo muito usado, mas pode levar confuso, j que a anlise tradicional de fluxo de caixa considera o risco
do negcio na taxa de desconto dos valores esperados dos fluxos de caixa. Por isso, alguns acadmicos recomendam o
uso do termo tradicional ao invs de determinstica.
16
2.3.1
Figura 1
( + )
2- custos fixos
( - )
( - )
4- outros custos
( - )
17
5 lucro bruto
(1+2+3+4)
6- depreciao
( - )
( + )
8- lucro tributvel
(5+6+7)
( - )
(8+9)
( + )
12- investimento
( - )
( - )
(10+11+12+13)
Desta forma, poder-se-ia obter o seguinte fluxo de caixa lquido para o projeto X:
Figura 2
2.3.2
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
-1.000,00
500,00
400,00
300,00
100,00
Para se avaliar o fluxo de caixa lquido do projeto, levando-se em conta o valor do dinheiro
no tempo, o risco e o retorno mnimo relativos ao segmento de negcio, ser necessrio
determinar uma taxa de desconto, a qual servir de base para o clculo dos indicadores
econmicos do projeto.
WACC Weighted
18
2.3.2.1
Os recursos para investimento podem ter origem em duas fontes: capital prprio e capital
de terceiros.
O capital prprio remunerado por uma taxa livre de risco mais um prmio de risco,
ponderado pela sensibilidade do retorno do ativo em anlise a variaes do retorno do
mercado. Essa remunerao equivale ao custo do capital prprio, ou seja, remunerao
mnima esperada pelo acionista ao investir na empresa. O modelo denominado CAPM
Capital Asset Pricing Model permite estimar esse custo, atravs da frmula a seguir:
Ke = Kf + (Km Kf)
onde:
O capital de terceiros, por sua vez, remunerado pela taxa de juros negociada com os
agentes financiadores, refletindo o risco de crdito da Petrobras. Essa taxa deve ser
deduzida dos impostos (os juros so dedutveis do lucro tributvel e, por isso, a taxa
efetiva menor do que a taxa nominal paga aos bancos).
O CMPC pode ser calculado atravs da seguinte expresso:
Ke
Kd
2.3.2.2
onde:
Kf = Risk free , taxa ( yield) de ttulo americano livre de risco de 20 anos;
e prmio esperado sobre o risco de mercado (Km Kf): j explicados no tpico
2.3.2.1
e;
Prmio de Risco-pas/ Petrobras - obtido pelo spread mdio histrico entre yield de
um ttulo internacional de longo prazo em relao ao yield do ttulo de longo prazo
americano de mesma maturidade (20 anos).
3
A menos que o projeto esteja garantindo totalmente o financiamento, de modo que em caso de default no haja nenhuma obrigao
de a Petrobras honrar a dvida ou parte dela.
20
onde:
Kf = Risk free , taxa ( yield) de ttulo americano livre de risco de 20 anos
Prmio de Risco-pas/ Petrobras - obtido da mesma forma que para o Ke.
2.3.2.3
21
Indicadores Econmicos
2.3.3.1
a soma algbrica dos custos e dos benefcios lquidos do projeto5 durante sua vida
econmica, trazidos data de atualizao do fluxo de caixa, utilizando-se para isso a taxa
de desconto apropriada: a taxa mnima de atratividade TMA do segmento de negcio.
Define-se a base de preos do estudo, ou nvel de preos do estudo, como a data em
relao qual so tomados os preos dos produtos e realizada a oramentao dos
custos de investimento e operacionais.
J por a data de atualizao do estudo como aquela para a qual so descontados os
fluxos econmicos do projeto.
O fluxo de caixa de um projeto necessrio para o clculo dos indicadores econmicos e
representa um clculo matemtico, no qual:
fim de perodo
VPL =
E (CFK )
(1 + i )
K =0
k+ j
onde:
E - Valor esperado
CF - valor genrico do fluxo de caixa lquido no perodo K (positivo se for benefcio,
negativo se for custo);
i
Desta forma, podemos ento calcular o VPL do projeto X, considerando uma determinada
TMA, supondo que as ocorrncias sejam concentradas em fim de perodo e tendo como
data de atualizao o incio do ano 1 (janeiro):
Figura 3
O VPL positivo significa que a atualizao dos benefcios supera a dos custos estimados, e
seu montante representa o montante que a empresa estar agregando ao seu patrimnio
ao realizar o projeto, em comparao sua no-realizao, ou seja, o ganho esperado
adicional remunerao obtida pela aplicao dos recursos TMA.
23
clculo do VPL para janeiro do ano em que o estudo ser submetido aprovao
(ajustar o clculo do VPL de acordo com a concentrao dos vetores monetrios);
24
Figura 4
Fluxos em Fim de Perodo
2006
i=10%
2007
-1000
2008
500
VPL(jan2007) = -1.000 +
400
500
500
(1,10)2
(1,10)1
400
2010
300
(1,10)2
(1,10)1
VPL(jan2006) = -1.000 +
2009
300
(1,10)3
400
(1,10)3
300
(1,10)4
2011
100
+ 100
= 78,82
(1,10)4
+ 100
= 71,65
(1,10)5
Figura 5
Fluxos em Meio de Perodo
i=10%
2006
-1000
2007
2008
2009
500
400
300
VPL(jul2006) = -1.000 +
500
(1,10)0,5
500
(1,10)1,5
(1,10)2
(1,10)1
VPL(jan2006) = -1.000 +
400
400
300
(1,10)3
(1,10)2,5
300
(1,10)3,5
2010
2011
100
+ 100
= 78,82
(1,10)4
+ 100
= 75,15
(1,10)4,5
VPL(jan2006)= VPL(jul2006)/1,10^0,5
2.3.3.2
25
TIR:
E (CFK )
(1 + TIR )
K =o
k+ j
=0
Esse tipo de equao resolvido por algoritmos matemticos iterativos, uma vez que a
TIR calculada obtendo-se as razes reais de um polinmio de grau n (nmero de
perodos no fluxo de caixa).
Para o projeto X, a TIR calculada da seguinte forma:
Figura 6
TIR= 14,5% aa
Cabe ressaltar que o indicador TIR no se altera em nenhuma das convenes de
concentrao dos vetores monetrios (incio, meio ou fim de perodo) j
mencionadas no tpico sobre VPL.
26
Se o VPL for positivo, a Taxa Interna de Retorno proporcionada pelo projeto maior que a
taxa de desconto utilizada, j que existe um ganho em relao a deixar o capital
investido taxa de desconto.
Se o VPL, calculado para uma determinada taxa de desconto, for igual a zero, isto significa
que o ganho esperado com a realizao do projeto igual quele de deixar o dinheiro
aplicado TMA, ou seja, pode-se dizer que a Taxa de Interna de Retorno do projeto
igual taxa de desconto.
A TIR, isoladamente, no uma medida de atratividade do investimento, no podendo ser
usada diretamente como critrio de seleo ou ordenao de oportunidades de
investimento.
2.3.3.3
VPL X TIR
Ano 0
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
-1.000,00
500,00
400,00
300,00
100,00
-1.000,00
100,00
300,00
400,00
600,00
27
Grfico 1
400
200
VPL
0%
(100)
5%
7,2%
10%
15%
TIRy = 11,8%
(200)
TM A
Pode-se verificar que para taxas de desconto maiores que 7,2% o VPL do projeto X
maior que o do projeto Y, assim como a TIR do projeto X tambm maior. Entretanto,
ocorre um conflito quando a taxa de desconto utilizada menor que a taxa na qual os
VPLs dos dois projetos so iguais. Quando a taxa menor que 7,2% observa-se que
mesmo o projeto X tendo uma TIR maior, seu VPL menor que o de Y.
Geralmente, os comportamentos dos VPLs de dois projetos se cruzam quando h uma
diferena na escala, ou seja, o custo de um deles maior, ou quando h uma diferena
no perfil da distribuio dos fluxos de caixa ao longo do tempo. No caso dos projetos X e
Y, observa-se que o projeto X apresenta fluxos maiores nos primeiros perodos, enquanto
que o projeto Y apresenta fluxos maiores medida que o projeto caminha para o final de
sua vida econmica.
Surge ento uma dvida entre qual critrio adotar, VPL ou TIR. Aconselha-se que o
critrio adotado seja o VPL, pois ele indica adio de valor j levando em conta o custo de
28
capital e, alm disso, pressupe que os fluxos de caixa so reinvestidos TMA, enquanto
que a Taxa Interna de Retorno traz implcita na sua equao a suposio de que os fluxos
de caixas gerados sero reinvestidos ao valor apurado da TIR. Tal suposio faz com que
este indicador assuma um valor virtual de retorno do projeto quando no h esta
possibilidade.
Ainda existe o problema de projetos ditos no convencionais, nos quais os sinais se
alternam mais de uma vez, gerando fluxos de caixa negativos e positivos ao longo da sua
durao. O fluxo de caixa convencional considera valores negativos iniciais, que
correspondem aos dispndios com o investimento, seguidos de valores positivos, que
identificam os benefcios lquidos ao longo da vida econmica do projeto, ou seja, o fluxo
apresenta uma nica inverso de sinais de negativo para positivo.
Nos casos de fluxos no convencionais, usando-se a metodologia de clculo da TIR,
podem ser obtidas mltiplas taxas de retorno que igualam, num determinado momento,
entradas com sadas de caixa. Pode-se observar este fenmeno no grfico 2, que retrata o
comportamento do VPL para um projeto W que apresenta o seguinte fluxo de caixa:
Ano 0
Ano 1
Ano 2
-1.600,00
10.000,00
-10.000,00
Grfico 2
1500
1000
TIR2=400%
VPL
500
0
-500
-1000
0%
100%
200%
300%
400%
500%
TIR1=25%
-1500
TMA
29
2.3.3.4
2.3.3.5
Outros Indicadores
Com a teoria das opes, muitos projetos com VPL > 0 podem ser otimamente postergados -projetos que no esto na situao
agora-ou-nunca e no so muito lucrativos (baixos ILs)-, reduzindo o subconjunto da carteira. Quando os recursos fsicos e
financeiros forem insuficientes, usam-se tcnicas de pesquisa operacional, de modo a executar o subconjunto de projetos que seja
factvel -recursos suficientes- e de mximo VPL.
30
31
and amortization - calculado a partir da estimativa da receita bruta deduzida dos impostos
sobre vendas menos os custos; e o LAJIR lucro antes dos juros e imposto de renda - ou
EBIT earnings before interest and taxes calculado a partir do LAJIRDA menos a
depreciao e amortizao.
2.3.4
O fluxo de caixa em moeda constante aquele cujos itens so referidos a uma base de
preos sem incluir o efeito da inflao. A taxa de desconto utilizada nesse fluxo de caixa
denominada taxa de desconto real.
O VPL de um projeto com fluxo de caixa genrico FCk em moeda constante, usando uma
taxa de desconto real i,para o caso de vetor no incio de perodo (os outros casos so
anlogos), calculado atravs da frmula a seguir, conforme j demonstrado.
n
VPL(i ) =
k =0
FC k
(1 + i )k + j
Ao ser includa a inflao, o fluxo de caixa dito em moeda corrente e a taxa de desconto
a ser utilizada denominada taxa de desconto nominal.
Considerando uma inflao I constante em todos os perodos de anlise do projeto,
sendo i a taxa de desconto real, a taxa nominal de desconto in calculada pela
frmula:
( 1 + in ) = ( 1 + i ) x ( 1 + I )
O fluxo de caixa genrico em moeda corrente FCk ( 1 + I )k tem o seu VPL calculado
usando-se a taxa de desconto nominal atravs da frmula seguinte:
VPL(in ) =
FC k (1 + I )
(1 + i ) * (1 + I )
K =0
32
33
quanto maiores forem as incertezas, maior ser o valor dessas flexibilidades ou opes.
Essa metodologia geralmente usa tcnicas de modelagem das incertezas ao longo do
tempo os processos estocsticos e tcnicas de otimizao dinmica sob incerteza,
como por exemplo a programao dinmica sob incerteza.
A Teoria das Opes Reais pode ser vista como um problema de maximizao de valor
sujeito a restries7. Tipicamente, procura-se maximizar o VPL (funo objetivo) atravs
do gerenciamento timo das flexibilidades gerenciais (opes), sujeito a incertezas de
mercado (preo do petrleo, demanda de gs, etc.), a incertezas tcnicas (volume e
qualidade de uma reserva, desempenho de uma nova tecnologia, etc.), e a incertezas
estratgicas (comportamento de outras firmas, cooperadoras ou concorrentes que podem
alterar o valor do projeto).
O valor de uma opo8 se eleva com a variabilidade do valor do ativo objeto. Como se d
com as opes financeiras, o valor de uma opo real depende de cinco parmetros: o
valor de mercado do ativo objeto em que se baseia a opo; o preo de exerccio da
opo; o prazo restante at o vencimento da opo; a volatilidade do ativo objeto; e a
taxa de juros livre de risco. Todos estes esto claramente definidos para as opes
financeiras, mas exigem melhor compreenso no que se refere s opes reais. Um sexto
parmetro, que deve ser includo em Opes Reais, a taxa de dividendos pagos pelo
ativo objeto (dividend yield), que pode ser interpretado como os fluxos de caixa (como
% do valor do ativo objeto) que deixam de ser ganhos enquanto no se exerce a opo9.
Neste contexto, os parmetros que afetam o valor de uma opo real so apresentados de
forma resumida a seguir:
Uma diferena importante entre as opes financeiras e as reais o fato de que a administrao pode afetar o valor do
ativo objeto (um projeto fsico que est sob seu controle), ao passo que as opes financeiras so apostas feitas por
terceiros que no podem afetar o destino do ativo objeto (por exemplo, uma ao de uma empresa na Bolsa de Valores).
Pargrafo transcrito a partir do livro: Avaliao de Empresas de Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin.
Se a opo real for escrita como uma funo de variveis mais bsicas como o preo de commodities, ento a taxa de
dividendos interpretado como convenience yield (taxa de convenincia) e pode ser estimada com dados do mercado
futuro: S = F exp[ (r ) t), onde S o preo spot, F o preo futuro de um contrato expirando em t anos, r a taxa de
juros livre de risco e o convenience yield que se quer estimar.
34
Prazo at o vencimento Um
maior prazo no vencimento nos
permite aprender mais a respeito da
incerteza e, com isso, eleva o valor
da opo.
A teoria das opes reais pode ser vista tambm como um esforo de complementao
dos conceitos de fluxo de caixa descontado, rvore de deciso (com a abordagem correta
de taxa de desconto e das probabilidades, a teoria das opes reais em tempo discreto)
e simulao de Monte Carlo (vem sendo cada vez mais usada para resolver problemas de
opes reais). A teoria das opes reais busca integrar essas metodologias numa
abordagem consistente, luz da teoria de finanas corporativas.
As principais opes reais ou flexibilidades so:
a) opo de espera (ou de timing): compara fazer hoje o projeto com a opo de
postergar o projeto, fazendo o mesmo no futuro em melhores condies ou mesmo no
fazendo, a depender do cenrio de evoluo das incertezas;
b) opo de expanso da produo: consiste em analisar o projeto considerando que
em alguns cenrios podem ser timos expanso da produo. Isso pode levar
aquisio de um terreno vizinho ao de um projeto de refinaria, avaliando a possibilidade
de expandir a sua capacidade. No caso do E&P, pode-se analisar a possibilidade de deixar
35
Objetivo
Metodologia
2.5.2.1
Introduo
O VPL timo sem a informao aqui chamado de valor esperado da deciso a priori
(VEDP). Esse o valor esperado do VPL da alternativa de no investir em informao e
partir imediatamente para a implantao do projeto, caso o VPL esperado seja positivo.
Caso o VPL esperado do cenrio seja negativo, deve ser usado o valor zero (no seria
timo desenvolver), i. :
VEDP = Mximo{E[VPLsem informao] , 0}
Nesse caso sem informao, como no se sabe o verdadeiro cenrio, deve-se usar a
alternativa de desenvolvimento do projeto (ex: capacidade da planta, nmero de poos,
etc.) que maximiza o valor esperado do VPL sem a nova informao10. Na falta de um
estudo especfico de alternativa tima, sugere-se usar o cenrio mdio da distribuio a
10
priori para otimizar a concepo do projeto, pois a mdia (ou valor esperado) minimiza o
erro do dimensionamento do sistema11.
O valor dessa alternativa deve ser sempre calculado em problemas de valor da
informao, pois a alternativa de investir em informao deve ser sempre comparada com
a alternativa de no investir em informao, j que o VDI a diferena entre as mesmas.
2.5.2.3
Informao perfeita sobre uma varivel de interesse X significa que a incerteza (varincia)
de X reduzida para zero com a obteno dessa informao, ou seja, a informao ir
revelar o verdadeiro cenrio de X. A informao ou sinal resultante do investimento em
informao denotado por S. Ambas, X e S, so variveis aleatrias.
O valor da informao perfeita (VDIP) o mximo valor bruto12 que se pode obter num
problema de valor da informao. Quando a informao perfeita, os cenrios revelados
so os cenrios da distribuio a priori, com as mesmas probabilidades associadas.
Como a informao ir revelar o verdadeiro cenrio, usa-se a alternativa tima (maior
VPL) de desenvolvimento para cada possvel cenrio revelado pela informao, a fim de
calcular o valor esperado da deciso informada (VEDI). Caso o maior VPL num certo
cenrio for negativo, usa-se o valor zero para esse cenrio (no desenvolveria o campo
nesse cenrio).
O exemplo a seguir, ir ilustrar o clculo do VDIP. Considere que existe incerteza no
volume de uma reserva de leo (nmero de barris, denotado por B), ou seja, a nossa
varivel de interesse (X) B. Considere que a distribuio a priori de B tem apenas trs
cenrios: otimista (valor de B alto), intermedirio (valor de B mdio) e pessimista (valor
de B baixo). Cada cenrio tem 33,33% de chances. O exemplo mostrado abaixo em dois
formatos: o de rvore de deciso e o de tabela, um formato mais compacto e mais
prtico, como ser visto.
11
Esse erro se traduz em termos econmicos para todos os cenrios diferentes do cenrio mdio: nos cenrios mais
favorveis, o sistema seria uma restrio (investimento menor do que o timo); enquanto que nos cenrios mais
desfavorveis, o sistema seria folgado (investimento maior do que o timo). Apenas no cenrio mdio que o sistema
seria ajustado (investimento seria o timo nesse cenrio).
12
40
Tabela 1 Tabela de Valores para o Exemplo do Valor da Informao (em milhes de US$)
Cenrios da
Mx[VPL
Distribuio a Priori
Nome do
VPL Com
Zero nos
Com
Cenrio
de de
0]
Ocorrer
(*)
VPL Sem
Informao
Cenrios ou
VPL Sem
Informao
VPL =
(*) (**)
(**)
B+
33,33 %
200 (r5)
200 (r5)
150 (r1)
150 (r1)
50
B=
33,33 %
100 (r7)
100 (r7)
100 (r2)
100 (r2)
B-
33,33 %
20 (r9)
0 (r10)
70 (r3)
70 (r3)
70
Prob. =
100,0%
E[VPLSem Informao] =
60
OBS: (*) Se o cenrio revelado for tal que o VPL negativo para a melhor alternativa, deve-se colocar o
valor zero nesse cenrio (pois o decisor no obrigado a desenvolver o projeto).
(**) Se E[VPLsem
inform.]
0, ento escreva o valor zero em todos os cenrios (pois se o VPL esperado for
inform.]
), sem
13
Nota-se que o formato de tabela permite fcil expanso para um nmero maior de cenrios (basta adicionar linhas na
Tabela 1). J no caso do formato de rvore de deciso, a expanso do nmero de cenrios causa problemas prticos
devido ao tamanho do desenho. O uso de um nmero grande de cenrios desejvel, pois em geral mais realista e
aumenta o VDI, quando comparado com um nmero muito reduzido de cenrios (como nesse exemplo, com apenas 3
cenrios).
14
Se o decisor sabe que o verdadeiro cenrio B , ele no investir (VPL = 20 < 0).
41
informao, mas menor do que o VPL que poderia ser obtido com um projeto otimizado
para B+, com informao, valor que mostrado na coluna VPL com informao. Como
no caso sem informao o projeto otimizado para o cenrio mdio (B =), os VPLs com e
sem informao so os mesmos no cenrio B =.
Para calcular o valor esperado da deciso informada (VEDI) basta multiplicar os VPLs
dessa coluna (*) pelas probabilidades de ocorrncia de cada cenrio (aqui todos iguais a
33,33%):
VEDI = E[Max{VPLcom inform., 0}] = 0,333 x 200 + 0,333 x 100 + 0,333 x 0 = 100 MM US$
Para calcular o valor esperado da deciso a priori (VEDP), ou seja, sem a informao,
primeiro deve-se calcular o valor esperado do VPL sem a informao. Para isso basta
multiplicar os valores da coluna VPL Sem Informao pelas probabilidades de ocorrncia
de cada cenrio:
E[VPLsem inform.] = 0,333 x 150 + 0,333 x 100 + 0,333 x (-70) = 60 MM US$
Como E[VPLsem
inform.]
repetidos na coluna (**). Se fosse menor ou igual a zero o projeto no seria feito e
apareceria zeros na coluna (**). Tambm devido a E[VPLsem inform.] > 0, o valor esperado
da deciso a priori (VEDP) igual a E[VPLsem inform.], i. , VEDP = 60 MM US$.
O valor (bruto) da informao perfeita (VDIP) apenas a diferena entre o VEDI e o
VEDP:
VDIP = VEDI VEDP = 100 60 VDIP = 40 MM US$
Esse valor bruto pois no foi considerado o custo de aquisio da informao. Se esse
custo for, por ex., 10 MM US$, ento o valor lquido da informao perfeita seria de 30
MM US$ (= 40 10 MM US$). Ser visto no prximo item como considerar a imperfeio
da informao, mas antes ser visto uma maneira mais simples de calcular o VDIP.
42
2.5.2.4
15
Para uma anlise avanada (ps-graduao) do mtodo clssico, ver o livro-texto de Lawrence (1999) ou Marschak &
Radner (1972). Para uma viso introdutria com rvores de deciso, ver o livro de Raiffa (1968).
43
apenas trs cenrios, pois para cada revelao de informao o verdadeiro cenrio pode
ser qualquer outro da distribuio a priori16.
A fim de evitar tal complexidade de clculo, aqui proposta uma metodologia mais
simples, baseada em uma medida de aprendizagem adequada17, para representar o grau
Var[X] E[ Var[ X | S ] ]
Var[X]
16
No exemplo anterior, em vez de trs VPLs com informao, teriam de ser calculados 32 = 9 VPLs, gerando muito
mais trabalho e inviabilizando na pratica o trabalho com mais de trs cenrios. Alm disso, as probabilidades
(condicionais informao) desses cenrios teriam de ser calculados com a Lei de Bayes, que demanda a especificao
das probabilidades inversas, a chamada funo verossimilhana, uma medida de confiabilidade da informao. Essas
probabilidades, alm de difcil estimativa, precisam gerar probabilidades condicionais que respeitem regras de
consistncia com a distribuio a priori especificada. Alm de bem mais complexo, muito mais difcil fazer auditorias
em anlises de valor da informao usando o mtodo clssico do que usando o mtodo aqui proposto.
17
Para um estudo detalhado sobre medidas de aprendizagem probabilsticas (axiomas, propriedades matemticas,
comparao de diferentes medidas) no contexto de valor da informao, ver Dias (2005, cap. 3 e 5).
18
Dias (2005) usou a medida de aprendizagem em problemas de VDI sem assumir linearidade, mas constatou que isso
seria uma simplificao razovel.
19
O VDI nunca negativo em problemas com um nico decisor (como o contexto dos exemplos).
44
Tendo o VDIP (da informao perfeita, ver item anterior), estimando 2 (ver abaixo) e
assumindo a linearidade do VDI com 2 , pode-se calcular o VDI da informao imperfeita,
denotado por VDII, como uma simples interpolao linear entre zero e VDIP:
VDII = VDIP x 2
Sabendo o custo da informao, denotado por Cinf, pode-se ento finalmente calcular o
VDI da informao imperfeita, lquido do custo de aquisio da informao:
VLDI = VDIP x 2 Cinf
20
A Figura 9 indica que a aproximao linear razovel, com exceo para valores muito baixos de reduo de
incerteza, onde ocorre o comportamento de no-concavidade, apontado por Radner & Stiglitz (1984), fato muito
conhecido na literatura acadmica de valor da informao.
45
Se o VLDI for positivo, vale a pena investir em informao. Caso contrrio, o projeto de
VDI dever ser arquivado. No exemplo numrico anterior, se assumir 2 = 70% e Cinf = 10
MM US$, aplicando as equaes anteriores se obtm VDII = 28 MM US$ e VLDI = 18 MM
US$.
Cabe dizer que o custo da informao sempre lquido de benefcios fiscais. Por ex., o
custo de uma ssmica pode ser abatido da renda tributvel e assim tem um benefcio fiscal
imediato de 34%, ou seja, se o custo nominal da ssmica 100, ento Cinf = 100 x (1
0,34) = 66. Em alguns casos de investimento em informao, como em sistemas pilotos, o
Cinf pode ser negativo (ou seja, um benefcio), pois um sistema piloto gera no s
informao como fluxos de caixa (receitas). Nesse caso, Cinf seria igual a menos o VPL do
sistema piloto.
Se existir mais de uma alternativa mutuamente exclusiva de investimento em informao
(ex.: poo vertical sem teste x poo horizontal com teste), escolhe-se a de maior VLDI.
Nota-se que o VLDI considera as diferenas de custo e de benefcio (potencial de
revelao de informao) das alternativas de aprendizagem, ou seja, as alternativas de
investimento em informao so distinguidas s pelo custo (Cinf) e pelo grau de
informatividade (2), pois o VDIP o mesmo.
Uma possvel alternativa, simplificadora, a mtodos estatsticos21, a da comparao
relativa baseada na experincia. Por ex., num caso real de anlise do VDI de uma ssmica
4D, verificou-se que a resoluo da ssmica melhor no campo de Marlim do que no
campo de Marlim Sul, que por sua vez apresenta uma resoluo melhor do que no campo
de Jubarte. Assim, usou-se um valor para 2X|S de 80% para Marlim, 60% para Marlim Sul
e 40% para Jubarte. Sendo apenas um parmetro penalizando a informao perfeita para
transform-la em imperfeita, fica mais fcil auditar e comparar diferentes projetos de VDI.
Um resultado importante que se pode obter o valor de indiferena (break-even) para
grau de informatividade (2), ou seja, a informatividade mnima requerida para que o
21
A estimativa de 2X|S pode ser feita por mtodos estatsticos populares tais como os mtodos paramtricos de
regresses (lineares ou no-lineares) e ANOVA, quando aplicveis, ou por mtodos no-paramtricos (pois trabalha
com varincias, no especifica a distribuio de X ou S).
46
benefcio da informao pague o seu custo, assim como o grfico de sensibilidade do VDI
com a medida de aprendizagem, a fim de se avaliar o quo robusta ou sensvel a
estimativa de VDI apresentada num EVTE.
Um projeto a ser realizado o elo final de um sistema de planejamento que se inicia com
o planejamento estratgico. necessrio, ento, que a anlise do projeto verifique a
coerncia entre o investimento em estudo suas premissas, seus resultados e o Plano
Estratgico da Companhia, que define as diretrizes dos investimentos a serem realizados.
A anlise da Aderncia estratgica do projeto possui dois objetivos principais:
Garantir que individualmente cada projeto esteja alinhado aos objetivos e estratgias
da Petrobras;
Plano Estratgico;
Essa anlise se inicia com a verificao do alinhamento dos objetivos do projeto com as
declaraes das estratgias da Petrobras, observando-se o segmento de negcio que o
projeto est inserido (E&P, Refino, Transporte, Petroqumica, Distribuio, Gs Natural,
Energia e Renovveis), a regio, o modelo de negcio proposto (Conduo Prpria,
Parceria, Financiamento Estruturado, Scio Investidor e Aquisies) e o posicionamento
competitivo que o projeto traz para a Companhia no seu escopo de atuao.
A partir da, verifica-se a aderncia entre o projeto e os objetivos e iniciativas estratgicas
estabelecidos no Plano Estratgico, sendo observado, o alinhamento do projeto com os
focos de desempenho global da empresa: Crescimento, Rentabilidade e Responsabilidade
Social e Ambiental.
Para verificar a contribuio do projeto para o Crescimento da empresa, analisada a sua
importncia para o cumprimento das metas fsicas e efetuada uma comparao da
situao atual do projeto com a prevista no Plano Estratgico.
47
mensurao
das
externalidades
scio-econmicas
decorrentes
dos
futuros
Resultado
Empresarial
Interesse Estratgico
2.7 Recomendaes
O fluxo de caixa do projeto em estudo deve sempre ser calculado com base em uma viso
incremental, devendo ser utilizada uma anlise integrada em que se considerem os custos
de oportunidades, benefcios adicionais e demais impactos positivos e negativos no
resultado da Companhia.
49
Este Manual recomenda o clculo do fluxo de caixa do projeto em moeda constante (em
dlares americanos como referncia), referida a uma base de preos, utilizando-se a taxa
real de desconto definida como custo mdio ponderado de capital para clculo dos
indicadores econmicos e deflacionando-se a depreciao e os demais itens contratados
em valores nominais.
A anlise do fluxo de caixa lquido do projeto deve ser feita sem considerar o fluxo do
financiamento especfico ao projeto, pois dessa forma, avalia-se a rentabilidade intrnseca
do projeto.
recomendvel que a anlise dos projetos de investimento contenha os indicadores VPL,
TIR e IL. A maior nfase deve ser dada ao VPL, pois o indicador que mais claramente
traduz o valor econmico agregado pelo projeto ao patrimnio da Companhia. Entretanto,
deve-se buscar sempre analisar em conjunto os trs indicadores, uma vez que o VPL
mede a contribuio em valor absoluto do projeto para a Companhia, que o IL indica o
retorno do investimento e que a TIR traduz a rentabilidade intrnseca do projeto. Outros
indicadores, contudo, podem proporcionar informaes adicionais acerca do projeto em
estudo e podem ser includos, quando se julgar necessrio, sua avaliao.
Complementarmente anlise baseada no mtodo do Fluxo de Caixa Descontado, quando
o projeto apresentar alto grau de incerteza com elevada flexibilidade gerencial, pode-se
buscar a aplicao da Teoria de Opes Reais
O projeto deve, tambm, estar alinhado ao Plano Estratgico da Companhia.
50
Valor residual
Caso alguns itens de investimento em determinado projeto tenham utilidade alm da vida
econmica do projeto (por exemplo, um equipamento, uma instalao), devem-se valorar
esses itens de modo coerente com o seu custo de oportunidade, e considerar essas
estimativas como receita tributvel adicional ao final do projeto.
No caso em que no se disponha do valor de mercado do bem no estado em que se
encontra ao fim da vida econmica do projeto, pode-se adotar como valor residual uma
parcela do bem em estado novo, ou seja:
VU TU
VRB =
xVBN CD
VU
se TU < VU
VBR = 0
se TU > VU
onde:
VRB = valor residual do bem;
VU = vida til do bem;
TU = tempo de utilizao do bem;
VBN = valor do bem em estado de novo;
CD = custo de descomissionamento.
Caso a vida til do bem seja menor que a vida econmica do projeto, devem-se prever
novos investimentos para a reposio desse bem ou a sua reforma, visando o
prolongamento da vida til do bem.
O Valor Residual deve ser definido conjuntamente pela rea de Negcio envolvida e pela
Estratgia e Desempenho Empresarial.
Quando um projeto apresentar vida econmica igual ou superior ao tempo de depreciao
dos bens envolvidos no haver necessidades de ajustes no valor residual.
52
53
3.2.2
Depreciao
Existem vrios mtodos de clculo da depreciao: linha reta, soma dos dgitos dos anos,
balano declinante. No Brasil, a legislao vigente geralmente s admite o mtodo de
linha reta, que consiste em um valor anual constante resultante da diviso do valor do
ativo fixo pelo tempo de depreciao.
Terrenos e capital de giro no podem ser depreciados. Idem para o custo de
oportunidade. Nos projetos de E&P, outros itens so classificados como investimentos no
depreciveis: atividade de explorao, de perfurao de poos e de completao de poos
(no inclui o sistema de elevao artificial, mas inclui as rvores de natal).
Itens intangveis constantes do investimento, como treinamento de mo-de-obra e juros
durante a construo, so depreciveis.
A Contabilidade a rea responsvel pelas informaes referentes depreciao.
Em funo da depreciao no ter qualquer reajuste ao longo do tempo, este item do
fluxo de caixa est sujeito a ter seu valor corrodo pela inflao. Por esta razo, ao ter-se
54
um fluxo de caixa em moeda constante, deve-se estar atento ao tratamento a ser dado ao
clculo do valor real da depreciao.
Na hiptese do investimento ter apenas um ano de desembolso (ver figura 10):
Inicialmente obtm-se o valor das parcelas de depreciao linear, que igual ao valor
total do investimento dividido pelo nmero de perodo a depreciar. A seguir, calcula-se o
valor real das parcelas de depreciao linear no ano, que igual ao valor das parcelas de
depreciao linear dividido por (1+taxa de inflao no ano) elevado ao nmero de anos
entre o ano considerado e a entrada em operao.
Figura 10
55
Figura 11
3.2.3
Fator de escala
Transposies temporais
56
I 1 = I o . (D 1 / D o)
onde:
I
o,
Os investimentos em moeda nacional devem ser orados em reais referidos a uma base
de preos e convertidos em dlares americanos, mencionando-se a data e a taxa de
converso utilizadas.
3.2.6
Fator de localizao
Contingncias
Margem de Erro
Administrao da obra
A administrao da obra cria um centro de custo para o projeto, de valor definido pela
Engenharia. O seu carter temporrio, na medida em que gerencia a construo do
empreendimento, e via de regra estabelecido por um percentual calculado sobre o valor
do investimento fixo.
No caso de projetos de investimento atravs de SPE (Sociedade de Propsito Especfico)22,
deve-se incluir verba relativa s atividades da empresa responsvel pelo EPC (Engineering,
22
SPE ou SPC (Special Purpose Company) uma das formas legais de constituio de uma sociedade comercial, sendo a
configurao legal mais comumente utilizada em uma sociedade comercial constituda para abrigar um projeto, por se constituir em
exigncia por parte das instituies financiadoras do projeto. Para o investidor, uma das maiores vantagens de uma SPE est no fato
de permitir um perfeito isolamento das outras atividades comerciais dos acionistas controladores e um acesso direto e menos
complicado aos ativos e recebveis do projeto pelos agentes financiadores, nos casos de inadimplncia.
23
EPC (Engineering Procurement Contract) uma forma muito comum de contratao onde se tem uma empresa especializada nesta
modalidade de atuao, a qual centraliza todos os contratos relacionados implantao do empreendimento. Nesta forma de
contratao, os empreendedores buscam transferir, via contrato, todos os riscos de engenharia e construo para a empresa "epecista"
contratada. O contrato de EPC pode ter ou no um financiamento associado que pode ser para toda a obra ou para parte dela.
58
3.2.10
Curva de desembolso
Custos operacionais
3.3.2
Overhead
24
Podem existir projetos que demandem uma nova estrutura organizacional na empresa. Neste caso, os salrios dos
novos gerentes e profissionais devem ser considerados na anlise econmica do projeto.
59
3.3.3
Despesas de vendas
3.3.4
Despesas de seguros
60
Quanto aos riscos ambientais, a Petrobras possui o seguro de responsabilidade civil para
cobertura de perdas ou danos que venha a ocasionar a terceiros. O seguro de operaes
offshore inclui uma cobertura de responsabilidade civil, o que no ocorre nas operaes
onshore. Nesse caso, a cobertura proporcionada pelo seguro de responsabilidade civil
geral. A cobertura da parte ambiental no contempla, entretanto, o pagamento de multas.
3.3.6
Custos afundados
So custos j incorridos relativos a itens cujo uso alternativo impossvel, seja pela
inviabilidade de sua transferncia para outro projeto, seja pelos elevados custos incorridos
em sua transferncia, quando comparados ao valor do bem. Portanto, so os itens cujo
custo de oportunidade nulo. Nesses casos, devem ser utilizados na anlise empresarial
de projetos de investimento apenas os custos e os investimentos relacionados concluso
do projeto.
Tome-se, por exemplo, o caso do projeto de uma ponte de 17 Km de extenso, cuja
construo foi interrompida h 10 anos, quando tinham sido construdos 15 Km da
61
indireta, quando resulta de uma reduo de custo, ou seja, quando gera uma
economia para a Companhia como um todo, ou quando resulta de perdas evitadas,
no relacionadas a questes contratuais.
3.4.1
Penalidades Contratuais
62
A necessidade de capital de giro, que representa uma sada de caixa, surge sempre que:
= 200,00
60,00
30,00
63
Considerando que todas as vendas sejam a prazo, com um perodo mdio de recebimento
de duplicatas = 90 dias, ento em 1 ano (360 dias) sero recebidas 90 / 360 * total de
duplicatas = 0,25 x vendas totais = 200,00 * 90 / 360 = 50,00
estocagem dos produtos finais de 60 dias, no ano o valor deste estoque igual a 60/360
* 160,00 = 26,67
Por fim, existindo a possibilidade de se pagar os impostos sobre vendas com um prazo de
recolhimento de 60 dias, deve ser considerado: 60/360 * 30,00 = 5,00
Nesse exemplo, o projeto necessitaria, portanto, de US$ 69,17 milhes para atender s
necessidades de financiamento de seu ciclo operacional. Poderia ainda ter sido includo
64
algum montante de caixa caso se desejasse que algum saldo fosse mantido a fim de se
evitar faltas.
De uma maneira simplificada, pode-se lanar esse valor no primeiro ano do projeto, como
sada de caixa, sendo recuperado no ltimo. Dessa forma, considera-se que as variaes
de capital de giro lquido so iguais a zero em todos os anos, ou seja, para todos os anos
haver a mesma necessidade de capital de giro. Caso haja alteraes operacionais, pode
haver variaes nas vendas, custos, estoques etc, havendo a necessidade de se lanar a
variao no capital de giro lquido ano a ano. Deve-se ainda considerar a possibilidade da
empresa recorrer ao mercado financeiro para suprir suas necessidades de capital de giro;
nesse caso, as despesas financeiras devem ser lanadas no fluxo de caixa do projeto.
Mercado
Mercado significa a demanda que se estima passvel de ser atendida pelo projeto. As
estimativas de mercado de longo prazo (alm de dois anos), para uso em anlises de
investimento e modelos matemticos, so definidas pela Estratgia e Desempenho
Empresarial. No curto prazo, as projees cabem ao Abastecimento Marketing e
Comercializao, no caso de derivados de petrleo.
Projetos de E&P que envolvam desenvolvimento de campos, especialmente aqueles com
grande produo de gs natural associado ou no, devero apresentar estudos que
demonstrem a viabilidade da venda do gs natural, a fim de justificar a receita prevista.
3.6.2
Dimensionamento do projeto
65
3.6.4
Preos de petrleo
cenrio de robustez. A moeda base desses preos o dlar americano de valor constante
no tempo.
A exemplo dos preos de petrleos nacionais, os derivados so valorados, pela Estratgia
e Desempenho Empresarial, com base no CIF de importao conceito de preo de
paridade de importao e/ou FOB de exportao, quando for o caso de mercado interno
j saturado, utilizando-se o modelo PLANINV, que proporciona a viso integrada da
Companhia.
3.6.6
Preos do gs natural
67
Figura 12
Casos de Equilbrio de Preo
C
Demanda
US$/MMbtu
Oferta
Oferta
Abundante
Mil m3/dia
consumidores se igualam aos custos marginais incorridos pelos produtores. Nesse ponto
mxima a gerao de riqueza para a sociedade, que dispe de um excedente econmico
(ACD) repartido entre consumidores (BCD) e produtores (ABD). Esse ponto timo (D)
define os mercados com potencial econmico. Produo e consumo alm desse ponto
implicam em destruio de valor para a sociedade.
importao define o nvel de produo domstica (E), a demanda total (F) e a quantidade
importada, por diferena. A sociedade se beneficia, em termos lquidos, pela reduo dos
preos domsticos proporcionada pela importao, pois a variao do excedente do
consumidor mais do que compensa a perda do produtor (EDF).
custos reduzidos, o preo de equilbrio (P3) dado pela paridade de exportao que
define o nvel de
e a quantidade
68
Fator de operao
69
70
TRIBUTOS
PIS/COFINS.
II - Imposto de Importao:
Alquotas previstas na Tarifa Aduaneira Brasileira TAB. Varia em funo da
origem da importao.
72
PIS/COFINS.
Despesas Aduaneiras
Taxas pagas repartio alfandegria at o momento do desembarao da
mercadoria.
CIDE Combustveis:
Incide sobre as vendas de determinados produtos (GLP, gasolina, diesel e
leo combustvel), com alquotas variveis. No incide sobre as operaes
com gs natural.
Alm dos tributos mencionados acima, deve-se considerar como despesa financeira, a
Contribuio Provisria Sobre Movimentao Financeira CPMF, a qual incide sobre todos
os itens de desembolso existentes no projeto em estudo.
26
Com base no histrico da Companhia, para projetos no Brasil razovel assumir que haver lucros suficientes para absorver esses
montantes negativos gerados por projetos especficos. Dependendo da estruturao do negcio esta premissa no vlida.
74
Bnus de assinatura
Montante ofertado para obter a concesso e pago no ato da assinatura em parcela nica
pelo licitante vencedor, no podendo ser inferior ao valor mnimo fixado pela Agencia
Nacional do Petrleo ANP no edital de licitao; o bnus passvel de deduo do
IRRF a ser pago pela Companhia de acordo com as unidades produzidas na rea em cada
ano em relao ao total de produo estimado para a rea durante todo o perodo da
concesso.
4.2.2
Royalties
Preo de referncia do petrleo - mdia ponderada dos preos de venda, desde que
maior ou igual ao mnimo estabelecido pela ANP baseada em uma cesta de quatro
petrleos similares e cotados no mercado internacional.
27
Baseado no Decreto nmero 2705, de 3/8/98, que define critrios para clculo e cobrana. Alm das participaes governamentais,
existe o pagamento da taxa do superficirio -ao proprietrio da terra-, no caso de concesses terrestres.
28
29
75
4.2.3
Participao especial
4.2.4
Apurado a cada ano civil e pago em janeiro do ano seguinte, prev valores por km2 que
so fixados no edital e no contrato de concesso, sendo aplicveis nas fases de
explorao, desenvolvimento e produo; o valor ser baseado nas caractersticas
geolgicas e na localizao da bacia sedimentar.
O objetivo do REPETRO
30
76
31
Informaes sobre a legislao relativa ao REPETRO podem ser obtidas no site do Jurdico, http:www.sejur.petrobras.com.br, ou
da Secretaria da Receita Federal, pelo endereo http:www.receita.fazenda.gov.br.
77
MEIO AMBIENTE
5.1 Conceituao
avaliao
32
Para consultas acerca de aspectos da Legislao Ambiental de interesse na anlise de projetos na Petrobras, acesse o site do SMS
na Intranet : Meio Ambiente lex ambiental (htpp://www.susema.petrobras.com.br).
78
79
5.3.1
Dever ser solicitada pela Companhia aps concluda a fase do projeto executivo que
permitiu identificar e especificar, para compra, os dispositivos de proteo ambiental. Essa
licena tambm ser concedida pelo rgo ambiental competente, permitindo, assim, o
incio da implantao fsica do projeto.
A montagem, a instalao de equipamentos ou a construo de unidade produtiva de
atividade ainda potencialmente poluidora, sem a obteno da Licena de Instalao ou
sem a observncia das condies nela expressas, dar ensejo penalidade prevista em
lei.
A Licena de Instalao dever descrever todas as atividades seqenciais at as condies
de testes pr-operacionais.
80
5.3.3
Dever ser solicitada tanto para atividades existentes quanto para as novas. No caso de
atividades novas, a Licena de Operao dever preceder a entrada em operao de
qualquer atividade potencialmente poluidora. A operao sem Licena de Operao ou a
inobservncia das suas condies dar origem penalidade. Para instalaes existentes,
ser definido, em cada caso, um prazo de carncia, devidamente acertado entre a
empresa e o rgo licenciador, para se regularizar a situao.
5.4 Recomendaes
Mesmo ampliando sua atuao para outras formas de energia mais limpas, a Petrobras
continuar sendo uma empresa atuando em uma atividade potencialmente poluente.
Portanto, na Anlise de Projetos de Investimento, devem ser considerados os
investimentos em tecnologia, equipamentos e instalaes necessrios atividade
operacional do projeto de modo a mitigar os efeitos negativos sobre o meio ambiente.
Outro fator que deve ser considerado a localizao tima da planta. Atravs do exame
da legislao ambiental, do passivo ambiental existente e do grau de presso comunitria
de cada regio de interesse do projeto, deve-se selecionar a localizao cujos prazos para
concesso de licenas e cujos investimentos adicionais requeridos
apresentem, em
81
O projeto, nas suas diversas fases, deve seguir os conceitos de Sistemas de Gesto
Integrada de Segurana, Meio Ambiente e Sade constantes das normas internacionais
ISO 14001 Sistema de Gesto Ambiental e BS 8800 Sistemas de Gesto de Segurana
e Sade. Tal procedimento se aplica nas fases do projeto conceitual, bsico e executivo,
bem como na fase de operao e descomissionamento.34
34
A Organizao Internacional de Normalizao -ISO- uma entidade internacional no-governamental responsvel pela elaborao
da srie de normas de gesto ambiental ISO 14000. No Brasil, a Associao Brasileira de Normas Tcnicas -ABNT- tem
representatividade na ISO. Informaes adicionais sobre ISO 14001 e BS 8800 podem ser obtidas no site da Petrobras na Internet,
cone Meio Ambiente Sistemas de Gesto Ambiental.
82
ANLISE DE SENSIBILIDADE
6.1 Conceituao
As anlises determinsticas de projeto utilizam estimativas pontuais para as variveis em
estudo, sem levar em conta a incerteza envolvida nas estimativas e o seu conseqente
impacto sobre os indicadores econmicos. Embora a taxa de desconto deva considerar
essa incerteza, os estudos determinsticos no explicitam a variedade de eventos que pode
ocasionar mudanas nos valores das variveis de entrada, resultando em alteraes, por
exemplo, na TIR, no VPL e no IL calculados.
A fim de conhecer a importncia das variveis consideradas na avaliao do projeto, a
Anlise de Sensibilidade permite avaliar o impacto da variao isolada de uma varivel no
fluxo de caixa do projeto caso bsico, mantidas as demais constantes anlise ceteris
6.2 Metodologia
A partir do caso considerado bsico na anlise determinstica:
83
Investimento
Preo Produto Final
Preo matria-prima
Mercado
Custo Varivel
Custo Fixo
Indicador Econmico
(VPL)
SE N SIB ILID AD E D O VP L
500
CA PEX
OPEX
RESERV A S
PREO
(m ilhe s US $)
400
300
200
100
0
-25%
-20%
-100
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
De svio
cada varivel na formao do VPL e, principalmente, que nvel de desvio necessrio para
que torne nulo o VPL.
35
Para informaes mais detalhadas sobre o Tornado de Correlao, ver o livro do David Vose: "Risk Analysis - A
Quantitative Guide" (2a edio, 2000, John Wiley & Sons, pgs. 53-55, 386-387).
85
6.3 Cenrios
A Anlise de Sensibilidade, no obstante avaliar os efeitos de variaes de dados de
entrada sobre os indicadores econmicos, no considera as interdependncias entre as
variveis do projeto, uma vez que se trata de uma anlise ceteris paribus.
As interdependncias existentes entre as variveis so tratadas na tcnica de construo
de cenrios, na qual cada cenrio mostra o comportamento coerente de um conjunto de
variveis estimadas simultaneamente36.
Na tcnica de anlise de cenrios, definem-se alguns conjuntos intrinsecamente coerentes
de variveis, como por exemplo, cenrios otimista, esperado e pessimista. A partir do
clculo do fluxo de caixa resultante das possveis combinaes desses parmetros, podemse construir grficos nos quais se estabelece a relao entre os indicadores econmicos e
tais possibilidades de combinao, conforme ilustrado nas representaes grficas a
seguir.
36
Um exemplo de avaliao por cenrios a que tem sido adotada em alguns projetos recentes do E&P para as curvas de produo:
os cenrios so denominados P-10 -otimista, com apenas 10% de chance de ser superado-, P-50 -cenrio mais provvel e com 50%
de chance de ser superado- e P-90 -pessimista, com 90% de chance de ser superado.
86
87
6.4 Recomendaes
Aps a anlise determinstica realizada no caso bsico, deve-se sempre efetuar a Anlise
de Sensibilidade para identificar as variveis relevantes, ou seja, aquelas que produzem as
maiores variaes sobre os indicadores econmicos, por exemplo, a TIR e o VPL.
Posteriormente, devem ser realizados exerccios com essas variveis de modo a verificar
os valores que atinjam os patamares mnimos de execuo do projeto.
Nos casos em que se concluir que tais exerccios sejam insuficientes para se avaliar
satisfatoriamente a variedade dos eventos que pode ocasionar mudanas nos valores das
variveis, podem ser utilizados cenrios, que tratam das interdependncias existentes
entre elas.
88
ANLISES DE RISCO
Introduo
Maiores detalhes sobre a metodologia de anlise de risco podem ser obtidos no relatrio do grupo de trabalho de
Anlise de Risco em Projetos de Investimentos, elaborado em maio de 2004.
89
mantidas as demais constantes - anlise ceteris paribus. Entretanto, essa tcnica possui
tambm limitaes, pois no atribui probabilidades de ocorrncia aos resultados possveis
nem considera as interdependncias existentes entre as variveis do projeto.
A tcnica de construo de cenrios supera algumas limitaes da Anlise de
Sensibilidade, pois adota abordagem que leva em considerao as interdependncias
existentes entre as variveis. Cada cenrio mostra o comportamento de um conjunto de
variveis estimadas simultaneamente. Assim, podem ser elaborados cenrios - otimista,
pessimista e esperado - e pode-se avaliar o comportamento dos indicadores do projeto em
cada cenrio elaborado. Apesar de avanar na anlise das incertezas, a utilizao de
cenrios, por si s, no permite avaliar de forma ampla a disperso dos resultados dos
indicadores econmicos em relao ao cenrio esperado.
De modo a considerar o risco de maneira mais detalhada, uma abordagem possvel a
utilizao de mtodos que permitam construir curvas de distribuio de probabilidade do
VPL a partir de estimativas probabilsticas das principais variveis do projeto.
7.1.2
Conceituao
De modo abrangente, em anlise de projeto o risco pode ser definido como a disperso do
VPL em torno dos valores mdios esperados. As medidas de disperso mais utilizadas
so:
varincia
(((x X)) / N)
desvio-padro
((((x X))/N) /)
onde,
x
X
dado amostral
mdia amostral
38
Nas frmulas de estimativa de disperso, pode-se usar no denominador o valor (N - 1) em vez de ( N ). Do ponto de vista terico,
o estimador no tendencioso o que suprime um grau de liberdade (N 1), enquanto que o estimador de menor varincia o que
usa o nmero total de dados amostrais N. Para um grande nmero N de amostras, os valores das medidas de disperso estimados so
praticamente iguais. Assim, ambos os estimadores tm vantagens e desvantagens e a escolha uma preferncia estatstica.
90
A distribuio de VPLs tem uma interpretao menos clara do que aparenta. Uma vez que
o VPL j est penalizado pelo prmio de risco da taxa de desconto (que pode ser diferente
para diferentes projetos), a disperso de uma distribuio de VPLs tem uma interpretao
difcil e alguns autores argumentam que se estaria computando duas vezes o risco ou
que a disperso da distribuio de VPLs no tem significado. Ver o item 7.1.4 para uma
discusso sobre os usos e abusos dessa distribuio de VPLs.
O risco de um dado projeto est relacionado com o grau de disperso da distribuio de
probabilidade do VPL do projeto. Sejam dois projetos que usam a mesma taxa de
desconto (mesmo risco sistemtico, no diversificvel). Se a distribuio de probabilidade
do VPL de um projeto for igual ao grfico A, a deciso de investir ser mais arriscada do
que se a distribuio de probabilidade fosse igual ao grfico B. Isso ocorre porque o
resultado proveniente desse projeto mais incerto no grfico A do que no grfico B.
Grfico A
Grfico B
Probabilidade
Probabilidade
-2 1
2 3
VPL
-2 1 0
US$ milhes
1
VPL
3 4 5
US$milhes
O risco possui um lado positivo, quando os resultados podem se situar acima do valor
esperado, e um lado negativo, quando esto aqum do previsto.
Numa perspectiva mais limitada, entretanto, pode-se definir o risco, no caso de um
projeto de investimento, como a probabilidade de os indicadores econmicos de um
projeto no alcanarem o patamar mnimo desejado para sua execuo39.
39
A diferena entre risco e incerteza deve-se ao economista Frank Knight: no caso de risco, conhece-se a distribuio de
probabilidades (ex.: probabilidades do jogo de dados), enquanto que, no caso da incerteza, frequentemente, essa distribuio
91
7.1.3
Metodologia
Uma abordagem de Anlise de Risco que permite avaliar a disperso esperada dos
indicadores econmicos de projetos de investimento a tcnica de simulao estocstica,
destacando-se o Mtodo de Monte Carlo.
O Mtodo de Monte Carlo baseia-se na gerao de nmeros aleatrios, obtidos a partir de
curvas de probabilidades das variveis do projeto, com base nas quais se efetuam
experimentos e se produzem distribuies de probabilidades dos indicadores econmicos
TIR e VPL. Para se obterem melhores resultados menores erros ou menos experimentos
para o mesmo nvel de erro, usam-se tcnicas de reduo de varincia. Uma das mais
efetivas a amostragem Latin Hypercube, que se baseia na estratificao da funo
cumulativa de distribuio de probabilidade40.
Mais recentemente, tm sido usadas tcnicas de quase-Monte Carlo, atravs de
seqncias de baixa-discrepncia (nmeros quase-randmicos). Esse mtodo, originrio
da fsica (especialmente mecnica quntica) baseado na chamada Teoria dos Nmeros,
vem se revelando eficaz, justificando o seu crescente uso em finanas.
A aplicao do mtodo de Monte Carlo consiste em:
desconhecida e inferida por dados histricos (ex.: incerteza no preo do petrleo) ou arbitrada em funo de experincia subjetiva.
Na prtica, o termo risco tem uma conotao negativa e usado frequentemente para representar a possibilidade de perda.
40
Esse o mtodo de amostragem padro da maioria dos programas que utilizam o mtodo de Monte Carlo, entre os quais o @Risk.
92
41
Sugere-se que isso seja feito atravs de um software de Simulao de Monte Carlo ou atravs de macros na planilha de anlise.
93
anlise retrospectiva, que consiste na anlise de uma srie de dados histricos para
estimao de valores, caso a varivel em estudo tenha uma srie histrica
representativa e possa ser estimada com base no passado. Essa abordagem permite
estimar os parmetros de processos estocsticos42;
42
Processos estocsticos podem ser vistos como seqncias de distribuies de probabilidades. Um exemplo popular
o movimento geomtrico Browniano, que uma seqncia de distribuies lognormais que atende certas propriedades.
43
No diz qual a ao tima sob incerteza. Por exemplo, se recomendvel o incio imediato do projeto ou melhor investir em
informao ou simplesmente esperar por eventuais melhores condies de mercado.
94
Grfico 2
<
5,6%
600
500
400
300
200
100
-100
-200
94,4%
Na anlise determinstica desse projeto, verificou-se que o VPL est prximo ao nvel
mnimo de viabilidade econmica (VPL>0). Se a anlise determinstica for utilizada como
guia para a implementao do projeto, a tomada de deciso pode ser realizada com pouca
confiana acerca dos resultados do projeto.
Utilizando-se a Anlise de Risco, no entanto, consegue-se proporcionar uma viso mais
ampla dos resultados possveis dos indicadores econmicos, explicitando-se que h uma
95
crescente46,
permitindo
identificar
oportunidades
de
projetos
de
expanso47;
e) O VPL esperado mdia da distribuio do VPL obtida na simulao;
7.1.4
Vantagens e precaues
A metodologia de Anlise de Risco oferece um meio til de avaliar projetos cujas variveis
possuam razovel grau de incerteza e cujo montante de investimento seja elevado, pois
44
Caso essa probabilidade seja considerada elevada, recomenda-se verificar com a teoria das opes reais se melhor
postergar o projeto, especialmente se o risco maior for advindo de variveis de mercado tais como preos e demanda. Se
o risco mais relevante for geolgico/reservatrios, deve-se verificar a atratividade da opo de aprendizagem (investir
em mais informaes, por ex., perfurando poos adicionais).
45
Esse indicador uma verso, para anlise de projetos, do indicador VAR (value-at-risk) usado por bancos. O Valor
em Risco do projeto tambm pode ser entendido como a diferena entre o valor do VPL esperado e o valor de VPL para
o grau de confiana requerido (no exemplo, 99%)
46
47
Caso o potencial de upside seja grande, pode-se pensar em investir em informao adicional para verificar melhor
esse potencial, ou embutir facilidades de expanso no projeto, de modo que se possa aproveitar mais facilmente esse
potencial, caso ele se revele verdadeiro aps a implantao do projeto.
96
melhor
deciso.
Contudo,
sua
aplicao
requer
algumas
recomendaes,
principalmente no que diz respeito gerao dos dados das principais variveis do
projeto. Caso se execute a anlise do projeto com funes de probabilidades pouco
aderentes realidade e correlaes inadequadas entre as variveis, sero obtidas funes
de probabilidade de VPL imprecisas, o que pode induzir a uma deciso equivocada.
A Anlise de Risco, portanto, dever ser aplicada de forma criteriosa para estimar as
distribuies de probabilidade das variveis crticas e as correlaes existentes entre as
variveis, de forma aderente com a realidade.
Para uma melhor aplicao da metodologia descrita, necessrio mencionar as principais
crticas abordagem de distribuio de VPLs, de forma a no incorrer em erros de
interpretao. O VPL um nmero que j representa o risco do negcio e as preferncias
risco-retorno de acionistas racionais (diversificados). Isso feito atravs da taxa de
desconto ajustada ao risco de mercado. Assim, considerar a disperso da distribuio de
VPLs poderia computar duas vezes o risco do negcio. Por outro lado, se fosse usada uma
taxa livre de risco para calcular o VPL (de forma a tentar olhar o risco apenas na disperso
do VPL), o valor esperado dessa distribuio seria extremamente otimista, no refletindo
as preferncias risco-retorno dos acionistas e assim esse valor do VPL no teria nenhum
significado. Portanto, a interpretao da distribuio de VPLs deve sempre ser cuidadosa.
Uma possvel interpretao que tal distribuio representa os possveis cenrios de VPL
que se poderiam encontrar numa ps-anlise empresarial de projetos de investimento
(Ps EVTE).
97
Assim, recomendvel tambm uma anlise separada por tipo de risco, j que alguns
tipos de risco demandam uma ao diferente de outros tipos. Por exemplo, no caso de
projetos do E&P, existem trs importantes tipos de risco que demandam diferentes
medidas para mitig-los. O primeiro o risco de reservatrios e geolgico, o qual pode
demandar investimento em informaes adicionais (poos de delimitao, ssmica, teste
de produo em um poo exploratrio, etc.) antes de fazer elevados gastos com o
desenvolvimento do campo. Outro tipo de risco o de cronograma, que se relevante pode
demandar a confeco de contratos especiais principalmente para os servios e
fornecimentos que estejam no caminho crtico da implantao do projeto, assim como um
gerenciamento de risco detalhado na fase de implantao de projetos. Um terceiro tipo de
risco, o de mercado (preo do petrleo, demanda de gs, taxa de sondas, etc.), no
demanda contratos especiais e nem investimento em informao e sim uma anlise mais
aprofundada do mercado.
A Anlise de Risco demanda um esforo adicional por parte dos tcnicos, no sentido de
mudar o modo de pensar do pensamento determinstico para o pensamento
probabilstico , assim como o trabalho adicional de estimar distribuies de probabilidade
das variveis relevantes. Porm, cada vez mais importante considerar a complexidade
do negcio, que envolve diversas incertezas: as variveis de mercado, como o preo do
petrleo e derivados, gs e energia; o comportamento dos concorrentes no mercado; as
incertezas geolgicas; as incertezas nos custos e no desempenho de novas tecnologias.
Desse modo, o emprego da Anlise de Risco, ao possibilitar um melhor conhecimento do
projeto, permite identificar as variveis que devem receber maior ateno ao longo de
toda a sua vida econmica, seja, por exemplo, nas negociaes com os diferentes agentes
externos para o desenvolvimento do projeto contratao de financiamento, de
fornecimento de tecnologia e de equipamentos, etc. , seja no eventual uso de prticas de
proteo (reduo de risco) chamadas de hedging
48
48
A deciso de hedge, no entanto, deve ser feita apenas no contexto do portflio da Companhia, uma vez que a exposio a um risco
num certo projeto pode ser mais do que compensada por exposies inversas em outros projetos. Por exemplo, para um projeto de
refino, a elevao do preo da matria-prima petrleo bruto pode ser um fator negativo, caso sejam mantidos os preos dos
produtos, mas para a carteira do E&P tem um efeito favorvel.
98
fornecedores para que o preo dos insumos esteja dentro de certa faixa de preos
restrio de preos mximos, ou contratos com os clientes que garantam um nvel de
consumo mnimo do produto a ser ofertado de modo a minimizar os riscos envolvidos. A
capacitao na tcnica de Anlise de Risco contribuir, portanto, para uma melhor
qualidade na avaliao dos projetos.
Dentre as variveis que sero modeladas com valores aleatrios, algumas devem ter a
definio da funo de distribuio de probabilidades e dos parmetros da distribuio
(mdia, desvio padro, etc.) realizada de forma corporativa para assegurar coerncia
entre as anlises dos projetos de diversas reas de Negcio.
A literatura de finanas indica que o preo das commodities segue um processo que pelo
menos parcialmente aleatrio e imprevisvel49. Mas esta imprevisibilidade definida por
uma lei de probabilidade. Esta lei de probabilidade para a evoluo de uma varivel
durante um determinado tempo chamada de processo estocstico.
Alm da mdia, existe um parmetro que indica a velocidade com que o processo tende a
voltar para o valor mdio. Normalmente, o processo de reverso para a mdia pode tomar
49
um caminho que se desvie da mdia de longo prazo. Mas este desvio tende a ser revertido
em determinado momento, e o processo volta para a sua mdia de longo prazo. Esta volta
pode ser demorada ou mais rpida dependendo do parmetro. Quanto menor o
parmetro, mais demorado ser o caminho de volta
50
51
7.2.1
Introduo
Muitos projetos apresentam etapas bem definidas, nas quais residem incertezas a respeito
dos resultados e das variveis envolvidas. Projetos seqenciais com investimentos
irreversveis so comuns na explorao de um bloco e no desenvolvimento em mdulos da
produo de uma reserva descoberta, por exemplo. Nesses projetos, as melhores
alternativas sero reveladas medida que os investimentos forem realizados e, por isso, a
anlise de riscos necessita de uma ferramenta auxiliar: a anlise de deciso.
50
Uma terminologia comumente usada, a meia vida definida como o tempo esperado para a varivel atingir a metade
do seu valor inicial. Quanto menor (maior) a meia vida, maior (menor) a fora de reverso para a mdia.
51
Processos de Poisson so processos estocsticos que fazem saltos discretos mas freqentes ao longo do tempo. Os
saltos (jumps) podem ser fixos ou aleatrios, onde o tempo de chegada dos saltos segue uma distribuio de Poisson.
100
7.2.2
Metodologia
1. Definir os possveis resultados que podem advir de cada deciso possvel ou de cada
alternativa possvel.
2. Avaliar as perdas e ganhos, ou outros indicadores relevantes de valor, para cada uma
delas.
3. Determinar ou estimar a probabilidade de ocorrncia de cada uma das situaes
consideradas.
4. Calcular a mdia ponderada da medida selecionada para cada deciso ou alternativa,
em que os fatores de ponderao so as respectivas probabilidades de ocorrncia de
cada alternativa. Este valor ponderado chamado valor esperado de cada alternativa
ou deciso e o critrio de comparao utilizado para aceitar ou rejeitar a alternativa.
Para a determinao do valor monetrio esperado de um conjunto de alternativas, devese utilizar o VPL de cada fluxo de caixa que represente a alternativa estudada. Assim:
n
VME =
i =1
VPL i * Pi
101
onde,
VME
VPL
7.2.3
probabilidade de ocorrncia
alternativa considerada
A fim de auxiliar a visualizao e a construo de modelos de anlise de deciso, utilizamse rvores de deciso.
Poo X2
Sucesso
Ps X1
Poo X1
Sucesso
Bloco BM-X
VPL X1
Ps X2
Ps X1 * Ps X2
VPL X2
VME
VPL X1 * Ps X1 + VME X2
Poo X2
Seco
(1 - Ps X2)
Ps X1 * (1 - Ps X2)
VPL Exp X2
Poo X2
Sucesso
Ps X2
Ps X1 * Ps X2
VPL X2
VME Bloco
VME X1 + VME X2
Poo X1
Seco
(1- Ps X1)
VPL Exp X1
VME
VPL X1 * Ps X1 + VME X2
Poo X2
Seco
(1 - Ps X2)
Ps X1 * (1 - Ps X2)
VPL Exp X2
Onde:
VME X1 = VPL X1 * Ps X1 + VPL Exp X1 * (1-Ps X1)
VME X2 = VPL X2 * Ps X2 + VPL Exp X2 * (1-Ps X2)
102
Ps X1
Ps X1 * Ps Sism 1
Poo 1 Sucesso
Ssmica c/ prospecto
Ps Sism 1
VME X1
VPL Sism 1
(1- Ps X1)
VPL exp X1
VPL exp X1
VERDADEIRO
Nova Anlise p/
VPL Sism 2
Poo 2
FALSO
(1-Ps Sism 1)
0,0
VPL Sism 1
VME Bloco BT - X
Bloc BT - X
(1-Ps Sism 1)
Deciso
VPL Sism 1
VME P2
Desiste do Bloco
Neste exemplo, o ramo superior deciso de adquirir nova ssmica est em aberto por
simplificao, pois novas anlises devem ser realizadas a fim de quantificar os resultados
desse projeto. Todavia, a menos que esse ramo possua um valor esperado negativo, a
deciso dever ser a de perfurar um poo exploratrio e desenvolv-lo em caso de
descoberta comercial.
O mtodo de Monte Carlo tambm pode ser utilizado em conjunto com as rvores de
deciso, de modo a combinar os recursos e avaliar tanto as possibilidades de perdas
financeiras quanto o desvio-padro ou a varincia dos valores obtidos.
Os cuidados e precaues na utilizao da anlise de decises devem ser os mesmos j
mencionados na introduo
52
52
A crtica acadmica sobre rvores de deciso tradicionais focada na taxa de desconto, j que a flexibilidade nos ns
de deciso altera os riscos e assim a taxa de desconto ajustada ao risco no a mesma do clculo do VPL sem
flexibilidades (sem opes). O problema das taxas de desconto de opes s foi resolvido com os trabalhos seminais de
103
Introduo
Embora o avano tecnolgico tenha trazido vrias vantagens para a sociedade, uma srie
de questes tm sido discutidas em relao segurana e aceitao dos riscos
decorrentes do incremento das atividades industriais.
A maioria dos perigos inerentes indstria moderna tem como caracterstica-chave o fato
de que uma possvel falha em seus sistemas de segurana (tais como em plantas
nucleares, indstrias qumicas, em sistemas de comando e controle de armas nucleares)
ocasionaria impactos difceis de serem contidos em nvel local, podendo mesmo acarretar
conseqncias transnacionais e at globais.
natural, portanto, que a sociedade tenha uma preocupao crescente em relao aos
riscos a ela impostos por tais sistemas tecnolgicos. Foi essa preocupao que levou, em
grande parte, ao desenvolvimento de modelos e tcnicas que possam prover uma
avaliao menos subjetiva dos riscos industriais aos quais a sociedade est submetida.
Nesse contexto, a anlise de risco de processos adota abordagem probabilstica para
avaliar a segurana associada ao funcionamento dos sistemas industriais.
A engenharia de confiabilidade tambm utiliza abordagem probabilstica, mas voltada para
a avaliao da eficincia dos sistemas industriais, buscando a otimizao dos custos de
projeto, de operao e de manuteno desses sistemas, bem como a maximizao da
disponibilidade operacional.
7.3.2
Black, Scholes e Merton, publicados em 1973. No mercado financeiro, uso de taxas de desconto iguais para a opo e
para o ativo objeto pode gerar oportunidades de arbitragem (ou seja, preos em desequilbrio).
104
O risco de uma atividade industrial perigosa pode ser definido como o produto da
freqncia de ocorrncia de um evento ou de uma srie de eventos pelas
conseqncias desses eventos53.
53
105
7.3.3
Engenharia de confiabilidade
Cabe ressaltar que a Anlise de Risco do projeto no fica restrita avaliao do VPL,
podendo ser estendida a outros indicadores, no necessariamente econmicos,
considerados relevantes para o projeto.
O enfoque probabilstico deve ser iniciado na fase de elaborao do projeto conceitual,
sendo aprimorado para o projeto bsico.
volume de produo;
investimento (CAPEX);
preos de produtos; e
taxa de cmbio.
No entanto, cada unidade de negcio poder incluir na anlise de risco outras variveis
que considerar relevantes, de acordo com a experincia da prpria rea, a partir do
estudo de dados histricos ou de anlises de sensibilidade.
A Anlise de Deciso uma ferramenta auxiliar na avaliao, quantificao e compreenso
dos projetos que envolvam decises seqenciais e/ou custos e investimentos irreversveis,
de modo a orientar as decises da Companhia.
107
108
Project Finance uma modalidade de financiamento, que consiste na criao de uma nova
unidade econmica ou uma SPE (Sociedade de Propsito Especfico). Os credores vem o
fluxo de caixa futuro desta unidade como fonte primria de recursos para o re-pagamento
dos emprstimos e os ativos como nica garantia.
O projeto (empreendimento) uma unidade econmica especfica. Seus ativos e o fluxo
de caixa so segregados da entidade patrocinadora (a parte que deseja desenvolver e
financiar o projeto - empreendedor do projeto). Os contratos so elaborados sob medida
para as caractersticas especficas do fluxo de caixa do projeto (empreendimento). Essa
unidade ser a proprietria dos ativos do projeto e disponibilizar os ativos para a
patrocinadora (por exemplo atravs de arrendamento mercantil destes ativos), que ter,
ao trmino de um certo perodo, a opo de compra desses ativos e/ou da totalidade das
aes da SPC.
Para se alcanar uma estrutura autntica de project finance, o empreendimento deve ser
tratado como negcio auto-suficiente. A estruturao se inicia pelo plano de negcio.
109
Questes tais como: Quem vai adquirir os produtos?, Qual a quantidade?, Por qual
preo e por quanto tempo?, devem ser respondidas para orientar a estruturao.
Portanto o estruturador do project finance deve participar da elaborao do plano de
negcio.
Onde se Aplica
Aplica-se em projetos virtuosos geradores de fluxo de caixa e que podem, assim, se auto
financiar.
Os riscos do Project Finance
No financiamento com base em projeto, mostra-se muito importante a identificao dos
riscos e seus mitigantes, visto que a dvida do projeto ser paga atravs de seu fluxo de
caixa futuro. A prtica de Project Finance permitiu identificar os 16 riscos mais freqentes:
Risco de Abastecimento e Transporte, Risco de Mercado, Risco de Moeda Estrangeira,
Risco Tecnolgico, Risco Operacional, Risco de Gerenciamento, Risco Ambiental, Risco de
Infra-estrutura, Risco de Fora Maior, Completion Risk
54
Poltico, Riscos dos Promotores e Investidores, Risco da Taxa de Juros, Risco de Sindicato,
Risco Legal.
Compartilhamento de Risco
Na estruturao ponto crtico a anlise dos diferentes riscos do projeto. Uma das
vantagens do Project Finance, permitir o compartilhamento de riscos entre as vrias
partes envolvidas no projeto. Isto se torna vantajoso quando os riscos so de tal
magnitude que seria impraticvel ou imprudente que uma nica parte os assumisse. Desta
forma, a estrutura do Project Finance permite a alocao dos riscos para as partes mais
capazes de avali-los e de absorv-los. Isto significa que o risco ser tomado pelo que tem
mais capacidade de reduzir sua freqncia ou severidade, maior acesso aos meios de
mitigao e que possa gerar uma cobrana de prmio de risco menor. Desta forma a
escolha dos parceiros muito importante para a eficcia do project finance.
54
Considerado um dos maiores riscos no project fnance, o completion risk corresponde possibilidade da existncia de
no conformidades na concluso do empreendimento.
110
Necessidade de Contratos
Investidores normalmente se mostram relutantes em assumir riscos significativos, ou
outros riscos no baseados na capacidade de a entidade-projeto cumprir com seus
compromissos financeiros. Para os riscos no cobertos pelas garantias oferecidas, os
investidores so compensados por um spread, que funo da classificao de risco
(rating) da empresa pagadora.
Conseqentemente, o Project Finance requer a elaborao de uma rede de arranjos de
garantia para isolar os investidores dos riscos associados ao projeto. Geralmente estes
arranjos de garantia so as obrigaes contratuais das entidades envolvidas no projeto,
que podem ser os patrocinadores, os fornecedores de matrias-primas, os compradores
da produo do projeto (offtaker).
Tais arranjos necessitam de um ambiente onde contratos sejam instrumentos confiveis e
respeitados, pois neles baseiam-se todas as garantias de diviso de riscos e
responsabilidades.
Desta forma, torna-se fundamental para o sucesso da estruturao contratual do Project
Finance:
8.3 Leasing
uma operao na qual cedido um bem por locao/arrendamento em troca de uma
remunerao. Enquanto no aluguel o cedente tem inteno de conservar a propriedade do
bem ao trmino do contrato, no leasing uma clusula pode prever a inteno de
transferncia do bem. O leasing operacional mais parecido com o aluguel improvvel
transferncia do bem, enquanto que o leasing financeiro um tipo especial de
financiamento provvel transferncia do bem.
Alternativamente, possvel definir leasing como uma operao de financiamento
vinculada aquisio de um determinado bem, na qual o bem permanece de propriedade
do cedente at o final do contrato, quando ento, se for contratualmente previsto,
transferido para o "tomador do emprstimo" mediante o pagamento de um valor residual,
previamente estimado no contrato.
Conceitualmente uma operao de leasing pode ser tratada como custo operacional
(leasing operacional, aluguel) ou como financiamento de capital (leasing financeiro). De
acordo com o USGAAP55, se ocorrer pelo menos um dos 5 critrios a seguir resumidos,
caracterizado o leasing financeiro: (a) transferncia de propriedade prevista ao final do
contrato por valor de barganha (irrisrio); (b) o contrato tenha uma opo de compra por
valor muito abaixo do valor justo de mercado; (c) o termo do contrato corresponder a
75% ou mais do tempo de vida til do bem; (d) o valor presente das parcelas de
pagamento (lquido de taxas, manuteno, seguro, etc.) for maior ou igual a 90% do valor
de mercado do bem; e (e) haja o envolvimento do tomador do leasing com a constituio
do ativo, j que o torna responsvel pelo completion risk (USGAAP).
55
Financial Accounting Standards Board, volume 1, FAS 13, Criteria for Classifying Leases
112
Leasing
Financiamento
Desembolso
prestao
juros + amortizao
Deduo Fiscal
prestao
juros + depreciao
Benefcio fiscal
X% (prestao)
X% (juros + depreciao)
56
Petrobras, uma vez que as diferentes vises de risco, retorno e liquidez permitem uma
grande quantidade de alternativas de negcios.
No item 8.5.6 dado um exemplo de como estruturada financeiramente uma parceria.
De uma maneira geral, podem-se subdividir os negcios em quatro tipos: cesso parcial
de interesses; aquisio de novos interesses em parceria; aquisio de interesses de
terceiros; e troca de ativos ou participaes (swaps).
8.5.1
compromete a arcar com uma parte dos investimentos totais, maior do que a parcela
adquirida (por exemplo, adquirir 30% dos direitos e arcar com 70% dos investimentos).
Essa desproporo, ou carrego, pode ser reembolsvel ou no e, em caso de reembolso,
pode haver ou no a incidncia de juros, exatamente como num financiamento. Pode
haver ainda, em casos de reembolso, um acrscimo do valor nominal uplift para efeitos
de remunerao do investidor. A negociao para a cesso dos interesses ir determinar a
forma de carrego e de pagamento aplicveis.
8.5.2
A companhia pode construir novas unidades e plantas em associao com outra empresa,
sendo uma das scias escolhida para ser a operadora dos ativos. Os termos do acordo da
sociedade a ser criada devero estabelecer as condies para o aporte de recursos, assim
como para a distribuio do retorno do capital investido. Estes termos devem ser
devidamente compreendidos para que seja possvel realizar uma adequada avaliao
econmica da oportunidade de negcio.
A aquisio de novas concesses de E&P pode ser feita atravs de processos competitivos
oferecidos, no Brasil, pela ANP. A participao da Petrobras nas licitaes da ANP pode se
dar em parceria com outras companhias. Nesses casos, so previamente acordados os
termos de participao conjunta na licitao joint bidding agreement. Nessas
negociaes, a Petrobras participa com uma parcela dos interesses que sero adquiridos
em caso de sucesso na licitao. No h qualquer promoo de investimento e a
participao de cada companhia se d na proporo do termo contratual previamente
acordado.
8.5.3
116
57
Sobre este assunto, ver normas e procedimentos descritos na Sistemtica para a Aquisio de Empresas pelo Sistema
Petrobras.
117
Usos
Fontes;
financiamento);
cronograma
impostos
de
durante
desembolso;
a
custos
construo;
financeiros
ndices
(condies
financeiros
de
(cenrio
Financiamento obtido
(+)
Amortizao a pagar
(-)
Despesas de juros
(-)
sero acrescidos aos custos dos ativos financiados e faro parte do clculo da
depreciao desses ativos, na hiptese de se tratar de investimentos em uma
nova empresa que seja criada especificamente para o projeto;
119
Ou seja, o risco de o fluxo de financiamento no se realizar exatamente conforme o previsto -data exata e montante exato- deve-se
apenas possibilidade de o tomador do emprstimo no honrar o compromisso -default, ficando o devedor sujeito a processo de
falncia.
120
normais [juros nominais normais x (1 %(IR+CSLL))]. Essa taxa ser denominada TMA
do financiamento. Como essa taxa aps os impostos, deve-se ter o cuidado de descontar
os fluxos somente aps os impostos. Um fluxo de caixa financeiro tpico mostrado na
figura abaixo.
alavancagem positiva;
VPLfin < 0
alavancagem negativa;
VPLfin = 0
alavancagem neutra.
O VPL global do projeto ser, ento, obtido pela soma do VPL econmico com o VPL do
benefcio tributrio e com o VPL financeiro. Essa soma possvel, pois todos esto em
valor presente j ajustados aos seus riscos respectivos59.
59
J a soma de fluxos de caixa financeiros e econmicos no s condenvel do ponto de vista terico -riscos muito diferentescomo pode gerar distores prticas muito grandes. Por exemplo, possvel obter um VPL positivo combinando um fluxo
econmico de VPL negativo -mau projeto de investimento- com um fluxo de financiamento com taxas de juros mais caras do que o
normal -mau projeto de financiamento. A metodologia proposta evita tais distores.
121
benefcios tributrios os
os diferenciais de tributos a serem pagos entre os dois casos. Esses diferenciais devero
ser descontados a valor presente pela taxa do CMPC (WACC) para os projetos do E&P.
Para clculo das parcelas anuais de leasing ou afretamento a serem pagas, utiliza-se no
caso do leasing o investimento estimado pela Engenharia, a taxa mdia de captao da
Petrobras (taxa real definida pelo Planejamento Financeiro) e o perodo do leasing. No
caso do afretamento, utiliza-se uma estimativa do investimento do afretador (definido pela
Unidade de Negcio e validado pelo E&P-Engenharia da Produo), que funo de uma
taxa diria de afretamento nominal (tanto o custo de investimento quanto a taxa diria
devero ser valores compatveis entre si e coerentes com o mercado) e do tempo de
afretamento. Essas estimativas devero ser feitas caso a caso, dependendo do projeto.
A chamada viso aluguel, leasing operacional, em que se consideram em um nico fluxo
de caixa a parcela de investimento e as parcelas de pagamentos anuais, descontando-se
tudo ao CMPC (taxa real de desconto para projetos do E&P) s ser aplicada a projetos de
curto prazo de leasing (tempo limite de no mximo 1 ano). Para projetos com prazo acima
de 1 ano de leasing, a viso deixa de ser operacional e passa a ser financeira.
8.9
Recomendaes
123
124
9.1 Conceituao
Diferentemente de muitas empresas de petrleo, a Petrobras concentra a maior parte do
seu negcio de produo de leo e gs natural em uma mesma regio, no Cone Sul,
processando grande parcela da sua produo de leo nas refinarias da mesma regio, e
possuindo um sistema de navios, oleodutos e gasodutos que interligam toda a produo
de leo e gs natural s refinarias, que por sua vez produzem derivados para atender aos
mercados, sobretudo o nacional. A concentrao geogrfica da Companhia no Cone Sul e
a distncia dos grandes centros produtores e consumidores mundiais de petrleo e
derivados criam uma proteo econmica e fortalecem ainda mais a atratividade da
atuao integrada das reas de negcio da Empresa.
Neste contexto, a grande integrao das atividades da Petrobras e a complexidade do
sistema de abastecimento do Pas tornam, muitas vezes, difcil aferir as conseqncias
isoladas de um projeto. A interdependncia de projetos implica a existncia de
externalidades que cada um isoladamente gera sobre os demais, inclusive sobre os j
existentes. Assim, torna-se necessrio avaliar a influncia de um projeto em estudo sobre
a totalidade do sistema do qual ele participe e sempre de acordo com o Planejamento
Estratgico da Empresa.
Desse modo, quando se deseja selecionar um conjunto de projetos que no sejam
independentes entre si e quando o projeto em anlise possua forte interdependncia com
as instalaes existentes, a abordagem integrada torna-se fundamental. Para auxlio em
anlises complexas de interdependncia de projetos justifica-se a utilizao de modelos de
pesquisa operacional.
Um dos modelos em uso no Planejamento Corporativo e no Abastecimento o PLANINV,
cujo equacionamento representa a integrao da oferta de petrleo dos campos de
petrleo nacionais e possibilidades de importao e de exportao de petrleo e
125
60
Vem sendo utilizado desde meados do ano 2000, em substituio ao modelo 627.
126
c) Estimativa dos preos internacionais do petrleo e limites fsicos para a importao dos
diversos tipos;
d) Estimativa dos preos internacionais dos derivados, relacionados aos preos do
petrleo, e restries importao e exportao;
e) Capacidade e rendimento de todas as unidades de refino - para todos os petrleos e
cargas;
f) Parmetros de qualidade dos produtos por unidade e por carga, incluindo as
especificaes necessrias;
g) Custos operacionais de refino por unidade de refino e por carga;
h) Custos operacionais de transporte: so considerados os arcos origem e destino e
suas respectivas tarifas (US$/m3) para cada tipo de transporte dutovirio, cabotagem,
longo curso, ferrovirio e rodovirio e cada classe de produtos claros, escuros, GLP,
coque e classe de petrleo;
i) Limite de capacidade de cada arco de transporte origem e destino e, quando
desejado, limite para sua ampliao;
j) Limites de movimentao em terminais e custo de sobreestadia;
k) Investimentos em desenvolvimento da produo de petrleo so fornecidos ao
modelo valores de investimentos, custos operacionais e produo de leo referentes
carteira priorizada do E&P Corporativo;
l) Investimentos em unidades de refino so fornecidas ao modelo diversas alternativas
de investimento em unidades de refino, para as quais so especificadas diversas
capacidades e respectivos investimentos e custos operacionais;
127
Receitas Operacionais;
Custos de transporte;
Custos do refino;
Utilizao da frota.
128
- inter-relacionamento
grupo de petrleo
grau de risco
130
As necessidades de navios podem ser divididas em frota existente e frota adicional para
complementar as necessidades de transporte. Essa necessidade adicional de navios pode
ser suprida atravs de compra investimento e/ou afretamento de embarcaes, dando
subsdios para a avaliao da frota futura que atender s necessidades de transporte
aquavirio da Companhia.
9.6 Recomendaes
Em virtude da grande diversidade de atuao da Petrobras, com as seguintes atividades
no Brasil: explorao e produo de petrleo e gs natural, refino, petroqumica,
distribuio de derivados e gs natural, e gerao e comercializao de energia, e com
atuao internacional em: explorao e produo de petrleo e gs natural, refino,
petroqumica e distribuio de derivados; torna-se de fundamental importncia a
considerao dos efeitos de um projeto sobre os resultados da Companhia a partir de uma
abordagem
132
BIBLIOGRAFIA
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Edition (1991).
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New Haven and London, Cowles Foundation Monograph 22, 1972, 345 pp.
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Editora Pgina
134