Creacin de valor (y IV)

La creacin de
valor slo puede
medirse a travs
del contraste
entre la
rentabilidad real
obtenida por los
accionistas y la
rentabilidad
exigida a las
acciones. El autor
de esta serie de
artculos, que
culminan en esta
entrega, insiste en
no confundir el
aumento del valor
de la empresa con
la creacin de
valor para el
accionista;
concepto en el
que las
expectativas y sus
cambios juegan un
papel
fundamental.
Todos los
indicadores
expuestos en este
artculo pueden
utilizarse tanto en
empresas
cotizadas,
en las que existe
una referencia del
valor de mercado
de las acciones,
como en empresas
no cotizadas, en
las que el valor de
mercado de las
acciones debe
calcularse
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espus de haber analizado todos los indicadores relacionados con la creacin

de valor, es posible que surjan, al menos,
las siguientes preguntas:
Por qu estudiamos estos indicadores relacionados con la creacin de valor si ninguno de
ellos mide la creacin de valor? Para qu necesitamos tantos indicadores si todos ellos
conducen a las mismas conclusiones en cuanto
a la valoracin de empresas se refiere? En qu
medida estos indicadores son superiores a los
tradicionalmente utilizados, tales como ROI
(return on investment o rentabilidad econmica) o ROE (return on equity o rentabilidad
financiera)?
Para darles respuesta, las reflexiones finales
que podemos llevar a cabo son las siguientes:
1- Los indicadores anteriormente analizados
(EVA, MVA, CVA y SVA) no miden la creacin de
valor, pero son indicadores de la performance
financiera que incorporan algunos aspectos relevantes no considerados por los indicadores tradicionales (ROI y ROE), tales como:
-El riesgo asociado de asignar un determinado
capital a un negocio (esto se mide a travs del
coste de los recursos propios o rentabilidad exigida a las acciones, Ke).
-El coste de los recursos propios que representa un coste de oportunidad que es necesario considerar (los accionistas tienen que exigir
una retribucin por sus inversiones).
-Tienen en cuenta el diferente valor del dinero en el tiempo, puesto que utilizan el criterio del valor actual neto (VAN) para su determinacin.
La creacin de valor solo puede medirse a
travs del contraste entre la rentabilidad real
obtenida por los accionistas y la rentabilidad
exigida a las acciones; tal y como hemos expuesto. Insistimos en no confundir el aumento
del valor de la empresa con la creacin de valor para el accionista; concepto en el que las
expectativas y los cambios de estas juegan un
papel fundamental.
2- Dado que no es posible encontrar un nico indicador de performance financiero que
sea mejor y superior a todos los dems (sera
como encontrar el santo grial de las finanzas), es
por lo que tenemos la necesidad de utilizar varios de ellos. Cada uno ofrece, con sus virtudes
y defectos, su visin particular de la performance financiera.

Septiembre / 2003

La combinacin de diversos value metrics

sin lugar a dudas nos ha de ofrecer una visin
ms completa de la gestin de la empresa orientada hacia la creacin de valor.
3- Aunque el EVA, MVA, CVA y SVA de cada
ejercicio no miden la creacin de valor en dicho ejercicio, s que pueden ser utilizados para
valorar empresas. Los resultados de la valoracin de la empresa utilizando los flujos de caja
libre (FCF) y los flujos de caja para las acciones
(FCa), son siempre los mismos, aunque las tasas
de descuento utilizadas sean diferentes. Se descuenta el FCF al WACC y el FCa a Ke (tasa de
rentabilidad exigida a las acciones). Esto nos indica que los resultados de la valoracin de una
empresa deben ser idnticos si se descuentan
los flujos de caja apropiados a la tasa de descuento adecuada. Por este motivo, la valoracin de la empresa utilizando diferentes modelos de flujos de caja (EVA, MVA, CVA y SVA) ha
de ser, necesariamente, idntica.
4- El CFROI (cash flow return on investment) es un mero refinamiento de la TIR (tasa
interna del retorno) que tiene en cuenta el efecto de la inflacin y otros ajustes con el fin de que
los flujos de caja sobre los que se calcula el rendimiento interno estn valorados a su valor corriente en lugar de a coste histrico.
5- El TSR mide la rentabilidad de los accionistas, pero no mide la creacin de valor para el accionista; ya que no compara dicha rentabilidad
con la rentabilidad exigida a las acciones, pero es,
sin duda, el indicador mejor situado para determinar dicha creacin de valor.
6- Estos indicadores pueden utilizarse en
mejor medida que el ROI y la ROE para establecer un sistema de compensacin a los directivos en un intento de alinear los objetivos
de la propiedad y la direccin; pero han de utilizarse con cautela para no provocar actuaciones cortoplacistas o perjudiciales para la creacin de valor.
Por ltimo, indicar que todos estos indicadores pueden utilizarse tanto en empresas cotizadas, en las que existe una referencia del valor de
mercado de las acciones, como en empresas no
cotizadas, en las que el valor de mercado de las
acciones debe calcularse.
Artemio Milla Gutirrez
Socio-Director de Altair Consultores
en Finanzas Corporativas