Análise Da Influência Do Mercado Financeiro Sobre o Mercado Futuro Agropecuário No Brasil

Anlise da Influncia do Mercado
Financeiro sobre o Mercado Futuro

Agropecurio no Brasil
Viviane Araujo da Silva1
Leonardo Bornacki de Mattos2
Alexandre Bragana Coelho3
Resumo: A trajetria altista dos preos das commodities, iniciada em 2002, tem
sido acompanhada pelo aumento do volume de negociaes nos mercados futuros.
Nesse contexto, a migrao de investimentos dos mercados financeiros para os mercados futuros tem sido apontada como um dos fatores responsveis pelo aumento
dos preos e da volatilidade no mercado de alimentos. Isto posto, objetivou-se
neste trabalho analisar a influncia do mercado financeiro sobre o mercado futuro
agropecurio no Brasil. Os resultados mostram ter ocorrido transmisso de volatilidade do mercado financeiro internacional para o mercado futuro de milho, caf
arbica e soja; e do mercado financeiro nacional para o mercado futuro de milho.
Com exceo da relao Ibovespa-mercado futuro de boi gordo, no h relao de
causalidade entre a volatilidade dos mercados, assim como no h relao linear
causal partindo da variao de volume de contratos futuros negociados em direo
aos retornos dos preos.
Palavras-Chave: Mercado futuro, volatilidade, commodities agropecurias.
Classificao JEL: Q13; Q14.
1 Mestra em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viosa (UFV). E-mail:araujo.24@gmail.com

2 Doutor e Mestre em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viosa. Professor adjunto da Universidade
Federal de Viosa. E-mail: lbmattos@ufv.br
3 Bel. em Economia, 1999, USP; M.S. Teoria Econmica, 2002, USP; D.S. Economia Aplicada, 2006, UFV; Professor
Adjunto III (Economia dos Recursos Naturais, Teoria Microeconmica. E-mail: acoelho@ufv.br
Revista de Economia, v. 40, n. 2 (ano 38), p. 59-80, mai./ago. 2014. Editora UFPR
59
SILVA, V. A.; MTTOS, L. B. Anlise da Influncia do Mercado Financeiro sobre o Mercado Futuro...
Analysis of the Influence of Financial Market on

Brazilian Agricultural Futures Market
Abstract: The upward trend in commodity prices that began in 2002, has been
accompanied by increased trading volume in future markets. In this context, the
migration of investments from financial markets for the future markets has been
identified as one of the factors responsible for the increase in these prices and
volatility in the food market. Thus, this study aimed to analyze the influence of
financial markets on the agricultural futures markets in Brazil. Results show that
there has been transmission of volatility from international financial markets toward corn, coffee and soybeans future markets; and from the domestic financial
market toward corn future market. The causality-in-variance test indicates that,
except for the Ibovespa-cattle future market relation, there is no evidence of causality between the financial market and the future market volatility. There is no
linear causal relationship from the variation in volume of futures contracts traded
towards returns of prices.
Keywords: Future market, volatility, agricultural commodities.
JEL Classification: Q13; Q14.
Introduo
Ao longo das ltimas dcadas, os preos das commodities registraram vrios
perodos de grande oscilao, tanto com tendncia de baixa quanto de alta.
O ltimo movimento observado iniciou-se no ano de 2002 e, contrariando
as expectativas, mostrou-se persistente e abrangente, atingindo tanto as
soft commodities, que so os produtos cultivados, quanto as hard commodities, que so os produtos extrados ou minerados. Com exceo de breves
e espordicos perodos, os preos mantiveram sua trajetria ascendente no
decorrer da dcada.
Vrias explicaes tm sido apresentadas para justificar o boom dos preos no
mercado de commodities, fundamentando-se, principalmente, na existncia
de uma oferta contrada em face de uma demanda crescente. Esse cenrio
estaria sendo fomentado, entre outros fatores, pelo crescente aumento da
demanda mundial, destacando-se China e ndia, pelo aumento da utilizao
de cereais para a produo de rao animal e pelo incentivo produo de
biodiesel, enquanto que, atuando do lado da oferta, estariam as mudanas
climticas e a manuteno de baixos estoques.
Outro fator abordado pela literatura, e que se encontra no cerne deste estudo,
60
o aumento da atividade especulativa no mercado futuro de commodities.

Defende-se que este mercado estaria recebendo um influxo anormal de
dinheiro, aplicado em sua grande parte por especuladores que, pessimistas
quanto s aplicaes financeiras tradicionais, estariam buscando a melhora
da relao risco-retorno de suas carteiras de investimento. Esse processo,
caracterizado pelo aumento do fluxo de investimentos vindos dos mercados
financeiros tradicionais em direo aos mercados futuros de commodities,
tem sido denominado por alguns autores1 como financeirizao do mercado
de commodities.
Vrios estudos (Abanomey & Mathur 2001; Erb & Harvey 2006; You &
Daigler 2007; Smimou 2010) comprovam que a diversificao de portflios
pode gerar aos investidores benefcios maiores quando contratos futuros de
commodities so adicionados ao conjunto de investimentos de uma carteira,
proporcionando maiores retornos e diminuio do risco. Gorton & Rouwenhorst (2006) analisam o desempenho das commodities como ativos financeiros e verificam que as mesmas apresentam correlao negativa com outros
ativos e que, em determinadas situaes, como em perodos inflacionrios,
registram, na mdia, um desempenho melhor que ttulos e aes.
Masters (2008) enftico ao afirmar que o aumento dos preos das commodities em geral, observado principalmente no perodo da crise financeira do
subprime (2007-2008), decorrente do crescimento da utilizao de commodities como ativos de investimento pelos chamados investidores institucionais.
O aumento da participao de investidores que s comercializam em futuros,
no tendo qualquer ligao com o mercado fsico, estaria provocando o aumento, tanto das cotaes futuras, quanto dos preos nos mercados fsicos.
Nos EUA, de acordo com Irwin & Sanders (2011), o investimento em ativos
financeiros ligados aos mercados futuros de commodities, incluindo ativos
comercializados dentro e fora do pas, foi de aproximadamente US$ 200
bilhes, no final de 2004, alcanando US$ 250 bilhes, em meados de 2008,
chegando a US$ 300 bilhes no segundo semestre de 2010. Domanski &
Heath (2007) ressaltam que, embora esses investimentos sejam pequenos
em relao ao mercado financeiro global, grande em relao produo
no mercado fsico.
A tendncia de crescimento das negociaes nos mercados futuros tambm
pode ser observada no Brasil. Entre os anos de 2000 e 2008, o segmento de
derivativos agropecurios da BM&FBOVESPA registrou crescimento sucessivo no nmero de contratos negociados, sendo que, em 2008, auge da crise
financeira do subprime2, o setor registrou recorde de negociaes, chegando
1 Domanski & Heath (2007), Mayer (2009), United Nations Conference on Trade and Development UNCTAD, em seu Trade and Development Report (2009), Baffes & Haniotis (2010), Tang & Xiong (2010), entre
outros.
2 Nesta pesquisa, os anos de 2007 e 2008 so considerados como anos de incio e fim da crise financeira
do subprime, o que no quer dizer que a mesma, necessariamente, tenha iniciado e acabado nesse perodo.
Trata-se unicamente de uma hiptese metodolgica para atender ao objetivo da pesquisa.
61
a 3.279.827 contratos transacionados. No ps-crise, apesar de uma queda

do volume comercializado, as mdias mantiveram-se acima das verificadas
no perodo pr-crise.
Entretanto, no possvel afirmar que o crescimento do volume de comercializao de contratos de commodities seja exclusivamente reflexo do aumento da
participao de investidores (oriundos do mercado financeiro) nos mercados
futuros. No Brasil, dados disponibilizados pela BM&FBOVESPA mostram que,
no segmento agropecurio, considerando o perodo 2002-2011, foi pequeno
o incremento da participao de investidores institucionais nacionais3 e investidores estrangeiros na comercializao de contratos futuros.
Ressalta-se, todavia, que a dificuldade est em classificar as operaes realizadas por hedgers daquelas realizadas por investidores sem ligao com a
comercializao no mercado fsico, ou seja, os especuladores, visto que at
aqueles investidores tidos como hedgers podem especular nos mercados
futuros. Outro ponto importante a ser considerado que, ao analisar a alta
de preos das commodities agropecurias, imprescindvel diferenciar a
mudana na tendncia de preos, referente s alteraes estruturais de oferta
e demanda, a mdio e longo prazo, da volatilidade, referente s mudanas na
taxa de variao dos preos em perodos ininterruptos.
Nesta pesquisa, a relao entre o mercado financeiro e o mercado futuro de
commodities agropecurias abordada sob a perspectiva da volatilidade,
uma vez que existe a hiptese de que a ao especulativa de investidores no
mercado futuro de alimentos esteja produzindo uma bolha, responsvel em
grande parte pelo aumento da volatilidade dos preos.
Deste modo, considerando o exposto, objetivou-se, por meio da anlise do
processo de transmisso de volatilidade entre os mercados financeiros, internacional e nacional, e o mercado futuro agropecurio, assim como pela
investigao da existncia de causalidade entre as volatilidades desses mercados, estudar a influncia do mercado financeiro sobre o mercado futuro
agropecurio no Brasil.
Da mesma forma, partindo-se da hiptese de que o aumento do volume de
negociaes nos mercados futuros esteja causando a elevao dos preos das
commodities agropecurias, verifica-se a existncia de relao causal entre o
volume de contratos futuros negociados e os preos desses contratos.
Este trabalho composto por trs sees, alm desta parte introdutria. A
primeira seo apresenta o referencial terico. A segunda seo reservada
para a apresentao da metodologia. Na terceira seo, so apresentados e
discutidos os resultados alcanados. Por fim as concluses.
3 Um investidor institucional uma instituio financeira ou estatal que investe no mercado de capitais, podendo ser agrupado em: sociedades seguradoras, entidades de previdncia privada, clubes de investimento,
fundos mtuos de investimento, entre outros.
62
1. Referencial Terico
Nesta seo objetiva-se fundamentar, sob a perspectiva terica, a migrao
de capitais dos mercados financeiros, internacional e nacional, para o mercado de commodities agropecurias, assim como estabelecer relao entre as
variaes no volume e nos preos dos contratos futuros, dada a chegada de
novas informaes no ambiente de negociao.
1.1 A Moderna Teoria do Portflio

O investimento financeiro nos mercados futuros de commodities tem se
tornado gradativamente mais significativo, revelando a nova dinmica que
se configura no mercado financeiro internacional. O aumento do fluxo especulativo nas bolsas de mercadorias retrata a nova tendncia dos investidores,
cujo comportamento est fundado sobre os preceitos da moderna teoria de
seleo de carteiras, idealizada por Markowitz (1952).
De acordo com Markowitz, possvel reduzir o risco de uma carteira de
investimento sem comprometer seu retorno, combinando-se ativos que apresentam correlao negativa entre seus rendimentos individuais. Sedimentado
nesse princpio, Bergstrom (1975) apresenta a teoria da diversificao internacional de portflio, na qual defende que a incluso de ativos comercializados
em outros pases melhora a relao risco-retorno das carteiras de investimento, benefcio decorrente do fato de os retornos dos ativos domsticos
apresentarem baixa correlao com os ativos estrangeiros.
Ademais, estudos demonstram que a eficcia da diversificao de portflios
pode ser aumentada com a adio de commodities ao rol de investimentos
de uma carteira, melhorando a gesto do risco, o que justifica o investimento
em contratos futuros negociados em outros pases.
Deve-se considerar ainda que, a escolha do portflio timo, que possibilita a
maximizao do retorno e a minimizao do risco, vai acabar por determinar
a demanda por ativos especficos e, consequentemente, seu preo. Um dos
modelos convencionais mais utilizados na alocao de ativos em carteiras de
investimento o modelo CAPM4.
1.2 Modelo de Negociao de Ativos

A financeirizao tem sido apontada como um dos fatores responsveis pela
4 O Capital Asset Pricing Model (CAPM) um modelo derivado da Teoria do Portflio de Markowitz (1952).
Segundo o modelo CAPM, cujos pressupostos bsicos foram disseminados pelos trabalhos pioneiros de
Sharpe (1964) e Lintner (1965), os investidores tendem a exigir maior retorno quanto maior for o risco do
investimento.
63
instabilidade dos mercados futuros de alimentos. Segundo essa hiptese, o

aumento da atividade especulativa nos mercados futuros de commodities
estaria produzindo uma bolha, responsvel em grande parte pelo incremento
do volume de transaes e pela inflao dos preos dos alimentos.
Um dos modelos que aborda a dinmica envolvida no processo de funcionamento do mercado financeiro, no que tange ao volume transacionado e ao
comportamento dos preos, foi desenvolvido por Copeland (1976) que, apesar
de no tratar especificamente de mercado futuro, fornece subsdios para a
compreenso do comportamento deste.
O modelo considera a entrada sequencial de informaes no mercado, assumindo que, antes da chegada dessas informaes, todos os participantes
apresentam curvas de demanda homognea.
A partir da incorporao da nova informao pelos traders, ocorre o reequilbrio do mercado, que se divide em dois estgios: I) todos os participantes
do mercado, tantos os informados quanto os no informados, detm quantidades positivas de ativo e II) todos os participantes desinformados vendem
a totalidade de seus ativos aos participantes informados.
O modelo ainda indica a existncia da relao entre o volume de ativos negociados e o nmero de participantes atuantes no mercado, demonstrando
que o volume de negociaes ( Vt ) uma funo logartmica crescente do
nmero de participantes ( N ) e da fora da nova informao disponvel.
Quanto maior a divergncia entre as opinies dos participantes (diferena
entre otimistas e pessimistas diante da nova informao), menor a variao
no volume transacionado.
A variao nos preos dos ativos vai depender do comportamento de cada
participante perante a informao; alguns vo encarar as notcias com pessimismo, outros reagiro com otimismo. Alm da fora da nova notcia e de
sua influncia sobre o comportamento e a formao de expectativa individual
do participante, a mudana de preos vai depender da oferta de ativos e,
logicamente, do tamanho do mercado e do nmero de participantes. Assim
sendo, o modelo prev correlao positiva entre o valor absoluto da mudana
de preos e o volume transacionado.
2. Metodologia
Nesta seo so descritos os procedimentos adotados na pesquisa para analisar
a influncia do mercado financeiro sobre o mercado futuro de commodities
agrcolas.
64
2.1.1 Transmisso de volatilidade entre mercados

O estudo do processo de transmisso de volatilidade entre os mercados
financeiros, internacional e nacional, e o mercado futuro de contratos
agropecurios no Brasil, est baseado na anlise da volatilidade dos retornos
dos preos5. O modelo considerado para essa anlise o modelo BEKK
(Baba, Engle, Kraft & Kroner), pertencente classe dos modelos GARCH
multivariados. Este modelo utilizado por permitir a captao das interrelaes dinmicas entre as varincias e covarincias das sries financeiras,
que so informaes importantes, devendo ser consideradas no processo de
seleo de portflios de investimento. O modelo BEKK pode ser representado
da seguinte forma:
Ht = C l C + / i = 1 Ai ft - 1 flt - 1 Ai + / j = 1 B j Ht - j B j
q
(1)
em que: Ht a matriz de varincias e covarincias (VAR-COV) dos retornos do

ndice financeiro e do contrato futuro no tempo t, C uma matriz triangular
inferior KxK , Ai uma matriz KxK dos coeficientes do termo ARCH, B j
uma matriz KxK dos coeficientes dos termos GARCH, ft um vetor de termos
de erro que segue um processo M-GARCH, k o nmero de sries utilizadas
e q e p so as ordens dos termos ARCH e GARCH, respectivamente6.
Nesta pesquisa, estimado um modelo bivariado7 (K=2), com p=q=1, utilizando duas variveis expressas sob a forma de taxas de retorno, sendo que o
mercado financeiro internacional tem como proxy o ndice acionrio S&P500
(DLOGSP500)8, enquanto que o mercado financeiro nacional tem como
proxy o ndice Ibovespa (DLOGIND)9. O mercado de derivativos brasileiro
representado pelas sries de retornos referentes a quatro contratos futuros
agropecurios negociados na BM&FBOVESPA: boi gordo (DLOGBGI), caf
arbica (DLOGICF), milho10 (DLOGCCM) e soja (DLOGSFI). O nmero de
I
I
5 A taxa de retorno expressa como: R = Ln^ j, t j - 1 h
6 Na literatura pode-se encontrar a notao GARCH (p,q), ao invs de GARCH (q,p). Isto se deve definio
da ordem em que os termos aparecem na expresso. Nesta pesquisa, o software utilizado na estimao usa
a notao (q,p).
7 A modelagem das sries financeiras realizada aos pares, utilizando um ndice financeiro e um contrato
futuro de cada vez.
8 O S&P500 um ndice de avaliao das mudanas das condies do mercado acionrio tendo como base o
desempenho mdio das 500 maiores empresas dos EUA. Autores como Harris (1982), Jegadeesh & Subrahmanyam (1993), e Lopes (2006) utilizam esse ndice em seus estudos como proxy para o mercado financeiro
internacional.
9 IND o cdigo utilizado pela BM&FBOVESPA para designar o ndice Ibovespa. O ndice Bovespa o mais
importante indicador do desempenho mdio das cotaes do mercado acionrio brasileiro. Sua relevncia advm do fato do Ibovespa retratar o comportamento dos principais papis (aes) negociados na
BM&FBOVESPA.
10 A BM&FBOVESPA comercializa dois tipos de contrato futuro de milho, o contrato de base de preo
de milho e o contrato de milho, que passou a ter liquidao financeira em 19/09/2008. Nesta pesquisa,
considerou-se apenas o antigo contrato com opo de entrega fsica e o atual contrato com liquidao
financeira. As commodities agropecurias acar cristal e etanol no puderam ser utilizadas devido falta de
informaes referentes comercializao em futuros para determinados perodos.
j, t
65
parmetros a serem estimados 11.

Na anlise da transmisso de volatilidade entre o mercado financeiro e o mercado de derivativos agropecurios, a significncia individual dos coeficientes
GARCH b12 indicar se parte da varincia da srie de retornos dos contratos
futuros agropecurios, no perodo corrente, pode ser explicada pela varincia
do ndice financeiro, no perodo anterior.
2.1.2 Causalidade entre a volatilidade dos retornos dos

ndices financeiros e a volatilidade dos retornos do
mercado futuro agropecurio no Brasil
Para testar se a volatilidade dos retornos do ndice S&P500 e do Ibovespa
causaram a volatilidade dos retornos dos contratos futuros de boi gordo, milho,
caf arbica e soja, no perodo 2002-2011, foi utilizado o teste de causalidade
proposto por Cheung & Ng (1996).
O primeiro estgio do teste envolve a estimao de modelos GARCH univariados para cada srie de retornos, Xt e Yt (retorno do ndice financeiro e retorno
do mercado futuro). Uma vez obtida as varincias, por meio dos modelos
GARCH, o segundo estgio consiste na construo da srie dos quadrados dos
resduos padronizados proveniente dessa estimao. A correlao cruzada na
defasagem (lag) k, ruv ^ k h , dada por:
1
ruv ^kh = cuv ^kh^cuu ^0h cvv ^0hh- 2
(2)
onde Cuv ^ k h = T - 1 / tT= 1 ^Ut - U h^Vt - V h ; K = 0 , !1, ! 2, ..., cuu ^0h e cvv (0) so
varincias de u e v , respectivamente, e T o tamanho da amostra.
O teste de Cheung & Ng (1996), deste modo, baseado na avaliao da significncia da Funo de Correlao Cruzada (FCC) dos resduos padronizados
ao quadrado ruv ^ k h , sendo u (correspondente equao dos retornos do
ndice financeiro) e v (correspondente equao dos retornos do mercado
futuro), visando detectar relaes causais e identificar a direo da causalidade. Para o teste de causalidade em cada defasagem k , compara-se Trtuv ^ k h
com uma distribuio normal padronizada.
A partir dos resultados obtidos, possvel constatar se h evidncias de que
a volatilidade do mercado financeiro causa a volatilidade do mercado futuro
agropecurio no Brasil, no perodo compreendido entre os anos de 2002 e
2011, visto que o incremento das negociaes com derivativos agropecurios
sugere que o fluxo de investimentos advindo do mercado financeiro internacional e nacional esteja atuando de forma a aumentar a volatilidade dos
mercados futuros.
66
2.1.3 Relao entre volume negociado e retorno dos

preos
Para detectar potencial relao causal entre o volume de contratos futuros
negociados na BM&FBOVESPA, no perodo 2002-2011, e os retornos das
cotaes desses contratos, utiliza-se anlise baseada no modelo de Auto-Regresso Vetorial (VAR), cujas variveis so o volume dirio de negociao dos
contratos futuros de, boi gordo (VOL_BGI), milho (VOL_CCM), caf arbica
(VOL_ICF) e soja (VOL_SFI) e os retornos das cotaes futuras dirias desses
contratos, boi gordo (DLOGBGI), milho (DLOGCCM), caf arbica (DLOGICF)
e soja (DLOGSFI). O modelo pode ser representado pelas seguintes equaes:
Vt = a1 + / i = 1 b1,i Vt - i + / j = 1 c1,j Rt - j + ! 1
(3)
Rt = a2 + / i = 1 b2,i Rt - 1 + / j = 1 c2,j Vt - j + ! 2
(4)
em que Vt corresponde ao volume dirio comercializado de cada contrato

futuro agropecurio, Rt corresponde ao retorno dos preos desses contratos,
a, b e c so os parmetros a serem estimados, e1 e e2 so as perturbaes
aleatrias no correlacionadas entre si e m corresponde ao nmero de defasagens selecionadas segundo os critrios de Akaike e Schwarz.
Utilizando o mtodo proposto por Granger (1969), as equaes (3) e (4) permitem a identificao de relao linear causal entre volume e os retornos dos
preos, que vai depender da significncia estatstica dos coeficientes estimados
c1 da equao (3) e c2 da equao (4).
2.2 Fonte de dados

Utilizam-se nesta pesquisa dados referentes s cotaes de ajuste11 do ndice
S&P500, obtidas no site do YAHOO-Finanas, s cotaes mdias12 do ndice Ibovespa13 e s cotaes mdias e volume transacionado dos contratos
futuros de boi gordo, milho, caf arbica e soja, ambos obtidos no site da
BM&FBOVESPA.
11 Cotao de ajuste aquela referente ao ltimo negcio registrado durante o call de fechamento, que ocorre nos ltimos minutos de negociao do prego dirio. Foram utilizadas as cotaes de ajuste do S&P500 ao
invs das cotaes mdias, porque as ltimas no estavam disponveis.
12 Cotao mdia o preo mdio do contrato registrado no decorrer do prego dirio.
13 Os retornos do ndice S&P500 e do Ibovespa so calculados tendo como base sua cotao, apresentada
como ponto, que uma medida de valor absoluto, cuja funo a de servir de instrumento de comparao,
permitindo a anlise de variao do valor de uma carteira de ativos ao longo do tempo. A rentabilidade,
portanto, representada pela variao dos pontos do ndice.
67
A princpio, a varivel a ser utilizada para representar o mercado financeiro

internacional seria o volume de capital estrangeiro entrante no mercado futuro
agropecurio brasileiro, no entanto, como a mesma no est disponvel, foi
utilizado o ndice da Standard and Poors (S&P500), que tem sido adotado
pela literatura, devido a sua importncia, como proxy para o mercado financeiro internacional. A seleo do ndice Ibovespa como varivel representativa do mercado financeiro nacional seguiu o mesmo critrio adotado para o
S&P500 e est baseada na sua importncia como indicador do desempenho
do mercado acionrio brasileiro.
A periodicidade dos dados diria, desconsiderando-se os dias em que no
houve negociao nas bolsas nacional e internacional (sbados, domingos e
feriados). Os dados referem-se ao perodo compreendido entre 02/01/2002
e 29/12/2011, com exceo do contrato futuro de soja, cuja srie se inicia em
11/10/2002, j que A BM&FBOVESPA no registrou negociao de contrato
futuro de soja entre 13/06/2001 e 11/10/2002.
A seleo dos contratos baseou-se nos vencimentos com maior volume de
negociao diria, ou seja, para cada dia de prego foram considerados os
contratos mais negociados, independente do ms de vencimento. Apesar de,
geralmente, nas anlises que contemplam os mercados futuros, a seleo dos
contratos se basear nos primeiros vencimentos destes, nesta pesquisa deu-se
prioridade demanda diria pelos contratos, j que nem sempre os contratos
para o primeiro vencimento foram os mais negociados do dia.
3. Resultados e Discusso
Nesta seo so apresentados e discutidos os resultados da pesquisa provenientes da aplicao dos modelos e procedimentos economtricos descritos
anteriormente.
3.1 Transmisso de volatilidade entre o mercado financeiro internacional e o mercado futuro agropecurio no
Brasil
Na tabela 1 encontram-se os resultados da estimao do modelo BEKK14
(Equao 1) para os retornos do mercado financeiro internacional e os retornos
do mercado futuro agropecurio brasileiro, no perodo 2002-201115. A significncia estatstica dos coeficientes GARCH indica que houve transmisso de
volatilidade do mercado financeiro internacional para os mercados futuros
de milho, caf arbica e soja.
14 A ordem que se mostrou mais adequada para a estimao dos modelos foi o BEKK (1,1), uma vez que as
ordens superiores a estas no apresentaram coeficientes estatisticamente significantes.
15 Os resultados detalhados referentes s sadas do modelo BEKK esto disponveis em Autor (2012).
68
TABELA 1: RESULTADOS DO MODELO BEKK PARA OS RETORNOS DO NDICE

S&P500 e DOS CONTRATOS FUTUROS, PERODO 2002-2011
TransmisMercado
so de vofuturo
latilidade
Boi gordo
Milho
Caf arbica
Soja
C o e f i cientes
GARCH
`v t - 1 j
Valor
p-value
MF " MFI
b(2, 1)
-0.002037
0.8169 NS
" MF
b(1, 2)
0.003546
0.1162 NS
MF " MFI
b(2, 1)
0.005321
0.6563 NS
" MF
b(1, 2)
-0.003092
0.0786 *
" MFI
b(2, 1)
0.020771
0.1763 NS
MFI
" MF
b(1, 2)
-0.018528
0.0988 *
MF
" MFI
b(2, 1)
-0.011471
0.2853 NS
MFI
" MF
b(1, 2)
0.006999
0.0683 *
MFI
MFI
MF
Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

Notas: MF = Mercado Futuro, MFI = Mercado financeiro internacional.
*** denota significncia estatstica em nvel de 1%, ** denota significncia estatstica em nvel de 5%, *
denota significncia estatstica em nvel de 10%. NS = Indica estatisticamente no significante.
Em relao ao mercado futuro de boi gordo, a significncia estatstica dos

coeficientes GARCH estimados apontam para a inexistncia de transmisso
direta de volatilidade, em qualquer direo. Entre os fatores que podem ter
contribudo para estes resultados, as especificidades pertinentes comercializao das commodities so relevantes.
No Brasil, o mercado futuro de boi gordo caracterizado pelo baixo nvel de
participao dos investidores estrangeiros, principalmente em comparao
aos investidores nacionais, motivo que pode estar associado ao fato de os contratos futuros de boi gordo, at o ano de 2011, permitirem o encerramento por
entrega fsica, o que podia gerar para as partes do contrato (principalmente
para o investidor internacional) problemas decorrentes dos altos custos de
transao inerentes a este tipo de liquidao.
Por sua vez, a soja, o milho e o caf arbica tm maior insero no mercado
internacional. Nos ltimos anos, o milho o derivativo agropecurio que
vem apresentando o crescimento mais expressivo do nmero de negociaes
entre as commodities comercializadas na BM&FBOVESPA, enquanto que o
mercado de caf arbica o que registra maior participao de investidores
estrangeiros. A importncia da soja tambm no pode ser desprezada, j que
consiste em um dos principais produtos de exportao do pas.
69
Na Figura 1, encontram-se as volatilidades dirias estimadas a partir do

modelo BEKK, para os retornos do mercado financeiro internacional e os
retornos dos contratos futuros agropecurios, entre os anos de 2002 e 2011.
FIGURA 1: VOLATILIDADE DIRIA DOS RETORNOS DO NDICE
S&P500 E DOS CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO, MILHO, CAF
ARBICA E SOJA, NO PERODO 2002-2011
a) S&P 500 - boi gordo
b) S&P500 milho
c) S&P500 caf arbica
d) S&P500 soja
Tanto no mercado financeiro internacional, quanto no mercado futuro de boi

gordo, milho e caf arbica, observa-se maior incidncia de choques de volatilidade no ano de 2002, incio do ciclo altista dos preos das commodities, e
no binio 2007-2008, perodo da crise financeira do subprime. No mercado
futuro de soja, por sua vez, os maiores picos de volatilidade foram anotados
nos anos de 2003 e 2009, refletindo certa demora de resposta do mercado
de soja aos efeitos das crises internacionais.
Considerando todo o perodo analisado (2002-2011), apesar de durante a crise
financeira do subprime (2007-2008) terem sido detectados alguns choques
de volatilidade, as mdias dirias no ficaram muito distantes das verificadas
70
no perodo pr-crise. No ps-crise, h uma queda dos nveis de volatilidade,

principalmente no mercado agropecurio, embora, a partir de 2010, j seja
possvel detectar o incio de uma nova onda de inquietao, com a incidncia
de picos de volatilidade que, apesar de apresentarem menor magnitude dos
que os verificados nos anos precedentes, podem estar refletindo os primeiros
sinais da crise financeira europeia, iniciada na Grcia, em 2009.
A anlise subsequente examinou a transmisso de volatilidade entre o mercado
financeiro nacional, representado pelo ndice acionrio Ibovespa, e o mercado
futuro agropecurio no Brasil. Os resultados encontram-se na Tabela 2.
TABELA 2: RESULTADOS DO MODELO BEKK PARA OS RETORNOS DO NDICE
IBOVESPA E DOS CONTRATOS FUTUROS, PERODO 2002-2011
TransmisMercado
so de volafuturo
tilidade
Boi Gordo
Milho
Valor
p-value
b(2, 1)
0.0194531
0.0198 **
b(1, 2)
-0.0015947
0.7373 NS
b(2, 1)
0.0033270
0.7580
NS
b(1, 2)
0.0044765
0.0794 *
b(2, 1)
-0.0206385
0.2364
NS
" MF
b(1, 2)
0.0223102
0.2125 NS
" MFN
b(2, 1)
-0.0137923
0.1922 NS
" MF
b(1, 2)
-0.0032462
0.5674
NS
MF " MFN
MFN
" MF
MF " MFN
MFN
Soja
" MF
MF " MFN
MFN
Caf arbica
MF
Coeficientes GAR2
CH `v t - 1j
MFN

Notas: MF = Mercado Futuro, MFN = Mercado financeiro nacional.
*** denota significncia estatstica em nvel de 1%, ** denota significncia estatstica em nvel de 5%, *
denota significncia estatstica em nvel de 10%. NS = Indica estatisticamente no significante.
A significncia estatstica dos coeficientes GARCH indica a ocorrncia de

transmisso de volatilidade do mercado financeiro nacional apenas para o
mercado futuro de milho (ao nvel de 5%), enquanto que no mercado futuro
de boi gordo, inesperadamente, a transmisso se d na direo oposta, do
mercado futuro para o mercado financeiro nacional (ao nvel de 10%). No h
indcios de transmisso de volatilidade entre o mercado financeiro nacional
e os mercados futuros de caf arbica e soja, em qualquer direo.
A ocorrncia de transmisso de volatilidade do mercado futuro de boi gordo
em direo ao mercado financeiro , at certo ponto, surpreendente. Apesar
71
de o mercado bovino ser representado no Ibovespa por empresas lderes

do segmento de produo e processamento de protena animal (JBS-Friboi
e Marfrig), que juntas somam aproximadamente 1,8% das aes que compem esse ndice, esta no uma evidncia forte o suficiente para justificar
o resultado alcanado.
Considerando os resultados da anlise, cabe ressaltar que a significncia
estatstica dos coeficientes GARCH b12 (milho, caf arbica e soja), na anlise com o mercado financeiro internacional, se d apenas ao nvel de 10%.
Enquanto que, na anlise com o mercado financeiro nacional, a significncia
estatstica dos coeficientes b21 (boi gordo) e b12 (milho), se do apenas ao nvel de 5% e 10%, respectivamente. Tal fato pode ser efeito das limitaes da
proxy utilizada, que abrange apenas o mercado acionrio, no refletindo as
atividades nos demais segmentos, como os mercados de ttulos e derivativos
financeiros, por exemplo.
Na Figura 2, so apresentadas as volatilidades dirias estimadas para as sries
do Ibovespa (VOLAT_IND) e do mercado futuro de boi gordo (VOLAT_BGI),
milho (VOLAT_CCM), caf arbica (VOLAT_ICF) e soja (VOLAT_SFI).
Observa-se que os retornos do ndice Ibovespa, assim como os retornos do
S&P500, apresentaram menor volatilidade diria do que os retornos dos
contratos futuros agropecurios. A mdia diria de volatilidade do Ibovespa,
no perodo 2002-2011, ficou em torno de 1,9%, com o maior pico de volatilidade ocorrendo no segundo semestre de 2008, auge da crise financeira do
subprime, chegando a 5,5%.
72
FIGURA 2: VOLATILIDADE DIRIA DOS RETORNOS DO NDICE IBOVESPA E

DOS CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO, MILHO, CAF ARBICA E SOJA,
NO PERODO 2002-2011
a) Ibovespa boi gordo
b) Ibovespa - milho
c) Ibovespa caf arbica
d) Ibovespa - soja
No ps-crise, a volatilidade diria do mercado financeiro nacional reduziu-se

paulatinamente, chegando a nveis inferiores aos registrados no perodo prcrise. Porm, a partir do segundo semestre de 2009, observou-se a ocorrncia
de pequenos choques, caracterizando comportamento semelhante ao verificado no mercado financeiro internacional e nos mercados futuros.
possvel verificar que, a partir da crise financeira do subprime, no foi
verificado aumento significativo dos nveis de volatilidade, contrariando os
pressupostos da teoria da financeirizao, que defende que o mau desempenho
dos ativos financeiros tradicionais, principalmente em tempos de crise, tem
provocado uma migrao de investimentos em direo aos mercados futuros,
gerando uma bolha especulativa, responsvel pela elevao da volatilidade
dos preos nos mercados de alimentos.
73
3.2 Relao causal entre a varincia dos mercados

financeiros e a varincia dos mercados futuros
A anlise realizada nesta seo utiliza o teste de causalidade proposto por
Cheung & Ng (1996) para verificar se a volatilidade dos retornos dos mercados
financeiros, internacional e nacional, causou a volatilidade dos retornos dos
contratos futuros agropecurios, no perodo 2002-2011.
As Tabelas 3 e 4 trazem, respectivamente, os resultados do teste de causalidade
para o mercado financeiro, internacional e nacional, e os mercados futuros
de boi gordo, milho, caf arbica e soja.
TABELA 3: RESULTADOS DO TESTE DE CAUSALIDADE DE CHEUNG E NG
(1996) PARA AS VOLATILIDADES DOS RETORNOS DO NDICE S&P500 E DOS
CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO, MILHO, CAF ARBICA E SOJA COMERCIALIZADOS NA BM&FBOVESPA, PERODO 2002-2011
Causalidade na varincia
Resultados
MFin
" MFBGI
No h causalidade
MFin
" MFCCM
No h causalidade
MFin
" MFICF
No h causalidade
MFin
" MFSFI
No h causalidade
" MFin
No h causalidade
MFBGI
MFCCM
" MFin
No h causalidade
MFICF
" MFin
No h causalidade
MFSFI
" MFin
No h causalidade

Notas: Ho = no-causalidade da varincia. MFin = Mercado financeiro internacional, MFBGI = Mercado
futuro de boi gordo, MFCCM = Mercado futuro de milho, MFICF = Mercado futuro de caf arbica,
MFSFI = Mercado futuro de soja.
As estatsticas para o teste, baseadas na Funo de Correlao Cruzada (FCC), com exceo da relao MFnac
MFBGI (Tabela 4), no se mostram significativas, levando a concluir que no houve correlao entre os retornos em perodos diferentes. Desta forma, no se rejeita a hiptese de no-causalidade entre as varincias
dos retornos do mercado financeiro e dos retornos dos contratos futuros agropecurios.
74
TABELA 4: RESULTADOS DO TESTE DE CAUSALIDADE DE CHEUNG E NG

(1996) PARA AS VOLATILIDADES DOS RETORNOS DO NDICE IBOVESPA E
DOS CONTRATOS FUTUROS DE BOI GORDO, MILHO, CAF ARBICA E SOJA
COMERCIALIZADOS NA BM&FBOVESPA, PERODO 2002-2011
Causalidade na varincia
Resultados
MFnac
" MFBGI
H causalidade
MFnac
" MFCCM
No h causalidade
MFnac
" MFICF
No h causalidade
MFnac
" MFSFI
No h causalidade
MFBGI
" MFnac
No h causalidade
MFCCM
" MFnac
No h causalidade
MFICF
" MFnac
No h causalidade
MFSFI
" MFnac
No h causalidade

Notas: Ho = no-causalidade da varincia. MFnac = Mercado financeiro nacional, MFBGI = Mercado futuro de boi gordo, MFCCM = Mercado futuro de milho, MFICF = Mercado futuro de caf arbica, MFSFI
= Mercado futuro de soja.
A causalidade demonstrada entre a varincia do mercado financeiro nacional e a varincia do mercado futuro de boi gordo (Tabela 4) nas defasagens
k = - 4, - 3 , indica que a varincia dos retornos do Ibovespa, em t- 3 e t- 4 ,
causaram a varincia dos retornos do contrato futuro de boi gordo no perodo
t 16. A deteco desta relao de causalidade, a princpio, inusitada e de difcil
justificao, uma vez que as empresas do setor pecurio, como j explicado,
respondem por pequeno percentual do ndice Ibovespa17(1,8%).
Com exceo da relao MFnac MFBGI, os resultados obtidos se assemelham
aos resultados alcanados por Galvo et al. (2000), que no encontraram
relao causal entre as varincias dos retornos dirios do ndice Ibovespa e a
varincia dos retornos dirios dos contratos referenciados em ndice Ibovespa.
Maciel et al. (2010), que analisaram o impacto da varincia dos contratos futuros de Ibovespa na varincia dos ndices Ibovespa, FGV-100, IBrX-50, IGC,
SMLL, MLCX e Ibovespa Futuro tambm no puderem estabelecer relao
causal entre a varincia dos mesmos.
Por conseguinte, o carter instabilizador atribudo aos mercados financeiros, apontado como principal fator gerador de incerteza aos participantes
do mercado futuro agropecurio, no foi confirmado pelos resultados desta
16 Os resultados detalhados referentes a essa anlise podem ser consultados em Autor (2012).
17 Essa uma participao inexpressiva, principalmente comparada s empresas de outros segmentos, como
as dos setores de petrleo e minerao que respondem, respectivamente, por 14,7% e 14,5% do total de aes
que compem o ndice Ibovespa.
75
pesquisa, o que no permite afirmar que a volatilidade dos retornos do mercado financeiro seja responsvel pela volatilidade dos retornos do mercado
futuro agropecurio no Brasil.
3.3 Relao entre volume e variao dos preos futuros

Os resultados provenientes da estimao do modelo VAR (Equaes 3 e 4) para
o volume de contratos futuros negociados e os retornos dos contratos futuros
de boi gordo, milho, caf arbica e soja podem ser visualizados na Tabela 5.
Os dados indicam que no h relao causal partindo da variao do volume de
contratos futuros negociados em direo aos retornos dos preos de nenhum
dos contratos. No entanto, considerando a anlise da relao causal partindo
dos retornos dos contratos futuros em direo ao volume comercializado, os
resultados foram divergentes.
Nos mercados futuros de boi gordo e soja no foi detectada relao causal,
enquanto que nos mercados futuros de milho e caf arbica ficou comprovado
que os retornos dos preos futuros dos contratos precedem temporalmente o
volume negociado. Deve-se considerar que esta anlise no permite avaliar a
existncia de correlao contempornea entre as variveis18.
TABELA 5: RELAO LINEAR CAUSAL ENTRE VOLUME COMERCIALIZADO
E RETORNOS DOS CONTRATOS FUTUROS AGROPECURIOS, NO PERODO
2002-2011
Anlise
Boi
gordo
(BGI)
Relao linear
causal entre volume
comercializado e
retornos dos contratos futuros
No h
relao
Milho
(CCM)
Caf arbica (ICF)
DLOGCCM "
DLOGICF "
VOL_CCM
VOL_ICF
Soja
(SFI)
No h
relao

Notas: DLOGCCM = retornos dos preos do contrato futuro de milho; DLOGICF = retornos dos preos
do contrato futuro de caf arbica; VOL_CCM = volume comercializado de contratos futuros de milho;
VOL_ICF = volume comercializado de contratos futuros de caf arbica.
As constataes provenientes desta anlise esto de acordo com as apresentadas por outros trabalhos existentes na literatura, como os realizados
por James & Edmister (1983), Wood et. al. (1985) e Ajayi et al. (2009)19,
por exemplo, estudaram a relao causal linear entre volume e preos em
18 As sadas provenientes da estimao do modelo VAR esto disponveis em Autor (2012)

19 Estes trabalhos tiveram como objeto de anlise o mercado de aes.
76
10 bolsas de valores localizadas na Europa20, constatando inexistncia de

relao causal entre volume e preo em quatro mercados (Holanda, Noruega,
Portugal e Sua), relao causal unidirecional em outros quatro mercados
(Blgica, Noruega, Espanha e Turquia) e relao causal bidirecional nas bolsas
da Dinamarca e Grcia.
Com base nos resultados obtidos na presente pesquisa, no se pode afirmar
que, em decorrncia do aumento do volume de negociaes com contratos
futuros, verificado especialmente durante a crise financeira do subprime
(2007-2008), tenha ocorrido aumento significativo da volatilidade dos preos futuros das commodities agropecurias. Da mesma forma, no se pode
concluir que a intensificao da comercializao de contratos futuros no Brasil
esteja causando o aumento dos preos das commodities.
Com exceo da relao Ibovespa-Mercado Futuro de Boi Gordo, no h
evidncia de que a volatilidade dos mercados financeiros esteja causando a
volatilidade dos mercados futuros de alimentos.
Consideraes Finais
A anlise da transmisso de volatilidade permite afirmar que, no perodo
2002-2011, houve transmisso de volatilidade do mercado financeiro internacional para o mercado futuro de milho, caf arbica e soja. Com relao
ao mercado financeiro nacional, os resultados apontam para transmisso de
volatilidade deste mercado apenas para o mercado futuro de milho, enquanto
que, no mercado futuro de boi gordo, a transmisso se d na direo oposta,
do mercado futuro para o mercado financeiro nacional. No h indcios de
transmisso de volatilidade entre o mercado financeiro internacional e o
mercado futuro de boi gordo e o mercado financeiro nacional e os mercados
futuros de caf arbica e soja, em qualquer direo.
No entanto, convm destacar que a significncia estatstica dos termos
GARCH b12 (milho, caf arbica e soja), na anlise com o mercado financeiro
internacional, se d apenas ao nvel de 10%. Enquanto que, na anlise com o
mercado financeiro nacional, a significncia estatstica dos coeficientes b21 (boi
gordo) e b12 (milho), se do apenas ao nvel de 5% e 10%, respectivamente. o
que pode estar associado s limitaes da proxy utilizada.
O teste de causalidade entre a varincia dos retornos dos mercados financeiros, internacional e nacional, e a varincia dos retornos dos mercados futuros
indicou que, com exceo da relao Ibovespa-mercado futuro de boi gordo,
no h evidncias de causalidade entre a volatilidade dos retornos desses
mercados, em nenhuma direo.
20 Os dados referentes aos preos e volume de transao das bolsas de valores analisadas por Ajayi et. al. so
dirios e referem-se ao perodo compreendido entre 04 de janeiro de 1982 e 12 de fevereiro de 1996.
77
Os resultados tambm indicam no haver relao linear causal partindo da

variao de volume de contratos futuros negociados em direo aos retornos
dos preos. Na anlise da relao causal partindo dos retornos dos preos
dos contratos futuros em direo ao volume comercializado, os resultados
indicam que nos mercados futuros de boi gordo e soja no h relao causal,
enquanto que, nos mercados futuros de milho e caf arbica, os retornos
dos preos futuros precedem temporalmente o volume negociado. Deve-se
considerar que esta anlise no permite avaliar a existncia de correlao
contempornea entre as variveis.
Com base nesta pesquisa, no possvel confirmar a hiptese de que, no Brasil,
no perodo 2002-2011, o aumento do volume de comercializao de contratos
futuros esteja contribuindo para o aumento da volatilidade e ascendncia
dos preos das commodities agropecurias. Contudo, deve-se considerar que
esses resultados podem ser reflexos das caractersticas prprias atinentes
ao mercado futuro agropecurio brasileiro, como o desenvolvimento ainda
incipiente e o baixo volume de negociaes, se comparado aos mercados internacionais, o que faz desse um mercado ainda pouco atraente aos investidores,
principalmente aos estrangeiros.
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80

Análise Da Influência Do Mercado Financeiro Sobre o Mercado Futuro Agropecuário No Brasil

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Análise Da Influência Do Mercado Financeiro Sobre o Mercado Futuro Agropecuário No Brasil

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Anlise da Influncia do Mercado

Financeiro sobre o Mercado Futuro

1 Mestra em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viosa (UFV). E-mail:araujo.24@gmail.com

Analysis of the Influence of Financial Market on

o aumento da atividade especulativa no mercado futuro de commodities.

a 3.279.827 contratos transacionados. No ps-crise, apesar de uma queda

1.1 A Moderna Teoria do Portflio

1.2 Modelo de Negociao de Ativos

instabilidade dos mercados futuros de alimentos. Segundo essa hiptese, o

2.1.1 Transmisso de volatilidade entre mercados

em que: Ht a matriz de varincias e covarincias (VAR-COV) dos retornos do

parmetros a serem estimados 11.

2.1.2 Causalidade entre a volatilidade dos retornos dos

2.1.3 Relao entre volume negociado e retorno dos

em que Vt corresponde ao volume dirio comercializado de cada contrato

2.2 Fonte de dados

A princpio, a varivel a ser utilizada para representar o mercado financeiro

TABELA 1: RESULTADOS DO MODELO BEKK PARA OS RETORNOS DO NDICE

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

Em relao ao mercado futuro de boi gordo, a significncia estatstica dos

Na Figura 1, encontram-se as volatilidades dirias estimadas a partir do

a) S&P 500 - boi gordo

c) S&P500 caf arbica

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

Tanto no mercado financeiro internacional, quanto no mercado futuro de boi

no perodo pr-crise. No ps-crise, h uma queda dos nveis de volatilidade,

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

A significncia estatstica dos coeficientes GARCH indica a ocorrncia de

de o mercado bovino ser representado no Ibovespa por empresas lderes

FIGURA 2: VOLATILIDADE DIRIA DOS RETORNOS DO NDICE IBOVESPA E

a) Ibovespa boi gordo

c) Ibovespa caf arbica

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

No ps-crise, a volatilidade diria do mercado financeiro nacional reduziu-se

3.2 Relao causal entre a varincia dos mercados

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

TABELA 4: RESULTADOS DO TESTE DE CAUSALIDADE DE CHEUNG E NG

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

3.3 Relao entre volume e variao dos preos futuros

Caf arbica (ICF)

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos resultados da pesquisa.

18 As sadas provenientes da estimao do modelo VAR esto disponveis em Autor (2012)

10 bolsas de valores localizadas na Europa20, constatando inexistncia de

Os resultados tambm indicam no haver relao linear causal partindo da

Yahoo Finanas. URL[On line]: http://br.finance.yahoo.com. Acesso em: 28 de

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