15 DE AGOSTO DE 2016

BBVJ11: deep value ou value trap?

por Ariane Gil, Analista CNPI*

O BBVJ11 um fundo monoativo, administrado e gerido pela
Votorantim Asset Management (VAM). O fundo possui lajes corporativas
distribudas nos 13 primeiros andares do Cidade Jardim Corporate
Center.
Com uma taxa de ocupao de cerca de 64% e operando a um preo
por laje pouco superior a R$6 mil por m, o fundo pode parecer um bom
investimento de longo prazo para investidores em busca de ganhos de
capital em cima de valor de reposio, abrindo mo de rendimento durante a espera.
Mas, como iremos explicar ao longo do relatrio, nem tudo que parece uma barganha , de
fato, uma boa oportunidade.

Nossa recomendao
Olhando para os resultados de nossos cenrios, no h margem de segurana suciente para
recomendarmos investimento no fundo, principalmente para investidores em busca de
rendimentos.
No recomendamos o investimento nem para investidores buscando apreciao de capital via
equity value, tendo em vista o baixo preo por m das lajes que o fundo apresenta hoje.
Aparentemente, investir nesse fundo teria mais caractersticas de aposta do que de
investimento, se podemos colocar assim, pois no conseguimos enxergar, no momento,
qualquer valor sendo extrado dele.
Assim, nossa recomendao de car fora do BBVJ11 at que haja uma sinalizao
positiva sobre a situao de vacncia das unidades de propriedade do fundo, no caso de
quem procura rendimento; e car fora por um perodo indenido (pois vai depender de
questes micro e macroeconmicas, no mnimo), para quem procura valorizao do ativo
propriamente dito.

Histrico do fundo e do ativo

O Parque Cidade Jardim um empreendimento misto, localizado na cidade de So Paulo/SP.
O complexo une torres residenciais, o Shopping Cidade Jardim e o Cidade Jardim Corporate
Center, que composto por trs torres comerciais Triple A (mais de 189.000 m de rea
construda).
Das trs torres, duas so menores e contam com salas comerciais (Park Tower e Capital
Building) e a terceira, Continental Tower, foco de nossa anlise, a maior e conta com 50
unidades comerciais autnomas, distribudas em 27 andares.

Fonte: Empiricus Research e Cidade Jardim Corporate Center.

Os andares mais altos (14 ao 27) foram adquiridos pela Valia (Fundao Vale do Rio Doce de
Seguridade Social) em junho de 2009. Em 2010, a Votorantim Asset Management entrou em

contato com a JHSF para estruturar o FII BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower
(BBVJ11) com algumas outras unidades somente desta torre.
O fundo montado tinha (e ainda tem) como objetivo a aquisio e explorao de 25 unidades
autnomas do Edifcio Torre Continental. Assim, comprou os 13 primeiros andares da torre,
que contm essas 25 unidades e gera renda para seus cotistas via locao das unidades
adquiridas.
O racional para a transao era simples: em 2010 o Brasil vivia forte expanso, com
crescimento de PIB, aumento do poder aquisitivo das famlias e a demanda por imveis
comerciais de alto padro era cada vez maior.
A oferta de imveis Triple A, poca, no acompanhava a demanda, e a oportunidade de
comercializar um edifcio fora do eixo Faria Lima/JK (corao nanceiro da cidade de So
Paulo) possibilitava capturar interessados em um ativo de boa qualidade construtiva sem
necessidade por localizao premium. Assim, a ideia era que um grupo de edifcios do outro
lado do rio poderia absorver uma demanda represada na regio do Morumbi e adjacncias.
Fundamentando a oferta pblica para aquisio, um laudo tcnico elaborado pela Colliers
International estipulou o valor potencial de locao para o imvel em R$120/m. Atualizando
pelo IPCA at junho, esse valor ca em R$169/m parece alto demais e, como mostraremos,
!
Como bem (ou mal) sabemos, o Brasil mudou muito desde 2010. Nesses ltimos seis anos,
houve reeleio e afastamento da presidente, sete gols da Alemanha, protestos massivos,
Petrolo e, claro, uma das maiores crises econmicas desde... bem, desde sempre.
Como desgraa pouca bobagem, o nmero de lanamentos de empreendimentos
comerciais foi muito alto nos ltimos anos (todo mundo teve a ideia de explorar o boom do
mercado imobilirio brasileiro, claro!), como pode ser observado no grco abaixo.
Evoluo de inventrio existente de imveis comerciais na cidade de So Paulo

Fonte: Empiricus Research e Colliers International.

Notem o crescimento de mais de 80% no inventrio de prdios AAA e AA entre o nal de 2010
e o segundo trimestre de 2015. At 2018, a previso de novos lanamentos somando
775.000 m adicionais ao segmento AAA e AA, o que deve seguir pressionando o mercado no
mdio prazo.
Claro que tudo isso impacta o valor potencial de locao dos imveis. Como vemos, o grco
a seguir indica reduo no preo dos aluguis em So Paulo e queda no prmio para imveis
dos segmentos superiores, ou seja, cou mais barato alugar imveis em edifcios de alto
padro quando comparamos com aluguel em edifcios B. No incio de 2013, em mdia,
pagava-se 52% a mais para alugar um imvel AA ou AAA; no segundo trimestre de 2015, esse
prmio havia encolhido para 32%.
Evoluo de aluguis comerciais na cidade de So Paulo

Fonte: Empiricus Research e Colliers International.

Com a queda do preo do aluguel de prdios de qualidade similar, mas melhor localizados, o
racional para um ativo de alta qualidade mais barato, como o caso da Continental Tower,
perdeu sustentao. Ou seja, cou mais complicado comercializar as unidades do fundo pelo
fato de que h unidades em edifcios Triple A em localidades melhores sendo alugadas por
preos bastante competitivos. De forma mais simples e direta ainda, o diferencial de preo
entre a Continental Tower e um edifcio na JK, por exemplo, no justica mais alugar um
imvel pior localizado e de qualidade semelhante.
Vejam como estava a situao dos imveis do fundo de acordo com o relatrio do gestor do
fundo em junho de 2016.
Locatrio
GE
Dalichi Sankyo
Motorola
Zebra Technologies
Brookeld
Disponvel

Conjuntos

Incio

8
1
2
1
4
9

7.290
810
1.620
906
8.158
3.626

Mar-2013
Nov-2012
Jun-2013
Jun-2013
Mai-2013
-

Fonte: Empiricus Research e Votorantim Asset Management.

Prazo
(meses)
120
120
60
60
60
-

Final
Fev-2023
Nov-2022
Jun-2018
Jun-2018
Mai-2018
-

H duas informaes bem relevantes na tabela acima: a primeira que a vacncia do fundo
est bem elevada 36% da ABL encontra-se disponvel; a segunda que desde junho de 2013
o fundo no alugou uma unidade sequer.
So mais de trs anos sem conseguir um novo contrato. Bastante preocupante!
Aumento da oferta, queda do valor do aluguel e vacncia elevada persistente. O que falta
para fecharmos a conta? Isso! Uma reviso do preo dos imveis, anal, mesmo com
problemas de yield e operao corrente, pode ser que seja um timo ativo negociado a um
desconto incompatvel. Ento, vamos l!
Em dezembro de 2015 o fundo contratou a Colliers International e a Dworking para avaliar o
valor das 25 unidades registradas em seu nome. A Colliers avaliou os imveis em R$216,9
milhes e a Dworking em R$200,6 milhes. A Votorantim optou pela marcao dos ativos na
mdia das duas avaliaes, R$208,7 milhes. Esse valor 30% inferior aos R$300 milhes da
avaliao da prpria Colliers, feita em dezembro de 2014.
Compilamos os laudos de avaliao da Colliers desde 2012 para vericarmos a evoluo de
potencial de locao e venda dos imveis.
Locao
Ano
2012(*)
2013
2014
2015

R$/ms
R$ 2,08 milhes
R$ 2,04 milhes
R$ 1,78 milhes
R$ 1,57 milhes

Venda
R$/m
92,8
91,0
79,0
70,0

Total
R$ 330,9 milhes
R$ 282,9 milhes
R$ 300,1 milhes
R$ 216,9 milhes

Aluguel/venda
R$/m
14.730
12.593
13.359
9.665

(yield anual)
7,5%
8,7%
7,1%
8,7%

(*) em 2012, utilizamos os valores mximos do intervalo fornecido pela Colliers.

Fonte: Empiricus Research, Colliers International e Votorantim Asset Management.

Para entendermos melhor a situao do edifcio, conversamos com alguns locatrios do

Cidade Jardim Corporate Center e nos pareceu consensual que os edifcios so de alta
qualidade, com estrutura, garagem e demais atributos condizentes com o segmento Triple A.
Por outro lado, a localizao realmente deixa a desejar. O acesso s torres limitado, ainda
mais para quem utiliza transporte pblico. A estao de trem mais prxima a Cidade Jardim,
que ca do outro lado da Marginal, e para se chegar ao complexo necessrio atravessar a
ponte. Existe servio de vans que faz esse trajeto, mas, ao que parece, a logstica poderia
melhorar muito para facilitar a vida dos usurios do prdio.
Para quem vai de carro, o valor da mensalidade de estacionamento ca em torno de R$500
por ms, o que realmente diculta, principalmente para pessoas com menor renda. Na Faria
Lima, esse valor varia entre R$160 e R$250 mensais, em mdia. Como o empreendimento
relativamente isolado, no h outras opes de estacionamento.
A falta de opes no se restringe onde guardar o carro ou falta de acesso por metr ou
nibus: a alimentao outro ponto de preocupao.
O Shopping Cidade Jardim se destina classe A e, portanto, no apresenta muitas opes de
restaurantes acessveis para funcionrios de grandes empresas que tenham a inteno de se

instalar l. Nossas conversas indicam que um dos pontos da negociao para a entrada da GE
no edifcio foi a instalao de um restaurante na Continental Tower e, mesmo com a eventual
sada da companhia, os gestores garantiram a permanncia do restaurante l.
Assim, o problema da alimentao est remediado apenas parcialmente ningum gosta de
almoar todos os dias no mesmo lugar e a falta de opes deve seguir pesando quando
potenciais locatrios avaliam o empreendimento.
Por m, podemos dizer que o complexo est do lado errado da Marginal todo mundo quer
car ali na Faria Lima, JK e proximidades. Atravessar a ponte demora e, convenhamos, o
trnsito de So Paulo no conhecido por ser uma experincia agradvel! Para os amigos
que nos leem diretamente das praias cariocas, o mesmo que comparar o Leblon com a
Barra.
Para completar o quadro problemtico, no nal de janeiro, a GE solicitou a resciso do
contrato de locao referente s 4,5 lajes que ocupa no empreendimento. As unidades
correspondem a cerca de 33% da ABL, levando a vacncia a quase 70% com a desocupao
das unidades. Conversamos com os gestores do fundo e, no momento, esto em processo de
negociao para manter a GE no prdio. Ainda no h uma sinalizao do desfecho das
negociaes e nem qual seria o eventual desconto para a permanncia da companhia.
Como era de se esperar, as cotas caram de forma signicativa (-14%) no dia seguinte ao
anncio. Porm, o fundo surfou a recuperao recente do mercado e, curiosamente, hoje
opera a nveis superiores aos observados no nal de 2015, antes do anncio da sada da GE.
Cotao de BBVJ11 (dezembro/2015 a agosto/2016)

Fonte: Empiricus Research e Bloomberg.

No dia 12 de agosto, a cota fechou em R$56,80, o que implica um desconto de 29% para o
valor patrimonial. A R$209 milhes, as unidades do fundo esto avaliadas a R$9 mil por m,
assim, esse desconto pode ser interpretado como pagar pouco mais de R$ 6 mil por m pelos
imveis em nome do BBVJ11.
Olhando por essa tica, parece uma barganha. Mas, muitas vezes a barganha pode ser uma
armadilha. Por exemplo, quem comprou o fundo no meio de 2015, quando as cotas

operavam com mais de 50% de desconto para seu valor patrimonial, pensou que estava
fazendo um grande negcio.
Porm, aps a reviso do valor de mercado, esse desconto caiu para 35% sem ganhos
signicativos no valor da cota.
A esse fato, chamamos value trap a cotao de um ativo pode parecer um grande desconto
quando, na verdade, j sinaliza uma perda de valor por mudanas nas condies
fundamentais do mercado, ou, de forma mais simples, quando se considera que um ativo
possui um valor represado que na prtica nunca ser atingido.
No caso especco do BBVJ11, a armadilha (trap, em ingls) estava no preo dos imveis, que
no reetia o verdadeiro (menor) potencial de locao das unidades, tendo em vista que o
yield de locao uma frao do preo pago pelas lajes no incio do fundo, e que vai sendo
corrigido para cima ou para baixo por meio de laudos anuais.
Mas, analisar e explicar o passado relativamente fcil.
Nosso objetivo identicar se o fundo apresenta uma oportunidade interessante de
valorizao, dado que R$6 mil por m est bem abaixo do valor de reposio dos imveis ou
se esse valor est correto, tendo em vista os riscos adjacentes ao investimento. Se o preo
adequado, ento estamos, mais uma vez, diante de um value trap.
Sempre precisamos analisar no somente o retorno como uma varivel estanque, mas que
risco foi, e est sendo, assumido para que esse retorno seja gerado. A relao risco-retorno
o indicador correto para se avaliar um investimento. E isso vale para qualquer um, no s em
fundos imobilirios.

Olhando para rendimento

O rendimento do fundo depende de como vai se comportar a vacncia nos prximos meses.
Caso a negociao com a GE no seja bem-sucedida, a receita mensal de aluguis cai
drasticamente e, mais do que isso, o valor que o fundo tem a pagar de condomnio e IPTU
sobe na mesma proporo. Isso implica uma queda de gerao de caixa (menores receitas e
maiores despesas) e uma menor capacidade de distribuio de rendimentos.
Assim, montamos dois cenrios para avaliar os possveis impactos na cota do fundo.

Cenrio I sada da GE
Por ser o maior locatrio do fundo e uma empresa que poderia atrair outros inquilinos tanto
pela marca, quanto pelo processo de escolha, razovel assumir que a GE pague um aluguel
menor (R$/m) que os demais ocupantes do prdio.

Assim, se a mdia dos aluguis foi de R$88/m em junho, assumimos como premissa um
aluguel de R$80/m para os 4,5 andares da GE implicando R$97/m para os demais
locatrios do fundo.
Com a sada da GE, temos o seguinte quadro nas contas mensais do fundo.
Descrio
Receita de aluguel
Outras receitas(*)
Condomnio + IPTU
Taxa de administrao
Demais despesas
Resultado mensal

R$
670.944
125.000
(569.903)
(181.812)
(23.622)
20.607

(*) inclui receitas nanceiras e de explorao de estacionamento e auditrio do condomnio.

Fonte: Empiricus Research e Votorantim Asset Management.

Notem que, com a sada da GE e vacncia em cerca de 70%, o fundo passa a ter resultado
mensal de aproximadamente apenas R$21 mil, insuciente para gerar rendimentos atrativos
aos cotistas, tendo em vista outras opes que existem no mercado hoje. Considerando-se,
inclusive, que as cotaes dos FIIs subiram muito nos ltimos meses, alm da questo desse
fundo ser monoativo (mais arriscado).
Assim, se a sada da GE se conrmar, esperamos que o fundo corte a distribuio de
rendimentos de forma signicativa e, como consequncia, apresente yield menor para os
cotistas.
Uma medida que achamos bastante prudente seria a reduo permanente, e at a
suspenso, do pagamento da taxa de administrao que remunera o gestor. Como encontrar
inquilinos faz parte das atividades de gesto, remuner-lo em detrimento dos cotistas e
verdadeiros donos do fundo no parece ser justo. Reduzir a taxa de administrao alinharia
os interesses entre cotistas e gestores, alm de aliviar as contas do fundo, impedindo o
consumo de caixa at que novos contratos de locao fossem fechados.
Atrelar a taxa de administrao receita lquida do fundo tambm teria esse mesmo efeito,
ou seja, tirar a taxa de administrao da receita bruta menos todos os custos do fundo.
Infelizmente, por questes contratuais, o gestor no tem autorizao para revelar o valor da
multa a ser paga pela GE. Ento, para ns de anlise, estipulamos o valor equivalente a trs
meses de contrato algo em torno de R$ 1,7 milho (assumindo R$80/m de aluguel).
Levando em considerao esse valor de multa e com a posio de caixa atual (R$8 milhes), o
fundo poderia distribuir aproximadamente R$5 milhes pelos prximos dois anos, caso o
administrador abrisse mo da taxa de administrao.
Para manter o dividend yield anual em 8,5% (mdia dos ltimos 24 meses), a cota teria de se
aproximar de R$21, uma desvalorizao de cerca de 60% em relao ao fechamento do dia 12
de agosto. Caso a cota permanea no patamar atual, o dividend yield do fundo iria para 3,2%,
o que muito baixo para um investimento com essas caractersticas.

Cenrio II permanncia da GE
A situao do mercado atual nos leva a crer que muito provvel que uma eventual
permanncia da GE s ocorra caso o fundo oferea um bom desconto no valor atual do
aluguel. Trabalhamos, ento, com um valor base de R$70/m, que o valor apontado no
ltimo relatrio da Colliers, de dezembro de 2015.
Mesmo assim, esse valor parece puxado, pois sabemos que existem prdios nos arredores da
Faria Lima, de mesma qualidade, cobrando valores similares e at mais baixos. Enm, nesses
termos, as contas mensais do fundo cariam como segue.
Descrio
Receita de aluguel
Outras receitas(*)
Condomnio + IPTU
Taxa de administrao
Demais despesas
Resultado mensal

R$
1.181.219
125.000
(300.964)
(181.812)
(23.622)
799.821

(*) inclui receitas nanceiras e de explorao de estacionamento e auditrio do condomnio.

Fonte: Empiricus Research e Votorantim Asset Management.

Com esses nmeros, o potencial de distribuio anual de rendimentos seria de R$3,54 por
cota. Ao preo de fechamento da cota de sexta-feira (R$56,80), temos um dividend yield de
6,2%. Mesmo isento de IR, no acreditamos ser um rendimento sucientemente atraente pelo
risco assumido.
Fazendo a famosa conta de chegada, para que o fundo atingisse o dividend yield mdio dos
ltimos dois anos (8,5%), o valor da cota teria de ir para R$42 (-26%) para minimamente
justicar um investimento no fundo.
Mas, e quem est buscando a oportunidade de comprar um imvel de qualidade a um baixo
preo de aquisio? Vamos explorar essa possiblidade a seguir.

Olhando pela tica do custo de reposio

Dicilmente se constri um edifcio Triple A na cidade de So Paulo por menos de R$10mil/
m. Se incluirmos o valor do terreno, que na regio deve car em torno de R$4mil/m, o custo
total de um empreendimento similar caria em R$14mil/m. Apesar desse valor no ser
exato, acreditamos que, se estivermos errados, mais provvel que o valor, de fato, seja mais
alto do que mais baixo. Enm, uma estimativa.
Essas estimativas implicam que o valor potencial dos imveis do fundo de R$315 milhes,
aproximadamente isso equivale valorizao de 51% sobre o valor patrimonial (laudos de
dezembro de 2015) e valorizao de mais de 100% sobre o valor pelo qual as cotas esto
sendo negociadas hoje.
Pensando assim, uma oportunidade clara de compra, certo?

Se olharmos apenas o valor de reposio do ativo, sim. Mas, uma anlise completa envolve
mais do que isso!
Por mais que custe R$315 milhes para construir unidades similares, no necessariamente o
fundo consegue extrair esse valor dos imveis. Analogamente, se outros prdios similares
fossem construdos na mesma regio, acreditamos que os investidores no conseguiriam
extrair bons yields provavelmente pelos mesmos motivos.
Em resumo, caro para se fazer e no vai remunerar o capital investido. A oportunidade est
onde, ento?
Confuso? Vamos explicar.
Em primeiro lugar, o objetivo do fundo no vender os imveis. Dessa forma, o valor que
esses imveis tm para seus cotistas aquilo que possvel extrair na forma de aluguel e,
ento, distribuir na forma de rendimentos.
Alugando 100% dos imveis a R$70/m (conforme ltimo laudo da Colliers), o aluguel
potencial dos imveis de R$18,9 milhes ao ano. Para um preo de venda de R$315 milhes,
a taxa anual de capitalizao implcita de 6%. Se comparada com as taxas atuais de NTN-B
de longo prazo (2019 e 2024, por exemplo), no faz sentido, pois, o prmio de risco
inexistente ou insuciente existe muito menos risco operacional em se comprar NTN-Bs do
que prdios de escritrio, portanto, para se investir em prdios, necessrio um prmio de
risco, coisa que no observamos nesse caso!
Assim, consideramos que uma taxa de capitalizao mais adequada seria de 9% ao ano, para
cobrir os riscos de vacncia e demais riscos inerentes ao setor. A essa taxa (9%) e com valor
de aluguel em R$70/m, o valor dos imveis ca em R$210 milhes, muito prximo dos
valores apresentados nos laudos de dezembro de 2015. A matemtica sempre vence!
O leitor mais atento pode argumentar que os aluguis vo subir com a retomada da
economia e que, alm disso, as taxas de juros vo cair.
De fato, provvel que isso acontea. Mas, quando? E em qual intensidade? Alm disso,
existiro novos inquilinos? Vale lembrar que desde 2013, como dissemos, a gesto do fundo
no consegue alugar as unidades vagas.
Montamos uma tabela de sensibilidade para facilitar a anlise. Ela apresenta valores tericos
para os imveis do fundo em diferentes cenrios de aluguel (colunas) e taxas de capitalizao
(linhas).

Fonte: Empiricus Research.

10

Vejam que, a uma taxa de 9%, o aluguel que traria o valor de venda dos imveis prximo ao
seu valor de reposio de R$100/m. Isso 43% acima do valor apresentado no laudo mais
recente e 14% acima do valor mdio dos contratos de locao atuais.
Posto isso, conclumos que, por mais que o fundo apresente valuation descontado, as
condies atuais do mercado imobilirio e caractersticas dos imveis do fundo apontam mais
para um value trap do que para uma oportunidade de comprar um bom ativo com grande
desconto.

Sobre a gestora e administradora

O BBVJ11 est sob gesto ativa da Votorantim Asset Management (VAM), que tambm a
responsvel pela administrao do fundo.
De acordo com informaes da Anbima, a Votorantim Asset tem R$44,9 bilhes de patrimnio
sob gesto, sendo R$5,3 bilhes referentes aos FIIs, divididos em 5 FIIs, dentre eles o BBVJ11.
A gestora dividida em duas diretorias: uma responsvel pela gesto de fundos tradicionais
(FIAs, multimercado, renda xa, etc.) e outra rea denominada Asset Management
Estruturados, responsvel pela gesto de FIIs, FIPs e FIDCs.
A rea de Estruturados foi criada h cerca de seis anos e conta com uma equipe especca de
gesto e anlise. Especicamente para os negcios imobilirios, h uma equipe de 12
pessoas, dentre elas engenheiros responsveis por acompanhamento de obras e
oramentos.

Fonte: Empiricus Research e Votorantim Asset Management.

O diretor responsvel pela rea o Sr. Reinaldo Holanda de Lacerda, graduado em

engenharia pela Escola Politcnica da Universidade de So Paulo e ps-graduado em nanas
pela Fundao Getulio Vargas. Possui as certicaes da Anbima, CGA e CPA-20, destinadas a
gestores com atuao no mercado nanceiro. Ele presidente do comit Anbima de Produtos
Financeiros Imobilirios e membro do Conselho de Administrao do Grupo Faisa de Energia
Renovvel. Antes do Banco Votorantim, em que est h dez anos, atuou como diretor no
Santander, no BankBoston e no Banco Noroeste, somando quase 30 anos de experincia no
mercado nacional e internacional nas reas de tesouraria, mercado de capitais, crdito e
wealth management.

11

Apesar de no ter mandato para compra e venda de ativos do fundo, consideramos a gesto
ativa pelo fato da equipe dedicada ser responsvel pelo acompanhamento dos imveis e
questes condominiais, negociao de contratos, acompanhamento de obras e oramentos e
participao bem prxima das demais questes pertinentes aos ativos.
Em resumo, gostamos bastante da capacitao do gestor e da iniciativa em reduzir custos e
acompanhar os imveis de perto.
Tambm um fato positivo a gestora ser, hoje, a terceira maior gestora (em patrimnio sob
gesto) de fundos imobilirios no pas, de acordo com ranking elaborado pela Anbima.
Ranking Anbima de maiores gestoras de FIIS no Brasil (junho/2016)

Fonte: Empiricus Research e ANBIMA.

Por outro lado, ter a gesto e administrao realizadas pelo mesmo grupo econmico, ainda
que por equipes diferentes, no o ideal. verdade que no Brasil esse praticamente o
padro da indstria, mas com a separao mais efetiva das duas funes, o fundo ganharia
em transparncia e os interesses dos cotistas seriam melhor defendidos somos da losoa
de que administradores realmente independentes esto em melhor posio para cobrar,
monitorar e discordar das aes do gestor.
A consultoria imobiliria realizada pela Companhia Administradora de Empreendimentos e
Servios (CAES) e, nisso, temos duas ressalvas a fazer.
A primeira que, por ser uma subsidiria da JHSF Participaes, a CAES no estritamente
independente, uma vez que o Torre Continental uma obra da JHSF, que tambm
responsvel pela administrao predial do edifcio.
A segunda ressalva que, com a gura do gestor que conta com equipe dedicada de
engenheiros, no h necessidade de um consultor imobilirio para o fundo. provvel, ento,
que o fundo esteja sendo sobre cobrado por uma consultoria desnecessria.
No conseguimos falar com a CAES para esclarecermos nossas dvidas sobre qual
exatamente sua funo como consultora imobiliria.

12

Por dentro do BBVJ11

O Fundo de Investimento Imobilirio BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower
(BBVJ11) um FII de lajes corporativas que tem como objetivo a aquisio e explorao de 25
unidades do Edifcio Torre Continental do Cidade Jardim Corporate Center.
BBVJ11
Nome

Fundo de Inves`mento Imobilirio BB Votoran`m JHSF Cidade Jardim

Con`nental Tower

Tipo

Lajes Corpora`vas

Data de incio

Dezembro de 2010

Pblico-alvo

Inves`dores Qualicados

Valor patrimonial (*)

R$217.149.319

Valor de mercado (**)

R$153.928.000

Desconto sobre PL (*) (**)

-29%

Quan`dade de cotas

2.710.000

Gestor

Votoran`m Asset Management DTVM Ltda.

Administrador

Votoran`m Asset Management DTVM Ltda.

Consultor imobilirio

CAES (Companhia Administradora de Empreendimentos e Servios)

CNPJ

10.347.985/0001-80

(*) Dados baseados no informe mensal de julho/2016 do FII, os quais reetem o valor dos laudos de avaliao realizadas pela
Colliers e pela Dworking em dezembro/15.
(**) Dados baseados na Bloomberg aps o fechamento do mercado na ltima sexta-feira.

O total de custos de administrao, gesto e consultoria do fundo de 1% do patrimnio

lquido, sendo 0,15% para a consultoria imobiliria e o restante dividido igualmente entre
gestora e administradora do fundo.
O BBVJ11 previa pagamento de taxa de performance, caso as unidades fossem alugadas por
valor superior a R$110 por m em mdia (considerando a ABL total) em at 20 meses aps o
habite-se dos imveis.
Como essa meta no foi atingida, hoje o fundo no prev pagamento de performance, o que,
em nossa opinio, impede maior alinhamento entre gestor e cotistas, dado que a
remunerao da gestora ser a mesma, independentemente do desempenho do fundo.

13

O que est acontecendo com NSLU11B?

O NSLU11B dono de 100% do empreendimento ocupado pelo Hospital e Maternidade
Nossa Senhora de Lourdes, recentemente renomeado como Rede DOr So Luiz S.A.
Unidade Jabaquara, localizado na regio do Jabaquara em So Paulo/SP.
O fundo, recomendado em nossa Carteira de Longo Prazo, acumula uma performance
positiva de 23,4% desde o incio do ano at o fechamento da ltima sexta-feira. No
entanto, somente na semana passada, a cotao despencou 17,4% em vista de uma
ao revisional de aluguel do imvel do NSLU11B.
Conversamos com os administradores do fundo, BTG Pactual, a m de obter maior
esclarecimento sobre o caso e ter uma melhor sensibilidade dos riscos.
Os fatos so como seguem...
Inicialmente, o contrato de locao foi celebrado em maro/2006, com prazo de 20 anos.
Desde ento, o imvel passou por duas expanses, aditadas em contrato, e o valor do
aluguel veio sendo corrigido pelo IGP-M.
Em dezembro/2011, o hospital, ainda conduzido por empresa familiar, pediu reduo de
33% no valor do aluguel. Assim, foi ajuizada uma ao revisional de aluguel com pedido
liminar. poca, o NSLU11B apresentou contestao requerendo a extino do
processo, no havendo acordo amigvel entre as partes.
Em 2012, o hospital foi adquirido pela Rede DOr So Luiz S/A, que seguiu dando
continuidade ao processo.
Em agosto/2013 foi xado o aluguel de R$1,26 milhes, adicionalmente a R$465 mil
referente rea da segunda expanso do imvel. Tendo em vista que o valor xado no
se aproximou do proposto por ambas partes, tanto o fundo quanto o inquilino apelaram
da sentena, sendo ambos os recursos improvidos. Os dois propuseram recursos
especiais, que ainda aguardam julgamento.
Desta forma, o aluguel xado tem sido devidamente pago com reajustes e, hoje,
equivale a R$2,2 milhes.
Agora, vamos aos fatos mais recentes...
O inquilino entrou com nova ao revisional de aluguel do imvel do NSLU11B em 28/
julho. Ele pede que seja xado liminarmente o aluguel provisrio em R$1.8 milhes
(desconto de 20% sobre o valor atualmente praticado).
At a nossa conversa com o BTG Pactual, na quinta-feira passada, o NSLU11B ainda no
havia sido citado formalmente. Portanto, seu administrador ainda no tinha posse dos
detalhes da ao nem havia tomado nenhum tipo de providncia jurdica.
At que o fundo seja citado, o aluguel vlido ainda o de R$2,2 milhes, praticado
atualmente. No entanto, notamos que no houve reviso amigvel do valor do aluguel

14

entre as partes nos ltimos anos. E, uma vez citado, a xao do aluguel provisrio de R
$1,8 milhes deve comear a valer.
Com base na demonstrao dos resultados de junho/2016 do NSLU11B, calculamos o
impacto que a possvel xao do aluguel provisrio teria na distribuio de
rendimentos e no dividend yield do fundo, conforme a tabela a seguir.
Aluguel atual
R$2.211.106
R$28.439
(R$74.559)
R$2.164.987
R$67.243
R$2.232.230

Aluguel xado
R$1.768.885
R$28.439
(R$74.559)
R$1.722.765
R$67.243
R$1.790.008

Cotas
Rendimento/cota

1.144.800
R$1,95

1.144.800
R$1,56

Cotao 12/08
Dividend yield

R$203,00
11,5%

R$203,00
9,2%

Cota @ yield 10%

Upside (downside)

R$233,99
15%

R$187,63
-8%

Aluguel
Receita nanceira
Despesas operacionais
Lucro (prejuzo) lquido
Ajustes
Resultado lquido

Fonte: Empiricus Research, BTG Pactual e TJSP.

Como pode ser observado, a xao do aluguel derrubaria o dividend yield de 11,5% para
9,2%, com base na cotao do ltimo fechamento. Supondo que o investidor exige um
yield mdio de 10%, o rendimento potencial de R$1,56/cota acarreta o valor de mercado
de R$187,63/cota, o que implicaria um potencial de desvalorizao da cota de 8%.
Como uma deciso provisria, caber recurso. Desta forma, o fundo poder derrubar
essa liminar e continuar brigando por um valor mais favorvel aos cotistas.
No entanto, no temos base para julgar qual cenrio mais provvel, h pouco espao
para anlises mais fundamentalistas nesse caso.
A falta de acordos recentes e a judicializao recorrente na discusso do aluguel pode
fazer com que as cotas do fundo se descolem de seus fundamentos e comecem a operar
baseadas no meramente no uxo de notcias do processo.
O nosso trabalho analisar fundamentos e no prever decises judiciais. At que haja
um aclaramento mais slido e que tenhamos uma sinalizao de que os processos e
disputas tenham sido resolvidos, preferimos car fora da posio.
Portanto, estamos retirando o NSLU11B de nossa carteira recomendada de FIIs
(Carteira de Longo Prazo).

15

Tabela de conitos
As tabelas a seguir resumem os principais potenciais conitos de interesse que encontramos
nos FIIs analisados. Vamos aliment-la com mais informaes conforme expandirmos nosso
universo de anlise dos fundos.
Fundos de tijolo
Potenciais riscos de conflito de interesse
Gesto e administrao no mesmo grupo financeiro
Comite de investimentos no isento
Histrico com problemas de transparncia

TRXL11

EURO11

BRCR11

HTMX11B

XTED11

CEOC11B

THRA11B

HGJH11

FCFL11B

PQDP11

BBVJ11

NO
NO
SIM

SIM
NO
NO

SIM
NO
SIM

SIM
NO
NO

NO
NO
NO

SIM
NO
NO

SIM
NO
NO

SIM
NO
NO

SIM
NO
NO

SIM
NO
NO

SIM
NO
NO

Fundos de papis
Potenciais riscos de conflito de interesse
Gesto e administrao no mesmo grupo financeiro

Consultor imobilirio e emissor de ativos em carteira so do mesmo grupo

Comite de investimentos possivelmente no isento

Carteira possui ativos originados e/ou estruturados pelo grupo que o gere e/ou administra

VRTA11

FEXC11B

XPGA11

SIM
NO
NO
SIM

SIM
NO
SIM
SIM

SIM
SIM
SIM
SIM

Nosso canal de discusso

Convido os nossos assinantes a participarem enviando crticas, sugestes e dvidas por meio
do e-mail que criamos especialmente para isso: is@empiricus.com.br. No responderemos
aos comentrios diretamente, mas seguramente abordaremos os tpicos mais relevantes nos
relatrios seguintes. A sua opinio muito vlida para ns.
Um forte abrao!

16

Universo de FIIs - Os 80 mais lquidos nos ltimos 12 meses.

Parte 1 de 2.

Nome

Gestora

Objeto

Valor
Patrimonial
(R$/cota)

Valor de
Mercado
(R$/cota)

Mercado /
Patrimnio

Dvd
Yield
15R

Dvd
Yield
16E

ABCP11

Grand Plaza Shopping

Rio Bravo

Shopping Centers

R$10

R$12

11%

8,8%

7,5%

AEFI11

Aesapar

XP

Educacionais

R$149

R$129

-13%

11,4%

10,2%

AGCX11

Agncias Caixa

Rio Bravo

Agncias Bancrias

R$1.073

R$1.163

8%

9,7%

8,8%

ALMI11B

Torre Almirante

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$2.964

R$1.990

-33%

10,0%

15,2%

BBFI11B

BB Progressivo

Caixa

Lajes Corporativas

R$3.806

R$2.380

-37%

10,7%

10,5%

BBPO11

BB Progressivo II

Votorantim

Agncias Bancrias

R$93

R$120

29%

9,6%

8,8%

BBRC11

BB Renda Corporativa

Votorantim

Lajes Corporativas

R$90

R$104

15%

6,0%

9,9%

BBVJ11

BB Votorantim JHSF Cidade Jardim Continental Tower

Votorantim

Lajes Corporativas

R$80

R$57

-29%

7,8%

6,9%

BTG Pactual Fundo de Fundos

BTG Pactual

Papis / FIIs

R$89

R$69

-23%

11,4%

10,4%

BCRI11

Banestes Recebveis Imobilirios

Banestes

Papis

R$96

R$109

13%

11,1%

8,6%

BMLC11B

BM Brascan Lajes Corporativas

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$110

R$88

-20%

11,4%

9,7%

BNFS11

Banrisul Novas Fronteiras

Oliveira Trust

Lajes Corporativas

R$95

R$113

19%

6,2%

5,6%

BPFF11

Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos

Brasil Plural

FIIs

R$81

R$81

-1%

12,1%

10,4%

BRCR11

BTG Pactual Corporate Office Fund

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$118

R$97

-18%

11,1%

13,9%

CBOP11

Castello Branco Office Park

CSHG

Lajes Corporativas

R$752

R$630

-16%

11,9%

10,2%

CEOC11B

CEO Cyrela Commercial Properties

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$64

R$61

-4%

11,0%

0,0%

CNES11B

Cenesp

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$110

R$90

-18%

9,5%

9,3%

CPTS11B

Capitania Securities II

Capitnia

Papis

R$101

R$107

5%

15,2%

15,2%

CTXT11

Centro Textil Internacional

Rio Bravo

Lajes Corporativas

R$3

R$4

10%

11,2%

10,5%

CXRI11

Caixa Rio Bravo Fundo de Fundo

Caixa / Rio Bravo

Papis / FIIs

R$991

R$929

-6%

10,8%

11,3%

DOMC11

Domo

Caixa

Lajes Corporativas

R$985

R$471

-52%

13,6%

13,8%

EDFO11B

Edifcio Ourinvest

Oliveira Trust

Lajes Corporativas

R$156

R$250

61%

11,6%

8,4%

EDGA11B

Edifcio Galeria

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$89

R$69

-23%

10,4%

9,1%

EURO11

Europar

Coinvalores

Galpes Logsticos

R$350

R$190

-46%

9,4%

5,9%

FAED11B

Anhanguera Educacional

BTG Pactual

Educacionais

R$162

R$182

13%

13,2%

10,3%

FAMB11B

Edifcio Almirante Barroso

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$3.684

R$4701

28%

8,1%

7,8%

FCFL11B

Campus Faria Lima

BTG Pactual

Educacionais

R$1.476

R$1700

15%

9,8%

7,1%

FEXC11B

BTG Pactual Fundo de CRI

BTG Pactual

Papis

R$102

R$108

5%

14,7%

12,9%

FFCI11

Rio Bravo Renda Corporativa

Rio Bravo

Lajes Corporativas

R$2

R$2

-7%

9,9%

8,1%

FIGS11

General Shopping Ativo e Renda

Olimpia Partners

Shopping Centers

R$89

R$62

-30%

13,5%

16,0%

FIIB11

Industrial do Brasil

Coinvalores

Galpes Logsticos

R$364

R$278

-24%

7,7%

8,3%

FIIP11B

RB Capital Renda I

RB Capital

Galpes Logsticos

R$169

R$161

-5%

11,3%

11,3%

FIXX11

Fator IFIX

Fator

FIIs

R$78

R$79

0%

12,0%

10,8%

FLMA11

Continental Square Faria Lima

RB Capital

Lajes Corporativas / Hotis

R$3

R$2

-28%

10,3%

7,7%

FLRP11B

Floripa Shopping

BTG Pactual

Shopping Centers

R$1.178

R$735

-38%

10,0%

5,4%

FPAB11

Projeto gua Branca

Coinvalores

Lajes Corporativas

R$405

R$312

-23%

10,5%

9,2%

FVBI11B

VBI FL 4440

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$84

R$84

0%

10,2%

7,7%

HCRI11B

Hospital da Criana

BTG Pactual

Hospitais

R$257

R$255

-1%

10,8%

10,0%

HGBS11

CSHG Brasil Shopping

CSHG

Shopping Centers

R$2.147

R$1900

-11%

12,3%

8,7%

HGCR11

CSHG Recebveis Imobilirios

CSHG

Papis

R$1.036

R$955

-8%

13,1%

12,4%

Ticker

BCFF11B

Fonte: Empiricus Research, Economtica e BM&FBovespa.

17

Universo de FIIs - Os 80 mais lquidos nos ltimos 12 meses.

Parte 2 de 2.

Nome

Gestora

Objeto

Valor
Patrimonial
(R$/cota)

Valor de
Mercado
(R$/cota)

Mercado /
Patrimnio

Dvd
Yield
15R

Dvd
Yield
16E

HGJH11

CSHG JHSF Prime Offices

CSHG

Lajes Corporativas

R$1203

R$1310

9%

10,7%

7,2%

HGLG11

CSHG Logstica

CSHG

Galpes Logsticos

R$1.057

R$1160

10%

13,9%

9,0%

HGRE11

CSHG Real Estate

CSHG

Lajes Corporativas

R$1.514

R$1.291

-15%

14,1%

9,5%

HTMX11B

Hotel Maxinvest

BTG Pactual / Hotel

Invest

Hotis

R$96

R$112

17%

10,5%

8,2%

JRDM11B

Shopping Jardim Sul

BTG Pactual

Shopping Centers

R$85

R$69

-19%

12,8%

13,3%

JS Real Estate Multigesto

Safra

Lajes Corporativas / Papis / FIIs

R$107

R$99

-8%

13,6%

11,9%

KNCR11

Kinea Rendimentos Imobilirios

Kinea

Papis

R$103

R$111

7%

11,8%

12,8%

KNRE11

Kinea II Real Estate Equity

Kinea

Residencial

R$1

R$1

-17%

0,0%

0,4%

KNRI11

Kinea Renda Imobiliria

Kinea

Lajes Corporativas / Galpes

Logsticos

R$146

R$133

-9%

10,5%

8,3%

Max Retail

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$2.023

R$1380

-32%

10,0%

7,9%

Mercantil do Brasil

Rio Bravo

Lajes Corporativas

R$1.278

R$802

-37%

13,0%

11,4%

Mrito Desenvolvimento Imobilirio I

Mrito

Desenvolvimento

R$103

R$104

1%

13,2%

13,3%

MXRF11

Maxi Renda

XP

Papis / FIIs

R$104

R$90

-13%

13,9%

12,0%

NSLU11B

Hospital Nossa Senhora de Lourdes

BTG Pactual

Hospitais

R$183

R$203

11%

11,9%

10,3%

ONEF11

The One

Rio Bravo

Lajes Corporativas

R$940

R$880

-6%

10,5%

5,5%

PLRI11

Polo Recebveis Imobilirios I

Oliveira Trust

Papis

R$113

R$108

-4%

12,3%

13,4%

PORD11

Polo Recebveis Imobilirios II

Oliveira Trust

Papis

R$104

R$103

-1%

10,5%

14,7%

PQDP11

Parque Dom Pedro Shopping Center

BTG Pactual

Shopping Centers

R$2.395

R$1979

-17%

5,4%

7,3%

PRSV11

Presidente Vargas

Latour Capital

Lajes Corporativas

R$793

R$506

-36%

10,9%

7,9%

RBBV11

JHSF Rio Bravo Fazenda Boa Vista Capital Protegido

Rio Bravo

Desenvolvimento

R$101

R$65

-36%

17,1%

14,0%

RBGS11

RB Capital General Shopping Sulacap

RB Capital

Shopping Centers

R$99

R$37

-62%

19,3%

25,9%

RBRD11

RB Capital Renda II

RB Capital

Lajes Corporativas / Galpes

Logsticos

R$69

R$64

-7%

11,7%

8,8%

RBVO11

Rio Bravo Crdito Imobilirio II

Rio Bravo

Papis

R$100

R$81

-19%

8,3%

8,9%

RDES11

Renda de Escritrios

Banco do Brasil

Lajes Corporativas

R$96

R$56

-42%

9,4%

5,7%

RNDP11

BB Renda De Papis Imobilirios

Votorantim

Papis

R$1.039

R$999

-4%

13,4%

12,9%

RNGO11

Rio Negro

XP

Lajes Corporativas

R$90

R$76

-15%

11,9%

11,5%

SAAG11

Santander Agncias

Rio Bravo

Agncias Bancrias

R$94

R$108

15%

10,1%

8,8%

SDIL11

SDI Logstica Rio

XP

Galpes Logsticos

R$95

R$70

-26%

11,1%

10,6%

SHPH11

Shopping Ptio Higienpolis

Rio Bravo

Shopping Centers

R$603

R$670

11%

7,1%

6,1%

SPTW11

SP Downtown

Brasil Plural

Lajes Corporativas

R$97

R$75

-23%

13,5%

13,2%

TBOF11

TB Office

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$72

R$61

-16%

7,5%

5,3%

THRA11B

Cyrela Thera Corporate

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$70

R$76

8%

9,2%

1,1%

TRNT11B

Torre Norte

BTG Pactual

Lajes Corporativas

R$167

R$160

-4%

8,8%

7,0%

TRXL11

TRX Realty Logstica Renda I

TRX

Galpes Logsticos

R$85

R$50

-41%

14,9%

14,8%

VLOL11

Vila Olmpia Corporate

RB Capital

Lajes Corporativas

R$87

R$73

-16%

8,0%

7,9%

VRTA11

Fator Verita

Fator

Papis

R$105

R$114

9%

12,7%

14,4%

WPLZ11B

Shopping West Plaza

BTG Pactual

Shopping Centers

R$96

R$67

-30%

1,1%

2,7%

XPCM11

XP Corporate Maca

XP

Lajes Corporativas

R$83

R$78

-6%

12,2%

10,9%

XPGA11

XP Gaia Lote I

XP

Papis

R$110

R$83

-24%

11,7%

12,1%

XTED11

TRX Edifcios Corporativos

TRX

Lajes Corporativas

R$64

R$24

-62%

13,2%

12,8%

Ticker

JSRE11

MAXR11B
MBRF11
MFII11

Fonte: Empiricus Research, Economtica e BM&FBovespa.

18

Seleo de FIIs - Os fundos de investimentos imobilirios recomendados na nossa carteira.

Ticker

Gestora

Objeto

Valor
Patrimonial
(R$/cota)

Valor de
Mercado
(R$/cota)

Mercado /
Patrimnio

Dvd
Yield
15R

Dvd
Yield
16E

YTD

Preo
Mximo (**)

Momentum

AGCX11

Rio
Bravo

Agncias
Bancrias

R$1.073

R$1.163

8%

9,7%

8,8%

22,9%

R$1.240

Longo Prazo

BRCR11

BTG
Pactual

Lajes
Corporativas

R$118

R$97

-18%

11,1%

13,9%

32,4%

R$106

Longo Prazo

EDGA11B

BTG
Pactual

Lajes
Corporativas

R$89

R$69

-23%

10,4%

9,1%

29,0%

R$77

Longo Prazo

FCFL11B

BTG
Pactual

Educacionais

R$1.476

R$1.700

15%

9,8%

7,1%

35,9%

R$1.774

Momentum

FEXC11B

BTG
Pactual

Papis

R$102

R$108

5%

14,7%

12,9%

18,4%

R$135

Longo Prazo

HGJH11

CSHG

Lajes
Corporativas

R$1.203

R$1.310

9%

10,7%

7,2%

35,4%

R$1.442

Longo Prazo

HTMX11B

BTG
Pactual

Hotis

R$96

R$112

17%

10,5%

8,2%

26,1%

R$143

Momentum

KNCR11

Kinea

Papis

R$103

R$111

7%

11,8%

12,8%

5,9%

R$130

Longo Prazo

PQDP11

BTG
Pactual

Shopping
Centers

R$2.395

R$1.979

-17%

5,4%

7,3%

42,7%

R$2.250

Momentum

SAAG11

Rio
Bravo

Agncias
Bancrias

R$94

R$108

15%

10,1%

8,8%

30,6%

R$117

Carteira (*)

Fonte: Empiricus Research, Economtica e BM&FBovespa.

A Carteira Momentum tem como objetivo superar o IFIX no curto e mdio prazo, enquanto a Carteira de Longo Prazo tem como objetivo
superar o IFIX no longo prazo.
(*)

(**)

O preo mximo, sugerido para cada FII, representa o ponto mximo aceitvel para entrada no papel.

Glossrio
Aprenda o signicado dos termos bsicos
Administrador de FIIs: ao administrador do fundo compete a realizao de uma srie de
atividades gerenciais e operacionais relacionadas com os cotistas e seus investimentos. Ele
deve cuidar da parte burocrtica do dia-a-dia do fundo, defender os direitos dos cotistas e
controlar os prestadores de servio.
Amortizao: consiste na devoluo de parte do capital investido e consequente desconto no
valor de patrimnio do FII.
Benchmark: um ndice de referncia que serve para balizar a performance do investimento.
Pode ser utilizado como benchmark o desempenho do IFIX ou a variao do CDI, por exemplo.
Bolsa: o nome dado BM&FBovespa, onde so negociadas as cotas dos FIIs.
BTS: a sigla para contrato built to suit. o contrato de locao no qual o inquilino
encomenda a construo do imvel para atender especicamente s suas necessidades.

19

CDI: a sigla para Certicados de Depsitos Interbancrios, os quais foram criados para
lastrear o mercado interbancrio e facilitar a troca de reservas entre as instituies
nanceiras. Em outras palavras, uma taxa padro que baliza investimento e serve como
benchmark para muitas aplicaes.
Cdigo de negociao: o cdigo sob o qual os FIIs so negociados em Bolsa. Eles possuem
4 letras e um nmero no nal (ex: BRCR11). Caso haja a letra B aps o cdigo, indica que o
FII negociado no mercado de Balco. Caso contrrio, na Bolsa.
Cotas: so a menor frao do patrimnio de um fundo. atravs da compra de cotas na
Bolsa que se investe em determinado FII.
CRIs: Certicados de Recebveis Imobilirios so um tipo de papel lastreado em ativos
imobilirios.
Data com: indica a data limite em que as cotas tm direito aos dividendos do perodo (ou
seja, ltimo dia til em que os detentores das cotas tm direito ao dividendo do perodo
anterior).
Data ex: indica a data em que as cotas se tornam ex-dividendos (ou seja, primeiro dia til em
que os detentores das cotas no tm direito ao dividendo do perodo anterior).
Data pagamento: indica a data de pagamento queles cotistas que possuam a cota de
determinado FII na data com.
Deep Value: a situao em que o ativo est com alto desconto em relao aos seus pares
listados ou ativos do mercado real.
DVD Yield: a sigla utilizada em nossos relatrios para indicar o dividend yield de um FII,
sinnimo de yield.
FFO: a sigla para Funds From Operation e representa a real capacidade geradora de caixa de
um FII, descontados os ganhos no operacionais.
FFO Yield: a distribuio ao cotista, descontada da parcela referente a receitas no
operacionais, como por exemplo, venda de ativos.
FII: a sigla para Fundo de Investimento Imobilirio.
Formador de mercado: um agente que pode ser contratado para garantir a liquidez das
cotas do FII. Ele se compromete a manter ofertas de compra e de venda de forma regular e
contnua, fornecendo liquidez mnima e referncia de preo para a cota do FII, respeitando
uma diferena mxima preestabelecida entre as ofertas de compra e de venda.
Fundo fechado: os FIIs so fundos fechados. Em outras palavras, no possvel a entrada de
novos cotistas. Para investir ou desinvestir em uma cota, necessrio negoci-la na Bolsa.
Fundos de FIIs: so um tipo de fundo que investe, principalmente, em cotas de outros FIIs.

20

Gesto ativa: tal estratgia tem como objetivo superar a rentabilidade de determinado
benchmark. Em outras palavras, o gestor busca as melhores alternativas de investimento com
uma relao risco x retorno superior quelas proporcionadas pelo seu indicador de
desempenho (IFIX).
Gestor de FIIs: ao gestor do fundo recai a responsabilidade de escolher os ativos que
compem a carteira do fundo, tomando decises com o objetivo de conseguir melhor
rentabilidade para os cotistas.
IFIX: o ndice da Bolsa que agrupa de forma ponderada os FIIs mais representativos em
termos de tamanho e de volume de negociao. um bom benchmark para o investimento
em FIIs.
LCIs: Letras de Crdito Imobilirio so um tipo de papel lastreado em ativos imobilirios.
Leasing Spread: o percentual de variao do valor de aluguel de contratos renegociados ou
de novas locaes dos mesmos espaos em determinado perodo em comparao a um
perodo anterior. O leasing spread pode ser real quando computado apenas o percentual
acima da inao, ou nominal quando no h nenhum tipo de ajuste.
LHs: Letras Hipotecrias so um tipo de papel lastreado em ativos imobilirios.
Liquidez: se refere capacidade e rapidez com que um ativo convertido em dinheiro. A
liquidez das cotas do FII depender da existncia de outro investidor no mercado que deseje
adquirir aquela cota, uma vez que, como visto, no possvel solicitar o resgate das cotas
junto ao administrador.
Mercado de Balco: um segmento de negociao de ativos administrado pela
BM&FBovespa, em que h a presena da entidade autorreguladora exercendo a superviso
dos negcios. Entretanto, os parmetros de negociao e as regras de listagem so menos
exigentes do que os do mercado de Bolsa.
Monoativo: remete a um FII que tenha somente um ativo em seu portflio.
MTD: a sigla para month to date, que representa o desempenho de determinado indicador
desde o incio do ms at a presente data.Multiativo: remete a um FII que tenha vrios ativos
em seu portflio.
Objeto: representa o principal tipo de ativo de um FII. Podem ser imveis com perl de laje
corporativa, shopping center, logstica, hospital, agncia bancria, educacional, hotl,
residencial, produto nanceiro, e cota de outros FIIs entre outros.
Papis: nome popular dado a ativos que tm lastros em ativos nanceiros. Podem ser CRIs,
LCIs, LHs.
Poliativo: sinnimo de multiativo.
Prazo determinado: ocorre quando o FII tem prazo determinado para seu m. Em seguida,
h um perodo de desinvestimento e amortizao dos cotistas.

21

Prazo indeterminado: ocorre na maioria dos casos, indicando que o FII no tem prazo para
acabar.
Preo/VPA: indicador que representa o desconto de negociao de um FII na Bolsa em
relao ao seu VPA.
Ranking Empiricus: um termmetro dos FIIs que pondera dividendos pagos, ganhos de
capital, riscos do negcio e fatores de liquidez, entre outros (graduao de a ).
SLB: a sigla para contrato sale & lease back. o contrato de locao que envolve a venda do
imvel para o fundo, enquanto esse mesmo imvel imediatamente arrendando para
prpria empresa que o vendeu, a qual mantm total controle operacional das instalaes,
mediante ao pagamento de aluguel.
Taxa de administrao: paga ao administrador do FII. Em alguns casos, essa taxa engloba
tambm a taxa de gesto. Ela descontada do resultado do FII, antes da distribuio aos
cotistas.
Taxa de consultoria imobiliria: paga ao consultor imobilirio do FII. Ela descontada do
resultado do FII, antes da distribuio aos cotistas.
Taxa de gesto: paga ao gestor do FII. Ela descontada do resultado do FII antes da
distribuio aos cotistas.
Taxa de performance: prevista em poucos FIIs e calculada sobre o desempenho do FII ao
superar o desempenho de um benchmark preestabelecido. descontada do resultado do FII
antes da distribuio ao cotista.
Ticker: o mesmo que cdigo de negociao.
Vacncia: o indicador utilizado para representar a parcela vaga de um imvel ou portflio.
Pode ser sica, quando calculada dividindo a rea vaga sobre a rea total. Ou nanceira,
quando calculada dividindo a receita potencial da rea vaga sobre a receita potencial total.
VPA: sigla para valor patrimonial do FII. Normalmente representado o VPA/cota, que pode
ser comparvel ao valor de mercado da cota para calcular o desconto de negociao do FII
em relao ao seu VPA.
Yield: o indicador que mede o rendimento de determinado FII. Ele calculado em base
anual, dividindo a distribuio nesse perodo pelo preo atual da cota do fundo.
YTD: a sigla para year to date, que representa o desempenho de determinado indicador
desde o incio do ano at a presente data.
15R: a notao utilizada para indicar algo que j foi realizado (da o R) em 2015.
16E: a notao utilizada para indicar algo que ainda no foi realizado e esperado (da o E)
em 2016.

22

Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu
destinatrio, no pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer
terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao
pblico, consideradas conveis na data de publicao. Posto que as opinies nascem de
julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas.
Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros
instrumentos nanceiros.
As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o
debate entre os analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto,
desenvolver suas prprias anlises e estratgias.
Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros
instrumentos nanceiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitao.
Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17
da Instruo CVM n 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise reetem nica e
exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.
A analista Ariane Gil a responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo
cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.
*

(*) A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele

sujeitar o infrator a multa de at 3 mil vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias
ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos artigos
102 e seguintes da Lei 9.610/98.

23