Parte I - Investimento

19/08/2016
ECO 647 TEORIA MACROECONMICA II

Prof. Gisele Ferreira Tiryaki
INVESTIMENTO
Sumrio
Introduo
Abordagem Neoclssica: Formalizao
Modelo com Custos de Ajustamento
Teoria Q do Investimento
Impacto de Incertezas e Imperfeies no Mercado Financeiro
Racionamento de Crdito
Modelo de Hubbard (1998)
Hiptese de Frangilidade Financeira de Minsky (1986)
Irreversibilidade, Incerteza e Frices Financeiras: Gilchrist et al. (2014)
19/08/2016
Introduo
Introduo
Definio de investimento: gasto destinado ao aumento ou

manuteno do estoque de capital
Capital fixo das empresas

Investimento residencial
Investimento em estoques
Porque estudar o investimento?

Demanda por investimento: determinante da produtividade
e do crescimento econmico de longo prazo
Volatilidade do investimento: importante para as flutuaes
de curto prazo
O investimento no Brasil representa em torno de 20% do
PIB e mais de 50% da queda do PIB durante recesses
19/08/2016
FBCF, % PIB
Relao entre Investimento e Crescimento Econmico:

Amostra de 170 Pases (media entre 1990 e 2015)
-5
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Guin Equatorial
Brasil:
PIB per capita 1,2%
Investimento 193% do PIB
Correlao: 0,536
China
10
15
20
PIB per Capita, Tx. Crescimento

Fonte: WDI (2016)
Brasil: FBCF em Relao ao PIB

30
25
20
15
10
5
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fonte: WDI (2016)
19/08/2016
Brasil: FBCF em Relao ao PIB

60
50
% PIB
40
30
20
10
0
Brasil
China
ndia
Coreia do Sul
Fonte: WDI (2016)
Componentes da Srie Temporal

Dados com Frequncia Curta
11.2
11.1
11.0
10.9
10.8
10.7
10.6
10.5
10.4
1996
1998
2000
2002
2004
LFBCF
2006
2008
2010
2012
2014
TRENDINV
Fonte: IBGE (2016)
19/08/2016
Brasil: Volatilidade do PIB e da

FBCF nos Ciclos Econmicos
.10
.05
.00
-.05
-.10
CYCINV = 0,048
CYCPIB = 0,016
-.15
-.20
1996
1998
2000
2002
2004
CYCPIB
2006
2008
2010
2012
2014
CYCINV
Fonte: IBGE (2016)
Estoque de Capital Desejado
O volume de investimentos depende do estoque de capital desejado
Quantidade de capital que possibilita a maximizao dos lucros
Benefcios versus custos com a aquisio de capital
Benefcios: produtividade marginal futura do capital (PMgKf)
Obteno e instalao de novas mquinas e equipamentos ocorre com

defasagem
Decises hoje refletem expectativas de desempenho futuro
Custo de utilizao do capital (u): custo real esperado de se utilizar

capital por um determinado perodo de tempo
Custo com depreciao (d)
Custo esperado com financiamento: taxa real de juros esperada (r)
E se o investimento financiado com recursos prprios?
Perda / Ganho ao repassar o equipamento para terceiros
19/08/2016
Custo de Utilizao do Capital
Custo de utilizao de cada unidade de capital (u):
u pk r pk E ( pk )
Onde pk = preo de uma unidade de capital
Exemplo: assuma que um empreendedor est planejando o

investimento em um novo equipamento para engarrafar suco de
laranja que custa R$50.000 (preo de unidade com capacidade de
processamento de 100 litros por hora). A taxa de depreciao
anual de 10% a.a., a taxa real de juros esperada de 8% a.a.
Ao final de um ano, o investidor pretende vender o equipamento,
mas espera conseguir apenas R$ 30.000 com a venda do
equipamento usado. Qual o custo do capital em 1 ano?
Qual a quantidade tima de capital a ser adquirida?
Produtividade marginal esperada do capital deve ser igual ao custo de

utilizao do capital: PMgKf = u
No exemplo, como medida a quantidade de capital?

PMgKf
29.000
u (custo de utilizao)
K (100 litros/h)
19/08/2016
O que acontece com o estoque de capital desejado de

equilbrio quando ocorrem...
Variaes na taxa real de juros esperada
Variaes na taxa de depreciao do capital
Inovaes tecnolgicas e disponibilidade de outros insumos produtivos
Investimento e cobrana de impostos: o que acontece se o

governo estabelece um imposto sobre as receitas das
empresas?
(1 ) PMgK f u
PMgK f
pk ( r ) E ( pk )
(1 )
Como medir o peso dos impostos, ?

Impostos
sobre lucros?
Descontos
Crditos
no clculo dos lucros: despesas com depreciao
fiscais com investimentos?
Unidade relevante: taxa efetiva de impostos sobre

capital ()
Medida
unificada do peso dos impostos que leva em

considerao as provises existentes na legislao
tributria
19/08/2016
Pases com Maiores Taxas de

Impostos sobre Negcios - 2015
Country
United Arab Emirates
Chad
Puerto Rico
United States
Argentina
Congo, The Democratic Republic Of The
Equatorial Guinea
Malta
Sudan
Virgin Islands, U.S.
Zambia
India
Sint Maarten
Suriname
France
Brazil
Venezuela
55.00%
40.00%
39.00%
39.00%
35.00%
35.00%
35.00%
35.00%
35.00%
35.00%
35.00%
34.60%
34.50%
34.50%
34.40%
34.00%
34.00%
Fonte: Tax Foundation

(2016)
Pases com Menores Taxas de

Country
Albania
Georgia
Iraq
Cyprus
Ireland
Liechtenstein
Macao
Oman
Andorra
Bosnia And Herzegovina
Bulgaria
Gibraltar
Kyrgyzstan
Macedonia, The Former Yugoslav Republic Of
Paraguay
Qatar
Timor-Leste
15.00%
15.00%
15.00%
12.50%
12.50%
12.50%
12.00%
12.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%
10.00%

(2016)
19/08/2016
Pases sem Cobrana de Taxas de

Country
Bahamas
Bahrain
Bermuda
Cayman Islands
Guernsey
Isle Of Man
Jersey
Vanuatu
Virgin Islands, British
Wallis And Futuna
Existe uma relao inversa entre

taxa efetiva de impostos sobre
capital e a frao do PIB
direcionada a investimento
(correlao = -0,21). Levando-se em
conta outros determinantes de (I/Y),
uma reduo de 10% em elevaria
o investimento em 6,6%.
Fonte: Abel, Bernanke e Croushore
(2008)

(2016)
Abordagem Neoclssica:
Formalizao
19/08/2016
Formalizao
Objetivo das empresas:

Max = (K, X1, X2, ..., XN) rKK,
onde: = lucro da firma;

(K, X1, X2, ..., XN) representa o nvel de lucro timo da
firma em relao s outras variveis, exceto K (e.g.
custo dos outros insumos e preo do produto
produzido);
rK = preo do aluguel do equipamento, K > 0 e KK < 0
Formalizao
Otimizao: receita do produto marginal do capital

igual ao custo marginal do capital
RMgPK = P.PMgK = CMgK

K(X1, X2, ..., XN) = rK
Expresso que define implicitamente o estoque de capital
desejado K* = f(X1, X2, ..., XN, rK)
10
19/08/2016
Como o capital responde a variaes no preo de aluguel

do equipamento?
Utilizando o teorema da funo implcita, temos:

K ( X1 , X 2 ,, X N ) rK 0 H
Qual a medida emprica para rK?

Capital normalmente adquirido, no alugado
Como decidir se melhor utilizar K, ao invs de vend-lo?
Assuma que PK(t) = preo de 1 unidade de K em t
Qual o custo de oportunidade de usar K?
Formalizao
Custo de oportunidade de usar K: trs componentes

1.
Retorno que se deixa de receber por imobilizar o valor
investido em K: r(t).PK(t), r(t) = taxa real de juros
2.
Depreciao do capital: .PK(t)
3.
(Des)Valorizao do K: variao em PK(t)
rK(t) = r(t). PK(t) + .PK(t)
11
19/08/2016
Formalizao
importante incluir no modelo o impacto de

questes fiscais sobre investimento e capital,
relevantes do ponto de vista emprico
Crdito fiscal efetivo no investimento ():
Problemas com a Abordagem Neoclssica
Implicaes do modelo:
Estoque de capital desejado: funo das variveis exgenas
Variaes discretas nas variveis exgenas implicam em variaes

discretas no estoque de capital
Como K = I depreciao, uma variao discreta em K requer uma

taxa de investimento que tende a infinito
Exemplo: assuma que a taxa de juros declina, reduzindo o custo de

oportunidade do capital
Lembrem-se que K(X1, X2, ..., XN) = rK

Logo, a curva de oferta de capital perfeitamente elstica
12
19/08/2016

K(X1, X2, ..., XN)
Quando a taxa de
juros declina, rK varia
de maneira discreta
para rK
Logo, K aumenta
imediatamente de K1
para K2:
matematicamente, isso
requer uma taxa de
investimento infinita
rK
r'K
K1
K2
Modelo bsico estabelece que RPMgK igual ao custo

de utilizao: ignora-se o impacto de expectativas na
demanda por investimento
Na prtica, o investimento tende a se expandir quando as

firmas esperam elevaes nas vendas, e a contrair quando
as firmas esperam contraes nas vendas.
Soluo para esses problemas: modelos com custo de

ajustamento
Estoque de capital se ajusta lentamente: no h variao

discreta em K, que se desloca aos poucos de K1 para K2
Anlise de incerteza
13
19/08/2016
Modelos de Investimento com Custos de

Ajustamento
Custos de Ajustamento: custos associados

variao no estoque de capital
Custos internos de ajustamento: custos diretos com a

variao no estoque de capital (e.g. custos com
instalao de novos equipamentos, custos com
treinamento)
Custos externos de ajustamento: aumento no estoque
de capital desejado eleva o preo dos bens de capital
A curva de oferta de capital deixa de ser perfeitamente

elstica
Custos de Ajustamento
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19/08/2016
Custos Internos de Ajustamento:

Modelo da Teoria Q do Investimento
Autores: Abel (1982), Hayashi (1982), Summers (1981)
Pressupostos:
Existncia de custos internos de ajustamento: C cI t
Custos de ajustamento: funo convexa da taxa de variao no estoque

de capital, logo
c' I t 0
Para assumir que existem custos tanto para se elevar, quanto para se
diminuir o estoque de capital, necessrio que c(0) = 0 e c(0) = 0.
Para se assumir que o custo marginal de se ajustar o capital se eleva
com o tamanho do ajuste, temos que
c" I t 0
Exemplo de Funo de Custos de

Ajustamento
C cI t I t
c ' I t 4 I t
cI t 12I t
15
19/08/2016
Custos Internos de Ajustamento:

Modelo da Teoria Q do Investimento
Outros pressupostos:
As receitas so positivamente relacionados com o estoque de

capital da firma e inversamente relacionadas com o estoque de
capital da indstria
R K (t )k (t )
' K (t ) 0
O preo de aquisio de bens de capital normalizado em 1.

Taxa de depreciao igual a zero:
k I (t )
onde I(t) representa o investimento da firma.
r = taxa real de juros (constante)
Teoria Q de Investimento Verso em

Tempo Discreto
Max
Sujeito restrio que kt = kt-1 + It
16
19/08/2016
Teoria Q de Investimento Verso

em Tempo Discreto
Notem que t o valor presente adicional dos

lucros que a firma obtm, quando relaxa-se a
restrio em uma unidade
Ou
seja, o impacto marginal de uma variao exgena

em k no valor presente dos lucros
Definindo qt = (1 + r)t.t, qt representa o valor de

uma unidade de capital na unidade de tempo t
Logo...

em Tempo Discreto
Max
sendo kt e It as variveis de escolha.

Quais as condies de primeira ordem?
17
19/08/2016

em Tempo Discreto
L
1
1 C ' ( I t ) qt 0
I t 1 r t
Ou
qt = 1 + C(It)
Pressups-se que o preo do capital era igual a 1; caso contrrio, teramos

que as despesas com investimento seriam PkIt: ou seja, qt = Pk + C(It)
Logo, a firma ir investir at o ponto em que o custo de aquisio de uma
unidade de capital (preo de aquisio mais o custo de ajustamento) for
igual ao valor do capital (ou o benefcio obtido com o investimento em uma
unidade adicional de capital)

em Tempo Discreto
L
1
( Kt ) qt 1 t 1 qt 1 0
t
kt 1 r
1 r
ou
1
rqt qt
( Kt )
1 r
A firma ir investir at o ponto em que o valor do produto

marginal do capital for igual ao custo de oportunidade de
uma unidade de capital
rqt: juros que deixaram de ser ganhos com a imobilizao de recursos

em uma unidade de capital
qt: ganhos com a variao no valor do capital
18
19/08/2016

em Tempo Contnuo
Max
ert K (t ) k (t ) I (t ) C I (t ) dt
sujeito a
t 0
kt I t
I(t): varivel de controle (varivel que pode ser livremente

controlada)
k(t): varivel de estado (varivel que depende de seu valores
passados)
q(t): varivel de co-estado (valor sombra da varivel de
estado)

em Tempo Contnuo
Valor corrente do Hamiltoniano:
H K (t )k (t ) I (t ) CI (t ) q(t ) I (t )
H
0
I (t )
1 C' I (t ) q(t )
1 Condio:
2 Condio: H rq(t ) q(t )
k (t )
K (t ) rq(t ) q(t )
3 Condio: lim e rt q(t )k (t ) 0 (condio de transversalidade)

t
19
19/08/2016
Q de Tobin
Notem que a varivel q mostra como uma elevao

no capital em 1 unidade afeta o valor presente dos
lucros
Quando
q est elevado: interessante investir

Tempo discreto: q representa o valor do produto
marginal do capital futuro, descontado ao tempo t
Tempo contnuo:
q( t )
K ( ) d
r ( t )
Q de Tobin
Interpretao alternativa de q: variao no valor

presente dos lucros da firma em funo de um
aumento em uma unidade no estoque de capital da
firma
Logo, q o valor de mercado de uma unidade de capital
Otimizao (1 Condio): 1 C ' I (t ) q(t )
1 + C(It) = custo de reposio do capital (lembrem-se que o preo

do capital foi normalizado em 1!)
Se 1 + C(It) < qt, ento 1 + C(It) tem que crescer: Firma eleva o
estoque de capital (It cresce)
* Se 1 + C(It) > qt, ento 1 + C(It) tem que diminuir: Firma reduz o
estoque de capital (It diminui)
20
19/08/2016
Q de Tobin
Tobin (1969) definiu QTOBIN como sendo:
QTOBIN
qt
1 C ' I (t )
Interpretao: razo do valor de mercado da firma e o custo de

reposio do estoque de capital
QTOBIN > 1: incentivo ao investimento
QTOBIN < 1: incentivo ao desinvestimento
Note que a varivel relevante para o investimento o q
marginal, e no o q mdio
Q de Tobin
Qual a relao entre q marginal e q mdio?

QTOBIN o q marginal: razo entre o valor de mercado de
uma unidade de capital e seu custo de reposio
q mdio: razo entre o valor total de uma firma e o custo
de reposio de seu estoque de capital
Pressuposto do modelo: retornos decrescentes de escala nos
custos de ajustamento
medida que a firma cresce, os custos de ajustamento de uma

unidade adicional de capital crescem mais que proporcionalmente
Lucros crescem menos que proporcionalmente em resposta a
variaes em k
21
19/08/2016
Q de Tobin
Logo...
q marginal < q mdio
Retornos constantes de escala: q marginal igual a q mdio
Outras situaes em que o q marginal difere do q mdio:
Se a firma possui uma curva de demanda decrescente: q
marginal < q mdio (lucros crescem menos que
proporcionalmente com o crescimento no estoque de capital)
Se a firma possui uma quantidade significativa de capital
obsoleto, q marginal > q mdio (lucros crescem mais que
proporcionalmente com o crescimento no estoque de capital)
Teoria Q de Investimento
Equilbrio de Longo Prazo
Longo Prazo (steady state): as condies abaixo

devem ser satisfeitas simultaneamente
Condio 1: N firmas idnticas operando no
mercado com lucro zero
1 C' I (t ) q(t )
Lucro
zero:
= I(t) = 0, logo N.It =
Implicao: C(It) = 0 e qt = 1
=0
22
19/08/2016
1 C' I (t ) q(t )
Condio 2: se a variao no estoque de capital

zero, o valor de mercado de uma unidade de
capital (q) no deve variar
K (t ) rq(t ) q(t )
q(t ) rq(t ) K (t )
Para q ser constante, q

r
onde (K) a receita do produto marginal do
capital.
23
19/08/2016
Equilbrio
q
q(t ) rq(t ) K (t )
K
r
Equilbrio
Para um dado nvel inicial de
K, existir um nvel nico de
q que far com que a
economia se dirija ao equilbrio
de longo prazo (Ponto E) por
um saddle path
E
Se o K inicial for nessa

regio, q e K tero um
padro explosivo e no
haver equilbrio
Se o K inicial for nessa
regio, q e K declinaro
continuamente
24
19/08/2016
Equilbrio
Caractersticas do equilbrio de longo prazo:

q
= 1 : valor de mercado e valor de reposio do

capital so iguais e no h incentivo para modificar o
estoque de capital
q0 e K 0
Se q = 1, ento (K) = r, onde (K) o valor do
produto marginal do capital
Elevao Permanente no Produto

Agregado
Implicao: demanda pelo produto aumenta, elevando os lucros para um dado

nvel de estoque de capital
Inicialmente, q se eleva at o novo
saddle path. Como o estoque de
capital no se ajusta
instantaneamente, o capital existente
ganha rendas extras no curto prazo.
A elevao nos lucros eleva o valor de
mercado da firma (q > 1), atraindo
investimento e elevando o estoque de
capital ( K 0 ). medida que K

cresce, produo aumenta.
O crescimento na produo reduz o

preo relativo do produto da firma, e
lucros e o valor do capital comeam a
declinar at o nvel normal (q = 1);
no h mais incentivo ao investimento
25
19/08/2016
Elevao Permanente no Produto

Agregado
I
q
1
0
1
K
K**
K*
Elevao Temporria no Produto

Agregado
Implicao: demanda pelo produto aumenta, elevando os lucros temporariamente

para um dado nvel de estoque de capital
O aumento nos lucros inesperado, mas,
quando acontece, sabe-se que
temporrio e que a funo de lucros
retornar posio inicial.
K e q aumentam inicialmente, mas
gradualmente se deslocam para o
saddle path inicial: no longo prazo, as
variveis retornam ao equilbrio de
longo prazo.
Notem que o impacto em q e,

consequentemente, em I e K, menor do
que quando do choque permanente.
Porque?
26
19/08/2016
Elevao Temporria no Produto

Agregado
I
q
1
0
1
K
K**
K*
Elevao no Produto Agregado:

Papel Acelerador do Investimento
Em resumo...
O
investimento maior quando espera-se que o nvel

de produo ser maior no futuro
A elevao no investimento estimula a demanda atual
A elevao no investimento maior quando o nvel de
produo se elevou recentemente do que quando este
nvel tem estado elevado j h algum tempo
27
19/08/2016
Variaes nas Taxas de Juros
Declnio permanente nas taxas de juros: a linha

se mais inelstica
se desloca e torna-
q
Inicialmente, q se eleva at o novo
saddle path. K e q se deslocam
ao longo desta nova trajetria at
o novo equilbrio de longo prazo.
Ocorre, portanto, uma expanso
do investimento em funo da
queda nas taxas de juros.
Crdito Fiscal ao Investimento
Objetivo: estimular a demanda agregada durante

recesses
Qual a efetividade?
Assuma que o governo garante um crdito
proporcional ao preo do capital
q(t ) (t ) 1 C' I (t )
K 0 se q 1
A outra condio de equilbrio mantida:
q0
K
r
28
19/08/2016
Crdito Fiscal Permanente ao

Investimento
q
O impacto inicial do crdito fiscal

reduzir o valor de q, levando-o
para o novo saddle path.
1
O crdito fiscal estimula o
investimento, aumentando o
estoque de capital at o novo
ponto de equilbrio de longo prazo.
1-
Crdito Fiscal Permanente ao

Investimento
I
q
1
1
0
1
K
K**
K*
29
19/08/2016
Crdito Fiscal Temporrio ao

Investimento
q
O impacto inicial do crdito

fiscal reduzir o valor de q,
mas de forma menos
pronunciada do que quando
temos um credito
permanente.
1-
Ocorre uma expanso rpida

do investimento, medida
que as empresas querem se
aproveitar do crdito.
K
Crdito Fiscal Temporrio ao

Investimento
I
q
1
1
0
1
K
K**
K*
30
19/08/2016
Validade Emprica
Implicao do modelo: q e I so positivamente correlacionados

Summers (1981):
Dados anuais da economia americana, OLS, 1931 1978
Regresso da razo (I/K) em relao a q
Resultado: impacto de q em I pequeno e leva-se 10 anos

para o estoque de capital se dirigir de um estado
estacionrio para outro em resposta a um choque exgeno
Problemas:
Dificuldade em estimar o valor marginal de q pode implicar em erros

de medida
Simultaneidade
Custos de Ajustamento e Incerteza
31
19/08/2016
Efeitos da Incerteza
Incerteza quanto lucratividade futura:
E q(t ) rq(t ) K (t )
K (t ) f q(t )
f 1 0
Incerteza: qual a real posio da funo de lucro?

Exemplo: assuma que o governo est considerando
uma mudana na tributao que poder
incrementar a lucratividade da firma
Incerteza e a Volatilidade do Investimento
Assuma que existe uma

probabilidade de 50%
de que impostos sobre
investimento sero
reduzidos com uma nova
legislao a ser votada
no congresso
32
19/08/2016
Outras Consideraes
Custos de ajustamento assimtricos: se for mais

dispendioso para firmas reduzir o estoque de capital
do que elevar, o saddle path ser cncavo
Porque os custos seriam assimtricos?
Irreversibilidade do investimento
Se K exceder o equilbrio de longo prazo, ele declinar,
mas de forma lenta: lucros manter-se-o reduzidos por
perodos mais longos
Se houver irreversibilidade e incerteza, variaes iniciais em
K at se constatar a validade das expectativas so bem
pequenas
Incerteza e a Volatilidade do Investimento na Presena

de Custos de Ajustamento Assimtricos
Assuma que existe uma

probabilidade de 50%
de que impostos sobre
investimento sero
reduzidos com uma nova
legislao a ser votada
no congresso
Variaes no estoque de
capital ocorrem de
maneira lenta, at mesmo
antes da votao: a firma
mantm a possibilidade
de deixar o estoque de
capital reduzido
33
19/08/2016
Imperfeies no Mercado Financeiro
Imperfeies no Mercado
Financeiro
At agora assumimos que as empresas financiam seus

prprios projetos de investimento ou conseguem
qualquer volume de recursos desejados na taxa de
juros de mercado
Teorema de Modigliani-Miller (1958): o valor de
mercado de uma firma depende de sua capacidade
de ganho e do risco de seus ativos e independe da
forma como seu investimento financiado
Implicao: o custo do capital da firma independe da

razo dvida/capital prprio
34
19/08/2016
Financeiro
Realidade: presena de assimetria de informao
Problema Principal-Agente
Seleo adversa: ex-ante
Risco moral: ex-post
Agente
Detm
informao
privilegiada
Principal
Custos de
informao
Financeiro
Risco: custo assumido pelos agentes econmicos em

funo da incerteza
Tipos de incerteza:
Instrumental ou comportamental: agentes no tm certeza
das consequncias das suas aes
Ambiental: agentes no tm certeza dos valores futuros dos
vrios ativos (trocas nos mercados de capitais, por exemplo,
so intertemporais) => choques estocsticos (aleatrios,
exgenos)
35
19/08/2016
Financeiro
Determinantes do risco:
Percepes sobre a tendncia da economia (pessimismo ou otimismo)

tm consequncias reais: profecias autorrealizveis
Nvel de lucros afeta o patrimnio lquido e a posio dos saldos

monetrios das empresas (ativos lquidos): impacto sobre a necessidade
de recorrer a recursos de terceiros para o financiamento de projetos de
investimento
Mudanas de preos tm grande impacto sobre a riqueza e a liquidez

reais da firma: dbitos so denominados em termos nominais
Relao, ao invs de contraposio, entre risco e incerteza
Financeiro
Comportamento dos agentes:

Agentes
diferem em suas percepes de risco

Agentes tm expectativas racionais, mas podem
incorrer em sucessivos erros de percepo
Existem diferentes conjuntos de informaes entre
indivduos: assimetria de informaes e informao
incompleta
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19/08/2016
Adendo: Categorizao da Estrutura

de Informao
Informao perfeita: no existem movimentos simultneos e

cada jogador observa os movimentos da natureza
Natureza: um pseudo-jogador, que adota aes aleatrias com

probabilidades especificadas
Exemplo: a demanda por um produto pode ser alta ou baixa com

probabilidades de 60% e 40%, respectivamente
Certeza: a natureza no se modifica aps qualquer jogador

fazer sua escolha
Um jogo certo pode ser um jogo com informao perfeita, deste que
no tenha movimentos simultneos
Quando um jogo envolve incerteza, preciso especificar como os

jogadores avaliam seus possveis resultados futuros

de Informao
Informao simtrica: todos os jogadores possuem o

mesmo conjunto de informaes
Nenhum jogador possui informao privada til
Informao completa: a natureza se modifica

primeiro, e essa informao est disponvel a pelo
menos um jogador
Qualquer jogo de informao incompleta ou assimtrica um
jogo de informao imperfeita
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19/08/2016

de Informao
C
Incerta
Incompleta
A
Assimtrica
B
A: a natureza se modifica
primeiro, e essa informao
no est disponvel para
nenhum jogador
B: a natureza no se
modifica, mas um jogador
adota uma ao que no
observvel pelos demais
jogadores (problema
agente-principal)
C: dilema dos prisioneiros
Financeiro Implicao 1
Racionamento de crdito (Stiglitz, 1987):

Pressuposto: medida que instituies financeiras elevam a
taxa de juros, a qualidade dos demandadores de crdito
reduz
Aqueles que solicitam crdito possuem uma maior
probabilidade de default: tomadores de emprstimos com
projetos que envolvem menos risco no esto dispostos a
tomar recursos com altas taxas de juros
Taxas de juros altas: tomadores de emprstimos em
potencial tendem a direcionar recursos para projetos
envolvendo maior risco
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19/08/2016
Logo...
Retorno esperado () reduz se a taxa de juros atinge
valores acima de uma taxa de eficincia (r*): r* ser o
equilbrio independente da demanda por emprstimos
exceder a oferta
Para cada R$ emprestado, = p(1 + r), onde p =
probabilidade de pagamento
1
1
Curva de default: inclinao igual a
p(1 r )
Retorno Esperado
no Emprstimo,
Curva de
Default
1/
Inclinao da curva =
1/p(1 + r) = 1/
r*
Taxa de
juros
1 + r*
Taxa de
juros
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19/08/2016
Taxa de
Juros, r
Racionamento
de crdito
r*
D
Emprstimos
Seleo Adversa no Mercado

Financeiro O Que Fazer?
Estabelecimentos de contratos lastreados por garantias (ativos

da empresa) e possibilidade de acesso ao patrimnio lquido
(e.g. pagamento prioritrio aos portadores de ttulos em caso
de falncia da empresa)
Produo e comercializao de informao: avaliadores de
risco
Problema 1: existncia de free-riding entre investidores desestimula a

aquisio de informao
Problema 2: conflito de interesse
Quem remunera os avaliadores de risco? O que ocorre quando avaliadores

ofertam servios de consultoria para empresas?
40
19/08/2016
Seleo Adversa no Mercado

Financeiro O Que Fazer?
Disponibilizao mandatria de dados financeiros auditados

independentemente: regulao governamental
Problema: conflito de interesse (quando auditores ofertam
servios relacionados e no relacionados com auditoria)
Exemplo: Arthur Andersen
At os anos 80: auditoria representava a frao mais significativa do

negcio
Final dos anos 80: receitas com servios de consultoria cresceram
significativamente e o mercado de auditoria tornou-se mais competitivo
2000: diviso das unidades de negcio (Arthur Andersen/Andersen
Consulting)
2002: Arthur Andersen condenada por obstruo justia em relao ao
caso Enron e fechou as portas
Custos de agenciamento: prmio pago quando

financiando investimento com recursos de terceiros ao
invs de recursos prprios
Balano contbil-financeiro da empresa e a taxa de

investimento: excesso de sensibilidade do investimento a
flutuaes no fluxo de caixa
O que acontece quando a taxa de juros se eleva fruto de uma

poltica monetria restritiva?
Preos de aes
Despesas financeiras
Efeito do acelerador financeiro: prmio com financiamento

externo e os ciclos econmicos
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19/08/2016
Risco Moral no Mercado Financeiro
Financiamento atravs da emisso de aes: conflito de

interesses entre a gerncia da empresa e os acionistas
(Jensen & Meckling, 1976)
Interesse da gerncia: maximizar benefcios pessoais e

apresentar um menor nvel de lucro e de pagamento de
dividendos
Soluo 1: auditoria de informaes financeiras
Soluo 2: desempenho da firma e reputao da gerncia
(importncia de mercados de capitais desenvolvidos)
Financiamento atravs de emprstimos: tomadores de

emprstimos tm incentivo em incorrer em risco adicional
em relao ao indicado na contratao (absorver lucro
excedente)
Risco Moral no Mercado Financeiro
Como reduzir os custos de informao?

Restrio
no nvel de risco que o tomador de

emprstimo pode incorrer: clusula contratual impondo
o investimento de recursos somente em projeto prespecificado
Imposio de nvel mnimo de patrimnio lquido a ser
mantido
Estabelecimentos de contratos lastreados por garantias
(ativos da empresa) e possibilidade de acesso ao
patrimnio lquido (e.g. pagamento prioritrio aos
portadores de ttulos em caso de falncia da empresa)
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19/08/2016
Informao Assimtrica e Subinvestimento
Modelo (Hubbard, 1998):

Oferta
de recursos externos: constante ao nvel de

mercado da taxa de juros at o nvel do patrimnio
lquido da firma (garantia do emprstimo); acima
deste nvel, inclinao positiva (elasticidade
inversamente relacionada ao custo de agenciamento)
Demanda por capital: o estoque de capital desejado
pela firma inversamente relacionado com o custo dos
recursos (oportunidades de investimento)
Equilbrio: Oferta = Demanda

O(W0)
Custo dos
Recursos
O(W1)
r = taxa de juros de
mercado
* Se PL = W0: equilbrio
K0
* Se PL = W1: equilbrio
K1
* timo (first-best): K*
(ausncia de assimetria)
Existe sub-investimento!!
r
D
W0
W1 K0 K1
K*
Estoque de Capital
43
19/08/2016
Inclinao da curva de oferta: depende do grau de

assimetria de informao
Maior
assimetria, curva mais inelstica
Durante fases de expanso da atividade

econmica:
Demanda
por recursos se eleva, mas, ao mesmo tempo,

como o patrimnio lquido est se elevando, os custos
de informao declinam: mecanismo acelerador do
investimento
Quanto maior o PL, maior o investimento
Gertler & Gilchrist (1994)
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19/08/2016
45
19/08/2016
Hiptese da Fragilidade Financeira

Minsky
Objetivo: adicionar uma teoria financeira do

investimento teoria dos ciclos (investimento) de
Keynes
Ideias centrais:
As economias de mercado so inerentemente instveis
No existem mecanismos de mercado capazes de garantir

uma trajetria de crescimento com estabilidade
Instabilidade endgena: resultado da prpria estrutura das
economias de mercado, independente da ocorrncia de
choques exgenos
Moeda no neutra: curto e longo prazo
Papel central das instituies e inovaes financeiras
Papel do Sistema Financeiro
Mtodo utilizado para se financiar aquisio de

ativos assume papel de grande relevncia
Presena
de incerteza para ambas as partes no

contrato de financiamento: pagamento futuro do
emprstimo ser realizado?
Instabilidade financeira: se uma parte falha em honrar
o contrato, a outra parte pode enfrentar problemas de
solvncia
Quando
o no pagamento de contratos se generaliza, o

valor dos ativos financeiros cai: deflao de dbito
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19/08/2016
Teoria Financeira do Investimento
Sistema de dois preos: analisando o investimento sob

duas perspectivas
Preos de produo corrente: custo + margem de lucro
Produo corrente: bens e servios de consumo + bens e servios

de investimento + bens e servios adquiridos pelo governo +
exportaes
Preos de ativos que podem ser mantidos ao longo do

tempo: fluxo de caixa esperado
Alocao de riqueza: ativos de capital, ativos financeiros, moeda

Exceto para moeda, espera-se que esses ativos gerem um fluxo
de renda e, possivelmente, ganhos de capital
Bens de Investimento: Preo da

Produo Corrente
Bens de investimento: preo da produo corrente o

preo de oferta do bem de capital
Preo corrente de bens financiados com recursos prprios
do comprador = preo de oferta de novos ativos de capital
(PI)
Preo de bens financiados com endividamento deve incluir
tambm os custos financeiros explcitos (e.g. taxa de juros,
outros custos): margem de risco do emprestador
Preo total de oferta de ativos de capital (PIS) = PI + custos
de financiamento
47
19/08/2016
Bens de Investimento: Preo da

Produo Corrente
Curva de oferta de ativos de capital:

Perfeitamente elstica em PI no intervalo de investimento em
que financiamento externo no necessrio
Inclinao positiva para o intervalo de investimento em que
recursos de terceiros so necessrios: PIS excede PI, para
incorporar o risco do emprestador
Curva de Oferta de Ativos de

Capital
Curva de Oferta
(PIS)
PI
OIF
48
19/08/2016
Bens de Investimento: Preo de

Ativos de Capital
Bens de investimento: para o demandante, um ativo que

tambm pode ser utilizado para direcionar riqueza (assim
como ativos financeiros e moeda)
Renda esperada ao longo do tempo: no pode ser determinada

com certeza
Qual o preo que o demandante de ativos de capital estaria

disposto a pagar?
Se no existe financiamento com recursos de terceiros, preo de

demanda ser o valor de mercado dos ativos de capital
existentes (PK)
Como PK determinado do ponto de vista do demandante do
ativo?
Bens de Investimento: Preo de

Ativos de Capital
Se recursos de terceiros so necessrios, o demandante

deduzir, do valor de mercado, uma margem de segurana
em funo do risco do devedor (risco de falncia)
Preo total de demanda por ativos de capital (PID) = PK
margem de segurana
Curva de demanda de ativos de capital:
Perfeitamente elstica em PK no intervalo de investimento em que

financiamento externo no necessrio
Inclinao negativa para o intervalo de investimento em que
recursos de terceiros so necessrios
Ou seja, PK excede PID, para incorporar a margem de segurana
49
19/08/2016
Curva de Demanda por Ativos de

Capital
PK
Curva de Demanda
(PID)
OIF
(PIS)
(PID)
Quantidade de ativos
de investimento
adquirida
Fonte: Wray (2008)
50
19/08/2016
Porque PK > PI?

Caso
contrrio, no haveria investimento!

Logo, possvel estabelecer um paralelo com o q de
Tobin
Defina
q = PK/PI
Se q > 1, haver investimento
Os ciclos na economia capitalista refletem a

instabilidade inerente da economia
Funcionamento saudvel da economia capitalista depende

da existncia de investimentos geradores de lucros
Em uma economia capitalista dinmica, firmas normalmente

precisam de financiamento externo para financiar seus projetos
Flutuaes nos investimentos determinam se as dvidas podero
ou no ser pagas
Fluxos de caixa (lucros) gerados pela atividade econmica:
Utilizados como garantia para financiar posies em ativos de

capital
Utilizados para honrar as obrigaes de pagamentos originadas
em decises passadas de financiamento
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19/08/2016
Porque os investimentos flutuam?
Financiamento com recursos externos e o comportamento

dos agentes econmicos no ciclo econmico
Hedge: fluxo de caixa esperado excede, em todos os

perodos, os compromissos contratuais de pagamentos de
passivos
Especulativo: fluxo de caixa esperado para todo o perodo
previsto excede o total de pagamentos de dvidas, mas, no
curto prazo, o fluxo de caixa pode ser inferior aos
compromissos totais
Refinanciamento de emprstimos eventualmente necessrio
Ponzi: o fluxo de caixa inferior aos compromissos financeiros
em todo o perodo
Refinanciamento do principal e do pagamento de juros:
postura de alto risco
Grau de instabilidade depende do nmero de empresas com

comportamento especulativo e Ponzi
Importante: o comportamento precisa ser validado pelo
mercado financeiro
Pontos de inflexo dos ciclos: reflexo de mudanas na
poltica de concesso de crdito por parte do mercado
financeiro
52
19/08/2016
Minsky e os Ciclos Econmicos

QH < QE + QP
QE e QP
QE e QP
QH > QE + QP
Tempo
Recesso: expectativas de lucro so desfavorveis, mas a

estrutura financeira da economia robusta
Maioria das firmas com posturas especulativas e Ponzi entraram em

falncia no perodo de deflao de dbito anterior
Recuperao: os lucros comeam a crescer, mas o

comportamento cauteloso predomina
Paulatinamente, com a melhora nas perspectivas de lucro e com

expectativas mais otimistas, as firmas comeam a pleitear financiamento
externo: cresce o nmero de firmas com comportamento especulativo e
Ponzi
53
19/08/2016
Boom: expectativas esto extremamente otimistas e o

crescimento nos compromissos financeiros excede o crescimento
nos lucros
Firmas precisam recorrer crescentemente a novos recursos externos para

refinanciar seus compromissos financeiros: exposio ao risco cresce
significativamente
Instituies financeiras passam a recusar a concesso de novos

emprstimos
As dificuldades no acesso ao crdito levam empresas

falncia e a atividade econmica comea a reduzir: novo
perodo recessivo emerge
54

Parte I - Investimento

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Parte I - Investimento

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19/08/2016

ECO 647 TEORIA MACROECONMICA II

Impacto de Incertezas e Imperfeies no Mercado Financeiro

Modelo de Hubbard (1998)

Hiptese de Frangilidade Financeira de Minsky (1986)

Irreversibilidade, Incerteza e Frices Financeiras: Gilchrist et al. (2014)

Definio de investimento: gasto destinado ao aumento ou

Capital fixo das empresas

Porque estudar o investimento?

Relao entre Investimento e Crescimento Econmico:

PIB per Capita, Tx. Crescimento

Brasil: FBCF em Relao ao PIB

Fonte: WDI (2016)

Brasil: FBCF em Relao ao PIB

Fonte: WDI (2016)

Componentes da Srie Temporal

Fonte: IBGE (2016)

Brasil: Volatilidade do PIB e da

Fonte: IBGE (2016)

Estoque de Capital Desejado

O volume de investimentos depende do estoque de capital desejado

Quantidade de capital que possibilita a maximizao dos lucros

Benefcios versus custos com a aquisio de capital

Benefcios: produtividade marginal futura do capital (PMgKf)

Obteno e instalao de novas mquinas e equipamentos ocorre com

Decises hoje refletem expectativas de desempenho futuro

Custo de utilizao do capital (u): custo real esperado de se utilizar

Custo com depreciao (d)

Custo esperado com financiamento: taxa real de juros esperada (r)

E se o investimento financiado com recursos prprios?

Perda / Ganho ao repassar o equipamento para terceiros

Custo de Utilizao do Capital

Custo de utilizao de cada unidade de capital (u):

Exemplo: assuma que um empreendedor est planejando o

Estoque de Capital Desejado

Qual a quantidade tima de capital a ser adquirida?

Produtividade marginal esperada do capital deve ser igual ao custo de

No exemplo, como medida a quantidade de capital?

Estoque de Capital Desejado

O que acontece com o estoque de capital desejado de

Variaes na taxa real de juros esperada

Variaes na taxa de depreciao do capital

Inovaes tecnolgicas e disponibilidade de outros insumos produtivos

Investimento e cobrana de impostos: o que acontece se o

Estoque de Capital Desejado

Como medir o peso dos impostos, ?

no clculo dos lucros: despesas com depreciao

fiscais com investimentos?

Unidade relevante: taxa efetiva de impostos sobre

unificada do peso dos impostos que leva em

Pases com Maiores Taxas de

Fonte: Tax Foundation

Pases com Menores Taxas de

Fonte: Tax Foundation

Pases sem Cobrana de Taxas de

Existe uma relao inversa entre

Fonte: Tax Foundation

Objetivo das empresas:

onde: = lucro da firma;

Otimizao: receita do produto marginal do capital

RMgPK = P.PMgK = CMgK

Como o capital responde a variaes no preo de aluguel

Utilizando o teorema da funo implcita, temos:

Qual a medida emprica para rK?