Infomaths.

com
Prsentation

Sad Chermak

Sad Chermak

infomaths.com

L'EFFICIENCE DES
MARCHES FINANCIER

A. DFINITION ET HYPOTHSES DE
L'EFFICIENCE

infomaths.com
Sad Chermak

infomaths.com

A.1. Dfinition :
La thorie des marchs financiers est ne
au dbut des annes 60 des travaux des
pionniers de la finance moderne ; c'est
cependant EUGENE FAMA qu'est
attribue la paternit de la thorie des
marchs financiers cause de ses articles
fondateurs de 1965 dans lesquels il
postule:

Sad Chermak

infomaths.com

qu'un march financier est dit efficient si

et seulement si l'ensemble des
informations disponibles concernant
chaque actif financier cot sur ce march,
est immdiatement intgr dans le prix de
cet actif

Sad Chermak

infomaths.com

Ainsi sur un march efficient, ds

qu'une information concernant un actif
existe le prix de cet actif est
instantanment modifi pour incorporer
cette information.
De ce fait,

Sad Chermak

infomaths.com

L'efficience est apprhende priori comme

l'aptitude du march rtablir l'quilibre ;
le march est alors dit efficient si les prix
qui s'y forment constituent des signaux
fiables permettant aux investisseurs de
prendre les bonnes dcisions d'allocation
des ressources.

Sad Chermak

infomaths.com

Pour cela, il faut que les actions soient

correctement values en fonction de
l'information disponible au temps t.

Sad Chermak

infomaths.com

La dfinition de l'efficience a volu

depuis les travaux originels de FAMA,
elle est aujourd'hui moins stricte et
autorise certaines formes de
prdictibilits :

Sad Chermak

infomaths.com

ainsi de l'efficience initiale synonyme de

march au hasard des prix des titres, on
a volu vers une efficience signifiant
l'impossibilit d'obtenir un gain
substantiel

Sad Chermak

infomaths.com
Sad Chermak

JENSEN (1978) postule que sont

rputs efficients les marchs sur lesquels
les prix des actifs cots intgrent les
informations les concernant de telle
manire qu'un investisseur ne peut, en
achetant ou en vendant cet actif, en tirer
un profit suprieur aux cots de
transaction engendrs par cette action

10

infomaths.com

A.2. Les conditions ncessaires l'efficience

des marchs financiers :
L'hypothse d'efficience des marchs
financiers est base sur l'existence de cinq
conditions essentielles permettant de
valider cette thorie.

Sad Chermak

11

1) La rationalit des investisseurs :

infomaths.com
Sad Chermak

12

infomaths.com
Sad Chermak

Les marchs financiers ne peuvent tre

efficients que si les agents conomiques
agissant sur ce march sont parfaitement
rationnels, en d'autres termes les agents
conomiques doivent agir de manire
cohrente par rapport aux informations
qu'ils reoivent.

13

infomaths.com
Sad Chermak

Ainsi en cas d'anticipation d'un vnement

susceptible de faire augmenter le cours
d'un titre, les investisseurs sont supposs
acheter ce titre ou le conserver ;
rciproquement un vnement ngatif doit
engendrer de la part des investisseurs une
dcision de vente.

14

infomaths.com
Sad Chermak

En tout tat de cause, conformment la

thorie conomique, les actes effectus par
les investisseurs sont entrepris dans le but
de maximiser leurs esprances d'utilit en
fonction du niveau de risque encouru, les
agents conomiques sont censs maximiser
le gain qu'ils peuvent raliser pour un
niveau de risque donn ou minimiser le
risque qu'ils sont amens a entreprendre
pour un niveau de gain donne.

15

infomaths.com

2) La libre circulation de l'information

et la raction instantane des
investisseurs :

Sad Chermak

16

infomaths.com
Sad Chermak

Pour que les marchs financiers soient

efficients, il faut que les prix intgrent
instantanment l'ensemble des
informations disponibles : ce qui ncessite
que l'information soit diffuse
simultanment auprs de tous les agents
conomiques.

17

infomaths.com
Sad Chermak

Ainsi il ne doit pas y avoir de dcalage

temporel entre le moment o un agent
conomique reoit l'information et le
moment o un autre agent reoit la mme
information.
Les agents conomiques doivent pouvoir
traiter les informations instantanment
et agir sur le march immdiatement en
fonction de cette information obtenue.

18

3) La gratuit de l'information :
infomaths.com
Sad Chermak

19

infomaths.com
Sad Chermak

Cette condition postule que les agents

conomiques doivent obtenir les
informations sur le march financier sans
supporter de cots supplmentaires de
gestion.
La gratuit de l'information constitue une
condition essentielle l'hypothse de
l'efficience puisqu'elle permet tout
investisseur le suivie des informations
financires et facilite l'intgration de ces
informations dans les prix des titres.

20

4) Absence des cots de transactions et

d'impts de bourse :
infomaths.com
Sad Chermak

21

infomaths.com
Sad Chermak

En cas de prsence de cots de transaction

ou d'impts ; les agents conomiques
peuvent hsiter investir ou dsinvestir,
de peur que ces cots annulent leurs gains
potentiels ralisables.
L'investisseur n'agira sur le march que
dans la mesure o le gain espr est
suprieur aux cots de la transaction
supporte.

22

infomaths.com

L'absence de cot de transactions et

d'impt constitue de ce fait une condition
primordiale de l'efficience puisqu'elle
permet aux investisseurs d'agir
librement sur le march financier.

Sad Chermak

23

5) L'atomicit des investisseurs et la

liquidit :
infomaths.com
Sad Chermak

24

infomaths.com

La thorie des marchs efficients implique

l'existence d'une totale liquidit et d'une
complte atomicit des investisseurs.

Sad Chermak

25

infomaths.com
Sad Chermak

Aucun investisseur ne doit pouvoir tre

en mesure d'influencer le march par sa
simple intention de vendre ou d'acheter
une masse importante de titres.
Seul le contenu informationnel de l'acte
d'un gros investisseur peut faire varier
les cours des titres et en aucun cas le
prix de l'actif ne doit varier pour des
problmes de liquidit.

26

B. LES DIFFRENTES FORMES D'EFFICIENCE

infomaths.com
Sad Chermak

27

infomaths.com

FAMA dfinit les formes de l'efficience des

marchs financiers en fonction de
l'anciennet des informations que les prix
des actifs sont censs intgrer.

Sad Chermak

28

infomaths.com

Il postule que les informations

concernant les actifs financiers peuvent
tre divis en trois catgories :

Sad Chermak

29

infomaths.com

- La premire catgorie comprend les

informations dj connues et publies.
Ces informations ont t intgres par les
oprateurs dans les cours passs des
actifs financiers.

Sad Chermak

30

- La deuxime catgorie inclut les

informations prsentes l'instant mme
o celles ci sont rendues publiques.
infomaths.com
Sad Chermak

31

infomaths.com

- La troisime catgorie renferme les

informations non encore publies mais
dtenues par des personnes
privilgies du fait de leur fonction au
sein de l'entreprise.

Sad Chermak

32

infomaths.com

D'aprs FAMA la dfinition des trois

formes de l'efficience est sous jacente aux
diffrents types d'intgration des
informations dans les cours des titres.

Sad Chermak

33

B.1. La forme forte :

infomaths.com
Sad Chermak

34

infomaths.com

La forme forte de la thorie de l'efficience

suppose qu'il n'est pas possible de tirer
partie des informations non publiques
concernant un actif financier pour prvoir
l'volution future du prix de cet actif.

Sad Chermak

35

infomaths.com

En d'autre terme la forme forte de la

thorie de l'efficience postule que la
connaissance d'informations
confidentielles susceptibles d'affecter la
valeur d'un actif financier lorsqu'elles sont
dvoiles par un investisseur, ne permet
pas ce dernier de raliser un gain rel
sur le march financier.

Sad Chermak

36

infomaths.com
Sad Chermak

Selon la forme forte de la thorie de

l'efficience ; ds lors que les personnes
disposant d'informations privilgies
effectuent des oprations et dans la mesure
o le march est transparent, ces
oprations sont visibles et reprables par
les autres oprateurs.
Elles agissent comme un signal informant
l'ensemble qu'un vnement particulier est
attendu.

37

B.2. La forme semi-forte :

infomaths.com
Sad Chermak

38

infomaths.com

La forme semi-forte de la thorie de

l'efficience postule que l'ensemble des
informations disponibles concernant un
actif financier est intgr dans le prix de
ce titre l'instant mme o ces
informations sont rendues publiques.

Sad Chermak

39

infomaths.com

Il n'existe de ce fait aucun dcalage

temporel entre le moment o l'information
est dvoile et le moment o celle-ci est
intgre dans les cours.

Sad Chermak

40

infomaths.com
Sad Chermak

Sur un march efficient au sens de la

forme semi-forte le prix de chaque titre
cot correspond sa valeur relle ; il n'y
a aucun dcalage entre la valeur d'un
actif et son cours de cotation puisque
toutes les informations sont intgres
dans les cours.

41

infomaths.com

La forme semi-forte de la thorie de

l'efficience des marchs financiers implique
une raction absolument immdiate des
investisseurs. Il n'y a pas possibilit
d'arbitrage dans la mesure o toute
nouvelle information est instantanment
incluse dans les cours, aucun investisseur
n'a la possibilit de profiter de cette
nouvelle information pour raliser un profit
substantiel.

Sad Chermak

42

infomaths.com

En tout tat de cause, les cours

contiennent non seulement les
informations objectives concernant les
titres mais galement les anticipations
moyennes des investisseurs ds l'instant
o celles-ci se forment.

Sad Chermak

43

B.3. La forme faible :

infomaths.com
Sad Chermak

44

infomaths.com

La forme faible de la thorie

d'efficience stipule que le prix actuel
d'un actif financier est totalement
indpendant de l'ensemble des
informations, concernant ce titre,
publi dans le pass.

Sad Chermak

45

infomaths.com

On ne peut pas, d'aprs la forme faible de

la thorie de l'efficience, utiliser l'ensemble
des informations passes d'un actif
financier pour dterminer de faon
certaine son prix actuel ou l'volution
future de son cours.

Sad Chermak

46

infomaths.com

Les investisseurs sous rserve qu'ils

soient la fois informs et rationnels,
sont supposs avoir dj analys
l'ensemble des informations diffuses
dans le pass et les avoir rpercuter
dans les cours des titres respectifs.

Sad Chermak

47

infomaths.com

Le prix la date t de chaque actif

financier est de ce fait totalement
indpendant du prix du mme actif la
t-1 ou aux autres dates prcdentes.

Sad Chermak

48

49

Infomaths.com

Sad Chermak

LA FINANCE COMPORTEMENTALE
ET LES BULLES SPECULATIVES

infomaths.com

LES ANOMALIES TRAITEES PAR

LA FINANCE COMPORTEMENTALE

infomaths.com
Sad Chermak

50

infomaths.com

L hypothse defficience des marchs

financiers (Efficient Market Hypothesis,
ci-dessous EMH) a t formule aux tatsUnis au dbut des annes soixante au sein
de la clbre cole de Chicago .

Sad Chermak

51

infomaths.com

Cest l aussi que furent ralises, avec des

rsultats considrs comme concluants, les
premires tudes conomtriques destines
la valider et que se dveloppa, notamment
au Center for Research in Security Prices
(CRSP), un trs important courant de
recherche
tant thorique qu empirique sur le
processus de formation des cours boursiers.

Sad Chermak

52

Sad Chermak

En mme temps, il annonait que l vidence empirique faisait

apparatre depuis quelque temps des anomalies plus ou moins
systmatiques par rapport aux rsultats attendus en validation de
lEMH

infomaths.com

Michael Jensen, lun des membres de la

clbre quipe de lUniversit de Chicago,
aujourdhui professeur la prestigieuse
Harvard Business School, croyait pouvoir,
ds la fin des annes soixante dix, affirmer
de manire catgorique qu aucune des
propositions nonces par la science
conomique na trouv un support
empirique aussi massif .

53

infomaths.com
Sad Chermak

Toutefois, si les anticipations des agents

sont rationnelles, au sens dfini plus haut,
le prix observ non seulement sera tout
moment la meilleure estimation possible de
la vraie valeur du bien, mais nen diffrera
jamais que dune manire purement
alatoire, cette diffrence tant ce que les
statisticiens appellent un bruit blanc ,
cest--dire neutre.

54

infomaths.com

Autrement dit encore, le prix actuel nous

fournit, sur la base de linformation
disponible aujourdhui, la meilleure
estimation possible du prix qui stablira
demain.

Sad Chermak

55

LA FINANCE COMPORTEMENTALE

infomaths.com
Sad Chermak

56

infomaths.com

Cest donc dans le contexte de laprskrach de 1987 que sest produite,

essentiellement au sein du monde
universitaire, la remise en cause du
versant informationnel de lEMH.

Sad Chermak

57

infomaths.com

La finance comportementale est base

sur deux hypothses complmentaires,
qui se dmarquent de manire
significative des hypothses qui sont la
base de lEMH.

Sad Chermak

58

infomaths.com
Sad Chermak

La premire est que certains investisseurs

ne sont pas pleinement
rationnels et que leur demande dactifs
financiers risque est affecte par leurs
croyances ou leurs motions, lesquelles ne
sont videmment pas pleinement justifies
par les fondamentaux conomiques.

59

infomaths.com
Sad Chermak

Dans le jargon des financiers, ces

investisseurs sont appels
mtaphoriquement des noise traders, parce
que leurs anticipations sont biaises par
des considrations qui ont un effet
similaire celui des bruits parasites
dans un phnomne de communication
radio-lectrique.

60

infomaths.com

La seconde hypothse de base est que

larbitrage, activit laquelle va se livrer la
seconde catgorie dinvestisseurs, qui sont,
eux, pleinement rationnels, est une activit
non dnue de risque et dont lefficacit est
par consquent limite.

Sad Chermak

61

infomaths.com

Lefficience du march nest pas totale,

mais la thorie peut nanmoins trouver
un champ dapplication si les
imperfections du march ne sont pas
trop prononces.

Sad Chermak

62

infomaths.com

Cest prcisment le rle des

arbitrageurs de ramener les prix
temporairement dviants vers leur niveau
correct, tel quil dcoule des
fondamentaux.

Sad Chermak

63

infomaths.com
Sad Chermak

Prenons un exemple simple pour

illustrer le procd. Si un titre donn a
un substitut parfait, cest--dire un autre
titre de mme niveau de risque
systmatique, les deux titres doivent,
lquilibre du march, avoir le mme
prix.

64

infomaths.com

Si ce ntait pas le cas, il y aurait en effet

une possibilit de raliser un profit sans
risque en ralisant deux oprations
simultanes qui consistent lune
vendre lactif le plus cher, lautre
acheter lactif le moins cher.

Sad Chermak

65

infomaths.com

Si tous les investisseurs rationnels

procdent de la sorte, lexcs doffre sur le
premier titre fera baisser son prix, tandis
que lexcs de demande provoquera la
hausse du prix du second.

Sad Chermak

66

infomaths.com

Sur un march efficient, les actions

conjugues des arbitrageurs ramneront
la stricte galit des deux prix, et ce
dautant plus rapidement que le march est
plus efficient.

Sad Chermak

67

infomaths.com
Sad Chermak

Sur un march parfait (totalement

efficient), ce qui implique que tous les
investisseurs appartiennent la seconde
catgorie, tous les titres de mme risque.
systmatique auront tout moment le
mme rendement, cest--dire le mme
prix relatif. Une dfinition alternative
dun march parfait est donc : un march
sur lequel il nexiste aucune opportunit
darbitrage.

68

infomaths.com
Sad Chermak

Les marchs concrets ne sont lvidence

pas des marchs parfaits. En effet, un
lmentaire ralisme commande de
considrer quil existe des noise traders.
Toutefois, sil se produit un volume
suffisant doprations darbitrage, les
bruits parasites peuvent tre neutraliss,
et la vrit des prix peut donc tre
rtablie.

69

infomaths.com
Sad Chermak

Si, par contre, on se trouve dans une

phase de bulle spculative , cest--dire
dans un pisode boursier (plus de deux
ans pour la bulle qui a prcd le
krach de 1987, plus encore pour leuphorie
de la fin du XXe sicle24) durant lequel la
quasi-totalit des actions sont lvidence
lourdement survalues, il nexiste pas de
titre ni mme de portefeuille de
substitution pour une classe entire
dactifs.

70

infomaths.com

Il ny a dans ce cas pas de substitut

parfait disponible et larbitrage nest plus
une activit sans risque. Le risque est
mme multidimensionnel, notamment en
raison du fait que le moment o la bulle
va clater est largement imprvisible.

Sad Chermak

71

infomaths.com
Sad Chermak

Supposons un grant de fonds de

placement qui, au printemps de 1986,
aurait acquis la conviction que le march
des actions tait lourdement survalu et
aurait adopt la stratgie thoriquement
adquate en pareil cas, qui est de vendre
dcouvert sur le march terme les titres
survalus.

72

infomaths.com

En effet, la vente dcouvert consiste

vendre de manire ferme et dfinitive, au
prix du jour, mais avec une date de
livraison diffre (en gnral, dun mois)
des titres quon ne possde pas encore.

Sad Chermak

73

infomaths.com
Sad Chermak

Si lanticipation de baisse se ralise avant

lchance convenue, il suffit dacheter ce
moment les titres un prix infrieur au
prix convenu que devra payer la
contrepartie au moment de la livraison ; on
ralise ainsi un gain gal la diffrence
des deux prix, sous dduction des frais de
transaction.

74

infomaths.com

Ces derniers constituent une deuxime

source de risque : si la baisse nest pas
assez prononce, la diffrence nette sera
ngative.

Sad Chermak

75

Sad Chermak

Les bulles qui affectent les marchs

dactions sont presque toujours, sinon
toujours des drives haussires.

infomaths.com

Si la baisse ne sest pas produite

lchance du contrat, il est possible de
reporter lopration pour une priode
(mensuelle) supplmentaire, moyennant
nouveaux frais de transaction. Si notre
grant avait persist dans cette stratgie
jusqu ce que la bulle clate, il aurait d
effectuer une quinzaine de reports ce qui
lui fait rapporter chaque valuation
trimestrielle des rendements ngatifs

76

Le scnario le plus probable, pour ne

pas dire certain, est quil aurait t
vir avant la fin de 1986.
infomaths.com
Sad Chermak

77

infomaths.com

De nombreuses tudes statistiques

montrent en effet que nombre de
changements de prix ne sont ni un
ajustement aux fondamentaux macroconomiques, ni une raction une
information nouvelle relative lmetteur
du titre, et que ces phnomnes sont
beaucoup trop frquents pour tre tous
attribuables des dlits diniti , cest-dire lutilisation abusive dinsider
information, information connue dun petit
nombre de personnes (dirigeants,
78
administrateurs, consultants, ) et non
encore rendue publique.

Sad Chermak

infomaths.com
Sad Chermak

Cette mise en doute de la capacit des

marchs dactions reflter les valeurs
fondamentales constitue une contestation
beaucoup plus radicale de lEMH, en ce
quelle met en doute les capacits
cognitives de lensemble des investisseurs
et sape donc dans son fondement
lhypothse danticipations rationnelles.

79

infomaths.com

La position de repli de la majorit des

tenants de la behavioral finance a t non
pas de nier purement et simplement ces
imperfections , mais den proposer une
interprtation mitige. Certes, il existe des
noise traders, des investisseurs qui
ragissent des conseils intresss de
courtiers ou aux vaticinations de
gourous, ou encore appliquent des
recettes de cuisine (popular models) sans
80
aucun fondement conomique.

Sad Chermak

infomaths.com
Sad Chermak

Mais il existe par ailleurs des

investisseurs raisonnablement
rationnels , qui la fois ont une ide
assez prcise de la nature des
fondamentaux et de limpact sur les prix
des changements que ceux-ci subissent,
mais aussi des ractions pas toujours
adquates la survenance
dinformations nouvelles.

81

infomaths.com

Werner De Bondt disait , les marchs

dactions ont, par exemple, une tendance
marque loverreaction :
la grande majorit des investisseurs ragit
de manire trop optimiste aux bonnes
nouvelles, et de manire trop pessimiste
aux mauvaises, la correction soprant plus
ou moins rapidement selon le degr
defficience du march.
Pour reprendre le jargon de la
mthodologie statistique, cette manire de
poser le problme constitue une forme
82
faible de lhypothse defficience.

Sad Chermak

infomaths.com

En effet, dans la mesure o le march est

efficient, il est impossible de le battre, cest-dire de raliser un rendement suprieur
celui que commande, lquilibre du
march, le bta du portefeuille. Ceci
constitue un argument trs convaincant en
faveur de la stratgie dite de gestion
passive , qui consiste former un
portefeuille qui soit un substitut aussi
proche que possible du portefeuille de
march , portefeuille de rfrence qui
contiendrait effectivement tous les titres
83
traits sur le march en proportion de leur
capitalisation boursire.

Sad Chermak

infomaths.com

Plus grande sera la proportion des

investisseurs qui adoptent ce type de
stratgie, plus grand sera leffet
perturbateur des dcisions des noise
traders. Cet effet perturbateur sera aussi
dautant plus grand que les risques qui
affectent les oprations darbitrage seront
plus levs et dissuaderont par consquent
davantage de candidats arbitrageurs .

Sad Chermak

84

infomaths.com
Sad Chermak

85