E1 Capital Asset

historia

1. La vinculacion entre el CAPM y la teoria del portafolio

Uno de los grandes aportes al desarrollo de las finanzas ha sido sin dud a la
forrnulacion de la teoria del portafolio por Harry Markowitz (1952,1959), fuente
de la elaboracion posterior de modelos que han tratado de explicar y predecir
el funcionamiento del mercado de capitales. Uno de esos modelos es el Capital
Asset Pricing Model (CAPM) desarrollado, entre otros, por William F. Sharpe
(1963).
Por 10 anterior, en las finanzas Harry Markowitz y William F. Sharpe son consi
derados los padres de la teo ria del portafolio y del modelo CAPM, respectivamen
te; sin embargo, Sharpe no fue el unico -y tal vez no el primero- que desarro
llo este modelo. La estrecha vinculacion que existe entre la teoria del portafolio
y el CAPM se refleja en una vinculacion similar entre Sharpe y su mas destacado
mentor, tal como puede leerse en el siguiente texto de Markowitz:
One day in 1960, having said what I had to say about portfolio theory in my
1959 book, I was sitting in my office at the RAND Corporation in Santa Monica,
California, [... J when a young man presented himself at my door, introduced
himself as Bill Sharpe, and said that he also was employed at RAND and was
working toward a Ph.D. degree at UCLA. He was looking for a thesis topic. His
professor, Fred Weston, had reminded Sharpe of my 1952 article, which they had
covered in class, and suggested that he ask me for suggestions for a thesis topic.
We talked about the need for models of covariance. This conversation started
Sharpe out on the first of his (ultimately many) lines of research, which resulted
in Sharpe (1963).
[... J On that day in 1960, there was no talk about the possibility of using portfolio
theory to revolutionize the theory of financial markets, as done in Sharpe (1964)
(Markowitz, 1999: 14).

86

PARTE

III: EJ. CAPM Y EL COSTO DE OPORTUNIDAIJ

IJI:L CAPITAL

El interes de Sharpe en la teona del portafolio quedo plasmado en su trabajo A

Simplified Model for Portfolio Analysis. Este trabajo publicado en enero de 1963,
sento las bases para el futuro desarrollo del CAPM.

En equilibi
el inversior

diversificac
de mercad

:~~ ~ {

El CAPM fue desarrollado en forma simultanea por varios autores. Para cuando
Sharpe culmina la elaboracion de su famoso articulo Capital Asset Prices: A
Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, el cual fue publicado
en setiernbre de 1964, Jack L. Treynor habia escrito con anterioridad, en 1961,
un trabajo que fonnulaba un modelo bastante similar al de Sharpe: "Toward a
Theory of the Market Value of Risky Assets, articulo que hasta entonces no fue
publicado pero del cual Sharpe torno conocimiento al serialar:
After preparing this paper the author learned that Mr. Jack L. Treynor, of Arthur
D. Little, had independently developed a model similar in many respects to the
one described here. Unfortunately, Mr. Treynor's excellent work on this subject
is, at present, unpublished (Sharpe, 1964: 427).

En febrero de 1965, apenas cinco meses despues de publicado el trabajo de

Sharpe, Lintner publica The valuation of risk assets and the selection of risky
investments in stock portfolios and capital budgets. Segun manifiesta Lintner,
el habia culminado su trabajo con anterioridad a la publicacion del articulo de
Sharpe:
Professor Sharpe's paper "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk [... ] appeared after this paper was in final form and on
its way to the printers. My first section, which parallels the first half of his paper
(with corresponding conclusions), sets the algebraic framework [or sections II,
III, and VI, (which have no counterparts on his paper) and for section IV on the
equilibrium prices of risk assets, concerning which our results diner significantly
for reasons which will be explored elsewhere. Sharpe does not take up the capital
budgeting problem developed in this section V below (Lintner, 1965a: 13).

Lintner complemento el trabajo desarrollado con la publicacion de un segundo

articulo en cliciembre de ese mismo ana: Security Prices, Risk and Maximal Gains
from Diversification. Finalmente, en octubre del siguiente aiio, en 1966, Mossin
publica su trabajo Equilibrium in a Capital Asset Market. La doctrina financiera
atribuye a Sharpe, Lintner y Mossin el desarrollo del CAPM. Sin embargo, como
todos sabemos, fue Sharpe quien recibio el premio Nobel en 1990.

Tasa
libre de

ricsgo

El inversio
un riesgo e
el precio d:
fondos, el :
riesgo (She
El precio de
de capitale:
retorno adi
hacia la del
riesgo. El ri
estandar) d

EL CAPITAL ASSET PmCING MODEL (CAPM): HISTomA Y FUNDAMENTOS

87

trabajo A
'0 de 1963,
En equilibrio, el precio de los activos financieros se ajustara de tal manera que
el inversionista, si aplica la teoria del portafolio para obtener los beneficios de la
diversificaci6n, sera capaz de ubicarse en cualquier punto a 10 largo de la linea
de mercado de capitales.
ra cuando
Prices: A
publicado
I, en 1961,
-Toward a
ces no fue

18
16

r,ofArthur

iects to the

riesgo

chis subject

f----------------------

o
trabajo de
m of risky
ta Lintner,
rticulo de
~quilibrium

orrn and on
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sections II,
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)the capital
1: 13).
1

segundo

imal Cains
;6, Mossin
financiera
rgo, como

0.0

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

:i,OO

3,50

4,00

4,50

5,00

Riesgo

Grafico 5.1. Linea de mercado de capitales (en

%)

EI inversionista podra obtener un mayor retorno esperado solo si se expone a

un riesgo adicional. EI mercado Ie impone dos precios: el precio del tiernpo y
el precio del riesgo. EI primero es el interes que se obtiene por inmovilizar los
fondos, el segundo es el mayor rendimiento que se obtiene por exponerse al
riesgo (Sharpe, 1964: 425).
EI precio del tiempo seria, en el grafico 5.1, el intercepto entre la linea de mercado
de capitales y el eje vertical: la tasa libre de riesgo. EI precio del riesgo seria el
retorno adicional que se obtiene en la medida en que el inversionista se desplaza
hacia la derecha, incurriendo cada vez mas en un mayor grado de exposici6n al
riesgo. EI riesgo puede ser representado por la variabilidad (varianza 0 desviaci6n
estandar) de los rendimientos obtenidos.

88

4.

PAlm' III: EL CAPM Y EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

supuestos del CiU"M

far j
dea

Para la construcci6n del modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:

1. Los inversionistas son personas adversas al riesgo.
2. Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza
asociada para componer sus portafolios.
3. No existen fricciones en el mercado.
4. Existe una tasa libre de riesgo a la cuallos inversionistas pueden endeu
darse 0 colocar sus fondos.
5. No existe asimetria de informaci6n y los inversionistas son racionales, 10
cual implica que todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones
acerca de los retornos esperados y las desviaciones estandar de todos los
portafolios factibles.
Los supuestos del CAPM estaban presentes desde que el modelo fue desarrollado
en la decada de 1960. Sharpe (1964) y Lintner (1965b) hicieron referencia a los
supuestos del CAPM en sus respectivos trabajos:
In order to derive conditions for equilibrium in the capital market we invoke two
assumptions. First, we assume a common pure rate of interest, with all investors
able to borrow or lend funds on equal terms. Second, we assume homogeneity of
investor expectations: investors are assumed to agree on the prospects ofvarious
investments -the expected values, standard deviationsand correlation coefficients
described in Part II (Sharpe, 1964:433-434).
In choosing between any two different possible investment positions, we assume
that this investor will prefer the one which gives him the largest expected return
if the risk is involved in the two investment positions are the same and we also
assume that if expected returns are the same, he will choose the investment
position which involves less risk as measured by the standard deviation of the
return of his total investment holdings. In other words, our investor is a risk
averter like most investor in common stocks. [ J For simplicity, we will also
assume that our investor's probability judgments [ J can be represented by the
normal distribution of statistical theory (Lintner, 1965b: 590-591).
Si bien no todos los supuestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad,
esto no ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el mas popular entre
los administradores de portafolio.
Needles to say,these are highly restrictive and undoubtedly unrealistic assumptio
ns. However,since the proper test ofa theory is not the realism of its assumptions
but the acceptability of its implications, and since these assumptions imply equi
librium conditions which form a major part of classical financial doctrine, it is

A 10 largo d
como cond

5. La teo
Tomaremo
elaborar U!
el de restr

de indifer
nuestra ex
conceptos.

5.L La re
Supongam
gamos tarr
hamburgu
Esta perso
tidad de ce
podra cons
Pues bien
conjunto d
deterrnina
cestas. I

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): HISTORIA Y FUNDAMENTOS

89

far from clear that this formulation should be rejected -especially in view of the
dearth of alternative models leading to similar results (Sharpe, 1964: 434).

uestos:
A 10 largo del presente trabajo se ira desarrollando cada uno de estos supuestos
como condiciones necesarias para la construcci6n del modelo.

.u varianza

5, La teoria de la eleccion
len endeuionales,lo
rclusiones
~ todos los

Tomaremos prestados de la microeconomia algunos conceptos necesarios para

elaborar una explicacion logica del desarrollo del CAPM. Conceptos como
el de restricci6n presupuestaria 0 conjunto de oportunidades, curvas
de indiferencia y la funci6n de utilidad son necesarios para continuar con
nuestra explicacion. A continuaci6n veremos sucintamente cada uno de estos
conceptos.

sarrollado
encia a los

5.1. La restricci6n presupuestaria

invoke two
111 investors
ogeneityof
s of various
coefficients

Supongamos que tan solo existen dos bienes: cervezas y hamburguesas. Sup on
gamos tambien que una persona, Raul, tiene un ingreso total de 100 soles, las
hamburguesas cuestan 2 soles cada una y las cervezas cuestan 3 soles cad a una.
Esta persona podra elegir entre consumir diferentes combinaciones: mayor can
tidad de cervezas 0 de hamburguesas, dependiendo de sus gustos. En el extremo
podra consumir hasta 50 hamburguesas 0 33,3 cervezas.

weassume
cted return
md we also
investment
ation of the
r is a risk
e will also
nted by the

1 realidad,

.ular entre
assumptio
ssumptions
imply equi
ctrine, it is

Pues bien, la restriccion presupuestaria 0 conjunto de oportunidades es el

conjunto de todas las combinaciones posibles dado un ingreso y unos precios
determinados. A estas combinaciones usualmente se les denomina canastas 0
cestas. En el grafico 5.2 se aprecia la restriccion presupuestaria de Raul.

!J()

PAinE 111: EL CAPM Y EL COSTe) DE O!'ORTUNIDAD DEL CAPITAL

Tenemos d:
guesas, yla
que la cana
a la canasta
existir algu

,10

3.5

30
en

'"
U

25

Dicho en ot
mas de Suh
un moment

20

Q)

15
10

5
0

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Hamhurguesas

Grafico 5.2. Resiriccion presupuesiaria de Raid

Raul puede elegir entre consumir 33,3 cervezas y ninguna hamburguesa, con
sumir 30 cervezas y 5 hamburguesas, 16,7 cervezas y 25 hamburguesas yen el
extremo, 50 hamburguesas y ninguna cerveza.

5.2. La curva de indiferencia

Dada su restriccion presupuestaria, Raul tendra que elegir alguna de las combi
naciones posibles entre cervezas y hamburguesas. Aunque es imposible predecir
cual de las canastas elegira cada persona, intuitivamente deducimos que la gran
mayoria de personas elegira algun tipo de cornbinacion entre hamburguesas y
cervezas.
Vamos a asumir por el momenta que Raul decide la canasta compuesta por 16,7
cervezas y 25 hamburguesas. Llamernosle a esta canasta X. Notese que el valor
monetario es exactamente igual que el de las otras canastas, pero que esta canasta
es la preferida por Raul, la que Ie produce mayor satisfacci6n.
Ahora bien, si Ie ofrecieramos a Raul una canasta compuesta por 20 cervezas y 28
hamburguesas, ~c6mo reaccionaria el? Obviamente elegiria esta canasta, debido
a que contiene mas de cada producto.
Pero si le ofrecieramos una canasta compuesta por 13 cervezas y 30 hamburgue
sas, Raul rechazaria esta canasta debido a que la canasta de 16,7 cervezas y 25
hamburguesas le produce mayor satisfacci6n.

La union d
Raul. La cu
ciones que
presupuest
que Ie prod
que Raul h

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): HISTORIA Y FUNDAMENTOS

91

Tenemos dos canastas: la canasta A, compuesta por 20 cervezas y 28 hambur

guesas, y la canasta B, compuesta por 13 cervezas y 30 hamburguesas. Se sabe
que la canasta A se prefiere a la canasta X y que la canasta X se prefiere
a la canasta B. Pues bien, en algun punto entre las canastas A y B debe
existir alguna canasta que sea equivalente a X.
Dicho en otras palabras, si partimos de la canasta B, pero Ie ofrecemos a Raul
mas de 30 hamburguesas, digamos 31, 32, 33, etcetera y as! sucesivamente, Ilegara
un momento en que Raul sera indiferente entre X y esa nueva canasta.

25
23

[~(:i8.2~

I 25 hamburgucsas I
.v If>,7 cervezas I

20

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20

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22

23

24

25

26

27

28

29

ao

31

Hamburguesas

Grafico 5.3. Determinacion de los puntasde la curva de indi/erencia

ta por 16,7
ue el valor
;ta canasta

vezasy 28
na, debido

mburgue
vezas y 25

La union de estos puntos nos dada como resultado la curva de indiferencia de

Raul. La curva de indiferencia es aquella en la cual se situ an todas las combina
ciones que producen el mismo grado de satisfacci6n. Si olvidamos la restricci6n
presupuestaria, podriamos pedirle a Raul que nos diga cuales serian las canastas
que Ie producirian el mismo grado de satisfacci6n que la canasta X. Supongamos
que Raul hace el siguiente listado:

92

PAInE 1II: EL CAPM Y EL caSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

Hamburguesas

Cervezas

0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50

98,0
60,0
40,0
29,0
22,0
16,7
15,0
14,0
13,5
13,1
13,0

Raul tendra
satisfacci6n
indiferencia
el consumid

v:

s
a;

:
....
a;

Si unimos la restricci6n presupuestaria de Raul y los puntos de la curva de indi

ferencia de Raul obtendremos el grafico 5.4:

~ 40,

8 30 r -..........
10

.... ~I,--I

---- ~~.-L~:-~J

20

\
~-'.~---l

+-i

o I,
o

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--:

!.

Restriccion

~esupuestari~

-..

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15

20

25

30

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I

40

"

45

...,

50

55

60

65

Raul tendra
restricci6n ]
en ningun p
curva de inr
llegue a to

Hamburguesas

5.3. EI me
Grafico 5.4. La curia de indiferencia de Raul

Sabernos que a Raul Ie da 10 mismo obtener 25 hamburguesas y 16,7 cervezas

(canasta X) que 30 hamburguesas y 15 cervezas (llamemosle a esta canasta
Y). Sin embargo, debido a que los ingresos de Raul no Ie permiten adquirir la
canasta Y pero sf la canasta X, icual canasta sera elegida por Raul? La res
puesta es obvia: la canasta X.
1 lector debe recordar que esta curva de indiferencia esta construida sobre
la base de las canastas que otorgan el mismo graclo de satisfacci6n que X.

Raul es una
sera agrada
este grado d
sera tarnbie
provocada I
este punto
tiene muy b
sa. Ala sati
asignernosl

EL CAPITAL ASSET PlUCING MODEL (CAPM): HISTOJUA Y FUNDAMENTOS

93

Raul tendra infinitas curvas de indiferencia. Cad a canasta otorga un grado de

satisfaccion y sobre la base de esa satisfacclon se puede elaborar una curva de
indiferencia. La curva de indiferencia es el conjunto de cestas entre las cuales
el consumidor es indiferente (Frank, 2001: 71).

70 r - - - - - - - - . - - - - - - - - - - - - - - - - - - ,

'va de indi

OI---,-----,----,------,----r--,---,-----,r----r----,-----1

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

Hamburguesas

Grafico 5.5. Mouimiento de fa curta de indiferencia para alinearse

a fa restriccion presupuestaria

Raul tendra que seleccionar la canasta donde se unen la curva de indiferencia y la

restriccion presupuestaria. Si la curva de indiferencia esta por encima y no toea
en ningun punto a la restriccion presupuestaria, Raul tendra que trazar una nueva
curva de indiferencia, con un menor grado de satisfaccion, hasta que finalmente
llegue a tocar la recta de la restriccion presupuestaria.

5.3. El modelo de la utilidad esperada

7 cervezas
;ta canasta
adquirir la
.ul? La res-

.iida sobre
1 que X.

Raul es una persona prornedio que disfruta de una buena hamburguesa. Para el
sera agradable consumir una hamburguesa. Tratemos de asignarle un numero a
este grado de satisfaccion, por ejemplo <<10. Consumir una segunda hamburguesa
sera tambien agradable, pero tal vez no tanto como la primera. Ala satisfaccion
provocada por el consumo de la segunda hamburguesa asignemosle un 8. En
este punto much as personas estarian satisfechas, pero supongamos que Raul
tiene muy buen apetito y que esta dispuesto a consumir una tercera harnburgue
sa. A la satisfaccion proveniente por el consumo de una tercera hamburguesa
asignemosle un valor de 2.

94

PARTE

III: EL CAPM Y EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

Despues de haber consumido tres hamburguesas, Raul ya no desea ninguna mas.

Como no desea consumir otra hamburguesa podriamos asignarle un valor de 0
a una cuarta hamburguesa (en el extremo podriamos asignarle un valor negativo
ala cuarta hamburguesa por el malestar que Ie causaria tener que consumirla).
Poclemos percibir que cada unidad adicional de hamburguesa produce un grado
de satisfaccion menor, hasta que llegado a un punto la satisfaccion adicional es
igual a cero. Notese que el grado de satisfaccion no es igual al valor numerico 0
monetario. En el mercado cualquier hamburguesa vale 2 soles, sea la primera, la
segunda 0 la tercera hamburguesa, pero la satisfaccion que otorga su consumo
(algo que realmente es dificil de medir) sera total mente diferente si se trata de
la primera, la segunda 0 la tercera.

La mismo sucede con el dinero. Supongamos que Raul esta desernpleado, icuanta
satisfaccion Ie produciria obtener 1 000 soles? Imaginamos que bastante. Pero
si Raul es poseedor de una fortuna de varios millones, icuanta satisfaccion Ie
procluciria obtener 1 000 soles adicionales? Intuitivamente sabemos que no Ie
produciria tanta satisfaccion como al Raul desempleado.
Ala misma conclusion podemos llegar si hablamos de las perdidas. Supongamos
que Raul esta desempleado, efectua una apuesta en un juego de futbol por 100
soles. Luego, al observar los resultados, nota que su equipo fue derrotado y que
por 10 tanto ha perdido 100 soles, icuanta insatisfaccion Ie producira haber perdido
100 soles? Si ahora suponemos que Raul es millonario y que pierde 100 soles, ino
es logico pensar que el grado cle insatisfaccion sera menor?
En consecuencia, pod emos afinnar que el valor numerico 0 monetario no es igual
ala utiliclad obtenida, dado que la utilidad clepencle del grado de satisfaccion del
consumidor.
iCual seria el valor esperado de efectuar una apuesta en la que tenemos el 60%
de probabilidades cle ganar 100 soles y 40% de perder 30 soles? En terrninos
probabilisticos el valor esperado seria de 72 soles (100 x 60% + 30 x 40%).

3. Can,
prot
EI valor

Iuego 1
Iuego 2
Iuego 3
iCual de 10
utilidad del
utilidad eSj
des de los
(Frank,20(
Precisarner
1944) parte
maximo val
determinar
Normalme
2001: 177).
cle 30 soles
Es decir, ql
solo 28 SOlE
el grafico 5
de utilidad.

'tl

:E'"

'E
~

Ahora supongamos que existen 3 juegos:

1. Canar 10000 soles con 65% de probabilidades y perder 5000 soles con 35%
de probabilidades.
2. Ganar 100 soles con 55% de probabilidades y perder 30 soles con 45% de
probabilidades.

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): HISTORIA Y FUNDAMENTOS

nguna mas,

/alor de a
or negativo
msumirla).
:e un grado
.dicional es
rurnerico 0
primera,la
u consumo
se trata de

do, ~cuanta
tante. Pero
sfaccion le
; que no le

ipongamos
)01 por 100
itado y que
.ier perdido
) soles, ~no

no es igual
faccion del

3. Ganar 10 soles con 20% de probabilidades y perder 2 soles con 80% de

probabilidades.
El valor esperado de cada juego seria:
Iuego 1:
Iuego 2:
juego 3:

8250 soles
68 soles
3,60 soles

~Cual

de los tres juegos elegiriamos? La respuesta es: depende de la funcion de

utilidad del consumidor. No se elige sobre la base del valor esperado, sino de la
utilidad esperada. La utilidad esperada es el promedio ponderado de las utilida
des de los resultados posibles multiplicados por su porcentaje de probabilidad
(Frank, 2001: 176).
Preeisamente, el modelo de la utilidad esperada (Von Neumann y Morgenstern,
1944) parte de la premisa de que los individuos no eligen la opcion que tiene el
maximo valor esperado sino la maxima utilidad esperada. El problema es entonces
determinar cual es la funcion de utilidad de cad a individuo.
Normalmente, se dice que la funcion de utilidad tiene una forma concava (Frank,
2001: 177). Por ejernplo, si una persona gana 2 000 soles obtendra una utiliclad
de 30 soles. Si la persona obtiene 4 000 soles obtendra una utilidacl de 58 soles.
Es decir, que por los 2 000 soles adicionales habra obtenido una utilidacl de tan
solo 28 soles, menor que los 30 soles de utilidad por los primeros 2 000 soles. En
el grafico 5.6 se puede observar la tipica forma concava que adopta una funcion
de utilidad.

75

mos e160%
1 terrninos
0%).

"0

50

:'S'"!
'B
~

25

.es con 35%

con 45% de

95

1000

zcco

3000

4000

5000

6000

7000

Riqueza (en soles)

Grdfico 5.6. Funcion de utilidad

8000

9000

10 000

96

PARTE

III: EL CAPM Y EL COSTO DE OPOI<TUNIDAD DEL CAPITAL

A esta forma caracteristica de la funcion de utilidad se le reconoce como utilidad

marginal decreciente. Quiere decir que la utilidad producida por el aumento de
la riqueza es cada vez menor. Esta es la forma caracteristica de la funcion de
utilidad de una persona con aversion al riesgo.
Debido a que la riqueza adicional genera menor utilidad, la persona con aver
sion al riesgo podria arriesgar esta riqueza adicional, pero a medida que se va
acercando a su riqueza inicial, estara cada vez menos dispuesta a arriesgarla.
Esta es la conducta cornun de los seres humanos: si tenemos un ingreso extra
podriamos jugarlo en los caballos 0 en una partida de poker. Arriesgaremos el
dinero a sabiendas que podemos perderlo. Sin embargo, a medida que vamos
perdiendo mas y que nos vamos quedando con el dinero necesario para cubrir
nuestras necesidades basicas (y las de nuestra familia) estaremos menos dis
puestos a arriesgarlo.

iY que sucede con aquellas personas que, como todos hemos tenido oportuni
dad de conocer, siguen apostando incluso el dinero necesario para la comida de
sus hijos? Pues bien, esas personas existen, es innegable, pero son, felizmente,
una minoria y se los conoce como amantes del riesgo, los tipicos apostadores
compulsivos.

destacar que
entre el riesg
en la doctrin:
Se habia esta
capitales era
punto, que pr
mayor a caml
In eff
intere
price (
of the

En consecuei
miento super
de riesgo. En

del riesgo.
Tipicamente,
individual cu:
una demostrz

6. La fortaleza explicativa del CAPM

18

La teoria del portafolio ha establecido los beneficios de la diversificacion y, por

J(j

tanto, de la construccion de portafolios de activos, asi como la existencia de una

linea de mercado de capitales a partir de un punto denominado el retorno de
mercado.

14

12
10

Esta claro que bajo estas premisas ningun inversionista podra obtener una me
jor cornbinacion de riesgo y rendimiento que a 10 largo de la linea de mercado
de capitales, y que solo sera posible obtener un retorno superior mediante una
exposicion mayor al riesgo.
In equilibrium, capital asset prices have adjusted so that the investor, if he follow
rational procedures (primarily diversification), is able to attain any desired point
along a capital market line. He may obtain a higher expected rate of return on
his holdings only by incurring additional risk (Sharpe, 1964: 425).

Tambien se ha establecido la existencia de una relacion lineal entre el retorno

de un activo financiero y su grado de exposicion al riesgo. Es importante

6
4

o
o
G;

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): HlSTORIA Y FUNDAMENTOS

como utilidad
:1 aumento de
1a funcion de

ana con aver

ida que se va
a arriesgarla.
greso extra
esgaremos el
la que vamos
.0 para cu brir
IS menos dis

ido oportuni
la comida de
n, felizmente,
; apostadores

destacar que e1 modelo CAPM se bas a en la existencia de una relaci6n lineal

entre e1 riesgo y el rendimiento; pero este tema no esta exento de discusiones
en la doctrina financiera.
Se habia establecido tam bien que e1 punto de origen de la linea de mercado de
capita1es era el de la tasa libre de riesgo (el intercepto), y que a partir de ese
punto, que presentaba un riesgo cera, se podia obtener una rentabilidad cada vez
mayor a cambio de una mayor exposici6n al riesgo.
In effect, the market presents him with two prices: the price of time, or the pure
interest rate (shown by the intersection of the line with the horizontal axis) and the
price of risk, the additional expected return per unit of risk borne (the reciprocal
of the slope line) (Sharpe, 1964: 425).

En consecuencia, se puede afirmar que e1 precio para obtener cualquier rendi

miento superior a la tasa libre de riesgo era exponerse a un grado determinado
de riesgo. En otras palabras, podemos aproximarnos a una definici6n del precio

del riesgo.
Tipicamente, el punto donde se ubican el riesgo y e1 rendimiento de un activo
individual cua1quiera yace POI' debajo de 1alinea de mercado de capitales, como
una demostraci6n de la ineficiencia de invertir en un solo activo.

18

icaci6n y, POI'
tencia de una
e1 retorno de

16

..

-------~------ _-----------~--------

14
12

10

ener una me
l de mercado
.nediante una

._---_

4 .-----..~-.--~--- ....

.....

_--

2 -1-----

o
tor, if he follow
y desired point
te of return on
I.

:re e1 retorno
s importante

97

0.0

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

Grafico 5.7. Ubicacion de activos indiuiduales respecio a la linea

de mercado de capitales (en %)

98

PARTE

III: EL CAPN!

Y EL COSTO DE OPOlnUNIDAD DEL CAPITAL

Mediante la diversificacion, el riesgo se podia reducir pero no se podia eliminar.

En consecuencia se puede afirmar que el riesgo asociado de un activo A esta
fonnado por dos bloques: el riesgo diversificable y el riesgo no diversificable. AI
riesgo diversificable se Ie denomina riesgo no sistematico y en contrapartida al
riesgo no diversificable se Ie conoce como riesgo sistematico. Se entiende que
este ultimo es un riesgo sistematico porque es el riesgo propio del mercado, del
cual un activo financiero no puede desprenderse.
Through diversification, some of the risk inherent in an asset can be avoided so
that its total risk is obviously not the relevant influence of its price; unfortunately
little has been said concerning the particular risk component which is relevant
(Sharpe, 1964: 426).

Ahora bien, resulta sencillo entencler la nocion de la utilidad del consumidor cuan
do nos referimos a cifras concretas: la utili dad de recibir 100 soles 0 la utilidad de
recibir 200 soles. Sin embargo, no todo en la vida son cifras ciertas y concretas
sino que en muchas ocasiones tendremos que lidiar con las probabiliclades.
Este es exactamente el dilema de todo inversionista cuando invierte sus fondos
en un activo riesgoso, ~como podria medir la utilidad de esa inversion? EI modelo
CAPM se basa en el supuesto de que la utilidad del inversionista depende sola
mente de dos terrninos: el valor esperado y la desviacion estandar:

Asi como se
cion entre h:
indiferencia
en terminos
valor esperad
Es necesaric

presenta con
valor esperai
asumira que
De manera s
presupuestal
miento y la I
del portafoli:
posibles de r
En el ejemp
la utilidad de
analisis conn
capitales ser
nen las mejo

u=! (E w' ow)

Donde:
18

Utilidad

Ew

Valor esperado de la riqueza futura

16
14
~

all'

Desviacion estandar de la riqueza futura respecto de su valor esperado

Ahora bien, dependiendo de la riqueza futura que logre el inversionista se podra

encontrar la rentabilidad de su inversion 0 viceversa'. Gracias a esta relacion
entre la riqueza futura y la rentabilidad es po sible expresar la funcion de utilidad
del inversionista en relacion con la rentabilidad (Sharpe, 1964: 428):

~" 12
Sc:: 10

s:.a

OJ

c::

8
Ii

4
2

1.

w wI!
R~-wI!
j -

Donde:

R
Wo

w
j

Rentabilidad
Riqueza inicial
Riqueza final

u =! (ER , OR)

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): IIlSTORIA Y FUNDAMENTOS

Iia eliminar.
.vo A esta
sificable. AI
rapartida al
.itiende que
iercado, del

99

As! como se pueden elaborar curvas de indiferencia sobre la base de una elec
cion entre hamburguesas y cervezas, tambien se puede elaborar una curva de
indiferencia entre consumo actual y consumo futuro 0 entre riesgo (expresado
en terrninos de desviacion estandar) y rendimiento (expresado en terminos de
valor esperado).

uifortunately
:11 is relevant

Es necesario aclarar allec:.tor que el valor esperado del rendimiento (R) se re

presenta con el terrnino (R). Usualmente, en el desarrollo del modelo CAPM el
valor esperado es igual a la media (R). Por 10 tanto, para el presente trabajo se
asumira que R = R.

midor cuan
1 utilidad de
y concretas
lidades.

De manera similar a como se unieron las curvas de indiferencia y la restriccion

presupuestal, podriamos unir las curvas de indiferencia entre riesgo y rendi
miento y la linea de mercado de capitales que, tal como 10 demuestra la teo ria
del portafolio, es aquella linea en donde se obtienen las mejores combinaciones
posibles de riesgo y rendimiento.

ie avoided so

sus fondos
? El modelo
pende sola-

En el ejemplo de la restriccion presupuestaria, la (mica manera de maximizar

la utilidad del consumidor es invirtiendo todos sus fondos disponibles, pues el
analisis contempla un solo periodo. Para un inversionista, la linea de mercado de
capitales seria equivalente ala restriccion presupuestaria, pues en ella se con tie
nen las rnejores combinaciones posibles de riesgo y rendimiento.

18
16
14

esperado

sta se podra
sta relacion
l de utilidad

":s,"

12

10

<li

s:;

c::::

2
0
0,0

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3.00

:J,50

4,00

1.50

Riesgo CO",)

Grdfico 5.8. Las curvas de indiferencia y la linea de

mercado de capitales (en %)

5,00

100

PARTE

III: EL

CAPM Y EL cosro DE OPORTlJNIDAD DEL CAPITAL

POl' ejernplo, el inversionista A con las curvas de indiferencia Al' A2 Y A:, se

ubicara en un punto de la linea de mercado de capitales en donde se toea con
su curva de indiferencia A1. De manera similar, el inversionista B con las curvas
de indiferencia B 1, B2 Y B3 se ubicara en el punto en donde se toea su curva de
indiferencia B 1 y la linea de mercado de capitales. En suma, bajos los supuestos
ya citados, todos los inversionistas veran sus alternativas de inversion bajo una
misma optica, sin importar cual sea la fun cion de utilidad y las curvas de indite
rencia particulares de cada uno de ellos.
Los inversionistas Ay B son diferentes, poseen diferentes curvas de indiferencia,
pero finalmente ambos se situaran sobre la linea de mercado de capitales. Ahora
bien, el desinteres de los inversionistas en poseer los portafolios que se encuen
tran fuera de la linea de mercado de capitales, como por ejernplo los portafolios
que incluyen las acciones de IBM y AT&T que se observan en el grafico 5.9, hara
que se modifique el precio de estos portafolios.

16

14 -.
~

~
.9
~

:aI:
0)

::.::

Bajo la prem
to, solo bast,
retorno del r:
activo en ade
Weh
betwe
risky
expec
show

Es po sible co
porcentaje e}
el retorno de
encontrar un:
habrian obtei
The r
can b
rate c
comb
the re
used:

18

'8

7. EICAP

8 .
(j

~---------f ~
~_____________QFB~~I
--

IC;;;ljll:::O~:~:':~I~~~----..

~ _~

..._"..._",_",.__."",~ ..__ ,_...,,,,,._.

._._~J-~.-

2
0
0.0

0.50

1,00

1,50

2,00

2.50

3,00

3,50

4,00

4,50

5.00

Riesgo (awl

Grafico 5.9. Alineamiento de aeeiones a la linea

de mercado de capitales (en %)

Parte de las v
palabras del J
ciones en ell
sian indica ei
del portafoli
riesgo sisterr
y representei
Queda claro

ternatico de
AI no haber mayor demanda por estos portafolios, su precio descendera y su renta
bilidad aumentara. Cuando esto ocurra el atractivo de estos portafolios au mentara.
Este sera un proceso iterativo que conducira a que el conjunto de oportunidades
adopte una forma cada vez mas lineal (mas recta) (Sharpe, 1964: 435).

sistematico (
minar cual e:
se sabe que
accion tiene
de 12%, y si E
un rendimier
I

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): HISTORIA Y FliNDAMENTOS

A2 Y A,j se
toea con
i las curvas
.u curva de
; supuestos
in bajo una
s de indife

idiferencia,
ales. Ahora
se encuen
portafolios
co 5.9, hara

101

7. Eli CAPM: una primera aproximacion

Bajo la premisa de que existe una relacion lineal entre el riesgo y el rendimien
to, solo basta entonces encontrar la relacion entre un activo en particular y el
retorno del portafolio optimo de mercado para predecir como reaccionara este
activo en adelante.
We have argued that in equilibrium there will be a simple linear relationship
between the expected return and standard deviation of return for efficient of
risky assets. [' .. J However, there will be a consistent relationship between their
expected returns ancl what might best be called systematic risk, as we will now
show (Sharpe, 1964: 436).

Es po sible construir un portafolio optirno de mercado y es posible determinar el

porcentaje exacto de inversion en cada activo. Para encontrar la relacion entre
el retorno de un activo A y del portafolio optirno del mercado tan solo hace falta
encontrar una relacion lineal entre los retornos de la accion A y los retornos que se
habrian obtenido si se hubiese invertido en el portafolio optirno de mercado.
The requirements that curves such as igg' be tangent to the capital market line
can be shown to lead to a relatively simple formula which relates the expected
rate of return to various elements of risk for all assets which are included in
combination g. Its economic meaning can best be seen if the relationship between
the return of asset i and that of combination is viewed in manner similar to that
used in regression analysis (Sharpe, 1964: 438).

)0

ay su renta
aumentara.
.rtunidades
i) .

Parte de las variaciones del retorno de la accion A respecto a su media (en otras
palabras del riesgo asociado al activo A) se explican como respuesta a las varia
ciones en el retorno del portafolio de mercado (PM). La pendiente de la regre
sion indica en que medida los retornos de la accion A responden a los retornos
del portafolio de mercado y en consecuencia son una medida apropiada del
riesgo sistematico de la accion A Denominemos a esta pendiente como beta
y representernosla con la letra griega /3.
Queda claro entonces que 10 que Ie interesa al inversionista es el riesgo sis
tematico de una accion. Si es que se eneuentra la forma de calcular el riesgo
sistematico de cada accion, y no su riesgo total, el inversionista podra deter
minar cual es el rendimiento que debe exigir para esa accion. Por ejernplo, si
se sabe que el retorno de mercado es de 12% y su riesgo equivale a 1, si una
accion tiene un riesgo de 1,2 el inversionista exigira un rendimiento mayor
de 12%, y si el riesgo de la accion es de 0,7, el inversionista se conformara con
un rendimiento menor de 12%.

102

PAHTE III: EL CAPM Y EL COSTa DE OPOfUUNIJ)AD DEL CAPITAL

En el cuadro 5.2 se muestranlos rendimientos de la accion A (RA ) Ydel portafolio

optimo del mercado (RpM)'

Wh,
asse

riab
the I
the:
regt
obtr

QUADRo5.2.Rendimientos de la accion Ay del'portafolio optimo del mercado (en%)

RA
RpM

17,5

21,1

14,1

-4,2

-2,9

20,5

18,2

-1.3

19,8

18,4

10,38

9,44

9,94

8,14

7,32

8,39

13,89

11,19

10,87

7,88

Sobre la base de estos rendimientos, un analisis de regresion lineal efectuado

con una hoja de calculo cornun arroja como resultado una pendiente de 1,58074
(vease cuadro 5.3).

Wh
inve
retu
me,
mal
zed
sec!

Regresion lin:al de los reto;nos de la accion A

y delportafolio optimo del mercado
SUMMARY OUTPUT

Regression Statistics
Multiple R
R-Square
Ajusted R
Standard E
Observations

0.296267
0,087774
-0.026254
0,106311
10

Similar rest
pendiente (

ANOVA
--. __......_ - - - -

Regression
Residual
Total

_._---.

df
__
__

SS

. ._..

MS

_._-._------_."-,---~-_._

1
8
9

0,0087
0,090416
0.099116

_.__.--

..

..-------

0,0087
0,011302

Coefficient Standard Error t-statistics

Donde:

Significance F

.-",-------_._........ .._ - - - - - - - - -

0,76976

Cov(A,M)

0,405867

Var(M)

P-value

Lower95%

95%

Intercept

-0,032812

0,17873

-0,183582 0,858909

-0,444964

0,379341

X Variable

1,580737

1,801697

0,87736 0,405867

-2,573985

5,735458

Damodaran (2002) tambien senala que el beta es la pendiente de una regresion

lineal entre los retornos de una accion y del mercado:
The textbook description of beta estimation is simple. The beta for an asset can
be estimated by regressing the returns on any asset against returns on an index

representing the market portfolio, over a reasonable time period.

Si el retorn
pendiente I
estimar el
vertida en
del activo I
Sabiendo (
como cons
todo activo
rendimieni

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAI'M): H1STORIA Y FUNDAMENTOS

~1

103

portafolio

19,8

18,4

),87

7,88

Where the returns on the

asset represent the Y va
riable, and the returns on
the market index represent
the X variable. Note that the
regression equation that we
obtain is as follows:

tl efectuado
. de 1,58074
X
Where Rj is the return on
investment i. and RM is the
return on the market index. The slope of the regression b is the beta, because it
measures the risk added on by that investment to the index used to capture the
market portfolio. In addition. it also fulfils the requirement that it be standardi
zed, since the weighted average of the slope coefficients estimated for all of the
securities in the index will be one (Damodaran, 2002: 185).

Similar resultado se podia obtener aplicando una formula directa para obtener la
pendiente de una regresi6n lineal:

Cov(A,M)

PAMOAOM

Var(M)

OM

ce F

Donde:

17

Cov(A,M)

Covarianza entre los retornos de la accion A y del mercado.

Var(M)

Varianza de los retornos de mercado.

Upper95%
0,379341
5,735458

a regresion
. an asset can
s on an index

Si e1 retorno de la accion A esta en funcion del retorno de mercado, teniendo la

pendiente de una regresion lineal de un solo factor hace falta una variable para
estimar el retorno de A: el intercepto. Pues bien, de acuerdo a la explicacion
vertida en el capitulo anterior, este intercepto no seria otro que el rendimiento
del activo libre de riesgo.
Sabiendo que el retorno de mercado es superior al rendimiento libre de riesgo,
como consecuencia de su exposicion al riesgo, se infiere que el retorno de casi
todo activo riesgoso debera ser mayor que el rendimiento 1ibre de riesgo. A este
rendimiento extra se le denomina prima de riesgo de mercado.

104

PARTE

III: EL CAPM Y EL COSTO DE OPORTUNIDAD

DEL CAPITAL

EI retorno de mercado sera igual ala tasa libre de riesgo mas la prima de riesgo
de mercado. EI retorno de una accion en particular sera igual a la tasa libre de
riesgo mas una prima de riesgo especifica para esa accion. La prima de riesgo
especifica para cada accion depended de su riesgo sistematico, que como sabe
mos se traduce en un beta.

EI retorno e
los siguienf

Con ello, se tienen todos los elementos necesarios para estimar el rendimiento
de un activo riesgoso:

E(R p )

E(Rx )

E(R y )

PRIMA DE RIEseo DE MERCADO

,----'-------,

RA = rf + fJ (RM - rf )

Donde:

'-v---'
PRIMA DE RIEseo DE 1"\ ACCION

En consecu
esperado se

Donde:
RA

Rendimiento de la accion A

rf

Rendimiento libre de riesgo

RM

Rendimiento de mercado

E(Rx )

fJ

Beta

E(Ry )

Donde:

Si por ejemplo, fJ = 0, la rentabilidad del titulo es igual que la de un activo libre

de riesgo; si fJ = 1, entonces la rentabilidad del titulo es igual a la rentabilidad de
mercado (R M ) .

La desviacic

80 Derivacion del CAPM

Doncle:

Para explicar la derivacion del CAPM vamos a partir de un ejemplo en clonde se

tienen dos activos riesgosos x e y con los siguientes retornos:

CUADHO

0y

La covarian

5.4. Rendimiento de las accionesx ey(en %)

17,5

21,1

14,1

-4,1

-2,9

20,5

18,2

-1,3

19,8

18,4

8,1

5,7

8,6

12,1

10,6

4,5

12,5

15,2

8,0

4,5

"

9
.

Rx
Ry

Ox

__

10

entre x ey y

_-_..._.

.. ..._._ ..,-_..

Doncle:
Pxy

EL CAPITAL ASSET PmCIN(; MODEL (CAPM): HISTORlA Y FUNDAMENTOS

a de riesgo
isa libre de

105

EI retorno esperado del portafolio compuesto por los activos x e y se define en

los siguientes terrninos:

a de riesgo
como sabeDonde:

endimiento

E(R p )

Retorno esperaclo del portafolio.

E(Rr )

Retorno esperaclo del activo x.

E(Ry )

Retorno esperaclo del activo y.

Porcentaje cle inversi6n en el activo x.

En consecuencia, si se invierte el 50% cle los fondos ell cad a activo el retorno
esperaclo seria de 10,55%:

Donde:

12,12%
8,98%
activo libre
abilidad cle

50%

La desviacion estandar clel portafolio se define ell los siguientes terrninos:

Donde:
Desviaci6n estandar cle los retornos clel activo x.

n donde se

Desviaci6n estandar de los retornos clel activo y.

Covarianza entre los retornos de los activos de x e y.

10

La covarianza entre los retornos de x eyes igual al proclucto de la correlaci6n

entre x e y y las clesviaciones estandar de los retornos de ambos activos:

18,4

4,5

Donde:

PX) '

Correlaci6n entre los retornos de x e y.

lOG

PARTE

III: EL CAPM

Y EL COSTO DE OPORTUNlDAD DEL CAPITAL

En consecuencia, la desviaci6n estandar del portafolio seria de 4,15%:

4,15%

Pero como C

a 2a2+ (1- a)2a2+ 2a(1- a)a

x

xy

Donde:
a.x

10,49%

ay

3,59%

Dado que la
la cartera e:
activox.

-0,27%

Si se invierte
estandar del

Linea de mercado de capitales

E(R p )

Supongamos que tenemos un activo libre de riesgoj, con un retorno de 4% (rt ) y una
desviacion estandar de cera. Los retornos del activo x y f serian los siguientes:

sgo
1

10

Rx

17,5

21,1

14,1

-4.2

-2,9

20.5

18,2

-1,3

19,8

18,4

rf

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

4,0

a (Rp )
N6tese que
el porcentaje
esperado y I.
de inversi6n

a
La f6rmula para hallar el retorno esperado del portafolio conformado por activos
x y f seria la misma, pero habria una variacion en la desviaci6n estandar del por
tafolio, tal como se muestra a continuaci6n:
E(R p )

(J.E(rf) + (l - a) E(RJ

ECRp)
aCRp)
Donde:

Porc

Donde:
rf

Retorno esperado del activo libre de riesgo.

s,

Retorno esperado del activo x.

Y la desviaci6n estandar del portafolio seria:

=1')')
.)?
a(Rp ) ~ a~a.; + (1- a)~aj+ 2a(1- a)axj

Si graficamc
mado por el

EL CAPITN,AsSET PRICING MODEL (CAPM): HISTORIA Y FUNDA!vIENTOS

Yo:

Pero como

Of

107

= 0, entonces:

Dado que la desviacion estandar del activo f es cero, la desviacion estandar de

la cartera estaria unicamente en funcion lineal de la desviacion estandar clel
activo x.
Si se invierte e150% clelos fondos en el activo x, el retorno esperaclo y la desviacion
estandar clel portafolio sedan:

(rj ) y una
guientes:

Va

10

E(R p )

8,06%

o (Rp )

5,25%

Notese que la desviacion estandar del portafolio esta en relacion directa con
el porcentaje cle inversion en el activo x. En el cuadro 5.6 se resume el retorno
esperado y la desviacion estandar clel portaolio rente a cliferentes porcentajes
de inversion en el activo x.

18,4

4,0

.ior activos
ar clel por

4,00

4,81

5,62

6,44

7,25

8,06

8,87

9,68 10,50 11,31

0,00

1,05

2,10

3.15

4,20

5,25

6,30

7,35

8,40

12.12

9,44 10,49

Donde:

Porcentaje cle inversion en el activo x.

Si graficamos la relacion entre la rentabilidad y el riesgo clel portafolio confor

mado por el activo x y fobtenclremos el grafico 5.10.

lOS

I'Alnl': Ill: EJ. CAPM Y EJ. COSTO DE OPOETUNIDAD DEL CAPITAL

Es important
vacion del C:

.S; I4

;:

.s... 1')
8.

~.

10-1

~
"0

9. Rendin

"0

:::

'"
'o"

0
'f)

2 -,-----....---.---..- -..- -----.-.------.....-.---...---------.......- - . - -

Si construim
tenemos qUE
el porcentaje

o
0,00 1,05

2.10

3.15

4,20

5.25

6,30

7,35

S,40 9,44

10,49

Desviacion estandar del portafolio

Grafico 5,10, Reniabilidad y riesgo del porta/olio (en

%)

Como ellector puede notar a simple vista, la rentabilidad del portafolio esta en
funcion lineal del riesgo, entendiendo el riesgo como la desviacion estandar,
Markowitz (1952,1959) desarrollo la teoria del portafolio y demostro matematica
mente que se puede encontrar como construir un portafolio de activos riesgosos
que proporcione la mejor cornbinacion de riesgo y rendimiento. A este portafolio
se Ie denomina portafolio de mercado.
La finalidad del presente capitulo es explicar allector como se ha desarrollado el
modelo CAPM y no la teoria del portafolio. La ultima es basica para el desarrollo
de la primera. Hecha esta aclaracion, es po sible replicar el ejernplo anterior re
emplazando el activo x par el portafolio optima de mercado, que tiene su propio
retorno esperado y desviacion estandar-:
E(RM )

9,74%

o (RM )

1,97%

La peneliente ele la linea ele mercaelo ele capitales seria:

Y la relacion
Co(Rp ) =~[o.2
Co.

Recuerdese
activo x. Ah:
x pero el po
presente cas
exceso (Cc
EI lector de
elel supuestc
equilibria nc
a seria igua'
Si a es igua

oo(Rp ) 1['
-..,

00.

=20.

E(Riv!) - rf
OM

oo(Rp ) =1(0
00.

:2. En un mundo en el que existieran solo los actives x e y , el portafolio optimo de mercado estaria
conforrnado POl' una inversion del 75,7% de los Iondos en el activo x y 24,3%en el activo y. Este

ejemplo ha sido desarrollado en el capitulo 3, seccion 4.

00 (Rp )

00.

2
0,

EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM): HlSTORIA Y FLJNDAMENTOS

109

Es importante que ellector recuerde esta formula porque sera Mil para la deri
vacion del CAPM.

9. Rendimiento de un mercado en equilibrio

Si construimos un portafolio entre los activos x y el portafolio de mercado M,
tenemos que el cambio del retorno del portafolio en relacion con el cambio en
el porcentaje de inversion en el activo x seria:
10,49

Y la relacion entre la variacion de la desviacion estandar seria:

olio esta en
standar.
naternatica
S riesgosos
e portafolio

irrollado el
desarrollo
anterior re
e su propio

Recuerdese que el portafolio optimo de mercado ya contiene una porcion del

activo x. Ahora bien, como (J. representa el porcentaje de inversion en el activo
x pero el portafolio optirno de mercado ya contiene el activo x, entonces, en el
presente caso, (J. representa la demanda adicional por el activo x, la demanda en
exceso (Copeland, 1992: 196).
Ellector debe considerar que el modelo desarrollado por Sharpe (1964) parte
del supuesto de un mercado que esta en equilibrio. Y dentro de un mercado en
equilibrio no podria haber una demanda en exceso del activo x. En consecuencia,
a seria igual a cera.
Si a es igual a cera, tenemos:

-rcado estaria
activo y. Estc

110

PAinE III: EI. CAPM Y EI. caSTO DE OPOInUNlDAD DEL CAPITAL

La linea de mercado de capitales tarnbien es una relaci6n de equilibrio. Dada la

eficiencia del mercado, la tangente entre la linea de mercado de capitales y el por
tafolio debe ser el portafolio de mercado, donde todos los activos son mantenidos
de acuerdo a sus valores de mercado ponderados, como afirma Copeland:

Luego, fact
E(Rx)

= 1';

[... J the capital market line is also an equilibrium relationship. Given the market
efficiency, the tangency portfolio, M, must be the market portfolio where all assets
are held according to their market value weights (Copeland, 1992: 197).

E(R)
x

= l'

En consecuencia, la pendiente de la linea de mercado de capitales deberia ser igual

ala pendiente del portafolio formado por el activo x y el portafolio de mercado:

Donde:

E(R,'/) -

E(R) - E(R,II)

1'(

0\1\
2
kI

,)

0\1

0.1)11 -

a,,]

all

Finalmente
Despejando, el retorno esperado del activo x seria:
E(R\)
1

x 0,.\1

1'[

a"I

,)
o~

+ E(RM
)

E(R )

0\1

10. Rent
Multiplicando y dividiendo E(RM ) por O,,~:
E(Rj\f) -

1'[
UI

JI

E(Rj\f)o,'M-

La determi

dentro dell
por riesgo I

- 0 .\1 + E(RM)o,,;
=E(R)
')
x

O~

OM

E~,,~ -

rro"M + rr o \7+

E~~

E(R )
x

1vl
E

(R )
M

'J

Ow

r a
r.o:
~+
__ .

0,\7

OM

E(R)x _ rrp(
_,) + E(R)
M 0,.\1

jt

=E(R

0 JI

')
o~
M

rr 0''.\1
.J

0\7

KE = rr + t

EL CAPITAL ASSET PRICINC; MODEL (CAPM): HISTOIM Y FUNIlAMENTOS

rio. Dada la
iles y el por
mantenidos
eland:

111

Luego, factorizando:

n the market
lere all assets
197).

-ria ser igual

e mercado:

Donde:
O,M
')

j3

j\1
Finalmente, obtenemos:

10. Rentabilidad y riesgo en el CAPM

La determinacion de la rentabilidad de la accion de una determinada empresa
dentro del CAPM esta dada por la relacion entre la tasa libre de riesgo y la prima
por riesgo del negocio:

Grafico 5.11. Descomposicion del

retorno esperado de la accion

112

PARTE

III: EL CAPM Y EL COSTO DE OPORTUNIDAD

DEL CAPITAL

La metodolog
del horizonte c
indice represc

Donde:
J(E

Retorno esperado de la accion.

1'[

Tasa libre de riesgo.

eN

Prima por riesgo del negocio.

110 Resurr

El riesgo de un activo individual se calcula a traves de su desviacion estandar. La

teoria del portafolio dernostro que el riesgo de un activo que forma parte de una
cartera diversificada se mide por su covarianza y no por la desviacion estandar,
El modelo CAPM introduce el concepto del beta (j3) como medida del riesgo.
El beta muestra la tendencia de una accion individual a covariar con el mercado,
o si se quiere, muestra la sensibilidad de la rentabilidad de un titulo frente ala
variacion con la rentabilidad de mercado. Por ejemplo, una accion con un fJ = 1
tiende a subir y bajar proporcionalmente con el mercado, una accion 0 activo
con un fJ = 0 indica que la rentabilidad de la accion no guarda ninguna relacion
con la rentabilidad de mercado, mientras que un activo con fJ negativo indicara
que su rentabilidad se mueve contrariamente ala rentabilidad de mercado, como
ocurre con la rentabilidad de los activos vinculados con el oro y, ultirnarnente,
con el petroleo,
E1 retorno exigido por el inversionista para un titulo estara dado por la for
mula:

E(R) = 1'[ + fJ[E(RM )

1'[]

Si el beta de una accion es mayor que 1, se exigira un retorno superior al del

mercado y viceversa. Si el beta de una accion es superior que 1 y su retorno no es
10suficientemente alto, el mercado castigara esa accion haciendo que descienda
su precio, 10 que incrementara su retorno y mantendra el equilibrio.
Ellector debe considerar que el CAPM es un modelo que trabaja sobre la base de
retornos esperados, por ello no debe utilizarse este modelo para una proyeccion
de corto plazo de la rentabilidad de una accion,
POl' el contrario, si aceptamos la utilizacion de1modelo para proyectar la rentabi
lidad de un activo financiero, debemos hacerlo bajo el entendimiento de que e1
modele servira para predecir el rendimiento promedio que 1a accion tendra en
el futuro y no el rendimiento exacto del siguiente periodo.

El presente c
entre el CAPI
sarrollo histo
(1963, 1964),
Los supuesto'

dos a 10 largo
a pesar de qu
Luego se inti
brevemente (
curva de indi
llado porVor
Utilizando lo:
del CAPMy!
mas simple (
Acontinuaci
del CAPM, s
Fina1mente,
CAPM, en d
de cada titul

EL CAPITAL ASSr'T PRlCIN(; MODEL (CAPM): HISTORIA Y FUNllAMENTOS

113

La metodologia para la determinacion del beta, que comprende la determinacion

del horizonte de evaluacion, del intervalo de tiempo para calcular los retornos y del
indice representativo del portafolio de mercado sera tratado posteriormente.

110 Resumen y conclusiones

estandar, La

oarte de una
in estandar,
del riesgo.
el mercado,
o frente a la
con un fJ = 1
ion 0 activo
111a relacion
.ivo indicara
'cado, como
ltimamente,
1

) por la for

EI presente capitulo comienza por demostrar la estrecha vinculacion existente

entre el CAPM y la teoria del portafolio. Luego se hace un breve repaso del de
sarrollo historico del modelo, destacando los aportes de Treynor (1961), Sharpe
(1963,1964), Lintner (1965a, 1965b) y Mossin (1966).
Los supuestos del CAPM son expuestos brevemente, ya que estos son desarrolla
dos a 10 largo dellibro, destacandose el hecho de que el modelo puede ser valido
a pesar de que sus supuestos no se apliquen enteramente en la realidad.
Luego se introduce allector en el concepto del CAPM. Para ello se desarrollan
brevemente conceptos microeconomicos como la restriccion presupuestaria, la
curva de indiferencia (Frank, 2001) y el modelo de la utilidad esperada desarro
llado por Von Neumman y Morgenstern (1944).
Utilizando los conceptos desarrollados se hace referencia a la fortaleza explicativa
del CAPM y una primera aproxirnacion al modelo, entendiendo el beta en su forma
mas simple como la pendiente de una regresion lineal de un solo factor.
A continuacion se pro cede a demostrar la derivacion de la formula representativa
del CAPM, siguiendo la metodologia desarrollada por Copeland (1992).

ierior al del

-torno no es
e descienda

"e la base de
proyeccion

ria rentabi
de que el
n tendra en
:0

Finalmente, se hace referencia al concepto de riesgo y rendimiento dentro del

CAPM, en donde el riesgo no sera medido en funcion de la desviacion estandar
de cada titulo sino de su beta respectivo.