Pablo Fernndez.

IESE Business School

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid, Espaa. Telfono (34) 91 211 3000

15 de abril de 2013

La valoracin de empresas por descuento de flujos se basa en la valoracin de los bonos del Estado: consiste en
aplicar el procedimiento con el que se valoran los bonos del Estado a la deuda y las acciones de la empresa. Es una
aplicacin fcil de entender (apartados 1, 2 y 3). Pero se complica con aadidos que no aportan ms que aderezos
(ver apartados 4 a 15) para que la valoracin parezca ms cientfica, seria, intrigante, impenetrable,
xPPlhppaap500

Contenido
1 Valoracin de bonos del Estado
2 Aplicacin de la valoracin de los bonos del Estado a la valoracin de empresas
2.1 Valoracin de la deuda
2.2 Valoracin de las acciones
3. Ejemplo numrico
4. Primera complicacin: la beta () y la prima de riesgo del mercado
5. Segunda complicacin: el free cash flow y el WACC
6. Tercera complicacin: el capital cash flow y el WACC antes de impuestos
7. Cuarta complicacin: el valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses (VTS)
8. Quinta complicacin: la empresa desapalancada, Ku y Vu
9. Sexta complicacin: distintas teoras sobre el VTS
10. Varias relaciones entre la beta desapalancada (U) y la beta apalancada (L)
11. Ms relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada
12. Mezclando datos contables con la valoracin: el beneficio econmico
13. Otra mezcla de datos contables con la valoracin: el EVA (economic value added)
14. Afirmar que la beta apalancada puede calcularse mediante una regresin de datos histricos
15. Afirmar que el mercado tiene una PRM y que puede calcularse
Anexo 1. Metodologa para el clculo del WACC segn una Comisin Nacional
Anexo 2. Conceptos y ecuaciones principales
Anexo 3. Resultados principales del ejemplo numrico
Anexo 4. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas sin crecimiento
Anexo 5. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas con crecimiento constante
Anexo 6. Valoracin de la empresa Font, S.A.

C3- 1

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1 Valoracin de bonos del Estado

La valoracin por descuento de flujos se basa en la valoracin de los bonos del Estado. Un bono del Estado es un
papel1 que contiene las fechas y los importes que recibir su poseedor. Los importes que recibir el poseedor del
bono se suelen denominar flujos y son el dinero que ir desde el Estado al bolsillo del poseedor del bono en las
fechas indicadas.
El valor del bono del Estado (VBE) es el valor actual de los flujos que promete el bono (FBE) utilizando la denominada
tasa sin riesgo, que se suele representar RF:
Valor del bono del Estado = VBE = VA (FBE; RF)
(1)
La tasa sin riesgo (RF) es la rentabilidad exigida a los bonos del Estado2.

2 Aplicacin de la valoracin de los bonos del Estado a la valoracin de empresas

La valoracin de empresas se restringe habitualmente a la valoracin de la deuda y de las acciones. Se aplica
directamente la frmula (1) a la valoracin de la deuda y a la de las acciones.
2.1 Valoracin de la deuda
La deuda de la empresa son unos papeles3 que contienen las fechas y los importes que recibir su poseedor. A los
flujos que promete la deuda se les denomina Flujos para la deuda (CFd) y se componen de intereses y de
devoluciones de deuda (N).4
CFd = Intereses + N
(2)
Como los flujos que promete la deuda de una empresa (CFd) tienen habitualmente ms riesgo5 que los flujos que
prometen los bonos del Estado (FBE), la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) suele ser superior a la tasa sin riesgo
(RF)
Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda)
(3)
La prima de riesgo de la deuda (PRd) depende del riesgo que aprecia en la deuda (expectativas de cobrar menos de
lo que promete el bono) cada inversor. Aplicando la frmula (1) a la deuda de la empresa, se obtiene:
Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd)
(4)
2.2 Valoracin de las acciones
Las acciones de la empresa son unos papeles que, a diferencia de la deuda no contienen ni las fechas ni los importes
que recibir su poseedor, el accionista. Lo primero que necesitamos es estimar cules sern los flujos para las
acciones en los prximos aos. Una manera sencilla es partir de las previsiones de balance y cuenta de resultados.
La frmula (5) es la identidad contable bsica: el activo es igual al pasivo
Caja + NOF + AFN = N + FP
(5)
La expresin del aumento anual de la frmula (5) es la frmula (6). El aumento de la caja antes de dar nada a los
accionistas se repartir entre el flujo para los accionistas (CFac) y el aumento de caja que la empresa decida
(Caja):
CFac + Caja + NOF + AFN = N + FP
(6)
Si el aumento de los fondos propios (FP) se debe slo al beneficio del ao, entonces:
CFac = Beneficio - NOF - AFN + N - Caja

(7)

Tambin puede ser una anotacin electrnica. En este caso diramos como si fuera un papel.
La valoracin de Bonos del Estado se aborda en el anexo 1 del captulo 2 de este libro: http://ssrn.com/abstract=1266623
3 Si es deuda bancaria, los poseedores de los papeles son bancos. Si son bonos, obligaciones, los poseedores de los papeles
son los particulares, empresas y bancos que los compraron.
4 Si la empresa no devuelve deuda (N) sino que aumenta su deuda (N), la frmula (2) sera CFd = Intereses - N
5 El riesgo de la deuda es la probabilidad de que la empresa no pague algunos de los flujos que promete. Deuda sin riesgo es
aquella que se supone que pagar todos los flujos que promete con total seguridad.
1
2

C3- 2

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Flujo para los accionistas (CFac): dinero que sale de la caja y va al bolsillo (caja) de los accionistas6.
Flujo para la deuda (CFd): dinero que sale de la caja y va al bolsillo (caja) de los bonistas y bancos.
Como los flujos esperados para las acciones (CFac) tienen ms riesgo que los flujos que prometen los bonos del
Estado (FBE) y que los flujos que promete la deuda de la empresa (CFd), la rentabilidad exigida a las acciones
(Ke) es superior a la tasa sin riesgo (RF) y a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd):
Ke = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa)
(8)
La denominada prima de riesgo de la empresa (PRE) depender del riesgo que se aprecie en los flujos esperados
para los accionistas (CFac). Obviamente, este parmetro depende de las expectativas de cada inversor. Aplicando la
frmula (1) a las acciones de la empresa, se obtiene:
Valor de las acciones = E = VA (CFac; Ke)
(9)
Con lo expuesto hasta aqu se pueden valorar empresas.
3. Ejemplo numrico
La previsin de los balances y cuentas de resultados de la empresa ABC son los siguientes (cantidades en millones de ):
Balance
Ao
Caja
NOF
Activo fijo bruto (AFB)
- amort acumulada
Activo fijo neto (AFN)
TOTAL ACTIVO
Deuda (N)
Fondos propios (FP)
TOTAL PASIVO

0
50
450
1.500
1.500
2.000

1
51
459
1.680
150
1.530
2.040

2
52,02
468,18
1.863,60
303,00
1.560,60
2.080,80

1.000
1.000
2.000

1.020
1.020
2.040

1.040,40
1.040,00
2.080,80

Cuenta de resultados
Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortizacin
Intereses
BAT
Impuestos (25%)
BDT (beneficio neto)

1
2.400
1.200
810
150
60
180
45
135

2
2.448,0
1.224,0
826,2
153,0
61,2
183,6
45,9
137,7

ABC prev que tanto el balance (caja, NOF, AFN, N y FP) como la cuenta de resultados crezcan anualmente al 2%.
El tipo de inters de la deuda (r) es 6%. Por eso los intereses del ao 1 son 60 = N r = 1000 x 6%. Est previsto que la deuda
aumente en 20 millones en el ao 1. Por consiguiente, en el ao 1:
(2) CFd = Intereses - N = 60 20 = 40
La tasa sin riesgo (RF) de los bonos del Estado a largo plazo (10 aos) es 4%. Se considera que una PRd (prima de riesgo de la
deuda) del 2% es adecuada para la deuda de ABC:
(3) Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) = 4% + 2% = 6%
Como la rentabilidad exigida a la deuda (Kd = 6%) es igual al tipo de inters (r = 6%), D = N = 1.000. Esto se comprueba
calculando la ecuacin (4):
2
40
Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd) = 40 40(1,02) 40(1,02) ...
1.000
1,06
1,06 2
1,06 3
0,06 0,02
En la empresa ABC el aumento de los fondos propios (FP) se debe slo al beneficio del ao. Aplicando la ecuacin (7) resulta
para el ao 1:
(7) CFac = Bfo - NOF - AFN + N - Caja = 115 = 135 9 30 + 20 - 1
La siguiente tabla es la aplicacin de la ecuacin (7) a los aos 1 y 2.
BDT (beneficio neto)
+ Amortizacin
+ Deuda
- Caja
- NOF
- Inversiones (AFB)
CF acciones = CFac

1
135
150
20
-1
-9
-180
115

2
137,7
153,00
20,40
-1,02
-9,18
-183,60
117,30 crece al 2% anual

6 Como AFN = AFB (activo fijo bruto) amortizacin, la ecuacin (7) tambin puede expresarse como:
CFac = Beneficio + amortizacin - NOF - AFB + N - Caja

C3- 3

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Se considera que 5% es una prima de riesgo de la empresa (PRE) adecuada para las acciones de ABC. Por consiguiente, la
rentabilidad exigida a las acciones (Ke) resulta:
(8) Ke = RF + PRE = 4% + 5% = 9%
Ya podemos utilizar la frmula (9) y calcular el valor de las acciones (E):
2
115
(9) E = VA (CFac; Ke) = 115 115(1,02) 115(1,02) ...
1.642,86
0,09 0,02
1,09
1,09 2
1,09 3

Una diferencia importante entre CFd y CFac. El CFd (40) es el mximo flujo que puede obtener la deuda en el ao 1,
mientras que el CFac (115) es el valor esperado (aproximadamente, quiere decir que un 50% de probabilidad el CFac
en el ao 1 puede ser superior a 115 y con un 50% de probabilidad puede ser inferior a 115)
Caja 50
NOF
450

Deuda (N)
1.000

Activos Fijos
Netos (AFN)
1.500

Fondos Propios
(FP)
1.000

Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd) =1.000

Valor de las acciones = E = VA (CFac; Ke) = 1.642,86

CFd = Intereses + N (2)

Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) (3)
CFac = Beneficio - NOF - AFN + N - Caja (7)
Ke = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa) (8)

Con lo expuesto hasta aqu se pueden valorar empresas. De hecho, hemos valorado un ejemplo. Pero como esto es
relativamente fcil de comprender, se complica lo expuesto en las frmulas (1) a (9) para que al profano le resulte
ms difcil su comprensin y para aderezar la valoracin con parmetros que le otorguen un aspecto ms cientfico e
intrigante.
4. Primera complicacin: la beta y la prima de riesgo del mercado
Consiste en expresar la PRE (prima de riesgo de la empresa) como un producto:
PRE = PRM

(10)

La PRM (prima de riesgo del mercado) es la prima de riesgo de la empresa aplicada al mercado (o a una cartera
compuesta por acciones de las principales empresas del mercado). La prima de riesgo del mercado es la respuesta a
la siguiente pregunta: Sabiendo que su dinero invertido en bonos del estado a largo plazo le proporcionar con casi
absoluta seguridad RF%, qu rentabilidad adicional exigira a una inversin en una cartera compuesta por acciones
de las principales empresas del mercado, de manera que se sienta compensado por el riesgo que asumira? En 2012
un 75% de las PRM utilizadas tanto para Espaa como para USA estaban comprendidas entre 4% y 6,5%7.
La (beta) es un parmetro especfico para cada empresa. Sabemos que =0 corresponde a los bonos del Estado
sin riesgo y =1 a una inversin con un riesgo similar al del mercado. Alrededor del 80% de las betas que se utilizan
estn comprendidas entre 0,7 y 1,5. Una beta de 0,7 (o menor) sera aplicable a empresas con flujos para los
accionistas muy predecibles (elctricas en pases con pocas sorpresas, empresas concesionarias de aguas,). Una
beta de 1,5 (o mayor) sera aplicable a empresas jvenes sobre las que existe gran incertidumbre acerca de la
aceptacin de sus productos, del margen de los mismos,
Con este invento de la beta, la frmula (8) se transforma en la (11)
Ke = RF + PRM

(11)

El lector interesado puede consultar Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers,
descargable en http://ssrn.com/abstract=2084213

C3- 4

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Ejemplo numrico
Al valorar la empresa ABC, se considera que 5% es una PRM (prima de riesgo del mercado) adecuada. Por consiguiente, como
Ke es 9%, la beta adecuada para las acciones de ABC es 1. La ecuacin (11) es:
Ke = RF + PRM = 4% + 1 x 5% = 9%

5. Segunda complicacin: el free cash flow y el WACC

Consiste en inventar un flujo nuevo: el FCF (Free cash flow), que es el hipottico flujo para los accionistas si la
empresa no tuviera deuda:
Free Cash Flow (FCF) = CFac si Deuda (N) = 0
(12)
Por consiguiente, el FCF ser igual al CFac con 3 ajustes: 1) Sin aumento ni disminucin de deuda. 2) Sin pago de
intereses. 3) Con impuestos superiores (debido a que no hay intereses)
La relacin entre el FCF y el CFac ser:
FCF = CFac - N + Int (1-T)

(13)

Tambin se puede calcular a partir de la frmula (7) teniendo en cuenta (12)

FCF = Beneficiou - NOF - AFN - Caja

(14)

Beneficiou es el beneficio de la empresa sin deuda. El subndice u significa unlevered, esto es, desapalancado o
sin deuda.
Se quiere valorar la empresa utilizando el FCF, de manera que (E + D) sea el valor actual del FCF descontado a una
tasa K?. Pero esa tasa debe cumplir que
E + D = VA (FCF; K?) = VA (CFac; Ke) + VA (CFd; Kd)
(15)
A K? se le bautiza WACC (weighted average cost of capital) y resulta8 ser:
EKe D Kd(1 - T)
WACC
ED

(16)

Qu es el parmetro E que aparece en la frmula (16)? El mismo de la frmula (9): el valor de las acciones (E) que
se obtienen en la valoracin. Y as,9
E + D = VA (FCF; WACC)
(17)
Ejemplo numrico
Si la empresa ABC no tuviera deuda, sus intereses seran cero, su beneficio antes de impuestos en el ao 1 sera 240, sus
impuestos (25%) 60 y su Beneficiou 180. Aplicando la frmula (14) en el ao 1:
(14) FCF = Beneficiou - NOF - AFN - Caja = 180 9 30 - 1 = 140
La frmula (13) proporciona el mismo resultado: FCF = CFac - N + Int (1-T) = 115 20 + 60 (1 0,25) = 140
El WACC se obtiene aplicando la frmula (16):
(16) WACC EKe D Kd(1 - T) 1642,86 x 9% 1000 x 6% (1 - 0,25) 7,2973%
ED
1642,86 1000

Aplicando la frmula (17) se obtiene el mismo valor que utilizando (4) y (9):
(17) E D

140(1,02) 140(1,02) 2
140
140

...
2.642,86
2
3
1,072973 1,072973
1,072973
0,072973 0,02

En el caso de que N = D, esto es, en el caso de el valor contable de la deuda coincida con su valor. Los intereses que paga la
deuda son Nr. r es el tipo de inters que se aplica al nominal N. Si la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) es igual al tipo de inters
(r), entonces N = D. La expresin del WACC cuando r es distinto de Kd (y, por consiguiente, D es distinto de N) resulta ser:
WACC = (EKe + DKd NrT) / (E + D)
9 El anexo 1 muestra una disposicin que dice cmo calcular el WACC en el mbito de las empresas elctricas. Qu le parece al
lector?
8

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6. Tercera complicacin: el capital cash flow y el WACCBT

Consiste en inventar un flujo nuevo: el CCF (capital cash flow), que es la suma del flujo para los accionistas (CFac) y
del flujo para la deuda (CFd):
CCF = CFac + CFd
(18)
La relacin entre el CCF y el FCFes:
CCF = FCF + Int T

(19)

Se quiere valorar la empresa utilizando el CCF, de manera que (E + D) sea el valor actual del CCF descontado a una
tasa K?. Pero esa tasa debe cumplir que
E + D = VA (CCF; K?) = VA (CFac; Ke) + VA (CFd; Kd) = VA (FCF; WACC)
(20)
A K? se le bautiza WACCBT (WACC antes de impuestos o weighted average cost of capital before taxes) y resulta
ser:
EKe D Kd
(21)
WACC BT
ED
Y as,
E + D = VA (CCF; WACCBT)
(22)
Ejemplo numrico
En la empresa ABC, el CCF (Capital cash flow) del ao 1 es: (18) CCF = CFac + CFd = 115 + 40 =155
Cumple tambin la ecuacin (19) CCF = FCF + Int T = 140 + 60 x 0,25 = 155
(21) WACC EKe D Kd 1642,86 x 9% 1000 x 6% 7,86487%
BT
ED
1642,86 1000
Y as, puede comprobarse que (22) E + D = VA (CCF; WACCBT) = 155 / (0,786487 0,02) = 2.642,85

10

7. Cuarta complicacin: el valor actual del ahorro de impuestos por el pago de intereses
Se puede calcular el valor actual de los impuestos que se ahorra la empresa debido al pago de intereses. A esa
cantidad se le suele denominar con sus siglas en ingls VTS (Value of Tax Shields). En el caso de que todos los
intereses sean deducibles, los impuestos que se ahorra la empresa son los intereses (N r) multiplicados por la tasa de
impuestos (T). Una manera de calcular el VTS es actualizar el ahorro de impuestos a la rentabilidad exigida a la
deuda (Kd)
VTS = VA (N r T; Kd)
(23)
Ejemplo numrico
La empresa ABC paga el ao 1 unos intereses de (Nr = 1000 x 6%) 60 y, como la tasa impositiva es 25%, se ahorra unos
impuestos de 15. Aplicando la frmula (23):
2
15
(23) VTS = VA (N r T; Kd) = 15 15(1,02) 15(1,02) ...
375
2
3
1,06
1,06
1,06
0,06 0,02

8. Quinta complicacin: la empresa desapalancada, Ku y Vu

Ya hemos comentado que empresa desapalancada (unlevered, en ingls) quiere decir empresa sin deuda.
Se suele denominar Valor de la empresa a la suma del valor de las acciones (E) y el valor de la deuda (D).
Como ya nos hemos imaginado la empresa sin deuda y hemos calculado el flujo que tendran sus accionistas (el
FCF), podemos calcular el valor que tendran las acciones de la empresa sin deuda (Vu). Sera el valor actual de los
FCF esperados descontados a la rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda (Ku):
Vu = VA (FCF; Ku)
(24)
Ntese que obtenemos error de 1 centsima porque, para simplificar hemos tomado solo 2 cifras decimales del valor de E:
1642,86. En realidad, el valor que se obtiene de E en la frmula (9) es 1642,85714

10

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Qu diferencia hay entre la empresa con deuda y la empresa sin deuda? Si se considera que la probabilidad de
quiebra no vara11, la nica diferencia es que la empresa con deuda paga menos impuestos. Por consiguiente, debe
cumplirse que:
E + D = Vu + VTS
(25)
La ecuacin (25) nos permite calcular la relacin entre Ke y Ku porque
E + D = VA (FCF; Ku) + VTS

(26)

En el caso de una perpetuidad con crecimiento constante g, y si r = Kd, (26) se transforma en:
(E + D VTS) = FCF / (Ku-g). Por (13) sabemos que FCF = CFac - gD + DKd (1-T). CFd = D(Kd-g). Por consiguiente:
(E + D VTS) (Ku-g) = CFac + CFd DKdT. Como CFac = E(Ke-g):
(E + D VTS) (Ku-g) = E(Ke-g) + D(Kd-g) DKdT. (E + D)Ku VTS (Ku-g) = EKe + DKd(1-T).
(E + D-VTS)Ku = EKe + DKd(1-T)-VTS g.

Por consiguiente, la frmula que relaciona Ku con Ke es:

EKe D Kd(1 - T) - gVTS
Ku
E D - VTS

(27)

Ejemplo numrico

(27) Ku EKe D Kd(1 - T) - gVTS 1642,86x0, 09 1000x0,06 1 - 0,25 - 0,02x375 8,17323 %

E D - VTS
1642,86 1000 - 375
La formula (24) proporciona el valor de Vu:
(24) Vu = 140 /(0,0817323-0,02) =2267,86 que cumple con (23) y (25):
(25) 2267,86 + 375 = 1642,86 + 1000
D = VA (CFd; Kd)

E = VA (CFac; Ke)

VTS 375

VTS = VA (N r T; Kd)

Vu
2.267,86

Vu = VA (FCF; Ku)

Deuda (D)
1.000,00

Acciones
E
1.642,86

E + D = VA (FCF; WACC) = VA (CCF; WACCBT) = Vu + VTS

9. Sexta complicacin: distintas teoras sobre el VTS (Value of Tax Shields)

En el apartado 7 hemos utilizado la frmula (23), pero existen otras frmulas. Los autores de finanzas no estn de
acuerdo en cmo se debe calcular el VTS.
Dos frmulas alternativas a la (23) son la (28) y la (29):
VTS = VA (N r T; Kd en ao 1 y Ku los siguientes)
(28)
VTS = VA (D Ku T; Ku)
(29)
La frmula (28) resulta de considerar que la empresa tendr todos los aos una deuda que ser proporcional al valor
de las acciones. La frmula (29) resulta de considerar que la empresa tendr todos los aos una deuda que ser
proporcional al valor contable de las acciones y que los aumentos de deuda tienen un riesgo similar al FCF.
Para una perpetuidad creciente a la tasa g, las frmulas (28) y (29) se transforman respectivamente en:
(1 Ku)DTKd
(30)
VTS
(1 Kd)(Ku g)
DTKu
(31)
VTS
(Ku g)

El autor es consciente de que esto es mucho considerar. Pero recuerde el lector que estamos pasando revista a las
complicaciones que se aaden habitualmente a la valoracin de empresas para hacerla ms incomprensible al profano.

11

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Sustituyendo (30) en (27) se obtiene:

EKe D Kd(1 - TKd /1 Kd )
Ku
E D(1 - TKd / 1 Kd )
EKe D Kd(1 - T)
Ku
E D(1 - T)

(32)
(33)

Ejemplo numrico
La ecuacin (32) aplicada a la empresa ABC resulta Ku = 7,8749%. La ecuacin (33), Ku = 8,0597%
La ecuacin (30): VTS = 259,84. La ecuacin (31): 332,51. Vu resulta 2383,02 segn (32) y 2310,35 segn (33)

10. Varias relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada

Ya utilizamos la beta en la ecuacin (11) para calcular la rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Como Ke se utiliza
para valorar las acciones de la empresa con deuda (apalancada o levered), a la beta se le denomina beta apalancada
y se representa L. As se la diferencia de la beta sin apalancar (o unlevered) que es la que se utiliza para calcular Ku
y se representa como U:
(11)
Ke = RF + L PRM
Ku = RF + U PRM
(34)
Tambin podemos considerar la beta de la deuda (d) que es la que cumple la relacin:
Kd = RF + d PRM

(35)

Sustituyendo (11), (34) y (35) en (27), (32) y (33) se obtienen las siguientes 3 relaciones distintas entre U y L:
Myers (1974)

Miles-Ezzell (1980)

(36) E L D d(1 - TKd /Kd - g )

U

(37) E L D d(1 - TKd/ 1 Kd )

U

E D(1 - TKd /Kd - g )

DTKd
VTS
(Kd g)

E D(1 - TKd/ 1 Kd )

(23)
(27) Ku EKe D Kd(1 - TKd / Kd - g )
E D(1 - TKd / Kd - g )

Ejemplo numrico
Myers (1974)
VTS
375
Vu
2267,86
Ku
8,17323%
0,834646
U

(30)
(32)

(1 Ku)DTKd
VTS
(1 Kd)(Ku g)
EKe D Kd(1 - TKd/ 1 Kd )
Ku
E D(1 - TKd/ 1 Kd )

Miles-Ezzell (1980)
259,84
2383,02
7,8749%
0,77498

Fernndez (2004)
332,51
2310,35
8,0597%
0,81194

Fernndez (2004)
(38)

E L D d(1 - T)
E D(1 - T)

VTS

(31)
Ku

(33)

DTKu
(Ku g)

EKe D Kd(1 - T)
E D(1 - T)

Datos idnticos para las 3

columnas:
Ke = 9%; L = 1;
E = 1642,86; D = 1000.

11. Ms relaciones entre la beta desapalancada y la beta apalancada

Como tenemos varias formulas, se puede jugar un poco con ellas. Ntese que las frmulas de Myers (1974) y las de
Fernndez (2004) proporcionan el mismo valor cuando g = 0.
Damodaran (1994) utiliza la frmula (38) pero eliminando la d:
U = EL / [E + D(1-T)]

(39)

Harris-Pringle(1985) y Ruback (1995) calculan el VTS segn la ecuacin (40):

VTS = VA (D Kd T; Ku)

(40)

Otros autores simplifican an ms la expresin (39) eliminando el trmino (1-T):

U = EL / [E + D]

(41)

C3- 8

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

Y las frmulas correspondientes a las 3 anteriores son las siguientes:

Damodaran (1994)
(39)

E L
U
E D(1 - T)

(43)

VTS

(45)

Ku

DTKu - D(Kd - R F )(1 - T)

(Ku g)

EKe D R F (1 - T)
E D(1 - T)

Ejemplo numrico
Damodaran (1994)
VTS
65,94
Vu
2576,92
Ku
7,43284%
0,686568
U

Ruback (1995)
(42)

Otros autores

E L D d
ED

(41)

DTKd
(Ku g)

(44)

EKe D Kd
ED

(47)

(40)

VTS

(46)

Ku

Ruback (1995)
255,76
2387,10
7,864865%
0,772973

Otros autores
-97,88
2740,74
7,108110%
0,621622

E L
ED
DTKd - D(Kd - R F )
VTS
(Ku g)
U

Ku

EKe D R F
ED

Datos idnticos para las 3

columnas:
Ke = 9%; L = 1;
E = 1642,86; D = 1000

12. Mezclando datos contables con la valoracin: el beneficio econmico

Se denomina beneficio econmico (BE) al beneficio contable (BFO)12 menos el valor contable de las acciones (FP)
multiplicado13 por la rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Ntese que el beneficio econmico14 depende
fundamentalmente de dos parmetros contables: el beneficio y el valor contable de las acciones (FP).
BE = BFO - Ke FP
(48)
En empresas que no amplan capital ni tienen cargos directos contra los fondos propios se cumple que:
CFac t = BFOt - FPt = BFOt - (FPt - FPt-1). Como E = VA (CFac; Ke):
BFO1 FP1 FP0 BFO 2 FP2 FP1
E

...
1 Ke
(1 Ke) 2
Teniendo en cuenta la identidad FP0 / (1+Ke) = FP0 Ke FP0 / (1+Ke), la ecuacin anterior se convierte en:
KeFP0
BFO1
BFO 2
KeFP1
KeFP2
Agrupando trminos, se obtiene:
E0

... FP0

...
2
2
1 Ke (1 Ke)
1 Ke (1 Ke)
(1 Ke) 3
BFO1 Ke FP0 BFO 2 Ke FP1
Y tenemos una nueva frmula para valorar:

...
E 0 FP0
1 + Ke
(1 + Ke) 2

E = FP + VA (BFO Ke FP; Ke) = FP + VA (BE; Ke)

(49)

Ejemplo numrico
(48) BE 1 = BFO1 - Ke FP0 = 135 0,09 x 1000 = 45
(49) E = FP + VA (BE; Ke) = 1000 + 45 / (0,09 -0,02) = 1000 + 642,86 = 1642,86

13. Otra mezcla de datos contables con la valoracin: el EVA (economic value added)
Se denomina EVA15 (economic value added) a:
EVA = NOPAT - (D + FP)WACC

(50)

El NOPAT (net operating profit after taxes) es el beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda). A veces se
denomina BAIDT (beneficio antes de intereses despus de impuestos), Beneficiou (como en el apartado 5) y NOPLAT
(Net Operating Profit Less Adjusted Taxes).

Por beneficio contable se entiende el beneficio neto o beneficio despus de impuestos (BFO).
El valor contable de las acciones al principio del periodo, que es el del final del periodo anterior.
14 El concepto de beneficio econmico no es nuevo. Alfred Marshall ya se refiri a l en 1890 en Principles of Economics.
15 Segn la definicin de Stern Stewart & Co. Ver pgina 192 de su libro The Quest for Value. The EVA Management Guide.
12
13

C3- 9

Pablo Fernndez. IESE Business School

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

En empresas que no amplan capital ni tienen cargos directos contra los fondos propios se cumple que FCFt =
NOPATt - (FPt + Dt) Como E + D = VA (FCF; WACC):
E + D = [NOPAT1 - (FP1 + D1)] /(1+WACC) + [NOPAT2 - (FP2 + D2)] /(1+WACC)2 + =
= NOPAT1 /(1+WACC) + NOPAT2 /(1+WACC)2 + -(FP1 + D1 FP0 -D0) /(1+WACC) -(FP2 + D2 FP1 -D1) /(1+WACC)2 -
Por la identidad (FP0 +D0) / (1+WACC) = FP0 +D0 WACC(FP0 +D0) / (1+WACC), la ecuacin anterior se convierte en:
E + D = NOPAT1 /(1+WACC) + NOPAT2 /(1+WACC)2 ++(FP0 +D0) - (FP0 +D0)WACC/ (1+WACC) -(FP1 +D1)WACC /(1+WACC)2
- Y tenemos una nueva frmula para valorar:
E + D = FP + D + VA [NOPAT (D + FP)WACC; WACC] = FP + D + VA (EVA; WACC)

(51)

Ejemplo numrico
(50) EVA = NOPAT - (D + FP) WACC =180 2000 x 0,072973 = 34,054
(51) E + D = FP + D + VA (EVA; WACC) = 2000 + 34,054 / (0,072973 -0,02) = 2642,86

14. Afirmar que la beta apalancada puede calcularse mediante una regresin de datos histricos
Esta nueva complicacin es una insensatez muy extendida y consiste afirmar que el mercado asigna una beta a
las acciones de la empresa y que esa beta se puede calcular mediante una regresin. As, la beta no debe incorporar
las expectativas de riesgo, la sensatez y la experiencia del valorador, sino que la beta se puede calcular utilizando
datos histricos mediante una regresin entre la rentabilidad de la empresa y la rentabilidad del mercado.
El captulo 8 (El peligro de utilizar betas calculadas)16 muestra con abundantes datos que es un error enorme utilizar las
betas calculadas con datos histricos para calcular la rentabilidad exigida a las acciones porque las betas calculadas
con datos histricos cambian mucho de un da para otro y dependen mucho de qu ndice burstil, de qu periodo
histrico (5 aos, 3 aos,) y de qu rentabilidades (mensuales, anuales,) se utilicen para su clculo. Por otro lado,
las correlaciones de las regresiones que se utilizan para calcular las betas son, en general, muy pequeas.
Algunos autores y empresas publican betas calculadas. Por ejemplo, Damodaran publica betas sectoriales en
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
15. Afirmar que el mercado tiene una PRM y que puede calcularse
Esta nueva complicacin consiste afirmar que el mercado asigna una PRM (prima de riesgo del mercado). As, la
PRM sera un parmetro del mercado que se puede calcular y no una rentabilidad adicional (por encima de la que
proporcionan los bonos del Estado) exigida por cada inversor.
El captulo 7 (La Prima de Riesgo del Mercado segn 100 Libros)17 muestra que las recomendaciones sobre la Prima de
Riesgo del Mercado de 100 libros sobre valoracin y finanzas oscilan entre el 3% y el 10%. 88 de los libros identifican
la prima de riesgo del mercado esperada y la exigida, y 59 identifican la esperada y la histrica.
Por otro lado, el captulo 6 (Prima de riesgo del mercado utilizada para Espaa: encuesta 2011)18 resume 1.502 respuestas de
directivos de empresas, analistas y profesores de universidad y muestran la gran dispersin de las mismas: los
profesores utilizaban en 2011 PRM entre 3 y 8%, los analistas entre 2 y 11,9%, y los directivos entre 1,5 y 15%. En
cuanto a la procedencia de la PRM utilizada slo un porcentaje pequeo citaba Experiencia, juicio propio. Muchas
personas utilizaban libros o artculos19, informes de analistas, webs o bases de datos20 como fuente para justificar la
prima de riesgo del mercado (MRP) que utilizaban
---------------------------------------------------------------------------------------------

Descargable en http://ssrn.com/abstract=897700
Descargable en http://ssrn.com/abstract=1166703
18 Descargable en http://ssrn.com/abstract=1822422
19 Damodaran, Brealey & Myers, Fama y French, Siegel, Copeland, Ross & Westerfield,
20 Bloomberg, Morningstar/Ibbotson, Reuters, Datastream,
16
17

C3- 10

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

Anexo 1. Metodologa para el clculo del WACC segn una Comisin Nacional (CN)
Extrado del documento metodologa de estimacin del coste de capital (diciembre de 2007):
1. Se acepta en general el uso del modelo CAPM, an reconociendo sus limitaciones, en ausencia de mtodos alternativos
consistentes21. Tambin afirma que se considera adecuado el uso de datos de mercado histricos, teniendo en cuenta que
deben utilizarse de forma prospectiva
2. Ms adelante, la CN reconoce que en las betas calculadas se observa una variabilidad elevada. Existen algunos valores
en principio atpicos: a) negativos; b) superiores a la unidad. Se ha optado por mantener ambos. La tabla a muestra la enorme
dispersin de las betas apalancadas que presenta la CN. Para desapalancarlas se asumi que la beta de la deuda era
cero. Sobre las betas desapalancadas afirma que se observa variabilidad alta pero menor respecto de las betas apalancadas.
Se reducen los valores atpicos.
3. Posteriormente la CN calcula la media de las betas desapalancadas de todo el periodo (media de las medias anuales) y las
reapalanca sobre la base de un ratio objetivo de apalancamiento (expresado en valor de mercado) basado en la media de los
ratios de apalancamiento de las empresas comparables. La CN afirma que a) la beta de ninguna actividad podr superar el
valor mximo de 1, puesto que no sera razonable suponer que una actividad regulada en media tiene ms riesgo que el mercado;
b) la beta reapalancada debe estar comprendida en un rango de referencia comprendido entre 0,4 y 1; c) la beta de distribucin
no podr ser menor que la del transporte. La tabla b muestra las betas propuestas por la CN:
Tabla a. Betas* para el periodo 2000-2006 calculadas por la Comisin Nacional
Betas
Mxima mnima media desviacin
apalancadas
Transporte
1,16
-0,24
0,47
0,34
apalancadas
Distribucin
1,29
-0,06
0,54
0,30
desapalancadas
Transporte
0,97
-0,08
0,35
0,28
desapalancadas
Distribucin
1,05
-0,05
0,41
0,24
* Las apalancadas se calcularon con datos semanales de 2 aos. ndice de referencia: Dow Jones STOXX Total Market Index.

Tabla b. Betas reapalancadas segn la CN

Transporte
Distribucin

Beta desapalancada
0,326663074
0,403206443

Factor apalancamiento
1,44451611
1,403972988

Beta reapalancada
0,471870073
0,566090955

4. Respecto a la prima de riesgo, la CN afirma que se mantiene el mtodo del anlisis histrico; seleccin de un periodo de
tiempo muy largo, lo ms reciente posible, de varios pases con el fin de reducir el impacto de la volatilidad y obtener un MRP
(Market Risk Premium) histrico medio que pueda utilizarse como estimador del MRP esperado medio. Existe una gran variedad
de estimaciones de la prima de riesgo que generalmente no coinciden. El estudio de Dimson, Marsh y Staunton (2006) se
reconoce como uno de los ms solventes y se ha escogido como referencia principal.
Tabla c. Estimacin de MRP sobre la deuda pblica a 10 aos (1900-2005) segn la CN
Datos de los pases: media aritmtica de la rentabilidad histrica de la bolsa respecto a la tasa sin riesgo a largo plazo segn Dimson, Marsh y Staunton (2006)
Germany
8,35
Noruega
5,26
France
6,03
U.K.
5,29
Italy
7,68
Espaa 4,21
Promedio 5,53
Suiza
3,28
Irlanda
5,18
Denmark 3,27
Suecia
7,51
Holanda
5,95
Blgica
4,37

5. Como la tasa sin riesgo a largo plazo era 4,43%, utilizando un 5,53% como prima de riesgo del mercado y las betas
reapalancadas de la tabla b, la CN estableci el Coste de los fondos propios (nominal post-tax) de transporte y distribucin
en 7,04% y 7,57%.
6. La tabla d muestra los datos sobre el aplancamiento de las empresas analizadas por la CN. Comenta que se registra
variabilidad moderada en torno a la media. Se observan valores atpicos: a) negativos (debido a recursos lquidos superiores a la
deuda bruta); b) superiores a 0,6. Se ha optado por mantener ambos.
Tabla d. Apalancamiento* para el periodo 2000-2006 calculado por la CN
Mximo mnimo medio desviacin
Transporte
0,76
-0,04
0,39
0,18
Distribucin
0,69
-0,04
0,37
0,16
* Mismas empresas de distribucin y transporte de mbito europeo empleadas para el clculo del coeficiente beta

7. Y concluye: Nivel de apalancamiento objetivo estimado para el transporte: 0,39; para la distribucin: 0,37.
8. Para el coste medio de la deuda, la comisin calcula el coste medio de la deuda a largo plazo de emisiones de
empresas comparables22 y establece que el coste de la deuda es 5,06% para transporte y 5,12% para distribucin.
Esta es una actitud muy extendida: el CAPM no funciona, pero como no s qu otro modelo utilizar, utilizo el CAPM. Esto es
equivalente a la siguiente actuacin sobre el dolor de cabeza: el hechicero no cura el dolor, pero como no se me ocurre nada
mejor, ir al hechicero.

21

C3- 11

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

9. Con los valores establecidos, la comisin calcula el WACC de cada una de las dos actividades:
D
E
WACC DISTRIBUCIN 6,11%
Kd(1 T )
Ke 0,37x5,12% x 0,7 (1 0,37) x 7,57%
ED
ED
D
E
WACCTRANSPORTE 5,68%
Kd(1 T )
Ke 0,39x5,06% x 0,7 (1 0,39) x 7,04%
ED
ED

No cree el lector que esta metodologa sera ms sencilla, contendra menos errores y generara
menos incertidumbre si se enunciara, ms o menos, como sigue: la retribucin porcentual sobre activos a
valor contable se calcular cada ao sumando un 4% a la TIR de las obligaciones del Estado a 10 aos.
-------------------------------------------------------------------Anexo 2. Conceptos y ecuaciones principales
Flujos que promete el bono (FBE). Tasa sin riesgo (RF) = rentabilidad exigida a los bonos del Estado.
Valor del bono del Estado = VBE = VA (FBE; RF)
(1)
Flujos para la deuda (CFd). Devoluciones de deuda (N). Rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
(2)
CFd = Intereses + N
Rentabilidad exigida a la deuda = Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda)
(3)
Valor de la deuda = D = VA (CFd; Kd)
(4)
Si el aumento de los fondos propios (FP) se debe slo al beneficio del ao:
CFac = Beneficio - NOF - AFN + N - Caja
rentabilidad exigida a las acciones (Ke) = RF + PRE (prima de riesgo de la empresa)
Valor de las acciones = E = VA (CFac; Ke)

(7)
(8)
(9)

PRE (prima de riesgo de la empresa) = PRM (prima de riesgo del mercado)

Ke = RF + PRM

(10)
(11)

Free Cash Flow (FCF) = CFac si Deuda (N) = 0. FCF = CFac - N + Int (1-T)

(12), (13)
(16)

EKe D Kd(1 - T)
WACC
ED

E + D = VA (FCF; WACC)

(17)

Capital Cash Flow (CCF) = CFac + CFd = FCF + Int T

WACC BT

E + D = VA (CCF; WACCBT)

EKe D Kd
ED

(18), (21)
(22)

VTS (Value of Tax Shields). = VA (N r T; Kd)

(23)
Valor de las acciones de la empresa sin deuda (Vu). Rentabilidad exigida a las acciones de la empresa sin deuda (Ku)
Vu = VA (FCF; Ku)
E + D = Vu + VTS
(24), (25)
EKe D Kd(1 - T) - gVTS
E D - VTS
Ku = RF + U PRM. Kd = RF + d PRM

(27)

Ku

Autor

VTS

Myers (1974)

DTKd
VTS
(Kd
g)
(23)

Miles-Ezzell
(1980)
Fernndez
(2004)
Damodaran
(1994)

(1 Ku)DTKd
VTS
(1 Kd)(Ku g)
(30)
DTKu
VTS
(Ku
g)
(31)

(43) DTKu - D(Kd - R F )(1 - T)

(Ku g)

(34), (35)

(27) EKe D Kd(1 - TKd / Kd - g )

u
(36) E L D d(1 - TKdKd - g )

(32) EKe D Kd(1 - TKd/ 1 Kd )

(37) E L D d(1 - TKd/ 1 Kd )

Ku

E D(1 - TKd / Kd - g )
E D(1 - TKd/ 1 Kd )

Ku

EKe D Kd(1 - T)
E D(1 - T)

(33)
(45) Ku EKe D R F (1 - T)
E D(1 - T)

E D(1 - TKdKd - g )

E D(1 - TKd/ 1 Kd )
U

E L D d(1 - T)
E D(1 - T)

(38)
(39)
U

E L
E D(1 - T)

Nacional Gris, Gaz de France, E.On, RWE y Verbung para Transporte. Endesa, Iberdrola, Gas Natural, Energas de Portugal,
ENEL, Scottish Hydro Pwr, United Utilities, Gaz de France, E.On, RWE y Fortum para Distribucin.
22

C3- 12

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

Ruback
(1995)

(40) VTS DTKd

Otros autores

(44) VTS DTKd - D(Kd - R F )

(Ku g)

(Ku g)

(46) Ku EKe D Kd

(42) E L D d
U
ED

ED
EKe
D RF
(47) Ku
ED

(41) E L
U

ED

Beneficio econmico (BE). Valor contable de las acciones (FP). NOPAT (net operating profit after taxes)

BE = BFO - Ke FP
E = FP + VA (BFO Ke FP; Ke) = FP + VA (BE; Ke)
EVA (economic value added) = NOPAT - (D + FP)WACC
E + D = FP + D + VA [NOPAT (D + FP)WACC; WACC] = FP + D + VA (EVA; WACC)

(48)
(49)
(50)
(51)

______________________________________________
Anexo 3. Resultados principales del ejemplo numrico
Balance
Ao
Caja
NOF
Activo fijo neto (AFN)
TOTAL ACTIVO

0
1
2 g=2%
50
51
52,02
450 459 468,18
1.500 1.530 1.560,60
2.000 2.040 2.080,80

Deuda (N)
Fondos propios (FP)
TOTAL PASIVO

1.000 1.020 1.040,40

1.000 1.020 1.040,00
2.000 2.040 2.080,80

Cuenta de resultados
Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortizacin
Intereses
BAT
Impuestos (25%)
BDT (beneficio neto)

1
2
2.400 2.448,0
1.200 1.224,0
810
826,2
150
153,0
60
61,2
180
183,6
45
45,9
135
137,7

g = 2%

RF = 4%; r = 6%; Kd = 6%; PME = 5%. Ke = Ke = RF + PRE = 4% + 5% = 9%

Intereses1 = 60 = N0 r = 1000 x 6%. N1 = g N0 = N1 = 1000 x 2% = 20
(2) CFd1 = Intereses1 - N1 = 60 20 = 40
(3) Kd = RF + PRd (prima de riesgo de la deuda) = 4% + 2% = 6%
(4): D0 = VA (CFd; Kd) = CFd1 / (Kd g) = 40 / (0,06 -0,02) = 1.000 = N0
(7) CFac1 = Bfo1 - NOF1 - AFN1 + N1 - Caja1 = 135 9 30 + 20 - 1= 115
(9) E = VA (CFac; Ke) = CFac1 / (Ke g) = 115 / (0,09 -0,02) = 1.642,86

-----------------------------------------------------------------------------------

PRM (prima de riesgo del mercado) = 5%,

(11) Ke = RF + PRM = 4% + 1 x 5% = 9%
Beneficiou1 = 180
(14) FCF1 = Beneficiou1 - NOF1 - AFN1 - Caja1 = 180 9 30 - 1 = 140
(16) WACC1 = [E0Ke1 + D0Kd1 (1-T)] / (D0 + E0) = [1642,86 x 0,09 + 1000 x 0,06 x(1-0,25)] / (1642,86 + 1000) = 7,2973%
(17) E0 + D0 = VA (FCF; WACC) = FCF1 / (WACC g) = 140 / (0,072973 -0,02) = 2.642,86
(18) CCF1 = CFac1 + CFd1 = 115 + 40 =155
(21) WACCBT = [EKe + DKd] / (D + E) = [1642,86 x 0,09 + 1000 x 0,06] / (1642,86 + 1000) = 7,86487%
(22) E0 + D0 = VA (CCF; WACCBT) = CCF1 / (WACCBT g) = 155 / (0,786487 0,02) = 2.642,85
(23)
(27)
(24)
(25)

VTS0 = VA (N r T; Kd) = N0 r T / (Kd g) = 15 / (0,06 -0,02) = 375

Ku = [EKe+DKd(1-T)-gVTS] / (D+ E-VTS) = [1642,86x0,09 + 1000x0,06x0,75 0,02x375] / (1642,86+1000-375) = 8,17323%
Vu0 = VA (FCF; Ku) = FCF1 / (Ku g) = 140 / (0,0817323-0,02) = 2.267,86
2267,86 + 375 = 2.642,86

(48) BE1 = BFO1 - Ke FP0 = 135 0,09 x 1000 = 45

(49) E0 = FP0 + VA (BE; Ke) = FP0 + BE1 / (Ke g) = 1000 + 45 / (0,09 -0,02) = 1000 + 642,86 = 1.642,86
(50) EVA1 = NOPAT1 - (D0 + FP0) WACC = 180 2000 x 0,072973 = 34,054
(51) E0 + D0 = FP0 + D0 + VA (EVA; WACC) = FP0 + D0 + EVA1 / (WACC g) = 2000 + 34,054 / (0,072973 -0,02) = 2.642,86

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lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Anexo 4. Cuatro ejemplos sencillos de valoracin de empresas sin crecimiento por descuento de flujos
En este anexo se repasan los conceptos de este captulo y del anterior con cuatro ejemplos sencillos.
1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
Supongamos los siguientes datos para una empresa no endeudada y sin crecimiento (g = 0): en otras palabras,
suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y el cash flow de la empresa sea el mismo todos los aos.
Millones de euros
Margen
- Intereses
BAT (beneficio antes de impuestos)
- Impuestos (35%)
BDT (beneficio despus de impuestos)
+ Amortizaciones
- Inversiones
Cash flow disponible para los accionistas (CFac)

1.000
0
1.000
350
650
200
- 200
650

RF = 12%; D = 0; u = 1; Ke = RF + u x PM = 12% + 1 x 8% = 20%

En el ejemplo suponemos que la prima de riesgo del mercado (PM) es 8%. El concepto de prima de riesgo
del mercado se asocia a la rentabilidad que exige el inversor medio a una cartera de valores diversificada por encima
de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo.
El valor de la empresa sin apalancar (Vu), esto es, el valor de las acciones de la empresa sin deuda, lo
podemos obtener descontando el cash flow para los accionistas al coste del capital (Ke) :
Vu = 650 / 0,2 = 3.250 millones de euros
Si no hubiera impuestos, el cash flow para las acciones sera 1.000, con lo que el valor de las acciones en
ese caso sera 1.000/0,20 = 5.000 millones de euros. La diferencia entre 5.000 (valor de las acciones sin impuestos)
y 3.250 (valor de las acciones con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al Estado:
5.000 - 3.250 = 1.750 millones de euros
Este valor tambin puede calcularse como el valor actual (VA) de los impuestos que se pagarn anualmente
(350 millones por ao): 350 / 0,2 = 1.750 millones de euros.
Por esto, se puede decir que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impuestos es 5.000 millones,
de los cuales, 1.750 (el 35%) corresponden al Estado y 3.250 (el 65%) a los propietarios de las acciones.
2. Empresa con deuda y sin crecimiento
Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste de la deuda es 13%, tendremos:

Margen
-Intereses
BAT
-Impuestos (35%)
BDT
+ Amortizaciones
- Inversiones
Cash flow accionistas (CFac)

1.000
130
870
304,5
565,5
200
- 200
565,5

El valor actual del ahorro de impuestos por intereses es23:

VA (ahorro de impuestos) = VTS = DT = 1.000 x 0,35 = 350
VL es el valor de la empresa (valor de las acciones ms valor de la deuda) apalancada:
VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) = Vu +VTS,

23

En el caso de perpetuidades sin crecimiento, el valor actual del ahorro de impuestos debido a la deuda (se suele
denominar VTS Value of Tax Shields). es igual a la deuda multiplicada por la tasa impositiva (DT).
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obtenemos VL = 3.250 + 350 = 3.600. Con este resultado se comprueba que la empresa aumenta de valor al aumentar
el endeudamiento, debido al valor del ahorro de impuestos por los intereses de la deuda.
Podemos obtener el valor de las acciones (E): VL = D + E = 1.000 + E = 3.600;
E = 2.600
Comprobamos ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la frmula24:
E = VA (cash flow para las acciones; Ke) = CFac / Ke
Para ello hay que calcular el valor de la beta apalancada (L), que nos permitir obtener el valor de la Ke a
la que tenemos que descontar el cash flow para las acciones.
La frmula completa para obtener la apalancada es la siguiente:
u [E + D(1 - T)] - d D(1 - T)
L =
E
La d la podemos obtener as: Kd = 13% = 12% + d x 8%; d = 0,125
y despejando L de la frmula anterior se obtiene:
L = [1 (1000 x 0,65 +2600) - 0,125 x 1000 x 0,65] / 2600 = 1,21875
Con este valor, calculamos la Ke y comprobamos que se cumple la frmula con un cash flow = 565,5 y E = 2.600:
Ke = 12% + 1,21875 x 8% = 21,75%; E = 565,5 / 0,2175 = 2.600
Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que:
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = FCF / WACC
Calcularemos primero el WACC y luego descontaremos el free cash flow (o cash flow libre)25 a esta tasa
para obtener el valor de la empresa:
E Ke + D Kd (1- T) 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 x 0,65
WACC

18,05%
E +D
2.600 + 1.000
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = 650 / 0,1805 = 3.600
Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que:
VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = CCF / WACCBT
Para ello calcularemos primero el WACCBT (coste ponderado de los recursos antes de impuestos):
E Ke + D Kd 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13
WACC BT

19,32%
2.600 + 1.000
E + D
El capital cash flow es la suma de los flujos para la deuda y las acciones. En este caso:
Capital cash flow = 130 + 565,5 = 695,5 millones.
Por consiguiente: D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = 695,5 / 0,1932 = 3.600 millones
A travs de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtiene el mismo valor
para la empresa con cualquiera de las cuatro frmulas:
VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses)
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC)
VL = D + E = D + VA (cash flow para las acciones; Ke)
VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT)

FLUJOS

Tasa de actualizacin

VALOR

CFd

Kd

D (valor de la deuda)

CFac

Ke

E (valor de las acciones)

FCF

WACC

E + D (valor de la empresa)

CCF

WACCBT

E + D (valor de la empresa)

FCF

Ku

Vu (valor de la empresa sin deuda)

VA (cash flow para las acciones; Ke) significa: valor actual del cash flow esperado para las acciones utilizando la
tasa Ke para la actualizacin.
25
El free cash flow es el cash flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda.
24

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3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado

Supongamos ahora, partiendo de los mismos datos del ejemplo anterior, que el tipo de inters al que se
contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de inters de mercado sigue siendo del 13%. En este caso, el cash flow
para los accionistas ser:

Margen
- Intereses
BAT
- Impuestos (35%)
BDT
+ Amortizaciones
- Inversiones
Cash flow accionistas (CFac)

1.000
140
860
301
559
200
-200
559

En este caso aunque el nominal de la deuda (N) es 1.000, el valor de la deuda (D) es superior porque paga un inters
(r=14%) superior al de mercado (Kd=13%).
D = N r/Kd = 1.000 x 0,14 / 0,13 = 1.076,92.
Como VL = Vu + VA (ahorro impuestos por intereses) = Vu + D T, obtenemos:
VL = 3.250 + 1.076,92 x 35% = 3.250 + 376,92 = 3.626,92
El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incremento de valor es
debido a un mayor ahorro de impuestos por intereses de la deuda. Al no haberse contratado la deuda al tipo de
inters de mercado, el valor de mercado de la deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de
mercado, hay que actualizar al tipo de inters de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que
consideramos que es una renta perpetua, su valor de mercado ser26:
D = 140 / 0,13 = 1.076,92
y el valor de las acciones: E = 3.626,92 - 1.076,92 = 2.550.
Vamos a comprobar que utilizando cualquiera de los otros mtodos de valoracin el resultado es tambin el
mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC es el
mismo que se ha seguido en el apartado 3.
Kd = 13% = 12% + d x 8% => d = 0,125
L=[1 (1.076,92 x 0,65+2.550) - (0,125 x 1.076,92 x 0,65) ] / 2.550 = 1,2402
Ke = 0,12 + 1,2402 x 0,08 = 0,2192 = 21,92%
VA (cash flow accionistas; Ke) = 559 / 0,2192 = 2.550
VL = D + E = 1.076,92 + 2.550 = 3.626,92
Con el cash flow libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:
WACC = [1.076,92/3.626,92] x 13% x 0,65 + [2.550 /3.626,92] x 0,2192 = 0,1792
VA (cash flow libre; WACC) = 650 / 0,1792 = 3.626,92
4. Empresa con mayor endeudamiento
Veamos ahora cmo afecta al valor de la empresa un incremento de la deuda, que pasa a ser D = 2.000.
Vamos a suponer que en este caso el coste de la deuda es del 15%, ya que es lgico que a una empresa ms
endeudada se le exija un tipo de inters superior. El cash flow para las acciones con la nueva deuda ser:

Margen
- Intereses
BAT
- Impuestos (35%)
BDT
+ Amortizaciones
- Inversiones
Cash flow para las acciones (CFac)

1.000
300
700
245
455
200
- 200
455

VL = Vu + VA(ahorro impuestos) = 3.250 + (300 x 0,35)/ 0,15 = 3.250 + 700 = 3.950

26

A pesar de que el coste de la deuda para la empresa es del 14%, para descontar los flujos de fondos se utiliza la
rentabilidad exigida a la deuda (el coste razonable de mercado).
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El valor de la empresa con D=2.000 es mayor que con D = 1.000 porque el ahorro de impuestos por
intereses es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos supuestos de deuda viene dado por el mayor
ahorro de impuestos que se debe, por una parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de inters superior:
VL con D = 1.000 :
3.600
VL con D = 2.000 :
3.950
Diferencia = 350
Explicacin de la diferencia de 350 millones27: Deuda adicional x T = 1.000 x 0,35 = 350
Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de inters de mercado.
El valor de mercado de la deuda es: D = 300 / 0,15 = 2.000
El valor de las acciones es, por tanto: E = VL - D = 3.950 - 2.000 = 1.950
La beta de las acciones (L) y la Ke sern:
L = [ (2.000 x 0,65 +1.950) (0,375 x 2.000 x 0,65) ] / 1.950 = 1,4167
Ke = 12% + 1,4167 x 8% = 23,33%
Comprobamos que el valor del cash flow para los accionistas es:
CFac = E x Ke = 1.950 x 0,2333 = 455
Calculamos ahora el WACC y comprobamos el valor de la empresa descontando el cash flow libre al
WACC:
WACC = [2000 / 3950] x 0,15 x 0,65 + [1950 / 3950] x 0,2333 = 0,16455
VA (cash flow libre; WACC) = 650 / 0,16455 = 3.950
En las siguientes tablas estn resumidas algunas de las enseanzas que se obtienen de la valoracin de las
cuatro empresas anteriores: cmo afecta el valor de la deuda al valor de la empresa, al coste de los recursos propios
y al valor de las acciones. Al aumentar la deuda, el valor de la empresa aumenta ya que es mayor el ahorro de
impuestos debido al pago de intereses.
Deuda Nominal (N)
Kd
r
Vu
E
D
E+D

Empresa sin deuda

Empresa con deuda

Valor de la empresa
Vu = E = CFac / Ku
E + D = VL = Vu + VTS > Vu

3.250
3.250
3.250

1.000
r= Kd
13%
13%
3.250
2.600
1.000
3.600

1.000
r> Kd
13%
14%
3.250
2.550
1.076,92
3.626,92

Coste de los recursos propios (Ke)

Ku = RF + u PM
L > u; Ke > Ku

2.000
r= Kd
15%
15%
3.250
1.950
2.000
3.950

Valor de las acciones (E)

E = Vu
E < Vu

Anexo 5. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas con crecimiento por descuento de flujos
En este anexo se aborda primero la valoracin de empresas con crecimiento constante: supondremos que los
flujos que genera la empresa crecen de forma indefinida a una tasa constante anual g > 0. Esto supone que la deuda, los
recursos propios, las NOF y los AFN crecen a la misma tasa g que los cash flows que genera la empresa.
En el caso de empresas con crecimiento constante, el flujo esperado de un periodo es igual a la suma del flujo
del periodo anterior ms el crecimiento g. Por ejemplo, FCF1 = FCF0 (1+g).
La tabla 1 muestra el balance, la cuenta de resultados y los flujos de una empresa con un crecimiento del 4% en
todos los parmetros excepto los activos fijos netos, que permanecen constantes.
Las lneas 1 a 11 muestran las previsiones del balance para la empresa durante los prximos 5 aos. Las lneas
12 a 20 muestran las cuentas de resultados previstas.
27

Ntese que 15% es el inters sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como: 13% para los
primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los 1.000 millones adicionales.
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Las lneas 21 a 25 muestran el clculo del cash flow disponible para las acciones en cada ao. La lnea 26
muestra el free cash flow de cada ao. La lnea 27 muestra el capital cash flow de cada ao. La lnea 28 muestra el
cash flow para la deuda de cada ao
El crecimiento del cash flow disponible para las acciones, del free cash flow, del capital cash flow y del cash flow
para la deuda es 4% anual.
Tabla 1. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto es constante. T = 40%.
1
2
3
4
5
6
7

Caja necesaria
Cuentas a cobrar
Stocks
Activo fijo bruto
- amort acumulada
Activo fijo neto
TOTAL ACTIVO

0
200
900
400
1.200
200
1.000
2.500

1
208
936
416
1.408
408
1.000
2.560

2
216,32
973,44
432,64
1.624,32
624,32
1.000,00
2.622,40

3
224,97
1.012,38
449,95
1.849,29
849,29
1.000,00
2.687,30

4
233,97
1.052,87
467,94
2.083,26
1.083,26
1.000,00
2.754,79

8
9
10
11

Cuentas a pagar
Deuda
Capital (valor contable)
TOTAL PASIVO
NOF

200
1.000
1.300
2.500
1.300

208
1.040
1.312
2.560
1.352

216,32
1.081,60
1.324,48
2.622,40
1.406,08

224,97
1.124,86
1.337,46
2.687,30
1.462,32

233,97
1.169,86
1.350,96
2.754,79
1.520,82

3.000
1.400
600
200
800
65
735
294
441
200

3120,00
1456,00
624,00
208,00
832,00
65,00
767,00
306,80
460,20
208,00
40,00
-52,00
-208,00
448,20
447,20
473,20
25,00

3.244,80
1.514,24
648,96
216,32
865,28
67,60
797,68
319,07
478,61
216,32
41,60
-54,08
-216,32
466,13
465,09
492,13
26,00

3.374,59
1.574,81
674,92
224,97
899,89
70,30
829,59
331,83
497,75
224,97
43,26
-56,24
-224,97
484,77
483,69
511,81
27,04

3.509,58
1.637,80
701,92
233,97
935,89
73,12
862,77
345,11
517,66
233,97
44,99
-58,49
-233,97
504,16
503,04
532,29
28,12

12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28

Cuenta de resultados
Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortizacin
Margen
Intereses
BAT
Impuestos
BDT
+ Amortizacin
+ Deuda
- NOF
- Inversiones
CF acciones = Dividendos
FCF
CCF
Flujo para la deuda

La tabla 2 muestra la valoracin de la empresa con un crecimiento del 4% en todos los parmetros excepto los
activos fijos netos, que permanecen constantes.
La lnea 1 muestra la beta para la empresa sin apalancar (que coincide con la beta de los activos netos = u) que
se ha supuesto igual a 1. La lnea 2 muestra la tasa sin riesgo que se ha supuesto 6%. La lnea 3 muestra la prima de
mercado que se ha supuesto 4%. Con estos resultados se calcula la lnea 4 que resulta Ku = 10%.
La lnea 5 muestra el valor de la empresa sin apalancar Vu descontando los free cash flows futuros a la tasa Ku.
Las lneas 6 y 7 muestran cul sera el free cash flow de la empresa si no hubiese impuestos y cul sera Vu en
ausencia de impuestos.
La lnea 8 muestra el coste de la deuda que se ha supuesto 6,5%. La lnea 9 es la beta de la deuda (d)
correspondiente a su coste (6,5%) que resulta 0,125.
La lnea 10 muestra el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses. La lnea 13 muestra la beta de
los recursos propios (L). La lnea 14 muestra el coste de los recursos propios correspondientes a la beta de la lnea
anterior. La lnea 15 coincide con la lnea 12.
La lnea 16 muestra el coste ponderado de los recursos propios y la deuda despus de impuestos (WACC). La
lnea 17 muestra el valor actual del free cash flow descontado al WACC. La lnea 18 muestra el valor de los recursos
propios, que coincide con las lneas 12 y 15.
La lnea 19 muestra el coste ponderado de los recursos propios y la deuda antes de impuestos (WACCBT). La
lnea 20 muestra el valor actual del capital cash flow descontado al WACCBT. La lnea 21 muestra el valor de los
recursos propios segn la frmula [25.4], que tambin coincide con las lneas 12, 15 y 18.
La figura 1, la tabla 3 y la tabla 4 resaltan los resultados ms importantes.

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Tabla 2. Valoracin de una empresa cuyos flujos crecen al 4%.

El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0
1
2
3
Beta U
1
1
1
1
Rf
6%
6%
6%
6%
Pm
4%
4%
4%
4%
Ku
10%
10%
10%
10%
Vu = FCF/(Ku - g)
7.453,33
7.751,47
8.061,53
8.383,99
SIN IMPUESTOS
FCF SIN IMPUESTOS
780,00
811,20
843,65
6
Vu sin impuestos (*)
13.000,00
13.520,00
14.060,80
14.623,23
7
CON IMPUESTOS
Kd
8
6,5%
6,5%
6,5%
6,5%
Beta d
0,125000
0,125000
0,125000
0,125000
9
DTKu/(Ku-g) = VTS
666,67
693,33
721,07
749,91
10
VTS + Vu = E + D
8.120,00
8.444,80
8.782,59
9.133,90
11
12 - D =
E
7.120
7.404,8
7.700,99
8.009,03
Beta E
1,07374
1,07374
1,07374
1,07374
13
Ke
10,29%
10,29%
10,29%
10,29%
14
15
E = CFac / (Ke - g)
7.120
7.404,8
7.700,99
8.009,03
WACC
9,507%
9,507%
9,507%
9,507%
16
8.120,00
8.444,80
8.782,59
9.133,90
17 D + E = FCF / (WACC-g)
18 - D =
E
7.120
7.404,8
7.700,99
8.009,03
WACCBT
9,828%
9,828%
9,828%
9,828%
19
8.120,00
8.444,80
8.782,59
9.133,90
20 D + E = CCF / (WACCBT-g)
21 - D =
E
7.120
7.404,8
7.700,99
8.009,03
(*) Suponiendo que Ku es tambin la tasa apropiada para descontar el FCF de la empresa sin impuestos.
1
2
3
4
5

4
1
6%
4%
10%
8.719,35
877,39
15.208,16
6,5%
0,125000
779,91
9.499,25
8.329,39
1,07374
10,29%
8.329,39
9,507%
9.499,25
8.329,39
9,828%
9.499,25
8.329,39

Figura 1. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa (13.000 millones) entre el Estado (cuando hay
impuestos), la deuda y los recursos propios. Crecimiento = 4%.
SIN IMPUESTOS
Sin deuda
Con deuda
D=0
D = 1.000

D = 1.000

Vu

ET=0

13.000

12.000

CON IMPUESTOS (40%)

Sin deuda
Con deuda
D=0
D = 1.000
Estado
(Impuestos)
D = 1.000
Estado
5.546,67
(Impuestos)
4.880
Vu = Eu

7.453,33

E
7.120

Tabla 3. Flujos del ao 1 (millones de euros). Crecimiento = 4%

Sin impuestos
Con impuestos
Sin deuda
Con deuda
Sin deuda
Con deuda
D=0
D = 1.000
D=0
D = 1.000
BAT
832
767
832,0
767,0
Impuestos
0
0
332,8
306,8
BDT
832
767
499,2
460,2
FCF
780
780
447,2
447,2
CFac
780
755
447,2
448,2
CCF
780
780
447,2
473,2
Flujo para la deuda
0
25
0,0
25,0

C3- 19

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

Tabla 4. Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa con crecimiento anual = 4%

CFac
Impuestos
Cash flow para la deuda
Ke
Kd
KIMP
E = CFac / (Ke-g)
Estado = impuestos / (KIMP-g)
D = CFdeuda / (Kd-g)
SUMA

D=0; T=0

D=1.000; T=0

D=0; T=40%

780

10%

13.000

13.000

755,00

25,0
10,292%
6,50%

12.000

1.000
13.000

447,2
332,8

10%
6,5%
10%
7.453,33
5.546,67

13.000

D=1.000; T=40%

448,2
306,8
25,0
10,295%
6,5%
10,287%28
7.120
4.880
1.000
13.000

Las tablas 5 y 6 muestran la valoracin de una empresa idntica a la de la tabla 2 pero con los activos fijos
creciendo tambin al 4%. Los flujos son menores pero crecen tambin al 4%. Lgicamente, el valor de las acciones de
la tabla 6 es inferior al de la tabla 2.
Tabla 5. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto tambin crece al 4%. T = 40%.
0
1
2
3
4
200
208,00
216,32
224,97
233,97
1 Caja necesaria
900
936,00
973,44 1.012,38 1.052,87
2 Cuentas a cobrar
400
416,00
432,64
449,95
467,94
3 Stocks
1.200 1.448,00 1.705,92 1.974,16 2.253,12
4 Activo fijo bruto
200
408,00
624,32
849,29 1.083,26
5 - amort acumulada
1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
6 Activo fijo neto
7 TOTAL ACTIVO
2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
200
208,00
216,32
224,97
233,97
8 Cuentas a pagar
1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
9 Deuda
1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
10 Capital (valor contable)
11 TOTAL PASIVO
2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
NOF
1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82

12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28

28

Cuenta de resultados
Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortizacin
Margen
Intereses
BAT
Impuestos
BDT
+ Amortizacin
+ Deuda
- NOF
- Inversiones
CF acciones
FCF
CCF
Flujo para la deuda

3.000
1.400
600
200
800
65
735
294
441
200

3.120,00
1.456,00
624,00
208,00
832,00
65,00
767,00
306,80
460,20
208,00
40,00
-52,00
-248,00
408,20
407,20
433,20
25,00

3.244,80
1.514,24
648,96
216,32
865,28
67,60
797,68
319,07
478,61
216,32
41,60
-54,08
-257,92
424,53
423,49
450,53
26,00

3.374,59
1.574,81
674,92
224,97
899,89
70,30
829,59
331,83
497,75
224,97
43,26
-56,24
-268,24
441,51
440,43
468,55
27,04

3.509,58
1.637,80
701,92
233,97
935,89
73,12
862,77
345,11
517,66
233,97
44,99
-58,49
-278,97
459,17
458,04
487,29
28,12

Resulta de hacer la operacin: 306,8 / (KIMP 0,04) = 4.880

C3- 20

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21

Tabla 6. Valoracin de una empresa que crece al 4%.

El activo fijo neto tambin crece al 4%. T = 40%. u = 1. RF = 6%. PM = 4%.
0
1
2
3
Ku
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
Vu = FCF/(Ku - g)
6.786,67
7.058,13
7.340,46
7.634,08
SIN IMPUESTOS
FCF SIN IMPUESTOS
740,00
769,60
800,38
Vu sin impuestos
12.333,33
12.826,67
13.339,73
13.873,32
CON IMPUESTOS
Kd
6,50%
6,50%
6,50%
6,50%
Beta d
0,125
0,125
0,125
0,125
VTS = DTKu / (Ku-g)
666,67
693,33
721,07
749,91
VTS + Vu
7.453,33
7.751,47
8.061,53
8.383,99
-D= E
6.453,33
6.711,47
6.979,93
7.259,12
Beta E
1,08135
1,08135
1,08135
1,08135
Ke
10,33%
10,33%
10,33%
10,33%
E = CFac / (Ke - g)
6.453,33
6.711,47
6.979,93
7.259,12
WACC
9,463%
9,463%
9,463%
9,463%
D + E = FCF / (WACC-g)
7.453,33
7.751,47
8.061,53
8.383,99
-D= E
6.453,33
6.711,47
6.979,93
7.259,12
WACCBT
9,812%
9,812%
9,812%
9,812%
D + E = CCF / (WACCBT-g)
7.453,33
7.751,47
8.061,53
8.383,99
-D= E
6.453,33
6.711,47
6.979,93
7.259,12

4
10,00%
7.939,44

832,40
14.428,26
6,50%
0,125
779,91
8.719,35
7.549,49
1,08135
10,33%
7.549,49
9,463%
8.719,35
7.549,49
9,812%
8.719,35
7.549,49

La figura 2 permite observar, utilizando la empresa de las tablas 5 y 6, el efecto del apalancamiento en el valor de las
acciones. A medida que aumenta el endeudamiento, el valor de las acciones disminuye, pero aumenta el valor de la empresa. La
figura 3 muestra cmo el valor de las acciones aumenta al aumentar el crecimiento de la empresa y este incremento se acenta
cuando aumenta el grado de apalancamiento.
Figura 2 Aumento del valor de (E+D) con el apalancamiento. Empresa de la tabla 5
E+D

8.500

Vu

8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

Deuda (D)

Figura 3. Influencia del crecimiento en el valor de las acciones. Empresa de la tabla 5

7.000
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000

g=0

500

1.000

g = 2%

1.500

g = 4%

2.000

2.500

Deuda (D)

C3- 21

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

Anexo 6. Valoracin de la empresa Font, S.A.

La tabla 1 muestra los balances previstos de la empresa Font, S.A. La tabla 2 muestra las cuentas de resultados y los
flujos. La tabla 3 supone que el coste del apalancamiento es cero. Muestra la valoracin por los cuatro mtodos realizada para
una empresa que crece (pero no de modo uniforme) hasta el ao 9. A partir del ao 9 se ha previsto un crecimiento constante del
2%. Los flujos crecen al 2% desde el ao 11 en adelante. Los flujos del ao 10 no son un 2% superiores a los del ao 9.
El valor de las acciones resulta 2.450,1 millones de euros (ver lneas 43, 46, 50 y 53).
Tabla 1. Balances previstos de Font, S.A.
1
2
3
4
5
6
7

Caja necesaria
Cuentas a cobrar
Stocks
Activo fijo bruto
- amort acumulada
Activo fijo neto
TOTAL ACTIVO

0
100
900
300
1.500
200
1300
2.600

8
9
10
11

Cuentas a pagar
Deuda
Capital (valor contable)
TOTAL PASIVO

300
1.800
500
2.600

1
106
960
352
1.800
550
1.250
2.668

2
113
1.020
374
2.700
900
1.800
3.307

3
120
1.080
396
3.100
1.300
1.800
3.396

4
126
1.140
418
3.300
1.800
1.500
3.184

5
133
1.200
440
3.500
2.100
1.400
3.173

6
140
1.260
462
3.900
2.380
1.520
3.382

7
8
146
153
1.320 1.380,0
484
506,0
4.204 4.514,1
2.684 2.994,1
1.520 1.520,0
3.470 3.559,0

9
156
1.407,6
516,1
4.830,4
3.310,4
1.520,0
3.599,7

10
159,1
1.435,8
526,4
5.153,0
3.633,0
1.520,0
3.641,3

352
1.800
516
2.668

374
2.300
633
3.307

396
2.300
700
3.396

418
2.000
766
3.184

440
1.800
933
3.173

462
1.700
1.220
3.382

484
1.500
1.486
3.470

516,1
1.000,0
2.083,6
3.599,7

526,4
1.020,0
2.094,9
3.641,3

506,0
1.300,0
1.753,0
3.559,0

Tabla 2. Cuentas de resultados y flujos previstos de Font, S.A.

14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31

Ventas
Coste de ventas
Gastos generales
Amortizacin
Margen
Intereses
BAT
Impuestos (30%)
BDT
+ Amortizacin
+ Deuda
- NOF
- Inversiones
CFacciones
CCF
FCF
g CF acciones
g FCF

1
3.200
1.760
800
350
290
126
164
49,2
114,8
350
0
-66
-300
98,8
224,8
187,0

2
3.400
1.870
850
350
330
126
204
61,2
142,8
350
500
-67
-900
25,80
-348,2
-386,0
-73,9%
-306%

3
3.600
1.980
900
400
320
161
159
47,70
111,30
400
0
-67
-400
44,30
205,3
157,0
71,7%
-141%

4
3.800
2.090
950
500
260
161
99
29,70
69,30
500
-300
-66
-200
3,30
464,3
416,0
-92,6%
165%

5
4.000
2.200
1.000
300
500,00
140
360,00
108,00
252,00
300
-200
-67
-200
85,00
425,0
383,0
2476%
-7,9%

6
4.200
2.310
1.050
280
560
126
434,00
130,20
303,80
280
-100
-67
-400
16,8
242,8
205,0
-80,2%
-46,5%

7
8
4.400
4.600
2.420
2.530
1.100
1.150
304
310,1
576
609,9
119
105
457,00 504,92
137,10 151,48
319,90 353,44
304 310,08
-200
-200
-66
-67
-304 -310,08
53,90
86,44
372,9 391,44
337,2 359,94
221% 60,4%
64,5%
6,7%

9
4.692
2.581
1173
316,28
622,12
91,00
531,12
159,34
371,78
316,28
-300
-30,6
-316,28
41,18
432,18
404,88
-52,4%
12,5%

10
4.785,84
2.632
1.196,46
322,61
634,56
70,00
564,56
169,37
395,19
322,61
20
-31,27
-322,61
383,92
433,92
412,92
832,2%
2,0%

Tabla 3. Valoracin de Font, S.A.

32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53

u
RF
PM
Ku
Vu = VA (FCF; Ku)
FCF SIN IMPUESTOS
Vu sin impuestos (Ku)
Kd
Beta d
VTS = VA(DTKu; Ku)
VTS + Vu
-D = E
Beta E
Ke
E = VA(CFac; Ke)
Et = E t-1 (1+Ke) - CFact
WACC
VA(FCF; WACC)
-D = E
WACCBT
VA(CCF; WACCBT)
-D = E
D/(D+E)
D/(D+Evc)

0
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
3.769,1
5.721,8
7,00%
0,2500
481,07
4.250,1
2.450,1
1,0828
10,33%
2.450,1
2.450,1
8,03%
4.250,1
2.450,1
8,92%
4.250,1
2.450,1
42%
78%

1
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
3.928,8
274,00
5.974,2
7,00%
0,2500
475,65
4.404,5
2.604,5
1,0661
10,26%
2.604,5
2.604,5
8,07%
4.404,5
2.604
8,93%
4.404,5
2.604,5
41%
78%

2
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
4.676,3
-287,00
6.810,8
7,00%
0,2500
469,73
5.146,0
2.846,0
1,1111
10,44%
2.846,0
2.846,0
7,97%
5.146,0
2.846
8,91%
5.146,0
2.846,0
45%
78%

3
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
4.949,5
253,00
7.184,4
7,00%
0,2500
449,46
5.398,9
3.098,9
1,0857
10,34%
3.098,9
3.098,9
8,02%
5.398,9
3.099
8,92%
5.398,9
3.098,9
43%
77%

4
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
4.988,8
494,00
7.351,4
7,00%
0,2500
427,33
5.416,2
3.416,2
1,0254
10,10%
3.416,2
3.416,2
8,18%
5.416,2
3.416
8,96%
5.416,2
3.416,2
37%
72%

5
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
5.064,8
533,00
7.494,7
7,00%
0,2500
411,45
5.476,2
3.676,2
0,9885
9,95%
3.676,2
3.676,2
8,29%
5.476,2
3.676
8,98%
5.476,2
3.676,2
33%
66%

6
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
5.325,8
373,00
7.811,2
7,00%
0,2500
399,62
5.725,4
4.025,4
0,9626
9,85%
4.025,4
4.025,4
8,38%
5.725,4
4.025
9,00%
5.725,4
4.025,4
30%
58%

7
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
5.478,5
510,00
8.019,9
7,00%
0,2500
389,46
5.868,0
4.368,0
0,9322
9,73%
4.368,0
4.368,0
8,49%
5.868,0
4.368
9,03%
5.868,0
4.368,0
26%
50%

8
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
5.622,6
542,92
8.214,8
7,00%
0,2500
383,89
6.006,5
4.706,5
0,9063
9,63%
4.706,5
4.706,5
8,60%
6.006,5
4.707
9,06%
6.006,5
4.706,5
22%
43%

9
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
5.735,0
591,52
8.379,0
7,00%
0,2500
383,33
6.118,3
5.118,3
0,8752
9,50%
5.118,3
5.118,3
8,75%
6.118,3
5.118
9,09%
6.118,3
5.118,3
16%
32%

10
0,80
6,00%
4,00%
9,20%
5.849,7
603,29
8.546,6
7,00%
0,2500
391,00
6.240,7
5.220,7
0,8752
9,50%
5.220,7
5.220,7
8,75%
6.240,7
5.221
9,09%
6.240,7
5.220,7
16%
33%

C3- 22

C3 Valoracin de empresas por descuento de flujos:

lo fundamental y las complicaciones innecesarias

Pablo Fernndez. IESE Business School

Figura 1. Evolucin esperada del valor contable y del valor de mercado de la empresa Font, S.A.
6.000
5.000

Valor de las acciones

4.000
3.000
2.000
1.000

Valor contable de las acciones

0
0

Ao

10

11

Figura 2. Evolucin esperada del beneficio, del cash flow disponible para las acciones y del free cash flow de la
empresa Font, S.A.
CFacciones

600

FCF

BDT

400
200
0
-200
-400
1

6
Ao

10

11

Figura 3. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa Font, S.A. (5.721,8 millones) entre el Estado (cuando
hay impuestos), la deuda y los recursos propios
Valor en t = 0 (millones de euros)
SIN IMPUESTOS
CON IMPUESTOS (30%)
Sin deuda
Con deuda
Sin deuda
Con deuda
D=0
D = 1.800
D=0
D = 1.800
Estado
(Impuestos)
D = 1.800
D = 1.800
1.952,7*
Estado
Vu
(Impuestos)
Vu = Eu
1.471,7**
5.721,8
ET=0
3.769,1
E
3.921,8
2.450,1
E

*1.952,7 = 5.721,8 3.769,1.

** 1.471,7 = 3.921,8 2.450,1
Se supone que Ku es igual para la empresa con y sin impuestos

Tabla 4. Anlisis de la sensibilidad del valor de las acciones en t = 0 (en millones)

Valor de las acciones de Font, S.A. en la tabla 25.11
Tasa de impuestos = 35% (en lugar de 30%)
Tasa sin riesgo (RF) = 7% (en lugar de 6%)
Prima de riesgo (PM) = 5% (en lugar de 4%)
u = 0,9 (en lugar de 0,8)
Crecimiento residual (a partir del ao 9) = 1% (en lugar de 2%)

2.450,1
2.204,8
1.891,4
1.991,4
2.208,1
2.170,8

C3- 23