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Melo
21 2-S12
TIMOTHY A. LUEHRMAN
Risco sistemtico
Para lidar com esta pergunta, comeamos por considerar um balano geral estilizado
para a empresa que queremos avaliar. A figura 3 mostra a empresa do lado esquerdo e a
dvida e o capital do lado direito. H poucas relaes chaves entre o lado esquerdo e o
lado direito. O lado esquerdo onde se gera o caixa produzindo bens e servios, o lado
direito onde se distribui o caixa aos investidores, credores e acionistas. O valor da
empresa (o lado esquerdo) deve ser equivalente ao valor dos direitos emitidos contra ele
(lado direito). O referido de outra forma, o valor da empresa, V, deve ser igual ao valor do
capital investido, D+E.
O mesmo princpio de igualdade deve ser vlido para o risco sistemtico da figura 3.
Isto , todo o risco sistemtico da empresa na esquerda deve tambm aparecer em
alguma parte direita, todo o risco deve ser assumido por algum. Para ver que o risco
sistemtico da empresa deve igualar ao risco sistemtico da dvida e o capital, suponha
que o mesmo investidor possusse toda a dvida e todo o capital. Desde logo, esse
investidor assumiria todo o risco da empresa e receberia um rendimento esperado sobre
a dvida e sobre o capital que, em conjunto, deve ser igual ao rendimento esperado sobre
a empresa.
Figura 3: A mdia ponderada dos prmios de risco de dvida e capital equivale ao prmio
de risco da empresa
O caixa
gerado aqu
Operaes
de empresas
O caixa
distribudo
aqui
Dvida
A dvida menos
O capital mais
arriscada que a
arriscado
empresa
Capital
Valor = D + E
Os possuidores de dvida e
capital levam coletivamente
todo o risco da empresa
Risco da
empresa
Risco
sistemtico
Como se mostra no lado direito da figura 3, uma mdia dos prmios de risco de
dvida e capital, ponderado de acordo com a proporo de cada uma no balano geral,
deve ser equivalente ao prmio de risco para o ativo x:
(D/D+E) (prmio de risco de dvida) x + (E/D+E) (prmio de risco de capital) x = (prmio
de risco)x. A taxa sem risco no especfica para um ativo, de modo que podemos
agregar rf aos prmios de risco em ambos os lados e a expresso se converte em:
(D/D+E)kdx + (E/D+E)kex = kx ou
(D/V)kdx + (E/V)kex = kx onde novamente V = D+E.
Em poucas palavras, o custo de oportunidade desejado para o ativo x uma mdia
ponderado dos custos de dvida e capital. Observe que a expresso do lado esquerdo
desta equao exatamente a mesma que o WACC quando t=0. Contudo, no mais
simples que a equao de CAPM: kx = rf + x(EMRP). Ento, por que usar o WACC em vez
de empregar diretamente o CAPM? Porque se o ativo arriscado x resulta ser uma empresa
em vez de uma ao, provavelmente no se negocie como tal em nenhuma bolsa, de
modo que no podemos observar diretamente o x. Em contraste, muitas aes so
negociadas. Isto nos permite utilizar dados de mercado sobre aes e bnus para estimar
os custos de dvida e capital. Combin-los como um WACC nos d uma estimativa de k x.
Pelas mesmas razes que acabamos de assinalar, uma mdia ponderada das betas de
dvida e capital, estimada a partir dos dados de mercado, nos d o beta para a empresa.
Este beta mdia ponderada tambm conhecida como beta de ativos ou beta sem
alavancagem:
(D/V) dx + (E/V) B ex = x
onde dx e ex denotam os betas dos direitos de dvida e capital emitidos contra o ativo
(ou a
empresa) x. Com base em isto podemos estimar diretamente kx, utilizando o CAPM.
Para resumir, devido ao fato de que os projetos e as empresas no so negociados,
mas as aes sim, podemos (1) utilizar uma mdia ponderada dos betas de dvida e
capital para obter um beta de ativos e logo utilizar o CAPM para calcular k x ou (2) utilizar
um mdia ponderada dos custos de dvida e capital e estimar kx como o WACC.
Nosso ltimo problema se relaciona aos impostos. Assinalamos anteriormente que a
expreso (D/V)kdx + (E/V)kex a mesma que o WACC quando t=0 (s vezes o WACC
chamado antes de impostos). Mas a verso do WACC que a maioria de profissionais usa
aps impostos: WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke. Por qu? A resposta que muitos
avaliadores nos dariam Porque os juros so dedutveis de impostos, de modo que
necessitamos o custo de dvida aps impostos. Mas isto s parcialmente a razo. A
outra parte crucial que os fluxos de caixa esperados que devem ser descontados no
incluem os escudos fiscais criados pelas dedues de juros corporativos.
Para ser mais especficos, a receita convencional de fluxos de caixa lquidos (FCN)
que devem ser descontados utilizando o WACC comea com as EBIT. Aplica-se uma taxa
impositiva, t, diretamente s EBIT e logo se procede:
FCN = EBIT(l-t) + depreciao - gastos de capital - aumento em capital lquido de
trabalho.
Os impostos implcitos neste clculo equivalem a EBIT(t), um montante mais alto que
o que pagaria uma corporao alavancada. A renda tributvel real da corporao ser
(EBIT-Juros) e conta tributria ser (EBIT-Juros)t. A diferena entre os dois clculos de
impostos Juros (t), que simplesmente o escudo fiscal de interesse para o ano em
questo, e o montante no qual a receita convencional de fluxos de caixa lquidos supera
2Voc pode ver como um exerccio til demonstrar que o WACC depois de
impostos de fato a taxa correta de desconto que deve ser usada para
fluxos de caixa no alavancados que no incluem escudos fiscais por juros.
Este exerccio revelar as suposies requeridas para que o WACC capte
corretamente o valor dos escudos fiscais.
3Por exemplo, um enfoque de APV usaria k para descontar as projees
convencionais de fluxo de caixa neto e logo separadamente avaliaria os
escudos fiscais conexos de juros. Um enfoque de "fluxos de caixa de
capital" agregaria escudos fiscais de juros s projees de fluxos de caixa
lquidos e logo descontaria a soma a k.
Custo da dvida
Idealmente, o custo da dvida em um clculo de WACC deve ser o rendimento
esperado sobre uma obrigao negociada, de taxa fixa e a longo prazo, de uma qualidade
de crdito que corresponda s razes de estrutura de capital incorporadas na frmula de
WACC. Esta complicada descrio planteia vrios problemas.
Por que taxa fixa e no flutuante? As obrigaes de taxa flutuante tm pagamentos de
juros indexados a uma referncia a curto prazo, tal como a LIBOR a trs meses. Quando a
curva de rendimento marcada ou investida (ou ambas as coisas) as referncias a curto
prazo do uma estimativa muito enganosa do custo de dvida esperada no horizonte a
longo prazo necessrio para avaliar uma empresa em andamento. O referido de forma
simples, uma taxa fixa a longo prazo geralmente um melhor estimador do custo de
dvida, inclusive dvida de taxa flutuante, durante um perodo muito largo.
Muitos profissionais baseiam o custo de dvida em uma margem cotizada sobre as
obrigaes do Tesouro para uma qualificao dada de dvida ou, por outra parte, como o
rendimento ao vencimento para um bnus corporativo a longo prazo com qualificao
comparvel. Contudo, note que o rendimento ao vencimento excede o rendimento
esperado sobre um determinado bnus e este ltimo o que demanda a frmula de
WACC4. Para lidar com este problema, alguns profissionais usam o CAPM para estimar o
custo de dvida. Isto requer que obtenhamos umo beta para a dvida, estimada a partir
dos bnus negociados. As betas de dvida so publicadas em menor amplitude que os de
capital e tendem a ser estimadas utilizando carteiras compostas de bnus negociados
dentro de uma classe de qualificao. Posto que os bnus se negociam menos ativamente
que as aes, as betas de dvida medidas deste modo podem ter erros padro
relativamente altos.
Taxa impositiva. Lembre-se que a taxa impositiva aparece na taxa de desconto devido
a uma pressuposio de que os fluxos de caixa que devem ser descontados no so
alavancados, isto , no incluem j a economia de impostos relacionados com as
dedues de juros feitas possveis pela capacidade de dvida do projeto ou a empresa.
Portanto, a taxa impositiva correta para o WACC a taxa qual os impostos futuros sero
reduzidos mediante dedues de juros corporativos. Para as empresas em geral isto pode
ser uma taxa efetiva de impostos. Para as empresas que no pagam impostos por
perodos extensos ou que tm outras formas de reduzir seus impostos, a taxa impositiva
apropriada para o WACC poderia ser baixa ou inclusive zero, mesmo que a empresa tenha
apalancamento positivo.
Custo de capital
A equao CAPM descrita anteriormente o mtodo mais comum para estimar o custo
de capital. A equao bsica :
ke= E(re) = rf + e (EMRP)
7Pratt, Shannon y Roger Grabowski, Cost of Capital, Applications and Examples, 3a.
edio, John Wiley & Sons, 2008. Ver o captulo 9, pp. 89-113.
8A 2009.
9Para uma reviso de nvel introdutrio de problemas com estudos de
rendimentos histricos, ver Brealey, Myers & Allen, Principles of Corporate Finance,
8. ed., McGraw-Hill, 2008, captulo 7, pp. 147-73.
10Ver, por ejemplo, Seigel, Jeremy, Stocks for the long run, 2 a. ed., McGraw-Hill,
1998.
11Ver, por exemplo, "The Equity Risk Premium in 2006: Evidence from the
Global CFO Outlook Survey" por Graham e Harvey, baixado de
http://www.duke.edu/~charvey/.
12Ver Damodaran, Investment Valuation, 2 -. ed, John Wiley & Sons, 2002, pp. 171175.
13A figura 4 apresenta o WACC de acordo com a teoria de intercmbio
esttico de estrutura tima de capital, talvez o modelo mais comum, mas
certamente no o nico possvel.
nos modelos baseados em folhas eletrnicas de trabalho ajustarem o WACC pelo efeito
dos escudos fiscais por juros, mais nenhuma outra coisa. Especificamente, no fazem
ajustes pelos custos de dificuldades financeiras. Por conseguinte, quanto maior for a
alavancagem mais negativamente ser a inclinao da estimativa padro do WACC:
exagera a vantagem tributria da alavancagem e subestima o correspondente de
problemas financeiros. Mesmo que isto possa ser compreensvel, dado que no h um
modelo geralmente aceito para calcular o custo de dificuldades financeiras, pode
conduzir a significativas distores do WACC, como mostrado na figura 5.