INVERSIONES BAJO RIESGO

Conceptos clave del captulo

1. El riesgo total de un proyecto es la
posibilidad de que ste no responda a las
expectativas. Suele medirse por medio de
la desviacin estndar o el coeficiente de
variacin de los flujos de efectivo de
dicho proyecto.
2. El riesgo de cartera, o beta de un
proyecto es la contribucin que ste hace
al riesgo de la compaa cuando se
consideran las interacciones entre los
flujos de efectivo del Proyecto y los
dems flujos de efectivo de la compaa.
3. Entre las diversas tcnicas que pueden
utilizarse para analizar el riesgo total de
un proyecto se encuentran.

a. El mtodo de valor presente

neto/recuperacin.
b. El mtodo de anlisis de
simulacin.
c. El mtodo de anlisis de
sensibilidad.
d. El mtodo de anlisis de
escenarios.
e. El mtodo de tasa de
descuento ajustada al riesgo.
f. El mtodo de equivalente
cierto.
4. Al
considerar
el
riesgo
sistemtico
de
proyectos
individuales puede usarse el
concepto beta para determinar las
tasas de descuento ajustadas al
riesgo de los proyectos.

Evel Kniel y la Montana Power Company1

Butte, Montana, es sede de Montana Power Company y hogar del temerario motociclista
Evel Knievel, quin apost que poda saltar con xito el Snake River en una motocicleta
propulsada por cohetes. Bobb Gannon, director general de Montana Power, apost que
poda transformar a una empresa pblica de servicio elctrico en una empresa prestadora
de servicios de banda ancha por fibra ptica rentable a nivel nacional. Knievel se hundi en
el Snake River Canyon y las acciones de Montana Power cayeron de 65 dlares por ttulo
el da anterior al anuncio de esta nueva estrategia corporativa en el ao 2000 a 3.95 dlares
el 19 de noviembre de 2001. El costo para los accionistas fue de cerca de 3 mil millones de
dlares.
Bajo el liderazgo del seor Gannon, Montana anunci su decisin de vender el negocio
pblico de la empresa y desarrollar una red de 26 000 millas de cable de fibra ptica que se
extendiera por toda la nacin. En el momento en que se tom la decisin, el uso ca da vez
mayor de Internet prometa enormes ganancias al proveedor medular de fibra ptica.
Montana invirti 1600 millones de dlares en el nuevo futuro de la empresa. Vendi sus
plantas de energa a PPL, empresa pblica con sede en Pennsylvania. Esta ltima haba
estado vendiendo cerca de una tercera parte de la electricidad producida por estas plantas
fuera del estado, con mrgenes de ganancia enormes, generados por la escasez de energa
en California. Montana, aunque no cuenta ya con plantas generadoras, an proporcionar
energa a sus 288 000 clientes hasta el 2007, adquiriendo la energa de PPL y otras empresas a tasas por debajo del precio al que estn obligadas a venderla a sus clientes. En
consecuencia, las prdidas se han ido acumulando.
En el momento en que se tom la decisin de transformar la compaa en un provee dor
nacional de servicios de banda ancha, el consejo de directores de Montana Power tuvo que
considerar los riesgos y beneficios asociados con esta decisin. Como empresa pblica
regulada, Montana Power slo poda obtener tasas de rendimiento sobre sus inversiones
hasta el nivel autorizado por los organismos reguladores estatales y federales de empresas
pblicas. En comparacin, la venta de capacidad de banda ancha no tena tales limitaciones. El potencial de utilidades de este nuevo negocio pareca inmenso, pero tambin el
nivel de riesgo. Otras empresas vieron las mismas oportunidades y tambin hicieron
cuantiosas inversiones en redes de fibra ptica a nivel nacional. Ahora slo se utiliza entre
5 y 10% de las redes de Montana Power. El indicador de riesgo beta de la compaa se ha
elevado de menos de 1.0 antes de la transformacin a cerca de 1.3. Su rendimiento sobre
acciones comunes se redujo de 12% aproximadamente en 1999 a cerca de 6% en 2001.
Es claro que la decisin de reposicionar a la compaa como una empresa de telecomu nicaciones de gran crecimiento fue arriesgada. Los directores de Montana decidieron que
los posibles beneficios eran lo suficientemente elevados para justificar los riesgos asumidos. En ocasiones, las apuestas arriesgadas tienen una compensacin generosa, pero el riesgo elevado tambin significa que hay mayores posibilidades de fracaso.
Si bien no es posible eliminar el riesgo al considerar los proyectos de inversin, un administrador financiero audaz debe tratar de determinar desde el principio qu riesgos se
asumen cuando se emprende un proyecto. Cul es el peor resultado? .Qu tan probable es
ese resultado? Qu acciones pueden emprenderse para reducir ese riesgo? Cmo reaccionarn los inversionistas a este riesgo? Con base en las respuestas a estas interrogantes, pueden evaluarse adecuadamente los proyectos arriesgados. En este captulo examinaremos
estos importantes cuestionamientos.
.

Basado en For a Montana Utility, a Gamble on Telecom Looks Like a Bad Call, en The Wall Streer Journal, 22
de agosot de 2001, pp. A1-A6. Note que Montana Power cambi de nombre desde entonces por North Western
Power

Introduccin
En el captulo cinco nos ocupamos de la naturaleza del riesgo y de su influencia en la toma
de decisiones financieras. Cuanto mayor es el riesgo asociado con una inversin, mayor es
tambin el rendimiento requerido. Este principio bsico se aplica de igual manera al mbito
de los presupuestos de capital.
En. el captulo anterior se evaluaron proyectos de inversin con base en el costo ponderado
de capital (tasa de rendimiento requerida) de una compaa. En ese mtodo se supone implcitamente que todos los proyectos considerados tienen el mismo riesgo y que ste es
igual al de la compaa en su conjunto. Cuando un proyecto tiene un nivel de riesgo
superior o inferior al promedio, es preciso ajustar el anlisis para considerar ese nivel de
riesgo.

http:
La Asociacin para el
Anlisis del Riesgo
(Society for Risk Anlisis,
SRA) ofrece informacin
actual sobre evaluacin de
riesgo, comunicacin y
administracin, y su
publiucacin oficial, Risk
Anlisis, aborda los
aspectos sociales,
psicolgicos y tericos del
riesgo. El sitio en Internet
de la SRA ofrece tambin
enlaces con sitios
relacionados con el riesgo
en http://ww.sra.org

Comparacin entre riesgo total

de un proyecto y riesgo de cartera
Al analizar el riesgo asociado con una erogacin de capital es importante distinguir entre el
riesgo total del proyecto y el riesgo beta, o de cartera, de tal inversin. Por riesgo total de
un proyecto entendemos la posibilidad de que un proyecto rinda por debajo de las
expectativas, incluso hasta producir prdidas que, en el peor de los casos, podran llegar a
ser tan graves que provocaran la quiebra de la compaa. ..
Por el contrario, un proyecto con un alto nivel de riesgo total bien podra no influir en el
riesgo de cartera de la compaa en su conjunto. Considere el caso de las compaas
exploradoras de pozos petroleros y de gas. Estas compaas saben que hacer un pozo de
exploracin les cuesta alrededor de 2 millones de dlares y apenas les ofrece un 10% de
posibilidades de xito. Las perforaciones exitosas producen utilidades de 24 millones de
dlares, mientras que las que fracasan no producen ganancias y todo lo que se haya
invertido en ellas se traducir en prdidas. Si estas compaas slo perforaran un pozo, sus
posibilidades de quiebra seran del 90% (el riesgo total del proyecto sera muy elevado).
Sin embargo, si realizan 100 pozos de exploracin, su riesgo de quiebra es muy bajo
gracias a la reduccin del riesgo de cartera que resulta de la perforacin de muchos pozos.
En este caso, el rendimiento esperado de la compaa sera el siguiente:
Utilidades esperadas
por pozo
Rendimiento esperado

=
Inversin requerida
por pozo

=
(Pr obabilidaddeexito)(utilidades) + ( probabilidaddefracaso)(perdida )
Inversinrequeridaporpozo
0.10($24millones) + 0.90( $2millones)
=
$2millones
$2.4millones $1.8, millones
=
$2millones
= 0.30 o 0.30 por ciento
Este rendimiento se obtiene con muy poco riesgo en comparacin con el que enfrentara
una compaa que perforara un solo pozo. Como ilustra este ejemplo, el riesgo de
perforacin de cada pozo en particular puede diversificarse eficazmente. En consecuencia,
estos son riesgos no relacionados con el mercado y deben ejercer escaso impacto -si es que
alguno-- en el riesgo beta de la compaa. Este riesgo se mantiene sin cambios y es
aproximadamente igual al riesgo de mercado que enfrentan otras compaas exploradoras
de pozos petroleros y de gas.
Este ejemplo demuestra que una inversin con un alto riesgo total de proyecto no nece sariamente posee un alto riesgo beta (sistemtico), aunque desde luego es posible que un
proyecto tenga ambos riesgos elevados. Por ejemplo, una cadena de tiendas de autoservicio

(normalmente con bajo riesgo beta) podra decidir desarrollar y comercializar una nueva
lnea de computadoras para pequeas empresas. Dado el gran nmero de competidores en
ese ramo y la falta de experiencia de la compaa, sera de esperar que esta inversin
tuviera un alto nivel de riesgo total de proyecto. Al mismo tiempo, es probable que
tambin el riesgo beta de esta inversin sea alto en relacin con el de la cadena de tiendas
de autoservicio, puesto que las ventas de computadoras comerciales crecen rpidamente en
periodos de auge y se reducen drsticamente en las recesiones.
Desde la perspectiva de los presupuestos de capital, el riesgo beta de un proyecto es importante, ya que la beta de una compaa influye en los rendimientos requeridos por
quienes invierten en ella y, por tanto, en el valor de sus acciones.
Por varias razones, en casi todos los casos tambin es importante considerar el riesgo to tal
de un proyecto. Para muchos inversionistas relativamente no diversificados, como los propietarios de pequeas empresas, el riesgo total de un proyecto y de una compaa es de
gran importancia. Adems, el riesgo total de una compaa -y no slo su riesgo betadetermina el riesgo de quiebra y posible bancarrota. A accionistas, acreedores,
administradores y otros empleados les interesa por igual impedir la tragedia (y evitar los
costos) del fracaso total de una compaa.
En consecuencia, durante la valuacin de una inversin es importante considerar tanto el
riesgo total del proyecto como su impacto en el riesgo beta de la compaa. Continuaremos
este captulo con una explicacin de diversas tcnicas utilizadas para dar cuenta del riesgo
beta de un proyecto en el proceso de presupuestos de capital. En la ltima seccin
examinaremos tcnicas a las que puede recurrirse al evaluar el riesgo beta de un proyecto.

Ajuste del riesgo total del proyecto

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ms sobre el tema de
riesgo y valuacin de
proyectos

Los procedimientos de ajuste del riesgo, analizados en esta seccin, son adecuados cuando
la compaa juzga que el riesgo total de un proyecto es el riesgo importante que debe
considerarse durante su evaluacin y cuando se supone que los rendimientos del proyecto
que se consideran tienen una alta correlacin positiva con los de la compaa en su
conjunto. Por consiguiente, estos mtodos slo deben usarse en ausencia de beneficios
internos de diversificacin, los cuales podran modificar el riesgo total (o la parte
sistemtica del riesgo total) de una compaa.
En el anlisis del riesgo total de un proyecto se usan varias tcnicas, entre las que se cuen tan el mtodo de valor presente neto/recuperacin, el mtodo de anlisis de simulacin, el
mtodo de anlisis de sensibilidad, el mtodo de anlisis de escenarios, el mtodo de tasa
de descuento ajustada al riesgo y el mtodo de equivalentes de certidumbre. Adems, el
riesgo total de un proyecto puede medirse mediante el clculo de la desviacin estn dar y
el coeficiente de variacin. Estos clculos los analizamos en el captulo cinco.

Mtodo de valor presente neto/recuperacin

Muchas compaas combinan el valor presente neto (NPV) con la recuperacin (PB) al
analizar el riesgo de los proyectos. Como sealamos en el captulo anterior, el periodo de
recuperacin de un proyecto es el tiempo necesario para recuperar la inversin neta. Puesto
que las estimaciones de flujos de efectivo tienden a ser ms inciertas cuanto ms se avanza
en el futuro, la aplicacin de un lmite de recuperacin puede ayudar a reducir ese grado de
incertidumbre. Por ejemplo, es posible que una compaa decida no aceptar proyectos, a
menos que tengan valor presente neto positivo y un periodo de recuperacin menor a cierta
cantidad establecida de aos.
El mtodo de valor presente neto/recuperacin es sencillo y barato, pero presenta importantes inconvenientes. En primer lugar, la eleccin del criterio de recuperacin que debe
aplicarse es enteramente subjetiva y no est relacionada directamente con la variabilidad de
los rendimientos de un proyecto. Algunas inversiones producen flujos de efectivo a futuro
relativamente certeros, mientras que otras no. El empleo de un solo lmite de recuperacin
no da cuenta de esto. En segundo lugar, algunos proyectos son ms riesgosos que otros en
su periodo inicial, lo que tampoco considera el criterio de recuperacin. Por ltimo, este
mtodo puede hacer que una compaa rechace proyectos en realidad aceptables. Sin
embargo, a pesar de estas desventajas, en algunas compaas este mtodo es til al explorar

las opciones de inversin, sobre todo las internacionales en pases polticamente inestables
y en productos que se caracterizan por tener rpidos avances tecnolgicos. Adems, a las
compaas con dificultades para obtener capital externo e interesadas, por tanto, en la
sincronizacin de los flujos de efectivo generados internamente, suele resultarle til
considerar el periodo de recuperacin de un proyecto.

Mtodo de anlisis de simulacin

Las computadoras han vuelto factible y relativamente barata la aplicacin de tcnicas de
simulacin a las decisiones de los presupuestos de capital. El mtodo de simulacin
generalmente es ms apropiado para analizar proyectos grandes. Una simulacin es un
instrumento de planeacin financiera con el que se modela cierto suceso. Cuando se le
utiliza en los presupuestos de capital exige que se hagan estimaciones sobre la distribucin
de probabilidades de cada elemento del flujo de efectivo (ingresos, egresos, etc.). Si, por
ejemplo, una compaa estudia la introduccin de un nuevo producto, entre los elementos
de una simulacin podran incluirse cantidad de unidades vendidas, precio de mercado,
costos unitarios de produccin, costos unitarios de venta, precio de compra de la
maquinaria necesaria para fabricar el nuevo producto y costo de capital. Luego, estas
distribuciones de probabilidades se incorporaran al modelo de simulacin para calcular la
distribucin de probabilidades del valor presente neto del proyecto.
Como recordar del captulo nueve, el valor presente neto se define de la siguiente manera:
n NCF
t
NPV =
NINV
2
t =1 (1 + k )
donde NCF es el flujo de efectivo neto del periodo t, NINV la inversin neta y k es el costo
de capital. En cualquier periodo, NCF puede calcularse as:
NCFt = [q(p) q(c+s) - Dep] (1 T) + Dep NWC

(10.1)

donde q es la cantidad de unidades vendidas, p el precio por unidad, c el costo unitario de

produccin (excluyendo depreciacin), s el costo unitario de venta, Dep la depreciacin
anual, NWC el cambio en el capital de trabajo neto (net working capital) y T la tasa fiscal
marginal de la compaa. Con ayuda de la ecuacin 10.1 es posible simular el valor
presente neto del proyecto. Con base en la distribucin de probabilidades de cada uno de
los elementos que influyen en el valor presente neto, se selecciona al azar un valor para
cada elemento.
Suponga, por ejemplo, que se eligieran aleatoriamente los siguientes valores para las
variables de inters: q = 2000; p = $10; c = $2; s= $1; Dep = $2000; ANWC = $1 200 y T
= . 40% o 0.40. Introducir estos valores en la ecuacin 10.1 genera los siguientes clculos:
NCFt = [2 000($10) 2 000($2 + $1) - $2 000] (1 0.40) + $2 000 - $1 200
= ($20 000 - $6 000 - $2 000)0.60 + $2 000 - $1 2000
= $8 000
Dando por sentado que la inversin neta es igual al precio de compra de la maquinaria (10
000 dlares, en este ejemplo), que los flujos de efectivo netos en cada ao de vida del proyecto son idnticos, excepto el quinto ao, en el que se recuperarn los 6 000 dlares de
NWC;2 que k = 10%2 y que la vida del proyecto es de cinco aos, el valor presente neto de
esta particular reiteracin de la simulacin se calcula de esta forma:
$8000
$8000
$8000
$8000
NPV =
+
+
+
1
2
3
(1 + 0.10)
(1 + 0.10)
(1 + 0.10)
(1 + 0.10) 4
2

Puede argumentarse slidamente la conveniencia de utilizar una tasa libre de riesgo para descontar los flujos de
efectivo generados en un anlisis de simulacin, ya que la tcnica de simulacin considera directamente el riesgo al
generar una distribucin de probabilidades del NPV o la IRR del proyecto. Emplear el costo de capital como tasa de
descuento implica una doble consideracin del riesgo. Aunque esto es correcto, el uso de una tasa libre de riesgo como
tasa de descuento tiene como resultado un NPV difcil de interpretar. Es por esta razn que muchos profesionales
prefieren utilizar el costo de capital al realizar el mtodo de anlisis de simulacin.

$14000
(1 + 0.10) 5

$10000

= $8 000 X 3.170 + $14 000 X 0.621 - $10 000

= $24 054

Probabilidad

En una simulacin propiamente dicha, el programa de cmputo se ejecuta muchas veces

utilizando cada vez diferentes variables seleccionadas aleatoriamente. Puede decirse
entonces que el programa se repite, o "itera" y cada una de sus ejecuciones se denomina por
ello iteracin3 En cada iteracin se calculara en consecuencia el valor presente neto del
proyecto. En la figura 10.1 se ilustra un mtodo de simulacin comn.
Los resultados de estas iteraciones sirven para trazar una distribucin de probabilidades de
los valores presentes netos del proyecto y para calcular una media y una desviacin estndar de los rendimientos.4 Esta informacin brinda al responsable de tomar decisiones una
estimacin de los rendimientos esperados del proyecto, as como de su riesgo. Con esta
informacin es posible calcular la probabilidad de obtener un valor presente neto mayor o
menor de algn valor en particular.
Por ejemplo, suponga que de la simulacin del proyecto ejemplificado resulta un valor
presente neto (NPV) esperado de 12 000 dlares, con una desviacin estndar () de 6 000
dlares. La probabilidad de que el valor presente neto del proyecto sea de O dlares o
menor

Etapas:
Estime la disposicin de probabilidades de
cada variable de inters.
Valor esperado

Magnitud de valores
Convine las variables de inters en un
modelo matemtico para calcular el
NPV del proyecto.
Seleccione al azar un valor de cada variable
con base en las distribuciones de
probabilidades especificadas en la etapa
1.
Calcule el NPV del Proyecto
Repita las etapas 3 y 4 muchas veces para
obtener:
El NPV esperado (medio) del proyecto.
La desviacin estndar del NPV del
proyecto.

Distribuciones
de probabilidad
para

Precio

Cantidad de unidades
vendidas
Costos unitarios
de produccin
Costos unitarios
de venta
Depreciacin
anual

Figura 10.1
Ejemplo del mtodo de anlisis de simulacin
puede hallarse ahora mediante la distribucin de probabilidades normales estn dar (tabla
V) y la ecuacin 5.3 del captulo cinco (sustituyendo NPV por r como variable de inters).
Un valor de $0 corresponde a

Es comn que se ejecuten 1000 o ms iteraciones de un modelo de mtodo de anlisis de

simulacin.
4
Al margen de la forma de la distribucin de probabilidades de las variables empleadas en la
simulacin, la distribucin de probabilidad del valor presente neto suele ser normal o casi normal.

Z=
=

NPV

$0

NPV

$12000
$6000

Z = -2.0
o 2.0 desviaciones estn dar por debajo de la media en la distribucin de probabilidad
normal estndar.
En la tabla V, al final de este libro, puede observarse que la probabilidad de un valor inferior en -2.0 desviaciones estndar a la media es de 2.28 por ciento. Por tanto, hay una
posibilidad de 2.28% de que el valor presente neto real de este .proyecto sea negativo. En
la figura 10.2 aparece la distribucin de probabilidad del valor presente neto de este
proyecto. El rea sombreada bajo la curva representa la probabilidad de que el proyecto
tenga un valor presente neto de O dlares o menor.
El mtodo de anlisis de simulacin es uno de los ms eficaces debido a que reconoce explcitamente todas las interacciones entre as variables que influyen en el valor presente
neto de un proyecto.. Proporciona tanto un valor presente neto medio como una desviacin
estndar, que ayudan al responsable de tomar las decisiones en el anlisis de los equilibrios
entre riesgo y rendimiento esperado.5 Por desgracia, recopilar la informacin necesaria para
cada variable y formular correctamente el modelo pueden llevar tiempo y esfuerzo
considerables, lo que limita la conveniencia de la simulacin para proyectos muy grandes.
Adems, en los ejemplos de simulacin aqu expuestos se supuso que los valores de las
variables de inters son independientes entre s. En caso contrario -por ejemplo, si el precio
de un producto ejerciera una gran influencia en la cantidad de unidades vendidas-, la
interaccin debera incorporarse al modelo, lo que aumentara su complejidad.

$0
Z=

http

$0

NPV = $12 000

= $6 000

$12000
= 2.0(2.0desviacionesestndarpordebajodelamedia)
$6000

Figura 10.2
Ejemplo de la probabilidad de que los rendimientos de un proyecto sean menores a $0

Mtodo de anlisis de sensibilidad

Cmo se analiza la
Este
anlisis es un procedimiento con el que se calcula el cambio en el valor presente neto
sensibilidad de los flujos
dado un cambio en uno de los elementos del flujo de efectivo, como el precio del producto.
de efectivo? Examine
este tema dentro de un
La el
simulacin tambin puede aplicarse a otros modelos de decisin, como los mtodos de tasa interna de
nuevo negocio5 en
rendimiento o de recuperacin. En estos casos, tienen que especificarse de nuevo las relaciones matemticas
sitio:
asociadas con la simulacin.
http://www.toolkit.cch.co
m/tools.asp

En otras palabras, el responsable de tomar decisiones puede determinar qu tan sensible es

el rendimiento de un proyecto a los cambios de una variable en particular.
Puesto que el mtodo de anlisis de sensibilidad se deriva del mtodo de anlisis de simulacin, tambin exige la definicin de todas las variables importantes que influyen en el valor
presente neto de un proyecto. Tambin deben definirse las relaciones matemticas
apropiadas entre esas variables para estimar el flujo de efectivo del proyecto y calcular el
valor presente neto. Sin embargo, en lugar de abordar toda la distribucin de probabilidades
de cada variable, el mtodo de anlisis de sensibilidad permite que el responsable de la
toma de decisiones se sirva nicamente de la "mejor estimacin" de cada variable para
calcular el valor presente neto.
El responsable de la toma de decisiones puede plantear entonces varias preguntas del tipo
"qu pasara si...?", en las que se calcula un nuevo valor presente neto del proyecto en
diversas condiciones. Por ejemplo, la mejor estimacin del precio de un producto podra
ser 10 dlares. El valor presente neto del proyecto podra calcularse usando este elemento
junto con las mejores estimaciones de todas las dems variables. El siguiente paso
consistira en preguntar algo as como: "Qu pasara si no se pudiera cobrar ms de 8
dlares por unidad?". Entonces, para determinar el efecto del precio de 8 dlares en el
NPV, se volvera a calcular este valor con ese mismo precio y las mejores estimaciones de
cada una de las dems variables.
El mtodo de anlisis de sensibilidad puede aplicarse a cualquier variable para determinar
el efecto que tienen los cambios de uno o ms elementos en el valor presente neto de un
proyecto. Este proceso proporciona al encargado de tomar las decisiones un mecanismo
formal para la evaluacin de las posibles consecuencias de varios escenarios.
Tambin suele ser til elaborar curvas de sensibilidad para resumir el i,mpacto que tienen
los cambios de diferentes variables en el valor presente neto de un proyecto. En estas
curvas se traza el valor presente neto del proyecto en el eje vertical y la variable de inters
en el eje horizontal. Por ejemplo, en la figura 10.3 se muestran las curvas de sensibilidad de
dos variables: precio de venta y costo de capital de un proyecto.
La pronunciada pendiente de la curva de precio-NPV indica que el valor presente neto es
muy sensible a los cambios en el precio de venta del producto. Si el precio del producto se
encuentra cerca de 10% por debajo del estimado en el caso base (o anlisis inicial), el valor
presente neto del proyecto se reduce a $0, y ste se vuelve inaceptable para futuras
disminuciones de precio.6 Por el contrario, la curva de costo de capital-NPV, relativamente
plana, indica que el valor presente neto no es muy sensible a los cambios en el costo de
capital de la compaa. Es posible elaborar curvas similares para la vida, el valor de
rescate, las unidades vendidas, los costos de operacin y otras variables importantes de un
proyecto.
Uso de hojas de clculo para el mtodo de anlisis de sensibilidad. Las hojas de clculo,
como las que ofrece el programa Excel, han facilitado y abaratado la aplicacin de las tc nicas del mtodo de anlisis de sensibilidad. Una vez que se ha definido el caso base y se
ha registrado en una hoja de clculo, es muy sencillo formular cientos de preguntas del tipo
"qu pasara si...?". Por ejemplo, suponga que se espera que los ingresos de un proyecto
sean de 20 000 dlares en el primer ao y que crezcan 10% anualmente durante cinco aos
NPV
NPV junto con relaciones similares para
de vida. Esta relacin se registrar en la hoja de clculo
(dlares)
(dlares) de los flujos de efectivo netos
todos los dems factores que influyen en la determinacin
anuales riel proyecto.

NPV
de caso
base

NPV
de caso
base

Cabe sealar que el mtodo de anlisis de sensibilidad no le indica a quien toma las decisiones la probabilidad
real de que el NPV sea negativo. La razn de ello es que en el mtodo de anlisis de sensibilidad slo se utiliza
la mejor estimacin de cada variable y no la distribucin de probabilidades en su totalidad

-20% -10% Precio +10% +20%

de caso
base

-20%

Precio +20%
de caso
base

Figura 10.3
Curvas de sensibilidad ilustrativas

La hoja de clculo determina entonces el valor presente neto del caso base. Pero, qu
ocurrira si se estimara que los ingresos crecieran 5% anualmente y no 10 por ciento? Basta
con hacer un cambio en la hoja de clculo (redefinir la tasa de crecimiento a 5%) para que
sta vuelva a calcular automticamente los flujos de efectivo neto para cada periodo y el
valor presente neto del proyecto. Este proceso puede repetirse con rapidez, literalmente
cientos de veces, para desarrollar un perfil de la sensibilidad del proyecto a los cambios en
los componentes individuales de sus flujos de efectivo, lo cual permite al responsable de la
toma de decisiones concentrar su anlisis en las principales variables, decisivas para el
xito del proyecto.

Mtodo de anlisis de escenarios

Corresponde a otra tcnica que se utiliza para evaluar el riesgo de un proyecto de inversin.
En el anlisis de sensibilidad se considera el impacto que los cambios en las variables
decisivas ejercen en la conveniencia de un proyecto de inversin. Por el contrario, en el
mtodo de anlisis de escenarios se considera el impacto que los cambios simultneos en
variables decisivas ejercen en la conveniencia de un proyecto de inversin.
Por ejemplo, considere el caso de la decisin de Boeing de invertir en nuevas versiones,
ms grandes y veloces, de su avin 747. El xito de este anteproyecto de inversin depende
de muchos factores, como el precio del avin, la probable cantidad de unidades solicitadas,
el costo, el tiempo de desarrollo y el costo de produccin. Si utiliza la tcnica del mtodo
de anlisis de escenarios, el analista financiero podra solicitar al director del proyecto
diversas estimaciones del valor presente neto esperado. Adems de lo que se percibe como
el escenario ms probable, al director del proyecto tambin podra solicitrsele
estimaciones optimistas y pesimistas. Un escenario optimista podra definirse con los
valores ms optimistas de cada una de las variables de mayor inters -por ejemplo, costos
de desarrollo y de produccin bajos, precios altos y fuerte demanda. Un escenario
pesiinista se definira con precios ms bajos, escasa demanda y costos de desarrollo y de
produccin elevados. Al gerente del proyecto tambin se le podran pedir estimaciones de
la probabilidad de cada uno de estos escenarios con las que el gerente de finanzas podra
calcular una estimacin de la desviacin estn dar del NPV del proyecto.
Suponga, por ejemplo, que las siguientes estimaciones del NPV del proyecto 747 de
Boeing se desarrollaron empleando el mtodo de anlisis de escenarios:
Resultado (j)

NPVJ

Probabilidad (Pj)

Resultado pesimista
Resultado ms probable
Resultado optimista

-$11 400 millones

$1 300 millones
$10 100 millones

0.20
0.60
0.20

Recuerde que en el captulo cinco vimos que el valor esperado de una variable, como el valor presente neto, es
n

NPV = NPVjXPj
j =1

El NPV esperado de este proyecto sera

NPV = 0.20(-$11.4) + 0.60($1.3) + 0.20($10.1) 0 $520 millones
Recuerde tambin del captulo cinco que la desviacin estndar de una variable, como el
valor presente neto, es
n

( NPVj

NPV ) 2 pj

j =1

Por tanto, la desviacin estndar del valor presente neto se calcula como

$0.52) 2 0.20 + ($1.3

= ( $11.4

$0.52) 2 0.60 + (S10.1

$0.52) 2 0.20

] 0.5

= $6 870 millones
Dados el NPV esperado de 520 millones de dlares y la desviacin estn dar esperada de 6
870 millones de dlares (y suponiendo que la distribucin de probabilidades se comporte
de manera aproximadamente normal), ahora podemos calcular la probabilidad de que el
proyecto tenga un valor presente neto negativo:
0 NPV
z=

0 $0.52
=
$6.87
= -0.08
En la tabla V se puede observar que la probabilidad de un valor inferior a -0.08
desviaciones estndar de la media ($520 millones) es de 46.8%, lo que significa que hay
46.8% de posibilidades de que el NPV de este proyecto sea negativo.
Este ejemplo ilustra tanto el valor del mtodo de anlisis de escenarios como algunos de
sus inconvenientes. Con la ayuda de hojas de clculo es posible estimar fcilmente el
impacto de varios escenarios en el desempeo esperado de un proyecto. Sin embargo, las
tcnicas del mtodo de anlisis de escenarios normalmente se ocupan de una cantidad
limitada de escenarios alternos. Adems, el proceso de asignacin de probabilidades a los
resultados esperados a partir de escenarios diferentes es difcil y subjetivo.

Mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo

El mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo, (risk-adjusted discount rate, RADR)
permite ajustar el riesgo mediante la variacin de la tasa de descuento aplicada a los flujos
de efectivo netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto.
Tambin se puede emplear en el anlisis de proyectos a los que debe aplicarse como
medida el riesgo total, lo mismo que el riesgo beta.
En el mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo los flujos de efectivo netos de cada
proyecto se descuentan a una tasa ajustada al riesgo,

(10.2)

NPV =

NCFt

* t
t =1 (1 + k a )

MINV

k *a

para obtener el NPV:

donde NCF, es el flujo de efectivo neto en el periodo ty NINV es la inversin neta. La

magnitud de

k *a

depende de la relacin entre el riesgo total del proyecto en lo individual

y el riesgo general de la compaa. Para calcular

(10.3)

k *a se recurre a la tasa libre de riesgo, r f

es decir, una tasa de rendimiento requerida asociada con proyectos de inversin

caracterizados por ciertas series de flujos de efectivo. Los valores del Tesoro de Estados
Unidos son un buen ejemplo de inversiones libres de riesgo debido a que no cabe la
posibilidad de que los inversionistas no reciban intereses ni el reembolso del principal en la
fecha prevista. As, el rendimiento de valores gubernamentales estadounidenses, como los
certificados de tesorera a 90 das, se utiliza como tasa libre de riesgo.
Casi ninguna compaa o inversionista en lo individual puede invertir exclusivamente en
valores libres de riesgo. Las compaas asumen cierto grado de riesgo con la idea de recibir
mayores rendimientos que los disponibles en valores libres de riesgo. La diferencia entre la
tasa libre de riesgo y la tasa de rendimiento requerida (costo de capital) por la compaa es
la prima de riesgo promedio para compensar a los inversionistas por los riesgos de los
activos de la compaa. Esta relacin se expresa algebraicamente como:
= Ka - rf
donde es la prima de riesgo promedio de la compaa, rf la tasa libre de riesgo y ka la tasa
de rendimiento requerida para proyectos con riesgo promedio, es decir, el costo de capital
de la compaa.
Los flujos de efectivo de un proyecto con riesgo superior al promedio se descuentan a una
tasa ms alta,

k *a -es decir, una tasa de descuento ajustada al riesgo- que refleje su mayor

grado de riesgo. Las primas de riesgo total que se aplican a proyectos especficos s.e
establecen generalmente en forma subjetiva. Por ejemplo, en algunas compaas se
establece una pequea cantidad de categoras de riesgo a las que luego se les aplica una
prima de riesgo diferente. Los proyectos con un riesgo inferior al promedio, como las
decisiones de reemplazo de equipo, podran evaluarse a 2% por debajo del costo de capital
de la compaa (descuento de riesgo). Los proyectos con riesgo promedio, como las
decisiones de modificacin de equipo, podran evaluarse al costo de capital de la compaa;
a los proyectos con riesgo superior al promedio, como la ampliacin de instalaciones,
podra asignrseles una prima de riesgo 3% superior al costo de capital de la compaa; ya
los proyectos de alto riesgo, como las inversiones en ramos completamente nuevos o la
introduccin de nuevos productos, podra asignrseles una prima de riesgo de 8% por
encima del costo de capital de la compaa.
Si bien el mtodo de categoras de riesgo permite ahorrar tiempo en la etapa de anlisis,
puede generar decisiones menos que ptimas, dado que, por lo general, las primas de riesgo
se determinan subjetivamente y sin considerar explcitamente la variacin en los
rendimientos de los proyectos asignados a las clases. En pocas palabras, este mtodo es til
solamente para evaluar proyectos relativamente modestos que se repiten con frecuencia. En
estos casos, se sabe mucho sobre los posibles rendimientos de los proyectos, de manera que
no es necesario calcular primas de riesgo ms precisas:

Mtodo equivalente cierto

Otro mtodo que puede utilizarse para abordar el riesgo total de un proyecto consiste en el
empleo de equivalentes de certidumbre. Con el mtodo equivalente cierto se ajustan los
flujos de efectivo netos en el numerador de la ecuacin del NPV, mientras que con el
mtodo de la RADR se ajusta el denominador de esa ecuacin. Un factor equivalente cierto
es la razn de la cantidad de efectivo que alguien requerira con certeza en un momento
dado para que resulte indiferente la recepcin de ese monto o la de un monto esperado con
riesgo en el mismo momento. El proyecto se ajusta al riesgo convirtiendo los flujos de
efectivo esperados riesgosos en sus equivalentes de certidumbre y calculando luego el valor
presente neto del proyecto. La tasa libre de riesgo rf (no el costo de capital de la compaa,
k) se utiliza como la tasa de descuento para calcular el valor presente neto. Esto se debe a

que el costo de capital es una tasa riesgosa, puesto que refleja el riesgo promedio de la
compaa y de su uso resultara una doble consideracin del riesgo.
Los factores equivalentes ciertos van de O a 1.0. Cuanto ms alto sea el factor, mayor es la
certidumbre del flujo de efectivo esperado. Por ejemplo, un proyecto podra ofrecer los
siguientes flujos de efectivo esperados durante sus cinco aos de vida:
Ao
NCF esperados
Factor equivalente Flujos de efectivo
cierto ()
equivalentes
ciertos
0
$-10 000
1.0
$-10 000
1
+5 000
0.9
+4 500
2
+6 000
0.8
+4 800
3
+7 000
0.7
+4 900
4
+4 000
0.6
+2 400
5
+3 000
0.4
+1 200
Se conoce con certidumbre el desembolso inicial de 10 000 dlares, que podra tratarse del
precio de compra de una pieza de equipo. De ah que el factor equivalente cierto para el
ao O sea de 1.0 y el flujo de efectivo equivalente cierto sea de -$10000.( -$10 000 X 1.0).
La entrada de efectivo de 5 000 dlares del primer ao se considera algo riesgosa; en
consecuencia, el responsable de la toma de decisiones ha asignado un factor equivalente
cierto de 0.9 al flujo de efectivo neto de ese primer ao. Multiplicar 5 000 dlares por el
factor equivalente cierto de 0.9 genera un flujo de efectivo equivalente cierto de 4 500
dlares. Esto significa que el responsable de la toma de decisiones se mostrara indiferente
ante el hecho de recibir los 5 000 dlares que implican riesgo dentro de un ao o recibir los
4 500 dlares seguros en ese mismo momento. La interpretacin de los factores y de los
flujos de efectivo equivalentes ciertos para los aos dos al cinco sera similar.
Algebraicamente, los factores equivalentes ciertos, al> de los flujos de efectivo esperados
durante cada periodo, t, se expresan de este modo:
Re n dim ientocierto
t =
(10.4)
Re n dim ientoriesgoso
Los factores equivalentes ciertos se usan para calcular un valor presente neto equivalente
cierto de la siguiente manera:
n NCF
t t
NPV = NINV( 0 ) +
(10.4)
t
t =1 (1 + rf )
donde
0 = factor equivalente cierto asociado con la inversin neta (NINV) en el momento 0
n = vida econmica esperada del proyecto
1 = factor equivalente cierto asociado con los flujos de efectivo netos (NCF) en cada
periodo, t
rf = tasa libre de riesgo
Observe que en este ejemplo los factores equivalentes ciertos disminuyen en el futuro. Esto
responde al hecho de que se considera que la mayor parte de los flujos de efectivo estn
sujetos a un mayor grado de riesgo cuanto ms a futuro se proyecta su ocurrencia, 7
argumento que se
Tabla 10.1
Ao

Clculo del valor presente neto equivalente cierto

NCF
esperado

Factor
equivalente
cierto ()

Flujos de
efectivo
equivalentes
ciertos

PVIF0.08,t

Valor presente de
flujos de efectivo

Diferentes individuos pueden determinar diferentes factores equivalentes ciertos, dependiendo de la relativa aversin al
riesgo de cada uno de ellos. La aversin al riesgo est en funcin de muchos factores, como riqueza, edad}' naturaleza de la
estructura de retribuciones de la compaa.

$-10 000

1.0

$-10 000

1.000

$-10 000

+5 000

0.9

+4 500

0.926

+4 167

+6 000

0.8

+4 800

0.857

+4 114

+7 000

0.7

+4 900

0.794

+3 891

+4 000

0.6

+2 400

0.735

+1 764

+3 000

0.4

+1 200

0.681

+817

Equivalente cierto NPV = +$4 753

explica con mayor detalle en el captulo cinco (vase la figur.a 5.3). En la tabla 10.1 hemos
calculado el valor presente neto equivalente cierto de este proyecto, suponiendo una tasa
libre de riesgo de 8 por ciento. Dado que ese valor es de 4.753 dlares, el proyecto es
aceptable.
El mtodo equivalente con certidumbre para la consideracin del riesgo se admite como
conceptualmente slido por las siguientes razones:

http
Para conocer un excelente
glosario de los trminos que
describen riesgos financieros
de todo tipo, visite el siguiente
sitio en Internet. Quiz ya haya
escuchado trminos como beta,
arbitraje, CAPM, riesgo
sistemtico y frontera eficiente,
pero, sabe qu son deltas,
collares, leptocurtosis,
swaptions y flotaciones
inversas?
http://www.contingencyanalysi
s.com

El responsable de la toma de decisiones puede ajustar por separado los flujos de

efectivo de cada periodo, lo que le permite considerar riesgos especficos. Esto no
suele ocurrir con el mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo.8
Los responsables de la toma de decisiones deben introducir directamente en el anlisis
sus preferencias de riesgo. Por tanto, el valor presente neto equivalente cierto
constituye una base inequvoca para la toma de una decisin. Un valor presente neto
positivo significa que el proyecto es aceptable para el responsable especfico de la
decisin, mientras que un valor presente neto negativo indica que el proyecto debe
rechazarse.

Ajuste del riesgo beta en los presupuestos de capital

El concepto beta, presentado en el captulo cinco para el anlisis de riesgo de ttulos,
tambin puede utilizarse para determinar las tasas de descuento ajustadas al riesgo (RADR)
de proyectos de presupuestos de capital individuales. Este mtodo es adecuado para
compaas cuyas acciones se negocian intensamente y con pocas posibilidades de quiebra.
(La probabilidad de quiebra est en funcin del riesgo total, no slo del riesgo sistemtico.)
As como la beta (riesgo sistemtico) de una cartera de instrumentos puede calcularse como
el promedio ponderado de las betas de dichos instrumentos, a una compaa se le puede
considerar una cartera de activos, cada uno de ellos con su propia beta. Desde esta
perspectiva, el riesgo sistemtico de la compaa es sencillamente el promedio ponderado
del riesgo sistemtico de todos los activos.

Caso del capital RT

Considere, por ejemplo, la lnea de mercado de valores de la figura 10.4. La beta de la compaa es de 1.2
16.9
y se financia exclusivamente con capital propio generado internamente. La prima de

15
13.4
10
Kj = 5%+ (12%-5%)
= 5% + (7%)

Sin embargo, es posible hallar una tasa de descuento ajustada al riesgo que ofrezca resultados idnticos (es decir, con el
mismo valor presente neto ajustado al riesgo) a los obtenidos con el mtodo de equivalentes

0.5

1.0

1.2

Beta del proyecto ()

1.7

Figura 10.4
Tasa de descuento ajustadas al riesgo y lnea del mercado de valores (SML)
riesgo de! mercado es de 7 por cinto. Al considerar proyectos con riesgo promedio, es
decir, proyectos corre!acionados con e! rendimiento de los activos de la compaa, con una
beta similar a la de sta (1.2), la empresa debe aplicar e! costo de capital de 1304%
calculado o 5% + 1.2 (7%), de la figura lOA. Al considerar proyectos con betas estimadas
diferentes a 1.2, se debe aplicar una tasa de descuento de capital igual al rendimiento
requerido calculado a partir de la lnea de valores de mercado. Por ejemplo, si la beta
estimada de un proyecto es de 1.7 y la tasa libre de riesgo es de 5%, e! rendimiento
requerido de capital sera de 16.9% o 5% + 1.7 (7%), que se aplicara a ese proyecto como
tasa de descuento ajustada al riesgo, suponiendo que se le financie con capital en 100 por
ciento.

Caso de capital y deuda

A continuacin desarrollaremos un procedimiento para calcular la tasa de descuento
ajustada al riesgo de proyectos financiados con capital y deuda. Para comprender mejor e!
material de esta seccin presentaremos brevemente e! concepto de costo ponderado de
capital, el cual profundizaremos en e! captulo once. Por ahora nos basta con reconocer que
e! rendimiento requerido sobre e! proyecto expuesto en esta seccin responde tanto al
rendimiento requerido del capital como al rendimiento requerido de deuda en lo que se
refiere a los fondos que se prev utilizar para financiarlo.
Considere el caso de Vulcan Industries, cuya actual estructura de capital consiste en un
50% de deuda y 50% restante de capital. Esta compaa considera la posibilidad de
ampliar sus operaciones a un nuevo ramo de actividad, de manera que desea calcular la
tasa de rendimiento que habr de requerir en los proyectos que emprenda en esa rea de
operacin. Ha determinado que la capacidad de endeudamiento asociada con los proyectos
de ese nuevo ramo de actividad permite la adopcin de una estructura de capital con 40%
de deuda y 60% de acciones comunes para financiar estos nuevos proyectos. La beta de la
compaa se ha estimado en 1.3, pero la direccin de Vulcan no considera adecuado este
riesgo para el nuevo ramo de operacin. Por tanto, los gerentes de Vulcan deben estimar el
riesgo beta adecuado para los proyectos de esta nueva lnea de negocios y luego determinar
su rendimiento requerido ajustado al riesgo.

Elementos especiales del riesgo en los presupuestos de capital

Las tcnicas para el anlisis de riesgo
presentadas en este captulo son de
utilidad tanto para compaas con
operaciones exclusivamente nacionales
como para transnacionales. Sin
embargo, los administradores de
compaas transnacionales deben

conocer los elementos de riesgo

especficos de las inversiones en el
exterior.
Al evaluar una erogacin de capital
que se har en otro pas, la compaa
matriz debe interesarse en los flujos de
efectivo que puede esperar recibir, y no

en los que recibir en el exterior la

subsidiaria directamente a cargo de la
realizacin de la inversin. Existen
diversas razones para concentrarse en
los flujos de efectivo-dirigidos hacia la
matriz. En primer lugar, podra ourrlr
que la subsidiaria se viera impedida
por el pas anfitrin para remitir fondos
con destino a la compaa matriz, por
lo que tales fondos "cautivos" no
estaran disponibles para su posterior
reinversin en proyectos con una tasa
de rendimiento superior. En segundo
lugar, la compaa matriz debe contemplar la posibilidad de que los
gobiernos anfitriones confisquen los
activos de sus subsidiarias, a cambio
de compensaciones insuficientes o
nulas. En tercer lugar, la compaa
matriz debe considerar el riesgo
cambiario de las operaciones entre
dlares y la moneda del pas anfitrin.
(El
riesgo
cambiario
y
los
procedimientos para manejarlo se
explican detalladamente en los
captulos dos y.21.) En relacin con el
riesgo cambiario se halla el riesgo
mayor de inflacin en muchos pases,
particularmente en las naciones en
desarrollo.
. El riesgo de una inflacin y la
capacidad de la compaa para

protegerse de esa situacin aumentan

la incertidumbre propia de las inversiones en el exterior. Finalmente, en el
extranjero
priva
una
mayor
incertidumbre fiscal que en Estados
Unidos.
Cada uno de estos factores influye en
el riesgo de los flujos de efectivo que
pueden esperarse de inversiones en
otros pases. Aunque para la
evaluacin de inversiones en el
exterior las compaas transnacionales
acostumbran utilizar procedimientos
normales de presupuestos de capital
como los de NPV e IRR, se cuenta con
evidencias de que muchas de ellas
tambin emplean las tcnicas de
anlisis de riesgo expuestas en este
captulo. Un estudio reciente sobre las
prcticas de presupuestos de capital
que usan las filiales de compaas
transnacionales, con sede en Estados
Unidos, revel que el anlisis de
sensibilidad y la simulacin se utilizan
para la evaluacin de riesgo de los
proyectos.~
Adems,
algunos
administradores financieros indicaron
que confan ms en sus opiniones
personales sobre los sucesos polticos y
econmicos del pas anfitrin que en
mtodos cuantitativos para evaluar el
riesgo d los proyectos.

Lawrence P. Shao Capital Investment Evaluation Procedures Utilizad by North and Latin Amercian
Afiliates, en Multinacional Businnes Review, primavera de 1954, pp 11-18

Debido a que el riesgo beta de los proyectos en este nuevo ramo de actividad no puede ob servarse directamente, los gerentes de Vulcan han decidido utilizar informacin del
mercado. As, han identificado una compaa, Olympic Materials, que compite
exclusivamente en el sector en que pretenden incursionar. La beta de Olympic se ha
estimado en 1.50.
Como recordar, en el captulo cinco explicamos que la beta de una compaa se calcula
como la pendiente de su lnea caracterstica y que en ello se aplican los rendimientos reales
de valores. En consecuencia, la beta calculada de una compaa es un indicador de su
riesgo comercial y de su riesgo financiero. La beta de una compaa como Olympic revela
su riesgo, lo mismo comercial que financiero. Para determinar la beta asociada con el
posible nuevo ramo de actividad de Vulcan, a partir de la beta observada en otra compaa

Jonson & Jonson y la posesin de informacin confidencial propiedad de la competencia

Durante la dcada de los setenta; la
venda para envesado de Johnson &
Johnson (J&J) predomin en el
mercado. En 1980, 3M Company
introdujo un vendaje ms resistente y
ligero de fibra de vidrio. Esta
compaa resolvi en 1985 los
problmas de la primera versin de

su producto V se dispuso a constituir

un enorme reto para el liderazgo de
J&J en ese mercado.
En 1985 Philip Stegora, un
empleado descontento en 3M, envi
muestras de la nueva venda a cuatro
compaas rivales, J&J entre ellas.
Adems, ofreca explicar la nueva

tecnologa a quien estableciera

contacto con l a travs de un apartado
postal en Minneapolis V acceder a
pagarle 20000 dlares. Ninguno de los
competidores acept el ofrecimiento
(aunque tampoco se lo notific a 3M).
Sin embargo, Skip Klintworth, hijo,
entonces director general de una
pequea compaa fabricante de
vendas para envesado con sede en
Tulsa, se enter del ofrecimiento por
medio de colegas suyos en una de las
cuatro compaas con las que Stegora
haba establecido contacto, hecho que
puso. en alerta al FB!. Arrestado en
1987, Stegora fue condenado por
fraude postal' y trfico de propiedad
ajena.
No obstante, el caso no concluy con
la condena de Stegora. Aunque
ninguno de los competidores acept el
ofrecimiento de ste, J&J realiz
10

pruebas qumicas de las muestras que

recibi y se sirvi de esta informacin
para desarrollar sus propios productos
competitivos. Si bien las evidencias
indican que el uso de esta informacin
por parte de J&J fue en buena medida
involuntario, esta compaa fue obliga
da en 1991 a pagar 116.3 millones de
dlares a 3M por infringir sus patentes
y apropiarse indebidamente de secretos
comerciales. Este caso plantea
interrogantes sobre la respuesta apropiada que una compaa debe dar al
recibir ofrecimientos de secretos
comerciales robados. Qu acciones
considera
que
habran
debido
emprender J&J y las otras tres
compaas cuando recibieron la
informacin robada por
Stegora?.
.

Adaptado de When a Rivals Trade Secret Crosses Yoru Desk, en Bussinnes Week, 20 de mayo de 1991, P. 48

(Olympic) que compite exclusivamente en ese sector, es necesario convertir la beta

observada, a menudo llamada beta apalancada, , (leveraged beta) en una beta no
apalancada, o beta de proyecto puro, u (unleveraged o pure project beta). Esta beta no
apalancada puede apalancarse de nuevo para que refleje el monto de la capacidad de
endeudamiento apropiado para este tipo de proyectos, del que se val9r Vulcan para
financiados. La siguiente ecuacin sirve para convertir una beta apalancada en una beta no
apalancada, o de proyecto puro:
(10.6)

u =

1
1 + (1 T )( B / E )

donde u es la beta no apalancada de un proyecto o compaa, , la beta apalancada de un

proyecto o compaa, B el valor de mercado de la deuda de la compaa, E el valor de
mercado del capital de la compaa y T la tasa fiscal marginal de la empresa.
El uso de esta ecuacin puede ilustrarse en el ejemplo de Vulcan Materials. En Olympic la
beta, , se ha calculado en 1.50, tiene una estructura de capital compuesta por 20% de
deuda y 80% de acciones comunes, con una tasa fiscal de 35 por ciento. Sustituir estos
valores en la ecuacin 10.1 genera:

u =

1 + (1

1.50
0.35)(0.25)

La beta no apalancada, o de proyecto puro, de la nueva lnea de negocios propuesta para

Vulcan se estima en 1.29. Esta empresa propone financiar sus operaciones en ese nuevo
sector con una estructura de capital conformada por 40% de deuda y 60% de acciones
comunes. Adems, su tasa fiscal es de 40 por ciento. Dada esta estructura que Vulcan
propone aplicar al proyecto, la ecuacin 10.6 puede reordenarse para calcular la beta
apalancada asociada con este nuevo ramo de actividad:

(10.7)

1 = u(1+(1-T)(b/e))
= 1.29 (1+(1-0.4)(0.667))
= 1.81
Con una tasa libre de riesgo de 5% y una prima de riesgo de mercado de 7%, el
rendimiento requerido de la porcin de capital del ramo de actividad propuesto se calcula a
partir de la lnea de valores de mercado de la siguiente manera:
.
Ke = 5% + 1.81 (7%)
= 17.7 %
Si el costo de deuda despus de impuestos, k, utilizado para financiar el nuevo ramo de
actividad es de 8%, el rendimiento requerido ajustado al riesgo, k;, sobre el nuevo ramo de
actividad, dada la estructura de capital propuesta de 40% de deuda y 60% de capital, es el
promedio ponderado de los costos marginal de deuda despus de impuestos y capital, o
K3 = 0.4(8%) + 0.6(17.7%)
= 13.8%
En consecuencia, la tasa de rendimiento requerida ajustada al riesgo de la nueva lnea de
negocios propuesta para Vulcan es de 13.8 por ciento. Esta cifra refleja tanto el riesgo del
proyecto puro como el riesgo financiero asociado con el proyecto, segn Vulcan prev
financiado.
Las ecuaciones 10.6 y 10.7 slo ofrecen una aproximacin del efecto de apalancamiento en
beta. Las imperfecciones de los mercados de capital, como la existencia de deuda riesgosa
y la incertidumbre acerca de futuros niveles de endeudamiento, introducen errores en los
ajustes presentados para beta. Por tanto, este procedimiento debe emplearse con cautela.
Este procedimiento general se utiliza en muchas compaas, incluida Boeing Corporation.

Clculo del valor presente neto ajustado al riesgo

Suponga que una compaa est considerando un proyecto cuya inversin es de 50 000
dlares, con entradas de efectivo esperadas de 10 000 dlares anuales durante 10 aos. Con
ayuda de la ecuacin 10.2, como se aprecia en la tabla 10.2, el NPV del proyecto es de
-1670 dlares al evaluado a una tasa de descuento ajustada al riesgo (k:) y de 6 500 dlares
al evaluado al costo ponderado promedio de capital (ka). Suponiendo que la cifra de 16%
de la RADR se ha determinado correctamente aplicando a la lnea de valores de mercado
un valor exacto de beta, el proyecto no debe aceptarse a pesar de que su NPV; calculado
mediante el costo ponderado de capital de la compaa, sea positivo. Este proyecto de
nuevo producto es similar al proyecto 4 de la figura 10.5.
La tasa interna de rendimiento del proyecto de nuevo producto descrito en el prrafo
anterior es cerca de 15%, en comparacin con su rendimiento requerido de 16 por ciento.
Por tanto, el proyecto debe rechazarse de acuerdo con la regla de decisin de la IRR.
Cuando se re curre a la tcnica de la IRR, la RADR dada por la SML se llama tasa de
rendimiento mnima. Algunos profesionales de las finanzas usan este trmino para
describir cualquier tasa de descuento ajustada al riesgo.
Tabla 10.2

Clculo del NPV a costo promedio ponderado de capital y tasa de

descuento ajustada al riesgo
Costo de capital promedio
ponderado (Kn = 0.12)

Ao

Tasa de descuento ajustada al

riesgo (Kn = 0.12)

Flujo de
efectivo
neto

Factor
equivalente
cierto ()

Valor
prresente

Factor de
inters

Valor presente

$-50 000

1.000

$-50 000

1.000

$-50 000

1-10

10 000

5.650

56 500

4.833

48 330

NPV

0.4

$-1 670

Costo ponderado de
capital

Tasa de rendimiento requerida

(%)

$+6 500

SML
2

Proyecto beta ()

Figura 10.5
Tasa de descuento ajustada al riesgo y costo ponderado de capital
En la figura 10.5 se ilustra la diferencia entre el uso de una sola tasa de descuento, el
costo ponderado de capital, en todos los proyectos sin importar su nivel de riesgo, y
una tasa de descuento basada en la lnea de valores de mercado de cada proyecto. En
el ejemplo que se aprecia en esa figura, una compaa evala los proyectos 1,2,3 Y 4.
Con ayuda del mtodo de costo ponderado de capital, la compaa adoptara los
proyectos 3 y 4. Sin embargo, si considerara los diferentes niveles de riesgo
sistemtico de las cuatro opciones, aceptara los proyectos 1 y 3, Y rechazara los
proyectos 2 y 4. En general, el mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo es
preferible al mtodo de costo ponderado de capital cuando los proyectos que se consideran difieren significativamente en sus caractersticas de riesgo.
El problema que resta con este procedimiento recomendado consiste ep. determinar los
valores beta de proyectos particulares. Hasta ahora, el mtodo ms prctico para ello
es consultar la informacin del mercado, como se ilustr en el caso de Vulcan
lndustries. Si, por ejemplo, una compaa fabricante de productos de aluminio estudia
la posibilidad de invertir en la industria del entretenimiento, la beta de este nuevo
proyecto podra calcularse con base en la beta promedio de una muestra de compaas
pertenecientes a ese sector. Aunque la beta de la compaa fabricante de productos de
aluminio podra ser de 1.3 -lo que generara un rendimiento requerido del capital sobre
proyectos con riesgo promedio de 14.1 %, o 5% + (1.3 X 7%), de acuerdo con la
figura 10.4- esa no sera la tasa adecuada para proyectos relacionados con la industria
del entretenimiento. Si suponemos una beta de 0.9 en las compaas de esta industria,
el rendimiento del capital que se demandara de proyectos vinculados con ella sera de
slo 11.3% o 5% + (0.9 X 7%) debido al menor nivel de riesgo sistemtico promedio
asociado con tales proyectos. Aqu se ha partido del supuesto de que los proyectos
relativos a la industria del "entretenimiento se financiarn de la misma manera en que
las empresas acostumbran generar las betas subrogadas. De no ser as, se debe aplicar
el procedimiento para ajustar las betas de las ecuaciones 10.6 y 10.7.
Resumen

El riesgo de un proyecto de inversin se define en trminos de la posible

variabilidad de sus rendimientos. Cuando slo es posible un rendimiento, por
ejemplo, en el caso de valores gubernamentales estadounidenses mantenidos hasta

su vencimiento, no hay riesgo. Pero, cuando un proyecto en particular supone la

posibilidad de ms de un rendimiento, el proyecto se considera riesgoso.
El riesgo tambin se ve influido por la posibilidad de diversificacin de la
inversin. Si los rendimientos de un anteproyecto no estn perfectamente
correlacionados con los rendimientos de las dems inversiones de la compaa, el
riesgo total de la compaa puede reducirse aceptando el anteproyecto. A esto se le
conoce como efecto de cartera (portfolio effect).
El responsable de la toma de decisiones puede ajustar de diversas formas los
presupuestos de capital al riesgo total de un proyecto, entre las que se hallan el
mtodo de valor presente neto/recuperacin, el mtodo de anlisis de simulacin,
el mtodo de anlisis de sensibilidad, el mtodo de anlisis de escenarios, el
mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo y el mtodo de equivalentes de
certidumbre.
El mtodo de anlisis de simulacin es el ms costoso entre los presentados en
este captulo; normalmente slo se aplica al anlisis de grandes proyectos. La
amplia disponibilidad de software potente y de bajo costo, como las hojas de
clculo electrnicas, ha vuelto ms accesible que nunca el anlisis de sensibilidad
para pequeas y medianas empresas.
El mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo es muy comn en las compaas
que intentan considerar riesgos de proyectos diferenciales en sus procedimientos
de presupuestos de capital. Supone calcular una prima de riesgo para cada
proyecto, o grupo de proyectos, a fin de aplicar la tasa de descuento ajustada al
riesgo ms conveniente al evaluar los flujos de efectivo de un proyecto.
Cuando el perfil de riesgo sistemtico de un proyecto (medido por medio de beta)
difiere significativamente del riesgo sistemtico de la compaa, puede calcularse
la tasa de descuento ajustada al riesgo de ese proyecto utilizando la relacin de la
lnea de mercado de valores entre el riesgo y el rendimiento requerido basndose
en el modelo de asignacin de precios de activos.
La decisin de emplear cierta tcnica de anlisis de riesgo para evaluar un
proyecto de inversin depende de la magnitud de ste y del costo adicional de la
aplicacin de esa tcnica en comparacin .con los beneficios percibidos. En
proyectos modestos deben emplearse solamente las tcnicas ms simples de ajuste
al riesgo; en cuanto a grandes proyectos con riesgo por encima o por debajo de lo
normal, conviene analizar su riesgo con la mayor precisin posible. No analizar
completamente el riesgo de un proyecto grande dara lugar a malas decisiones de
inversin, e incluso a prdidas sustanciales.

Preguntas y temas para anlisis

1. De qu manera el modelo bsico del valor presente neto de los presupuestos de
capital aborda el problema del riesgo en los proyectos? Cules son las
deficiencias de este mtodo?
2. Cmo definira el riesgo tal como se le usa en el contexto del anlisis de los
presupuestos de capital?
3. Conforme al contenido del captulo cinco, en qu momento la desviacin
estndar de los flujos de efectivo de un proyecto es un indicador adecuado del
riesgo en los proyectos?, cundo lo es el coeficiente de variacin?
4. De qu manera el modelo bsico de valor presente neto de los presupuestos de
capital aborda el fenmeno del riesgo creciente de los flujos de efectivo de un
proyecto en el tiempo?
5. Bajo qu condiciones una compaa debe considerar los efectos de cartera de un
nuevo proyecto?
6. Cules son las principales ventajas y desventajas de la aplicacin de la simulacin
al anlisis de riesgo en los presupuestos de capital?
7. La simulacin por computadora permite generar una gran cantidad de posibles
resultados para un proyecto de inversin. Sin embargo, la mayor parta de las
empresas invierten en un proyecto especfico solamente una vez. Qu utilidad
puede tener un modelo de simulacin por computadora para el responsable de
tomar decisiones y que debe resolver una inversin nica?
8. El valor esperado del rendimiento de cada dlar pagado en primas de una pliza
de seguros es en promedio menor a 1 dlar. Esto se debe a los costos
administrativos y utilidades de la compaa de seguros. Por qu, a pesar de ello,
tantas personas y organizaciones compran plizas de seguros?
9. Describa cmo pueden derivarse estimaciones de flujos de efectivo equivalentes
ciertos a partir de los flujos de efectivo de un proyecto especfico.
10. Todos los individuos aplicarn las mismas estimaciones de equivalente cierto a
los flujos de efectivo de un proyecto?, por qu s o por qu no?

Problemas de auto evaluacin

PA1. Lehigh Products Company considera la posibilidad de comprar nuevo equipo
automatizado. El valor presente neto esperado de este proyecto es de 250 000
dlares con una desviacin estndar de 100 000 dlares. Cul es la probabilidad
de que el NPV del proyecto sea inferior a 50 000 dlares, suponiendo que est
normalmente distribuido?
PA2 El financiamiento de Jacobs Company se realiza nicamente con acciones de
capital. La beta de la compaa se calcula en 1.0. La tasa libre de riesgo vigente
es de 10% y el rendimiento esperado de mercado de 15 por ciento.
a. Qu tasa de rendimiento debe exigir Jacobs de un proyecto con riesgo
promedio?
b. Si se calcula que la beta de un nuevo proyecto es de 1.6, qu tasa de
rendimiento debe exigir Jacobs sobre este proyecto?
c. El proyecto en cuestin supone un desembolso inicial de 9 millones de
dlares y se espera que genere una serie de flujos de efectivo netos anuales de
1.9 millones durante 10 aos. Calcule el NPV del proyecto utilizando el
rendimiento requerido por Jacobs para proyectos con riesgo promedio.
d. Calcule el NPV del proyecto con base en la tasa ajustada al riesgo resultante
del inciso b.
PA3. Homer Sto res considera una nueva ubicacin que, se estima, rendir los
siguientes flujos de efectivo netos tras un desembolso (NINV) seguro inicial (en
el ao 0) de 75 000 dlares:
Ao

Flujos de efectivo

Factor equivalente

netos
$30 000
30 000
30 000
30 000

1
2
3
4

cierto
0.90
0.80
0.65
0.50

a. Calcule el NPV de este proyecto con un costo de capital de 15 por ciento.

b. Si la tasa libre de riesgo es de 8%, cul es el NPV equivalente cierto de la
nueva ubicacin?
BASICO

Problemas*
1. Mitchell Auto Parts, Inc. ha estimado la distribucin de probabilidad de sus flujos
de efectivo netos anuales de la siguiente manera:
Probabilidad
0.10
0.20
0.40
0.20
0.10

INTERMEDIO

Flujos de efectivo (en miles de

dlares)
$1 000
1 500
2 000
2 500
3 000

a. Calcule el flujo de efectivo anual esperado.

b. Calcule la desviacin estndar de los flujos de efectivo anuales.
c. Calcule el coeficiente de variacin de los flujos de efectivo anuales.
2. Se espera que un nuevo proyecto produzca flujos de efectivo netos anuales por
400 000 dlares, con una desviacin estndar de 250 000. La distribucin de los
flujos de efectivo netos anuales es aproximadamente normal.
a. Cul es la probabilidad de que los flujos de efectivo netos anuales del proyecto
sean negativos?
b. Cul es la probabilidad de que los flujos de efectivo netos anuales sean
superiores a $575 OOO?
3. El NPV esperado del anteproyecto de ampliacin de una fbrica es de 100 000
dlares con una desviacin estndar de 50 000. Qu probabilidad existe de que
este valor del proyecto sea negativo, suponiendo que est distribuido normalmente?
4. Dos proyectos poseen las siguientes caractersticas:
Proyecto
A
B

Valor presente
neto esperado
$50 000
10 000

Desviacin estndar
$20 000
7 000

a. Con base en el criterio de desviacin estn dar, qu proyecto es ms riesgoso?

b. Con base en el criterio del coeficiente de variacin, qu proyecto es ms riesgo
c. Qu criterio considera que es apropiado en este caso? Por qu?
5. American Steel Corporation examina dos inversiones. Una consiste en la compra de
una nueva fundidora continua que cuesta 100 millones de dlares. El NPV esperado
de este proyecto es de 20 millones de dlares. La otra opcin es la adquisicin de
una cadena de supermercados, tambin con un costo de 100 millones de dlares. El
NPV esperad de este proyecto es de 20 millones. La direccin de la compaa est
interesada en reducir la variabilidad de sus utilidades.
a. En qu proyecto debera invertir?
b. En qu supuestos bas su respuesta a la pregunta anterior?

6. Gamma Biosciences se financia exclusivamente con acciones de capital. Su beta es

y su razn precio-utilidad de 16. La tasa libre de riesgo vigente es de 8% y el
rendimiento esperado del mercado de 14 por ciento.
a. Qu tasa .de rendimiento requiere la compaa sobre proyectos con riesgo
promedio
b. Si la beta de un proyecto nuevo es de 2.0, qu tasa de rendimiento requiere?
7. Advanced Systems Company se financia en una tercera parte con deuda y en dos
terceras partes con acciones. Su beta de mercado se estima en 1.5. La tasa libre de
riesgo vigente es de 8% y el rendimiento esperado del mercado de 15 por ciento. La
tasa aplicable a esta compaa es de 40 por ciento. Advanced Systems planea un
importante programa de inversin en investigacin y desarrollo. La direccin de la
compaa considera que un proyecto de este tipo debe financiarse
conservadoramente. En concreto, la compaa planea financiar todas sus
inversiones en investigacin y desarrollo con 90% de capital y 10% de de deuda..
a. Si la beta pura del proyecto de inversin en investigacin y desarrollo es igual a
la beta pura de proyectos de otros activos de Advanced Systems, qu tasa de
rendimiento se requiere sobre la porcin de la inversin en investigacin y
desarrollo financiada con acciones de capital, en el supuesto de que se financie
con 90% de capital y 10% de deuda?
b. Los administradores de Advanced Systems no descartan la posibilidad de que e
riesgo de este proyecto sea mayor que el de otras inversiones de la compaa.
S, identificado a otra compaa que invierte considerablemente en proyectos de
investigacin y desarrollo similares al propuesto en Advanced. La estructura de
capit2 esa compaa est compuesta por acciones de capital en 80% y el resto
por del tasa fiscal a la que est sujeta es de 35% y su beta de mercado es de 1.6.
Con base en esta informacin, determine el rendimiento requerido sobre la
porcin financiada con capital del proyecto de investigacin y desarrollo de
capital de Advanced S: tems, en el supuesto de que se le financie con 90% de
acciones y 10% de deuda
8. Valley Products, Inc. considera dos inversiones independientes que tienen las
siguientes series de flujos de efectivo:
Ao
0
1
2
3
4
5

Proyecto A
-$50 000
+20 000
+20 000
+10 000
+5 000
+5 000

Proyecto B
-$40 000
+20 000
+10 000
+5 000
+5 000
+40 000

Esta compaa se sirve tanto del mtodo de valor presente neto como del de
recuperacin para evaluar sus opciones de inversin. Necesita en todos sus
proyectos un valor presente neto positivo cuando los flujos de efectivo se
descuentan a 10% y un periodo de recuperacin no mayor a 3 aos. Qu proyecto
o proyectos debe aceptar? Por qu?
9. Fox Enterprises considera la posibilidad de introducirse en el creciente ramo de las
copiadoras lser. Estima que esta expansin le costar 1.8 millones de dlares y que
durante 20 aos le generar una serie de flujos de efectivo netos esperados de 400
000 dlares anuales. El costo ponderado de capital de la compaa es de 15 por
ciento.
a. Calcule el NPV del proyecto de copiadoras lser usando el costo ponderado de
capital de la compaa y los flujos de efectivo esperados del proyecto.
b. Con base en el mtodo de tasa de descuento ajustada al riesgo, la direccin de la
compaa ha determinado que el riesgo de este proyecto es sustancialmente
superior al promedio y que requiere una tasa de rendimiento esperado de 24% en
esta clase de proyectos. Vuelva a calcular el valor presente neto ajustado al
riesgo de este proyecto.

10.Apple Jacks, Inc. se dedica a la produccin de vinos. Actualmente estudia la

posibilidad de introducirse en el ramo de los bocadillos. Esta expansin exigir una
inversin inicial de 200 000 dlares en equipo nuevo, el cual se depreciar
linealmente hasta cero durante un periodo de 10 aos. Se calcula que a la
conclusin del proyecto el equipo tendr un valor de rescate de 50 000 dlares. La
expansin tambin exigir un incremento de 40 000 dlares en el capital de trabajo
de la compaa. Los ingresos de este nuevo proyecto se pronostican en 200 000
dlares anuales durante los primeros cinco aos y en 210 000 dlares anuales en los
aos seis al diez. Los costos de operacin del proyecto, excluyendo la depreciacin,
se estiman en 90 000 dlares durante los primeros cinco aos y en 105 000 en los
aos seis al diez. Se supone que al final del ao 10 el equipo para la produccin de
bocadillos se vender en su valor de rescate estimado. La tasa fiscal marginal
aplicable a la compaa es de 40 por ciento. El rendimiento requerido de proyectos
con riesgo promedio se estima en 15 por ciento.
a. Calcule el NPV del proyecto, dando por sentado que se trata de una inversin
con riesgo promedio.
b. Si la direccin determina que el riesgo de toda expansin de su lnea de
productos es superior al promedio y que, por tanto, se les debe evaluar sobre la
base de una tasa de rendimiento requerida de 24%, cul ser el NPV ajustado
al riesgo de este proyecto?
11.Seminole Production Company analiza la inversin en una nueva lnea de mquinas
comerciales. El desembolso inicial requerido es de 35 millones de dlares. Los
flujos de efectivo netos esperados de la inversin son los siguientes:
Ao
1
2
3
4
5
6
7

Flujos de efectivo neto

$ 5 millones
8 millones
15 millones
20 millones
15 millones
10 millones
4 millones

El costo de capital de la compaa (aplicable a proyectos con riesgo promedio) es

de 15 por ciento.
a. Calcule el NPV de este proyecto suponiendo que posee un riesgo promedio.
b. Dado el riesgo inherente a este tipo de inversin, Semi no le ha decidido emplear
el mtodo de equivalente cierto. Luego de varias discusiones, la direccin ha
acordado aplicar los siguientes equivalentes ciertos a los flujos de efectivo del
proyecto:
Ao
1
2
3
4
5
6
7

1.00
0.95
0.90
0.80
0.60
0.40
0.35

Si la tasa libre de riesgo es de 9%, calcule el valor presente neto equivalente

cierto del proyecto.
c. Con base en el anlisis del equivalente cierto, debe aceptarse el proyecto?
12. Great Basin Corporation ha elaborado un modelo de simulacin, semejante al
descrito en este captulo, para evaluar la mayor de sus nuevas propuestas de

inversin. Tras numerosas reiteraciones del modelo, la direccin de la compaa ha

obtenido un valor presente neto esperado del proyecto de 1.0 millones de dlares.
La desviacin estndar del NPV estimada a partir del modelo de simulacin es de
0.8 millones de dlares.
a. Cul es la probabilidad de que el NPV del proyecto sea negativo?
b. Qu probabilidad existe de que el NPV del proyecto sea mayor de $2.2
millones?
13. Buffalo Snow Shoe Company considera la posibilidad de fabricar calzado para
nieve con suela radial de mayor duracin y mejor traccin. Estima que la inversin
en equipo de fabricacin ser de 250 000 dlares y tendr una vida econmica de
10 aos. El equipo se depreciar lineal mente hasta un valor de rescate estimado en
O dlares tras un periodo de 10 aos. El precio estimado de venta de cada par de
zapatos ser de 50 dlares. La compaa prev vender 5 000 pares al ao a ese
precio. Los costos unitarios de produccin y venta (sin contar depreciacin) sern
alrededor de 25 dlares. La compaa est sujeta a una tasa fiscal marginal de 40
por ciento. Se considera que un costo de capital de 12% es el indicado para analizar
proyectos de este tipo. Buffalo ha decidido realizar un anlisis de sensibilidad del
proyecto antes de tomar una decisin.
a. Calcule el valor presente neto esperado de este proyecto.
b. El presidente de la compaa no considera que puedan venderse 5 000 pares del
nuevo modelo de calzado para nieve a un precio de 50 dlares. Estima que a ese
precio podrn slo venderse un mximo de 3 000 pares. Cul es la influencia
que este cambio en el volumen de ventas estimado ejerce en el NPV del
proyecto?
14. El proyecto Alfa ofrece los siguientes flujos de efectivo netos tras un desembolso
(NINV) cierto inicial (en el ao O) de 70 000 dlares:
Ao
1
2
3
4
5
6

Flujos de efecitov
netos
$30 000
30 000
30 000
20 000
20 000
30 000

Factor equivalente
cierto
0.91
0.79
0.65
0.52
0.40
0.30

a. Calcule el NPV de este proyecto con un costo de capital de 17 por ciento.

b. Si la tasa libre de riesgo es de 8%, cul es el NPV equivalente cierto del
proyecto Alfa?
15. Se espera que la vida econmica de un nuevo proyecto sea de ocho aos. El costo
inicial del proyecto ser de 100 000 dlares. Los gastos de instalacin y embarque
del equipo se estiman en 10000 dlares. El equipo se depreciar de acuerdo con las
reglas MACRS para activos a siete aos. La ejecucin del proyecto exige una
inversin de 15000 dlares en capital de trabajo. Se espera que los ingresos del
proyecto sean de 60 000 dlares durante el primer ao y que, a partir de entonces,
aumenten a una tasa compuesta anual de 6 por ciento. Los costos de operacin, sin
contar depreciacin, sern de 15 000 dla-" res, para luego elevarse a una tasa
compuesta anual de 8 por ciento. La tasa fiscal marginal a la que est sujeta la
compaa es de 40 por ciento. El valor de rescate esperado del equipo, al trmino
del octavo ao, es de 20 000 dlares.
a. Calcule la inversin neta del proyecto.
b. Calcule los flujos de efectivo netos anuales del proyecto.
c. Si el costo de capital de la compaa es de 19%, debe emprenderse el proyecto?
d. Los directivos de la compaa han decidido evaluar este proyecto utilizando
tambin el mtodo equivalente de certidumbre y han establecido los siguientes

factores equivalentes ciertos de los flujos de efectivo pronosticados para cada

ao:
Ao
0
1
2
3
4
5
6
7
8

1
1.00
0.95
0.90
0.80
0.60
0.50
0.45
0.40
0.35

La tasa libre de riesgo es de 8 por ciento. Calcule el NPV equivalente cierto de este
proyecto.
16. La direccin de U.S. Rubber ha analizado un anteproyecto de inversin. El NPV
esperado del proyecto, evaluado de acuerdo con el costo ponderado de capital de la
empresa de 18%, se ha estimado en 100000 dlares. La direccin de la compaa ha
determinado que la estimacin del NPV ms optimista es de 175 000 dlares y la
ms pesimista de 25 000. La estimacin ms optimista corresponde a un valor que
no espera exceder ms de 10% del tiempo. La estimacin ms pesimista representa
un valor por debajo del cual no se espera que se ubique el NPV del proyecto
durante ms de 10% del tiempo. Cul es la probabilidad de que el NPV de este
proyecto sea negativo?
17. La estructura actual (y ptima) de capital de U.S. Robotics (USR) es de 70% de
acciones comunes y 30% de deuda. La beta de la compaa es de 1.4. sta evala
una inversin en un ramo de actividad completamente nuevo que se espera tenga
una tasa de rendimiento interna de 15 por ciento.
USR desea evaluar esta propuesta de inversin. En caso de realizada, la compaa
se propone financiar el proyecto con la misma estructura de capital con que cuenta
actualmente. La tasa fiscal marginal a la que est sujeta es de 34 por ciento. Ha
identificado a tres empresas que se desenvuelven principalmente dentro del ramo de
actividad en el que USR pretende introducirse. La beta promedio de stas es de 1.7,
y su estructura de capital promedio se conforma de 40% de acciones comunes y de
60% de deuda. La tasa fiscal marginal aplicable a esas compaas es de 40% en
promedio. La tasa libre de riesgo es de 8% y la prima de riesgo de mercado
esperada de 8.3 por ciento. Debe emprender USR el proyecto?
18 Essex Chemical Company considera la posibilidad de incursionar en una nueva
lnea de productos con mayor grado de riesgo que la combinacin de productos
con que cuenta actualmente. La nueva lnea de productos exige una inversin
(NINV) de 10 mil10nes de dlares y se espera que genere entradas netas de efectivo
anuales de 2.0 millones durante su vida econmica, estimada en 10 aos. El costo
ponderado de capital de la compaa es de 12% y la nueva lnea de productos exige
una tasa de descuento ajustada al riesgo estimada en 17%, con base en la lnea del
mercado de valores y las betas de compaas similares que participan en la nueva
lnea prevista.
.
a. De acuerdo con el costo ponderado de capital de la compaa, cul es el NPV el
proyecto?
b. De acuerdo con la tasa de descuento ajustada al riesgo, cul es el NPV del
proyecto?
c. Debe adoptar Essex Chemical el proyecto?
19 3Z Company ha estimado en 18% la tasa de rendimiento interna (IRR) esperada de
un proyecto de grandes dimensiones. La estimacin ms optimista de la IRR del
proyecto es de 24% y la ms pesimista es de 12 por ciento. La compaa espera que
su estimacin ms optimista de la IRR alcanzada por el proyecto no sea superada

durante ms de 10% del tiempo. De igual modo, los directivos no esperan que se
presente una IRR inferior a su estimacin ms pesimista durante ms de 10% del
tiempo. El costo ponderado de capital es de 14 por ciento. Cul es la probabilidad
de que este proyecto genere rendimientos inferiores al costo ponderado de capital
de la compaa?
20. En la compaa en la que trabaja se estudia la posibilidad de realizar una inversin
con un costo actual de 5 millones de dlares. Suponga que por la venta de esa
inversin dentro de un ao se recibirn 7 millones de dlares y tambin que al final
de ese periodo se recibirn 500 000 dlares por concepto de los ingresos
producidos. El precio esperado de venta (7 millones de dlares) tiene una
distribucin normal, con una desviacin estndar de 1 milln. Si exige una tasa de
rendimiento de 10% en proyectos sin riesgo y una tasa de rendimiento de 15% en
proyectos como ste, qu contribucin har este proyecto al valor de su compaa,
una vez considerado el grado de riesgo de los rendimientos proyectados?
21. Estima que el NPV esperado de un proyecto es de 3 000 000 de dlares con una
desviacin estn dar de 4 000 000. La distribucin de los NPV posibles es
aproximadamente normal. Si est dispuesto a aceptar una posibilidad de 25% de
incurrir en un NPV negativo en este proyecto, debe emprenderlo?
22. Albright Properties, Inc. (API), cuenta con 3 divisiones:
Divisin

Beta

Administracin de propiedades
Recursos territoriales
Servicios financieros

1.1
1.6
-

Proporcin de activos
de la compaa
40%
30
30

La beta apalancada de la compaa es de 1.2. Su estructura consolidada de capital

es de 50% de deuda y 50% de acciones. La estructura de capital de la divisin de
servicios financieros es de 80% de deuda y 20% de acciones. API planea financiar
los nuevos proyectos de esa divisin con una estructura de capital de 90% en deuda
y 10% en acciones de capital. La tasa libre de riesgo es de 9% y la prima de riesgo
de mercado es de 8.3 por ciento. El costo de deuda antes de impuestos es de 19%
para API y la tasa fiscal a la que est sujeta es de 40 por ciento. Qu tasa de
descuento debe aplicar API a los flujos de efectivo de "nuevos" proyectos de la
divisin de servicios financieros?
23 La direccin de Greensboro Products ha evaluado el riesgo de los flujos de
efectivo asociados con la propuesta de un nuevo proyecto. El flujo de efectivo neto
esperado durante el primer ao es de 50 000 dlares. La estimacin ms optimista
(que se espera no exceda ms de 10% del tiempo) del flujo de efectivo neto para ese
ao es de 110000 dlares, mientras que la ms pesimista (con no ms de 10% de
posibilidades de alcanzarse o inferior) es de -$10000. Cul es la probabilidad de
que el flujo de efectivo neto del ao uno sea negativo?
24. Carthage Sceptre Corporation evala la posible inversin en una nueva bodega de
distribucin regional. Una cuidadosa evaluacin de los flujos de efectivo netos y la
inversin neta esperados del proyecto indica que el NPV esperado es de 4.5
millones de dlares. La desviacin estndar prevista de este NPV esperado es de 3
millones de dlares y la distribucin del NPV del proyecto es aproximadamente
normal. Cul es . la posibilidad de que este proyecto ofrezca un NPV positivo por
lo menos igual a $1 000 000?
25. Super Muench Cookie Company considera la posibilidad de emprender un
proyecto de diversificacin que la har participar en el sector de pequeos
establecimientos en los principales centros comerciales de todo el pas. La
estructura de capital actual de Super Muench la conforman 30% de deuda y 70% de
acciones de capital. La compaa juzga que lo ms indicado para la porcin ms
riesgosa de pequeas tiendas es una estructura de capital conservadora de 20% en
deuda y 80% en acciones. El costo de deuda actual antes de impuestos de la

compaa es de 12 por ciento. La tasa fiscal promedio a la que est sujeta es de 30%
y su tasa fiscal marginal es de 40 por ciento.
Se ha identificado a otra compaa galletera con tiendas propias, Dietz's Dessertery,
cuya beta (apalancada) es de 1.2. Su actual estructura de capital es de 40% de deuda
y 60% de acciones de capital. Su tasa fiscal es de 40 por ciento, la tasa libre de
riesgo es de 7% y la prima de riesgo del mercado de 7.4 por ciento.
Super Muench desea saber cul sera la tasa de rendimiento ajustada al riesgo ms
adecuada para sus inversiones en tiendas propias
26.Worrall's Wahoo Novelties considera el proyecto de producir monedas
conmemorativas de oro. Estima que la inversin neta requerida ser de 15 000
dlares, incluida una inversin de 2 000 dlares en capital de trabajo neto. Se
espera que la vida econmica del proyecto sea de cuatro aos. Se calcula que los
flujos de efectivo netos de operacin anuales sern de 10 000 dlares durante el
primer ao, 8 000 en el segundo, 7 000 para el tercero y 6000 en el ao cuatro. El
costo de capital es de 12 por ciento. La tasa fiscal marginal a la que est sujeta la
compaa es de 40 por ciento. La desviacin estn dar del valor presente neto del
proyecto es de 3 000 dlares.
Cul es la probabilidad de que este. proyecto sea una inversin aceptable?
27. Use la calculadora de anlisis de sensibilidad de CCH para realizar un anlisis de
sensibilidad de una compaa o proyecto disponible en el sitio.
http://www.toolkit.cch.com/tools/cfsens_m.asp
28 Se ha contratado recientemente a Jeff Himm como analista financiero de Bunich
Corporation. Bunich ha utilizado tradicionalmente el mtodo de recuperacin junto
con el de NPV para evaluar el riesgo de las inversiones de capital que hace la
empresa. Jeff acaba de terminar su maestra en administracin de empresas y est
ansioso por poner en prctica los instrumentos que ha aprendido.
Uno de los proyectos que la empresa ahora tiene en mente presenta un NPV esperado de 1.5 millones de dlares. Un anlisis de los flujos de efectivo del proyecto
seala que la estimacin ms optimista del NPV es de 4 millones de dlares, en
tanto que la ms pesimista es de -1 milln de dlares. La estimacin ms optimista
corresponde a un valor que se espera no exceda ms de 10% del tiempo. La
estimacin ms pesimista representa un valor por debajo del cual no se espera que
se ubique el NPV del proyecto durante ms de 10% del tiempo.
.
a. Cul es la probabilidad de que este proyecto resulte aceptable?
b. Cul es la probabilidad de que este proyecto tenga un NPV superior a un milln
de dlares?
29. Boris'Bucket Works, Inc. (BBW) es fabricante de cubetas "de vertido fcil'~ Estos
productos han obtenido rpidamente participacin de mercado y ahora controlan
90% del mercado de cubetas vertibles. BBW pretende ampliar su lnea de productos
al mercado de las cubetas "no vertibles'~ Se ha estimado que el costo ponderado de
capital de BBW es 16 por ciento. La beta de la empresa es de 1.3 y su tasa libre de
riesgo es de 6 por ciento. BBW cuenta con una estructura de capital compuesta por
40% de deuda y 60% de acciones. La tasa fiscal marginal a la que est sujeta la
compaa es de 40 por ciento.
Con base en planteamientos meramente formales preparados por Boris, el NPV esperado de este proyecto es de - 5 millones de dlares. La estimacin ms optimista
del NPV es de 10 millones de dlares y la ms pesimista es de -20 ~illones de
dlares. La estimacin ms optimista corresponde a un valor que se espera no
exceda ms de 5% del tiempo. La estimacin ms pesimista representa un valor por
debajo del cual no se espera que se ubique el NPV del proyecto durante ms de 5%
del tiempo. Se supone que la distribucin del NPV es normal.
a. Cul es la probabilidad de que este proyecto sea aceptable para BBW, si el
objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas?
b. Qu otros factores podran ser importantes en el anlisis que est usted
realizando?
Sea especfico.

Presupuestos de capital y anlisis de riesgo

ZeeBancorp considera la posibilidad de establecer una subsidiaria de servicios de
cobranza por contrato que atendera a pequeas y medianas empresas. La
compensacin .sera un porcentaje del monto cobrado. Por montos cobrados hasta
por 100 dlares, la comisin sera de 55 por ciento. Por montos de 100 a 500
dlares, la comisin sera de 40 por ciento. Por montos mayores a 500 dlares,
ZeeBancorp recibira 35% de comisin. ZeeBancorp espera generar los siguientes
montos de actividad durante el primer ao de operaciones de la nueva subsidiaria:
Clase de cuenta
Hasta $100
Entre $100 y $500
Ms de $500

Cantidad de
cobranzas
4 800
2 100
1 250

Monto promedio
cobrado por cuenta
$ 75
$325
$850

Se prev que durante los 10 aos de vida proyectados para esta empresa, la cantidad
de cuentas de cada grupo crecer 6% anual. Se calcula tambin que el monto
cobrado promedio de cada cuenta se mantendr constante.
Para establecer la subsidiaria de cobranza, ZeeBancorp tendr que rentar espacio
para oficinas a un costo de 250 000 dlares durante el primer ao. (Suponga que la
renta se paga a fin de ao.) Se estima que esta cantidad crecer a una tasa de 11 %
anual. Es de suponer que otros gastos de operacin (sin contar depreciacin) sumen
en total 350 000 dlares durante el primer ao y aumenten a una tasa anual de 11
por ciento.
ZeeBancorp tendr que invertir 150000 dlares en capital de trabajo neto si
emprende este proyecto. Adems, la compra del equipo necesario tendr un costo
de 275 000 dlares y un costo adicional de instalacin de 25 000. Este equipo se
depreciar de acuerdo con el programa MACRS para activos a siete aos. Se estima
que a la conclusin del periodo de 10 aos, el valor de rescate del equipo ser de
50 000 dlares:
Se calcula que la tasa fiscal marginal a la que estar sujeta la compaa durante la
vida del proyecto sea de 40% y su tasa fiscal promedio para el mismo lapso se
proyecta que sea de 35 por ciento. La compaa exige una tasa de rendimiento de
15% en los proyectos con riesgo promedio.
l. Calcule la inversin neta requerida para establecer la subsidiaria de cobranza.
2. Calcule los flujos de efectivo netos anuales de los 10 aos de vida del proyecto.
3. Calcule el NPV de este proyecto, en el supuesto de que se trata de una
inversin con riesgo promedio.
4. Debe invertir ZeeBancorp en la nueva subsidiaria?
5. Zeebancorp exige un periodo de recuperacin de cuatro aos o menos en todos
sus proyectos de expansin de este tipo. En estas condiciones debe invertir en
la nueva subsidiaria?
6. Si la direccin de la empresa determina que el riesgo de este proyecto es
superior al promedio y que, por tanto, el rendimiento requerido aplicable es de
20% debe realizarse la inversin?
7. Si las cobranzas equivalieran nicamente a 80% de lo proyectado y el
rendimiento requerido fuera de 20% debera realizarse la inversin?
8. Si se estima que los gastos de operacin (sin contar depreciacin y arrendamiento
aumentaran a una tasa anual de 13%, debera establecerse la subsidiaria de
cobranza suponiendo un rendimiento requerido de 20% y el cumplimiento de
las proyecciones de ingresos originales?.