Economia Financeira e do Risco

Ano lectivo de 2010/2011

Complementos relativos a

Contratos de futuros sobre obrigaes

Jos A. Soares da Fonseca

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Captulo 8
OS CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE OBRIGAES
A gesto do risco financeiro pode ser significativamente melhorada se o
investidor puder, de alguma forma, assegurar o preo de venda dos activos que detm,
bem como o preo de compra daqueles que ir adquirir no futuro. Os mercados a
prazo e os mercados de futuros oferecem aos investidores essa possibilidade de
assegurar os preos dos activos que iro transaccionar em datas futuras. Isto porque,
nos contratos que so negociados nesses mercados, o vendedor obrigado a entregar
ao comprador, numa data futura, estabelecida no contrato, a quantidade, entre eles
acordada, dum determinado activo, pelo preo estabelecido no contrato. O comprador,
por sua vez, obrigado, a pagar, na data de liquidao do contrato, o preo
previamente estabelecido.

1. Mercados a prazo e mercados de futuros

Embora a natureza dos contratos realizados nos mercados a prazo e nos
mercados de futuros seja idntica, estes dois mercados apresentam vrias diferenas.
Nos mercados a prazo, as quantidades negociadas, bem como a data de entrega e de
liquidao so acordadas livremente entre o comprador e o vendedor. Nos mercados
de futuros os contratos so normalizados, na medida em que cada contrato incide,
obrigatoriamente, sobre uma determinada quantidade do activo transaccionar, e as
datas de liquidao e de entrega so comuns a todos os intervenientes no mercado.
Nos mercados a prazo, as quantidades negociadas em cada contrato e a data de
vencimento, ao serem estabelecidas por acordo entre o comprador e o vendedor,
ajustam-se aos seus interesses especficos, mas tornam mais difcil, a cada um deles, a
cedncia da sua posio a um terceiro, antes da data de vencimento do contrato.
A normalizao dos contratos de futuros, ao facilitar a cada uma das partes a
cedncia da sua posio a terceiros, vem dar a estes contratos um grau de liquidez
muito elevado, o que explica o aparecimento de mercados de futuros, num nmero
muito elevado de sistemas financeiros. Essa normalizao permite que um contrato de
futuros esteja permanentemente a ser negociado, at uma data muito prxima do
vencimento, o que facilita aos investidores a modificao da sua posio inicial.
Assim um investidor que, em dado momento se tornou comprador dum nmero Q
contratos de futuros, sobre um determinado activo, pode, at muito poucos dias antes
do vencimento, comprar uma quantidade adicional de contratos, ou tornar-se
vendedor dum nmero Q* de contratos. Assim ele tem a possibilidade de ir
modificando a participao desse contrato na sua carteira, passando mesmo de
comprador lquido a vendedor lquido se a quantidade de contratos de que se torna
vendedor, Q*, for superior ao nmero de contratos que comprou. Esta possibilidade
de modificar a sua posio relativamente ao contrato, est, como evidente, tambm

184

aberta para o investidor cuja posio inicial de vendedor do contrato, e que, pode,
em datas posteriores, tornar-se comprador do mesmo.
Nos mercados de futuros requerida aos compradores e vendedores a realizao
de depsitos de garantia (margens), que destinam a salvaguardar o risco de
incumprimento. Essas contas de depsito so ajustadas diariamente, atravs dum
procedimento de marcao ao mercado, que consiste em registar nesses depsitos os
ganhos e perdas decorrentes da variao da cotao do contrato de futuros. Assim, se
o investidor tomou, na data t, a posio de comprador dum contrato de futuros, pelo
preo Ft, que pode ser negociado at data t+T, e realizou um depsito de garantia
inicial no valor Dct, a variao do valor do seu depsito at ltima data de
negociao, excluindo os juros recebidos, bem como a eventualidade de a Cmara de
Compensao lhe exigir depsitos suplementares, dado pelas seguinte expresso:
Dc t + n Dc t =

(Ft + j Ft + j1 )

(1),

j =1

onde Ft+j e Ft+j-1, so as cotaes de fecho do contrato nos dia t+j e t+j-1,
respectivamente. Quando a cotao do contrato sobe, durante um dia, a diferena em
relao cotao do dia anterior, Ft+j - Ft+j-1, positiva, e corresponde a um ganho
para o comprador do contrato, da que ela seja acrescentada ao valor do seu depsito.
Se essa diferena for negativa, ela traduz uma perda para o comprador, pelo que ser
subtrada ao valor do seu depsito. Suponhamos que um investidor comprou um
contrato de futuros sobre uma obrigao, pelo valor de 100000 , 3 dias antes do
ltimo dia de negociao, e que foi obrigado a realizar uma margem de 3000. Se a
evoluo da cotao de fecho do contrato, do dia t at ao dia t+3, for a que se
encontra representada na segunda coluna do Quadro I, as variaes e valor da margem
do comprador, so as que se encontram representadas, respectivamente na terceira e
quarta coluna do mesmo quadro.
Quadro I: Cotao do contrato de futuros e evoluo da margem do comprador
Dia
Cotao do
Variao da Valor da
Futuro
margem
margem
t
100000
3000
t+1
100250
+250
3250
t+2
100050
-200
3050
t+3
100100
+50
3100
Em cada contrato, as perdas e os ganhos do vendedor, so simtricas dos ganhos
e das perdas do comprador. Da que, a variao da conta de depsito do vendor, cujo
valor, admitindo que este toma essa posio na data t, Dvt at ao ltimo dia de
negociao do contrato, seja simtrica da igualdade (1):
T

Dv t + n Dv t = Ft + j Ft + j 1

(2).

j =1

Voltemos ao exemplo anterior para ver a evoluo da margem dum investidor

que vende o mesmo contrato, tambm no dia t, pelo valor de 100000 , e que
185

tambm obrigado a um depsito inicial de 3000 . No quadro a seguir, esto

apresentados os efeitos da variao do contrato, sobre a sua margem, desde esse dia
at ao dia de vencimento

Quadro II: Cotao do contrato de futuros e evoluo da margem do vendedor

Dia
t
t+1
t+2
t+3

Cotao do
Futuro
100000
100250
100050
100100

Variao da
margem
-250
+200
-50

Valor da
margem
3000
2750
2950
2900

A eficcia na organizao da liquidao nos mercados de fututuros, leva a que

que o comprador, pague, na data de liquidao, o preo correspondente ltima
cotao do contrato, Ft+T. Dado que a diferena entre esta cotao e a de compra,
igual variao da margem do comprador:
Ft + T Ft =

(Ft + j Ft + j1 )

(3),

j =1

igual variao do seu depsito de garantia, ele no prejudicado se a ltima

cotao do contrato for superior cotao pela qual tinha tomado a sua posio de
comprador, dado que a diferena entre as duas foi creditada na sua conta de depsito
Se, pelo contrrio, Ft+n for inferior a Ft, o comprador no tira disso qualquer
benefcio, pois essa diferena foi debitada na sua conta de depsito. No nosso
exemplo, o comprador paga, na data de liquidao, 100100 , dos quais, 100000
correspondem cotao a que se colocou na posio de comprador, enquanto que os
restantes 100 foram depositados na sua conta, em resultado do aumento da cotao
do contrato. O vendeder, por sua vez, ao entregar o activo subjacente, a receber
100000 , pela cotao qual se colocou na posio de vendedor do contrato, e 100
que correspondem reposio do montante que, ao longo de trs dias foi debitado na
sua conta de depsito.
O depsito de garantia, e a marcao ao mercado asseguram que, nenhuma das
partes tira benefcio do no cumprimento da sua prestao, se deixar de considerar
vantajoso o contrato de futuros. Para compreendermos melhor a funo da margem,
vamos admitir que a ltima data em que um contrato de futuros pode ser negociado
coincide com a data de liquidao do contrato (aquela em que os vendedores entregam
o activo subjacente ao contrato, e em que os compradores pagam o respectivo preo)1.
O preo do contrato de futuros nesse dia, igual ao preo que o activo subjacente
ao contrato no mercado a contado:
Ft + T = Pt + T

(4).

Na prtica, e por razes de organizao do mercado, o fim da possibilidade de se negociar um

contrato de futuros, antecede em alguns dias a data de liquidao.

186

Se esta igualdade se no verificar, existem oportunidades de arbitragem sem

risco, resultante do facto de, no dia da liquidao do contrato de futuros, este ser
perfeitamente fungvel com o activo subjacente.
Analisemos a situao de algum que tomou a posio de vendedor do contrato
de futuros na data anterior, t, e pelo preo Ft. Da igualdade entre o preo do futuro e o
preo do activo subjacente, no dia da liquidao do contrato, decorre:
Ft + T Ft = Pt + T Ft

(5).

Se Pt + T > Ft , a perda que o vendedor sofre ao entregar um activo cujo valor no

mercado a contado superior ao valor a que negociou um contrato de futuros sobre
esse mesmo activo, exactamente igual diminuio acumulada do seu depsito de
garantia junto da Camra de Compensao no mercado de futuros, e da qual no ser
reembolsado se no cumprir a sua prestao. Por esse motivo, ele no tem qualquer
interesse em deixar de cumprir a sua prestao no contrato de futuros. Se no o fizer,
perder o montante que foi retirado do seu depsito de garantia. No exemplo anterior,
o valor das obrigaes no mercado a contado, igual a 100100 , no dia t+3, em que
o contrato de futuros liquidado. Ao cumprir a sua prestao, no mercado de futuros,
o vendedor apenas recebe 100000 . Mas, se no cumprir a sua prestao, deixa de
receber os 100 , que ao longo dos trs dias foram debitados na sua conta de depsito.
Numa situao em que se verificasse a desigualdade oposta desta, Pt + T < Ft ,
seria o comprador que se sentiria em perda ao cumprir a sua prestao no mercado de
futuros. Mas, nesse caso, o valor dessa perda teria sido previamente debitado na sua
conta de depsito, pelo que, tambm ele no teria qualquer benefcio em deixar de
cumprir a sua prestao.

2. O modelo de arbitragem cost-of carry para a determinao dos preos

dos futuros
A explicao da determinao dos preos dos futuros financeiros assenta nos
modelo de arbitragem designado por cost-of-carry2. Uma das situaes de
arbitragem consiste na compra (posio longa) do activo subjacente e venda do
contrato de futuros, quando o preo do futuro excede o do activo subjacente, por uma
diferena superior aos custos lquidos de deteno deste, e designada por arbitragem
cash-and-carry. Quando essa diferena negativa, d lugar a operaes designadas
por arbitragem cash-and-carry inversa, que consistem na venda a descoberto do
activo subjacente, combinada com a compra do contrato de futuros.
2.1. O modelo de arbitragem cost-of-carry na ausncia de custos de
transaco e considerando a igualdade entre o preo de compra e o preo de venda

22

Este modelo aplica-se tambm determinao dos preos dos futuros sobre activos no financeiros
armazenveis. A explicao da determinao dos preos dos activos no financeiros no armazenveis
feita pelas teorias da backwardation, normal backwardation, e contango (Ver, sobre estas
teorias, Dubofsky (1992)).

187

Nesta primeira abordagem deste modelo vamos admitir que se verificam

diversas hipteses simplificadoras.
Hiptese 1: todos os activos financeiros, inclundo o contratos de futuros, so
infinitamente divisveis.
Hiptese 2: no existem restries s vendas a descoberto.
Hiptese 3: no existem custos de transaco.
Hiptese 4: os preos de compra dos activos financeiros so iguais aos preos
de venda.
Hiptese 5: os preos dos contratos de futuros so iguais aos preos dos
contratos a prazo.
Hiptese 6: o depsito de garantia inicial realizado atravs da entrega de
ttulos.
O modelo de arbitragem cost-of-carry tem em conta o facto de que os activos
financeiros subjacentes aos contratos de futuros pagam rendimentos, como o caso
dos cupes das obrigaes, e que a compra desses activos tem um custo de
financiamento (a taxa de juro paga pela obteno do financiamento para a respectiva
compra) ou de oportunidade ( o rendimento que poderia ser obtido de outros activos
alternativos). Consideremos o caso dum investidor que, no momento t, decide
comprar um activo financeiro ( ou seja, toma uma posio longa nesse activo), por
exemplo, uma obrigao do Tesouro, que ir vender em t+T, pela qual paga o preo
Pt, da qual ir receber o cupo C, no momento t+T, e para cuja compra recorreu a um
financiamento taxa de juro Rt,T. Suponhamos ainda que, existindo um contrato de
futuros (ou a prazo) sobre essa obrigao, com vencimento em t+T, ele vende esse
contrato ( toma uma posio curta em relao ao contrato de futuros), e assegura o
preo de venda Ft, para a sua obrigao. O montante de juro pago pelo financiamento
da compra da obrigao representa o custo de deteno deste activo3, o qual iremos,
nos desenvolvimentos seguintes representar por CC:

CC = Pt 1 + R t , T T Pt

(6).

O cupo a receber da obrigao, por sua vez, o rendimento proveniente da

deteno do activo (carry return) que representaremos por CR. Note-se que a
diferena, CC-CR representa o custo lquido da deteno do activo
Vejamos qual o ganho obtido pelo investidor, atravs desta operao.
O investimento realizado no momento inicial, t, nulo:
Investimento na compra da obrigao =
Obteno do emprstimo =
Investimento lquido =

-Pt
+Pt
Pt-Pt=0

O ganho lquido obtido no momento da liquidao da carteira, t+T, resultante

da soma das seguintes componentes:

este custo, desginado por cost-of-carry, que d o nome ao modelo.

188

Soma dos ganhos do vendedor do futuro

resultantes das variaes do preo do
contrato de futuros
Ganho proveniente da diferena entre o
preo de venda (Pt+T= Ft+T) e o preo de
compra da obrigao (Pt)
Diferena entre o rendimento da
obrigao (CR) e o respectivo custo de
deteno ( CC)
Ganho Lquido
(soma das linhas
anteriores)

Ft -Ft+T
Ft+T -Pt
= Pt+T -Pt
CR-CC
Ft -Pt
+CRt-CCt

O ganho lquido deste investidor positivo quando se verifica a seguinte

desigualdade:
Ft > Pt + CC CR
(7).
Se esta desigualdade se verificar, existe uma oportunidade de arbitragem sem
risco, dado que significa que possvel obter um ganho com um investimento nulo.
Essa oportunidade de arbitragem ser, de imediato, aproveitada por todos os
investidores, pelo que aumentar a procura da obrigao em causa, ao mesmo tempo
que aumenta o nmero de posies de vendedor do contrato de futuros. Em resultado
da explorao desta oportunidade de arbitragem, o preo da obrigao no mercado a
contado ir aumentar, enquanto que o preo do futuro diminui, pelo que a
desigualdade (7) tende a desaparecer, estabelecendo-se a seguinte relao de
equilbrio entre o preo do contrato de futuros, e o preo do activo subjacente:
Ft = Pt + CC CR

(8).

Suponhamos, agora, que se verifica uma desigualdade de sinal oposto ao da

anterior, isto :
Ft < Pt + CC CR

(9).

Neste caso, existe uma oportunidade de arbitragem que consiste em tomar a

posio de comprador do contrato de futuros e, simultaneamente, vender a descoberto
o activo subjacente ao contrato de futuros (a obrigao), e aplicar o produto dessa
venda a descoberto na compra de ttulos de curto prazo, com vencimento na mesma
data em que se vence o contrato de futuros, e cuja taxa de juro Rt, T4. Neste caso o
cupo da obrigao entra negativamente nas receitas do investidor, dado que vai ter
que pagar o valor desse cupo ao comprador da obrigao. O custo de oportunidade
representado pela taxa de juro dos ttulos de curto prazo (cost-of -carry), contribui,
pelo contrrio, positivamente para o rendimento do investidor.
O investimento inicial nulo como na situao precedente:

Note-se que a taxa de juro dos ttulos de curto prazo no igual taxa de juro a que o investidor pode
obter um emprstimo de curto prazo. pois, por simplicidade de representao que estamos a utilizar a
mesma notao para os custos de deteno (CC) , em ambos os casos.

189

Produto da venda a descoberto da

obrigao =
Aplicao em ttulos de curto prazo =
Investimento lquido =

+Pt
+Pt
Pt-Pt=0

As componentes do ganho lquido obtido no momento da liquidao da carteira,

t+T, so as seguintes:
Soma dos ganhos do comprador do
futuro resultantes das variaes do
preo do contrato de futuros
Ganho proveniente da diferena entre o
preo de venda (Pt) e o preo de compra
da obrigao (Pt+T= Ft+T)
Diferena entre o rendimento da dos
ttulos de curto prazo (CC) e o cupo da
obrigao (CR)
Ganho Lquido
(soma das linhas
anteriores)

Ft+T -Ft
Pt-Ft+T
= Pt - Pt+T
CC- CR
-Ft +Pt
+CRt-CCt

A explorao das oportunidades de arbitragem cash-and-carry inversa, por um

nmero elevado de investidores, leva ao aumento da oferta do activo subjacente, no
mercado a contado, pelo que o seu preo diminui, enquanto que o aumento do nmero
de posies compradoras no contrato de futuros provoca o aumento do seu preo.
Deste modo, a desigualdade (9) tende a desaparecer, e a relao de equilbrio,
representada pela igualdade (8), tende novamente a ser reposta.
2.2. As taxas de juro implcitas na relao entre os preos dos futuros e os
preos do activo subjacente
Outra perspectiva, sobre a qual podemos analisar os dois casos de arbitragem
anteriores, a da existncia dum taxa de juro implcita, que podemos calcular a partir
da relao entre o preo dum contrato futuros e o do activo subjacente,

Ft = Pt 1 + R it , t + T

)T CR

(10).

No existem oportunidades de arbitragem quando esta taxa de juro implcita for

igual taxa de juro de mercado dum ttulo de dvida com a mesma data de
vencimento do contrato de futuros, Rt,t+T. Se aquela taxa de juro implcita for inferior
a esta, existem oportunidades de arbitragem cash-and-carry. Se, pelo contrrio, a
taxa de juro implcita for superior taxa de juro de mercado, so as oportunidades de
arbitragem cash-and-carry inversa, que esto presentes no mercado.

190

2.3. A relao entre os preos de dois contratos de futuros com datas de

vencimento diferentes
A relao entre os preos de dois contratos de futuros, sobre o mesmo activo
subjacente, mas com datas de vencimento diferentes, determinada pelas taxas de
juro implcitas, na estrutura de prazo das taxas de juro, para o perodo situado entre as
datas de vencimento dos dois futuros. Sendo t, o momento presente, e t+T1 e t+T2, as
datas de vencimento, respectivamente do primeiro e do segundo contrato,
representemos os preos, em t, do primeiro contrato por F(1)t, e do segundo por F(2)t.
Sendo tambm conhecida a estrutura de prazo das taxas de juro, podemos determinar
a taxa de juro implcita a ser fixada em t+T1, com prazo igual a T2-T1: Rit+T1, T2-T1.
Suponhamos que um investidor decide, no momento t, comprar o primeiro contrato e
vender o segundo. Isso significa que ele ir deter o activo subjacente, na sua carteira,
durante o perodo que medeia entre as datas de vencimento dos dois contratos. O
custo de financiamento desta operao dado pela referida taxa de juro implcita.
Suponhamos ainda que o activo subjacente aos contratos de futuros uma obrigao,
que paga o cupo C, na data t+T2. O ganho lquido obtido atravs desta operao :

G = F(2 )t F(1)t 1 + R it + T1, T2 - T1

)T2 T1 + C

(11).

O equilbrio no mercado de futuros verifica-se quando este lucro nulo. Se ele

for positivo, aumenta a procura do contrato com vencimento mais prximo, cujo
preo sobe, ao mesmo tempo que aumenta a oferta do contrato com vencimento mais
distante, cujo preo diminui, o que faz com que G tenda para zero. Se, pelo contrrio,
G, tal como est definido na equao (12) for negativo, desencadear-se-o operaes
de arbitragem de sentido contrrio, que consistem, na venda do contrato com
vencimento em t+T1, acompanhada da venda a descoberto da obrigao subjacente, e
da compra do contrato com vencimento em t+T2. Em resultado dessas operaes,
preo do contrato de prazo mais curto diminui, enquanto que o preo do contrato de
prazo mais longo aumenta, tendo como consequncia a eliminao das oprtunidades
de arbitragem. Deste modo, a relao de equilbrio entre os preos de dois contratos
de futuros, com prazos diferentes :

F(2 )t = F(1)t 1 + R it + T1, T2 - T1

)T2 T1 + C

(12).

No caso particular, em que a obrigao subjacente aos contratos no paga

qualquer cupo entre as datas dos respectivos vencimentos, a relao entre os preos
dos dois contratos de futuros determinada exclusivamente pelas taxas de juro
implcitas na estrutura de prazo das taxas de juro:

F(2 )t
F(1)t

= 1 + R it + T1, T2 - T1

)T2 T1

(13).

De acordo com esta ltima igualdade, as taxas de juro implcitas na estrutura de

prazo das taxas de juro, podem tambm ser calculadas a partir dos preos de dois

191

contratos de futuros, sobre o mesmo activo subjacente, com datas de vencimento

diferentes.
2.4. Os custos de transaco, a diferena entre o preo de compra e o preo de
venda do activo subjacente e a determinao da banda de no-arbitragem

A existncia de custos de transaco, nas operaes realizadas, tanto no

mercado a contado, como no mercado de futuros, afecta a explorabilidade das
oportunidades de arbitragem resultantes dos afastamentos da situao de mercado
relativamente situao de equilbrio definida pela equao (8). Na verdade, esses
afastamentos, em relao ao equilbrio apenas so explorados, se apresentarem um
valor superior aos custos que os investidores tm que suportar para realizar as
operaes de arbitragem. Deste modo, os custos de transaco, determinam a
existncia dum intervalo, ou banda de no-arbitragem, dentro do qual o preo do
contrato de futuros pode flutuar, em torno da relao de equilbrio.
Comecemos por ver como se determina o limite superior do intervalo de noarbitragem, o qual corresponde verificao da desigualdade (9), a qual como vimos,
gera a existncia de oportunidades de arbitragem cash-and-carry. Sendo CTA, os
custos de transaco suportados, no conjunto dos dois mercados, para realizar essas
operaes de arbitragem, elas apenas sero realizadas se o lucro que permitirem obter
for superior ao montante daqueles custos, isto , desde que:
Ft Pt CC + CR > CTA

(14).

Assim sendo, a arbitragem cash-and-carry no explorada quando se verifica

a seguinte desigualdade:
Ft Pt + CC CR + CTA

(15).

Vejamos agora como definido o limite inferior da banda de no arbitragem.

Designemos por CTRA, os custos de transao que os investidores tero que suportar
para realizar as operaes de arbitragem cash-and-carry inversa. O ganho obtido
com a explorao dessas oportunidades de arbitragem, sendo superior aos respectivos
custos de transaco, traduz-se pela desigualdade seguinte:
Pt + CC CR Ft > CTA

(16),

o que significa que essas oportunidades no so exploradas quando se verifica:

Ft Pt + CC CR CTRA

(17).

Deste modo, o intervalo dentro do qual, o preo do futuro pode tomar valores,
sem que as operaes de arbitragem se desencadeiem, :
Pt + CC CR CTRA Ft Pt + CC CR + CTA

(18).

Na definio da banda de no-arbitragem deve ainda ter-se em conta que o

preo pelo qual o investidor pode comprar o activo subjacente, na arbitragem cash192

and- carry (asked price) , normalmente, superior ao preo que receber pela
venda a descoberto desse mesmo activo, na arbitragem cash-and-carry inversa. A
definio da banda de no-arbitragem, tambm determinada pela diferena entre
esses dois preos, pelo que o intervalo de flutuao do preo do futuro :
Pt (bid ) + CC CR CTRA Ft Pt (asked ) + CC CR + CTA

(19).

2.5. A marcao ao mercado dos contratos de futuros e o alongamento da

arbitragem

A realizao dos depsitos de garantia implica custos, em termos das taxas de

juro que representam os custo de oportunidade desse depsito. Esse custo de
oportunidade pode agravar-se, quando a Cmara de Compensao estabelece um
limite mnimo (margem de manuteno) para o depsito. Se, em resultado da
evoluo desfavorvel da sua posio no contrato de futuros, um investidor vir o seu
depsito descer abaixo desse limite mnimo, ele obrigado a realizar um depsito
suplementar, suportando custos acrescidos em termos de taxas de juros5. A existncia
destes custos determina o montante da posio que o investidor deve tomar no
contrato de futuros. Admitamos que a margem de manuteno igual ao depsito
inicial, Dt, pelo que, sempre que este diminua, em resultado da marcao ao mercado,
requerida uma margem suplementar, de valor igual a essa diminuio.
Tomemos como ponto de partida para esta demonstrao, a hiptese de que se
verifica a desigualdade (7), incentivadora da arbitragem cash-and-carry, e vamos
ainda admitir que no existem custos de transaco. Para explorar esta oportunidade
de arbitragem, um investidor compra o activo subjacente com recurso ao
endividamento, e coloca-se na posio de vendedor no mercado de futuros, quando o
contrato tem a cotao Ft. Suponhamos que, no prprio dia em que o investidor toma
essa posio, o contrato de futuros aumenta de valor para F*t, e no sofre mais
nenhuma alterao at data de vencimento, pelo que Ft+T= F*t. O vendedor do
contrato obrigado, a realizar, no final do dia t, um depsito suplementar, no
montante:
D t = Ft* Ft

(20),

cujo custo de financiamento, entre t e t+T, tendo em conta a taxa de juro Rt,T

)[(

CF = Ft* Ft 1 + R t , T T 1

(21).

O ganho lquido deste arbitragista, no final do ano igual ao ganho lquido da

arbitragem cash-and-carry
menos o custo de financiamento da margem
suplementar:

)[

G = Ft Pt CC + CR Ft* Ft (1 + R t , T )T 1
5

(22),

Caso no realize o depsito suplementar, a Cmara de Compensao encerra a sua posio no

mercado ao preo vigente no momento, e ele sofre a perda correspondente variao do seu depsito
inicial.

193

que inferior ao que o investidor teria obtido, caso no tivesse ocorrido a variao
negativa do preo do futuro.
Esta diminuio do lucro poderia ter sido evitada se, no primeiro dia, o
montante de contratos de futuros vendidos tivesse sido Ft/(1+Rt,T)T. Recordemos que
uma das hipteses que estamos a utilizar na anlise da arbitragem cash-and-carry,
a da total divisibilidade dos activos financeiros, que se aplica atmbm aos contratos de
futuros. Este procedimento implica que, mesmo no havendo alterao do valor do
contrato de futuros, todos os dias o investidor venda uma quantidade adicional do
contrato, por forma a que, na data de vencimento, esteja na posio de vendedor dum
contrato pleno, Ft+T. Com este procedimento, o depsito suplementar, que ele teria de
efectuar, na sequncia da queda imediata do preo do contrato, teria sido:
D t =

Ft Ft*
1 + R t ,1

(23),

e o respectivo custo de financiamento seria:

CFt =

[(

Ft Ft*
1 + R t, T T 1
T
1 + R t, T

(24).

As receitas recebidas, e os encargos suportados pelo investidor, so

apresentados no quadro seguinte:
Receita correspondente ao valor final do
contrato
Rendimento proveniente da deteno do activo
subjacente (rendimento de deteno)
Perda resultante da alterao do valor do
contrato
Encargos com o financiamento da margem
suplementar
Pagamento do valor inicial da dvida contrada
para a compra do activo subjacente
e
respectivos juros

Ft+T
CR
Ft Ft + T
1 + R t ,1

Ft Ft + T

(1 + R t,T )

[(1 + R

t ,T

)T 1]

-Pt-CC

Somando as receitas e encargos indicados no quadro acima, obtm-se a

seguinte expresso para o ganho lquido desta operao de arbitragem, que idntica
que obtida se ignorarmos a exigncia de depsitos de garantia suplementares:
G = Ft Pt CC + CR

(25).

Vemos assim, que a quantidade ptima que cada contrato de futuros, que o
investidor deve deter, em cada momento, na posio de vendedor (comprador), por
cada unidade do activo subjacente que compra (vende) igual ao valor actual do
contrato.
194

2.6. A relao entre os preos dos contratos de futuros

contratos a prazo

e os preos dos

A diferena entre os preos dos contratos de futuros e os dos contratos a prazo ,

de acordo com Cox, Ingersoll e Ross (1981b), essencialmente determinada pelo sinal
da correlao dos primeiros com as taxas de juro, na medida em que estas representam
o custo de financiamento das margens. Se a correlao entre os preos dos contratos
de futuros e as taxa de juro for positiva, quando o preo do futuro sobe, o comprador
do futuro, tem a possibilidade de libertar, do depsito de garantia, o valor dessa
subida, que poder aplicar em ttulos de dvida, no momento em que as taxas de juro
se encontram tambm a subir. Quando, pelo contrrio, os preos dos futuros
diminuem, os compradores destes so obrigados realizao de margens
suplementares. Mas, estando as taxas de juro igualmente em queda, o custo de
financiamento das margens torna-se mais reduzido. A conjugao destes dois
resultados torna a compra de futuros mais atractiva do que a compra de contratos a
prazo, pelo que os preos daqueles so mais elevados do que os destes.
Se, pelo contrrio, a correlao entre os contratos de futuros e as taxas de juro
for negativa, quando os contratos de futuros sobem de preo, o ganho do comprador
reinvestido a taxas de juro mais baixas. Na situao de quedas dos preos de futuros,
com este tipo de correlao, a margem suplementar requerida aos compradores dos
futuros, tem que ser financiada a taxas de juro mais elevadas. Por isso, sendo essa
correlao negativa, os futuros so menos atractivos para os compradores, do que os
contratos a prazo, pelo que apresentam preos inferiores aos destes.

3. Os contratos de futuros sobre obrigaes e a distino entre a obrigao

nocional e as obrigaes entregveis

Os contratos de futuros sobre obrigaes so, normalmente, denominados numa

obrigao sem existncia real, cuja maturidade se mantm constante, denominada
obrigao nocional. Essa obrigao nocional convertida em obrigaes
efectivamente existentes, na data de liquidao do contrato de futuros, segundo
tabelas de equivalncia designadas por factores de converso.
A negociao de contratos de futuros sobre obrigaes do Tesouro, na Bolsa de
Derivados do Porto, teve incio em Junho de 1996. Presentemente os contratos
referem-se a uma obrigao nocional com taxa de cupo anual de 6,5%6, e tem, desde
Janeiro de 1999, o valor nominal de 100000 7. As obrigaes que o vendedor pode
entregar, na data de vencimento de cada contrato, so obrigaes do Tesouro, de taxa
fixa, cuja maturidade no seja inferior a 6,5 anos, nem superior a 11.
3.1 O clculo do factor de converso

As obrigaes entregveis no tm necessariamente a mesma taxa de cupo,

nem a mesma maturidade da obrigao nocional. Por isso, torna-se necessrio
estabelecer o preo relativo entre cada obrigao entregvel e a obrigao nocional.
6
7

At Julho de 1997 essa taxa foi de 8%

At essa data o valor nominal era de 20000000$.

195

Esse preo relativo (factor de converso) o valor actual dos cash-flows da

obrigao entregvel, calculado utilizando a taxa de cupo da obrigao nocional
como taxa de actualizao. Dado que o factor de converso um valor relativo ( e
no expresso em unidades monetrias), no seu clculo, os valores dos diferentes
cash-flows da obrigao entregvel, so expressos em percentagem do valor
nominal. Assim, os
cash-flows, correspondentes aos diferentes cupes esto
representados, nesse clculo, pela taxa de cupo da obrigao entregvel, e o ltimo
pagamento est representado pela soma do cupo com o valor de reembolso ( igual ao
valor nominal), dividida pelo valor nominal. A representao da frmula do clculo
do factor de converso a seguinte:
FC =

n 1

tcoe

1 + tcoe

j
(1 + tcon ) j
j =1 (1 + tcon )

jc

(26),

onde:
FC= Factor de Converso duma obrigao entregvel,
n= nmero de cupes futuros a pager por esta obrigao entregvel,
tcoe= taxa de cupo da obrigao entregvel,
tcon = taxa de cupo da obrigao nocional,
j = prazo ( em anos) de pagamento do cash-flow nmero j.
jc = juro corrido da obrigao entregvel, desde a ltima data de cupo, at data de
liquidao do contrato de futuros, dividido pelo valor nominal da obrigao.
Suponhamos que um contrato de futuros com caractersticas semelhantes s do
contrato OT10 da Bolsa de Derivados do Porto, ou seja, cujo valor nominal de
100000 , e incide sobre uma obrigao nocional cuja taxa anual de cupo de 6,5%,
tem uma obrigao entregvel com o valor nominal de 50 e taxa de cupo de 5 %, e
cuja maturidade, na data de prxima data de vencimento dum contrato de futuros de
7 anos, 3 meses e 5 dias. Assim, na data de vencimento do futuro, nmero total de
dias que tero decorrido, desde o ltimo pagamento de cupo :
DT= 360-(330+5) =265,
e o juro corrido at essa data ser:
JC= (265/360)5%50=1,84 ,
cujo valor, em percentagem do valor nominal jc=1,84/50=3,68%.
O factor de converso desta obrigao :
FC =

n 1

5%

j =1 (1 + 6,5% )

1 + 5%

(1 + 6,5% ) j

196

3,68% = 0,914983

A escolha da obrigao que entregue, na data de liquidao do contrato de

futuros, cabe ao vendedor do contrato8.
O preo a pagar pelo comprador, na data de liquio do contrato determinado
pela frmula seguinte:
PF = Ft FC + JC

(27).

Suponhamos que um investidor comprou este contrato cotao de 85% do

valor nominal, isto Ft= 85%100000 =85000 . Se um vendedor do contrato
decidir entregar, na data de vencimento deste, a obrigao cujo factor de converso
acabmos de calcular, a quantidade de ttulos que ele deve entregar :
Q=

100000
= 2000 .
50

O comprador, por sua vez, dever pagar o seguinte montante:

PF = 85% 100000 0,914983 + 1,84 2000 = 81453,555

3.2. A obrigao mais barata a entregar

As diversas obrigaes entregveis, tm taxas de cupo e maturidades

diferentes, das quais resultam igualmente diferenas entre os seus factores de
converso. Deste modo, no indiferente, para o vendedor dum contrato de futuros
sobre obrigaes, a escolha da obrigao que vai entregar na data de liquidao deste
contrato. Essa escolha feita confrontando o custo da obteno dessa obrigao, com
o valor que por ela ir receber, o qual dado pela frmula (27).
Os mtodos de determinao da obrigao mais barata so diferentes, conforme,
o momento da escolha a prpria data de entrega, ou, pelo contrrio, est a ser
escolhida num momento anterior. Quando o vendedor do contrato compra a obrigao
que vai entregar, na data do vencimento daquele, escolhe aquela que apresenta a
diferena mais elevada entre o valor que recebe por ela, no mercado de futuros, e o
valor que por ela paga no mercado a contado:
Max(FtFCPt)

(28).

Neste caso, o juro decorrido torna-se irrelevante para a escolha da obrigao a

entregar, dado que as liquidaes so feitas em datas muito prximas em ambos os
mercados. Por isso, o montante de juro decorrido que ele paga no mercado a contado
, praticamente igual ao montante que recebe no mercado a prazo. Assim, apenas as
cotaes, em ambos os mercados so tidas em conta para a determinao da obrigao
menos cara.
Se a data de determinao da obrigao menos cara for significativamente
anterior data de vencimento do contrato de futuros, o mtodo da arbitragem cash-

Que, logo aps a data de encerramento da negociao do contrato, deve informara a Camra de
Compensao, qual das obrigaes entregveis ir entregar ao comprador.

197

and-carry que serve de base seleco dessa obrigao. A obrigao menos cara a
que apresenta o valor mais elevado para a seguinte diferena:

(Ft FC + JC t + T ) Pt (1 + R t, T )T CR

(29).

O juro corrido recebido pelo vendedor do contrato, no momento da entrega da

obrigao no mercado de futuros : JCt+T. O preo Pt inclui, alm da cotao, o juro
corrido pago na data de compra da obrigao no mercado a contado, JCt. A taxa de
juro Rt, T representa o custo de financiamento da deteno da obrigao. O rendimento
de deteno (CR) constitudo pelo cupo ou cupes pagos pela obrigao durante o
perodo de deteno, capitalizados at data de vencimento do contrato de futuros,
como representa a expresso seguinte:
k

CR =

i =1

T ti

C 1 + R iti, T ti

(30).

onde k representa o nmero desses cupes, ti, a data de pagamento do isimo desses
cupes, e Riti,T-ti, a taxa de juro implcita, a ser fixada em ti, e com prazo igual a T-ti.

4. Os modelos de avaliao dos contratos de futuros sobre obrigaes de

cupo zero baseados nos processos dinmicos das taxas de juros

Alguns dos modelos dinmicos explicativos da estrutura de prazo das taxas de

juro, que analismos no Captulo 3, esto na base de modelos que servem para a
determinao do valor de contratos de futuros sobre taxas de juro. Embora estes
modelos tenham sido desenvolvidos com o objectivo especfico de avaliar contratos
de futuros sobre taxas de juro de curto prazo (obrigaes de cupo zero), alguns deles
podem facilmente ser aplicados a contratos de futuros sobre taxas de juro de longo
prazo ( obrigaes).
Os modelos dinmicos para a avaliao de futuros sobre taxas de juro de curto
prazo, que mais facilmente podem ser adaptados para a avaliao de futuros sobre
obrigaes, so os de Chen(1992, 1995), e de Cox, Ingersoll e Ross (1981).
4.1. Os modelos de Chen

Os modelos de Chen tomam como ponto de partida o modelo de Vasicek

(1977). O primeiro destes modelos (Chen (1992)) baseia-se directamente no processo
estocstico usado por Vasicek para a taxa de curto prazo instantnea, a partir do qual
deriva, com base no mesmo tipo de raciocnio de arbitragem, a seguinte equao
diferencial para o preo dum contrato de futuros sobe taxas de juro de curto prazo:
F F
1 2F 2
+ [ ( rt ) ] +
=0
t r
2 r 2

198

(31).

A resoluo desta equao diferencial permite obter o preo, na data t, dum

contrato de futuros, F(r,t, TF,), com vencimento na data t+TF, cujo activo subjacente
uma obrigao de cupo zero, com vencimento na data t+ ( >TF). Para tal, essa
resoluo est sujeita condio limite F(r,t+TF, 0,F)=P(r,t+TF,TF)9, que traduz
a restrio de que, na data de vencimento do futuro, o seu preo seja igual ao do
activo subjacente. A soluo analtica desta equao diferencial, tendo em conta a
restrio enunciada, a seguinte:
F(r, t , TF , ) = exp( rX t Yt )
onde

(32),

Xt=G()- G(TF),
1 e
,
G ( ) =

1 e ( TF )
X t X 2t
,

2
2 2

onde R() a taxa de juro cujo prazo tende para infinito, que j foi definida no
Captulo 3 10 .
O segundo modelo de Chen para a determinao do preo dos futuros sobre
taxas de juro, resulta do seu modelo de decomposio da taxa de juro instantnea em
duas variveis de estado correlacionadas, que abordmos no Captulo 311. A aplicao
do raciocnio de arbitragem, para a determinao do preo dum futuro, a partir deste
modelo de determinao da estrutura de prazo das taxas de juro, leva obteno da
seguinte equao diferencial:
e

Yt = R ( )( TF X t )

F F
F
1 2F 2 1 2F 2
+
1 1 y1, t 11 +
2 2 y 2, t 2 2 +
1 +
2
t y1
y 2
2 y12
2 y 22

[ (

[ (

2F
1 2 = 0
y1y 2

(33).
A resoluo desta equao, sujeita condio limite que impe a igualdade
entre o preo do futuro e o preo do activo subjacente, na data de vencimento do
primeiro, F(y1, y2,t+TF, 0,F)=P(r,t+TF,TF)12, leva obteno da seguinte soluo
analtica para o preo dum contrato de futuros sobre obrigaes de cupo zero:

F(y1 , y 2 , t , TF , ) = exp y1, t X1, t y 2, t X 2, t Yt

9

(34),

O preo da obrigao subjacente ao contrato de futuros obtido a partir do modelo de Vasicek ( v.

equao (21) do Captulo 3).
10
Ver equao (22) do Captulo 3.
11
Ver o ponto (2.5) do Captulo 3.
12
O preo da obrigao subjacente ao contrato de futuros obtido a partir do modelo de Chen para a
estrutura de prazo das taxas de juro (V. equao (67) do Captulo 3).

199

sendo t+TF, a data de vencimento do futuro e t+ a data de vencimento da obrigao

subjacente, e onde:
X i, t = G i ( ) G (TF ) ,
G i ( ) =

1 e i
,
i

e
2

i2

Yt = L i TF X i, t
X i, t 0.5X i2, t G i ( TF ) + 1 2 G i ( TF )
1 2
2 i2

i =1

1 2
1 2
1 e (1 + 2 )( TF )
X1, t X 2, t G1 ( TF )G 2 ( TF ) +

TF

1 2
1 + 2
1 + 2

e Li tem o valor definido no ponto 2.5 do Captulo 2.

4.2. O modelo de Cox, Ingersoll e Ross

Cox, Ingersoll e Ross (1981) deduzem um modelo para os preos dos futuros
sobre taxas de juro, cujos pressupostos, nomeadamente quanto ao processo estocstico
seguido pela taxa de juro instantnea, so os mesmos do modelo, formulado por estes
autores, para a estrutura de prazo das taxas de juro, que analismos no Captulo 3. Um
procedimento semelhante ao que leva obteno do preo duma obrigao de cupo
zero, no modelo de Cox, Ingersoll e Ross para a estrutura de prazo das taxas de juro,
leva seguinte equao diferencial, cuja resoluo permite obter o preo dum futuro
sobre uma obrigao de cupo zero:
F F
1 2P 2
F
+
( rt ) +
rt +
r = 0
t r
2 r 2
r

(35).

A resoluo desta equao, tem o seguinte resultado para a expresso, na data t,

do preo dum futuro, com vencimento em t+TF, sobre uma obrigao de cupo zero,
com vencimento em t+ (esta resoluo est, tal como nos modelos anteriores sujeita
condio limite F(r,t+TF, 0,F)=P(r,t+TF,TF)13):

13

O preo da obrigao subjacente ao contrato de futuros obtido a partir do modelo de Cox, Ingersoll
e Ross para a estrutura de prazo das taxas de juro (v. equao (26) do Captulo 3).

200

2
F(rt , t, TF , ) = A( *)

B( TF )
B( *)e ( + )TF
exp r
B( *) +

onde *=-TF, e
1 [( + + )*]

2 e 2

A( *) =
( + + ) e * 1 + 2

B( *) =

2 e * 1

( + + )(e

1 + 2

(36),

)1

( + )2 + 2 2 2 ,
e

2( + )

2 1 e ( + )TF

).

Sudarendsan (1991) utiliza o modelo de Cox, Ingersoll e Ross para determinar o

valor de contratos de futuros sobre a taxa LIBOR a 90 dias. Nessa aplicao, a
condio limite definida sob a forma F(r,TF, TF,T)= 100 l TF (90 ) onde l TF (90 ) o
valor (anualizado) da taxa LIBOR com o prazo de 90 dias, na data de vencimento do
contrato. Este mtodo de definir a condio limite torna o modelo aplicvel a muitos
contratos de futuros sobre taxas de juro de curto prazo, como o caso do contrato
sobre a taxa de juro LISBOR a 3 meses, negociado na Bolsa de Derivados do Porto,
cujo preo de liquidao se determina da seguinte forma:

(100% lisborT

(90)) 1000000 ,

onde lisborTF (90 ) o valor anualizada da taxa LISBOR a 3 meses na data de

vencimento do contrato, cuja dimenso de 1000000.
A adequao da condio limite a esta forma de definio dos preos de
liquidao dos contratos de futuros sobre taxas de juro de curto prazo, impede a

201

obteno duma soluo fechada para a equao (37), pelo que esta passa a ter que ser
resolvida com recurso a mtodos numricos14.
4.3. O modelo de Richard e Sundaresan

O modelo de Richard e Sundaresan (1981) um modelo de equilbrio geral, atl

como o de Cox, Ingersoll e Ross, cujas hipteses essenciais so as seguintes:
Hiptese 1): existe na economia uma multiplicidade de bens, cujos processos
produtivos apresentam rendimentos estocsticos constantes escala,
Hiptese 2): os consumidores consumidores tm expectivas racionais e
preferncias idnticas.
Com este modelo, os autores obtm frmulas para os preos de contratos a
prazo e futuros, assim como de obrigaes de cupo zero e de opes. A frmula a
que chegam, para um contrato a prazo sobre uma obrigao de cupo zero a
seguinte:
cov(u1 (C t + ), P(t + TF , TF ) CP(t , TF , ))
CP(t , TF , ) = E t (P(t + TF , TF )) +
E t (u1 (C t + ))
(37),
onde CP(t,TF, ) o preo, na data t, dum contrato a prazo, com vencimento em t+ TF,
cujo activo subjacente uma obrigao de cupo zero com vencimento em t+,
P(t+TF, -TF) o preo desta obrigao, na data de vencimento do contrato a prazo,
u1(C(t+)) a utilidade marginal, na data t+, do consumo do bem, utilizado como
numerrio nessa economia, Et() o valor esperado no momento t,
e
cov(u1 (c t + ), (P(t + TF , TF ) CP(t , TF , ))) a covarincia entre a utilidade
marginal do consumo do bem numerrio e o ganho do investidor que toma uma
posio longa no contrato a prazo.
Esta expresso para o valor dum contrato a prazo sobre uma obrigao de cupo
zero, diz-nos que o valor desse contrato superior ou inferior ao valor esperado para
essa obrigao, para a data em que ele se vence, conforme o sinal da covarincia entre
a utilidade marginal do consumo e o ganho do comprador do contrato for
respectivamente positivo ou negativo. Se essa covarincia for positiva, isso significa
que o ganho do comprador do contrato ser mais elevado, quando a utilidade marginal
do consumo futuro ( na data de vencimento da obrigao subjacente) for tambm
elevada, qual corresponde a um consumo reduzido. Ao compra do contrato a prazo
permite evitar nveis muito reduzidos para o rendimento futuro e, por essa via, permite
tambm estabilizar o consumo futuro. A funo estabilizadora que o contrato a prazo
desempenha, nestas circunstncias, faz aumentar a sua procura, o que explica que o
seu preo apresente um prmio positivo, em relao ao valor esperado da obrigao
subjacente.
Dado que a diferena do preo dum contrato de futuros, relativamente ao do
contrato a prazo, resulta da marcao ao mercado, Richard e Sundaresan interpretam
essa diferena como sendo o preo, a prazo, da entrega futura duma quantidade
aleatria do activo subjacente, que determinada pela evoluo da taxa de juro de
curto prazo, rt, at data de vencimento do contrato de futuros. Com base nesta

14

Ver, sobre a utilizao destes mtodos na determinao da estrutura de prazo das taxas de juro, o
ponto 2.1. do Captulo 3.

202

interpretao da marcao ao mercado, estes autores derivam a seguinte expresso

para o preo do futuro:
F(t , TF , ) = E t (P(t + TF , TF ))
t + TF

cov u1 (C t + ), exp
rt + s ds [P(t + TF , TF ) F(t , TF , )]
t

+
t + TF

E t (u1 (C t + T ))E t exp

rt + s ds

t
t + TF

cov exp
rt + s ds , P(t + TF , TF ) F(t , TF , )
t

+
t
+
T

F
E t exp
rt + s ds
t

(38).

O segundo termo do lado direito da equao (38) tem um significado

equivalente ao do mesmo termo no preo do contrato a prazo, traduzindo a influncia
da covarincia entre a utilidade marginal do consumo futuro e ganho do comprador do
futuro, no preo deste. O terceiro termo traduz a influncia da marcao ao mercado.
Dado que as variaes das taxas de juro afectam, tanto o contrato de futuros como a
obrigao subjacente, a covarincia do ganho do comprador do futuro com as taxas de
juro ser positiva, negativa ou nula, conforme a sensibilidade do preo da obrigao
subjacente na data de vencimento do contrato, for maior, menor, ou igual do preo
corrente do futuro.
4.4. A determinao do valor dos contratos de futuros sobre obrigaes com
cupes

Os modelos de avaliao dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo

zero podem igualmente ser utilizados para avaliar futuros sobre obrigaes com
cupes. Como foi sublinhado nos captulos anteriores, uma obrigao com cupes
pode ser vista como uma carteira de obrigaes de cupo zero. A mesma perspectiva
permite encarar um contrato de futuros sobre uma obrigao com cupes, como um
conjunto de contratos de futuros sobre obrigaes de cupo zero. Deste modo, se
utilizarmos qualquer um dos modelos anteriores para avaliar os contratos de futuros
sobre cada um dos cupes desta obrigao, a soma destes o valor do contrato de
futuros da obrigao, como se encontra representado na seguinte expresso:
n

FN(t , TF , n ) = [CFi F(t , TF , i )]

(39),

i =1

onde FN(t , TF , n ) representa o preo, na data t, dum contrato de futuros sobre uma
obrigao nocional cujo ltimo pagamento se reporta data t+n, CFi o valor do
isimo pagamento da obrigao nocional (cupo se i<n, e cupo mais valor de
reembolso se i=n), F(t, TF, i) o valor, no momento t, dum contrato de futuros sobre
uma obrigao de cupo zero que paga 1 na data t+i.

203

Consideremos o caso dum contrato de futuros sobre uma obrigao nocional

com as caractersticas do contrato de futuros OT10, da Bolsa de Derivados do Porto:
- valor nominal do contrato: 100000 ,
- taxa de cupo: 6,5%,
- maturidade: 10 anos.
Suponhamos que a estrutura de prazo das taxas de juro explicada pelo modelo
de Vasicek, com os parmetros apresentados no Quadro II, e que queremos avaliar um
contrato de futuros com vencimento dentro dum ano, sendo o valor corrente da taxa
de juro instantnea rt= 5%, donde resulta a estrutura de prazo representada na coluna
(3) do Quadro I. Se utilizarmos o modelo de Chen/Vasicek (equao (32)) para avaliar
este contrato de futuros, comeamos por calcular os valores dos contratos de futuros
sobre os diferentes cupes da obrigao nocional, cujos valores esto respresentados
no Quadro II. Na primeira coluna desse quadro esto indicados os prazos de
vencimento, em anos, de cada um dos cash-flows da obrigao nocional, contados a
partir da data de vencimento do contrato de futuros. Na segunda coluna esto
representados os valores de cada um desses cash-flows, em percentagem do valor
nominal do contrato. Na terceira coluna esto representados os valores dos contratos
de futuros sobre obrigaes de cupo zero, que pagam 1, nas datas de pagamento dos
cash-flows da obrigao nocional. A quarta coluna corresponde ao produto da
segunda pela terceira coluna. A soma dos valores da quarta coluna (representada na
ltima linha corrresponde ao valor do contrato de futuros sobre a obrigao nocional,
expresso em percentagem do valor nominal,e que est representado na ltima linha
desse quadro.

Quadro II
Estrutura de prazo das taxas de juro de acordo com o modelo de Vasicek
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025

Prazo

Taxas de juro

Instantneo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11

0,04
0.057457
0.062876
0.066873
0.069868
0.072149
0.073914
0.075302
0.07641
0.077309
0.078047
0.078662

0,05
0.065327
0.069197
0.072052
0.074192
0.075821
0.077082
0.078073
0.078864
0.079506
0.080034
0.080473

0,06
0.073196
0.075518
0.077231
0.078515
0.079493
0.080249
0.080844
0.081319
0.081704
0.08202
0.082284

Quadro III
Determinao dos preos dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo
zero com prazos idnticos aos dos cash-flows do nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=5%
Prazo
1
2

CFi
0,065
0,065

F(t, TF,i) CFI F(t, TF,i)

0.927163
0.060266
0.855516
0.055609

204

3
4
5
6
7
8
9
10

0,065 0.787664
0,065
0.72441
0,065 0.665861
0,065 0.611858
0,065 0.562138
0,065 0.516406
0,065 0.474367
1,065 0.435735
FN (t , T F , n )

0.051198
0.047087
0.043281
0.039771
0.036539
0.033566
0.030834
0.464058
0.862209

O valor calculado para o futuro sobre obrigao nocional, com este modelo de
avaliao, de 86,2209% do valor nominal do contrato, ou seja, 86220,9.

5. A cobertura do risco de taxa de juro atravs dos contratos de futuros

5.1. Os tipos de situaes em que o risco financeiro pode ser coberto atravs
dos contratos de futuros

Uma das funes dos mercados de futuros a de permitir a cobertura do risco

financeiro. o que faz o investidor que, detendo uma dada quantidade dum activo
subjacente ( posio longa) a um contrato de futuros, pode, atravs da venda dum
certo nmero de contratos (posio curta), assegurar o valor de liquidao desse
activo. Se o activo subjacente ao contrato de futuros for uma obrigao, o investidor
assegura, com este procedimento, a proteco do valor da sua carteira obrigacionista,
contra variaes adversas das taxas de juro. Tambm um investidor interessado em
comprar determinada quantidade dum activo financeiro ( posio longa potencial no
activo subjacente) , sobre o qual existe um contrato de futuros, pode assegurar o
respectivo preo de compra atravs da compra de futuros. Este segundo tipo de
situao corresponde cobertura do risco associado a um activo potencial, enquanto
que no primeiro caso se tratava da cobertura do risco dum activo j existente na
carteira.
Um outro tipo de risco que pode ser coberto, com recurso a contratos de futuros
sobre taxas de juro, o que diz respeito ao endividamento potencial (posio curta
potencial no mercado a contado). Se um empresa tiver em preparao a emisso dum
emprstimo obrigacionista, corre o risco de, se as taxas de juro subirem at data de
emisso das obrigaes, ter de efectuar a emisso com uma taxa de cupo mais
elevada do que tinha previsto, ou de colocar os ttulos no mercado, com um preo de
subscrio inferior ao valor nominal. Em qualquer das situaes a empresa sofre um
acrscimo dos encargos financeiros que tem de suportar para obter um dado volume
de financiamento. Se a empresa vender contratos de futuros antes de emitir o
emprstimo, pode proteger-se contra a subida das taxas de juro. Com efeito, se as
taxas de juro subirem, o preo do contrato de futuros diminui. Ento, a empresa
poder comprar o contrato de futuros por um preo inferior ao da venda. O ganho que
obtm com a diferena entre o preo da posio curta, e o preo da posio longa,
compensa, em parte ou no todo, o aumento dos encargos com a dvida, resultantes da
subida das taxas de juro.
Uma ltima situao em que a tomada de posio num contrato de futuros,
permite a cobertura do risco de taxa de juro, a que se refere ao passivo existente. Um
205

devedor que emitiu emprstimos obrigacionistas, sofre uma perda quando as taxas de
juro descem, pois, com a sua dvida j emitida, deixa de poder financiar-se a taxas de
juro mais baixas. Este investidor poder cobrir este risco, mediante a compra de
contratos de futuros sobre obrigaes. Se as taxas de juro efectivamente diminuirem,
os preos dos contratos de futuros sobem, e ele pode vender os que tinha comprado
anteriormente, embolsando o ganho correspondente. Esse ganho cria, para o devedor,
uma situao equivalente da substituio da dvida antiga, por uma nova dvida com
taxas de juro mais baixas.
5.2. A determinao da cobertura ptima

Quando pensamos no caso dum investidor que comprou uma determinada

quantidade de obrigaes, QO, cujo preo de venda pretende assegurar atravs de
contratos de futuros, uma reflexo muito simplista, pode levar-nos concluso, de que
ele deve vender o nmero de contratos de futuros, QF, que corresponde entrega, na
respectiva data de vencimento, da totalidade das obrigaes que comprou.
Consideremos o exemplo dum contrato de futuros sobre obrigaes, cujo valor
nominal de 100000 , sendo as obrigaes entregveis constitudas por ttulos com o
valor nominal de 50 . Isto significa que, na data de liquidao do contrato de futuros,
o vendedor tem que entregar 2000 ttulos. De acordo com a reflexo simplista a que
aludimos, o investidor que comprou 2000 unidades das obrigaes entregveis, dever
vender 1 contrato de futuros, para eliminar o risco do seu investimento. A aplicao
do procedimento sugerido por esta reflexo s plenamente eficaz se, a data em que o
investidor pretende liquidar a sua carteira, for coincidente com a data de vencimento
no contrato de futuros. Se assim for, ele tem assegurado, antecipadamente um
resultado igual diferena entre o preo por que vendeu o contrato de futuros, Ft, e o
preo por que comprou o activo subjacente, Pt. O valor simtrico dessa diferena
designado por base, Bt:
B t = Pt Ft

(40).

O investidor que toma uma posio longa no activo subjacente e curta no futuro
compra a base. Opostamente, vendedor da base, aquele que toma uma posio curta
no activo subjacente e longa no futuro.
O valor da base pode ser positivo ou negativo, antes da data de vencimento do
contrato de futuros, t+TF, mas nulo nesta data, dado que nela se verifica a igualdade
entre os preos do futuro e do activo subjacente:
B t + TF = Pt + TF Ft + TF = 0

(41).

Se o comprador da base pretender liquidar a sua carteira, numa data, t+j,

anterior data de vencimento do futuro, ele ter que vender as obrigaes e comprar
os futuros, obtendo um ganho ( ou sofrendo uma perda) igual diferena entre o
preo de venda e o preo de compra da base:

206

(
(

)
) (

B t + j B t = Pt + j Ft + j (Pt Ft )
= Pt + j Pt Ft + j Ft

(42).

A diferena entre os valores da base nas datas t e t+j, no um valor seguro

para o investidor, dado que o valor da base no evolui de forma absolutamente
determinista at data de vencimento do futuro. A existncia duma componente
aleatria na evoluo do valor da base, resulta das variaes das taxas de juro, que
ocorrem permanentemente, e que afectam, tanto o preo das obrigaes como o do
futuro. A cobertura ptima conseguida quando a relao entre as quantidades de
obrigaes e de futuros, escolhida tendo em conta as respectivas sensibilidades s
variaes das taxas de juro (ou as duraes), faz com que que os efeitos, tanto sobre o
futuro, como sobre o activo subjacente, das variaes das taxas de juro se
compensem, de forma perfeita ou quase perfeita. Representemos por VPt, o valor, na
data t, duma carteira (coberta), constituda pela posio longa em QP obrigaes
subjacentes, e pela posio curta em QF contratos de futuros:
VPt = Q P Pt Q F Ft

(43).

Admitamos que a estrutura de prazo das taxas de juro explicada por um

modelo dinmico em que a taxa de juro de muito curto prazo, rt a nica varivel de
estado. A sensibilidade do portaflio VPt, s variaes de rt, :
F 1
P 1
VPt 1
Ft
Pt Q F t
= Q P t
rt VPt
rt Ft
rt Pt

(44).

Tendo em conta que a relao entre a sensibilidade e a durao estocstica das

obrigaes :
DP =

Pt 1
rt Pt

(45),

e que o mesmo se aplica ao contrato de futuros, bem como carteira constituda por
ambos, podemos, na equao (44) substituir as sensibilidades pelas duraes:
D VP = Q p D P Pt Q F D F Ft

(46).

A durao estocstica do portaflio coberto ser nula e, portanto, ele no ser

afectado por variaes das taxas de juro, quando a relao de cobertura definida por
h=QF/QP for:
h=

Q F D P Pt
=
Q P D F Ft

(47).

Vejamos a aplicao deste critrio de determinao da cobertura ptima, quando

a estrutura de prazo das taxas de juro explicada pelo modelo de Vasicek. De acordo
com as equaes (58) e (60) do Captulo 7, a durao estocstica duma obrigao
com cupes, dada por este modelo :

207

 CF P(z )t, (1 e )
n

D P = =1

(48),

CF P(z )t,

=1

onde CF o valor do cash-flow nmero , com prazo tambm igual a , P(z)t,

valor da funo de desconto desse cash-flow15, e o termo 1 e a durao

estocstica desta funo de desconto.
A expresso da durao estocstica dum contrato de futuros sobre uma
obrigao de cupo zero, derivada a partir do modelo de Chen/Vasicek (representado
pela equao (32)), a seguinte:
D F(t , TF , ) =

Ft 1 e TF e
=
rt Ft

(49).

O mtodo utilizado para a obteno da durao estocstica duma obrigao com

cupo leva, se aplicado ao contrato de futuros sobre uma obrigao nocional,
seguinte representao para a durao estocstica deste contrato de futuros:
e TF e
CFi F(t, TF , i )

i =1
n

D FN(t , TF , n ) =

(50).

CFi F(t, TF , i )

i =1

Recorrendo a um exemplo, para ilustrar os resultados que podem ser obtidos

atravs da constituo dum portaflio coberto, pelo mtodo da durao, vamos
considerar o caso dum investidor que comprou 2000 ttulos de obrigaes do Tesouro,
com o valor nominal de 50 cada ttulo, e que pagam a taxa de cupo de 5%.
Suponhamos que os parmetros do processo estocstico seguido pela taxa de juro de
muito curto prazo so os referidos no Quadro I, e que, no momento da realizao do
investimento, essa taxa de juro tem o valor de 5%, pelo que a estrutura de prazo
dada pelos valores da coluna (3) desse mesmo quadro. Os valores actuais dos cash-flows de cada uma dessa obrigaes, em percentagem do valor nominal, esto
representados na coluna 2 do Quadro IV. A soma desses valores actuais est
representada na ltima linha dessa coluna. O preo de compra desta carteira de
obrigaes, calculado com base nestes valores :
Pt=200050 0,785162= 78516,2 .

15

Dada pela equao (21) do Captulo 3.

208

Na coluna 3, do Quadro IV, esto representadas as duraes estocsticas das

funes de actualizao de cada um desses cash-flows, e na coluna 4 esto
representados os produtos dessas duraes estocsticas pelos valores actuais desses
cash-flows. A ltima linha dessa coluna a soma das linhas anteriores. Dividindo
este valor pela soma dos valores actuais dos cash-flows obtm-se a durao
estocstica do emprstimo obrigacionista:
Dp=1,82773.
Quadro IV
Valores actuais e duraes estocsticas dos cash-flows duma obrigao com
cupes de acordo com o modelo de Vasicek
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=5%
Prazo

VACF
DUREST DUR VACF
1 0.046838 0.786939
0.036859
2 0.043538 1.264241
0.055042
3
0.04028
1.55374
0.062585
4 0.037161 1.729329
0.064263
5 0.034224
1.83583
0.062829
6 0.031486 1.900426
0.059836
7 0.028948 1.939605
0.056148
8 0.026605 1.963369
0.052236
9 0.024446 1.977782
0.048349
10 0.471636 1.986524
0.936917
1.435064
0.785162

Suponhamos que este investidor pretende cobrir o risco desta carteira, vendendo
o contrato de futuros, referido no ponto 4.4., cujo preo , como vimos, igual a
86220,9. No Quadro V esto apresentados os valores necessrios para calcular a
durao do contrato de futuros, por aplicao da frmula (50). Na segunda e terceira
colunas deste quadro, esto os valores j apresentados no Quadro III, respectivamente
dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo zero, que pagam 1, nas datas de
pagamento dos cash-flows da obrigao nocional, e do produto destes pelos cashflows da obrigao nocional, em percentagem do valor nominal. A soma dos
elementos da coluna 3 corresponde ao preo do futuro sobre a obrigao nocional, em
percentagem do valor nominal. Na quarta coluna do Quadro V esto representadas as
duraes estocsticas dos futuros representados na coluna 2, calculadas a partir da
frmula (49). A quinta coluna o produto da terceira pela quarta, e a soma dos seus
elementos corresponde ao numerador da frmula (50) .
A durao do futuro sobre a obrigao nocional obtm-se dividindo a soma dos
elementos da coluna 5 pela soma dos elementos da coluna 3, e o seu valor :
DF= 1,09273.

209

Quadro V
Clculo da durao do futuro sobre a obrigao nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=5%
Prazo
CFI F(t, TF,i)DF
F(t, TF,i) CFI F(t, TF,I) D (
F t , TF , )
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

0.927163
0.855516
0.787664
0.72441
0.665861
0.611858
0.562138
0.516406
0.474367
0.435735

0.060266 0.477302
0.055609 0.766801
0.051198 0.942391
0.047087 1.048891
0.043281 1.113487
0.039771 1.152667
0.036539 1.17643
0.033566 1.190843
0.030834 1.199585
0.464058 1.204888
0.862209

0.028765
0.042641
0.048249
0.049389
0.048193
0.045842
0.042986
0.039972
0.036988
0.559138
0.942163

Aplicando a frmula (47) determina-se o nmero ptimo de contratos de futuros

que o investidor deve vender:

Q D P
QF = P P t =
D F Ft

78516,2
2000 = 1,523 .
1,0927 86220,9

2000 1,82773

Tendo em conta este nmero de contratos, o valor inicial da carteira coberta do

investidor :
VPt = 78516,2 1,523 86220,9 = 52798,23 .
Vejamos o efeito das variaes das taxas de juro sobre este portaflio coberto,
considerando, em primeiro lugar, o caso duma subida, da taxa de juro de muito curto
prazo, de 5% para 6%. O efeito desta subida sobre a carteira das obrigaes, pode ser
calculado a partir dos valores apresentados no Quadro VI, de acordo com os quais o
valor das obrigaes, quando as taxa de juro sobem, diminui para 77094,6 . O efeito
desta mesma subida das taxas de juro, sobre o contrato de futuros, pode, por sua vez,
ser calculado a partir dos valores apresentados no Quadro VI, de acordo com os quais,
o novo valor deste contrato igual a 85284 . Da subida da taxa de juro instantnea
de 5% para 6% resulta, em suma, o seguinte novo valor para o portaflio coberto:
VPt = 77094,6 1,523 85284 = 52792,93 .
A comparao deste novo valor do portaflio coberto com o seu valor inicial,
permite verificar que, em resultado da subida das taxas de juro houve um aumento da
base deste investidor. Assim, se ele liquidasse o portaflio coberto, aps essa subida
das taxas de juro, no teria qualquer perda, e iria mesmo beneficiar dum pequeno

210

ganho, no valor de 5,3 , o qual se explica pelo fenmeno da convexidade, que j foi
tratado em captulos anterirores16
Quadro VI
Valores actuais e duraes estocsticas dos cash-flows duma obrigao com
cupes de acordo com o modelo de Vasicek
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=6%
Prazo

VACF
DUREST DUR VACF
1 0.046471 0.786939
0.03657
2 0.042991 1.264241
0.054351
3 0.039659
1.55374
0.06162
4 0.036524 1.729329
0.063162
5 0.033601
1.83583
0.061686
6 0.030893 1.900426
0.05871
7 0.028392 1.939605
0.05507
8 0.026088 1.963369
0.05122
9 0.023967 1.977782
0.047402
10
0.46236 1.986524
0.918489
1.40828
0.770946

Quadro VII
Determinao dos preos dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo
zero com prazos idnticos aos dos cash-flows do nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=6%
Prazo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

CFi
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
1,065
FN

F(t, TF,i)
0.922748
0.848981
0.780276
0.716851
0.658488
0.604846
0.555563
0.510293
0.468711
0.430517
(t , T F , n )

CFI F(t, TF,i)

0.059979
0.055184
0.050718
0.046595
0.042802
0.039315
0.036112
0.033169
0.030466
0.4585
0.85284

Suponhamos finalmente, que as taxas de juro diminuem, em resultado duma

descida da taxa de juro de muito curto prazo, de 5% para 4%. O novo valor da carteira
de obrigaes pode ser calculado a partir dos dados apresentados no Quadro VIII, de
acordo com os quais o valor das obrigaes, quando as taxa de juro diminuem,
aumenta para 79964,9 . O efeito desta mesma descida das taxas de juro, sobre o
contrato de futuros, obtido a partir dos valores apresentados no Quadro IX, de
acordo com os quais, o novo valor deste contrato igual a 87168,4 . Da diminuio
da taxa de juro instantnea de 5% para 4% resulta, assim, o seguinte novo valor para o
portaflio coberto:

16

Ver, sobre este assunto, o Captulo 5.

211

VPt = 79964,9 1,523 87168,4 = 52792,57 .

Comparando este valor com o valor inicial do portaflio coberto, verifica-se que
que houve um ligeiro aumento do seu valor ( 5,65 ), que o investidor pode
transformar em ganho efectivo se, imediatamente aps a descida das taxas de juro,
liquidasse as suas posies no mercado a contado e no mercado de futuros.
Quadro VIII
Valores actuais e duraes estocsticas dos cash-flows duma obrigao com
cupes de acordo com o modelo de Vasicek
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=4%
Prazo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

VACF
DUREST DUR VACF
0.047208 0.786939
0.03715
0.044092 1.264241
0.055743
0.040911
1.55374
0.063565
0.037809 1.729329
0.065384
0.034858
1.83583
0.063993
0.03209 1.900426
0.060984
0.029515 1.939605
0.057248
0.027133 1.963369
0.053272
0.024934 1.977782
0.049315
0.481099 1.986524
0.955715
0.799649
1.462369

Quadro IX
Determinao dos preos dos contratos de futuros sobre obrigaes de cupo
zero com prazos idnticos aos dos cash-flows do nocional
=0,5, =10%,=0,1 e =0,025
rt=4%
Prazo
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

F(t, TF,i)
0.931599
0.862101
0.795122
0.732048
0.673317
0.618951
0.56879
0.522593
0.480092
0.441017
FN(t,TF,n)

CFi
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
0,065
1,065

CFI F(t, TF,i)

0.060554
0.056037
0.051683
0.047583
0.043766
0.040232
0.036971
0.033969
0.031206
0.469683
0.871684

Tal como na situao anterior, este efeito positivo das variaes das taxas de
juro sobre o valor do portaflio coberto, explicado pelo fenmeno da convexidade ,
a que j aludimos. O que importante que, a escolha da cobertura ptima, permitiu,
em ambos os casos, que o valor do portaflio coberto, aps a variao das taxas de
juro, no se viesse a situar abaixo do seu valor inicial.

212