Opciones Reales: Valoracin por el

mtodo binomial
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: ene 1994 - ltima versin: jun 2011

- Introduccin, 1
- El mtodo binomial para un perodo, 1
- El mtodo binomial para dos periodos, 6
- El modelo binomial para varios perodos, 8
- De la binomial a la distribucin normal logartmica, 9
- La valoracin de las opciones de venta, 11
- Utilizando el modelo binomial en la prctica, 14
- Valoracin de opciones mediante la simulacin, 16

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ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial

1. INTRODUCCIN

De entre los mtodos de valoracin de opciones reales existentes, el binomial es el ms in-
tuitivo y el que utiliza unos clculos matemticos muy sencillos. Esto es importante porque
la aplicabilidad de las opciones reales descansa fundamentalmente en que los directivos y
empresarios entiendan perfectamente cmo el mtodo obtiene el valor para poder as con-
fiar en sus resultados.

Existen otros mtodos basados en formulacin matemtica en tiempo continuo, pro-
bablemente mucho ms elegantes y precisos, pero cuya comprensin implica unos conoci-
mientos matemticos de la que carecen la gran mayora de los directivos, quienes los con-
templan como una caja negra de la que no entienden nada salvo la cifra arrojada como
resultado del clculo, cifra que evidentemente no se creern al no entender el proceso por
el que se ha obtenido.

Cox, Ross y Rubinstein1 desarrollaron este mtodo de valoracin de opciones finan-
cieras, que realiza sus clculos en tiempo discreto, con la vista puesta en la valoracin de
opciones sobre acciones pero que, sin embargo, es perfecto para valorar opciones reales.
Para ver cmo funciona nada mejor que comenzar valorando una opcin de compra sobre
una accin que no reparte dividendos y cuyo plazo es un ao.

2. EL MTODO BINOMIA L PA RA UN PERODO

El valor de la accin del Banco Santander en el momento de escribir estas lneas es de 8 y
los inversores piensan que dentro de un ao puede alcanzar un valor de 12,05 o uno de
5,31 . Por supuesto, usted pensar, al menos, dos cosas: Por qu no puede tomar ms va-
lores dentro de un ao? y, de tomar slo dos, por qu precisamente esos dos?. La respues-
ta a la primera pregunta viene dada por el nombre del mtodo de valoracin: binomial, la
slaba bi implica que en el periodo de tiempo siguiente (un ao en nuestro caso) slo se
pueden tomar dos valores; esto no es un problema como veremos ms adelante as que de
momento sgame el juego. La respuesta a la segunda pregunta viene dada por la volatili-
dad de la accin del Santander en el mercado de valores (un 41%) algo que tambin dejare-
mos para ms adelante. Otra cosa interesante es que la probabilidad de que ocurra un
resultado (12,05 ) o el otro (5,31 ) no importa, slo interesa el rango de resultados posi-
bles.

Bien pasemos ahora a calcular el valor que tendra hoy mismo una opcin de compra
de tipo europeo (slo se puede ejercer en la fecha de su vencimiento, es decir, dentro de un
ao) sobre la accin del Santander descrita en el prrafo anterior y que posee un precio de
ejercicio de 8 . Su valor actual, que es el que pretendemos hallar, es de c , mientras que
su valor intrnseco en la fecha de vencimiento dentro de un aos ser (figura 1):

a) cu = 4,05 , si la accin se sita en 12,05 (es el mximo valor entre 12,05 - 8 y 0)

Cox, J., Ross, S., y Rubinstein,M. (1979): "Options pricing: a simplified approach". Journal of Financial Economics. n 7. Pgs.: 229-263

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b) cd = 0 si la cotizacin de la accin desciende a 5,31 (mximo valor entre 5,31 - 8

y 0).

Fig. 1 Precios de la accin ordinaria y valores de su opcin de compra

Una forma de valorar un activo financiero (una opcin en nuestro caso) consiste en
saber cunto vale otro activo financiero o una combinacin de activos financieros, al que se
denomina activo gemelo, que genere exactamente los mismos flujos de caja que el activo
a valorar. Este mtodo lo vamos a utilizar para valorar la opcin de compra sobre la accin
del Santander. La cartera que vamos a utilizar como comparacin (tambin conocida como
cartera rplica, porque replica los flujos de caja del activo a valorar) se compone de H accio-
nes del Santander y de un prstamo que hemos contrado por B a un tipo de inters sin
riesgo (rf) no tiene riesgo porque en todo momento habr dinero para devolver el prsta-
mo-. Por tanto, dentro de un perodo anual los flujos de caja de dicha cartera pueden tomar
los dos valores siguientes:


Si Su = 12,05 12,05 H - (1 + rf) B = 4,05

Si Sd = 5,31 5,31 H - (1 + rf) B = 0

es decir, en el caso de que la accin alcance los 12,05 el valor de la cartera ser de H
acciones a 12,05 cada una (12,05 H) menos la devolucin del prstamo con sus intereses
(B + B rf) todo lo cual es igual a 4,05 . De forma semejante se explica la segunda ecuacin.
Restando ambas ecuaciones obtendremos el nmero (H) de acciones del Santander que se
deben comprar para constituir la cartera:


6,74 H = 4,05 H = 4,05/6,74 = 0,6009 acciones


Si el tipo de inters sin riesgo rf es igual al 3% anual podemos detraer el valor de B en
cualquiera de las dos ecuaciones anteriores: 3,098 . Obsrvese como siempre hay dinero
para pagar el prstamo ms sus intereses (si el valor de la accin fuese inferior a 5,31 el
valor de B tambin sera inferior a 3,098 de tal manera que siempre habra dinero para pa-
gar el servicio de la deuda). Luego el valor de la opcin de compra, c, en la actualidad, ser
igual al valor actual de la cartera formada por H acciones ms una deuda de B euros, es
decir:


c = S H B = 8 x 0,6009 3,098 = 1,7092

2

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Antes de continuar, observe que la combinacin formada por H acciones del Santan-
der y la venta de una sola opcin de compra proporciona el mismo resultado dentro de una
ao sea cual sea el valor futuro de la accin del banco:


Si Su = 12,05 12,05 x 0,6009 4,05 = 3,191

Si Sd = 5,31 5,31 x 0,6009 0 = 3,191

es decir, no hay riesgo, otro motivo ms para utilizar el tipo de inters sin riesgo (rf). Fjese
que si descuenta al 3% de inters 3,191 obtiene un valor de 3,098 que es el valor del prin-
cipal de la deuda.

2.1 El arbitraje entra en accin
Imagine que en el mercado de productos financieros derivados el valor de la opcin de com- Si el valor de la
pra anterior es de 2,5 ! y usted est seguro de que el valor intrnseco es ms bajo: 1,7092 accin es mayor
que el valor
, qu puede hacer para aprovecharse de la discrepancia en la valoracin entre el mercado intrnseco entonces
vendo opciones de
y usted?.
compra y compr

Pues vendera una opcin de compra - recibiendo a cambio 2,5 - y comprara 0,6009 acciones
acciones del Santander. Su cartera tendra hoy un valor igual a:

0,6009 x 8 - 2,5 = 2,3072

y no de 3,098 como debera; sin embargo dentro de un ao su cartera valdra 3,191 (f-
jese que el valor futuro depende del valor intrnseco de la opcin en ese momento, no de su
valor actual), es decir, habra obtenido un rendimiento anual igual a:

3,191/2,3072 1 = 38,31% (VAN = -2,3072 + 3,191/1,03 = 0,7909)

en lugar del 3% que debera haber obtenido. As que en lugar de vender una nica opcin
podra vender bastantes miles no?. Con esto impulsara a la baja el valor de las opciones de
compra hasta que se situase su valor en 1,7092 . Pero, mientras tanto, usted se habra em-
bolsado un buen dinero sin ningn riesgo; a esto es a lo que los financieros denominamos
una comida gratis (free lunch en ingls) y es lo que hacen los arbitrajistas, es decir, aque-
llos que se aprovechan de las discrepancias entre los valores de dos activos idnticos: com-
cambio si el
pran el barato y simultneamente venden el caro hasta que los precios de ambos se igualen. En
valor de la opcin

Y si el precio actual de la opcin de compra fuese de 1 ?: Pues la adquiriramos y es menor entonces
adquiero opciones
venderamos H acciones del Santander. As que el flujo de caja actual de la cartera sera:
y vendo acciones

- 1 + 8 x 0,6009 = 3,8072

es decir, recibiramos un total de 3,8072 y dentro de un ao deberamos pagar 3,191 ,
sea cual sea el valor de la accin del Santander en ese instante. As que ganamos, a valor
actual:

VAN = 3,8072 3,191/1,03 = 0,71

3

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A la vista de este beneficio sin riesgo compraremos un montn de opciones de com-
pra y venderemos simultneamente acciones del Santander hasta que el valor de aquellas
(que ascendern debido a la presin de la demanda) se iguale a 1,7092 momento en el
que ya no habr ningn beneficio que obtener y dejaremos de comprar opciones y vender
acciones.

2.2 El modelo general
Si ahora queremos obtener el valor de la opcin de compra mediante una expresin mate-
mtica general, lo primero que haremos ser reproducir el valor intrnseco de la opcin de
compra dentro de un perodo e igualarlo a los flujos de caja de la cartera rplica:


cu = Su H - (1 + rf) B

cd = Sd H - (1 + rf) B

donde S es el precio actual de la accin subyacente (la del Santander en nuestro ejemplo),
Su ser el precio de la accin dentro de un perodo si es alcista, pues si fuese bajista se le
denominara Sd (donde u y d son los coeficientes por los que hay que multiplicar S para ob-
tener el precio de la accin al final del perodo en nuestro ejemplo u = 1,5063 y d = 0,664-).
Por otra parte, el precio de la opcin de compra en la actualidad sera c, siendo cu y cd,
respectivamente, para los casos en que el precio de la accin haya ascendido o haya bajado.
Si ahora restamos una ecuacin de la otra y despejamos el valor de H, obtendremos el valor
del denominado ratio de cobertura:

c - cd
H = u

S (u - d)

El siguiente paso, ser despejar B en una de las ecuaciones anteriores:


cu = Su H B (1+rf) B = (Su H cu ) / (1 + rf)

y sustituir su valor en la ecuacin c = S H B


c = S H - (Su H - cu ) / (1 + rf)

c (1 + rf) = S H + S H rf - Su H - cu

c (1 + rf) = S H (1 + rf - u) + cu

sustituyendo ahora H por su valor y eliminando S del denominador y del numerador:


c (1 + rf) = S cu - cd (1 + rf - u) + cu
S
(u - d)

Ahora, haciendo un alto en nuestra demostracin, vamos a denominar:

1 + rf - d
a) p =

u - d

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u - (1 + rf )
b) 1- p =

u - d

Estos valores representan la probabilidad implcita de ascenso (p) y de descenso (1-
p) del valor de la accin subyacente. As, por ejemplo, si sustituimos en la ecuacin de p las

variables por los datos del ejemplo con el que venimos trabajando obtendremos dichas pro-
babilidades:


p = (1 + 0,03 - 0,664) (1,5063 - 0,664) = 43,46% de que ascienda

1-p = 56,54% de que descienda


Por tanto, si ahora retomamos nuestra demostracin y sustituimos parte de la ecua-
cin anterior por el valor de 1-p, obtendremos:

c (1 + rf) = S cu - cd (1 + rf - u) + cu = cu - cd (1 + rf - u) + cu = (cu - cd) (p-1) + cu
u - d

S
(u - d)

ahora despejando c, obtendremos la expresin que calcula el valor de la opcin de compra

segn el mtodo binomial que, como se puede apreciar, consiste en calcular la media pon-

derada de los flujos de caja proporcionados por la opcin de compra tanto si el precio del
activo subyacente asciende como si desciende, y utilizando como ponderaciones las proba-
bilidades implcitas de que dicho precio del activo suba o caiga. Y todo ello actualizado al ti-
po libre de riesgo:

c = cu p - cu - cd p + cd + cu = cu p + cd (1-p)

c =

cu p + cd (1 - p)

1 + rf

Concretando, el precio terico de la opcin de compra es igual al valor actual de la
media ponderada de los flujos de caja que proporciona. Para demostrar que sta es la ecua-

cin que buscamos sustituiremos las variables por sus valores2:

c = (4,05 x 0,4346 + 0 x 0,5654) (1,03) = 1,709


A p y 1-p se las conoce como probabilidades neutrales al riesgo (de ascenso y de
descenso) porque parecen probabilidades pero no lo son. Realmente son los precios tiem-
po-estado de los dos posibles estados (ascenso-descenso) multiplicados por 1+rf. El nombre
por el que son conocidas: probabilidad neutral al riesgo viene dado por: a) ambas suman la
unidad, como las probabilidades subjetivas; b) ambas son positivas, como las probabilidades
subjetivas; y, c) cuando se utilizan para estimar el rendimiento esperado de un activo con
riesgo hacen que la prima de riesgo desaparezca (son una especie de equivalentes de cer-
teza de los flujos de caja inciertos)3.
2
3

La mnima discrepancia en la cuarta cifra decimal se debe a los errores de redondeo.

Vase Shockley, Richard (2007) pg. 193.

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3. EL MTODO BINOMIAL PARA DOS PERODOS

Con objeto de obtener el valor de la opcin de compra europea para varios perodos, prime-
ramente vamos a aplicar el mtodo binomial para un par de ellos. Y vamos a hacerlo utili-
zando los datos del ejemplo anterior de tal manera que vamos a volver a calcularlo pero
subdividindolo en dos periodos semestrales. Para ello debemos readaptar los datos de los
que disponemos para poder mantener la volatilidad anual del 41% a travs de dos periodos
semestrales de tal manera que la volatilidad semestral equivalente4 ser del 29% lo que
implica un coeficiente u semestral igual a 1,3363 y una d semestral de 0,7483. En cuanto al
tipo de inters sin riesgo semestral pasa a ser ahora igual a (1,03)1/2 1 = 1,49%.

Resumiendo los datos bsicos del ejemplo van a ser:


- Precio actual de la accin Santander = 8

- Precio de ejercicio de la opcin de compra = 8

- Tiempo: 2 semestres

- Tipo de inters sin riesgo: 1,49% semestral

- Coeficiente de ascenso u = 1,3363

- Coeficiente de descenso d = 0,7483


El primer paso es dibujar el rbol binomial de la evolucin del precio de la accin del
Santander a lo largo de los dos prximos semestres, rbol que aparece en la figura 2. Para
ello multiplicamos por u y por d el valor actual de los 8 lo que nos permite obtener los dos
precios que la accin puede tomar al final del primer semestre: 10,69 y 5,987 . Ahora re-
pitiendo la operacin para cada uno de estos dos precios del primer semestre obtendremos
los tres precios (realmente son cuatro pero dos coinciden) del final del segundo semestre:
14,286 , 8 y 4,48 .

El paso siguiente es calcular el valor intrnseco de la opcin de compra al final del
ao teniendo en cuenta los tres precios posibles:


Cuu = Mx [14,286 - 8 ; 0] = 6,286

Cud = Mx [8 - 8 ; 0 ] = 0

Cdd = Mx [4,48 - 8 ; 0] = 0

Fig. 2 Evolucin semestral del valor de la accin del Santander

4

Ms adelante, en el epgrafe quinto, veremos el porqu de ese valor y el de los coeficientes semestrales u y d.

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En la figura 3 se observan los tres valores intrnsecos anteriores. As que ahora se tra-
ta de ir calculando hacia la izquierda del rbol binomial los valores intermedios de la opcin
de compra. Para ello utilizaremos las probabilidades neutrales al riesgo.

Fig. 3 Valores intrnsecos de la opcin de compra al final del ao

La probabilidad de ascenso p es igual a:

p =

Ahora podemos calcular cu y cd (vase la figura 4):

1 + rf - d 1,0149 0,7483
=
= 45,33%
1,3363 0,7483
u - d

cu =

cd =

= 2,808

cud p + cdd (1 - p)
0 x 0,4533 + 0 x (1 - 0,5467)
=
= 0
1 + rf
1,0149

Fig. 4 Valores intrnsecos de la opcin de compra al final del ao y valores de la opcin al final del primer
semestre.

Por ltimo calculamos el valor de c:

c =

= 1,254

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Fig. 5 Evolucin de los valores tericos de la opcin de compra

Este valor de la opcin de compra sobre la accin del Santander es diferente del cal-
culado anteriormente. De hecho si dividimos el ao en tres cuatrimestres el valor de la op-
cin ser de 1,51 , si lo subdividimos en cuatro trimestres el valor de la opcin ser de 1,32
, si lo subdividimos en cinco periodos el valor es de 1,46 y as sucesivamente el valor se
ir aproximando a 1,40 que es el valor real de la opcin de compra (vase la figura 6).

Conforme vayamos aumentando el nmero de subperodos y, por consiguiente, re-
duciendo el tiempo de los mismos pasaremos de considerar el tiempo como una variable
discreta a considerarlo una variable continua. En realidad, para unos resultados vlidos el
tiempo hasta el vencimiento (un ao en nuestro ejemplo) debera ser dividido al menos en
unos 50 subperodos.

Fig. 6 Evolucin del valor de la opcin de compra segn las iteraciones del modelo binomial

4. EL MODELO BINOMIAL PARA VARIOS PERODOS

No es mi intencin explicar la matemtica que aplicada a una serie de perodos (basada en
el tringulo de Pascal y en la combinatoria) proporciona la expresin de la binomial para la
valoracin de las opciones de tipo europeo. Como curiosidad mostraremos la expresin de
la misma:

n

) k 0

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Casi todas las variables ya son conocidas a excepcin de "n" que indica el nmero de
pasos o iteraciones en los que se descompone el proceso binomial. En resumen, la expre-
sin considera que la opcin vale simplemente el valor actual de los flujos de caja esperados
a lo largo de un rbol binomial con n pasos, cuyos principales supuestos bsicos son:

1. La distribucin de los precios de las acciones es una binomial multiplicativa.
2. Los multiplicadores u y d (y, por ende, las varianzas de los rendimientos) son los
mismos en todos los perodos.
3. No hay costes de transaccin, por lo que se puede establecer una cobertura sin
riesgo para cada perodo entre la opcin y el activo sin necesidad de realizar ningn
coste irrecuperable.
4. Los tipos de inters sin riesgo se suponen constantes.


Es importante recalcar que no es necesario asumir que los inversores tengan una
determinada actitud hacia el riesgo, de hecho el modelo supone una neutralidad ante el
riesgo porque se puede construir una cartera de arbitraje que elimina totalmente el riesgo
de la inversin. Si el valor de la opcin no coincide con ste, entonces se puede conseguir un
beneficio sin riesgo.

5. DE LA BINOMIAL A LA DISTRIBUCIN NORMAL LOGARTMICA

En el proceso de clculo multiplicativo del modelo binomial podramos suponer que el fac-
tor de descenso d es igual a la inversa del factor de ascenso u, lo que provocara que los ren-
dimientos del activo seran simtricos. Ahora bien, tngase en cuenta que para que esto
suceda deberemos medir dicho rendimiento a travs del logaritmo de la relacin entre el
precio en un momento determinado (St) y el del momento precedente (St-1). Esto es as, de-
bido a que si, por ejemplo, el precio de una accin durante tres instantes de tiempo conse-
cutivos vale 10, 12 y 10 euros, respectivamente, sus rendimientos sern del 20% (es decir,
210) y del -16,66% (es decir, -212), como se observa el valor absoluto de ambas cantida-
des no es simtrico aunque el ascenso y descenso sea el mismo en euros, lo que cambia es
la base sobre la que se calcula dicha variacin. Sin embargo, si aplicamos el clculo logart-
mico obtendremos unos rendimientos de: Ln(1210) = 18,23% y Ln(1012) = -18,23%, lo que
s los hace simtricos. Por lo tanto, los precios que se distribuyen segn una normal logart-
mica tendrn unos rendimientos distribuidos normalmente, que sern calculados segn la
expresin:

rt = Ln (St St-1)

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Fig. 7 rbol binomial de seis perodos y distribucin de los precios

En la figura 7 se muestra un ejemplo de un rbol binomial donde los coeficientes de
ascenso y descenso son, respectivamente, u = 1,1822 y d = 1/u = 0,8459, que se extiende a
lo largo de seis perodos y que comienza con un valor de la accin de 8 euros. La amplitud
de un rbol binomial depender del tamao de u y del nmero de pasos en los que se
descompone. El supuesto equivalente para un activo cuyos rendimientos se distribuyen se-
gn una normal, es que la varianza de los rendimientos es constante en cada perodo. As, si
la varianza del perodo es 2, la varianza para t aos ser 2t. Mientras que la desviacin ti-
pica ser t a la que se le suele denominar volatilidad del activo.

Si es la desviacin tpica de los rendimientos por perodo, t el nmero de aos has-
ta el vencimiento y n el nmero de perodos en los que se subdivide t, el proceso binomial
para el activo proporciona unos rendimientos normalmente distribuidos en el lmite si:

u =

y d = 1/u =

As, por ejemplo, si S = 8 ; = 0,41; t = 1 aos; rf = 3% y n = 10 iteraciones (cada sub-
perodo es igual a 1/10 aos):

u =

0,41 1/10

= 1,1384 y d = 1/u = 0,8784

adems, segn las ecuaciones que vimos en el segundo epgrafe obtendremos unos valores
de las probabilidades neutrales al riesgo iguales a (el tipo de inters sin riesgo anual es el
3%):

p = [(1 + (0,03/10)) 0,8784] / (1,1384 0,8784) = 47,923%

1-p = 52,077%


Si ahora vuelve a ver el comienzo del epgrafe tercero ver que la volatilidad anual
del Santander era del 41% anual y que si queremos saber la volatilidad equivalente semes-
tral para poder iterar un par de veces sin alterar la volatilidad anual deberemos realizar el
clculo siguiente


sem = 41% x (1/2)1/2 = 29%
10

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Es decir, la desviacin tpica semestral ser igual a la anual (41%) multiplicada por la
raz cuadrada de la unidad dividida por el nmero de semestres que hay en un ao (2). El
coeficiente de ascenso ser entonces e0,29 = 1,3363 y d = 1/u = 0,7383.

Las distribuciones normal-logartmicas de los precios tienen una forma semejante a
una campana asimtrica y podemos pensar que conforme el tiempo va transcurriendo la
distribucin se va ampliando, lo mismo que le ocurre al rbol binomial. Como se aprecia en
la figura 8 en la que se muestra una opcin de compra fuera de dinero, comenzando en el
momento cero cuando el precio de la accin subyacente es S, conforme el tiempo pasa la
distribucin se amplia hasta que una parte de ella supera, o no, al precio de ejercicio (X) en
la fecha de vencimiento. En dicha fecha, los flujos de caja de la opcin se representan por la
zona sombreada que se encuentra por encima de X. El valor actual de la opcin de compra
segn el mtodo de Black y Scholes es sencillamente el valor actual de dicho rea.

Fig.8 El valor de la opcin aumenta conforme la distribucin del precio aumenta al transcurrir el tiempo

6. LA VALORACIN DE LAS OPCIONES DE VENTA

En este epgrafe vamos a valorar una opcin de venta (put option) teniendo en cuenta que
puede ejercerse anticipadamente, si se trata de una de tipo americano, y que este ejercicio
anticipado puede ser preferible a esperar a ejercerla en la fecha de vencimiento.
En la figura 9 se muestra el esquema de los posibles movimientos del precio de la ac-
cin y del valor intrnseco de la opcin de venta en la fecha de vencimiento (para un precio
de ejercicio igual a 8 ).

11

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Fig.9 Precios de la accin y valores de la opcin de venta

Para calcular el valor de la opcin de venta en el momento actual actuaremos de la
misma manera que en el caso de la opcin de compra. Supondremos, inicialmente, que ac-
tualmente disponemos de una cartera formada por H acciones y una deuda de B euros con-
trada al tipo de inters sin riesgo (rf). Despus de un perodo de tiempo el valor de dicha
cartera coincide con el valor intrnseco de la opcin de venta en dicho momento:

Si S = 12,05 12,05 H - (1 + rf) B = 0
Si S = 5,31 5,31 H - (1 + rf) B = 2,69
restando ambas ecuaciones obtendremos el valor del nmero de acciones ordinarias a com-
prar (H):

6,74 H = -2,69 H = -0,4

si el tipo sin riesgo rf es igual al 3% podemos detraer el valor de B en cualquiera de las dos
ecuaciones anteriores: -4,68. Como se ha podido observar la cartera est realmente forma-
da por la venta de H acciones (H < 0) ms una inversin de B euros al tipo de inters sin ries-
go. Luego el valor de la opcin de venta, p, en la actualidad, ser igual al valor actual de la
cartera formada por la venta de 0,4 acciones ms la inversin de 4,68 , es decir:

4,68 0,4 x 8 = 1,48 .


La formulacin general de este clculo es idntico al de las opciones de compra. As,
el ratio de cobertura es igual a:

mientras que el valor actual de la opcin de venta, p, ser igual a:

p =

pu p + pd (1 - p)

1 + rf

donde p y 1-p tienen los mismo valores que hallamos en el epgrafe 2.2: 43,46% y 56,54%
respectivamente. Por tanto, la opcin de venta tomar un valor igual a:

12

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p = [(0 x 43,46%) + (2,69 x 56,54%)] 1,03 = 1,4766

Si ahora quisiramos comprobar la paridad "put-call" no tendremos ms que susti-
tuir en las expresin5:

p = c - S + VA(X) = 1,709 - 8 + (8 1,03) = 1,476


En el rbol binomial de la figura 10 se muestra el valor de la opcin de venta de tipo
europeo cuando hay dos perodos y se basa en que la evolucin del precio de la accin es la
misma que vimos en la figura 2; tambin se mantienen los valores de la probabilidad neutral
al riesgo de ascenso p = 45,33% y la de descenso 1-p = 54,67%. El clculo comienza por los
valores intrnsecos de la opcin, que aparecen a la derecha del rbol, y que son obtenidos a
travs de la conocida expresin Mx{X-S,0}, luego nos moveremos hacia la izquierda calcu-
lando los valores de las opciones de venta (pu y pd) para terminar con el clculo de la opcin
de venta europea hoy (p = 0,992). Comprobamos este resultado a travs del teorema de la
paridad put-call:

p = c - S + VA(X) = 1,254 - 8 + (8 1,01492) = 1,021

Fig.10 Distribucin de los valores de la opcin de venta de tipo europeo en el caso de dos perodos

Si calculsemos el valor de la opcin de venta americana el resultado cambiara

puesto que pu = Max [8 - 10,69 ; 0] = 0 y pd = Max[8 5,987 ; 0] = 2,023 lo que propor-
ciona un valor de P = 1,09 (recuerde ver los precios de la accin en la figura 2). Con ello se
comprueba como el valor de la opcin de venta americana es superior al valor de la opcin
de venta europea.

El error en la cuarta cifra decimal se debe al redondeo.

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Fig. 11 Distribucin de los valores de la opcin de venta de tipo americano en el caso de dos perodos

7. UTILIZANDO EL MODELO BINOMIAL EN LA PRACTICA

La utilizacin del modelo binomial para la valoracin de las opciones reales sigue una serie
de pasos.

1. Se estiman las variables bsicas del modelo:
a) El valor del activo real subyacente se obtiene calculando el valor actual de los flu-
jos de caja, que el proyecto promete generar en el futuro, descontados a una ta-
sa ajustada a su riesgo sistemtico.
b) El valor del precio de ejercicio viene dado por el coste del proyecto de inversin.
c) El tiempo indica el periodo de tiempo del que se dispone para poder ejercer la
opcin.
d) La volatilidad, viene medida por la desviacin tpica de los rendimientos del ac-
tivo real subyacente. Es la variable clave a estimar.
e) El tipo de inters sin riesgo del periodo a lo largo del cual la opcin est viva.
f) Los dividendos, es decir, los flujos de caja que genera el activo subyacente a lo
largo de la vida de la opcin.

2. Diseo del rbol binomial
Seguidamente se calcula el valor de los coeficientes de ascenso - u - y de descenso - d - con
objeto de ver la evolucin futura del valor del activo subyacente a travs de un rbol bino-
mial. Desde el punto de vista didctico es mejor disear un rbol binomial como el visto en
la figura 2 pero desde el punto de vista prctico de cara a obtener un resultado lo ms exac-
to posible hay que subdividir el periodo en el que la opcin est vigente en 50 subperiodos
lo que implica calcular la volatilidad del activo subyacente durante ese subperodo:

= anual x (1/50)(1/2).


Lo mismo habr que hacer con el tipo de inters sin riesgo: rf/50. Y a la hora de dise-
ar el rbol binomial mediante una hoja de clculo lo mejor es ponerlo en la posicin que
aparece en la figura 12 donde se muestra uno de los clculos de la figura 6 (6 subperiodos,
= 16,74%, rf = 0,49%, u = 1,1822; d = 0,84587). La celda que est inmediatamente a la de-
recha de un valor cualquiera se calcula multiplicando dicho valor por u y la que est debajo
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de sta resulta de multiplicar el valor anterior por d. As, por ejemplo, 8 x u = 9,46 y 8 x d =
6,77.

Figura 12 rbol binomial de seis periodos de 1/6 de ao

3 Obtencin del valor de la opcin
El tercer paso consiste primero de calcular el valor intrnseco de la opcin en el ltimo perio-
do. Luego calcular el valor de las probabilidades neutrales al riesgo p y 1-p. Y, por ltimo, ir-
nos trasladando desde derecha hacia izquierda multiplicando por p la celda de la derecha y
por 1-p la celda que est debajo de la de la derecha y al resultado se le actualiza dividindo-
le por 1+rf. Este proceso continua hasta llegar al extremo izquierdo del rbol, momento en
el que habremos calculado el valor de la opcin.
En la figura 13 se muestra lo que acabamos de comentar. En la columna 6 se ha cal-
culado el valor intrnseco de la opcin. Luego se va avanzando hacia la izquierda. As, en la
columna 5 el valor 10,51 surge de calcular la siguiente operacin (p = 47,29%):

10.51 = [(13,84 x p) + (7,63 x (1-p))] / 1,0049

Fig. 13

El resultado final es 1,35 .
La ventaja de esta forma de disear el rbol binomial es evidente porque permite
modificarlo segn el problema que debamos resolver como, por ejemplo, pagar dividendos,
eliminar diversas ramas que no tienen sentido, etc., algo utilsimo cuando se valoran opcio-
nes reales.





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8. VALORACIN DE OPCIONES MEDIANTE LA SIMULACIN

El mtodo de simulacin de Montecarlo6, es un mtodo de simulacin numrica que se sue-
le utilizar cuando, en el caso de la valoracin de opciones, no existen modelos matemticos
que valoren el caso especfico que en ese momento se analice7.
El mtodo de Montecarlo se utiliza para simular un rango muy grande de procesos
estocsticos. La valoracin de las opciones se realiza en un mundo de riesgo neutral en el
que se descuenta el valor de la opcin a la tasa de inters libre de riesgo. La hiptesis de
partida del modelo es que el logaritmo natural del activo subyacente sigue un proceso geo-
mtrico browniano, de forma que tendramos:



donde S es el nivel del activo subyacente, es la tasa de retorno esperada del activo subya-
cente8, es la volatilidad del activo subyacente y dz es un proceso de Wiener9 con desvia-
cin tpica 1 y media 0.
Para simular el proceso, debemos transformar la ecuacin anterior para un tiempo
discreto, es decir, dividiremos el tiempo en intervalos t, de forma que obtengamos la si-
guiente ecuacin:

t

donde S es la variacin en tiempo discreto para S en el intervalo de tiempo elegido t, es
la tasa de retorno esperada del activo en un mundo libre de riesgo, es la volatilidad del ac-
tivo subyacente y t es un nmero aleatorio que se distribuye de forma normal estndar10
N(0,1). Realizando miles de simulaciones obtendramos conjunto de valores para St, distri-
buidas como aparece en la figura 14.

Originalmente debido al matemtico hngaro John Von Neumann cuando trabajaba en el Proyecto Manhattan (primera bomba atmica)
en los Alamos (Nuevo Mxico) con objeto de simular si la radiacin era capaz de penetrar planchas de plomo de diversos tamaos. La
forma de generar nmeros aleatorios recordaba al juego de la ruleta en un casino lo que acab inspirando su nombre en honos al Casino
de la ciudad mediterrnea.
7
Esta metodologa fue introducida por Boyle en 1977.
8
Si S es el precio de un activo subyacente que no paga dividendos, = r. Si S es un tipo de cambio, = r-rf
9
Vase Mascareas, Juan (2008): Procesos estocsticos: El proceso de Wiener. Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas
Corporativas. Disponible en: http://www.ucm.es/info/jmas/mon/28.pdf
10
La mayora de los programas informticos incluyen funciones capaces de generar nmeros aleatorios que se distribuyen de forma
normal, sin embargo, si no tenemos esta funcin podremos generar nmeros aleatorios de una distribucin normal estndar de la
siguiente forma:

donde Zi son nmeros aleatorios procedentes de una funcin Uniforme (0,1).
Otro mtodo para generar nmeros aleatorios que se distribuyan de forma N(0,1) es el de Box-Muller: = -2 ln(xi) sen(2x2) donde x1 y x2
son nmeros aleatorios procedentes de una distribucin Uniforme (0,1).

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Fig.14 Aproximacin a una distribucin normal estndar con 2.000 nmeros distribuidos uniformemente (0,1)

La ecuacin anterior para un salto temporal t y para un activo que no pague divi-
dendos tiene la siguiente forma:

12

S t+1 = S t Exp r -

t
+

t
2

donde St es el precio del activo subyacente, r es el tipo de inters libre de riesgo, es la vo-
latilidad del activo subyacente, es un nmero procedente de una distribucin N(0,1) y t

es el vencimiento de la opcin en aos partido del nmero de periodos.

Si el activo subyacente pagara dividendos, la ecuacin sera:

t

donde q son los dividendos del activo subyacente. Por ejemplo, si la opcin tiene un venci-
miento de un ao y el nmero de perodos elegido es de 50, t ser igual a


En este caso cada t correspondera aproximadamente a una semana. A medida que
el t es ms pequeo (menor salto temporal entre un momento y otro) ms precisa es la
simulacin (como se dijo anteriormente con un valor de t = 1/50 es suficiente).
El nmero de simulaciones depender del nivel de exactitud que queramos obtener
con el modelo. Normalmente a partir de 10.000 simulaciones los resultados obtenidos son
fiables. El principal inconveniente de la simulacin es el elevado coste computacional, es
decir, el tiempo en el que el ordenador ejecuta la simulacin.

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A veces nos encontramos con situaciones en las que debemos generar sendas corre-
lacionadas, como por ejemplo cuando nos enfrentamos a la valoracin de opciones sobre
una cesta de activos o frente a opciones sobre el mejor (o el peor) de dos activos. En este
caso, los nmeros aleatorios generados deben estar correlacionados segn el coeficiente de
correlacin que existe entre los activos subyacentes. La forma de generar dos sendas de
nmeros aleatorios correlacionados es la siguiente:

1 = xi
2
2 = x1 + x2 1 -

donde x1 y x2 son vectores de nmeros aleatorios que se distribuyen de forma normal estn-
dar, y es el coeficiente de correlacin entre los activos subyacentes. De forma que 2 es un

vector de nmeros aleatorios que se distribuyen de forma normal estndar correlacionados

con un nivel con 1.

Ejemplo prctico
Supongamos que queremos valorar una opcin de compra sobre la accin del banco Santan-
der. El valor actual de la accin es de 8 , el precio de ejercicio es 8 , el tiempo a vencimien-
to 12 meses, el tipo libre de riesgo 3% anual, la volatilidad de la accin 41% y el activo sub-
yacente no paga dividendos.
El ejemplo tiene cinco simulaciones, mostradas en la figura 15. Los valores que apa-
recen al final de cada senda corresponden a un valor de la accin en el momento de venci-
miento (12 meses).

Fig.15

Una vez que hemos calculado el valor de la opcin en la fecha de vencimiento en ca-
da una de las sendas simuladas restndole el precio de ejercicio al valor de la opcin (2,4; 0;
0; 0; 0), calculamos su valor medio (0,48 ) y lo descontamos a la tasa libre de riesgo. Con
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esto obtenemos el valor de la opcin de compra sobre las acciones del Santander hoy (0,466
). Como es fcil comprender con slo cinco simulaciones este valor no es representativo
(recuerde que el valor real es 1,40 -vase la figura 6) as que habra que realizar unas
10.000 para obtener un valor vlido.

BIBLIOGRAFIA
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