A. Compaa Minera Milpo S.A.A.

I.
Descripcin de la empresa
CompaaMineraMilpoS.A.A.fuefundadael6deabrilde1949yseconstituypararealizaracti
vidadesdeexploracin, explotacin y comercializacin de concentrados de plomo, zinc y
cobre en sus propios yacimientos mineros. Sus unidades mineras operativas estn
ubicadas en el Per (regiones de Pasco e Ica).
La unidad minera El Porvenir fue el yacimiento polimetlico con el cual Milpo
comenz sus operaciones en 1949. Luego, la compaa dirigi sus esfuerzos a
diversificar la cartera de metales que produce. En consecuencia, inici operaciones de
dos minas cuprferas: Ivn (1999) y Chapi (2006). Por ltimo, la empresa busc obtener
mayor escala mediante la apertura y adquisicin de dos minas polimetlicas adicionales,
CerroLindo (2007) y Atacocha (2008), respectivamente.
Grfico: Lnea de tiempo de Compaa Minera Milpo S.A.A.

Fuente: Milpo
El 5 de agosto del 2010 la compaa empez a formar parte del Grupo Econmico
Votorantim, el cual obtuvo una participacin indirecta de 44.4% de las acciones Clase A
de Compaa Minera Milpo S.A. Actualmente, el Grupo Econmico Votorantim es el
accionista mayoritario de Compaa Minera Milpo S.A.A. Con una participacin de
50.1%. La presencia actual de Milpo en el Grupo Votorantim puede apreciarse en el
siguiente organigrama:
Grfico: Organigrama del Grupo Votorantim

Fuente: Milpo, Kallpa SAB

Recientemente, el 10 de febrero de 2014, Compaa Minera Atacocha S.A.A. absorbi a

Minera Atasilver S.A.C. para reducir gastos administrativos inherentes a la existencia de
2 personas jurdicas.
II.

Unidades Mineras Operativas

Grfico: Ubicacin geogrfica de las operaciones y proyectos

a) Unidad Minera El Porvenir

Es una mina subterrnea polimetlica a 4,200 m.s.n.m. y que opera desde 1949 en la
regin de Cerro de Pasco. Es considerada la mina subterrnea ms profunda del Per y
una de las ms profundas en Latinoamrica. Esto se debe a que la extraccin se realiza a
1,250 metros debajo de la superficie.
La extraccin del mineral se realiza en su propia planta concentradora a travs de un
proceso de flotacin donde se producen concentrados de zinc, plomo y cobre, con
contenidos de plata. Actualmente, la planta concentradora tiene una capacidad de
5,600tpd (hastael2011, la capacidad era de 5,100 tpd).
Esta unidad minera es adyacente a la Unidad Minera Atacocha (parte del Grupo Milpo).
Adems, est ubicada cerca de minas polimetlicas de otras importantes compaas
mineras peruanas (El Brocal, Volcan, entre otras).
b) Unidad Minera Atacocha
Es una mina subterrnea polimetlica a 4,050 m.s.n.m. y que opera desde 1936 en la
regin de Cerro de Pasco. Fue adquirida por Milpo en noviembre del 2008 y produce
concentrados de zinc, plomo y cobre, con contenido de plata. Actualmente, la unidad
opera a travs de una planta de tratamiento con una capacidad de 4,400 tpd.
Dada la cercana de las operaciones con la Unidad Minera El Porvenir, en el 2014, se
desarrollar una integracin de sus operaciones para reducir costos.
c) Unidad Minera Cerro Lindo
Es la unidad minera ms eficiente del Grupo Milpo, inici operaciones en julio de 2007.
Es una mina subterrnea polimetlica a 1,820 m.s.n.m. y opera en la regin de Ica
(provincia de Chincha). Produce concentrados de zinc, plomo y cobre, con contenido
de plata, a travs de un proceso de flotacin en su planta de tratamiento.
La mina comenz operaciones con una capacidad de 5,000 tpd en el 2007. En el 2011,
su capacidad fue duplicada a 10,000 tpd; y a fines del 2012 alcanz una capacidad de
15,000 tpd ligado a un CAPEX de US$175 MM.
III.

Stocks de mineral: Reservas y recursos

El inventario de reservas y recursos de las unidades mineras del Grupo Milpo est
actualizado al 2012. Si se considera el stock de reservas y recursos total, y la capacidad
instalada de cada una de sus unidades mineras, se calcula que las operaciones de la
compaa pueden continuar por ms de 10 aos. No obstante, se espera que la
produccin disminuya en el 2019, dado que hasta ese ao operaria Atacocha segn
nuestros estimados.
Atacocha tiene 1 ao de vida de mina si slo se considera su stock de reservas (2014).
Sin embargo, si se considera el stock total de reservas y recursos, la vida de la mina se
extendera hasta 8 aos (2021).Esto se debe al limitado stock de reservas, el cual

representa el 15.0% del stock total de mineral de la subsidiaria. Dado el corto horizonte
operativo de la mina, durante el 2013 la subsidiaria ha enfocado gran parte de sus
fondos hacia gasto en exploracin buscando incrementar la vida de mina de la unidad.
Adems, esta mina tiene las mejores leyes de mineral de zinc, plomo, cobre y plata,
entre las unidades mineras operativas del Grupo Milpo.
Tabla N 1: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Atacocha

El Porvenir tiene una vida de mina de 5 aos si slo se considera su stock de reservas
(2018). Sin embargo, si se considera el stock total de reservas y recursos, la vida de la
mina se extendera hasta 19 aos (2032). Del stock total de mineral en esta unidad
minera, las reservas representan el 21.9%; mientras que los recursos inferidos (material
con la menor certeza de ser explotados) son el 42.1%.
Tabla N 2: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - El Porvenir

Cerro Lindo tiene una vida de mina de 7 aos si slo se considera su stock de reservas
(2020). Sin embargo, si se considera el stock total de reservas y recursos, la vida de la
mina se extendera hasta 13 aos (2026). Del stock total de mineral en esta unidad
minera, las reservas (material con la mayor probabilidad de ser explotado) representan
el 47.2%; mientras que los recursos inferidos son el 14.6%.
Tabla N 3: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Cerro Lindo

IV.

Cartera de proyectos Brownfield

a) Unidad Minera Chapi

Esta unidad minera comenz operaciones en el 2006 y es propiedad de Minera Pampa
de Cobre S.A., la cual es subsidiaria de Milpo (participacin de 100%). Es un
yacimiento ubicado en la provincia de Snchez Cerro, regin de Moquegua, donde se
producan ctodos de cobre. Sin embargo, las operaciones en esta unidad minera estn
suspendidas temporalmente desde noviembre de 2012 porque se lleg a tener un stock
de mineral limitado que no sustentaba una operacin en equilibrio.
Actualmente, se estn realizando labores de exploracin en los proyectos cuprferos San
Jos y Chapi Sulfuros cercanos a la planta San Jos (Chapi). De este ltimo, se tiene
informacin sobre el stock de recursos.
Adems, Milpo est explorando varios prospectos de cobre cercanos: Pampa Negra,
Candelaria, Cambar, Justicia, El Fiscal y Angostura.

Tabla N 4: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Chapi Sulfuros

b) Unidad Minera Ivn

Esta unidad minera comenz operaciones en 1999 y es propiedad de Minera Rayrock
Ltda., la cual es subsidiaria de Milpo (participacin de 100%). Es un yacimiento
ubicado al noreste de Antofagasta (Chile) y tiene una elevacin de 750 m.s.n.m. En esta
mina, tipo tajo abierto, se producan ctodos de cobre a travs de su propia refinera. Sin
embargo, en abril del 2012 se decidi paralizar sus operaciones ya que no se contaban
con reservas econmicas. Esto ltimo es consecuencia de la disminucin de la ley de
mineral y el incremento en los costos operativos.
Actualmente, se estn realizando labores de exploracin en los proyectos cuprferos
Sierra Medina y Sierra Valenzuela. Se espera que en el 2014, Milpo publique el stock de
recursos estimados de estos 2 proyectos; luego de haber culminado los estudios
exploratorios, sondajes adicionales y cartografiado topogrfico subterrneo y cumplir
con los estndares internacionales. Adems, Milpo ha explorado los prospectos de Pas
y Antena en dicha regin de Chile.
c) Proyecto Magistral
Es un prfido de cobre y molibdeno en el extremo noreste de la Cordillera Blanca. Se
localiza a 140 km al este del puerto de Chimbote (provincia Pallasca, regin Ancash) y
su elevacin flucta entre 3,900 - 4,400 m.s.n.m. En Magistral se han realizado
campaas de sondajes exploratorios desde el ao 1969. Este proyecto se obtuvo
mediante un Concurso Pblico Internacional dirigido por Proinversin donde se
adquirieron las concesiones (13,150 hectreas) que tena Inca Pacific Resources Inc.
El proyecto se encuentra en la fase de pre-factibilidad enfocndose en la actualizacin
del estudio de factibilidad realizado por su anterior dueo. Adems, en el 2013, se
ejecut una campaa de perforaciones buscando incrementar recursos, recategorizar
recursos inferidos e indicados, e investigar sobre la profundidad y extensin del cuerpo
mineralizado.

Tabla N 5: Inventario de Reservas y Recursos (2007) - Magistral

d) Proyecto Hilarin
Es un proyecto polimetlico donde se ha confirmado la presencia de zinc, plomo, cobre
y plata. Est localizado a 80 km al sudeste de Huaraz (regin Ancash) y su elevacin
flucta entre 4,500 - 5,200 m.s.n.m. Adems, dentro de la superficie del proyecto (8,152
hectreas) se encuentran los siguientes prospectos: El Padrino,
Chaupijanca, San Martin, Puntahuay y Solitajanca.
Actualmente, el proyecto se encuentra en la fase de pre-factibilidad enfocndose en
recategorizar recursos inferidos e indicados con sondajes diamantinos desde la
superficie y labores subterrneas.
Tabla N 6: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Hilarin

e) Proyecto Pukaqaqa
Es un yacimiento de cobre, oro y plata de tipo skarn . Se encuentra ubicado a 11 km al
noroeste de la ciudad de Huancavelica (regin de Huancavelica) y presenta elevaciones
variables entre los 4,000 - 4,700 m.s.n.m. Adems, dentro de la superficie del proyecto

(11,102 hectreas) se encuentran los siguientes prospectos: Bella Sol, Acerococha,

Carlotita y Rumimaki.
Al igual que en los otros proyectos greenfield, actualmente, se estn desarrollando
campaas de perforaciones para recategorizar recursos inferidos e indicados con
sondajes diamantinos.
Tabla N 7: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Pukaqaqa

V.

Produccin

Milpo produce concentrados de zinc, plomo y cobre con contenido de plata. No

obstante, es importante recalcar que hasta el 2012 tambin produca ctodos de cobre en
sus minas Ivn y Chapi. La produccin de la compaa ha venido creciendo ao a ao
por los proyectos de ampliacin ejecutados en sus unidades mineras. En consecuencia,
la produccin de zinc, plomo, cobre y plata crecieron anualmente en promedio 7.9%,
12.8%, 8.7% y 2.1%, respectivamente; entre el 2010 y 2013 (ver detalle en la Tabla N
8).
Al cierre del 2013, Cerro Lindo es la unidad minera ms importante del Grupo Milpo
produciendo ms del 50% de la produccin de zinc y cobre, y ms 40% de la
produccin de plata. La unidad minera El Porvenir resalta por representar el 37% de la
produccin de plomo de la compaa, el mayor peso para ese metal entre las minas del
grupo.
Grfico N 7: Produccin 2013e por unidad minera

Tabla N 8: Produccin por metal

VI.

Ventas netas

Las ventas de la compaa han crecido 6.2% en promedio en los ltimos cuatro aos
(2010 - 2013). Esto se debe principalmente al aumento en la produccin, explicado lnea
arriba. El volumen vendido de concentrados de zinc y plomo crecieron en promedio
15.6% y 10.5% de manera anual desde el 2010. Sin embargo, el volumen de ctodos de
cobre ha disminuido 30.5% en promedio en los ltimos 4 aos debido a menor
produccin en las minas Chapi e Ivn por menores leyes de mineral.
Tabla N 9: Volumen vendido (TMS)

Tabla N 10: Ventas por productos (000' US$)

Por contenido metlico, el zinc es el metal ms importante ya que representa alrededor

del 50% de las ventas (2013), seguido por el cobre y la plata con una participacin
aproximada de 30% y 15%, respectivamente. Por unidad minera, Cerro Lindo
represent aproximadamente el 65% de los ingresos en el 2013, mientras que El
Porvenir y Atacocha representaron el 20% y 15%, respectivamente.
Grfico N 8: Ventas por metal

Grfico N 9: Ventas por unidad minera

VII.

Estrategia de reduccin de costos

La compaa se encuentra implementando polticas orientadas a la reduccin de costos

mediante la optimizacin de los procesos productivos y administrativos, y el desarrollo
de nuevos proyectos que buscan mejorar el nivel de productividad actual.
Respecto a la optimizacin de procesos productivos y administrativos, Compaa
Minera Atacocha S.A.A. ha absorbido a Compaa Minera Atasilver S.A.C. (segn lo
acordado en la Junta General de Accionistas realizada el 10 de diciembre del 2013) con
el fin de reducir ciertos gastos administrativos inherentes a la existencia de dos personas
jurdicas.
Adems, la empresa ejecutar un plan de integracin operativa entre la unidad minera
Atacocha y El Porvenir, ambas ubicadas en la regin de Pasco. Esta estrategia busca

reducir gastos administrativos y generar sinergias en el proceso productivo de ambas

operaciones.
Respecto al desarrollo de nuevos proyectos que mejoraran la productividad de las
operaciones actuales, Atacocha implementar el proyecto "Pique 447" para reducir los
costos de transporte de mineral al interior de su mina. Es decir, se recurrir a transportar
el mineral mediante un ascensor en vez de maquinaria pesada. Se espera que este
proyecto este terminado al inicio del 2S2014.
B. Valorizacin
Valorizamos Milpo utilizando la metodologa de Flujo de Caja Descontado a la Firma
con una tasa de descuento de 10.37% y una tasa de crecimiento de largo plazo de 1.5%
inherente en nuestra perpetuidad. Nuestra proyeccin es a 8 aos (2021)
donde se identifican 2 etapas.
La primera etapa va del 2014 al 2019, ao en que consumen las reservas y recursos de
Atacocha y se liquida dicha subsidiaria, y el segundo periodo (base de la perpetuidad)
son los aos 2020 y 2021 donde slo operan las unidades mineras
El Porvenir y Cerro Lindo. Es importante remarcar que cuando se liquida Atacocha
asumimos un castigo de 25% sobre las cuentas por cobrar y el valor de los inventarios,
se paga el 100% de las cuentas por pagar, el valor de rescate de los activos fijos netos es
cero y se proceden a ejecutar los gastos por el cierre de la mina.
Adicionalmente, valorizamos los proyectos de la compaa (Hilarin, Magistral
Pukaqaqa y Chapi Sulfuros) con la metodologa In Situ, y consideramos un precio In
Situ para el cobre y el zinc de US$/Lb. 0.025 y US$/Lb. 0.010, respectivamente. Se
aplic un castigo de 10% a los recursos medidos, 20% a los recursos indicados y 30% a
los recursos inferidos del stock de minerales de cada uno de los proyectos valorizados.
Tabla N 11: Valorizacin de Milpo por FCD

En consecuencia, estimamos un valor fundamental (VF) de S/. 2.75 para las acciones
comunes (MILPOC1) y de S/. 2.34 para las acciones de inversin (MILPOI1)
considerando una prima de 15% para las acciones comunes por tener derecho a voto.
Adems, es importante resaltar que nuestro VF excluyendo el valor de sus proyectos se
ubica en S/. 2.23. Es decir, el 80.8% del VF calculado se obtiene de las operaciones
directas.
A continuacin, presentamos el detalle de nuestros principales supuestos:
Produccin
Nuestros estimados de produccin futura de zinc y plomo tienen una tendencia estable
hasta el 2019. Por otro lado, prevemos que la produccin de cobre y plata presentar
una tendencia creciente en los prximos aos debido a mayores leyes de mineral. A
partir del 2020, ao posterior al cese de las operaciones de Atacocha segn nuestras
previsiones, se presentar una disminucin importante en la produccin de la compaa.
Grfico N 10: Produccin est. de zinc y plomo

Grfico N 11: Produccin est. de cobre y plata

 Vector de Precios
Por poltica de Kallpa SAB, nuestro vector de precios se actualiza semestralmente y se
proyecta por un periodo de 5 aos (2014 - 2018). Adems, el nivel de precios
considerado en el ltimo ao (2018) refleja el nivel de largo plazo que
estimamos para cada metal. Por ltimo, nuestro vector de precios comparte la misma
tendencia que los precios estimados por el consenso de analistas (slo se consideran los
estimados actualizados en los ltimos 2 meses), pero tratando de ser ms conservadores.
Adems, a partir del 2019 empleamos el nivel de precios de largo plazo ya que el
horizonte de nuestro vector de precios es menor al horizonte de nuestro periodo de
proyeccin.
Tabla N 12: Vector de precios estimado

Respecto a los metales base, el precio del cobre tiene una tendencia negativa por el
inicio de produccin de varios proyectos de cobre, es decir la oferta mundial aumentar,
y se espera una demanda estable en los prximos aos altamente correlacionada al nivel
de crecimiento de la economa china. Por otro lado, el precio del zinc y del plomo
presentan una tendencia al alza explicada por una reduccin en la oferta mundial en los
prximos aos y una mayor demanda del sector automotriz, respectivamente.
Respecto al precio de la plata, nico metal precioso que produce Milpo, esperamos que
a partir del 2014 el precio promedio por ao sea de US$/Oz. 19.0. Sin embargo,
anticipamos que este ao ser un ao voltil para los metales preciosos por la reduccin
del programa de recompra de activos ejecutado por la Reserva Federal de EEUU (FED).
Una muestra de esta volatilidad se ha podido apreciar el 18.12.2013 y el 29.01.2014,
fechas en las se anunciaron recortes de US$ 10,000 MM en el ritmo de recompra de
activos ejecutado por la FED.
Costos Operativos
Al cierre del 2013, el cash cost consolidado de Milpo se ubic en US$/TM 34.9,
mientras que el promedio del ao fue de US$/TM 35.0. Es decir, el cash cost
consolidado promedio disminuy 3.0% A/A (el cash cost promedio del 2012 fue de

US$/TM 36.1). Esto se explica por el aumento de la capacidad instalada en El Porvenir

y Cerro Lindo, y la renegociacin de tarifas con los proveedores ante un contexto de
menores precios de los metales.
Por unidad minera, el cash cost de Atacocha ha decrecido de manera continua desde el
3T2012, cay 14.5% A/A en promedio en el 2013, hasta ubicarse en US$/TM 44.3 al
cierre del 4T2013. El cash cost de El Porvenir no ha disminuido mucho del 4T2012 al
4T2013, slo decreci 0.5% A/A, pero resalta la tendencia decreciente de los costos
desde el pico registrado en el 1T2013. Por ltimo, el cash cost de Cerro Lindo se ubic
en US$/TM 30.7 al cierre del 4T2013, el ms bajo de las minas del Grupo Milpo. No
obstante, resalta la tendencia creciente registrada en el 2013 (ver detalle en el Grfico
N 12).
En nuestra proyeccin esperamos que el cash cost disminuya ligeramente en el 2015
debido a la integracin operativa entre sus minas Atacocha y El Porvenir, menores
gastos administrativos producto de la fusin entre Compaa Minera Atacocha S.A.A. y
Minera Atasilver S.A.C., y la construccin del Pique 447 que reducir los costos de
transporte y energa en la mina Atacocha.
Adems, proyectamos un ajuste de costos de -5.0% en el 2018 (periodo de largo plazo
en nuestro vector de precios) y un nuevo ajuste de -2.3% en el 2020 debido al cese en la
operaciones de la unidad minera Atacocha, la mina con el cash cost ms alto en el
Grupo Milpo.
Grfico N 12: Cash Cost por unidad minera

Grfico N 13: Cash Cost Consolidado estimado

 CAPEX
A la fecha, se conoce que proyectos Greenfield y Brownfield tiene Milpo en cartera,
pero an no es claro en cul de ellos se enfocar. Es decir, no se tienen estimados ni de
CAPEX ni de produccin para ninguno de sus proyectos. Por lo tanto, proyectamos que
la compaa slo invertir en mantenimiento tanto en activo fijo (maquinaria, edificios,
etc.) como en intangibles (incremento en concesiones mineras y gastos de exploracin).
Grfico N 14: CAPEX estimado

Endeudamiento
La deuda que mantiene la compaa al cierre del 2013 est compuesta por bonos
internacionales (US$ 350 MM), prstamos bancarios y leasings financieros. El valor en
libros de la deuda es de US$ 377.5 MM. Dado que la capacidad de generacin de caja
de Milpo se ha elevado por la puesta en marcha de sus proyectos de ampliacin, a pesar
de la cada en la cotizacin de los metales, no prevemos que incremente su stock de
deuda en los prximos aos. Esperamos que a partir del 2015, el 100% de la deuda
corresponda a los bonos corporativos emitidos (marzo de 2013).
En consecuencia, proyectamos que el ratio deuda/EBITDA disminuya de manera
continua hasta el 2017 (por el aumento en la depreciacin conforme aumenta la
antigedad de sus minas). A partir del 2018 dicho ratio se ubicara alrededor de 1.25
explicado por la cada en el precio de los metales. Por el mismo motivo, el ratio
EBITDA/Intereses disminuir a partir del 2018 (ver detalle en el Grfico N 14).

Grfico N 15: Ratios de endeudamiento

Tasa de descuento
Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.37%, la cual es el resultado de asumir
una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de
riesgo de un mercado maduro y un 1.50% de riesgo pas) y una prima de riesgo de
6.50%. Estimamos un beta apalancado de 1.68, que es un promedio ponderado de los
betas de mineras productoras de metales base y metales preciosos. En consecuencia,
obtenemos un COKe de 15.45%. Por ltimo, asumimos un COKd de 4.29% que es
promedio ponderado de los distintos tipos de deuda que mantiene la compaa al cierre
del 2013.
Grfico N 16: Descomposicin del WACC

 Riesgos
a) Volatilidad en el precio de los metales: Se espera que en el 2014 haya una
mayor volatilidad en el precio de los metales porque la FED finalizar los
recortes en su programa de recompra de bonos iniciados a fines del 2013. Esto
puede afectar los ingresos de la compaa.
a) Riesgo operativo: Existe la posibilidad que el nivel de produccin anual
disminuya por huelgas de los trabajadores o porque se exploten partes de la mina
con menores leyes de mineral. Adems, existe el riesgo que los esfuerzos de la
gerencia por reducir costos no logren los resultados esperados (US$/TM 34.50
en el 2015).
a) Riesgo social: En la industria minera siempre existe la posibilidad que suceda
un conflicto social y este factor no es ajeno a Milpo (tanto para sus unidades
mineras actuales como para sus proyectos y prospectos). No obstante, la
compaa no ha tenido problemas importantes con las comunidades donde
realiza sus actividades mineras en los ltimos aos y no tiene registrado ningn
conflicto social en la Defensora del Pueblo.
a) Sanciones por temas medioambientales: Dado que an se desconoce si su
subsidiaria Atacocha deber de pagar una multa por la fuga de sedimentos
ocurrida en agosto del 2012, existe la posibilidad que la empresa tenga que pagar
penalidades monetarias por dicho suceso.
a) Publicacin del Guidance 2014: An est pendiente que Milpo anuncie su
guidance para este ao, lo cual ocurrir cuando se realice el Conference Call
correspondiente a los resultados del 4T2013. En consecuencia, los estimados
podran variar dependiendo de los planes de la compaa.