Lezioni n.

18/19

I Criteri reddituali

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VALUATION

Le due principali categorie di criteri reddituali di valutazione

I criteri reddituali si basano sul valore attuale dei benefici economici futuri che
lattivit in grado di generare lungo la vita utile residua nellipotesi di highest
and best use da parte dei market participant e si distinguono in due grandi
famiglie:
Criteri fondati su stime
DIRETTE di benefici economici futuri
A) CRITERIO DEI BENEFICI FUTURI
ATTUALIZZATI (o DCF)

B) CRITERIO DELLE OPZIONI REALI

Criteri fondati su stime

INDIRETTE di benefici economici futuri
D) INCREMENTAL CF METHOD
(o SCENARIO o WITH and WITHOUT)
(criterio reddituale differenziale)

E) PROFIT SPLIT METHOD o

DISTRIBUTION METHOD
(criterio del reddito attribuito)

C) BUILD UP o GREENFIELD METHOD

(criterio del reddito in ipotesi di start-up)
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F) MULTIPERIOD EXCESS EARNINGS

METHOD
(criterio di capitalizzazione degli extraredditi)

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A) DCF (criterio dei benefici futuri attualizzati)

Lapplicazione del criterio richiede di distinguere fra:

a)
Intangibili a vita definita per i quali si deve far uso dei flussi di cassa
b)
Intangibili a vita indefinita per i quali normalmente si fa uso dei flussi di reddito

In ogni caso occorre identificare i benefici futuri per il generico partecipante al mercato
corrispondenti ai flussi di cassa o di reddito di pertinenza dello specifico intangibile.

Quando il reddito o di cassa deriva dalluso dello specifico intangibile congiuntamente ad

altri asset, per determinare il solo flusso di reddito/cassa attribuibile allo specifico intangibile
occorre eliminare il contributo degli altri asset.
Ci implica che il flusso di reddito/cassa deve essere espresso al netto dei flussi che
servono a ricostituire gli altri asset (return of) e a remunerare lil capitale investito in questi
asset complementari (return on):
return of recupero del capitale impiegato e consumato di un asset
return on remunerazione (rendimento richiesto) del capitale investito nellasset
Il flusso di risultato dunque sempre un flusso nozionale (figurativo).

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Esempi:
Tab 18.6 -Intangibile a vita definita (contratto di fornitura)
Tab 18.7 -Intangibile a vita indefinita (contratto di fornitura)
Tab. 18.6. Determinazione del valore di un contratto di fornitura sulla base dei flussi di reddito residui (cum e senza ammortamento dell'intangibile)
1
2
3
4
5
a
Quantit previste
1.000
1.500
2.000
2.000
2.000
b
Prezzo unitario
100
102
105
107
109
c = a*b
Ricavi attesi
100.000
153.000
210.000
214.000
218.000
d
Costo del venduto (non considera l'ammortamento dei cespiti)
80%
80.000
122.400
168.000
171.200
174.400
e
Costo figurativo noleggio cespiti
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
f = c-d-e Reddito lordo
10.000
20.600
32.000
32.800
33.600
g
Imposte
35%
3.500
7.210
11.200
11.480
11.760
h =f-g
Reddito netto
6.500
13.390
20.800
21.320
21.840
k
cost of capital
10%
i
Discount factor
0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
0,620921323
j =h*i
Valore attuale redditi
5.909
11.066
15.627
14.562
13.561
l = j
Valore contratto
60.725
m
Vita utile residua
5 anni
n = l/m
Ammortamento costante
12.145
1

21.320
12.145
9.175
0,90909
19.382
8.341

21.840
12.145
9.695
0,82645
18.050
8.012

Dopo 3 anni in ipotesi di conferma delle aspettative (=valore residuo del contratto = 60.725 - 12.145 - 12.145 - 12.145 = 24.290)
o
p=n
q =o-n
r
s =o*r
t =q*r
v = s
w = t

Reddito ANTE AMMORTAMENTI dellintangibile rilevato (Contratto di fornitura)

Ammortamento dellintangibile rilevato
Reddito POST AMMORTAMENTI dellintangibile rilevato
Discount factor
Valore attuale redditi ANTE AMMORTAMENTI dellintangibile rilevato
Valore attuale redditi POST AMMORTAMENTI dellintangibile rilevato
Somma (valore attuale redditi ANTE AMMORTAMENTI)
=corrisponde al valore del contratto
Somma (valore attuale redditi POST AMMORTAMENTI)
= non corrisponde al valore del contratto

37.431
16.353

Lesempio mostra come lammortamento contabile non esprimendo lammortamento

economico fa s che in una successiva PPA (dopo 3 anni da quella iniziale) si generi
un disallineamento fra carrying amount che esprime il fair value storico ammortizzato e
il fair value del contratto anche nel caso in cui non siano intervenuti fatti inattesi.
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Tab. 18.7 Determinazione del valore di un brand (a vita indefinita) per attualizzazione dei flussi di reddito (e non dei
flussi di cassa)
Anni
1
2
3
4
5
TV
Determinazione non corretta del valore sulla base dei flussi di reddito
Ricavi
100
105
110
115
120
123,6
g (nel TV)
3%
Royalty rate
8%
8%
8%
8%
8%
8%
Ricavi da licenza
8
8,4
8,8
9,2
9,6
9,9
Investimenti pubblicitari a carico del licenziante
15
Spese pubblicitarie spesate in esercizio
1
1
1
1
1
1
Ammortamenti (investimenti/5)
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
3,0
Reddito ante imposte
4,0
4,4
4,8
5,2
5,6
5,9
Imposte
35%
1,4
1,5
1,7
1,8
2,0
2,1
Reddito netto
2,6
2,9
3,1
3,4
3,6
3,8
Cost of capital
10%
Discount factor
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
Valore terminale (capitalizzato al tasso coc-g)
55
Valore attuale flussi periodo di previsione esplicita
2,4
2,4
2,3
2,3
2,3
Valore attuale (valore terminale) (a)
34
Somma (valore attuale flussi periodo di previsione esplicita) (b)
12
A 45,6
Valore Brand (a+b) (NON CORRETTO)
Determinazione non corretta del valore sulla base dei flussi di cassa
Cash flow =utile netto - investimenti + ammortamenti
-9,4
5,9
6,1
6,4
6,6
6,8
Discount factor
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
Valore terminale (capitalizzato al tasso coc-g)
97,5
Valore attuale flussi periodo di previsione esplicita
-8,5
4,8
4,6
4,4
4,1
Valore attuale (valore terminale) (a)
61
Somma (valore attuale flussi periodo di previsione esplicita) (b)
9
69,9
Valore Brand (a+b) (NON CORRETTO)
Determinazione del valore sulla base dei flussi di cassa nel periodo di previsione esplicita e dei flussi di reddito nel valore terminale
Cash flow =utile netto - investimenti + ammortamenti
-9,4
5,9
6,1
6,4
6,6
Reddito netto nel periodo terminale
3,8
Discount factor
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
Valore terminale (capitalizzato al tasso coc-g)
55
Valore attuale flussi periodo di previsione esplicita
-8,5
4,8
4,6
4,4
4,1
Valore attuale (valore terminale) (a)
34
La differenza fra A e B (= 45,6 43,3 = 2,3) pari alla
Somma (valore attuale flussi periodo di previsione esplicita) (b)
9
differenza
fra il valore attuale dellinvestimento
B 43,3
Valore Brand (a+b) (CORRETTO)

pubblicitario di 15 al tempo 1 (=13,6) ed il valore attuale

degli ammortamenti pari a 3 per 5 anni (=11,3)

Tab. 52 Valorizzazione di una licenza per capitalizzazione degli extraredditi (non dei redditi)
Valore della licenza sulla base dei redditi della combinazione licenza + impianti
1
2
3
4
5
a
Ricavi da licenze
100
100
100
100
100
b
Impianti
300
Ammortamento impianti
60
60
60
60
60
c = b/5
d =a - c
Reddito lordo
40
40
40
40
40
14
14
14
14
e
Imposte
35%
14
f=d-e
Reddito netto
26
26
26
26
26
Cost of capital
7%
g
h =f/g
Valore ottenuto per capitalizzazione del reddito netto contabile
371 =non corrisponde al valore della licenza perch non
considera la remunerazione finanziaria (costo
opportunit del capitale)
Valore della licenza sulla base dei redditi della sola licenza (impianti in locazione):
a) Valore ottenuto per capitalizzazione del reddito costante del primo anno
i
Canone affitto impianti (quota capitale + quota interessi @7%)
73,2
73,2
73,2
73,2
73,2
l =a-i
Reddito lordo
26,8
26,8
26,8
26,8
26,8
Imposte
35%
9,4
9,4
9,4
9,4
9,4
m
n =l-m
Reddito netto
17,4
17,4
17,4
17,4
17,4
o
cost of capital
7%
p =n/o
Valore ottenuto per capitalizzazione dell'extrareddito
249,18
b) Valore ottenuto per capitalizzazione di una serie infinita di rinnovi di licenze della durata di cinque anni
q
Discount factor
0,9
0,9
0,8
0,8
0,7
r
16,3
14,2
13,3
12,4
Valore attuale degli extraredditi dei primi cinque anni
15,2
s = r
Somma (valore attuale dei redditi dei primi cinque anni)
71,5
t
Multiplo del Valore attuale netto dell'investimento
3,48 = rendita infinita con cadenza ogni 5 anni al
tasso del 7%= [(1+7%)^5]/[(1+7%)^5-1]
u =s*t
Valore di una serie infinita di rinnovi della licenza
249,18

Differenza tra ammortamento del bene in propriet e

ipotetica rata leasing remunerazione del capitale

Tab 18.8: Valutazione di una licenza radiofonica (vita contrattuale = 5 anni,

ma rinnovabile senza oneri intangibile a vita indefinita)

VAN0 + VAN[5]/[1+r)5-1] = 71,5 + 71,5/(1,075 -1)= 71,5 + 177,6 249,18

(differenza dovuta ad arrotondamenti)
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B) Criterio delle opzioni reali

Il criterio in genere utilizzato per la valutazione di due diverse
tipologie di attivit intangibili:
a)
Le attivit i cui benefici economici medi attesi sono negativi allo
stato di PPA, ma che al verificarsi di talune condizioni ora incerte
possono generare benefici rilevanti (opzioni (reali) out of the
money)
b)
Le attivit i cui benefici economici medi attesi sono positivi, ma
sottostimano le potenzialit che potrebbero manifestarsi al
verificarsi di talune condizioni ora incerte (opzioni (reali) in the
money)

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La formula di Black & Scholes

(opzioni Call europee)
C t = S t e d(T) N(d1 ) X e i(T) N(d 2 )
Ct = valore della call al tempo t
St = valore dellattivit sottostante al tempo t
X = Prezzo di esercizio (strike price) dellopzione
e = fattore esponenziale
d = dividendo annuale in % sul prezzo (dividend yield)
T = tempo residuo alla scadenza (in anni)
i = tasso di interesse annuale dei titoli privi di rischio
N(d) = probabilit che una variabile casuale standardizzata, con distribuzione normale,
sia minore o uguale a d1 o d2.

St
ln + (i d + 0,5 2 )T
X

d1 =
T

d 2 = d1 T
8

Confronto fra opzioni reali e opzioni finanziarie

Tab. 18.9 Opzioni finanziarie e opzioni reali a confronto (input di valutazione)

Input
Opzioni finanziarie
Intangibile (Opzione reale)
Valore attuale dei cash flow futuri
S
Prezzo dell'attivit sosttostante
attesi dall'intangibile
Valore attuale degli
investimenti/disinvestimenti
dilazionabili (non vanno considerati gli
X
Prezzo di esercizio dell'opzione
investimenti gi sostenuti)
rf
Tasso di interesse privo di rischio
Tasso di interesse privo di rischio
Deviazione standard dei rendimenti Deviazione standard dei flussi attesi

dell'attivit sottostante
dell'intangibile

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Scadenza dell'opzione

Tempo atteso entro il quale

dilazionabile la scelta di
investimento/disinvestimento

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Opzione out of the money: Brevetto per una nuova

tecnologia
Brevetto Tecnologia di sviluppo di energia alternativa:
Potrebbe produrre 16,3 mln. annui di flussi di cassa per 10 anni @ 10% = VAL alla
data di realizzazione dellinvestimento = 100
Le uscite necessarie a realizzare linvestimento sono pari a 103.
Oggi il brevetto ha VAN negativo (- 103 + 100 = - 3)
Tuttavia il prezzo dellenergia molto volatile e nel futuro il brevetto potr essere conveniente
La volatilit dei rendimenti delle societ quotate operanti nelle fonti alternative pari al
31% annuo
Ipotizzando di realizzare linvestimento lultimo anno di vita del brevetto (fra cinque anni)
il VAL attualizzato al tasso del 10% sarebbe pari a 62 (=100/1,105)

Tab. 18.10 Valore del brevetto (= opzione call deep out of the money)
Variabili di input
Valori
Valore del sottostante = Valore attuale dei benefici futuri dell'intangibile
Strike price = investimento a termine
Anni a scadenza (= durata del brevetto)
Risk-free rate (per il medesimo orizzonte della call)
Volatility (= deviazione standard annua)
OUTPUT
European call value
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62
103
5
3%
31%
9,85
10

Tab. 18.11 Sensitivit dei valori della opzione call di tab.18.10

al variare della volatilit del sottostante
Delta
Volatilit
volatilit annua
-21%
10%
-16%
15%
-11%
20%
-6%
25%
Base case
0%
31%
4%
35%
9%
40%
14%
45%
19%
50%
24%
55%
29%
60%
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Valore
Delta valore
opzione opzione in %
0,4
-96%
1,84
-81%
3,98
-60%
6,47
-34%
9,85
0%
11,88
21%
14,65
49%
17,41
77%
20,12
104%
22,78
131%
25,37
158%

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11

Opzione in the money: Brevetto per una nuova tecnologia

Lesempio considera lo stesso caso precedente, fatta eccezione per gli investimenti
necessari a sviluppare commercialmente la tecnologia siano pari a 50 anzich a 103.

Tab. 18.12 Valore del brevetto (= opzione call in the money)

Variabili di input
Valore del sottostante = Valore attuale dei benefici futuri dell'intangibile
Strike price = investimento a termine
Anni a scadenza (= durata del brevetto)
Risk-free rate (per il medesimo orizzonte della call)
Volatility (= deviazione standard annua)
OUTPUT
European call value

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Valori
62
50
5
3%
31%
25,62

12

Lopzione in the money meno sensibile alle variazioni di

volatilit del sottostante

Tab. 18.13 Sensitivit dei valori della opzione call di tab.18.12

al variare della volatilit del sottostante
Delta
Volatilit
volatilit annua
-21%
10%
-16%
15%
-11%
20%
-6%
25%
Base case
0%
31%
4%
35%
9%
40%
14%
45%
19%
50%
24%
55%
29%
60%
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Valore
Delta valore
opzione opzione in %
19,30
-25%
20,25
-21%
21,70
-15%
23,41
-9%
25,62
0%
27,14
6%
29,06
13%
30,97
21%
32,86
28%
34,71
35%
36,51
43%

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13

C) Greenfield method
La logica sottostante al criterio la seguente: si suppone che un partecipante al
mercato disponga esclusivamente dellintangibile da valutare e debba dotarsi
(partendo da zero, cio dal greenfield) di tutte le attivit necessarie allo
sfruttamento dellasset (asset complementari). Quindi, dai flussi di cassa
complessivi dellacquisita, devo essere sottratti tutti gli investimenti (compresi i costi
di installazione, etc) in asset complementari.
Sotto lipotesi gli asset complementari di cui si deve dotare il partecipante al
mercato non generino extraredditi (VAN=0):
Valore dellasset intangibile sulla base del greenfield method = Attualizzazione dei
flussi di cassa netti lungo la vita dellasset intangibile da valutare
E il goodwill ? Nel greenfield method giustificato ai flussi di cassa netti oltre la vita
dellintangibile dominante
Utilizzato principalmente per valutare asset intangibili necessari (abilitanti) per
svolgere un business:
Licenze o concessioni telefoniche (es. Telefonica), radiofoniche o televisive;
Franchising rights
Accreditamenti necessari per svolgere un certo business (es. istruzione o
attivit medica)
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14

Come si applica il criterio

a)
b)

La previsione si divide in due parti:

La fase di start up (i cui flussi di cassa generano un valore attuale negativo)
La fase post start-up (i cui flussi di cassa generano un valore attuale positivo)

Normalmente si assume che la condizione corrente corrisponda a quella

immediatamente post start-up (= situazione a regime);
I flussi di cassa sono sempre espressi al tempo 0 (avvio dello start-up)
Il metodo prevede due versioni (con o senza disinvestimento dei cespiti
allanno finale di vita dellintangibile)

Di seguito riportato lesempio di valutazione di una concessione con vita residua di 15

anni, di cui si suppone che il periodo di start-up sia pari a 6 anni e il periodo di
vita a regime pari a 9 anni (= 15- 6).

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15

Tabella 18.15 Greenfield method: determinazione del valore di una licenza con vita residua pari a 15 anni inserita in una coordinazione produttiva
corrispondente alla situazione corrente
(CALCOLO
di anno 7CON INVESTIMENTI DI MANTENIMENTO E CESSIONE FINALE DEGLI IMPIANTI A VALORE DI LIBRO)
Anni

6 anni di start-up + 9 anni a regime

Ricavi

5
Tasso di crescita ricavi

Costi operativi monetari

30
Tasso di crescita costi operativi monetari

Ebitda

-25

20
300%
35
17%
-15

Tasso di crescita Ebitda

Capex
Impianti iniziali
(vita economica 10 anni)
Ammortamenti capex anno 1
Ammortamenti capex anno 2
Ammortamenti capex anno 3
Ammortamenti capex anno 4
Ammortamenti capex anno 5
Ammortamenti capex anno 6
Ammortamenti capex anno 7
Ammortamenti capex anno 8
Ammortamenti capex anno 9
Ammortamenti capex anno 10
Ammortamenti capex anno 11
Ammortamenti capex anno 12
Ammortamenti capex anno 13
Ammortamenti capex anno 14
Ammortamenti capex anno 15
Totale ammortamenti
Impianti finali = capex + impianti iniziali - ammortamenti
Capitale circolante Netto
( = 5% ricavi)
Delta capitale circolante
Ebit
Risparmi di imposta
Imposte (imposte al netto dei risparmi di imposta
Recupero risparmi di imposta
Imposte effettive
Ebit al netto delle imposte effettive (= Nopat)
Liquidazione impianti a valore di libro nell'anno 15

10
0
1,0

periodo di start-up
45
65
125%
44%
40
45
14%
13%
5
20
300%
20
12
22
37
1,0
1,0
1,5
1,5
2,0
2,0
1,2

80
23%
50
11%
30
50%
12
43
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2

Capex
mantenimento =
12 allanno

tax rate = 35%

Flussi di cassa unlevered (= Nopat + ammortamenti - capex - delta CCN +

liquidazione impianti )
coc
10%
Discount factor
Valore attuale flussi di cassa
Valore attuale flussi di cassa periodo di start-up (anni 1/6) (a)
Valore attuale flussi di cassa periodio a regime (anni 7/15) (b)
Valore licenza con disnvestimento finale degli impianti a valore di libro (a) + (b)
Valore della licenza senza disinvestimento finale degli impianti a valore di libro

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15
9
1,0
1,5

90
13%
55
10%
35
17%
12
48
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2
1,2

7
situazione
corrente
100
11%
60
9%
40
14%
12
52
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2
1,2
1,2

periodo di piano
103
106
3%
3%
61
62
2%
2%
42
44
4%
4%
12
12
55
57
1,0
1,0
1,5
1,5
2,0
2,0
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2

10
11
periodo a regime

109
3%
64
2%
46
4%
12
57
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2

111
2%
65
2%
47
2%
12
56
1,5
2,0
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2

12

13

periodo post piano

114
116
2%
2%
66
68
2%
2%
47
48
2%
2%
12
12
55
54

2,0
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2

1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2

14

15

118
2%
69
2%
49
2%
12
54

121
2%
70
2%
50
2%
12
54

1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2

9
0,25
0,25
-25
8,75
0
0

2,5
21,5
1,00
0,75
-17,5
6,125
0
0

4,5
37
2,25
1,25
0,5

5,7
43,3
3,25
1,00
14,3

6,9
48,4
4,00
0,75
23,1

8,1
52,3
4,50
0,50
26,9

9,3
55
5,00
0,50
30,7

10,5
56,5
5,15
0,15
31,3

11,7
56,8
5,30
0,15
32,0

12,9
55,9
5,46
0,16
32,7

13,1
54,8
5,57
0,11
33,4

12,8
54
5,68
0,11
34,6

12
54
5,80
0,11
36,4

12
54
5,91
0,12
37,4

1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
12
54
6,03
0,12
38,3

0
0

11,19

11,45

11,69

12,12

12,74

13,08

13,42

0,5

9,415
2,135
7,28
19,62

10,955

-17,5

8,085
7,91
0
23,1

10,745

-25

5,005
4,83
0
14,3

10,745
19,955

10,955
20,345

11,19
20,78

11,45
21,26

11,69
21,72

12,12
22,52

12,74
23,65

13,08
24,28

13,42
24,93
54,00

-34,25

-30,75

-16,25

7,00

17,25

15,22

16,76

18,70

20,32

22,00

22,71

23,21

23,54

24,17

78,81

0,909
-31,1
-45,4
81,8
36,5
23,5

0,826
-25,41

0,751
-12,21

0,683
4,78

0,621
10,71

0,564
8,59

0,513
8,60

0,467
8,72

0,424
8,62

0,386
8,48

0,350
7,96

0,319
7,39

0,290
6,82

0,263
6,36

0,239
18,87

= 13 pari al VA0(Disinvestimenti impianti allanno 15) = 54/1,1015

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

16

Tabella 18.15 Greenfield method: determinazione del valore di una licenza con vita residua pari a 15 anni inserita in una coordinazione produttiva corrispondente alla
situazione corrente di anno 7
(CALCOLO SENZA INVESTIMENTI DI MANTENIMENTO E VALORE FINALE DI LIBRO DEGLI IMPIANTI PARI A ZERO)
Anni

6 anni di start-up + 9 anni a regime

Ricavi

5
Tasso di crescita ricavi

Costi operativi monetari

30
Tasso di crescita costi operativi monetari

Ebitda

-25

Tasso di crescita Ebitda

Capex
Impianti iniziali
(vita economica 10 anni)
Ammortamenti capex anno 1
Ammortamenti capex anno 2
Ammortamenti capex anno 3
Ammortamenti capex anno 4
Ammortamenti capex anno 5
Ammortamenti capex anno 6
Ammortamenti capex anno 7
Ammortamenti capex anno 8
Ammortamenti capex anno 9
Ammortamenti capex anno 10
Ammortamenti capex anno 11
Ammortamenti capex anno 12
Ammortamenti capex anno 13
Ammortamenti capex anno 14
Ammortamenti capex anno 15
Totale ammortamenti
Impianti finali = capex + impianti iniziali - ammortamenti
Capitale circolante Netto
( = 5% ricavi)
Delta capitale circolante
Ebit
Risparmi di imposta
tax rate = 35%
Imposte (imposte al netto dei risparmi di imposta
Recupero risparmi di imposta
Imposte effettive
Ebit al netto delle imposte effettive (= Nopat)
Liquidazione impianti a valore di libro nell'anno 15
Flussi di cassa unlevered (= Nopat + ammortamenti - capex - delta CCN +
liquidazione impianti )
coc
10%
Discount factor
Valore attuale flussi di cassa
Valore attuale flussi di cassa periodo di start-up (anni 1/6) (a)
Valore attuale flussi di cassa periodio a regime (anni 7/15) (b)
Valore licenza con disnvestimento finale degli impianti a valore di libro (a) + (b)
Valore della licenza senza disinvestimento finale degli impianti a valore di libro

Universit L.
Bocconi

10
0
1,0

20
300%
35
17%
-15
15
9
1,0
1,5

periodo di start-up
45
65
125%
44%
40
45
14%
13%
5
20
300%
20
12
22
37
1,0
1,0
1,5
1,5
2,0
2,0
1,2

7
situazione
corrente

80
23%
50
11%
30
50%
12
43
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2

10
11
periodo a regime

12

13

periodo post piano

114
116
2%
2%
66
68
2%
2%
47
48
2%
2%
0
0
8
4

14

15

118
2%
69
2%
49
2%
0
1

121
2%
70
2%
50
2%
0
0

90
13%
55
10%
35
17%
0
48
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2

100
11%
60
9%
40
14%
0
42
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2

periodo di piano
103
106
3%
3%
61
62
2%
2%
42
44
4%
4%
0
0
35
28
1,0
1,0
1,5
1,5
2,0
2,0
1,2
1,2
1,2
1,2

109
3%
64
2%
46
4%
0
21
1,0
1,5
2,0
1,2
1,2

111
2%
65
2%
47
2%
0
14
1,5
2,0
1,2
1,2

2,0
1,2
1,2

1,2
1,2

1,2

NO Capex
mantenimento

9
0,25
0,25
-25
8,75
0
0

2,5
21,5
1,00
0,75
-17,5
6,125
0
0

4,5
37
2,25
1,25
0,5

5,7
43,3
3,25
1,00
14,3

6,9
48,4
4,00
0,75
23,1

6,9
41,5
4,50
0,50
28,1

6,9
34,6
5,00
0,50
33,1

6,9
27,7
5,15
0,15
34,9

6,9
20,8
5,30
0,15
36,8

6,9
13,9
5,46
0,16
38,7

5,9
8
5,57
0,11
40,6

4,4
3,6
5,68
0,11
43,0

2,4
1,2
5,80
0,11
46,0

1,2
3,33E-15
5,91
0,12
48,2

0
3,33E-15
6,03
0,12
50,3

0
0

12,87

13,55

14,21

15,06

16,10

16,86

17,62

0,5

9,835
2,135
7,7
20,4

12,215

-17,5

8,085
7,91
0
23,1

11,585

-25

5,005
4,83
0
14,3

11,585
21,515

12,215
22,685

12,87
23,90

13,55
25,16

14,21
26,40

15,06
27,98

16,10
29,89

16,86
31,30

17,62
32,73
0,00

-34,25

-30,75

-16,25

7,00

17,25

26,80

27,92

29,44

30,64

31,90

32,19

32,27

32,18

32,39

32,61

0,909
-31,1
-38,8
100,6
61,7
61,7

0,826
-25,41

0,751
-12,21

0,683
4,78

0,621
10,71

0,564
15,13

0,513
14,32

0,467
13,73

0,424
13,00

0,386
12,30

0,350
11,28

0,319
10,28

0,290
9,32

0,263
8,53

0,239
7,81

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

17

I criteri reddituali indiretti

Si possono dividere in due categorie:
Criteri fondati sui flussi attesi da scontare
al costo medio
ponderato del capitale (wacc)
INCREMENTAL CASH FLOW METHOD
(o SCENARIO WITH and WITHOUT)
(criterio reddituale differenziale)

Criteri fondati sui flussi attesi da scontare

ad un saggio espressivo
del rischio dello specifico intangibile
PROFIT SPLIT METHOD o
DISTRIBUTION METHOD
(criterio del reddito attribuito)

MULTIPERIOD EXCESS EARNINGS

METHOD
(criterio di capitalizzazione degli extraredditi)

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

18

D) Il criterio With and Without

E un criterio che si fonda sulla attualizzazione dei flussi di pertinenza
dellintangibile al wacc. Si usa normalmente per intangibili di natura contrattuale
con lo stesso rischio del business (tipicamente un diritto a non competere).
La logica del criterio la seguente: il valore dellintangibile generato dai flussi di
risultato generabili dal confronto dei flussi attesi in due scenari alternativi che
considerano rispettivamente la prospettiva with intangible asset e without
intangible asset.
Di seguito riportata la valutazione di un diritto a non competere rilasciato dal
precedente proprietario del business oggetto di acquisizione. Il diritto ha durata 4
anni.
La potenziale concorrenza del precedente proprietario genererebbe sia minori
ricavi sia maggiori costi diretti.
Lesempio mostra come per una corretta applicazione del criterio si debba
considerare lo scenario medio atteso nella prospettiva without e non quello pi
probabile

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

19

Tab. 18.18 Determinazione del valore del diritto di non concorrenza sulla base dello scenario medio atteso
Anni
1
2
3
4
Scenario WITH
Ricavi
100,0
103,0
105,0
107,0
Costi monetari diretti
50%
50,0
51,5
52,5
53,5
Primo margine
50,0
51,5
52,5
53,5
Costi monetari indiretti
25,0
26,0
27,0
28,0
Ebitda
25,0
25,5
25,5
25,5
Ammortamenti
5,0
5,5
5,5
5,5
Ebit
20,0
20,0
20,0
20,0
Imposte
35%
7,0
7,0
7,0
7,0
Nopat
13,0
13,0
13,0
13,0
wacc
8%
BEV WITH = PV (nopat)
162,5
Scenario WITHOUT
periodo di concorrenza
Minori ricavi attesi (persi a causa della concorrenza)
Scenario peggiore
10%
40,0
30,0
15,0
5,0
Scenario intermedio
50%
25,0
15,0
5,0
5,0
Scenario migliore
40%
10,0
7,0
3,0
2,0
Minori ricavi medi attesi
20,5
13,3
5,2
3,8
Ricavi scenario with
100,0
103,0
105,0
107,0
Ricavi scenario Without
79,5
89,7
99,8
103,2
Costi monetari diretti (=55% negli anni di competizione, poi 50% come nello scenario with)
55%
43,7
49,3
54,9
56,8
Primo margine
35,8
40,4
44,9
46,4
Costi monetari indiretti (= scenario with)
25,0
26,0
27,0
28,0
Ebitda
10,8
14,4
17,9
18,4
Ammortamenti (= scenario with)
5,0
5,5
5,5
5,5
Ebit
5,8
8,9
12,4
12,9
Imposte
35%
2,0
3,1
4,3
4,5
Nopat
3,8
5,8
8,1
8,4
wacc
8%
Discount factor
0,925926 0,857339 0,793832 0,73503
PV (nopat nel periodo di concorrenza)
3,5
4,9
6,4
6,2
Somma valore attuale Nopat nel periodo di concorrenza
21,0
TV
PV(TV)
119,4
BEV WITHOUT = PV (Nopat)
140,4
Valore del diritto di non concorrenza
Criterio diretto (BEV with - BEV without)
22,1
Criterio indiretto (attualizzazione dei flussi di Nopat differenziali)
Delta Nopat
9,2
7,2
4,9
4,6
Discount factor @ wacc
0,925926 0,857339 0,793832 0,73503
PV (flussi incrementali)
8,6
6,2
3,9
3,4
22,1
Somma valore attuale dei flussi incrementali

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

5
109,0
54,5
54,5
29,0
25,5
5,5
20,0
7,0
13,0

109,0
109,0
54,5
54,5
29,0
25,5
5,5
20,0
7,0
13,0

162,5

20

Tab. 18.19 Determinazione del valore del diritto di non concorrenza sulla base dello scenario pi probabile (Approccio ERRATO)
Anni
1
2
3
4
5
Scenario WITH
Ricavi
100,0
103,0
105,0
107,0
109,0
Costi monetari diretti
50%
50,0
51,5
52,5
53,5
54,5
Primo margine
50,0
51,5
52,5
53,5
54,5
Costi monetari indiretti
25,0
26,0
27,0
28,0
29,0
Ebitda
25,0
25,5
25,5
25,5
25,5
Ammortamenti
5,0
5,5
5,5
5,5
5,5
Ebit
20,0
20,0
20,0
20,0
20,0
Imposte
35%
7,0
7,0
7,0
7,0
7,0
Nopat
13,0
13,0
13,0
13,0
13,0
wacc
8%
BEV WITH = PV (nopat)
162,5
Scenario WITHOUT
Minori ricavi attesi (persi a causa della concorrenza)
periodo di concorrenza
Scenario pi probabile (Flussi diversi dai flussi medi attesi)
25,0
15,0
5,0
5,0
Ricavi scenario with
100,0
103,0
105,0
107,0
109,0
Ricavi scenario Without
75,0
88,0
100,0
102,0
109,0
Costi monetari diretti (=55% neggli anni di competizione, poi 50%)
55%
41,3
48,4
55,0
56,1
54,5
Primo margine
33,8
39,6
45,0
45,9
54,5
Costi monetari indiretti (= scenario with)
25,0
26,0
27,0
28,0
29,0
Ebitda
8,8
13,6
18,0
17,9
25,5
Ammortamenti (= scenario with)
5,0
5,5
5,5
5,5
5,5
Ebit
3,8
8,1
12,5
12,4
20,0
Imposte
35%
1,3
2,8
4,4
4,3
7,0
Nopat
2,4
5,3
8,1
8,1
13,0
wacc
8%
Discount factor
0,925926 0,857339 0,793832 0,73503
PV (nopat nel periodo di concorrenza)
2,3
4,5
6,4
5,9
Somma valore attuale Nopat nel periodo di concorrenza
19,1
TV
162,5
PV(TV)
119,4
Valore without
138,6
Valore del diritto di non concorrenza
Criterio diretto (BEV with - BEV without)
23,9 = non corrisponde al valore corretto
Criterio indiretto (attualizzazione dei flussi di nopat differenziali)
Delta Nopat
10,6
7,7
4,9
4,9
Tasso aggiustato per il rischio
12,2%
Discount factor @ wacc
0,891266 0,794354 0,707981 0,630999
PV (flussi incrementali)
9,4
6,1
3,5
3,1
22,1 = valore corretto
Somma valore attuale dei flussi incrementali

Medesimi
valori di
slide 20

21

Il rischio di sopravvalutazione del diritto a non competere

(sopravvalutazione degli effetti negativi nello scenario without)
Tab. 64 La riconciliazione fra il valore del diritto a non competere (tab. 62) ed il prezzo della Buisness Combination
Caso A
BEV scenario with = Price consideration = (a)
162,5
Capitale circolante netto (fair Value) = (b)
30
Immobilizzazioni materiali nette (fair value) = c
132,5
Differenza da allocare ad intangibili o goodwill = d = a-b-c
0
Diritto a non competere
22,1
il valore del diritto a non competere non riconciliabile con il prezzo
pagato ed ha valore nullo
Goodwill negativo
-22,1 ==>
Caso B
BEV scenario with = Price consideration = (a)
Capitale circolante netto (fair Value) = (b)
Immobilizzazioni materiali nette (fair value) = c
Differenza da allocare ad intangibili o goodwill = d = a-b-c
Diritto a non competere
Goodwill negativo

-7,1 ==>

Caso C
BEV scenario with = Price consideration = (a)
Capitale circolante netto (fair Value) = (b)
Immobilizzazioni materiali nette (fair value) = c
Differenza da allocare ad intangibili o goodwill = d = a-b-c
Diritto a non competere
Goodwill positivo
negativo

Universit L.
Bocconi

162,5
25
122,5
15
22,1
il valore del diritto a non competere non riconciliabile con il prezzo
pagato e non pu essere superiore a 15

162,5
20
112,5
30
22,1
7,9 ==>

il valore del diritto a non competere riconciliabile con il prezzo

pagato e con il fair value delle attivit tangibili acquisite

8432 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

22

E) Criterio reddituale indiretto (profit split)

Il criterio utilizzato in quattro principali versioni, in relazione al criterio

usato per stimare indirettamente i flussi di pertinenza dellintangibile:
1) versione del reddito allocato (profit split o distribution model);
2) versione della 25% rule;
3) versione della attribuzione del reddito sulla base di parametri
fondamentali (analisi soggettiva);
4) versione delluso di un benchmark (criterio Hirose)

Universit L.
Bocconi

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

23

1) Il criterio del reddito allocato

Si tratta di individuare societ comparabili specializzate in una particolare fase

del business per la quale lasset intangibile oggetto di valutazione costituisca
lasset intangibile primario.
Limpresa produce e distribuisce prodotti brandizzati. Il brand il PIGA.
Come valutare le relazioni di clientela ? Analizzando i margini dei grossisti
Tab. 18.21. Calcolo del reddito di pertinenza della customer relationship sulla base del Distribution model
a
b
c = a*b
d
e=d*c
f
g
h
i
l=f*h*c
m=g*i*c
n= e - l-m
o
p= n-o

Anni
Ricavi dell'impresa target
Curva di sopravvivenza (della clientela dell'impresa target)
Ricavi dopo l'attrition
Ebita margin dei distributori (societ specializzate comparabili)
Ebita del distributore
Rotazione Capitale Circolante Netto distributori
Rotazione Capitale fisso distributori
Costo opportunit Capitale circolante netto (lordo di imposta)
Costo opportunit Capitale fisso (lordo di imposta)
Reddito normale Capitale Circolante netto
Reddito normale Capitale fisso
Reddito lordo di pertinenza dell'intangibile
Imposte (tax rate = 35%)
Reddito netto di pertinenza dell'intangibile

Universit L.
Bocconi

1
100
80%
80
5%
4
10%
5%
4%
7%
0,32
0,28
3,4
1,19
2,21

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

2
103
60%
61,8
5%
3,09
10%
5%
4%
7%
0,25
0,22
2,63
0,92
1,71

3
107
40%
42,8
5%
2,14
10%
5%
4%
7%
0,17
0,15
1,82
0,64
1,18

4
110
20%
22
5%
1,1
10%
5%
4%
7%
0,09
0,08
0,94
0,33
0,61

5
112
0%
0
5%
0
10%
5%
4%
7%
0
0
0
0
0

24

2) 25% rule
e sua riconciliazione con il criterio with and without
Una ragionevole misura di profit sharing fra licenziante e licenziatario nei
contratti di concessione in licenza di attivit intangibili 25% (licenziante)
75% licenziatario. La percentuale del 25% va applicata allEbit del licenziatario

Applicazione 25% rule

Ricavi (a)
Costi variabili diretti
Margine di contribuzione
Gross margin in %
Costi operativi fissi
Ebitda
Ammortamenti
Ebit (b)
Delta Ebit in assenza d'uso della tecnologia
Profit split (c)
Reddito di pertinenza della tecnologia (d = b*c)
Royalty rate implicito (=d/a)
Tax rate
Reddito di pertinenza dell'intangibile tecnologia

Universit L.
Bocconi

Impresa con uso

della tecnologia
(with)
100,0
35,0
65,0
65%
40,0
25,0
5,0
20,0
25%
5,0
5%
35%
3,25

Riconciliazione della 25% rule con la prospettiva

with vs. without

Tab. 18.22. Applicazione della 25% rule e sua riconciliazione con il criterio "with and without"
Impresa senza uso
dela tecnologia
(minori ricavi)
prospettiva "without"
92,3
32,3
60,0
65%
40,0
20,0
5,0
15,0
5,0

Impresa senza uso

della tecnologia
(maggiori costi)
prospettiva
"without"
100,0
40,0
60,0
60%
40,0
20,0
5,0
15,0
5,0

il reddito di pertinenza della tecnologia

idealmente corrisponde al reddito differenziale
generato grazie alla tecnologia da un
confronto "with" vs. "without"

20177 - FAIR VALUE ACCOUNTING, REPORTING AND

VALUATION

25

3) Parametri fondamentali: Es. metodologia Interbrand

Tab. 18.23 Esempio di applicazione di un attribution rate all'extrareddito: la stima del valore del brand sulla
base del criterio INTERBRAND
Anni
1
2
3
4
5
TV
1. Calcolo del NOPAT
Ricavi
100
110
120
130
135
Costi operativi monetari
60
65
70
75
77
Ebitda
40
45
50
55
58
ammortamenti
15
15
15
15
15
Ebit
25
30
35
40
43
Imposte
35%
9
11
12
14
15
Nopat
16
20
23
26
28
2. Calcolo del sovrareddito
Attivit operative
60
60
60
60
60
Costo del capitale (netto di imposta)
7%
7%
7%
7%
7%
Contributory asset charge
4,2
4,2
4,2
4,2
4,2
Extrareddito
12
15
19
22
23,8
3. Valutazione del Brand
Applicato ai flussi di extrareddito (non allEbit o Nopat)
RBI (Role of Brand Index)
50%
Brand earnings
6
7,5
8,5
11
11,9
Brand earnings/Nopat
37%
39%
41%
42%
42%
Tasso di sconto
10%
g
2%
Discount factor
0,909
0,826
0,751
0,683
0,621
Valore attuale utili
5,5
6,3
7,0
7,4
7,4
Somma valore attuale utili
33,6
Valore terminale
11,9 x(1+2%)/(10% - 2%) = 151
Valore attuale (valore terminale)
94,0
Valore del brand
128

Universit L.
Bocconi

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VALUATION

Role of Brand Index:

uno score fra 0 e
100% ottenuto da una
analisi SOGGETTIVA
relativa a 8 drivers che
motivano i consumatori
allacquisto:
Qualit
Innovazione
Design
Rapporto valore/prezzo
Facilit duso
Affidabilit
Leadership
Caratteristiche del prodotto
Sulla base di questa analisi
si identifica il ruolo che il
brand riveste per ciascuno
di questi drivers.

26

Lapproccio Interbrand

(Nopat wacc x IC)

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Bocconi

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VALUATION

27

segue
Il metodo Interbrand per stimare il valore di un brand considera cinque step:
1.

Segmentation consumatori su mercati diversi hanno comportamenti differenti

rispetto al brand; occorre analizzare segmenti di clientela omogenei.

2.

Financial analysis EVA per ciascun segmento (allocazione contributory asset

materiali ma anche immateriali)

3.

Demand analysis Role of Brand Index (RBI) sintetizza leffetto del brand sui
comportamenti dacquisto dei clienti

4.

Brand strength analysis forza relativa del brand per determinare un

appropriato tasso di attualizzazione dei brand earnings (v. oltre)

5.

NPV of brand earnings.

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Bocconi

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VALUATION

28

Interbrand: brand strength score (BSS)

Universit L.
Bocconi

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VALUATION

29

Interbrand: brand strength score (BSS)

Universit L.
Bocconi

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VALUATION

30

4) Uso di benchmark : es. il criterio Hirose

Tab. 18.24 Esempio di applicazione di un attribution rate al reddito differenziale rispetto ad una societ
benchmark: sulla base del criterio HIROSE
Anni
-4
-3
-2
-1
0
1. Calcolo Prestige driver
Societ Benchmark
Ricavi (S*)
100
120
130
140
150
Costo del venduto (C*)
70
75
80
85
90
Ricavi/costo del venduto (S*/C*)
1,43
1,60
1,63
1,65
1,67
Societ Target della Business combination
Ricavi (S)
200
230
250
255
260
Costo del venduto (C
100
120
120
123
130
Ricavi/costo del venduto (S/C)
2,00
1,92
2,08
2,07
2,00
Spese pubblicitarie e di promozione (A)
10
7
8
8
8
Costi operativi (OE)
150
170
170
173
180
Spese pubblicitarie/costi operativi (A/OE)
0,067
0,041
0,047
0,046
0,044
Premio attribuibile al brand [=(S/C - S*/C*)* A/OE]
3,8%
1,3%
2,2%
2,0%
1,5%
Premio medio
2,1%
Prestige driver (PD)= Premio medio * costo del venduto corrente
2,8
tasso risk free (r
3,50%
Prestige driver capitalizzato al risk free rate (PD/r)
80
2. Calcolo loyalty driver
Media del costo del venduto (=c)
118,6

Deviazione standard del costo del venduto (= c)

11,2
Loyalty driver[ =(cc)/c ] (LD)
91%
3. Calcolo expansion driver
Ricavi da esportazione (SO)
Crescita ricavi da esportazione =[(SOt- SOt-1)/SOt]
Crescita ricavi da esportazione + 1
Media crescita dei ricavi da esportazione + 1
Ricavi da altri segmenti non core (SX)
Crescita ricavi da altri segmenti non core =[(SXt- SXt-1)/SXt]
Crescita ricavi da altri segmenti non core + 1
Media
Ponderazione
Expansion driver (ED)
Universit
ValoreL.brand =PD/r x LD x ED

Bocconi

70

80
0,143
1,143

10
0,25
1,25

90
0,125
1,125
1,134
15
0,5
1,5
1,375

Esprime il mark up lordo

dimposta
(es. 1,6 = mark up lordo
del 60% sui costi)

Valore brand=
(PD/r)*LD*ED
dove:
PD=Prestige
driver
LD=Loyalty
driver
ED=Expansion
Driver
r=tasso risk
free

50%
1,25
91

31

Segue
1) Prestige driver (PD): rappresenta il premium price associato al brand. Si basa sul confronto del rapporto
ricavi/costo del venduto della societ branded e della societ unbranded (benchmark).
2) Loyalty driver (LD): rappresenta la componente pi certa e stabile dei profitti attribuiti al brand al fine di
aggiustarli per il rischio e giungere cos ad un flusso certo equivalente.
3) Expansion driver (ED): rappresenta le prospettive di crescita dei profitti attribuiti al brand.

Brand Value = PD/r x LD x ED

Il Prestige driver
La formula analitica :

Dove:
Si = Ricavi delle vendite della societ di cui si vuole stimare il valore del brand
Ci = Costo del venduto della societ di cui si vuole stimare il valore del brand
Si* = Ricavi delle vendite della societ benchmark (unbranded)
Ci* = Costo del venduto della societ benchmark
Ai/OEi = Attribution Rate = Incidenza costi pubblicitari e promozionali di natura istituzionale (Ai) sui costi operativi
della societ di cui si vuole stimare il valore del brand (con OEi pari alla differenza fra ricavi e Ebit).

Universit L.
Bocconi

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VALUATION

32

Segue
2) Loyalty driver (LD): rappresenta la componente pi certa e stabile dei profitti attribuiti al brand al fine di
aggiustarli per il rischio e giungere cos ad un flusso certo equivalente.

dove:
C = media del costo del venduto degli ultimi 5 esercizi della societ di cui si vuole stimare il valore del brand
C = deviazione standard del costo del venduto degli ultimi 5 esercizi della societ di cui si vuole stimare il valore
del brand
E una correzione al ribasso del valore risultante dalla capitalizzazione al tasso risk free del Prestige Driver al fine
di riflettere nella valutazione il rischio del brand
3) Expansion driver (ED): rappresenta le prospettive di crescita dei profitti attribuiti al brand.

dove:
SOi = Ricavi delle vendite estere della societ di cui si vuole stimare il valore del brand
SXi = Ricavi delle vendite non-core della societ di cui si vuole stimare il valore del brand
Lexpansion driver stima il tasso di crescita medio annuo delle vendite non core e delle vendite estere nel
biennio precedente.
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Bocconi

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