CAP.

5: POLTICAS MACROECONMICAS
1. POLTICA MACROECONMICA: DEFINIO E OBJETIVOS
Polticas macroeconmicas so medidas adotadas pelo governo com o objetivo de
atingir determinadas metas conjunturais, relacionadas a agregados macroeconmicos
como a renda nacional, taxa de inflao, nvel de desemprego, balano de pagamentos,
entre outras. Os meios utilizados para atingir tais objetivos so, principalmente,
alteraes em variveis macroeconmicas como taxa de juros (poltica monetria), taxa
de cmbio (poltica cambial) e gastos pblicos (poltica fiscal). Atravs dessas
alteraes, as autoridades esperam reduzir as flutuaes cclicas que so tpicas das
economias capitalistas. Nesse sentido, as polticas macroeconmicas analisadas neste
captulo so distintas das polticas econmicas de carter setorial (poltica industrial,
poltica agrcola, poltica salarial, etc.) e daquelas de carter regional, cujos horizontes
temporais so de prazo mais longo1.
Os objetivos finais das polticas macroeconmicas incluem a obteno de taxas de
crescimento econmico elevadas, baixas taxas de inflao, baixo nvel de desemprego,
balano de pagamento equilibrado, contas pblicas equilibradas, etc. Entretanto, os
economistas acreditam que, quando a economia est crescendo a taxas consideradas
excessivamente elevadas, crescem as presses inflacionrias, entre outras razes porque
aumenta o nvel de emprego, como explica a curva de Philips2; nesses momentos, o
governo adota polticas macroeconmicas contracionistas. Por outro lado, quando a
economia encontra-se em recesso, ou mesmo com ritmo de crescimento abaixo daquele
considerado adequado e, portanto, quando o nvel de emprego cai o governo adota
polticas macroeconmicas expansionistas. Destacaremos trs tipos de poltica
macroeconmica adotados em economias como a brasileira: poltica monetria, poltica
cambial e poltica fiscal. Em cada uma delas dois aspectos sero realados.
(i) A impossibilidade de atingir todos os objetivos finais ao mesmo tempo. De fato, os
objetivos podem ser contraditrios. Talvez o exemplo mais discutido no Brasil seja o da
determinao da taxa de juros: a autoridade monetria eleva a taxa de juros quando
entende que deve conter presses inflacionrias; por outro lado, quando reduz a taxa de
1 Algumas destas questes sero tratadas no prximo captulo.
2 Ver captulo 4.

juros, alguns analistas econmicos apontam para o impacto positivo da medida em

termos de crescimento da economia e melhoria do nvel de emprego, enquanto que
outros economistas mostram preocupao com o futuro comportamento da inflao.
Portanto, em linhas gerais, os economistas concordam com a ideia de que uma elevao
da taxa de juros ajuda no combate inflao, mas representa um entrave ao crescimento
econmico e vice-versa. Como veremos neste captulo, o mesmo tipo de discusso se
aplica a mudanas na taxa de cmbio e nos gastos do governo.
(ii) Interdependncia entre as polticas macroeconmicas em razo dos efeitos de um
tipo de poltica sobre mais de uma varivel. Um caso clssico o da escolha de regime
cambial e a poltica monetria adotada pelo Banco Central. Por exemplo, a opo por
um regime de taxa de cmbio fixo semelhante ao adotado no Brasil durante a primeira
fase do Plano Real em 1994-98 significa atrelar a poltica monetria isto , as decises
quanto determinao da taxa de juros bsica ao comportamento do mercado de
cmbio.
2. POLTICA MONETRIA
2.1. Definio e objetivos.
Poltica monetria o conjunto de medidas que podem ser adotadas pelas autoridades
monetrias (geralmente, o Banco Central) com objetivo imediato de controlar a oferta
de moeda, de alterar a taxa de juros praticada no mercado financeiro e de restringir ou
expandir o crdito bancrio. O aumento da oferta de oferta de moeda, a reduo da taxa
de juros e a expanso do crdito, que geralmente ocorrem concomitantemente,
representam um aumento da liquidez, ou seja, uma poltica monetria expansionista.
Por outro lado, o aperto de liquidez ocorre quando o Banco Central atua no sentido de
reduzir a oferta de moeda, elevar a taxa de juros e restringir o acesso ao crdito
bancrio, significando uma poltica monetria contracionista.
Essas medidas visam atingir em particular dois objetivos ltimos: crescimento
econmico mais acelerado e taxa de inflao mais baixa. Entretanto, como mencionado
anteriormente, considera-se que tais objetivos sejam conflitantes, ou seja, que a poltica
monetria deva ser orientada no sentido de obter ou maior crescimento ou menor taxa
de inflao, de acordo com as oscilaes da conjuntura econmica.

2.2. Metas intermedirias3

Diferentes correntes de economistas tm discutido a maneira como o comportamento da
oferta de moeda, da taxa de juros e da oferta de crdito bancrio afetam a atividade
econmica, ou seja, os chamados mecanismos de transmisso da poltica monetria. Os
dois mecanismos de transmisso tradicionalmente mais mencionados na literatura so o
da moeda e o do crdito bancrio. Caso considere que o mecanismo de transmisso seja
a oferta de moeda, o Banco Central deve estabelecer metas de controle da quantidade de
moeda ofertada. Caso considere que o mecanismo de transmisso o crdito bancrio, o
Banco Central pode tentar influenciar a atividade dos bancos atravs da administrao
do preo da moeda, isto , da taxa de juros.
Meta intermediria (I): moeda
Vimos no captulo anterior que a Teoria Quantitativa da Moeda (TQM) prev que um
aumento da oferta de moeda acarreta um aumento do nvel geral de preos, ou seja, da
inflao. A formulao mais tradicional da TQM
MV = PQ
onde M quantidade de moeda, V a velocidade de circulao da moeda ou seja, o
nmero de vezes que a moeda troca de mos, P o nvel geral de preos e Q a
quantidade de bens e servios transacionados. A TQM considera que V e Q sejam
estveis e que as variaes em M determinam as variaes, na mesma proporo, de P.
A importncia do conceito de oferta de moeda est associada capacidade de consumo
que representa: quanto mais dinheiro possumos, maior nossa capacidade de adquirir
bens e servios. Segundo a TQM, adotada pelos economistas monetaristas, se o saldo de
meios de pagamento aumenta e a quantidade de bens e servios disponveis na
economia permanece constante, os preos dos bens e servios tendem a aumentar,
gerando, portanto, inflao; e quanto maior o crescimento da oferta da moeda, maior a
inflao, j que, ainda segundo os monetaristas, a oferta de bens e servios no pode
crescer no curto prazo. Segue-se que a nica forma de debelar a inflao seria restringir

3 Esta seo supe um regime cambial de taxas de cmbio flutuantes ou de

taxas de cmbio administradas. A poltica monetria em regime de taxa de
cmbio fixa ser analisada na seo 3.

o aumento da oferta de moeda, sendo este o papel mais importante que deve
desempenhar o Banco Central.
Outra maneira de interpretar o mecanismo atravs do qual um aumento da oferta de
moeda transmitido aos preos o seguinte: mais moeda em circulao implica em
maior liquidez, ou seja, a moeda mais facilmente negociada. Com isso, o preo da
moeda, que a taxa de juros, se reduz. A menor taxa de juros induz os empresrios a
aumentarem os investimentos produtivos e a contratarem mais mo-de-obra; os
consumidores aumentaro suas compras, porque haver menor incentivo a manter o
dinheiro em aplicaes financeiras, etc. Tudo isso far aumentar a demanda agregada e,
supondo que a oferta de bens e servios no aumente de imediato, os preos tendero a
subir. O esquema abaixo mostra o efeito de uma poltica monetria expansiva.
Aumento da oferta de moeda reduo da taxa de juros aumento investimento
aumento do consumo maior demanda agregada aumento do nvel geral de
preos
Assim, se considera que o mecanismo de transmisso a moeda, a autoridade monetria
tem como meta intermediria o controle da oferta de moeda. Em outras palavras, se a
inflao causada pelo aumento da oferta de moeda, a poltica monetria deve ser
exercida atravs do controle da oferta de moeda4. Um dos problemas apontados pelos
economistas que so crticos da viso monetarista como mensurar oferta de moeda,
que a varivel a ser controlada.
Entretanto, oferta de moeda um conceito controverso. Como possvel mensurar
moeda? Tradicionalmente, a oferta de moeda est associada ao conceito mais restrito de
meios de pagamento (M1), que composto pelo saldo de papel-moeda em poder do
pblico, emitido pelo Banco Central, mais o saldo dos depsitos vista (ou depsitos
em conta-corrente) emitidos pelos bancos comerciais. Estes seriam os dois ativos
financeiros que possuem maior liquidez e so aceitos, legalmente, em pagamentos.
Para entender como o Banco Central exerce controle sobre a oferta de moeda definida
como M1 preciso distinguir inicialmente outra forma de moeda. A moeda emitida
diretamente pelo Banco Central chamada de base monetria (M0), que constituda
4 Milton Friedman propunha que um determinado percentual de aumento
anual da oferta de moeda deveria ser matria constitucional.

pelo somatrio do papel-moeda emitido5 que faz parte do conceito de M1 e das

reservas bancrias, que so uma espcie de conta-corrente que os bancos mantm, at
mesmo por obrigao legal, no Banco Central. A diferena, portanto, entre M1 e base
monetria que M1 inclui o saldo dos depsitos vista, enquanto que a base monetria
inclui o saldo das reservas bancrias. O Banco Central s capaz de controlar
diretamente as reservas bancrias, j que ele que as emite; mas s controla
indiretamente os depsitos vista. Como veremos a seguir, este controle de M1 feito
atravs das variaes nas reservas bancrias.
Base monetria (M0) = papel-moeda em poder do pblico + reservas bancrias
Meios de pagamento (M1) = papel-moeda emitido + depsitos vista
Antes, porm, vale realar o fato de que o papel-moeda (as notas de real e as moedinhas
que usamos no dia-dia) emitido apenas para atender nossas necessidades de
pagamentos geralmente de pequeno valor, e esta emisso no tem qualquer importncia
para a poltica monetria, j que depende inteiramente da demanda por papel-moeda:
no se concebe que as pessoas tenham este direito negado no caixa dos bancos, pois se
tal ocorresse haveria uma crise financeira6. A tabela 5.1 mostra que o saldo do papelmoeda emitido tem se expandido todos os anos, o que se justifica pela crescente
demanda do pblico por papel-moeda em termos absolutos.
A forma como o Banco Central tenta controlar a oferta de moeda atravs do controle
das reservas bancrias, cujo saldo varia ano a ano (ver tabela 5.1). O Banco Central
aumenta a oferta de reservas bancrias creditando na conta dos bancos o valor
correspondente do ativo que adquiriu dos bancos. Por exemplo, quando compra dlares
que estejam em poder de um banco, o Banco Central deposita o equivalente em reais
na conta reserva bancria deste banco. Nesse sentido, um mecanismo semelhante ao
5 O saldo do papel-moeda emitido igual ao saldo do papel-moeda em
poder do pblico mais o saldo do papel-moeda mantido no caixa dos
bancos. Para efeito de poltica monetria, os conceitos de papel-moeda
emitido e papel-moeda em poder do pblico podem ser tratados como
idnticos.
6 A tendncia que, com o uso crescente de cartes de crdito e de dbito
em operaes de pequeno valor, o uso de papel-moeda seja gradualmente
reduzido.

utilizado pelos bancos ao concederem emprstimos a seus clientes: o banco deposita o

dinheiro emprestado na conta-corrente do cliente. Por outro lado, quando quer reduzir o
montante de reservas bancrias disponvel para os bancos, o BC vende um ativo
(dlares, ttulos do governo, etc.) para os bancos, que pagam ao BC sacando sobre sua
conta de reservas bancrias.

Tabela 5.1. Brasil: Base Monetria. Saldos em final do perodo (R$

bilhes)
Perodo
2009
2010
2011
2012

Papel-moeda
Reservas
emitido
bancrias
131,9
34,2
151,1
55,7
162,8
51,5
187,4
45,9
Fonte: Banco Central do Brasil

Total
166,1
206,8
214,3
233,4

Ao provocar um aumento ou uma reduo das reservas bancrias, o Banco Central

espera aumentar ou reduzir a montante de depsitos vista nos bancos. Isto porque os
bancos podem multiplicar, na forma de depsitos vista, a moeda criada pelo Banco
Central ou seja, as reservas bancrias. Este mecanismo chamado de multiplicador de
moeda bancria, que parte do princpio de que apenas parte dos depsitos vista
sacada na forma de papel-moeda pelos correntistas dos bancos7.
Suponhamos que o Banco Central aumente a oferta de reservas bancrias dos bancos,
por exemplo, ao comprar ttulos pblicos que estejam em poder desses bancos. Os
bancos podem emprestar parte dessas reservas a seus clientes. Ao faz-lo, os bancos
criam depsitos vista. Qual a proporo das reservas bancrias que os bancos iro
emprestar?
Vamos novamente supor que os bancos, por conta prpria ou por deciso do Banco
Central, decidam manter 20% do saldo em conta-corrente de seus clientes (ou seja, dos
depsitos vista) em seu caixa (ou seja, como reserva bancria). Se agora eles tm mais
100 unidades monetrias nas suas reservas, eles podem emprestar um total de 500
unidades monetrias, porque estaro emitindo 500 em depsitos vista, mas
mantendo 100 em reservas (ou seja, 20% dos depsitos vista so mantidos em suas
reservas). Esse mecanismo do multiplicador bancrio ajuda a entender um dos
7 Este mecanismo conhecido como sistema de moeda fracionria.

instrumentos de poltica monetria disposio do Banco Central, que o depsito

compulsrio: se o Banco Central determina, por exemplo, que os bancos devam manter
em reserva bancria o equivalente a 50% dos depsitos vista de seus clientes, eles s
podero emprestar 200 unidades monetrias e, portanto, s podero emitir 200 unidades
monetrias de depsitos vista para seus clientes.
Um dos principais problemas de usar o controle da oferta de moeda como meta
intermediria de poltica monetria que, em funo das muitas inovaes financeiras
ocorridas nas ltimas dcadas, diversos tipos de ativos financeiros tm sido
desenvolvidos pelos bancos e outros intermedirios financeiros possuindo liquidez
semelhante dos depsitos vista.
Esta talvez seja uma das principais razes que expliquem o fato de os bancos centrais
no mais estabelecerem metas de expanso monetria como faziam nas dcadas de 1970
e 1980. A partir de ento, estudos elaborados por diversos bancos centrais e economistas
acadmicos mostravam que no havia relao entre o aumento da oferta de moeda (M1)
e o comportamento da inflao. Uma explicao para isso seria a dificuldade de definir
oferta de moeda em um ambiente financeiro marcado por inovaes financeiras. Nessa
poca surgiram diversas outras formas alternativas ao depsito vista, como os fundos
de investimento de curto prazo, depsitos de poupana, depsitos a prazo, etc.,
depsitos estes que possuam liquidez semelhante a dos depsitos em conta-corrente.
Com isso, em todos os pases que possuem um sistema financeiro desenvolvido, como
o caso do Brasil, a participao de M1 no total dos meios de pagamento passou a
diminuir.
De fato, no Brasil, a caderneta de poupana um exemplo de ativo financeiro com grau
de liquidez quase igual dos depsitos em conta-corrente. O mesmo se pode dizer dos
recursos aplicados em fundos de investimento: a qualquer momento, esses recursos
podem ser sacados e transferidos para os depsitos vista. Assim, se o Banco Central
desejasse controlar a oferta de moeda, ele teria de ser capaz de controlar tambm os
depsitos de poupana, o saldo das aplicaes em fundos de investimento, etc. E isto
nenhum banco central capaz de fazer direta ou indiretamente, assim como no h
evidncias de que o comportamento desses outros componentes dos meios de
pagamento tenham relao com as variaes de M1.

A tabela 5.2 registra diferentes maneiras como o Banco Central do Brasil contabiliza o
saldo dos meios de pagamento, ou seja, a oferta de moeda. Tabela revela que o saldo de
M1, sobre o qual o Banco Central tem algum controle, menos de um dcimo do total
de meios de pagamento num sentido mais amplo, e que as outras formas de moeda tm
aumentado mais rapidamente que o tradicional M1.

Tabela 5.2. Brasil: Haveres Financeiros. Saldos em final do perodo

(R$ bilhes)
Perodo
M1
M2
M3
M4
2009
248,1
1 164,9
2 203,8
2 602,3
2010
280,1
1 347,3
2 535,9
3 055,3
2011
285,4
1 617,5
3 030,3
3 550,2
2012
324,5
1 763,9
3 518,2
4 103,2
M2 = M1 + Depsitos de poupana e depsitos a prazo
M3 = M2 + Quotas de fundos de investimento
M4 = M3 + Ttulos pblicos

Fonte: Banco Central do Brasil

Em resumo, a oferta de moeda uma varivel extremamente difcil (quando no

impossvel) de controlar. Portanto, desde a dcada de 1990, os bancos centrais
abandonaram o controle da quantidade de moeda em circulao e passaram a controlar
o preo da moeda, ou seja, a taxa de juros. Ainda neste caso, como veremos a seguir, a
taxa de juros sobre a qual o Banco Central tem influncia direta apenas a taxa de juros
do mercado da moeda que ele, Banco Central, emite, que so as reservas bancrias.
2.3. Meta intermediria (II): taxa de juros
Desde meados dos anos 1980, os bancos centrais deixaram de estabelecer metas de
oferta de moeda, e passaram a usar as variaes da taxa de juros de curto prazo como
principal meio de exercer influncia sobre o ritmo da atividade econmica e,
consequentemente, sobre o comportamento da taxa de inflao. A taxa de juros que
pode ser administrada diretamente pelo Banco Central a taxa de juros praticada no
mercado de reservas bancrias a taxa de juros bsica. Como vimos acima, as reservas
bancrias so depsitos que os bancos mantm no Banco Central.
As reservas bancrias so, na prtica, a moeda utilizada pelos bancos quando fazem
negcios entre eles. Suponhamos dois bancos, Banco A e Banco B. Quando o cliente do

Banco A deposita no seu banco o cheque de um cliente do Banco B, o Banco B transfere

ao Banco A o equivalente em reservas bancrias. Reservas bancrias so tambm a
moeda usada pelos bancos comerciais nas suas transaes com o Banco Central. Por
exemplo, quando compra dlares que esto em poder de um banco comercial, o Banco
Central faz o pagamento depositando os reais equivalentes na conta reservas
bancrias do banco comercial. Se o Banco Central quer diminuir o saldo de reservas
bancrias dos bancos, ele geralmente o faz vendendo ttulos do Tesouro Nacional para
os bancos, que pagam ao Banco Central com reservas bancrias, ou seja, reduzindo seu
saldo naquela conta.
Portanto, os bancos esto a todo o momento demandando ou ofertando reservas
bancrias. Neste mercado, conhecido como interbancrio, as reservas bancrias tm um
preo, que a taxa de juros, que no Brasil a taxa Selic8. A cada 45 dias, o Comit de
Poltica Monetria (COPOM) se rene para decidir qual ser a meta desejada. O Banco
Central utiliza seus instrumentos de poltica monetria para fazer com a que taxa de
juros efetivamente praticada no mercado interbancrio seja a mais prxima possvel da
meta por ele estabelecida.
Grfico 5.1

Taxa Selic
50
45
40
35
30
25

% a.a.

20
15
10
5
0

8 Selic sigla de Sistema Especial de Liquidao e Custdia, um sistema

administrado pelo Banco Central que registra as negociaes com ttulos do
Tesouro Nacional.

A determinao, pelo Banco Central, de uma meta para a taxa Selic , portanto, o ponto
central da poltica monetria. A taxa Selic a taxa mnima de captao dos bancos.
Quando aumenta a meta para a taxa Selic, Banco Central est executando uma poltica
monetria contracionista, pois as taxas de outros ttulos financeiros (Certificados de
Depsito Bancrio, por exemplo), tambm devem subir, ou seja, o dinheiro fica mais
caro para os bancos. A expectativa da autoridade monetria que os bancos, para
poderem manter seus ganhos com a intermediao financeira, elevem os juros cobrados
nos emprstimos a seus clientes. Este aumento da taxa de juros reduz a demanda por
emprstimos tanto para investimentos produtivos como para o consumo, levando a uma
retrao da atividade econmica (ou do ritmo de crescimento da demanda agregada). O
objetivo ltimo de tal medida reduzir presses inflacionrias que sejam entendidas
como provenientes de um excesso de demanda agregada9.
O esquema a seguir retrata, resumidamente, um exemplo de poltica monetria
expansionista. O objetivo ltimo estimular o crescimento econmico.
Reduo da taxa de juros do mercado interbancrio aumento dos
emprstimos bancrios aumento da demanda agregada
aumento da atividade econmica

Meta de inflao
No Brasil, a partir de 1999, foi adotado o regime de metas de inflao10, que substituiu a
meta cambial estabelecida durante a primeira fase do Plano Real. Em 2013, o centro da
meta de inflao era de 4,5%, com intervalo de tolerncia de 1,5% (ver tabela 5.3). Ao
pr-determinar limites tolerveis para a inflao, o governo procura mostrar para a
sociedade que prioriza o combate inflao e sinaliza como o Banco Central deve
executar a poltica monetria. Se a taxa de inflao se aproxima do limite superior, o
Banco Central deve executar uma poltica monetria contracionista, elevando a taxa de

9 Como veremos na prxima seo, a elevao da taxa de juros tambm uma

forma de influenciar o comportamento da taxa de cmbio, porque pode atrair
dlares do exterior para serem aplicados no mercado financeiro brasileiro.

10 A meta de inflao definida pelo Conselho Monetrio Nacional,

composto pelos ministros da Fazenda e do Planejamento, alm do
presidente do Banco Central.

juros. Caso a taxa de inflao esteja prxima ao limite inferior, isto significaria maior
espao para executar uma poltica monetria expansionista.
Tabela 5.3. Histrico de Metas para a Inflao no Brasil
Meta (%)
Banda (p.p.)
Limites Inferior
Inflao
e Superior (%)
Efetiva (IPCA
% a.a.)
1999
8
2
6-10
8,94
2000
6
2
4-8
5,97
2001
4
2
2-6
7,67
2002
3,5
2
1,5-5,5
12,52
2003
4
2,5
1,5-6,5
9,30
2004
5,5
2,5
3-8
7,60
2005
4,5
2,5
2-7
5,69
2006
4,5
2
2,5-6,5
3,14
2007
4,5
2
2,5-6,5
4,46
2008
4,5
2
2,5-6,5
5,90
2009
4,5
2
2,5-6,5
4,31
2010
4,5
2
2,5-6,5
5,91
2011
4,5
2
2,5-6,5
6,50
2012
4,5
2
2,5-6,5
5,84
2013
4,5
2
2,5-6,5
5,91
Fonte: Banco Central do Brasil
Ano

2.5. Instrumentos de poltica monetria

Os instrumentos de poltica monetria podem ser acionados tanto para estimular a
concesso de crdito (poltica monetria expansionista), como para reduzir o ritmo da
atividade bancria (poltica monetria contracionista). Os instrumentos clssicos de
poltica so o depsito compulsrio, a taxa de redesconto e as operaes de mercado
aberto.
Depsito compulsrio
Como vimos, todos os bancos mantm uma conta de reservas bancrias no Banco
Central, atravs da qual o sistema bancrio (inclusive o Banco Central) faz suas
movimentaes de financeiras. Todos os bancos comerciais (que so aqueles
autorizados a emitir depsito vista) so obrigados a manter um saldo mnimo nesta
conta que uma proporo do saldo de depsitos vista dos seus clientes. Esta
proporo mnima chamada de depsito compulsrio, tendo duas funes. A primeira
garantir que os bancos tenham recursos para satisfazer as demandas de seus clientes
que queiram sacar papel-moeda nos caixas ou transferir recursos de sua conta para outro
banco. A segunda funo regular a capacidade dos bancos de conceder emprstimos:
quanto maior a proporo de reservas bancrias em relao aos depsitos vista, ou

seja, quanto maior o depsito compulsrio, menor a capacidade dos bancos emprestar
para seus clientes atravs do multiplicador bancrio. Portanto, quando eleva o
percentual de depsito compulsrio, o Banco Central est adotando uma poltica
monetria contracionista; e vice-versa, se reduz a obrigatoriedade de manter reservas
dos bancos, est praticando uma poltica monetria expansionista.
Aumento da alquota do depsito compulsrio diminuio do
multiplicador bancrio reduo do crescimento dos emprstimos
e dos depsitos vista menor liquidez aumento da taxa de
juros

Taxa de redesconto
Uma das funes mais importantes de qualquer banco central a de ser um emprestador
de ltima instncia para os bancos. Ao longo da histria, este tem sido um papel
fundamental desempenhado pelos bancos centrais, que tradicionalmente emprestam
recursos para bancos com problemas de liquidez, e fazem isso creditando na conta
reservas bancrias (mencionada acima). Este tipo de emprstimo o redesconto, ou
assistncia financeira de liquidez.
O Banco Central cobra juros nesses emprstimos. Alterar a taxa de juros das operaes
de redesconto uma forma influenciar a atuao dos bancos, ou seja, um instrumento
de poltica monetria. Se o Banco Central aumenta a taxa de redesconto, os bancos
devem atuar mais comedidamente na concesso de crdito, porque pagaro mais caro
para obter reservas bancrias caso necessitem. Por outro lado, quando reduz a taxa de
redesconto, o Banco Central est sinalizando que os bancos podem aumentar os
emprstimos concedidos a seus clientes.
Reduo da taxa de redesconto expanso do crdito bancrio
reduo da taxa de juros aumento da liquidez

Operaes de mercado aberto (ou open market)

O instrumento de poltica monetria mais utilizado so as operaes de mercado aberto,
atravs das quais o Banco Central compra ou vende ttulos da dvida pblica para os
bancos com o objetivo de, respectivamente, aumentar ou reduzir a liquidez do mercado
interbancrio. O interbancrio, como mencionado acima, o mercado onde os bancos
negociam reservas bancrias entre eles, e em que o Banco Central atua comprando

(vendendo) ttulos do TN para aumentar (diminuir) o saldo de reservas bancrias e, com

isso, influindo na taxa de juros desse mercado (basicamente, a taxa Selic). Quando a
demanda por reservas bancrias maior que a oferta, a taxa Selic tende a se elevar
acima da meta. Nesse momento, o Banco Central pode comprar ttulos que estejam em
poder dos bancos, o que provoca uma imediata elevao do saldo de reservas bancrias
e, portanto, uma tendncia queda da taxa Selic em direo meta. Por outro lado, se o
Banco Central identifica um excesso de liquidez no mercado de reservas bancrias o
que pode fazer com que a taxa Selic praticada fique abaixo da meta , o Banco Central
vende ttulos da dvida pblica para os bancos, reduzindo, dessa maneira, as reservas
bancrias disponveis para os bancos.
Banco Central compra ttulos do TN em poder dos bancos
aumentam as reservas bancrias aumento da liquidez diminui
a taxa de juros do mercado de reservas bancrias (taxa Selic)

Instrumentos diretos de poltica monetria

A eficcia da poltica monetria tem se mostrado reduzida desde a ecloso da crise
financeira em 2008. Nos EUA, por exemplo, a taxa de juros do mercado de reservas
bancrias a chamada FED funds foi reduzida para 0,25% ao ano, mas no se
verificou uma elevao dos emprstimos bancrios. O banco central americano passou
ento a utilizar um novo instrumento, no tradicional, chamado afrouxamento
monetrio (quantitative easing), que um programa de compras de ativos que, entre
setembro de 2008 e fevereiro de 2013 elevou o saldo de reservas bancrias de cerca de
US$ 40 bilhes, que vinha sendo mantido nesse nvel durante muitos anos, para mais de
US$ 2 trilhes. O Banco da Inglaterra, e em menor medida, o Banco Europeu, tem
adotado mecanismo semelhante. Em todos esses pases, nem mesmo esses instrumentos
de interveno direta surtiram os efeitos desejados.
Tambm no Brasil o governo adotou polticas monetrias no convencionais como
forma de enfrentar a crise. Em particular, foram usados os bancos pblicos Banco do
Brasil, Caixa Econmica e Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
para incrementar os emprstimos bancrios, o que forou os bancos privados a seguirem
o exemplo, para no perderem mercado. Consequentemente, contrastando com a
experincia de outros pases, foi registrado forte crescimento do crdito entre 2008 e

2012 o saldo dos emprstimos bancrios como proporo do PIB elevou-se de 40,5%
para 53,8%.
Poltica monetria e preo de ativos
Desde a crise financeira de 2007-2208, tem aumentado a preocupao dos economistas
com as oscilaes dos preos dos ativos em geral. Quando o Banco Central mantm por
muito tempo uma poltica monetria expansionista, por exemplo, para incentivar o
crescimento econmico, a taxa de juros dos ativos financeiros de renda fixa torna-os
pouco atraentes para os investidores, que passam a preferir assumir riscos adquirindo
ativos de renda varivel (tipicamente aes de empresas) e tambm imveis residenciais
e comercias. Tem lugar, portanto, uma inflao de ativos, isto , uma elevao do valor
das aes (mercado de capitais) e dos imveis (mercado imobilirio). O aumento
excessivo dos valores praticados nesses dois mercados pode configurar a formao de
uma bolha especulativa. A capacidade do BC de atuar nessa situao tem sido muito
discutida: se o BC no intervm furando a bolha (isto , aumentando a taxa de juros),
pode levar a uma contaminao da inflao de ativos para o resto da economia; por
outro lado, se fura a bolha pode ocasionar uma sbita reverso dos preos e, portanto,
precipitar uma crise financeira.
3. POLTICA CAMBIAL
3.1. Definio e objetivos
Poltica cambial pode ser definida como o conjunto de medidas governamentais visando
influenciar o comportamento da taxa de cmbio, isto , no preo da moeda nacional em
relao s moedas estrangeiras mais utilizadas no comrcio internacional no caso do
Brasil, ao dlar americano. A poltica cambial inclui a escolha, pelo governo, da forma
como determinada a taxa de cmbio oficial se a taxa de cmbio fixada pelo
governo ou livremente pelo mercado, ou uma soluo intermediria, assim as medidas
visando o cumprimento dessa determinao.
A taxa de cmbio nominal o valor da moeda nacional medido em outra moeda. No
Brasil, a taxa de cmbio nominal divulgada diariamente pelo Banco Central a relao
do real com o dlar americano. Por exemplo, em 17 de maro de 2014, a cotao do
dlar no mercado domstico de cmbio no fechamento do dia era de R$ 2,3513 para a
compra e de R$2, 3528 para a venda. Quando a moeda nacional se desvaloriza, ou seja,

quando se verifica uma subida no cmbio, o valor da moeda de referncia medido em

moeda nacional aumenta. Assim, se o valor do dlar passa de R$2,00 para R$2,20, dizse que o real se desvalorizou (neste caso, em 10%). Por outro lado, se a cotao do dlar
diminui, diz-se que h uma valorizao do real.
Em pases que no emitem moeda de ampla aceitao internacional, a taxa de cmbio
uma varivel fundamental. Esses pases tm uma restrio externa: para adquirir bens e
servios no exterior, necessitam de moeda forte (dlares, euros, ienes, etc.)11. Um pas
como o Brasil no pode gastar mais moeda estrangeira do que recebe com suas
exportaes, ou seja, no pode manter um balano comercial deficitrio por perodos
prolongados.
3.2. Regimes cambiais: vantagens e desvantagens
Por regime (ou padro) cambial entende-se a forma como determinada a taxa de
cmbio: taxas de cmbio flutuantes, taxa de cmbio fixa, ou taxa de cmbio
administrada. Cada um desses regimes tem suas vantagens e desvantagens, e os
economistas se dividem quanto melhor opo.
Taxa de cmbio fixa
Num extremo, temos o sistema de taxa de cmbio fixa, em que o governo se
compromete a comprar e vender dlar a um valor por ele pr-estabelecido, o qual deve
permanecer constante por longos perodos. Ao longo da histria, foi o regime cambial
mais utilizado. At o incio da dcada de 1930, quando se iniciou a Grande Depresso, a
maioria dos pases (inclusive o Brasil) adotava o padro-ouro: a emisso de moeda
estava lastreada em ouro e taxa de cmbio era fixa. Os pases desenvolvidos voltaram a
adotar um regime de taxa de cmbio fixa a partir do fim da Segunda Guerra Mundial (o
chamado Sistema de Bretton-Woods), que admitia que a taxa de cmbio, em
determinadas situaes, podia ser alterada pontualmente. O Sistema de Bretton-Woods
foi dissolvido em 1971, quando os EUA abandonaram a conversibilidade do ouro com
dlar. Desde ento, os pases centrais adotam, oficialmente, o regime de taxas de
cmbio flutuantes.
11 Os EUA, em contraste, registram dficits em sua balana comercial
desde meados da dcada de 1970, mas financiam este dficit emitindo
dlares.

Nos anos 1980 e 1990, muitos pases emergentes seguiram um regime de taxas de
cmbio fixo, ou quase fixo. A Argentina foi um exemplo clssico, tendo adotado, entre
1989 e 2002, a conversibilidade do peso em relao ao dlar, mantendo fixa a paridade
de um dlar igual a um peso. O Brasil, na primeira fase do Plano Real, estabeleceu um
regime cambial que mantinha o dlar dentro de uma variao estreita (a chamada banda
cambial) e, nesse sentido, seu regime cambial possua as vantagens e desvantagens
atribudas a um regime de taxa de cmbio fixa.
Para pases com histrico de taxas de inflao elevadas, a fixao da taxa de cmbio
contribui para o combate inflao, e por esta razo considerada uma ncora cambial.
De fato, a estabilidade da taxa de cmbio pode realmente ajudar a debelar a inflao.
Suponhamos que o governo fixe o valor do dlar em 2 reais12. Se um produto custa um
dlar, ele poder ser importado por 2 reais. Como a inflao nos EUA muito baixa,
daqui a um ano esse produto poder estar custando o mesmo em dlar. Se a taxa de
cmbio permanecer US$ 1 = R$ 2, o produto continuar sendo importado pelos mesmos
R$2, e ningum conseguir vender tal produto acima desse valor no pas. Para que esse
raciocnio faa sentido, preciso que haja plena liberdade de importao (abertura
comercial); mais ainda, preciso que o pas seja capaz de manter elevadas reservas
internacionais.
Entretanto, a escolha do regime cambial influencia as decises sobre poltica monetria.
A adoo de um regime de taxa de cmbio fixa tende a restringir a capacidade do
governo de gerir a taxa de juros e seus gastos com o objetivo de estimular a atividade
econmica. Suponhamos que o valor da moeda americana seja fixado em R$2,00; neste
caso, o Banco Central assume o compromisso de comprar qualquer quantidade de dlar
por dois reais. Se ocorre uma crise financeira internacional, as condies do mercado
cambial se deterioram, porque nesses momentos os investidores estrangeiros procuram
retirar seus recursos do pas; para isso, compram dlares no mercado de cmbio,
levando a uma tendncia valorizao da moeda americana. Para impedir que o valor
do dlar suba, o Banco Central ento forado a vender dlares, sempre a R$2,00. A
capacidade do Banco Central brasileiro de vender dlares est limitada quantidade de
divisas acumuladas (ou seja, das reservas internacionais). Na medida em que vende
12 Este exemplo desconsidera a incidncia de impostos e tarifas
alfandegrias.

dlares as reservas internacionais diminuem, o que provavelmente levar os

investidores a demandarem ainda mais dlares. Nessa situao, o Banco Central se v
obrigado a praticar uma poltica monetria contracionista, elevando a taxa de juros, com
o objetivo de atrair dlares do exterior e de tentar convencer os investidores estrangeiros
a manterem seus dlares no pas.
Neste exemplo, a elevao da taxa de juros no estaria explicada por uma percepo de
que haveria algum tipo de presso inflacionria, mas sim com o objetivo de manter a
paridade cambial pr-estabelecida. Pelo mesmo raciocnio, o BC no poderia reduzir a
taxa de juros para estimular a atividade econmica se entendesse que essa reduo
levaria a uma presso sobre a taxa de cmbio.
A elevao da taxa de juros visando manter o equilbrio do mercado cambial acaba
refletindo tambm na poltica fiscal. O aumento dos juros, como vimos, provoca uma
elevao do dficit nominal. Para mostrar aos investidores sua capacidade de honrar o
pagamento dos juros da dvida pblica, o governo se veria forado a praticar uma
poltica fiscal contracionista, independentemente da situao em que se encontrasse a
economia.
Portanto, uma grande desvantagem do regime de taxa de cmbio fixa que quando
ocorre uma crise internacional, como as que ocorreram no Mxico em 1994-5, na sia
em 1997 e na Rssia em 1998, verifica-se uma fuga de capitais, ou seja, os investidores
estrangeiros retiram seus dlares de pases como o Brasil. Com isso, o dlar tende a se
valorizar no mercado de cmbio, ou seja, a moeda nacional se desvaloriza; para manter
a taxa de cmbio fixa, o Banco Central ento obrigado a aumentar a taxa de juros,
independentemente da situao interna da economia do pas. Por ocasio das crises
acima mencionadas, a taxa de juros do mercado de reservas bancrias no Brasil chegou
a alcanar 50% ao ano, em uma poca em que a inflao era muito baixa, o que
contribuiu para reduzir o ritmo da atividade econmica.
A fixao da taxa de cmbio pode tambm ser considerada prejudicial por outro motivo.
No exemplo citado acima, um determinado produto no pode custar mais de 2 reais no
Brasil. Mas, e se nenhum produtor nacional puder produzir tal produto por esse valor?
Nesse caso, o concorrente externo poder eliminar o produtor brasileiro, o que geraria
desemprego entre ns.

Taxas de cmbio flutuantes

Muitos economistas acreditam que, em um regime de taxa de cmbio flutuante, a taxa
de cmbio praticada pelo mercado ser aquela que promover o equilbrio das contas
externas. Se houver dficit nas transaes correntes, a moeda nacional ir se
desvalorizar (o valor do dlar vai aumentar) porque haver menos dlares disponveis
no mercado cambial. Consequentemente, as exportaes aumentaro e as importaes
cairo, restabelecendo-se assim o equilbrio. A grande desvantagem que a
desvalorizao poder ter efeitos inflacionrios, porque encarecer os preos dos
produtos importados.
A desvalorizao da moeda aumenta a competitividade dos produtores nacionais.
Suponhamos que empresa brasileira possa produzir um determinado produto por R$10,
e que o preo internacional deste produto US$5. Se a taxa de cmbio for US$1 = R$2,
este produtor no ter lucro ao exportar. Entretanto, se o real se desvalorizar para US$1
= R$4, o produtor receber R$20 pelo produto exportado. Alternativamente, poder se
tornar mais competitivo ao oferecer o produto por US$4, e ainda assim obter lucro.
No caso contrrio, ou seja, de que um supervit das contas externas promova uma
valorizao cambial (o preo do dlar cai), a vantagem ser uma reduo na presso
sobre a inflao; entretanto, a valorizao significar uma reduo das exportaes,
menor nvel da atividade econmica.
Uma vantagem adicional do regime de taxa de cmbio flutuante que oferece ao Banco
Central a oportunidade de executar polticas monetrias discricionrias, ou seja, visando
reduzir as flutuaes econmicas: quando ocorre uma crise financeira internacional que
provoca sada de divisas e, portanto, desvalorizao da moeda nacional, o Banco
Central no obrigado a elevar a taxa de juros. Por exemplo, por ocasio da crise
financeira de 2008, diferentemente do que ocorreu nas crises verificadas na dcada de
1990, o Banco Central do Brasil pode atuar de maneira anticclica, o que no teria sido
possvel caso tivesse como misso a manuteno de uma taxa de cmbio prdeterminada13. Tambm em outros pases as autoridades reduziram drasticamente as
taxas de juros e passaram a praticar polticas fiscais expansionistas, contrastando com o
13 Nos perodos de crise internacional a desvalorizao no necessariamente
representa uma ameaa s metas de inflao, porque a atividade econmica tende
a se contrair.

que ocorreu aps a crise de 1929, quando as tentativas de manuteno do padro-ouro

(taxa de cmbio fixa) levaram os pases a praticarem polticas monetria e fiscal
contracionistas.
Taxa de cmbio administrada
Em nenhum pas as autoridades monetrias deixam de atuar para evitar flutuaes
consideradas excessivas na taxa de cmbio. Nesse sentido, embora o regime cambial
seja, em tese, o de taxa de cmbio flutuante, na prtica o regime cambial de taxa de
cmbio administrada (tambm chamado de flutuao suja). Quando considera
necessrio, o Banco Central adota medidas visando influenciar o comportamento do
mercado de cmbio, que onde so realizadas as operaes de compra e venda de
moeda estrangeira (dlares, euros, ienes, libra esterlinas, etc.).
Se as autoridades consideram que o cmbio est desvalorizado, ou seja, que o valor do
dlar est acima do que seria ideal o que poderia estar dificultando o combate
inflao , o Banco Central pode atuar no sentido de induzir uma reduo da cotao do
dlar no mercado de cmbio.
O Banco Central intervir diretamente vendendo dlares de suas reservas internacionais,
aumentando assim a oferta de dlares no mercado. A maior oferta pode resultar em
queda do valor dlar. O impacto sobre as reservas bancrias da venda de dlares pelo
Banco Central ser idntico ao da venda de ttulos pblicos em uma operao de
mercado aberto, isto , reduzir o saldo de reservas bancrias.
Outro mecanismo utilizado pelo governo para tentar impedir uma subida do dlar a
colocao de ttulo indexados moeda americana, ou seja, cuja remunerao aumente
caso haja uma desvalorizao. Esta medida visa diminuir a demanda por dlares da
parte dos investidores interessados em se proteger das futuras desvalorizaes fazer
hedge cambial.
A poltica monetria tambm influencia o comportamento do mercado de cmbio. Por
exemplo, quando o Banco Central pratica uma poltica monetria contracionista
elevando a taxa de juros, aumenta o nmero de investidores estrangeiros interessados
em aplicar dinheiro em ttulos pblicos no Brasil e diminui o interesse dos investidores
brasileiros em aplicar seus recursos no exterior; por outro lado, aumenta o interesse de
bancos e empresas sediados no Brasil em tomar dinheiro emprestado no exterior e

aplica-los no Brasil ( o chamado ganho de arbitragem). Com isso, aumenta a entrada de

moeda estrangeira no Brasil e, portanto, a liquidez no mercado de cmbio, provocando
presso pela valorizao da moeda nacional. Se o Banco Central no intervm no
mercado de cmbio comprando o excesso de dlares, o preo da moeda americana de
fato se reduz. Como vimos, essa reduo (que significa a valorizao do real) contribui
para reduzir o preo dos produtos importados e, portanto, a taxa de inflao, mas, por
outro lado, incentiva o aumento das importaes e diminui a capacidade de exportao
das empresas brasileiras o que, portanto, tende a levar a uma deteriorao da balana
comercial.
Portanto, outra forma de tentar evitar desvalorizaes cambiais elevar a taxa de juros,
atraindo recursos (dlares) para serem investidos no pas em ttulos da dvida pblica.
Exemplificando, um investidor pode tomar um emprstimo no exterior pagando 5% de
juros e aplic-los no pas recebendo 10% so os chamados ganhos de arbitragem. Se
no houver desvalorizao superior a 5%, o investidor obter lucro. Por ocasio das
crises do Mxico (1995) e da sia (1997), o Banco Central elevou a taxa Selic para
cerca de 45% ao ano para evitar a desvalorizao do real (ver grfico 5.1).
Poltica monetria restritiva aumento da taxa de juros queda
do valor do dlar
Valorizao do real queda no preo dos produtos importados
menor presso inflacionria
Valorizao do real aumento das importaes e diminuio das
exportaes deteriorao da balana comercial

Acumulao de reservas internacionais: vantagens e desvantagens

Desde que abandonou o regime de ncora cambial, no incio de 1999, o Banco Central
deixou de ter a obrigao de acumular reservas internacionais, j que, com a adoo do
regime de livre flutuao cambial, no teria mais razo, em tese, para intervir no
mercado de cmbio. Entretanto, nos ltimos anos, o Brasil, assim como diversos pases
emergentes, acumulou reservas internacionais em ritmo acelerado. Parte desse acmulo
foi proposital: manter um elevado saldo de moeda estrangeira representa uma proteo
na eventualidade de uma crise financeira internacional. A crise de 2008-9, embora
considerada a mais grave desde a de 1929, no afetou to profundamente os pases

emergentes por essa razo, em contraste com o que ocorrera por ocasio das crises (de
menor intensidade) dos anos 199014.
Tabela 5.4. Brasil: Reservas Internacionais e Divida Externa
Saldos em fim de perodo (em US$ bilhes)
Ano
Reservas
Dvida Externa Bruta
Internacionais
2000
33,0
-2002
37,8
227,7
2004
52,9
220,2
2006
85,8
199,4
2008
193,8
262,9
2010
288,6
351,9
2012
373,1
440,6

Entretanto, parte do acmulo de reservas se deve poltica cambial dos governos (por
exemplo, do Brasil e da China), que adquiriram reservas para impedir uma valorizao
excessiva de suas moedas.
Entretanto, a manuteno de elevados nveis de reservas internacionais representa um
custo financeiro para o governo. Ao adquirir dlares, o BC emite reservas bancrias,
aumentando a liquidez do mercado monetrio. Para impedir que esse aumento de
liquidez acarrete em uma diminuio da taxa Selic, o BC vende ttulos do TN,
aumentando assim a dvida pblica. O governo paga juros da dvida em volume superior
ao que recebe aplicando os dlares que compra. O custo de manuteno das reservas
internacionais , portanto, tanto maior quanto mais elevada a taxa de juros dos ttulos
da dvida pblica.

3.3. Poltica de comrcio exterior

Como vimos, as alteraes na taxa de cmbio, embora visem primordialmente
equilibrar as contas externas, tendem a trazer repercusses sobre outras variveis.
Assim, para obter resultados desejados em relao balana comercial, os governos
tradicionalmente adotam polticas para incentivar as exportaes e reduzir as
importaes, independentemente das variaes que venham a ocorrer na taxa de
14 Mxico, sia, Rssia.

cmbio. Do lado das importaes, o governo pode impor barreiras protecionistas atravs
da elevao das alquotas e do estabelecimento de quotas para limitar a importao de
determinados produtos. No Brasil, tais medidas incluem a concesso de financiamentos
subsidiados atravs dos bancos oficiais e de incentivos fiscais. Tais medidas devem ser
entendidas como parte da poltica industrial, isto , no contexto da discusso mais geral
sobre desenvolvimento econmico, como destacado no captulo 6.
4. POLTICA FISCAL
No captulo 4 vimos como que os gastos do governo e a arrecadao de impostos
influenciam a demanda agregada e a renda. Esta seo apresenta uma breve discusso
sobre poltica fiscal e sua relao com as polticas monetria e cambial.
4.1. Definio e objetivos
A poltica fiscal realizada pelo governo ao administrar seus gastos correntes, de
investimentos e de transferncias, assim como ao decidir como vai financiar tais gastos.
Idealmente, nos perodos em que a economia est se expandindo de maneira sustentvel,
o governo deve cobrir seus gastos atravs da cobrana de impostos e tarifas. Quando o
total de gastos igual ao da receita com impostos, temos um oramento equilibrado.
Entretanto, quando a receita supera os gastos, temos supervit oramentrio. Quando as
despesas do governo superam suas receitas (quando h dficit pblico, ou
oramentrio), a diferena pode ser financiada atravs do lanamento de ttulos de
dvida. Pode ainda financiar seus gastos emitindo ttulos de dvida. Por fim, pode
simplesmente emitir dinheiro, prtica muito comum ao longo da histria. Desde a
Constituio de 1988, o Banco Central do Brasil est proibido de financiar diretamente
o governo.
O aumento dos gastos do governo contribui para elevar a demanda agregada da
economia e, portanto, representa um estmulo atividade econmica. O corte (a
conteno) dos gastos, por sua vez, acarreta efeito oposto, reduzindo a demanda
agregada. O uso da poltica fiscal como instrumento de administrao do nvel da
atividade econmica aconselhado principalmente por economistas keynesianos, que
advogam a ideia de que em momentos de crise econmica e aumento do desemprego, o
governo deve lanar mo dos gastos pblicos como maneira de compensar a reduo
dos investimentos privados.

4.2. Dficit primrio e dficit nominal

Como mencionado no captulo anterior, a expresso dficit pblico compreende dois
conceitos. O primeiro o de dficit primrio, que se verifica quando a arrecadao do
governo atravs da cobrana de impostos e contribuies no suficiente para cobrir
seus gastos correntes (no pagamento dos salrios dos seus funcionrios, nos gastos com
obras pblicas, manuteno de escolas e hospitais, etc.).
Como o governo no pode mais emitir dinheiro, ele s pode gastar mais do que arrecada
se endividando. Para isso, o governo emite ttulos de dvida, que so comprados por
investidores institucionais, bancos, etc.15, e que gera a dvida pblica. O governo paga
juros por essa dvida (que so os juros da dvida pblica), sendo que o total pago de
juros fortemente influenciado pela taxa de juros dos ttulos da dvida pblica, que por
sua vez est em grande parte vinculada taxa Selic.
O somatrio do dficit primrio com o total pago dos juros da dvida pblica o dficit
nominal. Nas estatsticas do governo, este dficit chamado de necessidade de
financiamento do setor pblico (NFSP).
Tabela 5.5. Brasil: Necessidades de Financiamento do Setor Pblico
Discrimina
o

2011
R$

Primrio

bilhes
-128,7

Juros

236,7

2012
% PIB

R$

% PIB

-3,1

bilhes
-105,0

5,7

213,9

4,8

Nominal
108,0
2,6
Fonte: Banco Central do Brasil

108,9

2,4

-2,4

Parte do crescimento da dvida mobiliria da Unio tem sido causada pela necessidade
de rolagem da dvida pblica, ou seja, o governo precisa de recursos para pagar os juros
da dvida. Exemplificando, a tabela 5.5 mostra que em 2011 e 2012 o governo obteve
supervits primrios equivalentes a 3,1% e 2,4% do PIB, respectivamente. Entretanto, o
custo de rolagem da dvida os juros da dvida foram superiores a esses supervits,
levando a um dficit nominal.
4.3. Dvida bruta e dvida lquida
15 No Brasil, a aquisio de ttulos pblicos est disponvel tambm para
pessoas fsicas, atravs do Tesouro Direto.

O financiamento do dficit nominal se d, portanto, atravs da colocao de mais ttulos

pblicos no mercado, elevando, dessa maneira a dvida pblica. A dvida pblica pode
ser mensurada de diversas maneiras. A tabela 5.6 apresenta trs tipos de dados: a dvida
pblica bruta, que inclui a dvida interna e externa; a dvida pblica lquida, que igual
dvida bruta menos os crditos do governo, o que inclui as reservas internacionais do
Banco Central; e o saldo total dos ttulos do governo em poder do mercado, que a
dvida mobiliria.
Importa notar que o comportamento da taxa de cmbio pode afetar a situao das contas
pblicas. Uma desvalorizao do cmbio, por exemplo, impacta negativamente nas
contas do governo ao elevar o valor dos ttulos da dvida pblica indexados ao dlar, ou
outra moeda estrangeira. Todavia, a desvalorizao aumenta o valor das reservas
internacionais medido em reais, reduzindo, assim o saldo da dvida lquida do setor
pblico. O fato de o Brasil ter registrado expressivo crescimento de suas reservas
internacionais no Brasil nos ltimos anos e, desde 2011, a moeda nacional ter se
desvalorizado, tem contribudo para a reduo da dvida lquida, embora a dvida
mobiliria, isto , o saldo total de ttulos do governo em poder do pblico tenha se
elevado.
Tabela 5.6. Brasil: Dvida pblica (em % do PIB)
Dvida lquida do Setor Pblico
Dvida pblica mobiliria do Governo
Federal
Dvida bruta do Governo Geral

2010
39,1
42,5

2011
36,4
43,0

2012
35,2
43,4

53,4

54,2

58,7

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatrio Anual

Determinao da taxa de juros, dficits e dvida pblica

Haveria uma relao entre a dvida pblica e a taxa de juros dos ttulos do governo?
Este um tema que tem sido muito debatido no Brasil desde os anos 1980, e mais
recentemente a partir da chamada crise do Euro. Alguns economistas afirmam que
quando a dvida pblica considerada elevada, os agentes econmicos desconfiam da
capacidade do governo de honrar seus compromissos financeiros, e por isso exigem um
prmio de risco, ou seja, juros mais altos para compens-los pelo risco de calote do
governo. A soluo seria o governo cortar seus gastos para produzir um supervit
nominal, para, aos poucos, ir reduzindo o saldo da dvida pblica.

Outros economistas argumentam no haver uma relao direta entre a dvida e os juros.
No caso do Brasil, por exemplo, nossa situao fiscal no seria pior que de outros pases
onde a taxa de juros consideravelmente mais baixa. No Brasil, a poltica adequada
seria reduzir a taxa de juros, o que naturalmente reduziria a NFSP e permitiria maior
crescimento econmico. O aumento da atividade econmica eleva a capacidade de
arrecadao de impostos e reduz a relao dvida /PIB. Nos pases da periferia europeia
mais afetados pela crise, como Grcia, Espanha e Portugal, a soluo incluiria um
aumento dos gastos pblicos para permitir o crescimento econmico no curto prazo.