La Inversin en el Mercado Burstil

CAPITULO IX
METODOS USADOS EN ANALISJS FUNDAMENTAL
PARA PREDICCION DE PRECIOS
En el desarrollo del Anlisis Fundamental se distinguen dos tendencias: una
es la Teoria Convencional y fa otra es la llamada Teora Sicolgica.
La Teora Convencional se basa en elementos ms bien de tipo cuantitativos, as se dice que el precio de las acciones depende de factores tales como:
expectativas de ganancias de la empresa, identificando a este elemento como
el objetivo que persigue todo inversionista que compra acciones. Se hace
necesario, pues, analizar los aspectos de entorno econmico que afectarn alas
utilidades esperadas. Los dividendos son tambin importantes en esta teora,
pero en una segunda posicin ya que, segn sus autores, estos provienen en
ltima instancia de las ganancias.
La Teora Sicolgica tiene una perspectiva diferente, se afirma que el precio
de mercado de las acciones depende de la actitud, del nimo de los inversionistas
y no fundamentalmente de grficos, ndices ni modelos previamente definidos.
Para fundamentar esta posicion, se afirma que el mercado reacciona de distinta
forma frente a los mismos sucesos, dependiendo ello de la actitud de los
inversionistas. Se sostiene que las variaciones que han de producirse en los
precios de las acciones no son consecuencia de factores tcnicos ni de modelos
estadsticos ya que quienes tomen las decisiones de invertir en bolsa son seres
humanos, con sus defectos y virtudes! Esta teora no deja de tener razn en
cuanto. a considerar el mercado como un conjunto humano, ms que un
elemento etreo, aunque no definen las actitudes de esas personas en variables
concretas. En cambio, en el AnlisisConvencional se trata de expresar las
actitudes de comportamiento de los inversionistas en variables definidas buscando patrones y modelos cuantificables. Es indudable que en la aplicacin de
modelos, especialmente estadsticos, se requiere cierto grado de prudencia en
la interpretacin de fas variables definidas, para no caer en errores al guiarse por
modelos que no representan claramente una realidad especfica.
A continuacin se describen algunos factores, que desde el punto de vista
fundamental, son relevantes en la explicacin de variaciones,en el precio de las
acciones comunes, siendo los ms importantes los siguientes:
- Ganancias esperadas.
- Dividendos repartidos.
- Tasa de inters.
- Factores econmicos-financieros.
- Factores polticos.
117

Rigoberto Parada D.

9.1. GANANCIAS ESPERADAS Y DIVIDENDOS

A fines de la dcada del cincuenta, se dio una discusin en establecer la
importancia que tienen los dividendos y las ganancias esperadas en el precio de
las acciones. Los defensores de una y otra corriente han argumentado sus
posiciones con un soporte conceptual y emprico. Dentro de los que consideran
las ganancias como elementos importantes en la determinacin del precio de las
acciones estn Franco Modigliani y Merton Millerquienes en el ya clsico artculo
Dvidend Policy Growth and the Valuation of Share, publicado octubre de 1961,
expusieron su posicin de la irrelevancia de la poltica de dividendos en el precio
de mercado de las acciones. Dentro de los defensores de la poltica de
dividendos, los ms importantes autores han sido Myron Gordon, John Kirshman,
David Durand, entre otros.
9.1.1. ESTUDIOS DE LOS DIVIDENDOS

En esta teora se sostiene que el valor intrnseco de una accin est dado por
la actualizacin de los dividendos a la tasa que exigen los inversionistas.
Expresado matemticamente esto es:
P 0.
DIi
P,o=c--- + ~
j=1(1 + k)
(1 + k)

(9.1)

Donde:

PI1

= Valor actual de la accin i.

D,

= Dividendo recibido, al final del perodo j, por la posesin de la accin i.

P 8.

= Valor esperado de la accin i en el momento de su venta, o sea en n.

= Tasa de capitalizacin de la accin, en la cual se incluye el riesgo de la accin.

S se asume que Ic) accin se adquiere con la intencin de disfrutar de los

dividendos por un perodo muy grande, con dividendos esperados constantes,
entonces el valor intrnseco de la accin es:

Pal=--(1 + k)

Do

Do

DrJ

-------+ ---+...+--(1 + k)3

(1 + k)
(1 + k)Z

P,

+(1 + k)

(9.2)

Si n es muy grande, entonces 9.2 se transforma en:

1
+p
(1 + k)*

Pa= --!s
K
118

P,
D + ___

(1 + k)

(9.3)

La Inversin en el Mercado Burstil

La expresin (9.3) significa que el valor intrnseco de la accin est dado por
la capitalizacin perpetua de la corriente de dividendos (constante e iguales por
perodo) a una tasa k que incorpora el riesgo implcito.
Si se asume que los dividendos crecen a una tasa acumulativa constante g,
entonces, el precio de la accin debera oscilar alrededor de la siguiente relacin:

D, (1 + 9)
(1 + k)2

Do (1 + 9)
(1 + k)3

(1 + 9)
+ -+
(1 + k)2

D, (1 + g)-
+

+...
(1 +k)

pi..

(1 +k)

Pin
D +

(l+k)

Si n es muy grande, entonces se tiene:

Do

Pti= k-g

(9-4

Myron Gordon expresa que las tasas de rentabilidad requerida por los
inversionistas aumenta cuando se retienen las utilidades, por lo tanto, si k vara
entonces el valor intrfnseco Po, tambien cambiar.
El argumento en que se basa la importancia de los dividendos, es que los
inversionistas son impacientes y aversos al riesgo, prefiriendo los dividendos lo
ms cercano posible en el tiempo. Esta idea fue expresada en 1933 por John
Emmett Kirshman quien deca que si existandos acciones, con idnticas
ganancias, proyecciones y antecedentes, pagando una ms dividendo que la
otra, es indudable que la que paga ms dividendo obtendr un precio ms
elevado, ya que los accionistas prefieren los valores actuales a los futuros; este
autor afirma que las acciones frecuenfemente se basan en el viejo refrn ms
vale pn pjaro en la mano que cien volando.
La explicacin de que los dividendos constituyen un factor importante en la
determinacin del precio de las acciones en Chile, no parece tener buenas
pruebas en los ltimos aos, para ello se recurre a tres estudios, el primero de
Contzen, Novoa y Rosende de la Universidad de Concepcin, el segundo de
Jorge Id, de la Universidad de Chile y por ltimo un estudio de Andres
Valenzuela, de la Bolsa de Comercio de Santiago.
A partir de los datos publicados en el Anexo 4 del trabajo de Andrs Valenzuela y actualizados por el autor de este texto para la dcada del ochenta se
deduce que en promedio la relacin dividendos respecto al total del patrimonio
burstil ha sido la siguiente:
Perodo
Perodo
Perodo

1960- 1970
1971-1980
1981-l 992

9,2%
6,7%
6.7%
119

Rigoberto Parada D.

De los datos anteriores se deduce lo constante que han sido los dividendos
en el valor burstil de las acciones en Chile. Con estos datos se puede concluir
que la rentabilidad de las acciones, en los ltimos aos, ha estado basada
principalmente en las fluctuaciones de precios, situacin que se contradice con
las caractersticas del mercado accionario de ser un mercado perdurable y que
fomenta las inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el Anlisis
Fundamental.
El estudio de Id, esta basado en una muestra de sociedades que entregaron
dividendos en forma ininterrumpida durante el perodo 1974-l 980. Del total de
empresas inscritas en bolsa (263 sociedades en 1980 y 352 en 1974) slo 30
distrfbuyen divdendos a base de las utilidades del perodo y otras 15 lo hacen
a base de un fondo creado con dicha finalidad, es decir, que aproximadamente
ms de un 84% de las sociedades annimas en 1980, no tenan poltica de
dividendos definidas, situacin que fundamenta la idea de que los dividendos no
son un factor relevante en el precio de las acciones.
En el trabajo de Jorge Id se dice que los accionistas prefieren ganancias de
capital u otros beneficios alternativos, como las emisiones liberadas por sobre
los dividendos en efectivo, ya que estos ltimos deben tributar lo que se observa
en la preferencia de emisiones liberadas para el perodo 1960-l 983, ya que slo
en el perodo 70-73 y 1983 fueron inferior a los dividendos; existiendo en el
perodo 75-82 amplios mrgenes de superioridad de las emisiones liberadas por
sobre los dividendos pagados.
Por otro lado, en el estudio Contzen, Novoa y Rosende, se expone a travs
de un anlisis de regresin, que entre precio de mercado y los dividendos para
el periodo 74-78, no existe relacin significativa, ya que en el coeficiente de
correlacin para los sectores analizados, en conjunto ha sido estadsticamente
insignificante, situacin que coincide con lo expresado en el mismo trabajo, respecto a lo que perciban los corredores, quienes en mayora sostenan que los
dividendos no tenan gfan importancia en el precio de mercado de las acciones.
9.1.2. ENFOQUE PE LAS GANANCIAS COMO ELEMENTO FUNDAMENTAL EN
EL PRECIO DE LAS ACCIONES

Se han establecido crticas a la importancia que los dividendos tienen en el

precio de mercado de las acciones, al respecto Irwing Friend y Marshall Puckett
sostienen que para que los dividendos tengan importancia como elementos relevantes en el precio de mercado se deben cumplir las siguientes caractersticas:

120

1.

Los inversionistas prefieren ms las ganancias actuales que las ganancias futuras.

2.

Los inversionistas consideran que las ganancias provocadas en nuevas

inversiones son mas riesgosas que las ganancias de los actuales
activos.

3.

La estimacin que los inversionistas tienen respecto a la rentabilidad de

la reinversin es muy inferior a la rentabilidad que ellos exigen.

La Inversin en el Mercado Burstil

Los mismos autores mencionan algunas encuestas, para el mercado americano, en las cuales la mayora de los inversionistas prefieren aumentos de
capital y las utilidades como factores ms importantes que los dividendos en sus
decisiones de inversin, situacin coincidente con lo detectado para el caso
chileno.
Franco Modigliani y Merton Miller, son quienes han apoyado tericamente la
irrelevancia de la poltica de dividendos en el precio de mercado de las acciones,
cuyas ideas fundamentales se expresan a continuacin.
Modigliani y Miller consideran los supuestos de competencia perfecta,
blanco de las principales crticas a sus estudios. Dicen estos autores que el
precio de una accin, perteneciente a un sector k, debe sertal que la rentabilidad
medida por la ganancia de capital ms el dividendo por cada peso invertido, ser
igual para todo el mercado y para cualquier perodo:

d,(t)

= Dividendo por accin pagado por la firma j durante el perodo 1.

p,(t)

= Precio de una accin de la firma j al comienzo del perodo t.

n(t)

= Nmero de acciones en circulacin al comienzo del perodo t.

m(t + 1) = Nmero de nuevas acciones vendidas durante el perodo t al precio de

cierre ex-dividendo P(t+ l), tal que n(t+ 1) = n(t) + m(t+ 1).
Luego el valor total de empresa es:

V(t) = n(t) P(t)

D(t) = n(t)d(t) = Dividendo total pagado por la empresa durante t a los accionistas
registrados al comienzo de 1.

Se debe verificar que:

d(t) + P (t + 1) - P (1) ,

= p (t), 0 en trminos semejantes:

p, 0)

di (t) + P, (t + 1)
Pi (t) =

(9.5)

(9.6)

1 + P 0)

Para toda la empresa, usando (9.6) se tiene:

D (t) + n (t) P (t + 1)
v (1) =

(9.7)

1 + P 0)
Pero se sabe que: n (t + 1) = n(t) + m(t + 1)
Entonces: P(t + l)n(t + 1) = P(t + 1) [n(t) + m(t + l)]
121

Rigoberto Parada D.

Despejando se tiene:
n(t)P(t+l)=(n(t+l)]P(t+l)-P(t+l)m(t+l) =V(t+l) - P(t+l)m(t+l)

(9.8)

Reemplazando (9.8) en (9.7) se tiene:

D(t)+V(t+l)-m(t+l)P(t+l)
v (t) =

(9.9)

1 + P 0)
Modigliani y Miller asumen que se lleva adelante una inversin en el perodo
t, igual a l(t), la cual ser financiada con emisin de acciones y con parte de las
utilidades del perodo t, que son iguales a X(t), o sea:

I (t) = m (t + 1) P (t + 1) + [X (t) - D (t)]

Financiacin a travs de emisin de nuevas
acciones
Por lo tanto:

(9.10)
Financiacin con Utilidades retenidas

m(t + 1) P (t + 1) = l(t) - [X(t) - D(t)]

(9.11)

Reemplazando (9.11) en (9.9) queda lo siguiente:

D(t) + V(t + 1) - l(t) + X(t) - D(t)
v(t) =
1 + p(t)
(9.12)
v(t) =

V(t 9 1) - I(t) + x(t)

1 + IN

En (9.12) se observp que no aparece el trmino D(t), por esta razn

Modigliani-Miller dicen que los dividendos son irrelevantes en el valor de la
errfpresa.
/
Otro elemento importante en la discusin terica anterior se centra en el
anlisis de las tasas a las cuales los inversionistas descuentan los beneficios y
dividendos. James Mao establece unos modelos donde se relaciona la tasa k a
la cual los inversionistas capitalizan los dividendos futuros esperados y la tasa
r de rentabilidad esperada generada por los reinversonistas, determinando
tres modelos de comportamiento, siendo las conclusiones relevantes las siguientes:
Si r = k, entonces la poltica de dividendos es irrelevante en el valor de las
acciones comunes. Si r c k, entonces el valor de las acciones tiene un ptimo,
dependiendo de la tasa de dividendos que se establezca, alcanzando en este
caso como mximo las utilidades esperadas capitalizadas a la tasa k y como
mnimo el valoro. Por ltimo cuando r > k, existe un ptimo, tambin dependiendo
de la poltica de dividendos. De acuerdo a este modelo, cuando r = k, coincidira
122

La Inversin en el Mercado Burstil

con la posicin de Modigliani-Miller, situacin idealizada, que corresponde al

modelo de mercados perfectos.
Existen otros estudios donde se relaciona el ratio precio-ganancia, con la
tasa de crecimiento de las utilidades, el tanto por ciento de dividendos y el riesgo
de las utilidades, medido este ltimo a travs de la desviacin standard de la serie
de beneficios. Tal es el modelo de V. Whitbeck y M. Kisor, quienes analizan el
precio de mercado de la Bolsa de Nueva York, en junio de 1962 y obtuvieron una
funcin lineal del tipo:
P 1 E = f (g, b, s)
donde:
P/E = Ratio Precio-Ganancia
9

= Tasa de crecimiento de las utilidades

= % de utilidades retenidas

= Desviacin tpica de los beneficios

De acuerdo al modelo anterior se obtuvo:

P / E = 8,2 + 1,5 g + 0,087 (1 - b) - 0,2 s
Ejemplo, suponiendo que se tienen los siguientes datos:
g = 0,lO

b = 0,4

s = 0,2

PIE = 8,35
Si la ganancia esperada por accin/estimada es E [E] $10, entonces el valor
intrnseco de la accin es:
-&/E)(E(E)) = 8,35x 10 =$83,5, &e sera el valor alrededor del cual debera
oscilar el verdadero valor de mercado de la accin.
Se debe hacer notar, que este modelo se presenta slo con fines didcticos
y aclaratorios y su interpretacin est centrada en el mercado de Nueva York y
vlido para el perodo analizado. ,

9.2. ANALISIS DE LA RELACION PRECIO-UTILIDAD (PiU)

Se denomina ratio Precio-Utilidad al cuociente Precio de Mercado corriente
de una accin dividido por las utilidades netas por accin, midiendo de esta forma
las veces que se cotizan o valoran los beneficios. As por ejemplo una empresa
que tiene un precio medio de $54,01 y un beneficio neto por accin de $14,23
significa que el mercado cotiza esta accin en 3,8 veces los beneficios.
123

Fiigoberto Parada D.

El significado del ratio P/U slo tiene una interpretacin en trminos relativos
tanto espacial como temporal. En efecto, el P/U es vlido y es comparable para
un perodo determinado y para un sector especfico. Asf, por ejemplo, si
tomamos una accin de una empresa siderrgica que muestra un P/U=5 este es
comparable slo con el ratio P/U del sector metalrgico y para un perodo
prudencial determinado como vlido por et inversionista. Una explicacin de la
validez relativa del ratio se debe a que hay que comparar clases de acciones que
tengan riesgos ms 0 menos similares.
Dentro de la interpretacin relativa del P/U se puede afirmar que una accin
est cara cuando tiene un P/U ms alto que la media del sector y muy por encima
del que ha sido su P/U medio durante los ltimos perodos de referencia. Si el
ratio P/U fuese el ms relevante en la decisin de inversin en bolsa y si se dan
las condiciones anteriores, entonces se debera producir un equilibrio y las
acciones con P/U altos deberan caer en cotizacin acercndose al P/U medio
del sector y no alejado de su promedio histrico.
Dems est indicar que el ratio P/U es uno de los muchos que se utilizan en
el anlisis burstil y por lo tanto slo tiene un carcter orientativo general. Su
utilizacin debe ser analizada en conjunto con otros indicadores financieros.
Desde un punto de vista puramente econmico tiene relevancia especialmente
para inversionistas de largo plazo ya que el P/U estara mostrando las expectativas que stos tienen respecto a la cotizacin futura que podra alcanzar una
accin dado los beneficios que la empresa emisora de la accin tiene.
Interpretacin pasada y futura del ratio PAJ.
El ratio P/U ex-post, es decir el fatio P/U pasado, es una variable conocida y
se puede calculara partir de los precios histricos y de las utilidades histricas. Es
este el caso de los ratios P/U publicados en los informes burstiles. El ratio ex-post
no necesariamente es un ratio esperado, por lo tanto su valor predictivo merece
ser mirado con mesura.besde este punto de vista el ratio P/U que se publica en
los informes slo tiene un carcter meramente orientador e informativo de lo que
ha ocurrido en la historiq econmica-financiera de una empresa y que no necesariamente ser el comportamiento econmico futuro de la empresa.
El ratio P/U ex-ante, puede ser aleatorio y al cual se le puede atribuir una
cierta probabilidad de ocurrencia, determinando de este modo el valor predictivo
del ratio P/U. En este sentido la variable esperada son los beneficios futuros de
la empresa ya que el precio corriente de hoy da lo conocemos. La afirmacin
anterior est implcitamente aceptando que existir una tasa de rentabilidad que
los inversionistas recibirn si, hoy da, desembolsan un valor equivalente al precio de mercado de la accin para recibir en el futuro unas utilidades esperadas.
El ltimo prrafo da origen a una nueva interpretacin del ratio P/U. En
efecto, supongamos que desembolsamos $ P por una accin hoy da y que se
espera que la empresa emisora de esta accin reciba unas utilidades esperadas
de U, por accin y para n perodos. Si actualizamos estos flujos de utilidades a
124

La Inversin en el Mercado Burstil

una tasa k que sera la rentabilidad esperada y la igualamos al valor que hoy
desembolsamos de $P se tiene lo siguiente:
u2
Un
Pn
Ul
P=-+-++-+
(1 + k)*
.
(1 +k)
(1 + k)
(1 +k)

(9.13)

Si en (9.13) suponemos que las utilidades esperadas son iguales para todos
los perodos (Ul= U2= . . . = U) y consideramos un horizonte de tiempo lo
suficientemente grande (n--w -) entonces (9.13) se transforma en:
U
p=k

Ordenando (9.14) y despejando k se tiene:

k = 1 / (P/U)

En (9.15) se observa que la tasa k es igual al inverso del ratio Precio-Utilidad.

De aqu, pues, que la tasa que los inversionistas ganarn (o la tasa que ellos
exigirn a una inversin en acciones) es igual al inverso del P/U; esta ltima
expresin es la que da origen al concepto de Costo de Capital exigido por los
accionistas de una empresa.
De esta forma, mientras ms alto sea el P/U esperado menor ser la tasa de
descuento k que se podra ganar o en otra interpretacin menor ser la tasa de
rentabilidad que los inversionistas exigirn a una accin.
Hay que sealar que los supuestos implcitos en (9.14) llevan a que su
interpretacin sea mirada con cuidado ya que se asume que las utilidades
esperadas sern constantes, aspectoAericamente plausible, pero que en la
prctica no es fcil encontrar y respecto al tiempo que se asume infinito hay que
sealai que si se trabaja con datos mensuales el error no es tan grande, sin
embargo, para datos anuales, ento&es la proyeccin de U puede variar
fuertemente.
En conclusin, el ratio P/U es un elemento orientador e informativo del
proceso de decisin de inversin en acciones, sin embargo no es el nico y su
validez es relativa respecto a un perodo previamente definido y respecto a un
sector especfico de la economa. Debe ser analizado en conjunto con otros
indicadores burstiles. La publicacin de este ndice en los ihformes burstiles
es generalmente de datos histricos por lo que su uso para fines predictivos debe
ser analizado con cuidado ya que es un ratio dinmico con constantes cambios.
Ex-ante, se da origen al concepto de tasa de capitalizacin de las utilidades
aspecto importante en teora financiera.
En algunos informes, la tasa k determinada a travs del ratio P/U se compara
con la tasa de rentabilidad de los instrumentos de renta fija para decidir en qu
125

Rigoberto Parada D.

instrumento invertir. En este caso se asume que la tasa k representa la tasa de

rentabilidad de las acciones en el largo plazo y por tanto la relacin P/U estar
alta o baja respecto a la tasa de los instrumentos renta fija. Por ejemplo, si una
empresa tiene una relacin P/U=20 implica que la rentabilidad aproximada de las
acciones es 5%, si los instrumentos de renta fija generan un 7%, entonces la
relacin P/U est muy alta y debera bajar hasta que las acciones generen una
rentabilidad de al menos 7% que equivale a que la relacidn P/U baje a 14,30. Una
aplicacin de estos conceptos se encuentra en el artculo Mercados Burstiles
sobredimensionados? de El Mercurio, el que muestra en la pgina siguiente.
El lector debe analizar este artculo para comprender de mejor forma el significado de la relacin P/U.
Tambin se agrega informacin de la relacin P/U de algunos pases para
un perodo mayor, en Cuadro 9.1.
CUADRO 9.1.
RELACION PRECIO UTILIDAD EN LAS DIFERENTES BOLSAS DEL MUNDO
(A diciembre de cada ao)
BOLSA DE VALORES

1906

1967

1900

ESPAA
MExICO
JAPON
REINO UNIDO
E.E.U.U.
BRASIL
ARGENTINA

14.3
7.0
47.3
13.4
16.1
42
16.0

15.1
52.7
11.6
14.4
15.4
3.6

15.6
5,O
53,6
10.4
11.6
73
11.3

57

5.5

4.7

CHILE
Morgan
Fuente:
Anuario
Fuente:

6.3

1990

1991

1992

1993

51.9
ll,7
14.1
4.9
9.6

6.7
10.3
31 ,o
10.9
14.1
396
N/D

9.8
14,4
35,3
15.2
21.7
7.6
NID

6.7
13.5
38.9
19,7
22.7
40.4

20.1
16.6
67.0
20.7
22,l
NtD
NID

61

ll,1

15,o

14,3

21.6

1909
14.0

6.2

Stanley
FIBV
Burstil 1993
March, Jaime: Estructura y Oportunidad de Inversidn.
dad Adolfo Ibezy
Via del Mar. Chile, abril 1994.

7.6

Programa para Ejecutivos 1994. Universi-

En un estudio nopublicado de Ramrez A. y Soto S. (1992), de la Facultad

de Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Concepcin, se
efecta un anlisis de la Relacin P/U y se indaga sobre el valor predictivo que
tiene la relacin P/U sobre la rentabilidad de las acciones que se transan en la
Bolsa de Comercio de Santiago en el perodo 1981-l 992. Los autores plantean
que este ratio no Gene gran utilidad como predictor. Se analiza la hiptesis a
travs de un estudio economtrico, de formacin de carteras y a la vez se hace
un estudio de exploracin de la actitud de los corredores de bolsa respecto a este
indicador. Las conclusiones centrales del estudio son:
a)

126

El anlisis economtrico indic que la relacin P/U puede dbilmente

predecir la rentabilidad de las acciones, para la muestra en el perodo
utilizado. Esto se fundamenta en que slo seis acciones de un total de
dieciocho mostraron un predictor significativo. Para llegara esta conclusin se hicieron un poco ms de cuatrocientas regresiones.

La Inversin en el Mercado Burstil

b)

La formacin de carteras pareci arrojar un resultado ms positivo en

cuanto a la P/U como predictor, ya que las carteras con menos P/U
promedio mostraron mayor rentabilidad en los dos aos posteriores a la
creacin de las carteras, sucediendo lo contrario para las carteras con
mayor P/U promedio.

c)

La investigacin exploratoria de la actitud de corredores de bolsa de

comercio, hecha durante el mes de octubre de 1992, es que existe una
actitud definida como dbilmente positiva hacia la relacin P/U en el rol
predictor de la rentabilidad de las acciones.

En conclusin, los resultados del estudio de Ramrez y Soto sugieren que la

relacin P/U no es un buen predictor para la rentabilidad de las acciones
individualmente consideradas. No obstante al considerar carteras ordenadas
segn su P/U, agregan los autores, la relacin P/U promedio parece mostrar una
capacidad predictiva, producida probablemente por una disipacin de los
efectos transitorios, provocada quizs por el hecho de considerar una gran
cantidad de acciones.
MERCADOS BURSATILES SOBREDIMENSIONADOS?
Cada da es ms frecuente encontrar en la prensa especializada los
resultados de las bolsas en distintos pases.
Para los ejecutivos es muy importante evaluar adecuadamente las alternativas de inversin, especialmente cuando la competitividad de esos mercados no
admite el menor respiro. Esto, mientras mayor es el nmero de instrumentos
disponibles, mayores son los montos involucrados y mejor es el nivel de
profesionalismo de los inversionistas. Y si de ganar se trata, es indispensable
que los chilenos pongan sus ojos fuera del territorio nacional. Pero, atencin que
se trata de algo mucho ms especializado, donde el nmero de variables
aumenta sustancialmente y donde sle algunos tienen realmente la informacin
para estar en estos mercados.
..
Resulta interesante descubrir que en los lugares menos esperados es donde
se encuentran las mayores rentabilidades. Los llamados tigres asiticos como
Malasia, Singapur, Indonesia, Hong Kong, parecieran estar en los niveles de
precios ms altos de valorizacin y, hoy da, no presentan grandes posibilidades
de ganancias para los inversionistas burstiles. Interesantes pueden resultar
nuevamente pases como Alemania y Espaa, en el viejo continente.
Sin lugar a dudas, la identificacin de mercados con potencial est directamente relacionada con la evolucin de sus empresas, las cuales debern ser
exitosas en los pases en los que participan.
Nuevamente se repiten, a juicio de especialistas, dos conceptos muy
importantes para ellos: selectividad y empresas con flujos. El primero, se refiere
a los mercados y el segundo, a la verdadera capacidad o competencies de las
empresas para generar flujos. Y para esto, se necesita mirar bajo el agua.
127

Rigoberto Parada D.

Una herramienta analtica apropiada para fundamentar decisiones de inversin en otras bolsas, consiste en determinar la generacin de flujos de las empresas en diferentes mercados, llegando a calcular relaciones P/U (precio/utildad)
ajustadas por flujos. De esta forma, se obtiene una medida ms cercana del verdadero crecimiento en los precios accionarios en los mercados, estimando con
mayor certeza su potencial en distintos paises.
Algunas conclusiones de la Corredora Chile Market S.A. permiten asegurar
que si los inversionistas manejaran esta informacin, habra sido buen negocio
pagar incluso un premio (mayor precio) de 10% a 20% respecto del precio en bolsa vigente para las acciones de muchas empresas en mercados como el de Argentina, Francia, Blgica, Portugal y otros como se aprecia en el cuadro adjunto.
MERCADOS BURSATILES
29/11/93
Am&ice del Norte
CANADA
MEXICO

PR1
6,25
13,9

Amrica del Sur

ARGENTINA
COLOMBIA
CHILE
Europa
ALEMANIA
AUSTRIA
BELGICA
ESPAA
FRANCIA
GRECIA
HOLANDA
IRLANDA
NORUEGA
PORTUGAt
REINO UNIDO
SUIZA (
Asia
HONG KONG
INDONESIA
JAPON
MALASIA
FILIPINAS
SINGAPUR
TAILANDIA
TURQUIA

Oceana
AUSTRALIA
NUEVA ZELANDA
PIU: PrecioAJtilidad
P/F: PreciolFlujo
L

128

FUENTE: Chile Market S.A.

PIF
12,0
10,l

34,3
20,o
18,3

ll,2
18,2
12,3

25,0
77,6
20,o
16,6
25,6
13,4
18,7
17,3
43,2
22,2
21,0
18,6

52
64

ll,5
31
14,0
11.6
10,9

18,5
23,3
73,3
3,o
25.0
21,2
all
147

15,5
17,i
10,5
21,9
17,7
12,6
18,0
ll,1

20,o
23,3

1 l,o

67

53
7,5
12,2

78

ll,0
Flujo: Utilidades + Depreciacin

La Inversin en el Mercado Burstil

Tras aplicarciruga mayora los resultados de las empresas, el valorobtenido

para su P/U ajustado en trminos de flujos, orientara las decisiones de inversin
en forma diferente.
Cabe mencionar que una forma simple de evaluar el potencial del mercado
en un pas, consiste en conocer la relacin P/U promedio del mercado y
compararla entre pases. Sin embargo, este clculo se basa en las utilidades
contables generadas por las empresas que la componen, la cual puede en
ocasiones conducir a conclusiones incorrectas dado que incorpora elementos
distorsionadores. Basta recordar cmo el manejo contable afecta los resultados,
incluso si se toma slo el efecto de las depreciaciones, las cuales pueden ser
lineales, aceleradas o de otro tipo. Es ascomo se producen importantes ajustes
al considerar relaciones P/U sobre la base de utilidades contables o sobre la base
de las mismas pero corregidas por depreciaciones.
La capacidad de generar flujos (cash earnings) es precisamente lo que
permite a la empresa satisfacer en la mejor forma posible las demandas de largo
plazo que sta enfrenta: mayores dividendos para los accionistas, aumentos de
remuneraciones, mejoras a los productos o menores precios para los consumidores, mayores impuestos, pagos ms oportunos para los acreedores y otros.
Los inversionistas debern revisar cuidadosamente el valor que se obtiene
de sumara las utilidades las depreciaciones, con el fin de determinar un resultado ms cercano a un flujo o generacin de caja de las empresas. Si se es el valor
considerado, esto permite cuantificar de una forma diferente el potencial de mercado para muchos pases.
Este enfoque, ms fino, puede ser complemento adecuado a otras variables
relevantes de anlisis y un aporte significativo al momento de tomar decisiones
de inversin en otros pases.
/

Chile Market S.A.

Fuente: El Mercurio, de Santiago, 8.?.1994.

9.3. RELACION DEL PRECIO DE MERCADO DE ACCIONES Y OTROS

INDICADORES ECONOMICOS-FINANCIEROS
En un mercado burstil activo se asume que en el precio de mercado de una
accin se refleja toda la informacin relacionada con la accin, en este sentido
es vlido el dicho burstil La bolsa lo descuenta todo. Dentro de este esquema
se espera que todos los acontecimientos econmicos y firiancieros de una
empresa deben estar incorporados de una u otra forma en el precio. La posicin
econmica-financiera se resume en una serie de informes (balances, estados de
rendimientos, estados de cambio en la posicin financiera, etc.) yen elementos
de anlisis financieros, como son los ratios de rentabilidad, liquidez, endeudamiento y cobertura. Aquella empresa que presente una situacin econmicafinanciera equilibrada, es decir, que obtenga buenos resultados econmicos y
129

Rigoberto Parada D.

sin peligros de iliquidez, debera tener un valor burstil mayor que aquella que
pasa por difciles momentos financieros a pesar de sus buenas rentabilidades.
En un estudio no publicado de B. Vergara de la Facultad de Ciencias
Econmicas y Administrativa de la Universidad de Concepcin, referente al
mercado burstil chileno, se ha establecido la relacin estadistica, para 27 empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago, entre el precio de cierre
de la accin como variable dependiente, con la relacin de endeudamiento por
accin, el capital y reservas por accin, el valor de libros por accin, el resultado
del ejercicio por accin y el ndice de liquidez como variable independiente. El
estudio se realizo para el ao 1980 y 1982, tomndose como observacin cada
una de las empresas, es decir, se analiz una matriz de 27 datos por 5 variables
independientes y una variable dependiente.
Como resultado importante se obtuvo las siguientes conclusiones:
a) Para el ao 1980 existi una relacibn estadstica en el modelo planteado
(R*= 0,72, F = 10,18), en cambio en el ao 1982 las variables antes
mencionadas no explican las variaciones en el precio de las acciones
(R2=0,28 F= 132). La explicacin del ao 1982, es que el mercado
accionario ha bajado, como consecuencia de la crisis y no slo por las
variables incluidas en el modelo, ello explica la importancia de la
perturbacin aleatoria.

b)

Para el ao 1980, los coeficientes beta de las variables pasivo por accin
y el valor de libro por accin, son negativos y estadsticamente distintos
de cero. El resto de los elementos tienen relaciones positivas. Esto
significa que para el ao en cuestin y para las 27 empresas consideradas, a mayor pasivo el valor de mercado disminuye (resto constante), lo
que es racional desde el punto de vista financiero el mismo sucede con
el valor de libro, que estara explicado por la desconfianza que se tendra
en el mercado$or este elemento.
Para el ao 1982, a pesar de no ser el modelo el adecuado se puede
rescatar,que el nico que tiene relacin inversa con el precio es el
endeudamiento.

c)

De lo anterior se puede deducir que el capital por accin, las utilidades

por accin,son elementos que estadsticamente influyen positivamente
en el precio de la accin, es decir ante aumentos de ellos, el precio tambin se incrementar. En cambio el ndice de endeudamiento afect de
manera negativa al precio de las acciones.

9.4. METODO DEL FLUJO DESCONTADO

El mtodo del Flujo Operacional o Cash Flow, es uno de los mtodos que
ms se ha usado para evaluar empresas. Est basado en la actualizacin de los
130

La Inversin en el Mercado Burstil

Cash Flow de cada empresa a una tasa de costo de capital y por un tiempo
previamente definido. Para esto se define como Cash Flow, lo siguiente:
CF, = V,-, (1 + 9) (1 - OP, - 6, - B,-,) (F,+ w)
donde:
CFI
V t-1

Cash Flow en el perodo t por accin.

Tasa de crecimiento peridico de las ventas por accin.

P,

Utilidades antes de impuesto, como porcentaje de ventas, pt, es el nivel

de utilidades de operacin y que generan movimientos de capital de
trabajo.

= Ventas por accin.

s, - s,., =

Incremento de ventas del perodo t-l a t por accin

F,

% sobre el incremento de ventas necesarios para renovacin de activos

fijos.

% sobre el incremento de venta de capital de trabajo neto necesario para

hacer frente al incremento de ventas.

Tasa de impuesto a las utilidades.

Por lo tanto, el valor intrnseco de una accin, alrededor del cual debera
oscilar el precio de mercado, es:

t=l (1 +k)

(1 +k)

Donde:
P, = Valor intrnseco de una accin.
n

=e Tasa de descuento utilizado que.p,uede ser la tasa de costo de capital.

VR =

Nmero de perodos considerados/como horizonte de tiempo.

Valor residual, al final del perodo de referencia.

El valor P, tiene las caractersticas de ser un valor esperado que incluye las
ganancias futuras que generan tanto los actuales activos de la empresa, como
las nuevas inversiones, sin que neces,ariamente se tengan flujos constantes.

9.5. IMPACTO DEL NIVEL DE INGRESOS Y TASAS DE INtERES

PRECIO DE LAS ACCIONES

EN EL

La tasa de inters de equilibrio queda determinada por la interseccin entre

la oferta y demanda monetaria. Si se mantiene constante la oferta monetaria y
se produce un aumento en la demanda monetaria entonces la tasa de inters de
equilibrio aumenta. Esto se presenta en grfico 9.1.
131

Rigoberto Parada D.

tasa de inters

l
MI

GRAFICO N 9.1. RELACION ENTRE INTEAES,

OFERTA Y DEMANDA MONETARIA

En el grfico N 9.1 se observa que si aumenta la demanda monetaria de D,

a D, manteniendo constante la oferta monetaria M, el inters de equilibrio inicial
de a se traslada al punto b, elevando as el tipo de inters de t, a t,.
Si se produce un aumento simultneamente de la demanda monetaria de D,
a D, y aumenta la oferta monetaria de M, a M,, se produce igualmente un
aumento de la tasa de equilibrio pero a un nivel ms bajo que considerando la
oferta monetaria constante. Esto se muestra en grfico NP 9.2.
tasa de inter6s

I
hi5

I
Ivh

GRAF& N* 9.2. RELACION TASA DE INTERES,

,OFERTA Y DEMANDA MONETARIA
4

En grfico NQ 9.2 se observa que la nueva tasa de equilibrio determinado en

grfico 9.1 por aumento de la demanda monetaria se ha trasladado del punto a
a c, aumentando de todas formas la tasa de inters de t, a t,.
Por lo tanto, al aumentar el tipo de inters, el financiamiento se hace ms
caro, por lo que el flujo operacional o Cash Flow de las empresas disminuye.
Estos dos impactos afectan al valor intrnseco de una accin, medido ste por
el valor actual de los flujos operacionales esperados de la empresa descontados
a una tasa de inters de equilibrio. Es decir, se afecta tanto el numerador como
el denominador del valor intrnseco, disminuyendo el precio terico de la accin.
Para el caso del ttulo de renta fija slo se afectara el denominador del valor
intrnseco, ya que el inters nominal pactado ser el mismo aunque de todas
formas al aumentar la tasa de inters, bajara el valor intrnseco del ttulo.
132

La Inversin en el Mercado Burstil

9.6. FACTORES POLITICOS Y OTROS

El mercado burstil es extremadamente sensible a factores no econmicos
como son los polticos, eventos internacionales como guerras, decisiones de
gobierno sobre aspectos coyunturales, etc. La percepcin de estos factores en
la bolsa es un elemento que dado que son aspectos cualitativos, son de difcil
medicin y por lo tanto, se requiere de mucha sagacidad y prudencia para
interpretar correctamente la incidencia de las variables cualitativas en el precio
de las acciones. A travs de la historia y en pases industrializados se ha podido
observar que, en general, las buenas relaciones entre gobierno y la libre
empresa afectan positivamente al mercado burstil. De igual forma las elecciones de autoridades polticas y econmicas que den cierta potenciacin a las
sociedades annimas, son elementos que influyen positivamente en los mercados accionarios.
Por el lado contrario, tambin se ha observado, en pases industrializados,
que la intervencin estatal en los negocios afecta de algn modo al mercado
burstil, originando bajas en los niveles transados. Generalmente, en perodos
eleccionarios existe nerviosismo en los inversionistas, pero aveces no pasan de
ser ms que movimientos de corto plazo.
Por otro lado, la internacionalizacin de los negocios ha hecho que cualquier
suceso que afecte el desarrollo de los negocios en cualquier parte del mundo,
tenga incidencia en el precio de las acciones. Al respecto se puede citar el caso
de la suspensin de pagos de la deuda externa de Bolivia en mayo del 1984, lo
cual repercuti en los principales mercados burstiles como son Londres,
Frankfort y EE.UU.; en Londres el indice del Financia1 Times, mostraba la ms
violenta cada de los ltimos 10 aos. En Wall Street, el ndice Dow Jones,
bajaba a un nivel mnimo desde haca 15 meses, algo parecido ocurrido en
Frankfort.
En general, el mercado burstil reacgiona de diferentes formas frente al
entorno poltico, aunque es tarea compleja poder identificar las principales
variablegque afectan el mercado.
,

133