DRR - Upravljanje Rizicima Solventnosti U Osiguravajućoj Kompaniji

UNIVERZITET SINGIDUNUM
DEPARTMAN ZA POSLEDIPLOMSKE STUDIJE I MEUNARODNU

SARADNJU
DOKTORSKA DISERTACIJA
Upravljanje rizicima solventnosti u

osiguravajuoj kompaniji
Mentor:
Kandidat:
prof. dr Ljiljana Jeremi
mr Miro Soki
Beograd, 2014. godina
SADRAJ
UVOD
I
PREDMET I CILJ NAUNOG ISTRAIVANJA ................................................... 5
II
OSNOVNE HIPOTEZE ISTRAIVANJA............................................................... 6
III METODOLOGIJA I METODE NAUNO-ISTRAIVAKOG RADA ..................... 7

IV OEKIVANI NAUNI DOPRINOS ........................................................................ 8
V
STRUKTURA RADA DOKTORSKE DISERTACIJE .............................................. 9

PRVI DEO
1. Politike i postupak upravljanja rizicima solventnosti

u osiguravajuoj kompaniji .................................................................................... 13
1.1.
Ciljevi, principi i naela upravljanja rizicima ..................................................... 13
1.2.
Postupak identifikacije, merenja, praenja i kontrole rizika .............................. 16
1.3.
Vrste i klasifikacija rizika ................................................................................... 19
1.3.1. Rizici osiguranja ................................................................................................ 20

1.3.1.1.
Rizik neadekvatnog obezbeenja tehnikih rezervi .................................... 20
1.3.1.2.
Rizik neadekvatno odreene premije-cene osiguranja ............................... 22
1.3.1.3.
Rizik neadekvatne procene rizika koji se preuzima u osiguranje ................ 22
1.3.1.4.
Rizik neadekvatnog odreivanja nivoa samopridraja drutva ili

preuzimanje veih rizika od iznosa samopridraja ..................................... 22
1.3.1.5.
Rizik neusklaene, neprilagoene i ekonomski tetne tarifne politike

drutva u vezi sa disperzijom rizika koji se preuzimaju u osiguranje .......... 22
1.3.1.6.
Rizik neadekvatnog odreivanja strukture premije osiguranja .................... 22
1.3.1.7.
Rizik neodgovarajueg utvrivanja optih, posebnih,

dopunskih ili pojedinanih uslova osiguranja .............................................. 22
1.3.2.
Rizik deponovanja i ulaganja sredstava na finansijskom tritu .................. 23
1.3.2.1.
Rizik pokria tehnikih rezervi i rizik nemogunosti naplate

deponovanih i uloenih sredstava (kreditni rizik) ......................................... 23
1.3.3.
Rizici rone i strukturne neusklaenosti imovine, kapitala i obaveza .......... 25
1.3.3.1.
Rizik solventnosti ......................................................................................... 25
1.3.3.1.1. Analiza racia solventnosti u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o. .................. 26

1
1.3.3.1.2. Analiza racia solventnosti na nivou Sektora osiguranja u Srbiji ................... 32

1.3.3.2.
Rizik likvidnosti, rone neusklaenosti sredstava i izvora i

nemogunost izmirenja obaveza ................................................................. 35
1.3.4. Trini rizici ....................................................................................................... 36

1.3.5. Operativni rizici ................................................................................................. 41
1.3.6. Pravni i reputacioni rizici ................................................................................... 43
DRUGI DEO
2. Uloga projekta Solvency II na politiku upravljanja rizikom
solventnosti u osiguravajuoj kompaniji ................................................................. 45
2.1. Geneza naela solventnosti u zemljama Evropske Unije i Solventnost I ............. 45
2.2. Solventnost II osnovni principi i ciljevi ............................................................... 51
2.2.1. Teorijske osnove projekta Solventnost II & Bazel II ..................................... 51
2.2.2. Uspostavljanje efikasnog sistema upravljanja rizicima i strukturno
usklaivanje aktive i pasive .......................................................................... 58
2.3. Regulatorni pristup pristup 3 stuba .................................................................... 63
2.4. Izraunavanje MCR (Minimalni zahtevani kapital) i SCR (Zahtevani kapital za
odranje solventnosti) ........................................................................................... 72
2.5. Uticaj Solvency II na adekvatnost kapitala osiguravaa ....................................... 75
TREI DEO
3. Izvori finansiranja u osiguravajuoj kompaniji u funkciji
odranja naela solventnosti.................................................................................. 84
3.1.
Premija osiguranja ................................................................................................. 84
3.1.1. Pojam i elementi premije osiguranja ...................................................................... 85

3.1.2. Struktura premije osiguranja .................................................................................. 87
3.2.
Vrste rezervi u neivotnom osiguranju ................................................................... 90
3.2.1. Garantne rezerve ................................................................................................... 90

3.2.1.1.
Poetni fond sigurnosti ..................................................................................... 92
3.2.1.2.
Rezerve iz dobiti i rezerve utvrene aktima drutva ......................................... 94
3.2.1.3.
Nerasporeena dobit ........................................................................................ 94
3.2.1.4.
Revalorizacione rezerve ................................................................................... 95

2
3.2.1.5.
Formiranje garantne rezerve prema direktivi Evropske Unije ........................... 95
3.2.2. Tehnike rezerve u neivotnom osiguranju ............................................................ 97

3.2.2.1.
Prenosne premije .............................................................................................. 98
3.2.2.2.
Rezervisane tete ............................................................................................. 99
3.2.2.3.
Rezerve za izravnanje rizika ........................................................................... 100
3.2.2.4.
Rezerve sigurnosti .......................................................................................... 100
3.2.2.5.
Rezerve za masovne i katastrofalne tete ...................................................... 101
3.2.2.6.
Rezerve za uee u dobiti ............................................................................. 103
3.2.2.7.
Rezerve za bonuse i popuste ......................................................................... 103
3.3.
Matematika rezerva ............................................................................................ 103
3.4.
Margina solventnosti ............................................................................................ 106

ETVRTI DEO
4. Optimizacija deponovanja i ulaganja sredstava osiguravajue

kompanije na finansijskom tritu ....................................................................... 109
4.1.
Osnovne karakteristike finansijskog trita u naoj zemlji i uloga i

znaaj osiguravajuih kompanija kao institucionalnih investitora .................. 109
4.1.1. Devizno trite ......................................................................................... 111
4.1.2. Trite kapitala ........................................................................................ 112
4.1.3. Osiguravajue kompanije kao institucionalni investitori .......................... 113
4.2.
Vrste investicionog rizika i efekat diversifikacije ............................................ 118

4.2.1. Pojam i vrste investicionog rizika ............................................................ 120
4.2.2. Proces upravljanja investicionim rizikom ..................................................123
4.2.3. Efekat diversifikacije, varijansa i kovarijansa ............................................126
4.3.
Optimizacija portfolia u osiguravajuoj kompaniji .......................................... 132
4.4.
Upravljanje trinim rizikom putem VaR modela ........................................... 134

4.4.1. Normalna distribucija i analitiki VaR ...................................................... 136
4.4.2. Primena VaR (Value-at-Risk) modela ..................................................... 137
4.4.2.1.
Marginalni VaR ............................................................................ 137
4.4.2.2.
Inkrementalni VaR ....................................................................... 138
4.4.2.3.
Komponentni VaR ........................................................................ 139
4.4.2.4.
Istorijski VaR ................................................................................ 140
4.4.2.5.
Kvantitativna primena istorijskog scenarija za

izraunavanje VaR-a na portfolio od tri hartije od vrednosti ........ 142
3
4.4.3. Var analiza i donoenje upravljakih odluka vezanih

za investiranje sredstava ........................................................................ 151
PETI DEO
5. Struktura investicionog portfolia Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.,
ogranienja investiranja i izlazne strategije ............................................................... 161
5.1.
Pokrivenost tehnikih i garantnih rezervi Kompanije i CARMEL analiza ....... 161

5.1.1. Pokrivenost tehnikih i garantnih rezervi Kompanije i procena
VaR-a modela .......................................................................................... 161
5.1.2. CARMEL analiza u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o. .......................... 170
5.1.3. CARMEL analiza sektora osiguranja u Republici Srbiji ........................... 176
5.2.
Komparativna analiza investiranja sa zemljama u regionu i razvijenim

zemljama ........................................................................................................ 182
5.3.
Meunarodna diversifikacija portfolia-pretnja ili ansa za dodatnim

investiranjem .................................................................................................. 190
5.4.
Ekspanzija poslovanja osiguravajuih kompanija kao nosilaca

tranje za finansijskim instrumentima i garancija razvoja finansijskog
trita ............................................................................................................. 194
5.5.
Jaanje ponude finansijskih instrumenata drave, lokalne

samouprave i kompanija ................................................................................ 197
5.5.1. Municipalne obveznice ............................................................................ 198
5.5.2. Korporativne obveznice ........................................................................... 202
5.6.
Ogranienja investiranja sredstava osiguravajuih drutava u Srbiji

i nedostaci regulative u oblasti investiranja ................................................... 204
5.7.
Osiguravajue kompanije kao generatori razvoja finansijskog

trita i ekonomskog oporavka zemlje u celini-sistem povratne
sprege ............................................................................................................ 210
VI
ZAKLJUNA RAZMATRANJA ........................................................................... 224
VII
PRILOZI ............................................................................................................... 231
VIII
LITERATURA ................................................................................................................... 248

4
UVOD
I
PREDMET I CILJ NAUNOG ISTRAIVANJA

U savremenim uslovima privreivanja osiguravajue kompanije predstavljaju veoma
vaan inilac razvoja finansijskog trita i sveukupnog privrednog i ekonomskog razvoja

zemlje. Ako znamo da je kljuno opredeljenje svakog osiguravajueg drutva poveanje
konkurentnosti ponude usluga osiguranja, rast trinog uea i ostvarenje profita,
postavlja se pitanje na koji nain i kojim metodama ove ne retko i suprotstavljene ciljeve
na najefikasniji mogui nain ostvariti.
Uz tradicionalan pristup poveanja portfelja osiguranja, a samim tim i ukupnih
sredstava osiguranja, osnovni uslov jaanja pozicioniranosti osiguravajue kompanije na
tritu osiguranja jeste kvalitetno upravljanje rizicima solventnosti. U sklopu njih,
deponovanje i ulaganje raspoloivih slobodnih sredstava tehnikih i garantnih rezervi, uz
postizanje to veeg prinosa uz prihvatljiv nivo rizika, predstavlja jedan od najvanijih
elemenata efikasnog upravljanja rizicima solventnosti.
Ovakav nain funkcionisanja drutava za osiguranje danas u svetu, a pogotovo u
razvijenim zemljama prepoznaje iste kao generatora razvoja finansijskog trita i
ekonomije u celini. Koliko e osiguravajua drutva biti uspena u realizaciji ovog cilja,
zavisi pre svega od kvaliteta upravljanja rizicima solventnosti, samim tim i raspoloivosti
izvora finansiranja, ali i naina ulaganja sredstava tehnikih i garantnih rezervi.
Raspoloivost izvora se shodno novim regulatornim merama sadranim u projektu
Solventnost II (u daljem tekstu Solvency II) diktira kvalitetom upravljanja rizicima
solventnosti osiguravajuih kompanija, a optimizacija investiranih sredstava osiguravaa
primenjenim investicionim modelima, razvijenou finansijskog trita i ulogom nadzornog
organa na tritu osiguranja. U naoj zemlji to je Narodna banka Srbije.
Upravo zato, predmet naunog istraivanja ove doktorske disertacije jeste uspostavljanje
kvalitetnog upravljanja rizicima solventnosti zarad maksimiranja slobodnih finansijskih
sredstava, profitabilno deponovanje i ulaganje sredstava tehnikih i garantnih rezervi u
cilju potovanja naela sigurnosti osiguranika, maksimiziranja prinosa i pravovremeno
izmirenje svih obaveza osiguravaa. Opravdanost predloene teme vidimo u injenici da je
u Srbiji, kao i u veini zemalja u okruenju u toku paralelan proces priprema za punu
implementaciju novog reima regulacije i kontrole poslovanja osiguravajuih drutava
poznatijeg kao Solvency II, ija zvanina primena stupa na snagu 2015. godine irom
Evropske Unije. Sutina projekta Solvency II jeste unapreenje menadmenta rizika

solventnosti i oslobaanje vika finansijskih sredstava za potrebe investiranja.
Sa druge strane, takoe smo svedoci razvoja finansijskog trita kao mehanizma
efikasne alokacije sredstava osiguravajuih kompanija. I jedan i drugi proces su jo u
poetnoj fazi razvoja, ali sa ogromnim potencijalom u budunosti. Polazei od prethodno
obrazloenog predmeta istraivanja, osnovni cilj predloene doktorske disertacije
podrazumeva adekvatno upravljanje rizicima solventnosti osiguravajue kompanije i
plasman slobodnih finansijskih sredstava na finansijskom tritu radi poveanja
profitabilnosti.
Kroz identifikovanje, merenje, praenje, kontrolu i izvetavanje o svim rizicima koji
na direktan ili indirektan nain utiu na adekvatnost tehnikih rezervi i visinu garantnih
rezervi, kao glavnih izvora optimizacije deponovanja i ulaganja sredstava, cilj disertacije
jeste da afirmie politiku upravljanja rizicima solventnosti osiguravaa, kao preduslov
efikasnog portfolio investiranja i ostvarivanja maksimalnog prinosa uz prihvatljiv nivo rizika.
Oblast upravljanja rizicima solventnosti u osiguravajuim kompanijama, kao i
pozicioniranje osiguravaa na finansijskom tritu u naoj zemlji nije dovoljno zastupljeno
u nauno istraivakim krugovima tako da ovaj rad ima za cilj i da ukae na aktuelne
probleme sa kojima se osiguravajua drutva susreu kada je uloga regulatornog tela tj.
Narodne banke Srbije u pitanju, na potencijalne probleme u vezi primene i sprovoenja
projekta Solvency II, na efikasnost primene VaR (Value at Risk) modela kod optimizacije
portfolio investiranja, ali i da anticipira velike mogunosti srpskog trita osiguranja kao
vanog inioca razvoja finansijskog trita i ekonomije zemlje u celini.
II
OSNOVNE HIPOTEZE ISTRAIVANJA

Shodno predmetu i postavljenim ciljevima, istraivanje u doktorskoj disertaciji e se
bazirati na sledeim relevantnim hipotezama:

Glavna hipoteza:
1. Rastua koncentracija poslova osiguranja, kupovina domaih osiguravajuih
drutava od strane inostranih osiguravaa, pojava novih i disperzija postojeih rizika
namee potrebu za jasnim definisanjem politike upravljanja rizicima solventnosti u
svakoj osiguravajuoj kompaniji;
Pomone hipoteze:
2. Primena novog regulatornog okvira u vidu reima Solvency II omoguit e
osiguravajuim kompanijama da boljim upravljanjem rizicima utiu na smanjivanje
potrebnog zahtevanog kapitala;
3. Kvantitativne metode poput VaR modela za procenu maksimalnog mogueg
gubitka kod procene rizika investiranja, moraju biti dopunjene i kvalitativnom
analizom zbog toga to istorijski podaci veoma esto nisu validna osnova za
predvianje kretanja u budunosti;
4. Nerazvijenost finansijskog trita u naoj zemlji, kao i
bankocentrinost istog,
uveliko ograniava i sputava optimizaciju deponovanja i ulaganja slobodnih

finansijskih sredstava osiguravaa i favorizuje konzervativan nain ulaganja u
obveznice stare devizne tednje i depozite;
5. Osiguravajue kompanije kroz afirmisanje uloge institucionalnih investitora u
perspektivi mogu da postanu jedan od glavnih zamajaca razvoja finansijskog trita
i ekonomskog oporavka zemlje.
III
METODOLOGIJA I METODE NAUNO-ISTRAIVAKOG RADA
Shodno izabranoj problematici, definisanim ciljevima istaivanja i postavljenim

naunim hipotezama, a u svrhu formulisanja naunih i strunih zakljuaka i iznalaenja
najboljih aplikativnih reenja, u disertaciji e biti korien vei broj naunih metoda iz
domena prirodnih i drutvenih nauka. Pored metoda naune analize i sinteze, u radu e
biti primenjivani induktivni i deduktivni metodi uz korienje reprezentativne baze podataka
domae i strane naune i strune literature.
Tokom istraivanja, posebna panja bie posveena empirijskoj grai. Izvorna
dokumenta, studije, izvetaji, programski paket RiskGuard (koji koristi Kompanija Dunav
osiguranje a.d.o. za merenje trinih rizika putem VaR modela), podaci Narodne banke
Srbije, Republikog zavoda za statistiku, Agencije za privredne registre kao i izvori stranih
naslova, koristie se kao primarna osnova za donoenje zakljuaka u vezi sa predmetom
istraivanja. Uporedo sa tim koristie se metodi verifikacije i komparativne analize kod
upravljanja rizicima solventnosti i mogunostima investiranja na finansijskom tritu u
naoj zemlji, sa iskustvima zemalja u regionu.
7
U radu e biti primenjivane i kvantitativne metode poput VaR modela kod ocene
rizika investiranja i raunanja Marginalnog, Komponentnog i Inkrementalnog VaR-a, ija e
efikasnost biti diktirana pouzdanou istorijskih podataka i kvalitativnom analizom kao
dopunom. Za upravljanje trinim rizikom bie predstavljen RiskGuard programski paket
koji koristi kompanija Dunav osiguranje a.d.o. prilikom donoenja upravljakih odluka
vezanih za investiranje sredstava. Ovaj programski paket omoguava znaajno
unapreenje procesa upravljanja rizicima kroz prikupljanje i beleenje svih relevantnih
podataka sa trita, pretvarajui ih u skup informativnih mera i indikatora i samim tim
stvarajui pouzdanu osnovu za primenu VaR modela.
Sintetikim metodom, uz odgovarajue tabelarne, grafike i dijagramske prikaze
bie objedinjeni svi prethodni metodi, budui da su neki strogo empirijski, a drugi logiki i
teorijski.
IV
OEKIVANI NAUNI DOPRINOS

U skladu sa predmetom i ciljem, postavljenim naunim hipotezama i metodama
istraivanja,
rezultati
ovog
nauno-istraivakog
rada
ukazae
na
neophodnost
definisanja, donoenja i sprovoenja politike upravljanja rizicima solventnosti u

osiguravajuoj kompaniji, kao preduslov pune implementacije reima Solventnost II. Rad
e dati znaajan doprinos u primeni najboljih praksi integralnog upravljanja rizicima
solventnosti. Rezultati e se ogledati ne samo u pripremi za uvoenje Slventnost II, ve i u
osiguranju uspenijeg poslovanja osiguravaa u sadanjosti.
Kljuni nauni doprinos disertacija e dati u saznanju da e dosledna primena
navedenih mera omoguiti osiguravaima da primenom vlastitih modela za procenu i
kvantifikaciju rizika, sputaju minimalne kapitalne zahteve i oslobaaju viak sredstava
koja e deponovanjem i ulaganjem na finansijskom tritu obezbediti dodatni profit.
Primenom VaR modela kod optimizacije portfolio investiranja na finansijskom tritu, uz
izraunavanje i afirmaciju Komponentnog, Marginalnog i Inkrementalnog VaR-a,
Kompanija Dunav osiguranje a.d.o. obezbeuje maksimalnu moguu sigurnost plasmana
uz prihvatljiv nivo rizika i zatitu interesa osiguranika. Takoe se afirmie potreba za
kvalitetnijom statistikom bazom podataka od najmanje deset godina unazad. Sadanja
asimetrinost baze podataka i precizno izraunavanje kod VaR modela dopunjava se
kvalitativnom analizom koja je bazirana na sadanjim, realnim podacima.
Bez obzira na pouzdanost kvantitativnih modela koja proizilazi iz itavog spektra
istorijske baze podataka, analize i procene situacije na finansijskom tritu i tritu
8
kapitala, imajui u vidu sve pozitivne i negativne scenarije dosadanje investicione prakse
i politike, u godinama koje dolaze u centru investicione aktivnosti svake osiguravajue
kompanije
mora
se
nalaziti
pojedinac-menader
investicionog
portfolia
koji
kvalitativnom ekspertskom procenom zaokruiti proces donoenja investicionih odluka.

Jedino u tom sluaju je mogue adekvatno odgovoriti rastuoj tranji za finansijskim
instrumentima (u narednoj dekadi se predvia znaajan rast, pre svega premije ivotnog
osiguranja i premije zatite imovine pojedinca), obezbediti optimizaciju portfolio
investiranja i promovisati osiguravajue kompanije u mone institucionalne investitore iji
kapital treba da postane jedna od glavnih poluga razvoja finansijskog trita i ekonomskog
progresa zemlje.
STRUKTURA RADA DOKTORSKE DISERTACIJE
Struktura doktorske disertacije Upravljanje rizicima solventnosti u osiguravajuoj

kompaniji je koncipirana sa zadatkom da odgovori na osnovno istraivako pitanje kako
unaprediti postupak upravljanja rizicima solventnosti u osiguravajuoj kompaniji. Pored
ostalih rizika, posebna panja bie posveena riziku deponovanja i ulaganja sredstava
tehnikih i garantnih rezervi na finansijskom tritu, a u cilju bolje pokrivenosti i vee
profitabilnosti istih. Shodno tome, disertacija e biti podeljena u pet delova.
Prvi deo rada bie posveen punoj afirmaciji potrebe osiguravajuih kompanija za
definisanjem, donoenjem i punoj implementaciji politike upravljanja rizicima solventnosti.
Identifikacija, procena, merenje i kontrola rizika solventnosti sa akcentom na rizik
deponovanja i ulaganja sredstava na finansijskom tritu predstavlja veoma vanu kariku u
lancu poslovanja svakog osiguravaa. Posebno e biti obraeni svi rizici solventnosti sa
kojima se Kompanija susree sa ciljem da se obezbede uslovi za minimiziranje izloenosti
riziku u duem roku, maksimiziraju sposobnosti osiguravaa da apsorbuje rizike, realizuju
poslovni ciljevi i strategije radi poboljanja kvaliteta usluge osiguranja i zatite osiguranika.
Primenom odgovarajuih mera i instrumenata za upravljanje rizicima, izloenost riziku e
se svesti na prihvatljiv nivo i istovremeno obezbediti maksimiziranje dobiti i minimiziranje
potencijalnih gubitaka.
U drugom delu rada bie predstavljen novi okvir regulacije solventnosti
osiguravajuih i reosiguravajuih drutava na nivou Evropske Unije - projekat Solventnost
9
II. Polazei od stava da je za uspeno poslovanje svakog osiguravaa jedno od osnovnih

naela, naelo solventnosti, odnosno sposobnost osiguravaa da sve tete bez obzira na
njihov broj i veliinu moe bez tekoa nadoknaditi osiguranicima, ali i podmiriti sve
novane obaveze prema dravi, zaposlenima, drugim osiguravaima i reosiguravaima o
roku dospea, ne treba da udi to sutinu Solventnosti II ini upravo upravljanje rizicima
solventnosti. U punoj meri bie osvetljen istorijski razvoj regulative solventnosti na tritu
osiguranja u naoj zemlji uz komparaciju sa iskustvima zemalja Evropske Unije. Nedostaci
prethodnog modela poznatijeg kao Solventnost I, koji su se manifestovali kroz kvantitativni
pristup problematici solventnosti, bez analiziranja kvalitativnog aspekta finansijske pozicije
osiguravajue kompanije, kao i injenica da je minimalni zahtev za kapitalom raunat na
osnovu obaveza osiguravajue kompanije i osiguranih rizika (ali ne i rizika kamatne stope i
ostalih trinih rizika) iniciralo je jo 2001. godine pokretanje inicijative Evropske Komisije
za novim okvirom u vidu Solventnosti II. Isti predstavlja poboljani regulatorni okvir
solventnosti osiguravajuih kompanija putem uvoenja sistema merenja solventnosti
zasnovanog
na
riziku,
utvrivanje
jedinstvenih
pravila
za
merenje
solventnosti
osiguravaa, podsticanje osiguravaa da sprovodi aktivnosti upravljanja rizikom i razvija

sopstvene modele, definisanja zahtevanog iznosa kapitala primenom standardnog
pristupa ili internog modela. Posebna panja bie posveena uticaju projekta
Solventnost II na diverzifikaciju rizika i problem optimizacije deponovanja i ulaganja
sredstava na finansijskom tritu. Primena modela je vie puta prolongirana u zemljama
Evropske Unije, a krajnji rok je januar 2015. godine uz injenicu da i mnoge zemlje van
Evropske Unije poput Australije, vajcarske, Norveke, Junoafrike Republike koriste
gotovo identian model.
Trei deo rada e apsolvirati izvore finansiranja osiguravajuih kompanija u funkciji
ouvanja naela solventnosti. Ishodina taka za bilo koji oblik rezerve jeste premija
osiguranja i kao takva predstavlja i najznaajniji finansijski izvor. Njena visina je upravo
proporcionalna preuzetom riziku, sumi osiguranja i duini trajanja osiguranja, a obrnuto
proporcionalna kamatnoj stopi po kojoj osiguravajua kompanija plasira svoja sredstva na
finansijskom tritu. Obradit e se struktura i elementi premije osiguranja, kao i nain
obrauna premije kod ivotnog i neivotnog osiguranja. Tehnike i garantne rezerve
takoe e biti analizirane kao vrioci primarne funkcije osiguravaa kroz zatitu
osiguranika u sluaju realizacije rizika, ali i kao znaajan izvor sredstava za investicionu
aktivnost. Obraun margine solventnosti i novine koje donosi projekat Solventnost II
takoe e biti podrobno objanjene. Drugim reima, Solventnost II podstie osiguravae
10
da unapreuju interne sisteme upravljanja rizikom i sputaju marginu solventnosti

promoviui princip - to je vei stepen kvaliteta upravljanja rizikom, kompanija je
obavezna da dri manji iznos kapitala i znaajniji deo usmeri ka investiranju na
finansijskom tritu.
etvrti deo rada ukazae na znaaj i ulogu osiguravajue kompanije kao
institucionalnog investitora na finansijskom tritu. Imajui u vidu sveobuhvatnu finansijsku
i privrednu situaciju u naoj zemlji, evidentno je da je uticaj osiguravajuih kompanija na
finansijskom tritu daleko manji od uticaja u razvijenim zemljama. Sa rastom nacionalnog
dohotka, ekonomskim oporavkom zemlje do kojeg bi neminovno moralo doi u godinama
koje dolaze, porae naravno i prosena premija u neivotnom, a pogotovo u ivotnom
osiguranju. Prostora za investicionu aktivnost trebalo bi da bude daleko vie, a koliko
uspeni osiguravai budu u procesu optimizacije deponovanja i ulaganja sredstava
investiranja, umnogome e zavisiti i njihova pozicioniranost i opstanak u budunosti.
Paljivo e biti analizirani svi investicioni rizici: rizik likvidnosti, rizik kamatne stope, valutni
rizik, kreditni rizik, rizik uea, rizik nedovoljne informisanosti i rizik imovine. Posebna
panja bie posveena primeni VaR (Value-at-Risk) modela ili modela rizine vrednosti.
Glavni zadatak istog jeste merenje trinog rizika kod portfolio investiranja i predoavanje
maksimalnog mogueg gubitka koji nee biti premaen u odreenom vremenskom periodu
i sa odreenim nivoom poverenja (95% ili 99,5%-regulativa Solventnost II uzima ovaj nivo
poverenja kao standardan). Menadment VaR modela bie predstavljen kroz praktian
primer izraunavanja Marginalnog, Inkrementalnog i Komponentnog VaR-a, a njegova
prednost se ogleda u injenici da omoguava poreenje rizinosti razliitih finansijskih
instrumenata i portfolia. Primenjeni VaR model baziran na istorijskim podacima zbog
neperfektnosti finansijskog trita, ali i nedostataka koje sam model ima bie dopunjen
kvalitativnom analizom.
Peti deo rada analizirae strukturu investicionog portfolia Kompanije Dunav
osiguranje, kao i ogranienja i probleme sa kojima se Kompanija susree na tritu, ali i
dae odgovor na pitanje u kom smeru u budunosti investiciona aktivnost osiguravaa u
naoj zemlji treba da se kree. Videemo da je usled nerazvijenosti finansijskog trita u
Srbiji, jo uvek limitirajuom ulogom Narodne banke Srbije (kada je uloga osiguravaa kao
institucionalnih investitora u pitanju) koja je u slubi pre svega bankarskog sektora i
nestabilnih trinih uslova, veina sredstava tehnikih i garantnih rezervi investirana u
konzervativne oblike, poput obveznica stare devizne tednje i bankarskih depozita. Izvrit
11
e se i komparativna analiza politike investiranja osiguravaa sa zemljama u regionu, kao i

otvoriti itav niz pitanja vezan za meunarodnu diversifikaciju portfolia. Iako je Kompanija
Dunav u skladu sa zakonskim limitom od 20% investirala u Dunav Kosig Banja Luka,
dosadanja praksa investiranja je jo uvek daleko od optimalne diversifikacije portfolia.
VaR model primenie se za konkretne akcije odnosno finansijske instrumente koji figuriu
na berzi, a nesavrenost pomenutog modela nadomestit e se kvalitativnom analizom.
Osiguravajue kompanije u naoj zemlji treba da postanu najmoniji mobilizatori tednje i
kao takve da direktno podstiu razvoj i stabilnost finansijskog trita, privrede i ekonomski
napredak zemlje. Sa druge strane, svesni smo injenice da je investiranje povezano sa
velikim rizikom i svako loe upravljanje istim moe da ima katastrofalne posledice po
investitora. Poslednji deo ukazae na injenicu da koliko uspeno implementiramo sve
novine nove regulatorne mere Solventnost II vezane za proces investiranja, osnaimo
ulogu nadzornog tela u funkciji ravnopravnije uloge osiguravaa u odnosu na banke,
stimuliemo raznovrsnost finansijskih instrumenata u vidu municipalnih obveznica, akcija
javnog sektora, akcija kompanija sa izvoznom orijentacijom koje posluju sa profitom i
ostalih likvidnih hartija od vrednosti, zavisie i uspenost procesa afirmacije osiguravajuih
kompanija kao institucionalnih investitora i realizacija ogromnog investicionog potencijala.
12
PRVI DEO
1. Politike i postupak upravljanja rizicima solventnosti u osiguravajuoj
kompaniji
Afirmisanje potrebe za jasnim definisanjem politike i postupka upravljanja rizicima
solventnosti u osiguravajuoj kompaniji, kao i primena iste bie glavna tema prvog dela
rada. Putem identifikacije, procene, kontrole i tehnike upravljanja rizicima solventnosti u
osiguravajuoj kompaniji, sa posebnim osvrtom na rizik deponovanja i ulaganja sredstava
na finansijskom tritu, obezbedit e se unapreenje kvaliteta pruanja usluge osiguranja i
maksimalna zatita osiguranika. Izloenost riziku e se svesti na optimalan nivo uz
istovremenu tenju za maksimiziranjem dobiti.
1.1.
Ciljevi, principi i naela upravljanja rizicima
Rastua internacionalizacija i koncentracija poslova osiguranja, pojava novih i

disperzija postojeih rizika namee potrebu za jasnim definisanjem politike upravljanja
rizicima solventnosti u svakoj osiguravajuoj kompaniji. Rizik predstavlja verovatnou
nastanka negativnih efekata na poslovni i finansijski rezultat i poloaj osiguravajue
kompanije, dok upravljanje rizikom definiemo kao proces identifikacije, merenja,
procenjivanja i kontrole rizika. Rizik je takoe i mogunost da se dogodi neto to e imati
posledice na postavljene ciljeve. Procenjujemo ga u odnosu na posledice i verovatnou
nastanka.1 Sledea definicija kae da je rizik mogunost da doe do dogaaja koji e
negativno uticati na ostvarivanje postavljenih ciljeva. Upravljanje rizikom (risk control)
generalno gledano podrazumeva itav set tehnika i metoda za smanjenje uestalosti i
veliine gubitka. Dominiraju ipak etiri metoda; izbegavanje rizika, prihvatanje rizika,
umanjenje rizika i deljenje rizika. U prvom sluaju izbegavanjem izloenosti buduim
moguim negativnim dogaajima anuliramo rizik, u drugom ga odravamo na prihvatljivom
nivou, u treem ga odgovarajuom politikom i postupcima umanjujemo, a u etvrtom ga u
celosti ili delimino prenosimo na druge osiguravae (saosiguranje) ili reosiguravae
(reosiguranje). Svakako da kod izabranog metoda treba imati u vidu i trokove
implementacije odabrane mere i mogue poveanje nekog drugog rizika.
Global Framework for Insurer Solvency Assessment (Globalni okvir za procenu solventnosti Osiguravaa), A Report by
the Insurer Solvency Assessment, 2004, str. 26
13
Upravljanje rizicima u osiguravajuoj kompaniji moemo da definiemo kao proces

koji omoguuje potencijalne dogaaje koji utiu na ciljeve, zadrava rizike unutar granica
tolerancije, te obezbeuje racionalno ostvarenje postavljenih ciljeva.2
Koliko je vaan proces upravljanja rizicima u osiguravajuoj kompaniji najbolje
afirmie i novi reim regulacije i kontrole osiguranja u Evropskoj Uniji poznatiji kao
Solventnost II. Solventnost II zahteva da osiguravajue kompanije imaju efikasan sistem
upravljanja rizicima koji sadri strategije, procese i postupke za redovno otkrivanje,
merenje, praenje, upravljanje i izvetavanje o rizicima kojima su bili ili bi mogli da budu
izloeni, kao i njihovoj meusobnoj zavisnosti. Solventnost II uvodi obraun zahtevanog
solventnog kapitala na osnovu svih glavnih rizika kojima je osiguravajua kompanija
izloena, a ne samo rizika preuzetog od osiguranika.
Stvara se nova poslovna filozofija osiguravajuih kompanija to praktino znai da
kapital sada predstavlja drugu liniju odbrane od nesolventnosti osiguravaa, dok prvu
odbrambenu liniju ini odgovarajue upravljanje rizicima.3 Direktive o minimalnom
zahtevanom kapitalu, kao i nadzor osiguranja tite interese ugovaraa osiguranja, ali ne i
interese osiguravaa. Oni svoje interese mogu da zatite pre svega tako da svoje
aspiracije po preuzimanju rizika i njima pripadajuim oekivanim dobicima prilagode
kapitalu koji su realno spremni da rizikuju.
U savremenim uslovima privreivanja kada se proces upravljanja rizicima odnosi na
veoma irok spektar aktivnosti i zahteva znanja iz razliitih oblasti u osiguranju, vetine
aktuara, specijalista za finansije, internih revizora i mnogih drugih strunjaka definisanje
ciljeva nije nimalo jednostavno. Ono sublimira niz mera:
a) stvaranje uslova i pretpostavki za svoenje rizika na prihvatljiv nivo koji ne ugroava
imovinu i poslovanje osiguravaa;
b) analiza svih kljunih faktora i elemenata koji omoguavaju da se finansijski, ljudski i
svi ostali resursi usmere na nain koji obezbeuje to je mogue veu disperziju,
podelu i minimiziranje rizika;
c) realizaciju poslovnih ciljeva, strategija i operativnih planova osiguravaa;
d) unapreenje kvaliteta usluga i zatita interesa osiguranika i korisnika osiguranja;
e) transparentnost informacija o rizicima i njihova dostupnost javnosti;
f) razvojna politika osiguravaa u skladu da poslovnim mogunostima;
2
Enterprise Risk Management Integrated Framework: Executive Summary and Framework (Upravljanje rizicima
preduzea integrisani okvir: Informativni saetak i okvir), Annual report, 2004, str. 16
3 Global Framework for Insurer Solvency Assessment, (Globalni okvir za procenu solventnosti osiguravaa), A Report by
the Insurer Solvency Assessment, 2004, str. 7
14
g) obezbeenje konkurentske prednosti;

h) maksimiziranje dobiti i minimiziranje potencijalnih gubitaka i negativnih efekata na
finansijski rezultat i kapital osiguravaa.
U procesu upravljanja rizicima osigurava se takoe rukovodi i sledeim principima i
naelima poslovanja:
a) neophodno je uspostavljanje vertikalnog i horizontalnog sistema organizacije
upravljanja rizicima na korporativnom nivou, kao sistema koji obezbeuje
kontinuiranu razmenu informacija izmeu organizacionih jedinica po dubini
(vertikalni sistem) i na nivou upravljanja pojedinanim linijama rizika iz nadlenosti
organizacionih jedinica (horizontalni sistem);
b) uspostavljanje mehanizma anticipacije dogaaja i promovisanja znanja i svesti o
znaaju procesa upravljanja rizicima po svim linijama odgovornosti;
c) identifikovanje svih materijalnih izvora rizika, analiza i procena kljunih uzroka
svake pojedinane komponente rizika i njihovog meusobnog odnosa i odnosa
prema eksternim faktorima;
d) uspostavljanje efektivnih procedura za praenje i upravljanje aktivom i pasivom
(ALM asset liability management), kako bi se obezbedilo da sredstva i
investicione aktivnosti odgovaraju obavezama i profilu rizika i korienje testova
ranog upozorenja. Naime, aktiva treba da bude struktuirana na nain koji e
obezbediti dovoljno gotovine i diversifikovanih utrivih gotovinskih ekvivalenata
kako bi pravovremeno izmirila obaveze po njihovom dospeu stalno imajui u vidu
funkcionalne odnose izmeu aktive i pasive, procenu izdrljivosti i toleranciju na
rizik, stanje solventnosti i ciljanu likvidnost;
e) uspostavljanje modela istorijskih i hipotetikih scenarija;
-
istorijski scenario treba da omogui identifikaciju uticaja promena u faktorima

rizika na bazi njihovog kretanja u prolosti;
hipotetiki scenario polazi od verovatnih rizika koji se mogu ostvariti ukljuujui i

one eksterno nepovoljne (poput sloma berze, inflacije...)4
f) diversifikacija po vrstama rizika, kategorijama dogaaja, linijama poslovanja, kao i

klasifikacija rizika sa aspekta stepena njihovog uticaja na poslovanje osiguravaa
uz potovanje limita kao maksimalno prihvatljivog iznosa gubitka koji nastaje kao
posledica rizika;
g) primena principa etvoro oiju i izrada plana za vanredne situacije;
Politike upravljanja rizicima u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o., interni dokument, 2011, str. 28.
15
h) usvajanje novih znanja i poboljanje postojeih reenja i strategija.

Zato je neophodno i ulaganje u dodatno obrazovanje svih zaposlenih ako elimo da
imamo takvu kulturu upravljanja rizicima kakvu e od nas zahtevati reim Solventnost II, a
ve danas je za postizanje to boljeg rejtinga osiguravaa5 i viih bonitetnih ocena
zahtevaju bonitetne agencije razvijenih trita osiguranja zemalja Evropske Unije.
Veoma vaan segment procesa upravljanja rizicima predstavlja i informacioni
sistem. Adekvatnost istog ogleda se u obezbeenju podataka za blagovremeno i
kontinuirano merenje, praenje, usklaivanje i izvetavanje o rizicima. Kvalitetan sistem je
neophodan za donoenje pravilnih odluka o upravljanju rizikom. Sistem treba da odgovara
obimu, vrsti i sloenosti poslova koje osigurava obavlja i da bude dovoljno fleksibilan
kako bi se mogli reavati razliiti potencijalni problemi.
Pravovremeno izvetavanje omoguava poreenje tekue izloenosti riziku sa
definisanim limitima, procenu stanja, promena, kao i formiranje pretpostavki koje e se
koristiti pri upravljanju rizikom. Finansijske i poslovne informacije, informacije o
usklaenosti sa internim i spoljnim pravilima, kao i informacije o deavanjima na tritu
osiguranja koje se upotrebljavaju u procesu odluivanja moraju biti pouzdane,
pravovremene i dostupne. Usklaenost sa zahtevima, tanost i kvalitet informacija
namenjenim internim i eksternim korisnicima obezbeuju izvestioci. Sutina celog procesa
jeste da se kroz dobijanje kvalitetnih informacija za donoenje optimalnih odluka u pogledu
prihvatanja pojedinih rizika, donose adekvatne strategije, kao i usmeravaju tehniki,
finansijski i ljudski resursi na nain koji obezbeuje to je mogue veu disperziju i
minimiziranje rizika.
Osim toga, dobra informisanost jeste kamen temeljac stvaranja odgovarajue
kulture upravljanja rizicima na svim nivoima i uz participaciju svih zaposlenih. Potrebno
vreme za uspostavljanje sveobuhvatnog procesa upravljanja rizicima iznosi tri do pet
godina, a primetni rezultati su mogui ve posle godinu dana.
1.2.
Postupak identifikacije, merenja, procenjivanja i kontrole rizika

Identifikovanje rizika podrazumeva mapiranje pojedinanih rizika kojima osigurava
moe biti izloen u svom radu, odnosno formiranje matrice koja identifikuje dogaaje koji
predstavljaju izvore pojedinanih rizika. Pored grupnih rizika, rizika podgrupa i
U svetu se izdvajaju pet kompanija koje odreuje rejtinge osiguravaa na globalnom nivou: A.M. Best, Standard&Poor,
Moody, Fitch i Weiss. Oni daju dugorone, ali i kratkorone ocene rejtinga. Kratkorone ocene u obzir uzimaju trenutne
izazove na tritu, regionalne katastrofine dogaaje, finansijske gubitke koji mogu dovesti do insolventnosti.
16
pojedinanih rizika osigurava mora da prati i rizike po linijama poslovanja (neivotna i

ivotna osiguranja). Merenje odnosno procenu rizika, osigurava vri kroz kvalitativnu i
kvantitativnu procenu identifikovanih rizika i dogaaja klasifikujui rizike prema nivou
njihovog uticaja na ukupan rizik. Sistem upravljanja rizicima zasnovan je na razvoju interne
metodologije (interni pristup) i zahtevima regulatornog organa (regulatorni pristup). Nivo
rizika procenjuje se na osnovu obima moguih tetnih dogaaja, odnosno posledica,
verovatnoe i uestalosti njegovog pojavljivanja.
Sistematskim prikupljanjem i kontinuiranom analizom podataka o rizicima
osigurava upravlja rizicima solventnosti, a naroito rizikom adekvatnosti kapitala, rizikom
strukturne neusklaenosti aktive i pasive, rizikom odravanja sigurnosti i prinosne
strukture kapitala, rizikom boniteta klijenata, rizikom pokria tehnikih i garantnih rezervi,
kao i rizikom adekvatnosti obaveza kroz neposrednu saradnju sa sektorom za aktuarstvo.6
U postupku praenja i kontrole trinih rizika osigurava primenjuje Value-at-Risk
model (u daljem tekstu VaR). U novije vreme ga susreemo i kao moguu metodu kod
merenja operativnog rizika, mada u ovom segmentu jo uvek nije zaiveo u potpunosti.
Treba napomenuti da se u ranijem periodu upravljanje rizicima svodilo na
jednostavno postavljanje limita npr. u pogledu broja otvorenih pozicija ili dozvoljenog gepa
u ronosti finansijskih instrumenata. Vremenom je ovakav nain kontrole postao
neefikasan na vie polja. Naime, granice su tehniki stvarale mogunost smanjenja rizika
na jednoj strani, ali i poveanje na drugoj. Takoe, nekada je poeljan rizik eliminisan iz
razloga probijanja dozvoljenih limita. Smatra se da je najvei problem bio u tome to nije
postojala konzistentna politika po pitanju odreivanja limita i iznosa potencijalnog gubitka
koji se tolerie. Ustanovljeno je da za potrebe menadmenta nije bitna struktura pozicija
kojima se raspolae ve samo gubitak koji bi mogao biti rezultat sastava konkretnog
portfolia, kao i verovatnoa nastanka tog gubitka. Drugim reima, od kljunog znaaja za
menadment je raspored verovatnoa gubitaka u knjizi trgovanja. U nastojanju da se
obezbedi adekvatna mera koja bi na neki nain uvaavala raspored verovatnoa, nastala
je ideja o Value at Risk modelima.7
Value at Risk (VaR) predstavlja gubitak koji nee biti premaen u odreenom
vremenskom periodu i sa odreenim nivoom poverenja, sumirajui rizik od gubitaka koji
potiu od varijacija faktora trinog rizika. VaR omoguava poreenje rizinosti razliitih
finansijskih instrumenata i portfolia. U cilju minimiziranja rizika pogrenih rezultata koji bi
se dobili primenom VaR modela, osigurava koristi stres testove kako bi se adekvatnije
6
7
Politike upravljanja rizicima u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o., interni dokument, 2011, str. 36.
Branko Uroevi, Value at Risk, Ekonomski fakultet Beograd, 2010. godina, str. 47.
17
procenio uticaj hipotetiki tetnih dogaaja na vrednost portfolia, odnosno obezbedila

adekvatna procena potencijalnih ekonomskih gubitaka u ekstremnim trinim uslovima. Pri
tumaenju prethodne definicije treba biti vrlo obazriv i obratiti panju na nekoliko injenica:
1. VaR je samo ocena mogueg gubitka, to znai da se utvruje na bazi
statistikih metoda i modela, uz postavljanje odreenih pretpostavki o stohastikim
procesima kojima se opisuje kretanje veliina na tritu kao i rasporedu verovatnoe
prinosa finansijskih instrumenata;
2. Uee pozicija u portfoliu je fiksno, to znai da nam VaR daje
mogunost samo da procenimo potencijalni gubitak ukoliko struktura portfolia ne bude
menjana;
3. VaR se uvek rauna s obzirom na neki vremenski period i onda nam sama
vrednost govori o potencijalnom gubitku u datom vremenskom horizontu;
4. Budui da je u pitanju ocena koja se rauna sa odreenim stepenom
poverenja o procenjenom gubitku moemo govoriti samo kao o potencijalnom, a nikako o
sigurnom gubitku.
Pogreno je tvrditi da ako dnevni VaR iznosi 1 milion evra ()8, uz postavljeni
stepen poverenja od 95%, onda je maksimalno mogui gubitak u narednom danu drutva
za osiguranje upravo milion evra. Maksimalno mogui gubitak je ukupna vrednost portfolia
datog osiguravaa, samo to je verovatnoa nastanka takvog dogaaja zanemarljivo mala.
Jedino to moemo tvrditi na bazi dobijene mere jeste da u 95% sluajeva gubitak
institucije narednog dana nee premaiti iznos od 1 milion evra. Ako je model koji je
usvojen za raunanje korektan to znai da je mogue da se u 5 od 100 dana desi gubitak
vei od vrednosti dnevnog VaR-a. Kao to se moe primetiti koncept VaR-a poiva na
nekoliko pretpostavki, ije ispunjenje je diskutabilno i na iji raun se odnosi veina kritika
ovog pristupa. Prva pretpostavka se odnosi na oblik stohastikog procesa za koji verujemo
da se nalazi u osnovi kretanja kljunih vrednosti na finansijskim tritima tj. cena i/ili
prinosa. Utvrivanje oblika stohastikog procesa i odreivanje njegovih parametara nije
jednostavno. Cilj je doi do modela koji najblie opisuje realno stanje stvari. Pojedine
varijante modela polaze od pojednostavljenih pretpostavki koje u praksi nisu zadovoljene
(analitiki metod pretpostavlja da su prinosi normalno rasporeeni).
Druga pretpostavka se odnosi na fiksna uea finansijskih instrumenata u portfoliu
za koji se rauna VaR. Ovo je mogue tvrditi samo u sluaju kratkih vremenskih intervala,
dok je sa produenjem horizonta za koji se VaR rauna ova pretpostavka praktino
nezadovoljena. U takvim situacijama mora se dodatno definisati tretman pozicija koje u
8
U daljem tekstu i kao .
18
zadatom vremenskom periodu dospevaju kao i pravila trgovanja. Pri izraunavanju VaR-a
ostavlja se mogunost izbora dva parametra u modelu kako bi se to bolje odgovorilo
zahtevima u upravljanju rizicima. Proizvoljan izbor je ostavljen po pitanju vremenskog
perioda za koji se ova mera rauna i nivoa poverenja.
Za potrebe redovnog upravljanja rizikom VaR se najee odreuje na dnevnom ili
mesenom nivou, mada shodno periodinosti izvetavanja i/ili investicionom horizontu
moe biti izabran i neki drugi vremenski okvir npr. kvartalni. U izuzetnim okolnostima, kada
se vri izvetavanje prema eksternim licima, konkretno se misli na nacionalnog
supervizora, regulativa je ta koja propisuje za koje vreme e se raunati ocena gubitka i u
skladu sa tim odreeni kapitalni zahtev. U tu svrhu se rauna desetodnevni VaR.
Interval poverenja je drugi parametar o kom odluuje finansijski subjekt. Ako je cilj
drutva za osiguranje da kod investiranja u hartije od vrednosti obezbedi visok kreditni
rejting ili malu verovatnou nesolventnosti koriste se jako visoki nivoi poverenja. Kada je u
pitanju odreivanje kapitalnih zahteva nekada je to i 99,7%, to znai da se pri proceni
potencijalnih gubitaka jako mala verovatnoa ostavlja za mogunost neoekivanih
smanjenja vrednosti portfolia. Neto manje restriktivan pristup je zastupljen kada se
nastoje utvrditi limiti u poslovanju i u skladu sa tim doneti politike kojima se regulie
trgovina hartijama od vrednosti u instituciji. Obino se tada granica poverenja postavlja na
95% ili 99% (Bazel II) ili 99,5% kako nalae Solvency II. Naravno da ne postoji univerzalan
najbolji metod za izraunavanje VaR-a, ve je izbor metoda iskljuivo zavisan od
konkretne investicione politike osiguravaa. Detaljniju obradu svih VaR modela, kao i stres
testiranje obradiemo u narednim poglavljima.
1.3.
Vrste i klasifikacija rizika

Osiguravajua drutva se u procesu obavljanja svoje bazine delatnosti susreu sa
velikim brojem pojedinanih potencijalnih rizika. Rizike je mogue grupisati prema

razliitim kriterijumima, na finansijske i nefinansijske rizike, dinamike i statike, merljive i
nemerljive, iste i pekulativne, poslovne i finansijske, objektivne i subjektivne. Ovakve i
sline podele rizika predstavljaju samo razliite teorijske pristupe rizicima i kao takvi ne
omoguavaju jasan pristup problematici upravljanja rizicima.
Meunarodna asocijacija za superviziju osiguranja (IAIS)9 rizike razvrstava na:
-
Tehnike;
IAIS (International Association for Insurence Supervisors), www.iaisweb.org
19
Investicione;
Netehnike rizike.
Daleko interesantnija je podela rizika koju je dalo Meunarodno udruenje

Aktuara (IAA)10, koje rizike klasifikuje na: rizike osiguranja, trine rizike, kreditne rizike,
operativne rizike, rizike likvidnosti i rizike okruenja. Postoji i podela rizika na rizike aktive i
rizike pasive. Ipak, sublimirajui sva dosadanja iskustva kako kod nas tako i u svetu, ne
postoji jedinstvena i opteprihvaena klasifikacija rizika koja bi bila primerena za sve
osiguravajue kompanije. Stoga moemo definisati sledee najfrekventnije grupe rizika
kojima su izloeni osiguravai:
a) Rizici osiguranja (underwriting risks) proizilaze iz ugovora o osiguranju;
b) Rizici u vezi sa deponovanjem i ulaganjem sredstava;
c) Rizici rone i strukturne neusklaenosti imovine, kapitala i obaveza;
d) Trini rizici koji su povezani sa nestalnou cena finansijskih instrumenata;
e) Operativni rizici;
f) Pravni rizici;
g) Reputacioni rizici;
1.3.1. U okviru grupe rizici osiguranja posebno se upravlja sledeim podgrupama rizika:
1.3.1.1.
Rizik neadekvatnog obezbeenja tehnikih rezervi;
1.3.1.2.
Rizik neadekvatno odreene premije-cene osiguranja;
1.3.1.3.
Rizik neadekvatne procene rizika koji se preuzima u osiguranje;
1.3.1.4.
Rizik neadekvatnog odreivanja nivoa samopridraja drutva ili

preuzimanje veih rizika od iznosa samopridraja;
1.3.1.5.
Rizik neusklaene, neprilagoene i ekonomski tetne tarifne politike drutva u

vezi sa disperzijom (u vremenu i prostoru) rizika koji se preuzimaju u osiguranje;
1.3.1.6.
Rizik neadekvatnog odreivanja strukture premije osiguranja;
1.3.1.7.
Rizik neodgovarajueg utvrivanja optih, posebnih, dopunskih ili pojedinanih

uslova osiguranja.
1.3.1.1. Upravljanje rizikom neadekvatnog obezbeenja tehnikih rezervi u koji spadaju:

- Rizik neadekvatnog obrauna prenosne premije;
- Rizik neadekvatno obraunatih rezervisanih prijavljenih, a nelikvidiranih teta;
- Rizik neadekvatno obraunatih rezervisanih nastalih, a neprijavljenih teta;
- Rizik neadekvatno obraunatih rezervi za izravnanje rizika;
10
IAA (International Actuary Association), www.iaaweb.org
20
- Rizik neadekvatno obraunate matematike rezerve,

- Rizik promene uestalosti masovnih i katastrofalnih teta;
- Rizik neadekvatnog planiranja tehnikih rezervi, odnosno rizik neadekvatno
utvrene visine premije osiguranja vri se u cilju ograniavanja moguih gubitaka. Polazi
se od visine tehnikog rezultata, promena u visini oekivanih teta, ali se uzimaju u obzir i
drugi elementi i visina tarife na tritu osiguranja.
Preuzimanje rizika i sposobnost da svojim tehnikim i finansijskim kapacitetima
podnese preuzete rizike podrazumeva sa jedne strane adekvatnost tehnikih i garantnih
rezervi, a sa druge strane uspostavljanje optimalne strukture deponovanja i ulaganja ovih
sredstava i odgovarajue prinose od deponovanja i ulaganja. Izraunavanje visine
samopridraja, tj. maksimalne obaveze koju Kompanija moe, odnosno sme zadrati za
sebe, odnosno koju moe pokriti iz sopstvenih raspoloivih sredstava, a da pri tom ne
narui sopstveno izravnanje rizika i tekuu likvidnost takoe je skopano sa brojnim
rizicima. Samopridraj je jedan od osnovnih faktora u opredeljenju rizika koji e osigurava
davati u pokrie reosiguranja, odnosno dela rizika koji e zadrati. Utvrivanje
maksimalnog samopridraja otkriva koji deo osiguranog rizika osigurava moe da zadri
za sebe, a koji deo mora da prenese na reosiguravaa ili saosiguravaa. U sluaju
previsoko ili prenisko odreenog nivoa samopridraja javlja se rizik.11
Ako je osigurava preterano oprezan i odredi svoj samopridraj na niem nivou
nego to je to potrebno, moe doi do neopravdanog i nepotrebnog odliva sredstava
prema reosiguravaima, dok previsok samopridraj nosi opasnost da se kroz isplatu
velikih teta zapadne u finansijske tekoe i postane nesolventan. Zbog toga je veoma
bitno ispravno utvrivanje nivoa maksimalnog samopridraja radi obezbeivanja
finansijske stabilnosti i solventnosti osiguravaa. Korektivne radnje kada je ovaj rizik u
pitanju vezane su za obezbeenje odgovarajue disperzije rizika po horizontali
(saosiguranja) i vertikali (reosiguranje).
Kljuni faktori za odreivanje dela osiguranog rizika koji osigurava zadrava za
sebe su solventnost, odnosno njegova finansijska snaga i tehniki kapacitet. Finansijski
kapaciteti su prvenstveno rezerve kojima osigurava raspolae, odnosno obim i struktura
imovine i finansijskih sredstava, dok tehniki kapacitet odreuje homogenost skupa rizika
iz portfelja osiguravaa.
U cilju to preciznijeg izraunavanja visine samopridraja osigurava polazi od
ukupne godinje tehnike premije osiguranja, tehnikog rezultata, stope doplatka za
11
George E. Rejda, Principles of Risk Management and Insurance, (Principi upravljanja rizikom i osiguranje) Addison
Wesley, New York, 2005, str. 453.
21
sigurnost, visine tehnikih rezervi, ukupnog iznosa oekivanih teta, maksimalno mogue
tete, sume osiguranja, nivoa disperzije portfelja osiguranja, kao i od drugih specifinih
elemenata koji su neposredno uslovljeni vrstom osiguranja i rizikom.12
1.3.1.2. Upravljanje rizikom neadekvatno odreene premije (cene osiguranja) obuhvata;
- Rizik neadekvatno utvrene visine tehnike premijske stope (na vie ili na nie) i
stope reijskog dodatka;
- Rizik neadekvatnog ugovaranja premije u odnosu na tarifu i principe
underwritinga, rizik neadekvatne primene bonus/malus sistema;
1.3.1.3. Upravljanje rizikom neadekvatne procene rizika koji se preuzima u osiguranje
obuhvata;
- Rizik neadekvatno odreene vrste, namene i karakteristike predmeta;
- Rizik neadekvatno odreenog stepena opasnosti za pojedine rizike;
- Rizik neadekvatno odreene maksimalno mogue tete;
- Rizik neadekvatne procene sistema preventivne zatite, neadekvatnog ugovaranja
preventive i represivnih mera i neadekvatnog usmeravanja sredstava;
1.3.1.4. Upravljanje rizikom neadekvatnog odreivanja nivoa samopridraja drutva ili
preuzimanje veih rizika od iznosa samopridraja obuhvata;
-
Rizik pogreno utvrenog nivoa samopridraja;
Rizik neusklaenosti premije osiguranja i reosiguranja;
Rizik neprijavljivanja rizika u pokrie reosiguranja i rizik neprenoenja vikova

rizika iznad samopridraja u pokrie reosiguranja ili saosiguranja.
1.3.1.5. Upravljanje rizikom neusklaene, neprilagoene i ekonomski tetne tarifne

politike drutva u vezi sa disperzijom rizika koji se preuzimaju u osiguranje obuhvata;
-
Rizik nedovoljne diversifikacije portfelja osiguranja, odnosno rizici neadekvatnih

tarifnih politika u vezi sa disperzijom rizika koji se preuzimaju u osiguranje;
Rizik raspodele optih trokova po funkcionalnim analitikama, tarifama, vrstama

osiguranja i segmentima;
1.3.1.6. Upravljanje rizikom neadekvatnog odreivanja premije osiguranja obuhvata;

-
Rizik neodgovarajue strukture premije osiguranja;
Rizik neadekvatnog racia teta i kombinovanog racia.
1.3.1.7. Upravljanje rizikom neodgovarajueg utvrivanja optih, posebnih, dopunskih ili

pojedinanih uslova osiguranja obuhvata;
12
Jelena Koovi, Predrag uleji, Osiguranje, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 2002, str. 119.
22
Rizik neusaglaenosti uslova osiguranja sa tarifom premije;
Rizik neusaglaenosti uslova osiguranja sa propisima nadlenog organa;
Rizik neprecizno definisanih uslova osiguranja, predmeta osiguranja, osiguranih

rizika, iskljuenja i ogranienja obaveza osiguravaa.
1.3.2. Rizik deponovanja i ulaganja sredstava na finansijskom tritu

U okviru rizika deponovanja i ulaganja sredstava osigurava posebno prati:
1.3.2.1. Rizik pokria tehnikih rezervi i rizik nemogunosti naplate deponovanih i
uloenih sredstava (kreditni rizik)
Kreditni rizik predstavlja verovatnou neizvrenja ugovorenih obaveza od
strane dunika (osiguranika ili emitenta hartije od vrednosti) u koje su uloena sredstva
tehnikih ili garantnih rezervi, odnosno rizik da dunici ne ele ili nee biti u mogunosti da
ispune svoje bilansne i vanbilansne obaveze prema osiguravau.13
Drutvo moe efikasno utvrditi prosean iznos oekivanih gubitaka po osnovu
kreditnog rizika, s tim da uvek mora da rauna na neoekivane gubitke koji se mere
odstupanjem stvarnih gubitaka u odnosu na oekivane (utvrenih na osnovu vremenskih
serija zasnovanih na istorijskim podacima). U matematikom smislu, oekivani gubici (EL
expected loss) predstavljaju proizvod preostalog iznosa potraivanja (ED exposure at
default), verovatnoe neizvrenja obaveza (PD probability of default) i gubitaka usled
neizvrenja obaveza (LGD loss given default). Verovatnoa se utvruje na osnovu
uestalosti neizvrenja obaveza po potraivanjima koja imaju sline indikatore rizika.14
Svako poveanje kreditnog rizika direktno implicira smanjenje trine vrednosti
aktive osiguravaa, a samim tim i nezadovoljavajuu solventnost i likvidnost osiguranika
kao i emitenta hartije od vrednosti. Analiza pokria obraunatih tehnikih rezervi vri se iz
ugla propisanih ogranienja deponovanja i ulaganja od strane nadzornog organa (u naem
sluaju
NBS),
zahteva
relevantnih
meunarodnih
raunovodstvenih
standarda
meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja iz ugla stvarnih i oekivanih prinosa od

ulaganja uzimajui u obzir zahtev za disperzijom rizika. Neophodno je kontinuirano pratiti
mogunosti ulaganja tehnikih rezervi u pojedine finansijske instrumente (akcije,
obveznice, hartije od vrednosti...) i imovinske oblike, polazei od planom utvrene visine
premije osiguranja, naknade teta, visine rezervisanih teta, matematike rezerve
osiguranja, uea reosiguravaa i saosiguravaa.
13
Joel Bessis, Risk Management in Banking (Upravljanje rizikom u bankarstvu) John Wiley&Sons, England, 2006, str.
256.
14
Dejan Drljaa, Upravljako raunovodstvo kao okvir i instrument upravljanja rizicima aktive i pasive u drutvima za
osiguranje; Centar za kulturu Mladenovac, 2011; str. 140.
23
Adekvatnost i dovoljnost visine tehnikih rezervi osiguravaa mora da bude uvek

praena analizom deponovanja i ulaganja sredstava tehnikih rezervi, to u krajnjoj liniji
rezultira ne samo ocenom adekvatnosti obraunatih tehnikih rezervi, ve i ocenom
osetljivosti i fleksibilnosti imovine i kapitala na rizike.
Upravljanje rizikom u poslovanju sa hartijama od vrednosti vri se sa ciljem
ograniavanja moguih gubitaka zbog promene vrednosti vlasnikih i dunikih hartija od
vrednosti. Kontrola i praenje portfelja hartija od vrednosti obavlja se kroz procenu
boniteta emitenata hartija od vrednosti, analizu ronosti, analizu valutne strukture, analizu
kamatnih stopa odnosno prinosa od HoV i analizu kretanja cena na tritu HoV.
U cilju minimiziranja rizika deponovanja i ulaganja obraunatih tehnikih i garantnih
rezervi osiguranja, kao jednog od kljunih rizika u vezi sa upravljanjem aktivom i pasivom
jako je bitna pravovremena razmena informacija i njihova dostupnost.
Iste treba da obuhvataju:
-
Informacije o stanju i kretanju na tritu kapitala;
Informacije o stvarnim i projektovanim bruto i neto prinosima od HoV;
Informacije o prinosima od investicionih nekretnina, kao i stvarnih i projektovanih

trokova tekueg i investicionog odravanja nepokretnosti;
Informacije o stvarnim i projektovanim trokovima u vezi sa deponovanjem i

ulaganjem sredstava osiguranja.
Rizik koncentracije ulaganja obuhvata rizik izloenosti prema jednom pravnom licu
ili grupi povezanih lica, rizik izloenosti prema povezanim pravnim licima, rizik
koncentracije ulaganja u pojedinim imovinskim oblicima i rizik neodgovarajue disperzije
portfelja osiguranja. Izloenost riziku je izraena ukoliko imamo situaciju da iznos
deponovanih i uloenih sredstava tehnikih rezervi prelazi propisan ukupan procenat
ogranienja deponovanja i ulaganja u pojedinim oblicima imovine ili dozvoljen procenat
ulaganja u HoV jednog emitenta.
U cilju minimiziranja rizika koncentracije uloenih sredstava ( u potraivanjima,
ueima u kapitalu, investicionim nekretninama, depozitima banaka i drugim oblicima
imovine) i minimiziranja rizika nepokrivenosti tehnikih rezervi, osigurava je u obavezi da
obezbedi odgovarajuu disperziju deponovanih i uloenih sredstava tehnikih i garantnih
rezervi, da redovno projektuje oekivane prinose od deponovanja i ulaganja, kao i da
uzme u obzir oekivana kretanja na tritu kapitala i permanentnu analizu strukture
portfelja osiguranja.
24
1.3.3. U okviru grupe rizici rone i strukturne neusklaenosti imovine, kapitala i obaveza
posebno se upravlja sledeim podgrupama rizika:15
1.3.3.1.
Rizik solventnosti;
1.3.3.2.
Rizik likvidnosti, rone neusklaenosti sredstava i izvora i nemogunost

izmirenja obaveza;
1.3.3.3.
Rizik neadekvatnog upravljanja imovinom, obavezama i trokovima;
1.3.3.4.
Rizik nemogunosti prodaje imovine drutva po knjigovodstvenoj vrednosti, kao i

nemogunosti naplate od izvrene prodaje te imovine;
1.3.3.5.
Rizik pogrene procene, evidentiranja, prezentovanja i obelodanjivanja vrednosti

imovine i izvora sredstava drutva, kao i njihovih prihoda, rashoda i rezultata;
Upravljanje rizicima strukturne i rone neusklaenosti sredstava i obaveza

poiva i na primeni instrumenata CARMEL analize o emu e u narednim poglavljima biti
vie rei. Primenjuju se i instrumenti konzervativne finansijske analize, a naroito analiza
racia strukture i kvaliteta imovine, strukture i adekvatnosti kapitala i tehnikih rezervi,
analiza opreznosti politike reosiguranja, analiza finansijske strukture, analiza racia
likvidnosti, racia profitabilnosti, racia efikasnosti upravljanja i produktivnosti uprave, analiza
neto obrtnog fonda i rauna pokria.
1.3.3.1. Upravljanje rizikom solventnosti obuhvata:
-
Rizik
strukturne
neusklaenosti
aktive
pasive,
kvaliteta
imovine
nezadovoljavajuih prinosa od ulaganja garantnih rezervi;

- Rizik adekvatnosti kapitala i rizik odravanja dugorone sigurnosti;
U postupku testiranja adekvatnosti kapitala utvruju se tehnike i garantne rezerve,
vri se obraun margine solventnosti neivotnih i ivotnih osiguranja, a sve u cilju ulaganja
rezervi i dodatne oplodnje sredstava. Kroz istraivanje i analizu visine i strukture tehnikih i
garantnih rezervi (ukupno i po vrstama osiguranja) kvantifikovanje funkcionalnih odnosa
izmeu pojedinih deponovanja i ulaganja sredstava tehnikih i garantnih rezervi, realizuju
se ciljevi i podie efikasnost upravljanja rizicima. Isti se ne iscrpljuju samo u zahtevu za
postizanjem tekue likvidnosti i stvaranju pretpostavki za ispunjenje propisanih zahteva i
ogranienja koja proizilaze iz podzakonskih akata Narodne banke Srbije, ve u krajnjem
cilju treba da doprinesu maksimiziranju rentabilnosti i efikasnijem korienju poslovnih
kapaciteta osiguravaa. Rizik slvntnsti, p pt dfinicii,
15
Ostoji S., Osiguranje i upravljanje rizicima Data Status, Beograd, 2007, str. 39.
25
mri
spsbnst
kmpni d izmiru sv bvz prm sigurnicim u rkvim dsp tih

bvz. utim, kk je v rizik drn s vi rzliitih fktr, d dkvtnsti
prmi sigurnj, prk strukturne neusklaenosti aktive i pasive, kvaliteta imovine,
dvlnsti thnikih i garantnih rzrvi i struktur ulgnj z njihv pkri, sn d
s nlizi vg rizik mr psvtiti psbn pnj.
Pri nlizi rizik slvntnsti plzi s d prvil uprvlnju rizicim dfinisnih lnm
148. Zkn sigurnju.16
Sglsn vim prvilim, ukupn izns grntn rzrv n m biti mnji d izns
snvng kpitl prpisng u lnu 28. Zkn sigurnju, dnsn d izns
8.500.000 vr (ivotno + neivotno osiguranje) u dinrsk prtivvrdnsti. Istvrmn,
izrunt mrgin slvntnsti u svkm trnutku mr biti mnj d grntn rzrv
tg drutv.
1.3.3.1.1. Analiza racia solventnosti u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o.
Uzimui u bzir zhtvni niv snvng kpitl, visinu utvrnih grntnih
rzrvi i visinu brunt mrgin slvntnsti, m s zkluiti d su pkztli
slvntnsti Kmpni u psldnj tri gdin, n nivu ki grntu sigurnst, t
ptvruu sledee tbl:
Tabela br. 1 - Utvrn grntn rzrv
Stvk:
u hiljadama dinara
Izns
Izns
Izns
31.12.2010.
31.12.2011.
30.09.2012.
1 Grntn rzrv nivtnih sigurnj
6.089.430
6.526.821
6.786.989
2 Grntn rzrv ivtnih sigurnj
1.259.159
986.761
890.673
7.348.589
7.513.582
7.677.662
UKUPN GRNN RZRV (1+2)

Izvor: Interni podaci Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.
U dnsu n 2009. gdinu grantn rzrv su u 2010. gdini prsl z 554

mln.17 dinr, u pridu d 2010 d 2011 gdin zbln rst grntnih rzrvi s
7,3 mlrd.18 dinr n 7,5 mlrd. dinr t prdstvl nminlni rst d 2,25% i nstvk
trnd rst grntnih rzrvi (u 2010. gdini zbln rst grntnih rzrvi d 8,16% u
dnsu n prthdnu gdinu). rnd rst grntnih rzrvi nstvln i u prvih dvt
16
Zakon o osiguranju Republike Srbije, Sl. Glasnik 55/04 i 61/05, lan 148.
U daljem tekstu mln. i kao milion.
18
U daljem tekstu mlrd. i kao milijarda.
17
26
msci 2012. gdin kd su grntn rzv iznsil k 7.678 mln. dinr ili z k 164
mln. dinr vi u dnsu n ptk gdin. Ovakav trend rasta garantnih rezervi
pozitivno utie naravno i na pokazatelje solventnosti Kompanije.
Tabela br. 2 - Obraun margine solventnosti
u hiljadama dinara
Izns
brunt rgin slvntnsti
Izns
Izns
31.12.2010.
30.12.2011.
30.09.2012.
59.218
79.560
100.934
2. RGIN SLVNNSI NIVNIH SIGURNJ
1.957.008
2.016.514
2.237.476
3. UKUPN RGIN SLVNNSI KPNI
2.016.226
2.096.073
2.338.410
896.735
889.448
977.772
1. RGIN SLV. IVNIH SIGURNJ
4. Zhtvni snvni kpitl prm lnu 28. Zkn sigurnju

brunt mrgin slvntnsti putem premijskog metoda predstavlja d

grntnih rzrvi ki pkriv nkivn rizik u sigurnju. Ista definie minimum
srdstv z drvnj slvntnsti svake osiguravajue Kmpni. U dnsu n 2009.
gdinu zbln pd mrgin slvntnsti d 2,26% u 2010. gdini k psldic
pd mrgin slvntnsti nivtnih sigurnj. Ipak, u 2011. godini imamo rst mrgin
slvntnsti d 3,96%, dnsn s 2,016 mlrd. dinr klik iznsil krm 2010.
gdin n 2,096 mlrd. dinr u 2011. gdini. N dn 30.09. 2012. gdin mrgin
slvntnsti bil v blizu 322 milin dinr u dnsu n stnj ptkm gdin.
vakav trend je dprino d grntn rzrv Kmpni tkm psldnj tiri
gdin budu v d brunt mrgin slvntnsti z k 3,5 put. Istvrmn,
mrgin slvntnsti u 2011. gdini v d zhtvng snvng kpitl z 2,4 put,
slin k i u prthdn kd iznsil 2,2 put dnsn 2,5 put u 2009. gdini.
Krm trg kvrtl 2012. gdin mrgin slvntnsti bil v z 2,4 put
d zhtvng snvng kpitl. U prnju s rzulttim sktr sigurnj u Srbii,
gd s dns grntnih rzrvi i mrgin slvntnsti u psldnj tiri gdin krt n
nivu d k 190%19, vidim d rci slvntnsti kd Kmpni, zntn iznd niv
prsk u sktru sigurnj, ukzu n t d su grntn rzrv Kmpni dvln
d mrtizuu nkivn gubitk ki nisu pkrivni thnikim rzrvm.
19
Sektor osiguranja u Srbiji, Izvetaj za III tromeseje 2012. godine, strana 12, www.nbs.rs
27
Tabela br. 3 - Prgld nznniih rci slvntsti u Kompaniji:
Pkztli slvntnsti u Kompaniji:
Rci sigurnsti (knzrvtivni rci slvntnsti I) =

[spstvni kpitl] / [pzmlni kpitl]
Rci slvntnsti II = [spstvni kpitl] / [thnik
rzrv]
Rci slvntnsti III = [grntn rzrv] / [mrgin
slvntnsti]
Rci slvntnsti IV = [spstvni kpitl] / [thnik
rzrv u smpridru]
dns grntnih rzrvi i spstvng kpitl
u hiljadama dinara
Izns
Izns
Izns
Izns
31.12.
31.12.
31.12.
30.09.
2009.
2010.
2011.
2012.
69,1%
63,64%
60,75%
48,95%
81,1%
76,42%
79,48%
62,21%
329,4%
364,33%
358,46%
328,33%
83,0%
80,26%
85,04%
66,83%
68,8%
74,07%
74,88%
77,30%
Grntn rzrv slu z pkri rizik nkivnih tetnih dg. Kvlitt pkri
grntnih rzrvi u poslednje etiri godine u Kompaniji s m vidti iz sld tbl:
Tabela br. 4 - Pokrie garantnih rezervi u Kompaniji
Dpnvnj i ulgnj grntnih rzrvi u
Kompaniji (u hiljadama din.)
1.
2.
3.
4.
Drvn
HV
(bvznic
str
dvizn tdnj) - d
31.12.2009.
kci
drugim
prvnim
licim
(kim s trgu) - d
HV
dr
dsp
(krpr.bvznic) - d
Dpziti kd pslvnih bnk - d
6.
Invsticin nkrtnin - d
Nkrtnin k slu z bvlnj
dltnsti
UKUPN
Izns
31.12.2010.
Izns
31.12.2011.
Izns
30.09.2012.
261.193
2.483.684
2.507.010
2.145.140
399.745
229.277
105.791
269.135
287.028
450.902
324.758
215.740
1.159.573
26.453
73.045
357.376
315.575
357.722
4.329.539
3.842.698
4.145.255
5.047.647
6.794.454
7.348.589
7.513.581
7.677.662
kci i udli u zvisnim drutvim
5.
7.
Izns

Npmn: Z pkri iskrin ukupn izns ili d ulnih srdstv.
28
dn d bitnih stvki
u utvrivnju rizik slvntnsti, prd visin grntn
rzrv st i njihv kvlitt dnsn sigurnst, prins i utrivst ulnih srdstv

grntn rzrv.
Nvi d dpnvnj i ulgnj grntn rzrv u psldnj dv gdin in
ulgnj u kci i udl u zvisnim drutvim i nkrtnin k slu z bvlnj
dltnsti ( u 2010. gdini v dv stvk in 86,09%, u 2011. gdini 88,54%, 30.09.
2012. gdin 93,68% ) dk su 2009. gdin nvi d ulgnj grntn rzrv inil
ulgnj u dpzit kd pslvnih bnk i nkrtnin k slu z bvlnj dltnsti.
Gnrln, m s ri d struktur ulgnj grntn rzrv, gd prvluu
slb utrivi blici imvin, ml prinsn sng, krktristin n tritu sigurnj, s
bzirm n prirdu, krktr i nmnu srdstv grntn rzrv. zni d
prinsn sng garantnih rzrvi nia u dnsu n prinsnu sngu tehnikih rzrvi. U
hipttikm scnriu rlizci ktstrflnih tt i nprdvinih pslvnih gubitk
(npr. zbg znnig dstupnj stvrnih tt d kivnih tt k n bi mgl biti
pkrivn iz srdstv thnikih rzrvi ), spri utrivst srdstv kim su pkrivn
grntn rzrv u dnsu n visk likvidn blik imvin kim su pkrivn thnik
rzrv, triski bi uticl sm n brzinu ispunjvnj bvz, li n i n knn
ispunjnj bvz Kmpni, tk d s m izvsti zkluk d slvntnst i
sigurnst Kmpni n rltivn viskm nivu.
Kada je re o mrama u funkcii strukturng usklivnj ktiv i psiv injenica je
da su struktur i kvlitt pdinih imvinskih dlv znn prdlni nkdnjm
prksm ztvrnj duguu prmi blicim imvin ki nisu zdvlvui p
kvlittu, t nrit slu kd pdinih nkrtnin (pr svg lkciski, li i u smislu
kvlitt).
Nadalje, trkvi sprvnj sigurnj - u sgmntu trkv pribv sigurnj,
su u znn mri prdleni viskim nivom tring rizik, knkrtn rizikom nlln
knkurnci n tritu i netransparentne isplate provizija posrednicima. Kvlitt
ulgnj thnikih rzrvi, psmtrn krz rnst, prins i disprziu ulgnj,
pririttni cil u uprvlnju rizikm slvntnsti kk bi s bzbdil izmirnj pruztih
bvz Kmpni prm sigurnicim u clini i u rku dsp.
brunt thnik rzrv Kmpni Dunv sigurnj .d.., pkrivn su
sldim blicim ulgnj:
29
Tabela br. 5 - Deponovanje i ulaganje tehnikih rezervi u Kompaniji

Dpnvnj i ulgnj TR (u hiljadama dinara):
2
3
4
Drvn HV (bvznic str dvizn

tdnj)
kci n kntinuirnm trgvnju i
listingu
Izns
Izns
Izns
Izns
31.12.2009.
31.12.2010.
31.12.2011.
30.09.2012.
914.066
621.026
360.900
478.354
856.676
851.036
398.783
510.566
541.244
648.355
631.212
1.272.908
U u kpitlu zvisnih drutv

HV kim s n trgu (krpr.
bvznic) - d
85.486
Dpziti kd pslvnih bnk
2.603.537
4.915.670
4.963.665
4.012.469
Invsticin nkrtnin
1.761.529
2.137.004
2.151.733
2.783.448
Gtvin
4.047.828
1.882.897
1.673.826
2.842.403
stli blici ulgnj thnikih rzrvi
1.462.683
1.926.278
2.444.124
2.481.431
Npkrivni izns R
1.498.269
UKUPN
12.187.563
12.982.266
12.624.244
15.965.334
Struktur dpnvnj i ulgnj srdstv thnikih rzrvi s ni bitni mnjl

u psldnj etiri gdin, sm nklik izuztk: smnju s ud ulgnj u drvn
HV dnsn bvznic str dvizn tdnj, dlm k psldic dsp sri bz
pnvng rinvstirnj u ist; smnjn ud u kci n kntinuirnm trgvnju s
listing ; u dnsu n 2009. gdinu drugi struktur ulgnj u gtvinu i dpzit
kd pslvnih bnk li vd trb npmnuti d v prmn struktur ni sutinsk
prird vliki d gtvin u 2009. gdini inili su dpziti p vinju ugvrni p
kmtn stpi slin rnim dpzitim.
Uliv pvnj stlih blik ulgnj thnikih rzrvi. Pvnj thnikih
rzrvi z k 3 mlrd. dinr u dnsu n prthdn gdin, uz prlivnj srdstv
izmu imvinskih blik, uzrkvli su ndgvruu pkrivnst thnikih rzrvi
krm trg kvrtl 2012. gdin, tk d ktivnsti n stvrnju prtpstvki z
pkri thnikih rzrvi trbu biti pririttn ktivnst u nrdnm pridu.
30
Grafiki prikaz br. 1 - Struktura ulaganja tehnikih rezervi u Kompaniji 31.12.2009. godine
Deponovanje
iulaganje
tehnikihrezervi
31.12.2009.
12%
8%
7%
4%
33%
21%
15%
()
Dravne HoV(obveznicestaredeviznetednje)
(.)
HoVkojimasenetrguje(korpor.obveznice)deo
Investicionenekretnine
Ostaliobliciulaganjatehnikihrezervi
Akcijena kontinuiranomtrgovanjuiAlistingu
Depozitikodposlovnihbanaka
Gotovina
Grafiki prikaz br. 2 - Struktura ulaganja tehnikih rezervi u Kompaniji 31.12.2010. godine
Deponovanje
i ulaganje
tehnikih rezervi
31.12.2010.
15%
5%
5%
7%
14%
38%
16%
()
(.)
Grafiki prikaz br. 3 - Struktura ulaganja tehnikih rezervi u Kompaniji 31.12.2011.godine
Deponovanje
iulaganje
tehnikihrezervi
30.12.2011.
20%
3%
3% 5%
13%
39%
17%
()
(.)
Izvor grafikog prikaza 1,2 i 3: Interni podaci Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.
31
Iz svega navedenog moemo zakljuiti da je rizik solventnosti osiguravajueg

drutva odreen itavim nizom faktora. Analiza istih na primeru Kompanije Dunav
osiguranje a.d.o. ukazuje na potovanje propisa nadzornog organa, blagi porast
referentnih pokazatelja solventnosti, ali i na neophodnost da se u narednom periodu u cilu
umnjnj i prduprnj rizik npkrivnsti thnikih rzrvi, preduzmu sld
mr:
-
rdvn prnj, vrnj prkci i nlizirnj thnikih rzrvi;
vnj
przn
invsticin
plitik
pstupku
dnnj
dluk
Invsticing dbr Kmpni, prilikm ulgnj u blik imvin n kim su

iskzn prkrnj ili prisutn pvni rizik pvr ulnih
srdstv;
-
nlizirnj sttus nkrtnin i invsticinih nkrtnin, nliz prins i

kntinuirn prmn sttus nkrtnin u cilu uspstvlnj ptimlng
dns izmu nkrtnin k s krist z bvlnj dltnsti i invsticinih
nkrtnin.
1.3.3.1.2. Analiza racia solventnosti na nivou Sektora (2009 2012. godina)20
Krtnj rci spstvng kpitl u 2009. godini (1), ukzu d Kmpni

Dunav osiguranje a.d.o. (u nastavku Kompanija), im
znn v u
spstvng kpitl, u dnsu n stl drutv z sigurnj i prosek grane kd kih

zntn v u pzmlng kpitl. S drug strn, Wiener Stadtische,
Uniqa i Delta Generali sigurnj imu v u dugrng kpitl (2).
Kk u prtflu vih drutv z sigurnj dminiru ivtn sigurnj, izns
dugrnih rzrvisnj (mtmtik rzrv) ini nvi d dugrng kpitl.
utim u pzdini vih rzrvisnj n sti znn spstvni kpitl, zbg
g v drutv imu rci sigurnsti (slvntnsti) n nivu ki ispd prsk z
grnu. Kompanija takoe prednjai i kod racia solventnosti ili sigurnosti (4), ne samo u
odnosu na konkurenciju, ve i na prosek grane.
20
1. U. sopstvenog kapitala=(sopstveni kapital + nerasporeeni dobitak / ukupni kapital (bez vanposl. pasive))
2. U. dugoronog kapitala=(sopstveni kapital + nerasporeena dobit + dug. rez.+dug.ob. / ukupan kapital)
3. U. kratkoronog kapitala=(kratkorone obaveze+PVR / ukupan kapital (bez vanposlovne pasive))
4. Racio sigurnosti ili racio solventnosti=(sopstveni kapital/pozajmljeni kapital)
5. U. pozajmljenog kapitala=(dugorona rezervisanja+dug.obaveze+kratkorone obaveze+PVR/ukupan kapital)
6. Odnos izmeu dugoronih obaveza i dugoronog kapitala=(dugorone obaveze/dugoroni kapital)
32
Tabela br. 6 - Analiza racia solventnosti Sektora za 2009. godinu

DUNV
(sigurnj)
DDR
(sig+r)
U spstvng
kpitl
40,9%
22,1%
2.
U dugrng
kpitl
48,0%
3.
U
krtkrng
kpitl
4.
Rci sigurnsti ili

rci slvntnsti
R.b.
NZIV RCI
1.
5.
6.
U
pzmlng
kpitl
dns izmu
dugrnih bvz
i prmnntng
kpitl
DELTAGEN.
(sigur)
WIENER
STADTISCHE
UNIQA
(iv.+n)
RIGLV
KPNIK
19,3%
11,4%
22,9%
27,9%
18,6%
38,9%
29,3%
33,1%
48,7%
70,9%
61,3%
32,9%
23,1%
63,3%
51,1%
50,6%
66,2%
51,2%
29,1%
38,7%
67,1%
76,0%
36,5%
48,4%
69,1%
28,4%
24,0%
12,8%
29,8%
38,7%
22,8%
63,7%
41,5%
59,1%
77,9%
80,7%
88,6%
77,1%
72,1%
81,4%
61,1%
70,7%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
12,4%
0,0%
0,1%
0,7%
1,2%
KV SLI
PRSK
GRN
Izvor: www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Bilansi stanja i Bilansi uspeha drutava za osiguranje
U 2010. godini je zadran odnos izmeu najvanijih racia solventnosti sa blagim

pogoranjem referentnih vrednosti usled negativnih efekata svetske ekonomske krize.
Koeficijenti vezani za prosek grane takoe belee pad u odnosu na prethodnu godinu.
R.b.
NZIV RCI
DUNV
DDR
(sigurnj) (sigurnj)
DELTAWIENER
UNIQA
RIGLV
PRSK
GEN.
KV SLI
STADTISCHE (iv.+n) KPNIK
GRN
(sigur.)
1.
U spstvng
kpitl
38,9%
22,1%
17,2%
10,8%
20,7%
19,2%
19,1%
36,5%
27,5%
2.
U dugrng
kpitl
47,3%
36,5%
52,7%
75,1%
61,1%
23,9%
21,4%
61,2%
52,4%
3.
U krtkrng
kpitl
51,4%
63,1%
47,2%
24,8%
38,9%
76,1%
77,8%
38,6%
47,1%
4.
Rci sigurnsti ili rci

slvntnsti
63,6%
28,4%
20,7%
12,1%
26,0%
23,8%
23,6%
57,5%
38,0%
5.
U pzmlng
kpitl
61,1%
77,9%
82,8%
89,2%
79,3%
80,8%
80,9%
63,5%
72,5%
6.
dns izmu dugrnih

bvz i prmnntng
kpitl
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
12,6%
0,0%
0,1%
0,5%
1,1%
I u 2011. godini imamo slian trend pogoranja vrednosti koeficijenata kako na

nivou Sektora, tako i na nivou osiguravaa pojedinano. Izuzetak je DDOR koji belei
poveanje racia solventnosti sa 28,4% u 2010. godini na 29% u 2011. godini.
33

R.b.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
NZIV RCI
U
spstvng
kpitl
U
dugrng
kpitl
U
krtkrng
kpitl
Rci sigurnsti
ili rci
slvntnsti
U
pzmlng
kpitl
dns izmu
dugrnih
bvz i
prmnntng
kpitl
DDR
(sigurnj)
DELTAGEN.
(sigur.)
WIENER
STADTISCHE
UNIQA
(iv.+n)
RIGLV
KPNIK
KV
SLI
PRSK
GRN
37,8%
22,5%
16,2%
10,2%
16,8%
16,1%
16,3%
33,7%
26,0%
49,3%
40,1%
54,7%
77,1%
58,4%
22,5%
17,4%
62,1%
54,2%
49,5%
59,2%
45,3%
22,9%
41,6%
77,5%
82,0%
37,8%
45,4%
60,8%
29,0%
19,3%
11,3%
20,3%
19,2%
19,5%
50,8%
35,1%
62,2%
77,5%
83,8%
89,8%
83,2%
83,9%
83,7%
66,3%
74,0%
0,9%
0,0%
0,0%
0,0%
12,2%
0,0%
0,0%
0,4%
1,1%
DUNV
(sigurnj)
Slian trend je nastavljen i u 2012. godini. Gotovo svi najznaajniji osiguravai

belee dalje pogoranje pokazatelja solventnosti izuzev DDOR-a koji je opet popravio racio
solventnosti u odnosu na 2011. godinu sa 29% na 35,6%.
Interesantno je da su i ostali manji osiguravai rukovodei se profitnim pristupom (a
ne to veim trinim ueem) i minimiziranjem trokova sprovoenja osiguranja popravili
svoj koeficijent u odnosu na 2011. godinu sa 50,8% na 54%.
Zahvaljujui ovom kvalitativnom pomaku i prosek grane je u 2012. godini ostao na
nivou iz 2011. godine od 35,1%.
34
Tabela br. 9 - Analiza racia solventnosti Sektora za 2012. godinu21

DDR
(sigurnj)
DELTA
GEN.
(sigur.)
WIENER
STADTISCHE
UNIQA
(iv.+n)
RIGLV
KV
SLI
PRSK
GRN
35,9%
26,3%
15,0%
9,3%
13,6%
9,7%
14,8%
35,1%
26,0%
U dugrng
kpitl
47,5%
45,5%
58,7%
80,8%
57,9%
18,0%
15,2%
65,5%
57,1%
3.
U
krtkrng
kpitl
50,4%
54,2%
41,2%
19,2%
42,1%
82,0%
83,9%
34,4%
42,4%
4.
Rci sigurnsti ili

rci slvntnsti
56,0%
35,6%
17,6%
10,3%
15,8%
10,7%
17,4%
54,0%
35,1%
64,1%
73,7%
85,0%
90,7%
86,4%
90,3%
85,2%
64,9%
74,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
10,7%
0,0%
0,0%
0,4%
0,8%
R.b.
NZIV RCI
1.
U spstvng
kpitl
2.
5.
6.
U
pzmlng
kpitl
dns izmu
dugrnih bvz
i prmnntng
kpitl
DUNV
(sigurnj)
Iz prikazane analize racia solventnosti za Sektor osiguranja u Republici Srbiji u

prethodne etiri godine moemo zakljuiti da isti belee pogoranje vrednosti izraunatih
koeficijenata. Ohrabruje podatak da je prosek grane racia solventnosti ili sigurnosti u 2012.
godini na nivou iz prethodne godine i kao takav najavljuje stabilnije pokazatelje u 2013.
godini.
1.3.3.2. Upravljanje rizikom likvidnosti, rone neusklaenosti sredstava i izvora i
nemogunost izmirenja obaveza obuhvata;
- Rizik likvidnosti i rizik rone neusklaenosti sredstava i njihovih izvora;
- Rizik nemogunosti izmirenja obaveza iz osnova osiguranja i po drugim
osnovama.
Osnovni cilj osiguravaa kod upravljanja rizikom likvidnosti jeste trajno odravanje
stepena izloenosti riziku na nivou koji ne ugroava poslovanje, a koji obezbeuje
stvaranje pretpostavki za proaktivni pristup i preventivno identifikovanje, merenje,
procenjivanje i kontrolu rizika likvidnosti.
Neophodno je obezbediti strukturnu i ronu usklaenost imovine i obaveza, procenu
buduih novanih tokova i permanentno praenje svih informacija o deavanjima na tritu
novca i kapitala radi prevazilaenja eventualnih problema u likvidnosti. U grupu manje
21
Svi obrauni racia solventnosti Sektora osiguranja u Republici Srbiji raeni su na osnovu baze podataka, odnosno
Bilansa stanja i Bilansa uspeha preuzetih sa sajta Narodne banke Srbije.
35
frekventnih rizika ubrajamo rizik neadekvatnog upravljanja imovinom, obavezama i

trokovima obuhvata,22 rizik nemogunosti prodaje imovine drutva po knjigovodstvenoj
vrednosti, kao i nemogunosti naplate od izvrene prodaje te imovine23, rizik pogrene
procene, evidentiranja, prezentovanja i obelodanjivanja vrednosti imovine i izvora
sredstava drutva, kao i njihovih prihoda, rashoda i rezultata24.
1.3.4. Trini rizici
U savremenim uslovima privreivanja osiguravajua drutva svoje aktivnosti,
organizaciju i poslovni koncept moraju da baziraju na adekvatnom vrednovanju
potencijalnih gubitaka. Neophodno je permanentno upravljati portfeljom rizika sa ciljem da
drutvo u svakom trenutku raspolae solventnim kapitalom za odbranu naela
solventnosti.25
To znai da drutva za osiguranje trebaju u kontinuitetu da preduzimaju aktivnosti
analize okruenja, istraivanja trita, odnosno prikupljanje svih informacija od znaaja za
donoenje odluka, kao i da identifikuju sve potencijalne eksterne izvore rizika i kreiraju
strategije trinog nastupa na osnovu prikupljenih informacija i rezultata vrenih analiza.
Imajui u vidu navode iz prethodnog stava, osiguravai moraju imati na
raspolaganju sve informacije vezane za ekonomske, zakonodavno-pravne, politike,
demografske, kultuloroke i druge elemente koji mogu imati direktan i indirektan uticaj na
industriju osiguranja. Posebno treba obratiti panju na smer promena navedenih
elemenata u uslovima inflatornih kretanja, promene deviznih kurseva, visine kamatnih
stopa, promene pravne regulative i rasta konkurencije koji predstavljaju, odnosno generiu
izvore nestabilnosti.
Kontinuiranim istraivanjem trita, drutva pribavljaju informacije koje su od
znaaja za poslovanje i tako identifikuju najvanije elemenate koji mogu imati negativan
uticaj na poslovanje drutva.
Analiza trinog rizika ukljuuje pre svega rizike koji su rezultat nepovoljnih kretanja
i tendencija na dva trita na kojima drutvo za osiguranje aktivno participira. Sa jedne
22
Obuhvata rizik neadekvatnog upravljanja sredstvima i obavezama, rizik neadekvatnog upravljanja trokovima i rizik
nedostajuih izvora za pokrie trokova sprovoenja osiguranja (u daljem tekstu TSO).
23
Obuhvata rizik nemogunosti prodaje HoV po knjigovodstvenoj vrednosti i naplate od izvrene prodaje, rizik
nemogunosti prodaje nekretnina po knjigovodstvenoj vrednosti, kao i nemogunosti naplate od izvrene prodaje.
24
Obuhvata rizik primene zahteva Meunarodnog standarda za finansijsko izvetavanje 4 Ugovor o osiguranju i rizik
pogrenog priznavanja, procene, evidentiranja, prezentacije i obelodanjivanja vrednosti imovine i izvora sredstava, kao i
prihoda, rashoda i rezultata.
25
George E. Rejda, Principles of Risk Management and Insurance(Principi upravljanja rizikom i osiguranje), Addison
Wesley, New York, 2005, str.7.
36
strane to je trite osiguranja na kome se plasiraju proizvodi i ostvaruju poslovni prihodi, a

sa druge strane finansijsko trite na kome se plasiraju slobodna sredstva tehnikih i
garantnih rezervi u cilju njihove dalje kapitalizacije i na kome se obavljaju poslovne
transakcije sa finansijskim instrumentima zarad pribavljanja kapitala.
Uprkos negativnim efektima svetske ekonomske krize, trite osiguranja danas u
svetu i dalje jaa i permanentno doprinosi viem kvalitetu usluga i adekvatnijem
zadovoljenju potreba osiguranika.
U okviru grupe trinih rizika, osigurava je u obavezi da vri identifikaciju, merenje i
procenjivanje sledeih pojedinanih rizika:26
a) Rizik cenovne nekonkurentnosti i nelojalne konkurencije;
b) Rizik neadekvatnog prilagoavanja zahtevima korisnika usluga osiguranja i rizik
nekonkurentnosti iz ugla obima pokria;
c) Devizni rizik;
d) Rizik promene kamatnih stopa;
e) Rizik promene cena HoV i rizik nemogunosti realizacije sredstava obezbeenja;
f) Rizik od promene cena nepokretnosti.
a) Rizik cenovne nekonkurentnosti i nelojalne konkurencije
Manifestaciju trinih rizika i rizika konkurencije svaki osigurava prati kroz
pozicioniranje na tritu osiguranja istovremeno poredei vlastite pokazatelje uspenosti
poslovanja sa drugim drutvima za osiguranje i prosekom grane.
U oceni pozicioniranosti koristi se vei broj instrumenata, a pre svega uporedna
analiza visine i strukture tehnikih i garantnih rezervi, analiza adekvatnosti kapitala,
analiza likvidnosti, strukture imovine i pokria pojedinih imovinskih delova, analiza
pokazatelja upravljanja i potreba za dodatnim izvorima finansiranja. Prati se i analiza
ekonomskih principa poslovanja, struktura portfolia deponovanih i uloenih sredstava
tehnikih i garantnih rezervi, analiza profitabilnosti, tehnikog rezultata, kao i premija i
teta u samopridraju.
Da bi se izalo u susret aspiracijama osiguranika, osigurava treba da generie
proizvode koji su usklaeni sa njihovim potrebama i zahtevima, identifikovanih kroz trina
istraivanja. Prethodno je neophodno sprovesti odgovarajue analize i projekcije
oekivanih teta po pojedinim proizvodima i paketima osiguranja i sagledati potencijalni
tehniki rezultat.
26
Pero Petrovi, Menadment rizicima na tritu kapitala, Institut ekonomskih nauka, Beograd 2000, str. 149.
37
Bitno je takoe da uslovi osiguranja osiguravaa moraju biti definisani na nain koji
omoguava da se realno odredi samopridraj drutva, odnosno sprovodi adekvatna
politika reosiguranja. Ugovori o osiguranju moraju biti jasno, nedvosmisleno i precizno
utvreni, kako ni u jednom trenutku drutvo ne bi bilo prekomerno izloeno rizicima
osiguranja to bi posledino vodilo u insolventnost.
Izrada tarifa, odnosno odreivanje visine premije na bazi pretpostavki koje
uvaavaju samo aktuarske elemente i pravila struke, moe biti pogreno i nepouzdano.
Neophodno je ukljuivanje i trinih faktora kod izrade istih, jer se kroz nie cene usluga
moe postii povoljnija trina pozicija i vee uee na tritu, ali i izloiti opasnosti
prekomerne izloenosti riziku drutva.
Rad zastupnike i posrednike mree takoe je u vezi sa odreenim rizicima. Oni
stoje u vezi sa kvalitetom usluga koje pruaju ovi alternativni kanali prodaje i mogueg
naruavanja ugleda drutva. Stoga je mreu potrebno organizovati na nain koji uvaava
istorijske, kulturoloke i ekonomske karakteristike osiguranika na odreenom podruju.
Osigurava koji ispuni ovaj cilj stie brojne komparativne prednosti. Upravo zato, rad
posrednika i zastupnika u osiguranju, njihovo zaduivanje i razduivanje obrascima stroge
evidencije, ugovori koje oni u ime i za raun drutva zakljuuju, ukljuujui i naine na koji
vre prodaju usluga osiguranja moraju se u kontinuitetu kontrolisati.
Posredna kontrola postie se informisanjem javnosti odnosno potencijalnih
osiguranika putem web prezentacija o proizvodima i paketima usluga koji stoje u ponudi
osiguravaa, uslovima osiguranja, pravima i obavezama osiguranika i drugim elementima
od znaaja. Minimiziranje rizika cenovne nekonkurentnosti i nelojalne konkurencije
sprovodi se uvoenjem novih proizvoda i paketa osiguranja koji nisu zastupljeni kod
konkurencije, podizanjem kvaliteta usluga i korigovanjem tarifnog sistema u skladu sa
prethodno sainjenom analizom merodavnog tehnikog i finansijskog rezultata.
Paralelno, osiguravai su prinueni da vre prilagoavanje tarifa konkurenciji i
primenjuju underwriter-ski pristup formiranja ponude, nekada i uz nepotovanje pravila
struke, zarad poveanja trinog uea. U poslednje vreme dominantna je usluga
alternativni kanali prodaje putem afirmisanja bankoosiguranja i masovnih kanala prodaje.
b) Rizik neadekvatnog prilagoavanja zahtevima korisnika usluga osiguranja
i rizik nekonkurentnosti iz ugla obima pokria
Ovaj rizik se javlja u postupku pregovaranja i zakljuivanja ugovora o osiguranju i
postupku izviaja, procene, likvidacije i isplate teta (rizik neaurnosti u reavanju i isplati
teta i rizik neadekvatno obraunate visine teta, odnosno sume osiguranja).
38
Negativni efekti svetske ekonomske krize u sektoru osiguranja u Srbiji su se bitno

odrazili na zaotravanje konkurencije, pa i na intezivniju pojavu njenih nelojalnih oblika
posebno prilikom uestvovanja na tenderima. Osiguranje po master programima od
strane pojedinih drutava za osiguranje dovodi do dampinga cena osiguranja.
Takoe je prisutna pojava vezanosti interesa, pa se osiguranici mogu ucenjivati
kako u pogledu cena, tako i u pogledu obima pokria. Istovremeno, postoji nelojalna
konkurencija27 kada pojedina drutva za osiguranje daju previsoke naknade eksternim
kanalima prodaje u pojedinim vrstama osiguranja, a pogotovo kod zakljuivanja polisa
autoodgovornosti.
c) Pod deviznim rizikom se podrazumeva verovatnoa nastanka negativnih
efekata na finansijski rezultat i kapital drutva za osiguranje usled promene vrednosti
deviznih kurseva. Deviznom riziku su izloene sve pozicije aktive i pasive u devizama, kao
i potraivanja i obaveze indeksirane stranom valutom.28 Osigurava upravlja deviznim
rizikom u cilju ograniavanja moguih gubitaka zbog promene kursa stranih valuta i
odravanja rizika na nivou koji je prihvatljiv iz ugla rezultata poslovanja adekvatnosti
kapitala i zahteva za ouvanjem likvidnosti.
Deviznom riziku su izloene sve pozicije aktive i pasive u devizama, kao i
potraivanja i obaveze indeksirane u stranoj valuti. Ukoliko likvidnu imovinu ulaemo u
razliite imovinske oblike u stranoj valuti, a i same dospele obaveze imaju devizni karakter,
promene u vrednosti ino valuta u odnosu na domau svakako e uticati na ukupne prinose
od investicija, kada se ulaganja ponovo konvertuju u domau valutu, ali i na visinu
obaveza. Ovaj rizik nije povezan samo sa direktnim obavezama osiguravaa u ino valuti
(obaveze po osnovu reosiguranja, obaveze za matematiku rezervu obraunate u ino
valuti), ve i sa dinarskim obavezama koje mogu imati skrivenu deviznu komponentu kod
obaveza po osnovu naknade tete kod AO.
Devizni rizik je takoe u vezi i sa rizikom devalvacije kursa nacionalne valute (kod
osiguranja zakljuenih bez valutne klauzule kada se premija plaa u ratama i u sluaju
dranja sredstava u dinarima), rizikom apresijacije dinara u sluaju kada osigurava
sredstva dri u stranoj valuti, odnosno rizikom pada kursa strane valute u kojoj drutvo dri
sredstva na meuvalutnom tritu. Upravljanje ovim rizikom vri se razliitim oblicima
finansijskih derivata poput svopova i forvardsa. Dobar nain relativizacije rizika jeste i
zatita putem diversifikacije portfelja valuta. Organizaciona jedinica zaduena za poslove
27
28
Sektor osiguranja u Srbiji, Izvetaj za III tromeseje 2012. godine, str. 11, www.nbs.rs
Emmett Vaughan, Therese Baughan, Osnove osiguranja i upravljanje rizicima Mate, Zagreb, 2003, str. 44.
39
upravljanja rizicima u okviru svakog drutva za osiguranje, duna je da redovno prati

izloenost drutva deviznom riziku i o istom kvartalno izvetava menadment drutva.
Pokazatelj deviznog rizika je odnos izmeu ukupnih otvorenih deviznih pozicija i kapitala
osiguravaa i kao takav ne sme da bude vei od unapred definisanog procenta u odnosu
na kapital osiguravaa.
Jednom godinje, drutva moraju izvriti nezavisnu ocenu procesa upravljanja
deviznim rizikom, kao i ocenu internih kontrola.
d) Pod kamatnim rizikom podrazumeva se verovatnoa ostvarivanja gubitka
usled promena kamatnih stopa. Kamatni rizik proizilazi iz visine kamatnih stopa koje
opredeljuju cenu korienja kreditnih i novanih resursa na finansijskom tritu i visinu
prinosa od ulaganja obraunatih tehnikih i garantnih rezervi osiguravaa. Kamatne stope
su odreene odnosom ponude i tranje novanih resursa na finansijskom tritu, kao i
inflacionim ili deflacionim tendencijama. U procesu identifikovanja kamatnog rizika
osigurava prati transakcije kojima se vri deponovanje i ulaganje kratkoronih izvora u
dugorone oblike imovine, kao i dugoronih izvora u kratkorone oblike imovine,
konstantno imajui u fokusu horizontalnu i vertikalnu usklaenost aktive i pasive.
Promene u visini kamatnih stopa mogu se odraziti i na znaajno smanjenje kako
rentabilnosti, tako i likvidnosti drutva. Riziku promene kamatnih stopa drutvo je izloeno
u dva sluaja. U prvom, usled porasta kamatnih stopa na pozajmljene izvore finansiranja i
drugom, usled pada interesa na plasirana sredstva u hartije od vrednosti iz portfelja
drutva. U uslovima rasta cena, tranja za likvidnim sredstvima bie vea, a ponuda
manja, zato to na strani zajmodavca stoji rizik da e mu se realno vratiti manje novca.
Zbog toga se na oekivanu stopu inflacije dodaje odreeni procenat, tako da realna
kamata predstavlja razliku nominalne kamatne stope i stope inflacije. Inae cene hartija od
vrednosti ponaaju se obrnuto proporcionalno u odnosu na promene kamatnih stopa, zbog
ega visina kamate znaajno odreuje visinu rizika.29
e) Rizik promene cena HoV i rizik nemogunosti realizacije sredstava
obezbeenja proizilazi iz promena na berzanskom i vanberzanskom tritu hartija od
vrednosti i obuhvata rizik pada cena hartija od vrednosti koje se nalaze u portfelju drutva,
kao i rizik pada cena akcija samog drutva.
Svako menjanje visine kamatnih stopa menja i visinu prihoda od deponovanja i
ulaganja sredstava tehnikih i garantnih rezervi osiguravaa, kao i sadanju vrednost
29
osiguranja,Centar za kulturu Mladenovac, 2011, str. 183.
40
novanih tokova. Rizik pada cena hartija od vrednosti posebno je izraen kod drutava za
osiguranje koja nisu diverzifikovala svoja ulaganja i koja ne potuju adekvatne
raunovodstvene standarde. U sluaju da osigurava nema formirane revalorizacione
rezerve, a doe do drastinog pada vrednosti berzanskih pokazatelja, a samim tim i pada
fer vrednosti plasmana, obezvreivanje dela svojih plasmana neophodno je prikazati u
bilansu. Detaljnija analitika i kvantitativna obrada ovog rizika sledi u poglavlju vezanom za
primenu VaR model.
f) Rizik od promene cena nepokretnosti predstavlja rizik pada vrednosti
nekretnina iz portfelja drutva generalno ili na pojedinim podrujima gde drutvo vri svoju
delatnost. Drutvo analizira faktore kao to su: odnos ponude i tranje za nekretninama,
lokacija i mikrookruenje istih, ivotni standard stanovnitva, kao i poresku politiku u
oblasti nekretnina. Drutvo prati sve faktore koji direktno ili indirektno mogu uticati na
promenu cena nekretnina i ponaa se u skladu sa svojim internim naelima i zakonskim
propisima. Kada govorimo o riziku promene cena investicionih nekretnina, nazavisno ili
zavisno od rizika pada cena istih, moe doi i do pada prinosa od izdavanja nekretnina.
Posledino, ovakav scenario negativno e uticati na poslovni rezultat drutva. Koliko je
bitan ovaj segment ukupnog trinog rizika moda najbolje govori injenica da je upravo
krah amerikog trita nekretnina bio inicijator svetske ekonomske krize iz 2008 godine.
1.3.5. Operativni rizici
Pod operativnim rizikom podrazumeva se rizik nastanka negativnih efekata na
finansijski rezultat i kapital osiguravaa usled propusta u radu zaposlenih, neodgovarajuih
unutranjih procedura i procesa, neadekvatnog upravljanja informacionim i drugim
sistemima, kao i usled nepredvidivih eksternih dogaaja.
U okviru grupe operativnih rizika javljaju se sledee podgrupe rizika:
a) Rizik neadekvatne organizacije poslova i rizik neadekvatnog izbora, postavljenja
i rasporeda organa uprave sa jedne strane i neposrednih izvrioca sa druge;
b) Rizik pogrenog i ekonomski tetnog ugovaranja poslova gde spadaju rizik
prevara i zloupotreba, kao i druge nezakonite radnje;
c) Informatiki rizik i rizik neobjektivnog izvetavanja;
d) Rizik ugovaranja, organizovanja i obavljanja poslova suprotno pravilima struke;
e) Rizik gubitka po osnovu teta na stalnoj imovini;
f) Rizici u vezi odnosa prema zaposlenima i bezbednosti na radnom mestu;
g) Rizik spreavanja pranja novca;
41
h) Strateki rizik i rizik nesposobnosti drutva za osiguranje da primeni strategije i

poslovne planove i definie ciljeve poslovanja.
Cilj upravljanja operativnim rizikom je da se tetni dogaaj odmah po nastanku
evidentira, analizira i da se preduzmu mere za spreavanje njegovog ponovnog nastanka.
Gubici u vezi sa neadekvatnom organizacijom poslova nastaju zbog kanjenja u realizaciji
poslovnih transakcija i kretanju dokumentacije, prekoraenju rokova ili odgovornosti,
raunovodstvenih
greaka,
neodgovarajueg
izvetavanja,
neizvravanja
usluge
osiguranja prema klijentima i spoljnim saradnicima.

Gubici proistekli iz rizika pogrenog rasporeda zaposlenih i gubici u vezi odnosa
prema zaposlenima i bezbednosti na radnom mestu nastaju zbog pozicija koje nisu u
skladu sa ugovorom o radu. Greke za posledicu mogu imati prestanak radnog odnosa,
promenu nivoa zarade, diskriminaciju zaposlenih, naruavanje zdravlja i sigurnosti
zaposlenih. Gubici mogu nastati i zbog neodgovarajueg broja i kvalifikacije zaposlenih,
nedovoljne motivisanosti, izostanka potrebnih znanja i iskustva i krenja prava zaposlenih.
Gubici takoe mogu nastati i u vezi sa pogrenim ili neodgovarajuim savetima o izboru
proizvoda ili usluga osiguranja, kao i zbog nenamernih aktuarskih greaka u modeliranju
proizvoda osiguranja.
Rizik pogrenog i ekonomski tetnog ugovaranja poslova, prevara, zloupotreba i
drugih nezakonitih radnji odnose se na nastale gubitke usled internih prevara i namernih
aktivnosti i propusta koji ukljuuju najmanje jednog zaposlenog, uz postojanje namere da
se stekne lina korist. Rizik eksternih prevara i aktivnosti ukljuuje gubitke nastale usled
namernih postupaka uinjenih od strane treih lica, uz dominantan zlonameran koncept i
kao takav obuhvata i podvale, zloupotrebe, izbegavanje zakona i podzakonskih akata.
Rizik ugovaranja, organizovanja i obavljanja poslova suprotno pravilima struke,
obuhvata gubitke nastale usled nenamernih postupaka ili propusta u profesionalnom
izvravanju obaveza prema klijentima i gubitke nastale usled neodgovarajueg proizvoda i
prakse poslovanja, kao i gubitke u vezi sa odnosima sa poslovnim partnerima, klijentima i
dobavljaima. Pod neprimenjivanjem pravila struke podrazumevaju se gubici nastali zbog
nenamernih greaka ili nemarnosti kod upotrebe poslovnih ili trinih pravila.
Informatiki rizik i rizik neadekvatnosti izvetajnog segmenta obuhvataju gubitke
zbog neraspoloivosti, nedostatka i neefikasnosti informacionog sistema, kao i gubitke
nastale zbog loeg funkcionisanja hardvera i softvera, strukturne neadekvatnosti i
telekomunikacijskih nedostataka. Gubici nastali usled informatikih rizika posledica su
neodgovarajuih kapaciteta i prekomernih trokova razvoja i prekoraenja rokova u
razvoju informacionog sistema.
42
Rizik gubitaka po osnovu teta na stalnoj imovini ukljuuje rizik oteenja fiksne
imovine zbog prirodnih katastrofa, postupaka zaposlenih i drugih dogaaja. tetni dogaaj
u kontekstu upravljanja operativnim rizicima podrazumeva dogaaj koji je nastao usled
nedostataka ili greaka u funkcionisanju unutranjih procesa, procedura, zaposlenih ili
zbog dejstva eksternih rizika i dogaaja koji su od uticaja na stanje imovine, kapitala i
obaveza osiguravaa.
1.3.6. Pravni i reputacioni rizici
U okviru pravnih rizika prate se rizici neusklaenosti poslovnih akata i rizici u vezi
primene propisa kojima je regulisana delatnost osiguranja, kao i rizik gubitka sporova po
osnovu teta, imovinskih sporova i rizik naplate regresnih potraivanja.
Upravljanje rizikom neusklaenosti poslovanja sa zakonom i drugim propisima i
predlaganje mera za minimiziranje rizika osigurava sprovodi vrei analizu i proveru
adekvatnosti propisanih procedura.30
U okviru reputacionih rizika prate se sledee podgrupe rizika:
a) Rizici u vezi sa aktivnostima zaposlenih (lina korist, uvanje poslovne tajne);
b) Rizik nezadovoljstva osiguranika pruenom uslugom;
c) Rizik edukacije zaposlenih;
d) Rizik nepreduzimanja aktivnosti interne revizije;
e) Rizik promene vlasnike strukture.
Gubici nastali kao posledica aktivnosti i radnji zaposlenih obuhvataju nenamerne
greke ili nemarnost zaposlenih u vezi sa obezbeenjem poverljivosti informacija,
uvanjem poslovne tajne i aktivnostima sraunatim na obezbeenje line koristi kroz vee
provizije i druge aktivnosti. Aktivnosti osiguravaa moraju biti u funkciji obezbeenja i
odravanja dobre reputacije na tritu osiguranja i zadravanja poverenja osiguranika,
vlasnika kapitala i drugih poverioca. Ipak, uvek treba imati na umu da modeli i raunari
koliko god bili napredni, ne mogu zameniti zaposlenog. Posledino, rezultati modela se
nikako ne smeju uzimati zdravo za gotovo. U osnovi svi modeli su pogreni, ali samo su
neki korisni.31 Na kraju ovog poglavlja moemo da zakljuimo da su i negativni efekti
svetske ekonomske krize uslovili sveobuhvatnije i temeljitije sagledavanje svih rizika sa
kojima se osiguravai susreu u svom poslovanju.
30
osiguranja,Centar za kulturu Mladenovac, 2011, str. 189.
31
Edward Pelham Box, Emeritus of Statistics (Emeritus statistike), University of Wisconsin, 1919, str.168.
43
Tabela br. 10 - Pregled kretanja premije na svetskom tritu osiguranja 2010-2012. godina (u
milijardama dolara/evra)
2010
2011
Godina
2012
Kolone/valuta(umilijardama
1
2
3
4
5
6
dolara($)/evra()
USD($) EUR() USD($) EUR() USD($) EUR()
Premijauivotnomosiguranju
2.520
1.860
2.627
1.939
2.621
1.935
Premijauneivotnomosiguranju
1.819
1.343
1.970
1.454
1.992
1.470
Ukupnasvetskapremijaosiguranja
4.339
3.203
4.597
3.393
4.613
3.405
Izvor: www.swissre.com, world insurance report 2010-201232
Ipak, najnoviji pokazatelji svetskog trita osiguranja u 2012. godini (Tabela br. 10)
belee blagi nastavak trenda oporavka ukupne svetske premije osiguranja (rast u 2012.
godini od 0,35% u odnosu na 2011. godinu i rast od 6,31% u odnosu na 2010. godinu).
Slian je trend i na prostoru zemalja Evropske Unije, ali i u naoj zemlji (Tabela br. 42).
Ono to je svakako evidentno jeste izmenjeno ekonomsko okruenje koje
karakterie tee dolaenje do solventnih osiguranika, a samim tim i obezbeenje naplate
premije osiguranja bez obzira o kojoj se vrsti osiguranja radi. Suoeni sa injenicom da se
do finansijskih sredstava posredstvom naplaenih premija dolazi sve tee, osiguravai
moraju da preduzmu sve korake kako bi anulirali ili u najbolju ruku minimizirali sve rizike
kojima su izloeni u svom poslovanju.
U fokusu svakog osiguravaa moraju se pored rizika osiguranja, nai i rizici u vezi
deponovanja i ulaganja sredstava, rizici rone i strukturne neusklaenosti imovine, kapitala
i obaveza, trini rizici koji u nestabilnim trinim uslovima pokazuju najveu varijabilnost,
ali i operativni, pravni i reputacioni rizici. Sistemsko reenje upravljanja rizicima mogue je
realizovati jedino kroz proces definisanja politika i postupaka upravljanja rizicima.
Koliko god ovaj proces bio kompleksan i nailazio na nerazumevanje kako kod
osiguranika, tako i u samim drutvima za osiguranje, isti u potpunosti potvruje postavku
prve naune hipoteze (rastua koncentracija poslova osiguranja, kupovina domaih
osiguravajuih drutava od strane inostranih osiguravaa, pojava novih i disperzija
postojeih rizika namee potrebu za jasnim definisanjem politike upravljanja
rizicima solventnosti u svakoj osiguravajuoj kompaniji) predstavlja neminovnost i
imperativ sadanjosti kako bi spremno ili promenama u susret i u vremenu koje dolazi
stvorili realne pretpostavke za punu implementaciju novog okvira za regulaciju reima
solventnosti u osiguravajuim kompanijama - Solvency II.
32
Swiss re Sigma study ( world insurance report 2010-2012).
44
DRUGI DEO
2.
Uloga projekta Solvency II na politiku upravljanja rizicima solventnosti u

osiguravajuoj kompaniji
Saznanja koja e biti prezentovana u ovom poglavlju se odnose na fenomene
savremene organizacije trita osiguranja na prostoru Evropske Unije i nae zemlje i

njihovoj sprezi sa politikom upravljanja rizicima solventnosti u osiguravajuoj kompaniji.
Drugi deo rada predstavie novi okvir regulacije solventnosti osiguravajuih i
reosiguravajuih drutava na nivou Evropske Unije - projekat Solventnost II. Ukazae se
na osnovne nedostatke prethodnog modela poznatijeg kao Solventnost I i potrebu za
definisanjem novog regulatornog okvira solventnosti osiguravajuih kompanija. Uvee se
sistem merenja solventnosti zasnovan na riziku, utvrditi jedinstvena pravila za merenje
solventnosti drutava za osiguranje koja podstiu osiguravae da sprovode aktivnosti
upravljanja rizikom i razvijaju sopstvene modele za procenu rizika. Sutina novog modela
poznatijeg kao Solventnost II jeste sveobuhvatna analiza svih rizika sa kojima se
osigurava susree, a ne samo onih preuzetih od strane osiguranika. Potencirae se i
uticaj projekta Solventnost II na diverzifikaciju rizika i problem optimizacije deponovanja i
ulaganja sredstava na finansijskom tritu.
2.1. Geneza naela solventnosti u zemljama Evropske Unije i Solventnost I
Obezbeenje solventnosti je jedno od osnovnih naela poslovanja osiguravaa i
reosiguravaa. Naelo solventnosti predstavlja sposobnost osiguravaa da ispuni sve
svoje obaveze po osnovu svih zakljuenih ugovora, u bilo koje vreme i pod razumno
predvidivim okolnostima.
Solventnost drutva za osiguranja je odreena adekvatnou tehnikih rezervi
osiguravaa, visinom garantnih rezervi, visinom margine solventnosti kao minimalno
potrebnog obima kapitala za sluaj neoekivano visokih obaveza iz osnova osiguranja.
Drugim reima, solventnost osiguravajueg drutva podrazumeva njegovu spremnost da
sve tete, bez obzira na njihov broj i veliinu, moe bez tekoa nadoknaditi
osiguranicima, ali i udovoljiti svim novanim obavezama prema dravi, zaposlenima,
drugim osiguravaima i reosiguravaima, o roku njihovog dospea. Da bi osigurala
solventnost, osiguravajua drutva moraju adekvatno upravljati svojim kapitalom i rizicima,
45
odnosno treba da osiguraju adekvatnu veliinu kapitala za pokrie svih rizika sa kojima se
u svom poslovanju suoavaju.
Izmenjeni trini ambijent, potreba za novom harmonizacijom propisa i nedovoljna
efikasnost projekta Solventnost I uslovili su predlog promene postojeeg regulatornog
okvira i metodologije utvrivanja solventnosti osiguravajuih kompanija.
Aktuelni reim solventnosti evropskih osiguravaa, Solventnost I, zasnovan je na
knjigovodstvenim
vrednostima
bilansnih
stavki.
Vrednovanje
imovine
obaveza
osiguravajuih kompanija na trinim osnovama predstavlja bitnu odrednicu budueg

regulatornog okvira. Predloeni model koristi tzv. fair value tehnike, koje su razvijene od
strane IASB.33 Fer vrednost imovine osiguravaa je u principu njena trina vrednost ili
aproksimacija te vrednosti u uslovima nestabilnosti trita.
U sluaju obaveza osiguravaa, fer vrednost je cena koja bi morala biti plaena
treoj strani, spremnoj da preuzme na sebe odgovornost izmirenja datih obaveza34.
Tanije, za utvrivanje rezervi za obaveze koje mogu biti zatiene (hedgeable
obligations) predviena je trina vrednost. Re je o takvim obavezama koje uzrokuju
novane odlive koji mogu biti replicirani korienjem odgovarajuih finansijskih
instrumenata (npr. Unit-linked proizvodi osiguranja ivota). Pri tome, potrebno je da postoji
mogunost direktnog utvrivanja trine vrednosti takvih instrumenata na dubokom,
likvidnom i transparentnom tritu35.
Regulativa solventnosti osiguravajuih kompanija koje posluju na teritoriji Evropske
Unije je bazirana na izraunavanju i odravanju minimalnog iznosa margine solventnosti,
koja treba da omogui stalnu kontrolu i praenje funkcionalnog odnosa izmeu potrebnog
kapitala i preuzetih rizika. Prvi oblici regulacije solventnosti u Evropi postavljeni su dvema
Direktivama:
-
za neivotna osiguranja First Council Directive 73/239/EEC iz 1973. godine i
za ivotna osiguranja First Council Directive 79/267/EEC iz 1979. godine.

Poetni ciljevi su bili omoguavanje osiguravaima iz jedne drave lanice
poslovanje u drugoj dravi lanici pod uslovima propisanim u zemlji domainu koji su
jedinstveni za sve osiguravae u svim zemljama lanicama. Ovim direktivama trailo se od
osiguravajuih drutava da poseduju adekvatnu veliinu kapitala (tzv. Capital buffer) koja
bi im omoguila da se adekvatno izbore sa rizicima poslovanja.
33
IASB - Meunarodni odbor za raunovodstvene standarde, eee.iasbweb.org

Daykin C, Cresswell C., The regulation of non-life insurance in the United Kingdom (Regulisanje neivotnih osiguranja
u Velikoj Britaniji), ASTIN Colloquia, Washington: IAA, 2001, str. 8.
35 QIS5 Technical Specifications, Brussels: European Commission, 2010, str. 39.
26
46
Shodno prvoj Direktivi Evropske Unije za neivotna osiguranja iz 1973. godine

(73/239/EEC) obraun margine solventnosti se vrio metodom premijske osnove kao zbir
iznosa dobijenog primenom 18% na prvih 10 miliona ukupnog premijskog prihoda
poslednje poslovne godine i iznosa dobijenog primenom 16% na ostatak premijskog
prihoda preko 10 miliona , uz dalju korekciju obraunatog zbira racio brojem neto nastalih
teta iz reosiguranja, a koji ne moe biti manji od 50%.
Shodno istoj Direktivi, kod osiguranja sa malim procentom aurnosti u reavanju
odtetnih zahteva, prilikom odreivanja margine solventnosti se koristi indeks teta. Isti se
rauna primenom stope od 26% na prosean iznos teta u poslednje tri, odnosno sedam
godina36 do iznosa od 7 miliona , odnosno promenom stope od 23% na iznos teta preko
7 miliona , pri emu se dobijeni iznos koriguje istim racio brojem kao i kod premijskog
pristupa. Istim propisom je predviena obaveza formiranja minimalnih garantnih rezervi u
iznosu jedne treine od zahtevane margine solventnosti, pri emu se on kree u rasponu
od 200. 000 do 1. 400. 000 , zavisno od vrste osiguranja.
Prema prvoj Direktivi Evropske Unije za ivotna osiguranja iz 1979. godine
(79/267/EEC) margina solventnosti se dobija primenom 4% na ukupnu visinu matematike
rezerve, nakon ega se dobijeni rezultat koriguje koeficijentom pokrivenosti matematike
rezerve osiguranjem, a koji ne moe biti manji od 0.85.
Prilikom
njenog
obrauna
za
kompanije
osiguranja
ivota
povezanih
sa
investicijama koje ne nose nikakav rizik investiranja, umesto 4% se obino uzima 1%. Kod
rizika osiguranja ivota margina solventnosti se rauna kao proizvod 0,3% i ukupnog
rizinog kapitala koji je umanjen za iznos matematike rezerve, pri emu je maksimalno
umanjenje 50%. Izraunavanje margine solventnosti za dopunska osiguranja uz
osiguranje ivota podrazumeva primenu istih kriterijuma kao i za neivotna osiguranja, dok
se kod poslova upravljanja penzijskim fondovima margina izraunava analogno kao kod
osiguranja ivota povezanih sa investicijama, zavisno od vrste penzijskog fonda.
Prvi propisi kojima se regulisala solventnost kompanija ivotnih osiguranja u
Evropskoj Uniji predviali su obavezu formiranja minimalnog garantnog fonda od 800.000
, pri emu se ovaj fond umanjivao za 25% kada su u pitanju osiguravajue kompanije sa
uzajamnom odgovornou.
Tokom devedesetih godina, posebno nakon uvoenja tree generacije direktiva
kojima je uspostavljeno jedinstveno trite osiguranja u Evropskoj Uniji, postignuta je
36
Period od sedam godina se uzima u sluaju da osiguravajua kompanija osigurava neke od sledeih rizika
osiguranje kredita, useva i plodova, oluje, grada i mraza.
47
saglasnost da je potrebno preispitivanje regulacije solventnosti industrije osiguranja na

nivou EU.
Osnovni cilj uspostavljanja kontrole solventnosti bilo je omoguavanje dravnim
vlastima, odnosno nadzornim organima da pravovremeno detektuju probleme u
poslovanju osiguravaa i na taj nain osiguraju veu zatitu osiguranika. Godine 1999.
usvojen je European Financial Services Action Plan kojim su postavljeni temelji za projekat
Solventnost I. Odredbe prvih direktiva kojima je regulisano trite osiguranja EU su bile
predmet velikog broja analiza tako da su, u cilju poboljanja kvaliteta zatite osiguranika,
usledile dopune pomenutih propisa. Naime, Evropski parlament i Savet EU su u martu
2002. godine usvojili Direktivu 2002/13/EC za neivotna osiguranja i Direktivu 2002/12/EC
za ivotna osiguranja. Direktive su usvojene 2002. godine sa obavezom primenjivanja od
raunovodstvene 2004. godine uz mogunost postojanja prelaznog perioda do 2007.
godine. U sklopu projekta Solventnost I, modeli procene solventnosti osiguravajuih
kompanija nisu uvek saglasni, a u nekim sluajevima su ak i kontradiktorni. U sluaju da
osiguravajua kompanija povea premije za neivotna osiguranja (uz napomenu da njene
obaveze ostaju nepromenjene), rizik nesolventnosti se smanjuje dok se shodno
odredbama projekta Solventnost I, zahtevani iznos kapitala poveava.
U osnovi se nalazila potreba da Solvency I omogui regulatornim organima dodatnu
vlast u pogledu intervenisanja kada se finansijska pozicija osiguravajueg drutva pone
pogoravati, uspostavljanje veih kapitalnih zahteva i omoguavanje dravama lanicama
da nametnu stroije kapitalne zahteve.37
Nova zakonska reenja u EU predviaju obraun margine solventnosti primenom
fiksnih koeficijenata na vrednost ukupnog premijskog prihoda ili prosenog iznosa teta
(kod neivotnih osiguranja), odnosno na iznos matematike rezerve (kod ivotnih
osiguranja), pri emu se unose sledee izmene u pogledu aktuelnih iznosa minimalnog
garantnog fonda, ukupnog premijskog prihoda i rezervisanih teta osiguravajuih
kompanija:
-
Kod neivotnih osiguranja, u modelu premijske osnove iznos od 10 miliona bruto

premijskog prihoda u poslednjoj finansijskoj godini se zamenjuje iznosom od 50
miliona (uz prelazni period od 5 godina);
U modelu osnove teta stopa od 26% se primenjuje na iznos od 35 miliona , a ne

na iznos od 7 miliona shodno ranije vaeim propisima;
37 Fornero E., Luciano E., Developing an Annuity Market in Europe (Razvoj trita anuiteta u Evropi), Edward Elgar
Publishing, Cheltenham, UK., 2004, str. 234.
48
Indeks premija i indeks teta se poveavaju za 50% kod osiguranja od

odgovornosti;
Kod ivotnog osiguranja u obraun margine solventnosti se ukljuuje iznos od 25%

neto administrativnih trokova poslednje finansijske godine;
Minimalne garantne rezerve se poveavaju na iznos od 2 ili 3 miliona , zavisno od

vrste osiguranja.
Da bi se izbegla opasnost obezvreivanja vrednosti na osnovu kojih se utvruje
margina solventnosti, shodno predloenoj metodologiji za godinju reviziju iznosa

minimalnih garantnih rezervi, premija i rezervisanih teta, propisano je da se navedeni
iznosi, poev od 20. septembra 2003. godine, godinje proveravaju u cilju njihovog
usklaivanja sa promenama evropskog indeksa potroakih cena (EICP-European Index
of Consumer Prices). Evropski indeks potroakih cena se izraunava na osnovu
harmonizovanih indeksa potroakih cena zemalja lanica EU i objavljuje u godinjim
publikacijama Eurostata.38
Afirmisanje
iskljuivo
kvantitativnog
pristupa
problematici
solventnosti,
bez
analiziranja kvalitativnog aspekta finansijske pozicije osiguravajue kompanije predstavlja

osnovni nedostatak projekta Solventnost I. Nove direktive iz 2002. nisu odstranile kljune
nedostatke prvobitnih direktiva iz 70-tih godina. Naime, minimalni zahtev za kapitalom u
reimu Solventnost I se iskljuivo rauna na osnovu obaveza osiguravajue kompanije, to
upuuje na zakljuak da se prilikom njegovog odreivanja uzimaju u obzir samo osigurani
rizici, dok ostali kvantitativni rizici (kao npr. rizik kamatne stope i ostali trini rizici) nisu
adekvatno ukljueni u obraun.39 Primerenijim se ini eksplicitno povezivanje alokacije
imovine sa kapitalom koji je utvren procenom rizika, nego njegovo arbitrarno utvrivanje
u odreenom procentu od premije ili teta. Postojei obraun margine solventnosti je imao
za posledicu da su uspene osiguravajue kompanije, formirajui vei iznos tehnikih
rezervi i zaraunavajui vee premije, bile prinuene da izdvajaju vei iznos sredstava za
odravanje minimalnog zahtevanog kapitala, to je uticalo na pokuaj mnogih osiguravaa
da smanje zahtevani kapital putem sniavanja premija i sredstava tehnikih rezervi.
Kao dalji nedostatak projekta Solventnost I ( u daljem tekstu i kao Solvency I ) se
navodi to to postojei regulatorni okvir ne sadri detaljnija pravila o usklaivanju vrednosti
imovine i obaveza drutava. Stoga, aktiva i obaveze mogu biti vrednovane na osnovu
38
Videti: ec.europe.eu/eurostat
U svetu se moe vie od polovine sluajeva nesolventnosti pripisati rizicima koji su u EU potpuno zanemareni pri
izraunavanju minimalnog kapitala. Videti: Komelj J., Dolniar J., Izazovi i mogunosti u osiguranju i reosiguranju sa
naglaskom na Solventnost II, SORS, Sarajevo, 2007, str. 18.
39
49
razliitih pravila40, to daje iskrivljenu sliku solventnosti osiguravaa i ometa potenu

konkurenciju unutar EU. Iako Solvency I nije sutinski promenio nain izraunavanja
solventnosti, njegova snaga je u jednostavnosti i mogunosti komparacije rezultata izmeu
drutava za osiguranje.
U meuvremenu, nauka i praksa upravljanja rizicima je znatno uznapredovala.
Mnoge kompanije iz industrije osiguranja su razvile sofisticirane sisteme upravljanja
rizicima koje omoguavaju adekvatno postavljanje strukture menadmenta u pravcu
identifikovanja, merenja i upravljanja rizicima. Osim toga, ekonomskim razvojem industrija
osiguranja je postala druga po znaaju u finansijskoj uslunoj delatnosti EU, pri emu bi se
negativni efekti u ovoj industriji mogli reflektovati i na ukupni finansijski sistem. Nadalje,
savremeni privredni sistemi generiu i nove rizike, kao to su operativni i reputacioni rizici.
Istima se mora posvetiti posebna panja i na adekvatan nain upravljati njima. Navedene
promene koje su se desile u industriji osiguranja i injenica da Solventnost I sutinski ne
predstavlja
znaajnu
novinu
regulacije
solventnosti
od
one
uspostavljene
jo
sedamdesetih godina XX veka, dovelo je 2001. godine do potrebe za pokretanjem

inicijative od strane Evropske Komisije (European Commission) za novim okvirom
regulacije solventnosti projektom Solventnost II ( u daljem tekstu i kao Solvency II).
Grafiki prikaz br. 4 - Model za izraunavanje margine solventnosti u reimu Solvency I

Model za izraunavanje
margine solventnosti prema
Solvency I
Osnovne kritike
Vanbilansna
1)
Zbog metoda utvrivanja baziranih na premiji ili

tetama,
aktiva
Indeks
premija
ili teta
neke
klase
rizika
nisu
odgovarajui
obuhvaene;
2)
Kvalitet premija i rezervi nije uzet u obzir;
3)
Nije uzeta u obzir diversifikacija/kombinacija linija

poslovanja;
Kapital
Ostatak
4)
Kompleksnije forme transfera rizika nisu uzete u obzir;
5)
Interni sistemi upravljanja rizicima nisu obuhvaeni;
6)
Kompanije ne moraju da dokazuju kvalitet upravljanja

rizicima.
Raspol.
Zahtevana Solventnost
margina
margina
solven.
solven.
Izvor: LLOYDS, www.lloyds.com, Market magazine.
40
Drugim reima, ne postoji vrednovanje pozicija imovine i obaveza po trinoj vrednosti (fair value).
50
2.2. Solventnost II osnovni principi i ciljevi

Rastua internacionalizacija i koncentracija poslova osiguranja, pojava novih rizika,
kao i potreba za integralnim obuhvatom svih rizika sa kojima se osiguravai i reosiguravai
susreu u svom poslovanju, odnosno procena njihove ukupne finansijske pozicije
obuhvatom svih aspekata poslovanja, dovode do potrebe za veom saradnjom i boljim
razumevanjem izmeu regulatornih organa.
Kao rezultat, na nivou EU je pokrenut projekat Solventnost II. 41 Isti predstavlja novi
okvir regulacije solventnosti osiguravajuih i reosiguravajuih drutava na nivou Evropske
Unije. U narednom izlaganju ukazaemo na najvanije karakteristike pomenutog projekta.
2.2.1. Teorijske osnove projekta Solventnost II & Bazel II
Projekat Solventnost II se zasniva na tri stuba:
-
Minimalni kapitalni zahtevi;
Revizija regulatornih organa;
Trina disciplina.
Osnovni cilj Solvency II jeste bolje usaglaavanje zahteva u pogledu solventnosti sa
stvarnim rizicima sa kojima se osiguravajua industrija suoava i davanje podstreka

osiguravaima da unaprede upravljanje rizicima.
Osim toga, projektom e biti obuhvaena pravila upravljanja imovinom i obavezama
(Asset and Liability Management ALM) i njihovo usklaivanje, poslovi reosiguranja kao i
implikacije raunovodstvenih i aktuarskih politika. Dakle, osim zahteva u pogledu
adekvatnosti kapitala, ovaj projekat ima za cilj prihvatanje najboljih praksi integralnog
upravljanja rizicima u osiguravajuim kompanijama, pri emu e biti nagraena (niim
kapitalnim zahtevima), ona osiguravajua drutva koja budu uspena u efikasnoj
implementaciji integralnog upravljanja rizicima. Kljuna pitanja koja se postavljaju su da li
e Solvency II biti vredan vremena i sredstava koja je potrebno uloiti da bi se poslovanje
uskladilo sa ovim zahtevima, te kako e se ova regulativa primenjivati na osiguravajua
drutva zemalja u okruenju. Deo odgovora na ova pitanja predstavlja injenica niih
kapitalnih zahteva kao posledica adekvatnog upravljanja rizicima, kao i injenica da
principi na kojima se zasniva Solvency II predstavljaju primer dobre poslovne prakse te
41
DIREKTIVA 2009/138/EZ Evropskog parlamenta i saveta od 25.11.2009. godine o zapoinjanju i obavljanju delatnosti
osiguranja i reosiguranja Solventnost II.
51
njihova primena moe omoguiti stabilnije poslovanje i bolju upotrebu kapitala, to vai za
sva osiguravajua drutva nezavisno da li se ona nalaze ili ne u okviru jurisdikcije
Evropske komisije.
Prema projektu Solvency II osiguravajua kompanija moe koristiti dve
metode za obraun SCR ( Zahtevani kapital za odranje solventnosti ): evropsku
standardnu formulu (European Standard Formula) ili kompanijski interni model. Novi
pristup procene solventnosti treba da osigura ne samo da osiguravajua kompanija ima
dovoljno kapitala za podrku svih poslovnih rizika, ve i da podstakne osiguravaa da
razvije i koristi efikasnije tehnike upravljanja rizikom. Navedeni pristup bi trebalo da
omogui blagovremenu intervenciju nadzornih tela, u sluaju da
osigurava nema
dovoljno kapitala u odnosu na prihvaene rizike.

Deo projekta predstavljaju kvantitativne studije (Quantitative Impact Studies (QIS)42)
iji je cilj procena izvodljivosti i mogueg uticaja razmatranih reenja. Poslednja
kvantitativna studija QIS5 se odvijala od avgusta do novembra 2010. godine, a njeni
rezultati su bili objavljeni u martu 2011. godine.43 U studiji je uestvovalo 2520
osiguravajuih i reosiguravajuih drutava, kao i 167 grupa. Jedan od ciljeva studije bio je
obezbeenje kvantitativnih i kvalitativnih podataka za razvoj i ocenu efekata razliitih
reenja koja e biti implementirana.
Kvantitativna studija QIS5 je bila prvenstveno usmerena na prouavanje uticaja
pristupa zasnovanom na ukupnom bilansu stanja i finansijske krize na kapital. Pristup
zasnovan na ukupnom bilansu stanja zahteva konzistentno vrednovanje imovine i
obaveza. Korienje nekonzistentnih metoda i pretpostavki u odreivanju vrednosti aktive i
obaveza dovodi do razlike u veliini kapitala inae slinih osiguravajuih kompanija, to
moe dovesti do drugaijeg prikaza finansijskog poloaja osiguravajue kompanije i do
neuporedivosti dobijenih rezultata. Kao posledica globalne finansijske krize, kapital
osiguravajuih kompanija u 2008. godini se smanjio za 200 milijardi u odnosu na nivo u
2007. godini. U 2009. godini dolo je do deliminog oporavka. Na kraju 2009. godine
kapital kompanija za osiguranje i reosiguranje je iznosio oko 500 milijardi , u odnosu na
preko 600 milijardi na kraju 2007. godine44. Ipak, u 2010. i 2011. godini svetsko trite
osiguranja belei oporavak i trend prevazilaenja referentnih vrednosti iz 2007. godine.
42
Sprovode se od 2005. godine.

EIOPA-Report on the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for Solvency II, EIOPA-TFQIS5-11/001 2011.
44
World insurance in 2010, sigma report, www.swissre.com
43
52
Uesnici QIS5 su prijavili ukupan iznos raspoloivih sopstvenih sredstava od 921

milijardi
45. Blizu 92% ovog iznosa je osnovni kapital. Njega ine akcijski kapital iz
osnova obinih akcija, neotkupljive i nekumulativne preferencijalne akcije i zadrana dobit.

Obine akcije i zadrana dobit predstavljaju kljuni elemenat kapitala, jer omoguavaju
apsorpciju gubitaka i stalno su raspoloivi za tu svrhu.
Sutinske razlike procene bilansa stanja i zahteva za adekvatnou kapitala dovode
do poveanja zahtevanog kapitala. Studija QIS5 je pokazala da je kada se uporedi
zahtevani kapital dobijen primenom standardne formule ili internih modela i dalje manji od
raspoloivog kapitala za 395 milijardi , to je za 56 milijardi manje u odnosu na razliku u
trenutnom reimu solventnosti. Uzimajui u obzir ove elemente moe se zakljuiti da je
finansijska pozicija evropskih osiguravajuih kompanija zadovoljavajua. Kod svih
pojedinanih ispitanika rezultati Zahtevanog kapitala za odranje solventnosti (u daljem
tekstu SCR) dobijeni korienjem internog modela su priblini rezultatima korienim
primenom standardne formule. Za razliku od toga kod grupa SCR dobijenim putem
internog modela u proseku iznosi 80% od SCR odreenog na osnovu standardne formule.
Procene SCR dobijene korienjem potpunog ili deliminog internog modela treba
da budu uporedive sa rezultatima dobijenim primenom standardne SCR. Rezultati QIS5
pokazuju da je upotrebom standardne formule viak raspoloivog kapitala u odnosu na
SCR smanjen sa 200 milijardi na 114 milijardi . Za grupe koje su prijavile rezultate
internog modela je zabeleeno poveanje razlike izmeu raspoloivog kapitala i SCR za
6%. Ukupno 234 preduzea je SCR odredilo korienjem internog modela. U proseku
SCR dobijen upotrebom internog modela je manji od SCR utvrenog na bazi standardne
formule, mada u nekim sluajevima situacija moe da bude i obrnuta.
Solventnost II uvodi novi pristup procene tehnikih rezervi, koja se zasniva na
odreivanju najbolje procenjene vrednosti rezervi (best estimate) uveane za riziko
marginu (risk margin). Najbolja procena rezervi se dobija na bazi oekivane sadanje
vrednosti svih buduih potencijalnih novanih tokova, a za ovu procenu neophodni su
adekvatni podaci koji reflektuju karakteristike portfolia osiguranja. Predloeno je da se za
vrednovanje tehnikih rezervi koristi svop stopa (swap rates), koja predstavlja razliku
izmeu trenutnih i terminskih stopa. Ukoliko ne postoji svop trite moe biti koriena
stopa prinosa na dravne obveznice.
Glavne razlike izmeu tehnikih odredbi QIS5 i Solvency I su upotreba novog
modela diskontovanja, ukljuujui upotrebu premije nelikvidnosti i korienje realnijih
pretpostavki za best estimate. Navedene promene su uticale na smanjenje ukupnih bruto
45
World insurance in 2011, sigma report, www.swissre.com
53
tehnikih rezervi za 1,4%. Za ivotno osiguranje neto tehnika rezerva je u QIS5 poveana
u odnosu na Solventnost I, to je prouzrokovano smanjenjem naknada iz reosiguranja, dok
bruto tehnika rezerva pokazuje blagi pad od 1%. Utvreno je da korienje premije
nelikvidnosti u diskontnoj stopi za kalkulaciju tehnikih rezervi dovodi do smanjenja
tehnikih rezervi u proseku za 1%.
Za best estimate tehnikih rezervi, osiguravajue kompanije koriste trougao razvoja
teta. Pri tome se prvenstveno koriste chainladder ili Bornhuetter-Fergunsonova metoda
povremeno uzimajui u obzir inflaciju. Ostale metode koje koriste pojedine kompanije su
mack, Fisher Lange, stohastika metoda, korienjem alata koje je obezbedio CEIOPS46,
oekivana kvota teta, Hodes-Feldblum-Blumsohn (HFB) metoda i Benktander metoda.
Vano je naglasiti da kvantitativni rezultati moraju biti paljivo analizirani. Promene
u vrednosti neke stavke u bilansu mogu biti znaajne, iako nisu rezultat stvarne promene u
vrednosti te stavke, ve proizilaze iz reklasifikacije u bilansu stanja koji se koristi u QIS5
studiji. Za razliku od Solvency I u okviru Solvency II prilikom obrauna margine
solventnosti je ukljuen i rizik investiranja, to moe uticati na to da osiguravajue
kompanije preuzimaju manje investicionog rizika nego kod Solvency I. Da bi smanjili
zahtevni nivo kapitala osiguravajue kompanije mogu smanjivati udeo akcija i nekretnina u
njihovom portfoliu aktiva i poveati proporciju visoko rangiranih obveznica, to bi moglo
uticati na smanjenje rezultata investiranja. U cilju obezbeenja zdravog sektora osiguranja,
vano je da ovaj pristup dosledno reflektuje ekonomske principe uzimajui u obzir
diversifikaciju. Na osnovu napred iznetog moe se zakljuiti da je cilj Solvency II
uspostavljanje sistema kontrole solventnosti koji e na efikasniji nain obuhvatiti stvarne
rizike osiguravajue kompanije. Novi regulatorni reim e dati snaan podsticaj
osiguravaima da iskoriste sve raspoloive tehnike ublaavanja rizika, inoviraju i vlastite
modele upravljanja rizikom, a sve u cilju smanjenja potrebnog nivoa solventnog kapitala.
Analogno Bazelu II u bankarskom sektoru, projekat Solventnost II je usmeren ka
izgradnji novog regulatornog okvira za upravljanje rizicima i kapitalom u sektoru
osiguranja. Uprkos prihvaenom modelu tri stuba, slinosti izmeu ova dva projekta su
ograniene,
usled
razliitosti
poslovnog
procesa
bankama
osiguravajuim
kompanijama. Jedan od osnovnih ciljeva Bazela II je obezbeenje sigurnosti i stabilnosti u

meunarodnom finansijskom sistemu, dok je primarni cilj regulative osiguravajue
industrije zatita interesa osiguranika.
46
Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors koga je 01.01.2011. godine zamenio
European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA).
54
Za razliku od Bazela II, koji se prvenstveno odnosi na meunarodne banke,

Solventnost II ima u vidu sve osiguravajue kompanije. Bazel II primenjuje odvojene
pristupe za procenu kreditnog, trinog i operativnog rizika. Solventnost II podrava
integrisani pristup analizi rizinog portfolia osiguravaa, uz uvaavanje meusobne
uslovljenosti pojedinih kategorija rizika. Fokus Bazela II je na strani aktive, dok Solventnost
II uzima u obzir ekonomski kapital osiguravaa, primenjujui ekonomske principe kako na
strani aktive, tako i na strani pasive bilansa stanja kompanija47.
Projekat Solventnost II karakterie holistiki pristup rizicima, kojim se prevazilazi
dominacija rizika osiguranja. Jedan od osnovnih ciljeva projekta je uspostavljanje
sveobuhvatne dinamike mere solventnosti. Od nove mere se oekuje da u relativno
veem stepenu odrazi stvarne rizike sa kojima se suoavaju evropske osiguravajue
kompanije, u odnosu na aktuelni projekat Solventnost I.
Projekat Solventnost II odlikuje princip proporcionalnosti, prema kome standardi
solventnosti moraju biti usklaeni sa prirodom, obimom i kompleksnou poslovanja
osiguravaa48. Kljuna ideja je da se razvije i podri sposobnost osiguravaa (i
reosiguravaa) da prepoznaju i razumeju rizike kojima je izloeno njihovo poslovanje i
obezbede potreban kapital za njihovo pokrie. Ocena solventnosti osiguravajuih
kompanija treba da objedini kvantitativne, ali i kvalitativne aspekte. Sama implementacija
ovakvog koncepta je veoma sloena i zahteva uee regulatornih organa svih zemalja
lanica EU. S obzirom na navedeno, cilj projekta Solventnost II je uspostavljanje
koherentnog sistema merenja solventnosti uvaavajui:
-
Opseg usluga osiguranja koje nudi osiguravajua kompanija;
Sposobnost osiguravaa da proceni rizike sa kojima se suoava u svom

poslovanju;
Kvalitet sistema upravljanja rizikom.

Insistirajui da drutva za osiguranje uzmu u obzir daleko vei broj rizika kojima su
izloena, da njima aktivno upravljaju, postavljajui sistem supervizije na sutinski

drugaijim temeljima, Solvency II ne donosi samo promene u sistemu utvrivanja
solventnog kapitala. Imamo i kvalitativno nov pristup rizicima u sprovoenju sistema
internih kontrola, nove tehnike koje se tiu transfera rizika, ali i potpuno novi koncept
obelodanjivanja o rizicima, uz uspostavljanje neposredne veze izmeu kapitala
47
Solvency II: an integrated risk approach for European insurers (Solventnost II Integrisani pristup riziku za evropske
osiguravae), (2006) Sigma No.4/2006, Zurich: Swiss Re, str. 15.
48 Alpert J., Solvency II: A Challenge for the Insurance Industry (Solventnost II Izazov za industriju osiguranja), (SAP
International Forum for Insurance, Leipzig, 2008, str. 5.
55
osiguravaa, njegove trine pozicije i zahteva za zatitom osiguranika i vlasnika drutva

(akcionara).
Zahtevi projekta Solvency II posmatraju se kroz prizmu kvantitativnih zahteva, iako
ovaj projekat paralelno uvodi kvalitativne zahteve u odnosu na upravljanje rizicima i
superviziju osiguranja, ali i itav niz zahteva koji se tiu izvetavanja i obelodanjivanja
informacija o solventnosti drutva i rizicima kojima su izloena. Kvantitativni zahtevi,
sadrani u prvom stubu projekta, tiu se obrauna tehnikih rezervi (najbolja procena-best
estimate), fondova osiguravaa i pravila investiranja. Istovremeno, kroz drugi stub se
uvode kvalitativni zahtevi koji se odnose na uspostavljanje sistema internih kontrola,
sistema upravljanja rizicima i aktivnosti nadzornog organa. Vodei princip je da kapitalni
zahtevi treba da budu bazirani na procenama rizika koji su inherentni poslovanju
osiguravajuih i reosiguravajuih drutava, pribliavajui industriji osiguranja metode koje
su ve primenjene u bankarstvu.49
Imajui u vidu da pitanje odravanja solventnosti osiguravajuih kompanija u
zemljama lanicama EU karakterie prisutnost stalne harmonizacije propisa, u cilju
stvaranja zakonskog okruenja koje e biti pogodnije za celokupno trite osiguranja, a
usled nedovoljne efikasnosti projekta Solventnost I, pristupilo se definisanju osnovnih
principa projekta Solventnost II. Solvency II, u stvari predstavlja poboljani regulatorni
okvir solventnosti osiguravajuih kompanija putem:
-
Uvoenja sistema merenja solventnosti zasnovanog na riziku ime se afirmie
pristup opreznog merenja stepena rizika portfolia osiguravaa i proporcionalnog

utvrivanja potrebnog iznosa kapitala. U okviru projekta Solvency II u obzir su uzete
sledee kategorije rizika:
a) rizik osiguranja (underwriting risk),
b) trini rizik (market risk),
c) kreditni rizik (credit risk),
d) operativni rizik (operational risk) i
e) rizik likvidnosti (liquidity risk).
-
Utvrivanje jedinstvenih pravila za merenje solventnosti osiguravajuih
kompanija, usmeravanjem na holistiki pristup kod kojeg se imovina i obaveze vrednuju u

skladu sa trinim principima;
-
49
Podsticanja osiguravaa da u sopstvenoj reiji sprovodi aktivnosti upravljanja
Tu se misli na Bazel II standard koji se od 2006. godine primenjuje u bankarstvu.
56
rizikom Solventnost II e stimulisati osiguravajue kompanije da razvijaju sofisticirane

modele upravljanja rizikom, tako to e od kompanija koje budu uspene u predmetnim
aktivnostima zahtevati manje iznose kapitala za odravanje solventnosti;
-
Definisanje zahtevanog iznosa kapitala primenom standardnog pristupa ili
internog modela, to e uticati da se od kompanija koje profitabilno posluju zahteva

manje kapitala za odravanje solventnosti nego od kompanija sa slabijim poslovnim
rezultatima. Agresivna investiciona strategija osiguravaa, u smislu investiranja u visoko
rizinu imovinu, rezultirat e takoe veim zahtevanim iznosom kapitala.
-
Tehnike upravljanja rizikom, kao to su reosiguranje i heding operacije,
takoe mogu uticati na redukovanje nivoa rizika, a samim tim i na nivo potrebnog kapitala.
Mnoge kompanije su razvile visokosofisticirane kompjuterske modele kako bi testirale
efekte razliitih dogaaja na njihove portfelje osiguranja. Ovi modeli se mogu koristiti da se
izrauna potreban nivo kapitala kako bi kompanija odolela razliitim nepovoljnim
dogaajima koji mogu nastati. Meutim, imajui u vidu visoke trokove internog modela,
Solventnost II daje mogunost malim i srednjim preduzeima da kao alternativu koriste tzv.
standardni pristup, koji e biti zasnovan na riziku i potovati iste principe kao i interni
modeli.
-
Podsticanja diversifikacije rizika osiguravajuih kompanija, ime se ujedno
utie na njegovo smanjenje. Odredbama projekta Solventnost I nisu predviene

stimulativne mere za one osiguravajue kompanije koje su upravljale svojim poslovanjem,
u smislu primene adekvatnih strategija redukovanja rizika u cilju ostvarenja visokog
stepena njegove diversifikacije. Navedeno ukazuje da projekat Solventnost II prilikom
definisanja potrebnog nivoa kapitala uzima u obzir posveenost osiguravaa problematici
diversifikacije rizika. Navedenim izmenama regulatornog okvira se namerava ostvariti bolja
povezanost strukture kapitala i profila rizika osiguravajue kompanije50 (to bi moglo
rezultirati smanjenjem kapitala koji se od osiguravaa zahteva za odravanje solventnosti),
vei nivo fleksibilnosti poslovanja osiguravaa, kao i vei stepen konkurentnosti trita
osiguranja EU. irina koncepta upravljanja solventnou, ini Solventnost II instrumentom
polaganja rauna pred javnou, ali ne samo prema organu nadzora, ve i prema
eksternim korisnicima informacija, dakle prema vlasnicima kapitala, potencijalnim
investitorima riziko kapitala i prema korisnicima usluga osiguranja.
Kljuni principi u pogledu obelodanjivanja su princip relevantnosti, princip stalnosti i
princip pogleda unapred, koji su obuhvaeni treim stubom projekta, kao i pitanja jaanja
50 Sistem se bazira na principu RBC (Risk Based Capital), koji je ve uvaen u SAD-u, Kanadi, Australiji, vajcarskoj,
Japanu itd. Vie o tome na:www.soa.org.
57
trine discipline. U okviru organizacijom ustrojene strukture drutva, kao neprekidan

proces vri se delegiranje autoriteta, odnosno dodeljivanje poslova, nadlenosti i
odgovornosti. Ovo proizilazi iz injenice da odluke donose lica sa ovlaenjima, koja su u
stanju da izvre procenu posledica odluka, da vre delegiranje ovlaenja do odreene
granice, da preuzimaju odgovornost za svoje odluke i vre informisanje.
Delegiranje po pravilu povlai znaajne rizike u odnosu na razumevanje pojedinih
aktivnosti i radnji za koje se oekuje da budu izvrene. Zato je veoma bitan i sistem
internih kontrola koji mora biti integrisan kroz svakodnevno tekue poslovanje i prisutan
prilikom realizacije svih faza poslovnih transakcija.
2.2.2.
Uspostavljanje
efikasnog
sistema
upravljanja
rizicima
strukturno
usklaivanje aktive i pasive

Broj, karakter i priroda pojedinih rizika dovode do uslonjavanja instrumenata koji se
koriste u procesu upravljanja rizicima, zbog ega se visina sopstvenih fondova
osiguravaa mora dovesti u direktnu vezu sa rizicima kojima je izloen ili e potencijalno
biti izloen. Uspostavljanjem efikasnog procesa upravljanja rizicima, osiguravau stoje na
raspolaganju svi ulazni elementi neophodni za donoenje odluka koje se tiu prihvatanja
pojedinih rizika koji po svojoj prirodi predstavljaju anse za usvajanje adekvatnijih
alternativnih strategija za diversifikaciju rizika, minimiziranje pojedinih rizika (ponekad i
eliminisanje), kao i za optimizaciju procesa stratekog planiranja i donoenja odluka o
preraspodeli, tj. preusmeravanju sredstava.
Iako bi se na prvi pogled moglo rei da regulativa nadzornog organa u Republici
Srbiji insistira na uspostavljanju vrstih kvantitativnih ogranienja u pogledu ukupnih i
pojedinanih ulaganja sredstava tehnikih rezervi u konkretnim oblicima imovine, te da isto
umnogome ograniava mogunosti poveanja rentabilnosti u drutvima za osiguranje,
ispravnije je rei da je nadzorni organ prepoznao znaaj bilansne aktive ili pojedine
zahteve koji su sadrani u Solvency II, a koji su bili zanemareni prethodnim propisima.
Zahtevani solventni kapital (SCR) koji treba da odraava sve merljive rizike kojima je
drutvo izloeno, mora biti u potpunosti pokriven odgovarajuim finansijskim sredstvima
(imovinom/aktivom). Drugim reima, on mora da odgovara vrednosti neto aktive pod
rizikom, na nivou poverenja od 99,5% u godini dana. U postupku implementacije zahteva
projekta Solvency II, pored neizvesnosti u pogledu konanog teksta zahteva, jedna od
kritinih taaka bie kvalitet statistikih i IT (informaciona tehnologija) podataka.
58
Kvalitet statistikih podataka je od kljunog znaaja, s obzirom da procene trebaju

biti zasnovane na pravovremenim, pouzdanim, potpunim i odgovarajuim (da nema
subjektivnih elemenata) podacima, ako je imperativ da rezultati budu na nivou od 99,5%.
Grafiki prikaz br. 5 - Bilansna ema 1. Bilans stanja, prema Solvency II.
AKTIVA
(pokrie MCR &
SCR)
Slobodna aktiva
SCR
____________
MCR
SOPSTVENI
KAPITAL
Slobodan kapital
Ostale obaveze
Margina rizika
AKTIVA
(pokrie
tehnikih rezervi)
Obaveze iz
osiguranja
(tehnike
rezerve) best
estimate
TEHNIKE
REZERVE
Izvor: Direktiva 2009/138/EZ, Solventnost II, aneks IV.
Naravno, uspostavljanje odgovarajue strukturne usklaenosti aktive i pasive po

horizontali, ne znai mnogo ukoliko imovina (aktiva) i obaveze (pasiva) nisu adekvatno
vrednovane u bilansima drutva i ako ne postoji odgovarajua strukturna usklaenost
aktive i pasive po vertikali bilansa.
Prema Solvency II vrednost imovine treba da bude jednaka iznosu za koji ona moe
biti razmenjena izmeu poznatih uesnika na tritu, to odgovara fer trinoj vrednosti
imovine, dok vrednost obaveza treba da bude jednaka iznosu koji osigurava treba da
obezbedi za sluaj kada bi obaveze prenosio na drugog osiguravaa, to korespondira sa
konceptom najbolje procene (best estimate).
Ovakva situacija je svakako rezultanta nerazvijenosti finansijskog trita i
nemogunosti trgovanja obavezama na istom. Dakle, iznos obraunatih tehnikih rezervi
treba da odgovara iznosu dobijenom po metodu najbolje mogue procene obaveza i
margine za rizike.
59
Tabela br. 11 - Tehnike rezerve i matematika rezerva Sektora osiguranja u Republici

Srbiji (2009-2012; u hiljadama dinara)
Godina
2009
2010
2011
2012
Matematikarezerva 18.666.934 25.592.550 30.666.816 39.263.573

Tehnikerezerve
Sektoraosiguranja 58.882.764 68.593.323 74.040.953 84.871.125
ukupno
Izvor: www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Tehnike rezerve i Matematika po drutvima za
osiguranje
Iako se iznos tehnikih rezervi sektora u Republici Srbiji iz godine u godinu

poveava (tabela br. 11), koncept najbolje procene tehnikih rezervi odgovara sadanjoj
vrednosti buduih obaveza, uz ukljuivanje vremenske vrednosti novca51, oekivanog
nivoa trokova, stope rasta cena na malo i prava osiguranika koja proizilaze iz ugovora o
osiguranju (ugovoreni povrati premije, bonusi, uea u dobiti i sl.). Jasno je da ovakav
koncept utvrivanja obaveza, moe da dovede do razlike izmeu stvarnih obaveza i
procenjenih vrednosti, odnosno do neadekvatnog iznosa rezervisanja, zbog ega i postoji
margina za rizike, koja je opet uslovljena trokom pribavljanja dodatnih sredstava.
Da bi drutvo za osiguranje bilo u stanju da ispuni sve svoje obaveze po osnovu
svih zakljuenih ugovora o osiguranju, u bilo koje vreme i pod svim razumno predvidivim
okolnostima, ono treba da uspostavi kratkoronu i dugoronu finansijsku ravnoteu. Ako
posmatramo portfelj neivotnih osiguranja, zahtev za obezbeenjem minimalno pozitivne
visine neto obrtnog fonda, posebno do momenta stabilizacije finansijskog trita, svakako
bi bio u duhu principa rentabilnosti i likvidnosti, ali i principa sigurnosti. Dalje proizilazi da
se mogu povui odreene paralele izmeu zahteva solventnosti i dela konzervativnih
pravila finansiranja kojima se bave poslovne finansije. Nain uspostavljanja finansijske
ravnotee, bitno e se razlikovati kod drutava iji portfelj dominantno ine ivotna
osiguranja, kod kojih se matematika rezerva kao pozajmljeni izvor finansiranja, za svrhe
analize strukturne usklaenosti aktive i pasive, moe izjednaiti sa sopstvenim izvorima i
iji znaajan deo moe biti dugorono uloen.
Ukoliko drutvo za osiguranje koje se iskljuivo ili preteno bavi neivotnim
osiguranjem, neopravdano imobilizuje sredstva u stalnoj imovini ili pojedinim oblicima
stalne imovine, a naroito ako zarobi sredstva tehnikih rezervi u jednom sredstvu ili kod
51
Korienjem bezrizine kamatne stope koja odgovara stopi po kojoj investiranje u odreeni finansijski instrument ne
dovodi do gubitaka.
60
jednog komitenta, ono postaje nefleksibilno u odnosu na brojne rizike (naroito trine) i
lako moe imati problema sa likvidnou.
Grafiki prikaz br. 6 - Bilansna ema 2. (neivotna osiguranja) Finansiranje kratkorone
aktive/pokrie SCR i TR
DUGORONA
AKTIVA
SOPSTVENI
KAPITAL
- nem. ulaganja
- nekretnine
- finan. sredstva za
prodaju
(SCR/MCR)
NOF
Dugoroni
pozajmljeni
izvori
DUGORONI
IZVORI
(sopstveni & sa
njima
izjednaeni
pozajmljeni
izvori)
Ost. krat.obav.
Margina rizika
KRATKORONA
AKTIVA
TEHNIKE
REZERVE
NEIVOTNIH
OSIGURANJA
KRATKORONI
POZAJMLJENI
IZVORI
Izvor: Direktiva 2009/138/EZ, Solventnost II, aneks IV.
U situaciji kada se prilikom kvantifikacije moguih gubitaka52 i usklaivanja vrednosti

sredstava i obaveza, ukalkulie deo za neizvesnost i rizike, odnosno prizna margina rizika,
isto e rezultirati poveanjem obaveza i smanjenjem imovine, to u konanoj instanci
dovodi do smanjenja kapitala i dugoronih izvora. Samim time, smanjuje se i visina neto
obrtnog fonda drutva, a drutvo moe doi u situaciju da svoje obaveze iz osnova
osiguranja ne moe pokriti iz obrtne imovine, te da za njihovo ispunjavanje mora koristiti
dugoronu aktivu. Meutim, u uslovima nerazvijenog trita kapitala i finansijske
nestabilnosti, mogunosti korienja dugorone aktive mogu biti znaajno umanjene, to
opet dovodi do potrebe angaovanja dodatnih sopstvenih izvora, bilo putem emisije akcija
ili putem zaduivanja. Uspostavljanje kratkorone i dugorone finansijske ravnotee, u
znaajnoj meri obezbeuje uslove da kapital postane garant sposobnosti drutva da
prihvati procenjenu marginu rizika po obavezama osiguravaa, ali i rizik smanjenja
52 U postupku utvrivanja vrednosti pod rizikom za pozicije aktive dominantno se koristi VaR (value at risk), koji
omoguava poreenje rizinosti razliitih finansijskih instrumenata i portfolia povezanog sa investicijama.
61
vrednosti imovine, koji moe nastati kao rezultat manifestacije veeg broja rizika i
neizvesnosti. Efikasan sistem upravljanja rizicima podrazumeva da se:
-
definiu strategije i politike upravljanja rizicima, ukljuujui i sklonost riziku i limite

(granicu prihvatljivosti);
definiu poslovni procesi i procedure za identifikaciju, merenje i procenu rizika, kao i

da se kreiraju sofisticirani modeli koji obezbeuju najiru moguu diversifikaciju
rizika i procenu solventnog kapitala;
uspostave mehanizmi koji obezbeuju pravovremenu razmenu i obelodanjivanje

informacija i
definiu
mehanizmi
delegiranja
autoriteta,
odnosno
poslova,
nadlenosti,
odgovornosti do nivoa pojedinanog zaposlenog.

Pod procenom sistema upravljanja, podrazumeva se ne samo upravljanje rizicima i ORSA
(Own risk and Solvency assesment)53, ve i kvalitet sprovoenja sistema internih kontrola,
rad compliance (kontrola usklaenosti poslovanja) i interne revizije. Procena sopstvenog
rizika i solventnosti (ORSA) menja pristup rizicima, utoliko to uvodi pristup odozgo ka
dole (od upravnog i izvrnog odbora, preko funkcija do zaposlenih), uvodi obavezu drutva
da izvri procenu rizika koji na kratak i dug rok ugroavaju poslovanje drutva, kao i iznos
sopstvenih fondova, odnosno kapitala koji se zahteva za njihovo pokrie i obezbeenje
solventnosti. Konkretnije, nakon identifikacije rizika i prepoznavanja naina njegovog
umanjenja rizik se mora kvantifikovati, posle ega je mogue izraunati uticaj na solventni
kapital, definisati konkretne mere i po potrebi izvriti izmene u obraunu SCR-a ukoliko
pretpostavke rizika nisu adekvatno prepoznate u strukturi modela. Takvim pristupom
postie se da organ nadzora dobije sveukupnu predstavu o riziku drutva i odnosu
menadmenta prema rizicima. Kada je re o investicionoj politici, za oekivati je da e
drutva za osiguranje investirati sredstva dominantno u finansijske instrumente kojima
mogu da upravljaju, to podrazumeva odreeni nivo sigurnosti, likvidnosti i profitabilnosti
investicionog portfolia, uz odgovarajue strukturno usklaivanje aktive i diversifikaciju
portfelja. Rona usklaenost moe biti potencijalno problem kod drutava koja imaju
dugorone obaveze, (npr. kod rentnih osiguranja i penzijskih fondova) s obzirom na
ogranienja ulaganja u dugorone korporativne obveznice banaka, za koje se mora
posebno odvojiti kapital, iako prema aktuelnim propisima drutva moraju imati adekvatan
kapital za pokrie svojih obaveza, ali ne i za rizike kojima su izloena finansijska sredstva.
53 Prema CEIOPS, ORSA ini sveukupnost procesa i procedura koje se koriste u funkciji identifikovanja, ocenjivanja,
upravljanja i izvetavanja o kratkoronim i dugoronim rizicima sa kojima se drutvo za osiguranje suoava kao i u
funkciji obrauna sopstvenih sredstava, koja stoje kao garancija solventnosti u svakom trenutku.
62
Potreba obezbeenja dodatnog kapitala za investiranje u obveznice banaka, uinie

ove finansijske instrumente neatraktivnim zato to e biti skuplje za dranje i samim tim
uveati potranju za bezrizinim dravnim obveznicama. Mogue je da e doi i do veeg
korienja finansijskih instrumenata zatite od rizika, koji obezbeuju da se gubici po
osnovu promene fer vrednosti tienih pozicija kompenzuju sa dobicima od promene fer
vrednosti instrumenata zatite i obratno. Investiranje u dravne HoV dovee do
smanjivanja investicione dobiti, to e opet posredno dovesti do poskupljenja osiguranja ili
do smanjenja davanja osiguranicima.
Sa druge strane, pravila Bazela II, nameu zahteve za dranjem dovoljno likvidnih
sredstava za pokrie obaveza u narednih godinu dana, ime se poveava pritisak za
dugoronim finansiranjem putem emitovanja obveznica na dug rok, koje osiguravai zbog
skupog dranja nee biti u mogunosti da kupe, to upuuje na zakljuak da su ova pravila
u pojedinim segmentima neusklaena54.
2.3. Regulatorni pristup pristup 3 stuba
Projekat Solventnost II polazi od tzv. strukture 3 stuba (three-pillar approach), slino
kao Bazel II u bankarskom sektoru55, ali uz uvaavanje specifinosti delatnosti osiguranja.
Prvi stub projekta objedinjuje zahteve u pogledu kapitala kompanije, njihove
investicione aktivnosti i formiranja i raspolaganja sredstvima tehnikih rezervi. Centralnu
komponentu ine pravila koja se odnose na vrednovanje tehnikih rezervi. Visina ovih
rezervi e u budunosti dominantno uticati na zahteve za solventnou kompanije. Zbog
toga su prisutna nastojanja u pravcu harmonizacije metodologije njihovog utvrivanja
izmeu
zemalja
raunovodstvenim
lanica,
kao
standardima
i
(IAS)
postizanje
i
usklaenosti
meunarodnim
sa
meunarodnim
standardima
finansijskog
izvetavanja (IFRS). Drugim reima, stubom 1 se definie iznos sredstava koji kompanija
mora obezbediti da bi bila solventna. Primenom metoda aktuarske matematike,
osiguravajuim kompanijama se postavljaju novi kvantitativni zahtevi u pogledu
obezbeenja minimalnog iznosa kapitala.
Takoe se uvodi novi nain obrauna tehnikih rezervi, koji pretpostavlja
vrednovanje imovine i obaveza modelom realne procene tzv. najbolje procene (best
54 Simon Hills, Izvrni direktor Britanske bankarske asocijacije, Jedan deo Bazela vam govori da vam je potrebno vie
dugoronog finansiranja, dok drugi (Solvency II) govori da ako ste osigurava, ove se kupovine treba uvati, www.icbievents.com
55 Stoga se neretko moe proitati da je Solvency II Basel for insurers, tj. Bazel za osiguravae.
63
estimate)56. Predloeni model, baziran na trinim vrednostima, koristi tzv. fair value
tehnike razvijene od strane Odbora za meunarodne raunovodstvene standarde (IASB),
ime se eliminie precenjivanje nivoa zahtevanog kapitala, to upravo predstavlja glavni
nedostatak aktuelnog konzervativnog naina njegovog obrauna.
Osnovni cilj kontrole osiguranja jeste obezbeenje visoke verovatnoe izvravanja
buduih obaveza osiguravajuih kompanija. Meutim, imajui u vidu da novi nain
vrednovanja tehnikih rezervi moe rezultirati smanjenjem zahtevanog iznosa kapitala,
namee se potreba zatite osiguranika za sluaj nepravilnog obrauna obaveza
osiguravaa. Stoga se javlja potreba uvoenja dodatne sigurnosne mere u okviru
predloene regulative solventnosti, formiranjem tzv. margine rizika (risk margin) preko
nivoa tehnikih rezervi, ime e se poveati prudencioni nivo pouzdanosti.57
U cilju odreivanja minimalnog kapitala koji se zahteva od osiguravajuih
kompanija, projektom Solventnost II su definisana dva granina iznosa, i to kako sledi:
-
Minimalni zahtevani kapital u daljem tekstu MCR (Minimum Capital Requirement)

je koncipiran kao iznos ispod kojeg kapital osiguravajue kompanije ne moe pasti,
a da ne prouzrokuje neprihvatljivo visok rizik za osiguranike.
Minimalni kapitalni zahtev predstavlja takav nivo kapitala pri kome svaka dodatna
poslovna operacija izlae osiguranike veem stepenu rizika. Poslovanje osiguravajue

kompanije pri nivou kapitala koji je ispod zahtevanog minimuma nametnulo bi
neprihvatljivo visok nivo rizika za osiguranike. Cilj je da se MCR kapital usvoji kao
jednostavna i objektivna mera rizika propasti kompanije. Pad kapitala ispod zahtevanog
minimuma automatski povlai akcije u pravcu likvidacije ili rehabilitacije osiguravajue
kompanije. Izraunavanje MCR kapitala treba da bude jedinstveno definisano za sve
kompanije, bez mogunosti korienja internih modela.
MCR predstavlja linearnu funkciju skupa varijabli (tehnike rezerve, fakturisane
premije, kapital pod rizikom, odloeni porezi i administrativni trokovi), posmatrani na neto
osnovi. Vrednost MCR odreuje se pri nivou poverenja od 85% i pri jednogodinjem
vremenskom periodu, pri emu dobijeni iznos ne sme biti manji od 25%, odnosno vei od
56
The best estimate is equal to the expected present value of all future potential cash-flows (probability weighted
average of distributional outcomes), based upon current and credible information, having due regard to all available
information and reflecting the characteristics of the underlying (re) insurance portfolio Tehnike specifikacije CEIOPS-a
iz 2008. godine. (Najbolja procena jednaka je oekivanoj sadanjoj vrednosti svih buduih potencijalnih novanih tokova
(ponderisani prosek verovatnoe distributivnih ishoda), na osnovu tekuih i verodostojnih podataka, uzima u obzir sve
raspoloive informacije i odraava karakteristike osnovnog portfolija (re)osiguranja).
57 Vie o tome u pomenutom dokumentu.
64
45% u odnosu na zahtevani kapital solventnosti. Najnii dozvoljeni apsolutni nivo MCR
kapitala determinisan je vrstom osiguranja konkretnog subjekta58.
Drugi granini iznos je predstavljen kao:
-
Zahtevani kapital za odravnje solventnosti59 - u daljem tekstu SCR (Solvency
Capital Requirement) predstavlja iznos kapitala koji osiguravajua kompanija mora

formirati kako bi rizik neizvrenja obaveza svela na prihvatljiv nivo. Zahtevani solventni
kapital bi trebalo da omogui uspeno i sigurno funkcionisanje trita osiguranja. O ovim
veliinama e biti vie rei u nastavku.
SCR se definie kao dodatni kapital za apsorpciju znaajnih nepredvienih
gubitaka. Kao nivo kapitala koji je neophodan za izmirenje svih dospelih obaveza u toku
odreenog vremenskog perioda i pri izabranom nivou poverenja, SCR ima funkciju
garanta solventnosti kompanije prema osiguranicima. U odnosu na vaei projekat
Solventnost I, zahtevi za kapitalom unutar novog regulatornog okvira treba da budu u
relativno veoj meri zasnovani na karakteristikama individualnih osiguravaa.
SCR upravo predstavlja ciljani koeficijent koji reflektuje rizini portfolio osiguravaa.
Projekat predvia obraun SCR kapitala prema standardnoj formuli, uz uvaavanje svih
rizika sa kojima se osiguravai susreu u svom poslovanju. Standardna formula
predstavlja rezultantu kombinovanja pristupa zasnovanog na faktorima i pristupa
zasnovanog na scenariju razvoja dogaaja. Kalkulacija i obavetavanje nadzornog organa
o njenim rezultatima, moraju biti sprovoeni najmanje jednom godinje. Poeljno je da se
SCR kapital obraunava i ee, naroito ukoliko doe do izmena u rizinom profilu
osiguravaa. U situaciji kada raspoloivi kapital kompanije ne dostie izraunati nivo SCR
kapitala, predvia se obaveza podnoenja nadzornom organu plana za prevazilaenje
finansijskih tekoa.
SCR kapital se dovodi u vezu sa maksimalnim moguim gubitkom neto imovine
kompanije pri nivou statistike pouzdanosti od 99,5% za vremenski period od jedne
godine. Standardna formula obuhvata merenje svakog pojedinanog rizika na osnovu VaR
modela. Rizici se klasifikuju na trini, kreditni, operativni i rizik osiguranja (ivotnog,
neivotnog i zdravstvenog).
Dobijeni rezultati treba da budu agregirani, uz uvaavanje efekata diversifikacije
rizika. Kombinovanjem kapitalnih zahteva na ime pojedinanih rizika uvaava se
58 Directive 2009/138/EC on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance (Solvency II),
(2009), Official Journal of the European Union, lan 129.
59 U literaturi se takoe sree termin zahtevani solventni kapital. Videti: Jaukovi L., Kaelan V., (Nova regulativa
solventnosti osiguravajuih kompanija u Evropskoj Uniji projekat Solventnost II, Montenegrin Journal of Economics No.
5, Ekonomski fakultet Podgorica, 2007, str. 80-83.
65
pretpostavka o malo verovatnoj simultanoj realizaciji dva razliita rizika. Stoga, ukupni
zahtevani kapital na nivou kompanije kao celine manji je od prostog zbira individualnih
zahtevanih iznosa zbog izostanka perfektne korelacije rizinih kategorija. Dobijeni tzv.
bazini SCR uveava se dodatkom na ime operativnog rizika i prilagoava za odloene
poreze kompanije. Pored primene standardnog pristupa, predvia se mogunost obrauna
SCR kapitala na osnovu internog modela kompanije, koji je prethodno odobren od strane
regulatornog organa. Iako podravaju harmonizovani pristup merenju rizika unutar
jedinstvenog trita EU, standardni modeli namenjeni prosenoj kompaniji mogu obilovati
brojnim aproksimacijama. Interni modeli ukljuuju identifikaciju, procenu i modeliranje
rizinih varijabli za datu kompaniju, kao i njihovih meusobnih korelacija.
Upotreba interno razvijenih modela e dozvoliti osiguravaima da procenjuju
solventnost uvaavajui specifinosti sopstvenog rizinog profila. Najznaajnije razlike
internog u odnosu na standardni model ogledaju se u stepenu korienja tehnike
simulacije za kvantifikaciju rizika, kao i specifinih podataka kompanije za ocenu vrednosti
korienih parametara60. Oekuje se da e interni modeli generalno rezultovati niim
zahtevanim kapitalom solventnosti u odnosu na standardni pristup61, usled ega e
prvenstveno biti korieni od strane neivotnih osiguravaa i reosiguravaa.
Sa druge strane, otvara se pitanje oteane kontrole internih modela i spreavanja
njihove zloupotrebe od strane samih kompanija.
Fokus drugog stuba projekta je na aktivnostima nadzora nad poslovanjem
osiguravaa, kako bi se identifikovale kompanije koje su u relativno veoj meri izloene
riziku. Od ovakvih kompanija se moe zahtevati da odravaju kapital koji je iznad
izraunatog nivoa zahtevanog kapitala solventnosti ili da preduzmu aktivnosti u pravcu
redukcije rizika. Drugi stub projekta Solventnost II takoe analizira i solventnost
osiguravaa sa kvalitativnog aspekta (te stoga ukljuuje onu izloenost riziku koja ne moe
biti merena korienjem matematikog aparata) i definie okvir kontrole nadzornih organa.
Poseban naglasak je stavljen na potrebu obezbeenja visokog kvaliteta procesa
upravljanja poslovima osiguranja i upravljanja ljudskim resursima, kao i na neophodnost
intenzivnog razvoja internog sistema kontrole. Imajui u vidu rast kompleksnosti poslova
osiguranja i tehnika upravljanja rizicima, namee se potreba za afirmisanjem procesa
nadzora osiguranja, koji zahteva kvalifikovani kadar za kvalitetno obavljanje predmetnih
60 Internal Models A Winning Solution for Solvency II (Pobedniko reenje za Solventnost II) Guy
Carpenter&Company LLC, 2007, str. 6.
61 Solvency II: an integrated risk approach for European insurers (Solventnost II Integrisani pristup riziku za evropske
osiguravae), (2006) Sigma No.4/2006. Zurich: Swiss Re, str. 10.
66
aktivnosti. Ukazujui na injenicu da efikasno upravljanje i kontrola osiguravaa mogu

doprineti smanjenju njihove izloenosti operativnom riziku, Solventnost II takoe potencira
ulogu i odgovornost koju imaju lanovi uprave osiguravajuih kompanija.
Grafiki prikaz br. 7 - Mogua interpretacija sistema upravljanja u reimu Solventnosti II
Interni model
standardna
formula
Monitoring
Upravljanje
ORSA
Izvetavanje
Procedura
izvetavanja
Upravljanje
rizicima
Sklonost
riziku
Procesi
Analitiari
Strategije
Interna
kontrola
Eksterni
nadzor
Rejting
agencije
Trite
Regulativa
Aktuarska
funkcija
Raunovods
tvena f-ja
Administracija
Politike
Okvir int.
kontrole
Eksterna
revizija
Izvor: Direktiva 2009/138/EZ, Solventnost II.
Trei stub projekta Solventnost II je dizajniran u nameri da se povea

transparentnost i dostupnost informacija svim trinim uesnicima (osiguranicima,
investitorima, rejting agencijama i drugim zainteresovanim subjektima) pouzdanu i potpunu
sliku rizika kojima je osigurava izloen. Uspostavljanje minimuma standarda izvetavanja
je u funkciji promocije trine discipline i transparentnosti, kao i racionalnijeg odluivanja
tekuih i potencijalnih osiguranika. Ovim stubom je predvieno uvoenje novih
67
raunovodstvenih standarda zasnovanih na tzv. fer vrednosti (fair value) i podranih

trino orijentisanim procenama kapitala, ime e se stei potpunija slika o stanju
solventnosti osiguravaa, a time i poboljati zatita kako osiguranika tako i akcionara.
Evropska Unija je nastojala da ubrza proces integracije na tritu osiguranja
usvajanjem nove zakonodavne procedure tzv. Lamfalussy-jeve procedure62 (ili:
Lamfalussy-jevog procesa) za razvoj Direktive Solventnosti II i buduih projekata.
Predmetna procedura, prvobitno namenjena za trite hartija od vrednosti, odnosi se
uopte na industriju finansijskih usluga (financial services industry). Generalno,
Lamfalussy-jev proces se sastoji iz 4 nivoa i to:
a) Nivo 1: Evropski parlament (European Parliament) i Savet Evrope (Council of
Europe) usvajaju zakonodavstvo, odreujui okvirne principe i koncipirajui
smernice za implementaciju;
b) Nivo 2: Regulatorna tela na nivou sektora razmatraju mere implementacije koje
treba da budu usvojene. Na ovom nivou, predstavnici komiteta zemalja lanica
glasaju o merama za implementaciju pre nego one budu usvojene;
c) Nivo 3: Odgovarajua tela nacionalnih regulatora rade na jaanju koordinacije i
konvergencije primene novih regulatornih mera;
d) Nivo 4: Radi se na jaanju saglasnosti (compliance-a) sa pravilima Evropske Unije i
ona stupaju na snagu.
Tabela br. 12 - Lamfalussy-jev proces u industriji osiguranja
Nivo
Nivo1
Nivo2
Nivo3
Nivo4
tajeto?
Direktivao
SolventnostiII
Mereza
implementaciju
Standardi
supervizije
Evaluacija
taobuhvata?
Korazvija?
Optiokvirii
Evropskakomisija
principi
Detaljnemereza
Evropskakomisija
implementaciju
Merezapoveanje
CEIOPS
stepenakonverg.
Monitoring
Evropskakomisija
usklaenosti
Koodluuje?
Evropskakomisija,
Evropskisavet
EIOPS
CEIOPS
Evropskakomisija
Izvor: www.aiasweb.org, International Association for Insurance Supervisors, annual report, 2001.
Kljuna novina sa aspekta adekvatnosti kapitala u poreenju sa standardima

Solventnost I ogleda se u pristupu rizicima koji ugroavaju poslovanje osiguravaa. Imajui
u vidu ulogu regulatornih organa u njegovoj primeni, postojei model fiksnog koeficijenta
svrstava se u kategoriju modela zasnovanih na pravilima. Ovakav model karakterie
62
Alexandre Lamfalussy, predsednik EU Advisory Committee, je razvio ovu proceduru (proces) 2001. godine.
68
primena striktno propisanih faktora rizika i odgovarajuih kategorija u odnosu na koje se

oni primenjuju.
Sa druge strane, model adekvatnosti kapitala koji predvia projekat Solventnost II
oznaava preokret u pravcu pristupa zasnovanog na principima. Ideja koja lei u osnovi
ovakvog pristupa jeste da razliite kompanije treba da poseduju razliite nivoe kapitala,
koji bi umesto na arbitrarno ustanovljenim pretpostavkama, bili zasnovani na precizno
utvrenim i definisanim rizicima sa kojima se one suoavaju. U krajnjoj instanci, od
osiguravajue kompanije se oekuje da formulie sopstveno vienje neophodnog kapitala,
na osnovu primene internih modela koji potuju generalno uspostavljene principe, ija se
interpretacija vri u zavisnosti od konkretnih okolnosti.
Polazni kriterijum valjanosti bilo kog modela za utvrivanje dugorone platene
sposobnosti osiguravaa je osetljivost na rizike, kao jedan od osnovnih principa evaluacije
solventnosti. Prema opte prihvaenom stanovitu, model utvrivanja solventnosti koji je
zaista zasnovan na rizicima mora uzeti u obzir kako pasivnu, tako i aktivnu stranu bilansa
stanja kompanije, kao i njihovu meusobnu interakciju.
Model fiksnih koeficijenata zahteve za kapitalom zasniva iskljuivo na obavezama
kompanije, za razliku od pristupa Solventnost II, koji karakterie tzv. pristup celokupnog
bilansa stanja. Samim tim uviamo da je model fiksnog koeficijenta fokusiran samo na
one rizike iji se izvori nalaze na strani pasive, tj. na rizike osiguranja. Time je zapostavljen
itav spektar drugih rizika kojima je izloeno funkcionisanje svake osiguravajue
kompanije.
U neivotnom osiguranju, model odraava iskljuivo rizike osiguranja, i to
prvenstveno rizik nedovoljnosti premije osiguranja za pokrie teta i trokova poslovanja.
U osiguranju ivota, sa druge strane, samo implicitno se uvaavaju investicioni
rizici, kroz primenu matematike rezerve kao osnove obrauna zahtevane margine
solventosti. S obzirom da ne prepoznaje vei broj kategorija rizika, niti njihovu meusobnu
interakciju, model fiksnog koeficijenta zanemaruje efekte diversifikacije rizika. Stoga, u
uslovima primene ovog modela izostaje adekvatna nagrada i podsticaj osiguravajuim
kompanijama koje ulau napore u pogledu razvoja i primene internih tehnika i metoda
upravljanja rizikom63.
Kompanije nisu motivisane da diversifikuju rizike kako bi iskazale nii nivo
zahtevanog
kapitala.
Agregiranje
rezultata
po
pojedinim
rizinim
kategorijama,
geografskim regionima i poslovnim linijama u okviru pristupa Solventnost II uvaava

63
Jovovi, M. Ogranienja modela fiksnog koeficijenta pri utvrivanju solventnosti osiguravajuih kompanija, Tematski
zbornik radova Ekonomska politika i razvoj, Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu, 2010, str. 207.
69
meusobnu korelaciju rizika. Oekuje se da bi primena projekta Solventnost II mogla

otpoeti 2015. godine (iako je inicijalno planirano da do toga doe ve 2010. godine, a
potom su rokovi prolongirani na 2011., 2012 i 2014. godinu). Zapravo, plan je da se 2013.
godina zavri sa konanim predlogom implementacijskih mera, dok se tokom 2014. godine
planira donoenje nacionalnih zakona i izvri usklaivanje delovanja nadzornih tela, te da
od 01.01.2015. godine pone potpuna implementacija Direktive. Mere za implementaciju
bie usvojene po pomenutim koracima Lamfalussy-jevog procesa sa ukljuenjem
CEIOPS-a (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors) i
predstavnika industrije osiguranja.
Naime, CEIOPS je od strane Evropske komisije dobio zadatak da sprovede tzv.
kvantitativne studije uticaja (Quantitative Impact Studies), da bi na osnovu rezultata tih
studija Komisija mogla da koncipira izvetaj o proceni uticaja Direktive o Solventnosti II
(Impact Assessment report of the Solvency II Framework Directive). U skladu s tim, do
sada su izvedene etiri studije64 u periodu od 2005. do 2008. godine. U primeni pomenuta
tri stuba Solventnosti II, u cilju nastojanja izbegavanja njihovog meusobnog preklapanja,
reflektovae se princip koherentnosti. Prvi stub treba da obuhvati i adekvatno kvantifikuje
sve rizike predstavljene na pozicijama bilansa stanja, drugi stub e predstavljati dodatak
prvom stubu i promovisae dobro korporativno upravljanje rizikom, a trei stub e
predstavljati dodatak ukupnom okviru osiguranja trine discipline.
Grafiki prikaz br. 8 - Pristup 3 stuba u reimu Solventnost II
SOLVENTNOST II
Kvantitativni kapitalni
zahtevi:
- MCR
- SCR
- Standardni model
- Interni model
Kvalitativni nadzor
supervizora:
- Proces nadzora
- Interne kontrole i
upravlj. rizicima
- Naela i alati
Trina disciplina:
- Transparentnost
- Objavljivanje u
finansijskim
izvetajima
Izvor: www.kpmg.rs, KPMG, Upravljanje rizicima.

64
Annual reports (godinji izvetaj), www.ceiops.org
70
Dakle, u sutini Solvency II projekta jeste injenica da on nee odreivati detaljna

pravila regulacije solventnosti, ve pre svega principe koji treba da oslikavaju ekonomsku i
trinu realnost. Izazov ovakvog pristupa lei u injenici da on ostavlja puno prostora za
slobodne procene od strane regulisanih kompanija u implementaciji principa. Osim toga,
ovakav pristup namee potrebu da organi supervizije reorganizuju svoje osoblje od
usmerenosti sa poznavanja pravila na razumevanje trita, jer se njihova uloga menja od
kontrole usaglaenosti, ka superviziji primene principa od strane osiguravajuih i
reosiguravajuih drutava. Osiguravajua i reosiguravajua drutva sa svoje strane moraju
takoe promeniti pristup udovoljavanja regulatornim zahtevima od usaglaavanja sa
pravilima ka uspostavljanju kulture upravljanja rizikom (risk management culture).65
Grafiki prikaz br. 9 - Kultura upravljanja rizicima na nivou preduzea i ERM66
Liderstvo i
izvrenje
Poslovni
ciljevi
Kultura
rizika
Strategija
Rezultati
ERM
Kapital
Izvor: Global Insurance Industry ERM Survey report, Towers Perrin
U tom kontekstu, treba istai visok stepen oslanjanja projekta Solventnost II na

koncept ERM (Enterprise Risk Management). Prema definiciji COSO-a (Committee of
Sponsoring Organizations), ERM je ...a process effected by an entitys board of directors,
management and other personnel, applied in strategy setting and across the enterprise,
designed to identify potential events that may affect the entity, and manage risks to be
within its risk appetite, to provide reasonable assurance regarding the achievement of
entity objectives.6768
65
If the culture is wrong, then even the most sophisticated model will be ineffective (Ako je kultura upravljanja rizikom
pogrena, onda e ak i najsofisticiraniji model biti neefikasan) Paul Moore, HBOS.
66
ERM (Enterprise Risk Management)
67Enterprise Risk Management - Integrated Framework (Executive Summary/September 2004), www.coso.org
68 ERM je ... proces koji sprovodi odbor direktora, rukovodstvo i drugi izvrioci u pravnom licu, koji se primenjuje prilikom
odreivanja strategije i u itavom preduzeu, koji ima za cilj da identifikuje potencijalne dogaaje koji mogu uticati na
pravno lice, i da se upravlja rizicima tako da budu u okvirima sklonosti prihvatanja rizika datog lica, kao i da obezbedi
postizanje ciljeva datog pravnog lica.
71
2.4. Izraunavanje MCR (Minimalni zahtevani kapital) i SCR (Zahtevani kapital za

odranje solventnosti)
Minimalni zahtevani kapital (MCR) nije nuno odgovarajui iznos kapitala koji bi
osiguravajua drutva trebalo da dre, ve on slui kao sigurnosna mrea (safety net).
Minimalni zahtevani kapital bi, kao krajnji prudencioni nivo, trebao da bude manji od
zahtevanog kapitala za odravanje solventnosti (SCR). Ukoliko je iznos kapitala
osiguravajue kompanije manji od minimalnog zahtevanog kapitala, nadzorni organ je
obavezan da odmah reaguje koristei raspoloivi regulatorni instrumentarij, ukljuujui i
najdrastiniju meru oduzimanja dozvole za rad tom osiguravau.
Direktivom Evropske unije 2009/138/EC iz novembra 2009. godine u okviru petog
poglavlja69 predvieno je (lanovima 128-131):
-
Da se obraun Minimalnog zahtevnog kapitala vri najmanje kvartalno70 i da

osiguravajua drutva o tome izvetavaju regulatorne organe;
Da se limitira (sa obe strane) iznos minimalnog zahtevanog kapitala (MCR) kao
dela zahtevanog kapitala za odranje solventnosti (SCR)71 i s obzirom da je baziran
na trino orijentisanom pristupu, jo ranije je predloena njegova primena kao
posttranzicionog modela nakon zavretka prve faze projekta Solventnost II;
Da Evropska komisija treba da, najkasnije 31.10. 2017. godine, dostavi Evropskom
parlamentu i CEIOPS-u izvetaj o pravilima zemalja lanica i praksama organa
supervizije usvojenim na osnovu taaka 1-4 lana 129 Direktive72;
Da se MCR rauna kao linearna funkcija sledeih varijabli (svih ili nekih od njih):
tehnikih
rezervi,
bruto
premija,
rizinog
kapitala,
odloenih
poreza
administrativnih trokova;
-
Da postoje novani limiti, izraeni u apsolutnom iznosu, ispod kojih MCR ne bi

smeo da padne, a to su:
2 200 000,00 za poslove neivotnog osiguranja, ukljuujui poslove captive73

drutava;
69
Chapter V Rules relating to the valuation of assets and liabilities, technical provisions, own funds, solvency capital
requirement, minimum capital requirement and investment rules (Poglavlje V pravila koja se odnose na procenu aktive
i pasive, tehnikih rezervi, sopstvenih sredstava, potrebni kapital za obezbeenje solventnosti, minimalni zahtevani
kapital i pravila o ulaganjima).
70 Insurance and reinsurance undertakings shall calculate the Minimum Capital Requirement at least quarterly and report
the results of that calculation to supervisory authorities lan 129, taka 4 Directive (Drutva za osiguranje i reosiguranje
e obraunavati minimalni zahtevani kapital najmanje na kvartalnoj osnovi i izvetavati nadzorna tela o rezultatima tog
obrauna lan 129, taka 4. Direktive).
71 ...Minimum Capital Requirement shall neither fall below 25% nor exceed 45% of the undertakings Solvency Capital
Requirement, calculated in accordance with Chapter VI, Section 4, Subsections 2 or 3 lan 129, taka 3 Direktive.
72 Ovaj izvetaj treba da se odnosi na nivo gornjeg i donjeg limita postavljenog u taki 3.
72
3 200 000,00 za poslove ivotnog osiguranja, ukljuujui poslove captiva

drutava;
3 200 000,00 za poslove reosiguranja, osim za poslove reosiguranja koje

obavljaju captive drutva, kada je limit 1 000 000,00 ;
Zbirni iznosi koji se odnose na poslove neivotnog, odnosno ivotnog

osiguranja, za drutva koja istovremeno obavljaju poslove i ivotnog i
neivotnog osiguranja.
SCR zahtevani kapital za odranje solventnosti

Njegovim formiranjem se omoguava opstanak osiguravajuih kompanija i u sluaju
nekih znaajnijih nepredvienih gubitaka, ime se sa velikom verovatnoom obezbeuje
sigurnost osiguranika da e njihovi zahtevi biti realizovani odmah po dospeu obaveza za
plaanje. Zapravo, adekvatna zatita osiguranika (policy-holders) i jeste glavni cilj
formiranja SCR-a.
Ciljni nivo kapitala za odranje solventnosti moe biti raunat primenom propisane
standardne formule ili internog modela74 karakteristinog za predmetnog osiguravaa.
Znaajan doprinos u definisanju oba pomenuta pristupa ima Meunarodna asocijacija
aktuara (IAA), Evropski komitet za osiguranje (CEA) i neke od zemalja lanica EU. Vano
je
napomenuti
da
nepotovanje
zahteva
obezbeenja
potrebnog
iznosa
SCR
podrazumeva preduzimanje kontrolne aktivnosti odgovarajueg nadzornog organa (a koja

e biti zasnovana na pravilima definisanim u okviru drugog stuba).
Takoe, Direktivom Evropske Unije 2009/138/EC iz novembra 2009. godine
predvieno je sledee (lanovima 100-127):
-
Da se izraunavanje SCR-a izvodi uz pretpostavku da je osiguravajue drutvo

osnovano da ima neogranien ivotni vek (tzv. going concern pretpostavka)75;
Da SCR treba da bude kalibrisan tako da obezbedi da su svi merljivi rizici kojima je
izloeno osiguravajue ili reosiguravajue drutvo uzeti u obzir. SCR treba da
pokriva, kako postojee poslovanje, tako i nove poslove koji se oekuju u narednih
73 Njih osniva jedna velika korporacija ili vie udruenih manjih preduzea, sa ciljem da prue osiguranje od svih rizika
kojima je matina firma izloena. U svetu se ovakva osiguravajua drutva najee osnivaju u off-shore zonama
(Barbados, Kajmanska ostrva itd.)
74 The Solvency Capital Requirement shall be calculated either in accordance with the standard formula in Subsection 2
or using an internal model (Potrebni kapital za obezbeenje solventnosti izraunava se ili u skladu sa standardnom
formulom u Pododeljku 2 ili upotrebom nekog internog modela) lan 100. Direktive 2009/138/EC.
75 lan 101, taka 2 pomenute Direktive.
73
12 meseci i treba da korespondira izraunatom VaR-u uz 99,5% pouzdanosti za

period od jedne godine76;
-
Koji se najmanji rizici uzimaju u obzir pri izraunavanju SCR-a;
Da osiguravajua i reosiguravajua drutva treba da raunaju SCR najmanje

jednom godinje i da o tome izvetavaju organe supervizije. Takoe, drutva treba
da dre odgovarajui iznos sredstava da pokriju SCR iz poslednjeg izvetaja, kao i
da na kontinuiranoj osnovi nadgledaju i kontroliu iznos tih sredstava i SCR-a;
Da se za izraunavanje SCR-a moe koristiti standardna formula prema kojoj se

zahtevani iznos kapitala za odranje solventnosti rauna kao zbir sledeih veliina:
osnovnog SCR-a (basic SCR), kapitalnog zahteva za operativni rizik (capital
requirement for operational risk) i prilagoavanja kapaciteta tehnikih rezervi i
odloenih poreza kod absorbovanja gubitaka.
lanovima 104-111 Direktive daju se preciznija upustva u vezi definisanja
strukture pomenutih veliina koje ulaze u obrazac za raunanje SCR-a, a sam nain
izraunavanja moe se nai u okviru Tehnikih specifikacija CEIOPS-ove etvrte
kvantitativne studije uticaja, koja je sprovedena u periodu od aprila do jula 2008. godine.77
Krajem marta 2010. godine CEIOPS je dostavio Evropskoj komisiji nacrt Tehnikih
specifikacija Pete kvantitativne studije uticaja (Fifth QIS), a krajem 2010. godine objavljena
je i konana verzija pomenutih Tehnikih specifikacija.
-
lanovima 112-127 Direktive predviena je mogunost korienja internog modela
za izraunavanje SCR-a78, uz odobrenje supervizora79.

-
Mogunost izmena jednom usvojenog internog modela ukoliko su izmene u skladu
sa politikom za izmenu internih modela.

-
lanom 122 propisuju se tzv. standardi kalibracije.

U naelu svi lanovi direktive koji se odnose na izraunavanje SCR-a, bilo putem
standardne formule ili internog modela, imaju za cilj da obezbede maksimalnu zatitu
osiguranika.
76
Pom. lan, taka 3.

Annual reports (godinji izvetaj), www.ceiops.org
78 Predviaju se dve opcije: potpuno interno razvijen model ili delimino, tj. parcijalno interno razvijen model (full or
partial internal model).
79 On je duan doneti odluku o prihvatanju / odbijanju priloenog internog modela najkasnije u roku od est meseci
nakon prijema potpune dokumentacije-lan 112 pomenute Direktive.
77
74
2.5. Uticaj Solvency II na adekvatnost kapitala osiguravaa

Uvodei jedinstvena pravila utvrivanja zahtevanog kapitala proporcionalno
stvarnom riziku, Solventnost II svakako predstavlja poboljani regulatorni okvir solventnosti
osiguravajuih kompanija. Promoviui princip obrnute srazmere izmeu stepena kvaliteta
upravljanja rizikom i nivoa zahtevanog kapitala, projekat obezbeuje podsticaje za
diversifikaciju rizika80 kroz optimizaciju deponovanja i ulaganja finansijskih sredstava i
razvoj internih sofisticiranih sistema upravljanja rizikom.
Rezultati veine istraivanja uzroka likvidacije osiguravajuih kompanija u Evropskoj
Uniji upravo su pokazali da najei uzrok propasti nije nedostatak kapitala sam po sebi,
ve interakcija odluka, ponaanja i procesa unutar kompanije koji za rezultantu imaju loe
upravljanje rizikom.81 Predviene izmene su usmerene ka uspostavljanju bolje povezanosti
izmeu strukture kapitala i profila rizika osiguravajuih kompanija, veeg nivoa
fleksibilnosti njihovog poslovanja i veeg stepena konkurentnosti na tritu osiguranja EU.
Zahvaljujui raspoloivim resursima, razvijenoj aktuarskoj praksi i sposobnosti
diversifikacije putem deponovanja i ulaganja finansijskih sredstava u razliite finansijske
instrumente, krupni osiguravai e zasigurno uivati koristi u uslovima primene novog
regulatornog okvira. Istovremeno, manje kompanije e se suoiti sa brojnim tekoama i
izazovima. Predviena mogunost korienja alternativnog standardnog pristupa moe
delimino ublaiti poveane trokove kojima e ove kompanije biti izloene.
Dodatni problem za uspenu primenu projekta proizilazi iz nastojanja da se
doprinese veem stepenu harmonizacije na tritu osiguranja EU. Istorijska iskustva
pokazuju da ovakav cilj nije mogue postii u potpunosti. Kulturne, pravne i ekonomske
razlike izmeu pojedinih zemalja lanica, kao i neusklaenost drugih sistema koji su
povezani sa osiguranjem, predstavljaju limitirajue faktore za ujednaenu implementaciju
projekta Solventnost II na celokupnoj teritoriji EU.
Rezultati sprovedene studije kvantitativnog uticaja Solventnosti II (QIS5) predviaju
znaajan porast zahtevanog iznosa kapitala i njegovu bolju usklaenost sa stvarnim
rizicima koji ugroavaju poslovanje osiguravajuih kompanija. Stoga, mogue je oekivati
pad racia solventnosti celokupnog sektora osiguranja sa priblino 310% u okviru
80
Prema rezultatima studije QIS5, smanjenje ukupnog solventnog kapitalnog zahteva po osnovu uvaavanja efekata
diversifikacije rizika na nivou sektora osiguranja iznosi priblino 35%, Annual reports (godinji izvetaj), www.ceiops.org.
81 Eling, M, Schmeiser, H, Schmit, J., The Solvency II Process: Overview and Critical Analysis Risk Management and
Insurance Review, Vol. 10, No.1,2008, str. 83.
75
Solventnosti I na svega 165% u okviru Solventnosti II, pod pretpostavkom primene

standardne formule obrauna SCR82.
Istovremeno, relativni porast raspoloivog kapitala, koji se duguje promenjenom
pristupu vrednovanja imovine i obaveza, ali i ukljuivanju pojedinih vanbilansnih stavki,
rezultuju viim pragom interventnog delovanja nadzornog organa, tj. stepenom pokria
MCR.
Tabela br. 13 - Kvantitativni uticaj primene Solventnost II na solventni i minimalni zahtevani kapital
Pokazatelj
Reim
SolventnostI
SolventnostII
SCR
MCR
310%
165%
466%
Viakkapitala(mlrd.EUR)
476
355
676
Zahtevanikapital(mlrd.EUR)
227
547
185
Raspoloivikapital(mlrd.EUR)
703
902
861
Raciosolventnosti
Izvor: EIOPA Report of the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for Solvency II (2011), Frankfurt: European Insurance
and Occupational Pensions Authority (EIOPA-IFQIS5-11/001), str. 25.
Potrebno je naglasiti da pad racia solventnosti u uslovima novog reima ne

oznaava slabljenje dugorone finansijske snage osiguravaa. Zbog bitno razliite
metodologije obrauna, racia solventnosti izmeu aktuelnog reima Solventnost I i
predstojeeg reima Solventnost II ipak nisu direktno uporedivi.83
Od interesa je razmotriti kljune uzronike odstupanja nivoa vika kapitala, kao
razlike raspoloivog kapitala i solventnog kapitalnog zahteva (SCR) osiguravaa izmeu
dva reima. Pokretai promene vrednosti raspoloivog kapitala su principi vrednovanja
imovine i obaveza, kao i mogunost ukljuivanja pojedinih vanbilansnih stavki.
Dok se poveanja i umanjenja vrednosti aktive praktino meusobno potiru, efekat
na strani vrednovanja tehnikih rezervi je znatno izraeniji. Smanjenje vrednosti tehnikih
rezervi po osnovu iezavanja opreznosti aktuelne regulative vrednovanja obaveza,
viestruko prevazilazi njihovo poveanje po osnovu uvoenja rizine margine. Neto
82 EIOPA Report of the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for Solvency II (2011), Frankfurt: European Insurance and
Occupational Pensions Authority (EIOPA-IFQIS5-11/001), str. 25.
83 Takoe, treba imati u vidu da konani efekat testiranih promena regulative na nacionalnom ili nivou individualnih
kompanija znaajno varira, u zavisnosti od konkretnog rizinog profila i trenutno korienih principa vrednovanja.
76
rezultat vrednovanja bilansnih pozicija se ne efektuira u vidu poveanja raspoloivog

kapitala u potpunosti, ve jedan njegov deo biva klasifikovan kao odloeni porezi.
Istovremeno, porast zahtevanog kapitala indukovan realnijim uvaavanjem rizika dostie
59% vika kapitala u uslovima Solventnosti I, to u krajnjoj instanci rezultuje relativno
manjim vikom kapitala u uslovima Solventnosti II za oko 25%84.
Posmatrano po vrstama osiguranja, najosetljivije pogoranje odnosa raspoloivog i
zahtevanog kapitala oekuje se u neivotnom osiguranju i reosiguranju. Osiguravai koji
se bave ivotnim osiguranjem e najznaajniji porast ukupnih zahtevanih sredstava od 510% pretrpeti u domenu proizvoda sa garantovanim prinosom za osiguranike85.
Istovremeno, smanjenju obaveza vrednovanih prema trinom principu u ivotnom
osiguranju moe znaajno doprineti kapitalizacija oekivanih buduih profita.
Drugim reima, Solventnost II podstie osiguravae da unapreuju interne sisteme
upravljanja rizikom promoviui pristup to je vei stepen kvaliteta upravljanja rizikom,
kompanija je obavezna da dri manji iznos kapitala ime se i potvruje postavka druge
naune hipoteze (primena novog regulatornog okvira u vidu reima Solvency II
omoguit e osiguravajuim kompanijama da boljim upravljanjem rizikom utiu na
smanjivanje potrebnog zahtevanog kapitala).
Navedeno potvruju i kvantitativni prikazi u Tabeli br. 13. Evidentno je da reim
Solventnost II kroz Minimalni zahtevani kapital (MCR) afirmie kvalitetnije referentne
vrednosti pokazatelja u odnosu na reim Solventnosti I. Viak kapitala u reimu
Solventnost I iznosi 476 mlrd. evra, a u reimu Solventnost II 676 mlrd. evra. Zahtevani
kapital u reimu Solventnost II iznosi 185 mlrd. evra, a u reimu Solventnost I 227 mlrd.
evra. Takoe, raspoloivi kapital u reimu Solventnost II iznosi 861 mlrd. evra, a u reimu
Solventnost I 703 mlrd. evra.
Poetak implementacije projekta Solventnost II predvien je za januar 2015. godine, to
pojedini strunjaci iz oblasti osiguranja ocenjuju isuvie optimistikom prognozom.
Istovremeno, postoje i oni koji ne smatraju preuranjenim pokretanje diskusije o
optim odrednicama projekta Solventnost III, po ugledu na procese koji se ostvaruju u
sektoru bankarstva na globalnom nivou. Sa aspekta zahteva za kapitalom, mogui
napredak bi se ogledao u podizanju kvaliteta interne kontrole i unapreenju mogunosti
kvantifikovanja i praenja rizika kojima je izloeno poslovanje osiguravaa.
84 Izvor: EIOPA Report of the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for Solvency II (2011), Frankfurt: European
Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA-IFQIS5-11/001), str. 25.
85 Solvency II: Quantitative & Strategic Impact, (2010) Oliver Wyman & Morgan Stanley, str.3.
77
Grafiki prirkaz br. 10 - Odnos zahtevanog nivoa kapitala i kvaliteta upravljanja rizicima
Zahtevani
kapital
Solventnost III
Solventnost II
Solventnost I
Precizno vrednovanje
Rizik
Neprecizno vrednovanje
Kvalitetna interna kontrola

Monitoring rizika
Bez interne kontrole

Nemogunost kvantifikovanja rizika
Izvor: Martinez Torre-Enciso, I, Hernandez Barros, R. (2010): Solvency II, the European insurance regulation based on
risks, Revista Universitaria Europea Journal of Applied Research No 12, str.129.
Neosetljivost projekta Solventnost I na rizike produkuje negativne podsticaje u

domenu upravljanja rizicima od strane osiguravaa. Projekat Solventnost II predvia
nagradu za one osiguravae koji prepoznaju pretee rizike i na kvalitetan nain upravljaju
njima, u vidu nieg zahtevanog kapitala. Istovremeno, neprecizno merenje rizika i
upravljanje njima bie kanjeni veim zahtevima za kapitalom u odnosu na postojee. Sa
druge strane, dalje unapreenje regulative moglo bi rezultovati kaznom za osiguravae sa
neadekvatnim tretmanom rizika na mnogo niem nivou rizika u poreenju sa projektom
Solventnost II, ali i relativno veim zahtevanim kapitalom na svim nivoima uvaavanja
rizika. Strateke implikacije novog pristupa adekvatnosti kapitala anticipiraju se u domenu
trokova poslovanja osiguravaa, strukture njihove ponude, investicionih aktivnosti,
upravljanja aktivom i pasivom, upravljanja rizicima i aktivnosti spajanja i pripajanja u
osiguranju. Usled relativne kompleksnosti novog reima i volatilnosti bilansa stanja u
uslovima njegove primene, opravdano je oekivati porast trokova osiguravaa, makar u
kratkom vremenskom periodu. U pitanju su trokovi pribavljanja kapitala i administrativni
trokovi usklaivanja poslovanja sa novim reimom. Pored trokova obezbeenja
potrebnog kapitala u cilju ispunjenja zahteva regulatora, u prvu kategoriju svrstavaju se i
tzv. trokovi kapitala u vidu oportunitetnih trokova, odnosno izgubljenog prinosa po
osnovu usmeravanja sredstava u investicione alternative. Dodatni administratini trokovi
78
povezni su sa obezbeenjem potrebnih materijalnih, tehnikih i ljudskih resursa u cilju

kalkulacije tehnikih rezervi, zahtevanog iznosa kapitala, sopstvene procene rizika i
kapitala (ORSA), te zadovoljenja novih mehanizama izvetavanja nadzornog organa i
javnosti. Obe navedene kategorije trokova objedinjuju kako trenutnu dimenziju prelaska
na inovirani reim, tako i kontinuelnu dimenziju usklaivanja sa njegovim zahtevima u toku
vremena.86 Visina ovih trokova varira od prirode, obima i kompleksnosti poslovanja
osiguravaa, kao i sprovedenog izbora meu ponuenim opcijama. Sigurno je da e
osiguravai koji se opredele za razvoj sopstvenog internog modela suoiti sa znaajnim
porastom administrativnih trokova, ali i potencijalnim padom zahtevanog iznosa kapitala u
poreenju sa primenom standardnog pristupa.
U okruenju podsticajnom za primenu tehnika ublaavanja rizika, osiguravai mogu
biti motivisani za modifikaciju dizajna proizvoda, to implicira promene u domenu strukture
ili
cene
njihove
ponude.
Oekuje
se
da
primena
Solventnosti
II
rezultuje
prekomponovanjem strukture ponude prvenstveno ivotnih osiguravaa u nastojanjima da

rizik investiranja bude transferisan na osiguranike. Dok e proizvodi sa garantovanim
prinosom za osiguranike biti manje zastupljeni, oekuje se porast ponude proizvoda sa
varjabilnim anuitetima. Porast zahtevanog kapitala za zatitu od trinog rizika u sluaju
proizvoda sa garantovanim prinosom za osiguranike umanjie mogunost ulaganja u
imovinske oblike koji nose vii rizik, i samim tim i vii prinos. Istovremeno, mogue je
oekivati porast cena ili pad garantovane stope prinosa datog tipa proizvoda. Potreba
osiguranika za sigurnou moe biti zadovoljena alternativnim novim proizvodima kao to
su proizvodi sa garantovanim prinosom. Prodaja proizvoda ivotnih osiguranja putem
agenata kao relativno skup kanal distribucije izgubie na znaaju u uslovima nove
strukture ponude. Kada je re o oblasti neivotnih osiguranja, kljune promene e pretrpeti
one poslovne linije koje karakterie visok intezitet i niska frekvencija teta, poput
osiguranja od rizika prirodnih katastrofa i profesionalne odgovornosti. Osiguravai se
mogu opredeliti za ograniavanje obezbeenog pokria i poveanja cena u cilju smanjenja
ekonomskih posledica rizika koje zadravaju za sebe.
Obrnuto, nii zahtevani kapital i pritisak konkurencije rezultovae niim cenama
proizvoda sa niskim intezitetom i visokom frekvencijom teta. Stepen modifikacije
proizvoda uslovljen je ne samo vrstom osiguranja, ve i nivoom razvijenosti trita i
njegovim karakteristikama. Potrebe za redizajnom ponude osiguranja e biti relativno vee
86
Solvency II: A partial impact assessment (Delimina procena uticaja), HM Treasuy, London, 2008, str.13.
79
u uslovima veeg uea ivotnog u ukupnom portfoliu osiguranja i ireg postojeeg

spektra ponude proizvoda osiguranja87.
Promene na strani pasive e svakako biti praene odgovarajuim promenama na
strani aktive bilansa evropskih osiguravaa. Procenjuje se da e priblino 67% zahtevanog
kapitala ivotnih osiguravaa u uslovima Solventnosti II biti determinisano nekim vidom
trinog rizika88, prvenstveno rizika ulaganja u akcije, kreditnog i kamatnog rizika. Novi
reim solventnosti e izmeniti ne samo pristup upravljanja aktivom i pasivom osiguravaa,
ve i relativnu atraktivnost pojedinih tipova instrumenata u nastojanjima osiguravaa za
istovremenom maksimizacijom efikasnosti upotrebe kapitala i oekivanog prinosa.
Obveznice sa kraim rokovima dospea i finansijski derivati e postati atraktivniji
investicioni instrument, dok e interesovanje za akcijama biti u znaajnom padu. Zahtevani
kapital za zatitu od kreditnog rizika zavisi od volatilnosti i duracije i znatno je vei u
sluaju dugoronih u poreenju sa kratkoronim obveznicama. Zbog nultog zahtevanog
iznosa kapitala, dravne obveznice e biti finansijski instrument od primarnog znaaja za
osiguravae u ulozi investitora. to je vee uee solventnog kapitalnog zahteva u
tehnikim rezervama osiguravaa, znaaj akcija i nekretnina kao imovinskih oblika e biti
relativno manji i obrnuto. Zbog vane uloge osiguravaa kao institucionalnih investitora,
njihova alokacija raspoloivih sredstava moe imati znaajne implikacije na ponaanje
ostalih uesnika na finansijskom tritu, dinamiku ponude i tranje i oblik krive prinosa
pojedinih tipova finansijskih instrumenata. Uprkos oekivanom poveanju zahtevanog
iznosa kapitala, i reosiguravai e imati koristi od primene Solventnosti II usled poveane
tranje za njihovim uslugama. Porast tranje za reosiguranjem indukovae prvenstveno
nedovoljno diversifikovani osiguravai, manji osiguravai bez mogunosti za upotrebu
internih modela i drutva za uzajamno osiguranje sa oteanim pristupom kapitalu, ali i
intenzivirana upotreba reosiguranja kao jedne od mera za ublaavanje rizika.
Globalni reosiguravai imaju relativno vee mogunosti u pogledu raspoloivih
podataka, sposobnosti modeliranja i osposobljenosti ljudskih resursa za razvoj i primenu
internih modela, ali i korienje korisnih efekata diversifikacije. Reosiguravajue kompanije
sa visokim rejtingom uivaju prednosti kao cedenti pri oceni izloenosti kreditnom riziku od
strane cesionara. Sa aspekta zahtevanog kapitala za obezbeenje solventnosti, za
primarnog osiguravaa je povoljnija varijanta transferisanja rizika na jednog jakog, nego na
87
Impact Assessment: Possible macroeconomic and financial effect of Solvency II (Procena uticaja: Mogui
makroekonomski i finansijski uticaj Solventnosti II), DG ECFIN, 2007, str. 24.
88 EIOPA Report of the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for Solvency II, Frankfurt, 2001, str.10.
80
vie slabije rangiranih reosiguravaa89. Konano, kapacitet trita hartija od vrednosti

povezanih sa rizicima osiguranja da odgovori na poveanu tranju je na kratak rok
posmatrano relativno ogranien, to takoe moe ii u prilog reosiguravaima. Ukoliko
zahtevi za kapitalom pod Solventnou II budu vei u poreenju sa lokalnim reimima
drugih trita na kojima evropski osiguravai uestvuju, njihova konkurentnost na njima
moe biti znaajno poljuljana. Trini pritisci, ali i potreba za korienjem efekata
diversifikacije rizika pospeie aktivnosti merdera i akvizicije u osiguranju. U istom pravcu
moe delovati i potreba za ubrzanim restrukturiranjem miksa proizvoda ivotnog
osiguranja i smanjenjem zavisnosti od agencijskih kanala prodaje. Inicijatori ovakvih
aktivnosti mogu biti prvenstveno manji osiguravai, suoeni sa tehnikim preprekama za
razvoj internih modela i smanjenje pritiska na zahtevani iznos kapitala. Interesovanje za
merdere i akvizicije moe biti ispoljeno i od strane osiguravaa koji se bave iskljuivo
poslovima ivotnog ili neivotnog osiguranja. Naime, oekivani efekat diversifikacije ovih
kompanija e biti za oko jednu treinu manji u poreenju sa kompozitnim osiguravaima.
Kao paralelni proces, evropske banke e vrlo verovatno intezivirati prodaju svojih
poslovnih jedinica koje se bave poslovima osiguranja pod dejstvom zahteva Bazela III i
programa dravne pomoi u kriznim uslovima, to e propratno uticati na akvizicije na
tritu osiguranja. Krajnji efekat odrednica Solventnosti II na adekvatnost kapitala svake
pojedinane kompanije predstavljae rezultantu delovanja veeg broja faktora, ukljuujui
principe vrednovanja bilansnih stavki, rizini portfolio kompanije i interni pristup upravljanja
rizicima. Nezavisno od ishodinog smera promene, kapitalni zahtevi e svakako imati
sopstveni odraz u najvanijim aspektima poslovanja osiguravaa.
Potreba
za
prilagoavanjem
novonastalim
okolnostima
poslovanja
za
vrednovanjem uticaja irokog spektra rizika moe biti zadovoljena kroz uvoenje
inoviranog modela evaluacije solventnosti i stimulisanje osiguravajuih kompanija da
razvijaju sofisticirane sisteme upravljanja rizikom. Zahtevi za kapitalom zasnovani na
stvarnom riziku, efektivno upravljanje rizikom od strane osiguravaa i pojaana uloga
nadzornog organa rezultovae poboljanim i ujednaenim stepenom zatite osiguranika.
Vei nivo transparentnosti, integracije i konsolidacije trita osiguranja Evropske
Unije doprinee porastu efikasnosti i konkurentnosti evropskih osiguravaa. Razmotreni
uzroci i oekivane posledice uvoenja novog regulatornog okvira za osiguravae i
reosiguravae na nivou zemalja Evropske Unije upuuju na zakljuak o moguem
napretku u domenu konvergencije regulative i ekonomskog pristupa merenja rizika.
89
Solvency II: Quantitative&Strategic Impact (Solventnost II Kvantitativan i strategijski uticaj), Oliver Wyman&Morgan
Stanley, 2010, str.7.
81
Ipak, mogue je izdvojiti vei broj podruja u kojima jo uvek nije mogue predvideti
pravac uticaja uvoenja novog reima solventnosti. U pitanju je interakcija Solventnosti II i
meunarodnih standarda finansijskog izvetavanja, ekvivalentnost sa reimom kome
podleu filijale i ekspoziture sa seditem u zemljama izvan Evropske Unije, mogunost
osiguravaa da obezbede potrebne ljudske, materijalne i tehnike resurse za ispunjenje
zahteva Solventnosti II. Tu je i usklaivanje metodolokog pristupa rejting agencija,
predstojei tretman obaveznog penzijskog osiguranja, promene u domenu oporezivanja
osiguravaa, pojednostavljenje koncepta rizine margine, stopa diskontovanja buduih
obaveza u konanoj formi novog reima i slino. Iako potencijalni doprinos nove direktive
upravljanja rizicima zatiti osiguranika i stabilnosti finansijskog sistema ve sada moe biti
smatran pozitivnim, prostor za dalja unapreenja i poboljanja solventnosti evropskih
osiguravaa je jo uvek veoma irok.
Kada se govori o potencijalnim implikacijama nekog novog regulatornog zahteva90,
osnovno to interesuje industriju osiguranja je pitanje trokova koji e nastati kao
posledica potrebe usaglaavanja poslovanja sa njima. Iako detaljna studija kojom bi se
kvantifikovali trokovi implementacije Solvency II za industriju osiguranja nije uraena,
sigurno je da e potreba posedovanja modela upravljanja rizikom izazvati trokove za
osiguravae koji ne poseduju takve modele. Naime, da bi potovale kvantitativne zahteve,
osiguravajue i reosiguravajue kompanije mogu primenjivati standardizovan pristup, koji
zahteva manje inicijalnih investicija ali vee trokove u pogledu viih kapitalnih zahteva, ili
se mogu opredeliti za primenu naprednih modela upravljanja rizikom koji zahtevaju vee
investicije ali e rezultirati i niim kapitalnim zahtevima.
Drugo pitanje jeste pitanje uticaja Solvency II na poziciju solventnosti osiguravajuih
drutava. Koliki e taan uticaj Solvency II na poziciju solventnosti jo uvek se ne moe
odrediti ali e svakako imati uticaja jer e se bazirati na trinoj, a ne na knjigovodstvenoj
vrednosti imovine i obaveza. Zahtevani kapital bie vei u odnosu na Solvency I jer e on
biti potreban za podrku svim rizicima osiguravaa, ali e i raspoloivi kapital biti vei zbog
vrednovanja imovinskih pozicija po trinoj vrednosti i zbog toga to e tehnike rezerve
biti manje za iznos margine sigurnosti koja e biti dodata akcionarskom kapitalu. Meutim,
imajui u vidu injenicu da veina osiguravaa i sada poseduje vie kapitala od nivoa koji
zahteva Solvency I, moe se pretpostaviti da uticaj na poziciju solventnosti nee biti
90
Pri razmatranju implikacija koje e Solvency II imati na poslovanje osiguravajuih drutava mora se imati u vidu da se
u sadanjem trenutku moe govoriti samo o potencijalnim implikacijama, kako zbog injenice da detaljne specifikacije
Solvency II jo uvek nisu u potpunosti usaglaene, tako i zbog injenice da e Solvency II predstavljati samo minimalan
standard, pri emu e zemlje lanice Evropske Unije moi da odreuju i stroe zahteve. Kada usledi potpuna
implementacija novog reima, bie mogue kvantifikovati njegov realan uticaj na pojedina osiguravajua drutva.
82
prenaglaen. Sa druge strane, kada je re o dizajniranju proizvoda osiguranja i

odreivanju premija Solvency II e preko uzimanja u obzir razliitih rizika osiguranja,
potencijalno uticati na odreivanje viih kapitalnih zahteva i to:
-
Kod neivotnih osiguranja za one proizvode koji imaju veu varijabilnost u pogledu
odtetnih zahteva (posebno karakteristina visoka varijabilnost javlja se kod imovinskih

osiguranja vezanih za katastrofalne tetne dogaaje);
-
Kod ivotnih osiguranja takoe, za one proizvode koje karakterie dugoronost,
davanje garancija i ugraene opcije, jer e biti potrebno obezbediti kapital kako bi se
osigurale garancije, odnosno, pokrie za promene karakteristika preuzetih rizika (promena
duine ivotnog veka) i kapital za podrku ugraenim opcijama ugovora osiguranja ivota,
a to se moe odraziti na poveanje premija ili redizajniranje proizvoda osiguranja ivota.
Podjednakim priznavanjem i tretiranjem svih mehanizama transfera rizika
reosiguranja, hedinga i sekjuritizacije, zahtevajui od osiguravaa samo dokaz o
njihovom stvarnom doprinosu redukciji rizika, Solvency II e, za razliku od Solvency I (koji
prilikom smanjivanja kapitalnih zahteva priznaje samo reosiguranje kao oblik redukcije
rizika), dati podsticaj razvoju alternativnih mehanizama transfera rizika, kao to je
sekjuritizacija. Meutim, potencijalno najvei uticaj Solvency II e imati na investicione
aktivnosti osiguravajuih drutava uzimanjem u obzir i investicionog rizika prilikom
odreivanja adekvatnosti kapitala osiguravaa, dok Solvency I investicioni rizik uzima
samo u formi pravila formiranja tehnikih rezervi. Ovakvo tretiranje investicionog rizika u
okviru Solvency II e se odraziti na obazrivije plasmane osiguravaa, te e najverovatnije
u strukturi plasmana dominirati obveznice visokog rejtinga ili e osiguravai morati da dre
dodatni kapital za podrku uveanom investicionom riziku. Obe alternative uticae na
smanjenje investicionih prinosa. Kada su rejting agencije u pitanju, injenica da iste
primenjuju principe integralnog upravljanja rizikom u proceni rejtinga, koji su gotovo
identini sa zahtevima Solvency II, kao i injenica da se i regulativa zemalja van EU, kao
to su Australija, Junoafrika republika, vajcarska, Island, Norveka i neke azijske
zemlje, poinje kretati u istom pravcu, ukazuje zato je preporuljivo implementiranje
principa Solvency II i kod osiguravajuih drutava sa naih prostora. Imajui u vidu sve
navedeno, da bi osiguravajua drutva mogla uspeno da se pripreme za uvoenje
Solvency II, ali i da bi osigurala uspenije poslovanje u sadanjosti, ona moraju:
-
redizajnirati nain obavljanja poslovanja, alokacije kapitala i vlastitih investicija;
izgraditi i odravati stohastike modele upravljanja imovinom i obavezama;
unaprediti interne kontrole i upravljanje rizikom;
prilagoditi strategije transfera rizika i osigurati pouzdane informacije.

83
TREI DEO
3.
Izvori finansiranja u osiguravajuoj kompaniji u funkciji odranja naela

solventnosti
U fokusu treeg dela rada su izvori finansiranja osiguravajuih kompanija u funkciji
ouvanja naela solventnosti. Bie predstavljena premija osiguranja
kao najznaajniji
finansijski izvor ija je visina upravo proporcionalna preuzetom riziku, sumi osiguranja i
duini trajanja osiguranja, a obrnuto proporcionalna kamatnoj stopi po kojoj osiguravajua
kompanija plasira svoja sredstva na finansijskom tritu. Posebna panja bie posveena
strukturi tehnikih i garantnih rezervi kao nosiocima funkcije zatite osiguranika kod
realizacije osiguranog sluaja, ali i kao znaajnih izvora sredstava za investicionu
aktivnost.
3.1.
Premija osiguranja
Najvaniji finansijski izvor osiguravajuih kompanija jeste premija osiguranja. Visina

premije osiguranja zavisi od visine rizika, sume osiguranja, duine trajanja osiguranja i
kamatne stope po kojoj osiguravajua kompanija plasira svoja sredstva na finansijskom
tritu.91 Premija kao cena osiguranja je upravo proporcionalna riziku, sumi osiguranja i
vremenu trajanja osiguranja, a obrnuto srazmerna kamatnoj stopi.
U ukupnim prihodima osiguravajue kompanije najvaniji deo zauzimaju prihodi od
osnovne delatnosti tj. premije. U osiguranju lica prihodi od premija ine 70% ukupnih
prihoda, zatim slede prihodi od ulaganja, prihodi od premija poslova saosiguranja i
reosiguranja i ostali prihodi.92 Premije u osiguranju imovine ine ak 90% ukupnih prihoda.
Novana sredstva prikupljena uplatom premija, ne koriste se odmah za isplatu obaveza iz
osiguranja. Osnovni razlog takve politike lei u vremenskoj distanci dospea obaveza.
Obaveze nadoknade tete ili isplate osigurane sume, dospeva ponekad i vie godina od
momenta uplate premije. Iz tih razloga, bitno je analizirati strukturu premije, njene
elemente, nain njenog utvrivanja i rasporeivanja, a sve u cilju ostvarivanja trajne
solventnosti drutva za osiguranja i formiranja zdrave baze za blagovremeno ispunjenje
svih obaveza drutva i normalno obavljanje investicione aktivnosti.
91
92
84
3.1.1. Pojam i elementi premije osiguranja

Premija osiguranja predstavlja novani iznos koji se naplauje za usluge
osiguranja po osnovu ugovora o osiguranju. To je suma novca koju ugovara osiguranjaosiguranik plaa osiguravau sukcesivno u odreenim vremenskim intervalima (tekua
premija) dok traje osiguranje ili odjednom po potpisivanju ugovora o osiguranju. Premija se
esto definie kao cena rizika ili cena osiguranja to se delimino moe prihvatiti.
Meutim, najjednostavnija definicija je ona koja premiju definie kao iznos koji je ugovara
osiguranja duan da plati za osiguranje. Premija potie od latinske rei premium
(nagrada), ili od rei primium to znai prvi. Termin primium je logian jer je ugovara
osiguranja obavezan najpre ispuniti obavezu uplate premije kako bi osigurava prihvatio
obavezu iz zakljuenog ugovora o osiguranju. S obzirom da se njenim uplatama formira
fond osiguranja drutva za osiguranje koji slui za regulisanje obaveza prema
osiguranicima, odnosno koji daje mogunost funkcionisanja kompanije po osnovnim
principima osiguranja, jasno je da je premija osnova za funkcionisanje delatnosti
osiguranja. Premija kao cena osiguranja, razlikuje se od cena u robnoj privredi. Cena
kotanja u osiguranju (neto premija) utvruje se na bazi teorije verovatnoe i zakona
velikih brojeva, odnosno na osnovu proizvoda verovatnoe nastanka tetnog dogaaja i
inteziteta tete. Premija osiguranja je cena rizika koja u sebi sadri cenu kotanja
osiguranja, odnosno cenu usluge uveanu za rezerve sigurnosti i definie se formulom:
P = Ck + Cu + R 93
gde je:
- P = premija osiguranja;
- Ck = cena kotanja osiguranja;
- Cu = cena usluge;
- R = rezerve sigurnosti.
Osnovni elementi koji odreuju premiju osiguranja su: rizik, suma osiguranja, trajanje
osiguranja i kamata.
Premija je upravo proporcionalna riziku i zavisi od njegova dva elementa:
verovatnoe nastanka tetnog dogaaja i inteziteta tete. Verovatnoa nastanka tetnog
dogaaja dobija se kao odnos ozmeu nastalih tetnih dogaaja i ukupnog broja moguih
tetnih dogaaja. Npr. ukoliko je osigurano 1000 kua od poara, a statistika pokazuje da
godinje izgori jedna kua, onda je verovatnoa nastanka tetnog dogaaja 1/1000,
93
Dr Jelena Koovi, Dr Predrag uleji Osiguranje, CID Beograd 2006, strana 76.
85
odnosno 0,1%. Intezitet rizika, odnosno intezitet tete predstavlja prosenu veliinu tete.
Ukoliko prosena veliina tete iznosi , odnosno ukoliko u poaru strada polovina kue,
onda e premija po osiguranoj kui u ovom sluaju iznositi 0.5 (1/2*1/1000*1000). U
osiguranju ivota, s obzirom na rast rizika u kasnijim godinama ivota, premija bi trebala
da ima rastui trend. Meutim, utvruje se prosena premija da bi se zatitili i osiguranici
od dodatnih izdataka u kasnijim godinama ivota, a i osiguravai od isplata po obavezama
iz osiguranja kada nastupi osigurani sluaj.
Premija je takoe proporcionalna sumi osiguranja (odnosno osiguranoj sumi kod
ivotnog osiguranja) i vremenu trajanja osiguranja, a obrnuto proporcionalna kamatnoj
stopi. Kamatna stopa je vaan faktor odreivanja premije koja se u ivotnom osiguranju
sastoji iz dva dela: riziko premije i tedne premije.
Riziko premija pokriva rizik tekue godine, dok tedna premija vri vremensko
izravnanje rizika (zbog kasnijih godina kada rizik raste) i kao takva plasira se na finansijsko
trite. Na taj nain vri se njeno ukamaenje, odnosno poveava se ukupan osiguravajui
fond. Ukoliko bi se manji iznos naplaenih premija plasirao po veim kamatnim stopama
na tritu, ostvario bi se isti ukamaeni iznos (fond) kao i kada bi preduzee naplatilo vei
iznos premija u uslovima niih kamatnih stopa. Iz tog razloga, jasno je da e se ukupna
premija smanjivati u uslovima rasta kamatnih stopa na finansijskom tritu i obratno.
Drugim reima, osiguravajua kompanija e regulisati svoje obaveze prema osiguranicima
na nain to e razliku niih premija pokriti prihodima od kamata ostvarenim na
finansijskom tritu, odnosno iznosom ukamaene matematike rezerve. Premija kao cena
osiguranja, utvruje se po pojedinim vrstama osiguranja na osnovu tarifa, odnosno tarifnih
stopa za svaku vrstu osiguranja. Dobija se kao proizvod tarifne stope i sume osiguranja,
odnosno osigurane sume kod osiguranja ivota. Tarifne stope formiraju se na osnovu
statistikih, matematikih i aktuarskih postavki i zavise od vrste osiguranja na kojoj se
primenjuju. Kao vaan faktor prodaje osiguranja, premija moe pozitivno i negativno uticati
kako na prodaju odreene vrste osiguranja, tako i na visinu ostvarenog profita. Iz tog
razloga, osiguravajue kompanije bi trebale maksimalnu panju posvetiti politici formiranja
cena svojih usluga, odnosno premiji. Pri tome je potrebno analizirati svaki elemenat
trinog aspekta premije osiguranja i sagledati sve implikacije na njenu veliinu i visinu
profita osiguravajue kompanije.
Kod imovinskog osiguranja postoji mogunost vraanja dela premije osiguranicima
putem popusta. To se realizuje bonusima, ukoliko osiguranik u prethodnom periodu nije
imao prijavljenih teta. U tom sluaju bonus predstavlja popust na premiju. Pored vraanja
dela premije nakon jednogodinjeg ili viegodinjeg osiguranja (najee kod kasko
86
osiguranja), premija se moe i umanjiti za odobreni bonus kod obnove osiguranja

(najee kod obaveznog osiguranja od autoodgovornosti). Ukoliko se unapred odredi
bonus za osiguranike94, to e svakako doprineti i korektnijem utvrivanju individualne cene
osiguranja. Nasuprot bonusu, postoji i malus, kao sankcija koja poveava iznos premije, u
zavisnosti od broja ostvarenih teta koje su imali ili sami prouzrokovali osiguranici u proloj
ili prethodnim godinama. Svakako i bonus i malus igraju vanu ulogu u regulisanju cene
osiguranja, odnosno utiu na veliinu premije i to najvie kod individualnih rizika.
Visina premije osiguranja ne mora uvek imati negativne posledice na prodaju
osiguranja. Osiguranici se uglavnom opredeljuju za kompaniju u koju imaju najvie
poverenja. To su obino kompanije sa tradicijom i jakim marketinkim aktivnostima u
najpropulzivnijim vrstama osiguranja poput osiguranja od autoodgovornosti, autokasko
osiguranja, imovinskih osiguranja i sve prisutnijeg osiguranja ivota. Meutim, aktuari
moraju uvek voditi rauna da premija bude dovoljna za regulisanje obaveza prema
osiguranicima, bez obzira na poverenje i poloaj osiguravajue kompanije na tritu. Isto
tako, premija ne sme biti previsoka zbog sve otrije konkurencije i rizika da se potencijalni
osiguranik trajno izgubi.
3.1.2. Struktura premije osiguranja
Sa aspekta osiguranika premija je jedinstvena. Meutim, osigurava premiju
posmatra kao neto i bruto premiju. Dok je osiguraniku poznata iskljuivo bruto premija kao
iznos koji je obavezan da plati po osnovu ugovora o osiguranju, osigurava razdvaja i
posebno rauna kako neto, tako i bruto premiju kao konaan iznos koji potrauje od
osiguranika. Neto premija se moe razliito posmatrati kod ivotnih i neivotnih osiguranja.
Ipak, njena sutina je ista i to je iznos koji slui za pokrie trokova na ime obaveza prema
osiguranicima. Neto premija ne pokriva i ostale neophodne trokove u osiguranju. Ostali
trokovi iz osiguranja pokrivaju se iz dodataka koji se naziva reijski dodatak, a koji
zajedno sa neto premijom daje bruto iznos koji uplauju osiguranici na osnovu ugovora o
osiguranju. U osiguranju se sreemo sa raznim nazivima za neto premiju, kao to su:
-
tehnika premija (slui iskljuivo za tehniko izravnanje rizika),
ista ili teorijska premija (teorijski odgovara veliini rizika),
riziko premija (slui za pokrie rizika ostvarenih osiguranjem),
94 Utvrivanje bonusa je uglavnom teak posao, s obzirom na injenicu da odreeni broj osiguranika ne prijavljuje tete,
ve ih samostalno reava. Time se ne mogu dobiti objektivni podaci o opasnostima i riziku kojima su izloeni osiguranici,
odnosno teko je utvrditi pravilan procenat na ime popusta, odnosno bonusa.
87
prirodna premija (odgovara prirodnoj veliini rizika u svakom razdoblju osiguranja),
funkcionalna premija (slui kao funkcija osiguranja u preventivi, odnosno funkciji

ekonomske zatite osiguranja).
U ovom radu koristie se termin neto premije, a u zavisnosti od vrste osiguranja ona e se
dalje ralanjivati na tehniku premiju i dodatak za prevenciju (kod neivotnog osiguranja),
odnosno riziko premiju i tednu premiju (kod ivotnog osiguranja).
U neivotnom osiguranju neto premija treba da obezbedi onaj iznos koji e biti
dovoljan za pokrie teta nastalih dejstvom nesrenih sluajeva i prirodnih sila (tehnika
premija) i treba da omogui smanjivanje i spreavanje rizika koji na bilo koji nain mogu
ugroziti imovinu (dodatak za prevenciju). Drugim reima, neto premija kod neivotnog
osiguranja jednaka je zbiru tehnike premije i dodatka za preventivu. Struktura bruto
premije kod neivotnog osiguranja, kao zbir neto premije i reijskog dodatka, moe se
pokazati na sledei nain:
Bruto premija = neto premija + reijski dodatak
Neto premija = tehnika premija + doprinos za preventivu
Prema vaeem Zakonu o osiguranju tehnika premija se mora koristiti za plaanje teta,
ugovorenih suma osiguranja i za druge namene u skladu sa Zakonom o osiguranju, po
kome se sankcionie nenamensko troenje ovih sredstava. Doprinos za preventivu je
iznos koji se bespovratno vraa osiguranicima u cilju sprovoenja preventivnih mera ili
slui za kreditiranje u iste svrhe. U strukturi bruto premije u praksi naih osiguravajuih
kompanija, reijski dodatak ini 30%, tehnika premija 65%, a doprinosi za preventivu 5%
od ukupne bruto premije.95
Reijskim dodatkom obezbeuju se sredstva za pokrie trokova sprovoenja
osiguranja. U reijske dodatke spadaju:
a) akvizicioni trokovi trokovi pribavljanja osiguranja. Ukljuuju platu, proviziju i
ostale trokove zastupnika (agenata) osiguranja. Najvee uee ima provizija koja
se jo naziva i provizija zakljuka, a kree se najee od 10%-30% od osigurane
sume, odnosno oko 30% godinje premije domaih osiguravajuih kompanija.
Akvizicioni trokovi predstavljaju sumu koju osiguravajua kompanija plaa
zastupniku za realizovani posao osiguranja;
b) trokovi naplate premije glavni deo ovih trokova ini inkaso provizija i plata
inkasanta. U cilju stimulisanja posrednika da se zalae za trajno odravanje
95
Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04 i 61/05, lan 106.
88
zakljuenog osiguranja, osiguravajua drutva daju veu proviziju inkasa, a manju

proviziju zakljuka. Ovi trokovi se obino kreu 2-3% bruto premije koju naplauju
inkasanti;
c) administrativni trokovi kreu se oko 2-3% osigurane sume i obuhvataju
organizacione i osnivake trokove, inventar, dohodak personala, porez i ostale
administrativne trokove.
Neto premija u osiguranju ivota se razlikuje od neto premija ostalih osiguranja. Sa
jedne strane, razlikuje se zbog jednakosti koja postoji izmeu neto premije i tehnike
premije, ali i zbog daljeg ralanjivanja tehnike premije sa druge strane. S obzirom da se
doprinosi za preventivu koriste za preventivne mere u cilju smanjenja rizika od mogueg
nastanka tete, logino je da oni nisu tipini za osiguranje ivota. Premija osiguranja ivota
i osiguranja depozita graana, ne mora da sadri doprinos za preventivu. Neto premija,
odnosno tehnika premija u osiguranju ivota, dalje se deli na riziko premiju i tednu
premiju. Riziko premija je manja od tedne premije u prvim godinama, a vea od nje u
kasnijim godinama. U cilju uspostavljanja ravnotee, u prvim godinama osiguranja izdvaja
se jedan deo premije za kasnije godine i to u vidu premijske rezerve (tedna premija).
Riziko premija slui za pokrie rizika u prvoj godini osiguranja, odnosno predstavlja
sadanju vrednost oekivanih teta u buduem periodu.
tedna premija slui za izravnanje rizika kroz itavo vreme trajanja osiguranja,
odnosno slui za pokrie buduih obaveza osiguravaa. Ona se deli na rezervu sigurnosti i
matematiku rezervu. Rezerva sigurnosti se formira u godinama dobrog poslovanja, pa
osiguravajua kompanija na taj nain izdvaja sredstva i osigurava se za loije godine
poslovanja. tedna premija se prenosi iz godine u godinu i zajedno sa kamatom daje iznos
koji slui za isplatu osiguranih suma. Neto premija ivotnog osiguranja odreuje se
pomou raunske kamatne stope i tablica smrtnosti. Ukoliko osigurava uspije da plasira
premiju uz kamatnu stopu koja je jednaka raunskoj kamati i ukoliko se stvarna smrtnost
osiguranih lica poklapa sa smrtnou u tablicama smrtnosti, osigurava e ostvariti taman
toliki iznos koji e biti dovoljan za isplatu osiguranih suma.
Drugim reima, pokrie se trokovi koji se odnose na obaveze prema
osiguranicima. Osiguravajua kompanija deo neto premije upotrebljava za pokrie smrtnih
sluajeva i isplata po osnovu doivljenja, dok ostatak rezervie. tedna premija e
omoguiti osiguravajuoj kompaniji da isplati osiguranu sumu osiguraniku u onim
godinama, kada zbog starosti osiguranika sama (uplaena) premija ne bi bila dovoljna za
njegov ivot. Takoe, zbog rastueg trenda rizika, odnosno visokog rizika smrtnosti u
89
kasnijim godinama ivota, uplaena premija bez ukamaene tedne premije ne bi bila
dovoljna za ukupne isplate (obaveze) osiguravajue kompanije. Osiguravajue kompanije
koje se bave ivotnim osiguranjem zbog trokova sprovoenja osiguranja, takoe
uveavaju iznos neto premije za dodatak koji slui pokriu reijskih trokova
(administrativnih, akvizacionih i inkaso trokova), i tako formiraju bruto premiju koju
saoptavaju osiguraniku. Bez obzira na vrstu osiguranja, strukturu bruto premije koja je
poznata za svaku pojedinu vrstu osiguranja moemo prikazati na sledei nain:
Grafiki prikaz br. 11 - Bruto premija-struktura
Riziko premija
Tehnika premija
Matematika rezerva
Neto premija
Bruto premija
tedna premija
Prevencija
Rezerve sigurnosti
Reijski dodatak
Izvor: Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04, lan.106
3.2.
Vrste rezervi u neivotnom osiguranju
Osnovna podela rezervi u drutvima za osiguranje jeste na:

-
Garantne rezerve
Tehnike rezerve i druge rezerve predviene statutom ili aktima osiguravaa

3.2.1. Garantne rezerve
Garantne rezerve (eng. Guarantee fund, nem. Garantiefonds, fr. Fonds de
garantie) su fondovi i sredstva dugoronog karaktera, koja omoguavaju osiguravau

izvravanje sadanjih i buduih obaveza.
Ova rezerva je pokazatelj solventnosti osiguravajuih kompanija i ine je dugoroni
izvori finansiranja, odnosno dugoroni kapital. Moraju je posedovati sva drutva za
90
osiguranje, jer im je neophodna za poslovanje kao garant za nadoknadu obaveza po

osnovu zakljuenog osiguranja.
Visina minimalne garantne rezerve je propisana lanom 28. Zakona o osiguranju
Republike Srbije96 tako da njen ukupan iznos ne moe biti manji od minimalno potrebnog
osnivakog kapitala, odnosno garantna rezerva uvek mora biti vea od izraunate margine
solventnosti. Prema lanu 120. Zakona, margina solventnosti drutva za osiguranje
odgovara ukupnoj aktivi umanjenoj za nematerijalna ulaganja, aktivna vremenska
razgranienja, gubitak, obaveze (ukljuujui matematiku rezervu osiguranja ivota) i za
prenosne pozicije (prenosne premije i rezervisane tete).
Margina solventnosti se samo za prvu godinu poslovanja izraunava primenom
premijske osnove. Ako garantna rezerva drutva za osiguranje ne dostie izraunatu
marginu solventnosti, drutvo je duno da u roku od 30 dana od dana utvrivanja
neusklaenosti garantne rezerve i margine solventnosti, donese program mera za
usklaivanje istih i dostavi ga Narodnoj banci Srbije kao regulatoru trita osiguranja.
Zakonodavac je imao nameru da propisivanjem minimalne visine garantne rezerve,
odnosno poetnog fonda sigurnosti na neki nain zatiti osiguranike od nesavesnih
osiguravaa.
Ukoliko bi osiguravajua kompanija na samom poetku poslovanja preuzimala
visoke osigurane sume i velike rizike u pokrie, moe joj se desiti da pre nego to dostigne
nivo izravnanja rizika izgubi tu poetnu rezervu i bankrotira, a da preostanu obaveze
prema osiguranicima za nastale osigurane sluajeve.
Zato je propisan obavezan nivo rezervi koje osiguravajue kompanije moraju
posedovati da bi u svakom trenutku bile u mogunosti da reguliu svoje obaveze iz
poslovanja.
Garantnu rezervu pored osnivakog kapitala (poetnog fonda sigurnosti) ine i
druge rezerve koje osigurava formira tokom poslovanja na razliite naine npr.
izdvajanjem iz dobiti i slino. Ona se moe predstaviti kao razlika izmeu aktive bilansa
stanja i njegovih obaveza iskazanih u pasivi bilansa.
96
Sl. Glasnik Republike Srbije broj 55/04 i 61/05.
91
Grafiki prikaz br. 12 - Razlika garantne rezerve i osnivakog kapitala
___________
Osnivaki kapital
(potrebni kapital)
___________
Tehnike rezerve
AKTIVA
Garantna rezerva
(raspoloivi kapital)
___________
Obaveze
Izvor: Kozarevi, Safet. 2006. Stroi uveti solventnosti, Svet osiguranja asopis za pravo, ekonomiku i
praksu osiguranja i reosiguranja, 4/2006. Zagreb, strana 29-33.
Prema lanu 116. Zakona o osiguranju Republike Srbije garantnu rezervu ini:
Osnovni kapital (poetni fond sigurnosti),
Rezerve iz dobiti i rezerve utvrene aktima drutva,
Nerasporeena dobit iz ranijih godina, do 50%, deo nerasporeene dobiti tekue

godine, do 50% pod uslovom da utvreni iznos ne prelazi prosenu vrednost neto
dobiti ostvarene u poslednje tri godine i da ne prelazi 25% od garantne rezerve,
Revalorizacione rezerve.
Revalorizacione rezerve, rezerve iz dobiti i rezerve utvrene aktima drutva ne mogu initi
vie od 20% garantne rezerve. Garantna rezerva se umanjuje za otkupljene sopstvene
akcije, gubitak iz ranijih godina i gubitak iz tekue godine.
3.2.1.1.
Poetni fond sigurnosti
Izmeu premije, koju osiguranik plaa osiguravau kao cenu zakljuenog

osiguranja i sume osiguranja, koja predstavlja najveu moguu obavezu osiguravaa
prema osiguraniku, postoji velika disproporcija. Zato osigurava od samog poetka svog
poslovanja mora da ima kapital koji ne moe biti manji od osigurane sume koju prihvata u
osiguranje. Taj kapital se zove poetni fond sigurnosti ili osnivaki kapital.97
97
Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04 i 61/05, lan 116
92
Poetni fond sigurnosti je uslov za osnivanje i poslovanje osiguravajuih kompanija.

ine ga novani ulozi osnivaa, na bazi emitovanja i prodaje akcija. Njegova osnovna
funkcija je da obezbedi sigurnost u poslovanju prema osiguranicima u prvim godinama
rada kada se iz vikova tehnikih premija ne mogu obezbediti adekvatna, a likvidna
sredstva. To znai da je svrha ovog fonda u poetku privremena, sve dok osigurava
tokom svog poslovanja ne formira vlastite fondove osiguranja.
Na poetku rada drutva, poetnim fondom sigurnosti se garantuju osigurane sume
preuzete u osiguranje, to znai da je pojedinana osigurana suma koja se preuzima u
osiguravajue pokrie limitirana. To je oigledno jer bi zadravanje osigurane sume, koja
je vea od poetnog fonda sigurnosti, u sopstvenom samopridraju bez reosiguravajueg
pokria bilo osiguranje bez pokria. Visina poetnog fonda sigurnosti odreena je lanom
28. Zakona o osiguranju. S obzirom da sredstva ovog fonda ulaze u garantnu rezervu, ona
se moraju uvek drati na odreenom zakonskom nivou.
Zato se iz ovih sredstava ne vre isplate dividende i druge tekue obaveze iz
poslovanja. Osiguravajue kompanije su dune da prilikom osnivanja, zavisno od vrste
poslova osiguranja kojima e se baviti, pribave i uplate sledeih iznosa poetnog fonda
sigurnosti iskazane u evrima.98
Prema tome, na samom poetku poslovanja savestan osigurava nee riziku izloiti
ukupan iznos poetnog fonda sigurnosti za osiguranje jednog velikog rizika, ma koliko
mala bila verovatnoa da se taj rizik ostvari. Pre e ii na transfer rizika, tako to jedan deo
rizika zadrava u samopridraju, dok e drugi deo reosigurati.
Tokom poslovanja, kada se pored poetnog kapitala prikupe i druga sredstva u vidu
rezervi, samopridraj osiguravaa e se poveati i on e biti sposoban da i vee osigurane
sume i rizike zadri u svom portfelju. Onog trenutka kada osiguravajua kompanija pored
poetnog fonda sigurnosti obrazuje i druge rezerve moe se govoriti o stvaranju portfelja
osiguranja i solventnosti.
98
- 2 miliona
-------------- ivotna osiguranja, sem dobrovoljnog penzijskog osiguranja,

- 3 miliona -------------- Dobrovoljno penzijsko osiguranje,
- 4 miliona -------------- Sve vrste ivotnih osiguranja,
- 1 milion --------------- Osiguranje od nezgode i dobrovoljno zdravstveno osiguranje,
- 2,5 miliona ----------- Osiguranje motornih vozila (auto kasko i autoodgovornost),
- 2 miliona ------------- Ostala osiguranja imovine i ostala osiguranja od odgovornosti,
- 4,5 miliona ---------- Sve vrste neivotnih osiguranja,
- 4,5 miliona ---------- Za obavljanje poslova reosiguranja (Izvor: Zakon o osiguranju Republike Srbije, Sl. Glasnik
55/04 i 61/05, lan 28, visina novanog dela osnovnog kapitala).
93
3.2.1.2.
Rezerve iz dobiti i rezerve utvrene aktima drutva
Osigurava prema nameni formira razliite vrste rezervi, ali sve vrste rezervi
osim poetnog fonda sigurnosti potiu ili od uplata premija osiguranja ili se formiraju iz
dobiti. Iz tehnike premije formiraju se tehnike rezerve, a iz ostvarene dobiti tzv.
zakonske, slobodne i statutarne rezerve. Zakonska ili obavezna rezerva propisana je
Zakonom o preduzeu. Osiguravajua kompanija svake godine izdvaja iz dobiti najmanje
5% dok rezerva ne dostigne statutom utvrenu srazmeru prema osnovnom kapitalu, a
najmanje 10% osnovnog kapitala99. Rezerva, u delu koji premauje desetinu osnovnog
kapitala ili vei procenat utvren statutom, kao i nerasporeena dobit mogu se pretvoriti u
osnovni kapital, sem ukoliko preduzee nije poslovalo sa gubitkom.
Pored zakonskih rezervi, u godinama kada preduzee dobro posluje, mogu se
formirati i slobodne rezerve koje nemaju unapred utvrenu namenu. One obino slue radi
jaanja finansijskog poloaja i materijalne osnove drutva i za pokrie gubitka. Ukoliko je
statutom preduzea predviena obaveza formiranja rezervi odreene namene, onda su to
statutarne rezerve.
3.2.1.3.
Nerasporeena dobit
Za svako osiguravajue drutvo koje u toku poslovne godine ima vee prihode
od rashoda kaemo da je ostvarilo dobit. Prema odredbama Zakona o preduzeu
Skuptina drutva donosi odluku o raspodeli dobiti. Iz ostvarene dobiti se prvenstveno vri
pokrie gubitka iz prole godine (ukoliko postoji), potom se vre izdvajanja u zakonske i
statutarne rezerve, za dividende akcionarima i sl... Deo dobiti koji nije raspodeljen
predstavlja nerasporeenu dobit tekue godine, koja sa prenesenom nerasporeenom
dobiti proteklih godina ini ukupnu nerasporeenu dobit. Prema tome, nerasporeena
dobit je dobit koja odlukom skuptine akcionara nije raspodeljena i deo je sopstvenog
kapitala. Kao to je reeno, prema odredbama Zakona o osiguranju u Srbiji, 50%
nerasporeene dobiti ranijih godina i 50% nerasporeene dobiti tekue godine100 ulazi u
obraun garantnih rezervi. U zemljama u regionu deo nerasporeene dobiti koji ini
garantnu rezervu se razliito tumai. Tako se u Republici Srpskoj pri obraunu garantne
rezerve ne uzima u obraun nerasporeena dobit tekue godine, ve samo prenesena
dobit ranijih godina nakon odbitka dividende. U Republici Hrvatskoj uzima se prenesena
99
Zakon o preduzeima, Slubeni glasnik br. 36/2011, lan 51. stav 2., Obavezna rezerva.
Pod uslovom da ne prelazi 25% garantnog fonda.
100
94
dobit iz prethodnih godina i poslednjeg obraunskog perioda za koji se rasporeuje dobit,

a nakon donoenja odluke Skuptine o raspodeli dobiti, to je po miljenju autora i jedno
od najboljih reenja.
3.2.1.4.
Revalorizacione rezerve
Za razliku od poetnog fonda sigurnosti koji nastaje prilivom sredstava od

akcionara i za razliku od rezervi iz dobiti koje se obrazuju zadravanjem dobiti u
preduzeu, revalorizacione rezerve nastaju sa ciljem da se odri kapital u inflatornim
uslovima. Ove rezerve su deo sopstvenog kapitala preduzea.
Predmet
revalorizacije
jesu
kapital
(ijom
se
revalorizacijom
ostvaruju
revalorizacioni rashodi), stalna imovina i zalihe. Ako su revalorizacioni prihodi vei od

revalorizacionih rashoda formira se revalorizaciona rezerva. Prema MRS101 16 ostavljena
je mogunost da preduzee vri procenu imovine po dnevnim vrednostima, a ne po
istorijskom troku.
To je alternativni postupak procene stalne imovine koji dovodi do toga da na kraju
obraunskog perioda pojedina sredstva imaju veu trinu vrednost od knjigovodstvene.
Formirana razlika predstavlja revalorizacionu rezervu.
Ukoliko se desi da vrednost imovine idue godine padne, tako da vrednost u
knjigama bude nia od trine vrednosti, onda se knjienje ne vri na teret rashoda, ve se
smanjuje revalorizaciona rezerva. Prema tome, visina revalorizacione rezerve raste kada
trina vrednost imovine u odnosu na knjigovodstvenu vrednost raste, a i smanjuje se isto
tako u obrnutom sluaju.
3.2.1.5.
Formiranje garantne rezerve prema direktivi Evropske Unije
Na nivou Evropske Unije, kao i u zemljama u okruenju (Hrvatska, BiH)

odredbe koje se tiu garantne rezerve102 i margine solventnosti se razlikuju od propisa u
Srbiji. Tako je u EU propisano da garantni fond predstavlja 1/3 margine solventnosti, a ne
da garantni fond mora biti vei od margine solventnosti.
Prema direktivi 2002/13/EC garantni fond se definie kao zbir osnovnog i dodatnog
kapitala.
101
102
Meunarodni raunovodstveni standard, www.mfin.gov.rs

U Evropskoj Uniji se koristi izraz garantni fond, a ne garantna rezerva kao u Srbiji.
95
Grafiki prikaz br. 13 - Garantni fond u Evropskoj Uniji
GARANTNI FOND
1.OSNOVNI KAPITAL
2. DODATNI KAPITAL
Izvor: Directive 2002/13/EC of the European Parliament and of the Council of 5 March 2002. amending Council
Directive 73/239/EEC as regards the solvency margin requirements fon non-life insurance undertakings.
Osnovni kapital - elemente osnovnog kapitala drutva za osiguranje ine:

1. Uplaeni akcionarski kapital i uplaeni emisioni aio iz osnova nominalnog iznosa
obinih i trajnih prioritetnih nekumulativnih akcija izdatih na osnovu novanih uplata
u akcionarski kapital drutva za osiguranje i uplaeni doprinosi lanova drutva za
uzajamno osiguranje,
2. Rezerve kapitala koje se ne odnose na obaveze po osnovu ugovora o osiguranju,
3. Prenesena dobit nakon odbitka dividendi koje se isplauju.
Pri izraunavanju osnovnog kapitala drutva za osiguranje kao odbitne stavke se
izuzimaju:
Otkupljene vlastite akcije,
Nematerijalna ulaganja,
Preneseni gubitak i gubitak tekue godine.
Dodatni kapital - elemente dodatnog kapitala drutva za osiguranje ine:

1. Uplaeni akcionarski kapital i uplaeni emisioni aio po osnovu nominalnog iznosa
trajnih prioritetnih kumulativnih akcija izdatih na osnovu novanih uplata u
akcionarski kapital drutva za osiguranje,
2. Podreeni duniki finansijski instrumenti103,
3. Rezerve kapitala povezane sa kumulativnim povlatenim akcijama, a koje proizilaze
iz kumuliranog prava na isplatu neisplaenih dividendi prethodnog razdoblja,
4. Vrednost matematike rezerve (za ivotna osiguranja) koja u obraunu ne uzima u
obzir troak, odnosno deo troka pribavljanja osiguranja iz premijskog obrauna,
103 To su Hartije od vrednosti i drugi finansijski instrumenti kojim imalac u sluaju steaja ili likvidacije izdavaoca, ima
pravo na isplatu tek nakon isplate drugih poverilaca.
96
umanjena za matematiku rezervu koja u obraunu uzima u obzir troak

pribavljanja osiguranja iz premijskog obrauna. Troak pribavljanja osiguranja u
obraunu matematike rezerve ne sme prelaziti 3,5% osigurane sume.
S obzirom na izuzetno vanu ulogu garantnih rezervi za solventnost osiguravajueg
drutva drava je posebno zainteresovana da se ove rezerve odravaju na odgovarajuem
nivou. U tu svrhu se propisuju limiti ispod kojih se ove rezerve ne smeju kretati.
Minimalna garantna rezerva u Srbiji iznosi 4,5 miliona za neivotna i 4 miliona
za ivotna osiguranja. U Hrvatskoj taj limit iznosi 3,1 milion i za neivotna i za ivotna
osiguranja, dok je u Republici Srpskoj 2,55 miliona za neivotna osiguranja i 1,55 miliona
za ivotna osiguranja. U Evropskoj Uniji minimalni garantni fond se kree u intervalu od
10,2 miliona do 1,4 miliona .
3.2.2. Tehnike rezerve u neivotnom osiguranju
Svako drutvo za osiguranje je u zakonskoj obavezi da na kraju obraunskog
perioda utvrdi tehnike rezerve. One slue za pokrie obaveza koje proistiu iz obavljanja
poslova osiguranja, a nastaju izdvajanjem iz tekue tehnike premije.
U
osiguravajuim
kompanijama
neivotnog
osiguranja
tehnike
rezerve
predstavljaju kratkorone izvore sredstava, s obzirom na kratkoroni karakter osiguranja iz

kojih potiu. Drava definie procedure utvrivanja tehnikih rezervi tako da one
predstavljaju statistiki merene obaveze osiguravaa prema vlasnicima polisa.
Zato se i njihova procena mora vriti na aktuarski adekvatan nain jer slue
vremenskom izravnanju rizika. One ne smeju biti potcenjene jer se na taj nain precenjuje
neto vrednost osiguravajueg drutva.
U zemljama u tranziciji, kakvo je i nae okruenje, javlja se problem kod procene
tehnikih rezervi pre svega zbog nedostatka odgovarajuih statistikih podataka, velikih
monetarnih poremeaja i nerazvijenosti aktuarstva.
S druge strane, u zemljama Evropske Unije je izvrena harmonizacija propisa i
metoda izraunavanja tehnikih rezervi koje se ne smeju menjati iz godine u godinu. Iako
postoje razlike, u veini zemalja se mogu nai sledee vrste tehnikih rezervi:
97
Grafiki prikaz br. 14 - Struktura tehnikih rezervi u osiguranju104
Tehnike
rezerve
Prenosne
premije
(neivot,
ivot)
Rezervisane
tete
(neivot,
ivot)
Rezerve za
izravnanje
rizika
(neivot)
Rezerve za
bonuse i
popuste
(neivot)
Matematika
rezerva
(ivot)
Rezerve za
uee u
dobiti
(ivot)
Izvor: Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04 i 61/05, lan 107
lanom 107. Zakona o osiguranju Republike Srbije, u kome je izvreno grupisanje

pojedinih vrsta tehnikih rezervi u zavisnosti od toga da li se drutvo za osiguranje bavi
ivotnim ili neivotnim osiguranjem imamo:
Za drutva koja obavljaju poslove jedne ili vie vrsta neivotnih osiguranja:
Prenosne premije,
Rezervisane tete,
Rezerve za izravnanje rizika,
Rezerve za bonuse i popuste i ostale tehnike rezerve.
Za drutva koja obavljaju jednu ili vie vrsta ivotnih osiguranja:
Prenosne premije,
Rezervisane tete,
Matematika rezerva i rezerva za uee u dobiti.

3.2.2.1.
Prenosne premije
Prenosna ili nezaraena premija (engl. unearned premium) je deo premije koja
se srazmerno vremenskom periodu trajanja osiguranja prenosi u naredni obraunski
period. Na primer, ako osiguravajue pokrie traje 30.04.2010/11. godine, a obraun se
vri 31.12.2010. godine onda je prenosna premija onaj deo ukupne premije koji se odnosi
104
Neivot (neivotna osiguranja), ivot (ivotna osiguranja).
98
na prva etiri meseca u 2011. godini. Ovako obraunata rezerva se definie i kao zbir
delova premija osiguranja koje ugovarai osiguranja plaaju unapred za odreeni period
trajanja osiguranja, a koji se prenosi u sledei obraunski period, odvojeno za svaku vrstu
osiguranja, a srazmerno vremenu trajanja osiguranja. Pokrie rizika po ugovorima o
osiguranju ne poklapa se sa finansijskom godinom pa se zato ukupne ubrane premije ne
mogu smatrati zaraenom premijom te godine. Deo premije koji treba pokriti rizik u
narednoj godini, odnosno narednom obraunskom periodu mora se preneti u iduu
godinu, odnosno period. Osnovna svrha rezerve prenosnih premija jeste pokrie neisteklih
rizika, to jest rizika koji mogu nastati u narednom obraunskom periodu trajanja
osiguranja. Obraun prenosne premije vri se na kraju tekueg obraunskog perioda
pojedinano za svaku vrstu osiguranja i svaki ugovor o osiguranju. Za obraun se mogu
koristiti i matematiko-statistike (proporcionalne) metode ukoliko daju priblino isti rezultat
kao pojedinani obrauni.
3.2.2.2.
Rezervisane tete
Rezervisane tete procenjuju se po vrstama osiguranja i sadre rezerve za

tete koje se odnose na tekuu godinu i rezerve za tete koje terete tekuu godinu, a
preneene su iz prethodne godine. Mogu se definisati i kao zbir svih potencijalnih nastalih
teta, odnosno kao zbir svih oekivanih iznosa neizmirenih obaveza osiguravaa u tekuoj
ili u ranijim godinama, pri emu se pretpostavlja da se te obaveze nee regulisati do kraja
tekue godine, ve u sledeoj ili sledeim godinama. Struktura rezerve teta moe se
prikazati na sledeem primeru:
Grafiki prikaz br. 15 - Struktura rezervisanih teta
Rezerve teta
Rezerve iz tekue
godine
Prijavljene,
procenjene, ali
neplaene tete
Rezerve iz
prethodne godine
Nastale,
neprijavljene tete
tekue godine
Izvor: Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04 i 61/05, lan 109
99
3.2.2.3.
Rezerve za izravnanje rizika
Osiguravajue kompanije koje u manjoj meri izravnavaju rizik putem

reosiguranja esto formiraju rezervu za izravnanje teta, odnosno rezervu za kolebanje
teta. Ove rezerve slue za ublaavanje ili eliminisanje posledica kolebanja teta. Rezerve
za izravnanje rizika (engl. claims equalization reserves) se formiraju upravo zbog onih
godina u kojima e ukupne premije biti manje od ukupnih teta, odnosno zbog onog
trenutka kada e kompanija zabeleiti negativan finansijski rezultat. Iako se po prirodi
poslovanja negativni finansijski rezultat kompenzuje u budunosti, osiguravajua
kompanija e zbog mogunosti nastanka sluajnih teta, iji iznosi mogu premaiti
prosenu veliinu, formirati ove rezerve i regulisati svoje nastale obaveze.
Rezerve za izravnanje rizika formiraju se na teret rashoda, posebno za svaku vrstu
neivotnog osiguranja. Obrazuju se na osnovu standardnog odstupanja merodavnog
tehnikog rezultata105 od prosenog merodavnog tehnikog rezultata u tekuem
obraunskom periodu, za svaku vrstu neivotnog osiguranja. Praksa formiranja ovih
rezervi po pojedinim evropskim zemljama je veoma razliita. U Nemakoj se rezerve za
izravnanje rizika formiraju za svaku vrstu neivotnog osiguranja. U Italiji i Francuskoj samo
za pojedine vrste osiguranja (kreditna osiguranja i rizike koji imaju obeleje prirodnih
katastrofa) dok u Velikoj Britaniji ne postoji obaveza za njihovo formiranje.
Rezerve za izravnanje rizika poznate su naim osiguravajuim kompanijama od
donoenja novog Zakona o osiguranju.106 S obzirom na njihov znaaj i funkciju, ove
rezerve zapravo nisu nita drugo nego rezerve sigurnosti i rezerve za masovne i
katastrofalne tete koje je definisao prethodni Zakon.
3.2.2.4.
Rezerve sigurnosti
Rezerve sigurnosti predstavljaju deo tedne premije kod osiguranja ivota,

odnosno neutroena sredstva tehnike premije kod imovinskog osiguranja. Ova sredstva
se prikupljaju u godinama pozitivnog poslovanja osiguravajue kompanije i slue za
budue isplate. Neosporno je da ukoliko su vee rezerve sigurnosti da e utoliko i stepen
sigurnosti osiguravaa biti vei. Rezerve sigurnosti obezbeuju osiguranici uplatom
105
Stvarni (merodavni) tehniki rezultat jednak je odnosu izmeu stvarne tete i adekvatne (stvarno raspoloive)
tehnike premije. Kao takav pokazatelj izraava se u procentima.
106 Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04 i 61/05, lan 112
100
premija. Sredstva rezervi sigurnosti slue za pokrie koje je neophodno osiguravajuoj

kompaniji ukoliko nastane razlika izmeu planiranog i ostvarenog rizika.
Osnovni cilj izdvajanja sredstava u rezerve sigurnosti jeste ouvanje solventnosti
poslovanja. Poto rezerve sigurnosti predstavljaju deo tedne premije kod ivotnog
osiguranja, najee i slue za pokrie rizika koji se odnosi na prirodnu smrt, sluajnu
smrt, pokrie nasledstva i slino. Ove rezerve takoe treba da pokriju i one rizike koje je
nemogue osigurati u okviru oekivane stope za obraun premijskih rezervi, a mogu i
sluiti za pokrie gubitka iz osiguranja. Sutina rezervi sigurnosti jeste pokrie svih
nepovoljnih odstupanja od jednogodinje riziko premije.
Rezerva sigurnosti u naoj zemlji se formirala u visini najmanje 50% ostvarene
prosene bruto premije osiguranja u poslednje dve godine, raunajui i godinu u kojoj se
raspodeljivala ostvarena dobit. U SAD-u, rezerve sigurnosti se svake godine izdvajaju u
visini 50% ostvarene premije i koriste se za isplatu teta kada one premae 35% zaraene
premije. Izdvajanje sredstava u rezerve sigurnosti uglavnom se vri na teret rashoda u
osiguranju ivota, dok se kod neivotnih osiguranja najee formiraju iz dobitka.
Izdvajanje sredstava u rezerve sigurnosti iz dobiti definisano je Zakonom o preduzeima,
dok priroda posla osiguranja zahteva njihovo izdvajanje na teret rashoda. Ukoliko se
izdvajaju na teret rashoda, onda predstavljaju dugorona rezervisanja kompanije, a ukoliko
nastaju iz dobiti onda uveavaju kapital kao rezerve iz dobitka. Prilikom formiranja rezervi
sigurnosti, a zbog zdravog i uspenog poslovanja osiguravajue kompanije, mora se voditi
rauna da se ne mobilie vie od potrebnih sredstava. Sredstva rezervi sigurnosti stoje na
raspolaganju osiguravajuoj kompaniji ne samo u toku poslovne godine, ve i duem
periodu poslovanja i slue za unutranje vremensko izravnanje rizika.
3.2.2.5.
Rezerve za masovne i katastrofalne tete
Iznose za masovne i katastrofalne tete osiguravajua kompanija moe da

izdvoji krajem obraunskog perioda, raunajui da se radi o tetama koje nastaju u duem
periodu, a koje se nee pokriti iz buduih prihoda kompanije. Rezervacija za masovne i
katastrofalne tete vri se primenom razliitih merila i kriterijuma koji zavise od vrste i
rizika osiguranja. Ovi iznosi izdvajaju se iz rezervisanih teta, odnosno iz prijavljenih a
nelikvidiranih teta i predstavljaju viak sredstava u odnosu na oekivane tete
obraunskog perioda. Rezerve za masovne i katastrofalne tete evidentirale su se kao
dugorona rezervisanja u pasivi bilansa osiguravajue kompanije.
101
Rezerve za masovne i katastrofalne tete ine oko 10-30% prijavljenih, a

nelikvidiranih teta. U praksi naih osiguravajuih kompanija, za masovne i katastrofalne
tete najee se izdvajalo oko 2% ukupnih rezervisanih teta u toku istog obraunskog
perioda. Na predlog Komisije za utvrivanje iznosa za masovne i katastrofalne tete ovaj
procenat izdvajanja se mogao i poveati za 50%. Obaveza izdvajanja za ovu vrstu rezervi
prestajala je onda kada su sredstva rezervi za katastrofalne i masovne tete dostizala 10%
iznosa ukupno obraunate premije osiguranja i to u periodu za koji se utvrivao finansijski
rezultat osiguravajue kompanije.
U naoj zemlji, u praksi mnogih osiguravajuih kompanija, ova sredstva su se
izdvajala samo za jednu, odnosno narednu godinu poslovanja. Na taj nain, ova rezerva je
sluila za poboljanje finansijskog rezultata107 jer se viak dobiti rasporeivao na rezerve
za masovne tete, a ne na rezerve sigurnosti. Obzirom da su se rezerve za masovne i
katastrofalne tete izdvajale iz rezervisanih teta kao dela tehnikih rezervi, kao i da su
ova sredstva predstavljala prihod za narednu godinu, (ukoliko masovne i katastrofalne
tete ne nastanu do sastavljanja godinjeg izvetaja za tekuu godinu) loginije bi bilo da
se ove rezerve formiraju kao deo garantne rezerve, odnosno da se kumuliraju u duem
vremenskom periodu kako bi sluile pokriu velikih buduih trokova osiguravajue
kompanije.
Rezerve za masovne i katastrofalne tete slue za pokrie katastrofalnih teta,
odnosno onih rizika za koje se moe oekivati da e nastati. Primer su oluje, mrazovi,
zemljotresi, poplave, velike saobraajne nezgode i sl. Rezerve za katastrofalne tete
najbitnije su za kompanije koje se bave reosiguranjem, ali zbog potreba i razvoja rizika,
formiraju ih i ostale osiguravajue kompanije.
Podaci koji govore o katastrofama i tetama upuuju na znaaj formiranja ovih
rezervi. Tako su npr. u 2003. godini u svetu, ukupne tete prirodnih katastrofa i katastrofa
izazvanih ljudskom nepanjom procenjene na oko 80 milijardi $. Osigurane tete u istoj
godini iznosile su 18,5 milijardi $. Samo su tete izazvane olujama iznosile 3,2 milijarde $,
dok su tete prouzrokovane ljudskom nepanjom iznosile 2,3 milijardi od ukupnih 18,5
milijardi $ osiguranih teta. Ostale tete odnosile su se na poplave, kao i dva velika poara
koja su zadesila ume u oblasti Kalifornije.
107
U tekuoj godini sredstva za masovne i katastrofalne tete evidentirala su se kao rashod osiguravajue kompanije. U
narednoj godini, pod uslovom da masovne tete nisu nastale do kraja tekue godine, ova sredstva inila su prihod
osiguravajue kompanije.
102
3.2.2.6.
Rezerve za uee u dobiti
U osiguranju ivota mogue je formirati ugovor po kome e se deo premije

vratiti osiguraniku ukoliko osiguravajua kompanija ostvari pozitivan poslovni rezultat.
Pravo na uee u dobiti osiguranici stiu ugovorom o osiguranju po kome se obavezuju
da e uestvovati u riziku deponovanja i ulaganja sredstava tehnikih rezervi.
Po takvim uslovima, osiguranik ima prava na uee u dobitku koji se ostvaruje od
kamata, ili utede u odreenim trokovima sprovoenja osiguranja. Iz pomenutih razloga,
osiguravajue kompanije formiraju rezervu za vraanje dela premija osiguraniku i to u
visini iznosa na koji osiguranici imaju pravo po osnovu ugovora o ivotnom osiguranju.
3.2.2.7.
Rezerve za bonuse i popuste
Ovaj vid rezerve se prema Direktivama Evropske Unije formira u zemljama u naem
okruenju (Bosna i Hercegovina, Hrvatska, Slovenija). Ove rezerve se formiraju u visini
iznosa na iju isplatu imaju pravo osiguranici po osnovu prava na:
budue delimino sniene premije (popusti),
povrata dela premija za nepotroeno vreme osiguranja zbog prevremenog

prestanka osiguranja (storno polise).
3.3.
Matematika rezerva
Sredstva matematike rezerve su dugorona i obimna sredstva koja se

obrazuju u osiguranju ivota po naelu aktuarske matematike. Izraunavanje matematike
rezerve vri se krajem svake godine sa ciljem obezbeivanja sredstava za regulisanje
dospelih obaveza u ivotnom osiguranju.108 Zbog svoje dugoronosti, ova sredstva se
plasiraju na tritu kapitala, pa se iz tog razloga osiguravajue kompanije i definiu kao
znaajni uesnici na finansijskom tritu. Neto premiju u osiguranju ivota moemo
posmatrati kao riziko premiju i tednu premiju. Riziko premija odreene godine osiguranja
jednaka je matematikom oekivanju isplata u toku te godine. tedna premija predstavlja
preostali deo premije koji ide u matematiku rezervu. Drugim reima, zbog injenice da se
izravnanje rizika obavlja u duem vremenskom periodu, moe se utvrditi prosena premija
108
Koovi, J., Aktuarske osnove izraunavanja margine solventnosti , Prvi meunarodni simpozijum iz aktuarstva,
Zlatibor 6-9. 11. 2003. strana 62.
103
koja je u poetku vea od potrebne jer je rizik manji, a kasnije manja od potrebne jer je
rizik vei. Da bi se izravnao rizik, stvaraju se sredstva kojima e se pokriti viak obaveza u
buduem periodu kada je rizik vei. U osiguranju ivota, takva sredstva nazivaju se
matematikom rezervom. Matematika rezerva u sutini predstavlja ukamaenu tednu
premiju koja u dospeu osiguranja daje osiguranu sumu.
Matematika rezerva moe se pokazati sledeom formulom:109
x R t = x U t x I t,
gde su:
x godine starosti;
t vreme obrauna;
U t uplata u vremenu t;
I t isplata u vremenu t.
Dakle, matematika rezerva se dobija kao razlika uplata (premija) i isplata obaveza
po osiguranju, svedenih na isti vremenski period t. Matematika rezerva predstavlja razliku
izmeu sadanje vrednosti buduih obaveza osiguranja (osigurane sume) i sadanje
vrednosti buduih obaveza ugovaraa (tehnike premije). Za obraun matematike
rezerve, koja se inae bilansno iskazuje u pasivi kao dugorono rezervisanje
osiguravajueg drutva, mogu se koristiti razliiti metodi koji manje vie daju isti iznos
rezerve. Rezerva se obraunava za sve vrste osiguranja ivota.
Nastupanje invalidnosti, smrtnosti i doivljenje odreene starosti za jedno x godinje
lice jeste sluajna veliina. Zbog toga se prilikom izraunavanja matematike rezerve
koriste verovatnoe smrtnosti, doivljenja i invalidnosti. Ove verovatnoe predstavljaju
odnos broja umrlih, preivelih i onih koji su postali invalidi sa brojem lica jedne populacije
stare x godina u vremenskom periodu t. Na osnovu Zakona velikih brojeva, verovatnoa i
definisane kamatne stope, formiraju se komutativni brojevi koji se slau u Tablice smrtnosti
i slue za izvoenje aktuarskih modela. Na taj nain dobijaju se informacije za
izraunavanje i efikasnije upravljanje sredstvima matematike rezerve. U prvim godinama
osiguranja, iznos rezerve je veliki jer uplate kontinuirano pristiu, a izdaci su relativno mali.
Tokom vremena, obaveze osiguravaa postaju vee jer ili istie rok osiguranoj sumi za
sluaj doivljenja, ili smrtnost biva ea. Budui da tablice izraavaju oekivane vrednosti
verovatnoa sluajnih promenljivih (smrti i doivljenja jedne populacije), moe se dogoditi
da se stvarni broj doivljenja ili smrti ne poklopi sa vrednostima u tablicama.
109
Koovi, J., Aktuarske osnove formiranja tarifa u osiguranju, Ekonomski fakultet Beograd, 2000, str. 30.
104
Za uspene kompanije likvidnost mora biti najznaajnija. Izmirenje obaveza ne

doputa objanjenje za pogreno procenjenu verovatnou i zato treba biti veoma obazriv
prilikom izvoenja i razmatranja sluajnih promenljivih, tj. kompanija mora uvek voditi
rauna da to efikasnije upravlja sredstvima matematike rezerve.
U zavisnosti od procenjene verovatnoe smrtnosti zavisi i budui tok poslovanja
osiguravajuih kompanija. Ako se upotrebi manja verovatnoa u odnosu na stvarnu,
isplate osiguranicima bie vee od planiranih. Verovatnoe vee od stvarnih impliciraju
veu premiju, to osiguravajuu kompaniju dovodi u nekonkurentan poloaj u odnosu na
druge organizacije. U oba sluaja dolazi se do negativnih posledica po osiguravajue
drutvo. Iz navedenih razloga, a u cilju to boljeg upravljanja matematikom rezervom,
osiguravajua kompanija mora da postavi to bolju informacionu osnovu u cilju formiranja
tablica smrtnosti koje e optimalno prikazivati objektivnu stvarnost. U uslovima
savremenog razvoja informacione tehnologije i dobrog poznavanja aktuarske matematike
ovaj zahtev je realno ostvariv.
Sredstva matematike rezerve koriste se:110
a) Za isplatu ugovorene sume u sluaju smrtnosti osiguranika u toku ugovorenog
trajanja osiguranja,
b) Za isplatu ugovorene sume po isteku osiguranja,
c) Isplatu otkupne vrednosti ugovorene osigurane sume pre isteka ugovorenog
trajanja osiguranja,
d) Za isplatu dobiti ostvarene u toku ugovorenog trajanja osiguranja ( u celom iznosu
za sluaj smrti ili za sluaj kad osiguranik doivi istek osiguranja ili pak u otkupnom
iznosu za sluaj otkupa osiguranja),
e) Za isplatu ostalih nastalih obaveza predvienih Optim uslovima za osiguranje
ivota.
Osiguravajue kompanije uvek vode rauna o obezbeivanju maksimalne
sigurnosti plasmana sredstava matematike rezerve. Na taj nain se nee ugroziti
vrednost tih sredstava i sopstvena likvidnost kompanije. Sredstva matematike rezerve
najee se ulau u obveznice, akcije, hipotekarne zajmove i nekretnine. Po naem
Zakonu o osiguranju, ulaganje sredstava matematike rezerve u nekretnine vri se
maksimalno do iznosa 50% ukupne matematike rezerve. U SAD-u, osiguravajue
kompanije obavezne su da najmanje 50% matematike rezerve plasiraju na domaem
tritu.
110
Pravilnik o upotrebi sredstava matematike rezerve Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.
105
Matematika rezerva koja predstavlja buduu obavezu osiguravaa mora se veoma

paljivo investirati, kako bi se ostvarila maksimalna dobit uz minimalan rizik. Budui da su
novani tokovi u osiguranju ivota stabilniji, a rezerva dugorona, manja je potreba za
likvidnim sredstvima pa je zato i vei udeo dugoronih i profitabilnijih plasmana u
finansijskoj imovini kompanija koje se bave ivotnim osiguranjem.
3.4.
Margina solventnosti
Margina solventnosti je kvantitativni pokazatelj za ocenu solventnosti drutva

za osiguranje i njena visina je propisana Zakonom o osiguranju. Ona odgovara ukupnoj
aktivi umanjenoj za nematerijalna ulaganja, aktivna vremenska razgranienja, gubitak,
obaveze (ukljuujui matematiku rezervu osiguranja ivota) i za prenosne pozicije
(prenosne premije i rezervisane tete).111 Cilj kontrole margine solventnosti jeste da
omogui nadzornim organima da otkriju problem kod osiguravaa u ranom stepenu, te
tako poboljaju zatitu osiguranika i blagovremeno ispunjenje svih obaveza prema istim.
U skladu sa metodologijom Meunarodnog udruenja za superviziju osiguranja
(IAIS) postoje dve vrste modela112 za obraun margine solventnosti:
Model fiksnog koeficijenta (Fixed Ratio Models) i modeli adekvatnosti kapitala (Risk
Based Capital-RBC model),
Teorijski pristupi modeliranja u koje ubrajamo teorijski pristup riziku i propasti (Risk
and Ruin Theoretic Approach) i Dinamika analiza solventnosti (Dynamic Solvency
Analisis) ili pristup baziran na scenariju (Scenario Based Approach).
Najee se koristi model fiksnog koeficijenta koji se zasniva na fiksnim odnosima
odreenih kategorija sredstava iskazanih u bilansu i zastupljen je u evropskim zemljama,

dok se model adekvatnosti kapitala koristi u SAD, Kanadi i Japanu. Fiksni koeficijent
premije osiguranja je osnova za utvrivanje margine solventnosti u zemljama EU i koristi
se u neivotnom osiguranju. Fakturisana premija pokazuje izloenost riziku i ovaj metod se
koristi za sve vrste osiguranja kod kojih je veliki procenat aurnosti u reavanju odtetnih
zahteva. Prednosti modela fiksnog koeficijenta su njegova jednostavna primena, a rezultati
su jasni i nisu subjektivni.
Mane se ogledaju u iskljuivom fokusiranju na premiju osiguranja i rezervisane tete
kao osnove za izloenost riziku koje u praksi mogu dati netane rezultate i odreeni
stepen potcenjivanja nivoa rezervi kompanije.
111
112
Zakon o osiguranju Republike Srbije, Slubeni glasnik 55/04 i 61/05, lan 120
Koovi, J., uleji, P., Osiguranje drugo dopunjeno izdanje, Ekonomski fakultet Beograd, 2006, str. 223.
106
Osnovica za izraunavanje margine solventnosti po modelu fiksnog koeficijenta je

bruto fakturisana premija, odnosno prosean iznos merodavnih teta. Margina solventnosti
se izraunava odvojeno za ivotna i neivotna osiguranja.
Pristupi zasnovani na scenariju analiziraju nepovoljni uticaj specifinih varijabli rizika
na solventnost osiguravajue kompanije. Zahtevi za potrebnim nivoom kapitala se
izraunavaju na osnovu najnepovoljnijeg ishoda koji se bira iz skupa scenarija primenljivih
na finansijski model jedne osiguravajue kompanije. Finansijski model je uobiajeno
dinamiki i proizvodi tokove gotovine i projekcije bilansa stanja. Scenariji se obino odnose
na razliite skupove teta, premijskog prihoda, rezervacija, masovnih i katastrofalnih teta,
inflacije i kamatnih stopa, prinosa na sredstva itd.
Prednosti scenario pristupa su u tome to obezbeuje sagledavanje dejstva
razliitih rizika, kao i fleksibilnost u izboru rizika koji se uzimaju u obzir, pa se i zahtevi za
potrebnim nivoom kapitala mogu jasnije sagledati. Najvea slabost ovog modela je to
rezultat moe biti dobrim delom proizvoljan. Potrebna margina solventnosti drutva za
osiguranje koje obavlja poslove neivotnog osiguranja izraunava se primenom
premijskog indeksa ili indeksa teta i jednaka je viem rezultatu od dva navedena. Ovi
indeksi se dobijaju upotrebom sledeih formula:
Indeks premija:
(18% x prvih 50 miliona 113 bruto premije + 16% x preostala bruto premija) x stopa
samopridraja
Indeks teta:
(26% x prvih 35 miliona 114 bruto izdataka za tete + 23% x preostali bruto izdaci
za tete) x stopa samopridraja115
Veza izmeu kapitala osiguravajue kompanije i margine solventnosti govori da je

osiguravajua kompanija solventna ako kapital nije manji od:
Izraunate margine solventnosti,
1/3 margine solventnosti garantnog fonda,
Minimalnog iznosa garantnog fonda propisanog Zakonom.
Ukoliko je kapital manji od zahtevane margine solventnosti, kompanija mora nadlenom

nadzornom organu podneti iscrpan finansijski plan oporavka sa rokom u kome e otkloniti
nedostatke. Margina solventnosti kod ivotnih osiguranja se rauna
procentualno u
113 U Srbiji se uzima 10 miliona evra bruto premije, U Republici Srpskoj 20 miliona KM (10,3 miliona evra), a u Hrvatskoj
375 miliona kuna (49,4 miliona evra).
114 U Srbiji se uzima 7 miliona evra bruto izdataka za tete, u Republici Srpskoj 14 miliona KM (7,2 miliona evra), a u
Hrvatskoj 263 miliona kuna (34,6 milion evra).
115 Stopa samopridraja se dobija kao odnos merodavnih teta, neto od reosiguranja i ukupnih merodavnih teta.
107
odnosu na matematiku rezervu i rizini kapital. Obraun podrazumeva primenu 4% na

iznos matematike rezerve umanjen za iznos prenet u reosiguranje (15% je maksimalno
umanjenje). Ovaj iznos se uveava iznosom koji se dobija mnoenjem 0.3% sa ukupnim
rizinim kapitalom koji je umanjen za iznos matematike rezerve (50% je maksimalno
umanjenje). U Evropskoj Uniji minimalni garantni fond za poslove ivotnih osiguranja
iznosi 3.000.000 . U poetku taj iznos je bio daleko manji (800.000 ).
Kao to smo ve apsolvirali u prethodnom poglavlju novi sistem regulacije i kontrole
osiguravajuih drutava zapoet jo 2001. godine projekat Solventnost II predvia
integrisani pristup rizicima uz uvaavanje njihove meusobne zavisnosti. Cilj je da se
uspostavi vra povezanost izmeu raspoloivog kapitala i stvarnog nivoa rizika kojima je
kompanija izloena.
108
ETVRTI DEO
4. Optimizacija deponovanja i ulaganja sredstava
osiguravajue kompanije na
finansijskom tritu
Optimizacija
investiranja
sredstava
drutava
za
osiguranje,
kao
uloga
osiguravajue kompanije kao institucionalnog investitora na finansijskom tritu bie

predstavljena u etvrtom delu. Iako je uticaj osiguravajuih kompanija na finansijskom
tritu u Srbiji daleko od uticaja u razvijenim zemljama, sa rastom nacionalnog dohotka i
ekonomskim oporavkom zemlje do kojeg neminovno mora doi u godinama koje dolaze,
porae naravno i prosena premija u neivotnom, a pogotovo u ivotnom osiguranju.
Prostora za investicionu aktivnost bie daleko vie, a analizom i merenjem trinog rizika
putem kvantitativnog VaR modela ukazat e se na potencijalne gubitke. Bie predstavljena
i tehnologija donoenja upravljakih odluka kod investiranja u tri razliite hartije od
vrednosti, kao i znaaj Marginalnog, Komponentnog i Inkrementalnog VaR-a na postupak
donoenja odluka.
4.1.
Osnovne karakteristike finansijskog trita u naoj zemlji i uloga i znaaj

osiguravajuih kompanija kao institucionalnih investitora
Finansijsko trite predstavlja organizovan prostor gde se na odreenom
mestu, u odreenom vremenu i pod jasno definisanim pravilima susreu ponuda i tranja,
kao osnovni elementi svakog trita. Za razliku od trita roba i usluga, gde su predmet
kupoprodaje razne vrste roba i usluga, na finansijskom tritu se nude i potrauju
finansijska sredstva i organizovano formira njihova cena u vidu kamatne stope ili deviznog
kursa.116
Pravna i fizika lica koja poseduju viak finansijskih sredstava, stavljaju ih na
raspolaganje onim subjektima na finansijskom tritu kojima je taj viak potreban da bi
realizovali proizvodnju, potronju ili neki drugi ekonomsko opravdani program ili plan.
Obavljajui transfer vikova sredstava od suficitarnih ka deficitarnim pravnim ili
fizikim licima, odnosno privrednim sektorima kojima subjekti pripadaju, finansijsko trite
vri pravilnu alokaciju novanih sredstava i na taj nain utie i doprinosi boljem privrednom
razvoju zemlje. Da bi finansijsko trite funkcionisalo u skladu sa ciljevima ekonomske
116
Frederic S. Mishkin, The Economics of Money, Banking and Financial Markers (Ekonomija novca, bankarstvo i
finansijski indikatori), Addison Wesley, New York, 2004, str. 115.
109
politike odreene zemlje, neophodno je postojanje finansijskih posrednika koji kreiraju

finansijske instrumente, a koji se putem odreenih tokova donose na finansijsko trite.
Na taj nain, finansijski posrednici u svoje ime i za svoj raun, ili u tue ime i za tui
raun, vre alokaciju novanih sredstava.
Finansijski posrednici, finansijski tokovi i finansijski instrumenti ine finansijsku
infrastrukturu svake zemlje.
Funkcionisanje finansijskog trita najbolje se moe prikazati sledeim grafikonom:
Grafiki prikaz br. 16 - Finansijsko trite i tokovi
Finansijski
posrednici
Suficitarni
sektor
Finansijska
trita
Deficitarni
sektor
Izvor: Anufrijev A.,Institucionalni investitori-Lideri na finansijskom tritu, Zbornik radova Liderstvo u zemljama
tranzicije, 2007, strana 89.
Finansijsko trite se moe podeliti117 na segmente novanog trita, deviznog ili

internacionalnog trita i trita kapitala.
Struktura finansijskog trita prikazana je na sledeem grafikonu:
117
Postoje razne podele finansijskog trita. Po nekim autorima devizno trite predstavlja deo novanog trita, a
kreditno trite se izdvaja kao poseban segment finansijskog trita. Drugi autori prave razliku izmeu novanog trita i
trita novca kao njegovog podsistema. Takoe, po nekim autorima trite hartija od vrednosti se ne ubraja u trite
novca ili trite kapitala u zavisnosti od ronosti dospea, ve se izdvaja kao poseban segment finansijskog trita. Sa
razvojem finansijskog trita sve je vie raznih definicija i podela.
110
Grafiki prikaz br. 17 - Struktura finansijskog trita
Finansijsko trite
Trite novca
1. Meubankarsko trite
2. Trite kratkoronih HOV
3. Kreditno trite
4. Eskontno i reeskontno tr.
5. Lombardno i relombardno
6. Transakcije sa gotovinom
Devizno trite
Promptno
trite
Terminsko
trite
Trite kapitala
1.Kreditno-investiciono
trite
2. Trite dugoronih
HOV
3. Hipotekarno trite
4. Terminsko trite
Izvor: Vasiljevi B., Jo jednom o finansijskom tritu asopis Ekonomski anali, Ekonomski fakultet Beograd,
2001. godina, strana 167.
4.1.1. Devizno trite

Devizno ili internacionalno trite podrazumeva kupovinu i prodaju deviza,
usklaivanje njihove ponude i tranje i formiranje deviznog kursa. Cenu deviza formira
Centralna banka. Centralna banka intervenie na deviznom tritu kupovinom i prodajom
deviza i na taj nain spreava preveliku nestabilnost ponude i tranje za devizama,
odnosno fluktuaciju deviznog kursa, te utie na stabilnost ukupnog nacionalnog trita.
Devizno trite moe biti institucionalizovano u obliku devizne berze, ili
meubankarsko gde se kupovina i prodaja deviza obavlja izmeu ovlaenih banaka za
devizno poslovanje. Devizno trite se moe podeliti na promptno i terminsko trite.
Kupoprodaja stranih valuta koja se vri odmah ili najkasnije za dva dana od dana
zakljuene transakcije obavlja se na promptnom tritu. Na terminskom deviznom tritu,
ugovorena i zakljuena transakcija devizama realizuje se posle dva dana, ali ne i due od
est meseci. Kod terminskih deviznih transakcija prisutna je oscilacija deviznih kurseva,
znatno vea nego kod promptnog trita, te je neophodno intervenisanje od strane
Centralne banke, odnosno neophodna je zatita od kursnog rizika.
111
U savremenim privredama koriste se razne metode u cilju zatite od kursnog

rizika.118 Neke od njih su:
a) Odravanje bilansne devizne ravnotee;
b) Ugovaranje valutne klauzule i odreenog procenta odstupanja kursa;
c) Terminske devizne transakcije;
d) swap poslovne operacije kao jedinstvo promptne i terminske devizne kupovine
deviza, odnosno promptne kupovine ili prodaje jedne valute za drugu i terminske
prodaje ili kupovine iste valute za istu drugu valutu;
e) Valutne opcije kao pravo, ali ne i obaveza kupovine ili prodaje strane valute po
ugovorenoj ceni na budui datum (najpoznatije call i put opcije119):
f) Fjuers ugovori koji podrazumevaju pravo, odnosno obavezu da se odreeni
finansijski instrument kupi ili isporui na neki budui dan naznaen u ugovoru.
Trite koje je specijalizovano za trgovinu finansijskim instrumentima, a koje
transferie rizik, kao to su fjuersi, opcije i swap-ovi, esto se definie kao trite derivata
i predstavlja poseban segment finansijskog trita.
4.1.2. Trite kapitala
Pod tritem kapitala podrazumevamo emisiju i razmenu dugoronih
finansijskih instrumenata. U irem smislu, trite kapitala podrazumeva susret subjekata
koji imaju i nude kapital i onih subjekata koji trae kapital, dok se pod kapitalom smatraju
novana sredstva raspoloiva na vremenski period dui od godinu dana. Iz tog razloga,
funkcionisanje trita kapitala ogleda se u okupljanju subjekata na odreenom mestu sa
ciljem sueljavanja ponude i tranje za kapitalom, a time i formiranjem cene kapitala.
Dok trite novca obezbeuje kratkorono finansiranje tekueg poslovanja i
odravanje likvidnosti, trite kapitala obezbeuje dugorono finansiranje rasta i razvoja
privrednih subjekata, a time i celokupne nacionalne privrede. Osnovna funkcija trita
kapitala moe se posmatrati sa dva aspekta.
Prvo, da kupcu omogui da doe do kapitala pod najpovoljnijim uslovima i drugo, da
prodavcu, odnosno vlasniku kapitala omogui prodaju kapitala pod najpovoljnijim trinim
uslovima. U ostvarivanju ove funkcije najbitnija je cena kapitala koja ima tendenciju
suprotnih interesa, a koja se izraava kamatnom stopom. Poto se na tritu kapitala nude
118
Frederic S. Mishkin, Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska trita, Data status, Beograd, 2003, str. 142.
Call i put opcije kao pravo ali ne i obaveza da se kupi, odnosno proda dati iznos valute po fiksiranom kursu tokom
utvrenog vremenskog perioda.
119
112
sredstva raspoloiva na dugi rok, to e i kamatna stopa, odnosno cena pozajmljenih

sredstava biti vea. Zbog dugoronosti poslovanja, cenu kapitala ini tzv. ista kamata i
premija za rizik. U svim trinim privredama ciljevi trita kapitala su unapred dati i poznati.
Mogu se posmatrati kroz:120
a) Obezbeivanje potrebnog kapitala za rast i razvoj nacionalne ekonomije;
b) Ostvarivanje optimalne alokacije kapitala i najvee mogue kapitalizacije;
c) Poveanje novane tednje;
d) Disperziju svih oblika rizika ulaganja;
e) Utvrivanje trine cene kapitala;
f) Onemoguavanje monopola;
g) Ostvarivanje optimalne rone strukture kapitala.
Ponuda kapitala na tritu proistie iz tri izvora:
-
Odloene potronje (tednje);
Transformacije novca u kapital;
Pribavljenog novca iz inostranstva.

Uesnici na tritu kapitala, tednjom odlau potronju za neki kasniji period i
na taj nain stvaraju kapital.

4.1.3. Osiguravajue kompanije kao institucionalni investitori
Globalizacija, deregulacija, konkurencija, potreba za prevazilaenjem
negativnih efekata svetske ekonomske krize uticali su na sve veu zastupljenost i znaaj
institucionalnih investitora na finansijskim tritima. Zbog mogunosti plasmana velikih
novanih sredstava na finansijska trita, osiguravajue kompanije ve sada spadaju u
znaajne institucionalne investitore sa velikim potencijalom u budunosti, pogotovo u sferi
plasmana sredstava iz oblasti ivotnog osiguranja.
Koliko je znaaj osiguranja u svetu, najbolje pokazuju podaci o ukupno ostvarenoj
premiji osiguranja. Analizom obraenih podataka o realizovanoj premiji osiguranja u 144
zemlje, konstatovalo se da je u poslednjih nekoliko godina, uprkos svetskoj ekonomskoj
krizi, 88 zemalja sveta ostvarilo ukupnu godinju premiju (ivot + neivot) u iznosu od
4.613 milijardi $121.
120
121
Peter Rose, Silvia Hudgins, Bankarski menadment i finansijske usluge, Data status, Beograd, 2005,str. 264.
asopis Sigma, World insurance in 2012, Swiss Re, juli 2013, str. 172.
113
Grafiki prikaz br. 18 - Razvoj najznaajnijih svetskih trita osiguranja u 2012. godini (u
milijardama dolara)
Izvor: www.swissre.com, New Swiss Re sigma study

Legenda: - Ranking by premium volume 2012 (Rang prema veliini premije u 2012. godini)
- Industrialised countries (Industrijske zemlje)
- Emerging markets (Trita u razvoju)
- Life premiums (Premija u ivotnom osiguranju)
- Non-life premiums (Premija u neivotnom osiguranju)
- Total premiums (Ukupna premija)
Do znaaja osiguranja u odreenoj zemlji, odnosno osiguravajuih kompanija na

finansijskom tritu, moe se doi uporeivanjem ukupne premije osiguranja sa bruto
drutvenim proizvodom i brojem stanovnika posmatrane zemlje. U uslovima rasta
standarda stanovnitva i bruto drutvenog proizvoda, osiguravajue kompanije kao
institucionalni investitori imae sve znaajniju posredniku ulogu na finansijskim tritima.
Uloga osiguravajuih kompanija kao institucionalnih investitora ogleda se u
njihovom posredovanju u akumulaciji i transferisanju novanih sredstava.
Uloga
finansijskih
posrednika
osiguravajua
drutva
ostvaruju
indirektnim
finansiranjem, u okviru kojeg se emituju polise osiguranja kao indirektni finansijski

114
instrumenti. Prodajom polisa osiguranja, prikupljaju se novana sredstva koja se kasnije

usmeravaju u kupovinu finansijskih instrumenata deficitarnih subjekata. Razmenom
novanih sredstava za finansijske instrumente u velikom obimu, osiguravajue kompanije
smanjuju transakcione trokove122 transferisanja novanih sredstava.
Osiguravajue kompanije prodajom svojih proizvoda (polisa ivotnog i neivotnog
osiguranja) prikupljaju brojne, ali pojedinano male iznose novanih sredstava. Meutim,
ova sredstva se koncentriu i na taj nain ukupno gledano predstavljaju velike fondove sa
kojima kompanije raspolau.
Veliki iznosi novanih sredstava omoguuju diversifikaciju ulaganja, tj. kupovinu
raznovrsne finansijske imovine to rezultira smanjenjem rizika ulaganja. To dalje utie na
transformaciju ukupne veliine rizika, koja je inae svojstvena pojedinanim primarnim
finansijskim instrumentima (npr. rizik dospea emitovane hartije od vrednosti). Prednost
finansijskih instrumenata osiguravajuih kompanija u odnosu na druge institucije, ogleda
se u njihovoj prirodi. To je pravo nadoknade tete, odnosno isplata osigurane sume u
sluaju nastupanja osiguranog sluaja.
Sa druge strane, specifinost emitovanih instrumenata iz osiguranja (polisa
osiguranja), ograniava osiguravajue kompanije u transformaciji rizika likvidnosti.
Likvidnost instrumenata osiguravajuih kompanija zavisi od nastupanja osiguranog
sluaja, pa se zato i kae da polise osiguranja karakterie ograniena, odnosno potpuna
nelikvidnost.
Ostvarenje likvidnosti nezavisno od nastanka osiguranog sluaja, mogue je samo
za proizvode ivotnog osiguranja sa tednom komponentom i to kroz njihov otkup (na ta
ugovara osiguranja ima pravo ako je uplatio premiju za bar tri godinje premije), kao i
predujam na polisu osiguranja (kada osigurava kreditira osiguranika isplatom odreenog
dela osigurane sume unapred uz odreenu kamatu).
122
Smanjuju se trokovi procene kreditne sposobnosti, trokovi prenosa finansijskih potraivanja, administrativni
trokovi, kao i drugi trokovi transfera novanih sredstava.
115
Grafiki prikaz br. 19 - Rast premije u ivotnom i neivotnom osiguranju u svetu u intervalu
1980-2012 godina
Izvor: www.swissre.com, New Swiss Re sigma study
Transformacijom manjih iznosa novanih sredstava, prikupljenih od osiguranika na

bazi uplaenih premija u krupna novana sredstva, omoguuje se finansiranje krupnih
investicionih projekata. Transformacijom tednje (sredstava ivotnog i penzijskog
osiguranja) u investicije, osiguranje unapreuje finansijsko trite. Sredstva prikupljena
prodajom dugoronih polisa kod ivotnog osiguranja, pogodna su za dugorone plasmane
i investicione projekte. Iz grafikog prikaza br. 19 vidimo da je nakon krizne 2008. godine
nastavljen trend poveanja ovih sredstava.
Drutva za osiguranje utiu na efikasniju alokaciju kapitala zahvaljujui brojnim
prikupljenim informacijama u cilju donoenja odluke o prihvatanju osiguranja, kao i
plasmanu svojih slobodnih sredstava. Analizom preduzea pre prihvatanja ugovora o
osiguranju, ove kompanije raspolau znaajnim informacijama za trite. Te informacije se
odnose na finansijsku snagu, bonitet i druge vane ekonomske pokazatelje potencijalnih
osiguranika na tritu. Na taj nain osiguravajue kompanije prave pravilnu selekciju
subjekata sa kojima e poslovati. Uvek se biraju naravno uspene firme koje se uzimaju u
osiguranje, a plasiranjem svojih sredstava u atraktivne projekte osiguravajue kompanije
konkuriu investicionim bankama, te potpomau sprovoenje privrednih rekonstrukcija.
116
Jedna od Direktiva Evropske Unije zahteva da se osigura, odnosno obezbedi ekvivalentan

nivo zatite prikupljenih informacija o pojedincima, odnosno osiguranicima.
Razlog tome jeste uklanjanje odreenih prepreka za obavljanje ekonomskih
aktivnosti, kao i spreavanje pojavljivanja nelojalne konkurencije. Drugim reima,
osiguravajue kompanije uspostavljaju ravnoteu izmeu svojih poslovnih imperativa i
legitimne zatite osiguranika, kako bi se omoguilo konkurentno poslovanje u privredi. Na
ulogu osiguravajuih kompanija kao finansijskih institucija ukazuju razliiti podaci. Jedan
od tih je podatak da se po veliini aktive, osiguravajue kompanije na razvijenim tritima
nalaze na drugom mestu (npr. SAD, Nemaka, Francuska), odnosno da su jedino
komercijalne banke ispred njih.123 Imajui u vidu nedovoljnu razvijenost finansijskih trita
zemalja u tranziciji, jasno je da e se uticaj osiguravajuih kompanija kao institucionalnih
investitora poboljati reformama privrednog i finansijskog sistema, kao i reformama
sektora osiguranja.
Uloga osiguranja znaajna je i u meunarodnim okvirima. Da bi partneri koji se
dobro ne poznaju, a posluju u razliitim zemljama realizovali odreenu transakciju, esto
postoji uslov za odreenim osiguranjem. Primer je neophodnost osiguranja kredita za
realizaciju meunarodne trgovine. Osiguranje utie na nacionalnu privredu i sa aspekta
meunarodnog poslovanja. Prodajom proizvoda osiguranja u inostranstvu, dolazi do priliva
sredstava u zemlju ime meunarodne transakcije u domenu osiguranja direktno utiu na
platni bilans date zemlje. Osim u domenu kreditiranja, osiguranje je vano i u sferi
depozita, jer se osiguranjem tednih uloga ujedno i poveava poverenje i sigurnost tedia
u bankarskom sistemu i suprotno.
Osiguravajue kompanije stalno inoviraju i ire svoje usluge. U neivotnom
osiguranju to podrazumeva ponudu novih oblika pokria za rizike (kao to su prirodne
katastrofe i informacione tehnologije), dok u ivotnom i zdravstvenom osiguranju inovacije
nastaju kao rezultat razvoja preko stotinak novih proizvoda. Uvodei interkompanijske
sporazume i nove prilaze u kompenzaciji, procesi potraivanja za izravnanje teta se
usavravaju. Osiguravajue kompanije takoe osnivaju i posebne uslune centre. Njihova
funkcija je reavanje albi i davanje saveta osiguranicima, koji uglavnom nastaju usled
gepa u meusobnoj komunikaciji. Znaaj industrije osiguranja ogleda se u voenju
dijaloga sa mnogim znaajnim subjektima u drutvu: predstavnicima dravnog
establimenta, sudskim i medicinskim profesionalcima, vlasnicima kompanija i dr.
Zahvaljujui organizovanju godinjih foruma i prezentovanjem specijalizovanih publikacija,
123
Ljiljana Jeremi, M. Paunovi, Komparativna analiza trita osiguranja u Evropskoj uniji, Srbiji i dravama regiona,
Singidunum revija 2011, str. 57.
117
osiguravajue kompanije okupljaju navedene subjekte sa ciljem razmene miljenja i

voenja diskusija o problemima sa kojima se suoava privreda jedne zemlje.124
Jedna od znaajnijih uloga industrije osiguranja razvijenih zemalja jeste pruanje
tehnike i intelektualne podrke razvoju osiguranja u zemljama tranzicije. Realizacijom
raznih vidova saradnje, kroz implementaciju projekta obuke, nudi se tehnika podrka,
odnosno obezbeuje se kvalitetniji pristup na trita osiguranja u razvoju. Osiguravajue
kompanije organizuju specijalne kurseve i dodeljuju stipendije za budue menadere
osiguravajuih kompanija i na taj nain posredno potpomau razvoj trita osiguranja
zemalja u razvoju, ime se dobrim delom utie i na njihov sveukupan privredni razvoj.
Sa ciljem to breg reagovanja na krizne situacije ili prirodne katastrofe, industrija
osiguranja u razvijenim zemljama uvodi specijalne procedure za upravljanje rizinim
situacijama. Ove procedure podrazumevaju saradnju osiguravajuih kompanija sa
lokalnim mreama, to sveobuhvatno daje specijalnu kriznu jedinicu kojom se omoguuje
veoma efikasno reagovanje na bilo koju katastrofu ili nepogodan dogaaj (prirodna ili
tehnoloka katastrofa, pad aviona ili teroristiki napad) koji moe ugroziti privredu date
zemlje. Znaaj osiguravajuih kompanija kao institucionalnih investitora poveava se
upravo proporcionalno sa rastom nacionalnog dohotka date zemlje. Nizak dohodak i lo
ivotni standard bili su znaajni uzroci dosadanje slabe zastupljenosti osiguranja u
zemljama u razvoju. Pored pomenutih faktora, visoka inflacija takoe je imala znaajan
uticaj da pojedinci i preduzea izdvajaju svoja sredstva samo za obavezna osiguranja.
Demonopolizacija osiguranja, sprovoenje neophodnih reformi u sektoru osiguranja,
privredni rast, stabilnost finansijskog trita i sl., predstavljaju makroekonomske
pretpostavke jaanja pozicije osiguravajuih kompanija u zemljama u razvoju.
Sa druge strane, nii trokovi poslovanja, jeftinije usluge, dobra informisanost, kao i
angaovanje to kvalitetnijeg kadra u poslovima osiguranja, doprinee osiguravajuim
kompanijama bolju poziciju i vei znaaj na finansijskom tritu.
4.2.
Vrste investicionog rizika i efekat diversifikacije

Rizik je sutina delatnosti i osnovna pretpostavka bez koje osiguranje ne bi
moglo postojati125. Svaka zakljuena polisa osiguranja predstavlja potencijalnu obavezu za

isplatu tete po osnovu realizacije osiguranog sluaja. Osiguravajue kompanije
124
Ratko Vujovi, Upravljanje rizicima i osiguranje, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2009, str. 7.
Sam izraz rizik je panskog porekla risco i oznaava opasnost koja preti brodovima. U istoriji osiguranja rizici mora su
veoma znaajni jer se osiguranje kao delatnost razvijala upravo poev od pomorskih rizika.
125
118
preuzimaju one rizike u kojima drugi ne ele da uestvuju. Po svojoj sutini rizik
podrazumeva neodreenost i gubitak. Neodreenost rizika vezana je za verovatnou
realizacije nekog dogaaja u odreenom periodu vremena, dok je gubitak odreen
veliinom ekonomske tete koja nastaje realizacijom rizika.
Dve osnovne komponente rizika su:
-
Intenzitet i
Frekvencija rizika.
Intenzitet rizika je direktno proporcionalan oekivanoj veliini ekonomske tete,
dok se frekvencija rizika vee za uestalost ispoljavanja rizika u odreenom vremenskom

periodu. Izmeu frekvencije i inteziteta rizika postoji odreena zavisnost koja je grafiki
predstavljena (grafik br. 20).
Grafiki prikaz br. 20 - Zavisnost frekvencije i inteziteta rizika
(sluaj A)
(sluaj B)
Frekvencija
Frekvencija
Intenzitet
Intenzitet
Izvor: Koovi, uleji Osiguranje, Centar za izdavaku delatnost, Ekonomski fakultet, Beograd, 2006. godina,
str. 65.
U veini sluajeva analize rizika velika frekvencija podrazumeva mali intenzitet i

obrnuto (sluaj A). Npr. dosta su ei poari malih razmera u stambenim zgradama i
kuama, nego totalni u kojima izgori cela kua.
Meutim, javljaju se sluajevi koji se manifestuju velikom frekvencijom i velikim
intenzitetom, odnosno malom frekvencijom i malim intenzitetom (sluaj B). Npr. tete u
avionskom saobraaju su uglavnom totalne sa velikom ekonomskom tetom i ljudskim
rtvama. Ukoliko bi se poveala uestalost ovih teta, sigurno je da bi se srazmerno tome
poveali ekonomski gubici, odnosno intenzitet rizika.
119
4.2.1. Pojam i vrste investicionog rizika

Da bi se obezbedila finansijska stabilnost mora se znati sa kojim rizicima se
susreemo, koje rizike drati u portfelju i kako njima upravljati. Dve osnovne vrste rizika
su126:
Opti poslovni rizici, koji su determinanta riziko profila svakog preduzea, npr. rizik
da konkurencija smanji svoje cene da bi poveala svoje uee na tritu i sl. Mogu
biti strategijski, operativni127, pravni, politiki i drugi rizici;
Specifini poslovni rizici, su oni koji se odnose samo na osiguravajua drutva. To

su:
Tehniki i
Investicioni rizici.
a) Tehniki, odnosno aktuarski rizici su uslovljeni vrstom osiguranja kojom se

osigurava bavi i u njih se ubrajaju:
-
Rizik pogrenog kalkulisanja premije,
Rizik devijacije,
Rizik procene tehnikog rezultata,
Rizik reosiguranja,
Rizik prevelikih operativnih trokova i sl.

Rizik pogrenog kalkulisanja premije
Ovaj rizik nastaje prilikom zakljuivanja osiguranja usled neadekvatno
odmerene premije osiguranja koja je isuvie niska i ne moe da pokrije trokove teta.
Ovaj rizik se javlja i ukoliko jedan od elemenata za odreivanje premije (kamatna stopa,
smrtnost ili trokovi) bude loe odreen, pa se moe dogoditi da je kamatna stopa
previsoka, da se smrtnost povea ili da stvarni trokovi premae oekivane. Meutim, ako
su premije ukalkulisane nisko svesno od strane uprave, radi osvajanja trita i eliminisanja
konkurencije, onda to nije oblik tehnikog rizika.
Rizik devijacije
On se javlja ukoliko stvarni razvoj dogaaja odstupa od oekivanih kao posledica
inflacije, poveanja teta, nesrea i sl.
Rizik procene tehnikog rezultata
Ovaj rizik se moe javiti ukoliko svi relevantni faktori obrauna merodavne premije i
merodavnih teta nisu uraunati.
126
127
Kneevi, Goranka, Kapital i rizik u osiguranju, asopis Ekonomske teme br. 5/2003, str. 154-155.
Ovi rizici su vezani za prevare, rizik od neadekvatne podele trita, zbog odsustva sigurnosnih mehanizama.
120
Rizik reosiguranja
Vezan je za transfer rizika iznad samopridraja osiguravaa u reosiguravajue
pokrie, a obino se javlja kao posledica nedovoljnog reosiguravajueg pokria ili
neadekvatno procenjene maksimalno mogue tete.
Rizik prevelikih operativnih trokova
Obino se javlja kod preduzea koja prevelike trokove sprovoenja osiguranja
pokuavaju pokriti iz tehnike premije.
b) Investicioni rizici ili rizici plasmana su vezani za prinose, likvidnost i strukturu
investicionog portfolia osiguravajue organizacije. Zbog njih kompanije mogu da postanu
insolventne ili da odu pod steaj. Zato je veoma bitno da se upravljanje portfoliom sastoji
od adekvatnog ulaganja prikupljenih sredstava premije osiguranja u razliite finansijske
instrumente i razliite emitente jedne hartije od vrednosti. U investicione rizike ubrajaju se:
rizik imovine, rizik likvidnosti, rizik usklaivanja imovine i obaveza, rizik nedovoljne
informisanosti i znanja, rizik kamatne stope, rizik uea, valutni rizik i nepredvidivi rizik.
Rizik imovine
Ovaj rizik se ogleda u tome to tokom trajanja osiguranja, zbog razliitih
inilaca, moe pasti vrednost plasmana (recimo zbog promene deviznih kurseva).
Rizik likvidnosti128
Javlja se kada osigurava nije u stanju da unovi investicije na pravi nain pre
dospea obaveza, npr. ako je nerazvijeno trite za tu hartiju od vrednosti, ako je suvie
kratak period konverzije u gotovinu, ako su prisutne nagle i velike fluktuacije na
sekundarnom tritu ili je obim transakcije veliki pa se produava vreme konverzije.
Rizik usklaenosti imovine i obaveza
Javlja se zbog problema ronosti, pa se deava da budui gotovinski tok koji
generiu investicije nije jednak oekivanom i ne pokriva dospele obaveze. Ako se desi
neka nepredvidiva okolnost i moraju se isplaivati osigurane sume pre dospea plasmana,
tada kompanije prodaju svoje plasmane ispod njihove stvarne vrednosti i ostvaruju gubitak
na strani imovine.
Stoga je kod osiguranja ivota prisutna tendencija da se dugoroni zamenjuju
plasmanima na krai rok, a visokorizini plasmani sa vrednosnim papirima nieg rizika i
nieg prinosa. Prema tome, ako imovina i obaveze nisu usklaene, ulaganja su izloenija
riziku.
128
Obino se ova vrsta rizika izraava odnosom izmeu maksimalno oekivane trine cene i stvarne trine cene
ostvarene prilikom konverzije aktive u gotovinu.
121
Rizik nedovoljne informisanosti i znanja

Uslovljen je koliinom kvalitetnih, preciznih i pravovremenih informacija kojima
raspolaemo i strunom osposobljenou lica koja formiraju portfolio, jer je u dananjim
uslovima vrlo teko nai dobre akcije koje ve nemaju znaajnije uee u vlasnitvu veih
investitora.
Ovaj rizik se obino javlja ukoliko nije dobro analizirana i praena investicija, pa npr.
akcije koje trenutno imamo prebrzo prodamo iako imaju potencijal rasta ili portfolio
pravimo bez adekvatnih informacija pa se naa strategija zasniva na principu: uo sam
da se moe brzo i dobro zaraditi pa u i ja pokuati.
Grafiki prikaz br. 21 - Uticaj informacija i znanja na kretanje cena na tritu
INFORMACIJE
I ZNANJE
PONUDA
CENA
TRANJA
INFORMACIJE
I ZNANJE
Izvor: Mastnak, S. Kako se odluiti za kupovinu i prodaju akcija na berzi, seminar Ljubljanska berza d.d.,2008. godina,
str. 4
Rizik kamatne stope

Predstavlja neizvesnost ostvarivanja prihoda od investiranja sredstava, koja je
uzrokovana moguim promenama kamatne stope. Naime, cena hartija od vrednosti opada
kada kamatne stope rastu, i obrnuto.
Rizik uea
Vezan je za ulaganja osiguravaa u pojedine kompanije. Ukoliko poslovanje tih
kompanija zapadne u probleme, njihove tekoe mogu pogoditi i osiguravajue drutvo
koje je u njih investiralo svoja sredstva.
Valutni rizik
Nastaje promenom kursa jedne valute u drugu. Investitor ostvaruje realne kapitalne
gubitke izraene u realnoj kupovnoj snazi ako doe do depresijacije valute u kojoj je
denominovana obveznica i obrnuto.
122
Nepredvidivi rizik
Ovaj rizik, kao to sam naziv kae, vezan je za aktivnosti koje preduzee ne moe
unapred predvideti, a obino je to rezultat promene poreskih stopa ili nekih odredaba
zakona.
4.2.2. Proces upravljanja investicionim rizikom
Investiranje u pojedine hartije od vrednosti129 je finansijski primamljivo
zbog mogueg dobitka koji se moe ostvariti, ali se uvek moraju imati na umu i rizici koji
postoje. Kada osigurava odlui da svoja slobodna sredstva uloi u hartije od vrednosti,
mora da zna i kada i kako to da uradi, odnosno mora paljivo isplanirati svoje ulaganje.
Mogunost da se investira u profitabilne finansijske instrumente bez prethodnih
istraivanja i analiza je vrlo mala. Sa druge strane, korienje najboljih i najsavremenijih
instrumenata za analizu ne garantuje da e sve investicione odluke biti profitabilne. Akcije
veine kompanija u koje investitori ulau pruaju prosean prinos. Meutim, istorijski
posmatrano, prosean prinos na tritu hartija od vrednosti bio je mnogo vei od kamatnih
stopa koje su plaale banke (za novac stavljen na tednju), kao i od onih na obveznice
koje je emitovala drava, kako na zapadnim tritima, tako i na tritima u razvoju, kakvo
je nae. Pesimisti bi rekli da je mogunost da se pronau akcije koje daju prinos iznad
prosenog, jednaka onoj da se pronau akcije kod kojih je prinos ispod proseka.
Ipak, ovaj odnos se moe ublaiti relativno jednostavnom metodom upravljanjem
rizikom. Postojanje rizika je izvor oseaja nelagodnosti kod najveeg broja ljudi, a pratea
neizvesnost stvara strah i zabrinutost. Prisustvo rizika se ne moe neutralisati, pa
pojedinci i preduzea trae puteve njegovog reavanja. Poto je rizik nepoeljan,
racionalna priroda oveka navodi da neto preduzme. Osnovni smisao upravljanja
investicionim rizikom je da se rizik prevede iz domena nepoznanice u domen spoznaje,
odnosno da se raznim metodama rizici kontroliu i upravlja njima kako bi se ostvarili
zadovoljavajui finansijski efekti.
Investitori moraju znati koliko su spremni da investiraju, u kom vremenskom periodu
i sa kojim se investicionim rizicima susreu. Osigurava prvo mora uoiti rizike tj. mora biti
svestan svih finansijskih rizika koji mogu da ga ugroze. Poreenjem potencijalnih dobitaka
i gubitaka lako se moe utvrditi koji potencijalni rizik je investitor spreman da prihvati, a
shodno tome i koliko novca je spreman investirati. (Na primer, ukoliko su akcije neke firme
plaene 1000 dinara i investitor oekuje njihov rast za 30% u sledeih godinu dana, ali je
129
U daljem tekstu i kao HoV.
123
istovremeno spreman uloiti u ove akcije samo ako veruje da cena tih akcija u istom
vremenskom periodu nee pasti vie od 10%. Pretpostavimo da je cena akcija poveana
na 1150 dinara, tada investitor ima dve mogunosti. Ako oekuje dalji rast cena moe
kupiti jo istih akcija, ili moe prodati deo akcija ukoliko nije siguran u dalji rast, a novac
reinvestirati u druge kompanije. Meutim, ako su akcije pale na 900 dinara investitor moe
da i dalje uva te akcije i eka povoljniji trenutak za njihovu prodaju ili ih moe prodati kao
akcije gubitnike, a novac uloiti u akcije koje imaju pozitivan trini trend.)
Osiguravajua kompanija mora dobro analizirati investiciju pre samog ulaganja, s
obzirom da brzopleto donoenje pogrenih odluka vodi ka propasti. Investiciona odluka
podrazumeva:130
Izbor finansijskog instrumenta ili kompanije u koju e se investirati,
Tajming odnosno momenat ulaganja,
in investiranja,
Praenje investicije,
Definisanje roka investiranja,
Izlazak iz investicije.
Kada se osigurava odlui da uloi slobodna sredstva, on mora analizirati i
odrediti potencijalno profitabilnu granu, odnosno kompaniju ili finansijski instrument za

investiranje. Svako ulaganje zavisi od sklonosti investitora prema riziku i ciljeva koji se ele
ostvariti. Investitori odbojni prema riziku plasiraju svoja sredstva u relativno likvidne oblike
ulaganja, kakve su na primer, akcije kompanije sa stabilnim prinosima i pozitivnom
politikom isplate dividende. Ukoliko su investitori skloniji riziku, investira se u akcije
kompanija koje su jeftinije, ali se oekuje da e im cena natproseno porasti u odreenom
roku. Tajming ulaganja, odnosno momenat kupovine je veoma vaan u investiranju,
posebno kod akcija manjih kompanija s obzirom da su one nestalnije i podlonije
fluktuaciji. U novije vreme sam in investiranja, odnosno kupovina neke HOV vri se preko
brokerskih kua. Brokeri ne smeju vriti pritisak na klijenta da donosi ishitrene odluke, a svi
njihovi saveti moraju imati snano uporite na prethodnim analizama predloene
investicione mogunosti. Kada se investitor odluio za kupovinu, on jednostavno svom
brokeru daje nalog za kupovinu.
Poto investira sredstva, osigurava mora nastaviti aktivno da prati investiciju.
Osiguravajue kompanije moraju kontinuirano otkrivati nove i potencijalno profitabilne
investicione mogunosti. To to je neko svoja slobodna sredstva uloio u pet do deset
130
Jelena Koovi, Mogunosti i ogranienja plasmana sredstava osiguravajuih kompanija, Trei meunarodni
simpozijum u Vrnjakoj Banji, 2006, str.2.
124
najboljih kompanija prisutnih u tom trenutku na tritu, ne znai da treba da prekine sa

praenjem trinih deavanja, jer se veoma brzo na tritu moe pojaviti nova kompanija
ija e cena akcije biti veoma atraktivna.
Definisanje roka investiranja, odnosno vremena dranja HOV u portfoliu je direktno
uslovljeno celokupnom strategijom investiranja. Ukoliko se osigurava opredelio za
dugorono investiranje, on nee prodati HOV samo zato to je malo precenjena. Ako je
kupi kratkorono, jer je bila potcenjena i postigla je cilj, onda je treba prodati, ako ne
postoji drugi razlog da je zadri. Meutim, pre nego proda dobru HOV iz portfelja
osigurava mora imati kvalitetnu alternativu gde plasirati slobodna sredstva.
Osiguravajue kompanije moraju biti spremne izai iz neke investicije ukoliko se
pojavi nova, potencijalno unosnija ili ako je postojea dostigla odreeni nivo profitabilnosti
da se ne oekuje znaajniji rast. Izlazna strategija mora biti napravljena u trenutku ulaska
u investiciju, kako bi se osiguravaima omoguilo da smanje gubitke kod loe donetih
investicionih odluka. Upravo zbog mogueg gubitka usled loih investicionih odluka vri se
diversifikacija ulaganja, odnosno investira se u razliite oblike finansijskih instrumenata.
Metod diversifikacije karakterie se time da se ceo iznos raspoloivog novca nikada ne
ulae samo u jednu HOV, ve istovremeno u vie njih131.
Ako se izgubi na jednoj dobie se na drugim investicijama. U svakom sluaju,
osiguravajua kompanija koja eli da se zatiti od rizika, treba istovremeno da posluje sa
vie osiguranika i drugih partnera, da ulae sredstva rezervi u razliite oblike i efekte
ulaganja (HOV, dravne obveznice i akcije sa razliitim prinosima i rizikom).
Pored diversifikacije, neke od optih metoda upravljanja poslovnim rizikom u
osiguranju, a koje se mogu primeniti u upravljanju investicionim, odnosno finansijskim
rizikom jesu132: - Metod izbegavanja rizika,
- Metod adaptacije (prilagoavanja).
Metod izbegavanja se sastoji u neangaovanju u akciji koja moe dovesti do
ostvarenja rizika. U cilju svoenja investicionog rizika na razumnu meru treba izbegavati
rizine poslovne situacije133, tj. jednostavno ne plasirati sredstva u suvie rizine
plasmane. Na primer, pre ulaska u bilo koji kreditni odnos, u svojstvu kreditora, treba
proveriti bonitet korisnika kredita. Ako je bonitet korisnika lo, ulazak u takav kreditni
odnos moe biti poguban i treba ga izbegavati. Sutina metoda adaptacije je u tome da se
131
Terzi, I., Proces upravljanja portfoliom, asopis Finansije, bankarstvo, revizija, osiguranje, broj 4/2007., str. 53.
Luki, Radojko Raunovodstvo osiguravajuih kompanija etvrto dopunjeno izdanje, igoja tampa, Beograd,
2007, strana 81.
133 Ivanovi, S. Upravljanje rizikom i osiguranje, Industrija 1-2/2006, str. 73.
132
125
osigurava unapred zatiti od rizika. Npr. obezbeenjem pokria unapred (hipoteka,

zaloga) za date kredite korisnicima sa procenjenim loim bonitetom.
Treba istai da su ovo uoptene metode upravljanja investicionim rizikom, a da
finansijska teorija definie razliite strategije upravljanja investicionim rizikom, odnosno
celokupnim portfoliom koje e biti predmet razmatranja u nastavku rada.
4.2.3. Efekat diversifikacije, varijansa i kovarijansa
Kombinacija razliitih vrsta hartija od vrednosti predstavlja portfolio. Kada se
govori o portfolio investiranju prinos i rizik pojedinane hartije od vrednosti nisu
determinisani samo konkretnom HoV, nego i injenicom da ta HoV pripada odreenom
portfoliu. Zato se mora voditi rauna o irem spektru faktora kao to su: rizik pojedinih
HoV, oekivane stope prinosa, proporcionalno uee pojedinih HoV u portfoliu, stepen
korelacije prinosa pojedinih hartija od vrednosti i sl. Portfolio nastaje kombinacijom
najmanje dve aktive, a cilj investitora jeste da se planiranjem i diversifikacijom finansijskih
plasmana, ostvari to vei prinos uz prihvatljiv nivo rizika. On nije zainteresovan za rizik i
prinos jednog izolovnog finansijskog instrumenta ve za performanse portfolia kao celine.
Izbor portfolia zavisi od sledeih parametara:
-
oekivane stope prinosa,
rizika pojedinih HoV,
uzajamne povezanosti prinosa (korelacije) izmeu pojedinih HoV,
preferencija investitora (sklonosti, odnosno averzije prema riziku).

Stopa prinosa na portfolio se dobija kao ponderisani prosek stopa prinosa
pojedinanih HoV koje ine taj portfolio. Ponderisanjem se odraava relativno uee
pojedinih delova u celini, koja u ovom sluaju predstavlja sam portfolio, a delovi su HoV u
sastavu tog portfolia. Svakoj hartiji od vrednosti odgovara ponder koji odraava proporciju
njenog uea u portfoliu i oni mogu biti pozitivni i negativni. Ako se radi o kupovini HoV ili
dugoj poziciji, ponder je pozitivan. Ponder je negativan ukoliko se radi o kratkoj prodaji ili
kratkoj poziciji. Stopa prinosa na portfolio, koji ini k hartija od vrednosti jednaka je:
k
rp = x i r i
i=1
126
gde je:134
rp stopa prinosa na portfolio,

xi ponder pojedinane HoV,
ri stopa prinosa pojedinane HoV.
Oekivana stopa prinosa portfolia, koji se sastoji od k hartija od vrednosti,
predstavlja ponderisani prosek oekivanih stopa prinosa na pojedinane hartije od
vrednosti:
E ( rp ) = x1 E ( r1 ) + x2 E ( r2 ) + ... + xk E ( rk )
ili
k
E ( r p ) = xi E ( ri ),
i=1
uz uslov: x1 + x2 + ...+ xk = 1
k
odnosno:
xi = 1
i=1
pri emu je:

E ( r p ) oekivana stopa prinosa portfolia,
x i uee pojedinih hartija od vrednosti u ukupnom portfelju,
E ( r i ) oekivana stopa prinosa svake pojedinane HoV u portfelju.
Druga opta karakteristika portfolia, kao i kod pojedinanih hartija, je rizik. Rizinost
portfolia se odreuje preko varijanse portfolia ili standardne devijacije koja pokazuje
disperziju prinosa oko oekivane vrednosti i znatno se razlikuje od varijanse pojedinanih
HoV. Vea disperzija povlai veu mogunost da e prinos pasti ispod oekivanog nivoa i
utoliko je vea rizinost portfolia. Teorijski je mogue formirati takav portfolio ija je
standardna devijacija jednaka nuli. U tom sluaju nema rizika ulaganja. Matematiki
posmatrano, varijansa portfolia se dobije kao oekivana vrednost kvadrata odstupanja
pojedinanih stopa prinosa portfolia od njihove srednje vrednosti, na sledei nain:
_
Var ( r p ) = E ( r p r p )
Var ( r p ) varijansa portfolia,
r p stope prinosa na portfolio,
r p aritmetika sredina stope prinosa na portfolio.
Ako se portfolio sastoji od dve hartije od vrednosti, tada je:
134
Dejan oki, Hartije od vrednosti: Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Ekonomski fakultet Beograd, 2001,
str. 232.
127
Var ( r p ) = E ( x1 r1j + x2 r2j ) ( x1 r1 + x2 r2 )

_
Var ( r p ) = E ( x1 r1j - x1 r1 ) + ( x2 r2j - x2 r2 )

pri emu je:
Var (r p) varijansa portfolia,
x1, x2 ponderi pojedinanih HoV,
ri (i = 1,2) stope prinosa date HoV,
_
rp aritmetika sredina stope prinosa na portfolio.
2
Var ( r p ) = x1 Var ( r1) + x2 Var ( r2 ) + 2x1x2 Cov ( r1, r2 )

Da bi izraunali kovarijansu, neophodno je definisati koeficijent korelacije koji dobijamo
kada kovarijansu prinosa dveju HoV podelimo proizvodom njihovih standardnih
devijacija135.
,
x,y
x,y koeficijent korelacije HoV,

Cov ( x, y ) kovarijansa prinosa dveju HoV,
x i y standardna devijacija za hartije od vrednosti x, odnosno y.

Ukoliko ovaj koeficijent uzima vrednost +1, prinosi se kreu saglasno u istom smeru, a
ukoliko je -1, prinosi meu hartijama se kreu saglasno ali u razliitom smeru, to je sa
aspekta portfolia i potrebno postii.
Transformacijom prethodne formule imamo da je kovarijansa jednaka:
Cov ( r1, r2 ) = 1,2 (r1) (r2)
gde je:
1,2 koeficijenti korelacije HoV,

( ri ), ( i = 1,2) standardne devijacije.
Na kraju dobijamo da je varijansa portfolia sa dve hartije od vrednosti jednaka136:
135
Reilly, F.K., Brown, K.C. Investment Analysis Portfolio Management (Analiza upravljanja portfolio investiranjem),
2003, str. 217.
136 Elton, E., Gruber, M., Modern portfolio Theory and Investment Analysis (Moderna portfolio teorija i investiciona
analiza), John Wiley&Sons Inc. United States of America, 2001, str. 55.
128
Var ( r p ) = p = x1 Var ( r1 ) + x2 Var ( r2 ) + 2 x1 x2 1,2 ( r1) ( r2 )

Rizik portfolia od n hartija od vrednosti se izraunava na sledei nain:
2
Var ( r p ) = p = x
2
j
j + xj xk Cov ( r1, r2 )
j =1
j =1 k=1
Simboli imaju isto znaenje kao u prethodnim formulama.

Navedena dva parametra stope prinosa, njena oekivana vrednost i varijansa137,
nam ne daju nikakve informacije o korelaciji, odnosno prihodima od uzajamnog uticaja
HoV koje ine portfolio. Postavlja se pitanje kada jedna HoV ostvari stopu prinosa iznad
oekivane vrednosti, da li to moe da se oekuje od drugih HoV? Odgovor na ovo pitanje
dobijamo putem kovarijanse, koja pokazuje stepen i pravac meusobnog slaganja prinosa
HoV sadrane u portfoliu tokom vremena.
Pozitivna vrednost korelacije nam govori da se prinosi na hartije od vrednosti koje
ine portfolio tokom vremena kreu u istom smeru. Ukoliko jedna HoV ima stopu prinosa
iznad svoje oekivane vrednosti imae je i druga koja je sa njom u pozitivnoj korelaciji. S
druge strane, negativna korelacija bi ukazivala na suprotne smerove kretanja, odnosno da
e druga HoV imati stopu prinosa ispod svoje oekivane vrednosti za sluaj da je prva
imala stopu prinosa iznad svoje oekivane vrednosti.
Rizik portfolia je manji od rizika svakog pojedinanog finansijskog instrumenta u
portfoliu. Svaku pojedinanu HoV u portfoliu karakterie i relativni rizik u odnosu na
portfolio. Mera tog rizika je koeficijent koji pokazuje osetljivost promene prinosa
pojedinane HoV u odnosu na promenu prinosa portfolia kao celine.
Ulaganje u portfolio, odnosno grupu hartija od vrednosti je takoe povezano sa
rizikom ali se taj rizik moe umanjiti.
Osnovna dra portfolio investiranja manifestuje se kroz efekat diversifikacije,
odnosno investiranjem u vei broj razliitih hartija od vrednosti. Putem diversifikacije se
smanjuje rizik kroz kombinovanje u portfoliu dve ili vie hartija od vrednosti ime se
obezbeuje raspodela rizika ukupnog ulaganja na vei broj alternativa. Na taj nain
diversifikacija predstavlja znaajan faktor umanjenja rizika uz maksimiziranje efekata
137
Trifunovi, D., Analiza oekivane vrednosti i varijanse kao model za investicioni izbor u uslovima rizika, Symopis,
Beograd, 2006, str. 481.
129
investiranja. Pretpostavimo da imamo dve hartije od vrednosti A i B koje daju oekivani

prinos od 20%, ali nemaju isti rizik. Prinos na hartiju A ima standardnu devijaciju 7%, dok
prinos na hartiji B ima standardnu devijaciju 5%. Po tradicionalnoj teoriji138, ako su prinosi
jednaki, treba investirati u hartiju sa manjim rizikom (hartija B). Moderna teorija139 dokazuje
da treba izvriti diversifikaciju.
Ukoliko recimo, uee u portfelju hartije A iznosi 30%, a hartije B 70%, prinos na
portfelj bi imao standardnu devijaciju 4,08%, uz pretpostavku da ne postoji korelacija
izmeu hartija A i B. U sluaju da korelacija postoji i da je negativna, rizik portfelja bi
mogao biti jo manji. Ukoliko je, pak, korelacija pozitivna bitnije smanjenje rizika ne bi bilo
mogue. Prema tome, sniavanje rizika portfolia moe se postii i investiranjem u hartije
od vrednosti ija su cenovna kretanja u povoljnom meusobnom odnosu tj. sa niskim
nivoom koeficijenata korelacije tzv. Markoviceva diversifikacija. Rizik se utoliko uspenije
smanjuje ukoliko je negativna korelacija izmeu prinosa HoV u portfelju vea. Ipak, veoma
je teko uvek nai hartije sa meusobno niskim koeficijentima korelacije. Zato se obino
pribegava drugom obliku tzv. proste diversifikacije koji ukupni rizik portfolia smanjuje
poveanjem broja hartija od vrednosti u njemu. U tom kontekstu je, sa aspekta investiranja
i analize rizika, veoma bitna podela ukupnog rizika na140 :
-
sistemski rizik (engl. Systematic, Market Risk) koji utie na sve hartije od
vrednosti i manifestuje se kao promena prinosa na akcije i prinosa itavog portfelja usled
promena prinosa na tritu, promene u deviznoj i poreskoj politici i sl. To je rizik na koji se
ne moe uticati i zato treba definisati adekvatnu strategiju kako bi se smanjili oni rizici na
koje osiguranje ima uticaja, a sve u cilju efikasnije zatite i potovanja naela solventnosti i
sigurnosti.
-
nesistemski rizik (engl. Unsystematic Risk, Unique Risk) koji uslovljava
promenljivost prinosa na akcije ili portfelje koji se ne moe objasniti trinim kretanjima
(npr. trajk utie samo na jedno preduzee).
Zatita od nesistematskog rizika moe se delimino postii diversifikacijom jer kada
se broj akcija u portfelju poveava, onda se rizik smanjuje.
138
oki, D. Harry M. Markowitz, Merton H. Miller, William F. Sharpe, Economic Annals no 163, October-December,
2004, str. 45.
139 Ili, J., Investicione odluke malih investitora, Poslovna politika, 2007, str. 60.
140 Van Horne, J.C. Osnove finansijskog menadmenta!, 2000, str. 99-100.
130
Grafiki prikaz br. 22 - Diversifikacija portfolia
INVESTICIJA
U jednu HoV
U vie HoV
Visok rizik
Jednostavnije
Manji trokovi
Smanjenje rizika
Praenje vie HoV
Vei transakcioni tr.
Izvor: Vukovi, N. Naini investiranja sa stanovita smanjenja rizika, 2007. godina, strana 78.
Veoma je bitno uoiti da postoji granica smanjenju rizika portfolia kroz

diversifikaciju. Na prvi pogled bi se moglo tumaiti da portfolio koji ima 5 puta vei broj
hartija od vrednosti ima 5 puta nii rizik. Zato je vano utvrditi granicu doprinosa dodatnih
hartija od vrednosti u portfoliu, smanjenju ukupnog rizika portfolia.
Empirijski podaci ukazuju da se efekat diversifikacije ostvaruje ve kod portfolia od 20
hartija od vrednosti. Svako dodatno diversifikovanje bi smanjilo efikasnost portfolia, jer bi
se poveali trokovi analize hartija od vrednosti i transakcioni trokovi.
Grafiki prikaz br. 23 - Uticaj diversifikacije na smanjenje standardne devijacije portfolia
Standardna devijacija
portfolia
20
40
60
80
100
Broj hartija u portfoliu
Izvor: oki, D. Osnovi analize prinosa i rizika i portfolio analiza, Ekonomski fakultet, Beograd, 2007, str. 69.
131
Iz prethodnog grafikona vidi se da porastom broja HoV u portfoliu, standardna

devijacija odnosno rizik portfolia opada i pribliava se tritu, ali se ni portfolio sa najveim
brojem HoV u svom sastavu ne bi spustio ispod nivoa trinog rizika. Drugim reima,
granica efekta diversifikacije tj. granica smanjenja rizika putem diversifikacije portfolia je
trini ili sistematski rizik.
Prema tome, diversifikacijom se eliminie specifini ili nesistematski rizik koji je
karakteristian za odreenu hartiju od vrednosti, dok trini ili sistematski rizik u celini
ostaje. Oigledno je da na prinose portfelja hartija od vrednosti utiu brojni faktori. Na neke
od faktora moemo da utiemo i koristimo njihove pozitivne efekte dok se u odnosu na
druge, na koje ne moemo da utiemo, moramo prilagoavati. Kod formiranja optimalnog
portfolia prilikom investiranja najvie se koristi metod diversifikacije, mada se mora voditi
rauna i o itavom nizu drugih inilaca. Najvanija stvar na poetku ulaganja je imati plan
ulaska na trite koji e investitoru omoguiti maksimiranje dobitka uz prihvatljiv nivo
rizika.
4.3.
Optimizacija portfolia u osiguravajuoj kompaniji

Portfolio teoriju je 50-tih godina prolog veka postavio Harry M. Markowitz141 o
emu e u narednim izlaganjima biti vie rei. Osnova portfolio selekcije temelji se na
kombinovanju odreenog broja hartija od vrednosti u portfolio kako bi se obezbedila vea
stabilnost prihoda, bez umanjenja oekivanog profita. Cilj investiranja je izbor optimalnog
portfolia koji omoguava najvei prinos uz prihvatljiv nivo rizika.
Rizik i prinos predstavljaju osnovne pojmove portfolio teorije. Rizik je neizvesnost
ishoda ulaganja, a ishod ulaganja se moe manifestovati u vie rezultata ija je
verovatnoa merljiva. to je vea rizinost finansijskog instrumenta, oekivana korisnost
mora biti vea da bi se ulagai naveli da kupe i dre u vlasnitvu taj finansijski instrument.
Pre ulaganja investitor mora odrediti:
-
Visinu oekivanog prinosa,
Visinu rizika koji prati realizaciju tog oekivanog prinosa.

Nakon toga, investitor je u mogunosti da bira uporeivanjem alternativnih
ulaganja u razliite oblike finansijskih instrumenata i da vri izbor shodno okolnostima u

kojima posluje. Kvalitetna portfolio analiza omoguava investitoru da izmeu vie tzv.
kandidata za investiranje odabere one koji najbolje zadovoljavaju preferencije
141
H.M. Markowitz, Portfolio selection, Journal of Finance Efficient Diversification of Investments (New York, John
Wiley&Sons), 1959, str. 71-91.
132
menadera i akcionara drutva. Prilikom samog izbora ulaga se rukovodi principom

dominacije ili principom averzije prema riziku koji glasi:142
Kod investicija sa datim oekivanim stopama povraaja treba odabrati onu sa

najmanjim rizikom,
Kod investicija sa datim stepenom rizika treba izabrati onu sa najviom oekivanom
stopom povraaja.
Izmeu prinosa i rizika postoji vrsta korelaciona veza. to su oekivani prinosi vei i rizici
su vei.
Grafiki prikaz br. 24 - Odnos prinosa i rizik
PRINOS
RIZIK
visok
visok
nizak
ZLATNO
PRAVILO
MOGUE
NIJE
MOGUE
PRAVILO
nizak
Izvor: oki, D. Osnovi analize prinosa i rizika i portfolio analiza, Ekonomski fakultet, Beograd, 2007, strana 168.
Rizici i prinosi mogu biti veoma razliiti, a u velikoj meri zavise od vrste hartije od
vrednosti u koju se ulau sredstva, jer struktura prinosa odgovara hijararhiji rizika. Kod nas
su u strukturi portfelja uglavnom zastupljene akcije, obveznice stare devizne tednje i
bankarski depoziti. Akcije nose znatno vei rizik, a on se manifestuje prvenstveno kroz
rizike neplaanja dividendi i kapitalni rizik, koji je posledica fluktuacije cena akcija na
tritu. Obveznice su izloene kamatnom riziku, riziku promene cena i riziku gubitka
uloenog kapitala i sigurnije su od akcija, jer donose fiksan prihod i drava moe da
garantuje za njih (dravne obveznice). Investitor mora biti sposoban kvantifikovati prinos i
rizik pre nego to se odlui u koji finansijski instrument e plasirati svoja sredstva. Pri tome
142
Dejan oki, Osnovi analize prinosa i rizika i portfolio analiza, Ekonomski fakultet, Beograd, 2007, str. 168.
133
je njegovo ponaanje uslovljeno visinom sredstava kojima raspolae, ali i sumom novca
koju je spreman da uloi kako bi obezbedio taj eljeni prinos. Investitor e svakako izmeu
dve alternative odabrati onu koja mu nudi vei oekivani prinos.
4.4.
Upravljanje trinim rizikom putem VaR modela

Finansijske institucije su razvile VaR (Value at Risk) kao optu meru
ekonomskog gubitka koji moe odgovarati riziku pojedinanih pozicija i ukupnom riziku
portfolia. Najveim delom merenje rizika na osnovu VaR metodologije koriste finansijske
institucije u menadmentu kapitala, portfolia i finansijskog izvetavanja. VaR metoda je
nastala kada je Denis Vederston kao predsedavajui J. P. Morgana zahtevao da mu se
svakodnevno po zavretku radnog dana podnese izvetaj u formi jedne stranice, koji e
sublimirati izloenost kompanije kretanjima na tritu i pruiti jasnu sliku procene
potencijalnih gubitaka u naredna 24 asa. Ta je procena dobila naziv vrednost pod
rizikom Value at Risk (VaR). VaR se definie kao maksimalni oekivani gubitak tokom
datog vremenskog perioda posmatranja, pod normalnim trinim uslovima, uz definisani
nivo pouzdanosti.143 Primamljivost VaR reenja postoji iz razloga to ono funkcionie na
vie nivoa, od posmatranja pojedinanih pozicija do nivoa portfolia koristei pojedinane
instrumente ili organizacione delove kao pozicije u portfoliu. VaR je postao univerzalni
nain
saoptavanja
pozicija
rizika,
kako
unutar
finansijskih
institucija
(banke,
osiguravajue kompanije, investicioni fondovi), tako i izvan njih (meu analitiarima,

nadzornim organima, rejting agencijama i akcionarima).
VaR predstavlja maksimalni mogui gubitak koji nee biti premaen u odreenom
vremenskom periodu i sa odreenim nivoom poverenja. Ukoliko je jednodnevni VaR sa
nivoom poverenja 99% od 10 miliona dinara, to znai da sa 99% verovatnoe sutranji
gubitak nee biti vei od 10 miliona dinara. Nivo poverenja oznaava verovatnou da
maksimalni mogui gubitak nee prei odreeni limit, vea verovatnoa znaie i naravno
vei maksimalni gubitak. Prilikom odreivanja rezervi kapitala osiguravajue kompanije,
poeljno je koristiti konzervativniji pristup procene (99%) to je u skladu i sa novom
direktivom Solvency II, dok je za postavljanje limita mogue primeniti i nii nivo poverenja
(95%). VaR analiza na pristupaan nain sumira rizik od gubitaka koji potiu od varijacija
faktora trinog rizika i kao takva ima dve osnovne karakteristike:
143 Dowd Kevin, Beyond value at risk: The new science of risk management, John Wiley&Sons Ltd, West Sussex,
England, 1998, str. 39.
134
Prva govori da on predstavlja standardnu meru rizika kroz razliite pozicije

izloenosti i faktore rizika. Takoe omoguava merenje rizika povezanog sa
pozicijom u hartijama od vrednosti sa fiksnim prinosom na nain da je uporediv sa
merom rizika povezanim sa akcijskim ili drugim plasmanima.
Druga karakteristika uzima u obzir korelacije izmeu razliitih faktora rizika.

VaR se moe koristiti u razliite svrhe:144
Informaciono izvetavanje,
Alokaciju resursa,
Procenu uspenosti poslovanja.
Poto VaR izvetava o maksimalnoj moguoj sumi koja se moe izgubiti, moe se koristiti
za definisanje interne alokacije kapitala. Koristi se za definisanje potreba za kapitalom na
nivou kompanije, ali takoe i niz hijararhiju do nivoa individualnih investicionih odluka.
Prednost VaR-a je da stvara zajedniki imenilac sa kojim se moe vriti poreenje rizinih
aktivnosti na tritima.
VaR se moe koristiti za procenu razliitih investicionih mogunosti pre donoenja
odluke, kao i za procenu produktivnosti poslovnih delova. Verovatno najvea korist od
VaR-a lei u injenici da on namee strukturnu metodologiju za kritiko razmiljanje o
riziku. Finansijske institucije koje uvedu sistem baziran na VaR metodologiji moraju da
usklade organizaciju firme, tako da je sam proces uvoenja VaR-a znaajan za zdravo
upravljanje rizikom u finansijskim institucijama.
Prednosti VaR modela ogledaju se sledeim injenicama:145
1. Prua viem menadmentu osnovu za bolju informisanost i upravljanje rizikom;
2. Primenjiv je na razliite vrste finansijskih instrumenata (portfolia) i omoguava
poreenje rizinosti istih;
3. Vodi nastanku novih sistema kontrole koji smanjuju mogunost prevara i ljudskih
greaka;
4. Prua konzistentan, integralni pristup rizicima to vodi veoj transparentnosti rizika
drutva za osiguranje;
5. Omoguava kompanijama da odgovore prikladno na regulacione zahteve, posebno
u pogledu adekvatnosti kapitala;
6. Vodi integralnom tretmanu rizika poto uzima u obzir sve vrste finansijskih rizika.
Kada govorimo o nedostacima VaR modela treba imati u vidu:
144
145
Jorrion Phillipe, Value at Risk: The New Benchmark for Controlling Market Risk, Mc Graw-Hill, 2001, str. 263.
Branko Uroevi, Value at Risk, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd, 2008, str. 76.
135
1. Problem koji je karakteristian za sve VaR modele jeste da su isti ogranieni

pretpostavkom da se budui rizici mogu anticipirati na osnovu istorijske distribucije
prinosa. Takvo zakljuivanje moe, ali i ne mora imati realnu osnovu poto uvek
postoji mogunost velike promene na tritu.
2. Postoji takoe mogunost da su vremenske serije neophodne kao inputi ograniene
u pogledu raspoloivosti i pouzdanosti podataka.
3. VaR ne reaguje efikasno na nove informacije i kao takav nije siguran, te je stoga na
kraju analize neophodno uvesti stres testiranje radi utvrivanja preciznosti VaR
modela i buduih korektivnih aktivnosti.
4.4.1. Normalna distribucija i analitiki VaR
Normalna distribucija je poznata kao Gausova distribucija ili Gausovo zvono.
To je distribucija koja se obino koristi za opisivanje sluajnih promena u trinim
faktorima rizika, kao to su kursevi, kamatne stope i cene akcija. VaR model je vrednost
koja iz normalne distribucije prinosa eliminie % najveih gubitaka, uz pretpostavku da su
prinosi distribuirani normalno, odnosno da podravaju kretanje Gausove krive.
Grafiki prikaz br. 25 - Normalna distribucija
rp N (,)
%
VaR (1- )%
Izvor: Pavlii Dubravka, Metodi statistike analize, Ekonomski fakultet, Beograd, 1996, str. 128.
Moe se prikazati i u sledeem obliku:146

146 ii Mileva, Lovri Miodrag, Pavlii Dubravka, Metodi statistike analize, Ekonomski fakultet Beograd, 1996, str.
128.
136
f ( x ) = ----------- e
2
gde: - f(x) predstavlja gustinu verovatnoe za promenljivu koja uzima vrednost x,
-
je matematika konstanta (3,14159),
e je matematika konstanta priblino jednaka 2,71828,
je aritmetika sredina normalne sluajne promenljive,
a standardna devijacija normalne sluajne promenljive.
Specifian oblik normalne distribucije je standardna normalna distribucija, koja je

fokusirana na nulu, a standardna devijacija iznosi 1.
4.4.2. Primena VaR (Value-at-Risk) modela
U narednom izlaganju definisat e se razlika izmeu Marginalnog, Komponentnog i
Inkrementalnog VaR-a, kao i proces donoenja upravljakih odluka kod portfolio
investiranja u tri hartije od vrednosti, a na bazi istorijskog scenarija. Videemo da je
najpovoljniji odnos izmeu prinosa i rizika kod Marginalnog VaR-a, odnosno dodatnog
investiranja u obveznice stare devizne tednje, kada je i posmatrani koeficijent prinosa
najvei.
4.4.2.1.
Marginalni VaR
Marginalni VaR predstavlja promenu u VaR-u portfolia nastalu od dodatne jedinice

izloenosti datoj komponenti koja je ve ukljuena u portfolio. Marginalni VaR je zasnovan
na ideji da se rizik aktive ne moe tretirati na isti nain kada je aktiva deo diversifikovanog
portfolia i kada se ona posmatra zasebno.
U prvom sluaju su kljune korelacije. Jedan od naina kvantifikacije doprinosa
riziku portfolia jeste putem marginalnog VaR-a. Formalno gledano, marginalni VaR je
parcijalni izvod VaR-a portfolia u odnosu na ponder komponente. Ako je vektor pondera
hartija u portfoliu predstavljen kao w = { w1, , wn }, onda se marginalni VaR i-te
komponente definie kao:147
147
Center for Investments and Finance (Centar za investicije i finansije), 2009, str.52.
137
VaR
VaRi = --------------wi
pri emu treba razlikovati eksplicitni izraz:
VaR = - S p,
gde oznaava -percentil raspodele prinosa, S vrednost portfolia, a p standardnu
devijaciju portfolia. Ako uzmemo da je p =
, gde je V matrica varijanse i
kovarijanse prinosa aktive, dobiemo konaan izraz za marginalni VaR:

cov (ri, rp)
VaRi = -
---------------------
p
Ovde ri i rp oznaavaju prinos aktive i, odnosno prinos portfolia.
Iz poslednje jednaine jasno se moe videti da je relevantna mera doprinosa pojedinane
aktive riziku portfolia kovarijansa izmeu aktive i prinosa portfolia, a ne volatilnost same
aktive. Prema Modelu ravnotenog vrednovanja kapitala (eng. Capital Asset Pricing
Model), doprinos jedne hartije od vrednosti ukupnom riziku portfolia meri se pomou beta
koeficijenta koji se definie na sledei nain:
cov (ri , rp)
i = ----------------.
2
p
Beta se takoe naziva i sistematski rizik hartije i u odnosu na portfolio p. Veza izmeu
marginalnog VaR-a i beta koeficijenta predstavljena je sledeom formulom:
VaR
VaRi = ------------- i
S
4.4.2.2.
Inkrementalni VaR
Inkrementalni VaR predstavlja promenu u VaR-u portfolia usled izloenosti dodatnoj

aktivi (koja nije ve sadrana u portfoliu). Pojam inkrementalnog VaR-a slian je
marginalnom VaR-u. Raunanje inkrementalnog VaR-a pretpostavlja da iznos koji se
dodaje portfoliu takoe moe biti veliki, to uslovljava nelinearne promene VaR-a. Znaaj
ovog metoda lei u injenici da on meri uticaj ukljuenja nove aktive na ukupni rizik
portfolia. Uzmimo da je a vektor koji predstavlja poziciju u novoj aktivi, t.j. vektor dodatnih
138
izloenosti faktorima rizika, izraen u monetarnim jedinicama, i uzmimo da su VaRp i

VaRp+a procene VaR-a portfolia pre, odnosno posle transakcije. Tana vrednost
inkrementalnog VaR-a (u daljem tekstu IVaR) dobija se pomou formule:148
IVaR = VaRp+a VaRp
Vrednost inkrementalnog VaR-a koja se na ovaj nain procenjuje ima informativan
karakter:
-
ako se dobije negativni IVaR, to znai da transakcija omoguava smanjenje rizika,

ili da predstavlja zatitu od rizika.
u suprotnom tj. ako se dobije pozitivan IVaR, transakcija uveava rizik.
Sa druge strane, ovaj pristup zahteva punu ponovnu procenu VaR-a portfolia, za koju je
potrebno dosta vremena ako su u pitanju velika portfolia.
Raunanje inkrementalnog VaR-a moe se pojednostaviti utvrivanjem njegove
aproksimativne vrednosti razvojem VaRp+a u Tejlorov red oko poetne take:
VaRp+a = VaRp + (VaR) ' a + ...
Ovde nisu uzeti u obzir lanovi drugog i vieg reda u razvoju, to je opravdano kada su
devijacije predstavljene vektorom a male. Koristei ovaj rezultat, inkrementalni VaR se
moe raunati na sledei nain:
IVaR = (VaR)' a
Izbor pristupa za raunanje IVaR-a predstavlja kompromisno reenje izmeu breg
raunanja i preciznosti. Budui da postupak moe da bude numeriki veoma zahtevan,
metod aproksimacije je naroito koristan za portfolia koja sadre veliki broj aktiva. Osim
toga, poslednja aproksimacija je sasvim adekvatna kada je hipotetika transakcija
relativno mala u odnosu na ukupnu vrednost portfolia.
4.4.2.3.
Komponentni VaR
Komponentni VaR pokazuje koliko e se ukupni VaR portfolia promeniti ako se data
komponenta izostavi iz portfolia. Komponentni VaR je alat za dekompoziciju rizika
portfolia. Uzimajui u obzir da je volatilnost portfolia nelinearna funkcija njegovih
148
Center for Investments and Finance (Centar za investicije i finansije), 2009, str.56.
139
komponenti, ovaj metod predstavlja korisnu aditivnu dekompoziciju ukupnog VaR-a.

Doprinos jedne monetarne jedinice aktive ukupnom riziku portfolia meri se njegovim
marginalnim VaR-om (videti odeljak o Marginalnom VaR-u). Komponentni VaR se dobija
mnoenjem marginalnog VaR-a aktive sa trenutnom pozicijom u toj aktivi:149
CVaRi = VaRi x w i S
gde wiS predstavlja proizvod pondera portfolia i vrednost ukupnog portfolia iznos koji je
trenutno uloen u aktivu i. Korienjem izraza za marginalni VaR,
VaR
cov (ri, rp)
VaRi = ------- i, i = --------------------,

2
gde VaR oznaava VaR portfolia, dobijamo izraz za komponentni VaR:

CVaRi = VaR x i w i
Sada se moe jasno videti da se komponentni VaR svih aktiva tano sabira u ukupni VaR
portfolia:
n
CVaR = VaR ( w ) =
i
i=1
VaR
i=1
Vrednost komponentnog VaR-a moe biti kako pozitivna, tako i negativna. Od

kljunog je znaaja imati u vidu da komponente sa negativnim predznakom imaju ulogu
instrumenata za zatitu od rizika u odnosu na ostatak portfolia. Sa druge strane,
komponente sa pozitivnim znakom poveavaju rizik hartija u portfoliu.
4.4.2.4.
Istorijski VaR
Izbor vremenskog horizonta i nivo poverenja za procenu VaR-a moe biti

proizvoljan. U praksi, institucije obino biraju vremenske intervale od jednog ili deset dana.
Za raunanje najmanjeg regulatornog kapitala za trini rizik, standardi Bazela II o
adekvatnosti kapitala preporuuju vremenski horizont od deset poslovnih dana. Nivo
poverenja je obino 95% ili 99%, dok Solvency II doputa korisniku da odredi i nivoe
149
Center for Investments and Finance (Centar za investicije i finansije), 2009, str. 60.
140
poverenja od 99,5%. Istorijski VaR je metod procene VaR-a koji ne pravi nikakve
pretpostavke o raspodeli prinosa. Ovaj pristup je zamiljen tako da puta da podaci sami
govore za sebe. Samim tim, VaR se moe zakljuiti na osnovu empirijske raspodele
istorijskih prinosa. Prvi korak koji se mora napraviti u istorijskoj simulaciji VaR-a jeste
rekonstrukcija istorijskih prinosa pod pretpostavkom da su pozicije u portfoliu bile
konstantne. Ako trenutni ponder hartije i oznaimo sa wi, prinos hartije i za vreme t sa ri,t,
gde je t = 1, ... ,T (T znai today, tj. danas), onda se prinos portfolia rp,t rauna na sledei
nain:
T
r p,t = wi ri,t
t=1
Treba imati u vidu da ovaj niz ne predstavlja nuno stvarne prinose portfolia zato
to se u stvarnosti ponderi hartija u portfoliu menjaju tokom vremena. Imajui u vidu
prethodno opisan postupak, procena VaR-a za nivo poverenja 1 predstavlja apsolutnu
vrednost odgovarajueg -percentila empirijske raspodele prinosa. Na primer, ako hoemo
da procenimo VaR za nivo poverenja od 95%, moramo da odredimo apsolutnu vrednost
prinosa kojom se odseca donjih 5% najnepovoljnijih ishoda (vidi grafiki prikaz br. 26).
Grafiki prikaz br. 26 - Procena VaR-a uz pomo empirijske raspodele prinosa
Izvor:www.coeagency.net, annual report
Budui da istorijski VaR ne zahteva procenu matrice varijanse i kovarijanse, on je

manje numeriki zahtevan od parametarskih metoda. Ovo je posebno znaajno kada se
141
radi sa portfolijima sa velikim brojem HOV. Oslanjajui se na stvarne cene, istorijski VaR
uzima u obzir sve relevantne karakteristike raspodele prinosa odmah prepoznaje
devijacije od normalne raspodele zbog prisustva asimetrije ili spljotenosti.
S druge strane, on implicitno pretpostavlja da istorijska raspodela predstavlja i
buduu raspodelu, to moe da bude i neopravdano u periodima brzih promena trinih
uslova.
4.4.2.5.
Kvantitativna primena istorijskog scenarija za izraunavanje VaR-a na portfolio

od tri hartije od vrednosti
Primena istorijskog scenarija zahteva due vremenske serije podataka (vee

vremenske uzorke), da
bi se mogli izvui meritorni zakljuci. Istorijski scenario se
najee koristi u sluaju pune likvidnosti trita hartija od vrednosti. Jednostavan je za

primenu jer ne zahteva procenu matrice varijanse i kovarijanse, nego se direktno oslanja
na kretanje cena hartija od vrednosti, odnosno ukupne vrednosti portfolia. U vezi sa
prethodnom analizom postavlja se pitanje na koji nain analitiki doi do verovatnoe za
pojedine scenarije? Prvo reenje polazi od logine ideje da se istorija ponavlja to bi
znailo da e prinosi u budunosti imati istu ili slinu raspodelu, kao to je to bio sluaj u
prethodnom periodu. Istorijski scenario, kako se naziva ovakav nain predvianja prinosa,
naravno ima ozbiljnih nedostataka varijacije prinosa iz prolosti se esto ne ponavljaju u
budunosti, posebno u periodima velikih recesija i ekonomske nestabilnosti. Predvianja u
pogledu raspodele prinosa, na osnovu podataka iz prolosti, pokazuju esto velike razlike
u odnosu na stvarna kretanja, bez obzira na veliinu uzorka (broj korienih podataka).
Kretanje cene prinosne stope u vremenu ima odreenu raspodelu, koju je vrlo teko
aproksimirati nekim teoretskim modelom, tako da bi se nekoj vrednosti prinosne stope
mogla pripisati odgovarajua verovatnoa. Uproena pretpostavka je da sve prikazane
stope prinosa
u vremenskoj seriji imaju istu, konstantnu verovatnou. U tom sluaju
srednju (oekivanu) vrednost prinosne stope E(r) moemo izraziti kao;
E r
gde je rt prinosna stopa u trenutku t,
r

N
pri emu t
uzima vrednosti 1,2,3, ,N-1,N, a N
predstavlja ukupan broj opservacija prinosne stope u odreenom vremenu. Za grupisane
142
podatke sa oznaenom frekvencijom (broj opservacija sa istom vrednou) oekivanu

vrednost moemo izraziti kao;
E r
fr

N
ft frekvencija stope rt u raspodeli prinosa pri emu je; f
Mera odstupanja neke veliine od srednje vrednosti je varijansa, odnosno

standardna devijacija. Varijansa, odnosno standardna devijacija kao to je ve navedeno,
predstavlja odstupanje sluajne promenljive prinosa od njene srednje vrednosti izraeno u
istim jedinicama mere, i moe se izraziti kao:150
Var r
r
N
r
, odnosno
1
r
N
r
,
1
ili za grupisane podatke;
Var r
f r
N
r
1
odnosno
f r
N
r

1
i dobija se kao zbir kvadrata odstupanja pojedinanih prinosnih stopa od srednje

vrednosti r sa brojem opservacija n umanjenim za 1, pri emu se N - 1 uzima zbog
umanjenja za jedan stepen slobode, odnosno ocene
jednog dodatnog parametra u
imeniocu srednje vrednosti i na taj nain dobijamo tkz. nepristrasnu ocenu osnovnog
skupa, u ovom sluaju skupa prinosnih stopa. Za potrebe analize koja sledi korieni su
podaci o kretanju cena akcija AIK Banke Ni151152 i obveznica stare devizne tednje A2013
u periodu od pet kalendarskih godina (od 01. 01. 2006. do 31. 12. 2010.godine). U
navedenom periodu se trgovalo ovim akcijama i obveznicama 1258 dana ili skoro svakog
radnog dana Berze. Radi vee preglednosti izvreno je grupisanje po vrednosti poev od
150
Elton, E., Gruber, M. Modern portfolio Theory and Investment Analysis (Moderna portfolio teorija i investiciona
analiza), John Wiley&Sons Inc. United States of America, 2001, str. 59.
151
Akcije AIK Banke su izabrane jer su bile likvidne u posmatranom periodu, tj. predmet trgovine od 01.01.2006. do
31.12.2010. godine (najmanje 70% vremena ili 881 dan).
152
Akcije Dunav osiguranja a.d.o. nisu predmet analize, jer iste nisu bile likvidne u pomenutom periodu. Naime, da bi
HOV bile konkurentne za primenu istorijskog scenarija moraju biti u prometu (a samim tim i likvidne) najmanje 70%
posmatranog vremenskog intervala.
143
najnie do najvie prinosne stope u pomenutom periodu, korienjem jednakog razmaka i

vezivanjem frekvencija za odgovarajuu vrednost stope prinosa. Stopa prinosa
rp
je
raunata u procentima kao;

r
P
P
pri emu je;

Pt cena akcije (obveznice) na dan t,
Pt-1 cena akcije (obveznice) na dan t-1 (prethodni dan),
Za analizu koja sledi dnevne prinosne stope za ceo period od 2006 do 2010. godine se
dobijaju korienjem sledee formule:
rp (t)=wara (t) + wo ro(t)
gde oznake imaju sledee znaenje:
rp(t) dnevna stopa prinosa investicionog portfolia, na bazi konstantnog uea dve
pozicije hartija od vrednosti u portfoliu, pri emu t 1,2,3, ...., 1258 (dnevne stope prinos za
pet godina, od 01.01.2006. do 31.12.2010., ukupno 1258 dana kotiranja HoV na berzi),
wa uee vrednosti akcija AIK banke u portfoliu na dan 31.12.2010. godine ovo
uee iznosi 0,41 i dobija se;
w0 uee vrednosti obveznica A2013 u portfoliu na dan 31.12.2010. godine ovo

uee iznosi 0,59 i dobija se;
,
.
Oigledno je da je wa + wo=1
ra (t) dnevne stope prinosa akcija AIK banke za t 1,2,3, ...., 1258 (za period od
01.01.2006. do 31.12.2010., ukupno 1258 dana kotiranja akcija AIK banke na berzi),
ro (t) dnevne stope prinosa obveznica A 2013 za t 1,2,3, ...., 1258 (za period od
01.01.2006. do 31.12.2010., ukupno 1258 dana kotiranja obveznica na berzi).
144
Serija podataka o stopama prinosa za period od 2006. do 2010. godine dobija se polazei
od konstantnog uea pomenute dve pozicije u ukupnoj vrednosti portfolia utvrenog na
dan 31.12.2010. godine.
Tabela br. 14 - Kretanje stopa prinosa na portfolio (200 akcija AIK Ni i 100 obveznica A2013)
01.01.2006 do 31.12.2010. godine
Stopa
prinosa
Inverzni
Frekvencija
rp f
f (rp-
)2
rp u %
-6,90
-6,30
-5,70
-5,09
-4,49
-3,89
-3,29
-2,69
-2,08
-1,48
-0,88
-0,28
0,32
0,93
1,53
2,13
2,73
3,33
3,94
4,54
5,14
5,74
6,35
6,95
kumulativ
i%
(100- i) %
1258
-6,90
0,00
-5,70
-15,28
-13,47
-7,78
-49,31
-59,08
-64,58
-91,21
108,4
139,0
108,5
74,58
51,93
43,35
27,56
22,69
10,28
17,23
0,00
0,00
66,03
48,33
0,00
33,04
79,44
61,94
31,08
167,32
164,91
141,41
181,14
116,33
35,77
24,77
114,67
154,75
151,19
136,51
140,07
105,62
100,64
51,79
97,15
0,00
0,00
2.194,07
Oekivana vrednost
0,05
2= 1,75
Varijansa
=1,32
St. devijacija
Ukupno:
1
0
1
3
3
2
15
22
31
77
134
329
334
150
71
35
19
13
7
5
2
3
0
0
Kumulativ
0,08%
0,08%
0,16%
0,40%
0,64%
0,79%
1,99%
3,74%
6,20%
12,32%
22,97%
49,13%
75,68%
87,60%
93,24%
96,03%
97,54%
98,57%
99,13%
99,52%
99,68%
99,92%
99,92%
99,92%
99,92%
99,92%
99,84%
99,60%
99,36%
99,21%
98,01%
96,26%
93,80%
87,68%
77,03%
50,87%
24,32%
12,40%
6,76%
3,97%
2,46%
1,43%
0,87%
0,48%
0,32%
0,08%
0,08%
0,08%
Izvor: www.beogradska berza, pregled
Izraunata je aritmetika sredina raspodele i standardna devijacija primenom

navedenih jednaina, pri emu je izraunata vrednost aritmetike sredine r
0,05
identina, a standardna devijacija = 1,32 skoro identina onoj koja se dobija od

negrupisanih podataka. Histogram sainjen na osnovu tabele ima zvonasti oblik, sa
priblino simetrinim rasporedom oko srednje vrednosti, slino Gausovoj krivoj:
145
Grafiki prikaz br. 27 - Histogram raspodele
Histogram
Frekvencija
400
300
200
100
0
Prinos
Izvor: Risk Guard program koji koristi Kompanija Dunav
Verovatnou iz prethodnog primera moemo unapred odrediti, recimo

=0,05=5%, pa koristei osnovni skup podataka o kretanju prinosnih stopa akcija AIK
banke, sortiran od najnie ka najvioj stopi, kao 63-opservaciju poevi od najnie
(1.258*0,05 63) dobijamo; x0,05= -1,98%
Iznos verovatnoe nazivamo nivo tolerancije, pa, u ovom sluaju kaemo da sa
tolerancijom od 5% gubitak ne moe prei iznos od 1,98% od uloenih sredstava, odnosno
da postoji svega 5% verovatnoe da e stvarni gubitak sledeeg dana premaiti navedeni
iznos. Jednakost se moe formulisati i na drugaiji nain imajui u vidu da je
P r
x %
P r
x %
1,
a da je
P r
x %
pri emu radi konzistentnosti uzmimo da je je x=c1-, tada je

P r
Verovatnou iz prethodne jednakosti nazivamo nivo poverenja. Dakle, koristei na

prethodni primer, moemo rei sa poverenjem koje se meri verovatnoom od 95% da
gubitak sledeeg dana nee premaiti iznos od 1,98% od uloenih sredstava. Veliina koja
se, na osnovu graninog parametra c
1,98 , dobije za iznos uloene sume S, naziva
se VaR (Value at risk), odnosno vrednost pod rizikom:

VaR
Sc
146
VaR je, dakle, gubitak, koji nee biti premaen, u odreenom vremenskom periodu,
uz unapred odreeni stepen verovatnoe. Poto smo
u prethodnom primeru uloili u
akcije AIK banke i obveznice A 2013 1.620.414,00 RSD, jednodnevni VaR sa nivoom
pouzdanosti od 95%, iznosi VaR 0,95 = -1.620.414,00 *(-1,98%)=32.084,00 RSD. to
znai da tokom dana ima samo 5% anse da e gubitak sledeeg dana biti vei od
32.084,00 RSD, ili, to je isto, postoji 95% verovatnoe da gubitak sledeeg dana nee
premaiti pomenuti iznos. VaR je mera
rizika gubitka
zbog pada cena, izraena u
novanim jedinicama (dinarima) i predstavlja maksimalni gubitak u ciljanom vremenskom

horizontu sa malom, unapred odreenom verovatnoom da e stvarni gubitak biti vei
153
(nivo tolerancije), odnosno sa unapred odreenom dovoljnom velikom verovatnoom da

stvarni gubitak nee biti vei (nivo poverenja). VaR se izraunava sa odreenim nivoom
poverenja, obino 95% ili 99%, sa osnovnom idejom da proceni mogue gubitke pod
normalnim okolnostima.
VaR kao mera rizika definisan je sa dva kvantitativna parametra, nivoom pouzdanosti i
vremenskim horizontom. Ako odredimo vei nivo pouzdanosti, to podrazumeva da e VaR,
odnosno procenjena vrednost gubitka biti vea za nivo poverenja od 99% vrednost VaR
je oigledno vea, nego za nivo poverenja od 95%. U tom sluaju
C 0,99 = -3,55%
pa je
VaR 0,99 = -1.620.414,00 (-3,55%) = 57.525,00 RSD
Za nivo poverenja najee se uzimaju verovatnoe od 99% i 95%. Ukoliko se
procenjuje koliki je kapital potreban da bi se izbegao rizik steaja, naravno, uzima se vea
verovatnoa. Takoe, za odreivanje dodatnog kapitala za pokrie rizika, regulatorni
organi trae konzervativnije procene (99%), dok postavljanje limita moe zasnovano na
niim nivoima poverenja (95%). Projekat Solventnost II za osiguravajue kompanije
postavlja zahtev za merenje rizika sa nivoom poverenja od 99,5%. Naravno, nivo
pouzdanosti se moe poveavati na 99,9%, 99,99% i tako dalje, ime e vrednost VaR-a
(mogueg gubitka) biti sve vea, ali i sve manje verovatna, ne uzimajui u obzir tehnike
tekoe izraunavanja, ako je re o vremenskim serijama. Drugi bitan faktor koji utie na
vrednost VaR-a je vremenski period (horizont), na koji se VaR odnosi. Dui vremenski
period podrazumeva veu VaR meru gubitak koji nee biti premaen, sa unapred datim
poverenjem nije isti za jedan dan i za 10 dana. Obraunavanjem stope prinosa za 10-
153
* 1-=1-0,05=0,95= 95%)
** Znak minus stavlja se ispred izraza da bi iznos gubitka bio izraen u pozitivnim brojevima (novanim jedinicama).
Philippe Jorion, Financial Risk Manager, Handbook, Second Edition, John Wiley&Sons, New Jersey, 2003.
147
dnevne investicione periode u prethodnom primeru kretanja prinosa od portfolia akcija AIK
banke koristei osnovni skup podataka o kretanju prinosnih stopa akcija AIK banke,
sortiran od najnie ka najvioj stopi, kao 62-opservaciju poevi od najnie (1.249*0,05
62) dobijamo: x
0,05
= - 7,71%
to znai da sa tolerancijom od 5% gubitak ne moe prei iznos od 7,71% od uloenih

sredstava, odnosno da postoji svega 5% verovatnoe da e stvarni gubitak u sledeih 10
dana premaiti navedeni iznos. Sa verovatnoom (nivoom poverenja) od 95% moemo
ustvrditi da gubitak u sledeih 10 dana nee premaiti 7,71% od uloenih sredstava,
odnosno za uloenih 1.620.414,00 RSD u akcije desetodnevni VaR se izraunava kao
VaR0,95(10 dana) = - 1.620.414,00 (- 7,71%) = 124.934,00 RSD
Poveanjem nivoa poverenja na 99% dobijamo (kao 63-opservaciju poevi od najnie 1.249*0,05 62) c
0,99
= - 12,66%, odnosno za 1.620.414,00 RSD uloenih sredstva sa
nivoom poverenja od 99% izraunava se desetodnevni VaR kao VaR0,99 (10 dana) = 1.620.414,00 (-12,66%) = 205.144,00 RSD. Oigledno da vrednost VaR raste sa
poveanjem vremenskog horizonta, ali ne proporcionalno.
Marginalni VaR pokazuje za koliko e se dinara promeniti ukupni VaR ukoliko se u neku
hartiju uloi dodatni mali novani iznos. Matematiki gledano, marginalni VaR predstavlja
prvi parcijalni izvod funkcije VaR-a po datom ponderu:
VaR
VaR

w
Ako u naem primeru portfolia koje ine akcije AIK banke (200 akcija) i obveznice A2013
(100 obveznica) kupimo dodatnu akciju AIK banke, tako da struktura portfolia bude 201
akcija AIK banke i 100 obveznica A2013, vrednost VaR za novi portfolio e iznositi;
VaR0,95 = -1.623.737,00RSD*(-1,99%) = 32.312,00 RSD
U tom sluaju VaR0,95 = 32.312,00 RSD - 32.084,00 RSD = 228
Dakle, za dodatno uloenih 3.323 RSD (cena jedne akcije AIK banke), poveanje
vrednosti VaR e iznositi 228,00 RSD, odnosno ulaganjem u akcije AIK banke ukupan rizik
investicionog portfolia e se poveavati. Uzmimo drugi sluaj da dodatno ulaganje
izvrimo u obveznice A2013 kupovinom jedne obveznice po ceni od 9.558,14 RSD tako da
148
struktura portfolia bude 200 akcija AIK banke i 101 obveznica A2013, vrednost VaR za
novi portfolio e iznositi;
VaR0,95 = -1.629.972,00 RSD*(-1,97%) = 32.110,00 RSD
Tada je VaR0,95 = 32.110,00 RSD - 32.084,00 RSD = 26
Za dodatno uloenih 9.558,14 RSD (cena jedne obveznice A2013), poveanje
vrednosti VaR e iznositi 26,00 RSD, odnosno ulaganjem u obveznice A2013 ukupan rizik
investicionog portfolia e se poveavati, ali sporije nego u prvom sluaju (dodatno
ulaganje u akcije AIK banke). Zakljuujemo da je manji rizik ulagati u obveznice.
Komponentni VaR govori koliki je doprinos riziku svake hartije u okviru datog portfolia i
predstavlja
aditivnu
dekompoziciju
VaR-a
koja
ukljuuje
efekte
diversifikacije.
Komponentni VaR govori koliko bi se VaR portfolia promenio ukoliko bi se itava

komponenta iskljuila iz portfolia. Pri tome, treba imati u vidu da rizik pojedinih
instrumenata nije aditivna veliina tj.:
Komponentni VaR se rauna tako to se promena VaR-a, zbog iskljuenja

odreene pozicije iz portfolia pomnoi sa ponderom pozicije u ukupnom portfoliu i
vrednou portfolia:
CVaR
moe
CvaR = VaRi.wi.S
biti pozitivan ili negativan. Komponente sa negativnim CVaR-om
ublaavaju rizik portfolia. CVaR zavisi od rizinosti date komponente i od njenog pondera
u okviru portfolia. U naem sluaju, ukoliko bi iz portfolia iskljuili obveznice A2013 rizik bi
se sveo iskljuivo na akcije AIK banke. Koristei osnovni skup podataka o kretanju
prinosnih stopa akcija AIK banke, sortiran od najnie ka najvioj stopi, kao 63-opservaciju
poevi od najnie (1.258*0,05 63) dobijamo
x=0,05= -4,48% Poto smo u prethodnom
primeru uloili u kupovinu 200 akcija AIK banke 664.600 RSD,
jednodnevni VaR sa
nivoom pouzdanosti od 95%, iznosi:

VaR (AIKB) 0,95 = -664.600,00 RSD * (-4,48%) = 29.774,00 RSD
U tom sluaju promena vrednosti jednodnevnog VaR-a kada su iskljuene obveznice
iznosi 29.774,00 RSD. Poto imamo samo dve pozicije u portfoliu (akcije AIK banke i
149
obveznice A2013) postoje dve komponente rizika, tako da emo u drugom sluaju iskljuiti
poziciju akcija AIK banke.
CVaR(A2013)0,95
9558,14
(vrednost
obveznice)*100
(broj
obvez.)*(-1,26)
11.511,00RSD. Dobijena vrednost pokazuje promenu vrednosti jednodnevnog VaR-a kad

su iskljuene akcije AIK banke. Interpretirajui ove podatke moemo zakljuiti da je rizik
ulaganja u akcije AIK banke znaajno vei u odnosu na obveznice A2013, jer
iskljuivanjem pozicija obveznica iz portfolia, rizik je vei, a samim tim i potencijalni gubitak
(29.774,00RSD) u odnosu na iskljuenje akcija (11.511,00RSD).
Inkrementalni Var (IVaR) oznaava koliko e se promeniti VaR portfolia dodavanjem
nove pozicije (y): IVaR = VaRp+y VaRp
ili priblino: IVaRiVaRiYi
Negativan IVaR znai da e dodavanje pozicije smanjiti rizik (VaR), pozitivan IVaR
znai da e se dodavanjem pozicije rizik poveati. Inkrementalni VaR se rauna za one
hartije koje ne postoje u portfoliu, a raspoloiva je istorija cena u bazi podataka.
Inkrementalni VaR pokazuje koliko bi se promenio VaR ukoliko bi se u u investicioni
portfolio dodala nova hartija od vrednosti, zbog ega je znaajan za donoenje odluke o
dodatnom investiranju. Doprinos riziku pojedine transakcije rauna se mnoenjem
inkrementalnog VaR-a sa brojem hartija koji se ukljuuje u portfolio. Koristei osnovni skup
podataka o kretanju prinosnih stopa naeg portfolia koji se sastoji od 200 akcija AIK banke
i 100 obveznica A2013 i pod pretpostavkom ukljuenja jedne akcije firme Soja Protein,154
dobijamo vrednost VaR sa nivoom pouzdanosti od 95%.
VaR (AIKB+A2013+SJPT) 0,95 = - 1.621.264,00 RSD* (-1,99%) = 32.263,00 RSD
Koristei podatak o vrednosti VaR bez ukljuene akcije Soja Protein (jednakost) dobijamo;
IVaR = VaR (AIKB+A2013+SJPT) 0,95 - VaR (AIKB+A2013)0,95
IVaR=32.263,00 RSD 32.084,00 RSD = 179,00 RSD
Ulaganjem u akciju Soja Protein poveae se vrednost VaR za 179,00 RSD, to
znai da e se dodatnim ulaganjem u ove akcije rizik portfolia poveati. Kupovinom 100
154
Akcije Soje protein su izabrane jer su bile likvidne u posmatranom periodu, tj. predmet trgovine od 01.01.2006. do
150
akcija Soja Protein vrednost VaR bi se uveala za 17.900,00 RSD (179,00RSD*100).

Marginalni, komponentni i inkrementalni VaR imaju veliki znaaj za upravljanje rizikom
investicionog portfolia, odnosno za donoenje odluka o kupovini ili prodaji pojedinih hartija
od vrednosti. Svaki od ovih pokazatelja ima odreeno znaenje marginalni VaR se
odnosi na uticaj promena pozicija koje su ve ukljuene u portfolio, komponentni VaR
govori o uticaju iskljuenja odreene pozicije (hartije od vrednosti) na rizik portfolia, dok
inkrementalni VaR meri uticaj ukljuenja nove pozicije (hartije od vrednosti) u investicioni
portfolio. Naravno, sve rezerve koje se mogu izraziti na istorijski VaR kao meru rizika
(izvoenje pogrenih zakljuaka u nestabilnim trinim uslovima ili u sluaju nelikvidnosti
pojedinih pozicija) vae i za marginalni, komponentni i inkrementalni VaR, zbog ega uvek
treba vriti i kvalitativnu analizu prilikom donoenja investicionih odluka ime se i potvruje
trea izneta nauna hipoteza (kvantitativne metode poput VaR modela za procenu
maksimalnog mogueg gubitka kod procene rizika investiranja, moraju biti
dopunjene i kvalitativnom analizom zbog toga to istorijski podaci veoma esto
nisu validna osnova za predvianje kretanja u budunosti). Kvalitativna analiza koja
se ogleda u tzv. ekspertskoj proceni, sublimira itav spektar saznanja aktuara,
ekonomista, pravnika, matematiara o posmatranom investicionom riziku u realnom,
sadanjem vremenu. Kvalitativna analiza ili drugim reima ekspertska procena odgovornih
koji donose investicione odluke (u sluaju Kompanije Dunav osiguranje a.d.o. to je
Investicioni odbor) ne iskljuuje znaaj i proraun kvantitativnog modela (koji je ipak
baziran na istorijskim podacima), ve samo nadopunjuje isti sadanjom relevantnom
ocenom. Ukrtaju se podaci dobijeni sa sajta Agencije za privredne registre, sajta Narodne
banke Srbije, sajta Beogradske berze, sajta Poreske uprave i Ministarstva finansija, interni
podaci osiguravaa i donosi konaan sud o posmatranoj investicionoj odluci. Tek nakon
dopunjene kvantitativne ocene procene rizika investiranja tj. VaR modela, sa kvalitativnom
ocenom, odnosno ekspertskom procenom baziranom na aktuelnim informacijama o
posmatranom investicionom riziku, moemo biti sigurni da smo preduzeli sve aktivnosti u
cilju donoenja najoptimalnije investicione odluke koja podrazumeva maksimiziranje
prinosa uz prihvatljiv nivo rizika investiranja.
4.4.3. VaR analiza i donoenje upravljakih odluka vezanih za investiranje sredstava
VaR analiza ima smisla samo utoliko ukoliko moe da poslui kao korisno sredstvo
za donoenje upravljakih odluka vezanih za investiranje sredstava. Pri tome se odreene
odluke posmatraju sa stanovita njihovog uticaja na ukupni rizik. Nobelovac Harry
151
Markowitz razvio je sistem upravljanja portfoliom koji se zasniva na kombinovanju rizika i

stope prinosa portfolia u celini. Njegova portfolio teorija je osnova za donoenje odluka od
strane investitora u pogledu odabira hartija od vrednosti koje e sainjavati njegov portfolio
na ta smo ve ukazali u prethodnim izlaganjima. Za svaku hartiju od vrednosti mogu se
predvideti razliiti mogue stope prinosa i verovatnoe njihovog nastanka. Na osnovu
raspodele verovatnoa moguih prinosa moe se utvrditi oekivana vrednost prinosa.
Oekivani prinos se esto ne ostvaruje, odnosno investirana sredstva donose manji prinos
od oekivanog, a u nekim sluajevima i gubitak. Odstupanja od oekivane vrednosti
statistiki se mogu meriti varijansom, odnosno standardnom devijacijom, koja predstavlja
najprirodniju meru rizika o emu je ve bilo rei. to su vea mogua odstupanja od
oekivane vrednosti i to je vea njihova verovatnoa, vrednost varijanse je vea, odnosno
vei je rizik investiranja. Diversifikacija predstavlja kljuni faktor za smanjivanje ukupnog
rizika portfolia. Efekat diversifikacije nastaje zbog toga to razliite hartije od vrednosti
imaju razliite verovatnoe nastupanja odreenih ishoda u pogledu prinosnih stopa, zbog
ega opadanje stope prinosa jedne hartije od vrednosti moe biti praeno rastom prinosne
stope druge hartije od vrednosti. U ovom sluaju postoji negativna korelacija izmeu
kretanja prinosne stope dve hartije od vrednosti, koja ponitava pozitivne i negativne
efekte u kretanju njihovih prinosnih stopa, odnosno smanjuje ukupni rizik portfolia. Po
Markowitz-u za investitora nije u toj meri vano da li prinosne stope pojedinanih hartija od
vrednosti rastu ili padaju, nego kakav je odnos prinosa i rizika za ukupni portfolio hartija od
vrednosti. Svakim dodatnim ulaganjem u nove hartije od vrednosti bi se u principu
smanjivao rizik izraen u vrednosti VaR-a, sve dok diversifikacijom rizik ne bi bio sveden
na sistematski (trini), koji u podjednakoj meri utie na veinu hartija od vrednosti na
finansijskom tritu. Ulaganjem u novu hartiju od vrednosti moe se postii tzv. benefit od
diversifikacije. N finnsiskim tritim s gnrln smtr d rznvrsniji prtfli
srdstv mnj rizian ng ndivrsifikvn prtflio. U naem sluaju ulaganja u akcije
AIK banke (200 akcije) i obveznice A 2013 (100 obveznica) benefit od diversifikacije uz
korienje jednodnevnog VaR-a sa nivoom pouzdanosti 95% bi se mogao izraunati na
sledei nain: Benefit (VaR0,95) = (200 x 3323,00 x 4,48%+100 x 9.558,14 x 1,26%) (200
x 3323,00 + 100 x 9.558,14) x 1,98%
Odnosno, Benefit (VaR0,95) = 9.733,14 RSD
Prethodna kalkulacija govori da e se najvei jednodnevni gubitak sa nivoom
pouzdanosti od 95% formiranjem portfolia od dve hartije smanjiti za 9.733,14 RSD ili za
152
oko 23,3% u odnosu na potencijalni gubitak u sluaju ulaganja u pojedinane hartije od

vrednosti (akcije AIK banke i obveznice A2013). Naravno ova analiza ne govori o drugoj
strani medalje, odnosno o prinosima. Preuzimanje veeg rizika, kao kada je re o
potencijalnom gubitku, moe u istoj meri znaiti i mogunost ostvarenja vee dobiti. Odnos
izmeu oekivanog prinosa i potencijalnog gubitka zbog rizika ulaganja je sr i najbitnija
karika u donoenju upravljakih odluka vezanih za investiranje sredstava na finansijskom
tritu. Optimizacija odnosa izmeu prinosa i rizika predmet je vrlo sloenih teorijskih
modela. Predstaviemo jedan relativno jednostavan model koji na plastian nain ukazuje
na tehnologiju donoenja upravljakih odluka kod investiranja sredstava. Prikazaemo
proraun rizika na tritu kapitala Beogradske berze dve kompanije koje su na listingu A i
kao takve predstavljaju siguran plasman za osiguravajua drutva. injenica je da je
vrednost listiranih akcija malog obima i da su osiguravajua
drutva, ukljuujui i
Kompaniju Dunav vrila plasmane kod drugih emitera van listinga A. Jedan od razloga je
taj to su tehnike rezerve kao glavni izvor plasmana bile nedovoljne da se na dui rok ta
sredstva na ovaj nain imobiliu. Osiguravajua drutva su vrila sigurnije plasmane
deponovanjem kod poslovnih banaka na kratak rok i plasmanom u hartije od vrednosti kod
Narodne banke Srbije. Na primer treba da poslui samo kao prikaz jednog od modela
kako su osiguravajua drutva mogla da diversifikuju svoj portfolio u sigurne plasmane na
tritu kapitala. Nadovezujui se na prethodni primer pretpostavimo da smo uloili
celokupan iznos od 1.620.414,00 RSD samo u akcije AIK banke. Oekivani dnevni
prinos, na bazi istorijskog scenarija od 1258 opservacija (period od 01.01.2006. godine do
31.12.2010. godine), iznosi:
E (rp) AIKB = 1.620.414,00 x 0,06% (prosena stopa prinosa) = 972,25 RSD
Potencijalni maksimalni jednodnevni gubitak, sa nivoom poverenja od 95% (VaR), u ovom
sluaju iznosi: VaR0,95 (AIKB) = 1.620.414,00 x 4,48% =72.594,55 RSD
Odnos izmeu jednodnevnog oekivanog prinosa i najveeg potencijalnog gubitka
moe se izraziti koeficijentom;
E
,
AIKB
972,25
72.594,55
0,01339
U ovom sluaju mera rizika nije varijansa, odnosno standardna devijacija, nego vrednost
VaR, koja predstavlja samo negativnu stranu odstupanja od oekivane vrednosti. U
153
sluaju da smo uloili 1.620.414,00 RSD samo u obveznice A2013 oekivani dnevni
prinos i jednodnevni VaR sa nivoom poverenja od 95%, na bazi istorijskog scenarija od
1258 opservacija (period od 01.01.2006. godine do 31.12.2010. godine), iznose:
E (rp) A2013 = 1.620.414,00 x 0,04% = 648,17 RSD
VaR0,95 (A2013) = 1.620.414,00 x 1,26% = 20.417,22 RSD
u kom sluaju koeficijent odnosa izmeu jednodnevnog oekivanog prinosa i najveeg
potencijalnog gubitka sa nivoom poverenja od 95% iznosi:
E r
VaR , A2013
648,17
20.417,22
0,03175
U treem sluaju ulaganja 1.620.414,00 RSD u portfolio koji se sastoji od 200

akcija AIK banke i 100 obveznica A2013 oekivani dnevni prinos i jednodnevni VaR sa
nivoom poverenja od 95% iznose:
E (rp) Portfolio = 1.620.414,00 x 0,05% = 810,21 RSD
VaR0,95 = 1.620.414,00 x 1,98% = 32.084,20 RSD
Koeficijent kojim se meri odnos izmeu oekivanog dnevnog prinosa portfolia i najveeg
potencijalnog gubitka sa nivoom poverenja od 95% iznosi 0,02525:
E r
VaR ,
Portfolio
Portfolio
810,21
32084,20
0,02525
Iz prikazane kalkulacije jasno se moe videti da bi najpovoljniji odnos izmeu prinosa i

rizika bio ostvaren ulaganjem samo u obveznice stare devizne tednje A2013 (koeficijent
0,03175), a
najnepovoljniji ulaganjem samo u akcije AIK banke (koeficijent 0,01339).
Naravno, ova analiza polazi od pretpostavke da na oekivani dnevni prinos i jednodnevni

VaR podjednako utiu sve dnevne opservacije u petogodinjem periodu, sa ciljem da se
potencira odnos izmeu prinosa i rizika kao najbitnijeg faktora pri donoenju upravljakih
investicionih odluka. Ova analiza se moe proiriti i na derivacije VaR analize marginalni,
komponentni i inkrementalni VaR. Gore navedena analiza pokazuje da se iskljuenjem
pozicije AIK banke iz portfolia (komponentni VaR) i ulaganjem celog iznosa u obveznice
poboljava odnos izmeu oekivanog dnevnog prinosa i jednodnevnog VaR sa nivoom
154
poverenja od 95%. Meutim, u sluaju iskljuenja pozicije obveznice A 2013 i ulaganjem

celog iznosa u akcije AIK banke efekat izraen odnosom izmeu oekivanog dnevnog
prinosa i VaR postaje nepovoljniji. Jednodnevni VaR u sluaju dodatnog ulaganja u jednu
akciju AIK banke (marginalni VaR), uz nivo poverenja od 95% i ukupan iznos ulaganja od
1.623.737,00 RSD (1.620.414 + 3.323) iznosi:
VaR0,95 = 1.623.737,00 x 1,99 = 32.312,00 RSD
Oigledno, dodatnim ulaganjem u jednu akciju AIK banke ukupan rizik portfolia e se
poveati za 227,8 RSD (razlika izmeu 32.084,20 i 32.312,00). Takoe je oigledno da e
se dodatnim ulaganjem u akcije AIK banke pogorati odnos izmeu oekivanog dnevnog
prinosa i iznosa jednodnevnog VaR-a:
E (rp) = 1.623.737 x 0,05% = 811,87 RSD
VaR
E r
Marg. Akcije
811,87
32312,37
0,025125
Koeficijent kojim se meri odnos izmeu oekivanog dnevnog prinosa i VaR u ovom
sluaju iznosi 0,02512 - dakle neto je nepovoljniji nego pre dodavanja jedne akcije u
portfolio koji se sastoji od 200 akcija AIK banke i 100 obveznica A 2013 (0,02525). Ovo
znai da se dodatnim ulaganjem u akcije AIK banke odnos izmeu oekivanog dnevnog
prinosa i iznosa VaR pogorava. Ako uloimo dodatni iznos (1.629.972,00 RSD =
1.620.414 + 9.558,14) u jednu obveznicu A 2013 oekivani dnevni prinos i jednodnevni
VaR portfolia sa nivoom poverenja od 95% e iznositi:
E (rp) = 1.629.972 x 0,05% = 814,99 RSD
VaR0,95 = 1.629.972,00 x 1,97% = 32.110,45RSD
VaR
E r
Marg. Obveznice
814,99
32110,45
0,02538
Odnos izmeu oekivanog dnevnog prinosa i VaR u ovom sluaju iznosi 0,02538
to je povoljnije nego pre dodavanja jedne akcije u portfolio koji se sastoji od 200 akcija
AIK banke i 100 obveznica A 2013 (0,02525). U naem sluaju ukoliko bi se u portfolio
155
dodala nova pozicija, akcija Soja Protein155 (inkrementalni VaR), pri vrednosti portfolia od
1.621.264,00 RSD (1.620.414 + 850-vrednost akcije Soje Protein na dan 31.12.2010.
godine) i iznosu VaR od 32.263,00 RSD, oekivana vrednost dnevnog prinosa je:
E (rp) = 1.621.264,00 x 0,05% = 810,63 RSD
VaR0,95 = 1.621.264,00 x 1,99% = 32.263,00 RSD
a odnos izmeu dobiti i VaR za novi portfolio je:
E r
VaR
810,63
32.263,00
0,02513
to znai da se dodatnim ulaganjem u akcije Soja Protein u portfolio koji se sastoji od 200
akcija AIK banke i 100 obveznica A 2013 odnos izmeu oekivane dnevne dobiti i
jednodnevnog
VaR
pogorao,
to
jo
jednom
potvruje
zakljuak
iz
analize
inkrementalnog VaR da e se dodatnim ulaganjem u akcije Soja Protein rizik portfolia

poveati, i to bre nego to e rasti oekivani prinos.
Iz svega navedenog moemo zakljuiti da je najpovoljniji odnos izmeu prinosa i
rizika kod Marginalnog VaR-a-A2013, odnosno dodatnog investiranja u Obveznice stare
devizne tednje kada je izraunati koeficijent i najvei 0,02538.
Ukoliko navedenom proraunu dodamo i analizu investicionog portfolia Sektora
osiguranja u Srbiji (Grafiki prikaz br. 28) i analizu investicionog portfolia osiguravaa u
Evropskoj Uniji (Grafiki prikaz br. 29) vidimo da su u naoj zemlji dominantna ulaganja u
dravne hartije od vrednosti (veinu ine obveznice stare devizne tednje), depozite kod
banaka i gotovinu, dok je u Evropskoj Uniji, pre svega, zastupljeno ulaganje u korporativne
obveznice zbog najviih prinosa. U naoj zemlji taj vid ulaganja je jo uvek simbolian.
155
Akcije Soje Protein su izabrane jer su bile likvidne u posmatranom periodu, tj. predmet trgovine od 01.01.2006. do
156
Grafiki prikaz br. 28 - Struktura ulaganja osiguravaa u Srbiji u 2012. godini
Izvor: www.nbs.rs, Sektor osiguranja u Srbiji u 2012. godini
Grafiki prikaz br. 29 - Struktura ulaganja osiguravaa u Evropskoj Uniji u 2012. godini
Izvor: Insurance Europe156
Jo jedan dokaz nerazvijenosti finansijskog trita u naoj zemlji prua i analiza

kretanja stope prinosa od plasmana tehnikih rezervi Kompanije Dunav u posmatranom
periodu od etiri godina. Tabela broj 15 kroz kolonu br. 7 i negativnu realnu stopu prinosa
u poslednje tri godine obeshrabruje plasman sredstava tehnikih rezervi.
156
Funding the future, Insurers role as institutional investors (Uloga osiguravaa kao institucionalnih investitora), jun
2013., str. 19.
157
Tabela br. 15 - Kretanje stope prinosa od plasmana tehnikih rezervi Kompanije Dunav osiguranje
a.d.o. u intervalu 2009. - 2012. godina (u hiljadama dinara)
Godina
Brojkolone
2009
2010
2011
2012
IznosTRnadan IznosTRnadan
01.01.(u
31.12.(u
hiljadamadin.) hiljadamadin.)
1
11.826.781
12.187.562
12.982.266
12.624.241
2
12.187.562
12.982.266
12.624.241
15.126.348
Prosean
iznosTR
3=(1+2)/2
12.007.172
12.584.914
12.803.254
13.875.295
Prinosiod
plasmanaTR
Stopa
prinosa
Stopa
inflacije
4
5=(4/3)x100
1.361.005
11,3%
1.362.192
10,8%
941.985
7,4%
1.117.110
8,1%
6
10,4%
11,5%
11,1%
12,2%
Realna
stopa
prinosa
7=65
0,9%
0,7%
3,7%
4,1%
Nadalje, tabela broj 16 ukazuje i na konkretan gubitak od plasmana sredstava

tehnikog rezultata u periodu od 2009. - 2012. godine usled nerazvijenosti finansijskog
trita i niske realne prinosne stope na istom.
Tabela br. 16 - Tehniki rezultat Kompanije i pregled izgubljene dobiti usled nerazvijenosti
finansijskog trita u intervalu 2009. - 2012. godina (u hiljadama dinara)
Godina
Kolone
2009
2010
2011
2012
Razlikaza
Merodavna
Merodavne plasman
tehnika
(Tehniki
tete
premija
rezultat)
1
2
3=12
9.079.446 6.345.441 2.734.005
9.010.872 6.652.146 2.358.726
9.595.503 5.774.018 3.821.485
10.915.044 7.927.318 2.987.726
Stopa
prinosa
4
0,113349
0,10824
0,073574
0,080511
Ukupno
Iznos (Tehniki Indeks
prinosa rezultat+ inflacije
prinos)
5=3*4
6=3+5
7
309.898 3.043.903
1,104
255.309 2.614.035
1,115
281.161 4.102.647
1,111
240.544 3.228.270
1,122
Prinosuz Gubitakzbog
prosenu nerazvijenosti
trita
stopuod4%
8=3*7*1,04
3.139.075
2.735.179
4.415.497
3.486.318
9=86
95.173
121.144
312.850
258.048
Bankocentrinost finansijskog sistema u naoj zemlji najbolje ilustruje naredni

grafiki prikaz kroz presek uea aktera finansijskog sistema u bilansnoj aktivi u 2012. g.
158
Grafiki prikaz br. 30 - Finansijski sistem Srbije prema ueu u bilansnoj aktivi u 2012.
godini
Izvor: www.apr.gov.rs, Agencija za privredne registre, Godinji izvetaj.
Grafiki prikaz br. 31 - Procentualno uee aktera u bilansnoj aktivi na finansijskom tritu
Srbije u 2012. godini
Izvor: www.apr.gov.rs, Agencija za privredne registre, Godinji izvetaj.
Sublimirajui navedeno, kroz prikazani kvantitativni VaR model i koeficijent prinosa,

grafiki prikaz strukture investicionog portfolia u Srbiji i zemljama Evropske Unije,
prezentovano kretanje stope prinosa od plasmana tehnikih rezervi Kompanije Dunav
osiguranje a.d.o. i kretanja gubitka od plasmana tehnikog rezultata, kao i grafiki prikaz
bankocentrinosti naeg finansijskog sistema (Grafikon br. 30 i 31), potvruje se na
poetku izneta etvrta nauna hipoteza (nerazvijenost finansijskog trita u naoj
zemlji, kao i
bankocentrinost istog, uveliko ograniava i sputava optimizaciju
deponovanja i ulaganja slobodnih finansijskih sredstava osiguravaa i favorizuje

konzervativan nain ulaganja u obveznice stare devizne tednje i depozite) da je
finansijsko trite u Srbiji jo uvek nedovoljno razvijeno i kao takvo favorizuje
159
konzervativan nain ulaganja u obveznice stare devizne tednje i depozite. Kod procesa
donoenja upravljakih investicionih odluka kontrola rizinosti se moe vriti i na nain da
se svakodnevno proverava da li su obraunate vrednosti VaR-a u okviru kvantitativno
definisanih limita.
Odgovarajuim aktom (Politikama upravljanja rizicima ili propisima koje diktira
Nadzorni organ) moe se utvrditi vrednost rizika (VaR-a) koja signalizira/upozorava da je
preuzeti rizik blizu maksimalno prihvatljivog. Npr. moe se definisati da limit za ukupan
rizik portfolia izraen vrednou VaR (maksimalno mogui gubitak vrednosti imovine) sa
nivoom poverenja od 99% u sledeih 10 dana iznosi 5% od ukupne vrednosti portfolia, pri
emu bi nivo vrednosti VaR koji bi predstavljao signal, odnosno upozorenje za promene u
politici investiranja, trebalo da bude postavljen na niem nivou, npr. da iznosi 3,8% od
vrednosti portfolia. Time bi se odgovarajue korektivne aktivnosti mogle sprovesti pre nego
to bude dostignut utvreni limit. Ovakav nain procene rizika je posebno prijemiv za
penzione fondove.
160
PETI DEO
5. Struktura
investicionog
portfolia
Kompanije
Dunav
osiguranje
a.d.o.,
ogranienja investiranja i izlazne strategije

Glavni zadatak petog dela rada bie analiza strukture investicionog portfolia
Kompanije Dunav osiguranje a.d.o. (u daljem tekstu Kompanija), kao i ogranienja i
problemi sa kojima se Kompanija susree na tritu. Vidiemo da je usled nerazvijenosti
finansijskog trita u Srbiji, koje je dobrim delom bankocentrino, dominantan
konzervativan oblik plasmana sredstava tehnikih i garantnih rezervi u depozite i
obveznice stare devizne tednje. Bie napravljena i paralela sa investicionom aktivnou
drutava za osiguranje u zemljama u regionu, kao i razvijenim zemljama, a sve u cilju
iznalaenja najboljeg mogueg modusa za investicionu aktivnost osiguravaa.
Anticipirae se ogroman investicioni kapacitet koji osiguravajue kompanije u naoj
zemlji treba da realizuju u narednim godinama.
Bazu tog investicionog potencijala treba da ini ekspanzija portfelja ivotnog
osiguranja, a investirana sredstva e direktno podstai stabilnost i razvoj finansijskog
sistema, privrede i ekonomski oporavak zemlje u celini.
5.1.
Pokrivenost tehnikih i garantnih rezervi Kompanije i CARMEL analiza
Osnova stabilnosti i sigurnosti jedne osiguravajue kompanije predstavljaju

rezerve. One omoguavaju vrenje primarne funkcije osiguranja kroz zatitu osiguranika u
sluaju realizacije rizika, ali su i znaajan izvor sredstava za investicionu aktivnost
osiguravaa. Garantne rezerve su u funkciji vremenskog izravnanja rizika u duem
periodu. Najee se odnose na nepredviene tetne dogaaje u duem vremenskom
intervalu, dok tehnike rezerve slue za vremensko izravnanje predvienih oekivanih
tetnih dogaaja u kraem vremenskom intervalu, uglavnom u toku jednog obraunskog
perioda.
5.1.1. Pokrivenost tehnikih i garantnih rezervi Kompanije i procena VaR modela
Struktura investicionog portfolia Kompanije Dunav osiguranje uslovljena je:
nerazvijenou finansijskog trita u Srbiji,
reenjima datim u zakonskim propisima (Zakon o osiguranju) i podzakonskim

aktima NBS (Odluka o ogranienjima pojedinih oblika deponovanja i ulaganja
161
tehnikih rezervi i o najviim iznosima pojedinih deponovanja i ulaganja garantne

rezerve drutva za osiguranje),
potrebom da se obezbedi to vea sigurnost ulaganja, s obzirom na vrlo nestabilne

trine uslove.
Kao rezultat navedenih uslova i ogranienja struktura investicinog portfolia data je u
Tabeli br. 17 - Investicioni portfolio i pokrie tehnikih i garantnih rezervi.

Ukupne tehnike rezerve neivotnih osiguranja Dunav osiguranja a.d.o. na dan
31.12.2009. godine su iznosile 11.238,246.000 dinara, a matematika rezerva ivotnih
osiguranja je iznosila 949.317.000 dinara.
U investicioni portfolio s pravom je ukljuena i gotovina, s obzirom da se oko 97%
depozita a vista Dunava dri sa ugovorenom, relativno visokom kamatom.
Tabela br. 17 - Investicioni portfolio i pokrie tehnikih i garantnih rezervi - 31.12.2009.(u hiljadama
dinara)
UlaganjaTR
%ulaganjaTR
Ulaganja
Red.
Ukupna
Vrstaulaganja
%
garantnihrezervi
br.
ulaganjaneto
ivot Neivot ivot Neivot
1. Investicioniportfolio
13.189.795 100 948.809 9.776.071 99,95% 86,99%
2.464.915
1.1. Obveznicestaredeviznetednje
1.175.259 8,91 294.038 620.028 30,97%
5,52%
261.193
1.2. Akcijekojimasetrguje
1.213.319 9,2 50.866 762.708 5,36%
6,79%
399.745
1.3. AkcijekojimasetrgujelistingA
43.102 0,33
3.366
39.736 0,35%
0,35%
0
1.4. Akcijekojimasenetrguje
21.190 0,16
0
21.190 0,00%
0,19%
0
1.5. Korporativneobveznice
807.082 6,12
0 520.054 0,00%
4,63%
287.028
1.6. Depozitikodbanaka
3.763.110 28,53 171.000 2.432.537 18,01% 21,65%
1.159.573
1.7. Investicionenekretnine
2.118.905 16,06 75.516 1.686.013 7,95% 15,00%
357.376
1.8. Gotovina
4.047.828 30,69 354.023 1.462.175 0,05% 13,01%
0
2. Drugiobliciulaganja
5.792.222 100
508 1.462.175 0,05% 13,01%
0
2.1. Prenosnaprem.reosig.isaosig.
93.475 1,61
0
93.475 0,00%
0,83%
0
2.2. Rezervisanetetereosig.isaosig.
180.411 3,11
0 180.411 0,00%
1,61%
0
2.3. Matematikarez.reosig.isaosig.
508 0,01
508
0 0,05%
0,00%
0
2.4. Potraivanjazanedospeleprem.osig.
1.188.289 20,52
0 1.188.289 0,00% 10,57%
0
4.329.539 74,75
0
0 0,00%
0,00%
4.329.539
2.5. Nekretninekojesluazadelatnost
3.
Ukupno(1+2)
18.982.017
949.317 11.238.246
100
100
6.794.454
162
Grafiki prikaz br. 32 - Struktura investicionog portfolia Dunav osiguranja a.d.o. na dan 31.12.2009.
Iz tabele i grafikog prikaza se jasno vidi da dominira konzervativni pristup investicionog

portfolia sa sledeim karakteristikama:
-
U strukturi portfolia dominiraju bankarski depoziti oroeni i a-vista (blizu 60%), to

se moe prepoznati i kao rizik koncentracije, iako se trenutno ulaganja u bankarski
sektor procenjuju kao malo rizina,
Oko 83% investicionog portfolia predstavljaju ulaganja tehnikih rezervi, a svega

17% je ulaganje garantnih rezervi, pre svega zbog apsolutnog prioriteta, sa
stanovita propisa, kvalitetnog pokria tehnikih rezervi,
Vie od 70% akcija kojima se trguje u portfoliu ine akcije Komercijalne banke,
steene pripajanjem Dunav banke Komercijalnoj banci 2002 godine. Ovakvo
uee akcija jednog emitenta u portfolio nesumnjivo ukazuje na visoko rizinu
koncentraciju, to je ve dolo do izraaja u 2008. godini,
Oko 800 miliona dinara je uloeno u korporativne obveznice, to se moe proceniti

kao visoko rizino ulaganje, imajui u vidu injenicu da na naem finansijskom
tritu ne postoje rejting procene emitenata obveznica i samih obveznica,
Rona struktura plasmana u portfoliu nije sasvim odgovarajua, posebno kod

neivotnih osiguranja, prvenstveno zbog relativno visokog procenta ulaganja u
investicione nekretnine (oko 16%),
kompanija je neposredno pred kraj 2009. godine povukla oko 7 miliona , koja su
bila uloena u akcije i obveznice na inostranom tritu, a koja su u 2009. godini
163
donela solidan profit u visini od oko 9% od uloenih sredstava. lan 119 Zakona o
osiguranju omoguuje da se ne vie od 20% osnovnog kapitala ulae na inostrano
trite, raunajui tu i akvizicije, kao to su npr. ulaganja u Dunav Kosig Banja
Luka. Nepotrebno je rei koliko su ovakve restriktivne odredbe tetne, imajui u
vidu nerazvijenost naeg finansijskog trita i rizike koje proizilaze iz nedovoljne
geografske diversifikacije portfolia.
-
U strukturi portfolia devizna komponenta (devizni depoziti, obveznice stare tednje i

obveznice sa valutnom klauzulom), uestvuje sa 38%, to moe biti i mnogo i malo,
zavisno od visokih turbulencija, koje su prisutne na naem deviznom tritu, kao i u
nekonzistentnoj politici Narodne banke Srbije, vezanoj za zatitu kursa dinara. Rizik
za osiguravajua drutva u ovoj oblasti je vrlo visok, imajui u vidu injenicu da je
valutna konvertibilnost njihovih portfolia, za razliku od banaka, vrlo suena i faktiki
svedena na ulaganja u niskoprinosne dravne obveznice, ili zatitu ulaganja
valutnom klauzulom, to zbog brzih promena moe biti kontraproduktivno.
Konzervativnost portfolia je imala i svoju dobru stranu, posebno u 2007. i 2008.
godini, kada je akcijski portfolio bio izloen visokom riziku obezvreenja. I pored
nedovoljne diversifikovanosti portfolia, kao i injenice da se oko 30% portfolia nalazi u
gotovini ili kvazi gotovini (latentno oroeni depoziti) prinos po osnovu investicionog
portfolia u 2009. godini bio je sasvim zadovoljavajui. Ukupno je po svim osnovama
ostvaren prinos od 1.530.771.000 dinara, to predstavlja 11,6% od vrednosti portfolia.
Zahvaljujui programskom paketu RiskGuard koji koristi Kompanija Dunav, a koji
predstavlja sveobuhvatno i sofisticirano reenje za upravljanje rizicima, mogua je primena
VaR modela i efikasno upravljanje trinim, kreditnim i operativnim rizikom. RiskGuard
obuhvata kvantifikovanje rizika, identifikovanje izloenosti rizicima i izradu kljunih
indikatora uinka. Ovaj softver ispunjava sve kvalitativne i kvantitativne standarde koji se
tiu VaR modela, programa testiranja i stres predvianja. On ukljuuje najnovije brze i
snane algoritme, omoguavajui precizno raunanje regulatornog kapitala i drugih
izlaznih podataka koji se trae.
Postupci raunanja su precizno definisani, ime se prua mogunost nadzornom
organu da stekne jasan uvid u neophodne detalje koji se odnose na razliite modele i
postupke provere. RiskGuard omoguava izraunavanje VaR-a koristei razliite modele,
ostavljajui slobodu pojedincu da utvrdi koji od njih najvie odgovara njegovom
finansijskom okruenju. Modeli za procenu VaR-a koji se mogu koristiti su sledei:
164
Analitiki VaR (Analytical VaR) dobijen modeliranjem korelacije faktora rizika uz

pomo EWMA157, jednovarijacionog i multivarijacionog GARCH158 pristupa;
Istorijski VaR (Historical VaR) dobijen istorijskom simulacijom.

U naem primeru koristiemo prvi model odnosno VaR utvren korienjem modela
Studentovog t-rasporeda uz primenu Multivariate GARCH(1,1) metoda, uz jednodnevni i

10-dnevni vremenski horizont i nivo poverenja od 99%.
Osnovni elementi VaR analize, kojim se mere trini rizici portfolia neivotnih
osiguranja Dunava se mogu sagledati iz sledee tabele:
Tabela br. 18 - VaR rezultati i potreban kapital za pokrie trinih rizika za neivotna osiguranja na
dan 31.12.2009. godine 159
ProseanVaR Izuzeci
VaRnadan VaRnadan
10danau
test Ponderis
Vrsteulaganja izvetaja1 izvetaja
poslednjih60 predvidiv aniVaR
dan
10dana
dana
osti
Rednibrojkolone
1
2
3
4
5
Zaraunati
kapital
6
Bankarskidepoziti
6.442.510
24.695.366
15.631.967
36
4,00
62.527.868
Obveznice
7.378.664
24.218.241
21.502.119
3,00
64.506.357
Deviznidepoziti
20.262.234
79.406.017
58.757.503
15
4,00
235.030.013
Akcije
96.089.020
289.531.583
284.961.737
3,00
854.885.212
Nekretnine
Ukupno
38.790.072
88.134.712
199.055.129
320.209.342
433.877.799
461.405.504
1
1
3,00
3,00
1.301.633.396
1.384.216.512
Izvor: Interni podaci programskog paketa RiskGuard koji koristi Kompanija Dunav osiguranje a.d.o.
Podatak o iznosu jednodnevnog VaR-a znai da sa verovatnoom od 99% moemo

biti sigurni da ukupni gubitak na portfoliu neivotnog osiguranja (ukupan opservirani iznos
portfolia od 11.129.806.215,00 dinara) sledeeg radnog dana nee iznositi vie od
88.134.712,00 dinara.
Podaci o iznosu VaR-a za pojedine delove portfolia (akcije, depozite, nekretnine
itd.) predstavljaju komponentne VaR-ove, odnosno pokazuju koliki je procenjeni
maksimalni jednodnevni trini gubitak za pojedine vrste finansijskih instrumenata. VaR
157
Exponentially Weighted Moving Average (eksponencijalni ponderisani pokretni prosek)

Generalized Autoregressive Conditional-Heteroskedasticity (uopteni autoregresivni uslovno heteroskedastiki)
159
Podaci programskog paketa RiskGuard koji koristi Kompanija Dunav osiguranje a.d.o.
158
165
nije aditivna veliina zbir komponentnih VaR-ova, za pojedine delove portfolia, nije
jednak iznosu VaR-a za ukupni portfolio.
Razlika od 80.827.788,00 dinara izmeu zbira komponentnih VaR-ova (zbir Var-ova
bank. dep.+ obveznice + dev.dep. + akcije + nekretnine), koji iznosi 168.962.500,00 dinara
i ukupnog VaR-a od 88.134.712,00 dinara, odraava efekat diversifikacije portfolia, po
vrstama instrumenata.
Na osnovu podataka iz kolone broj 2 moe se zakljuiti da ne postoji linearna zavisnost
izmeu iznosa VaR za jedan dan i iznosa VaR za 10 dana najgrublja aproksimacija je da
se jednodnevni VaR mnoi sa kvadratnim korenom broja dana, da bi se dobio VaR za
zahtevani broj dana.
Desetodnevni VaR ima vrlo vanu funkciju primenjuje se kod obrauna
zaraunatog kapitala - vea vrednost izmeu vrednosti 10-dnevnog VaR i prosenog 10dnevnog VaR-a, pomnoenog sa ponderom, koji se kree izmeu 3 i 4, predstavlja iznos
zaraunatog kapitala, kojima se pokriva trini rizik.
Dakle, da bi Dunav pokrio trini rizik investiranja sredstava svog portfolia treba da
ima izdvojen kapital (u okviru margine solventnosti) u iznosu od 1.384.216.512,00 dinara.
Izuzeci testiranja predvianja predstavljaju rezultat test analize predvianja (tzv.
backtesting), koriste se, kao osnova za utvrivanje pondera, tj. dela pondera iznad 3, kojim
se mnoi desetodnevni VaR, da bi se dobio zaraunati kapital.
166
Tabela br. 19 - Marginalni i komponentni VaR za akcije u trgovanju (na ukupni portfolio neivotnog
osiguranja) na dan 31.12.2009. godine
MarginalniVaR(u
000RSD)
Akcijenakontinuiranomtrgovanju
AIKbankaNi
43.561
AlfaplamV ranje
13.237
aanskabankaaak
21.548
GalenikaFitofarmacijaBgd.
21.703
ImlekBgd.
8.380
KomercijalnabankaBgd.
58.598
MesserTe hnogasBgd.
59.214
MetalacGornjiMilanovac
43.145
MetalsBankaNoviSad
34.707
PolitikaBeograd
15.279
PupinTelekom
21.580
TelefonijaBeograd
18.709
EnergoprojektHolding
36.303
Sojaprote in
24.363
TigarPirot
28.806
Akcijenatrgovanjupreovlaujuomcenom
Betonjerkaa.d.Aleksinac
5.369
BaniniKikinda
9.982
CocaColaHellenikBottlingCom.
12.203
MarfinbankaBeograd
6.219
DugaHoldungBeograd
6.539
EnergoprojektVisokogradnja
3.898
FAPPriboj
1.047
HotelParkNoviSad
9.400
IkarbusBeograd
6.017
Akcije
2.241
JaffaCrvenka
15.767
Kosovskometohijskabanka
672
MinelHoldingBeograd
1.687
PrivrednabankaPanevo
8.062
PlaninkaKurumlija
8.397
PanonkaSombor
1.558
Proje ktomontaaBeograd
1.784
Pute viaak
757
SlobodnaZonaabac
4.328
SunceFabrikauljaSombor
12.596
SrbolekBeograd
29.894
Klasaplasmana
Komponentni
VaR
365.042
568.018
18.696
1.469.767
225.465
49.144.264
943.819
471.459
67.000
98.281
150.718
221.022
349.225
466.830
315.571
1.353
96.405
73.972
22
8.620
11.104
167
77.685
6.301
11.047
13.464
172
9.523
101
94
11.309
3.389
4.817
235.097
69.366
31.731
Izvor: www.beogradska berza, pregled
Podaci iz prethodne tabele se mogu interpretirati na sledei nain:
Marginalni VaR pokazuje koliko e se ukupni VaR poveati (smanjiti), ukoliko se na

postojei portfolio doda odreena akcija u vrednosti od 1.000 dinara. Pozitivna
vrednost marginalnog VaR-a znai da e se dodavanjem (novom kupovinom)
poveati ukupni VaR, a negativna da e se smanjiti.
167
Akcije na kontinuiranom trgovanju (osim akcija Politike) imaju pozitivan marginalni

VaR, to znai da bi se njihovom novom kupovinom uveao ukupni VaR.
Akcije kojima se trguje preovlaujuom cenom, u velikoj veini, imaju negativan

VaR, to bi sugerisalo da bi se njihovom novom kupovinom smanjio ukupni VaR.
Meutim, injenica da navedene akcije uglavnom imaju malu likvidnost, dovodi u
sumnju korektnost prethodnog tumaenja. Mala volatilnost cena ovih akcija, koja
nije rezultat njihovog trinog rejtinga, nego, u veini sluajeva, njihove
nelikvidnosti, uticala je na visinu marginalnog VaR-a.
Vrednost komponentnog VaR-a pokazuje za koliko e se promeniti vrednost

ukupnog VaR-a, ukoliko se iskljui odreena pozicija iz portfolia. Pozitivna vrednost
komponentnog VaR-a znai da e se iskljuenjem te pozicije iz portfolia smanjiti
ukupni VaR, a negativna da e se poveati. Interpretacija po kojoj e iskljuenje
pozicija akcija koje nisu na kontinuiranom trgovanju dovesti do poveanja VaR-a,
navodi na iste rezerve, kao i u sluaju marginalnog VaR-a.
Komponentni VaR za akcije Komercijalne banke, na oigledan nain, pokazuje

visoki rizik koji potie od koncentracije te pozicije u ukupnom portfoliu. Iskljuenjem
ove pozicije vrednost jednodnevnog VaR-a za ukupni portfolio bi se vie nego
prepolovio.
Drugi nain merenja rizika koji primenjuje Kompanija Dunav osiguranje a.d.o. se
vri na osnovu stepena rizika za razliite vrste rizika (poput rizika aktive i pasive, rizika
investiranja, trinih rizika, rizika osiguranja, operativnih, pravnih i reputacionih rizika)
dobijenih nekom vrstom ekspertske procene od strane nadlenih sektora Kompanije,
aktuarske funkcije i sektora nadlenog za kontrolu i upravljanje rizikom.
Procenom iz razliitih izvora se dobijaju prosene vrednosti, a na nivou Kompanije
primenom posebnih pondera, koji odraavaju teinu uticaja pojedinih vrsta rizika, dobija
se ponderisana aritmetika sredina, koji odraava ukupni oekivani rizik, kojem je
Kompanija izloena u svom poslovanju.
Ponderisani prosek nivoa rizika na osnovu izvetaja i procene pojedinih segmenata
poslovanja Kompanije Dunav osiguranje dat je u sledeem pregledu:
168
Tabela br. 20 - Merenje rizika na osnovu subjektivne procene - 31.12.2009.160
A)UKUPANKOMPANIJSKIRIZIKNEIVOTNAOSIGURANJA
B)UKUPANKOMPANIJSKIRIZIKIVOTNAOSIGURANJA
NEIVOT RIZICIRONEISTRUKTURNENEUSKLAENOSTI
1
IMOVINE,KAPITALAIOBAVEZA
IVOT
RIZIKDEPONOVANJAIULAGANJASREDSTAVA
NEIVOT
2
OSIGURANJA
IVOT
NEIVOT
3
TRINIRIZICI
IVOT
NEIVOT
4
RIZICIOSIGURANJA
IVOT
NEIVOT
5
OPERATIVNIRIZICI
IVOT
NEIVOT
6
PRAVNIRIZICI
IVOT
NEIVOT
7
REPUTACIONIRIZICI
IVOT
SREDNJIRIZIK
2,1
SREDNJIRIZIK
1,8
SREDNJIRIZIK
SREDNJIRIZIK
SREDNJIRIZIK
SREDNJIRIZIK
VISOKRIZIK
SREDNJIRIZIK
SREDNJIRIZIK
NIZAKRIZIK
SREDNJIRIZIK
SREDNJIRIZIK
SREDNJIRIZIK
NIZAKRIZIK
SREDNJIRIZIK
NIZAKRIZIK
2,27
2,14
2,43
2,08
2,52
2,21
1,51
1,32
2,14
1,63
1,9
1,18
1,51
1,38
Legenda:
Nizakrizik
Srednjirizik
Visokrizik
Ekstremanrizik
1
2
3
4
1,001,49
1,502,49
2,503,49
3,504,00
Izvor: Interni podaci Kompanije Dunav
Rizik deponovanja i ulaganja sredstava procenjen je kao srednji rizik, pri emu je
prosena ocena za neivotna osiguranja 2,1 a za ivotna osiguranja 1,8. Meutim, trini
rizik koji je najzastupljeniji kod investiranja sredstava procenjen je kao visok, zbog
poznatih tendencija na finansijskom tritu.
Dalji razvoj i primena kvantitativnih metoda na proceni i upravljanju rizikom u
Kompaniji, koje se sada primenjuju samo u oblasti investiranja sredstava, trebalo bi da se
proire i na druge sektore i vrste rizika, sa ciljem da se agregiranjem rizika, omogui
merenje ukupnog rizika. Veina vrsta rizika se moe kvantifikovati primenom VaR-a kao
mere koja omoguuje jednostavno agregiranje.
Mere rizika dobijene ekspertskom procenom mogue je uporediti sa onim
dobijenim kvantitativnim metodama i u sluaju bitnijeg odstupanja, kvalitativnom analizom
treba utvrditi uzroke istih i izvriti korektivne akcije za pojedine segmente.
160
Godinji izvetaj o rizicima Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.
169
Time bi se otklonili nedostaci i jednog i drugog naina merenja rizika. Veoma vaan
preduslov finansijske stabilnosti, potovanja naela solventnosti i spremnosti za
investiranje svakog drutva za osiguranje u naoj zemlji je i ispunjavanje standarda
CARMEL analize u skladu sa zahtevima regulatora, odnosno NBS.
5.1.2. CARMEL analiza u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o.
CARMEL pokazatelji predstavljaju kriterijume za kvantitativno praenje i
analizu finansijske stabilnosti drutava za osiguranje sainjeni po uzoru na metodologiju
Meunarodnog Monetarnog Fonda. Okvir za prve praktine korake ka upravljanju rizicima
u drutvima za osiguranje dat je kroz odluku Narodne banke Srbije o sistemu internih
kontrola i upravljanju rizicima u poslovanju osiguravajuih drutava. CARMEL pokazatelji
se mogu koristiti kao jedan od alata za upravljanje rizicima o emu je ve bilo rei u prvom
delu kada su se pratili pokazatelji na nivou Sektora.
Set CARMEL pokazatelja se sastoji od 6 grupa:
Capital adequacy = Adekvatnost kapitala
Asset quality = Kvalitet imovine
Reinsurance and actuarial issues=Reosiguranje i aktuarske pozicije
Management soundness=Kvalitet upravljake strukture
Earnings and profitability=Zarada i profitabilnost
Liquidity=Likvidnost
Svaka od ovih grupa, kako u poslovima neivotnih, tako i u poslovima ivotnih
osiguranja sadre odgovarajue podgrupe pokazatelja. Pregled podgrupa pokazatelja sa
odgovarajuim oznakama i periodikom obrauna, kako za neivotna tako i za ivotna
osiguranja, dat je u narednoj tabeli.
Automatizovan obraun CARMEL pokazatelja u NBS se vri uz korienje
podataka koje u skladu sa Zakonom o osiguranju i odgovarajuim podzakonskim aktima
elektronskim putem drutva za osiguranje dostavljaju NBS.
170
Tabela br. 21 - Pregled podgrupa pokazatelja

Grupa
Pokazatelj
Podgrupa
Premijausamopridraju/Ukupankapital
Ukupankapitalumanjenzagubitke/Ukupnaaktiva
Ukupankapitalumanjenzagubitke/Tehnikerezerve
Garantnarezerva/Marginasolventnosti
(Nem.ulaganja+nekretnine+plasmaniuHoVkojimase
netrgujenatritu+potraivanja)/Ukupnaaktiva
Potraivanjazapremiju/Ukupnaugovorenapremija
Ueaukapitalu/Ukupnaaktiva
PokrivenostTRpropisanimoblicimaaktive
PokrivenostTRpropisanimoblicimaaktive1
Merodavnapremijausamopridraju/Merodavna
ukupnapremija
TRusamopridraju/Prosenereeneteteu
samopridrajuuposlednjetrigodine
TRusamopridraju/Prosenapremijau
samopridrajuuposlednjetrigodine
Ukupnaugovorenapremijau000din./Brojzaposlenih
Ukupnaaktivau000din./Brojzaposlenih
Trokovizarada/Premijausamopridraju
Merodavneteteusamopridraju/Merodavna
premijausamopridraju
Trokovisprovoenjaosiguranja(3)/Merodavna
premijausamopridraju
Investicionadobit/Merodavnapremijausamopridr.
Kombinovani1E1+E2pokazatelj
Kombinovani2E1+E2E3pokazatelj
Trokoviizviaja,procenelikvidacijeiisplateteta/
teteusamopridraju
Investicionadobit/prosenoinvestiranasredstva
Netorezultat/Proseanukupankapital
Netorezultatu000dinara/Brojzaposlenih
Netorezultat/Ukupnaaktiva
Netorezultat/Ukupnaaktiva
Gotovinaigot.ekvivalenti/Krat.obaveze(2)
(Obrtnaimovinazalihe)/Krat.obaveze(2)
Likvidnaaktiva/krat.obaveze(2)
Likvidnaaktiva1/krat.obaveze(2)
C1
C2
C3
C4
1)
G godinje, T tromeseno
2)
Ukljuene i prenosne premije i rezervisane tete
3)
Obuhvataju trokove pribave i uprave
Periodika Neivotno ivotno

obrauna osiguranje osiguranje
G
x
G,T
x
x
G,T
x
G,T
x
x
A1
G,T
A2
A3
A4
A5
G
G,T
G,T
G,T
x
x
x
x
x
x
x
x
R1
R2
R3
M1
M2
M3
G
G
G
x
x
x
x
x
x
E1
G,T
E2
G,T
E3
E4
E5
G,T
G,T
G,T
x
x
x
E6
G,T
E7
E8
E9
E10
E11
L1
L2
L3
L4
G
G
G
G
G
G,T
G,T
G,T
G,T
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Od 31.12.2008. godine CARMEL pokazatelji se prate i uz korekciju za

nerealizovane dobitke/gubitke po osnovu HoV raspoloivih za prodaju.
U prilogu br. 1 (strana 231) se nalaze detaljna obrazloenja za sve grupe i
podgrupe CARMEL pokazatelja. Praktian primer izraunatih i analiziranih pokazatelja na
171
bazi raspoloivih podataka Kompanije Dunav osiguranje a.d.o. u intervalu 2009-2012.

godine prikazaemo u narednom tekstu.
a) Adekvatnost kapitala
Primer:
Tabela br. 22 - Pokazatelji adekvatnosti kapitala (2009 2012 godina) u Kompaniji
Oznaka
grupe
Oznaka
Rezultat 2012 Rezultat 2011 Rezultat 2010 Rezultat 2009
podgrupe
Pokazatelj
Premija u samopridraju / Ukupan kapital
C1
147,94%
131,51%
126,03%
131,86%
Ukupan kapital umanjen za gubitak / Ukupna aktiva
C2
35,89%
37,79%
38,89%
40,86%
Ukupan kapital umanjen za gubitak / Tehnike rezerve
C3
70,86%
79,48%
76,42%
81,09%
Garantna rezerva / Margina solventnosti
C4
323,27%
358,46%
364,47%
329,38%
Pokazatelj C1 pored blagog pada u 2010. godini belei tendenciju laganog rasta to se
pozitivno odraava na solventnost Kompanije.
Pokazatelj C2 belei blagi pad u intervalu od protekle etiri godine to se negativno
odraava na solventnost Kompanije.
Pokazatelj C3 oscilira oko vrednosti oko 75% to je i poeljno, naime ekstremne vrednosti
datog pokazatelja negativno utiu na solventnost Kompanije.
Pokazatelj C4 belei blagu tendenciju rasta, izuzev 2012. godine. Uticaj na solventnost
Kompanije je svakako pozitivna, znajui da Garantna rezerva mora biti vea od izraunate
margine solventnosti.
b) Kvalitet imovine
Primer:
Tabela br. 23 - Pokazatelji kvaliteta imovine (2009 2012 godina) u Kompaniji
Oznaka
grupe
Oznaka
podgrupe
Pokazatelj
(Nem. ulaganja+nekretnine+plasmani u HOV kojima se ne trguje na

tritu+potraivanja) / Ukupna aktiva
A1
68,65%
60,09%
55,68%
52,47%
Potraivanja za premiju / Ukupna ugovorena premija
A2
21,57%
15,91%
14,41%
9,19%
Uea u kapitalu / Ukupna aktiva
A3
9,83%
11,25%
13,49%
9,22%
Pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive
A4
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive 1
A5
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
172
Pokazatelj A1 belei blagi rast u intervalu od 2009. - 2012. godine to jo uvek nije
zabrinjavajue i ne dovodi u pitanje izmirivanje obaveza drutva, a samim tim i pozitivno
deluje na solventnost Kompanije.
Pokazatelj A2 belei rast u posmatranom periodu i negativno se odraava na solventnost
Kompanije. Naime, rast potraivanja za premiju znai i neizvesnost naplate.
Pokazatelj A3 oscilira oko 10% to je umereno uee i kao takvo se pozitivno odraava
na solventnost Kompanije.
Pokazatelj A4 ukazuje na punu pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive
to pozitivno deluje na solventnost Kompanije.
Pokazatelj A5 takoe ukazuje na punu pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima
aktive to pozitivno deluje na solventnost Kompanije.
c) Reosiguranje i aktuarske pozicije
Primer:
Tabela br. 24 - Pokazatelji reosiguranja i aktuarskih pozicija (2009 2012 god.) u Kompaniji
Oznaka
grupe
Oznaka
podgrupe
Pokazatelj
Merodavna premija u samopridraju / Merodavna ukupna premija
R1
87,87%
86,99%
85,90%
88,30%
Tehnike rezerve u samopridraju / Prosene reene tete u samopridraju u

poslednje 3 godine
R2
206,85%
170,69%
194,91%
169,56%
Tehnike rezerve u samopridraju / Prosena premija u samopridraju u

poslednje 3 godine
R3
104,46%
91,39%
96,00%
92,03%
Pokazatelj R1 ima umerenu vrednost i pozitivno deluje na solventnost Kompanije.

Pokazatelj R2 belei blagi rast (izuzev 2011. godine) i pozitivno utie na solventnost
Kompanije.
Pokazatelj R3 takoe belei blagi rast (izuzev 2011. godine) i pozitivno utie na
solventnost Kompanije.
173
d) Kvalitet upravljake strukture

Primer:
Tabela br. 25 - Pokazatelji kvaliteta upravljake strukture (2009 2012 godina) u Kompaniji
Oznaka
grupe
Oznaka
podgrupe
Pokazatelj
Ukupna ugovorena premija u hilj. din. / Broj zaposlenih
M1
5.729
5.116
5.347
5.508
Ukupna aktiva u hilj. din. / Broj zaposlenih
M2
9.572
8.801
9.306
9.075
Trokovi zarada / Premija u samopridraju
M3
25,76%
28,67%
26,87%
22,17%
Pokazatelj M1 u intervalu od 2009. - 2011. godine belei pad i negativno utie na

solventnost Kompanije. Rast belei tek u 2012. godini i pozitivan uticaj na solventnost
Kompanije.
Pokazatelj M2 izuzev pada u 2011. godini belei rast i pozitivan uticaj na solventnost
Kompanije.
Pokazatelj M3 negativno utie na solventnost Kompanije u periodu od 2009. - 2011.
godine. Ohrabrujui je pad u 2012. godini i pozitivan uticaj na solventnost Kompanije.
e) Zarada i profitabilnost
Primer:
Tabela br. 26 - Pokazatelji zarada i profitabilnosti (2009 2012 godina) u Kompaniji
Oznaka
grupe
Oznaka
podgrupe
Pokazatelj
Merodavne tete u samopridraju / Merodavna premija u samopridraju
E1
53,12%
43,58%
52,85%
49,11%
Trokovi sprovoenja osiguranja / Merodavna premija u samopridraju
E2
54,42%
54,59%
49,63%
44,76%
Investiciona dobit / Merodavna premija u samopridraju
E3
10,24%
5,69%
10,64%
11,41%
Kombinovani 1 - E1 + E2 pokazatelj
E4
107,54%
98,17%
102,48%
93,87%
Kombinovani 2 - E1 + E2 - E3 pokazatelj
E5
97,31%
92,48%
91,84%
82,46%
Trokovi izviaja, procena likvidacije i isplate teta / t. u samopridraju
E6
10,11%
10,54%
9,81%
11,33%
Investiciona dobit / Proseno investirana sredstva
E7
12,82%
5,99%
10,37%
14,38%
Neto rezultat / Prosean ukupan kapital
E8
0,69%
2,69%
2,25%
1,50%
Neto rezultat u hilj. dinara / Broj zaposlenih
E9
23,08
89,10
81,42
55,01
Neto rezultat / Ukupna aktiva
E10
0,24%
1,01%
0,87%
0,61%
Neto rezultat / Ukupni prihodi
E11
0,37%
1,57%
1,35%
0,90%
Pokazatelj E1 pokazuje umerenu vrednost oko 50% i pozitivan uticaj na solventnost

Kompanije.
174
Pokazatelj E2 pokazuje tendenciju rasta i negativan uticaj na solventnost Kompanije.

Pokazatelj E3 posle tri godine pada pokazuje rast u 2012. godini i pozitivan uticaj na
Pokazatelj E4 u 2010. i 2012. godini belei vrednosti iznad 100% i negativan uticaj na
solventnost Kompanije. U 2009. i 2011. godini belei vrednosti ispod 100% i pozitivan
uticaj na solventnost Kompanije.
Pokazatelj E5 ima tendenciju pribliavanja vrednosti od 100% i negativan uticaj na
Pokazatelj E6 ima nisko uee i pozitivan uticaj na solventnost Kompanije.
Pokazatelj E7 ima tendenciju pada i negativnog uticaja na solventnost Kompanije u
periodu od 2009. - 2011. godine. U 2012. godini vrednost ovog pokazatelja znaajno raste
i pozitivno utie na solventnost Kompanije.
Pokazatelj E8 nakon tri uzastopne godine rasta i pozitivnog uticaja na solventnost
Kompanije u 2012. godini belei pad i negativan uticaj na solventnost Kompanije.
Pokazatelj E9 takoe nakon tri uzastopne godine rasta i pozitivnog uticaja na solventnost
Kompanije u 2012. godini belei pad i negativan uticaj na solventnost Kompanije.
Pokazatelj E10 kao i prethodna dva pokazatelja nakon tri uzastopne godine rasta i
pozitivnog uticaja na solventnost Kompanije u 2012. godini belei pad i negativan uticaj na
Pokazatelj E11 kao i E10 nakon tri uzastopne godine rasta i pozitivnog uticaja na
solventnost Kompanije u 2012. godini belei pad i negativan uticaj na solventnost
Kompanije.
f) Likvidnost
Primer:
Tabela br. 27 - Pokazatelji likvidnosti (2009 2012 godina) u Kompaniji
Oznaka
grupe
Oznaka
podgrupe
Pokazatelj
Gotovina i got. ekvivalenti / Kratkorone obaveze
L1
26,76%
13,60%
15,22%
34,98%
(Obrtna imovina - zalihe) / Kratkorone obaveze
L2
103,47%
107,12%
97,01%
104,46%
Likvidna aktiva / Kratkorone obaveze
L3
33,18%
20,63%
28,10%
0,00%
Likvidna aktiva 1 / Kratkorone obaveze
L4
64,18%
68,75%
206,24%
0,00%
Pokazatelj L1 belei pad u intervalu od 2009. - 2011. godine i negativan uticaj na

solventnost Kompanije. Pozitivan uticaj na solventnost je uoljiv u 2012. godini kada
imamo porast ovog pokazatelja.
175
Pokazatelj L2 uglavnom belei vee vrednosti od 100 i pozitivan uticaj na solventnost

Kompanije.
Pokazatelj L3 belei blagu tendenciju rasta i pozitivan uticaj na solventnost Kompanije.
Pokazatelj L4 ima sline tendencije i pozitivan uticaj na solventnost Kompanije.
Tabela br. 28 - Kretanja trenda CARMEL pokazatelja na nivou Kompanije u intervalu od 20092012. godine
Pokazatelji
Pozitivantrend
C
C1,C3,C4
A
A1,A3,A4,A5
R
R1,R2,R3
M
M2
E
E1,E3,E4,E6,(E8,E9,E10,E11)*
L
L2,L3,L4
Negativantrend
C2
A2
/
M1,M3
E2,E5,E7
L1
* Nakon pozitivnog trenda od tri godine, rasta pokazatelja i pozitivnog uticaja na solventnost Kompanije, u
poslednjoj posmatranoj godini vrednost pokazatelja se smanjuje i negativno utie na solventnost Kompanije.
5.1.3. CARMEL analiza sektora osiguranja u Republici Srbiji (2011-2012)

CARMEL pkztli prdstvlu kritrium z kvntittivn prnj i nlizu
finnsisk stbilnsti drutv z sigurnj (u daljem tekstu DO), sinjne p uzru n
mtdlgiu Meunarodnog monetarnog fonda (u daljem tekstu F-a).161 kvir z prv
prktin krk k uprvlnju rizicim u drutvima za osiguranje dt krz dluku
Nrdn bnk Srbi sistmu intrnih kntrl i uprvlnju rizicim u pslvnju,
CARMEL pkztli s mgu kristiti k dn d najefikasnijih lt z uprvlnj
rizicim kojima su izloeni osiguravai u svom poslovanju.
CARMEL rci brvi grupisni su u st grup i t: dkvtnst kpitl (C
Capital adequacy); kvlitt ktiv (AAsset quality); rsigurnj i ktursk pzici (RReinsurance and actuarial issues)); prduktivnst-uprv (-Management soundness);
prfitbilnst (E-Earnings and profitability) i likvidnst (L-Liquidity).
U nstvku nliz na osnovu podataka preuzetih sa sajta Narodne banke Srbije162
psbn su prikzni izrunti CARMEL pkztli u okviru priloga br. 2 za 2011.
godinu i priloga br. 3 za 2012. godinu, kao i uporedna analiza istih.
161
John C. Hull, Risk Management and Financial Institutions (Upravljanje rizikom i finansijske institucije), Pearson,
Prentice Hall, New York, 2002, str. 17.
162
www.nbs.rs., Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaji za 2011. i 2012. godinu.
176
Rci dkvtnsti kpitl Kmpni (Prilog br. 2, strana 239) d 79,5% (pkztl
C3), ki prdstvl dns izmu ukupng kpitl i thnikih rzrvi zntn vii u
dnsu n DDR (35,5%) i Delta Generali (21,4%), k i u dnsu n prsk grn
(42,6%). Pd prtpstvkm d niv thnikih rzrvi dgvrui, v bi znil d
Kmpni Dunav osiguranje a.d.o. dbr kpitlizvn, dnsn d im niv kpitl
iznd dvlng izns z bvlnj dltnsti. tm gvri i injnic d Kmpni
im dlk nv u kpitl u ukupn ktivi (rci dkvtnsti kpitl pkztl S2) k iznsi 37,8%. v pkztl znn vi kk u dnsu n
npsrdn knkurnt (DDR 22,5% i Delta Generali 16,2%), tk i u dnsu n prsk
grn (26,0%).
utim, kd s psmtr fiksnst krinj kpitl izrn dnsm izmu
prmi u smpridru i ukupng kpitl ( pkztl C1), pdci gvr
ndvln iskrinsti kpitlnih rsurs. Kmpni n 100 dinr ngvng
kpitl stvru svg 131,5 dinr prmi u smpridru ( pkztl C1), t
zntn ni u dnsu n DDR (248,8 din.), Delta Generali (290,4 din.), k i n prsk
grn d 154,5 din., t upuu n zkluk ndvln iskrinsti kpitl.
Ptrivnj u dnsu n ukupnu prmiu, k pkztl kvlitt ktiv u Kompaniji
(pkztl 2), iznsi 28,1% (2010. gdin 18,4%) i nt iznd prsk grn.
Ukupn invstirn srdstv (invsticin nkrtnin + dugrni + krtkrni
plsmni) u dnsu n ukupnu ktivu (pkztl kvlitt ktiv 4) iznsi 46,2% i
nii u dnsu n npsrdn knkurnt, psbn Delta Generali (78,6%), k i n
prsk grn (61,4%). Rzlg z v trb triti u vm uu stln imvin k n
dnsi prins (u prvm rdu nkrtnin u funkcii dltnsti).
Rci tt (pkztl prfitbilnsti 1) iznsi 43,0% i ukzu d u Kmpnii n svkih
100 dinr mrdvnih prmi u smpridru dlzi 43 dinr mrdvnih tt u
smpridru (2010. gdin 52,6%). s uiti d v pkztl nii u dnsu n
DDR (51,4%), nt vii u dnsu n Delta Generali (38,9%).
Rci trkv (pkztl prfitbilnsti 2) iznsi 54,6% i ukzu d u Kmpnii n
svkih 100 dinr mrdvn prmi u smpridru, trkvi sprvnj sigurnj
ustvuu s 54,6% (2010. gdin 49,6%). Kmpni im vi trkv sprvnj
sigurnj (u rltivnm smislu)
u dnsu n prsk grn (47,1%) i zntn vi u
dnsu n glvn knkurnt DDR (40,4%) i Delta Generali (37,9%), t ugrv njnu
knkurntsku spsbnst.
177
Kmbinvni rci (pkztl prfitbilnsti 4) iznsi 97,6% (2010. gdin 102,2%)

tk npvlnii u prnju s DDR-m (91,8%) i Delta Generali-m (76,8%) k
i u dnsu n prsk grn (92,7%).
Rci invsticing prins, ki prdstvl dns invsticin dbiti i ukupn
invstirnih srdstv (pkztl prfitbilnsti 3(B)) iznsi 6,14% i vii u dnsu n
DDR (5,60%) i prsk grn (5,59%), nii u dnsu n Delta Generali (6,60%).
Rci brvi - grup R, zsnvni n ktursk brunskim ktgrim, ukzuu
d Kmpni im dkvtn brunt thnik rzrv, s bzirm d n 100 dinr
rnih tt u smpridru brunt 162,3 dinr thnikih rzrvi u smpridru
(pkztl R2), k i d n 100 dinr prmi u smpridru brunt 89,4 dinr
thnikih rzrvi u smpridru (pkztl R3), t s m smtrti zdvlvuim.
Prilikm sgldvnj vih pkztl trb imti u vidu d s pdin drutv z
sigurnj dminntn bv ivtnim sigurnjim ili imu znn u prtfl
ivtnih sigurnj, zbg g imu vi vrdnsti pkztl R2 i R3 (Wiener
Stadtische, Uniqa..). Krktristin d mrdvn prmi u smpridru u dnsu
n ukupnu prmiu (pkztl R1) kd Kmpni iznsi 87,0% (2010. gdin 85,9%) i
nt ni u dnsu n npsrdn knkurnt (DDR 94,6% i Delta Generali 88,0%) i
prsk grn (88,3%), t gvri trdicinln przn i knzrvtivn plitici
Kmpni u pgldu prns rizik u rsigurnj.
Rci likvidnsti (pkztli grup L)
pkzuu d
likvidnst Kmpni
zdvlvu, psbn kd r rciu likvidnsti mrnim dnsm izmu

likvidn ktiv i krtkrnih bvz (pkztl L1) i rigrznm
rciu likvidnsti
(pkztl L2), ki prdstvl dns likvidnih srdstv i krtkrnih bvz uvnih

z pasivna vremenska razgranienja k dspvu d gdinu dna, ki su vi u
dnsu n knkurnciu.
I u okviru seta pokazatelja za 2012. godinu (Prilog br. 3) posebnu panju
posvetiemo adekvatnosti kapitala kao dnom d klunih pkztl stbilnsti drutva
za osiguranje s bzirm d i funkci kpitl d psrbu rizik ki mgu d
nstnu u vzi s pslvnjm D (npr. rizik sigurnj, prtivni, trini rizik i dr.).
Knzrvtivn pristup dvlnsti kpitl D mguv lk pdnnj ktstrf,
nkivnih gubitk, npvlnih prmn u sprvnju sigurnj, prmn
rgultrng krunj i dr., dk, s drug strn, prkmrn bim kpitl m ukzti
n nspsbnst dkvtng krinj rsurs tg D.
178
Rci dkvtnsti kpitl Kmpni d 70,9% u 2012. godini (Prilog br. 3, strana br.
242, pkztl C3), ki prdstvl dns izmu ukupng kpitl i thnikih rzrvi,
zntn vii u dnsu n DDR (44,1%) i Delta Generali (19,4%), k i u dnsu n
prsk grn (41,8%). Navedeno ukazuje da je Kmpni dbr kpitlizvn, dnsn
d im niv kpitl ki znn iznd zhtvng izns z bvlnj dltnsti, a
samim tim i da je zadran pozitivan trend ovog pokazatelja iz 2011. godine. tm gvri
i injnic d Kmpni im dlk nv u kpitl u ukupn ktivi (rci
dkvtnsti kpitl - pkztl S2) k iznsi 35,9%. v pkztl vii kk u
dnsu n npsrdn knkurnt (DDR 26,3% i Delta Generali 15,0%), tk i u dnsu
n prsk grn (26,0%).
utim, kd s psmtr fiksnst krinj kpitl izrn dnsm izmu
prmi u smpridru i ukupng kpitl (pkztl C1), pdci gvr
ndvln iskrinsti kpitlnih rsurs Kmpni to je bio sluaj i u prethodnoj
godini. Kmpni n 100 dinr ngvng kpitl stvru svg 143,8 dinr
prmi u smpridru (pkztl C1), t zntn ni u dnsu n DDR (186,9
din.), Delta Generali (281,1 din.) i nzntn iznd prsk grn d 138,8 dinr, t
upuu n zkluk rltivn nisk rntbilnsti spstvng kpitl .
Ptrivnj u dnsu n ukupnu prmiu, k pkztl kvlitt ktiv (pkztl
2), iznsi 33,0% (2011. gdin 28,1%) i iznd prsk grn (27,2%).
Ukupn invstirn srdstv (invsticin nkrtnin + dugrni plsmni +
krtkrni plsmni) u dnsu n ukupnu ktivu (pkztl kvlitt ktiv 4) iznsi
38,7% i nii u dnsu n npsrdn knkurnt, psbn Delta Generali (81,2%), k
i n prsk grn (62,7%). Rzlg z v n nivu Kmpni trb triti u vm
uu stln imvin k n dnsi prins (u prvm rdu nkrtnin u funkcii
dltnsti). Delta Generali im rltivn visk pkztl 4 zbg vrl viskg izns
dugrnih finnsiskih plsmn.
Kpitl D i rsigurvu pkri prdstvlu blik psrbr z vlik tt k
mgu ugrziti pslvnj D. Rsigurnj im klunu ulgu u prcsu vrtikln
disprzi rizik, spsbnst D d dgvri n bvz p ugvrim sigurnj m
u vlik mri zvisiti d dkvtnsti prns rizik u rsigurnj. k, ndkvtn
prcn rizik i smpridr i zdrvnj prkmrnih rizik u D m uzrkvti
nspsbnst d izmiri bvz p pruztim ugvrim sigurnj. S drug strn,
prkmrn slnjnj D n rsigurv m tk uslviti prblm u pslvnju
(npr. u sluu nslvntnsti rsigurv, npvlnih prmn n tritu rsigurnj i
179
dr.) ktursk pzici (thnik rzrv) prdstvlu rzrv z izmirnj buduih

bvz D p ugvrnim sigurnjim p stg dkvtnst njihv cn u vlik
mri uti n spsbnst D d izmiri t bvz.
Ovi racio brojevi, zsnvni n ktursk brunskim ktgrim, ukzuu d
Kmpni brunl thnik rzrv u iznsim dvlnim z izmirnj svih
bvz, s bzirm d n 100 dinr rnih tt u smpridru brunt
192,8 dinr thnikih rzrvi u smpridru (pkztl R2), k i d n 100
dinr prmi u smpridru brunt 93,9 dinr thnikih rzrvi u smpridru
(pkztl R3), t s m smtrti zdvlvuim. Prilikm sgldvnj vih
pkztl, trb imti u vidu d s pdin drutv z sigurnj kao i u 2011. godini
dminntn bv ivtnim sigurnjim ili imu znn u prtfl ivtnih
sigurnj, zbg g imu vi vrdnsti pkztl R2 i R3 (npr. Wiener Stadtische,
Uniqa,...).
Krktristin d mrdvn prmi u smpridru u dnsu n ukupnu
prmiu (pkztl R1) kd Kmpni iznsi 87,9% (2011. gdin 87,0%) i nt ni
u dnsu n DDR (93,8%), n priblin istm iznsu k kd Delta Generali
sigurnj (87,5%) i prsk grn (87,7%), t gvri trdicinln przn i
knzrvtivn plitici Kmpni u pgldu prns rizik u rsigurnj.
Kvlittn mndmnt, dnsn uprv D d sutinsk vnsti z stbilnst svkg
D. S drug strn, mrnj fiksnsti i kvlitt mndmnt krz sistm rng
upzrnj m u prksi biti vm tn. Drugim rim, tk prtiti fiksnst
i kvlitt mndmnt u niz puzdnih pkztl rng upzrnj.
Primr rdi, vi br zpslnih u dnsu n nku rfrntnu vrdnst m ukzivti
kk n lu rgnizciu D i n ndkvtn krinj rsurs, s dn strn, tk i
n strtk prdlnj uprv D d s klintim prui vii niv uslug (vi su
trkvi pslvnj, li v i vrvtn zdrvnj klint), s drug strn.
k, mnji br zpslnih u dnsu n nku rfrntnu vrdnst m
ukzivti n rcinln krinj rsurs, li i n ndkvtn uprvlnj prtivnim
rizicim (ndifrncirnj pslv, ndvln priprmlnst kdrv d s su s
zbilniim prblmim u pslvim k bvluu i dr.).
Pri tumnju pkztl kvlitt uprvlk struktur trb imti u vidu d sigurvi
mgu d krist rzliit distributivn knl z prdu svih prizvd. Pkztli
kvlitt uprvlk struktur s uglvnm zsnivu n prnju musbnih dns
prmi, br zpslnih, trkv zrd i ktiv D.
180
Pkztl 1 (ukupn ugvrn prmi / br zpslnih) n nivu Kmpni iznsi

5.729 hild dinr, t nt iznd DDR- (5.513 h.d.), ispd niv Delta Generali
sigurnj (6.200 h.d.), dk prsk grn iznsi (5.407 h.d.). Treba primetiti pozitivan
trend u odnosu na prolu godinu kada je iznosio 5.116 hiljada dinara.
Pkztl 2 (ukupn ktiv / br zpslnih) iznsi 9.572 hild dinr (prole
godine 8.800 hiljada dinara), t ispd vrdnsti istg kd DDR- (10.429 h.d.) i Delta
Generali sigurnj (12.296 h.d.), k i prsk grn (12.463 h.d.).
Rci tt (pkztl prfitbilnsti 1) iznsi 51,9% i ukzu d u Kmpnii n svkih
100 dinr mrdvnih prmi u smpridru dlzi 51,9 dinr mrdvnih tt u
smpridru (vii u odnosu na prolu godinu i 43%). Dtlnim nlizm pdtk
m s uiti d v pkztl nii u dnsu n DDR (59,0%), li vii u dnsu n
prsk grn (47,8%) i Delta Generali sigurnj (38,0%).
Rci trkv (pkztl prfitbilnsti 2) iznsi 54,4% i ukzu d u Kmpnii n
svkih 100 dinr mrdvn prmi u smpridru trkvi sprvnj sigurnj
ustvuu s 54,4% (2011. gdin 54,6%). Kmpni im vi trkv sprvnj
sigurnj (u rltivnm smislu) u dnsu n prsk grn (48,1%) i zntn vi u dnsu
n glvn knkurnt DDR (43,8%) i Delta Generali (36,6%), t ugrv njnu
knkurntsku spsbnst.
Kmbinvni rci (pkztl prfitbilnsti 4) iznsi 106,3% (2011. gdin 97,6%)
tk npvlnii u prnju s DDR (102,8%) i Delta Generali (74,6%), k i u
dnsu n prsk grn (95,9%).
Rci invsticing prins163 Kmpni (invsticin dbit / ukupn invstirn
srdstv) d 13,2% n vim je nivu d prsk grn (9,4%), k i u dnsu n
npsrdn knkurnt (DDR 7,2%; Delta Generali 11,2%), ali i u odnosu na prethodnu
godinu kada je bio 6,14%.
Likvidnst s n psmtr k pltn spsbnst D d u drnm rku izmiri
svu bvzu, t spsbnst zvisi d rsplivih likvidnih srdstv tg D. bzirm
d su frkvnci, visin i trnutk nstnk tt nizvsni, D su u bvzi d pliv
plniru strukturu svih srdstv z izmirnj bvz pr svg p ttm nd i
stlih bvz.
D bi s drl dnvn pltn spsbnst D nphdn d psti sinhrnizci
izmu priliv i dliv nvnih srdstv t uslvln rvntm bvz i
U postupku raunanja racia investicionog prinosa, investiciona dobit je utvrena na bazi prihoda od deponovanja i
ulaganja tehnikih rezervi uveanih za ukupne finansijske prihode i umanjene za rashode po osnovu deponovanja i
ulaganja sredstava tehnikih rezervi i finansijske rashode.
163
181
srdstv D p sv rnsti. Iz nvdng sldi d likvidnst D zvisi d stpn u

km n, psdvnjm likvidnih ili lk utrivih srdstv (nrizini plsmni, s
dkvtnm divrsifikcim i disprzim), u mgunsti d dgvri n bvz.
Visk vrdnsti pkztl likvidnsti ukzuu n mgunst D d dgvri n
nkivn ptrb z gtvinm bz ptrb d unvv sv dugrn plsmn
(nprvvrmn prd plsmn uglvnm rzultir pstiznjm ni vrdnsti vih
plsmn d njihv rln vrdnsti). S drug strn, prtrn visk vrdnsti vg
pkztl mgu ukzivti n ndkvtnu plitiku plsmn D i n umnjnu
mgunst gnrisnj prfit p snvu plsmn srdstv D.
Rci likvidnsti pkzuu d likvidnst Kmpni zdvlvu, psbn kd
r rciu likvidnsti mrnim dnsm izmu likvidn ktiv i krtkrnih bvz
(pkztl L1) i rigrznm rciu likvidnsti (pkztl L2), ki prdstvl dns
likvidnih srdstv i krtkrnih bvz uvnih z PVR k dspvu d gdinu
dna, ki su vi u dnsu n knkurnciu.
Iz svega navedenog moemo da zakljuimo da CARMEL pokazatelji najvanijih
osiguravaa u Republici Srbiji uglavnom belee loije vrednosti u 2012. godini u odnosu
na prethodni period, a samim tim imaju i
negativan uticaj na trend kretanja rizika
solventnosti u posmatranom periodu za navedena drutva za osiguranje.

Tabela br. 29 - Kretanja trenda CARMEL pokazatelja na nivou Sektora u 2012. godini u odnosu na
2011. godinu
Pokazatelji
Pozitivantrend
C
/
A
A3,A4
R
R2,R3
M
M1,M2
E
E3,E5,E7,E8,E9,E13,E14,
L
/
Negativantrend
C1,C3
A2
R1
/
E1,E2,E4,E6,E10,E11,E12
/
Nemapromena
C2,C4
A1
/
/
/
L1,L2,L3
Izvor: Prilog broj 2 i 3
Poredei trend CARMEL pokazatelja na nivou Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.

sa Sektorom osiguranja u Rebublici Srbiji, vidimo da prvi imaju kvalitetnije vrednosti.
5.2.
Komparativna analiza investiranja sa zemljama u regionu i razvijenim zemljama
Ako posmatramo zemlje u regionu na prvom mestu prema ostvarenoj premiji u

2012. godini jeste Slovenija sa udelom od 48% od ukupne premije zemalja zapadnog
182
Balkana (premija po stanovniku oko 1000 ; najvia u regionu). Sledi Hrvatska sa udelom
od 28% (premija po stanovniku oko 280 ), Srbija sa 13% (premija po stanovniku oko 74
), BiH sa udelom 6% (premija po stanovniku 67 ), Makedonija sa 3% (premija po
stanovniku 55 ; najnia u regiji) i Crna Gora sa udelom u ukupnoj premiji od 1,6%
(premija po stanovniku 107 ).164
Najjaa grupa osiguranja u regionu je osiguranje motornih vozila (obavezno
osiguranje motornih vozila i auto kasko) sa udelom od 35% (25% AO i 10%AK), sledi
ivotno osiguranje sa 25%, zdravstveno osiguranje sa 12% (najvie zbog dopunskog
zdravstvenog osiguranja u Sloveniji ija je premija u 2012. godini iznosila 468 mil. ).
Analiza trita osiguranja regiona ukazuje na njegovu relativnu nerazvijenost zbog
veoma niskog udela ivotnih osiguranja to je najvie posledica loe ekonomske situacije i
niskog BDP165 po stanovniku. Ipak, svi trendovi govore da se trite osiguranja polako
pomera od obaveznog osiguranja.
Takoe su vidne indicije da e se poboljanjem ekonomskih parametara popraviti i
visina premije posebno kod onih osiguranja vezanih za zatitu pojedinca i njegove
imovine.
Tabela br. 30 - Premija osiguranja zemalja u regionu u 2012. godini (u milionima evra)
DRAVE
Premija
ukupno
(mln.)
Premija
ivot
(mln.)
Premija
neivot
(mln.)
SLOVENIJA
2.036
579
1.457
HRVATSKA
1.196
326
870
SRBIJA
542
105
437
BOSNAIHERCEGOVINA
258
44
214
MAKEDONIJA
114
10
104
67
10
57
4.214
1.073
3.141
CRNAGORA
UKUPNO
Izvor: Svet osiguranja, br. 9, 2013. godina, strana 35..
Premija osiguranja na razvijenim tritima je u blagoj stagnaciji, posebno u

zemljama Zapadne Evrope. Uprkos tome, Evropska Unija sa 28 lanica (u daljem tekstu
EU 28) ostaje najvee trite osiguranja u svetu sa 1,4 biliona $ premije i sa 30,4% udela
164
165
Svet osiguranja, Tectus d.o.o., Beograd, 2013. godina, br. 9, str. 34.
Drutveni bruto proizvod
183
u ukupnoj premiji sveta koja je na kraju 2012. godine iznosila 4,6 biliona $. Premija
ivotnih osiguranja je via za 2,3% u odnosu na 2011. godinu (2.621 milijarde $; premija
EU 28 je iznosila 821 milijarde $). Premija neivotnih osiguranja vea je za 2,6% u odnosu
na 2011. godinu (1.992 milijarde $; premija EU 28 je iznosila 581 milijarde $).
Profitabilnost je u sporom rastu. Izgledi za budunost su pozitivni.
Premijske stope su sve stabilnije sa tendencijom rasta. U 2013. se ne oekuje vei
rast premije zbog niskih kamata i regulatornih zahteva za sve viim kapitalom. Nain na
koji osiguravai plasiraju ova sredstva je propisan od strane nadzornog organa u svakoj
zemlji i obezbeuje da tehnike rezerve budu pokrivene relativno kvalitetnim i sigurnim
plasmanima.
Njihovo uee u ukupnim izvorima odreuje i prostor za ulaganja u neke druge
oblike aktive. U dozvoljene kategorije u zemljama u tranziciji spadaju uglavnom i depoziti
kod banaka, a sreu se ak i neki oblici potraivanja.
Takvih oblika plasmana u razvijenim zemljama uglavnom nema, ali su pogodni da
premoste tranzicioni period.
Ostali dozvoljeni oblici za plasman uglavnom su preuzeti iz Direktive Evropske Unije
ime je regulativa tranzicionih zemalja u ovom segmentu dosta harmonizovana. Posledica
toga je i relativno ujednaena situacija po pitanju strukture investicionih portfolia u delu koji
je finansiran sredstvima tehnikih rezervi.166
166
Podaci za Srbiju su za 2010., za Hrvatsku i Sloveniju za 2009., a za eku, koja je i okonala svoju tranziciju, za
2005. godinu (www.nbs.rs; www.hanfa.hr; www.cnb.cz).
184
Tabela br. 31 - Struktura investicionog portfolia osiguravajuih kompanija zemalja u

tranziciji u 2011. godini u % (deo finansiran tehnikim rezervama)167168169
Klasaaktive
SRBIJA (2 )
DravneHOV
28
Korporativne
obveznice
Akcije
Depozitikod
banaka
Nekretnine
(investicione)
HRVATSKA
SLOVENIJA
EKA
34
64(4)
34,5(3)
28
25,4
13,2
30
18
6,2
8,6
14,4
0,6
3,2
Gotovina
17
Potraivanjaza
premijuosiguranja
12
6,4(4)
Zajmovi
7,8
0,8
0,1
Udeliinvesticionih
fondova
11,2
Ostalo
14
4,5
Izvor: Svet osiguranja, br. 7, 2012. godina, str. 37.
Dakle, najvei deo plasmana zbirno ine isti oblici u posmatranim zemljama:
hartije od vrednosti, depoziti i nekretnine. Preostale kategorije proistiu iz razliitih
specifinih regulatornih reenja, kao to su potraivanja za premiju osiguranja. Oblici kao
to su zajmovi ili ulaganja tehnikih rezervi u investicione fondove kod nas nisu dozvoljeni
iz razloga to depozitno-kreditne poslove mogu obavljati samo banke.
Ova neusaglaenost naih sa propisima drugih zemalja u tranziciji nije prepreka
razvoju domaih osiguravajuih kompanija kao institucionalnih investitora i domaeg
finansijskog trita, ve naprotiv, treba tome da doprinese.
to se tie strukture portfolia u delu nespornih oblika plasmana, najvie zaostajemo
kod ulaganja u hartije od vrednosti, to je uglavnom zamenjeno ve pomenutim
potraivanjima, depozitima i gotovim novcem, koji nema znaajnije uee ni kod jedne
167
Procenti su utvreni kao ponderisani prosek (ueem tehnikih rezervi ivotnih, odnosno neivotnih osiguranja u
ukupnim tehnikim rezervama) strukture portfolia za ivotna i neivotna osiguranja, kako bi podaci bili uporedivi sa
drugim zemljama. Inae dravne HoV (ivot 71%, neivot 10%), akcije (ivot 3%, neivot 7%), depoziti (ivot 19%,
neivot 30%), nekretnine (ivot 4%, neivot 8%), gotovina (ivot 3%, neivot 20%), potraivanja (ivot 0%, neivot 12%),
pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive (ivot 100%, neivot 90%).
168
U nedostatku tanih iznosa iskazan je zbirni podatak, ali se najvei deo odnosi na obveznice drave. Kod hrvatskih
kompanija za ivotno osiguranje, gde hartije od vrednosti ine 65,5% investicionog portfolia, ak 61,5% se odnosi na
dravne obveznice. Dakle, dravne obveznice ine skoro 94% portfolia hartija od vrednosti hrvatskih kompanija za
ivotno osiguranje.
169 Nema preciznijih podataka o strukturi ulaganja u obveznice u ekoj, ali sudei po najveoj osiguravajuoj kompaniji
u toj zemlji eka Pojitovana (www.ceskapojistovana.cz), struktura ulaganja u obveznice je sledea: korporativne
(51,6%), dravne (45,5%), ostale dunike HoV (2,9%).
185
druge posmatrane zemlje. Upravo to je segment koji na prvom mestu treba popraviti.
Interesantno je iskustvo Hrvatske koja je zakonom obavezala osiguravajua drutva da
kupuju hartije od vrednosti izdate od strane drave i dravne banke za obnovu i razvoj. To
je omoguilo plasman veih suma sredstava osiguranja u te hartije i preko njih u razvojne
projekte, to je dobro, ali je i sa druge strane uinilo strukturu portfolia hartija od vrednosti
hrvatskih osiguravajuih kompanija jednolinom, to svakako nije optimalno. Sve u svemu,
u osiguranju zemalja u tranziciji, odnosno zemalja brzorastuih finansijskih trita, portfolio
strukture orijentisane su na finansijske instrumente sa fiksnim prinosom, fokus je na
usaglaavanju sa regulativom, a najvei problem je pretnja nelikvidnosti finansijskih trita.
Na sline zakljuke upuuje i pregled strukture aktive kompanija za ivotno osiguranje u
dravama sa emerging market economies iz celog sveta, koji je dat u tabeli 37.
Tabela br. 32 - Struktura investicionog portfolia u kompanijama za ivotno osiguranje u zemljama u
razvoju u 2010. godini (u %)
Gotovinai
depoziti
Maarska
3
Poljska
4
JunaAfrika
7
Argentina
22
Brazil
1
ile
3
Kolumbija
3
Meksiko
2
Peru
21
HongKong
7
JunaKoreja
2
Malezija
29
Filipini
12
Singapur
8
Tajland
8
Zemlja
Akcije
Obveznice
5
11
48
9
5
14
11
6
17
35
7,5
0
16
3
9
91
83
15
61
64
51
68
80
43
38
30
53
52
52
64
Inostrane
HoV
0
0
14
0
0
2
7
0
0
0
6,2
0
0
21
0
Zajmovi
Nekretnine
Ostalo
0
0
0
1
6
20
8
3
0
0
27
9
4
10
11
0
1
5
4
5
7
3
7
0
0
6
4
16
5
3
0
0
10
3
18
2
0
3
19
20
23
4
1
1
5
Izvor: www.swissre.com, asopis Sigma, 2011.
Vei procenat depozita od Malezije u strukturi ulaganja ima samo Kina.

Interesantno je da je to i pojedinano najvei oblik plasmana kineskih osiguravajuih
kompanija, a sve je posledica toga da je do 1999. godine, strogom regulativom bio jedini
dozvoljen
(uz
obveznice
naravno).
Uee
osiguravajuih
kompanija
drugih
institucionalnih investitora u brzom rastu ovih trita razliito je po zemljama: negde je jo

uvek nedovoljno kao kod nas, a negde izuzetno veliko, toliko da pokree itav niz novih
186
ekonomskih, pa i politikih pitanja. Kako bi sve to trebalo da izgleda i kakva je situacija kod
osiguravajuih kompanija koje se ne suoavaju sa nedovoljnom raspoloivou
finansijskih instrumenata za plasmane i strogom regulativom videemo na primeru
strukture investicionog portfolia drutava za osiguranje u Velikoj Britaniji.
Tabela br. 33 - Struktura investicionog portfolia osiguravajuih kompanija u Velikoj Britaniji u
2010. godini (u %)
Red.br. Oblikplasmana
Uee(%)
1.
Obveznicejavnogsektorauzemlji
14
2.
Obveznicejavnogsektorauinostranstvu
3.
Obineakcijedomaihkompanija
22
4.
Obineakcijeinostranihkompanija
14
5.
Ostalidomaikorporativnifin.instrumenti
10
6.
Ostaliinostranikorporativnifin.instrumenti
7.
Investicionifondoviidrugioblici
kolektivnoginvestiranja(unittrusts )
12
8.
Nekretnine
9.
Gotovinaidrugo
Struktura ukazuje da je portfolio osiguravajuih kompanija jedne razvijene

zemlje mnogo bolje diversifikovan, samim tim i povoljniji. Takoe, nema ve identifikovanih
nepoeljnih oblika aktive kakvi se esto sreu u zemljama u tranziciji. Kada je u pitanju
ivotno osiguranje, portfolia su drastino razliita u zavisnosti od toga da li osiguranici
voljno snose rizik ulaganja ili ne. U skladu sa tim treba protumaiti i sledee podatke o
strukturi portfolia kompanije za ivotno osiguranje u razvijenim zemljama.
Tabela br. 34 - Struktura investicionog portfolia kompanija za ivotno osiguranje u razvijenim
zemljama u % u 2010. godini.
Akcije
Obveznice
Inostrane
domaih domaih Nekretnine
HoV
izdavalaca izdavalaca
Gotovinski
ekvivalenti
Zajmovi
Nemaka
57
14
17
Japan
30
36
10
Kanada
28
55
26
Francuska
74
15
Italija
75
12
Holandija
29
24
24
10
vedska
35
27
27
Finska
61
21
12
Zemlja
187
I podaci za vei broj razvijenih zemalja, prikazani u tabeli br. 34 upuuju na

zakljuak da su portfolia osiguravajuih kompanija generalno bolje diversifikovana,
odnosno da je uoljiva znatno manja prosena koncentracija plasmana u obveznice, nego
to je to sluaj sa zemljama u razvoju. Razlozi su logini.
Prvo, finansijska trita su razvijena i nude irok dijapazon instrumenata za
ulaganje.
Drugo, regulativa je liberalnija.
Tree, osiguravajue kompanije imaju bolje razvijene sisteme upravljanja rizicima i
mogu sebi dozvoliti vee preuzimanje istih putem plasmana u akcije.
etvrto, trini rizik je mnogo nii.
Ne ulazei u razliite zakonske mogunosti po zemljama vezano za ukljuivanje
portfolio specifinih oblika plasmana kao to su zajmovi ili udeli investicionih fondova,
oigledno je da osiguravajue kompanije razvijenih zemalja posluju u celini kao finansijske
institucije, odnosno adekvatno obavljaju funkciju finansijskog posredovanja.
Da li je sve ba idealno? Za odgovor na ovo pitanje potrebno bi bilo imati detaljan
uvid u strukturu portfolia, prvenstveno rizinih hartija od vrednosti. One mogu biti podruje
prevelike izloenosti koja moe uruiti celu kompaniju ukoliko doe do nepovoljnih trinih
kretanja. To se upravo desilo amerikoj kompaniji American International Group (u daljem
tekstu AIG).
AIG je na kraju 2007. godine bio meu dvadeset najveih kompanija u svetu, nezavisno od
delatnosti kojom se bave, a najvea kompanija u delatnosti osiguranja.
Njegove hartije od vrednosti kotirale su se, izmeu ostalih, na Njujorkoj,
vajcarskoj, Pariskoj i Tokijskoj berzi. Poznata rejting agencija Moody dodelila je ovoj
kompaniji rejting Aa2, a revizori su na njene finansijske izvetaje za 2007. godinu dali
pozitivno miljenje. Konsolidovani finansijski izvetaji AIG-a za 2007. godinu prikazivali su
povoljno stanje: preko 58 milijardi dolara godinje premije, ogromne tehnike rezerve
(kapital je inio svega 9% ukupnih izvora), tj. ogroman investicioni potencijal od 1.060.505
miliona dolara od ega je 851.961 milion ili priblino 80% inio portfolio hartija od
vrednosti. ta se desilo u 2008. godini?
Kriza na amerikom hipotekarnom tritu ogromnom brzinom unitila je AIG, jer je
riziku tog trita ova kompanija bila dvostruko izloena: na strani aktive kroz kupovinu
finansijskih instrumenata proizvedenih sekjuritizacijom, i posebno na strani pasive, s
obzirom da se bavila osiguranjem kredita, odnosno hartija od vrednosti proizalih iz
kreditnih odnosa. Kada je postalo oigledno da je ameriko hipotekarno trite u krizi,
panika da AIG nee moi da izvri obaveze samo je ubrzala ono to je bilo neminovno:
188
ogromni gubici doveli su AIG pred vrata bankrotstva. Radilo se o iznosu od 61,7 milijardi
dolara gubitka u etvrtom kvartalu 2008. godine, to je rekordan gubitak neke korporacije
u amerikoj istoriji. Do toga meutim (jo) nije dolo zbog intervencije drave koja je AIG-u
obezbedila finansijsku pomo od oko 150 milijardi dolara. Da li e i to biti dovoljno, veliko
je pitanje s obzirom da AIG i u 2009. godini nastavio da belei ogromne gubitke.
U svakom sluaju, o uzrocima i efektima svetske finansijske krize ija je jedna od
prvih veih rtava bio i AIG, tek e se sprovoditi i objavljivati opsene analize. Interesantan
je i podatak da su amerike osiguravajue kompanije u 2007. godini i posebno u 2008.
godini ukupno otpisale oko 150 milijardi dolara nenaplativih potraivanja, prvenstveno
povezanih sa hipotekarnim finansijskim instrumentima, od ega se oko treine odnosi
samo na AIG. Dakle, neadekvatna procena rizika ulaganja u finansijske instrumente moe
uiniti portfolio strukture neoptimalnim, bez obzira o kom se finansijskom tritu radi.
Uslovi za znaajnije udaljavanje portfolio struktura osiguravajuih kompanija od sigurnih
plasmana (prvenstveno u dravne obveznice), odnosno pribliavanje rizinijim strukturama
su, pored adekvatnih sistema upravljanja rizicima u samoj kompaniji, pouzdane trine
informacije, regulativa i supervizija, to u SAD oigledno nije bio sluaj. Zatajili su
regulatori poput banaka, komisija za hartije od vrednosti, rejting agencije, revizori i sl.
Prikazano iskustvo SAD govori da bi zemlje u razvoju, odnosno tranziciji trebalo da
brzorastui razvoj svojih trita zasnivaju prvenstveno na obveznicama kao kljunim
hartijama od vrednosti, limitiraju izloenosti rizicima i dobro koordiniraju aktivnosti svojih
regulatora za razliite segmente finansijskog sistema.
Takoe, potrebno je paralelno raditi na stimulisanju razvoja delatnosti, tj. usluga
osiguranja kako bi ono obezbeivalo sve vei investicioni potencijal, odnosno razvoju
finansijskog trita i instrumenata u koje bi isti bio plasiran. Te dve aktivnosti (supply and
demand growth) treba da se vode usklaeno, kako ne bi dolo do plasmana tj.
zarobljavanja sredstava u neadekvatnim oblicima, ali ni do tzv. efekata balona u kom
sluaju bi na brzorastue domae finansijsko trite pohrlili investitori iz inostranstva,
ugrozili domae investitore, prekomerno podigli tranju i cene, a potom, kada se shvati
njihova nerealnost, naglo pobegli i doveli do njegovog kraha.170 Upravo ovakvu preporuku
dobila je 2005. godine od eksperata Svetske banke171 i nama susedna Rumunija, koja se,
iako lan Evropske Unije, moe i danas smatrati tranzicionom zemljom.
170
Efekat balona velika je potencijalna opasnost za brzorastua trita, a iskusile su je mnoge zemlje Latinske
Amerike.
171 The world bank group, Doing Business report, 2007.
189
5.3.
Meunarodna diversifikacija portfolia-pretnja ili ansa za dodatnim investiranjem
Poto se ukupan rizik portfolia moe prostom diversifikacijom smanjiti samo do

nivoa trinog rizika, to se njegovo dalje umanjenje moe izvriti izlaenjem van granica
jednog
finansijskog
trita,
tj.
meunarodnom
diversifikacijom
portfolia.
Dakle,
ukljuivanjem u portfolio finansijskih instrumenata stranih emitenata, relativizuje se pojam

sistematskog rizika. Ovo pravilo empirijski je dokazao V. Solnik jo 1974. godine.
Grafiki prikaz br. 33 - Meunarodna diversifikacija portfolia
Rizik (varijansa portfolia)
trini rizik
--------------------------------------------------------------------------------------------umanjenje rizika po osnovu meunarodne diversifikacije
Broj finansijskih instrumenata u portfoliu

Izvor: Bogojevi-Arsi V.Primena savremene portfolio teorije na donoenje investicionih odluka, Symopis, Beograd.
Pored smanjenja zavisnosti od jednog trita i njegovih faktora, meunarodnom

diversifikacijom investitor stie i mogunost za osvajanje atraktivnijih trita sa veim
mogunostima za prinos. Meunarodni aspekti analize hartija od vrednosti donose potrebu
ukljuivanja u istu i nekih novih elemenata, meu kojima je najznaajnija korelacija izmeu
razliitih finansijskih trita, analogno sa pojedinanim hartijama od vrednosti. Ukoliko je ta
korelacija niska, odnosno negativna, mogue je ostvariti pomenute znaajne efekte na
umanjenju rizika. Uprkos snanim procesima globalizacije svetske privrede, pa i
finansijskih trita, jo uvek postoje znaajne razlike u trinim kretanjima po regionima i
zemljama u svetu. To je posebno izraeno kod zemalja u razvoju i zemalja u tranziciji, ija
su finansijska trita, premda jo nedovoljno razvijena, volatilnija i manje u korelaciji sa
svetom. Analizom vremenskih serija mogu se utvrditi koeficijenti korelacije izmeu
190
najbitnijih finansijskih trita u svetu, kakve potencijalni investitori treba da koriste pri
konstrukciji globalnih portfolia.
Meunarodna diversifikacija portfolia, meutim, iako nastala u cilju smanjenja rizika
portfolia, uvodi i jedan novi rizik:
-
Rizik promene deviznog kursa.

Prevazilaenjem granica nacionalnog trita investitor se izlae i ovom riziku koji
poveava njegov ukupan rizik. Relevantnost ove injenice, kao argumenta protiv
meunarodne diversifikacije portfolia, mora se analizirati u smislu provere da li poveanje
rizika po osnovu fluktuacije deviznog kursa moe neutralisati svu korist od smanjenja rizika
po osnovu meunarodne diversifikacije. Da bi se to utvrdilo, neophodno je izraziti neto
efekte meunarodne diversifikacije, tj. prinos i rizik meunarodno diversifikovanog
portfolia, korigovan za uticaj rizika promene deviznog kursa.
R s = r + s + ( r * s ) ............. prinos stranog finansijskog instrumenta
Rs stopa prinosa merena u valuti zemlje kupca finansijskog instrumenta
R stopa prinosa merena u valuti zemlje izdavaoca finansijskog instrumenta
s procentualna promena deviznog kursa
2
f = + s + 2** * s ................... rizik (varijansa) stranog finansijskog instrumenta (*)

2
f varijansa merena u valuti zemlje kupca finansijskog instrumenta

2
- varijansa merena u valuti zemlje izdavaoca finansijskog instrumenta

2
s varijansa deviznog kursa

- koeficijent korelacije izmeu r i s
Iz jednaine (*) se izvodi da se doprinos izlaganja riziku promene deviznog kursa
rastu ukupnog rizika moe izraziti kao razlika
f -
. Izlaganje riziku promene deviznog
kursa moe se izbei hediranjem172, ali to ini investicioni proces komplikovanijim, a i
172
Hediranje predstavlja osiguranje rizika promene cene putem zakljuivanja pozicija na sekundarnim tritima. Cilj
hediranja nije smanjenje rizika, ve njegova optimizacija. Mehanizam hediranja sastoji se iz izbalansiranih obaveza na
tritima roba, hartija od vrednosti i valute i suprotnih po pravcu obaveza, na fjuersnom tritu. Osim operacijama sa
fjuersima hedirovanjem smatramo i operacije sa drugim instrumentima sekundarnog trita (forvardni ugovori i
opcioni). Kao rezultat hediranja javlja se ne samo smanjenje rizika, ve i smanjenje mogueg dobitka. Imamo
191
kota. Pored navedenog, problemi u meunarodnoj diversifikaciji portfolia proistiu iz

injenice promenljivosti nivoa korelacije izmeu svetskih finansijskih trita. Ona, naime,
ima trend stalnog rasta, a to posebno dolazi do izraaja u situacijama visokih trinih
volatilnosti, odnosno svetskih ekonomskih kriza, to se i potvruje aktuelnom situacijom na
svetskom finansijskom tritu. Dakle, meunarodna diversifikacija portfolia ne moe
pomoi investitorima da se zatite od rizika onda kada im je ta zatita najpotrebnija.
Takoe, treba pomenuti da se pri meunarodnoj diversifikaciji portfolia kao tekoe mogu
javiti i neke uobiajene pojave u meunarodnim odnosima: kulturne razlike, politiki faktori,
regulativa, vei transakcioni trokovi itd.
Razmatranje portfolio investicija u inostranstvu obino je fokusirano na pravac od
razvijenih zemalja ka brzorastuim tritima. Uslov je naravno da se na finansijskom tritu
zemlje u razvoju dogodi ekspanzija finansijskih instrumenata, obino daleko vea nego to
je tranja domaih investitora. U specifinom sluaju nae zemlje, ova razmatranja treba
da idu u suprotnom smeru, tj. da li nedovoljna ponuda domaih finansijskih instrumenata
moe prouzrokovati izlazak domaih institucionalnih investitora na finansijska trita u
inostranstvu, odnosno da li se na taj nain moe potraiti izlaz iz postojee situacije.
Domai investitori tradicionalno nemaju orijentaciju na portfolio investicije u
inostranstvu, a ponekad im to nije ni omogueno. Subjekti pod supervizijom, kakve su
osiguravajue kompanije, imaju dodatne obaveze i komplikacije prilikom investiranja u
inostranstvu. Naime, srpskim osiguravajuim kompanijama do 01. januara 2007. godine
nije bio dozvoljen plasman sredstava osiguranja u inostranstvo,173 a od tada je mogu, ali
uz dva ogranienja:
1. Kvantitativno: vrednost plasmana u inostranstvu ne moe biti vea od iznosa
jednakom 20% od osnovnog kapitala.
2. Regulatorno: obavezna je prethodna saglasnost supervizora.
Smisao prvog ogranienja je logian: podrka razvoju domaeg finansijskog trita,
ali nije ba jasno zato se limit vezuje za osnovni kapital, a ne recimo, za ukupne izvore
sredstava. Drugo ogranienje, meutim, znatno komplikuje situaciju. Zakon je ostao
krajnje nedoreen po ovom pitanju, s obzirom da nije predvideo na koji nain, odnosno na
osnovu kojih kriterijuma i na koji rok se takva saglasnost obezbeuje. Jedino preciziranje u
navedenom smislu dato je kroz jedan podzakonski akt, kojim je utvreno da plasmani u
hediranje kupovinom i hediranje prodajom. Hediranje kupovinom (Hed kupca, dugaak hed) povezano je sa
nabavkom fjuersa, to obezbeuje kupca osiguranjem od mogueg poveanja cena u budunosti. Kod hediranja
prodajom (hed prodavca, kratak hed) podrazumeva se prodati robu na tritu i sa ciljem osiguranja od mogueg pada
cene u budunosti, prodajemo neki od sekundarnih instrumenata (fjuers).
173
Zakon o osiguranju Republike Srbije, Sl. Glasnik 55/04 i 61/05, lan 246.
192
inostranstvu finansirani sredstvima tehnikih rezervi mogu biti samo u dunike hartije od
vrednosti i akcije pravnih lica sa seditem u dravama lanicama EU, odnosno
OECD.174175 Prethodno obavetavanje supervizora o svakom pojedinanom plasmanu u
inostranstvo i ekanje na njegovo odobrenje iziskuje u najboljem sluaju ekanje do
trideset dana, za koje vreme moe doi do gubitka investicionih mogunosti ili bitne
promene uslova za njihovu realizaciju. Ovo je osnovni razlog zbog koga domae
osiguravajue kompanije nisu u znaajnoj meri iskoristile mogunost meunarodne
diversifikacije, odnosno irenja svojih portfolia i na inostranstvo. Drugi razlog, koji
objanjava i takvu krutost supervizora po ovom pitanju, su jo uvek nerazvijeni sistemi
upravljanja rizicima u domaim osiguravajuim kompanijama. Meunarodna diversifikacija
portfolia nosi nove rizike i kompleksnost, tako da bi njena primena bila korektno reenje
samo u sluaju da su risk management sistemi osiguravajuih kompanija dovoljno zreli
da odgovore i takvim izazovima.176 Bez toga, a uz navedena ogranienja, meunarodna
diversifikacija portfolia u nekom znaajnijem obimu pre bi za nae osiguravajue
kompanije predstavljala novi problem nego izlaz iz postojee situacije.
Tabela br. 35 - Investicije domaih osiguravajuih kompanija u inostranstvu u 2011. godini
Osiguravajuakompanijakojaima
plasmanuinostranstvu
Oblikplasmana
"DeltaGenerali"
Stranedirektneinvesticije(zavisna
drutvauCrnojGoriiBiH)
"Uniqaivotnoosiguranje"
Stranadirektnainvesticija(zavisno
drutvouCrnojGori)
"Dunavosiguranje"
Stranadirektnainvesticija(zavisno
drutvouBiH):50%odlimita;portfolio
investicije:50%odlimita
Izvor: www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaj za 2012 godinu

174
Odluka iz 2008, taka 3.

The Organisation for Economic Co-operation and Development (OECD) is an international economic organisation of
34 countries founded in 1961 to stimulate economic progress and world trade. It is a forum of countries committed to
democracy and the market economy, providing a platform to compare policy experiences, seek answers to common
problems, identify good practices and co-ordinate domestic and international policies of its members. (Organizacija za
ekonomsku saradnju i razvoj (OECD) je meunarodna ekonomska organizacija 34 drave osnovana 1961. godine radi
stimulisanja ekonomskog napretka i globalne trgovine. To je skup zemalja koji je posveen demokratiji i trinoj
ekonomiji, i koji obezbeuje platformu za uporeivanje iskustava u politikama, traenje odgovora na zajednike
probleme, identifikovanje dobre prakse i koordinisanje domaih i meunarodnih politika njenih lanova.)
175
176
Treba imati u vidu da se nae osiguravajue kompanije suoavaju sa deviznim rizikom vezano za portfolio hartija od
vrednosti ak i bez meunarodne diversifikacije, s obzirom da su obveznice stare devizne tednje nominovane u evrima.
193
Kao to se vidi, neke kompanije zatvorile su sebi mogunost portfolio investicija u

inostranstvu time to su potroile dozvoljene limite na strane direktne investicije u
zavisna drutva u inostranstvu. Za sada je samo jedna osiguravajua kompanija iz Srbije
iskoristila zakonsku mogunost da u svoj portfolio ukljui i finansijske instrumente
inostranih izdavalaca.
Sve navedeno ipak ukazuje da je klju izlazne strategije u razvoju domaeg
finansijskog trita i instrumenata.
5.4.
Ekspanzija poslovanja osiguravajuih kompanija kao nosilaca tranje za

finansijskim instrumentima i garancija razvoja finansijskog trita
Na poetku ovog veka data je ocena da je nedostatak tranje za

finansijskim instrumentima osnovni problem razvoja domaeg finansijskog trita. Iako su
se od tada stvari znaajno poboljale,177 takva ocena nije izgubila na aktuelnosti.
Institucionalni investitori kao osnovni nosioci tranje za finansijskim instrumentima nisu se
u Srbiji, kao u nekim zemljama u razvoju, jo nali u ulozi nosilaca tog razvoja. to se tie
drutava za osiguranje, evidentna je njihova inferiornost u odnosu na bankarski sektor, jer
sva ona zajedno upravljaju imovinom vrednom koliko aktiva jedne prosene banke. U
slinoj situaciji nalaze se i drugi domai institucionalni investitori.
Dakle, domai finansijski sektor je bankocentrian, a banke orijentisane
prvenstveno komercijalno (izuzimajui kratkorone investicije u zapise dravnog trezora).
Takva situacija ne nudi perspektivu razvoja trita hartija od vrednosti i njihova ekspanzija
je bespredmetna ukoliko nee postojati adekvatna tranja.
Izlaganja o strukturi ulaganja domaih osiguravajuih kompanija takoe su potvrdila
da zbog velikog broja neadekvatnih oblika, njihov investicioni potencijal biva jo manji
nego to je obim prikupljenih sredstava osiguranja. To znai da pored ekspanzije same
delatnosti osiguranja, prvashodno ivotnog i rasta matematike rezerve po tom osnovu,
domaa drutva za osiguranje moraju i restrukturirati svoju aktivu i na taj nain daleko vei
obim sredstava usmeriti na tranju za hartijama od vrednosti. Ovakav pritisak tranje
stimulisae i ponudu i uiniti ekspanziju finansijskih instrumenata mnogo brom i
kvalitetnijom. To je jedini scenario koji se moe smatrati izlaznom strategijom za
prevazilaenje postojee situacije u pogledu finansijskog trita i institucionalnih
investitora. Ovakav scenario podrazumeva i aktivnu primenu novog reima kontrole
177
Od 2006. godine osnivaju se investicioni i dobrovoljni penzijski fondovi kao novi nosioci te tranje.
194
solventnosti osiguravajuih kompanija tj. Solvency II u smislu izmene naina poslovnog i

finansijskog upravljanja, kao i upravljanja rizicima. Domae osiguravajue kompanije treba
da se na taj nain razvijaju kao finansijske institucije ija je aktiva optimalno alocirana na
rentabilne oblike ulaganja, koje mogu da restrukturiranjem svojih portfolia kontinuirano iste
prilagoavaju strukturi i ronosti obaveza i koje su meu glavnim akterima na finansijskom
tritu. Jasno je da ni jednog trita nema bez istovremenog prisustva ponude i tranje,
kao to je i razvoj naeg finansijskog trita tj. instrumenata i drutava za osiguranje, tj.
institucija, paralelan i meuzavisan. Ekspanzija finansijskih instrumenata bez stabilne
tranje domaih institucionalnih investitora nema previe smisla, a mogla bi da dovede i do
tzv. efekta balona i kraha trita.178 Sa druge strane, razvoj delatnosti osiguranja koji ne
bi bio praen razvojem finansijskog trita, doveo bi do daljeg gomilanja neadekvatnih
oblika aktive, umanjene rentabilnosti po osnovu visokih salda gotovine koja moda ne bi
bila dovoljna kao garancija pokria obaveza, posebno kod neivotnih osiguranja.
Dakle, ekspanzija ponude i tranje za finansijskim instrumentima trebalo bi da budu
usklaene, ne samo jedna sa drugom, ve i sa transformacijom i reformama celokupnog
privrednog i finansijskog sistema zemlje. Ovo je najadekvatniji odgovor na pitanje da li
ekspanzija institucionalnih investitora treba da prethodi ili sledi razvoju finansijskih trita u
smislu ekspanzije hartija od vrednosti. U tom smislu su institucionalni investitori u
prednosti u odnosu na investicione fondove, s obzirom da imaju svoju osnovnu delatnost
iji razvoj moe zapoeti ak i pre ekspanzije trita hartija od vrednosti, a po tom osnovu
akumuliran investicioni potencijal na tu ekspanziju moe pozitivno uticati.
Naravno, ovo je bitno samo kao poetni impuls, a da bi predstavljalo uvod u
dugoroni razvoj, pritisak tranje za finansijskim instrumentima mora stimulisati njihovo
kreiranje, ime e se istovremeno i povratno uticati na dalju ekspanziju samih
institucionalnih investitora. Za uspeh ovakvog scenarija bitan je itav niz elemenata
vezanih za te paralelne i meuzavisne procese. Eksperti Grupe sedam najrazvijenijih
zemalja sveta i Rusije (u daljem tekstu G8) sistematizovali su ih, uz pomo Svetske banke
i Meunarodnog monetarnog fonda, na sledei nain:179
1. Jaanje trine infrastrukture i ekspanzija instrumenata duga, to podrazumeva:
-
Otklanjanje nedostataka kliringa i registracije vlasnitva (centralizacija),
Jaanje sistema supervizije finansijskih organizacija,
178
Jeremi Z. i N. Uzelac, Razvoj uloge osiguravajuih drutava kao institucionalnih investitora na finansijskom tritu u
Srbiji, Beogradska bankarska akademija i Institut ekonomskih nauka, Beograd, 2007, str. 232.
179 G8 Action Plan for Developing Local Bond Markets in Emerging Market Economies and Developing Countries
(Akcioni plan G8 za razvoj lokalnih trita obveznica u trinim privredama u nastajanju i zemljama u razvoju.)
195
Uspostavljanje funkcije primarnog dilera (iji je glavni zadatak da obezbedi

kontinuirane kotacije dravnih hartija od vrednosti u cilju razvoja sekundarnog
trita. To je posebno vano kod kratkoronih dravnih hartija od vrednosti koje
koristi centralna banka u sprovoenju monetarne politike, te je stoga ova institucija i
ovlaena za licenciranje primarnih dilera i utvrivanje kriterijuma za te potrebe. U
ulozi primarnih dilera nalaze se specijalizovane banke koje ispunjavaju te
kriterijume. Ovo je praksa mnogih zemalja u tranziciji preporuljiva za usvajanje i
kod nas).
Sekjuritizaciju potraivanja (u naoj zemlji jo uvek nema sekjuritizacije, ali postoji

nacrt zakona o istoj. Tradicionalni problem vezan za hipotekarne zajmove kroz
nepouzdan sistem registracije vlasnitva nad imovinom i pravni problemi pri
aktiviranju hipoteke svakako je bio od uticaja i na ovo pitanje. Svetska ekonomska
kriza koja je 2008. godine nastala upravo na amerikom hipotekarnom tritu,
dodatna je opomena pa se u realizaciju ovog plana mora ui vrlo paljivo.
Izdavanje dravnih obveznica u lokalnoj valuti, kao osnovnih hartija od vrednosti.180
2. irenje opsega i jaanje institucionalnih investitora, to podrazumeva:

-
Reforme penzijskog sistema,
Razvoj delatnosti osiguranja,
Kreiranje i razvoj investicionih fondova.
3. Ostali uslovi, koji ukljuuju:

-
Obezbeenje odgovarajue baze podataka (otklanjanje informacione asimetrije),
Razvoj finansijskih derivata za zatitu od kamatnog i deviznog rizika,
Regionalnu saradnju ( poetkom 2009. godine u Narodnoj banci Srbije odrana je

Prva meunarodna konferencija Uloga centralne banke u razvoju rejting sistema.
Realizacija tog projekta svakako je doprinela jaanju informisanosti i sigurnosti
investitora u smanjenju sistemskog rizika ).
Kao to se vidi, preporuke G8 u mnogome su relevantne i za nau zemlju. To je jo
jedan dokaz da je samo paralelan razvoj finansijskog trita, stimulisan od strane drave
kao osnovnog emitenta finansijskih instrumenata, kao i institucionalnih investitora, kao
osnovnih nosilaca tranje za tim finansijskim instrumentima, jedina ispravna izlazna
strategija za prevazilaenje postojeih problema.
Na ovaj nain nee se eliminisati samo tree ogranienje za konstrukciju
180 Za vlasnike hartije od vrednosti skopan je jo itav niz vanih pitanja, meu kojima se izdvaja izbor adekvatnog
mehanizma utvrivanja (otkrivanja) cena na tritu kao osnov zatite investitora.
196
optimalnog investicionog portfolia drutva za osiguranje u Srbiji, ve e se posredno

delovati i na realizaciju druga dva. Neophodna je i regulativa koja e na viem stepenu
razvoja finansijskog trita i institucija svakako inicirati formiranje kvalitetne aktive i
otvaranje novih mogunosti za plasman sredstava.
5.5.
Jaanje ponude finansijskih instrumenata drave, lokalne samouprave i

kompanija
Osiguravajua drutva treba da preuzmu i odigraju znaajnu ulogu u
razvitku finansijskog trita Srbije, prihvatajui i razvijajui aktivnosti finansijskog

posredovanja u ulozi institucionalnih investitora. Pritiskom svoje tranje stimulisae
kreiranje finansijskih instrumenata, omoguiti ekspanziju takvog naina finansiranja
razvojnih projekata, kako drave, tako i privatnih lica, a sa druge strane, obezbediti sebi
mogunost za plasman sredstava osiguranja kojim e se postii ouvanje i uveanje
njihove vrednosti. Ipak, moramo biti svesni injenice da drutva za osiguranje jo uvek ne
ostvaruju efikasnu funkciju diversifikacije i ne deluju u dovoljnoj meri kao akteri na
finansijskom tritu to je i bila polazna hipoteza nauno istraivakog procesa.
Nerazvijenost finansijskog trita u naoj zemlji koje je dobrim delom bankocentrino,
uveliko ograniava i sputava optimizaciju deponovanja i ulaganja slobodnih finansijskih
sredstava osiguravaa, pogotovo iz oblasti ivotnog osiguranja.
Investicioni potencijal osiguravajuih kompanija umanjen je time to je veliki deo
sredstava zarobljen u non-performing oblicima aktive kao to su depoziti banaka i
gotovina. Ovime drutva za osiguranje s jedne strane kompenzuju nedostatak povoljnih
investicionih alternativa, a sa druge strane, to je posledica i njihovog pasivnog pristupa
portfolio menadmentu i ponekad preterano velikog, straha od nelikvidnosti i regulative.
Takoe, praksa pokazuje da diversifikacije nema ni kada posmatramo pojedinane
kategorije ulaganja gde su plasmani koncentrisani na jednu vrstu obveznica ili na akcije
jednog emitenta. Uz sve to, ne postoji ni adekvatan asset-liability matching, a nema ni
rekonstrukcije portfolia u skladu sa promenama trinih uslova i drugih faktora.
Sve u svemu, srpske osiguravajue kompanije ne ostvaruju adekvatno funkciju
finansijskog posredovanja i nemaju dovoljan obim aktivnosti na finansijskom tritu. Dokle
god se to ne promeni, ni ovo trite se ne moe razviti, jer je razvoj finansijskog trita i
drutava za osiguranje paralelan i meuzavisan. Naredno izlaganje treba da ukae na
osnovne smernice tog razvoja, tj. pravce za izlazak iz postojee situacije i oekivani
doprinos delatnosti osiguranja finansijskom i privrednom napretku Srbije.
197
Jedan od osnovnih problema na domaem finansijskom tritu jeste nedostatak

kvalitetnih finansijskih instrumenata. To je bitna praznina koju treba popuniti u razvoju
domaeg finansijskog trita i institucija. Naravno, s obzirom na okolnosti, meu kojima
treba na prvom mestu izdvojiti visok sistemski rizik, navedeno se prvenstveno odnosi na
osnovne hartije od vrednosti, posebno obveznice. Obveznice se smatraju osnovnim
hartijama od vrednosti za ekspanziju brzorastuih trita, jer predstavljaju najsigurnije
oblike ulaganja, odnosno oblike u koje e investitori biti najspremniji da ulau zbog najvee
stepena zatite svojih interesa. To se prvenstveno odnosi na obveznice drave i dravnih
organa, tako da je u ovom segmentu drava kljuni nosilac razvoja finansijskog trita
(Prilog broj 4, strana 245).
5.5.1. Municipalne obveznice
Naredan bitan segment ekspanzije finansijskih instrumenata trebalo bi da budu
municipalne obveznice, gde se u ulozi emitenta javljaju jedinice lokalne samouprave.
Naime, svaki investitor iji je primarni cilj da zatiti svoj kapital, a da uz to uz minimalan
rizik ostvaruje relativno visoku kamatnu stopu i prihod koji se najee ne oporezuje
naravno da preferira ovaj vid investiranja.
Municipalne obveznice su dunike hartije od vrednosti emitovane od strane
lokalnih vlasti, odnosno gradova, optina i drugih lokalnih zajednica.
Pomou njih lokalne vlasti prikupljaju neophodna sredstva za realizaciju odreenih
projekata ili za pokrivanje tekueg budetskog deficita. Izdavanjem obveznica, vlast
pozajmljuje novac od kupaca municipalnih obveznica i obeava im povraaj glavnice i
pripadajue kamate u odreenom vremenskom periodu. Kamata se najee isplauje
polugodinje, dok glavnica moe da bude isplaena i po dospeu i periodino. Prinos na
municipalne obveznice je najee vei od prinosa koji bi se ostvario ulaganjem u dravne
obveznice ili oroavanjem depozita u banci. Osim atraktivne kamate koju ostvaruje,
investitor je u najveem broju sluajeva osloboen plaanja poreza.
Municipalne obveznice se kotiraju na sekundarnom tritu tako da investitori uivaju
neophodnu likvidnost. U odnosu na rok dospea, mogu biti kratkorone (rok dospea do
godinu dana) i dugorone (rok dospea dui od godinu dana). Kratkorone se uglavnom
izdaju u cilju pokrivanja tekueg budetskog deficita, dok dugorone svoju upotrebnu
vrednost imaju kod finansiranja krupnih infrastrukturnih projekata.
U odnosu na novani tok koji iz njih proizilazi, u osnovi razlikujemo dve vrste
municipalnih obveznica. To su:
198
Opte obavezujue obveznice (General obligation bonds)
Prihodne obveznice (Revenue bonds)

Opte obavezujue obveznice karakterie obaveza emitenta da vrati dug iz bilo
kojeg izvora prihoda lokalne vlasti. Zbog takve klauzule izdavanju ovakvih obveznica
najee prethodi neka vrsta referenduma ili javne rasprave. Za njih kaemo da su voterapproved ili u prevodu obveznice odobrene od strane glasaa. Prihodne municipalne
obveznice nose prihod od konkretnog projekta zbog ije su realizacije i bile emitovane. To
moe biti: izgradnja putne infrastrukture, parking garaa, kanalizacije, vodovoda i sl.
Ovaj drugi tip nosi neto vei rizik pa zato i biva osiguran kod neke od
osiguravajuih kua koja se obavezuje da isplati glavnicu sa pripadajuom kamatom u
sluaju da emitent to nije u stanju. Postoje i obveznice sa posebnim investicionim
mogunostima. Jedna od njih je grupa osiguranih municipalnih obveznica (Insured
municipal bonds). Osiguravajue drutvo jemi da e isplatiti glavnicu i pripadajuu
kamatu ako ona po dospeu nije plaena od primarnog dunika, odnosno lokalne
samouprave. Postoje i obveznice koje ne nose fiksnu kamatnu stopu. Kamatna stopa se
menja u skladu sa promenom izabrane referentne kamatne stope.
To su tzv. municipalne obveznice sa promenljivom ili plivajuom kamatnom stopom.
Postoje i obveznice koje ne nose kamatu ve se prodaju uz duboki diskont, a investitor o
roku dospea naplauje puni iznos glavnice. To su obveznice bez kupona (Zero-coupon
bonds). Posebnu pogodnost imaju obveznice koje investitoru daju mogunost da podnese
obveznice na naplatu i pre roka dospea.
To su obveznice sa put klauzulom. Postoji i obrnuta mogunost, a to je da emitent
u bilo koje doba povue emisiju obveznica i da pre roka dospea investitorima vrati nazad
uloeni novac. To su obveznice sa call klauzulom.
199
Tabela br. 36 - Komparativna analiza opte obavezujue obveznice vs. prihodne obveznice
KARAKTERISTIKA
OPTEOBAVEZUJUE
OBVEZNICE
Emitent:
Dravniorganiilokalne
samouprave,odnosno
gradoviioptine.
Pokrie:
Kreditnasposobnosti
bonitetemitenta(lokalne
samouprave).
Referendum:
Neophodnoodobrenjena
referendumu.
"Doublebarreled"
obveznice.Poseduju
neogranienugaranciju
Specijalnevrste:
lokalnesamoupraveiimaju
svojdirektanizvor
finansiranjaubudetu.
PRIHODNEOBVEZNICE
Dravniorganiilokalnesamouprave,
odnosnogradoviioptine.Izdajuse
radiprikupljanjasredstavazakonkretan
projekat.
Prihodikojegeneriesamprojekat.
Zbogneizvesnostiovajtipobveznica
osiguravajuvelikaosiguravajua
drutva.
Nijeneophodnoodobrenjena
referendumu.
"IDRBIndustrialdevelopmentrevenue
bonds ".Obveznicezarazvojindustrije.
Pokrivenesukomercijalnimkreditima.
"Specialtaxbonds ".Obveznice
pokrivenespecijalnimdravnim
taksamakaotosucarine,akcizena
naftu,duvanisl."Moralobligation
bonds "Pokrivenesuregulatornomi
moralnomobavezomdrave,dau
sluajupotrebeisplatiobavezelokalnih
samouprava.
Stavlokalnezajednice
Ekonomskaopravdanost.
premazaduivanju?
Dalisukoristiodzaduivanjaveeod
Kreditnasposobnost.
Faktorizaanalizu:
trokova(kamata)?
Demografskeodlike.
Izradastudijaoizvodljivosti
Poreskapolitika
Raciopokriaduga
Pomodrave
Izvor.www.bif.rs, Biznis i finansije
injenica je da jedinice lokalne samouprave u regionu jo uvek ne koriste dovoljno

mogunosti pribavljanja dodatnih finansijskih sredstava zaduivanjem putem emisije
municipalnih obveznica. Njihova namena moe biti jako iroka. Uglavnom se prikupljeni
novac koristi za izgradnju lokalne infrastrukture kao to su sportski objekti, putevi, kole,
bolnice, komunalna infrastruktura i dr. U SAD se danas koriste za finansiranje projekata
zatite ivotne sredine i investiranje u obnovljive izvore energije. Znaajne su i zbog toga
to omoguavaju lokalnom stanovnitvu da sopstvenim novcem investiraju u vlastiti grad ili
optinu, a da za to dobije i povoljnu kamatu. Uz to, prinos koji nose municipalne obveznice
primamljiv je i za institucionalne investitore (penzioni fondovi, banke), a pogotovo
osiguravajua drutva koja se mogu pojaviti i kao investitori i kao osiguravai kod kojih
kupci prihodnih obveznica osiguravaju prinos.
Samim tim drutva za osiguranje su u najpovoljnijem poloaju jer mogu da otkupe i
itave serije prihodnih obveznica po niim cenama figuriui istovremeno i kao investitor i
200
kao osigurava. Prednost zaduivanja putem emitovanja municipalnih obveznica za

optinu je i nia kamatna stopa u odnosu na kreditno zaduivanje, poreske olakice i
poveana odgovornost predstavnika vlasti zbog izraene transparentnosti celog procesa.
Izgradnjom kvalitetnije infrastrukture lokalne samouprave poveava se standard ivljenja
na lokalnom nivou i stvaraju se uslovi za bri razvoj realnog sektora kroz vei priliv stranih
investicija. Osim realnih efekata, obveznice lokalne samouprave mogu imati i pozitivne
marketinke efekte na lokalnu samoupravu, koja se nakon emisije sopstvenih hartija od
vrednosti nalazi u centru panje strune javnosti i sa te strane dobija odreene
komparativne prednosti u odnosu na druge lokalne samouprave u dravi i regionu.
Znaaj municipalnih obveznica posebno je dobio na teini u uslovima svetske
ekonomske krize i deficita kapitala. Danas u celom svetu postoji tendencija da vlade
zemalja daju veu slobodu lokalnim vlastima u troenju novca i prikupljanju dodatnog
kapitala. Veina razvijenijih optina u zemljama Evropske Unije i SAD probleme reava
emitovanjem
sopstvenih
hartija
od
vrednosti,
odnosno
municipalnih
obveznica.
Municipalne obveznice se mogu prodati na tritu na tri naina.

Prvi je tender ili tenderska prodaja (competitive bidding) gde se na odreeni dan
vri licitacija od strane zainteresovanih kupaca. Pobednik je onaj ko da najveu ponudu uz
najmanje trokova za emitenta.
Drugi nain je plasman municipalnih obveznica putem pregovora (negotiate sale)
koristei usluge investicione banke ili brokersko-dilerskog drutva.
Trei i najrei nain je model privatnog plasmana (private placement).
Usluga posrednika se sastoji od:
1. Definisanje obima emisije kroz analizu strukture pasive emitenta;
2. Pruanje usluga pravnog i finansijskog savetovanja;
3. Izrada svih kvalitativnih i kvantitativnih analiza, neophodnih radi utvrivanja tane
cene i koliine novoemitovanih obveznica;
4. Pruanje tehnike podrke emitentu, neophodne radi uknjibe i plasmana
obveznica na trite;
5. Pronalaenje kupaca (investitora);
6. Definisanje konane cene sa kojom se izlazi na trite;
7. Otkup emisije ili otkup neprodatih delova emisije.
Shodno Zakonu o tritu hartija od vrednosti i Zakonu o javnom dugu injenica je da
zakonskih prepreka nema za aktivniju ulogu optina kod izdavanja municipalnih obveznica
u naoj zemlji. Ipak, jo uvek se ne moemo pohvaliti stanjem u praksi. Glavni problemi su
201
vezani za nezainteresovanost i neznanje lokalnih samouprava, kao i potrebu dobijanja

dozvole od Ministarstva finansija.
Veliki problem lei i u injenici da gradovi i optine u Srbiji ne raspolau svojom
imovinom, jer je ista u vlasnitvu drave. Sutina municipalnih obveznica lei upravo u
niskom riziku, jer iza njih stoje optine celokupnom svojom imovinom i budetom. Kada bi
optine bile vlasnici svoje imovine, dozvola Ministarstva finansija ne bi bila potrebna.
Iako na prvi pogled izgleda paradoksalno, negativan uticaj svetske ekonomske krize
i poljuljano poverenje u finansijske institucije moe da bude stimulans punoj afirmaciji
modela municipalnih obveznica. Naime, nesigurnost na finansijskim tritima ima za
rezultat poveanje kamatnih stopa, zbog poveanja premije rizika koju trae davaoci
kredita. Tako dolazimo u situaciju da optina koja je do sada plaala kamatnu stopu od 5%
na godinjem nivou, sada plaa 10% ili 15% kamate godinje, to znaajno onemoguava
investicije u lokalnu infrastrukturu. Ako se navedenom doda i izostanak sveih finansijskih
inputa zbog privoenja kraju procesa privatizacije, kao i jo uvek ogranien potencijal
stranih direktnih investicija zbog problema sa korupcijom, partokratijom i niskim indeksom
poslovne konkurentnosti, emisija municipalnih obveznica moe da bude pravo reenje za
osiromaene i prenapregnute budete optina i gradova.
Pionirski pokuaj koji je u tom smeru nainila optina Inija, 2005. godine suoio se
sa mnotvom problema, pre svega vezanim za titulara nad imovinom optine. Trebao je da
se finansira projekat vodosnadbevanja sa kamatom od 5-5,5%, ali se na kraju ipak
poseglo za kreditima poslovnih banaka sa godinjom kamatom od 8-9%. U meuvremenu
je i zakon o lokalnoj samoupravi promenjen181, ali se jo uvek nije dolo do pomaka u
eljenom smeru u meri u kojoj je potrebno.
5.5.2. Korporativne obveznice
Trei bitan segment razvoja ponude na tritu obveznica u Srbiji, koji takoe
treba da doivi svoju ekspanziju, su korporativne obveznice. U jeku negativnih efekata
svetske ekonomske krize na koju imune nisu ni najsolventnije domae kompanije, pa i
osiguravajua drutva sve se ee razmilja o jednom zaboravljenom finansijskom
instrumentu korporativnim obveznicama. Ova vrsta hartije od vrednosti je tokom
osamdesetih godina prolog veka bila veoma popularan nain zaduivanja kompanija, ali
je privredni slom devedesetih doveo do toga da ovaj instrument ode u zaborav.
181
Zakon o lokalnoj samoupravi (Slubeni glasnik RS, br. 129/07), l. 12 i 15, propisano je da jedinica lokalne
samouprave ima svojstvo pravnog lica i da ima svoju imovinu kojom samostalno mogu upravljati njeni organi.
202
Da se ta slika danas polako menja, najbolje pokazuje primer da su samo u

poslednjih nekoliko meseci pojedine kompanije emitovale korporativne obveznice, a da u
mnogim preduzeima planiraju da tim putem prikupe neophodna sredstva. Prva kompanija
koja je u Srbiji poela sa emitovanjem korporativnih obveznica je bila Telefonija. Njen
primer su sledili Tigar (157,5 miliona dinara, a kupci su bili pored Vinera i Takovo
osiguranje i Komercijalna banka) i NLB banka (461 milion dinara sa fiksnom kamatnom
stopom od 5%).
Korporativne obveznice predstavljaju hartije od vrednosti koje emituje kompanija na
odreeni rok, koji je dui od dve godine i koje kupcu posle isteka roka donose odreeni
prinos. Glavna prednost ovog instrumenta je to emiter i kupac mogu da se dogovore o
uslovima i merama obezbeenja. U bankocentrinoj privredi kakva je srpska, korporativne
obveznice mogu da predstavljaju dobru konkurenciju kreditima i samim tim da utiu na
njihovu cenu, ali i na cenu kapitala uopte.
Telefonija je prva emitovala dugorone korporativne obveznice u junu 2010. godine,
i to u vrednosti od 50 miliona dinara. Ukupno je izdato 5000 hartija, svaka nominalne
vrednosti 10.000 dinara sa rokom dospea od etiri godine i donose prinos od 7,5% plus
dvanaestomeseni EURIBOR i denominovane su u evrima. Emisija ovih obveznica bila je
za poznatog kupca, osiguravajuu kuu Viner tedie. U toku prve godine kupcu je
isplaena samo kamata, dok se u preostale tri godine, do isteka ronosti, isplauje i
glavnica. Sredstva su iskoritena za zavretak projekta gasifikacije, a planira se i nova
emisija hartija u vrednosti od oko 1,5 miliona evra. Glavni cilj nove emisije jeste elja
Telefonije da pored liderstva u segmentu telekomunikacionih i informacionih tehnologija u
regionu, postane i jedan od vodeih domaih distributera gasa.
Ova druga emisija treba da bude otvorenog tipa to e dodatno stimulisati i razvoj
sekundarnog trita, to je posebno vano za razvoj trita kapitala i mogunost da u
svakom momentu budete likvidni.
Emiter korporativnih obveznica je zadovoljan zato to je doao do novog izvora
finansiranja po povoljnijim uslovima, nego da je uzeo bankarski kredit. Sada emiter vie ne
mora da se obraa samo bankama i moe da dogovori uslove koji mu odgovaraju. S druge
strane, sa izdavanjem ovih obveznica otvara se prostor da osiguravajua drutva,
penzijski fondovi, investicioni fondovi, investiraju svoja sredstva i da za to dobiju vei
prinos nego da ih uloe na tednju u banku.
Bez obzira na navedene benefite, Srbija je tek na poetku razvoja ovog
instrumenta, a koliko smo u ovoj oblasti daleko ak i od regiona najbolje govori podatak da
je srpsko trite korporativnih obveznica teko nekoliko desetina miliona dolara, naspram
203
Hrvatskog i vrednosti od nekoliko milijardi dolara. Da bi se postigao takav nivo, u

prikupljanje sredstava pomou korporativnih obveznica, u njihovo emitovanje treba da
krenu i velike kompanije koje su lideri u svojim oblastima.
Karakteristike obveznica su kamatni prinos od 7,75% na godinjem nivou, kvartalna
otplata anuiteta koji podrazumevaju kamatu i pripadajui deo glavnice, kao i put klauzula
nakon isteka prve godine. Put klauzula znai da kupac u svakom trenutku moe da trai
isplatu svojih obveznica, bez ekanja da istekne rok. Svaka obveznica ima 20 kupona koje
e emitent otkupljivati na osnovu evro ekvivalenta u dinarima po srednjem kursu NBS,
prilikom dospea svakog kupona.
Nosioci ovog razvoja treba da budu kompanije, kako bi sebi omoguile jeftinija sredstva, tj.
koristile pozitivne efekte finansijskog leverida, ali se i zatitile od uticaja pada cena akcija
koji taj oblik finansiranja ini manje atraktivnim. I u ovom segmentu druge tranzicione
zemlje su ispred nas. Hrvatska npr. ima na berzi korporativne obveznice od 2002. godine,
a trenutno se u ulozi emitenta nalazi oko trideset kompanija.182
Razvoj trita korporativnih obveznica je uslovljen sledeim faktorima:
-
Stabilno makroekonomsko okruenje,
Kvalitetne kompanije u ulozi emitenta i institucionalnih investitora,
Podrka drave i nadlenih organa za hartije od vrednosti,
Adekvatna regulativa.183
Kvalitetnih kompanija iz privrednog sektora u Srbiji naalost nema mnogo, a

da bi ih bilo vie i da bi i ove postojee lake dolazile do sredstava, razvoj instrumenata
duga je neophodan, jer zaduivanje kod banaka postaje sve nepovoljnije.
5.6.
Ogranienja investiranja sredstava osiguravajuih drutava u Srbiji i nedostaci

regulative u oblasti investiranja
Mogua su dva tipa regulative investiranja sredstava osiguravajuih drutava:
prvi, da se utvrde kvantitativni limiti za pojedine vrste investicija i u okviru njih

pojedinana ogranienja, vezana za emitente finansijskih instrumenata i druge
subjekte u koje se sredstva ulau,
drugi, koji sa zasniva na uspostavljanju odgovarajuih mehanizama kontrole i

upravljanja rizicima u investiranju sredstava od strane osiguravajueg drutva, koje
182
183
www.zse.hr
www.worldbank.org (prezentacija Alison Harwood)
204
je duno da investira sredstva sa panjom i oprezom, procenjujui odnos izmeu

rizika i prinosa.184
Prvi tip regulative okvire ogranienja vezuje za volatilnost (brzinu promene cenovnih
efekata) i likvidnost finansijskih instrumenata (mogunost njihovog brzog pretvaranja u
gotovinu). Via volatilnost i manja likvidnost sredstava povlae za sobom vei stepen
restriktivnosti, odnosno utvrivanje limita za investiranje na niem nivou. Ovaj tip
regulative karakteristian je za nerazvijena finansijska trita.
Ozbiljni nedostaci ovog tipa regulative su:
-
umanjena odgovornost osiguravajuih drutava za rezultate i rizik investiranja

sredstava tehnikih rezervi, poto se od njih trai samo da potuju postavljene
limite,
suboptimalnost formiranog investicionog portfolia u skladu sa postavljenim

ogranienjima u odnosu na efikasni portfolio sa stanovita prinosa i rizika,
neelastinost u odnosu na brzinu promena na finansijskom tritu, koje mogu

radikalno poveati rizik investiranja, pri istim utvrenim limitima.
Drugi oblik regulative stavlja teite na kvalitet procedura i tehnika upravljanja

rizikom, ostavljajui u pogledu konkretnih ulaganja slobodu osiguravajuim drutvima.
Ukoliko je interni model upravljanja rizikom kvalitetan i ukoliko osiguravajue drutvo
adekvatnim testiranjem dokae korektnost modela, to utie na manju visinu zahtevanog
solventnog kapitala. Na ovaj nain se osiguravajua drutva ohrabruju da razvijaju
sopstvene interne modele upravljanja rizikom, kako u oblasti osnovne delatnostiosiguranja, tako i u oblasti investiranja sredstava.
Primenom ovog modela i korienjem diversifikacije, kao kljunog elementa u
optimizaciji portfolia, moe se doi do efikasnog portfolia sa stanovita odnosa prinosa i
rizika. Odreene rezerve u pogledu primene ovog tipa regulative su vezane za teoretske
postavke o perfektnosti trita, to u najveem broju sluajeva nije realno. Rezerve postoje
i kod kvantitativnih tehnika merenja rizika koje se zasnivaju na korienju istorijskih
podataka u proceni budueg rizika, to zbog brzih promena na finansijskom tritu dovodi
esto do pogrenih predvianja.
Pri sprovoenju nadzora nad osiguranjem, vezano za investiranje sredstava
tehnikih rezervi osiguranja u Srbiji primenjuje se iskljuivo prvi tip regulative (postavljanje
kvantitativnih limita u investiranju sredstava tehnikih rezervi), dok je regulativa
investiranja sredstava garantnih rezervi naelno postavljena.
184
Kvantitativni primeri elaborirani u etvrtom poglavlju, taka 4.4.2.6.
205
Odluka NBS o ogranienjima pojedinih oblika deponovanja i ulaganja tehnikih rezervi i o

najviim iznosima pojedinih deponovanja i ulaganja garantne rezerve drutva za
osiguranje185 daje prioritet ulaganjima sredstava tehnikih rezervi, detaljno reguliui
okvire ulaganja u odreene finansijske instrumente. Visina pojedinih deponovanja i
ulaganja sredstava tehnikih rezervi neivotnih osiguranja, u skladu sa ovom odlukom, ne
moe biti vea od sledeih procenata iznosa tih rezervi i to:
1 ) za ukupna ulaganja i deponovanja:
do 20% u obveznice, odnosno druge dunike hartije od vrednosti kojima se trguje

na organizovanom tritu hartija od vrednosti u zemlji,186
do 35% u akcije koje su listirane na listingu A Beogradske berze (Prime market),
do 10% u druge akcije kojima se trguje na organizovanom tritu HOV u zemlji,187
do 5% u obveznice, odnosno druge dunike HOV i u akcije kojima se ne trguje na

organizovanom tritu HOV,
do 40% u depozite kod banaka u zemlji ( za osiguranje ivota do 35% ),
do 15% u nepokretnosti i druga stvarna prava na nepokretnostima,188
do 10% u unapred isplaeni iznos osigurane sume do visine otkupne vrednosti

utvrene ugovorom o ivotnom osiguranju predujam.
2) za pojedinana ulaganja i deponovanja:

-
do 5% u obveznice, odnosno druge dunike HOV i u akcije kojima se trguje na
organizovanom tritu HOV jednog izdavaoca,

- do 10% u akcije koje su listirane na listingu A Beogradske berze (Prime market),
- do 1% u obveznice, odnosno druge dunike hartije od vrednosti i u akcije kojima se
ne trguje na organizovanom tritu hartija od vrednosti jednog izdavaoca,
- do 10% ukupno u depozite kod jedne banke.
Akcije kojima se trguje na organizovanom tritu hartija od vrednosti u zemlji, a nisu
listirane na listingu A Beogradske berze iz take 1), alineja 3, moraju ispunjavati dodatne
185
Odluka o ogranienjima pojedinih oblika deponovanja i ulaganja tehnikih rezervi i o najviim iznosima pojedinih
deponovanja i ulaganja garantne rezerve drutva za osiguranje (Slubeni glasnik RS, br. 35/2008 i 111/2009).
186
Uslov je da imaju jedno od adekvatnih obezbeenja (garanciju banke, hipoteku ili ugovorno jemstvo) i pozitivno
miljenje revizora u poslednje tri godine, odnosno u inostranstvu, pod uslovom da su emitenti iz EU ili OECD i da su im
agencije za procenu boniteta Standard&Poors ili Fitch-IBCA utvrdile kreditni rejting sa najmanje "BBB", odnosno
Moodys s najmanje "Baa3". (za osiguranje ivota 30%),
187
U inostranstvu takoe, ali pod uslovom da su emitenti iz EU ili OECD i da su najmanje poslednje dve godine
uvrene u slubenu kotaciju berze u dravama lanicama Evropske Unije, odnosno OECD-a i da njihova trina
kapitalizacija iznosi najmanje petsto miliona evra (za osiguranje ivota ogranienje ulaganja je 15%),
188
Uslov je da su upisane u zemljine, odnosno druge javne knjige i ako donose prinos, odnosno ako je u vezi sa njima
mogue oekivati prinos i ako je njihova kupovna cena odreena na osnovu procene ovlaenog procenjivaa (za
osiguranje ivota do 30%),
206
uslove koji su vezani za nain trgovanja i likvidnost akcija, minimalnu trinu kapitalizaciju,
strukturu akcionara emitenta i pozitivno revizorsko miljenje na poslovanje emitenta akcija
u prethodnoj godini.
Zbog nastalih poremeaja na Beogradskoj berzi privremeno su suspendovana ova
ogranienja i zadrana su samo dva ograniavajua uslova:189
da se tim akcijama trgovalo metodom kontinuiranog trgovanja,
da je reviziju finansijskih izvetaja akcionarskih drutava koja su izdavaoci ovih akcija za
poslednju godinu izvrio ovlaeni revizor i da je na njihovu istinitost i objektivnost dao
pozitivno miljenje u skladu sa zakonom kojim se ureuju revizija i raunovodstvo.
Osiguravajua drutva od 2007. godine mogu ulagati i u inostranstvu i u dunike
hartije od vrednosti iji su emitenti ili garanti drave lanice EU, odnosno OECD-a,
centralne banke tih drava ili meunarodne finansijske organizacije. Na ove hartije od
vrednosti, na hartije od vrednosti koje su izdale ili za koje garantuju Republika Srbija i
Narodna banka Srbije, kao i na gotovinu u blagajni i na raunima banaka, ne postoje
ogranienja u deponovanju i ulaganju. lan 119 Zakona o osiguranju takoe propisuje da
osiguravajue drutvo ,,moe deponovati i ulagati i u inostranstvu u visini do 20% iznosa
osnovnog kapitala, uz prethodnu saglasnost Narodne banke Srbije.190
to se tie garantnih rezervi u Odluci se samo naelno navodi da je osiguravajue
drutvo ,,duno da sredstva garantne rezerve deponuje i ulae na nain kojim se
obezbeuju sigurnost, prinos i utrivost deponovanja i ulaganja, odnosno ouvanje realne
vrednosti tih sredstava i njihova raspoloivost u svakom trenutku za pokrie neoekivanih
izdataka.191
Ovo ostavlja veu slobodu osiguravajuim drutvima za investiranje sredstava,
zbog ega je regulativa ovog dela sredstava osiguranja bliska drugom tipu regulative. Iako
izgleda da plasman sredstava garantnih rezervi, s obzirom na njihovu znaajnu vrednost,
prua prostor osiguravajuim drutvima za kvalitetno upravljanje portfoliom i njegovu
optimizaciju, u naim uslovima postoje ozbiljne rezerve za to, s obzirom da je vei deo
garantnih rezervi osiguranja ''zarobljen'' u nekretninama, koje slue za obavljanje
189
Odluka o privremenim merama za ouvanje finansijske stabilnosti u Republici Srbiji Slubeni glasnik RS, br.
116/2008, 12/2009, 43/2009, 104/2009, i 111/2009.
190
Zakon o osiguranju (Slubeni glasnik RS, br. 55/2004, 61/2005 i 101/2007 i 111/2009)
191 Odluka o ogranienjima pojedinih oblika deponovanja i ulaganja tehnikih rezervi i o najviim iznosima pojedinih
deponovanja i ulaganja garantne rezerve drutva za osiguranje ("Slubeni glasnik RS", br. 35/2008 i 111/2009
207
delatnosti, kao i drugim oblicima stalne imovine, sa malom elastinou konverzije u druge
finansijske instrumente.192
Regulativa u oblasti deponovanja i ulaganja sredstava tehnikih i garantnih rezervi
oigledno je potrebna, s obzirom na rizike i potencijalnu opasnost da osiguravajue
drutvo, zbog gubitaka u investiranju sredstava, ne moe izvriti svoje obaveze,
prvenstveno u pogledu isplate odtetnih zahteva prema osiguranicima. Sluajevi
finansijskog sloma osiguravajuih kompanija, od kojih je najpoznatiji onaj u SAD, kada je
Vlada morala izdvojiti ogromna budetska sredstva (preko 150 milijardi dolara u formi
kredita, ili u zamenu za uee u kapitalu i za deo portfolia hartija od vrednosti sa
investicionim statusom) da spase najvee svetsko osiguravajue drutvo AIG (American
international group) od potpunog bankrota, potvruju ovakav stav.
I pored oigledne potrebe da se propiu neka osnovna pravila u deponovanju i
ulaganju sredstava rezervi koja su osiguravajua drutva obavezna da izdvajaju, postoji
opasnost da neki elementi regulative imaju negativan efekat na ostvareni prinos ili rizik
ulaganja.
Nesumnjivo je da regulatorni okvir investiranja sredstava osiguranja propisan od strane
Narodne banke Srbije ima niz nedostataka, od kojih moemo navesti neke:
Maksimalni procenti ulaganja sredstava tehnikih rezervi u odreene finansijske

instrumente su prilino proizvoljno odreeni i ne postoji veza sa aktuelnom
strukturom finansijskog trita. Npr., trenutno nema ni jedne obveznice kojom se
trguje na sekundarnom tritu, a Odlukom je utvrena mogunost da se u ovu vrstu
hartija od vrednosti moe uloiti do 20% tehnikih rezervi (za osiguranje ivota ak
30%). Takoe, Odlukom je predvieno da se u akcije Listinga A (Prime market)
Beogradske berze moe uloiti do 35% iznosa tehnikih rezervi. Na Listingu A se
trenutno nalaze svega tri akcije ,,Energoprojekt Holding Beograd, ,,Tigar Pirot i
,,Soja Protein Beej. Trenutna ukupna trina kapitalizacija ove tri kompanije iznosi
oko 16 milijardi dinara, a 35% tehnikih rezervi osiguravajuih drutava (oko 61
milijarda dinara) iznosi oko 24,5 milijardi dinara, iz ega proizilazi da kada bi
osiguravajua drutva pokupovala sve akcije firmi na A listingu, to bi iznosilo svega
26,6% njihovih tehnikih rezervi. Da su osiguravajua drutva poetkom 2008. i
2009. godine investirala u akcije firmi na A listingu imale bi enorman gubitak, s
192 Ukupna bilansna aktiva osiguravajuih drutava u Srbiji 31.12.2009 godine iznosi 99,2 milijarde dinara, pri emu su
tehnike rezerve oko 61 milijarda dinara, a garantne rezerve 24,5 milijardi dinara. Pri tome stalna imovina od koje se
najvei deo ne moe koristiti za pokrie tehnikih rezervi iznosi oko 42 milijarde dinara.
208
obzirom da su za dve godine cene ovih akcija pale izmeu 56% i 73%, a Beleks 15
u istom periodu pao za 71%.
Model ogranienja utvren Zakonom o osiguranju i Odlukom NBS ne obezbeuje

punu geografsku diversifikaciju portfolia, s obzirom da ukupna ulaganja u
inostranstvu vezuje za osnovni kapital, koji je kod veine osiguravajuih drutava
znaajno manji od tehnikih rezervi. Takoe, ovaj model, u ukupno ogranienje
ulaganja u inostranstvu u iznosu od 20% od osnovnog kapitala, ukljuuje i direktne
investicije u povezana pravna lica u inostranstvu.193 Oba ova faktora utiu na
smanjenje potencijala osiguravajuih organizacija za ulaganje u inostranstvu, na
najrazvijenijim i najlikvidnijim finansijskim tritima EU i OECD.
Ograniavanje ulaganja u pojedine finansijske instrumente, na nain utvren

Odlukom NBS, ne podstie u dovoljnoj meri osiguravajua drutva da razvijaju
sopstvene modele upravljanja rizikom, kvantitativne i kvalitativne. Odluka o sistemu
internih kontrola u upravljanju rizicima u poslovanju drutva za osiguranje vie
deklarativno nego podsticajno upuuje osiguravajua drutva da vre kontrolu i
upravljanje rizikom na nain koji nee ugroziti imovinu i poslovanje drutva, interese
osiguranika, korisnika osiguranja i treih lica.
Meutim, nijedna regulativa u naim uslovima i nijedan model upravljanja rizikom
investiranja sredstava ne mogu biti uspeni, sve dok imamo ovako nerazvijenu strukturu
finansijskog trita. Modeli upravljanja rizikom, posebno kvantitativni, dobijaju vrednost tek
kad se stvore takav obim i struktura finansijskih instrumenata na tritu, koji delovanjem
zakona velikih brojeva, stvaraju uslove za adekvatnu procenu i kontrolu rizika, optimizaciju
portfolia i uspostavljanje optimalnog bilansa izmeu prinosa i rizika.
O tome najreitije govori struktura ulaganja tehnikih rezervi neivotnih osiguranja u 2010.
godini koje su inili:194
-
depoziti kod poslovnih banaka 27%,
gotovina 21%,
ulaganja u dravne hartije od vrednosti 16%,
potraivanja za nedospele premije 10%,
ulaganje u akcije kojima se trguje na tritu 8%.
193
Dunav osiguranje a.d.o. je ovom odlukom znaajno limitiralo svoju investicionu aktivnost u inostranstvu zbog
kupovine Dunav Kosig Banja Luka.
194
www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaj za 2010. godinu.
209
Svi ostali oblici ulaganja sredstava tehnikih rezervi inili su svega 18% njihove
ukupne vrednosti. U strukturi pokria tehnikih rezervi ivotnih osiguranja najzastupljenije
je ulaganje u dravne hartije od vrednosti sa 72%, a zatim sledi deponovanje kod banaka
sa 20%, a svi ostali oblici ulaganja oko 8%.
5.7.
Osiguravajue
kompanije
kao
generatori
razvoja
finansijskog
trita
ekonomskog oporavka zemlje u celini-sistem povratne sprege

Pre nego to ukaemo na osnovne prednosti osiguravajuih kompanija kao
inicijatora razvoja finansijskog trita, analiziraemo trite osiguranja u Republici Srbiji u
2012. godini i dati presek stanja u poslednje etiri godine.195
Ukupn prmi sigurnj u 2012. gdini iznsil 61,47 milirdi dinr (540,6
milin vr, dnsn 713,3 milin USD196), t prdstvl pvnj prmi z 7,3% u
dnsu n ukupnu prmiu 2011. gdin, kd iznsil 57,31 milirdi dinr, dnsn
pvnj d 8,80% u dnsu n 2010.

Ukupn prmi nivtnih sigurnj u 2012. gdini iznsil 49,61 milirdi
dinr (80,71% ukupn prmi), dnsn prsl z 4,8% u dnsu n 2011. i z 5,1%
u dnsu n 2010. gdinu. U prmi nivtnih sigurnj u ukupn prmii
smnjn s 82,57%, klik iznsil u 2011. n 80,71% u 2012. gdini. Prmi
ivtnih sigurnj u 2012. gdini iznsi 11,86 milirdi dinr. Prsl z 18,7% u
dnsu n 2011., dnsn 26,2% u dnsu n 2010. U prmi ivtnih sigurnj u
ukupn prmii pvn s 17,43% klik bil 2011. n 19,29% klik iznsi u
2012. gdini.
Tabela br. 37 - Struktur prmi Sktr (2009. - 2012. godina u mlrd. dinr)
OSIGURANJE
NEIVOTNO
IVOTNO
UKUPNO
STRUKTURA PREMIJE OSIGURANJA SEKTORA (u mlrd. dinara)

2012
2011
2010
2009
Iznos
Uee
Iznos
Uee
Iznos
Uee
Iznos
Uee
49,61 80,71%
47,32 82,57%
47,2 83,54%
45,7 85,30%
11,86 19,29%
9,99 17,43%
9,4 16,64%
7,9 14,70%
61,47
100%
57,31
100%
56,5
100%
53,5
100%
Izvor:www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaj za 2009, 2010, 2011 i 2012. godinu.
195
196
www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaji za 2009, 2010, 2011 i 2012. godinu.
Prema srednjem kursu NBS na dan 31.12.2012.
210
Prmi sigurnj Kmpni u 2012. gdini iznsi 17,873 milijardi RSD, t

prdstvl pvnj d 15,8% u dnsu n prthdnu gdinu. stvrni rst psldic
pvnj prmi i ivtnih i nivtnih sigurnj.
Tabela br. 38 - Struktur prmi Kmpni (2009. - 2012. godina u mlrd. dinr)
OSIGURANJE
NEIVOTNO
IVOTNO
UKUPNO
STRUKTURA PREMIJE OSIGURANJA (u mlrd. dinara)

2012
2011
2010
Iznos
Uee
Iznos
Uee
Iznos
Uee
16,776 93,86%
14,632 94,80%
13,957 95,23%
1,097
6,14%
0,803
5,20%
0,699
4,77%
17,873
100% 15,435
100% 14,656
100%
2009
Iznos
Uee
14,084 95,95%
0,594
4,05%
14,678
100%
Rng list vdih sigurv prm uu prmi u ukupn prmii Sktr u 2012.
gdini dt u sld tbli:
Tabela br. 39 - Rang vodeih osiguravaa u R. Srbiji u 2012. godini (u mlrd. dinr)
RANG Drutvo za osiguranje

I
II
III
IV
V
VI
Dunav
Delta Generali
DDOR
Wiener
Uniqa (ivot+neivot)
Ostali
Ukupno
Premija u 000
din.
17.873.279
12.289.118
8.213.624
5.660.843
4.474.927
12.951.913
61.463.704
Uee
29,08%
19,99%
13,36%
9,21%
7,28%
21,07%
100%
Izvor:www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaj za 2012. godinu.
Grafiki prikaz br. 34 - Uee drutava u premiji na dan 31.12.2012. godine
211
Prm prcntulnm rstu brut prmi u 2012. gdini izdvu s Uniqa

(17,09%), Dunv sigurnj (15,80%) i Delta Generali sigurnj (12,88%).
Istvrmn, nvi prcntulni pd prmi bli DDR (16,74%) i riglv Kpnik
kd kg prmi smnjn z 14,46% u dnsu n 2011. gdinu.
Pdinn psmtrn, nvi nminlni pslutni rst prmi bli Dunv
sigurnj, ztim sldi Delta Generali sigurnj i UNIQA. Dlk nvi pd prmi u
pslutnm iznsu stvrn kd DDR-, gd prmi smnjn z k 1650,9
milin RSD. Navedeno ilustruje tabela br. 40.
Tabela br. 40 - pslutni i rltivni rst/pd prmie (2011. - 2012. god. u hiljadama din.) p
drutvim
Drutvo za
osiguranje
1
Dunav
AMS
DDOR
Delta Generali
Grawe
Takovo
Triglav Kopaonik
UNIQA
Wiener
Ostala drutva
Ukupno
Premija 2011 Premija 2012

(000 RSD)
(000 RSD)
2
3
15.435.121
17.873.279
1.436.343
1.524.277
9.864.495
8.213.624
10.886.843
12.289.118
1.994.711
2.206.972
2.305.159
2.239.969
2.119.446
1.812.947
3.821.842
4.474.927
5.134.142
5.660.843
4.315.901
5.167.748
57.314.003
61.463.704
Apsolutni
Relativan
rast/pad
rast/pad
32
4=(3/2)100%
2.438.158
15,80%
87.934
6,12%
1.650.871
16,74%
1.402.275
12,88%
212.261
10,64%
65.190
2,83%
306.499
14,46%
653.085
17,09%
526.701
10,26%
851.847
19,74%
4.149.701
7,24%
Izvor:www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaj za 2011 i 2012. godinu.
U pridu 2009-2012. gdina znnii rst tring u stvril Delta Generali

sigurnj (rst s 17,52% n 19,99%) i UNIQA sigurnj (rst s 5,41% n 7,28%), dk
znnii pd zbli DDR (pd s 20,86% n 13,36%).
212
Tabela br. 41 - Uee drutava u ukupnoj premiji (2009. - 2012. godina u hiljadama dinara)
Ukupna premija (000 RSD) uee drutava u ukupnoj premiji Srbije

2012
2011
2010
2009
Iznos
Uee
Iznos
Uee
Iznos
Uee
Iznos
Uee
Dunav
17.873.279 29,08% 15.435.121 26,93% 14.655.672 25,93% 14.678.007 27,42%
AMS
1.524.277
2,48% 1.436.343
2,51%
1.510.103
2,67%
1.537.259
2,87%
DDOR
8.213.624 13,36% 9.864.495 17,21% 10.456.370 18,50% 11.169.736 20,86%
Delta Generali
12.289.118 19,99% 10.886.843 19,00% 10.464.141 18,51%
9.380.260 17,52%
Grawe
2.206.972
3,59% 1.994.711
3,48%
2.019.893
3,57%
1.727.795
3,23%
Takovo
2.239.969
3,64% 2.305.159
4,02%
2.262.352
4,00%
2.108.826
3,94%
Triglav
1.812.947
2,95% 2.119.446
3,70%
1.989.291
3,52%
1.773.982
3,31%
UNIQA (. .)
4.474.927
7,28% 3.821.842
6,67%
3.468.068
6,14%
2.898.415
5,41%
Wiener
5.660.843
9,21% 5.134.142
8,96%
4.898.073
8,67%
4.497.171
8,40%
Ostala drutva
5.167.748
8,41% 4.315.901
7,53%
4.796.969
8,49%
3.763.195
7,03%
Ukupno
61.463.704 100% 57.314.003 100% 56.520.932
100% 53.534.646 100%
Drutvo za
osiguranje
Grafiki prikaz br. 35 - Trino uee po drutvima (2009. - 2012. godina)
U pridu 2009-2012 godina primtn pstn rst tring u sigurnj

ivt, s 12,72% n 16,77%, i sigurnj d psldic nzgd s 5,80% n 6,41%.
Znnii pd u u prmii bl utksk sigurnj z 2,90 prcntn pn,
sigurnj d utdgvrnsti 2,60 prcntn pn i dbrvln zdrvstvn
213
sigurnj z 2,13 prcntnih pn, k psldic rklsifikci putng zdrvstvng

sigurnj u vrstu sigurnj sigurnj pmi n putu. Pt vrst nivtnih sigurnj
i t: sigurnj d psldic nzgd, sigurnj mtrnih vzil, sigurnj imvin d
pr i dr. psnsti, stl sigurnj imvin i sigurnj d utdgvrnsti
ustvuu u ukupnm prtflu Sktr s 71,33%, dk sm sigurnj mtrnih vzil
(ksk i utdgvrnst) ini k 42,72% ukupng prtfl Sktr.
Tabela br. 42 - Uee vrste osiguranja u ukupnoj premiji (2009. - 2012. godina u hiljadama din.)
Vrsta osiguranja
NEZGODA
ZDRAVSTVENO
KASKO
ROBA U PREVOZU
POAR I DR. OPASNOSTI
OSTALA OS. IMOVINE
AUTOODGOVORNOST
OPTA ODGOVORNOST
OSIGURANJE IVOTA
DOPUNSKO UZ OSIG. IVOTA
Uee vrste osiguranja u ukupnoj

premiji Sektora
2012
2011
2010
2009
6,41%
6,76%
6,23%
5,80%
1,76%
1,70%
1,81%
3,89%
11,27% 12,52% 13,47% 14,17%
1,29%
1,37%
1,54%
1,77%
7,67%
7,68%
8,40%
8,62%
14,53% 14,36% 13,74% 13,93%
31,45% 32,64% 33,28% 34,05%
1,85%
1,84%
1,84%
1,66%
16,77% 15,17% 14,38% 12,72%
1,51%
1,33%
1,25%
1,06%
Izvor:www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Godinji izvetaj za 2009, 2010, 2011. i 2012. godinu.
Kd imvinskih sigurnj dl d pd prmiskih stp uslvlnih pvnm

knkurncim, nstupim n tndrim, privtizcim prduz i prmnm struktur
trit ulskm mnjih privrdnih drutv z sigurnj. Psmtrn p vrstm
sigurnj nv trin u u 2012. imu sldi sigurvi:
1. Kmpni Dunv sigurnj sigurnj d psldic nzgd, sigurnj
mtrnih vzil, sigurnj rb u prvzu, sigurnj imvin d pr, stl
sigurnj imvin, utdgvrnst i pt dgvrnst;
2. Delta Generali zdrvstvn sigurnj;
3. Wiener Stadtische sigurnj ivt;
4. Grawe dpunsk sigurnj uz sigurnj ivt.
214
Tabela br. 43 - Rang drutava po vrstama osiguranja na dan 31.12.2012. godine

VRSTA OSIGURANJA
Nezgoda
I
Drutvo za
osiguranja
II
Drutvo za
osiguranja
Trino
uee
Trino
uee
III
Drutvo za
osiguranja
Trino
uee
Dunav
31,54%
DDOR
27,55%
Uniqa
13,75%
Delta Generali
51,97%
DDOR
15,14%
Uniqa
14,62%
Osiguranje motornih vozila
Dunav
28,56%
DDOR
18,97% Delta Generali
15,23%
Osiguranje robe u prevozu
Dunav
41,18%
Uniqa
15,85%
Wiener
15,22%
Osig. imovine od poara
Dunav
40,29%
DDOR
22,93%
Wiener
11,62%
Ostala osiguranja imovine
Dunav
47,94%
DDOR
16,73%
Autoodgovornost
Dunav
21,55%
10,15%
Opta odgovornost
Dunav
34,22%
12,01%
Osiguranje ivota
Wiener
22,94%
18,50%
Dopunsko uz osig. ivota
Grawe
27,40%
17,81%
Dunav
19,99%
13,36%
Dob. zdravstveno osig.
UKUPNO
DDOR
Wiener
Takovo
Grawe
DDOR
Iz svega navedenog vidimo da je trite osiguranja u Srbiji jo uvek nedovoljno

razvijeno, ali sa velikim potencijalom, pogotovo u oblasti ivotnog osiguranja. Moramo biti
svesni injenice da osiguravajue kompanije predstavljaju znaajne uesnike na
finansijskom tritu zbog mogunosti plasmana velikih novanih sredstava. Prodajom
polisa osiguranja ove kompanije prikupljaju veliki broj pojedinano malih iznosa novanih
sredstava. Koncentracijom tih sredstava obrazuju se veliki fondovi kojima kompanije
raspolau, a koji se usmeravaju u kupovinu razliitih finansijskih instrumenata. Osiguravai
na taj nain prvo prikupljaju finansijsku tednju od razliitih sektora privrede, a onda
prenose tu tednju do deficitarnih subjekata kupujui njihove finansijske instrumente.
Njihova uloga se ogleda u posredovanju u akumulaciji i transferu prikupljenih novanih
sredstava.
Grafiki prikaz br. 36 - Uloga osiguravajuih kompanija na finansijskom tritu
Osiguravajue kompanije
Suficitarni sektor
Finansijska trita
Deficitarni sektor
Izvor: Popovi, M. Osnovni segmenti finansijskog trita Beograd, 2008, strana 48.
215
Osiguravajua drutva su finansijski posrednici koji, osim preuzimanja raznovrsnih

aktuarskih rizika, obavljaju i funkcije prikupljanja novanih fondova i njihove alokacije
zajedno s upravljanjem finansijskim rizicima. Novane fondove suficitarnih subjekata,
osiguravajue kompanije razmenjuju za svoje indirektne finansijske instrumente polise
osiguranja, a potom tako prikupljena sredstva usmeravaju deficitarnim subjektima u
zamenu za njihove primarne finansijske instrumente. Treba istai da osiguravajue
kompanije spadaju u grupu nedepozitnih finansijskih institucija, zajedno sa penzionim i
investicionim fondovima.
One su slinije penzionim fondovima jer do sredstava dolaze uglavnom na
ugovornoj osnovi preko periodinih uplata u odreenom vremenskom periodu, pa je i priliv
sigurniji u odnosu na depozitne institucije, a manji je i rizik od naglog povlaenja i odliva
sredstava. Sektor osiguranja u Srbiji jo uvek nije uspeo da postane mobilizator tednje197
zbog nerazvijenosti pre svega, ivotnog osiguranja i kao takav direktno utie na razvoj
privrede, stabilnost finansijskog trita i ekonomski rast zemlje. Naredni grafiki prikazi
ukazuju na kretanje bruto domaeg proizvoda u poslednjih deset godina, ali i kretanje
ukupne premije na srpskom tritu osiguranja.
Grafiki prikaz br. 37 - Kretanje bruto domaeg proizvoda u Srbiji 2002-2012. godina ( u milionima
evra)
Izvor: www.rzs.stat.gov.rs, nacionalni rauni
197
Videti tabelu br. 41 i grafiki prikaz br. 38 vrednost srpskog trita osiguranja je 540 miliona evra.
216
Grafiki prikaz br. 38 - Kretanje ukupne premije osiguranja u Srbiji 2002-2012. godina (u milionima
evra)
Izvor: www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Sektor osiguranja 2002-2012 godina
Vidimo da je trend rasta uglavnom bio stabilan do poetka velike svetske

ekonomske krize. Tumaenje odnosa izmeu ova dva grafika pokazatelja mogue je
realno sagledati tek nakon ukljuivanja u analizu i treeg, odnosno pokazatelja uea
premije osiguranja u bruto domaem proizvodu u naoj zemlji, zemljama Evropske Unije,
ali i na svetskom nivou.
Grafiki prikaz br. 39 - Kretanje uea premije osiguranja u bruto domaem proizvodu
Izvor: www.sigma.re, sigma news
217
Vidimo da je uee premije u bruto domaem proizvodu u naoj zemlji oko 1,9%.
U svetu se taj procenat kree oko 7,5%, a u Evropskoj Uniji oko 9%. Upravo zato sektor
osiguranja ima znaajan potencijal za dalji rast trenda premije osiguranja i pribliavanja
razvijenim zemljama. Samim tim e i uloga osiguravajuih kompanija u naoj zemlji biti
viestruka. Najznaajniji uticaj na razvoj privrede osiguravajue kompanije ostvaruju kroz
svoju finansijsko-posredniku funkciju, odnosno kroz ulogu institucionalnih investitora.
U okviru nastavka trenda rasta ukupne premije osiguranja u naoj zemlji,
dominirae naravno premija ivotnog osiguranja. Rastom ivotnog osiguranja, odnosno
transferom rizika ivota na osiguravajue kompanije putem premija ivotnog osiguranja, a
zahvaljujui tablicama smrtnosti i aktuarskim metodama, te relativnoj predvidivosti
obaveza, poveavae se i ukupna raspoloiva sredstva koja osiguravajua kompanija
moe plasirati na finansijsko trite. Uee premije ivotnog osiguranja u ukupnoj premiji
Sektora u Republici Srbiji (tabela br. 37) se iz godine u godinu poveava i nominalno i
procentualno i zakljuno sa 31.12.2012. godine iznosi respektabilnih 11,86 milijardi dinara
ili 19,29%, u odnosu na 6% od ukupne premije kolika je bila pre desetak godina.
Grafiki prikaz br. 40 - Kretanje premije osiguranja ivota u Srbiji 2002-2012. godina (u milionima
evra)
Izvor: www.nbs.rs, Poslovanje drutava za osiguranje, Sektor osiguranja 2002-2012 godina
Takoe, grafiki prikaz br. 40 nam otkriva permanentan trend rasta apsolutnog
iznosa premije ivotnog osiguranja u poslednjih deset godina i njeno poveanje od oko
trideset puta (u 2012. godini je iznosila oko 104 miliona evra, u odnosu na 2002. godinu
kada je bila oko 3 miliona evra). Ipak, trend rasta premija ivotnog osiguranja jo uvek nije
iscrpljen imajui u vidu injenicu da je u razvijenim zemljama EU procenat uea premije
218
ivotnog osiguranja u ukupnoj premiji oko 60% (kod nas se taj pokazatelj pribliava u
2013. godini vrednosti od 20%). Posledino, u narednom periodu se oekuje dalja
ekspanzija rasta premije ivotnog osiguranja i po toj osnovi prikupljanje dodatnih 3-5
milijardi evra koje e uz ve inicirane traene olakice od strane drave u vidu oslobaanja
plaanja poreza stvoriti realnu bazu za jo veu tranju za finansijskim instrumentima i
razvoj finansijskog trita.
Osiguravajua kompanija na taj nain prikuplja dugorona i obimna premijska
sredstva, koja se u cilju solventnosti i profitabilnosti poslovanja mogu dugorono plasirati.
S obzirom da su obaveze kod imovinskog osiguranja manje predvidive, jer se nikada ne
zna momenat nastanka i visina nastale tete, sredstva prikupljena premijama imovinskog
osiguranja mogu se plasirati iskljuivo u sigurne i uglavnom kratkorone plasmane.
Osiguravajue kompanije koje se bave imovinskim ili ire neivotnim osiguranjem,
moraju to preciznije definisati svoje obaveze da bi pravilno strukturirale svoj investicioni
portfolio. Meutim, rastom udela u visini ukupne premije ivotnog osiguranja, poveavaju
se ukupno raspoloiva sredstva sektora osiguranja koja se mogu plasirati na finansijska
trita. To dalje dovodi do poveanja ukupnog obima poslovanja osiguravajuih
kompanija, odnosno poboljanja njihove konkurentnosti na tritu. Da bi osiguravajua
kompanija plasirala svoja sredstva na finansijska trita, neophodno je da u svakom
momentu raspolae sa dovoljnim sredstvima za ispunjenje dospelih obaveza prema
osiguranicima. Za obaveze osiguravajuih kompanija moemo rei sledee:
-
Da ine sutinu osiguranja (realizaciju sigurnosti prilikom nastanka osiguranog

sluaja);
Da ne nastaju zaduivanjem na finansijskom tritu i
Da se uglavnom odnose na rezerve kao budue obaveze za isplatu po osnovu

nastanka osiguranog sluaja.
U cilju pravilnog voenja poslovne politike, osiguravajue kompanije iz

sredstava premije formiraju rezerve. Pravilna procena rezervi je od izuzetnog znaaja.
Sredstva rezervi moraju biti dovoljna za pokrie buduih obaveza i moraju se plasirati na
odgovarajui nain, odnosno na one rokove usklaene obavezama iz pojedinih vrsta
osiguranja. Drugim reima, sredstva se mogu ulagati samo prema i u skladu sa
statistikim oekivanjima nastupanja teta i dospelosti obaveza osiguravaa. Da bi
uspostavili ravnoteu izmeu dospelih obaveza iz osiguranja i plasmana na finansijskom
tritu, menaderi osiguravajuih kompanija moraju voditi rauna da se uspostavi
strukturalni i roni sklad izmeu ulaganja i dospea obaveza, odnosno ronost obaveza
mora biti glavna smernica za odreivanje plasmana.
219
Plasiranjem sredstava na finansijsko trite, osiguravajue kompanije tee da

maksimiziraju prihod od plasmana sa to manjim stepenom rizika. S obzirom da uvek
mogu nastati odstupanja u oekivanim i stvarno nastalim obavezama, osiguravajue
kompanije moraju raspolagati odreenim vikom sredstava, kao i optimalnim portfoliom
plasmana, kako bi pravovremeno regulisale svoje obaveze. Zbog pomenutog odstupanja,
primetan je i trend ulaganja u kratkorone plasmane, kao i plasmane sa niim prinosima.
Osnovni razlog dranja rezervi i njihovog kratkoronog ulaganja, jeste izbegavanje
situacije u kojoj bi osiguravajue kompanije zbog neplanirane tete, odnosno nastale
obaveze, prodavale svoje hartije od vrednosti po niim cenama u odnosu na njihovu
stvarnu vrednost.
Poslujui na finansijskom tritu, osiguravajue kompanije se susreu i sa rizikom
promena kamatnih stopa, koji u loe strukturiranom portfoliu moe dovesti do pada
vrednosti plasmana. Da bi umanjile rizik promena kamatnih stopa, osiguravajue
kompanije pored rizinih plasmana (opcije, fjuersa i sl.) poseduju sigurne, odnosno manje
rizine plasmane u svojoj imovini. Posmatrajui portfelj hartija od vrednosti osiguravajuih
kompanija razvijenih zemalja, moe se zakljuiti da osiguravajue kompanije uglavnom
plasiraju svoja sredstva u obveznice iz razloga to nose manji rizik, ali i manji prinos.198 U
cilju maksimalnog smanjenja rizika, osiguravajue kompanije najvie ulau u dravne
obveznice. Ulaganjem u dravne obveznice, kompanije imaju odreene poreske olakice u
veini razvijenih zemalja. S druge strane, drava svojim autoritetom i poreskim sistemom
garantuje sigurnost plasmana.
Plasmani osiguravajuih kompanija koje se bave osiguranjem imovine razlikuju se
po svojoj strukturi od plasmana osiguravajuih kompanija koje se bave osiguranjem ivota.
Razlog je u tome to ove kompanije ne vode rauna samo o kreditnom i kamatnom riziku,
ve pre svega o likvidnosti, budui da su isplate ee i vee nego isplate kod osiguranja
ivota. Iz pomenutih razloga, ove kompanije znaajan deo sredstava moraju da dre u
visokolikvidnoj aktivi (gotovina, blagajniki i komercijalni zapisi...). S obzirom na periodu
poslovanja osiguravajuih kompanija, upravljanje imovinom, odnosno portfoliom HOV i
kredita, treba da bude osnova za uspostavljanje bilansne ravnotee osiguravajuih
kompanija. Pored regulisanja obaveza prema osiguranicima, drugi motiv poslovanja
osiguravajuih kompanija na finansijskom tritu jeste ostvarivanje dobiti, odnosno prinosa
na plasmane. Kod osiguranja ivota, deo dobiti se raspodeljuje na osiguranike (kroz
isplatu osiguranih suma), a to svakako utie i na konkurentnost kompanije. Sve to dovodi
do bolje prodaje osiguranja. Zbog prirode poslovanja neivotnog osiguranja, ovaj cilj se ne
198
Grafiki prikaz br. 28 i 29.
220
moe dugorono posmatrati kao maksimizacija profita, ve kao kratkorono ostvarenje

profita koje zavisi od poslovne politike menadmenta i stanja na tritu osiguranja.
Na kraju moemo rei da bez obzira iz kojih izvora potiu sredstva osiguravajuih
kompanija, ista treba da doprinesu veoj tranji za finansijskim instrumentima199 (poput
korporativnih akcija izvozno orijentisanih preduzea koja posluju sa profitom, municipalnih
i dravnih obveznica) i razvoju finansijskog trita u celini.
Vea tranja za korporativnim akcijama izvozno orijentisanih preduzea koja
posluju sa profitom (poput Tarkett d.o.o. Baka Palanka, Sunoko d.o.o. Novi Sad, Fertil
d.o.o. Baka Palanka, Hemofarm a.d. Vrac, Tigar Tyres d.o.o. Pirot) inicirae prodaju
akcija na finansijskom tritu zainteresovanim ponuaima, u naem sluaju drutvima za
osiguranje. Preduzea na taj nain dolaze do jeftinijeg izvora sredstava za kupovinu
sirovina i repromaterijala u odnosu na uzete kredite od banaka, a osiguravajua drutva
plasiraju sredstva po viim prinosima nego da su ista uloila u depozite banaka.
Posledino, preduzea poveavaju proizvodnju i izvoz, ostvaruju vei devizni priliv i u
mogunosti su da u roku isplate korporativne akcije sa pripadajuom dobiti. Drutva za
osiguranje likvidne akcije mogu u svakom trenutku prodati i na taj nain preduprediti rizik
insolventnosti. Nadalje, preduzea irenjem obima poslovanja usled zadovoljenja potreba
domaeg i inostranog trita, stvaraju prostor i za dodatnu tranju za uslugama osiguranja
(osiguranja imovine, proizvodnih maina, transporta, informacione tehnologije, novih
radnika)
i sistem povratne sprege doivljava punu afirmaciju. Ovo je samo jedna od
poluga za ubrzaniji razvoj finansijskog trita, a veoma je bitna i uloga drave. U cilju
prevazilaenja bankocentrinosti domaeg finansijskog sistema, uz nedvosmislenu
podrku drave, treba da se omogui drutvima za osiguranje da slobodno plasiraju
sredstva izdvojena za pokrie tehnikih i garantnih rezervi.
Plasiranje sredstava vrilo bi se u skladu sa Odlukom Izvrnog odbora Narodne
banke Srbije kojom se propisuju ogranienja pojedinih oblika deponovanja i ulaganja
sredstava za pokrie tehnikih rezervi drutva za osiguranje i najvii iznosi pojedinih
deponovanja i ulaganja garantne rezerve drutva za osiguranje. Dopunom Nacrta sa
novim lanom koji u naelu ureuje plasman sredstava drutva za osiguranje, koji glasi:
''Sredstva za pokrie tehnikih rezervi i garantne rezerve drutva za osiguranje mogu se
koristiti za neposredno ulaganje i davanje kredita. Nadzorni organ donosi akt kojim e
urediti blie uslove ulaganja i kreditiranja'', stvorili bi se novi formalno-pravni uslovi za
199
Akcije najlikvidnijih preduzea poput Naftne industrije Srbije a.d. Novi Sad, Telekoma Srbije a.d. Beograd, Telenora
d.o.o. Beograd, Tarkett d.o.o. Baka Palanka, Sunoko d.o.o. Novi Sad, Fertil d.o.o. Baka Palanka, Hemofarm a.d.
Vrac, Tigar Tyres d.o.o. Pirot, A.D. Imlek Padinska Skela, Aerodroma Beograd, Energoprojekt Holdinga i ostalih.
221
donoenje odluke Izvrnog odbora Narodne banke Srbije kojom se propisuju ogranienja
pojedinih oblika deponovanja i ulaganja sredstava za pokrie tehnikih rezervi drutva za
osiguranje i najvii iznosi pojedinih deponovanja i ulaganja garantne rezerve drutva za
osiguranje.
Predloenim reenjem omoguilo bi se da drutva za osiguranje raznovrsnije ulau
slobodna sredstva, u funkciji ouvanja realne vrednosti sredstava, boljeg upravljanja
potraivanjima i obavezama i obezbeenja usklaenosti poslovanja. Drugim reima,
osiguravajue kompanije bi se pojavile kao dodatan izvor sredstava na finansijskom tritu
i kreditor sa povoljnijim uslovima u odnosu na bankarski sektor. Time bi se obezbedio novi
izvor finansijskih sredstva za privredu, a drutva bi poboljala i proirila strukturu
sopstvenih prihoda. Ovakvo reenje ne bi bilo u suprotnosti sa odredbom lana 5. stav 2.
Zakona o bankama prema kojoj Niko osim banke ne moe se baviti davanjem kredita i
izdavanjem platnih kartica, osim ako je za to ovlaen zakonom, a stvorili bi se uslovi za
poveanje konkurencije na finansijskom tritu. Kreditiranje privrede od strane
osiguravajuih kompanija dozvoljeno je u mnogim dravama. Direktiva "2009/138/EC"
("Solvency II" Direktiva) insistira na potovanju pravila da se prednost kod ulaganja daje
sigurnosti u odnosu na profitabilnost investicije. Potencira se ulaganje u takvu vrstu
imovine i instrumente iji se rizici mogu identifikovati, izmeriti, pratiti, kojim se moe
upravljati, koji mogu biti kontrolisani i o kojima se moe pravilno izvetavati. Preporuuje
se dravama lanicama da omogue slobodu investiranja i da ne
zahtevaju od
(re)osiguranja da investiraju u bilo koje odreene kategorije imovine. U sluaju Nemake,

ova oblast je blie regulisana Pravilnikom o ogranienju ulaganja imovine drutava za
osiguranje, kojim je dozvoljeno ak i davanje pozajmica i zavisnim preduzeima
osiguravajuih drutava, kao i avansno plaanje (kreditiranje) sopstvenih polisa
osiguranja. Uvaavajui navedena iskustva razvijenih zemalja Evropske Unije nadzorni
organ, odnosno Narodna banka Srbije treba da u korelaciji sa akterima naeg trita
osiguranja, prati primenu propisa iz delokruga solventnosti u zemljama EU, ali i da definie
svoje u skladu sa stepenom razvoja delatnosti osiguranja, stepenom razvoja finansijskog
trita, kupovnom moi stanovnitva i ekonomskom snagom privrede u celini.
Sublimirajui navedeno koje se ogleda u injenici da se u narednom periodu
oekuje ekspanzija rasta premije ivotnog osiguranja i po toj osnovi prikupljanje dodatnih
3-5 milijardi evra na osnovu iskustava razvoja ove vrste osiguranja u proteklih deset
godina (Grafiki prikaz br. 40) i uea istog u ukupnoj premiji od 19,29% u odnosu na
prosek u razvijenim zemljama od 60%, kao i inicirane olakice od strane drave u vidu
222
oslobaanja plaanja poreza za ovu vrstu osiguranja stvorit e se realna baza za jo

veom tranjom za finansijskim instrumenatima i razvoj finansijskog trita. U fokusu
investiranja osiguravajuih drutava kao institucionalnih investitora nai e se municipalne
obveznice, korporativne akcije preduzea koja posluju sa profitom i akcije izvozno
orijentisanih preduzea. Ako navedenom dodamo i predlog da se novim zakonom o
osiguranju sredstva za pokrie tehnikih i garantnih rezervi drutva za osiguranje mogu
koristiti za neposredno ulaganje i davanje kredita i pozajmica uesnicima na finansijskom
tritu, vidimo da je prostor za jaanje investicione aktivnosti drutava za osiguranje,
razvoj finansijskog trita i sveukupan ekonomski oporavak zemlje sasvim izvestan. Sve
navedeno potvruje i petu iznetu naunu hipotezu koja osiguravajue kompanije
prepoznaje kao
institucionalne investitore koji u perspektivi mogu da postanu
jedan od glavnih zamajaca razvoja finansijskog trita i ekonomskog oporavka

zemlje.
223
VI
ZAKLJUNA RAZMATRANJA
U uslovima globalizacije trita osiguranja koju karakterie pogoranje ekonomskih
performansi, dobrim delom i kao posledica prevazilaenja negativnih efekata svetske

ekonomske krize, osiguravajue kompanije su izloene permanentnom uticaju smanjenja
raspoloivog dohotka postojeih i potencijalnih osiguranika. Da bi opstali na tritu koje
karakterie otra konkurencija i stalna potreba za podizanjem nivoa kvaliteta usluge
osiguranja, osiguravai moraju ne samo da racionalno, ekonomino i uz puno uvaavanje
naela solventnosti koriste raspoloiva finansijska sredstva, ve i da ista plasiraju na
finansijskom tritu kako bi sa jedne strane obezbedila punu pokrivenost sredstava
tehnikih i garantnih rezervi, a sa druge strane doli do dodatnog profita. Ovakav trend je
karakteristian kako za razvijene, tako i za zemlje u razvoju gde spada i Srbija.
Situacija na naem tritu osiguranja postaje dodatno sloenija usled injenice da
osiguravai jo uvek nemaju jasnu politiku upravljanja rizicima solventnosti u skladu sa
novim regulatornim reimom Solventnost II. Rizik predstavlja verovatnou nastanka
negativnih efekata na poslovni i finansijski rezultat i poloaj osiguravajue kompanije, dok
upravljanje rizikom definiemo kao proces identifikacije, merenja, procenjivanja i kontrole
rizika. Upravljanje rizikom (risk control) generalno gledano podrazumeva itav set tehnika i
metoda za smanjenje uestalosti i veliine gubitka.
Dominiraju ipak etiri metoda; izbegavanje rizika, prihvatanje rizika, umanjenje
rizika i deljenje rizika. U prvom sluaju izbegavanjem izloenosti buduim moguim
negativnim dogaajima anuliramo rizik, u drugom ga odravamo na prihvatljivom nivou, u
treem ga odgovarajuom politikom i postupcima umanjujemo, a u etvrtom ga u celosti ili
delimino prenosimo na druge osiguravae (saosiguranje) ili reosiguravae (reosiguranje).
Svakako da kod izabranog metoda treba imati u vidu i trokove implementacije odabrane
mere i mogue poveanje nekog drugog rizika.
Koliko je vaan proces upravljanja rizicima u osiguravajuoj kompaniji najbolje
afirmie i novi reim regulacije i kontrole osiguranja u Evropskoj Uniji poznatiji kao
Solventnost II. Solventnost II zahteva da osiguravajue kompanije imaju efikasan sistem
upravljanja rizicima koji sadri strategije, procese i postupke za redovno otkrivanje,
merenje, praenje, upravljanje i izvetavanje o rizicima kojima su bili ili bi mogli da budu
izloeni, kao i njihovoj meusobnoj zavisnosti. Solventnost II uvodi obraun zahtevanog
kapitala radi zatite solventnosti na osnovu svih glavnih rizika kojima je osiguravajua
kompanija izloena, a ne samo rizika preuzetog od osiguranika.
224
Stvara se nova poslovna filozofija osiguravajuih kompanija to praktino znai da

je
izvrena
detronizacija
kapitala
kao
glavnog
odbrambenog
mehanizma
od
nesolventnosti osiguravaa. Njegovu ulogu je sad preuzela adekvatna politika upravljanja

rizicima solventnosti koja se odnosi na veoma irok spektar aktivnosti i zahteva znanja iz
razliitih oblasti u osiguranju, vetine aktuara, specijalista za finansije, internih revizora i
mnogih drugih strunjaka. Sublimirajui njihova znanja moemo definisati itav niz mera
za kvalitetno upravljanje rizicima:
1. neophodno je uspostavljanje vertikalnog i horizontalnog sistema organizacije
upravljanja rizicima na korporativnom nivou, kao sistema koji obezbeuje
kontinuiranu razmenu informacija izmeu organizacionih jedinica po dubini
(vertikalni sistem) i na nivou upravljanja pojedinanim linijama rizika iz nadlenosti
organizacionih jedinica (horizontalni sistem);
2. uspostavljanje mehanizma anticipacije dogaaja i promovisanja znanja i svesti o
znaaju procesa upravljanja rizicima po svim linijama odgovornosti;
3. identifikovanje svih materijalnih izvora rizika, analiza i procena kljunih uzroka
svake pojedinane komponente rizika i njihovog meusobnog odnosa i odnosa
prema eksternim faktorima;
4. analiza svih kljunih faktora i elementa koji omoguavaju da se finansijski, ljudski i
svi ostali resursi usmere na nain koji obezbeuje to je mogue veu disperziju,
podelu i minimiziranje rizika;
5. realizaciju poslovnih ciljeva, strategija i operativnih planova osiguravaa;
6. unapreenje kvaliteta usluga i zatita interesa osiguranika i korisnika osiguranja;
7. transparentnost informacija o rizicima i njihova dostupnost javnosti;
8. razvojna politika osiguravaa u skladu da poslovnim mogunostima i razvojem
trita;
9. obezbeenje konkurentske prednosti i maksimiziranje dobiti i minimiziranje
potencijalnih gubitaka i negativnih efekata na finansijski rezultat i kapital
osiguravaa.
U fokusu svakog osiguravaa moraju se pored rizika osiguranja, nai i rizici u vezi
deponovanja i ulaganja sredstava, rizici rone i strukturne neusklaenosti imovine, kapitala
i obaveza, trini rizici koji u nestabilnim trinim uslovima pokazuju najveu varijabilnost,
ali i operativni, pravni i reputacioni rizici. Sistemsko reenje upravljanja rizicima mogue je
realizovati jedino kroz proces definisanja politika i postupaka upravljanja rizicima. U prilog
ovoj tezi doprineli su i negativni efekti svetske ekonomske krize inicirajui sveobuhvatnije i
temeljitije sagledavanje svih rizika sa kojima se osiguravai susreu u svom poslovanju.
225
Ipak, najnoviji pokazatelji svetskog trita osiguranja u 2012. godini belee blagi
nastavak trenda oporavka ukupne svetske premije osiguranja. Zabeleen je rast u 2012.
godini od 0,35% u odnosu na 2011. godinu, odnosno sa 4.597 milijardi dolara u 2011.
godini na 4.613 milijardi dolara u 2012. godini i rast od 6,31% u odnosu na 2010. godinu,
kada je iznosila 4.339 milijardi dolara. Slian je trend i na prostoru zemalja Evropske Unije,
ali i u naoj zemlji gde je ukupn prmi sigurnj u 2012. gdini iznsil 61,47 milirdi
dinr (713,3 milin USD), t prdstvl pvnj prmi z 7,3% u dnsu n
ukupnu prmiu 2011. gdin, dnsn pvnj d 8,80% u dnsu n 2010. godinu.
Imajui u vidu sve navedeno, moemo da zakljuimo da koliko god proces
definisanja politika i postupaka upravljanja rizicima solventnosti u osiguravajuim
drutvima bio kompleksan i nailazio na nerazumevanje kako kod osiguranika, tako i u
samim drutvima za osiguranje, isti u potpunosti potvruje postavku prve naune hipoteze
(Rastua koncentracija poslova osiguranja, kupovina domaih osiguravajuih
drutava od strane inostranih osiguravaa, pojava novih i disperzija postojeih
rizika, namee potrebu za jasnim definisanjem politike upravljanja rizicima
solventnosti u svakoj osiguravajuoj kompaniji) i predstavlja neminovnost i imperativ
sadanjosti kako bi spremno ili promenama u susret i u vremenu koje dolazi stvorili
realne pretpostavke za punu implementaciju novog okvira za regulaciju reima
solventnosti u osiguravajuim kompanijama - Solventnost II.
Obezbeenje naela solventnosti je jedno od osnovnih postulata poslovanja svakog
drutva za osiguranje. Solventnost predstavlja sposobnost osiguravaa da ispuni sve
svoje obaveze po osnovu svih zakljuenih ugovora, u bilo koje vreme i pod razumno
predvidivim okolnostima. Odreena je adekvatnou tehnikih rezervi osiguravaa,
visinom garantnih rezervi, visinom margine solventnosti kao minimalno potrebnim obimom
kapitala za sluaj neoekivano visokih obaveza iz osnova osiguranja.
Iako su tehnike rezerve Sektora osiguranja u Republici Srbiji svake godine sve
vee (imamo apsolutni rast rezervi sa 58,9 milijardi dinara u 2009. godini na 74 milijarde
dinara u 2011. godini, odnosno 84,9 milijarde dinara u 2012. godini) izmenjeni trini
ambijent, potreba za novom harmonizacijom propisa i nedovoljna efikasnost projekta
Solventnost I koji je zasnovan na knjigovodstvenim vrednostima bilansnih stavki, uslovili
su iniciranje promena postojeeg regulatornog okvira. Vrednovanje imovine i obaveza
osiguravajuih kompanija na trinim osnovama predstavlja bitnu odrednicu budueg
regulatornog okvira. Predloeni model koristi tzv. fair value vrednost imovine koja
afirmie njenu trinu vrednost ili aproksimaciju te vrednosti u uslovima nepostojanja
trita.
226
Rastua potreba za integralnim obuhvatom svih rizika sa kojima se osiguravai i

reosiguravai susreu u svom poslovanju, odnosno procena njihove ukupne finansijske
pozicije sagledavanjem svih aspekata poslovanja, dovode do potrebe za veom
saradnjom i boljim razumevanjem izmeu regulatornih organa.
Kao rezultat, na nivou Evropske Unije je pokrenut projekat Solventnost II koji
predstavlja novi okvir regulacije solventnosti osiguravajuih i reosiguravajuih drutava i
zasniva se na tri stuba:
-
Minimalni kapitalni zahtevi;
Revizija regulatornih organa;
Trina disciplina.
Osnovni cilj projekta Solventnost II jeste bolje usaglaavanje zahteva u pogledu
solventnosti sa stvarnim rizicima sa kojima se osiguravajua industrija suoava i davanje

podstreka osiguravaima da kreiraju vlastite modele i unaprede tehnologiju upravljanja
rizicima. irina koncepta upravljanja solventnou, ini Solventnost II instrumentom
polaganja rauna pred javnou, ali ne samo prema organu nadzora, ve i prema
eksternim korisnicima informacija, dakle prema vlasnicima kapitala, potencijalnim
investitorima riziko kapitala i prema korisnicima usluga osiguranja. Kljuni principi u
pogledu obelodanjivanja su princip relevantnosti, princip stalnosti i princip pogleda
unapred, kao i pitanje jaanja trine discipline. U okviru projekta Solventnost II u obzir su
uzete sledee kategorije rizika:
a) rizik osiguranja (underwriting risk),
b) trini rizik (market risk),
c) kreditni rizik (credit risk),
d) operativni rizik (operational risk) i
e) rizik likvidnosti (liquidity risk).
Solventnost II podstie osiguravae da unapreuju interne sisteme upravljanja
rizikom promoviui pristup to je vei stepen kvaliteta upravljanja rizikom, kompanija je
obavezna da dri manji iznos kapitala. Navedeno potvruju i kvantitativni prikazi u Tabeli
br. 13. Evidentno je da reim Solventnost II kroz Minimalni zahtevani kapital (MCR)
afirmie kvalitetnije referentne vrednosti pokazatelja u odnosu na reim Solventnosti I.
Viak kapitala u reimu Solventnost I iznosi 476 mlrd. evra, a u reimu Solventnost II 676
mlrd. evra. Zahtevani kapital u reimu Solventnost II iznosi 185 mlrd. evra, a u reimu
Solventnost I 227 mlrd. evra. Takoe, raspoloivi kapital u reimu Solventnost II iznosi 861
mlrd. evra, a u reimu Solventnost I 703 mlrd. evra. Navedenim se potvruje i druga izneta
227
nauna hipoteza (primena novog regulatornog okvira u vidu reima Solventnost II

omoguit e osiguravajuim kompanijama da boljim upravljanjem rizikom utiu na
smanjivanje potrebnog zahtevanog kapitala).
Dosledna primena navedenih mera omoguit e osiguravaima da primenom
vlastitih modela za procenu i kvantifikaciju rizika, sputaju minimalne kapitalne zahteve i
oslobaaju viak sredstava koja e deponovanjem i ulaganjem na finansijskom tritu
obezbediti dodatni profit.
Jedan od najpouzdanijih alata za merenje trinog rizika i donoenje investicionih
odluka gde plasirati slobodna finansijska sredstva jeste VaR (Value-at-Risk) model baziran
na istorijskim podacima. Njegovom primenom i izraunavanjem Komponentnog,
Marginalnog i Inkrementalnog VaR-a vri se optimizacija portfolio investiranja na
finansijskom tritu. Marginalni, komponentni i inkrementalni VaR imaju veliki znaaj za
upravljanje rizikom investicionog portfolia, odnosno za donoenje odluka o kupovini ili
prodaji pojedinih hartija od vrednosti.
Svaki od ovih pokazatelja ima odreeno znaenje marginalni VaR se odnosi na
uticaj promena pozicija koje su ve ukljuene u portfolio, komponentni VaR govori o uticaju
iskljuenja odreene pozicije (hartije od vrednosti) na rizik portfolia, dok inkrementalni VaR
meri uticaj ukljuenja nove pozicije (hartije od vrednosti) u investicioni portrfolio. Sve
rezerve koje se mogu izraziti za istorijski VaR kao meru rizika (izvoenje pogrenih
zakljuaka u nestabilnim trinim uslovima ili u sluaju nelikvidnosti pojedinih pozicija)
vae i za marginalni, komponentni i inkrementalni VaR, zbog ega uvek treba vriti i
kvalitativnu analizu prilikom donoenja investicionih odluka. Ista podrazumeva dopunu
kvantitativnih metoda tzv. ekspertskom procenom od strane portfolio menadera.
Ekspertska procena, odnosno kvalitativna analiza bazirana na sadanjim, realnim
podacima, sublimira itav spektar saznanja aktuara, ekonomista, pravnika, matematiara o
posmatranom investicionom riziku ime se i potvruje trea izneta nauna hipoteza
(kvantitativne metode poput VaR modela za procenu maksimalnog mogueg gubitka
kod procene rizika investiranja, moraju biti dopunjene i kvalitativnom analizom zbog
toga to istorijski podaci veoma esto nisu validna osnova za predvianje kretanja
u budunosti). Tek nakon dopunjene kvantitativne ocene procene rizika investiranja tj.
VaR modela, sa tzv. ekspertskom procenom, moemo biti sigurni da smo preduzeli sve
aktivnosti u cilju minimiziranja rizika investiranja.
Prednost VaR modela ogleda se i u injenici da omoguava poreenje rizinosti
razliitih finansijskih instrumenata i portfolia. Rezultati kvantitativne analize, odnosno
izraunate vrednosti Marginalnog VaR-a su najpovoljniji kod dodatnog investiranja u
228
obveznice stare devizne tednje (kada je koeficijent prinosa najvei i iznosi 0,02538).
Bankocentrinost finansijskog sistema u Srbiji u 2012. godini je predstavljena ueem
banaka u bilansnoj aktivi od 88,7%, drutava za osiguranja od 4,7%, lizing drutava od
2,2% i ostalih uesnika od 4,4%.
Ukoliko navedenom dodamo i injenicu da u strukturi investicionog portfolia naeg
sektora osiguranja dominiraju obveznice stare devizne tednje sa 33% u 2012. godini,
depoziti kod banaka sa 21% i gotovina sa 13%, a u zemljama Evropske Unije korporativne
obveznice sa 36%, sasvim je jasno da je nae finansijskom trite nerazvijeno.
Kvantitativan pregled izgubljene dobiti zbog nemogunosti adekvatnog plasmana
sredstava tehnikog rezultata u intervalu od etiri godine na primeru Kompanije Dunav to
najbolje ilustruje. U 2009. godini gubitak je iznosio 95 173 000,00 dinara, u 2010. godini
121 144 000,00 dinara, u 2011. godini 312 850 000,00 dinara i u 2012. godini 258 048
000,00 dinara.
Sublimirajui navedeno, kroz prikazani kvantitativni VaR model i koeficijent prinosa,
strukturu investicionog portfolia osiguravaa u zemlji i inostranstvu, bankocentrinost
domaeg finansijskog sistema, prezentovano kretanja gubitka zbog nemogunosti
adekvatnog plasmana tehnikog rezultata, potvruje se na poetku izneta etvrta nauna
hipoteza (nerazvijenost finansijskog trita u naoj zemlji, kao i bankocentrinost
istog, uveliko ograniava i sputava optimizaciju deponovanja i ulaganja slobodnih
finansijskih sredstava osiguravaa i favorizuje konzervativan nain ulaganja u
obveznice stare devizne tednje i depozite) da je finansijsko trite u Srbiji jo uvek
nedovoljno razvijeno, najveim delom pod dominacijom bankarskog sektora i kao takvo
potencira ulaganja u dravne hartije od vrednosti i depozite.
Jedan od najznaajnijih uticaja na razvoj privrede, osiguravajue kompanije
ostvaruju kroz svoju finansijsko-posredniku funkciju, odnosno kroz ulogu institucionalnih
investitora. U vezi sa ovim pitanjem moramo da istaknemo i injenicu da zakonski propisi
delatnosti osiguranja ne dozvoljavaju direktan kreditni plasman na tritu, ve iskljuivo
plasman ka bankama i na tritu kapitala. U zemljama Evropske Unije i u svetu ova vrsta
ogranienja ne postoji. Zato bi kao jedan od predloga u okviru novog Zakona o osiguranju
mogao da bude i predlog koji drutva za osiguranje prepoznaje i kao direktne kreditore na
finansijskom tritu.
U svakom sluaju osiguravajue kompanije putem svoje osnovne delatnosti
prikupljaju dugorona i obimna premijska sredstva, koja se u cilju potovanja naela
solventnosti i ostvarivanja profita moraju plasirati na finansijskom tritu. Izvor prikupljenih
sredstava diktira i ronost ulaganja. S obzirom da su obaveze kod imovinskog osiguranja
229
manje predvidive, jer se nikada ne zna momenat nastanka i visina nastale tete, sredstva
prikupljena premijama imovinskog osiguranja mogu se plasirati iskljuivo u sigurne i
uglavnom kratkorone plasmane.
Sasvim je druga situacija kod premija ivotnog osiguranja. Zahvaljujui tablicama
smrtnosti i aktuarskim metodama, te relativnoj predvidivosti obaveza po osnovu polisa
ivotnog osiguranja, poveavaju se i ukupna raspoloiva sredstva koja osiguravajua
kompanija moe plasirati na finansijsko trite. Uee premije ivotnog osiguranja u
ukupnoj premiji Sektora u Republici Srbiji se iz godine u godinu poveava i nominalno i
procentualno i zakljuno sa 31.12.2012. godine iznosi respektabilnih 11,86 milijardi dinara
ili 19,29%, u odnosu na 6% od ukupne premije kolika je bila pre desetak godina.
Takoe, u poslednjih deset godina imamo permanentan trend rasta apsolutnog
iznosa premije ivotnog osiguranja i njeno poveanje od oko trideset puta (u 2012. godini
je iznosila oko 104 miliona evra, u odnosu na 2002. godinu kada je bila oko 3 miliona
evra). Ipak, trend rasta premija ivotnog osiguranja jo uvek nije iscrpljen, imajui u vidu
injenicu da je u razvijenim zemljama Evropske Unije procenat uea premije ivotnog
osiguranja u ukupnoj premiji oko 60% (kod nas se taj pokazatelj pribliava u 2013. godini
vrednosti od 20%).
Posledino, u narednom periodu se oekuje dalja ekspanzija rasta premije ivotnog
osiguranja i po toj osnovi prikupljanje dodatnih 3-5 milijardi evra koje e uz ve inicirane
traene olakice od strane drave u vidu oslobaanja plaanja poreza stvoriti realnu bazu
za jo veu tranju za finansijskim instrumentima i razvoj finansijskog trita.
Sve navedeno ukazuje na injenicu da je prostor za jaanje investicione aktivnosti
drutava za osiguranje pogotovo na osnovu sredstava prikupljenih ekspanzijom portfelja
ivotnog osiguranja impozantan. Time se i potvruje peta izneta nauna hipoteza (koja
osiguravajue kompanije prepoznaje kao
institucionalne investitore koji u
perspektivi mogu da postanu jedan od glavnih zamajaca razvoja finansijskog trita

i ekonomskog oporavka zemlje).
230
VII PRILOZI
Prilog broj 1 CARMEL pokazatelji
Capital adequacy = Adekvatnost kapitala
Asset quality = Kvalitet imovine
Reinsurance and actuarial issues=Reosiguranje i aktuarske pozicije
Management soundness=Kvalitet upravljake strukture
Earnings and profitability=Zarada i profitabilnost
Liquidity=Likvidnost
Adekvatnost kapitala
Adekvatnost kapitala je jedan od kljunih pokazatelja stabilnosti drutava za osiguranje obzirom da

je i funkcija kapitala da apsorbuje rizike koji mogu da nastanu u vezi poslovanja (npr. rizik
osiguranja, operativni, trini rizik i dr.). Konzervativan pristup dovoljnosti kapitala omoguava
lake podnoenje katastrofa, neoekivanih gubitaka, nepovoljnih promena u sprovoenju
osiguranja, promena regulatornog okruenja i dr., dok sa druge strane prekomeran obim kapitala
moe ukazati na nesposobnost adekvatnog korienja resursa tog drutva.
Osnovna etiri CARMEL pokazatelja adekvatnosti kapitala su:
C1: Premija u samopridraju / Ukupan kapital
C2: Ukupan kapital umanjen za gubitak / Ukupna aktiva
C3: Ukupan kapital umanjen za gubitak / Tehnike rezerve
C4: Garantna rezerva / Margina solventnosti
C1: Premija u samopridraju / Ukupan kapital
Ovaj pokazatelj meri odnos premije u samopridraju i ukupnog kapitala
drutva. Kako premija u samopridraju predstavlja aproksimaciju preuzetih rizika po ugovorima
osiguranja od strane drutava koja obavljaju poslove neivotnih osiguranja, ovaj pokazatelj
odraava sposobnost drutva da apsorbuje neadekvatni cenovni nivo premije i eventualne
nepredvidive tete pokrivene osiguranjem, odnosno meri rizik osiguranja. Ipak, pri posmatranju
ovog pokazatelja sa aspekta preuzetih rizika moraju se uzeti u obzir i vrste poslova koje drutvo
obavlja. Veoma visoka vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na neadekvatnost ukupnog
kapitala u odnosu na preuzete rizike po ugovorima osiguranja (merene visinom premije) dok niska
vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na neiskorienost kapitalnih resursa ili na nemogunost
generisanja portfelja.
C2: Ukupan kapital umanjen za gubitak / Ukupna aktiva
Ovaj pokazatelj meri odnos ukupnog kapitala umanjenog na godinjem i kvartalnom nivou
za gubitak i ukupne aktive drutva. Ovaj pokazatelj meri izloenost drutva trinom, investicionom
i kreditnom riziku. Niska vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na visoku izloenost riziku.
C3: Ukupan kapital umanjen za gubitak / Tehnike rezerve
231
Ovaj pokazatelj predstavlja odnos ukupnog kapitala umanjenog na godinjem i kvartalnom

nivou za gubitak i tehnikih rezervi drutva. Za razliku od neivotnih osiguranja, kod kojih premija
predstavlja relativno dobru aproksimaciju ukupnih preuzetih rizika po ugovorima osiguranja, kod
ivotnih osiguranja se ona ne moe koristiti za ovu aproksimaciju, obzirom da su ova osiguranja
uglavnom dugorona i bazirana na akumulaciji i ukamaivanju sredstava. Iz navedenog razloga,
kao aproksimacija visine preuzetih rizika po ugovorima ivotnih osiguranja koriste se tehnike
rezerve, koje su, u ovoj grupi osiguranja, uglavnom dugoronog karaktera i koje mere obaveze po
preuzetim ugovorima osiguranja. Veoma niska vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na
neadekvatnost ukupnog kapitala u odnosu na preuzete rizike po ugovorima osiguranja (merene
visinom tehnikih rezervi), dok visoka vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na
neiskorienost kapitalnih resursa ili na nemogunost generisanja portfelja.
C4: Garantna rezerva / Margina solventnosti
Ovaj pokazatelj predstavlja odnos garantne rezerve i margine solventnosti. Odredbama
Zakona o osiguranju propisano je da garantna rezerva drutva za osiguranje uvek mora biti vea
od izraunate margine solventnosti.
Kvalitet imovine
Kvalitet imovine (aktive) meri izloenost drutva za osiguranje trinom, investicionom i kreditnom
riziku. Vea diversifikacija (plasmani u razliite oblike sredstava) i disperzija (plasmani u sredstva
razliitih lica) doprinose finansijskoj stabilnosti drutva. Naravno, to je bolja diversifikacija i
disperzija plasmana u oblike aktive drutva, manja je neizvesnost u vezi sa njihovom unovivou i
manja verovatnoa neizvravanja obaveza drutva. Iz navedenih razloga, pri oceni kvaliteta
imovine drutva naroitu panju treba posvetiti mogunosti naplativosti pojedinih oblika imovine,
kao i mogunosti precenjivanja pojedinih oblika imovine. Osnovni CARMEL pokazatelji kvaliteta
imovine su:
A1: (Nematerijalna ulaganja + nekretnine + plasmani u HoV kojima se ne trguje na tritu +
potraivanja) / Ukupna aktiva
A2: Potraivanja za premiju / Ukupna ugovorena premija
A3: Uee u kapitalu / Ukupna aktiva
A4: Pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive
A5: Pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive 1
A1: (Nematerijalna ulaganja + nekretnine + plasmani u HoV kojima se ne trguje na tritu +
potraivanja) / Ukupna aktiva
Ovaj pokazatelj meri odnos zbira nematerijalnih ulaganja, nekretnina, plasmana u HoV
kojima se ne trguje na tritu i potraivanja sa jedne i ukupne aktive sa druge strane.
Nematerijalna ulaganja, nekretnine, plasmani u HoV kojima se ne trguje na tritu i potraivanja
predstavljaju oblike aktive koje moe karakterisati oteana naplativost kao i precenjeno iskazivanje
u finansijskim izvetajima. Relativno visoko uee ovih oblika aktive u ukupnoj aktivi drutva
moe ukazivati na probleme u izmirivanju obaveza drutva.
232
A2: Potraivanja za premiju / Ukupna ugovorena premija

Ovaj pokazatelj meri odnos potraivanja za premiju i ukupne ugovorene premije. Pokazatelj
meri stepen u kom drutvo kreditira osiguranike, zastupnike, posrednike i reosiguravae. Visoka
vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na sklonost drutva da po svaku cenu odobri odloeno
plaanje premije radi ostvarivanja kratkoronih ciljeva: poveane prodaje i profita.
Takoe, visoka vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na naduvavanje aktive drutva i
nepotovanja pravila za procenu bilansnih pozicija.
A3: Uee u kapitalu / Ukupna aktiva
Ovaj pokazatelj meri odnos uea u kapitalu drugih pravnih lica i ukupne aktive drutva. U
uslovima nerazvijenog trita kapitala znatno su smanjene mogunosti trgovanja akcijama na
organizovanoj berzi, to moe usloviti njihovu oteanu utrivost. Pored toga, u situaciji kada je
usled problema sa likvidnou drutva primorano da proda deo svog uea u kapitalu drugih
pravnih lica izlau drutva riziku promene cena. Pri posmatranju ovog pokazatelja mogu se uzeti u
obzir i vrste poslova koje drutvo obavlja, jer je za drutva koja se preteno bave poslovima
ivotnih osiguranja (koji su uglavnom dugoronog karaktera) manje izraena potreba za likvidnim
sredstvima od one koja vai za drutva koja se bave poslovima neivotnih osiguranja.
A4: Pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive
Ovaj pokazatelj meri odnos ulaganja tehnikih rezervi u oblike propisane Zakonom i
tehnikih rezervi (odvojeno za ivotna i neivotna osiguranja). Vrednost pokazatelja A4 ispod
100% ukazuje na nepokrivenost tehnikih rezervi adekvatnim oblicima ulaganja to moe dovesti
do problema prilikom izvravanja obaveza drutva po zakljuenim ugovorima o osiguranju.
A5: Pokrivenost tehnikih rezervi propisanim oblicima aktive 1
Ovaj pokazatelj meri odnos ulaganja tehnikih rezervi u oblike propisane Zakonom i
tehnikih rezervi (odvojeno za ivotna i neivotna osiguranja), uz uzimanje u obzir i procentualnih
ogranienja ulaganja u te oblike. Vrednost pokazatelja A5 ispod 100% ukazuje na nepokrivenost
tehnikih rezervi adekvatnim oblicima ulaganja ili na nedovoljnu diversifikaciju plasmana to moe
dovesti do problema prilikom izvravanja obaveza drutva po zakljuenim ugovorima o osiguranju.
Kod pokazatelja A4 i A5 moe se ispitati i rona i valutna usklaenost plasmana i tehnikih rezervi,
kao i disperzija ulaganja u iste oblike sredstava, ali kod razliitih lica.
Reosiguranje i aktuarske pozicije

Kapital drutva i reosiguravajue pokrie predstavljaju oblike apsorbera za
velike tete koje mogu ugroziti poslovanje drutva. Reosiguranje ima kljunu ulogu u procesu
vertikalne disperzije rizika, a sposobnost drutva da odgovori na obaveze po ugovorima osiguranja
moe u velikoj meri zavisiti od adekvatnosti prenosa rizika u reosiguranje. Tako neadekvatna
procena rizika i samopridraja i zadravanje prekomernih rizika u drutvu moe uzrokovati
nesposobnost da izmiri obaveze po preuzetim ugovorima osiguranja. Sa druge strane, prekomerno
oslanjanje drutva na reosiguravaa moe takoe usloviti probleme u poslovanju npr. u sluaju
nesolventnosti reosiguravaa, nepovoljnih promena na tritu osiguranja i dr.
233
Aktuarske pozicije (tehnike rezerve) predstavljaju rezerve za izmirenje buduih obaveza

drutva po ugovorenim osiguranjima pa stoga adekvatnost njihove ocene u velikoj meri utie na
sposobnost drutva da izmiri te obaveze.
Osnovna 3 CARMEL pokazatelja reosiguranja i aktuarskih pozicija su:
R1:
Merodavna premija u samopridraju / Merodavna ukupna premija
R2: Tehnike rezerve u samopridraju / Prosene reene tete u samopridraju u poslednje

3 godine
R3:
Tehnike rezerve u samopridraju / Prosena premija u samopridraju u poslednje 3
godine
R1: Merodavna premija u samopridraju / Merodavna ukupna premija
Ovaj pokazatelj meri odnos merodavne premije u samopridraju i merodavne ukupne
premije drutva. Ovaj pokazatelj takoe meri stepen u kom se preuzeti rizici po ugovorima
osiguranja prenose na reosiguravaa, odnosno reflektuje politiku reosiguranja drutva. Niska
vrednost ovog pokazatelja ukazuje da se drutvo u znaajnoj meri oslanja na reosiguravaa i da
sposobnost ovog drutva da izmiri tete u velikoj meri zavisi od finansijske stabilnosti
reosiguravaa (i sposobnosti reosiguravaa da izmiri svoj udeo u obavezama drutva). U ovom
sluaju potrebno je proveriti i finansijsku stabilnost reosiguravaa. Sa druge strane, visoka
vrednost ovog pokazatelja (manja zavisnost od reosiguranja) moe ukazivati na vei rizik
sprovoenja osiguranja koji preuzima osigurava, a koji je uslovljen neadekvatnim odreivanjem
premije (koja nije dovoljna za izmirenje tete) ili nepovoljnim promenama na tritu reosiguranja.
R2: Tehnike rezerve u samopridraju / Prosene reene tete u samopridraju u poslednje
3 godine
Ovaj pokazatelj meri odnos tehnikih rezervi u samopridraju i proseno reenih teta u
samopridraju u poslednje tri godine. Kontinuirano niska vrednost pokazatelja moe ukazivati i na
to da se drutvo u velikoj meri oslanja na svoj kapital to u situaciji u kojoj je kapital blizu cenzusa
ostavlja malo prostora za apsorbovanje neoekivanih ili katastrofalnih gubitaka.
R3: Tehnike rezerve u samopridraju / Prosena premija u samopridraju u poslednje tri
godine
Ovaj pokazatelj meri odnos tehnikih rezervi u samopridraju i prosene premije u
samopridraju u poslednje tri godine. Pokazatelj je analogan prethodnom pokazatelju za neivotne
osiguravae. Pri interpretaciji ovog pokazatelja treba uzeti u obzir razvoj osiguravajueg posla kao
i miks poslova ivotnih osiguranja drutva.
Kvalitet upravljake strukture

Kvalitetan menadment, odnosno uprava drutva je od sutinske vanosti za
stabilnost svakog drutva. Sa druge strane, merenje efikasnosti i kvaliteta menadmenta kroz
sisteme ranog upozorenja moe u praksi biti veoma oteano. Drugim reima, teko je pretoiti
efikasnost i kvalitet menadmenta u niz pouzdanih pokazatelja ranog upozorenja.
234
Primera radi, vei broj zaposlenih u odnosu na neku referentnu vrednost moe ukazivati
kako na lou organizaciju drutva i na neadekvatno korienje resursa sa jedne strane, tako i na
strateka opredeljenja uprave drutva da se klijentima prui vii nivo usluga (vei su trokovi
poslovanja, ali je vea i verovatnoa zadravanja klijenata), sa druge strane. Takoe, manji broj
zaposlenih u odnosu na neku referentnu vrednost moe ukazivati na racionalno korienje resursa,
ali i na neadekvatno upravljanje operativnim rizicima (nediferenciranje poslova, nedovoljna
pripremljenost kadrova da se suoe sa ozbiljnijim problemima u poslovima koje obavljaju i dr.). Pri
tumaenju pokazatelja kvaliteta upravljake strukture treba imati u vidu da osiguravai mogu da
koriste razliite distributivne kanale za prodaju svojih proizvoda. Pokazatelji kvaliteta upravljake
strukture se uglavnom zasnivaju na praenju meusobnih odnosa premije, broja zaposlenih,
trokova zarada i aktive drutva, a tri osnovna CARMEL pokazatelja ove grupe su:
M1: Ukupna ugovorena premija u 000 dinara / Broj zaposlenih
M2: Ukupna aktiva u 000 dinara / Broj zaposlenih
M3: Trokovi zarada / Premija u samopridraju
Zarada i profitabilnost
Profitabilno poslovanje je od sutinskog znaaja za poslovanje drutva jer sa
jedne strane, dobar rezultat ostvaren poslovanjem utie na nivo poverenja osiguranika i
potencijalnih osiguranika u poslovanju tog drutva dok, sa druge strane, dobitak moe predstavljati
i dugoroni izvor kapitala. Niska profitabilnost moe da ukae na fundamentalne probleme
osiguravaa i moe se smatrati indikatorom problema sa solventnou.
Osnovni CARMEL pokazatelji zarade i profitabilnosti su:
E1: Merodavne tete u samopridraju / Merodavna premija u samopridraju
E2: Trokovi sprovoenja osiguranja / Merodavna premija u samopridraju
E3: Investiciona dobit / Merodavna premija u samopridraju
E4: Kombinovani 1 = E1 + E2 pokazatelj
E5: Kombinovani 2 = E1 + E2 E3 pokazatelj
E6: Trokovi izviaja, procene likvidacije i isplate teta / tete u samopridraju
E7: Investiciona dobit / Proseno investirana sredstva
E8: Neto rezultat / Prosean ukupan kapital
E9: Neto rezultat u hiljadama dinara / Broj zaposlenih
E10: Neto rezultat / Ukupna aktiva
E11: Neto rezultat / Ukupni prihodi
E1: Merodavne tete u samopridraju / Merodavna premija u samopridraju
Ovaj pokazatelj (loss ratio) meri odnos merodavnih teta u samopridraju i merodavne
premije u samopridraju. Pokazatelj je vaan indikator korektnosti politike cena i prenosa rizika u
saosiguranje i reosiguranje i pokazuje u kojoj je meri drutvo za osiguranje u stanju da izmiruje
235
tete u samopridraju prihodima od premija u samopridraju. Visoka vrednost ovog pokazatelja

moe ukazivati na nemogunost drutva da izmiruje obaveze po tetama.
E2: Trokovi sprovoenja osiguranja / Merodavna premija u samopridraju
Ovaj pokazatelj (expense ratio) meri odnos trokova sprovoenja osiguranja i merodavne
premije u samopridraju. Pokazatelj predstavlja meru efikasnosti poslovanja drutva u vezi sa
sprovoenjem osiguranja i trokovima vezanim za postupak sprovoenja osiguranja (trokovi
pribave, trokovi uprave).
Visoka vrednost ovog pokazatelja moe ukazivati na prekomerna izdvajanja za ove
trokove kao i na nepostojanje kritine mase obima poslovanja koja je neophodna za smanjenje
trokova poslovanja po jedinici ugovorene premije.
E3: Investiciona dobit / Merodavna premija u samopridraju
Ovaj pokazatelj meri odnos investicione dobiti i merodavne premije u samopridraju.
Pokazatelj se fokusira na prihode od investiranja kao drugi znaajan izvor prihoda drutva (pored
premije osiguranja) i ukazuje na investicionu politiku drutva. Pokazatelj se retko koristi izolovano
ve se koristi pri obraunu Kombinovanog 2 pokazatelja (E5).
E4: Kombinovani 1 pokazatelj (E4 = E1 + E2)
Ovaj pokazatelj predstavlja zbir E1 i E2 pokazatelja. Kako se pri obraunu ovog pokazatelja
uzimaju u obzir naknade za tete, trokovi sprovoenja osiguranja i premija, sledi da ovaj
pokazatelj predstavlja meru profitabilnosti iz poslova osiguranja drutva, bez uzimanja u obzir
prihode od investiranja. Uobiajeno je da vrednost ovog pokazatelja bude ispod 100% ali vrednost
pokazatelja iznad ove granice moe ukazivati da se i prihodi od investicija koriste kao faktor pri
odreivanju visine premija. Ipak, trocifrena vrednost ovog pokazatelja (> 100%) u okruenju koje
se karakterie niskim ili ak negativnim stopama prinosa moe biti signal odliva kapitala i najava
problema sa solventnou.
E5: Kombinovani 2 pokazatelj (E5 = E1 + E2 E3)
Ovaj pokazatelj predstavlja razliku zbira E1 i E2 pokazatelja i pokazatelja E3. Pokazatelj
meri optu profitabilnost drutva ostvarenu sprovoenjem osiguranja i investiranjem. Visoka
vrednost ovog pokazatelja, bliska 100% ukazuje na nemogunost drutva da ostvari profit, to bi
na dui rok uticalo i na ograniene mogunosti rasta, razvoja novih proizvoda, kao i na
konkurentnost tog drutva u oblasti cena to bi konano i uzrokovalo probleme sa solventnou i
opteretilo kapital drutva.
E6: Trokovi izviaja, procene, likvidacije i isplate teta / tete u samopridraju
Ovaj pokazatelj meri odnos trokova izviaja, procene, likvidacije i isplate teta i teta u
samopridraju. Pri analizi ovog pokazatelja trebalo bi uzeti u obzir da razliite vrste osiguranja
mogu imati veoma razliite trokove reavanja teta. Visoke vrednosti ovog pokazatelja mogu
ukazivati na probleme drutva u vezi sa reavanjem teta, visoko uee teta u sporu,
angaovanje spoljnih saradnika umesto oslanjanja na sopstvene resurse.
E7: Investiciona dobit / Proseno investirana sredstva
236
Ovaj pokazatelj meri odnos investicione dobiti i proseno investiranih sredstava i uzima u
obzir investicione nekretnine i sve dugorone i kratkorone finansijske plasmane.
E8: Neto rezultat / Prosean ukupan kapital
Ovaj pokazatelj meri odnos neto rezultata i proseno ukupnog kapitala. Ovaj pokazatelj
pokazuje koliko profita generie drutvo u odnosu na: novac koji su investirali vlasnici drutva,
rezerve, revalorizacione rezerve i nerasporeenu dobit.
E9: Neto rezultat u hiljadama dinara / Broj zaposlenih
Ovaj pokazatelj meri odnos neto rezultata i broja zaposlenih. Pokazuje produktivnost
zaposlenih izraenu u visini neto rezultata po zaposlenom. Poveanje vrednosti ovog pokazatelja
moe ukazivati na bolju iskorienost ljudskih resursa koja je rezultat bolje organizaciono
tehnoloke i kadrovske osposobljenosti drutva.
E10: Neto rezultat / Ukupna aktiva
Ovaj pokazatelj meri odnos neto rezultata i ukupne aktive. Pokazuje procenat prirasta
ukupnih sredstava (aktiva) drutva po osnovu ostvarenog neto rezultata. Vea vrednost ovog
pokazatelja ukazuje na efikasnije korienje ukupnih sredstava u ostvarivanju neto rezultata, to
predstavlja rezultat efikasnije upravljake strukture.
E11: Neto rezultat / Ukupni prihodi
Ovaj pokazatelj meri odnos neto rezultata i ukupnih prihoda. Koristan je za praenje
profitabilnosti drutva iz godine u godinu. Kako neto rezultat predstavlja razliku ukupnih prihoda i
ukupnih rashoda, poveanje vrednosti ovog pokazatelja iz godine u godinu ukazuje na smanjenje
rashoda i poveanje neto rezultata, odnosno bri porast neto rezultata od porasta prihoda.
Likvidnost
Likvidnost se najee posmatra kao platena sposobnost drutva da u
odreenom roku izmiri svoju obavezu, a ta sposobnost zavisi od raspoloivih likvidnih sredstava
tog drutva. Obzirom da su frekvencija, visina i trenutak nastanka teta neizvesni, drutva su u
obavezi da paljivo planiraju strukturu svojih sredstava za izmirenje obaveza pre svega po
tetama, a onda i ostalih obaveza. Da bi se odrala dnevna platena sposobnost drutva
neophodno je da postoji sinhronizacija izmeu priliva i odliva novanih sredstava to je uslovljeno
ravnoteom obaveza i sredstava drutva po svojoj ronosti. Iz navedenog sledi da likvidnost
drutva zavisi od stepena u kom je ono, posedovanjem likvidnih ili lako utrivih sredstava (nerizini
plasmani, sa adekvatnom diversifikacijom i disperzijom), u mogunosti da odgovori na obaveze.
Visoke vrednosti pokazatelja likvidnosti ukazuju na mogunost drutva da odgovori na
neoekivane potrebe za gotovinom bez potrebe da unovava svoje dugorone plasmane
(nepravovremena prodaja plasmana uglavnom rezultira postizanjem nie vrednosti ovih plasmana
od njihove realne vrednosti). Sa druge strane, preterano visoke vrednosti ovog pokazatelja mogu
ukazivati na neadekvatnu politiku plasmana drutva i na umanjenu mogunost generisanja profita
po osnovu plasmana sredstava drutva.
Osnovni CARMEL pokazatelji ove grupe su:
237
L1: Likvidnost prvog stepena: Gotovina i gotovinski ekvivalenti / Kratkorone obaveze

L2: Likvidnost drugog stepena: (Obrtna imovina zalihe) / Kratkorone obeveze
L3: Likvidna aktiva / Kratkorone obaveze
L4: Likvidna aktiva 1 / Kratkorone obaveze
Pokazatelj L3 (likvidna aktiva / kratkorone obaveze) meri odnos likvidne aktive i
kratkoronih obaveza pri emu likvidnu aktivu ine akcije kojima se trguje na organizovanom tritu
(uea u kapitalu ostalih pravnih lica), druge hartije od vrednosti raspoloive za prodaju kojima se
trguje na organizovanom tritu, HoV izdate od strane drave, centralne banke, meunarodnih
finansijskih institucija, kao i HoV za koje garantuje neki od navedenih subjekata i gotovinski
ekvivalenti i gotovina.
Pokazatelj L4 (likvidna aktiva 1 / kratkorone obaveze) meri odnos likvidne aktive i
kratkoronih obaveza pri emu likvidnu aktivu, pored sredstava likvidne aktive pokazatelja L3, ine
i deo dugoronih deponovanja i ulaganja koja dospevaju do jedne godine, HoV koje se dre do
dospea (deo koji dospeva do jedne godine) i ostali kratkoroni finansijski plasmani.
Pokazatelje L3 i L4 treba posmatrati uslovno i iz likvidnih sredstava iskljuiti obveznice i
akcije pravnih lica kojima se trguje na tritu hartija od vrednosti za koje se ne raspolae dovoljnim
podacima za objektivnu procenu likvidnosti tih sredstava. Takoe, i plasmane u HoV, koji se usled
isuvie velike vrednosti pod normalnim uslovima ne mogu utriti treba iskljuiti iz likvidnih
sredstava.
Kod pokazatelja L4, potrebno je dodatno ispitati sredstva likvidne aktive, u delu u kome se
razlikuju od sredstava likvidne aktive pokazatelja L3, s obzirom na mogue probleme prilikom
utrivosti tih sredstava u kratkom vremenskom roku. Odgovorna, transparentna i trino
orijentisana drutva koja posluju na konkurentskom i modernom tritu i imaju povoljnu poslovnu
reputaciju, cilj su koji NBS eli da postigne u oblasti supervizije osiguranja.
Takva drutva i takvo trite osiguranja e naim graanima omoguiti da dobiju kvalitetnu
uslugu osiguranja od razliitih vrsta rizika, ali i da unosno plasiraju slobodna novana sredstva, uz
apsolutnu sigurnost u pogledu zatite njihovih interesa. NBS kao organ supervizije, e podsticati
implementaciju i razvoj funkcije upravljanja rizicima ija e primena i razumevanje doprineti
kvalitetu rada drutva kao i preduprediti preduzimanje pojedinih mera nadzora.
238
Prilog broj 2 - CARMEL PKZLjI NAJZNAAJNIJIH OSIGURAVAA U REPUBLICI SRBIJI 31.12.2011.

R.b.
NZIV RCI
DUNV
(sigurnj)
DDR
(sigurnj)
DELTAGEN.
(sigur.)
WIENER
STADTISCHE
UNIQA
(iv.+n)
RIGLV
KPNIK
KV
SLI
PRSK
GRN
DKVNS KPIL (Capital adequacy) - C
C1:
[1 / 22]
C1: "Prmi u smpr. / Uk. kpitl"
131,5%
248,8%
290,4%
270,0%
238,3%
336,9%
340,0%
66,4%
154,5%
C2:
[22 / 23]
C2: "Ukupni kpitl / Ukupn ktiv "
37,8%
22,5%
16,2%
10,2%
16,8%
16,1%
16,3%
33,7%
26,0%
C3:
[22 / 3]
C3: "Ukupni kpitl / hnik rzrv"
79,5%
35,5%
21,4%
12,3%
25,7%
23,0%
23,8%
65,5%
42,6%
C4: "Ukupn kpitl / hn. rzrv u smpridru"
85,0%
37,7%
22,1%
12,7%
27,6%
24,1%
24,8%
74,0%
45,4%
C4= [22 / 4]
KVLI KIV (Asset quality) - A
A1= [31 / 23]
A1: "Imvin u funkcii uink sigurnj / Ukupn ktiv"
54,2%
43,7%
18,8%
11,1%
21,8%
24,1%
43,4%
20,8%
32,6%
A2= [(28a / 1a]
A2: "Ptrivnj
28,1%
23,9%
9,3%
23,4%
24,2%
15,4%
18,5%
46,1%
24,7%
A3= [32 / 23]
A3: "U u kpitlu / Ukupn ktiv"
11,3%
2,5%
6,7%
0,3%
0,3%
0,6%
1,6%
2,7%
4,6%
A4= [33 / 23]
A4: "Ukupn invstirn srdstv / Ukupn ktiv"
46,2%
54,0%
78,6%
81,9%
55,8%
45,1%
59,6%
63,2%
61,4%
87,0%
94,6%
88,0%
69,8%
81,1%
92,7%
98,1%
94,7%
88,3%
162,3%
184,3%
438,7%
719,2%
357,0%
243,8%
261,5%
380,2%
289,3%
89,4%
106,7%
155,5%
291,0%
152,0%
123,2%
118,7%
203,5%
142,5%
/ Ukupn prmi"
RSIGURN I KURSK PZICI (Reinsurance and actuarial issuses) - R

R1= [2 / 2 ]
R R2= [4 / 7.1]
R3= [4 / 1.1]
R1: "rdvn prmi u smpridru / rdvn

ukupn prmi"
R2: "hnik rzrv u smpridru / Rn tt u
smpridru"
R3: "hnik rzrv u smpridru / Prmi u
smpridru "
PRDUKIVNS - UPRV (Management soundness) - M

M
M1= [1 / 25]
M1: "Brut prmi / Br zpslnih"
5.116,0
5.857,8
5.872,1
4.658,9
4.712,5
3.764,6
4.694,8
4.383,2
5.078,2
M2= [23 / 25]
M2: "Ukupn ktiv / Br zpslnih"
8.800,6
9.920,4
10.884,6
11.720,5
9.702,5
6.367,8
8.295,6
18.358,0
11.071,3
239
PRFIBILNS (Earnings and profitability) E
DUNV
DDR DELTA WIENER
UNIQA RIGLV KV SLI PRSK
E1= [8 / 2]
E1: RCI : "rdvn tt u smpridru / rdvn prmi u

smpridru"
43,0%
51,4%
38,9%
39,5%
48,1%
53,1%
54,2%
48,2%
45,6%
E2= [12 / 2]
E2: RCI RKV: "S / rdvn prmi u smpridru"
54,6%
40,4%
37,9%
27,9%
53,0%
60,8%
51,6%
55,8%
47,1%
E3(A)= [34 / 2]
E3(A): RCI INVSIC. PRINS (pk 1): "Invsticin dbit / rdvn

prmi u smpridru"
5,7%
5,3%
11,1%
15,3%
6,6%
8,5%
1,9%
13,4%
8,5%
E4= [E1 + E2]
E4: Kmbinvni rci -snvni pkztl (pk.1) E4= [E1 + E2]
97,6%
91,8%
76,8%
67,5%
101,0%
113,9%
105,8%
104,1%
92,7%
E5= [E1 + E2 - E3A]
E5: Kmbin. rci (pk. 2) E5= [E1 + E2 - E3A]
91,9%
86,5%
65,7%
52,2%
94,5%
105,5%
103,8%
90,6%
84,2%
E6= [8.1 / 2.1]
E6: Krigvni rci tt: " (rd. tt u smpr. krigvn z prmn

dl dug. rz.) / (rd. prmi u smpr. krig. z dprin. i ppust n trt
prmi) "
52,0%
59,4%
58,7%
73,6%
61,2%
61,3%
55,8%
72,4%
60,4%
E6(A)= [12 / 2.1]
E6(A): Krigvni rci trkv: " S / (rd. prmi u smpr. krig. z

dprin. i ppust n trt prmi) "
58,2%
42,4%
39,8%
28,1%
56,4%
65,5%
55,2%
59,8%
49,8%
E7= [ 6 + 6() ]
E7: Kmbin. rci (pk.3) E7= [ 6 + 6() ]
110,2%
101,9%
98,5%
101,7%
117,6%
126,8%
111,0%
132,3%
110,2%
E8= [10 / 9]
E8: Kmbinvni rci (pk. 4) -brut pslvni rci: "Pslvni rshdi /

Pslvni prihdi"
52,9%
57,9%
55,6%
65,7%
58,4%
58,6%
56,3%
66,5%
58,4%
E9= [(10+12) / 9]
E9: Kmbinvni rci (pk.5) -pslvni rci: "(Pslvni rshdi+S) /

Pslvni prihdi"
103,0%
95,4%
90,2%
87,9%
106,2%
111,8%
104,8%
107,2%
99,5%
E10= [(10+12+14b+ 14g) /

(9+14+14v)]
E10: Kmbinvni rci (pk. 6) -rci rdvng pslvnj: "(Psl.

rshdi+S+fin. rshdi+bzvr.+ stli rsh.) / (Pslvni prihdi+fin.
prihdi+uskl. vr. im.+stli prihdi)"
97,9%
97,5%
94,8%
95,4%
110,0%
111,7%
99,2%
106,5%
100,0%
E11=[(10+12+14b+14g+16b) /
(9+14+14v+16)]
E11: Kmbinvni rci - rci brut dbitk (pk 7.): "Ukupni rshdi /
Ukupni prihdi"
98,0%
97,5%
94,8%
96,1%
110,0%
111,7%
99,4%
106,5%
100,0%
240
E11(A)= [100% - 11]
11(): SP BRU DBIK E11(A)= [100% - 11]
2,0%
2,5%
5,2%
3,9%
-10,0%
-11,7%
0,6%
-6,5%
0,0%
E12= [(21+18) / 20]
E12: Kmbinvni rci (pk.8)-rci nt dbitk: "(Ukupni rshdi + przi iz

rzultt) / (Ukupni prihdi+pzit. dlni prski fkti)"
98,4%
97,9%
95,5%
96,4%
109,3%
111,7%
99,7%
107,0%
100,4%
E12(A)= [100% - 12]
12(): SP N DBIK E12(A)= [100% - 12]
1,6%
2,1%
4,5%
3,6%
-9,3%
-11,7%
0,3%
-7,0%
-0,4%
E13= [7a.2 / 7]
E13: RCI RKV U VZI S LIKV. : "rkvi izv., pr., likv. i isp.
tt / tt u smpridru"
10,5%
7,9%
7,4%
7,1%
3,4%
7,5%
15,3%
6,3%
8,3%
E3(B)= [34 / 33]
E3(B): RCI INVSIC. PRINS (pk. 2): "Invstic. dbit / Ukupn

invstirn srdstv"
6,1%
5,6%
6,6%
5,2%
4,5%
9,8%
1,8%
5,0%
5,6%
E14= [19 / 22]
E14: Rci rntbilnsti uk. kpitl: "Nt rzultt / Prsn ukupn kpitl"
2,7%
6,0%
16,0%
15,1%
-26,2%
-44,6%
1,9%
-8,0%
-0,7%
LIKVIDNS (Liquidity) - L
DUNAV
DDR
DELTA WIENER UNIQA RIGLV KV SLI PRSK
L1= [28v / 29.1]
L1: "Likvidn srdstv / Krtk. bvz"
0,7
0,2
0,2
0,1
1,1
1,9
0,5
1,3
0,8
L2= [28v / 29.3]
L2: Rci likvidnsti I stpn (rci nvn likvidnsti (ili rigrzni rci) ):
[likvidn srdstv] / [krtkrn bvz + d PVR (stl PVR + rzrvisn
tt)]
0,2
0,0
0,0
0,0
0,4
0,3
0,0
0,5
0,2
L3(A)= [30.1 / 29.2]
L3(A): Rci pt ili tku likvidnsti (rci likv. III stpn) : [brtn imvin +
uk. VR] / [krtk. bvz + uk. PVR]
1,0
1,1
0,9
1,1
1,6
1,1
0,8
1,5
1,2
L3(B)= [26.2 / 29.3]
L3(B): difikvni rci likvidnsti III stpn: [brtn imvin + d VR

(stl VR+ u r(s)s. u rzrv. ttm) ] / [krtkrn bvz + d
PVR (stl PVR + rzrvisn tt) ]
1,5
1,8
1,5
1,9
2,8
1,6
1,2
2,0
1,7
Izvor: Svi obrauni CARMEL pokazatelja najznaajnijih osiguravaa Sektora osiguranja u Republici Srbiji raeni su na osnovu baze podataka, odnosno Bilansa stanja i Bilansa
uspeha preuzetih sa sajta Narodne banke Srbije.
241
Prilog broj 3 - CARMEL PKZLjI NAJZNAAJNIJIH OSIGURAVAA U REPUBLICI SRBIJI 31.12.2012.

R.b.
NZIV RCI
DUNV
DDR
(sigurnj) (sigurnj)
DELTA
WIENER
GEN.
STADTISCHE
(sigur.)
UNIQA
(iv.+n)
RIGLV KV SLI
PRSK
GRN
DKVNS KPIL (Capital adequacy) - C

C1:
[1 / 22]
C1: "Prmi u smpridru / Ukupni kpitl"
C2:
C C3:
[22 / 23]
[22 / 3]
C4= [22 / 4]
143,8%
186,9%
281,1%
269,3%
271,9%
417,6%
367,5%
50,5%
138,8%
C2: "Ukupni kpitl / Ukupn ktiv "
35,9%
26,3%
15,0%
9,3%
13,6%
9,7%
14,8%
35,1%
26,0%
C3: "Ukupni kpitl / hnik rzrv"
70,9%
44,1%
19,4%
11,0%
19,6%
14,5%
21,5%
67,1%
41,8%
C4: "Ukupn kpitl / hnik rzrv u

smpridru"
74,1%
45,4%
20,1%
11,3%
21,1%
15,5%
22,0%
75,5%
44,3%
KVLI KIV (Asset quality) - A
A1= [31 / 23]
A1: "Imvin u funkcii uink sigurnj / Ukupn

ktiv"
57,1%
46,7%
16,9%
8,7%
21,3%
27,1%
47,3%
20,2%
32,3%
A2= [(28a / 1a]
A2: "Ptrivnj / Ukupn prmi"
33,0%
29,8%
8,4%
18,5%
26,2%
21,4%
23,0%
47,4%
27,2%
A3= [32 / 23]
A3: "U u kpitlu / Ukupn ktiv"
9,8%
1,8%
5,0%
0,2%
0,2%
0,1%
1,5%
2,1%
3,8%
A4= [33 / 23]
A4: "Ukupn invstirn srdstv / Ukupn ktiv"
38,7%
54,4%
81,2%
85,0%
64,9%
51,2%
60,0%
66,6%
62,6%
87,9%
93,8%
87,5%
70,2%
81,2%
89,5%
98,4%
92,5%
87,7%
192,8%
169,2%
477,0%
781,4%
453,1%
244,0%
233,0%
455,9%
324,4%
93,9%
117,9%
177,1%
328,7%
174,1%
154,1%
123,8%
262,4%
162,6%
4.787,0
5.407,2
RSIGURN I KURSK PZICI (Reinsurance and actuarial issues) - R

R1= [2 / 2 ]
R R2= [4 / 7.1]
R3= [4 / 1.1]
R1: "rdvn prmi u smpridru /

rdvn ukupn prmi"
R2: "hnik rzrv u smpridru / Rn
tt u smpridru"
R3: "hnik rzrv u smpridru / Prmi u
smpridru "
KVLI UPRVLjK SRUKUR (Management soundness) - M

M
M1= [1 / 25]
M1: "Brut prmi / Br zpslnih"
5.728,6
5.512,5
6.200,4
4.587,4
5.834,3
3.841,0
5.137,5
M2= [23 / 25]
M2: "Ukupn ktiv / Br zpslnih"
9.572,1
10.429,0
12.296,0
12.249,9
12.016,4
7.905,1
9.259,7 20.773,8 12.462,5
242
ZRD I PRFIBILNS (Earnings and profitability) - E
DUNV
DDR
DELTA WIENER
E1= [8 / 2]
E1: RCI : "rdvn tt u smpridru / rdvn

prmi u smpridru"
51,9%
59,0%
38,0%
37,2%
39,7%
56,1%
54,8%
45,7%
47,8%
E2= [12 / 2]
E2: RCI RKV: "S / rdvn prmi u smpridru"
54,4%
43,8%
36,6%
32,0%
45,4%
67,0%
51,7%
59,6%
48,1%
E3(A)= [34 / 2]
E3(A): RCI INVSIC. PRINS (pk 1): "Invsticin dbit /

rdvn prmi u smpridru"
10,2%
7,1%
21,3%
22,0%
11,6%
12,4%
6,6%
29,5%
15,6%
E4= [E1 + E2]
E4: Kmbinvni rci - snvni pkztl (pk.1) E4= [E1 + E2] 106,3% 102,8%
74,6%
69,2%
85,1% 123,1% 106,4% 105,4%
95,8%
E5= [E1 + E2 - E3A]
E5: Kmbinvni rci (pk. 2) E5= [E1 + E2 - E3A]
96,1%
95,6%
53,4%
47,3%
73,5% 110,6%
99,9%
75,8%
80,2%
E6= [8.1 / 2.1]
E6: Krigvni rci tt: " (rd. tt u smpr. krigvn z

prmn dl dug. rz.) / (rd. prmi u smpr. krig. z dprin. i
ppust n trt prmi) "
57,0%
62,8%
69,8%
74,1%
61,7%
67,2%
62,5%
75,1%
65,3%
E6(A)= [12 / 2.1]
E6(A): Krigvni rci trkv: " S / (rd. prmi u smpr.

krig. z dprin. i ppust n trt prmi) "
58,3%
45,6%
38,2%
32,3%
48,8%
71,1%
55,2%
64,1%
50,8%
E E7= [ 6 + 6() ]
E7: Kmbin. rci (pk.3) E7= [ 6 + 6() ]
115,3% 108,4% 108,0% 106,4% 110,5% 138,3% 117,8% 139,2% 116,1%
E8= [10 / 9]
E8: Kmbinvni rci (pk. 4) - brut pslvni rci: "Pslvni

rshdi / Pslvni prihdi"
E9= [(10+12) / 9]
E9: Kmbinvni rci (pk.5) - pslvni rci: "(Pslvni

rshdi+S) / Pslvni prihdi"
E10= [(10+12+14b+ 14g) /

(9+14+14v)]
E10: Kmbinvni rci (pk. 6) -rci rdvng pslvnj:

"(Psl. rshdi+S + fin. rshdi + bzvr.+ stli rsh.) /
(Pslvni prihdi + fin. prihdi+uskl. vr. im. + stli prihdi)"
98,2%
E11=[(10+12+14b+14g+16b) E11: Kmbinvni rci - rci brut dbitk (pk 7.): "Ukupni
/ (9+14+14v+16)]
rshdi / Ukupni prihdi"
E11(A)= [100% - 11]
11(): SP BRU DBIK E11(A)= [100% - 11]
E12= [(21+18) / 20]
E12: Kmbinvni rci (pk.8) - rci nt dbitk: "(Ukupni rshdi

+ przi iz rzultt) / (Ukupni prihdi+pzit. dlni prski fkti)"
243
55,4%
59,9%
62,8%
66,6%
58,2%
105,4% 100,1%
94,9%
89,2%
99,0% 119,1% 106,0% 107,0% 101,6%
98,5%
93,3%
95,8% 100,6% 122,7% 104,3% 100,4%
98,7%
98,5%
98,5%
93,5%
95,8% 101,3% 122,7% 104,4% 100,5%
98,8%
1,5%
1,5%
6,5%
99,6%
97,4%
94,4%
4,2%
-1,3%
62,5%
-22,7%
59,5%
-4,4%
67,4%
61,3%
-0,5%
1,2%
96,2% 101,3% 122,7% 104,7% 101,3%
99,4%
E12(A)= [100% - 12]
12(): SP N DBIK E12(A)= [100% - 12]
0,4%
2,6%
5,6%
3,8%
-1,3%
-22,7%
-4,7%
-1,3%
0,6%
E13= [7a.2 / 7]
E13: RCI RKV U VZI S LIKV. : "rkvi izvi,

prcn, likvidci i isplt tt / tt u smpridru"
9,5%
6,3%
6,1%
6,4%
3,5%
7,4%
14,5%
6,4%
7,5%
E3(B)= [34 / 33]
E3(B): RCI INVSIC. PRINS (pk. 2): "Invsticin dbit /

Ukupn invstirn srdstv"
13,2%
7,2%
11,2%
6,7%
6,7%
11,5%
6,3%
9,0%
9,4%
E14= [19 / 22]
E14: Rci rntbilnsti uk. kpitl: "Nt rzultt / Prsn

ukupn kpitl"
0,7%
6,5%
22,4%
15,3%
-2,1% -137,9% -20,8%
-1,3%
1,7%
LIKVIDNS (Liquidity) - L
DUNV DDR
DELTA WIENER
L1= [28v / 29.1]
L1: "Likvidn srdstv / Krtkrn bvz"
1,4
0,4
0,1
0,1
0,2
0,7
1,1
0,8
0,8
L2= [28v / 29.3]
L2: Rci likvidnsti I stpn (rci nvn likvidnsti (ili rigrzni

rci) ): [likvidn srdstv] / [krtkrn bvz + d PVR (stl
PVR + rzrvisn tt)]
0,4
0,1
0,0
0,0
0,1
0,2
0,1
0,4
0,2
L3(A)= [30.1 / 29.2]
L3(A): Rci pt ili tku likvidnsti (rci likv. III stpn) : [brtn
imvin + uk. VR] / [krtk. bvz + uk. PVR]
1,0
1,2
0,8
1,5
1,2
0,9
0,8
1,5
1,1
L3(B)= [26.2 / 29.3]
L3(B): difikvni rci likvidnsti III stpn: [brtn imvin + d

VR (stl VR+ u r(s)s. u rzrv. ttm) ] / [krtkrn
bvz + d PVR (stl PVR + rzrvisn tt) ]
1,6
1,8
1,2
2,7
2,0
1,2
1,1
2,1
1,7
Izvor: Svi obrauni CARMEL pokazatelja najznaajnijih osiguravaa Sektora osiguranja u Republici Srbiji raeni su na osnovu baze podataka, odnosno Bilansa stanja i Bilansa
uspeha preuzetih sa sajta Narodne banke Srbije.
244
Prilog broj 4 Dravne obveznice

U naoj zemlji povremeno se emituju karatkoroni zapisi dravnog trezora, a od dugoronih
obveznica prisutne su samo ve pomenute po osnovu stare devizne tednje graana. U toku
2009. godine emitovano je vie serija dravnih zapisa sa rokovima dospea od tri, est i
dvanaest meseci. Planirano je da drava na ovaj nain refinansira budetski deficit nudei
investitorima siguran i solidan prinos, a i visoku likvidnost. Ova ideja je svakako pozitivna, ali
nije dovoljna. Ipak, trei kvartal 2011. godine je obeleilo prodavanje dugoronih evroobveznica Republike Srbije na inostranom tritu u iznosu od milijardu dolara sa kamatnom
stopom u iznosu od 7,25%. Dok sa jedne strane imamo ocenu tadanje vladajue politike
elite da je to istorijski trenutak za Srbiju koja se u ovoj ulozi po prvi put pojavljuje na
evropskom tritu, sa druge strane veoma su otre kritike eminentnih strunih krugova da su
ovim dodatnim zaduivanjem u predizbornoj godini samo kratkorono reeni problemi vezani
za budetski deficit, kupovinu socijalnog mira redovnom isplatom penzija i plata u javnom
sektoru i naruena makroekonomska stabilnost zarad ostvarivanja to boljih izbornih
rezultata. injenica je da su ovim potezom samo zaduene budue generacije bez vlastitog
pristanka, znaajno umanjen potencijal dugoroanog razvoja zemlje, ali i ostavljen prostor da
se bar deo sredstava usmeri ka stratekim investicionim projektima u vremenu koje dolazi.
U svakom sluaju, kvalitetne dravne obveznice su ono to nedostaje domaem finansijskom
tritu, a mogu biti impuls njegovog dinaminog razvoja. Pojava ovakvih hartija sa razliitim
rokovima dospea omoguila bi da se po prvi put odredi i kriva prinosa na dinarske
obveznice, ali i da institucionalni investitori poput drutava za osiguranje adekvatnije
usklauju svoja portfolia sa obavezama. Za dravu, pored finansiranja budetskog deficita,
ovo treba da bude i jedan od naina za obezbeivanje sredstava za razvojne projekte, te je
stoga emisija dravnih obveznica i na domaem tritu plan od koga se ne bi smelo odustati,
a iji bi nain realizacije, u smislu rokova dospea i drugih karakteristika tih hartija, trebalo da
se prilagoava tekuim uslovima i mogunostima.
Optimalno reenje za razvoj trita dunikih hartija od vrednosti jeste uvoenje
reprezentativnih dunikih hartija od vrednosti (iji bi prinosi predstavljali referentne veliine)
koje bi bile beskuponske, sa ronou do tri godine, deminovane u dinarima i koje bi se
prodavale domaim investitorima.
245
Prilog broj 5 - Pregled tabelarnih i grafikih prikaza

Tabela br. 1 - Utvrn grntn rzrve u Kompaniji ......................................................... 26
Tabela br. 2 - Obraun margine solventnosti ........................................................................ 27
Tabela br. 3 - Prgld nznniih rci slvntsti u Kompaniji ................................... 28
Tabela br. 4 - Pokrie garantnih rezervi u Kompaniji ............................................................ 28
Tabela br. 5 - Deponovanje i ulaganje tehnikih rezervi u Kompaniji ................................... 30
Tabela br. 6 - Analiza racia solventnosti Sektora za 2009. godinu ....................................... 33
Tabela br. 10 - Kretanja premije na svetskom tritu osig. 2010.-2012. god. (u mlrd.$/).... 44
Tabela br. 11 - TR i matematika rezerva Sektora osig. u RS(2009.-2012; u hilj. din.)......... 60
Tabela br. 12 - Lamfalussy-jev proces u industriji osiguranja ............................................... 68
Tabela br. 13 - Kvantitativni uticaj primene Solventnost II na solv. i min. zahtevani kapital.. 76
Tabela br. 14 - Kretanje stopa prinosa na portfolio (200 akcija i 100 obveznica A2013) .... 145
Tabela br. 15 - Kretanje stope prinosa od plasmana TR Kompanije Dunav ....................... 158
Tabela br. 16 - TR Kompanije i pregled izgubljene dobiti u intervalu 2009.-2012. god. ..... 158
Tabela br. 17 - Investicioni portfolio i pokrie tehnikih i garantnih rezervi - 31.12.2009.... 162
Tabela br. 18 - VaR rezultati i potreban kapital za pokrie trinih rizika ........................... 165
Tabela br. 19 - Marginalni i komponentni VaR za akcije u trgovanju .................................. 167
Tabela br. 20 - Merenje rizika na osnovu subjektivne procene .......................................... 169
Tabela br. 21 - Pregled podgrupa pokazatelja .................................................................... 171
Tabela br. 22 - Pokazatelji adekvatnosti kapitala (2009.-2012 godina) u Kompaniji .......... 172
Tabela br. 23 - Pokazatelji kvaliteta imovine (2009.-2012 godina) u Kompaniji ................. 172
Tabela br. 24 - Pokazatelji reosiguranja i aktuarskih pozicija (2009.-2012 god.) u Kom..... 173
Tabela br. 25 - Pokazatelji kvaliteta upravljake strukture (2009.-2012 godina) u Kom. .... 174
Tabela br. 26 - Pokazatelji zarada i profitabilnosti (2009.-2012 godina) u Kompaniji ......... 174
Tabela br. 27 - Pokazatelji likvidnosti (2009.-2012 godina) u Kompaniji ............................ 175
Tabela br. 28 - Kretanja trenda CARMEL pokazatelja na nivou Kompanije ....................... 176
Tabela br. 29 - Kretanja trenda CARMEL pokazatelja na nivou Sektora ........................... 182
Tabela br. 30 - Premija osiguranja zemalja u regionu u 2012. godini ................................. 183
Tabela br. 31 - Struktura investicionog portfolia osig. kompanija zemalja u tranziciji ......... 185
Tabela br. 32 - Struktura investicionog portfolia u kompanijama za ivotno osiguranje ..... 186
Tabela br. 33 - Struktura investicionog portfolia osig. kompanija u Velikoj Britaniji ............ 187
Tabela br. 34 - Struktura investicionog portfolia kompanija za ivotno osiguranje ............. 187
Tabela br. 35 - Investicije domaih osig. kompanija u inostranstvu u 2011. godini ............ 193
Tabela br. 36 - Komparativna analiza - opte obavezujue obv. vs. prihodne obv. .......... 200
Tabela br. 37 - Struktur prmi Sktr (2009.-2012. godina u mlrd. dinr) ................. 210
Tabela br. 38 - Struktur prmi Kmpni (2009.-2012. godina u mlrd. dinr) ............. 211
Tabela br. 39 - Rang vodeih osiguravaa u R. Srbiji u 2012. godini (u mlrd. dinr) ....... 211
Tabela br. 40 - pslutni i rltivni rst/pd prmie (2011.-2012. god. u hiljadama din.) .. 212
Tabela br. 41 - Uee drutava u ukupnoj premiji (2009.-2012. god. u hiljadama din.) .....213
Tabela br. 42 - Uee vrste osiguranja u ukupnoj premiji (2009.-2012 god. u hilj. din.) ... 214
Tabela br. 43 - Rang drutava po vrstama osiguranja na dan 31.12.2012. godine ............ 215
246
Pregled grafikih prikaza:

Grafiki prikaz br. 1 - Struktura ulaganja TR u Kompaniji - 31.12.2009. godine .................. 31
Grafiki prikaz br. 2 - Struktura ulaganja TR u Kompaniji - 31.12.2010. godine ................... 31
Grafiki prikaz br. 3 - Struktura ulaganja TR u Kompaniji - 31.12.2011. godine ................... 31
Grafiki prikaz br. 4 - Model za izraunavanje margine solventnosti u reimu Solvency I ... 50
Grafiki prikaz br. 5 - Bilansna ema 1. Bilans stanja, prema Solvency II ............................ 59
Grafiki prikaz br. 6 - Bilansna ema 2. Finansiranje krat. aktive/pokrie SCR i TR ............ 61
Grafiki prikaz br. 7 - Mogua interpretacija sistema upravljanja u reimu Solventnosti II ... 67
Grafiki prikaz br. 8 - Pristup 3 stuba u reimu Solventnost II .............................................. 70
Grafiki prikaz br. 9 - Kultura upravljanja rizicima na nivou preduzea i ERM ..................... 71
Grafiki prirkaz br. 10 - Odnos zahtevanog nivoa kapitala i kvaliteta upravljanja rizicima .... 78
Grafiki prikaz br. 11 - Bruto premija-struktura ..................................................................... 90
Grafiki prikaz br. 12 - Razlika garantne rezerve i osnivakog kapitala ............................... 92
Grafiki prikaz br. 13 - Garantni fond u Evropskoj Uniji ........................................................ 96
Grafiki prikaz br. 14 - Struktura tehnikih rezervi u osiguranju ........................................... 98
Grafiki prikaz br. 15 - Struktura rezervisanih teta .............................................................. 99
Grafiki prikaz br. 16 - Finansijsko trite i tokovi ............................................................... 110
Grafiki prikaz br. 17 - Struktura finansijskog trita ........................................................... 111
Grafiki prikaz br. 18 - Razvoj najznaajnijih svetskih trita osiguranja u 2012. god. ....... 114
Grafiki prikaz br. 19 - Rast ukupne premije u intervalu 1980.-2012 god. .......................... 116
Grafiki prikaz br. 20 - Zavisnost frekvencije i inteziteta rizika ........................................... 119
Grafiki prikaz br. 21 - Uticaj informacija i znanja na kretanje cena na tritu ................... 122
Grafiki prikaz br. 22 - Diversifikacija portfolia .................................................................... 131
Grafiki prikaz br. 23 - Uticaj diversifikacije na smanjenje standardne devijacije portfolia . 131
Grafiki prikaz br. 24 - Odnos prinosa i rizik ....................................................................... 133
Grafiki prikaz br. 25 - Normalna distribucija ...................................................................... 136
Grafiki prikaz br. 26 - Procena VaR-a uz pomo empirijske raspodele prinosa ................ 141
Grafiki prikaz br. 27 - Histogram raspodele ...................................................................... 146
Grafiki prikaz br. 28 - Struktura ulaganja osiguravaa u Srbiji u 2012. godini .................. 157
Grafiki prikaz br. 29 - Struktura ulaganja osiguravaa u Evropskoj Uniji u 2012. godini .. 157
Grafiki prikaz br. 30 - Finansijski sistem Srbije u 2012. godini ......................................... 159
Grafiki prikaz br. 31 Procentualno uee u bilansnoj aktivi na finansijskom tritu ..... 159
Grafiki prikaz br. 32 - Struktura investicionog portfolia Dunav osiguranja a.d.o. .............. 163
Grafiki prikaz br. 33 - Meunarodna diversifikacija portfolia ............................................. 190
Grafiki prikaz br. 34 - Uee drutava u premiji na dan 31.12.2012. godine .................. 211
Grafiki prikaz br. 35 - Trino uee po drutvima (2009.-2012. godina) ....................... 213
Grafiki prikaz br. 36 - Uloga osiguravajuih kompanija na finansijskom tritu ................ 215
Grafiki prikaz br. 37- Kretanje BDP u Srbiji 2002.-2012. godina ( u milionima evra) ....... 216
Grafiki prikaz br. 38 - Kretanje ukupne premije osiguranja u Srbiji 2002.-2012. godina ... 217
Grafiki prikaz br. 39 - Kretanje uea premije osiguranja u bruto domaem proizvodu .. 217
Grafiki prikaz br. 40 - Kretanje prem. osig. ivota u Srbiji 2002.-2012. god. (u mil. evra).. 218
247
VIII
LITERATURA
1. Anti I., (2007.) Solventnost i tehnike rezerve, Zbornik radova, Meunarodni
simpozijum iz osiguranja, Udruenje aktuara Srbije.
2. Anti Rakonjac T., (2004.) Dobrovoljno penzijsko osiguranje, Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd.
3. Alpert J., (2008.) Solvency II; A Challenge for the Insurance Industry,
Leipzig: SAP International Forum for Insurance.
4. Amling F., (1978.) Investments: An Introduction to Analyses and
Management, Prentice-Hall, New Jersey.
5. Anufrijev A., (2007.) Institucionalni investitori-Lideri na finansijskom tritu,
Zbornik radova Liderstvo u zemljama tranzicije, BK Univerzitet.
6. Atkien B., (1996.) Have Institutional Investors Destabilized Emerging
Markets, IMF working paper.
7. Babbel D., (1996.) Risk Management by Insurers: An Analysis of the Process,
The Wharton Financial Institutions Center.
8. Barjaktarovi L., Jemenica D., (2010.) Upravljanje rizikom u srpskim
osiguravajuim kompanijama Singidunum revija, Beograd.
9. Bijapur M. M. Croci, E. Michelin and R. Zaidi (2007.) An empirical analysis
of european life insurance portfolio regulations, FSA Ocassional Paper.
10. Blake D., (1999.) Portfolio Choice Models of Life Assurance Companies:
similarities and differences, discussion paper PI-9610, The Pension Institute,
Cass Business School, City University, London.
11. Bessis J., (2006.) Risk Management in Banking John Wiley&Sons, England,
London.
12. Bodie Z. A. Kane and A. J. Marcus (2004.) Investments, Mc Graw Hill, Irwin.
13. Bogojevi-Arsi V., (1999.) Primena savremene portfolio teorije na donoenje
investicionih odluka, Symopis, Beograd.
14. Boi R., (2003.) Investiranje u hartije od vrednosti i perspektive razvoja
finansijskog trita u tranzicionim ekonomijama, Acta Economica, Beograd.
15. Briys E., and Francois de Varenne, (2001.) ALM in Insurance: An Empirical
Wander Around Europe, Insurance from underwriting to derivatives-Asset
Liability Management in Insurance Companies, John Wiley and Sons, LTD.
16. Broadman H. G. . (2004.) Building Market Institutions in South Eastern
Europe, The World Bank, Washington D.C.
17. Brzakovi T., (2005.) Proces investiranja i investicione strategije na tritu
kapitala, Udruenje banaka Srbije, Beograd.
18. Buri Z., (1997.) Institucionalni investitori na finansijskom tritu, Ekonomski
fakultet Beograd, Beograd.
19. Clark G. L, T. Hebb and D. Wojcik (2005.) Institutional investors and the
language of finance: the global metrics of market performance, University of
Oxford.
248
20. Cvetkovi N., (1998.) Alternativne strategije portfolio investiranja, Finansije,

god. 03, br. 9-10, str. 730.
21. Cvjetianin D., (2004.) Tranzicija i privatizacija osiguravajuih kompanija,
Zbornik radova, Osiguranje na prekretnici-drugi meunarodni simpozijum iz
aktuarstva, Ekonomski fakultet Beograd.
22. irovi Z., (1995.) Portfolio menadment, Bridge Company, Beograd.
23. Daykin C, Cresswell C. (2001.) The regulation of non-life insurance in the
United Kingdom, ASTIN Colloquia, Washington.
24. Davis E. P., (2001.) Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and
Pension Funds, discussion paper PI-0101, The Pension Institute, Birkberk
College, University of London.
25. Davis E. P., (2000.) Implications of the growth of institutional investors for
the financial sectors, discussion paper PI-0001, The Pension Institute,
Birkberk College, University of London.
26. Davis E. P., (1988.) Financial Market Activity of Life Insurance Companies
and Pension Funds, BIS economic papers No 21.
27. Drljaa D., (2011.) Upravljako raunovodstvo kao okvir i instrument
upravljanja rizicima aktive i pasive u drutvima za osiguranja, Ekonomski
fakultet, Beograd.
28. Drljaa D., (2010.) Strukturno usklaivanje aktive i pasive u svetlu zahteva
projekta Solventnost II, Nadzor i kontrola poslovanja osiguravajuih
kompanija, Udruenje aktuara Srbije i Ekonomski fakultet u Beogradu.
29. Dowd K., (1998.) Beyond value at risk, The new science of risk
management, John Wiley&Sons Ltd, West Sussex, England, London.
30. uki M., (2003.) Osiguravajue kompanije i penzioni fondovi, asopis
Industrija.
31. uki M., (2003.) Osiguravajue kompanije i penzioni fondovi kao
institucionalni investitori asopis Industrija.
32. uki M., (2004.) Utvrivanje cena HOV i zatita investitora, Litopapir, aak.
33. Elton E., Gruber M., (1995.) Modern portfolio Theory and Investment
Analysis, John Wiley&Sons Inc. United States of American, New York.
34. Eric Briys and Francois de Varenne, (2003.), Insurance form underwriting to
derivates, John Wiley&sons, LTD; London.
35. Eri D., (2003.) Finansijska trita i instrumenti, igoja tampa, Beograd.
36. Fornero E., Luciano E., (2004.) Developing an Annuity Market in Europe,
Edward Elgar Publishing, Cheltenham, UK.
37. Horn J.C., (1989.) Fundamentals of Financal Menagements, Pretice Hall,
London.
38. Hull John C., (2008.) Risk Management and Financial Institucions, Pearson,
Prentice Hall, New York.
39. Ili J., (2007.) Investicione odluke malih investitora, Poslovna politika,
Beograd.
249
40. Jaukovi L., Kaelan V., (2007.) Nova regulativa solventnosti osiguravajuih
kompanija u Evropskoj uniji projekat Solventnost II, Montenegrin Journal of
Economics No. 5, Ekonomski fakultet Podgorica.
41. Jeremi, Lj., Paunovi M., (2011.) Komparativna analiza trita osiguranja u
Evropskoj Uniji, Srbiji i dravama regiona, Singidunum revija, Beograd.
42. Jeremi Lj., (2010.) Osnovi finansija, Univerzitet Singidunum, Beograd.
43. Jeremi Lj., (2010.) Istraivanje trita i prodaja osiguranja, Univerzitet
Singidunum, Beograd.
44. Jeremi Lj., (2010.) Analiza trita osiguranja Evropske Unije Singidunum
revija, Univerzitet Singidunum, Beograd.
45. Jeremi Z., (2004.) Problemi dugoronog plasmana sredstava osiguravajuih
kompanija i penzionih fondova u Srbiji, Drugi meunarodni simpozijum
Osiguranje na prekretnici, Ekonomski fakultet u Beogradu i Udruenje
aktuara Srbije.
46. Jeremi Z., (2003.) Finansijska trita, Univerzitet Singidunum, Beograd.
47. Jeremi Z. i N. Uzelac, (2007.) Razvoj uloge osiguravajuih drutava kao
institucionalnih investitora na finansijskom tritu u Srbiji, Beogradska
bankarska akademija i Institut ekonomskih nauka, Beograd.
48. Joksimovi O., (2005) Osiguranje i zdravstveno osiguranje, Megatrend,
Beograd.
49. Jorion, P. (2001.) Value at Risk, second edition, McGraw Hill.
50. Jovovi M., (2010.) Ogranienja modela fiksnog koeficijenta pri utvrivanju
solventnosti osiguravajuih kompanija, Tematski zbornik radova Ekonomska
politika i razvoj, Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu.
51. Holyoake J., (2006.) Insurance, Financial World Publishing, London.
52. Herero S. G., (2007.) Institutional investors Global savings and asset
allocation, Banco de Espana.
53. Komelj J., Dolniar J., (2007.) Izazovi i mogunosti u osiguranju i reosiguranju
sa naglaskom na Solventnost II, SORS, Sarajevo.
54. Kidwell D. R. L. Peterson and D. W. Blackwell, (2000.) Financial Institutions,
Markets and Money, The Dryden Press Harcourt College Publishers, Fort
Worth.
55. Kong J., and M. Singh (2005.) Insurance companies in emerging markets,
IMF working paper.
56. Koovi J., (2000.) Aktuarske osnove formiranja tarifa u osiguranju,
Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.
57. Koovi J., (2004.) Aktuarske osnove formiranja tarifa u osiguranju lica,
58. Koovi J., uleji P., (2006.) Osiguranje, Ekonomski fakultet Beograd,
Beograd.
59. Koovi J., (2003.) Aktuarske osnove izraunavanja margine solventnosti
Zbornik radova&Prvi meunarodni simpozijum iz aktuarstva, Udruenje
aktuara Srbije&Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.
250
60. Kneevi G., (2003.) Kapital i rizik u osiguranju, zbornik Ekonomske teme,
Ekonomski fakultet Ni, Ni.
61. Labus O., (2007.) Odluka o sistemu internih kontrola i upravljanju rizicima u
poslovanju drutava za osiguranje-struni komentar, asopis Paragraf.
62. Lisov M., (2010.) Poslovanje osiguravajuih kompanija za ivotno osiguranje
u uslovima krize, Zbornik radova, Institut za osiguranje i aktuarstvo, Beograd.
63. Luki R., (2003.) Raunovodstvo osiguravajuih kompanija, CID, Beograd.
64. Markovitz H.M., (1959.) Portfolio selection, Journal od Finance, Portfolio
selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley&Sons, New
York.
65. Maurer R., (2003.) Institutional investors in Germany Insurance companies
and investment funds, Center for Financial Studies working paper.
66. Mishkin F. S. and S. G. Eakins (2001.) Financial Markets and Institutions,
Addison-Wesley.
67. Mishkin F. S., (2004.) The Economics of Money, Banking and Financial
Markers, Addison Wesley, New York.
68. Mrki D., (1999.) Osiguranje u teoriji i praksi Alef, Petrovaradin, Novi Sad.
69. Muminovi S. i Pavlovi V., (2007.) Izraunavanje beta koeficijenta za akcije
koje se kotiraju na Beogradskoj berzi, asopis Raunovodstvo.
70. Newton I., Hans U. Gerber, James C. Hickman, Donald A. Jones, Cecil J.
Nesbit, (2000.) Actuarial Mathematics, The Society of Aktuaries, New York.
71. Njegomir V., (2006) Upravljanje rizikom iz ugla osiguravajuih drutava,
Finansije, Beograd.
72. Nystedt J., (2001.) European Equity Market Integration: The Roles of
Institutional Investors at the Bull Market, IMF working paper.
73. Ostoji S., (2007.) Osiguranje i upravljanje rizicima Data Status, Beograd.
74. Pani P., (2011.) Upravljanje rizikom investicionog portfolija osiguravajuih
kompanija, Nadzor i kontrola poslovanja osiguravajuih kompanija, IX
Meunarodni nauni simpozijum, Ekonomski fakultet u Beogradu i Udruenje
aktuara Srbije.
75. Petrovi P., (2000.) Menadment rizicima na tritu kapitala, Institut
ekonomskih nauka, Beograd.
76. Popovi-Avri S., (2009.) "Meunarodna ekonomija", Zavod za udbenike i
FEFA, Beograd.
77. Popovi-Avri S., (2007.) "Unapreenje konkurentnosti-kljuni parametar
strategije razvoja privrede Srbije", zbornik radova: Izazovi ekonomske politike
Srbije u 2007, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.
78. Reilly F.K., Brown K.C., (2003.) Investment Analysis Portfolio Management
Washington.
79. Rejda G. E., (2005.) Principles of Risk Management and Insurance, Addison
Wesley, New York.
80. Rose P., Hudgins S., (2005.), Bankarski menadment i finansijske usluge,
Data status, Beograd.
251
81. Sekine E., (2006.) Chinas Insurance Companies Step Up Outbond Portfolio
Investment, Nomura Capital Market Review, vol. 10, No 1.
82. Schich S., (2009.) Insurance companies and the financial crisis, OECD
Journal: Financial Market Trends, vol. 2009/2, OECD.
83. Trifunovi D., (2006.) Analiza oekivane vrednosti i varijanse kao model za
investicioni izbor u uslovima rizika, Symopis, Beograd.
84. Uroevi B., (2010.) Value at Risk, Ekonomski fakultet Beograd.
85. Vasiljevi B., (2001.) Jo jednom o finansijskom tritu asopis Ekonomski
anali Ekonomski fakultet, Beograd.
86. Vaughan T., (2000.) Osnove osiguranja upravljanje rizicima Mate, Zagreb.
87. Vaughan Emmett, Therese Baughan, (2004.) Osnove osiguranja i upravljanje
rizicima, Mate, Zagreb.
88. Vittas D., (1998.) Institutional Investors and Securities Markets Which
comes first?, Policy Research Working Paper 2032, The World Bank.
89. Vujovi R., (2009.) Upravljanje rizicima i osiguranje, Univerzitet Singidunum,
Beograd.
90. Williams C., Smith P. Young, (1998.) Risk management and insurance,
McGraw-Hill, eight edition, New York.
91. Schmeiser M. H., Schmit J., (2008.) The Solvency II Process, Overview and
Critical Analysis; Risk Management and Insurance Review.
92. Stankovi, Petrovi, oki, (2007.) Uvod u Solvency II, NBS, Prezentacija
Sektora za poslove nadzora, Beograd.
93. oki D., (2007.) Osnovi analize prinosa i rizika i portfolio analiza,
94. oki D., (2001.) Hartije od vrednosti&Upravljanje portfoliom i investicioni
fondovi, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.
95. oki D., (2004.) Poslovanje osiguravajuih kompanija sa hartijama od
vrednosti u svetlu novog zakona o osiguranju, Drugi meunarodni simpozijum,
Osiguranje na prekretnici, Ekonomski fakultet u Beogradu i Udruenje
aktuara Srbije.
96. oki D., Harry M. Markowitz, Merton H. Miller, William F. Sharpe, (2004.)
Ekonomski Anali br. 163, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.
97. uleji P., (2005.) Pravo osiguranja, Dosije, Beograd.
98. Terzi I., (2007.) Proces upravljanja portfoliom, Ekonomski fakultet Beograd.
99. Uroevi B., (2008.) Value at Risk, Ekonomski fakultet Beograd, Beograd.
100.
ivkovi B., (2009.) Projekat unapreenja finansijskog sistema u SrbijiStrategija razvoja dugovnih hartija od vrednosti u Republici Srbiji, Policy and
Legal Advice Centre, Beograd.
101.
arkovi N.,(2008.)Ekonomika osiguranja,Univerzitet Singidunum, BG.
102.
arkovi N.,(2010.) Ulaganje sredstava osiguranja u Republici Srbiji
kao mera upravljanja finansijskim rizicima, Osiguranje u CEFTA regionu,
Zbornik radova; Privredna Komora Srbije, Beograd.
103.
ii M., Lovri M., Pavlii D., (1996.) Metodi statistike analize,
252
Dokumenti meunarodnih i domaih organizacija i institucija:

104.
Solvency II, (2008.), Amended Proposal for a Directive of the uropean
Parliament and of the Council on the taking-up and pursuit of the business of
Insurance and Reinsurance.
105.
Basel II, (2005.), Basel Committee on Banking Supervision International
Convergence of Capital Measurement and Capital Standards.
106.
IAIS (International Association for Insurence Supervisors) - (2005.),
Insurance Core Principles and Metodology.
107.
IAIS (2002.), Principles on Capital Adequacy and Solvency.
108.
IAIS Supervisory Standard No.4 on Asset Management by Insurance
Companies, 1999.
109.
IAIS Supervisory Standard No.11 on Disclosures Concerning
Investment Risks and Performance for Insurers and Reinsurers, 2005.
110.
IAIS Standard No.13 on Asset-Liability Management, 2006.
111.
IAIS Guidance Paper No.1 on Insurance Regulation and Supervision for
Emerging Market Economies, 2005.
112.
G8 Action Plan for Developing Local Bond Markets in Emerging Market
Economies and Developing Countries, 2007.
113.
Enterprise Risk Management Integrated Framework: Executive
Summary and Framework, 2004.
114.
QIS5 Technical Specifications, (2010.) Brussels:European Commission.
115.
EIOPA Report on the fifth Quantitative Impact Study (QIS5) for
Solvency II, EIOPA-TFQIS5-11/001 2011.
116.
Zakon o osiguranju, Slubeni glasnik RS, broj 55/2004.
117.
Zakon o tritu HOV i drugih finansijskih instrumenata broj 101/2005.
118.
Zakon o preduzeima, lan 51. stav 2., Obavezna rezerva.
119.
Zakon o lokalnoj samoupravi (Slubeni glasnik RS, br. 129/07).
120.
asopis Sigma, World insurance in 2010, Swiss Re, juli 2010.
121.
Sektor osiguranja u Srbiji, Narodna banka Srbije, 2012.
122.
Pravila poslovanja beogradske berze-preien tekst, Beograd, 2009.
123.
Swiss Re. Asset-liability management for insurers, Sigma No. 6/2000.
124.
Odluka o ogranienjima pojedinih oblika deponovanja i ulaganja
tehnikih rezervi i o najviim iznosima pojedinih deponovanja i ulaganja
garantne rezerve osiguravaa (Slubeni glasnik RS,br. 35/08 i 111/09).
125.
Sl. Glasnik Republike Srbije broj 55/04 i 61/05.
126.
Politike upravljanja rizicima u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o.
127.
Pravilnik o upotrebi sredstava matematike rezerve Kompanije Dunav
osiguranje a.d.o.
128.
Godinji izvetaj o rizicima Kompanije Dunav osiguranje a.d.o.
253
Internet adrese:
1. www.ceiops.org
2. www.coso.org
3. www.investinginbonds.com
4. www.bonds-online.com
5. www.nbs.rs.
6. www.zse.hr
7. www.worldbank.org
8. www.beogradska berza.com
9. www.singipedia.com
10. www.finansije.net
254

DRR - Upravljanje Rizicima Solventnosti U Osiguravajućoj Kompaniji

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

DRR - Upravljanje Rizicima Solventnosti U Osiguravajućoj Kompaniji

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UNIVERZITET SINGIDUNUM

DEPARTMAN ZA POSLEDIPLOMSKE STUDIJE I MEUNARODNU

Upravljanje rizicima solventnosti u

prof. dr Ljiljana Jeremi

Beograd, 2014. godina

PREDMET I CILJ NAUNOG ISTRAIVANJA ................................................... 5

OSNOVNE HIPOTEZE ISTRAIVANJA............................................................... 6

III METODOLOGIJA I METODE NAUNO-ISTRAIVAKOG RADA ..................... 7

STRUKTURA RADA DOKTORSKE DISERTACIJE .............................................. 9

1. Politike i postupak upravljanja rizicima solventnosti

Ciljevi, principi i naela upravljanja rizicima ..................................................... 13

Postupak identifikacije, merenja, praenja i kontrole rizika .............................. 16

Vrste i klasifikacija rizika ................................................................................... 19

1.3.1. Rizici osiguranja ................................................................................................ 20

Rizik neadekvatnog obezbeenja tehnikih rezervi .................................... 20

Rizik neadekvatno odreene premije-cene osiguranja ............................... 22

Rizik neadekvatne procene rizika koji se preuzima u osiguranje ................ 22

Rizik neadekvatnog odreivanja nivoa samopridraja drutva ili

Rizik neusklaene, neprilagoene i ekonomski tetne tarifne politike

Rizik neadekvatnog odreivanja strukture premije osiguranja .................... 22

Rizik neodgovarajueg utvrivanja optih, posebnih,

Rizik deponovanja i ulaganja sredstava na finansijskom tritu .................. 23

Rizik pokria tehnikih rezervi i rizik nemogunosti naplate

Rizici rone i strukturne neusklaenosti imovine, kapitala i obaveza .......... 25

Rizik solventnosti ......................................................................................... 25

1.3.3.1.1. Analiza racia solventnosti u Kompaniji Dunav osiguranje a.d.o. .................. 26

1.3.3.1.2. Analiza racia solventnosti na nivou Sektora osiguranja u Srbiji ................... 32

Rizik likvidnosti, rone neusklaenosti sredstava i izvora i

1.3.4. Trini rizici ....................................................................................................... 36

Premija osiguranja ................................................................................................. 84

3.1.1. Pojam i elementi premije osiguranja ...................................................................... 85

Vrste rezervi u neivotnom osiguranju ................................................................... 90

3.2.1. Garantne rezerve ................................................................................................... 90

Poetni fond sigurnosti ..................................................................................... 92

Rezerve iz dobiti i rezerve utvrene aktima drutva ......................................... 94

Nerasporeena dobit ........................................................................................ 94

Revalorizacione rezerve ................................................................................... 95

Formiranje garantne rezerve prema direktivi Evropske Unije ........................... 95

3.2.2. Tehnike rezerve u neivotnom osiguranju ............................................................ 97

Prenosne premije .............................................................................................. 98

Rezervisane tete ............................................................................................. 99

Rezerve za izravnanje rizika ........................................................................... 100

Rezerve sigurnosti .......................................................................................... 100

Rezerve za masovne i katastrofalne tete ...................................................... 101

Rezerve za uee u dobiti ............................................................................. 103

Rezerve za bonuse i popuste ......................................................................... 103

Matematika rezerva ............................................................................................ 103

Margina solventnosti ............................................................................................ 106

4. Optimizacija deponovanja i ulaganja sredstava osiguravajue

Osnovne karakteristike finansijskog trita u naoj zemlji i uloga i

Vrste investicionog rizika i efekat diversifikacije ............................................ 118

Optimizacija portfolia u osiguravajuoj kompaniji .......................................... 132

Upravljanje trinim rizikom putem VaR modela ........................................... 134

Marginalni VaR ............................................................................ 137

Inkrementalni VaR ....................................................................... 138

Komponentni VaR ........................................................................ 139

Istorijski VaR ................................................................................ 140

Kvantitativna primena istorijskog scenarija za

4.4.3. Var analiza i donoenje upravljakih odluka vezanih

Pokrivenost tehnikih i garantnih rezervi Kompanije i CARMEL analiza ....... 161

Komparativna analiza investiranja sa zemljama u regionu i razvijenim

Meunarodna diversifikacija portfolia-pretnja ili ansa za dodatnim

Ekspanzija poslovanja osiguravajuih kompanija kao nosilaca