1.

Introduccin a las Finanzas

ECONOMA FINANCIERA
3 GADE

TEMA 1. INTRODUCCIN A
LAS FINANZAS

1.1. Objeto de las Finanzas

1.2. El objetivo financiero: el mercado como marco de
valoracin
1.3. Evolucin de las Finanzas
1.3.1. Enfoque Tradicional (hasta los aos 50)
1.3.2. Moderna Economa Financiera (1952-1976)
1.3.3. Teora Financiera de la Agencia (1976-)

Curso 2016/17
2

1.1. Objeto de la Economa Financiera

1.1. Objeto de la Economa Financiera

ECONOMA

La Economa Financiera constituye una disciplina cientfica que se

emancip de la Economa a principios del pasado siglo XX.
Las Finanzas o Economa Financiera es la rama de la
microeconoma que tiene por objeto el anlisis de los procesos
intertemporales de asignacin de recursos financieros en los que
participan los individuos y las empresas.
En funcin de que el nfasis se ponga en la participacin de los
individuos o de las empresas, se distingue entre Finanzas de
Mercado y Finanzas Corporativas.

ECONOMA FINANCIERA
Toma de decisiones
EMPRESAS

FINANZAS EMPRESARIALES

INDIVIDUOS

FINANZAS DE MERCADO

Decisiones financieras
empresariales

Decisiones financieras
individuales

Describir y explicar la toma de

decisiones financieras por parte de
las empresas y su impacto sobre el
valor de la misma

Describir y explicar el
comportamiento de los
individuos en los mercados de
capitales as como su
funcionamiento

Inversin, Financiacin y Dividendos

1.1. Objeto de la Economa Financiera

Movimientos sociales e ideolgicos contra el sistema financiero y,

por extensin, contra las finanzas.
Las Finanzas no deben considerarse como algo intrnsecamente o
exclusivamente elitista, ni como un motor de la injusticia econmica.
Las finanzas, con todos sus defectos y excesos, son una fuerza que
posee el potencial de ayudarnos a crear una sociedad mejor, ms
prospera y ms equitativa. Robert. J. Shiller (Las finanzas en una
sociedad justa (2013)). Premio Nobel de Economa 2013.
Crisis se debi a la corrupcin, la avaricia y la falta de honestidad no
slo de las elites extractivas, as como a defectos estructurales
fundamentales en las instituciones financieras.

1. Introduccin a las Finanzas

1.1. Objeto de las Finanzas

1.2. El objetivo financiero: el mercado como marco de
valoracin
1.3. Evolucin de las Finanzas
1.3.1. Enfoque Tradicional (hasta los aos 50)
1.3.2. Moderna Economa Financiera (1952-1976)
1.3.3. Teora Financiera de la Agencia (1976-)

http://elpais.com/elpais/2014/03/28/opinion/1396007183_553939.ht
ml)
Objetivo: las finanzas pueden mejorar el bienestar de los ciudadanos si se
logran corregir sus defectos.

1.2. El objetivo financiero:

el mercado como marco de valoracin

La asignacin eficiente de recursos financieros requiere de

un objetivo financiero explcito que oriente de forma racional
la toma de decisiones financieras.
En las Decisiones Individuales:
- Concepcin clsica: el individuo (racional) desea maximizar su
bienestar, lo que financieramente se traduce en maximizar su
riqueza.
- Concepcin moderna: el individuo (racional o irracional) desea
maximizar su bienestar, por lo que es difcil modelizar.

1.2. El objetivo financiero:

el mercado como marco de valoracin

CONCEPCIN CLSICA DEL OBJETIVO

FINANCIERO CORPORATIVO
LA EMPRESA: UNA CAJA NEGRA

INPUTS
(Trabajo y
Capital)

EMPRESA

OUTPUTS
(Producto)

En las Decisiones Corporativas:

- Concepcin clsica de la empresa supone una concepcin clsica
del objetivo financiero: maximizar el beneficio empresarial
- Concepcin moderna de la empresa (capitalista o por acciones)
supone una concepcin moderna del objetivo financiero:
maximizar a largo plazo el valor de la empresa en el mercado

nico propietario: no separacin entre la propiedad y el control de

la empresa
el propietario es el nico agente relevante
Objetivo Financiero: Maximizar el beneficio contable
Diferencia entre ingresos y gastos de la empresa
Diferencia entre el valor contable de los fondos propios (FP1-FP0)

1.2. El objetivo financiero:

el mercado como marco de valoracin

CONCEPCIN MODERNA DEL OBJETIVO FINANCIERO

CORPORATIVO
Moderna empresa capitalista: existe separacin entre la propiedad
y el control:
los propietarios no son los nicos agentes
relevantes

Prestatarios
Accionistas

Competidores

Sociedad

Direccin

Trabajadores

Regulador

Depositantes
Acreedores

En la empresa confluyen
mltiples
partcipes
con
objetivos
e
intereses
divergentes. Cmo deben
asignarse
los
recursos
financieros en la empresa?
Se deben tener en cuenta los
intereses de los partcipes a la
hora de establecer el objetivo
financiero? Si es as, cmo
satisfacemos
todos
esos
intereses?

1.2. El objetivo financiero:

el mercado como marco de valoracin

CONCEPCIN MODERNA DEL OBJETIVO FINANCIERO

CORPORATIVO
Respuesta heterodoxa:
El anlisis anterior se basa en la hiptesis de un comportamiento
oportunista por parte de los distintos partcipes en la empresa,
esto es, cada partcipe persigue su propio inters.
Elinor Ostrom (1933-2012): Premio Nobel Economa 2009 (junto
con O. Williamson)
La cooperacin como solucin eficiente a los problemas de
gobierno de los bienes pblicos.
Discusin: Es posible establecer otros objetivos?Debemos
satisfacer los intereses de los accionistas y acreedores?

1.2. El objetivo financiero:

el mercado como marco de valoracin

CONCEPCIN MODERNA DEL OBJETIVO FINANCIERO

CORPORATIVO
Respuesta:
M. Jensen (2001): Value Maximization, Stakeholder Theory, and the
Corporate Objective Function. Journal of Applied Corporate
Finance
Without the clarity of mission provided by a single-valued objective function,
companies embracing stakeholder theory will experience managerial confusion,
conflict, inefficiency, and perhaps even competitive failure [] It is logically
impossible to maximize in more than one dimension at the same time.
Y concluye que el objetivo financiero de la empresa debe ser:

Maximizar el valor a largo plazo de la empresa en el

mercado (acciones y obligaciones)
El valor de mercado de la empresa a largo plazo es un buen
indicador de las expectativas de los inversores acerca de la
capacidad de la empresa para generar flujos de tesorera

1.2. El objetivo financiero:

el mercado como marco de valoracin

Interrelacin entre la concepcin CLSICA del objetivo financiero

corporativo y el objetivo financiero del individuo

1. Introduccin a las Finanzas

PRINCIPALES HITOS DE LAS FINANZAS:

1. 1951 Principio de Valoracin (VAN, TIR) (Joel Dean)
2. 1952 Teora de Carteras (H.Markowitz)
3. 1958 Irrelevancia de la estructura de capital (F.Modigliani
y M.Miller)
4. 1960 Teora del Mercado Eficiente (E. Fama)
5. 1964 Modelo de Equilibrio de Valoracin e Activos
Financieros (CAPM) (W.Sharpe)
6. 1973 Modelo de Valoracin de Opciones (F.Black y
M.Scholes)
7. 1976 Teora de la Agencia (M.Jensen y W.Meckling)
8. 1979 Prospect Theory: Finanzas del comportamiento
(D.Khaneman y A.Tversky)

1.1. Objeto de las Finanzas

1.2. El objetivo financiero: el mercado como marco de
valoracin
1.3. Evolucin de las Finanzas
1.3.1. Enfoque Tradicional (hasta los aos 50)
1.3.2. Moderna Economa Financiera (1952-1976)
1.3.3. Teora Financiera de la Agencia (1976-)

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1.3. Evolucin de las Finanzas

PRINCIPALES HITOS DE LAS FINANZAS:

1. 1951 Principio de Valoracin (VAN, TIR) (Joel Dean)
2. 1952 Teora de Carteras (H.Markowitz)
3. 1958 Irrelevancia de la estructura de capital (F.Modigliani
y M.Miller)
4. 1960 Teora del Mercado Eficiente (E. Fama)
5. 1964 Modelo de Equilibrio de Valoracin e Activos
Financieros (CAPM) (W.Sharpe)
6. 1973 Modelo de Valoracin de Opciones (F.Black y
M.Scholes)
7. 1976 Teora de la Agencia (M.Jensen y W.Meckling)
8. 1979 Prospect Theory: Finanzas del comportamiento
(D.Khaneman y A.Tversky)
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ENFOQUE TRADICIONAL (hasta los 50s)

La Economa Financiera emerge como disciplina acadmica
autnoma a comienzos de 1900. La aparicin de grandes
corporaciones despierta inters por los mercados de capitales y
por los problemas financieros de las empresas.
El objeto de las finanzas pasa por explicar y describir
instituciones, medios y tcnicas a travs de los cuales las
empresas obtienen fondos.
Carcter fundamentalmente normativo de las finanzas (cmo
debe ser?) frente al carcter positivo (cmo es?).
nfasis en el anlisis externo de la empresa (predominio del punto
de vista del banquero inversor).
Preocupacin por los problemas de liquidez y financiacin de la
empresa (especialmente a raz de la crisis del 29).

1.3. Evolucin de las Finanzas

Teorema de separacin de Fisher (1930)

Dados mercados de capitales perfectos, la decisin de inversin est
dirigida, exclusivamente, por un criterio objetivo de mercado que viene
dado por la maximizacin de la riqueza alcanzada, sin tener en cuenta,
por tanto, las preferencias subjetivas que entran en las decisiones de
consumo (Teorema de la separacin de las decisiones de consumo e
inversin)

Principio de Valoracin
Con el fin de determinar en qu medida una inversin (real o financiera)
contribuye a la creacin de riqueza en la empresa, sta debe valorar todos
los costes y beneficios, actuales y futuros, que la misma supondra y
combinarlos en una medida del valor del proyecto. Ello conduce a la
utilizacin del VAN (Valor Actual Neto) y de la TIR (Tasa de Rendimiento
Interno), construidos ambos sobre un valor actual a maximizar.

1.3. Evolucin de las Finanzas

1.3. Evolucin de las Finanzas

MODERNA ECONOMA FINANCIERA (1952-1976)

Aplicacin de mtodos analticos a los problemas financieros y
preocupacin no slo por la obtencin de financiacin sino por la
asignacin eficiente de los recursos.
Cambio desde un enfoque normativo (Cmo debera ser la
poltica de inversin, financiacin y dividendos de la empresa?) a
un enfoque positivo (Qu efectos tienen los distintas polticas de
inversin, financiacin y dividendos sobre el valor de la empresa?)
Etapa muy fructfera en modelos de optimizacin basados en la
economa neoclsica. Hitos:
Teora de carteras (1952, 1959)
Proposiciones de Modigliani y Miller (1958-1961)
Teora del mercado eficiente (1960)
Modelo de equilibrio de valoracin de activos financieros
(CAPM) (1970)
Modelo de valoracin de opciones de Black y Scholes (1973)

1.3. Evolucin de las Finanzas

Teora de carteras de Markowitz (1952)

Proposiciones de Modigliani y Miller (1958, 1961)

Una cartera de acciones permite diversificar el riesgo no sistemtico. El

riesgo de un activo individual debe medirse en trminos de su contribucin
marginal al riesgo global de una cartera de activos. El rendimiento de la
cartera es igual a la suma de los rendimientos medios de las acciones que
la componen.

Proposiciones de irrelevancia de las decisiones de financiacin y

dividendos. En mercados financieros perfectos el valor de la empresa
depende nicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos
reales, no de los ttulos que la empresa emita para financiar sus
inversiones (separacin de las decisiones empresariales de inversin y
financiacin). Proposiciones basadas en el anlisis neoclsico realizado
por Irving Fisher sobre las decisiones de consumo e inversin.

Teora de carteras de Tobin (1959)

Basndose en la Teora de carteras de Markowitz introduce el anlisis de
carteras mixtas (con activos con riesgo y sin ellos). Concluye que la
eleccin individual de una cartera de activos arriesgados est separada,
esto es, es independiente de las actitudes individuales frente al riesgo del
individuo.

Pero los mercados no son perfectos como supone la teora neoclsica,

sino que adolecen de imperfecciones. Luego las decisiones de
financiacin y dividendos pueden afectar al valor de la empresa y, como
consecuencia, pueden existir ratios ptimos de endeudamiento y reparto
de dividendos a los que, como objetivos a largo plazo, las empresas
trataran de ajustarse en su poltica financiera.
Efecto de los impuestos
Costes de quiebra
Asimetras de Informacin: teora de seales, teora del free cash-flow.

1.3. Evolucin de las Finanzas

Teora del Mercado Eficiente (1960)

Un mercado es eficiente cuando los precios formados en el mismo
reflejan, de forma insesgada, por completo y en todo momento, toda la
informacin disponible y, por tanto, no es posible predecir cambios en los
precios de los activos financieros a partir de sus movimientos histricos
El valor de mercado de la empresa refleja el valor actual de los flujos de
caja esperados de la misma, incluyendo aquellos que se derivan de
oportunidades de inversin futuras.

1.3. Evolucin de las Finanzas

El Modelo de Valoracin de Opciones o OPM

(Option Pricing Model) (1973)
En un mercado donde se negocian acciones y opciones sobre acciones,
es posible para un inversor individual alcanzar una posicin sin riesgo
comprando acciones y suscribiendo opciones y la rentabilidad de dicha
operacin (si el mercado fuese eficiente) sera la del activo libre de riesgo.

1.3. Evolucin de las Finanzas

El Modelo de Valoracin de Activos Financieros o

CAPM (Capital Asset Pricing Model) (1970)
La rentabilidad de un activo financiero viene determinada por la
rentabilidad del activo libre de riesgo ms una prima por el riesgo no
diversificable o sistemtico.

Ri=Rf+(Em- Rf)

1.3. Evolucin de las Finanzas

TEORA FINANCIERA DE LA AGENCIA (1976-)

M. Jensen y W. Meckling: La empresa es una ficcin
legal que sirve como nexo de relaciones contractuales
entre distintos partcipes

Contratos financieros
(APORTANTES DE FONDOS)

Los proyectos de inversin en activos reales pueden tratarse como

opciones (abandono, ampliacin)

Accionistas-Direccin

Accionistas-Acreedores

Imposible contratos completos. Existencia de informacin

asimtrica que conduce a conflictos de intereses
COMO SE ASEGURAN
LOS ACCIONISTAS DE QUE
LOS DIRECTIVOS
DEFIENDAN
SUS INTERESES?

ORIGEN
PROBLEMA
DE GOBIERNO
CORPORATIVO

COMO SE ASEGURAN
LOS ACREEDORES DE QUE
LOS ACCIONISTAS
DEFIENDAN
SUS INTERESES?

1.3. Evolucin de las Finanzas

CONFLICTO
FINANCIERO MS
ANALIZADO EN LA
LITERATURA
FINANCIERA:
ACCIONISTASDIRECTIVOS

PROPIEDAD
JUNTA GENERAL
DE ACCIONISTAS

ACCIONISTAS

1.3. Evolucin de las Finanzas

EL GOBIERNO CORPORATIVO (Corporate Governance)
no tiene por objeto estudiar la manera en que los directivos gobiernan sino,
ms bien, la manera en que los directivos son gobernados (controlados)
(Gerard Charreaux, 2004)
EL PROBLEMA DE GOBIERNO CORPORATIVO
1- Cmo controlamos que los directivos tomen las decisiones en la empresa
en inters de los accionistas?

Gestin de
las decisiones

DIRECTIVOS

Control de
las decisiones

CONSEJO DE
ADMINISTRACIN

ACCIONISTAS VS. DIRECTIVOS

DIMENSIN VERTICAL DEL PROBLEMA DE GOBIERNO

ACCIONISTAS
CONSEJO DE ADMINISTRACIN

Supervisin y control

DIRECTIVOS

COMO SE ASEGURAN LOS ACCIONISTAS DE QUE LOS DIRECTIVOS VAYAN A

DEFENDER SUS INTERESES?
Origen del Problema de Gobierno

1.3. Evolucin de las Finanzas

LTIMOS AVANCES EN EL MARCO DE LA TEORA
FINANCIERA DE LA AGENCIA: TEORA LAW AND FINANCE
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer y Vishny (1998):Law and Finance,
Journal of Political Economy 106, pp.1113-1155
La calidad del sistema legal de un pas a la hora de proteger los derechos de los
inversores constituye el factor explicativo que determina, entre otros:
1- La orientacin del sistema financiero (a la banca o al mercado).
2- La estructura de propiedad (concentrada o no concentrada)
3- El problema de gobierno corporativo (accionistas vs. directivos o accionista
mayoritario vs. accionista minoritarios).
Tradicin legal: CIVIL, COMN, ISLMICA.
Conjunto de derechos legales y la capacidad de las instituciones para hacerles cumplir.

TRADICIN CIVIL

1.3. Evolucin de las Finanzas

EL ENTORNO INSTITUCIONAL ALTERA LA ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LAS
EMPRESAS LO QUE CONDUCE A PLANTEAR UN SEGUNDO PROBLEMA DE GOBIERNO
CORPORATIVO
Cmo controlamos que el accionista mayoritario tome las decisiones en la empresa en
inters de los accionistas minoritarios?

ACCIONISTA MAYORITARIO VS. ACCIONISTAS MINORITARIOS

DIMENSIN HORIZONTAL DEL PROBLEMA DE GOBIERNO
PASES CIVIL LAW

ACCIONISTA MAYORITARIO
CONSEJO DE ADMINISTRACIN

TRADICIN COMN

DIRECTIVOS
Lex Romana y Cdigo Napolenico

Lucha Monarqua vs. Parlamento

Estado sobre Tribunales

Lex, Rex

Derecho Codificado

Jurisprudencia

ACCIONISTAS
MINORITARIOS

1.3. Evolucin de las Finanzas

LOS PROBLEMAS DE GOBIERNO CORPORATIVO
1- PASES EN DNDE EL ENTORNO INSTITUCIONAL Y LEGAL PROTEGE EN
MAYOR MEDIDA LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS Y ACREEDORES:
- Suele coincidir con pases de Tradicin Legal Consuetudinaria o
Comn (Anglosajones)
- El problema es cmo controlamos que los directivos tomen las
decisiones en la empresa en inters de los accionistas?
2- PASES EN DNDE EL ENTORNO INSTITUCIONAL Y LEGAL PROTEGE EN
MENOR MEDIDA LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS Y ACREEDORES:
- Suele coincidir con pases de Tradicin Legal Civil (Europa Continental,
Latinoamrica)
- El problema es cmo controlamos que el accionista mayoritario tome
las decisiones en la empresa en inters de los accionistas minoritarios?

1.3. Evolucin de las Finanzas

Teora Prospectiva (1979)

Los individuos no toman sus decisiones en relacin a la utilidad absoluta
(en trminos de riqueza o bienestar) si no en relacin a un punto de
referencia subjetivo o relativo (framing). Este punto o marco de referencia
determina el valor marginal percibido por el individuo respecto al resultado
obtenido.