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-~IAE
BUSINESS
SCHOOL
UNI\'ERSIDAilAUSTRAL
Estructura de Capital
El anlisis de la estructura de capital se refiere a las diferentes fuentes de
fondos que existen para financiar las operaciones de la empresa: instrumentos de deuda
y de capital propio. Definir cunta deuda y cunto capital propio debe tener la empresa
es una decisin estratgica de esta, y es lo que intentaremos analizar.
Podra decirse que la teora que aborda el tema de la estructura de capital tiene
un antes y un despus. Es por eso que la nota tcnica se estructurar de esa manera:
comenzaremos aproximndonos al razonamiento expuesto por lo que podra llamarse
Postura Tradicional. Luego veremos cmo Modigliani y Miller cambian la forma de ver
el problema. Finalmente, nos introduciremos en la problemtica de los costos del
default. Y concluiremos observando cmo establecen las empresas la estructura de
capital en la prctica y haciendo algunas recomendaciones. Un esquema similar al
siguiente nos ayudar a guiamos. Aparecer al inicio de cada hoja remarcando los temas
que se han tratado y el que se est desarrollando.
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El resgo fnancero
Ll
apahtnc<11nicnto findncJ.:ro
El
ddk1Uii
Los impuestos
LOS COSTOS
DEFAUL T
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL EN LA PRCTICA
La Postura Tradicional
Incorporando deuda a la estructura de capital
Copyright (; 2004 por IAE Business School. Universidad Austral. Nota Tcnica preparada el 01101/2002 por los
pro leso res Javier Garca Snehez y la Lic. Valcria Romero en Pilar. Buenos Aires, Argentina. Para servir de base de
discusin y no como ilustracin de la gestin adecuada o inadecuada de una situacin determinada.
Impreso en ACES (IAE /Universidad Austral) Mariano Acosta s/n - Pilar (Derqui), Pcia. de Bs. As. en el mes de
enero de 2002.
Prohibida la reprodu,,cin, total o parcial sin previa autorizacin escrita de ACES. (lA E. Universidad Austral).
lA E
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li\E-Nll8-0ll 12-SP
950.893.509.:<
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
Luego de un ao fructfero, el seor Pea hizo algunos clculos para instalar tres
restaurantes ms. Como no tena ms dinero para invertir, solicit un prstamo al 10%
de inters (k!) para concretar su proyecto. Segn sus clculos, estaramos frente a la
situacin de la segunda columna del Cuadro l.
El seor Pea observ que, manteniendo la misma inversin inicial, el beneficio
neto es mayor con la presencia de la deuda que sin ella. La rentabilidad del accionista
pas del 20% al 50%, es decir, es mayor al incorporar deuda. Hecha esta observacin,
si tomase ms deuda a la misma tasa de inters, la rentabilidad sera an mayor
(columna 3, Cuadro 1).
Cuadro 1
Con deuda
10% inters
Con deuda
10% inters
$ 1.000
$ 3.000
$4.000
$ 1.000
$ 5.000
$6.000
- --
$200
$800
$300
$500
$ 1.200
$500
$700
20%
20%
20%
50%
20%
70%
Sin Deuda
Capital (E)
Deuda (D)
Activos (A)
Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto
ROA (Rent. de Act. = Benef. Op. 1 Activos)
ROE (Rent. del Acc.= Benef. Neto 1 Capital)
$ 1.000
- --
$ 1.000
$200
IAE
Universidad Austral
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
Con deuda
30% inters
$ 1.000
$ 3.000
$4.000
$ 1.000
$ 5.000
$6.000
- --
$200
$800
$750
$50
$ 1.200
$ 1.500
$-300
20%
20%
20%
5%
20%
-30%
Sin Deuda
Capital (E)
Deuda (D)
Activos (A)
Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto
ROA (Rent. de Act. = Benef. Op. 1 Activos)
ROE (Rent. del Acc.= Benef. Neto 1 Capital)
$ 1.000
- -$ 1.000
$200
Parece que ahora no es tan conveniente tener deuda, ya que la rentabilidad del
accionista se vio cada vez ms perjudicada (sus beneficios netos son menores).
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IAE-NII8-0lll2-SP
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
. ke = 20%
.; k!= 10%
D=
$0
E= $1.000
WACC=20%
1.000
500
+10%
=166%
500 + 1.000
500 + 1.000
'
(I) Ver Notas Tcnicas FZ-N-502-IA-1-s "Una visin intuitiva del Costo del Capital" y FZ-N-063-IA-1
"El Costo de Capital".
<2l El kd es en general menor que el ke dado que los acreedores enfrentan menos riesgo que los accionistas.
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
kl == 10,5%
ke==21%
500
l.OOO
+ 10 5%
500 + 1.000
,
500 + 1.000
= 17 5%
,
Y un aumento de deuda a $800 con tasas tambin mayores traera un WACC de:
WACC == 22%
1.000
800
+11%
= 17,1%
800 + 1.000
800 + 1.000
Con una deuda de $5.000, como plantea el ejemplo inicial, las tasas se
dispararan por ejemplo a:
ke == 35%
kd == 30%
1.000
5 000
+ 30%
.
5.000 + 1.000
5.000 + 1.000
= 30,8%
WACC
D=O
20%
D=500
17,50%
D=800
17,10%
D = 5.000
30,80%
Como puede observarse, para bajos niveles de deuda, el costo de capital que la
empresa debe enfrentar se reducira (a pesar de que las tasas aumentan por un
incremento en el riesgo), por lo que resultara conveniente tomar deuda, ya que la
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!Al~-N
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118-0 1112-SP
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
Grfico 1
La Postura Tradicional
-------~------~--
11
Kd
un~mo
D/D+E
Sin embargo, esta visin, no es del todo correcta. La pregunta que surgma
considerando la Postura Tradicional es cmo sabemos cul es el nivel ptimo de deuda
que una empresa puede tomar. Segn esta visin, para encontrar el nivel ptimo sera
importante saber cmo evoluciona el ke y el kct al aumentar la deuda, es decir, a medida
que aumenta el riesgo. Mientras no se sepa cmo estimar el ke y el kct, la Postura
Tradicional se encontrara en un "callejn sin salida".
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El riesgo financiero
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
/
Riesgo
Del negocio
Apalancamiento
Financiero
Financiero
~ Default
El riesgo de default es el riesgo de no poder cumplir con el compromiso del pago
de la deuda tomada. Este riesgo lo ponen de manifiesto los acreedores en la tasa de
inters, kct. El kct es la tasa de inters que le cobra el mercado a la empresa por tomar
deuda. Esta tasa debera ser mayor a medida que aumenten las posibilidades de que la
empresa caiga en default. El riesgo de apalancamiento financiero lo ponen de manifiesto
los accionistas en su tasa, ke.
Analicemos en detalle el riesgo de apalancamiento financiero y cmo M y M
toman este concepto para explicar su modelo. Luego mostraremos cmo M y M
consideran la presencia de default dentro de su anlisis.
El riesgo de apalancamiento financiero
Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto
$ 1.000
$-800
$ 1.100
$-800
$900
$-800
$ 100
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancanento financiero
+10%
Beneficio Operativo
Intereses
Beneficio Neto
$ 1.000
$-950
$ o
$ 1.100
$-950
$ 150
~200%
$900
$-950
$-50
Puede observarse aqu que incluso la empresa puede llegar a perder mucho
dinero ante un pequeo cambio en la demanda. Este es el riesgo que enfrenta el
accionista con la incorporacin de deuda en la empresa.
Grfico 2
Sin deuda
Con deuda
Tiempo
Rentabilidad para
Acreedores
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LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MOOIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento flnanclero
.------,
Figura 1
Deuda
(D)
Equity
(E)
Figura 2
IAE-NII8-0J 112-SP
950.!!93.509 X
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LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamienfo financiero
Deuda
(D)
Capital
(E)
,->'
o'Itfs~ode
/descuento:
Figura 4
Dos enfoques para determinar la tasa de
MM~descuento para valuar la empresa
Postura
Tradicional
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LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
ke = rA +-(rA -kd)
E
La tasa de descuento de Jos flujos generados por Jos activos de la empresa, rA,
ser siempre igual, independientemente de que la empresa tenga o no deuda
(proposicin 1 de M y M). De esta manera, ke es una funcin del nivel de
endeudamiento.
rA = wacc
fA = ke_!L_+ kct__kl_
E+D
E+D
rA D+E = k. + kct Jl
Reagrupando:
rA
(J)
Dado que:
E
E
Jl + rA - kct = k.
E
E
rA + -(rA-k.J) = ke
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El riesgo financiero
Grficamente:
Grfico 3
M y M sin default, sin impuestos
Kd
D/D+E
D=
$0
E= $1.000
0
rA = 20% l.OOO + 10%
= 20%
o+ 1.000
o+ 1.000
Si la deuda aumenta a $500, observemos en cunto aumenta ke, segn M y M:
500
k = 20%+--(20%-10%)= 25%
e
1.000
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JA1~-NII8-0J
112-SP
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ESTRUCfURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIQN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apaJaucamiento financiero
1.000
500
+10%
= 20%
500 + 1.000
500 + 1.000
Hasta aqu hemos avanzado en distintos anlisis que sera til poder resumir para
luego continuar con mayores detalles en materia de estructura de capital.
Mediante la frmula,
ROE= ROA+ D (ROA-kd)
E
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lA E
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LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default
El riesgo de default
Figura 5
Momento 1
Se avecinan
buenas pocas
Momento O
300
BB
300
Se avecinan
malas pocas
Riqueza de los accionistas -120
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
Figura 6
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancandento financiero
El riesgo de default
Momento 1
Se avecinan
buenas pocas
50
Momento O
300
250
D~
DL:J
Se avecinan
c;~rrn
En una mala poca, los riesgos los absorberan ntegramente los accionistas,
porque aunque los flujos de fondos hayan disminuido, an alcanza para pagar a los
acreedores.
Si la estructura de capital de la empresa tuviera una cantidad importante de
deuda, pero no existiese riesgo de default (los accionistas se hicieran cargo del pago de
la deuda en caso que la empresa no tenga fondos suficientes), esta empresa fuertemente
apalancada presentara una situacin como la que sigue (Figura 7):
Figura 7
Momento 1
Se avecinan
buenas pocas
150
Momento O
Bbd
o
5o
50
300
150
Se avecinan
malas pocas
GJGJ
En este caso, si la empresa pasara por una buena poca, los accionistas ganaran.
Si en cambio la empresa estuviera atravesando un momento de dificultades, los
acreedores cobraran la totalidad de la deuda (ya que no hay riesgo de que la deuda no
se pague), los accionistas absorberan totalmente ese costo adicional. Es importante
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento ftuaudero
El riesgo de default
Figura 8
Momento 1
Momento O
8~
o
50
50
Se avecinan
malas pocas
GJGJ
-70
-50
Los accionistas podran perder, como mximo, todo el capital invertido, no ms.
Ntese que el accionista se encuentra menos perjudicado que en el caso de que no
hubiese riesgo de default (cuando hubiese tenido que poner de su bolsillo $70
adicionales al capital que invirti en la empresa). Nuevamente, la empresa cambiara de
manos sin perder valor, ya que no hay costos de transaccin. Los acreedores, en cambio
son los ms perjudicados. A diferencia de los casos anteriores en los que nunca perdan
dinero, en esta situacin pueden hacerlo. Existe la posibilidad de que stos no cobren
todo lo que la empresa les debe. ste es el riesgo de caer en default.
Ahora que conocemos qu significa que una empresa caiga en default,
volveremos sobre la estructura del capital. En el apartado anterior nos quedamos con
una pregunta para resolver: si en un mundo como el que plantean M y M la cantidad de
deuda no es relevante en materia del valor de la empresa es indistinto elegir entre una
estructura de capital que no tenga deuda o una compuesta casi ntegramente por deuda?
A medida que la empresa incorpora ms y ms deuda en su estructura de capital,
incrementa, adems, el riesgo de caer en default. Sin embargo, no cambia el hecho de
que el valor de la empresa, y por lo tanto el WACC, se mantienen constantes. Cmo
puede ser posible? Analicemos qu sucede.
Al incorporar ms deuda a la estructura de capital (como se ha explicado en el
grfico 2) hay un efecto apalancamiento que hace que se multipliquen los beneficios
para los accionistas. Sin embargo, una cantidad mayor de deuda puede traer aparejado el
riesgo de default, tal como se explic anteriormente. Esto significa que los acreedores
pueden no cobrar todo lo que se les debe, ya que los accionistas no responden por las
obligaciones de la empresa.
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IAE-N 118-01112-SP
950.893.509.:-<
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LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MOOIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default
Grfico 4
Sin deuda
Deuda con
riesgo de
default
Deuda sin
riesgo de
default
Tiempo
Tiempo
Rentabilidad para
Accionistas
Rentabilidad para
Acreedores
Al disminuir el costo fijo para los accionistas, el riesgo que d~ben enfrentar es
menor, por lo que la tasa de rendimiento ke que demandarn tambin ser menor. As,
el efecto amplificador del riesgo que tiene la deuda no es tan grande, porque el riesgo
del accionista est acotado. Parte de este riesgo lo absorbe ahora el acreedor (ya que
pueden perder dinero ante un posible default), por lo que la tasa de inters kd que
requerirn ser mayor. Esto responde a la pregunta que nos habamos formulado:
cmo puede ser posible que el WACC se mantenga constante ante la presencia de
default? Simplemente es un traspaso de riesgo: el riesgo que deja de absorber el
accionista lo toma el acreedor.
Resumiendo, segn M y M, cuando la deuda se hace "excesiva" y comienza a
haber riesgo de default, el ke aumenta porque hay ms riesgo, aunque no tan
intensamente como cuando no haba riesgo de default. Adems, el kct tambin aumenta:
los nuevos acreedores demandarn una tasa de inters mayor porque hay ms posibilidades de que la deuda no se pague. Esto puede observarse en el Grfico 5. Las lneas
punteadas responden a un mundo sin impuestos y sin riesgo de default. Sirven para
observar comparativamente qu sucede al incluir este riesgo al anlisis.
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Grfico 5
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MOOIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancarrento financiero
El riesgo de default
VL
Vu
WACC
<4lEs
importante tener en cuenta que, si bien el kct aumenta, nunca debera ser mayor al rA, dado que nadie
prestara dinero con una tasa mayor a la que rinden los activos de la empresa. En el Anexo 3 se explicar
en detalle el comportamiento de kct ante circunstancias como stas.
<5l Nuevamente, para que resulte ms sencilla la comprensin del tema, comenzaremos excluyendo el
riesgo de default del anlisis para luego incorporarlo ms adelante.
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IAE
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamienlo tllUlnclero
El riesgo de defauU
los Impuestos
E= 1.000 D1 =O
D2 = 500
D3 = 800
kct = 1O % T = 30%
Supongamos ahora que la empresa obtiene ganancias antes de intereses e
impuestos (EBIT) de $1.000. Observemos qu sucede (Cuadro 3):
Cuadro 3
D 1 =O
D 2 =500
D3 = 800
1.000
1.000
1.000
50
80
1.000
950
920
Impuestos (EBIT- kd D) T
300
285
276
700
665
644
o+ 700 = 700
'i
[lJ
Surge de la resta
50+ 665
15
24
= kd D + (EBIT- kd D) (1-T)
=
D + EBIT(l-T)- kd D(l-T)
=~D+
EBIT{l-T)-(kdD-TkdD)
D + EBIT(l-T)- kd D + T kd D, simplificando kd D
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ESTRUCfURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
EBIT (1-T)
(1)
(2)
observamos que la nica diferencia entre (1) y (2) es el ltimo trmino, es decir TkdD.
sta es la ventaja de los impuestos por tomar deuda.
Dado que ambos trminos de (2) miden los flujos, puede estimarse el valor
presente de los mismos descontndolo a las tasas correspondientes a sus riesgos. El
primer trmino sera: <7l
EBIT (1-T)
rA
que corresponde al valor presente de una empresa sin deuda (Vu). El valor presente del
segundo trmino sera el Valor Actual del Escudo Fiscal (VAEF):
ste suele descontarse al kct dado que se supone que tiene el mismo riesgo que los
intereses de la deuda <8l
Como consecuencia, tendremos el valor presente de la empresa apalancada (V L),
Esta relacin muestra que la empresa apalancada tendr mayor valor que la
empresa sin deuda. Ahora puede conocerse el motivo por el cual s es importante, segn
M y M, la estructura de capital a elegir: incrementando el ratio deuda-capital propio, la
empresa puede disminuir sus impuestos y por lo tanto incrementar su valor total. Es
decir, M y M modifican el motivo por el cual es conveniente incorporar deuda a la
estructura de capital: no es por el hecho de utilizar un recurso ms barato - como se
planteaba la Postura Tradicional - sino porque la deuda genera un escudo fiscal.
( 7)
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JAE-Nil8-01112-SP
950.893.509.:-<
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN OE MOOIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El rie.!lgo de apalancamiento ftnanclero
El riesgo de defaulf
Los Impuestos
EBIT X ( 1 - T ) + T X D
fA
Para D1 =O
Vu
Para D2 = 500
VL2
Para D3 = 800
3.650
ke = 20%
~ =
10%
D=
$0
E= $1.000
T = 30%
= 20%
1.000
o
+ 10%(1-30%)
o+ 1.000
o+ 1.000
= 20%
IAE
Universidad Austral
IAF-NII8-01112-SP
950.893.509.:<
ESTRUCTURA DE CAPITAL
1.000
500
WACC = 25%
+10%
= 20%
500 + 1.000
500 + 1.000
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGL/ANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento ftnanciero
El riesgo de default
Los Impuestos
500
k = 20%+--(t-3o%X2o%-to%)= 23 5%
e
1.000
'
WACC=23,5%
500
I.OOO
+10%(1-30%)
=18%
500 + 1.000
500 + 1.000
El hecho de que el costo del capital sea menor implica decir que los futuros
flujos de fondos que generan los activos se descontarn a una tasa menor. As, la
empresa tendr ms valor (Figura 3).
Esta disminucin del costo del capital de la empresa trae implcito el hecho de
que el riesgo de la empresa sea menor (modelo CAPM<9l). Como el riesgo ha cambiado,
ser til hacer un parntesis en medio de este anlisis para observar qu sucede con la
beta de la empresa ante la incorporacin de deuda en un mundo con y sin impuestos.
Para ello utilizaremos el modelo CAPM. Este modelo relacionaba el rendimiento de un
activo con su medida de riesgo, la beta.
La intuicin dice que, al incrementarse la cantidad de deuda en una empresa, el
riesgo del accionista debera ser mayor (ms costos fijos - Grfico 2), por lo que la beta
debera ser mayor. Veamos que nos muestran las frmulas< 10l:
Sin impuestos: fJL
= fJu ( 1 + ~)
.
Con Impuestos:
fJL = f3u ( 1 + (1-T)D)
E
Para toda empresa endeudada, el trmino que aparece entre parntesis en ambas
frmulas es mayor que l. Esto hace que, independientemente de que se trate de un
mundo con o sin impuestos, la beta de la empresa endeudada (/JL) sea siempre mayor a
la beta de la empresa sin deuda (/Ju).
<9 )
Ver Nota Tcnica FZ-N-500-IA-1-s "Costo del Capital Propio: el Modelo CAPM".
Ver Anexo 2 "Clculo de la Beta Apalancada".
(lO)
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950.8':>3.509.x
ESTRUCfURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
D (1-T)D
->--
El riesgo de default
Los impuestos
As, entonces, para los accionistas, el riesgo de una
empresa endeudada (/h) es menor ante la existencia de
impuestos. As como el delfault transfera parte del riesgo al acreedor (Grfico 4), ante
la presencia de impuestos el Estado tiene un rol similar al de un acreedor, absorbiendo
parte del riesgo de endeudamiento.
Habiendo detallado cmo se comporta el riesgo, estamos en condiciones de mostrar algunas conclusiones respecto a la teora expuesta por M y M en el Grfico 6. All,
se muestra cmo, al incluir impuestos al anlisis, se modifican el ke, ki, y WACC
comparativamente con el caso en que no haba impuestos.
Grfico 6
MM con y sin impuestos (sin riesgo de default)
1
"
,
D/D+E
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Grfico 7
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de
apalan~amlento
financiero
El riesgo de default
Los Impuestos
LOS COSTOS DEL OfEFAI!JLT
1
1
VL
"
Vu+ VAEF
k e = rA + D (1- T)(r A
E
rA
kd )
t-=:::::::::::=____~~
0/D+E
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IAE
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IAE-Nll8-0lll2-SP
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalanc:amiento ftnandero
El riesgo de defaull
Los Impuestos
(li)
"Financia) Distress"
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JAE-\:118-01 J 12-SP
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ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTURA TRADICIONAL
LA VISIN OE MOOIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamiento financiero
El riesgo de default
Intentemos, entonces, una mayor aproximacwn al
Los impuestos
LOS COSTOS DEL DEFAULT
comportamiento de las empresas en el mundo real, donde la
empresa elige un nivel ms moderado de deuda. La
integracin de los impuestos y los costos que generan los problemas financieros puede
verse en el Grfico 8. La recta diagonal representa el valor de la empresa en un mundo
sin costos de problemas financieros. La curva con forma de U invertida representa el
valor de la empresa, incluyendo estos costos.
Grfico 8
La cantidad ptima de deuda y el valor de la empresa
Valor actual del costo de
problemas financieros
Valor de la
empresa (V)
VL=Vu+TD
Mximo valor
de la empresa
V= Valor actual de la empresa
D*
Deuda (D)
26
IAE
Universidad Austral
IAE-NII8-0ill2-SP
950 893.509.'(
Los Impuestos
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lA E
Universidad Austral
JAF-NJ 18-01112-SP
950.893.509.:<
ESTRUCTURA DE CAPITAL
LA POSTVRA TRADICIONAL
LA VISIN DE MODIGLIANI Y MILLER
El riesgo financiero
El riesgo de apalancamlento financiero
El riesgo de defaulf
Los Impuestos
1:1
1:1
1:1
Las empresas maduras utilizan mayor nivel de endeudamiento que las nuevas: En
general, las empresas recientemente formadas utilizan ms capital propio que
deuda para encarar sus futuros proyectos. Las empresas maduras, en cambio, han
mostrado a todos los posibles suministradores de recursos su capacidad de
permanecer en el mercado, por lo que tienen ms acceso al crdito.
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IAE
Universidad Austral
I!\F-NII8-01112-SP
950.893.509.x
Conclusiones Finales
Dado que el valor de una empresa se compone de evaluar los flujos de fondos
que generan los activos descontados a una tasa acorde, el WACC, (Figura 3), el
razonamiento expuesto por la Postura Tradicional es incorrecto (Grfico 1}.
Si bien la existencia del riesgo de default no afecta el valor de la empresa (tanto
en un mundo con o sin impuestos, pero sin costos de transaccin) y por lo tanto no
afecta la decisin de financiacin, s lo hacen los impuestos, que agregan valor en una
empresa endeudada, y los costos del default, que destruyen valor (Grfico 8).
Dado que este "financia! distress" es difcil de cuantificar, y dado que se
demostr que cuanta ms deuda se agregue a la estructura de capital, mayor ser el
escudo fiscal y mayor ser el valor de la empresa, ser necesario aplicar un criterio de
flexibilidad a la hora de decidir la forma de financiar las operaciones de una empresa.
De esta manera, se recomienda incrementar la cantidad de deuda siempre que sta no
dae la estrategia de la empresa.
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IAE
Universidad Austral
JAE-NIIR-01112-SP
950.893.509.x
ANEXO 1
ESTRUCTURA DE CAPITAL
D +E
Vu
Vu = EBIT(l- T)
rA
k = (EBIT- kdD)(1- T)
= rA(D+E-VAEF) -k
(1-T) D
D
VAEF
D
k e =rA +rAE
- - rA- E - kd (1-T)E
D
VAEF
k e = rA +[r -kd (1- T)]- rA-EEA
= r + D (1_
k
e
T)(_k J_r
1- T
d
D(1- T) VAEF
E
D(1 - T)
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IAE
Universidad Austral
!Al~- N 118-01
112-SP
950.893.509.:-<
ANEXO 1 (Continuacin)
k =r +
e
D(1-T)(~-~*
VAEF -k)
E
1-T 1-T
D
d
D
[ rA ( 1 VAEF)
k =r +-(1-T)- - - -k ]
e
A
E
1-T
D
d
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lA E
!Al~-NIIl\-Olll2-SP
Universidad Austral
950.l\93.509.:\
ANEX02
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Clculo de la Beta Apalancada
Si el valor de una empresa apalancada es:
o, segn M y M:
(2)
VL = Vu +TD
f3u
Vu
TD
+f3n--Vu +TD
Vu +TD
D +E= Vc 1 + TD
Resulta, entonces, que:
f3 L
Vu
D
= f-Ju
R --{3 -(1-T)
E
DE
De (3) surge que:
(4)
Vu =D+E-DT
Reemplazando,
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IAE
Universidad Austral
IM~-Nll8-0lii2-SP
950.893,509,:\
ANEXO 2 (Continuacin)
DT _ fJ D (l _ T)
fJL = fJu D + EE
DE
D
fJL = flu + - (1 - T) fJu
E
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1AE-NII8-01112-SP
950.893.509.x
Universidad Austral
ANEX03
ESTRUCTURA DE CAPITAL
El racionamiento del crdito
Obsrvese los grficos 1, 3, 5, 6 y 7. En todos ellos el kct (sea con o sin
impuestos) es siempre menor que el rA. Esto sucede an en los casos de la existencia de
riesgo de default, donde el kct aumenta. La razn por la cual el costo de la deuda siempre
es menor que el rendimiento que generan los activos, es porque nadie estara dispuesto a
prestar dinero a una empresa por encima del retorno que generen sus activos.
Qu sucedera si el kct fuese mayor a la tasarA? Recurramos al Grfico 9 para
un mayor anlisis. En l se observa el rA y el WACC de una empresa ante la presencia
de impuestos y riesgo de default. Se detallan, adems, 3 posibles curvas de costo de
deuda y una curva que muestra el valor del costo de la deuda tomando en cuenta los
impuestos como un ahorro a este costo.
Grfico 9
Racionamiento del crdito
End.3
End.2
End.1
D/D+E
Obsrvese que la curva de costos de la deuda neto del ahorro de impuestos, kct
(1-T), nunca podr superar el WACC. Esto es as dado que, tanto kct (1- T) como ke, se
promedian ponderadamente para obtener el WACC. La nica manera posible de que
este costo de la deuda se encuentre por encima del WACC es si el kct (1-T) fuera mayor
que el ke.
Observemos ahora cada una de las curvas correspondientes a distintos niveles de
costo de deuda (kct 1, kct2 y kct3) y veamos qu podemos obtener de ellas:
Una empresa cuyo kct se comporte como kct 1, por ejemplo, podr endeudarse
hasta el punto tal en que su kct corte su rA (en End. 1 en este caso). Su nivel de
endeudamiento nunca ser superior a End. 1 ya que nadie le prestar dinero, si la tasa a
cobrar es mayor a lo que rinden los activos de la empresa. Algo similar sucedera en
caso de que la empresa tenga un kct como el kct2, que podra endeudarse hasta End.2
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I/\E-Nil8-0l 1 12-SP
950.l93.509.x
ANEXO 3 (Continuacin)
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