Livro TOP-CVM

TOP
PROGRAMA DE TREINAMENTO
DE
PROFESSORES
MERCADO DE
VALORES MOBILIRIOS
BRASILEIRO
Comisso de Valores Mobilirios
MERCADO DE
VALORES MOBILIRIOS
BRASILEIRO
3a edio
Rio de Janeiro
2014
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sobre este material.
Coordenao de Educao Financeira
Superintendncia de Proteo e Orientao aos Investidores
Rua Sete de Setembro 111, 5 andar
CEP 20.050-901 Rio de Janeiro/RJ
coe@cvm.gov.br
www.investidor.gov.br
3 edio
Data da ltima atualizao:
04/04/2014
O mercado de valores mobilirios brasileiro / Comisso de Valores Mobilirios.

3. ed. Rio de Janeiro: Comisso de Valores Mobilirios, 2014.
376p. : il.
ISBN 978-85-67896-00-7
1.Mercado de valores mobilirios. 2.Comisso de Valores Mobilirios.
I. Ttulo.
CDD 332.6322
2014 - Comisso de Valores Mobilirios

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Este livro distribudo nos termos da licena Creative Commons Atribuio - Uso no comercial
- Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil. Qualquer utilizao no prevista nesta licena
deve ter prvia autorizao por escrito da Comisso de Valores Mobilirios.

Presidente
Leonardo Porcincula Gomes Pereira
Diretores
Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes
Luciana Pires Dias
Roberto Tadeu Antunes Fernandes
Superintendente Geral
Alexandre Pinheiro dos Santos
Superintendente de Proteo e Orientao aos Investidores
Jos Alexandre Cavalcanti Vasco
Coordenador de Educao Financeira
Lus Felipe Marques Lobianco
Equipe Tcnica
Analistas da Coordenao de Educao Financeira
Jlio Csar Dahbar
Marcelo Gomes Garcia Lopes
Comit Consultivo de Educao

Associao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, ANCORD Associao Nacional
das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e Mercadorias,
Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais APIMEC
NACIONAL, BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros, Cetip S.A.
Mercados Organizados, Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBGC e Instituto
Brasileiro de Relaes com Investidores IBRI
Colaboradores
Adriane C. S. de Almeida (IBGC), Alexandre Fischer (ABRASCA), Aloisio Vileth Lemos
(APIMEC), Ana Paula Iervolino (IBGC), Ana Paula Marques dos Reis (ABRASCA), Andr
Celestino Tenrio de Oliveira (IBGC), Bruna de Caro (Cetip), Carlos Affonso (Cetip), Cssio S.
Namur (ABRASCA), Christianne Bariquelli (BM&FBOVESPA), Daniela Norcia (Cetip), Daniela
Rede Barreto Amaral (IBGC), Eduardo Werneck Ribeiro de Carvalho (APIMEC), Elizabeth
Piovezan Benamor (IBRI), Francisco Drto (APIMEC), Guilherme Marconi Neto (ANCORD),
Gustavo de Souza e Silva (BM&FBOVESPA), Hlio Darwich (APIMEC), Jennifer Almeida
(IBRI), Jos Alberto Netto Filho (BM&FBOVESPA), Jos Alexandre Vasco (CVM), Jos David
Martins Junior (ANCORD), Jlio Csar Dahbar (CVM), Leandro Martins (APIMEC), Luis
Felipe Marques Lobianco (CVM), Luiz Fernando Dalla Martha (IBGC), Luiz Fernando Rudge,
Luiz Roberto Cardoso (IBRI), Marcelo Billi (ANBIMA), Marcelo Gomes Garcia Lopes (CVM),
Mariana Botega (Cetip), Patrcia Quadros (BM&FBOVESPA), Ricardo Martins (APIMEC),
Rodney Vergili (IBRI), Rodrigo Jorge de Lima (IBGC), Rodrigo Miguel Trentin (IBGC), Tatiana
Itikawa (ANBIMA), Thais Pessoa (ANBIMA) e Vinicius Correa e S (APIMEC)
Diagramao e Capa
Leticia Brazil
Agradecimento
Agradecemos a todos os colaboradores da Comisso de Valores Mobilirios CVM, da
Associao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, da ANCORD Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias, da Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de
Capitais APIMEC NACIONAL, da Cetip S.A. Mercados Organizados, do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa IBGC e do Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores
IBRI, do Instituto Educacional BM&FBOVESPA, bem como aos professores do 11 Programa
TOP de Treinamento de Professores, realizado entre 28 de janeiro e 1 de fevereiro de 2013, que
colaboraram com valiosas sugestes para a reviso deste material.
Esta obra disponibilizada de acordo com os termos da licena Creative Commons Atribuio
- Uso no comercial - Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil (by-nc-nd)
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www.cvm.gov.br
Este livro foi elaborado com finalidade educacional. Sua redao procura apresentar
de forma didtica os conceitos relacionados aos temas aqui abordados. Os exemplos
utilizados e a meno a servios ou produtos financeiros no significam recomendao
de qualquer tipo de investimento.
As normas citadas neste livro esto sujeitas a mudanas. Recomenda-se que o leitor
procure sempre as verses mais atualizadas.
As opinies, conceitos e concluses existentes nesta publicao e de seus colaboradores
no refletem, necessariamente, o entendimento da Comisso de Valores Mobilirios ou
de quaisquer das instituies integrantes do Comit Consultivo de Educao.
Realizao:
APRESENTAO
com grande prazer que apresento o livro sobre mercado de capitais, elaborado pelo
Comit Consultivo de Educao da Comisso de Valores Mobilirios CVM.
A edio deste livro vem em um momento extremamente oportuno, no qual entidades do governo e representantes de diversas entidades privadas, representativas
de um amplo espectro de participantes do mercado, discutem alternativas para o
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.
Na minha viso, a educao deve figurar como um dos principais pilares de qualquer
iniciativa que vise o desenvolvimento sustentvel e sadio do mercado de capitais.
fundamental que todos os participantes do mercado reguladores, autorreguladores, bolsas, corretoras, administradores de companhias abertas, auditores, para citar
apenas alguns compreendam adequadamente seus direitos e deveres. Essa compreenso, a meu ver, no pode ser adequadamente construda sem uma viso geral sobre
o que e como se organiza o nosso mercado de capitais.
Este livro foi desenvolvido com o propsito de servir como material de referncia
para um curso sobre mercado de capitais, com durao de um semestre em uma instituio de ensino superior. A obra tambm ser utilizada no Programa TOP, curso
promovido semestralmente e voltado para a atualizao de docentes que j lecionam
disciplinas sobre o mercado de capitais. O livro cobre diversas matrias afeitas ao
mercado de capitais, como, por exemplo, o Sistema Financeiro Nacional, os diferentes valores mobilirios (incluindo captulos especficos para discutir os fundos de investimento e os derivativos), e as regras aplicveis s companhias abertas (incluindo
uma discusso sobre as melhores prticas de governana corporativa).
O livro vem para se somar a outras importantes iniciativas da CVM que visam oferecer aos participantes do mercado instrumentos de educao. Dentre tais iniciativas, destaco o Portal do Investidor (www.investidor.gov.br), as cartilhas e guias que
apresentam ao pblico investidor, de forma bastante didtica, alguns dos principais
participantes e produtos do mercado de capitais, e as diversas palestras que tem sido
feitas pela CVM.
Este livro foi fruto do trabalho do Comit Consultivo de Educao da CVM, institudo pela Deliberao CVM 498/06, e que congrega, alm da CVM, a Associao
Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA, a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, a ANCORD - Associao
Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e
Mercadorias, a Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais - APIMEC Nacional, a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros, Cetip S.A. Mercados Organizados e o Instituto Brasileiro de
Relaes com Investidores IBRI, e tambm contou com a participao do Instituto
Brasileiro de Governana Corporativa IBGC. Gostaria de parabenizar a todos os
envolvidos no processo de elaborao desse livro pelo trabalho realizado.
Por fim, acho importante destacar que este livro ficar disponvel na Internet e est
sendo licenciado em Creative Commons, sendo, portanto, autorizada a sua livre impresso, reproduo e utilizao, sem necessidade de prvia autorizao da CVM,
desde que sem carter comercial. Esperamos assim poder contribuir para a disseminao de conhecimento de mercado de capitais, medida salutar para a existncia de
um mercado justo e eficiente.
Boa leitura!
LEONARDO P. GOMES PEREIRA
Presidente da Comisso de Valores Mobilirios
INTRODUO
A ideia da presente publicao foi amadurecida ao longo de sucessivas edies do

Programa de Treinamento de Professores (Programa TOP), que oferecido pelo Comit Consultivo de Educao da CVM, como referido na Apresentao. Este programa comeou em 2006 quando o Comit foi institudo e, logo em sua primeira
reunio, decidiu realizar um curso de atualizao para professores universitrios em
temas relacionados ao mercado de capitais, tendo sido realizada a primeira edio
em julho daquele ano. Ao longo dos anos, foram introduzidos ajustes nos contedos
disseminados, o que levou, finalmente, consolidao de um conjunto de temas que
forma, atualmente, sua estrutura bsica.
O desenvolvimento do livro Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro segue a estrutura atual do Programa TOP, apresentando contedos que abordam, observando o
encadeamento lgico da iniciativa, os principais conceitos e informaes sobre a estrutura e o funcionamento desse importante Mercado do Sistema Financeiro Nacional.
Evidentemente, o objetivo de apresentar uma viso abrangente de um vasto setor da
vida nacional forosamente em um nico livro requer algumas escolhas, no apenas
dos temas, mas principalmente do grau de aprofundamento em que cada tpico ser
explorado. Nesse sentido, os contedos de cada captulo podero ser estudados de
forma mais detalhada com o apoio de outras publicaes e materiais especializados.
Materiais complementares esto previstos para o futuro, de forma que esta publicao, sem perder seu carter introdutrio, progressivamente incorpore novos assuntos
e evolua acompanhando o desenvolvimento do mercado de capitais e os desdobramentos do prprio Programa TOP.
O livro, por essa razo, est estruturado em doze captulos que dialogam com o contedo do Programa TOP. No captulo inicial apresentada uma viso mais ampla da
intermediao financeira e do papel dos mercados financeiros, seguida da estrutura
do Sistema Financeiro Nacional. So realizadas breves referncias a essas instituies, antecedendo uma exposio mais detalhada da Comisso de Valores Mobilirios. Essa introduo complementada pelo captulo seguinte, em que so tratados
os valores mobilirios segundo a Lei n 6.385/76, diploma legal que instituiu a CVM
e disciplinou esse mercado, sendo tambm apresentadas informaes sobre outros
tipos de investimento.
O Captulo 3 dedicado aos fundos de investimento, apresentando os principais conceitos e caractersticas para, em seguida, detalhar as diferentes classes de fundos.
Algumas informaes de interesse do investidor, apesar de no serem matrias de
competncia da CVM, foram includas pela sua evidente utilidade, como orientaes
sobre assuntos tributrios.
Os quatro captulos seguintes exploram, em bloco, com bastante afinidade temtica, uma introduo s companhias abertas, seguida de um detalhamento de temas
especficos relacionados.
O Captulo 4 trata das sociedades por aes que tenham valores mobilirios de sua
emisso admitidos negociao em mercado. Para abordar tema to amplo, que
poderia abranger diversos volumes de um livro, foram feitas algumas escolhas, de
modo a apresentar as principais estruturas e conceitos. Priorizou-se, assim, uma
abordagem dos direitos dos acionistas, da disciplina da divulgao de informaes,
da administrao da companhia, das assembleias e, alm disso, uma breve nota sobre
governana corporativa.
Como mencionado, os trs captulos seguintes tratam de temas bastante relacionados, ainda que no exclusivamente, vida das companhias abertas. Os Captulos 5 e
6 tratam de governana corporativa e das relaes com investidores, enquanto o Captulo 7 explora as ofertas pblicas de distribuio de valores mobilirios, tratando
inclusive da abertura de capital, e as ofertas destinadas aquisio de aes (OPA),
detalhando as principais hipteses de ocorrncia.
O livro encerrado em um bloco de 5 captulos que tratam, os trs primeiros, da
bolsa de valores, do mercado de balco organizado e do funcionamento do mercado,
em que so detalhados os participantes e os prprios sistemas e instrumentos que
permitem a negociao de valores mobilirios no mercado. O Captulo 11 aborda os
mercados derivativos, de extrema importncia atual pelo papel que desempenham
na administrao de riscos dos participantes e para desenvolvimento de estratgias
mais sofisticadas de investimento. Finalmente, o Captulo 12 discorre, de forma sucinta, sobre tcnicas de anlise de investimentos, apresentando uma introduo aos
principais modelos utilizados, oferecendo um guia que pode ser til para orientar o
aprofundamento da temtica em publicaes especializadas.
Pela prpria dinmica do mercado de capitais, o desafio do Comit Consultivo de
Educao da CVM manter o livro atualizado e, para alcanar este objetivo, conta-
mos com a participao dos leitores para o envio de comentrios e sugestes, que podero ser encaminhados atravs do Portal do Investidor (www.investidor.gov.br).
Esperamos que o livro possa colaborar com as discusses e os estudos sobre o mercado de capitais entre professores universitrios e alunos, bem como contribuir para
disseminar o conhecimento sobre o Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro para
o pblico em geral.
SUMRIO
1. SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL
1.1. Mercado Financeiro
28
1.1.1. Intermediao Financeira e Mercados Financeiros
28
1.1.2. O Mercado de Capitais
33
1.1.3. Estrutura do Sistema Financeiro Nacional
37
1.2 Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional
53
1.3. Comisso de Valores Mobilirios
56
1.3.1. Histria do mercado de capitais
56
1.3.2. Estrutura
59
1.3.3. As principais atribuies e competncias da CVM
60
1.3.4. A ao fiscalizadora e os poderes da CVM
61
1.3.5. Direito de ampla defesa
62
1.3.6. Normatizao e Audincia Pblica
63
1.3.7. Regulao x Autorregulao
63
1.3.8. Participao em organismos internacionais
66
2. VALORES MOBILIRIOS
2.1. Ttulos Emitidos por Companhias
72
2.1.1. Aes
72
2.1.2. Debntures
74
2.1.3. Bnus de Subscrio
78
2.1.4. Notas Promissrias
78
2.1.5. Letra Financeira
79
2.2. Fundos de Investimento
80
2.3. Clubes de Investimento
80
2.4. Brazilian Depositary Receipts
82
2.5. Certificado de Recebveis Imobilirios
85
2.6. Certificados de Potencial Adicional de Construo
86
2.7. Contratos de Investimento Coletivos
88
2.8. Outros Investimentos
89
2.8.1. Poupana
89
2.8.2. CDB
89
2.8.3. Letra de Crdito Imobilirio e Letra Hipotecria
90
2.8.4. Ttulos Pblicos
90
3. FUNDOS DE INVESTIMENTO
3.1. Vantagens e Desvantagens
93
3.2. Fundos Abertos, Fechados e Exclusivos
95
3.3. Negociao em Bolsa de Valores
96
3.4. Tipos de Fundos
97
3.4.1. Fundos de Curto Prazo
97
3.4.2. Fundos Referenciados
97
3.4.3. Fundos de Renda Fixa
98
3.4.4. Fundos de Aes
98
3.4.5. Fundos Cambiais
98
3.4.6. Fundos de Dvida Externa
98
3.4.7. Fundos Multimercado
99
3.4.8.Fundo de Investimento em Direitos Creditrios
99
3.4.9. Fundo de Investimento Imobilirio (FII)
100
3.4.10. Fundo de ndices (ETF)
102
3.4.11. Fundo de Investimento em Participaes (FIP)
103
3.4.12. Outros Fundos de Investimento
104
3.4.13. Fundos de Investimento em Cotas (FIC)
105
3.5. Administrador e Gestor
106
3.6. Assembleia de Cotistas
108
3.7. Divulgao de Informaes
110
3.7.1. Regulamento
110
3.7.2. Prospecto
110
3.7.3. Lmina de Informaes Essenciais
111
3.7.4. Informaes Peridicas
112
3.8. Riscos
113
3.9. Custos e Taxas
115
3.10. Tributao
116
3.11. Classificao dos Fundos
118
3.11.1. Classes de Fundos CVM
118
3.11.2. Classificao Anbima de Fundos
119
4. COMPANHIAS
4.1. As Sociedades por Aes
122
4.2. O Acionista e seus direitos
124
4.2.1. Participao nos Resultados
124
4.2.2. Os Lucros e Dividendos
124
4.2.3. Aes Preferenciais e Distribuio de Dividendos
126
4.2.4. O Direito de Preferncia para a Subscrio de Aes
128
4.2.5. Bonificaes
129
4.2.6. Direito de Voto
130
4.2.7. Direito de Convocar Assembleias
132
4.2.8. O Direito de Requerer o Adiamento de Assembleias
133
134
4.3.1. Convergncia Internacional de Normas
135
4.3.2. Demonstraes Financeiras
138
4.3.3. Formulrio de Referncia
138
4.3.4. Informaes trimestrais
139
4.3.5. Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP)
139
4.3.6. Atos ou fatos relevantes
140
4.3.7. Informaes Voluntrias
142
4.4. Governana Corporativa
142
4.5. Assembleias
143
4.5.1. Assembleia Eletrnica
144
4.6. Estrutura de Administrao
145
4.6.1. O acionista controlador
145
4.6.2. Conselho Fiscal
147
4.6.3. Conselho de Administrao
149
4.7. Reorganizaes Societrias
152
5. GOVERNANA CORPORATIVA
5.1. A necessidade de Boas Prticas de Governana
156
5.2. Institucionalizao da Governana
158
5.3. Origens do tema Governana Corporativa
159
5.4. Desenvolvimento da Governana no Brasil
162
5.5. A relao entre Acionistas e Administradores
164
5.6. Princpios de Governana Corporativa
167
5.6.1. Transparncia
168
5.6.2. Equidade
168
5.6.3. Prestao de Contas (Accountability)
168
5.6.4. Responsabilidade Corporativa
168
5.7. O Sistema de Governana Corporativa
169
5.8. O Conselho de Administrao
171
5.8.1. Gesto de Riscos
171
5.8.2. Estratgia
172
5.8.3. Gesto de pessoas
173
5.8.4. Estrutura de capital
173
5.9. Governana, stakeholders e sustentabilidade
174
5.10. Sustentabilidade Empresarial
175
5.11. Linha do Tempo
178
6. RELAES COM INVESTIDORES

6.1. A Atividade de Relaes com Investidores
183
6.1.1. O papel dentro da companhia
184
6.1.2. Disseminao da cultura de capital aberto
186
6.1.3. O Porta-voz da Companhia
189
6.1.4. Administrao de Crises
191
6.2. O Pblico da Companhia
192
6.2.1. Buy Side
192
6.2.2. Sell Side
193
6.2.3. Investidores Institucionais
194
6.2.4. Investidores Pessoas Fsicas
195
6.2.5. Relacionamento Internacional
197
6.3. A Estratgia de Comunicao
199
6.3.1. Reunies Pblicas
200
6.3.2. Reunies Individuais
202
6.3.3. Teleconferncias
203
6.3.4. A Internet como ferramenta de divulgao
204
6.4. Os Princpios ticos
205
6.4.1. Transparncia
206
6.4.2. Equidade
206
6.4.3. Franqueza e Independncia
207
6.4.4. Integridade e Responsabilidade
207
7. OFERTA PBLICA
7.1. Motivao e Objetivos
211
7.1.1. Acesso a Capital
211
7.1.2. Liquidez Patrimonial
212
7.1.3. Imagem Institucional
213
7.1.4. Reestruturao de passivos
214
7.2. A Caracterizao da Oferta Pblica
214
7.3. Tipos de Oferta
217
7.3.1. Oferta Primria e Oferta Secundria
217
7.3.2. Oferta Inicial e Oferta Subsequente
218
7.4. Prospecto
218
7.5. Modelos de Precificao
219
7.6. Oferta Pblica de Aquisio de Aes (OPA)
220
7.6.1. OPA para Aquisio de Controle
222
7.6.2. OPA para Cancelamento de Registro
222
7.6.3. OPA por Aumento de Participao
225
7.6.4. OPA por Alienao de Controle (Tag Along)
226
8. BOLSA DE VALORES
8.1. A BM&FBOVESPA
234
8.1.1. Histrico
234
8.1.2. Situao atual
236
8.1.3. Empresas do grupo
237
8.2. Ativos negociados
239
8.2.1. Segmento Bovespa
239
8.2.2. Segmento BM&F
242
8.2.3. Cmbio
243
8.3. Funcionamento da Bolsa de Valores
243
8.3.1. As etapas da negociao
243
8.3.2. Sistemas de negociao da BM&FBOVESPA
244
8.3.3. Formas de acesso BM&FBOVESPA
245
8.3.4. Compensao e Liquidao
248
8.4. Central Depositria
249
8.5. Segmentos de listagem
251
8.5.1. Novo Mercado
252
8.5.2. Nveis 1 e 2
253
8.5.3. Bovespa Mais
254
8.5.4. Comparativo dos Segmentos de Listagem
255
8.6. Os ndices
256
8.6.1. O Ibovespa
257
9. MERCADO DE BALCO ORGANIZADO

9.1. Administradores de Mercados de Balco Organizado
266
9.2. A Cetip
267
9.3. Procedimentos
269
9.3.1. Registro
270
9.3.2. Depositria
270
9.3.3. Negociao
270
9.3.4. Liquidao
272
9.3.5. Gesto de Risco
272
9.4. Instrumentos registrados na Cetip
272
9.4.1. Captao Bancria
273
9.4.2. Ttulos Agrcolas
274
9.4.3. Ttulos de Crdito
276
9.4.4. Ttulos Imobilirios
277
9.4.5. Contratos de derivativos de balco
278
9.4.6. Outros instrumentos registrados
279
10. FUNCIONAMENTO DO MERCADO

10.1. Participantes do Mercado
282
10.1.1. Corretoras e Distribuidoras
282
10.1.2. Agentes Autnomos de Investimento
283
10.1.3. Administrador de Carteira
284
10.1.4. Analista de Valores Mobilirios
286
10.1.5. Consultor de Valores Mobilirios
287
10.2. Sistemas para Negociao
288
10.2.1. Home Broker
288
10.2.2. Mesa de Operaes
289
10.2.3. Registro das Operaes
289
10.3. Tipos de Ordens
290
10.4. Prego
292
10.5. After Market
292
10.6. Leiles
293
10.7. Suspenso de Negociaes (Circuit Breaker)
294
10.8. Formador de Mercado
295
10.9. Taxas e Custo das Operaes
297
10.10. Avisos e Comunicao com o Investidor
298
10.11. Emprstimo de Aes
299
10.12. Processo de Recompra de Ativos
301
10.13. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos
302
10.14. Investidor no Residente
304
10.14.1. Representante Legal
304
10.14.2. Custodiante
305
11. MERCADOS DE DERIVATIVOS

11.1. Conceitos Bsicos
308
11.2. Finalidades
308
11.2.1. Hedge
309
11.2.2. Arbitragem
309
11.2.3. Especulao
310
11.3. Tipos de Mercados de Derivativos
311
11.3.1. Mercado a termo
311
11.3.2. Mercado futuro
311
11.3.3. Mercado de opes
312
11.3.4. Mercado de swap
312
11.4. Derivativos no Padronizados e Padronizados
313
11.5. Classificao dos Derivativos
315
11.6. Funcionamento do Mercado
316
11.6.1. Abertura de Posio
316
11.6.2. Liquidao de Operaes
317
11.7. Benefcios na Utilizao de Derivativos
319
11.8. Mercado a termo
321
11.9. Mercado futuro
326
11.9.1. Ajuste Dirio
328
11.9.2. Liquidao por Inadimplncia
330
11.9.3. Margem de Garantia
330
11.9.4. O Papel das Cmaras de Compensao
333
11.10. Mercado de opes
334
11.10.1. Tipos de Opes
334
11.10.2. Classificaes
335
11.10.3. Titulares e Lanadores
336
11.11. Swap
340
11.11.1. Tipos De Swap
342
11.12. Comparativo entre os Mercados de Derivativos
344
12. ANLISE DE INVESTIMENTOS

12.1. Anlise Fundamentalista
348
12.1.1. Objetivos da Anlise Fundamentalista
349
12.1.2. Principais Conceitos de Valor
350
12.1.3. Mtodos de Anlise Fundamentalista
351
12.1.4. Anlise de Informaes Contbeis
353
12.1.5. Modelos de Projeo de Valor Potencial
358
12.1.6. Os Desafios da sustentabilidade
360
12.2. Anlise Tcnica
362
12.2.1. Teoria de Dow
363
12.2.2. Teoria de Elliot
364
12.2.3. Tipos de Grficos
365
12.2.4. Figuras
366
12.2.5. Indicadores Tcnicos
368
1 NACIONAL
SISTEMA FINANCEIRO
1. Sistema Financeiro Nacional
1.1. Mercado Financeiro
1.1.1. Intermediao Financeira e Mercados Financeiros

O sistema financeiro parte integrante e importante de qualquer sociedade econmica moderna. Portanto, fundamental introduzir algumas noes bsicas sobre o
funcionamento da economia, antes de tratar especificamente do sistema financeiro,
para que se compreenda melhor as funes e o funcionamento dos mercados.
A cincia econmica, pode-se dizer, preocupa-se com o estudo da alocao de recursos da economia. Esse assunto torna-se relevante devido constatao de que os indivduos tm necessidades e desejos ilimitados, enquanto os recursos disponveis para
atend-los so escassos. De fato, se pensarmos nas economias modernas, os desejos
de consumo das famlias esto em geral acima de sua capacidade econmica. Quando
pensamos em pases, fcil perceber essa noo de escassez dos recursos. Afinal, o
nmero de pessoas disponveis para trabalhar e os recursos naturais, financeiros e
tecnolgicos existentes so limitados.
O importante aqui destacar que as decises dos agentes econmicos (famlias, empresas e governo) que compem esse sistema econmico moderno, embora individuais,
esto interligadas e impactam o todo. De um lado, as famlias oferecem os insumos
necessrios para a produo das empresas, como o trabalho, o capital e os imveis, em
troca dos rendimentos do salrio, juros, lucros e aluguis, o que em conjunto formam
a renda dessas famlias. Com essa renda, as famlias adquirem os produtos e servios
ofertados pelas empresas. O governo, por sua vez, recolhe impostos e taxas dessas famlias e empresas, e devolve para a sociedade em forma de projetos sociais ou servios
bsicos no ofertados pelas empresas. Esse fluxo est representado na figura 1.
28
Mercado de Valores Mobilirios Brasileiro
Figura 1
Entre essas decises econmicas, uma de especial importncia para a compreenso

do sistema financeiro e diz respeito ao consumo, poupana e investimento. Determinada famlia pode decidir consumir menos que sua renda atual, seja para a sua
segurana financeira, para a aposentadoria ou para a compra futura de bens, formando, assim, poupana. Por outro lado, pode haver famlias que decidam consumir
mais do que sua renda em determinado momento, e, portanto, demandam recursos,
motivadas pelo aparecimento de situaes inesperadas, ou mesmo por precisar investir em mais educao, na expectativa de retorno futuro. As empresas, para realizar
sua produo, precisam investir em mquinas e equipamentos, treinamentos e novas
tecnologias. Para isso, precisam de dinheiro, que pode vir, por exemplo, da poupana
das famlias. O governo, por sua vez, pode, em determinado momento, ter gastos
maiores que as suas despesas, tomando recursos no mercado, e em outros momentos,
gastar menos e contribuir para a formao de poupana.
Sistema Financeiro Nacional
29
Quando os agentes econmicos formam poupana, ou seja, consomem menos do que

ganham, so chamados de agentes superavitrios. Quando, por outro lado, consomem mais que sua renda e precisam recorrer poupana de terceiros, so conhecidos
como agentes deficitrios.
No entanto, para que um agente deficitrio possa utilizar os recursos disponveis dos
agentes superavitrios para realizar suas decises de consumo ou investimento,
preciso que esse fluxo de recursos entre eles seja viabilizado. Isso porque, na maioria
dos casos, as necessidades de poupana e emprstimo individuais diferem em alguns
aspectos, como por exemplo, valor e prazo. Uma famlia pode querer aplicar R$
10.000,00 por um ano, enquanto outra queira apenas R$ 5.000,00 por seis meses, ou
uma empresa demande R$ 1.000.000,00 em investimentos para pagar em cinco anos.
Se cada poupador tivesse que encontrar um tomador de recursos com as mesmas
necessidades de volume e prazo, para a realizao de um emprstimo, seria muito
difcil a efetivao dos negcios.
Foi para suprir essa demanda do mercado que surgiram e desenvolveram-se instituies especializadas em intermediar essas operaes. Inicialmente, sua funo bsica
era pegar emprestado daqueles que poupam, pagando uma remunerao representada
pelos juros, e emprestar para os demais, naturalmente a uma taxa mais alta, ganhando
com a diferena. Essas instituies concentram a poupana e a distribuem aos tomadores de recursos, atendendo, ao mesmo tempo, as necessidades de volume financeiro e
prazo de cada um. Com o passar do tempo, essas instituies foram se especializando e
oferecendo outros servios, como veremos adiante. Da mesma forma desenvolveram-se
novos instrumentos, sistemas e produtos para organizar, controlar e desenvolver esse
mercado. Chamamos este sistema, como um todo, de Sistema Financeiro.
Sistema Financeiro: conjunto de instituies e instrumentos que viabilizam o
fluxo financeiro entre os poupadores e os tomadores na economia.
Assim, podemos conceituar o Sistema Financeiro como o conjunto de instituies e
instrumentos que viabilizam o fluxo financeiro entre os poupadores e os tomadores
de recursos na economia. No difcil perceber a importncia desse sistema para o
adequado funcionamento e crescimento econmico de uma nao. Se, por exemplo,
determinada empresa, que necessita de recursos para a realizao de investimentos
para a produo, no conseguir capt-los de forma eficiente, provavelmente ela no
realizar o investimento, deixando de empregar e gerar renda. Com o papel desempenhado pelas instituies financeiras, esse problema se reduz.
30
importante compreender, porm, que o modelo tradicional de intermediao

financeira no foi capaz de suprir todas as demandas existentes no mercado. Esse
processo foi sendo aprimorado ao longo da histria. Desenvolveram-se novos
ativos financeiros e caractersticas operacionais especficas para cada tipo de
demanda. Essas caractersticas podem diferir em razo do prazo, tipo de instrumento utilizado para formalizar a operao, assuno de riscos, entre outros
aspectos que delimitam o que se convencionou chamar de mercados financeiros.
Atualmente, essa diferente classificao ajuda a compreender um pouco mais
cada um desses mercados, suas peculiaridades, riscos e vantagens. De forma
geral, como se pode observar na figura 2, o sistema financeiro segmentou-se em
quatro grandes mercados: mercado monetrio, mercado de crdito, mercado de
cmbio e mercado de capitais.
Figura 2
O foco de discusso principal deste livro o mercado de capitais e abordar em

cada um dos captulos, diferentes assuntos relacionados. A seguir, abordaremos
apenas de forma resumida a respeito do mercado monetrio, de cmbio e de cr-
31
dito. Em seguida ser feita uma apresentao do mercado de capitais.

Mercado monetrio
As transferncias de recursos a curtssimo prazo, em geral com prazo de um dia,
como aquelas realizadas entre as prprias instituies financeiras ou entre elas e o
Banco Central, so realizadas no chamado mercado monetrio. Trata-se de um mercado utilizado basicamente para controle da liquidez da economia, no qual o Banco
Central intervm para conduo da Poltica Monetria. Resumidamente, se o volume
de dinheiro estiver maior do que o desejado pela poltica governamental, o Banco
Central intervm vendendo ttulos e retirando moeda do mercado, reduzindo, assim,
liquidez da economia. Ao contrrio, caso observe que a quantidade de recursos est
inferior desejada, o Banco Central intervm comprando ttulos e injetando moeda
no mercado, restaurando a liquidez desejada.
Mercado de cmbio
o mercado em que so negociadas as trocas de moedas estrangeiras por moeda nacional. Participam desse mercado todos os agentes econmicos que realizam transaes
com o exterior, ou seja, tm recebimentos ou pagamentos a realizar em moeda estrangeira. Esse mercado regulado e fiscalizado pelo Banco Central do Brasil, que dele tambm
participa para execuo de sua Poltica Cambial.
Mercado de crdito
o segmento do mercado financeiro em que as instituies financeiras captam recursos dos agentes superavitrios e os emprestam s famlias ou empresas, sendo remuneradas pela diferena entre seu custo de captao e o que cobram dos tomadores. Essa
diferena conhecida como spread. Assim, as instituies financeiras nesse mercado
tm como atividade principal a intermediao financeira propriamente dita.
Em geral, so operaes de curto e mdio prazo, destinadas ao consumo ou capital de
giro das empresas. As operaes so usualmente formalizadas por contratos, como por
exemplo, cheque especial, conta garantida e crdito direto ao consumidor, e as instituies financeiras assumem o risco de crdito da operao. So exemplos de instituies
participantes desse mercado os bancos comerciais e as sociedades de crdito, financiamento e investimento, conhecidas como financeiras. O Banco Central do Brasil o
principal rgo responsvel pelo controle, normatizao e fiscalizao deste mercado.
O mercado de crdito fundamental para o bom funcionamento da economia, na
32
medida em que as instituies financeiras assumem dois papis decisivos. De um lado,

atuam como centralizadoras de riscos, reduzindo a exposio dos aplicadores a perdas e otimizando as anlises de crdito. De outro, elas funcionam como um elo entre
milhes de agentes com expectativas muito distintas em relao a prazos e volumes de
recursos. Quando o sistema inexiste ou existe de forma ineficiente, muitas das necessidades de aplicaes e emprstimos de recursos ficariam represadas, ou seja, no circulariam no mercado, o que inevitavelmente causaria uma freada brusca na economia.
Entretanto, em alguns casos, o mercado de crdito insuficiente para suprir as necessidades de financiamento dos agentes. Isso pode ocorrer, por exemplo, quando
determinada empresa necessita de um volume de recursos muito superior ao que
uma instituio poderia, sozinha, emprestar. Alm disso, pode acontecer de os custos dos emprstimos no mercado de crdito, em virtude dos riscos assumidos pelas
instituies nas operaes, serem demasiadamente altos, de forma a inviabilizar os
investimentos pretendidos. Isso ocorre, em geral, nos investimentos produtivos de
durao mais longa, de valores mais altos e, que, portanto, envolvem riscos maiores.
Porm, esse tipo de investimento fundamental para o crescimento econmico. Desenvolveu-se, assim o Mercado de Capitais, ou Mercado de Valores Mobilirios.
1.1.2. O Mercado de Capitais

O que se pretende quando se estuda o mercado financeiro compreender as principais caractersticas das operaes nele realizadas. So assuntos de interesse, entre
outros, conhecer os agentes econmicos envolvidos nas operaes, os intermedirios, os ativos e produtos financeiros que esto sendo negociados, os meios utilizados
para a captao dos recursos, a finalidade da aplicao desses recursos, o prazo da
operao, a formalizao, entre outros aspectos.
O estudo dessas caractersticas que permite que os mercados financeiros sejam classificados em diferentes segmentos, embora possa haver diferentes classificaes, dependendo da natureza do que se est estudando. possvel, por exemplo, classificar os mercados
financeiros quanto ao prazo da operao, quanto aos ativos e produtos financeiros utilizados ou quanto finalidade da aplicao.
Da surgem os desafios dessa classificao. O mercado monetrio e o mercado de
cmbio so muito bem delimitados e dificilmente geram alguma confuso. Porm,
dependendo das caractersticas consideradas, pode haver dvida em relao ao
mercado de crdito e o mercado de capitais. Por exemplo: se determinada empresa
33
contrata um emprstimo em uma instituio financeira, para pagamento em longo

prazo, com o objetivo de instalar uma nova planta industrial, a operao ocorre no
mercado de crdito ou de capitais? O que se pretende mostrar que os conceitos utilizados neste livro consideram essa operao como do mercado de crdito.
Como se pode observar, a caracterstica marcante nesse exemplo no foi o prazo da
operao e nem a finalidade do investimento, mas to somente as caractersticas da
intermediao financeira propriamente dita, o que envolve o tipo de ativo utilizado,
a maneira utilizada para a captao dos recursos, e em alguns casos at mesmo o
tipo de intermedirio. sob essa perspectiva que o mercado de capitais ser apresentado. Portanto, inicialmente sero apresentadas as principais caractersticas desse
mercado, destacando exemplos e diferenas, especialmente em relao ao mercado
de crdito, para que, ao final, se possa chegar a algum conceito que melhor o defina.
o que ser feito nos prximos pargrafos.
No mercado de crdito, as instituies financeiras captam recursos dos poupadores
e os emprestam aos tomadores, assumindo os riscos da operao. So remuneradas por uma diferena entre as taxas de captao e de aplicao desses recursos.
No mercado de capitais, por outro lado, os agentes superavitrios emprestam seus
recursos diretamente aos agentes deficitrios. Porm, as operaes ocorrem sempre com a intermediao de uma instituio financeira. No entanto, nesse mercado, essas instituies atuam principalmente como prestadoras de servios, estruturando as operaes, assessorando na formao de preos, oferecendo liquidez,
captando clientes, distribuindo os valores mobilirios no mercado, entre outros
trabalhos. So remuneradas pelo servio prestado. Os diagramas das figuras 3 e 4
ilustram essas duas formas de atuao das instituies financeiras nos mercados de
crdito e de capitais.
34
Figura 3 Mercado de Crdito
Figura 4 Mercado de Capitais
Na relao que se estabelece no mercado de capitais, os investidores, ao emprestarem

seus recursos diretamente para as empresas, adquirem ttulos, que representam as
condies estabelecidas no negcio, chamados de valores mobilirios. Podem ser ttulos de dvida, em que se estabelece uma relao de crdito entre as partes tomadora
e poupadora, como o caso das debntures, ou podem ser ttulos patrimoniais, ou
de capital, em que os investidores se tornam scios do negcio, com todos os direitos
e deveres inerentes, como o caso das aes. Os investidores podem adquirir esses
valores mobilirios diretamente, ou indiretamente por meio de estruturas de investimento coletivo, como os fundos ou clubes de investimento. Valores mobilirios,
fundos de investimento e companhias so assuntos que sero abordados em captulos
especficos deste livro.
As instituies financeiras que atuam como prestadoras de servios no assumem a responsabilidade pelo cumprimento das obrigaes estabelecidas e formalizadas entre os
35
emissores dos ttulos e os investidores. Assim, a responsabilidade pelo pagamento dos

juros e do principal de uma debnture, por exemplo, da emissora, e no da instituio financeira que a tenha assessorado ou participado do processo de colocao
dos ttulos no mercado. So participantes desse mercado, entre outros, os Bancos
de Investimento, as Corretoras e Distribuidoras de ttulos e Valores Mobilirios, as
entidades administradoras de mercado de bolsa e balco, alm de diversos outros
prestadores de servios.
Em sntese, uma empresa que esteja diante da necessidade de novos investimentos
possui trs possveis fontes para captao de recursos. A escolha de uma das alternativas uma deciso financeira e estratgica da empresa, que dever avaliar os
custos e benefcios de cada opo:
.. Utilizao de recursos prprios, como os lucros acumulados pela companhia.

.. Contratao de financiamento bancrio, atravs das linhas de crdito tradicionais ou linhas de financiamento governamentais, como o BNDES.
.. Utilizao do mercado de capitais, por meio de emisso pblica de ttulos

diretamente aos investidores.
Do ponto de vista dos investidores, o mercado de capitais surge como alternativa s
aplicaes tradicionais em produtos oferecidos pelos bancos ou pelo governo. nesse
mercado que os poupadores tm a oportunidade de participar de empreendimentos
que consideram interessantes, desde que dispostos a assumir os riscos da decorrentes. Espera-se, em especial nos ttulos patrimoniais, uma rentabilidade superior aos
investimentos tradicionais, embora com risco tambm superior. Isso porque, diferente do mercado de crdito, em que o risco das operaes centralizado nos bancos,
no mercado de capitais o risco da operao em que os recursos so aplicados assumido pelos prprios investidores.
Conceitua-se o mercado de capitais, portanto, como o segmento do mercado financeiro em que so criadas as condies para que as empresas captem recursos diretamente dos investidores, atravs da emisso de instrumentos financeiros, com o objetivo principal de financiar suas atividades ou viabilizar projetos de investimentos.
36
O mercado de capitais tem uma grande importncia no desenvolvimento do

pas, pois estimula a poupana e o investimento produtivo, o que essencial
para o crescimento de qualquer sociedade econmica moderna.
1.1.3. Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

At o momento, o sistema financeiro foi estudado considerando a sua funo principal
de alocao de recursos na economia, com foco nos diversos segmentos que o compem. Nessa parte, o Sistema Financeiro ser analisado sob outro ngulo, considerando a estrutura do Sistema Financeiro Nacional, em que o estudo se direciona para as
instituies que o compem. O Banco Central do Brasil prope, conforme tabela a seguir, uma subdiviso do sistema financeiro nacional em trs nveis: rgos normativos;
entidades supervisoras e operadores.
RGOS
ENTIDADES
NORMATIVOS
SUPERVISORAS
Banco Central do
Brasil
CONSELHO MONETRIO NACIONAL
(CMN)
(BACEN)
Comisso de
Valores
Mobilirios
(CVM)
OPERADORES
Instituies Financeiras Captadoras

de Depsitos vista
D e m ais I n s t i t u i e s F i n a n cei r a s
Bolsas de Mercadorias e Futuros
Outros intermedirios financeiros e administradores de recursos

de terceiros
Bolsas de Valores
Resseguradores
CONSELHO NACIONAL
DE SEGUROS PRIVADOS
Superintendncia de Seguros
Privados
(CNSP)
(SUSEP)
Sociedades Seguradoras
Sociedades de Capitalizao
Entidades Abertas de Previdncia Complementar
CONSELHO NACIONAL
DE PREVIDNCIA
COMPLEMENTAR
(CNPC )
Superintendncia Nacional de
Previdncia Complementar
Entidades fechadas de previdncia complementar (fundos

de penso)
(PREVIC)
37
Os rgos normativos so os responsveis pela definio das polticas e diretrizes

gerais do sistema financeiro, sem funes executivas. So entidades governamentais colegiadas, criadas por lei, com atribuies especficas. Em geral, apoiam-se
em estruturas tcnicas de apoio para a tomada das decises, que so regulamentadas e fiscalizadas pelas entidades supervisoras. Atualmente, no Brasil, funcionam como rgos normativos:
.. Conselho Monetrio Nacional (CMN) - rgo superior do sistema financeiro nacional;
.. Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) - responsvel pelas diretrizes dos segmentos de seguros, capitalizao e previdncia complementar aberta;
.. Conselho Nacional de Previdncia Complementar (CNPC) - para definio

das polticas dos fundos de previdncia complementar fechados (fundos de penso).
As entidades supervisoras assumem diversas funes executivas, como a fiscalizao
das instituies sob sua responsabilidade, assim como funes normativas, com o
intuito de regulamentar dispositivos legais ou normas editadas pelos rgos normativos. As entidades supervisoras do Sistema Financeiro Nacional so:
.. Banco Central do Brasil (BCB ou BACEN);

.. Comisso de Valores Mobilirios (CVM);
.. Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP);
.. Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (PREVIC);
Os operadores, por outro lado, incluem as demais instituies, pblicas ou privadas,
envolvidas diretamente, ou como instituies auxiliares, nas atividades de captao,
intermediao e aplicao de recursos no sistema financeiro nacional. comum, didaticamente, subdividi-los em instituies financeiras monetrias, rgos oficiais,
demais instituies financeiras, outros intermedirios financeiros, instituies auxiliares e instituies dos segmentos de seguro e previdncia.
A seguir sero apresentadas as principais caractersticas das principais instituies componentes do sistema financeiro nacional.
38
rgos Normativos
Conselho Monetrio Nacional (CMN)
o rgo deliberativo mximo do Sistema Financeiro Nacional. Foi criado pela Lei
4595/64, conhecida como a Lei da Reforma Bancria, em substituio extinta Superintendncia da Moeda e do crdito, em uma dcada em que o sistema financeiro
passou por profundas mudanas estruturais e regulamentares.
O CMN foi criado com a finalidade de formular a poltica da moeda e do crdito,
para promover o progresso econmico e social do pas. A poltica do CMN tem como
principais objetivos:
.. adaptar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da

economia;
.. regular o valor interno e externo da moeda e o equilbrio do balano de

pagamentos;
.. orientar a aplicao dos recursos das instituies financeiras;

.. propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros;
.. zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras;
.. coordenar as polticas monetria, creditcia, oramentria e da dvida pblica interna e externa.
Atualmente, o CMN composto por trs membros: Ministro da Fazenda (Presidente), Ministro do Planejamento, Oramento e Gesto e Presidente do Banco Central.
Em conjunto com o CMN funciona a Comisso Tcnica da Moeda e do Crdito
(Comoc), que tem como atribuies o assessoramento tcnico na formulao da
poltica da moeda e do crdito do Pas. As matrias aprovadas so regulamentadas
por meio de Resolues, normativos de carter pblico, sempre divulgadas no Dirio
Oficial da Unio e na pgina de normativos do Banco Central do Brasil. Tambm
funcionam junto ao CMN diversas comisses consultivas que representam os principais setores do mercado.
39
Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP)

o rgo normativo do setor de seguros do pas. Inicialmente, sua principal funo era determinar as normas gerais da poltica governamental para os segmentos de Seguros Privados e Capitalizao. Posteriormente, o CNSP recebeu tambm atribuies relacionadas previdncia privada aberta.
Desde a edio da Lei 10.190/01, o CNSP composto por seis membros: Ministro de Estado da Fazenda ou seu representante (Presidente), Superintendente da SUSEP (VicePresidente) e representantes do Ministrio da Justia, Banco Central do Brasil, Ministrio da Previdncia e Assistncia Social e da Comisso de Valores Mobilirios.
O CNSP desempenha, entre outras, as seguintes atribuies:
.. Fixar as diretrizes e normas da poltica de seguros privados;

.. Regular a constituio, organizao, funcionamento e fiscalizao dos que
exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros Privados, bem
como a aplicao das penalidades previstas;
.. Fixar as caractersticas gerais dos contratos de seguros, previdncia privada

aberta e capitalizao;
.. Estabelecer as diretrizes gerais das operaes de resseguro;

.. Prescrever os critrios de constituio das Sociedades Seguradoras, de Previdncia Privada Aberta e de Capitalizao, com fixao dos limites legais e tcnicos das respectivas operaes;
.. Disciplinar a corretagem do mercado e a profisso de corretor.

Conselho Nacional de Previdncia Complementar (CNPC)
O CNPC tem a funo de regular o regime de previdncia complementar operado pelas
entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso).
O CNPC composto pelo Ministro de Estado da Previdncia Social, que o Presidente, e por representantes da Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (Previc), da Secretaria de Polticas de Previdncia Complementar (SPPC), da
Casa Civil da Presidncia da Repblica, dos Ministrios da Fazenda e do Planeja-
40
mento, Oramento e Gesto, das entidades fechadas de previdncia complementar,

dos patrocinadores e instituidores de planos de benefcios das entidades fechadas de
previdncia complementar e dos participantes e assistidos de planos de benefcios
das referidas entidades.
Entidades Supervisoras
Banco Central do Brasil (BCB)
O Banco Central do Brasil foi criado em 1964 com a promulgao da Lei da Reforma Bancria (Lei n 4.595 de 31.12.64), mesma Lei que instituiu o Conselho
Monetrio Nacional.
uma autarquia federal que tem como principal misso institucional assegurar a
estabilidade do poder de compra da moeda nacional e um sistema financeiro slido
e eficiente.
Entre as competncias do BCB destacam-se:
.. Assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda nacional e a solidez

do Sistema Financeiro Nacional;
.. Executar a poltica monetria mediante utilizao de ttulos do Tesouro

Nacional;
.. Fixar a taxa de referncia para as operaes compromissadas de um dia,

conhecida como taxa SELIC;
.. Controlar as operaes de crdito das instituies que compem o Sistema

Financeiro Nacional;
.. Formular, executar e acompanhar a poltica cambial e de relaes financeiras com o exterior;
.. Fiscalizar as instituies financeiras e as clearings (cmaras de compensao);

.. Emitir papel-moeda (a partir da Constituio de 1988, a emisso de moeda
ficou a cargo exclusivo do BCB);
.. Executar os servios do meio circulante para atender demanda de
41
dinheiro necessria s atividades econmicas;
.. Manter o nvel de preos (inflao) sob controle;

.. Manter sob controle a expanso da moeda e do crdito e a taxa de juros;
.. Operar no mercado aberto, de recolhimento compulsrio e de redesconto;
.. Executar o sistema de metas para a inflao;
.. Divulgar as decises do Conselho Monetrio Nacional;
.. Manter ativos de ouro e de moedas estrangeiras para atuao nos mercados
de cmbio;
.. Administrar as reservas internacionais brasileiras;

.. Zelar pela liquidez e solvncia das instituies financeiras nacionais;
.. Conceder autorizao para o funcionamento das instituies financeiras.
O presidente do BCB e os seus diretores so nomeados pelo Presidente da Repblica
aps a aprovao prvia do Senado Federal, que feita por uma arguio pblica e
posterior votao secreta.
Sua sede em Braslia e possui representaes regionais em Belm, Belo Horizonte,
Curitiba, Fortaleza, Porto Alegre, Recife, Rio de Janeiro, Salvador e So Paulo.
Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
A CVM foi criada em 07 de dezembro de 1976 pela Lei 6.385, com a finalidade de
disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobilirios no Brasil. Considerando que o objeto de estudo deste livro o mercado de capitais e que a CVM
a autarquia federal por ele responsvel, mais a frente h uma seo especfica para
tratar do assunto.
Superintendncia de Seguros Privados (SUSEP)
A Susep foi criada em 1966 pelo Decreto-Lei 73/66, que tambm instituiu o Sistema
Nacional de Seguros Privados, como rgo responsvel pelo controle e fiscalizao
42
dos mercados de seguro, previdncia privada aberta, capitalizao e resseguro.

uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, administrada por um Conselho
Diretor, composto pelo Superintendente e por quatro Diretores.
Suas principais atribuies so:
.. Fiscalizar a constituio, organizao, funcionamento e operao das Sociedades Seguradoras, de Capitalizao, Entidades de Previdncia Privada Aberta e
Resseguradores, na qualidade de executora da poltica traada pelo CNSP;
.. Atuar no sentido de proteger a captao de poupana popular que se efetua

atravs das operaes de seguro, previdncia privada aberta, de capitalizao e
resseguro;
.. Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervisionados;
.. Promover o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos operacionais a eles vinculados, com vistas maior eficincia do Sistema Nacional de
Seguros Privados e do Sistema Nacional de Capitalizao;
.. Promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdio, assegurando sua

expanso e o funcionamento das entidades que neles operem;
.. Zelar pela liquidez e solvncia das sociedades que integram o mercado;

.. Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em especial
os efetuados em bens garantidores de provises tcnicas;
.. Cumprir e fazer cumprir as deliberaes do CNSP e exercer as atividades

que por este forem delegadas;
.. Prover os servios de Secretaria Executiva do CNSP.

Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (PREVIC)
A Previc atua como entidade de fiscalizao e de superviso das atividades das entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso) e de execuo das
polticas para o regime de previdncia complementar operado por essas entidades.
uma autarquia vinculada ao Ministrio da Previdncia Social.
43
Operadores
Banco do Brasil
O Banco do Brasil o mais antigo banco comercial do Brasil e foi criado em 12 de
outubro de 1808 pelo prncipe regente Dom Joo VI. uma sociedade de economia
mista de capital pblico e privado. tambm uma empresa aberta que possui aes
cotadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBOVESPA). O Banco do Brasil opera
como agente financeiro do Governo Federal e o principal executor das polticas de
crdito rural e industrial.
Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico e Social
Criado em 1952 como autarquia federal, hoje uma empresa pblica vinculada ao
Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior, com personalidade jurdica de direito privado e patrimnio prprio. responsvel pela poltica de
investimentos a longo prazo do Governo Federal, necessrios ao fortalecimento da
empresa privada nacional.
Com o objetivo de fortalecer a estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvimento do mercado de capitais, o BNDES conta com linhas de apoio para financiamentos de longo prazo a custos competitivos, para o desenvolvimento de projetos de
investimentos e para a comercializao de mquinas e equipamentos novos, fabricados no pas, bem como para o incremento das exportaes brasileiras.
Os financiamentos so feitos com recursos prprios, emprstimos e doaes de entidades nacionais e estrangeiras e de organismos internacionais, como o BID. Tambm
recebe recursos do PIS e PASEP.
Conta com duas subsidirias integrais, a FINAME (Agncia Especial de Financiamento Industrial) e a BNDESPAR (BNDES Participaes), criadas com o objetivo,
respectivamente, de financiar a comercializao de mquinas e equipamentos; e de
possibilitar a subscrio de valores mobilirios no mercado de capitais brasileiro. As
trs empresas, juntas, compreendem o chamado Sistema BNDES.
Caixa Econmica Federal
Criada em 12 de janeiro de 1861 por Dom Pedro II com o propsito de incentivar a poupana e de conceder emprstimos sob penhor, a Caixa uma empresa
pblica vinculada ao Ministrio da Fazenda. a instituio financeira responsvel
44
pela operacionalizao das polticas do Governo Federal para habitao popular e

saneamento bsico.
Alm das atividades comuns de um banco comercial, a CEF tambm atende aos trabalhadores formais, por meio do pagamento do FGTS, PIS e seguro-desemprego, e
aos beneficirios de programas sociais e apostadores das loterias.
As aes da Caixa priorizam setores como habitao, saneamento bsico, infraestrutura e prestao de servios.
Instituies Financeiras Monetrias
As instituies financeiras monetrias, ou bancrias, so aquelas autorizadas
a captar depsitos vista do pblico. Atualmente, apenas os Bancos Comerciais, a Caixa Econmica Federal, as Cooperativas de Crdito e os Bancos
Mltiplos com carteira comercial possuem essa autorizao.
Bancos Comerciais
Os Bancos Comerciais so as instituies financeiras mais tradicionais, que operam
uma rede de agncias, captam depsitos vista, de livre movimentao, depsitos a
prazo e disponibilizam recursos para financiar, a curto e mdio prazo, as pessoas fsicas e as empresas. Podem ser instituies pblicas ou privadas. Devem ser constitudos sob a forma de sociedade annima (sociedade por aes) e na sua denominao
social deve constar a expresso Banco (Resoluo CMN 2.099/94).
Cooperativas de Crdito
As sociedades cooperativas so uma forma societria, conforme previsto na Lei
5.764/71, em que as pessoas que dela participam comprometem-se a contribuir com
bens ou servios para o exerccio de uma atividade econmica, de proveito comum,
sem objetivo de lucro. As cooperativas de crdito, portanto, exploram servios financeiros a elas permitidos. Dividem-se em: singulares, que prestam servios financeiros
de captao e de crdito apenas aos respectivos associados, podendo receber repasses
de outras instituies financeiras e realizar aplicaes no mercado financeiro; centrais de cooperativas ou federaes de cooperativas, que prestam servios s singulares filiadas, e so tambm responsveis auxiliares por sua superviso; e confederaes
de cooperativas centrais, que prestam servios a centrais e suas filiadas. As cooperativas de crdito equiparam-se a uma instituio financeira e, portanto esto sujeitas
legislao e s normas gerais aplicveis ao sistema financeiro, como tambm Lei
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Complementar n 130, de 17 de abril de 2009, que instituiu o Sistema Nacional de

Crdito Cooperativo, Lei n 5.764, de 16 de dezembro de 1971, que instituiu o regime jurdico das sociedades cooperativas, e Resoluo n 3.859, de 27 de maio de
2010, que disciplina sua constituio e funcionamento.
Bancos Mltiplos com carteira comercial
Os bancos mltiplos so instituies financeiras autorizadas a se constituir com, no
mnimo, duas dentre as carteiras comercial, de investimento ou desenvolvimento,
de crdito imobilirio, de crdito, financiamento e investimento e de arrendamento
mercantil, sendo que uma delas deve ser obrigatoriamente comercial ou de investimento. As atividades realizadas pelos bancos mltiplos esto sujeitas s mesmas normas legais e regulamentares aplicveis s instituies singulares correspondentes s
suas carteiras, inclusive no que diz respeito s operaes ativas, passivas e acessrias.
Somente bancos pblicos podem operar a carteira de desenvolvimento. vedado ao
banco mltiplo emitir debntures. Salvo os casos previstos em legislao e regulamentao especficas, no h vinculao entre as fontes de recursos captados e as
aplicaes do banco mltiplo. Os bancos mltiplos com carteira comercial podem
captar depsitos vista.
Demais Instituies Financeiras
Incluem as instituies financeiras no autorizadas a receber depsitos vista. Desenvolvem as operaes tpicas de um intermedirio financeiro, como captao de recursos e emprstimo, alm da prestao de servios financeiros. Dividem-se em categorias,
a depender do foco principal de atuao, das formas permitidas de captao e aplicao
dos recursos e da composio e controle societrio. Entre elas, podemos citar:
Agncias de Fomento
Agncias de fomento so instituies criadas por Unidade da Federao que tm
como objeto social financiar capital fixo e de giro associado a projetos na Unidade da
Federao onde tenham sede. So constitudas sob a forma de sociedade por aes de
capital fechado com controle acionrio da Unidade da Federao que a instituiu. A
constituio e o funcionamento das agncias de fomento dependem de autorizao
do Banco Central do Brasil, sendo que cada Unidade s pode constituir uma agncia. Na denominao social da instituio deve constar obrigatoriamente a expresso
Agncia de Fomento, acrescida da indicao da Unidade da Federao controladora.
No podem ser transformadas em nenhum outro tipo de instituio autorizada a
46
funcionar pelo Banco Central do Brasil. Alm de recursos prprios, permitido s

agncias de fomento empregar em suas atividades recursos provenientes de fundos
e programas oficiais, oramentos federal, estaduais e municipais, organismos e instituies financeiras nacionais e internacionais de desenvolvimento e captao de
depsito financeiro associados a operaes de microfinanas. Essas operaes devem
observar regras especficas da Resoluo CMN 2.828, de 2001, que regula a constituio e o funcionamento dessas instituies e determina as atividades e operaes que
podem ser realizadas por esse tipo de instituio. expressamente vedado s agncias de fomento captar recursos junto ao pblico, recorrer ao redesconto, ter conta
de reserva no Banco Central, contratar depsitos interfinanceiros na qualidade de
depositante ou de depositria e nem ter participao societria em outras instituies
financeiras. As agncias de fomento devem constituir e manter, permanentemente,
fundo de liquidez equivalente, no mnimo, a 10% do valor de suas obrigaes, a ser
integralmente aplicado em ttulos pblicos federais.
Associaes de Poupana e Emprstimo
As associaes de poupana e emprstimo so instituies constitudas sob a forma
de sociedade civil e de propriedade comum de seus associados, restritas por regio.
Suas operaes ativas so, em geral, de financiamento imobilirio. Elas captam recursos pela emisso de letras e cdulas hipotecrias, depsitos de cadernetas de poupana, depsitos interfinanceiros e emprstimos externos. Os depositantes adquirem
vnculo societrio e, por isso, so remunerados pelos resultados operacionais da APE
e no por juros.
Bancos de Cmbio
Os bancos de cmbio so instituies financeiras especializadas na realizao de operaes de compra e venda de moeda estrangeira, transferncias de recursos do e para
o exterior, financiamento de exportao e importao, adiantamento sobre contratos
de cmbio e outras operaes, inclusive de prestao de servios, previstas na regulamentao do mercado de cmbio. Podem ainda: atuar no mercado financeiro nacional,
inclusive em bolsas de mercadorias e futuros, bem como em mercado de balco, para
realizao de operaes, por conta prpria, referenciadas em moedas estrangeiras ou
vinculadas a operaes de cmbio; efetuar depsitos interfinanceiros; e realizar outras
atividades que vierem a ser autorizadas pelo Banco Central do Brasil. Podem captar recursos de repasses interbancrios, depsitos interfinanceiros e no exterior. permitido
aos bancos de cmbio manter contas de depsito no movimentveis pelo titular, sem
remunerao, cujos recursos sejam destinados realizao de operaes ou contra-
47
tao de servios relacionados a seu objeto social. Na denominao dessas instituies

deve constar a expresso Banco de Cmbio.
Bancos de Desenvolvimento
Os bancos de desenvolvimento so instituies financeiras pblicas no federais,
constitudas sob a forma de sociedade por aes, com sede na capital do Estado da
Federao que detiver seu controle acionrio. Em sua denominao deve constar
obrigatoriamente a expresso Banco de Desenvolvimento, seguida do nome do
Estado em que tenham sede. Os Bancos de Desenvolvimento tm como objetivo
proporcionar os recursos necessrios ao financiamento, a mdio e longo prazo, de
programas e projetos que visem a promover o desenvolvimento econmico e social
dos respectivos Estados da Federao onde tenham sede. As principais operaes
ativas so emprstimos e financiamentos, investimentos e arrendamento mercantil,
direcionados prioritariamente ao setor privado. Podem captar recursos de terceiros
provenientes de depsitos a prazo, emprstimos externos, emisso ou endosso de
cdulas hipotecrias, emisso de cdulas pignoratcias de debntures e de Ttulos de
Desenvolvimento Econmico.
Bancos de Investimento
Os bancos de investimento so instituies financeiras especializadas em operaes
estruturadas para empresas. Tais operaes podem envolver participao acionria
ou societria de carter temporrio em empresas ou financiamentos, a mdio e longo
prazos, para suprimento de capital fixo ou de giro, mediante a aplicao de recursos
prprios ou captados junto ao pblico. Possuem natureza privada, devem ser constitudos sob a forma de sociedade por aes e adotar, obrigatoriamente, em sua denominao social, a expresso Banco de Investimento. No possuem contas correntes
e captam recursos via depsitos a prazo, repasses de recursos externos, internos e
venda de cotas de fundos de investimento por eles administrados. Alm de instituirem, organizarem e administrarem fundos de investimentos, administram carteiras
de ttulos e valores mobilirios, assessoram negcios, realizam lanamentos de aes
de empresas e prestam outros servios do gnero.
48
Companhias Hipotecrias
As companhias hipotecrias so instituies financeiras que tm por objeto social:
.. conceder financiamentos destinados aquisio, produo, reforma ou comercializao de imveis residenciais ou comerciais e lotes urbanos;
.. conceder emprstimos e financiamentos, garantidos por hipoteca ou pela

alienao fiduciria de bens imveis;
.. comprar, vender, refinanciar e administrar crditos garantidos por hipoteca ou pela alienao fiduciria de bens imveis, prprios ou de terceiros;
.. administrar fundos de investimento imobilirio, desde que autorizadas pela

Comisso de Valores Mobilirios; e
.. repassar recursos destinados ao financiamento da produo ou da aquisio

de imveis residenciais ou comerciais.
Devem ser constitudas sob a forma de sociedades por aes e em sua denominao
social deve constar a expresso Companhia Hipotecria. s companhias hipotecrias facultado emitir letras hipotecrias, cdulas hipotecrias, debntures e obter
emprstimos e financiamentos no Pas e no exterior. As normas do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) no se aplicam s companhias hipotecrias.
Sociedades Crdito, Financiamento e Investimento
As sociedades de crdito, financiamento e investimento, ou financeiras, como so
conhecidas, so instituies financeiras privadas com o objetivo de prover financiamento para a compra de bens e servios, e para capital de giro. Foram institudas
pela Portaria do Ministrio da Fazenda 309, de 30 de novembro de 1959.Devem ser
constitudas sob a forma de sociedade annima (sociedade por aes) e na sua denominao social deve constar a expresso Crdito, Financiamento e Investimento.
Captam recursos por meio de aceite e colocao de Letras de Cmbio e Recibos de
Depsitos Bancrios.
Sociedades de Crdito Imobilirio
As sociedades de crdito imobilirio so instituies financeiras especializadas em
operaes de financiamento imobilirio. Foram criadas pela Lei 4.380, de 21 de agos-
49
to de 1964, no mbito do Sistema Financeiro da Habitao (SFH). Devem ser constitudas sob a forma de sociedade por aes e em sua denominao social deve constar
a expresso Crdito Imobilirio. Podem captar recursos por meio de depsitos de
poupana, da emisso de letras e cdulas hipotecrias e de depsitos interfinanceiros.
Operam principalmente em financiamento para construo de habitaes, abertura de
crdito para compra ou construo de casa prpria, financiamento de capital de giro a
empresas incorporadoras, produtoras e distribuidoras de material de construo.
Sociedades de Crdito ao Microempreendedor e Empresa de Pequeno Porte
As sociedades de crdito ao microempreendedor e empresa de pequeno porte so
instituies que tm como objeto social a concesso de financiamentos a pessoas
fsicas, a microempresas e a empresas de pequeno porte, com vistas viabilizao de empreendimentos de natureza profissional, comercial ou industrial. Foram
criadas pela Lei 10.194, de 14 de fevereiro de 2001. So impedidas de captar, sob
qualquer forma, recursos junto ao pblico, bem como emitir ttulos e valores mobilirios destinados colocao e oferta pblicas. Devem ser constitudas sob a forma
de companhia fechada ou de sociedade por quotas de responsabilidade limitada e
devem adotar em sua denominao social a expresso Sociedade de Crdito ao
Microempreendedor e Empresa de Pequeno Porte, vedado o emprego da palavra
banco (Resoluo CMN 2.874, de 2001).
Outros Intermedirios Financeiros

So tambm intermedirios do Sistema Financeiro Nacional:
Administradoras de Consrcio
A administradora de consrcio uma pessoa jurdica prestadora de servios responsvel pela formao e administrao de grupos de consrcio. O grupo de consrcio uma sociedade no personificada, que tem como objetivo a captao de
poupana, em um sistema de autofinanciamento, que permite aos consorciados a
aquisio de bens e servios.
Sociedades de Arrendamento Mercantil
As sociedades de arrendamento mercantil so instituies que tm como objeto a realizao de operaes de arrendamento mercantil (leasing). Nessa operao, o arrendador
coloca um determinado bem disposio do arrendatrio, para uso, durante um prazo
50
especfico, tendo em troca uma contraprestao financeira. uma espcie de locao,

em que o arrendatrio, ao final do contrato, pode adquirir o bem por um valor residual,
devolv-lo ao arrendador ou ainda renovar o contrato.
Sociedades Corretoras de Cmbio
As sociedades corretoras de cmbio so instituies que tm como objeto social
exclusivo a intermediao em operaes de cmbio e a prtica de operaes no
mercado de cmbio de taxas flutuantes. Dever ser constituda sob a forma de
sociedade por aes ou por quotas de sociedade limitada e em sua denominao
social deve constar obrigatoriamente a expresso corretora de cmbio. So supervisionadas pelo Banco Central do Brasil.
Sociedades Corretoras de Ttulos e Valores Mobilirios
So instituies financeiras com mltiplas funes e, at o incio de maro de 2009
com a edio da Deciso-Conjunta BACEN/CVM N 17 (conforme mencionado no
item abaixo), eram as nicas autorizadas a operar em bolsas de valores. Necessitam
de autorizao prvia do Banco Central do Brasil para serem constitudas, estando
sujeitas fiscalizao da prpria bolsa de valores, da CVM e do Banco Central. Sua
principal atividade a execuo de ordens de compra e de venda de ativos para
seus clientes. Podem auxiliar o investidor na medida em que disponibilizam para
seus clientes informaes provenientes de seus departamentos tcnicos ou de anlises de terceiros. Podem tambm administrar Fundos de Investimentos. Em geral,
cobram taxas e comisses por seus servios. As sociedades corretoras de ttulos
e valores mobilirios so constitudas sob a forma de sociedade por aes ou por
quotas de responsabilidade limitada.
Sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios
So instituies financeiras tambm autorizadas a funcionar pelo Banco Central do
Brasil e pela CVM, atuando na intermediao de ttulos e valores mobilirios. Possuem diversas funes, em especial, atividades relacionadas ao mercado de capitais.
At o incio de maro de 2009, as Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores
Mobilirios no estavam autorizadas a operar em bolsas de valores e, quando o faziam, operavam por meio de uma Corretora de Valores. Contudo, em 02.03.2009, a
Deciso-Conjunta BACEN/CVM N 17 estabeleceu que as Sociedades Distribuidoras de Ttulos e Valores Mobilirios ficariam autorizadas a operar diretamente nos
ambientes e sistemas de negociao dos mercados organizados de bolsa de valores.
51
Da mesma forma que as Corretoras, as Distribuidoras de Valores cobram taxas e

comisses por seus servios. So constitudas sob a forma de sociedades por aes ou
por quotas de sociedade limitada e, em sua denominao social, deve constar obrigatoriamente a expresso Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios.
Instituies Auxiliares
Tambm compem o Sistema Financeiro Nacional, como operadores auxiliares, as
entidades administradoras de mercados organizados de valores mobilirios, como
Bolsas de Valores, Mercadorias e Futuros, de Balco Organizado, assunto que ser
tratado em captulo especfico.
Instituies do Segmento de seguros, capitalizao e previdncia
Alm das entidades relacionadas acima, tambm integram o SFN as sociedades seguradoras, as sociedades de capitalizao, as entidades abertas de previdncia complementar e os fundos de penso.
Sociedades Seguradoras
As sociedades seguradoras so especializadas nos contratos de seguros, por meio dos
quais assumem a obrigao de indenizar o contratante (segurado), ou a quem este designar, caso o risco indicado no contrato venha a ocorrer. Recebe, para isso, o prmio
estabelecido. So constitudas sob a forma de sociedades por aes.
Sociedades de Capitalizao
As sociedades de capitalizao negociam os contratos ou ttulos de capitalizao, em
que os contratantes comprometem-se a depositar, periodicamente e durante prazo
estabelecido, prestaes pecunirias, para, ao fim do prazo contratado, resgatar parte
dos valores corrigidos por uma taxa estabelecida contratualmente. Quando previsto,
os contratantes tm ainda o direito de concorrer a sorteios de prmios em dinheiro.
Essas sociedades so constitudas sob a forma de sociedades por aes.
Entidades Abertas de Previdncia Complementar
As Entidades Abertas de Previdncia Complementar EAPCs tm por objetivo instituir e operar planos de benefcios previdencirios, direcionados a quaisquer pessoas
fsicas. Esses benefcios podem ser concedidos na forma de renda continuada ou de
pagamento nico. As EAPCs so constitudas sob a forma de sociedades por aes.
52
Fundos de Penso
As entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso) tambm tm
por objetivo operar planos previdencirios, porm so acessveis somente aos empregados de uma empresa ou grupo de empresas ou aos servidores da Unio, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municpios, ou aos associados ou membros de pessoas
jurdicas de carter profissional, classista ou setorial. So organizadas sob a forma de
fundao ou sociedade civil, sem fins lucrativos. No que diz respeito aplicao dos
recursos, as entidades de previdncia fechada esto sujeitas s regras estabelecidas
pelo Conselho Monetrio Nacional, na Resoluo 3.121, de 25 de setembro de 2003.
Tambm so regidas pela Lei Complementar 109, de 29 de maio de 2001.
1.2 Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional
Os crimes contra o Sistema Financeiro Nacional e de lavagem de dinheiro encontram

especfica previso no ordenamento jurdico brasileiro que, assim, visa a coibir condutas lesivas que atentem contra o prprio Sistema Financeiro e a economia nacional.
Direta ou indiretamente, protegem tambm o investidor e o mercado.
Crimes do Colarinho Branco
Em relao aos crimes conhecidos como crimes do colarinho branco, endereados especificamente pela Lei n 7.492/86, destacamos algumas condutas consideradas
prejudiciais ao regular funcionamento do sistema financeiro e confiabilidade que
nele deve imperar e que, por isso, so coibidas:
.. imprimir, reproduzir ou pr em circulao, sem autorizao, certificado,

cautela ou outro documento representativo de ttulo ou valor mobilirio;
.. emitir, oferecer ou negociar, de qualquer modo, ttulos ou valores mobilirios falsos, sem registro, sem lastro ou sem autorizao;
.. divulgar informao falsa ou prejudicialmente incompleta sobre instituio

financeira;
.. gerir fraudulentamente instituio financeira;
53
.. apropriar-se ou desviar em proveito prprio ou alheio, como administrador

de instituio financeira, dinheiro, ttulo, valor ou qualquer outro bem mvel de
que tenha a posse;
.. induzir ou manter em erro scio, investidor ou repartio pblica competente relativamente operao ou situao financeira, sonegando-lhe informao ou prestando-a falsamente;
.. fazer inserir elemento falso ou omitir elemento exigido pela legislao em

demonstrativos contbeis de instituio financeira, seguradora ou instituio integrante do sistema de distribuio de ttulos de valores mobilirios;
.. obter, mediante fraude, financiamento em instituio financeira.

Embora a lei faa referncia ao Sistema Financeiro Nacional, esta expresso deve
ser entendida em sentido amplo, de mercado financeiro ou de mercado de capitais, abrangendo os seguros, o cmbio, os consrcios, a capitalizao ou qualquer outro tipo de poupana.
Crimes contra o Mercado de Valores Mobilirios
Com o objetivo de preencher as lacunas ento existentes na Lei do Colarinho Branco,
a Lei n 10.303/01 alterou a Lei n 6.385/76, passando a prever trs delitos especificamente voltados tutela do regular funcionamento do mercado de valores mobilirios:
.. Manipulao de Mercado: realizar operaes simuladas ou executar outras

manobras fraudulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobilirios em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balco ou no mercado de balco organizado,
com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros.
.. Uso Indevido de Informao Privilegiada: utilizar informao relevante

ainda no divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva
manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida,
mediante negociao, em nome prprio ou de terceiro, com valores mobilirios.
.. Exerccio Irregular de Cargo, Profisso, Atividade ou Funo: atuar, ainda

que a ttulo gratuito, no mercado de valores mobilirios, como instituio inte-
54
grante do sistema de distribuio, administrador de carteira coletiva ou individual, agente autnomo de investimento, auditor independente, analista de valores mobilirios, agente fiducirio ou exercer qualquer cargo, profisso, atividade
ou funo, sem estar, para esse fim, autorizado ou registrado junto autoridade
administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento.
Crime de Lavagem de Dinheiro
Lavar dinheiro significa ocultar ou dissimular a natureza, origem, localizao, disposio, movimentao ou a propriedade de bens, direitos ou valores
provenientes, direta ou indiretamente, de crime. Ou seja, o dinheiro lavado tem,
necessariamente, origem em atividade ilcita (infrao penal), qualquer que seja
ela, conforme previsto no art. 1 da Lei n 9.613/98, com redao que lhe foi dada
pela Lei n 12.683/12.
O crime de lavagem de dinheiro caracteriza-se por um conjunto de operaes comerciais ou financeiras que buscam a incorporao na economia de cada pas, de
modo transitrio ou permanente, de recursos, bens e valores de origem ilcita e que
se desenvolvem por meio de um processo dinmico que envolve, teoricamente, trs
fases independentes que, com frequncia, ocorrem simultaneamente.
A primeira fase conhecida como colocao, por meio da qual o agente tem o objetivo de colocar, inserir o dinheiro no sistema econmico, o que, muitas vezes, se faz
por meio da movimentao dos recursos em pases com regras mais permissivas e
naqueles que possuem um sistema financeiro liberal.
A segundo etapa a ocultao, que consiste em dificultar o rastreamento contbil
dos recursos ilcitos. O objetivo tentar romper a cadeia de evidncias, de modo a
fazer desaparecer o vnculo entre o criminoso e o bem procedente da sua atuao.
Por fim, a terceira etapa a da integrao, na qual os ativos so incorporados formalmente ao sistema econmico.
O Conselho de Controle de Atividades Financeiras (COAF) a unidade brasileira de
inteligncia financeira, integra o Ministrio da Fazenda e possui um papel central no
sistema brasileiro de combate lavagem de dinheiro e ao financiamento ao terrorismo. Ele tem a incumbncia legal de coordenar mecanismos de cooperao e de troca
de informaes que viabilizem aes rpidas e eficientes no combate lavagem de
dinheiro, disciplinar e aplicar penas administrativas e receber, examinar e identificar
55
ocorrncias suspeitas. O COAF tambm coordena a participao do Brasil em vrias

organizaes internacionais relacionadas a esse tema.
Com relao s medidas preventivas, a legislao brasileira designa autoridades para
supervisionar as instituies financeiras e garantir maior vigilncia de atividades financeiras suspeitas ou incomuns, ou ainda transaes envolvendo jurisdies com regimes deficientes de combate lavagem de dinheiro e ao financiamento ao terrorismo.
Alm do COAF, outras autoridades e instituies, tais como a Polcia Federal, a Receita Federal, a Controladoria-Geral da Unio, o Ministrio Pblico, a CVM e o BCB,
dentro do trabalho conjunto da Estratgia Nacional de Combate Corrupo e
Lavagem de Dinheiro (ENCCLA) e, conforme recomendaes expedidas pelo Grupo
de Ao Financeira (FATF/GAFI), tm se engajado de forma sistemtica e progressiva
na identificao, na preveno e no combate lavagem de dinheiro, o que pode ser
visto no aumento do nmero de investigaes e condenaes. Essas autoridades tm
aumentado suas capacidades de atuao, seja ampliando recursos, seja cooperando
com outros rgos para o intercmbio de informaes e experincias. Alm disso, os
tribunais especializados recm-criados para julgar esses processos aumentaram os
esforos na luta contra o crime de lavagem de dinheiro.
1.3. Comisso de Valores Mobilirios
1.3.1. Histria do mercado de capitais

Antes da dcada de 60, os brasileiros investiam principalmente em ativos reais (imveis), evitando aplicaes em ttulos pblicos ou privados. A partir do final da dcada
de 1950 o ambiente econmico de inflao crescente se somava a uma legislao que
limitava em 12% ao ano a taxa mxima de juros (a chamada Lei da Usura) limitando
o desenvolvimento de um mercado de capitais ativo.
Essa situao comea a se modificar quando o Governo que assumiu o poder em abril
de 1964 iniciou um programa de grandes reformas na economia nacional, dentre as
quais figurava a reestruturao do mercado financeiro, quando diversas novas leis
foram editadas.
Entre aquelas que tiveram maior importncia para o mercado de capitais, podemos
56
citar a Lei n 4.537/64, que instituiu a correo monetria, atravs da criao das
ORTN (Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional), a Lei n 4.595/64, denominada
lei da reforma bancria, que reformulou todo o sistema nacional de intermediao financeira e criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central e, principalmente, a Lei n 4.728, de 14.04.65, primeira Lei de Mercado de Capitais, que disciplinou
esse mercado e estabeleceu medidas para seu desenvolvimento.
A introduo dessa legislao resultou em diversas modificaes no mercado acionrio, tais como: a reformulao da legislao sobre Bolsa de Valores, a transformao dos corretores de fundos pblicos em Sociedades Corretoras, forando a sua
profissionalizao, a criao dos Bancos de Investimento, a quem foi atribuda a
principal tarefa de desenvolver a indstria de fundos de investimento.
Com a finalidade especfica de regulamentar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios, as Bolsas de Valores, os intermedirios financeiros e as companhias de
capital aberto, funes hoje exercidas pela CVM, foi criada uma diretoria no Banco
Central: Diretoria de Mercado de Capitais.
Ao mesmo tempo, foram introduzidos alguns incentivos para a aplicao no mercado
acionrio, dentre os quais destacamos os Fundos 157, criados pelo Decreto Lei n 157,
de 10.02.1967. Estes fundos eram uma opo dada aos contribuintes de utilizar parte do
imposto devido, quando da Declarao do Imposto de Renda, em aquisio de quotas
de fundos de aes de companhias abertas administrados por instituies financeiras
de livre escolha do aplicador.
Com o grande volume de recursos carreados para o mercado acionrio, principalmente em decorrncia dos incentivos fiscais criados pelo Governo Federal, houve
um rpido crescimento da demanda por aes pelos investidores sem que houvesse
aumento simultneo de novas emisses de aes pelas empresas. Isto desencadeou
um boom na Bolsa do Rio de Janeiro, sendo o perodo de maior onda especulativa
entre dezembro de 1970 e julho de 1971, quando as cotaes dispararam.
Aps alcanar o seu ponto mximo em julho de 1971, iniciou-se um processo de realizao de lucros pelos investidores mais esclarecidos e experientes, que comearam
a vender suas posies. O quadro foi agravado progressivamente quando novas emisses comearam a chegar s bolsas, aumentando a oferta de aes, em um momento
em que muitos investidores, assustados com a rapidez e a magnitude do movimento
de baixa, procuravam vender seus ttulos.
57
O movimento especulativo, conhecido como boom de 1971, teve curta durao,

mas suas consequncias foram vrios anos de mercado deprimido, pois algumas
ofertas de aes de companhias extremamente frgeis e sem qualquer compromisso
com seus acionistas, ocorridas no perodo, geraram grandes prejuzos e mancharam,
de forma surpreendentemente duradoura, a reputao do mercado acionrio. Apesar disso, notou-se uma recuperao das cotaes a partir de 1975, devido a novos
aportes de recursos (as reservas tcnicas das seguradoras, os recursos do Fundo PIS/
PASEP, adicionais do Fundo 157 e a criao das Sociedades de Investimento Decreto-Lei n 1401 para captar recursos externos e aplicar no mercado de aes), alm do
crescente volume de investimentos por parte dos Fundos de Penso.
Ao longo do tempo, vrios outros incentivos foram adotados visando a incentivar
o crescimento do mercado, tais como: a iseno fiscal dos ganhos obtidos em bolsa
de valores; a possibilidade de abatimento no imposto de renda de parte dos valores
aplicados na subscrio pblica de aes decorrentes de aumentos de capital; e programas de financiamento a juros subsidiados efetuados pelo BNDES aos subscritores
de aes distribudas publicamente.
Foi dentro desse quadro de estagnao e tentativa de recuperao do mercado acionrio
que, em 1976, foram introduzidas duas novas normas legais, ainda em vigor: a Lei n
6.404/76, nova Lei das Sociedades por Aes, que visava modernizar as regras que regiam as sociedades por aes, at ento reguladas por um antigo Decreto-Lei de 1940, e
a Lei n 6.385/76, segunda Lei do Mercado de Capitais que, entre outras inovaes, criou
a CVM, uma instituio governamental destinada exclusivamente a regulamentar e desenvolver o mercado de capitais, fiscalizar as bolsas de valores e as companhias abertas.
Apesar de todos esses incentivos, o mercado de capitais no teve o crescimento
esperado, ainda que em alguns momentos tenha havido um aumento na quantidade de companhias abrindo seu capital e um volume razovel de recursos
captados durante a dcada de 1980.
Na segunda metade da dcada de 70, a partir do Decreto Lei 1.401/76, foram feitas
as primeiras tentativas para atrair capitais externos para aplicao no mercado de
capitais brasileiro, mas o processo de internacionalizao do mercado aconteceu
com mais fora a partir do final da dcada de 1980, com a edio da Resoluo
do CMN n 1.289/87.
A partir de meados da dcada de 1990, com a acelerao do movimento de abertura da
58
economia brasileira, aumenta o volume de investidores estrangeiros atuando no mercado de capitais brasileiro. Alm disso, algumas empresas brasileiras comeam a acessar o mercado externo atravs da listagem de suas aes em bolsas de valores estrangeiras, principalmente a New York Stock Exchange, sob a forma de ADR (American
Depositary Reciepts), com o objetivo de se capitalizar atravs do lanamento de valores
mobilirios no exterior.
Ao listar suas aes nas bolsas americanas, as companhias abertas brasileiras foram
obrigadas a seguir diversas regras impostas pela SEC (Securities and Exchange Comission), rgo regulador do mercado de capitais norte-americano, relacionadas
a aspectos contbeis, de transparncia e divulgao de informaes, os chamados
princpios de governana corporativa.
A partir da, as empresas brasileiras comeam a ter contato com acionistas mais exigentes e sofisticados, acostumados a investir em mercados com prticas de governana corporativa mais avanadas. Ao nmero crescente de investidores estrangeiros
soma-se uma maior participao de investidores institucionais brasileiros de grande
porte e mais conscientes de seus direitos.
Com o passar do tempo, o mercado de capitais brasileiro passou a perder espao para
outros mercados devido falta de proteo ao acionista minoritrio e a incertezas em
relao s aplicaes financeiras. A falta de transparncia na gesto e a ausncia de
instrumentos adequados de superviso das companhias influenciavam a percepo
de risco e, consequentemente, aumentavam o custo de capital das empresas.
Algumas iniciativas institucionais e governamentais foram implementadas nos
ltimos anos com o objetivo de assegurar melhorias das prticas de governana
corporativa das empresas brasileiras, das quais destacamos: a aprovao da Lei n
10.303/01 e a criao do Novo Mercado e dos Nveis 1 e 2 de governana corporativa
pela BM&FBovespa.
1.3.2. Estrutura
A CVM uma entidade autrquica, em regime especial, criada com a finalidade de
disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobilirios.
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CVM: autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente,
ausncia de subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
Com sede na cidade do Rio de Janeiro, administrada por um Presidente e quatro
Diretores, nomeados pelo Presidente da Repblica, depois de aprovados pelo Senado
Federal. O Presidente e a Diretoria constituem o Colegiado, que define polticas e estabelece prticas a serem implantadas e desenvolvidas pelo corpo de Superintendentes,
que a instncia executiva da CVM.
Com o objetivo de reforar sua autonomia e seu poder fiscalizador, o governo federal editou, em 2001, a Medida Provisria n 8, posteriormente convertida na Lei n 10.411/02)
pela qual a CVM passa a ser uma entidade autrquica em regime especial, vinculada ao
Ministrio da Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica, mandato
fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
1.3.3. As principais atribuies e competncias da CVM

Nos termos da legislao, a CVM tem como objetivos:
.. Estimular a formao de poupana e sua aplicao em valores mobilirios;

.. Promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado
de aes e estimular as aplicaes permanentes em aes do capital social de
companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;
.. Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e

de balco;
.. Proteger os titulares de valores mobilirios e os investidores do mercado

contra emisses irregulares de valores mobilirios, contra atos ilegais de administradores e acionistas das companhias abertas, ou de administradores de carteira de
valores mobilirios e contra o uso de informao relevante no divulgada no mercado de valores mobilirios.
.. Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao destinadas a criar
60
condies artificiais de demanda, oferta ou preo dos valores mobilirios negociados no mercado;
.. Assegurar o acesso do pblico a informaes sobre os valores mobilirios

negociados e as companhias que os tenham emitido;
.. Assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas no mercado de

valores mobilirios; e
.. Assegurar a observncia no mercado, das condies de utilizao de crdito

fixadas pelo Conselho Monetrio Nacional.
Entre as principais competncias atribudas pela Lei CVM, cabe destacar:
.. Regulamentar as matrias expressamente previstas nas Leis 6385/76 (Lei da

Sociedade por Aes);
.. Realizar atividades de credenciamento, registro e fiscalizao de auditores independentes, administradores de carteiras, analistas e consultores de
valores mobilirios, agentes autnomos, entre outros;
.. Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas, os fundos de investimento e demais atividades e servios do mercado de valores mobilirios;
.. Apurar, mediante inqurito administrativo, atos ilegais e prticas no-equitativas de administradores de companhias abertas e de quaisquer participantes
do mercado de valores mobilirios, aplicando as penalidades previstas em lei.
importante destacar que a CVM no tem competncia para determinar o ressarcimento de eventuais prejuzos sofridos pelos investidores em decorrncia da
ao ou omisso de agentes do mercado.
1.3.4. A ao fiscalizadora e os poderes da CVM

Ao lado das atribuies, a Lei ofereceu CVM os meios materiais e institucionais necessrios ao cumprimento de sua misso, notadamente: o poder normativo, atravs do qual
a CVM regula a atuao dos diversos agentes do mercado; e o poder punitivo, atravs do
qual, assegurado o direito de ampla defesa, permite a penalizao de quem descumpre as
normas baixadas pelo rgo ou de quem pratica atos fraudulentos no mercado.
61
As penalidades possveis de serem aplicadas pelo Colegiado da CVM, aps constatada, em inqurito administrativo, a prtica de irregularidades, correspondem advertncia, multa, suspenso ou inabilitao para o exerccio do cargo e suspenso
ou cassao da autorizao ou do registro, alm da proibio temporria por prazo
determinado, no s para a prtica de atividades ou operaes por parte dos integrantes do sistema de distribuio, como tambm para atuar como investidor, direta
e indiretamente, no mercado.
A Lei 9.457, de 05 de maio de 1997, ao mesmo tempo em que ampliou o leque de
penalidades possveis de serem aplicadas pela CVM, instituiu tambm o Termo de
Compromisso, que possibilita a suspenso do procedimento administrativo, desde
que o acusado interrompa a prtica do ato ilcito e indenize os prejudicados.
Foi criada, ainda, a figura do atenuante na aplicao de penalidades, quando se verificar arrependimento eficaz ou arrependimento posterior, mediante circunstncia de
qualquer pessoa, espontaneamente, confessar o ilcito ou prestar informaes relativas sua materialidade.
No pode deixar de ser mencionado que a CVM tem a responsabilidade de denunciar
ao Ministrio Pblico a ocorrncia de indcios de ilcito penal nos processos em que
apura as irregularidades no mercado. Mecanismo semelhante permite o encaminhamento do processo Secretaria da Receita Federal quando da ocorrncia de indcios
de ilcito fiscal.
A lei assegura tambm CVM o direito de participar de processos judiciais que envolvam matria de interesse do mercado de valores mobilirios. Segundo a legislao,
a Autarquia ser sempre intimada a, em querendo, manifestar-se nesses processos,
juntando parecer, ou oferecendo esclarecimentos.
1.3.5. Direito de ampla defesa

O processo de regulao na CVM tem incio com o trabalho de normatizao, assessorado pelos agentes do mercado e apoiado em seus fundamentos e princpios.
Prossegue na fiscalizao e no acompanhamento das atividades dos participantes do
mercado, resultando, quando da constatao de irregularidades, na punio dos responsveis pelas prticas irregulares ou ilegais.
Entretanto, no se aplica qualquer penalidade sem que seja assegurado ao acusado
o amplo direito de defesa. Instaurado o procedimento administrativo para apurar a
62
prtica de irregularidades no mercado, ser o mesmo instrudo com a documentao

pertinente, sobretudo as provas de defesa apresentadas pelos indiciados.
Concludo o inqurito, este ser julgado pelo Colegiado da Autarquia, cabendo recurso da deciso tomada ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.
1.3.6. Normatizao e Audincia Pblica

As normas baixadas pela CVM esto, inicialmente, vinculadas a uma poltica de regulao prvia e claramente explicitada ao mercado. As normas, alm disso, no so
baixadas sem que o mercado tenha a oportunidade de sobre elas se manifestar e,
inclusive, participar de sua elaborao.
A CVM entende que esses cuidados so indispensveis eficincia do processo normativo. Primeiro, porque no se colocam os entes objetos da regulao em permanente sobressalto. Depois, porque o debate e a participao no processo normativo
no s permitem a elaborao de documentos condizentes com a realidade do mercado, como tambm comprometem o regulado com a regulao, na medida em que
ele se torna, mais que o cumpridor da norma, um dos seus autores.
A audincia pblica o mecanismo que acompanha quase todo o processo normativo da
CVM. As minutas de projetos de normas da CVM, segundo o rito do processo, so colocadas disposio dos interessados, para que eles se manifestem sobre o documento e, de
forma complementar, podem ser discutidas em seminrios e eventos do gnero at que,
obtido o melhor nvel de compreenso e adeso do mercado com relao matria, a
norma possa ser baixada.
1.3.7. Regulao x Autorregulao

Para assegurar que o seu trabalho seja coerente com as expectativas da sociedade e
dos entes regulados, a CVM fundamenta a sua atividade regulatria em um conjunto
de princpios extrados sobre o que se deve esperar da regulao, qual o seu alcance
e suas limitaes.
A explicitao desses princpios e a sua divulgao ao mercado permite que seus diversos segmentos entendam como e por que a CVM edita normas. Alm disso, essa estrutura conceitual importante tambm como base para as atividades de autorregulao,
na medida em que estabelece diretrizes para o exerccio de iniciativas disciplinadoras
que as entidades do mercado decidam adotar no mbito de suas atividades.
63
O mercado de valores mobilirios precisa ser livre, competitivo e informado, ou seja,

precisa ser eficiente. Alm disso, deve ser um mercado confivel, em que haja uma
adequada proteo e harmonizao dos interesses de todos os que nele transacionam.
O exerccio da atividade regulatria da CVM, portanto, objetiva assegurar essa eficincia e essa confiabilidade, condies consideradas fundamentais para promover a
expanso e o desenvolvimento desse mercado.
A regulao leva em conta os seguintes fundamentos:
Interesse Pblico
.. A transferncia de recursos entre os investidores e os agentes econmicos

indispensvel contnua formao de capital, quando se contempla uma sociedade como a brasileira, baseada na livre iniciativa e na economia de mercado.
atravs desse processo de transferncia de recursos que se obtm o investimento
e o crescimento das unidades econmicas e, em decorrncia, do conjunto da sociedade. Portanto, do interesse pblico o bom funcionamento do mercado de
valores mobilirios.
Confiabilidade
.. A existncia e o crescimento do mercado dependem da confiana que seus

diversos protagonistas depositem no sistema. Se o propsito do rgo regulador
favorecer o crescimento do mercado, de modo que ele possa atender sempre
s crescentes exigncias da sociedade, torna-se imperativa a observao deste
fundamento. A regulao deve se dar de forma a criar uma base de confiana
que assegure ao detentor de poupana a certeza de que pode atuar no mercado,
incorrendo exclusivamente nos riscos prprios do negcio em que quer operar.
Eficincia do Mercado
.. caracterstica de um mercado livre a sua capacidade de atuar como mecanismo apto a direcionar a poupana da sociedade aos projetos econmicos mais
adequados a suas expectativas. Este um aspecto que se tem de observar e perseguir no trabalho de regulao, na medida em que s assim se consegue o melhor
atendimento de anseios da sociedade. Da mesma forma, a minimizao dos custos da intermediao desses recursos responde tanto ao interesse das companhias,
quanto dos indivduos que nelas investem, e ser atravs da eficincia do mercado
que tais objetivos podero ser alcanados: eficincia alocacional e operacional.
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Competitividade
.. A eficincia do mercado depende do grau de competio que se estabelea entre os seus participantes. Portanto, a regulao ter que se manter sempre
atenta a este fundamento, no s evitando aes que venham a inibir a competitividade, mas tambm assegurando que ela se d de forma sadia. Alm disso, a
competio ativa e sadia minimiza a necessidade de regulao.
Mercado Livre
.. A liberdade de atuao no mercado e de acesso a seus mecanismos prcondio de existncia de um mercado capaz de desempenhar adequadamente o
seu papel. No processo de regulao do mercado de valores mobilirios, devem
estar presentes, permanentemente, o respeito livre atuao das foras de mercado e o livre acesso ao exerccio de atividades e s operaes que nele se processem.
A Autorregulao
Para aumentar a eficincia da atividade regulatria, a CVM adota o sistema de autorregulao para determinadas atividades no mercado de valores mobilirios, evitando,
assim, a centralizao excessiva do poder de editar normas e fiscalizar seu cumprimento.
A autorregulao est fundamentada nos seguintes pressupostos:
.. A ao eficaz do rgo regulador sobre os participantes do mercado de valores mobilirios implica em custos excessivamente altos quando se busca aumentar a eficincia e abrangncia dessa ao.
.. Uma entidade autorreguladora, pela sua proximidade das atividades do mercado e melhor conhecimento das mesmas, dispe de maior sensibilidade para avali-las e normatiz-las, podendo agir com maior celeridade e a custos moderados.
.. A elaborao e o estabelecimento, pela prpria comunidade, das normas que

disciplinam suas atividades fazem com que a aceitao dessas normas aumente e a
comunidade se sinta mais responsvel no seu cumprimento, diminuindo a necessidade de interveno do rgo regulador.
Esses pressupostos refletem a preocupao de reduzir o porte e de tornar a atuao do
rgo regulador mais eficiente, j que este s poderia ter uma ao sensvel, gil e eficaz
caso duplicasse inmeras funes desempenhadas por entidades privadas existentes no
65
mercado de valores mobilirios. Alm disso, o maior zelo na observncia das normas,
decorrente da participao em sua elaborao e da conscincia da importncia de sua
preservao, implica menor dispndio de recursos nas tarefas de acompanhamento e
fiscalizao de seu cumprimento.
Por outro lado, na delegao de poderes de normatizao e fiscalizao, o rgo regulador conserva competncias residuais que lhe permitem evitar possveis inconvenientes
da autorregulao, como a complacncia em relao a assuntos de interesse pblico, a
tendncia autoproteo dos regulados, a lenincia na imposio de sanes e atitudes
tolerantes, decorrentes do desejo de evitar publicidade negativa aos negcios.
1.3.8. Participao em organismos internacionais

Nas suas relaes internacionais, a CVM participa das atividades de inmeras organizaes
que congregam reguladores de valores mobilirios, como a IOSCO International Organization of Securities Commissions, o COSRA Conselho de Reguladores de Valores das
Amricas, e o IIMV Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores. Participa tambm das atividades de outras entidades internacionais, como o MERCOSUL e o Enlarged Contact Group on the Supervision of Investment Funds ECG, entre outros.
IOSCO International Organization of Securities Commissions
A Organizao Internacional das Comisses de Valores OICV - ou IOSCO, como
conhecida internacionalmente por sua sigla em ingls, a principal organizao
internacional que congrega reguladores de valores. Foi oficialmente criada em 1983 e
tornou-se o principal frum internacional para as autoridades reguladoras dos mercados de valores e de futuros.
A Comisso de Valores Mobilirios foi uma das fundadoras da IOSCO (a organizao comeou como uma entidade interamericana) e j sediou dus reunies anuais
desse organismo, que tem entre as suas quatro lnguas oficiais o portugus.
Seus objetivos, definidos em estatuto, so:
.. promover, atravs da cooperao, altos padres de regulao, adequados

manuteno de mercados seguros, eficientes e equitativos;
.. intercambiar informaes e experincias necessrias ao desenvolvimento de

mercados domsticos;
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.. unir esforos para estabelecer padres internacionais de contabilidade e

auditoria e um eficaz sistema de superviso das transaes internacionais nos
mercados de capitais;
.. proporcionar assistncia recproca em investigaes, com a finalidade de garantir a rigorosa aplicao das leis e punio de seus infratores.
A IOSCO conta com 30 Princpios da Regulao de Valores Mobilirios, baseados em
3 objetivos: Proteo de Investidores; Assegurar Mercados Justos, Eficientes e Transparentes; e Reduo do Risco Sistmico.
COSRA - Council of the Securities Regulators of the Americas
O COSRA, Conselho de Reguladores de Valores das Amricas, rene os reguladores
de valores das Amricas do Norte, Central e do Sul, assim como do Caribe. Fundado
em 1992, foi presidido pela CVM entre junho de 1995 e junho de 1997.
Seu objetivo oferecer um foro para estimular a cooperao mtua e o intercmbio de informaes com o intuito de fornecer sinergia aos esforos realizados por
cada um dos pases da regio para desenvolver um mercado de valores eficiente e
justo para todos os investidores.
Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores
A Fundao Instituto IberoAmericano de Mercados de Valores IIMV - uma instituio sem fins lucrativos, que tem por objetivo favorecer um melhor conhecimento da estrutura e regulao dos mercados de valores nos pases iberoamericanos, o
desenvolvimento de mercados de valores transparentes e ntegros e incrementar a
relao entre os reguladores, a iniciativa privada e os profissionais do mercado.
O principal meio para atingir seus objetivos atravs da criao de programas,
tais como:
.. Programa de Difuso - que inclui difuso de uma newsletter eletrnica, publicao quadrimestral de uma revista e criao de um website na Internet;
.. Programa de Formao e Pesquisa - organizao de seminrios e ciclos de debate, bem como a organizao de um programa de pesquisa na rea de regulao;
.. Programa de Cooperao - celebrao de uma reunio anual de reguladores,
67
com o objetivo de incrementar a comunicao e colaborao.

MERCOSUL
O MERCOSUL um tratado de livre comrcio entre os pases membros (Brasil, Argentina, Uruguai, Paraguai e, por ltimo, Venezuela). Sua estrutura bsica composta pelo Conselho de Mercado Comum (rgo deliberativo mximo) e pelo Grupo
do Mercado Comum (rgo executivo), que, por sua, vez, se divide em dez diferentes
subgrupos de trabalho.
A CVM membro da Comisso de Mercado de Capitais do subgrupo de trabalho 4
(assuntos financeiros)coordenado pelo Banco Central do Brasil. Essa comisso harmonizou os padres de regulao mnima para a regio. A atuao da CVM se d tambm
em outros dois fruns: Subgrupo de Investimentos (SGT-12) e Grupo de Servios.
ECG Enlarged Contact Group on the Supervision of Investment Funds
O ECG um grupo composto pelos encarregados da superviso de fundos de investimento nos rgos reguladores de mercados desenvolvidos, renem-se anualmente
com o objetivo de discutir questes que afetam o desenvolvimento e a regulao dos
mecanismos de investimentos coletivos, bem como os avanos da indstria e da regulao de fundos de investimento em cada pas-membro.
Os membros originais do ECG so os 12 pases da Comunidade Europeia e os pases
no europeus membros do G-10, totalizando 17 pases (Alemanha, Blgica, Canad
(Ontrio e Quebec), Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Frana, Grcia, Holanda,
Irlanda, Itlia, Japo, Luxemburgo, Portugal, Reino Unido, Sucia e Sua).
Para ingressar no grupo, a CVM elaborou um extenso estudo sobre a indstria de
fundos brasileira. Aps um rigoroso exame desse estudo, e considerando o tamanho,
o grau de regulao e a qualidade da superviso da indstria de fundos no Brasil,
comparveis aos dos pases membros, a CVM foi aceita como membro do ECG. A
primeira reunio em que a CVM participou ocorreu em 1996.
68
VALORES
2 MOBILIRIOS
69
2. Valores Mobilirios
Conhecer de antemo as principais caractersticas dos ativos financeiros disponveis
em um mercado facilita ao investidor planejar a alocao de seus investimentos naqueles que melhor se ajustem aos seus objetivos, prazo e perfil de risco. No mercado de
capitais esses ativos so chamados de valores mobilirios.
Neste captulo sero apresentados alguns desses valores mobilirios e suas principais caractersticas. Antes, porm, ser feita uma introduo sobre o conceito de
valor mobilirio. Essa discusso torna-se importante na medida em que a caracterizao de um ttulo como valor mobilirio o submete s regras e fiscalizao da
CVM, com significativa mudana na forma como esses ttulos podem ser ofertados
e negociados no mercado.
So valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer ttulos ou
contratos de investimento coletivo que gerem direito de participao, de parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Originalmente, a Lei 6.385/76 conceituou valor mobilirio de forma bastante restritiva. O legislador simplesmente listou o que se deveria considerar como valor
mobilirio e outorgou ao Conselho Monetrio Nacional competncia para alterar
a lista, quando necessrio.
Com o tempo, a lei e a regulamentao incluram no rol de valores mobilirios diversos
outros ttulos e contratos de investimento. Mesmo assim, embora tenha funcionado
com sucesso durante vrios anos, esse conceito mais restrito comeava a se mostrar
ineficiente frente crescente criatividade no lanamento de novos produtos financeiros. Por essa razo, foi editada a Medida Provisria 1.637/98, posteriormente convertida na Lei 10.198/01, que procurou conceituar valor mobilirio de forma mais ampla,
com o intuito de abranger boa parte das modalidades de captao pblica de recursos.
De acordo com essa nova definio, so valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer ttulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito
de participao, de parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
70
A Lei 10.303/2001 incorporou esse conceito ao artigo 2 da Lei 6.385/76, que atualmente vigora com a seguinte redao:
Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:
I - as aes, debntures e bnus de subscrio;
II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II;
III - os certificados de depsito de valores mobilirios;
IV - as cdulas de debntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;
VI - as notas comerciais;
VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos
subjacentes sejam valores mobilirios;
VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e
IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou
contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao,
de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de
servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de
terceiros.
1o Excluem-se do regime desta Lei:
I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;
II - os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira,
exceto as debntures.
Dessa forma, pode-se dizer que so valores mobilirios:
.. todos os listados nos incisos I ao VIII do artigo 2 da Lei 6.385/76;

.. quaisquer outros criados e assim definidos por lei ou regulamentao especfica, como os certificados de recebveis imobilirios - CRIs, os certificados
Valores Mobilirios
71
de investimentos audiovisuais e as cotas de fundos de investimento imobilirio

FII, entre outros; e
.. quaisquer ttulos ou contratos de investimento coletivo que se enquadrem

no inciso IX da Lei, conforme citado acima.
importante destacar que a lei expressamente retira da lista de valores mobilirios os
ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal e os ttulos cambiais de responsabilidade das instituies financeiras, exceto as debntures.
Portanto, se a captao feita por entes governamentais ou por instituies financeiras, com a responsabilidade destas, esses ttulos no esto sob a tutela da CVM.
Mesmo assim, considerando a importncia desses ativos para o mercado financeiro e
para a indstria de fundos de investimento, optamos por apresentar alguns deles ao
final deste captulo.
2.1. Ttulos Emitidos por Companhias
2.1.1. Aes
Ao a menor parcela do capital social das companhias ou sociedades por aes. ,
portanto, um ttulo patrimonial e, como tal, concede aos seus titulares, os acionistas, todos os direitos e deveres de um scio, no limite das aes possudas.
Como o acionista tambm scio do negcio, estes dois termos sero utilizados como sinnimos neste livro, em relao s sociedades por aes.
Uma ao um valor mobilirio, expressamente previsto em lei, como j conceituado. No entanto, apesar de todas as companhias ou sociedades por aes terem o seu
capital dividido em aes, somente as aes emitidas por companhias registradas na
CVM, chamadas companhias abertas, podem ser negociadas publicamente no mercado de valores mobilirios.
Atualmente, as aes so predominantemente escriturais, sem emisso de certificado fsico, mantidas em contas de depsito, em nome dos titulares e em instituio
contratada pela companhia para a prestao desse servio, em que a propriedade
72
comprovada atravs de extrato de posio acionria. As aes devem ser sempre nominativas, no mais sendo permitida, desde 1990, a emisso e a negociao de aes
ao portador ou endossveis.
O que os acionistas ganham por serem scios
A principal forma de participao dos acionistas no lucro da companhia por
meio do recebimento de dividendos, de juros sobre o capital prprio e de bonificaes. Esses pagamentos so realizados conforme o desempenho financeiro
da empresa: se ela tem lucro, em geral h a distribuio de parte desses ganhos
para os scios. O percentual desse lucro e o valor final que ser direcionado aos
acionistas varia conforme uma srie de fatores, incluindo, entre outros, a necessidade de investimentos para cumprir o plano de crescimento da empresa, o caixa
disponvel para a realizao desse desembolso financeiro e os valores mnimos
determinados pelo Estatuto Social da companhia.
Estatuto Social: o documento que d origem sociedade e que a rege durante
toda sua vida. Ele especifica as principais caractersticas da sociedade, como
qualificao, tipo jurdico, denominao, localizao, objeto social, forma de integralizao e valor do capital social, data de encerramento do exerccio social,
regras que devem ser cumpridas por administradores e acionistas, entre outros.
Um pouco menos conhecida, mas tambm uma forma de remunerao, a venda do
chamado direito de subscrio, tambm conhecido como direito de preferncia.
No caso de emisso de novas aes por parte da companhia, os atuais acionistas recebem o direito1 de subscrever prioritariamente essas aes, pelo preo de emisso e na
proporo das aes j possudas. Caso no tenha interesse em realizar a subscrio,
possvel vender esse direito no mercado.
Os acionistas podem ganhar tambm com a possvel valorizao do preo das aes.
Entretanto, no h garantia de valorizao. Ao contrrio, o preo est sujeito a uma
O artigo 172, da Lei 6404/76 prev algumas hipteses de excluso desse direito, conforme transcrito abaixo:
Art. 172. O estatuto da companhia aberta que contiver autorizao para o aumento do capital pode prever a emisso,
sem direito de preferncia para os antigos acionistas, ou com reduo do prazo de que trata o 4o do art. 171, de aes
e debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio, cuja colocao seja feita mediante:I - venda em bolsa de
valores ou subscrio pblica; ou II - permuta por aes, em oferta pblica de aquisio de controle, nos termos dos
arts. 257 e 263.Pargrafo nico. O estatuto da companhia, ainda que fechada, pode excluir o direito de preferncia para
subscrio de aes nos termos de lei especial sobre incentivos fiscais.
Valores Mobilirios
73
srie de fatores internos e externos. Ele depende no s do desempenho da prpria

companhia, mas tambm das perspectivas para o setor em que ela atua e para a economia de uma forma geral. Em casos extremos, as aes podem, inclusive, perder
totalmente seu valor, como o caso, por exemplo, da liquidao de uma companhia
(falncia), em que todo o patrimnio seja usado para quitar as dvidas existentes.
Como pode ser observado, o resultado de um investimento em aes depende fundamentalmente da gesto da companhia e das condies gerais da economia. Portanto,
esse tipo de investimento considerado como de renda varivel e est sujeito ao risco
de mercado inerente aos negcios empresariais e economia.
A legislao brasileira admite a existncia de diferentes espcies e classes de aes e,
por isso, alguns direitos, especialmente os relacionados aos dividendos e direitos de
voto, podem no ser iguais para todos os acionistas. Abaixo, uma breve descrio das
diferentes espcies. Este livro dedica um captulo a companhias, em que o assunto
sobre aes e acionistas ser retomado com mais detalhes.
Espcies de Aes
As aes podem ser de diferentes espcies, conforme os direitos que concedem aseus
acionistas. O Estatuto Social das companhias define as caractersticas de cada espcie
de aes, que podem ser:
.. Ao Ordinria (ON): Sua principal caracterstica conferir ao seu titular

direito a voto nas Assembleias de acionistas.
.. Ao Preferencial (PN): Normalmente, o Estatuto retira dessa espcie de

ao o direito de voto. Em contrapartida, concede outras vantagens, tais como
prioridade na distribuio de dividendos ou no reembolso de capital. As aes
preferenciais podem ser divididas em classes, tais como, classe A, B etc. Os
direitos de cada classe constam do Estatuto Social.
2.1.2. Debntures
As debntures so ttulos de dvida emitidos por sociedades por aes e que conferem
aos seus titulares direitos de crdito contra a companhia emissora. Por definio da
Lei 6.385/76, so valores mobilirios.
So instrumentos de captao de recursos no mercado de capitais que as empresas
74
utilizam para financiar seus projetos ou gerenciar suas dvidas. Os recursos captados
pela empresa por meio da distribuio de debntures podem ter diferentes usos: investimentos em novas instalaes, alongamento do perfil das dvidas, financiamento
de capital de giro etc.
O investidor que adquire debntures (ou debenturista), ao disponibilizar seus recursos para serem utilizados pela companhia, faz jus ao recebimento de uma remunerao, conforme condies pr-estabelecidas.
Ao adquirir debntures, o investidor no est virando scio da companhia,
como acontece com as aes. Na verdade, o debenturista est emprestando dinheiro para a companhia, que se compromete a devolver os valores emprestados e pagar juros por esta operao, conforme prazos e condies previamente
combinados.
Desta forma, a debnture um ttulo de crdito privado de renda fixa em que os
debenturistas so credores da empresa e esperam receber juros peridicos e o pagamento do principal correspondente ao valor unitrio da debnture no vencimento
do ttulo ou mediante amortizaes, conforme estipulado em um contrato especfico
chamado Escritura de Emisso.
Em regra, a competncia para deliberar sobre a emisso de debntures privativa da
assembleia geral de acionistas, que dever fixar as condies e critrios da emisso. Entretanto, na companhia aberta, o conselho de administrao poder deliberar sobre a
emisso de debntures no conversveis em aes, respeitadas as condies estatutrias.
Alm disso, o estatuto da companhia aberta poder autorizar o conselho de administrao a deliberar sobre emisso de debntures conversveis em aes, desde que dentro
do limite de capital autorizado e respeitadas as condies estabelecidas em lei.
Uma mesma emisso de debntures pode ter vrias sries, de forma a adequar o recebimento dos recursos s necessidades da empresa.
Condies
Na emisso de debntures, obrigatria a elaborao de um documento chamado Escritura de Emisso, onde so especificados os direitos e deveres dos
debenturistas e da emissora.
A escritura de emisso de debntures distribudas ou admitidas negociao no mer-
Valores Mobilirios
75
cado ter obrigatoriamente a interveno de um Agente Fiducirio dos debenturistas, que poder ser uma pessoa fsica que atenda aos requisitos para o exerccio de
cargo em rgo de administrao da companhia, ou instituio financeira que tenha
por objeto social a administrao ou a custdia de bens de terceiros.
O Agente Fiducirio representa os interesses dos debenturistas, verificando o cumprimento das condies pactuadas na Escritura, alm de ser responsvel pela elaborao de relatrios de acompanhamento.
Outros agentes tambm participam da emisso e distribuio das debntures, tais
como a instituio lder, os intermedirios contratados, um banco mandatrio e escriturador, auditores independentes e consultores legais.
Nas ofertas pblicas de distribuio de debntures (registradas na CVM), todas as informaes relativas emisso so encontradas no Prospecto de Distribuio, o qual
disponibilizado aos investidores durante a oferta. Esse Prospecto deve seguir a
Instruo CVM 400/03.
No entanto, as debntures podem tambm ser distribudas na modalidade conhecida
como distribuio com esforos restritos, conforme a Instruo CVM 476/09, que
so sujeitas a regras mais simples. Porm, nessa hiptese, a oferta dever ser dirigida
a no mximo cinquenta investidores qualificados e subscrita por no mximo vinte
desses investidores. Alm disso, nessa hiptese, h restries para as negociaes.
So considerados investidores qualificados as instituies financeiras, as entidades
de previdncia, os fundos de investimento destinados a investidores qualificados e
as pessoas fsicas e jurdicas que possuam investimentos financeiros acima de 300
mil reais e atestem por escrito sua condio de investidor qualificado2 .
Direitos e resgate
Os debenturistas so credores da Companhia e so remunerados pelo investimento
(juros fixos ou variveis, participao no lucro da companhia, prmio etc.), nas condies e prazos definidos na Escritura de Emisso, alm da quantia relativa ao valor
investido, que pode ser recebida no vencimento ou antes, mediante amortizao do
valor nominal da debnture.
76
Definio de investidor qualificado dada pela Instruo CVM 409/2004
O vencimento da debnture ocorre na data fixada na escritura, que pode variar conforme as condies de emisso, podendo a companhia estipular amortizaes parciais de cada srie, bem como se reservar o direito de resgate antecipado, parcial
ou total, dos ttulos de mesmasrie.No entanto, h um tipo especial de debnture,
chamada de Perptua, que no possui data de vencimento pr-estabelecida e que
paga somente os juros, porm por tempo indeterminado.
Caso previsto na Escritura, e com a concordncia dos debenturistas e da Companhia,
as condies definidas na emisso podem ser repactuadas.
Garantias
A emisso da debnture poder ser efetuada com ou sem garantias. No caso da emisso com garantia, temos:
.. Garantia Real: envolve o comprometimento de bens ou direitos que no podero ser negociados sem a aprovao dos debenturistas, para que a garantia no
fique comprometida.
.. Garantia Flutuante: assegura privilgio geral sobre o ativo da emissora, mas

no impede a negociao dos bens que compem esse ativo.
Existem dois tipos de emisses sem garantia: as Quirografrias (debnture sem privilgio) e as Subordinadas.Em ambos os casos, o debenturista no ter nenhuma
garantia ou preferncia no caso de liquidao da companhia.
Ressalte-se ainda que, em caso de liquidao da companhia, no pagamento de suas
obrigaes com os credores, as quirografrias precedem ssubordinadas.
Conversibilidade
a possibilidade de as debntures serem convertidas em aes, podendo ser classificadas como:
.. Simples: no podem ser convertidas em aes da companhia emissora;

.. Conversveis: possuem clusula permitindo que sejam convertidas em aes
ao trmino de prazo determinado ou a qualquer tempo, conforme estabelecido
na escritura de emisso.
Valores Mobilirios
77
2.1.3. Bnus de Subscrio

Bnus de subscrio so ttulos negociveis emitidos por sociedades por aes, que
conferem aos seus titulares, nas condies constantes do certificado, o direito de
subscrever aes do capital social da companhia, dentro do limite de capital autorizado no estatuto.
Os bnus de subscrio podem ser atribudos, como vantagem adicional sem custo,
aos subscritores de emisses de aes e debntures. No entanto, a emisso pode tambm ser alienada, caso em que o investidor ter que pagar um preo por esse direito,
para que, em futuras emisses, possa ter a preferncia na subscrio.
Em regra, a deciso pela emisso dos bnus de subscrio compete assembleia-geral, mas o estatuto da companhia pode atribu-la ao conselho de administrao. Os
acionistas da companhia tm preferncia para subscrever a emisso de bnus.
Os bnus de subscrio no se confundem com os direitos de subscrio. Estes so
os direitos que a Lei confere aos acionistas para subscrever aes (ou ttulos conversveis ) em novas emisses. Portanto, em uma nova emisso de aes, debntures
conversveis em aes ou mesmo bnus de subscrio, os acionistas tm preferncia
para subscrever a emisso por um determinado perodo. Durante esse perodo, o
direito pode ser negociado, mas, ao fim do prazo estipulado, caso no tenha sido
exercido, ele extinto.
2.1.4. Notas Promissrias

Nota promissria, ou commercial paper, um ttulo de crdito que representa uma
promessa de pagamento do emissor (devedor) a determinado favorecido (credor), de
certo valor em certa data. um documento negocivel, representativo de uma dvida
ou direito a receber. Podem ser emitidas como simples promessa de pagamento de
uma dvida, como garantia de contratos de emprstimos, ou tambm para captao
de recursos financeiros pelas empresas.
Nesse sentido, o Conselho Monetrio Nacional, pela resoluo 1723/90, definiu como
valores mobilirios as notas promissrias emitidas por sociedades por aes, destinadas oferta pblica. A Comisso de Valores Mobilirios, por sua vez, editou a
Instruo CVM 134/90, que regulamenta a matria.
Portanto, como valores mobilirios, as notas promissrias so ttulos emitidos por
78
sociedades por aes que conferem a seus titulares direitos de crdito contra a companhia. Diferenciam-se das debntures especialmente no que se refere ao prazo da
emisso: as notas promissrias emitidas por companhias abertas devem ter prazo
entre 30 e 360 dias, enquanto as debntures costumam ter prazos mais longos.
2.1.5. Letra Financeira

A Letra Financeira um ttulo de crdito de emisso exclusiva de instituies financeiras que consiste em promessa de pagamento em dinheiro, nominativo, transfervel e
de livre negociao, como definido na Lei n 12.249/2010 e que possui caractersticas
de um instrumento de captao de mdio e longo prazo, como ser adiante detalhado.
A crise financeira de 2008 evidenciou o fato de que as instituies financeiras podem
sofrer srias dificuldades de liquidez, capazes de afetar o funcionamento eficiente do
mercado financeiro e da economia, especialmente em virtude do descasamento existente entre os seus ativos e passivos. No Brasil, apesar do excelente arcabouo prudencial, isso ainda mais relevante, uma vez que essas instituies captam recursos a
prazo principalmente pela emisso de Certificados de Depsito Bancrio (CDB), que
na maior parte dos casos possuem liquidez diria. Portanto, na prtica, os bancos
captam atravs de instrumentos de curto prazo (CDB) e emprestam a mdio e longo
prazo (financiamentos e emprstimos), causando um descasamento de prazos e dificultando a gesto da liquidez dos negcios da instituio, sobretudo em momentos
de crise no mercado.
Esse risco poderia ser reduzido com a utilizao de instrumento que permita s instituies financeiras captar recursos de mdio e longo prazo, que lhes propicie gerenciar mais adequadamente, e com segurana jurdica, a sua liquidez. Essa foi a
principal motivao para a criao da Letra Financeira, e demonstra a importncia
desse novo instrumento para o financiamento de projetos de longo prazo e para a
promoo da estabilidade do sistema financeiro.
Esto autorizados a emitir Letra Financeira: os bancos mltiplos, os bancos comerciais, os bancos de desenvolvimento, os bancos de investimento, as sociedades de
crdito, financiamento e investimento, as caixas econmicas, as companhias hipotecrias, as sociedades de crdito imobilirio e o BNDES.
A Letra Financeira no pode ser emitida com valor unitrio inferior a R$ 300.000,00
(se contiver clusula de subordinao) ou R$ 150.000,00 (se no contiver clusula de
Valores Mobilirios
79
subordinao), e deve ter prazo mnimo de 24 meses para o vencimento, vedado o

resgate, total ou parcial, antes do vencimento pactuado.
Devido s suas caractersticas, a Letra Financeira apresenta contornos semelhantes
aos das debntures, razo pela qual informalmente chamada de debnture dos
bancos, j que essas instituies financeiras no podem emitir tais ttulos.
2.2. Fundos de Investimento

Fundos de Investimento so condomnios constitudos com o objetivo de promover
a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes. Constituem-se num mecanismo organizado, com a finalidade de captar e investir recursos no mercado financeiro,
transformando-se numa forma coletiva de investimento, com vantagens, sobretudo,
para o pequeno investidor individual.
Os Fundos, por meio da emisso de cotas, renem aplicaes de vrios indivduos para
investimento em carteiras de ativos financeiros disponveis nos mercados financeiro e
de capitais. As cotas dos fundos so valores mobilirios, conforme Lei 6.385/76.
Em virtude da diversidade de ativos financeiros existentes, os fundos de investimento
so divididos em categorias, conforme os tipos de ativos que podero compor sua carteira, o que facilita a identificao do perfil de investimento do fundo. Os fundos so regidos por um regulamento e tm na assembleia-geral seu principal frum de decises.
Este livro possui um captulo dedicado aos fundos de investimento, em que as suas
principais caractersticas sero estudadas.
2.3. Clubes de Investimento

Clube de Investimento uma comunho de recursos de no mnimo 3 e no mximo
50 pessoas fsicas, para investimento em ttulos e valores mobilirios. , portanto,
um instrumento de investimento coletivo no mercado de capitais, porm mais restrito que um Fundo de Investimento.
80
Os clubes foram planejados para ser uma forma de introduo do pequeno investidor ao mercado de capitais. Para isso, foram desenvolvidas normas de constituio
e funcionamento mais simples e flexveis, como a dispensa de registro na Comisso
de Valores Mobilirios. Alm disso, a gesto da carteira do clube pode ser realizada
por um ou mais cotistas, eleitos pela assembleia geral, observadas algumas vedaes
da norma. Dessa forma, ao permitirem um maior envolvimento do cotista, os clubes
de investimento facilitam o aprendizado sobre as tcnicas de gesto de carteira e da
dinmica do mercado.
Por outro lado, para evitar que mecanismos de investimento com caractersticas mais
parecidas com fundos venham a se constituir como clube exclusivamente para se
eximir de certas exigncias regulamentares, o que poderia colocar o investidor em
risco, estabeleceram-se algumas salvaguardas nas normas dos clubes, como o j citado limite ao nmero de cotistas do clube.
O Clube de Investimento tem critrios para a escolha das aes que faro parte
da sua carteira. Esses critrios so conhecidos como poltica de investimento e
so usados para escolher as aes que comporo a carteira do Clube.
Os clubes so utilizados, em geral, por grupos de amigos, familiares, colegas de trabalho ou pessoas com objetivos comuns, como forma de aplicao em conjunto das
suas economias no mercado de capitais. Os grupos podem reunir-se periodicamente
para debater as melhores oportunidades de investimento, permitindo a participao,
o controle e o aprendizado por todos.
O clube deve ser administrado por sociedade corretora, sociedade distribuidora,
banco de investimento ou banco mltiplo com carteira de investimento, que responsvel pelo conjunto de atividades e de servios relacionados direta e indiretamente ao seu funcionamento e manuteno.
Assim como nos fundos, o patrimnio do clube de investimento dividido em cotas.
Essas cotas so valores mobilirios, conforme estabelecido na Lei 6.385/76, estando,
assim, sujeitas regulamentao da comisso de valores mobilirios.
Ao aplicar seus recursos em um clube, portanto, o investidor se torna um cotista. O
retorno depender da valorizao das cotas, o que, por sua vez, depender da valorizao dos ativos que compem a carteira do clube.
Valores Mobilirios
81
O clube s pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto, em que os

cotistas podem requerer o resgate de suas cotas, de acordo com as condies estabelecidas no estatuto. O seu funcionamento obedece a normas da CVM, da BM&FBOVESPA e a um estatuto social prprio, que determina seus principais aspectos
e s pode ser alterado, salvo algumas excees, por deciso dos participantes em
assembleia geral, que tm poderes para decidir sobre todas as matrias relativas aos
interesses do clube.
A gesto da carteira do clube pode ser realizada por um administrador membro do
prprio clube, eleito pela assembleia geral, ou por pessoas naturais ou jurdicas contratadas, desde que previamente autorizados a exercer a atividade de administrador
de carteira de valores mobilirios pela CVM.
A carteira dos clubes de investimento deve ser composta por, no mnimo, 67% em
aes, bnus de subscrio, debntures conversveis em aes de emisso de companhias abertas, recibos de subscrio, cotas de fundos de ndices de aes negociados
em mercado organizado e certificados de depsitos de aes, respeitadas as regras
emitidas pela CVM e pelas entidades administradoras de mercados organizados. Nenhum cotista pode ser titular de mais de 40% do total das cotas do clube.
2.4. Brazilian Depositary Receipts

Brazilian Depositary Receipts (BDRs), ou certificado de depsito de valores mobilirios, um valor mobilirio emitido no Brasil que representa outro valor mobilirio
emitido por companhias abertas (ou assemelhadas) com sede no exterior. A instituio que emite o BDR no Brasil chamada de instituio depositria.
A regulamentao dos BDRs dada pela Instruo CVM 332/2000, que classifica
os programas de BDRs nos nveis I, II e III e determina a necessidade de registro na
CVM. Os nveis so definidos conforme as caractersticas de divulgao de informaes, distribuio e negociao, e a existncia, ou no, de patrocnio das empresas emissoras dos valores mobilirios objeto do certificado de depsito.
.. Instituio custodiante: a instituio, sediada no pas em que so negociados os valores mobilirios, autorizada por rgo similar CVM a prestar servios de custdia.
82
.. Instituio depositria: a instituio que emitir, no Brasil, o correspondente

certificado de depsito, com base nos valores mobilirios custodiados no exterior.
.. Empresa patrocinadora: a companhia aberta ou assemelhada, com sede no

exterior, emissora dos valores mobilirios objeto do certificado de depsito, e
que esteja sujeita superviso e fiscalizao de entidade ou rgo similar CVM.
O que um Programa de BDR?
Uma instituio depositria adquire, no exterior, aes de uma companhia
emissora e os mantm em conta de custdia. Em seguida registra na CVM um
programa para distribuio dos BDR, os certificados de depsito de aes que,
apesar de negociados no Brasil, representam aes de uma empresa no exterior. A instituio depositria deve cumprir as exigncias especficas do tipo de
programa e comprometer-se a divulgar as informaes exigidas nas normas,
conforme o nvel de classificao do programa.
Considera-se patrocinado o programa de BDR institudo por uma nica instituio
depositria, contratada pela prpria companhia emissora dos valores mobilirios objeto do certificado. Por outro lado, o programa no patrocinado aquele institudo
pela instituio depositria sem um acordo com a companhia estrangeira emissora.
BDR Nvel I
Os BDRs Patrocinados nvel I so dispensados do registro de companhia na CVM e
podem ser negociados apenas em mercados de balco no organizado ou em segmentos especficos de BDRs nvel I em mercados de balco organizado ou bolsa de valores.
A instituio depositria deve divulgar, no Brasil, todas as informaes que a companhia emissora est obrigada a divulgar em seu pas de origem, alm de:
.. fatos relevantes e comunicaes ao mercado;

.. aviso de disponibilizao das demonstraes financeiras no pas de origem;
.. editais de convocao de assembleias;
.. avisos aos acionistas;
.. deliberaes das assembleias de acionistas e das reunies do conselho de ad-
Valores Mobilirios
83
ministrao, ou de rgos societrios com funes equivalentes, de acordo com a

legislao vigente no pas de origem; e
.. demonstraes financeiras da companhia, sem necessidade de converso

em reais ou de conciliao com as normas contbeis em vigor no Brasil.
Os BDRs patrocinados nvel I s podem ser adquiridos no Brasil por instituies financeiras, fundos de investimento, administradores de carteira e consultores de valores
mobilirios autorizados pela CVM (em relao aos seus prprios recursos), entidades
fechadas de previdncia complementar, empregados da empresa patrocinadora ou de
outra empresa integrante do mesmo grupo econmico e pessoas fsicas ou jurdicas
com investimentos financeiros superiores a R$ 1.000.000, conhecidos no mercado
como investidores superqualificados.
BDR Nveis II e III
Os BDRs patrocinados nvel II e III caracterizam-se por exigir registro da companhia
emissora na CVM e serem admitidos negociao em mercados de balco organizado ou bolsa de valores. A diferena entre eles que o BDR patrocinado nvel III
registrado na hiptese de distribuio pblica simultnea no exterior e no Brasil.
O emissor estrangeiro que patrocine programa de certificados de depsito de aes,
BDR Nveis II ou III, deve obter o registro na categoria A, conforme as regras da Instruo CVM 480/2009, que dispe sobre o registro de valores mobilirios admitidos
negociao nos mercados regulamentados. Alm disso, a mesma norma estabelece
algumas regras especiais para os emissores de aes que lastreiem BDRs.
A mesma estabelece que no so considerados estrangeiros os emissores que tenham
sede no Brasil ou cujos ativos localizados no Brasil correspondam a 50% ou mais
daqueles constantes das demonstraes financeiras individuais, separadas ou consolidadas, prevalecendo a que melhor representar a essncia econmica dos negcios
para fins dessa classificao.
Entretanto, os emissores registrados na CVM como estrangeiros antes de 31 de dezembro de 2009 ficaram dispensados da comprovao desse enquadramento para
fins de registro de oferta pblica de distribuio de BDR e programas de BDR.
BDR No Patrocinado
A regulamentao prev ainda a existncia do BDR no patrocinado, que o progra-
84
ma institudo por uma ou mais instituies depositrias emissoras de certificado no

Brasil, sem um acordo com a companhia estrangeira emissora dos valores mobilirios objeto do certificado de depsito, somente admitindo negociao nos moldes do
BDR Patrocinado Nvel I.
Depositary Receipts: Outros Mercados
Assim como possvel a emisso e a negociao no Brasil de certificados representativos de valores mobilirios de emissores estrangeiros, os BDRs, tambm possvel a
emisso e a negociao no exterior de certificados representativos de valores mobilirios emitidos por emissores brasileiros.
Os DRs, Depositary Receipts, so certificados representativos de aes ou outros valores
mobilirios que representem direitos a aes, emitidos no exterior por instituio depositria, com lastro em valores mobilirios depositados em custdia especfica no Brasil.
So regulamentados pela Resoluo CMN n 1.289/87 e pela Instruo CVM n 317/99.
Da mesma forma, diversos emissores no exterior tambm desenvolvem programas
semelhantes, de maneira que, em cada mercado, os certificados negociados podem
representar emissores de vrios Pases. De acordo com o mercado em que so negociados, os DRs recebem nomenclaturas especficas. Por exemplo, os ADRs, American Depositary Receipts, so negociados nos Estados Unidos, com lastro em aes de
emisso de empresas no norte-americanas.
2.5. Certificado de Recebveis Imobilirios

Os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRI) so ttulos de crdito nominativos,
escriturais e transferveis, lastreados em crditos imobilirios. Esto previstos na Lei
9.514/97, que disciplina o Sistema de Financiamento Imobilirio.
Conforme a Lei, o CRI de emisso exclusiva de companhias securitizadoras de recebveis imobilirios, definidas como instituies no financeiras, constitudas sob
a forma de sociedade por aes, que tm por finalidade a aquisio e securitizao
desses crditos e a emisso e colocao, no mercado financeiro, de Certificados de
Recebveis Imobilirios, podendo emitir outros ttulos de crdito, realizar negcios e
prestar servios compatveis com a sua atividade.
Valores Mobilirios
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Securitizar transformar crditos a receber como os provenientes das vendas a

prazo nas atividades comerciais, financeiras ou prestao de servios em ttulos
negociveis no mercado. O Certificado de Recebvel Imobilirio, portanto, uma
securitizao de direitos creditrios originados nos financiamentos imobilirios.
A securitizao pode ser estruturada em diferentes formatos. Em uma possvel forma,
o processo se inicia com um financiamento imobilirio, em que determinado cliente
assume a obrigao de uma dvida. Essa dvida origina direitos creditrios instituio financiadora. Em seguida, cria-se uma estrutura de securitizao, como uma
companhia securitizadora, que adquire os direitos creditrios com um desconto e os
vincula emisso de uma srie de CRIs, que so lanados no mercado para captao
de recursos junto aos investidores.
O banco, ao receber os pagamentos dos clientes, repassa esses valores securitizadora, que, por sua vez, os utiliza para pagamento aos investidores dos CRIs. Todas
as condies, assim como as caractersticas da operao, so lavradas em um termo
de securitizao.
O Conselho Monetrio Nacional, pela resoluo CMN 2.517/98, expressamente considerou os CRIs como valores mobilirios e, portanto, sujeio regulamentao e
fiscalizao da CVM. A Instruo CVM 414/2004 estabeleceu regras para o registro
de companhia aberta das sociedades securitizadoras de crditos imobilirios, assim
como para as ofertas pblicas desses valores mobilirios.
2.6. Certificados de Potencial Adicional de Construo

Certificados de Potencial Adicional de Construo (CEPAC) esto previstos na Lei
10.257/2001, que estabelece diretrizes gerais da poltica urbana. Tal Lei dispe sobre
a possibilidade de lei municipal especfica delimitar rea para aplicao de operaes urbanas consorciadas (OUC), definidas como conjunto de intervenes e
medidas coordenadas pelo poder pblico municipal, com a participao dos proprietrios, moradores, usurios permanentes e investidores privados, com o objetivo
de alcanar em uma rea transformaes urbansticas estruturais, melhorias sociais
e a valorizao ambiental.
86
Nas OUC podero ser previstas, como forma de atrair investimentos privados, entre
outras medidas, a modificao de ndices e caractersticas de parcelamento, uso e
ocupao do solo e subsolo, bem como alteraes das normas de edificaes, considerado o impacto ambiental delas decorrente, ou a regularizao de construes,
reformas ou ampliaes executadas em desacordo com a legislao vigente. Ou seja,
criam-se direitos de construir ou utilizar imveis acima dos padres previstos pela
legislao vigente de uso e ocupao do solo ou regularizar obras em desacordo com
esses padres. Esses direitos so chamados de Direitos Adicionais de Construo.
Os municpios podem conceder esses direitos a interessados mediante o pagamento
de uma contraprestao, representada pela aquisio de um certificado, o Certificado
de Potencial Adicional da Construo, ou CEPAC.
Assim, a emisso de CEPAC uma alternativa do municpio para captao de recursos a serem aplicados em investimentos pblicos de revitalizao ou reestruturao
de determinada rea da cidade. Os investidores privados fornecedores dos recursos
recebem, em contrapartida, os direitos adicionais de construo, representados pelo
certificado e estruturados e delimitados na lei especfica que instituir as OUC.
Deciso do Colegiado da CVM, em 2003, entendeu que, quando ofertados publicamente, os CEPAC so caracterizados como valores mobilirios e, portanto, sujeitos
regulamentao e fiscalizao da autarquia. No mesmo ano, a CVM editou a Instruo CVM 401, que regulamenta o registro, a distribuio e a negociao dos CEPAC.
Conforme a instruo, nenhum CEPAC pode ser distribudo no mercado sem prvio
registro na CVM da operao a que estiver vinculado. Alm disso, deve haver a emisso de prospecto, contendo os dados bsicos da operao e a quantidade de CEPAC
para alienao. O Municpio, em conjunto com a instituio lder da distribuio poder requerer o registro de distribuio pblica para realizao do leilo de CEPAC.
Interessante notar que os CEPAC no geram direito de crdito e nem de participao contra o municpio emissor. Geram to somente o direito inerente ao certificado, que pode ser repassado ou utilizado dentro das condies do plano que o criou.
Ou seja, no so nem ttulos de dvida e nem de capital. Os CEPAC so valores mobilirios com caractersticas bastante peculiares.
Valores Mobilirios
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2.7. Contratos de Investimento Coletivos
O contrato de investimento coletivo pode ser entendido como o instrumento utilizado para captao de recursos dos investidores, para aplicao em determinado empreendimento, a ser implantando e gerenciado exclusivamente pelo empreendedor,
com a promessa de distribuir entre os investidores os lucros do empreendimento.
Conforme inciso IX, artigo 2, da Lei 6.385/76, so valores mobilirios, quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de investimento coletivo, que
gerem direito de participao, parceria ou remunerao, inclusive resultante da prestao de servios, cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
Esta definio foi includa em 2001, pela Lei 10.303. Com essa alterao, pode-se dizer
que os conceitos de valor mobilirio e contrato de investimento coletivo ficaram bastante prximos, embora no representem a mesma coisa. A adoo de um conceito
mais amplo para valor mobilirio e, especialmente, a citao expressa a contrato de
investimento coletivo, foi realizada justamente para submeter tais contratos ao poder
de regulamentao e fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios.
Essas alteraes foram necessrias porque, na falta de clareza na regulamentao para
esses contratos, algumas ofertas de investimentos coletivos vinham sendo realizadas
no mercado sem qualquer tipo de registro ou acompanhamento. Os investidores, chamados de parceiros, aplicavam seus recursos em empreendimentos com a promessa de
receberem parte dos lucros em prazo determinado. Entretanto, por falta de acompanhamento e fiscalizao, vrios empreendimentos mostraram-se incapazes de gerar os
lucros inicialmente prometidos, causando prejuzos a milhares de investidores.
A partir da nova regulamentao, os contratos de investimento coletivos passaram
a se sujeitar regulamentao e fiscalizao da CVM, que passou a exigir o registro
dos emissores e das distribuies pblicas, com todas as regras de divulgao de informaes da decorrentes, permitindo maior transparncia para os investidores.
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2.8. Outros Investimentos

A seguir sero listados alguns investimentos que, apesar de no serem valores mobilirios, so bastante conhecidos. Como eles no esto diretamente ligados ao Mercado de Capitais, esto fora do objetivo principal deste livro, motivo pelo qual sero
abordados de forma bastante breve.
2.8.1. Poupana
A Caderneta de Poupana, ou somente Poupana, o tipo de investimento considerado mais tradicional e seguro. Permite que investidores mais conservadores apliquem seus recursos sem correr grandes riscos, embora eles existam. Quase todos
os bancos comerciais oferecem essa modalidade de investimento e no preciso ser
correntista para investir.
Tradicionalmente, o rendimento da poupana sempre foi determinado pela variao
da TR (Taxa Referencial) mais juros de 0,5% ao ms. Entretanto, as regras sofreram
alterao em 04 de maio de 2012. Os depsitos realizados a partir dessa data, tm rendimento vinculado meta da taxa Selic determinada pelo Banco Central do Brasil. Se
a meta para taxa bsica de juros da economia for superior a 8,5%, vale a regra antiga.
Por outro lado, se a meta Selic for igual ou menor que 8,5%, os juros da caderneta de
poupana so reduzidos para 70% da Selic mais a TR.
2.8.2. CDB
O Certificado de Depsito Bancrio (CDB) e o Recibo de Depsito Bancrio (RDB)
so ttulos de renda fixa emitidos por bancos, nos quais o investidor empresta dinheiro para o banco e recebe em troca o pagamento de juros desse emprstimo. Ou
seja, esses tipos de investimento envolvem uma promessa de pagamento futuro do
valor investido, acrescido da taxa pactuada no momento da transao.
A diferena entre o CDB e o RDB que o primeiro pode ser negociado antes do vencimento enquanto o segundo inegocivel e intransfervel.
No caso do CDB, a negociao antes do vencimento implica a perda de parte da
remunerao (devoluo com desgio). J o RDB pode ser rescindido em carter
excepcional desde que haja concordncia com a instituio depositria. Nesse caso
Valores Mobilirios
89
o valor investido devolvido sem os juros.
2.8.3. Letra de Crdito Imobilirio e Letra Hipotecria

Letras de Crdito Imobilirio (LCI) so ttulos de renda fixa emitidos por instituies financeiras, que conferem aos seus titulares direito de crdito pelo valor
nominal, juros e, se for o caso, atualizao monetria. As LCIs devem ser lastreadas
por crditos imobilirios garantidos por hipoteca ou alienao fiduciria de coisa
imvel e s podem ser emitidos por Bancos Comerciais, Sociedades de Crdito
Imobilirio, Bancos Mltiplos com carteira de crdito imobilirio, Companhias
Hipotecrias, Caixa Econmica Federal, Associaes de Poupana e Emprstimo
e demais espcies de instituies financeiras que venham a ser autorizadas pelo
Banco Central do Brasil a realizar operaes de crdito imobilirio.
Letras Hipotecrias (LH) so ttulos de crdito garantidos por crditos hipotecrios, emitidos por instituies financeiras autorizadas a conceder crditos hipotecrios, que conferem a seus titulares direito de crdito pelo valor nominal, juros e,
se for o caso, atualizao monetria nelas estipulados.
Portanto, a diferena entre esses dois instrumentos financeiros est relacionada s instituies que podem emiti-los e aos crditos que podem ser utilizados
como lastro para as emisses.
2.8.4. Ttulos Pblicos

Os Ttulos Pblicos so emitidos pelo Governo Federal com o objetivo de captar
recursos para o financiamento da dvida pblica e das atividades governamentais
(educao, sade, etc.). O rgo responsvel pela emisso e controle dos ttulos e pela
administrao da dvida mobiliria federal a Secretaria do Tesouro Nacional.
H uma grande variedade de ttulos pblicos, cada um com caractersticas prprias
em termos de prazos (vencimentos) e rentabilidade. Atualmente, o investidor conta
com o servio Tesouro Direto3 atravs do qual possvel comprar diretamente, pela
internet, Ttulos Pblicos Federais do Tesouro Nacional.
90
www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro-direto
3 INVESTIMENTO
FUNDOS DE
3. Fundos de Investimento
Fundo de Investimento uma comunho de recursos, captados de pessoas fsicas ou
jurdicas, com o objetivo de obter ganhos financeiros a partir da aplicao em ttulos
e valores mobilirios. Esses recursos so usados para comprar bens (ttulos) que so
de todos os investidores, na proporo de seus investimentos. Seu objetivo, portanto,
promover a aplicao coletiva dos recursos de seus participantes.
A indstria de fundos no Brasil possui um volume de investimento bastante
significativo, com mais de 2 trilhes de reais distribudos em um total de mais
de 14.000 fundos de investimentos.
As Cotas
Um fundo organizado sob a forma de condomnio e seu patrimnio dividido em
cotas, cujo valor calculado diariamente por meio da diviso do patrimnio lquido
pelo nmero de cotas existentes. Uma cota uma frao de um fundo. A soma de todas
as cotas dos investidores resulta no valor do patrimnio de um fundo de investimento.
Quando o investidor aplica seu dinheiro em um fundo, ele est adquirindo uma determinada quantidade de cotas, cujo valor diariamente apurado pela instituio que
administra o fundo.
Para calcular o quanto voc obteve de rendimento, basta dividir o valor atual da cota
pelo valor da cota do dia da aplicao. Para apurar o valor atual do investimento,
multiplique a quantidade de cotas que voc possui pelo seu valor no dia.
Portanto, o valor da cota se altera diariamente, conforme o rendimento do fundo,
mas a quantidade de cotas que um investidor possui sempre a mesma, a menos que:
.. Seja feito um resgate pelo investidor (sua quantidade de cotas diminui);

.. Seja feita uma nova aplicao (um novo montante de cotas est sendo adquirido);
.. Seja recolhido o Imposto de Renda (o sistema come-cotas, que ser visto
mais frente). Neste caso, o valor devido de IR abatido em quantidade de cotas.
92
A entrada de um novo cotista no altera a posio dos demais cotistas do fundo,

que continuam com o mesmo nmero e valor das cotas que possuam antes. A
entrada do novo investidor implica somente a criao de novas cotas e o aumento do patrimnio do fundo.
O clculo do valor da cota feito utilizando a seguinte frmula:
3.1. Vantagens e Desvantagens
Existem alguns motivos que podem levar algum a investir com a ajuda de um fundo:
voc conta com gesto profissional para o seu dinheiro, tem acesso uma estratgia
de diversificao a custos menores, podendo ter uma carteira de investimento que
voc no conseguiria montar sozinho. O investidor tem ainda a vantagem de conseguir resgatar rapidamente o seu dinheiro.
Os fundos de investimento possibilitam que investidores de perfil similar, com objetivo, estratgias e tolerncia a risco parecidos, concentrem recursos para aumentar
seu poder de negociao e diluir os custos de administrao, alm de contarem com
profissionais especializados, dedicados exclusivamente gesto dos recursos.
Por outro lado, as desvantagens das aplicaes em Fundos de Investimento esto
muito associadas ao fato do investidor delegar a terceiros a administrao de seus
recursos: falta de autonomia na tomada de deciso, submisso a regras previamente
estabelecidas e vontade da maioria dos cotistas, entre outras.
Fundos de Investimento
93
Gesto Profissional
Quando voc coloca dinheiro no fundo, est entregando suas economias para um
gestor profissional. Esses especialistas so treinados para escolher aplicaes e monitorar o mercado diariamente, avaliando as melhores opes de investimento. Para
pessoas que no possuem grande conhecimento do mercado ou que no tenham interesse ou tempo para se especializar no assunto, pode ser uma boa opo contar
com essa ajuda profissional.
Diversificao
A maior parte dos fundos possui muitos ttulos diferentes em sua carteira. Essa variao depende da classe do fundo. De qualquer forma, ainda que possuam ttulos
da mesma natureza, muitas vezes os gestores procuram utilizar diferens prazos de
vencimento e diferentes emissores. o famoso evitar colocar todos os ovos em uma
nica cesta. Se acontecer algo errado com alguma aplicao, as outras que derem
certo podem compensar ou minimizar essa perda. Ou seja, o fundo permite que voc
diversifique seus investimentos, apesar de estar realizando a aplicao em um nico
produto. claro que voc poderia fazer isso sozinho, colocando seus recursos em
vrios tipos diferentes de aplicaes, mas isso poderia implicar em um custo muito
alto ou ser invivel caso o valor a ser aplicado seja pequeno.
Acesso a Outros Mercados
A aplicao em conjunto pode permitir que o investidor acesse mercados que no
poderiam ser alcanados de forma individual. Alguns investimentos podem exigir
uma aplicao mnima alta. Isso deve-se, principalmente, ao investimento mnimo
exigido por alguns tipos de investimentos.
Custos Menores
O fundo ajuda a reduzir custos de transao. Manter um conjunto grande de aplicaes
e ajustar suas escolhas sempre tm custos: voc precisa aplicar e resgatar recursos em
vrios momentos, comprar e vender aes, ttulos e outros tipos de investimentos.
No caso do fundo, assim como acontece no condomnio de um prdio residencial ou
comercial, os custos so diludos porque so divididos por todos os investidores. Um
exemplo disso um gestor: um investidor sozinho, provavelmente, no conseguiria
contratar um profissional que se dedicasse a cuidar todos os dias dos seus investi-
94
mentos. Por outro lado, milhares de investidores juntos no fundo conseguem fazer
isso pagando uma taxa que serve, entre outras coisas, para remunerar estes profissionais que cuidaro dos recursos.
Facilidade de Resgate
Quando uma pessoa aplica seus recursos, ela normalmente tem um plano para aquele
dinheiro. Imagine que voc planejava algo, mas um imprevisto ocorreu e voc precisa
do dinheiro antes do que esperava. Dependendo do tipo de investimento que voc
fez, voc poder demorar um pouco para conseguir resgatar o dinheiro imagine
se voc tivesse optado por comprar um imvel e tivesse que vend-lo, por exemplo.
O fundo oferece a vantagem de voc conseguir resgatar seus recursos rapidamente.
O prazo para recebimento pode variar conforme o tipo e o regulamento de cada
fundo, mas na maioria deles o resgate pago no mesmo dia ou em poucos dias aps
o pedido de resgate.
3.2. Fundos Abertos, Fechados e Exclusivos

Os fundos de investimento podem ser organizados sob a forma de condomnios
abertos, normalmente constitudos para existir por tempo indeterminado, ou condomnios fechados, que podem ter tempo de durao predeterminado.
Nos fundos abertos permitida a entrada de novos cotistas ou o aumento da participao dos antigos por meio de novos investimentos, assim como permitida a sada de
cotistas, por meio de resgates de cotas, isto , a venda de ativos do fundo para a entrega
do valor correspondente ao cotista que efetuou o resgate, total ou parcial, de suas cotas.
J nos fundos fechados, a entrada e a sada de cotistas a qualquer momento no
permitida. Aps o perodo de captao de recursos pelo fundo, no so admitidos
novos cotistas nem novos investimentos pelos antigos cotistas (embora possam ser
abertas novas fases de investimento, conhecidas no mercado como rodadas de investimento). Ou seja, existem perodos bem definidos durante os quais o fundo
abre para captao.
Como no admitido o resgate de cotas por deciso do cotista, ele tem que vender
95
suas cotas a terceiros se quiser receber o seu valor antes do encerramento do fundo.
Por este motivo, diversos fundos fechados passaram a ser negociados em mercados
organizados de bolsa ou balco, facilitando a revenda das cotas a outros investidores interessados.
A bolsa de valores, como ser visto em captulo posterior, oferece um ambiente
de negociao que facilita o encontro entre compradores e vendedores de ativos,
alm de oferecer transparncia nos preos das ofertas e segurana no processo
de liquidao.
Os Fundos Exclusivos so fundos de investimento constitudos para receber aplicaes de um nico cotista. Oferecem uma gesto bastante personalizada dos recursos e normalmente so disponibilizados pelos administradores apenas a clientes que
possuem alto volume de recursos disponveis para aplicao. Alm disso, o investidor
pode conseguir algumas vantagens tributrias, pois a incidncia do imposto de renda
normalmente ocorre apenas no resgate das cotas pelo investidor, ainda que sejam
realizadas diversas operaes de compra e venda de ativos pelo fundo. Ou seja, ao
contrrio do que acontece com um investidor pessoa fsica, o fundo pode vender um
ativo e comprar outro sem pagar imposto de renda no momento da operao, ainda
que tenha havido ganho de capital.
3.3. Negociao em Bolsa de Valores

Os fundos tambm podem ser negociados em bolsa de valores, de maneira parecida
com o que ocorre com uma ao. Esta situao comum para fundos fechados, pois
como o investidor no pode solicitar ao administrador o resgate do investimento, a
negociao em bolsa foi uma forma encontrada para que esses investidores pudessem
sair do seu investimento.
O exemplo mais comum so os Fundos de Investimento Imobilirio (FII), mas tambm h Fundos de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC) e Fundos de Investimento em Participaes (FIP) negociados em bolsa.
H outro tipo de fundo que, apesar de no ser um fundo fechado, foi desenhado
especificamente para ser negociado em bolsa de valores: os Fundos de ndice (ou
96
ETF, Exchange Traded Funds). Todo estes fundos sero vistos com mais detalhes nas
prximas sees.
3.4. Tipos de Fundos
Os fundos de investimento so classificados principalmente quanto aos ativos nos

quais eles esto autorizados a investir seu patrimnio.
3.4.1. Fundos de Curto Prazo

Devem investir seus recursos, exclusivamente, em ttulos pblicos federais ou privados de baixo risco de crdito com prazo mximo a decorrer de 375 dias e prazo mdio
da carteira de, no mximo, 60 dias.
Estes fundos tm a rentabilidade geralmente est associada s taxas SELIC ou CDI
e so considerados mais conservadores quanto ao risco, sendo compatveis com
objetivos de investimento de curto prazo, pois suas cotas so menos sensveis s
oscilaes das taxas de juros.
3.4.2. Fundos Referenciados

Devem acompanhar a variao do indicador de desempenho (benchmark) definido
em seu objetivo, mantendo, cumulativamente:
.. no mnimo, 95% de sua carteira composta por ativos que acompanhem referido indicador; e
.. 80%, no mnimo, do seu patrimnio lquido, em ttulos de emisso do Tesouro Nacional ou do Banco Central do Brasil ou em ativos financeiros de renda fixa
considerados de baixo risco de crdito.
Alm disso, podem utilizar derivativos apenas com o objetivo exclusivo de proteo
(hedge), sem permitir alavancagem.
Dentre os referenciados, o fundo mais popular o DI, cujo objetivo de investimento
acompanhar a variao diria das taxas de juros no mercado interbancrio (CDI).
97
Como este tipo de fundo procura acompanhar a variao das taxas de juros, pode se
beneficiar de um cenrio de alta dessas taxas.
3.4.3. Fundos de Renda Fixa

Os Fundos de Renda Fixa devem ter como principal fator de risco a variao da
taxa de juros e/ou de ndice de preos. Devem aplicar pelo menos 80% de seus recursos em ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator
de risco que d nome classe. Podem utilizar derivativos tanto para proteo da
carteira quanto para alavancagem.
Nos fundos de Renda Fixa a rentabilidade pode ser beneficiada pela incluso, em
carteira, de ttulos que apresentem maior risco de crdito, como os ttulos privados.
3.4.4. Fundos de Aes

So tambm chamados de fundos de renda varivel e devem investir, no mnimo,
67% de seu patrimnio em aes negociadas em bolsa ou mercado de balco organizado e em outros valores mobilirios relacionados a aes. Alguns fundos deste tipo
tm como objetivo de investimento acompanhar ou superar a variao de um ndice
do mercado acionrio, tal como o Ibovespa.
Como seu principal fator de risco a variao nos preos das aes que compem
sua carteira, podem ser compatveis com objetivos de investimento de longo prazo
e que suportem uma maior exposio a riscos em troca de uma expectativa de rentabilidade mais elevada.
3.4.5. Fundos Cambiais

Devem manter, no mnimo, 80% de seu patrimnio investido em ativos que sejam
relacionados, direta ou indiretamente (via derivativos), variao de preos de uma
moeda estrangeira, ou a uma taxa de juros denominada cupom cambial. Os mais
conhecidos so os chamados Fundos Cambiais Dlar, que buscam acompanhar a
variao de cotao da moeda americana. Geralmente o crdito do resgate se d no
dia seguinte ao da solicitao.
3.4.6. Fundos de Dvida Externa

Devem aplicar, no mnimo, 80% de seu patrimnio em ttulos representativos da d-
98
vida externa de responsabilidade da Unio e podem utilizar derivativos, negociados

no Brasil ou no, com o objetivo exclusivo de proteo. Os 20% restantes podem ser
aplicados em outros ttulos de crdito transacionados no exterior.
Os ttulos componentes de sua carteira so mantidos fora do pas. Para o investidor
no Brasil, este fundo uma forma gil e de baixo custo operacional para aplicar em
papis do governo brasileiro negociados no exterior.
3.4.7. Fundos Multimercado

Devem apresentar poltica de investimento que envolva vrios fatores de risco, sem
o compromisso de concentrao em nenhum fator em especial, podendo investir em
ativos de diferentes mercados como renda fixa, cmbio e aes e utilizar derivativos
tanto para alavancagem quanto para proteo da carteira.
Considerados os fundos com maior liberdade de gesto, buscam rendimento mais elevado em relao aos demais, mas tambm apresentam maior risco, sendo, portanto, compatveis com objetivos de investimento que, alm de procurar diversificao, tolerem
uma grande exposio a riscos na expectativa de obter uma rentabilidade mais elevada.
3.4.8.Fundo de Investimento em Direitos Creditrios

Tambm conhecido como Fundos de Recebveis, destina-se exclusivamente a investidores qualificados e pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto ou fechado.
So considerados investidores qualificados as instituies financeiras, as entidades
de previdncia, os fundos de investimento destinados a investidores qualificados e as
pessoas fsicas e jurdicas que possuam investimentos financeiros acima de 300 mil
reais e atestem por escrito sua condio de investidor qualificado.1
O FIDC destina parcela preponderante de seu patrimnio lquido para aplicao
em direitos creditrios, que so direitos e ttulos representativos de crdito, originrios de operaes realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial,
imobilirio, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestao de servios.
Ele pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto ou fechado. Somente pode
aceitar aplicaes de investidores qualificados, em montante mnimo de R$ 25 mil.
1
Definio de investidor qualificado dada pela Instruo CVM 409/2004
99
O funcionamento do fundo e a distribuio de cotas (esta ltima, em se tratando de

condomnio fechado) dependem de registros prvios na CVM. Para negociao, as cotas
de fundo fechado devero ser registradas em bolsa de valores ou em mercado de balco
organizado, cabendo aos intermedirios assegurar a aquisio por investidores qualificados, alm da aplicao mnima de 25 mil reais por investidor exigida pelas normas.
As cotas do FIDC podero ter dois nveis de classe snior ou subordinada cuja principal diferena a prioridade na amortizao e resgate. Ou seja, em caso de perdas no
fundo decorrentes, por exemplo, de inadimplncia proveniente dos direitos creditrios,
as cotas subordinadas funcionam como um colcho, sendo as primeiras a absorver os
prejuzos e protegendo, ao menos em parte, as cotas seniores.
As cotas seniores de fundos fechados, por sua vez, podem ainda ser subdivididas em sries, diferenciadas por prazos e valores para amortizao, resgate e remunerao. Aos
cotistas de uma mesma srie, no entanto, devero ser assegurados os mesmos direitos e
obrigaes. Cada classe ou srie de cotas destinada colocao pblica dever ser classificada por agncia classificadora de risco em funcionamento no pas.
O fundo no admite afetao do patrimnio, de forma que cada cota corresponder a
uma frao ideal do patrimnio, no havendo correspondncia com nenhum ativo ou
grupo de ativos que compem a carteira. A remunerao dos cotistas seniores, com
base no benchmark do fundo, poder ser complementada pelas cotas subordinadas, e
at o limite destas, sendo proibida por legislao a promessa de rendimento predeterminado aos condminos.
3.4.9. Fundo de Investimento Imobilirio (FII)

O fundo de investimento imobilirio uma comunho de recursos destinados
aplicao em empreendimentos imobilirios, tais como a construo e a aquisio
de imveis para posterior comercializao ou a aquisio de imveis prontos para
auferir renda de locao.
Alm disso, tambm permitido aos fundos imobilirios a aquisio de ttulos e
valores mobilirios relacionados a empreendimentos imobilirios, como letras de
crdito imobilirio, certificados de recebveis imobilirios, certificados de potencial adicional de construo, entre outros.
Por ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, o cotista do FII no pode solicitar o resgate de suas cotas, o que s pode ocorrer em caso de liquidao do fundo
100
deliberada pela assembleia geral de cotistas ou no trmino do prazo de durao dos

fundos que funcionam com prazo determinado.
Como as cotas dos FII no so resgatveis, a nica forma de se desfazer do investimento vender as cotas para outro investidor, de forma semelhante ao que ocorre
quando investimos em aes de companhias abertas. Em virtude disso, quase todos
esses fundos tm as cotas registradas para negociao em mercado de bolsa de valores ou de balco organizado, com as operaes realizadas pelos investidores atravs
de uma corretora ou distribuidora de valores mobilirios.
Destaca-se que, apesar de ser titular (dono) das cotas do fundo, o cotista de um
FII no poder exercer qualquer direito real sobre os imveis e empreendimentos
integrantes do patrimnio do fundo. Por outro lado, ele tambm no responde pessoalmente por qualquer obrigao legal ou contratual do administrador ou relativa
aos imveis integrantes do fundo.
Rendimentos e Tributao dos Fundos Imobilirios
Os principais rendimentos obtidos pelos FII vm do recebimento de alugueis, dos
juros dos ttulos imobilirios investidos e do ganho de capital obtido na venda dos
direitos reais sobre bens imveis. A maioria dos fundos distribui os rendimentos
mensalmente, em virtude da legislao tributria.
Apesar de muitos FII distriburem rendimentos mensalmente, no podemos considerar o investimento em FII como de renda fixa. No apenas em funo dos riscos do
empreendimento (inadimplncia de um inquilino, vacncia de um imvel etc.), mas
tambm pelo fato de que o valor de suas cotas oscila.
Embora questes tributrias no sejam de competncia da CVM, no se pode deixar
de mencionar as regras especficas de tributao dos cotistas nos investimentos em
FII, matria relevante deciso de investimento. A Lei 11.196/05 estabeleceu que os
rendimentos recebidos pelos cotistas pessoas fsicas so isentos de Imposto de Renda
quando as seguintes condies forem atendidas cumulativamente:
.. o cotista beneficiado tiver menos do que 10% das cotas do Fundo;

.. o FII tiver no mnimo 50 cotistas; e
.. as cotas do FII forem negociadas exclusivamente em bolsa de valores ou
101
mercado de balco organizado.

O investidor dever prestar ateno a esta regra, pois caso as condies citadas no
sejam atendidas, ocorrer reteno de 20% do rendimento distribudo a ttulo de Imposto de Renda, qualquer que seja o cotista.
A iseno de imposto de renda s vlida para os valores recebidos mensalmente a ttulo de rendimento. Eventuais ganhos de capital obtidos, por exemplo,
quando o investidor vende as cotas do FII, sujeitam-se incidncia do imposto
alquota de 20%.
Informaes sobre a tributao de FII podero ser obtidas com a Secretaria da
Receita Federal do Brasil.
3.4.10. Fundo de ndices (ETF)

Conhecidos tambm como ETFs (Exchange Traded Funds), so fundos de investimento que visam refletir as variaes e rentabilidade de um ndice de referncia
(ndice subjacente). Constitudo sob a forma de condomnio aberto e com cotas negociadas em bolsa de valores, os ETF so relativamente novos no Brasil, mas sua
popularidade vem aumentando entre os investidores.
Ao adquirir cotas de um determinado Fundo ETF referenciado em um ndice de
aes, o investidor passa a deter todas as aes componentes desse ndice sem ter de
comprar separadamente os papis de cada empresa. Desta forma, os Fundos de ndices proporcionam praticidade e rapidez no momento de investir, alm de facilidade
para acompanhar seu desempenho, que est associado ao do respectivo ndice.
Algumas vantagens de se investir em um Fundo de ndice:
.. Rapidez e eficincia para participar do mercado brasileiro de aes:O ETF

permite investir indiretamente em vrias das principais companhias abertas do
Brasil. O administrador do fundo rebalancear a composio de sua carteira,
de tempos em tempos, de modo a refletir as mudanas da composio do ndice
subjacente sem qualquer interveno ou investimento adicional por parte de seus
cotistas;
.. Diversificao de investimentos:O fundo de ndice proporciona aos seus
102
cotistas uma maneira de alcanar um investimento diversificado no mercado de

aes brasileiro, visto que seu ndice de referncia composto por aes de diversas companhias;
.. Baixo custo de administrao:O ETF um veculo de investimento com

uma baixa taxa de administrao, cujo objetivo buscar refletir a performance do ndice subjacente sem que o investidor precise incorrer em altas despesas
operacionais, significativo investimento inicial e constante responsabilidade de
efetuar reajustes na carteira para reproduzir individualmente a performance do
ndice subjacente.
.. Negociao na Bolsa como se fosse uma ao:Os ETFs so aprovados

para listagem e negociao na Bolsa e podem ser comprados e vendidos da
mesma forma que qualquer ao listada para negociao. Como valores mobilirios listados na Bolsa, os ETFs propiciam aos investidores benefcios que
no esto disponveis a investidores em fundos de investimento no listados.
Por exemplo, os ETFs podem ser usados pelos cotistas como margem para
outras operaes por eles realizadas na Bolsa, e podem ser dados em emprstimo em operaes de mercado.
Quando houver o rebalanceamento da carteira do ndice subjacente em funo das
recomposies peridicas, o administrador ajustar a composio da carteira do
fundo de forma a refletir a nova composio do ndice. Alm disso, o administrador
ajustar a composio da carteira do fundo de forma a refletir ajustes feitos na composio da carteira terica do ndice devido distribuio de proventos por parte das
emissoras que o compem.
Recebimento de Dividendos
A metodologia de clculo do ndice subjacente assume que quaisquer cupons, recibos
de subscrio, certificados de desdobramento, dividendos, juros sobre capital prprio,
bonificaes ou outros direitos declarados, relativos s aes da carteira terica, sejam
imediatamente reinvestidas na mesma proporo da composio da carteira terica,
mesmo que tais Distribuies no sejam imediatamente pagas ou distribudas.
3.4.11. Fundo de Investimento em Participaes (FIP)

Tambm conhecido como Fundo de Private Equity, destinado exclusivamente a investidores qualificados e deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado.
103
Seus recursos so destinados aquisio de aes, debntures, bnus de subscrio e outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso de
companhias abertas ou fechadas. Tais aquisies devem propiciar ao fundo, como regra
geral, participao no processo decisrio da companhia investida, com efetiva influncia
na definio de sua poltica estratgica e na sua gesto.
3.4.12. Outros Fundos de Investimento

Fundo Mtuo de Privatizao (FI FGTS)
Constitudo sob a forma de condomnio aberto, uma comunho de recursos destinados aquisio de valores mobilirios no mbito do Programa Nacional de Desestatizao e de Programas Estaduais de Desestatizao. formado exclusivamente
por recursos de pessoas fsicas e provenientes do FGTS.
Fundos de Financiamento da Indstria Cinematogrfica Nacional (FUNCINE)
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, cujos recursos sejam destinados aplicao em projetos aprovados pela Agncia Nacional de Cinema (ANCINE).
Exemplo:
O fundo adquire Certificados de Investimento Audiovisual (CAV), que so ttulos de
participao em projetos audiovisuais, de forma que a remunerao do FUNCINE
depender do desempenho comercial dos projetos investidos.
Fundo de Investimento Cultural e Artstico (FICART)
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio aberto ou fechado, cujos recursos
sejam destinados aplicao em projetos culturais e artsticos.
Exemplo:
O fundo investe em um festival de dana e ser remunerado de acordo com o desempenho do projeto, por exemplo, com a venda de ingressos ou patrocnio.
Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE)
Tambm conhecido como Fundo de Venture Capital, deve ser constitudo sob
a forma de condomnio fechado, cujos recursos sejam destinados aplicao em
carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes -
104
companhia que apresente faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual

consolidado, inferiores a R$ 150.000.000, apurados no balano de encerramento do
exerccio anterior aquisio dos valores mobilirios de sua emisso.
Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes de Capital Estrangeiro
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, exclusivo para pessoas fsicas ou jurdicas estrangeiras (residentes, domiciliadas ou com sede no exterior), fundos ou outras entidades estrangeiras de investimento coletivo, cujos
recursos sejam destinados aplicao em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas emergentes.
Fundos Mtuos de Investimento em Aes de Sociedades Incentivadas
Deve ser constitudo sob a forma de condomnio fechado, com recursos destinados
aplicao em carteira diversificada de ttulos e valores mobilirios, composta, no mnimo, de 70% de aes de emisso de sociedades beneficirias de recursos oriundos dos
incentivos fiscais, certificados de investimentos dos Fundos FINOR, FINAM, FISET e
FUNRES e aes de sociedades incentivadas adquiridas no Mercado Secundrio.
3.4.13. Fundos de Investimento em Cotas (FIC)

Os fundos que contm em seu nome a expresso Fundo de Investimento em Cotas
de Fundos de Investimento, tambm conhecidos como FIC ou FICFI, so fundos que ao
invs de investir diretamente nos ativos objetos de seu regulamento, optam por adquirir
cotas de outros fundos de investimento.
Como regra geral, pelo menos 95% do patrimnio do fundo deve ser investido em
cotas de outros fundos. Alm disso, os FICFI so divididos nas mesmas classes dos
FI e s podem aplicar em cotas de fundos desta mesma classe, com exceo dos FIC
Multimercado que, por sua prpria natureza, podem aplicar em quaisquer outros
tipos de fundos.
Estrutura Master & Feeder
Muitas instituies optam por criar alguns fundos de investimento principais (FI) e
outros diversos FICFI que investem naqueles FI principais. Esta estrutura conhecida
como Master & Feeder.
Como cada fundo s pode oferecer uma nica taxa de administrao e um nico
105
valor de aplicao inicial para todos os investidores, as instituies precisam criar

diferentes fundos de investimento para atender aos diversos perfis de clientes que
possuem. Por outro lado, um grande nmero de fundos exige maior esforo para a
gesto dos ativos.
Uma das vantagens da estratgia Master & Feeder atua justamente no balanceamento entre a quantidade de fundos e os custos de gesto: cria-se apenas um grande FI
(Master) que centraliza o trabalho mais crtico de gesto e uma grande variedade de
outros fundos FIC (Feeder) que atendam aos diversos perfis de investidores.
3.5. Administrador e Gestor

O administrador o responsvel geral pelo fundo de investimento, devendo estar
identificado no regulamento. Na constituio do fundo, o administrador aprova tambm o regulamento. Compete tambm a ele a realizao de uma srie de atividades
gerenciais e operacionais relacionadas com os cotistas e seus investimentos. Dentre
as suas atribuies, destacam-se:
.. Praticar todos os atos necessrios administrao da carteira do Fundo, caso

esta no seja terceirizada, bem como exercer todos os direitos inerentes aos ativos
que a integrem, dentro dos limites legais e das regras estabelecidas pela CVM;
.. Contratar obrigatoriamente um auditor independente, que dever ser registrado na CVM, para auditar as demonstraes contbeis do Fundo;
.. Contratar, se for o caso, outra pessoa fsica ou jurdica, devidamente credenciada pela CVM, para gerenciar a carteira do Fundo;
106
.. Contratar terceiros, legalmente habilitados, para a prestao dos seguintes

servios relativos s atividades do Fundo: tesouraria, escriturao, custdia,
consultoria, distribuio e classificao de risco.
O administrador do fundo assume diversas obrigaes, perante a CVM e os cotistas, como a manuteno do servio de atendimento ao cotista, que se encarregar de
prestar esclarecimentos e responder s reclamaes feitas.
Uma das principais obrigaes do administrador de um fundo de investimento
a divulgao de informaes aos investidores, na periodicidade, prazo e teor
definidos pela regulamentao da CVM. Esta divulgao deve ser feita de forma
imparcial entre todos os cotistas.
A Instruo CVM 522/2012, introduziu ainda a obrigao do administrador em adotar polticas, prticas e controles internos necessrios para que a liquidez da carteira
do fundo seja compatvel com os prazos previstos no regulamento para pagamento
dos pedidos de resgate e o cumprimento das obrigaes do fundo.
vedado ao Administrador prometer rendimentos predeterminados aos cotistas do Fundo.
Gestor de Carteira do Fundo de Investimento
O Gestor de Carteira responsvel pela gesto profissional, conforme estabelecido no
seu regulamento, dos ativos financeiros integrantes da carteira do fundo. Essa funo
deve ser desempenhada por pessoa natural ou jurdica credenciada como administrador de carteira de valores mobilirios pela CVM.
O gestor tem poderes para negociar os ativos financeiros em nome do fundo de
investimento e exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros detidos
por ele, realizando todas as demais aes necessrias para tal exerccio, observado
o disposto na poltica de voto.
Dentre as suas principais atividades, destacam-se:
.. Escolher os ativos que iro compor a carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade, dado um determinado nvel de
risco compatvel com a poltica de investimento do Fundo; e
107
.. Emitir as ordens de compra e venda com relao aos ativos que compem
a carteira do Fundo, em nome do Fundo.
Tanto o Administrador do Fundo como o Gestor da Carteira devem estar devidamente credenciados na CVM. Se o administrador e/ou o gestor da carteira do fundo
forem descredenciados por deciso da CVM para o exerccio de administrao de
carteira, eles devem ser substitudos. Nesta hiptese, a CVM nomear um administrador temporrio at a eleio de nova administrao.
Da mesma forma, nos casos de renncia ou destituio por deliberao da assembleia
geral, o administrador e o gestor tambm devem ser substitudos.
No caso de renncia, o administrador fica obrigado a convocar imediatamente uma Assembleia Geral para eleger seu substituto, a se realizar no prazo de at 15 dias, devendo
permanecer no exerccio de suas funes at sua efetiva substituio, que dever ocorrer
no prazo mximo de 30 dias, sob pena de liquidao do fundo pelo administrador.
Alguns outros participantes da indstria de fundos:
.. Custodiante: Responsvel pela guarda dos ativos do fundo. Responde pelos

dados e envio de informaes dos fundos para os gestores e administradores.
.. Distribuidor: Responsvel pela venda das cotas do fundo. Pode ser o prprio administrador ou terceiros contratados por ele.
No captulo sobre Funcionamento do Mercado sero abordados alguns aspectos
adicionais sobre os Administradores de Carteira.
3.6. Assembleia de Cotistas
A Assembleia Geral dos Cotistas a instncia mxima de deciso de um Fundo.

Ela a reunio realizada entre os cotistas do fundo, com objetivo de tomar decises
importantes, muitas vezes estratgicas, relacionadas administrao ou gesto do
fundo. Entre outras matrias, cabe Assembleia Geral deliberar sobre:
.. Alterao na poltica de investimento do Fundo;
108
.. As demonstraes contbeis apresentadas pelo administrador;

.. Alterao do Regulamento do Fundo;
.. Substituio do Administrador, do Gestor ou do Custodiante;
.. Transformao, fuso, incorporao, ciso ou eventual liquidao do Fundo; e
.. Aumento ou alterao da forma de clculo das taxas de administrao e, caso
existam, das taxas de performance, de entrada e de sada.
Todos os cotistas devem ser convocados por carta para a assembleia geral. Essa carta
deve especificar os assuntos a serem deliberados e o local, a data e a hora da assembleia. O Administrador est obrigado a enviar essa carta com 10 dias de antecedncia,
no mnimo, da data da realizao da Assembleia.
O resumo das decises da Assembleia Geral deve ser enviado a cada cotista no
prazo de at 30 dias aps a data de sua realizao, podendo ser utilizado para
esse fim o extrato de conta mensal. A Instruo CVM 409/04 obriga a realizao
anual de uma assembleia geral, para deliberar sobre as demonstraes contbeis do
fundo, no prazo de at 120 dias aps o trmino do exerccio social.
Entretanto, independente dessa assembleia geral, o administrador, o gestor, o custodiante ou o cotista ou grupo de cotistas que detenha, no mnimo, 5% do total de cotas
emitidas, podero convocar, a qualquer tempo, assembleia geral de cotistas para deliberar sobre ordem do dia de interesse do fundo ou dos cotistas.
A Assembleia Geral poder ser instalada com a presena de qualquer nmero de cotistas. Em regra, as deliberaes sero tomadas por maioria de votos, cabendo a cada
cota um voto, mas o regulamento poder estabelecer quorum qualificado para as deliberaes. Entretanto, na hiptese de destituio do administrador de fundo aberto,
esse quorum qualificado no poder ultrapassar metade mais uma das cotas emitidas.
Os cotistas podem votar por meio de comunicao escrita ou eletrnica, desde que
recebida pelo administrador antes do incio da assembleia, observado o disposto no
regulamento, que pode, inclusive, dispor sobre a possibilidade de as deliberaes da
assembleia serem adotadas mediante processo de consulta formal, sem necessidade
de reunio dos cotistas.
109
No podem votar na Assembleia Geral, a menos que haja anuncia expressa da maioria dos demais cotistas, manifestada na prpria assembleia, ou em instrumento de
procurao: o administrador, o gestor, e os prestadores de servio do fundo, includos
seus funcionrios, gestores e empresas ligadas.
A participao do cotista nas Assembleias do Fundo muito importante. Caso no
seja possvel participar da Assembleia, altamente recomendvel que o cotista fique
atento aos temas que sero deliberados e s decises que foram tomadas.
3.7.1. Regulamento
O Regulamento o documento de constituio do fundo. Nele esto estabelecidas as informaes relacionadas a, entre outros: adminsitrao, gesto, espcie de fundo (aberto/
fechado), prazo de durao (determinado/indeterminado), prestadores de servio, classe
do fundo, poltica de investimento, taxas cobradas (como taxa de administrao, performance, entrada e sada) e condies para aplicao e resgate de cotas.
As alteraes no regulamento dependem de prvia aprovao da assembleia geral de
cotistas e devem ser comunicadas CVM.
As alteraes feitas no regulamento do fundo podem implicar em significativas

alteraes no seu funcionamento. Portanto, os cotistas devem acompanhar as assembleias e seus resultados, avaliando se as eventuais mudanas so de seu interesse e se o fundo continua atendendo a seus objetivos pessoais de investimento.
3.7.2. Prospecto
O prospecto o documento que apresenta de forma destacada as principais informaes
relevantes para o investidor contidas no regulamento, tais como as relativas poltica de
investimento do fundo, s taxas de administrao e aos principais direitos e responsabilidades dos cotistas e administradores, assim como quaisquer outras necessrias para
uma tomada de deciso consciente pelos investidores, considerando os riscos envolvidos.
110
um documento de apresentao obrigatria aos investidores, exceto no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados. O prospecto atualizado
deve estar disposio dos investidores potenciais durante o perodo de distribuio,
nos locais em que esta for realizada. Quaisquer alteraes realizadas devero ser comunicadas imediatamente CVM e colocadas disposio para consulta pblica.
Alm disso, o prospecto deve conter, de forma destacada, a informao:
A concesso de registro para a venda de cotas deste fundo no implica,
por parte da CVM, garantia de veracidade das informaes prestadas
ou de adequao do regulamento do fundo ou do seu prospecto
legislao vigente ou julgamento sobre a qualidade do fundo ou de seu
administrador, gestor e demais prestadores de servios.
Ainda, os fundos que pretendam realizar operaes que possam resultar em perdas patrimoniais ou, em especial, levar ocorrncia de patrimnio lquido negativo,
devem inserir na capa de seu prospecto, de forma clara, legvel e em destaque, uma
das seguintes advertncias, conforme o caso:
Este fundo utiliza estratgias que podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas.
Este fundo utiliza estratgias que podem resultar em significativas
perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar
perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigao do
cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuzo do fundo.
Em resumo, o prospecto documento de leitura imprescindvel para os investidores
tomarem conhecimento das principais informaes relacionadas ao fundo que possam de alguma forma influenciar na deciso de investir ou no em suas cotas.
3.7.3. Lmina de Informaes Essenciais

O administrador de fundo aberto no destinado exclusivamente a investidores qualificados deve elaborar uma lmina de informaes essenciais, documento que contm
as principais informaes sobre o fundo, como os objetivos, o pblico-alvo, a poltica
de investimento, as condies do investimento, entre outras.
Alm das informaes sobre taxas e despesas, a lmina traz uma tabela com os retornos dos ltimos cinco anos, que enfatiza a existncia, caso exista, de anos com ren-
111
tabilidade negativa, alm de outras mudanas, conforme disposto na instruo. Com

o objetivo de facilitar a anlise do investidor e a comparao entre fundos, a lmina
traz informaes simples e sempre na mesma ordem.
A lmina deve ser atualizada mensalmente at o dia 10 de cada ms com os dados
relativos ao ms imediatamente anterior, e enviada imediatamente CVM. O administrador deve entregar a lmina ao futuro cotista antes do seu ingresso no fundo e
divulg-la em lugar de destaque na sua pgina na internet.
3.7.4. Informaes Peridicas

Uma das preocupaes no processo de regulao do mercado de capitais, incluindo
a indstria de fundos de investimentos, garantir a transparncia das informaes
disponveis aos investidores de forma equnime e justa.
Nesse sentido, a CVM, atravs da Instruo CVM 409/2004, determina regras para a
divulgao de informaes e de resultados dos fundos de investimento. Esse conjunto de informaes pode ser dividido em:
.. informaes peridicas;
.. informaes eventuais;
.. informaes de venda e distribuio; e
.. demonstrativos financeiros e de auditoria.
As informaes relativas ao sistema de distribuio e vendas foram detalhadas no tpico sobre regulamento, prospecto e lmina. Entretanto, igualmente fundamental
que os investidores conheam todo o conjunto de informaes a que eles tm direito, caso se tornem efetivamente cotistas de determinado fundo. Afinal, constituem
instrumento imprescindvel para avaliar a administrao e a gesto do fundo, assim
como para se inteirar dos diversos fatos e eventos que possam de alguma forma interferir na rentabilidade futura.
Com respeito s informaes peridicas, diariamente os administradores devem divulgar o valor da cota e do patrimnio lquido do fundo aberto. Mensalmente, devem
enviar aos cotistas o extrato da sua conta contendo, entre outras informaes, o saldo
e valor das cotas no incio e no final do perodo e a movimentao ocorrida, alm da
112
rentabilidade do fundo. Nesse mesmo informativo, os investidores tm acesso, ainda,

aos dados do administrador para acesso ao servio de atendimento ao cotista. Vale
lembrar que o cotista pode optar pelo no recebimento do extrato.
Desde de janeiro de 2013, , os administradores devem remeter aos cotistas dos fundos
(exceto aqueles destinados exclusivamente a investidores qualificados) a demonstrao de desempenho do fundo, conforme modelo especfico, at o ltimo dia til de
fevereiro de cada ano. O objetivo dessa nova informao auxiliar o investidor a
comparar o desempenho de diferentes fundos de investimento, bem como o impacto
de taxas e despesas sobre a rentabilidade.
Alm das informaes destinadas aos cotistas, os administradores devem remeter
para a CVM outras informaes peridicas, como as demonstraes contbeis e o
extrato de informaes sobre o fundo.
No site da CVM possvel obter diversas informaes sobre os fundos de investimentos registrados, como: patrimnio lquido, nmero de cotistas, valor da
cota, balancetes, demonstraes financeiras, regulamento, prospecto, entre outros. Essas informaes so pblicas e podem ser acessadas por qualquer pessoa,
mesmo que no seja cotista do fundo.
Com respeito s informaes eventuais, o administrador obrigado a divulgar imediatamente, atravs de correspondncia aos cotistas e de comunicado enviado
CVM, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado ao funcionamento do
fundo ou aos ativos financeiros integrantes de sua carteira. Entende-se por relevante
qualquer ato ou fato que possa influir de modo pondervel no valor das cotas ou na
deciso dos investidores de adquirir, manter ou vender tais cotas.
3.8. Riscos
Podemos considerar o risco como sendo a possibilidade de no se atingir o retorno
esperado do investimento. E diversos fatores podem concorrer para isso, incluindo
mudanas na poltica, na economia, nas regras de tributao, etc.
No caso de um fundo de investimento, o principal risco aquele inerente aos ativos
113
que compem a carteira. Porm, h trs riscos principais aos quais o investidor est
invariavelmente sujeito: o risco de mercado, o risco de crdito e o risco de liquidez.
.. Risco de mercado: decorre das oscilaes nos preos dos ttulos que compem a carteira do fundo. Uma vez que estes ativos so contabilizados por seu
valor de mercado, quanto maior a oscilao nos preos, maior a oscilao no
valor das cotas e mais difcil estimar o valor de resgate ou de venda das cotas.
.. Risco de crdito: se refere certeza sobre a liquidao do ttulo na data de

vencimento. Quando o fundo adquire um ttulo, est emprestando dinheiro a algum ou aplicando sua quantia em determinado empreendimento e, certamente,
correndo o risco de que o tomador dos recursos no honre a obrigao ou o empreendimento no renda o esperado.
.. Risco de liquidez: pode ser tanto dos ativos quanto das cotas que compem o
fundo. No caso dos ativos, o risco de liquidez consiste na eventual dificuldade que
o administrador possa encontrar para vender os ativos que compem a carteira do
fundo, ficando impossibilitado de atender aos pedidos de resgate do investimento.
No caso das cotas, o risco de liquidez decorre da dificuldade, no fundo fechado, do
investidor encontrar um comprador para as suas cotas, forando-o a vender por um
valor mais baixo que o esperado, caso sua necessidade de recursos seja imediata.
Por estes motivos, importante que o investidor se mantenha informado sobre os
ativos que compem a carteira do fundo, sobre as restries ao resgate e sobre o mercado para a negociao de cotas de fundos fechados, tanto na hora de investir quanto
periodicamente, para decidir se permanecer ou no com o investimento.
importante destacar que investimentos em cotas de fundos no contam com
a garantia do Fundo Garantidor de Crdito (FGC). Porm, a regulamentao
prev completa segregao entre as atividades do fundo e de seu administrador.
Nesse sentido, o patrimnio do fundo no se confunde nem se comunica com
o da instituio administradora. Portanto, se uma instituio financeira falir,
os ativos dos fundos que esto sob a sua administrao no so afetados, com
exceo dos ttulos e valores mobilirios de emisso do prprio banco que por
ventura faam parte da carteira do fundo. Nessa hiptese de problemas com
o administrador, a responsabilidade pela administrao do fundo dever ser
transferida para outra instituio.
114
Usualmente, o retorno de um investimento est associado ao seu grau de risco. Maiores

retornos normalmente esto associados a um maior grau de risco. As aplicaes mais
conservadoras costumam apresentar uma menor rentabilidade, mas o seu grau de risco
geralmente tambm menor.
Fundos de investimento que apresentem rentabilidade muito superior aos demais
fundos da mesma natureza devem ser bem analisados, pois seu gestor pode estar
incorrendo em um risco muito maior que os demais, o que pode, eventualmente, no
ser adequado ao perfil do investidor.
3.9. Custos e Taxas
Na hora de comparar diferentes fundos importante considerar seus custos. No Brasil,

por conta das normas da CVM, todos os custos do fundo devem ser obrigatoriamente
descontados do valor da cota e, portanto, da rentabilidade divulgada. Assim, quando se
compara a rentabilidade de fundos, o que se v o resultado lquido que o fundo obteve, j descontados os custos. Por isso, um fundo com custos mais altos, mas que tenha
melhor resultado, poder ser comparado com outro de custos e resultados mais baixos.
A taxa mais conhecida a taxa de administrao, cobrada em praticamente todos os
fundos. Ela divulgada como uma taxa anual, mas sua cobrana realizada, proporcional e diariamente, descontada do valor da cota. Outra taxa que aparece com certa
frequncia a taxa de performance, que cobrada quando o resultado do fundo supera
um certo patamar (ou meta) previamente estabelecido no regulamento. Se o resultado
do fundo ficar abaixo da meta, a taxa de performance no cobrada.
Alm da taxa de administrao e da taxa de performance, existem tambm outras
que podem ser cobradas, apesar de no serem muito comum no mercado brasileiro:
taxa de entrada (devida quando se faz o investimento) e taxa de sada (devida quando
se realiza o resgate).
115
3.10. Tributao
Alm das taxas e custos citados anteriormente, os investimentos em fundos esto
sujeitos cobrana de impostos, conforme definies legais e legislao da Secretaria
da Receita Federal do Brasil.
importante que o investidor conhea a tributao incidente sobre cada tipo de
operao e de fundo, pois isso impacta na rentabilidade final do investimento e
tambm influencia na comparabilidade dos diferentes fundos e, principalmente, de
diferentes tipos de investimentos.
Em termos gerais, todas as aplicaes financeiras esto sujeitas cobrana de dois
tributos: o Imposto de Renda (IR), e o Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio
e Seguro, ou relativas a Ttulos e Valores Mobilirios (IOF, tambm conhecido apenas
como Imposto sobre Operaes Financeiras).
Imposto de Renda
Os fundos de investimentos so classificados em trs categorias para efeitos de Imposto de Renda. O clculo do imposto depende do perodo em que voc permanecer
com o dinheiro investido no fundo e do tipo fundo.
Alm disso, alguns tipos de fundos, como os fundos de investimento imobilirio,
respeitadas determinadas condies, podem oferecer iseno de IR nos rendimentos
pagos a ttulo de aluguel, embora sempre estejam sujeitos ao IR referente ao ganho de
capital eventualmente obtido no momento da venda das cotas do fundo.
.. Fundos de Aes
So fundos que devem ter, no mnimo, 67% dos seus recursos em aes negociadas em
Bolsa de Valores. Esses fundos contam com alquota nica de Imposto de Renda, independente do prazo em que o investidor permanecer com os recursos investidos. O imposto ser cobrado sobre o rendimento bruto do fundo, quando voc resgatar sua aplicao.
116
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
Independentemente do prazo da aplicao
15%
.. Fundos de Curto Prazo

Para fins de tributao, so considerados fundos de curto prazo aqueles cuja carteira de
ttulos tenha prazo mdio igual ou inferior a 365 dias. Eles esto sujeitos incidncia de
imposto de renda na fonte conforme as seguintes alquotas:
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
At 180 dias
22,50%
Acima de 180 dias
20%
Mesmo se o investidor permanecer com os recursos investidos por prazo superior a

um ano, nos fundos de curto prazo no h a alquota abaixo de 20%.
.. Fundos de Longo Prazo

Para fins de tributao, so considerados fundos de investimento de longo prazo aqueles cuja carteira de ttulos tenha prazo mdio igual ou superior a 365 dias. Eles esto
sujeitos incidncia de imposto de renda na fonte conforme as seguintes alquotas:
PRAZO DA APLICAO
ALQUOTA DE IR
At 180 dias
22,5%
De 181 a 360 dias
20%
De 361 a 720 dias
17,5%
Acima de 720 dias
15%
Como voc pode observar, neste tipo de fundo, se um investidor deixar sua aplicao
por um perodo superior a dois anos ele pagar 15% de imposto de renda sobre o
rendimento do fundo.
O Sistema Come-cotas
O Imposto de Renda dos fundos de investimentos (exceto fundo de aes e fundos
fechados) recolhido no ltimo dia til dos meses de maio e novembro, em um sistema denominado come-cotas. Para esse recolhimento usada a menor alquota de
cada tipo de fundo: 20% para fundos de tributao de curto prazo e 15% para fundos
117
de tributao de longo prazo. Dessa forma, a cada seis meses os fundos automaticamente deduzem esse imposto de renda dos cotistas, em funo do rendimento obtido
pelo fundo nesse perodo.
Alm disso, no momento do resgate da aplicao do investidor, se for o caso, ser
feito o recolhimento da diferena, de acordo com a alquota final devida, conforme o prazo de permanncia desse investimento no fundo.
Imposto sobre Operaes Financeiras
O IOF incide sobre o rendimento nos resgates feitos num perodo inferior a 30 dias. O
percentual do imposto regressivo e varia de 96% (aplicaes com durao de 1 dia)
a 0% (a partir do 30 dia de aplicao, inclusive), dependendo do tempo da aplicao
das cotas vendidas.
3.11. Classificao dos Fundos

Os fundos de investimento so classificados pela CVM, como regulador, e pela Anbima, como entidade autorreguladora do mercado de fundos.
A classificao CVM faz uma diferenciao dos grupos mais voltada separao por
classe de risco, enquanto a classificao Anbima, desdobra essa diviso, com um maior
detalhamento, visando a uma melhor comparabilidade dos fundos de investimento.
3.11.1. Classes de Fundos CVM
118
.. Fundo de Curto Prazo
.. Fundo Cambial
.. Fundo Referenciado
.. Fundo de Dvida Externa
.. Fundo de Renda Fixa
.. Fundo Multimercado
.. Fundo de Aes
3.11.2. Classificao Anbima de Fundos
I. Fundos de investimento
Fundos curto prazo
Fundos multimercados
Fundos referenciados
Fundos de dvida externa
Fundos de renda fixa
Fundos de aes
Fundos cambiais
Fundos exclusivos fechados
II. Fundos de previdncia

Previdncia renda fixa
Previdncia data-alvo
Previdncia balanceados
Previdncia aes
Previdncia multimercados
III. Fundos off shore
Off shore renda fixa
Off shore mistos
Off shore renda varivel

IV. Fundos de investimento em direitos creditrios
Fomento mercantil
Agro, indstria e comrcio
Financeiro
Outros
V. Fundos de investimento imobilirio

VI. Fundos de ndices ETF
VII. Fundos de participaes
119
120
4 COMPANHIAS
4. Companhias
4.1. As Sociedades por Aes

Duas das principais caractersticas das Companhias, tambm chamadas de Sociedades Annimas, ou Sociedades por Aes, esto claramente definidas logo no primeiro artigo da Lei 6.404/76, popularmente conhecida como Lei das S.A.:
Art. 1 A companhia ou sociedade annima ter o capital dividido em
aes, e a responsabilidade dos scios ou acionistas ser limitada ao
preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas.
Nas companhias, o capital social dividido em aes que so subscritas pelos scios,
os acionistas. Elas so consideradas sociedades de capital, pois, ao contrrio do que
ocorre, por exemplo, nas Sociedades por Cotas de Responsabilidade Limitada, no h
nenhum contrato que ligue diretamente os scios. As aes so, a princpio, de livre
negociao, podendo cada um dos acionistas negociar sua participao na sociedade
quando melhor lhe convier, sem necessidade de concordncia dos demais scios.
Em relao responsabilidade, cada acionista responde apenas pelo preo de emisso
das suas aes, no possuindo nenhuma responsabilidade adicional por compromissos assumidos pela companhia, nem mesmo no caso de liquidao da companhia.
122
As companhias podem ser classificadas em duas espcies:

Companhia Aberta
Companhias cujos valores mobilirios esto admitidos negociao em mercados
organizados de Bolsa ou Balco. Para isso, devem ser obrigatoriamente registradas
na CVM.
Art. 4 Para os efeitos desta Lei, a companhia aberta ou fechada
conforme os valores mobilirios de sua emisso estejam ou no
admitidos negociao no mercado de valores mobilirios.
1Somente os valores mobilirios de emisso de companhia registrada
na Comisso de Valores Mobilirios podem ser negociados no mercado
de valores mobilirios.
2Nenhuma distribuio pblica de valores mobilirios ser efetivada
no mercado sem prvio registro na Comisso de Valores Mobilirios.
Companhia Fechada
Por excluso, a companhia que no possui valores mobilirios de sua emisso negociados em mercados organizados, ser considerada uma companhia fechada, ou
companhia de capital fechado.
Qual o termo correto: Sociedade por Aes ou Sociedade Annima? No existe
uma definio formal e as duas opes podem ser utilizadas. A prpria Lei das
S.A. utiliza os dois termos: na ementa ela fala em Dispe sobre as Sociedades
por Aes e logo em seguida, no artigo primeiro, aparece: A companhia ou sociedade annima ter o capital dividido em aes[...]. Ressaltamos, entretanto,
que atualmente o termo considerado mais adequado Sociedade por Aes,
sobretudo aps a proibio de emisso de aes ao portador, um dos principais
motivos que lhes davam a caracterizao de annimas.
Companhias
123
4.2. O Acionista e seus direitos
4.2.1. Participao nos Resultados

Quando duas ou mais pessoas se dispem a aplicar seus esforos e capitais em um
determinado empreendimento por meio de uma sociedade, o fazem com o objetivo
de, aps determinado tempo, se apropriar dos lucros do negcio, os quais sero repartidos entre os scios empreendedores.
Da mesma forma, quem investe em uma companhia aberta deseja participar dos lucros
que vierem a ser obtidos. Seja subscrevendo aes em um aumento de capital, seja adquirindo-as no mercado, o investidor est buscando aplicar seus recursos em uma empresa
que consiga bons resultados em suas atividades para participar do seu rateio depois.
Por isso, a Lei das S.A. estabelece que um dos direitos essenciais de qualquer acionista de uma companhia, seja ela aberta ou fechada, o de participar dos lucros, sob a
forma de distribuio de dividendos.
Nem todos os acionistas participam destes lucros em igualdade de condies,
uma vez que certas espcies e classes de aes podem conferir aos seus titulares
vantagens econmicas diferenciadas em relao aos titulares de outras.
4.2.2. Os Lucros e Dividendos

No exerccio de suas atividades, as companhias auferem receita. o que acontece, por
exemplo, quando a sociedade presta servios ou vende produtos, recebendo em contrapartida o valor correspondente. Ao longo de um ano, ou exerccio social, estas receitas
vo se acumulando e, ao final do perodo, a companhia deve verificar qual o total das
receitas auferidas e diminu-las do total das despesas incorridas e outros ajustes impostos pela legislao societria e fiscal, obtendo o denominado resultado do exerccio.
A Lei das S.A. determina que, do resultado do exerccio, devero ser deduzidos os
prejuzos acumulados em exerccios anteriores, constituda uma proviso para pagamento do imposto de renda, participaes estatutrias de empregados e administradores, alm de outras dedues determinadas ou permitidas pela legislao. O valor
que encontramos aps estas operaes denomina-se lucro lquido.
124
Ao final de cada exerccio, os administradores devem ouvir o Conselho Fiscal (se estiver
em funcionamento) e posteriormente submeter Assembleia Geral Ordinria da companhia as demonstraes financeiras relativas ao perodo encerrado. Juntamente com
tais demonstraes financeiras, os administradores devem apresentar uma proposta de
destinao do lucro lquido daquele exerccio, se algum lucro tiver sido auferido.
Chamamos de dividendo a parcela do lucro lquido que, aps a aprovao da Assembleia Geral Ordinria, ser destinada aos acionistas da companhia. O montante dos
dividendos dever ser dividido entre as aes existentes, para sabermos quanto ser
devido aos acionistas por cada ao que eles possuem.
Para garantir a efetividade do direito do acionista ao recebimento de dividendos, a Lei
das S.A. prev o sistema do dividendo obrigatrio, de acordo com o qual as companhias
so obrigadas a, existindo lucro, destinar parte dele aos acionistas, a ttulo de dividendo. A lei confere s companhias liberdade para estabelecer, em seus estatutos sociais,
o percentual do lucro lquido do exerccio que dever ser distribudo anualmente aos
acionistas, desde que o faa com preciso e mincia e no sujeite a determinao do
seu valor ao exclusivo arbtrio de seus administradores e acionistas controladores.
O Dividendo Obrigatrio
Segundo a Lei 6.404/76, os acionistas tm direito a receber como dividendo uma parcela dos lucros obtidos pela sociedade em cada exerccio social. chamada de Dividendo
Obrigatrio a menor porcentagem do lucro que deve ser distribuda como dividendos.
A deciso sobre a destinao do lucro tomada a cada ano pela Assembleia Geral.
Qualquer porcentagem dos lucros poder ser destinada aos acionistas, contanto que
esse valor seja maior ou igual ao Dividendo Obrigatrio.
Existem alguns mitos sobre qual o menor valor que o estatuto pode definir para o dividendo obrigatrio. Com objetivo didtico, podemos considerar trs situaes, com
a indicao do artigo da lei que dispe sobre cada caso:
.. Como regra geral, o estatuto pode definir como dividendo obrigatrio qualquer porcentagem do lucro. Poderia ser definido, por exemplo, o valor de 1% (um
por cento) do lucro (artigo 202, caput);
.. No entanto, se o estatuto for omisso sobre este assunto, o dividendo obrigatrio ser considerado 50% do lucro lquido ajustado (artigo 202, caput e inciso I);
Companhias
125
.. Se o estatuto for omisso e posteriormente a Assembleia Geral decidir alter-lo para estabelecer um valor, o dividendo obrigatrio no poder ser inferior a
25% do lucro lquido ajustado (artigo 202, pargrafo segundo).
O valor do dividendo obrigatrio estabelecido no estatuto social pode ser reduzido?
Sim, por deciso da assembleia geral. Entretanto, isso no comum porque, conforme estabelecido nos artigos 136 e 137 da Lei 6.404/76, a companhia deve oferecer
ao acionista dissidente (discordante) o direito de retirar-se da companhia, mediante
reembolso do valor das suas aes.
Nos exerccios sociais em que houver lucro, mas a situao financeira da companhia
for incompatvel distribuio de dividendos, ele poder no ser distribudo nem
na porcentagem obrigatria. Em tais exerccios, os rgos da administrao devero
informar tal fato Assembleia Geral, juntamente com parecer do Conselho Fiscal
(se em funcionamento) e encaminhar CVM exposio justificativa da informao
transmitida Assembleia. Nesta hiptese, os lucros no distribudos sero registrados como reserva especial e, caso no sejam absorvidos por prejuzos em exerccios
subsequentes, devero ser pagos como dividendo to logo a situao financeira da
companhia o permita.
4.2.3. Aes Preferenciais e Distribuio de Dividendos

A Lei das S.A. permite que uma sociedade emita aes preferenciais, que podem ter seu
direito de voto suprimido ou restrito por disposio do estatuto social da companhia.
Em contrapartida, tais aes devero receber uma vantagem econmica em relao s
aes ordinrias. A lei permite, ainda, que as companhias abertas tenham vrias classes
de aes preferenciais, que conferiro a seus titulares diferentes vantagens.
Os titulares de tais aes podero comparecer s Assembleias Gerais da companhia e opinar sobre as matrias objeto de deliberao, mas no podero votar.
As vantagens econmicas a serem conferidas s aes preferenciais em troca dos direitos polticos suprimidos, conforme dispe a Lei, podero consistir em prioridade
de distribuio de dividendo, fixo ou mnimo, prioridade no reembolso do capital ou
uma combinao de vantagens.
.. Dividendos fixos: so aqueles cujo valor encontra-se devidamente quantificado no estatuto, seja em montante certo em moeda corrente, em percentual do
126
capital, do valor nominal da ao ou, ainda, do valor do patrimnio lquido da

ao. Nesta hiptese, tem o acionista direito apenas a tal valor, ou seja, uma vez
atingido o montante determinado no estatuto, as aes preferenciais com direito
ao dividendo fixo no participam dos lucros remanescentes, que sero distribudos entre aes ordinrias (e preferenciais de outras classes, se houver).
.. Dividendo mnimo: aquele tambm previamente quantificado no estatuto, seja com base em montante certo em moeda corrente, seja em percentual
do capital, do valor nominal da ao ou, ainda, do valor do patrimnio lquido
da ao. Porm, ao contrrio das aes com dividendo fixo, as que fazem jus
ao dividendo mnimo participam dos lucros remanescentes, aps assegurado s
ordinrias dividendo igual ao mnimo. Assim, aps a distribuio do dividendo
mnimo s aes preferenciais, s aes ordinrias caber igual valor. Se ainda
restarem valores a serem distribudos, eles sero partilhados entre ambas espcies de aes, em igualdade de condies.
O dividendo fixo ou mnimo assegurado s aes preferenciais pode ser cumulativo
ou no. Em sendo cumulativo, no caso de a companhia no ter obtido lucros durante
o exerccio em montante suficiente para pagar integralmente o valor dos dividendos
fixos ou mnimos, o valor faltante ser acumulado para os exerccios posteriores.
Esta prerrogativa depende de expressa previso estatutria.
No caso das companhias abertas, existem algumas opes de vantagens que podem
ser conferidas aos seus titulares das aes preferenciais em troca da supresso do
direito de voto. A mais conhecida aquela que oferece dividendos pelo menos 10%
maiores do que aquele oferecido s ordinrias, mas no a nica possvel. Veja a
seguir opes de vantagens que podem ser oferecidas:
.. Direito a participar de uma parcela correspondente a, no mnimo, 25% do lucro

lquido do exerccio, sendo que, desse montante, lhes ser garantido um dividendo
prioritrio de pelo menos 3% do valor do patrimnio lquido da ao e, ainda, o
direito de participar de eventual saldo desses lucros distribudos, em igualdade de
condies com as ordinrias, depois de a eles assegurado igual dividendo mnimo;
.. Direito de receber dividendos pelo menos 10% maiores que os pagos s

aes ordinrias; ou
.. Direito de serem includas na oferta pblica em decorrncia de eventual

alienao de controle, como ser visto em captulo posterior.
Companhias
127
4.2.4. O Direito de Preferncia para a Subscrio de Aes

Quando algum adquire aes, passa a ser titular de uma frao do capital social de
uma companhia. Todavia, quando o capital aumentado e novas aes so emitidas,
as aes at ento detidas por tal acionista passam a representar uma frao menor
do capital, ainda que o valor em moeda seja o mesmo.
Diluio de participao: imagine, por exemplo, que voc possua 1.000 aes
de uma empresa que tem um total de 10.000 aes. Voc dono, portanto, de
10% da companhia. Em determinado momento, ela est precisando de dinheiro
para investimentos e decide emitir 2.500 novas aes, vendendo esses ativos no
mercado, para outros investidores. Note que voc continua dono das mesmas
1.000 aes, mas a companhia agora tem um total de 12.500 aes, e voc, ento,
passa a ser dono de apenas 8% da companhia. Chamamos de diluio essa
reduo da participao dos acionistas antigos pela emisso de novas aes.
Para evitar que ocorra essa diminuio na participao percentual detida pelo investidor no capital da companhia, a lei assegura a todos os acionistas, como um direito
essencial, a preferncia na subscrio das novas aes que vierem a ser emitidas em
um aumento de capital, na proporo de sua participao no capital, anteriormente
ao aumento proposto. Dessa forma, se o investidor assim desejar, pode subscrever
essas novas aes, na mesma proporo que j possua, e manter exatamente a mesma
participao que possua antes da emisso.
O prazo para o exerccio do direito de preferncia dever ser fixado pelo estatuto
social da companhia ou na Assembleia em que for deliberado o aumento do capital
social e no poder ser inferior a 30 dias. Neste perodo, o acionista dever manifestar
sua inteno de subscrever as novas aes emitidas no mbito do aumento de capital.
Caso no o faa, perder o direito de preferncia.
Alternativamente, caso no deseje participar do aumento, o acionista pode ceder ou
vender seu direito de preferncia. Esse direito de subscrio pode ser livremente negociado, inclusive em bolsa de valores.
Da mesma forma como ocorre com as aes, os acionistas tambm tero direito de
preferncia nos casos de emisso de ttulos conversveis em aes, tais como debntures conversveis e bnus de subscrio.
128
Excluso do Direito de Preferncia

Apesar do direito de preferncia ser considerado um direito essencial do acionista, a
Lei das S.A. permite que nas companhias abertas com capital autorizado1, em certas
situaes excepcionais, tal direito seja excludo ou, ainda, que o prazo de 30 dias para
o seu exerccio seja reduzido, desde que haja previso no estatuto social. Estas situaes excepcionais so:
.. Emisso de aes para venda em bolsa de valores ou subscrio pblica;

.. Permuta por aes, em ofertas pblicas de aquisio de controle de outras
companhias;
.. Aumentos de capital no mbito de projetos de incentivos fiscais.

Alm disso, os acionistas no tero direito de preferncia nos casos de:
.. Converso de debntures e outros ttulos em aes, posto que, nestas hipteses, o direito de preferncia deve ser exercido no momento da emisso do ttulo;
.. Outorga e exerccio de opo de compra de aes aos administradores, empregados ou outras pessoas naturais que prestem servios companhia ou a sociedades sob seu controle.
Em todos os casos acima mencionados, a excluso ou a reduo do prazo do direito
de preferncia dever afetar todos os acionistas, no podendo haver distino no tratamento de acionistas controladores e minoritrios.
4.2.5. Bonificaes
Ao longo das atividades, a Companhia poder destinar parte dos lucros sociais para
a constituio de uma conta de Reservas. Caso a companhia queira, em exerccio
social posterior, distribuir aos acionistas o valor acumulado na conta de Reservas,
poder faz-lo na forma de Bonificao, podendo efetuar o pagamento em espcie ou
com a distribuio de novas aes.
1
Companhias com capital autorizado so aquelas que j possuem em seu estatuto social autorizao para aumento de
capital at determinado valor.
Companhias
129
4.2.6. Direito de Voto

Nas sociedades por aes, a vontade social forma-se por meio do exerccio do direito
de voto, manifestado nas Assembleias Gerais.
O acionista, ao participar e votar nas Assembleias Gerais, exerce uma prerrogativa
fundamental da condio de acionista, visto que o voto por ele manifestado poder
influenciar a formao da vontade da sociedade.
Ao exercer tal direito, o acionista, seja minoritrio ou controlador, deve sempre observar o princpio bsico de que o voto visa ao atendimento do interesse da sociedade,
e no aos interesses particulares de cada acionista.
A Lei das S.A. estabelece que o voto proferido de forma contrria ao interesse da sociedade poder vir a ser anulado e que o acionista poder vir a ser responsabilizado
pelos prejuzos que sua conduta contrria ao interesse social causar sociedade ou
a terceiros, ainda que seu voto no tenha prevalecido na Assembleia Geral.
O Direito de Voto e as Diversas Espcies de Aes
Todos os acionistas, independentemente da espcie ou classe de aes de que sejam titulares, tm o direito de participar das assembleias, expressar sua opinio sobre as matrias
objeto de discusso e requerer esclarecimentos mesa ou aos administradores presentes.
Os acionistas podero tambm se candidatar e ser votados para integrar os rgos de
administrao e o conselho fiscal da companhia.
Os acionistas titulares de aes ordinrias tm, necessariamente, o direito de voto nas
deliberaes da Assembleia Geral. Por este motivo o voto considerado um direito fundamental dos titulares de aes ordinrias, tanto que a Lei das S.A. estabelece que cada
ao ordinria deve corresponder a um voto nas deliberaes da Assembleia Geral.
Por outro lado, a lei admite que o estatuto social preveja a existncia de uma ou
mais classes de aes preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito. Para
tanto, faz-se necessrio que:
.. haja disposio estatutria expressa neste sentido; e

.. o estatuto social atribua uma vantagem de natureza econmica aos titulares
130
de tais aes, observados os requisitos mnimos admitidos pela Lei das S.A., que
compense a privao ou restrio do direito de voto.
Hipteses em que as Aes Preferenciais podem Votar
Conforme anteriormente mencionado, o direito de voto pode ser restringido ou excludo dos titulares de aes preferenciais.
No entanto, h casos em que as aes preferenciais, ainda que no possuam direito de
voto, podem votar como qualquer outra ao, entre os quais vale destacar:
.. na assembleia de constituio da sociedade;

.. na assembleia especial dos titulares de aes em circulao no mercado para
deliberar sobre a necessidade de realizao de nova avaliao da companhia para
efeitos de uma oferta pblica para cancelamento de registro de companhia aberta;
.. nas assembleias especiais dos titulares de aes de espcie ou classe que

forem prejudicadas em decorrncia de deliberaes tomadas em Assembleia
Geral Extraordinria que versem sobre: a criao de aes preferenciais; o aumento de classe de aes preferenciais existentes sem guardar proporo com
as demais classes de aes preferenciais (salvo se tal possibilidade j estiver previamente autorizada no estatuto); a alterao nas preferncias, vantagens e condies de resgate ou amortizao de uma ou mais classes de preferenciais; e a
criao de uma nova classe de aes preferenciais mais favorecida;
.. na assembleia convocada para aprovar a nomeao dos peritos ou empresa

especializada responsvel pela apurao do valor econmico da companhia para
a fixao do valor de reembolso devido aos acionistas dissidentes de deliberao
da Assembleia geral extraordinria;
.. na eleio, em separado, de um membro do conselho fiscal ou de administrao, desde que compaream Assembleia Geral titulares de aes preferenciais que representem, no mnimo, 10% do capital social; e
.. em todas as Assembleias Gerais, durante o perodo em que a companhia

permanecer em estado de liquidao;
Companhias
131
Direito de voto por falta de pagamento de dividendos

Por fim, os acionistas titulares de aes preferenciais adquirem o direito de voto caso
a companhia deixe de pagar os dividendos fixos ou mnimos a que fizerem jus pelo
prazo previsto no estatuto social, que no pode ser superior a trs exerccios sociais.
Nesta hiptese, os titulares de aes preferenciais passam a ter direito de voto em
todas as matrias submetidas Assembleia Geral, continuando a exercer este direito
at que a companhia volte a pagar os dividendos assegurados a tais aes ou at que
sejam pagos os dividendos cumulativos em atraso, se for o caso.
Vale destacar que este direito de voto s concedido caso o estatuto determine
como vantagem, para as aes preferenciais, o pagamento prioritrio de dividendos fixos ou mnimos. Caso a vantagem atribuda s aes preferenciais seja
o reembolso de capital, como permitido pela lei, esses acionistas no adquirem
direito de voto, mesmo aps trs anos sem o pagamento de dividendos.
4.2.7. Direito de Convocar Assembleias

A Lei das S.A. estabelece as regras sobre a competncia para a convocao das Assembleias Gerais das sociedades por Aes, atribuindo aos rgos da administrao
a competncia principal para convocar a Assembleia Geral.
No entanto, a Assembleia Geral poder ser convocada por iniciativa dos acionistas
minoritrios, nas seguintes hipteses:
Convocao por acionista individual
A convocao pode ser feita por qualquer acionista na hiptese de os administradores retardarem por mais de 60 dias a convocao, nos casos em que a lei ou o
estatuto social imponham expressamente a realizao de Assembleia Geral.
Deste modo, qualquer acionista, ainda que titular de uma nica ao, ter a faculdade de convocar a Assembleia Geral individualmente, desde que sua realizao esteja
prevista em lei ou no estatuto e os administradores tenham se omitido no cumprimento de seu dever de efetuar a convocao.
o caso, principalmente, da Assembleia Geral Ordinria, que deve ser obrigatoriamente realizada nos quatro primeiros meses de cada exerccio social. Transcorridos
132
mais de 60 dias do fim deste prazo e no tendo sido convocada a Assembleia Geral
Ordinria, qualquer acionista poder faz-lo.
Convocao por acionistas que representem 5% do capital social
A Lei das S.A. assegura aos acionistas minoritrios que representem, separadamente
ou em conjunto, pelo menos 5% do capital social, o direito de solicitar a convocao de
Assembleia para deliberar sobre quaisquer matrias que eles considerem de interesse da
sociedade. Para tanto, tais acionistas devero apresentar aos administradores da sociedade um pedido neste sentido, devidamente fundamentado, com indicao dos assuntos a serem tratados. Caso o pedido de convocao da Assembleia no seja atendido no
prazo de 8 dias, os prprios acionistas podero promover diretamente a convocao.
Convocao de Assembleia Geral para deliberar sobre a instalao do
Conselho Fiscal
Acionistas que representem, no mnimo, 5% do capital votante, ou 5% das aes
sem direito a voto, podero convocar a Assembleia Geral com o objetivo especfico
de deliberar sobre a instalao do conselho fiscal, quando o pedido de convocao
de Assembleia para tal finalidade no for atendido, no prazo de 8 dias, pelos administradores da companhia.
Convocao de Assembleia especial para deliberar sobre a proposta de nova
avaliao da companhia
Na hiptese de vir a ser realizada uma oferta pblica para a aquisio das aes de
emisso da companhia aberta em circulao no mercado, em decorrncia de:
.. cancelamento de registro de companhia aberta; ou

.. aumento de participao do acionista controlador;
.. acionistas representando, no mnimo, 10% das aes em poder dos minoritrios, podero convocar uma Assembleia especial dos titulares das aes em
circulao no mercado, com a finalidade de deliberar sobre a realizao de uma
nova avaliao da companhia.
4.2.8. O Direito de Requerer o Adiamento de Assembleias

A Lei das S.A. permite que qualquer acionista solicite CVM o adiamento da As-
Companhias
133
sembleia, nas seguintes hipteses:
.. o aumento, para at 30 dias, do prazo de antecedncia da convocao da

Assembleia Geral, quanto esta tiver por objeto a deliberao sobre operaes que,
por sua complexidade, exijam maior prazo para que possam ser devidamente
conhecidas e analisadas pelos acionistas; ou
.. a interrupo, por at 15 dias, do curso do prazo de convocao da Assembleia Geral Extraordinria, a fim de que a prpria CVM possa conhecer e analisar as propostas a serem submetidas assembleia e, se for o caso, informar
companhia as razes pelas quais entende que a deliberao proposta Assembleia Geral viola dispositivos legais ou regulamentares.
Em qualquer das duas situaes, o acionista minoritrio deve apresentar tal pedido
CVM com antecedncia mnima de 8 dias teis da data inicialmente estabelecida
para a realizao da assembleia. A CVM, por sua vez, ao receber a solicitao do acionista minoritrio, deve ouvir a companhia antes de tomar a deciso sobre o aumento
ou a interrupo do prazo de convocao da assembleia.
O modelo regulatrio brasileiro ressalta a importncia do sistema de divulgao e

disseminao de informaes pelos emissores de valores mobilirios. A poltica de divulgao de informaes tem regras bem definidas pela CVM, de aplicao obrigatria
pelas companhias abertas. O objetivo permitir aos investidores e potenciais investidores tomar decises de compra, venda ou manuteno de posies a partir do fornecimento de informaes completas, iguais e disponibilizadas simultaneamente para
todos, em consonncia com o que conhecido como princpio do full disclosure.
O rigor da regulao da CVM e o surgimento de novos veculos de comunicao,
como a internet, aceleram a velocidade de divulgao de informaes e ampliam
o seu alcance a um nmero considervel de agentes ao mesmo tempo. A qualidade
dos dados divulgados, nesse cenrio, precisa ser ainda mais apurada e previamente
debatida dentro da companhia para se adequar s exigncias da regulao e dos
padres de demanda dos investidores.
134
O debate sobre as melhores prticas de divulgao cresceu nos ltimos anos, e deve
ser acompanhado atentamente pelos departamentos de Relaes com Investidores
(RI). O sistema deve ser eficiente para impedir a utilizao de informao privilegiada (inside information) e contribuir para que os preos dos ativos reflitam a disponibilizao de informaes, de modo adequado, a todos os agentes simultaneamente.
O atendimento a todos os pblicos estratgicos da companhia passa tambm, necessariamente, pela superao de eventuais dificuldades de comunicao, buscando
fornecer informaes de modo democrtico e gil. Cabe rea de RI organizar seu
trabalho de maneira a atender adequadamente demanda desses pblicos diferenciados: academia, organizaes no governamentais, rgos reguladores, fornecedores,
acionistas, clientes, investidores, analistas, institutos e imprensa, como ser visto no
captulo sobre Relaes com Investidores.
As informaes que as empresas listadas em Bolsa so obrigadas a divulgar ao
mercado, aos acionistas e aos investidores esto definidas na Lei das Sociedades
por Aes e na regulamentao da CVM, incluindo, entre outras, demonstraes
financeiras, formulrio de referncia, formulrios de demonstraes financeiras
padronizadas, formulrio de informaes trimestrais, atos ou fatos relevantes, editais de convocao e atas de assembleias.
Com o alinhamento das normas brasileiras aos padres internacionais, como ser
visto a seguir, reforou-se o princpio da relevncia e da representao fidedigna
como caractersticas qualitativas fundamentais da informao contbil-financeira.
Relevante a informao capaz de fazer diferena nas decises que possam ser
tomadas pelo usurio, enquanto fidedigna a informao que se prope a retratar
a realidade econmica do fenmeno, de forma completa, neutra e livre de erro.
4.3.1. Convergncia Internacional de Normas

O crescente impacto da globalizao da economia e a necessidade de captao de recursos financeiros internacionais levam a uma exigncia cada vez maior de uniformidade
na apresentao das informaes financeiras e contbeis. Alm disso, com a integrao
dos mercados de capitais de todo o mundo, aumenta a cada dia a demanda dos investidores internacionais por transparncia e comparabilidade nas informaes.
Em um trabalho conjunto da CVM com diversas outras instituies dos setores p-
Companhias
135
blico e privado, foi realizado, ainda no final da dcada de 90, um estudo a respeito dos
principais pontos da legislao que precisavam de modificaes para permitir a convergncia internacional das normas contbeis. O estudo resultou em um documento encaminhado pela CVM ao Ministrio da Fazenda, que se transformou na Lei 11.638/07.
Podem ser citados como principais objetivos dessa lei:
.. Adequar os dispositivos contbeis da Lei das S.A. de forma a proporcionar

maior transparncia e qualidade s informaes contbeis;
.. Adequar a lei s melhores prticas contbeis internacionais, conforme disposies do International Accounting Standards Board (IASB);
.. Eliminar ou diminuir as dificuldades de interpretao e de aceitao das

informaes contbeis utilizadas no Brasil;
.. Reduzir o custo e o risco provocado por essas dificuldades de interpretao e aceitao.

Ainda em 2007, foi publicada a Instruo CVM 457, que estabeleceu que:
Art. 1 As companhias abertas devero, a partir do exerccio findo em 2010,
apresentar as suas demonstraes financeiras consolidadas adotando
o padro contbil internacional, de acordo com os pronunciamentos
emitidos pelo International Accounting Standards Board IASB.
O International Financial Reporting Standards (IFRS), ou Padro Internacional para
Demonstraes Financeiras, um conjunto de normas publicado pelo International
Accounting Standards Board (IASB) com o objetivo de uniformizar o formato e a
linguagem das informaes financeiras. comum ouvir o termo Demonstrao Financeira no padro IFRS, indicando que a referida demonstrao foi elaborada de
acordo com as normas de padronizao internacional.
A harmonizao das normas contbeis um processo de extrema
relevncia e altamente necessrio para as empresas no atual cenrio
de economia altamente globalizada e competitiva, independentemente
do tamanho e da atividade e que operam em diversos pases e que
precisam reportar informaes ao exterior, seja para atender s
necessidades de ordem interna (controladoras sediadas no exterior) ou
externa (usurios internacionais).
136
As constantes transformaes no cenrio econmico, principalmente

aquelas decorrentes do poder de investimento de fontes externas de
recursos tm exigido uma padronizao e a utilizao de um padro
internacional de normas e procedimentos contbeis, que proporcione
transparncia e confiabilidade aos usurios. A divulgao de
informaes sobre a situao patrimonial e financeira das empresas
deve estar suportada em normas contbeis de alta qualidade que
facilitem a anlise, permitindo a comparabilidade com outras empresas
e facilitando o entendimento por parte dos usurios. A convergncia
contbil aos padres internacionais tornou-se irreversvel em um
contexto de insero do Brasil, na economia global e de fortalecimento
do mercado de capitais nacional, uma vez que, a apresentao de dois
conjuntos de demonstraes contbeis, um de acordo com os padres
nacionais e outro de acordo com os padres internacionais, pode
facilitar erros e ensejar confuses de interpretao. Adicionalmente,
a convergncia contbil amplia a transparncia das empresas para
investidores de vrios mercados, tendo potencial para contribuir para
a reduo do custo de capital das empresas.
Conselho Federal de Contabilidade
O Comit de Pronunciamentos Contbeis
O Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC) uma entidade autnoma criada
pela Resoluo n 1.055/05 do Conselho Federal de Contabilidade, com o objetivo
de estudar, preparar e emitir Pronunciamentos Tcnicos, Orientaes e Interpretaes sobre procedimentos de contabilidade, visando centralizao e uniformizao do seu processo de produo, levando sempre em conta a convergncia da
Contabilidade Brasileira aos padres internacionais.
Os produtos mais conhecidos do CPC so os Pronunciamentos Tcnicos, documentos que visam a esclarecer conceitos e harmonizando a forma de entendimento e
utilizao das normas contbeis. Cada Pronunciamento trata de um tema (ou alguns
temas correlatos), com abordagem bastante detalhada, uniformizando conceitos e
orientando sobre a forma de aplicao das normas.
Desde 2009 a CVM vem publicando Deliberaes que aprovam os pronunciamentos
tcnicos contbeis, referendando seus termos e determinando sua aplicao para as
demonstraes financeiras das companhias abertas.
Companhias
137
4.3.2. Demonstraes Financeiras

As demonstraes contbeis, tambm chamadas de demonstraes financeiras,
acompanhadas do relatrio da administrao e do parecer do auditor independente,
devem ser elaboradas ao final de cada exerccio e publicadas no Dirio Oficial da
Unio ou do Estado e em outro jornal de grande circulao no prazo mximo de trs
meses aps o encerramento de cada exerccio social.
As demonstraes contbeis so uma representao estruturada da posio patrimonial e financeira e do desempenho da entidade. O objetivo das demonstraes contbeis o de proporcionar informao acerca da posio patrimonial e
financeira, do desempenho e dos fluxos de caixa da entidade que seja til a um
grande nmero de usurios em suas avaliaes e tomada de decises econmicas. As demonstraes tambm objetivam apresentar os resultados da atuao
da administrao, em face de seus deveres e responsabilidades na gesto diligente dos recursos que lhe foram confiados.
Tambm devem ser encaminhadas para a CVM e para a Bolsa na data de sua publicao ou quando forem colocadas disposio dos acionistas (o que ocorrer primeiro), atravs de um sistema eletrnico. importante destacar que as demonstraes
financeiras aqui mencionadas no devem ser confundidas com eventuais publicaes
resumidas do demonstrativo, nem com as Demonstraes Financeiras Padronizadas
(DFP), que sero explicadas ainda neste captulo.
4.3.3. Formulrio de Referncia

O Formulrio de Referncia, que substituiu o antigo IAN (formulrio de informaes anuais), segue um modelo de registro em que todas as informaes referentes ao
emissor, como atividades, fatores de risco, administrao, estrutura de capital, dados
financeiros, comentrios dos administradores sobre esses dados, valores mobilirios
emitidos e operaes com partes relacionadas so reunidos em um nico documento,
que deve ser arquivado e atualizado regularmente no site da CVM.
Alm de arquiv-lo no momento do registro, as companhias precisam entregar o
Formulrio de Referncia atualizado anualmente, em at 05 meses a contar da data
de encerramento do exerccio social, bem como reapresent-lo na data do pedido de
registro de oferta pblica de distribuio de valores mobilirios. Deve tambm atua-
138
lizar campos especficos na hiptese de ocorrncia de alguns fatos citados na norma,

o que o torna um documento bastante dinmico, alm de muito importante para que
os investidores acompanhem a evoluo da companhia.
O Formulrio de Referncia, introduzido pela Instruo CVM 480/09, considerado hoje uma das mais importantes e completas fontes de informao sobre
as companhias abertas. Nas mais de 20 sees e dezenas de subsees possvel
encontrar, entre outros: capital social, dados de cadastro, auditores independentes, informaes financeiras, fatores de risco, histrico e atividades da companhia, grupo econmico, controladores e principais acionistas, comentrios dos
administradores, projees, principais ativos, assembleias, remunerao dos
administradores, recursos humanos e planos de recompra de aes.
4.3.4. Informaes trimestrais

Importante instrumento de avaliao para os investidores, o formulrio ITR contm
as demonstraes contbeis elaboradas trimestralmente e acompanhado do Relatrio de Reviso Especial, emitido por auditor independente registrado na CVM. Estas
demonstraes referem-se aos trs primeiros trimestres do exerccio social, devendo
ser apresentadas em at quarenta e cinco dias aps o trmino de cada trimestre, ou
quando a empresa divulg-las para acionistas ou terceiros antes deste perodo.
Ressalta-se que caso sejam realizadas projees empresariais, elas devem ter acompanhamento sistemtico no ITR, que deve apresentar claramente a concretizao ou
no das etapas planejadas anteriormente.
4.3.5. Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP)

O Formulrio Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP) um documento eletrnico que deve ser encaminhado CVM pelo emissor nacional em at trs meses
contados do encerramento do exerccio social (emissor estrangeiro em at quatro
meses) ou na mesma data de envio das demonstraes financeiras de encerramento
de exerccio, o que ocorrer primeiro.
O formulrio DFP traz, de uma forma padronizada, as demonstraes financeiras do
exerccio social de referncia e dos dois exerccios anteriores. Por seu formato fixo e
padronizado, este documento permite fcil comparao com os exerccios anteriores
e at mesmo com os dados de outras companhias.
Companhias
139
Ressalta-se que o envio do formulrio DFP, como regra geral, no dispensa o envio
das demonstraes financeiras que serviram de base para o seu preenchimento e
vice-versa. Ele um documento complementar que oferece os mesmos dados em uma
forma diferente, uniforme e comparativa.
Caso divulgue projees, o emissor dever indicar, no campo Comentrio sobre o
comportamento de projees empresariais, as projees divulgadas no Formulrio
de Referncia e compar-las com os resultados efetivamente obtidos no trimestre,
indicando as razes para eventuais diferenas.
4.3.6. Atos ou fatos relevantes

Atos ou fatos relevantes devem ser comunicados prontamente. So considerados relevantes todos os atos e fatos ocorridos nos negcios da companhia ou de suas controladas, inclusive decises do acionista controlador e deliberaes da assembleia geral
ou dos rgos de administrao da companhia, ou qualquer outro ato ou fato de
carter poltico-administrativo, tcnico, negocial ou econmico, que possa influir de
modo pondervel:
.. na cotao dos valores mobilirios de emisso da companhia aberta ou a

eles referenciados;
.. na deciso dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores

mobilirios;
.. na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes condio de titular de valores mobilirios emitidos pela companhia ou a eles
referenciados.
Exemplos de atos ou fatos potencialmente relevantes:
.. mudana ou transferncia no controle da companhia, inclusive atravs de

celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas;
.. celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas em que a companhia

seja parte interveniente, ou que tenha sido averbado no livro prprio da companhia;
.. ingresso ou sada de scio que mantenha, com a companhia, contrato ou

colaborao operacional, financeira, tecnolgica ou administrativa;
140
.. autorizao para negociao dos valores mobilirios de emisso da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro;
.. deciso de promover o cancelamento de registro da companhia aberta;

.. incorporao, fuso, ciso, transformao ou dissoluo da companhia ou
envolvendo empresas ligadas;
.. mudana na composio do patrimnio ou nos critrios contbeis, renegociao de dvidas e aprovao de plano de outorga de opo de compra de aes;
.. aquisio de aes da empresa para permanncia em tesouraria ou cancelamento e alienao de aes assim adquiridas;
.. lucro ou prejuzo da companhia, atribuio de proventos em dinheiro, desdobramento ou grupamento de aes ou atribuio de bonificao;
.. aprovao, alterao, desistncia ou atraso na implantao de projeto;

.. descoberta, mudana ou desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da
companhia;
.. modificao de projees divulgadas pela companhia;

.. impetrao de concordata, requerimento ou confisso de falncia ou propositura de ao judicial que possa vir a afetar a situao econmico-financeira da
companhia.
Alm de comunicar CVM e Bolsa, a empresa deve disseminar a informao atravs de seu site de relaes com investidores e divulgando nos jornais de grande circulao normalmente utilizados pela companhia para publicaes. Neste ltimo caso,
possvel publicar o fato resumidamente, desde que haja indicao de que a informao completa encontra-se no site da empresa.
No campo da autorregulao, a Associao Brasileira de Companhias Abertas
(ABRASCA) publicou o Manual de Controle e Divulgao de Informaes Relevantes, que versa sobre prticas a serem adotadas no tratamento de informaes privilegiadas, objetivando prevenir o seu vazamento. Alm da ABRASCA, o Comit de
Orientao para Divulgao de Informaes ao Mercado (CODIM) tambm realiza
Companhias
141
um trabalho de oferecer orientao e sugestes s companhias abertas e aos profissionais do mercado de capitais, atravs de seus Pronunciamentos, sobre as alternativas
mais adequadas de divulgao de informaes, buscando aprimorar continuamente a qualidade, a transparncia, a tempestividade, a acessibilidade e o detalhamento
dessas informaes.
4.3.7. Informaes Voluntrias

Oferecer informaes voluntrias ao mercado uma das prioridades na estrutura de
planejamento da rea de RI, que deve ser pautada pela busca de um modelo eficiente
de divulgao que consiga abranger no apenas a apresentao de metas corporativas e setoriais, mas tambm uma srie de dados gerados pelas mais diversas reas
da companhia.
A poltica de divulgao deve considerar que o mercado demanda, em ritmo crescente, um volume considervel de informaes operacionais, tcnicas e comerciais, efeito da globalizao da economia e do interesse mais abrangente dos investidores a respeito de todos os indicadores capazes de alterar o desempenho futuro da companhia.
Alm do que exige a lei, portanto, a informao adicional de alto valor focaliza fatores
macroeconmicos, dados sobre o setor, as estratgias da empresa, a posio competitiva e a contribuio dos ativos intangveis. Vale ressaltar que o RI tambm pode
identificar, por meio de pesquisas e contato direto, quais so as principais demandas
dos participantes do mercado: metas da empresa para os prximos anos, suas expectativas e planos no mbito operacional e comercial; gerao e distribuio da riqueza;
atuao socioambiental vinculada com as operaes da empresa e as altrustas.
O mercado reconhece positivamente a postura de algumas companhias de oferecer altos nveis de transparncia, com divulgao constante de informaes
que vo alm daquelas exigidas na legislao.
4.4. Governana Corporativa

Governana corporativa o conjunto de prticas que tem por finalidade otimizar o
desempenho de uma companhia e favorecer a sua longevidade ao proteger todas as
142
partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores.

Este assunto ser tratado com maior profundidade no captulo Governana Corporativa. Por enquanto, cabe enfatizar que a anlise das prticas de governana corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparncia, equidade de tratamento dos acionistas e prestao de contas.
Para os investidores, a anlise das prticas de governana auxilia na deciso de investimento, pois a governana determina o nvel e as formas de atuao que estes podem
ter na companhia, possibilitando-lhes exercer influncia no desempenho da mesma.
O objetivo o aumento do valor da companhia, pois boas prticas de governana corporativa repercutem na reduo de seu custo de capital, o que aumenta a viabilidade
do mercado de capitais como alternativa de capitalizao.
A adoo de boas prticas de governana corporativa constitui, tambm, um conjunto de mecanismos atravs dos quais investidores, incluindo controladores, se protegem contra desvios de ativos por indivduos que tm poder de influenciar ou tomar
decises em nome da companhia.
Companhias com um sistema de governana que proteja todos os seus investidores tendem a ser mais valorizadas, porque os investidores reconhecem que o
retorno dos investimentos ser usufrudo igualmente por todos.
4.5. Assembleias
A realizao de Assembleias Gerais Ordinrias ou Extraordinrias um instrumento
importante para o processo de participao dos acionistas nas deliberaes que afetam a realidade da empresa.
Em um constante processo de aperfeioamento, medida que o nmero de acionistas
de uma companhia cresce, desejvel que as assembleias contem com um nmero
cada vez mais expressivo de participantes. Diante disso, o departamento de Relaes
com Investidores passa a gerenciar novos desafios na convocao e instalao das assembleias, acompanhando as demandas dos acionistas e buscando formas de facilitar
e estimular a participao de um pblico mais numeroso.
Companhias
143
Os editais de convocao de Assembleias Gerais Ordinrias ou Extraordinrias

devem enumerar, expressamente, o local, data e hora, a ordem do dia, todas as matrias a serem deliberadas, no se admitindo que sob a rubrica assuntos gerais haja
matrias que dependam de deliberao da assembleia. Adicionalmente, as empresas
devero remeter Bolsa, na data da publicao da convocao, os documentos colocados disposio dos acionistas, incluindo propostas a serem deliberadas.
Qualquer deliberao da Assembleia Geral ou da administrao que implique a alterao da forma de negociao dos valores mobilirios no prego seguinte deve ser
encaminhada Bolsa at as 18h30 do dia da realizao da assembleia ou da reunio.
So exemplos de deliberaes que alteram a forma de negociao: pagamento de proventos, desdobramento ou grupamento de aes.
Alm disso, fundamental que o resumo das deliberaes tomadas em Assembleia
Geral ou em reunio do Conselho de Administrao (neste ltimo caso sempre que
forem de interesse do mercado) seja enviado para a Bolsa imediatamente aps a sua
realizao, ainda que tais deliberaes no interfiram na forma de negociao dos
valores mobilirios.
De qualquer forma, a empresa est obrigada a transmitir para a CVM e para a Bolsa,
em formato eletrnico, as atas destas reunies e assembleias na forma e nos prazos
estipulados pela legislao.
4.5.1. Assembleia Eletrnica

Com objetivo de aperfeioar e modernizar as formas de contato com os acionistas, a
Lei das S.A. foi alterada em 2011 para incluir autorizao expressa para que os acionistas de companhias abertas possam participar distncia das assembleias gerais,
inclusive votando nas deliberaes. Essas so as chamadas Assembleias Eletrnicas
ou Votaes Eletrnicas.
A importncia da permisso do uso do voto eletrnico em assembleias gerais aumenta medida que aumenta no Brasil o nmero de companhias cujo capital composto
apenas de aes ordinrias, em vrios casos sem acionista majoritrio. Nesse cenrio,
aumenta a necessidade de uma sistemtica simples, que diminua o custo do exerccio
do direito de voto pelo acionista e facilite a participao de todos eles na superviso
dos negcios sociais. Scios minoritrios que antes acabavam no votando pelo alto
custo de deslocamento at a cidade em que se realizaria a Assembleia podem, com a
144
adoo dessa sistemtica, participar efetivamente das decises da companhia.

A lei agora dispe que o acionista poder participar e votar distncia em assembleia geral, nos termos da regulamentao da Comisso de Valores Mobilirios. Embora a referida regulamentao ainda no tenha sido emitida, ressalta-se que a CVM
j se manifestou no sentido de que no h impedimento para que as companhias
realizem assembleia em que se faa uso do voto distncia. Para tanto, as empresas
devem assegurar que os meios escolhidos para conferir o voto distncia sejam disponibilizados a todos os acionistas, preservem a segurana das votaes (inclusive
possibilitando a verificao da qualidade de acionista das pessoas que exercero o
direito de voto), e garantam a possibilidade de posterior verificao da forma como
cada acionista votou.
4.6. Estrutura de Administrao
4.6.1. O acionista controlador

O conceito atual de acionista controlador no mais o associa apenas pessoa, fsica
ou jurdica, que detm a maioria das aes com direito a voto. Por outro lado, busca-se identificar em uma sociedade quem de fato exerce o poder de controle, seja
uma pessoa ou um grupo de acionistas.
H outras possibilidades para o exerccio do poder de controle que no apenas a majoritria, exercida devido propriedade da maioria absoluta das aes com direito a
voto. Pode haver um controle compartilhado, em que o poder exercido por diversas pessoas em grupo constitudo, por exemplo, em um acordo de acionistas. Pode
ainda existir a figura do controle minoritrio, na hiptese de uma companhia com
aes dispersas no mercado, em que um acionista ou grupo de acionistas, mesmo
com menos da metade do capital votante, exera de fato o poder de controle. E mais,
mesmo em uma estrutura societria com um scio majoritrio, pode no ser este
quem de fato exera o poder de controle.
A importncia em caracterizar o acionista controlador como quem tem efetivamente
o poder de controle na sociedade est relacionada s implicaes disso nos rumos
dos negcios. Envolve mais que uma simples questo de direito, ao contrrio, torna-
Companhias
145
se uma questo de fato, no sentido de identificar quem realmente tem poderes para
dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos demais rgos. Assim, o
acionista controlador deixa de ser visto como apenas mais um dentre todos os acionistas da companhia e passar a ser visto como se fosse um rgo da sociedade, integrante da estrutura, com objetivos, direitos e deveres.
A Lei das S.A., introduzindo esse conceito moderno, apresenta duas caractersticas que
devem estar presentes simultaneamente para a caracterizao do acionista controlador:
.. ser titular de direitos de scio que lhe assegurem, de modo permanente,

a maioria dos votos nas deliberaes da assembleia-geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia; e
.. usar efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o

funcionamento dos rgos da companhia.
O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua funo social. Embora tenha condies de fazer
valer suas posies, o controlador no tem poderes ilimitados. Ele tem deveres
e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve
lealmente respeitar e atender.
A Lei 6.404/76 determina expressamente a responsabilizao dos acionistas controladores por atos praticados com abuso de poder, ou seja, o exerccio do poder com fim
distinto ao determinado na lei e no estatuto da companhia. Indo alm, a lei ainda cita
modalidades de exerccio abusivo de poder, entre as quais citamos:
.. orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao interesse nacional, ou lev-la a favorecer outra sociedade, em prejuzo dos acionistas minoritrios;
.. promover alterao estatutria, emisso de valores mobilirios ou adoo

de polticas que no tenham por fim o interesse da companhia e visem a causar
prejuzo a acionistas minoritrios, aos funcionrios ou aos investidores;
.. eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente;

.. induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal;
146
.. contratar com a companhia, diretamente ou atravs de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condies de favorecimento ou no equitativas;
.. aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denncia que saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade.
A definio de limites para o poder de controle uma evidente preocupao em proteger os acionistas minoritrios de possveis abusos de poder dos controladores. Trs
aspectos fundamentais podem ser considerados como avanos na regulamentao
dessa proteo:
.. mudana no foco da definio do acionista controlador, que passou de um

critrio exclusivo da propriedade das aes para a verificao de quem realmente
exerce o poder de controle nas companhias;
.. na compreenso do fato de que o acionista controlador desempenha um

papel especial, como uma unidade prpria na organizao, com objetivos, direitos e deveres; e
.. no reconhecimento de que esse poder, caso mal utilizado, pode ser prejudicial aos acionistas minoritrios e que, por isso, precisa da tutela regulamentar.
4.6.2. Conselho Fiscal

O Conselho Fiscal um rgo existente em todas as companhias, abertas ou fechadas, mas no necessariamente sempre em funcionamento.
Em uma companhia aberta, se por fora de seu estatuto social o Conselho Fiscal no for permanente, ser instalado mediante pedido, em qualquer Assembleia
Geral da companhia, de acionistas que representem, no mnimo, os percentuais
definidos pela CVM em funo do capital social de cada companhia.
O Conselho Fiscal ser composto por 3 a 5 membros, indicados pela Assembleia
Geral. Os titulares de aes preferenciais sem direito a voto, ou com voto restrito, tm
direito a eleger um membro em votao em separado. Igual direito cabe aos acionistas
minoritrios titulares de aes ordinrias, desde que representem pelo menos 10% do
capital social. Os demais membros sero indicados pelo acionista controlador.
Companhias
147
No podem ser eleitos para o Conselho Fiscal empregados ou membros dos rgos
de administrao da companhia ou de sociedade do mesmo grupo, nem cnjuges ou
parentes at terceiro grau dos administradores. Tambm so inelegveis para o cargo
de conselheiro fiscal as pessoas impedidas por lei especial, ou condenadas por crime
falimentar, de prevaricao, suborno, concusso, peculato, contra a economia popular,
a f pblica ou a propriedade, ou a pena criminal que vede, ainda que temporariamente,
o acesso a cargos pblicos, alm daquelas declaradas inabilitadas por ato da CVM.
Deveres e Atribuies do Conselho Fiscal
O Conselho Fiscal um rgo extremamente importante nas companhias, pois, conforme seu prprio nome indica, a ele cabe a fiscalizao da regularidade dos atos praticados pelos administradores. Nas companhias abertas a relevncia ainda maior, pois
os acionistas minoritrios, dispersos no mercado, nem sempre so capazes de se organizar de forma eficaz para exercer esta fiscalizao.
No se inserem no rol das atribuies conferidas ao Conselho Fiscal a competncia para avaliar o mrito da gesto da companhia. O Conselho analisa a
regularidade dos atos, mas no opina sobre a convenincia ou a qualidade das
decises da administrao.
O rgo colegiado, isto , seus membros se renem para analisar os assuntos de sua
competncia e emitem pareceres e manifestao a respeito. Todavia, a fiscalizao
pode ser exercida pelos membros individualmente. Embora os pareceres e manifestaes sejam, normalmente, do Conselho como um todo, qualquer de seus membros
pode ler suas manifestaes individuais nas Assembleias Gerais da companhia.
A competncia do Conselho Fiscal inclui:
.. fiscalizar, por qualquer de seus membros, os atos dos administradores e verificar o cumprimento dos seus deveres legais e estatutrios;
.. opinar sobre o relatrio anual da administrao, fazendo constar do seu parecer as informaes complementares que julgar necessrias ou teis deliberao da Assembleia Geral;
.. opinar sobre as propostas dos rgos da administrao, a serem submetidas

Assembleia Geral, relativas a modificaes do capital social, emisso de debntures
148
ou bnus de subscrio, planos de investimento ou oramento de capital, distribuio de dividendos, transformao, incorporao, fuso ou ciso da companhia;
.. denunciar, por qualquer de seus membros, ao Conselho de Administrao

e Diretoria e, se estes no tomarem as providncias necessrias para a proteo
dos interesses da companhia, Assembleia Geral, os erros, fraudes ou crimes que
descobrirem, e sugerir providncias teis companhia;
.. convocar a Assembleia Geral Ordinria, se os rgos da administrao retardarem, por mais de um ms, essa convocao, e a Extraordinria, sempre que
ocorrerem motivos graves ou urgentes, incluindo na agenda das assembleias as
matrias que considerarem necessrias;
.. analisar, ao menos trimestralmente, o balancete e demais demonstraes

financeiras elaboradas periodicamente pela companhia;
.. examinar as demonstraes financeiras do exerccio social, e sobre elas opinar.

O Conselho, no exerccio de suas funes, poder requisitar informaes aos administradores e auditores independentes da companhia. Poder, tambm, formular
questes a serem respondidas por peritos indicados pela diretoria da sociedade, para
apurar ou esclarecer fatos relacionados s suas atividades.
4.6.3. Conselho de Administrao

O Conselho de Administrao um rgo de natureza colegiada, composto por, no
mnimo, trs membros, eleitos pela Assembleia Geral e por ela destituveis a qualquer
tempo, obrigatrio nas companhias abertas e nas de capital autorizado. Seus membros devem se reunir e deliberar sobre determinadas matrias definidas em lei e no
estatuto social, tais como eleio dos diretores da companhia, escolha e destituio
dos auditores independentes, orientao geral dos negcios e a prestao de garantias, pela companhia, a obrigaes de terceiros.
Outra importante funo do Conselho de Administrao fiscalizar a gesto dos diretores, que so responsveis pela representao da companhia e pela implementao
das deliberaes da Assembleia Geral e do Conselho de Administrao.
Os membros do Conselho de Administrao so eleitos pela Assembleia Geral, cuja
ata, que dever conter a qualificao e o prazo de gesto de cada um dos eleitos, ser
Companhias
149
arquivada no registro do comrcio e publicada. O conselheiro eleito deve ter reputao ilibada, sendo inelegveis as pessoas impedidas por lei especial, ou condenadas
por crime falimentar, de prevaricao, peita ou suborno, concusso, peculato, contra
a economia popular, a f pblica ou a propriedade, ou a pena criminal que vede, ainda
que temporariamente, o acesso a cargos pblicos, bem como as pessoas declaradas
inabilitadas por ato da Comisso de Valores Mobilirios.
Alm disso, tambm no pode ser eleito para integrar o Conselho de Administrao,
salvo dispensa da Assembleia Geral, a pessoa que ocupar cargos em sociedades que
possam ser consideradas concorrentes no mercado e que tenha interesse conflitante
com a sociedade, presumindo-se ter interesse conflitante com a sociedade a pessoa
que, cumulativamente:
.. tenha sido eleita por acionista que tambm tenha eleito conselheiro de administrao em sociedade concorrente, e
.. mantenha vnculo de subordinao com o acionista que o elegeu.

Em regra, as deliberaes das Assembleias Gerais so tomadas por maioria dos votos,
isto , o acionista controlador tem o poder de aprovar matrias postas em votao. A fim
de evitar que o acionista controlador sempre indique a totalidade do Conselho de Administrao, a Lei das S.A. criou alguns mecanismos visando facilitar a eleio de parte
de seus membros por acionistas minoritrios: o voto mltiplo e a votao em separado.
O Voto Mltiplo
Como regra geral, cada ao ordinria confere ao seu titular o direito a um voto nas
deliberaes da Assembleia (as aes preferenciais tambm, se no tiverem seu direito de voto suprimido pelo estatuto social). Todavia, nas deliberaes para eleio de
Conselheiros, os acionistas podem requerer a adoo do sistema de voto mltiplo,
que facilita a eleio pelos minoritrios.
Por este sistema, cada ao passa a ter direito no mais a um nico voto, mas sim a
tantos votos quantos forem as vagas no Conselho a serem preenchidas. Os acionistas minoritrios podem concentrar seus votos em um ou mais candidatos, e, desta
forma, possibilitar a eleio de seus representantes no Conselho de Administrao.
A deliberao por voto mltiplo deve ser requisitada, com antecedncia de 48 horas
em relao data da Assembleia Geral, pelos acionistas que desejarem utilizar tal
150
sistema, desde que representem um percentual mnimo do capital, que varia entre
5% e 10%, em funo do capital social da companhia. O percentual mnimo de participao no capital votante necessrio requisio da adoo do voto mltiplo dever
constar, obrigatoriamente, no edital de convocao das assembleias destinadas eleio dos membros do referido conselho.
A Votao em Separado
facultado aos acionistas da companhia, titulares de aes preferenciais e minoritrios detentores de aes ordinrias, a eleio em separado de membros do Conselho
de Administrao. Atravs desse mecanismo, os minoritrios podem se reunir para
eleger os Conselheiros, durante a Assembleia, em votao da qual o controlador no
participar. Poder ser eleito um membro do Conselho pelos acionistas preferencialistas e outro pelos acionistas ordinrios minoritrios.
Os preferencialistas, para poderem exercer esse direito, devem reunir interessados que,
conjuntamente, detenham pelo menos 10% do capital total da companhia. J os titulares de aes ordinrias interessados devero deter, pelo menos, 15% do capital votante.
Caso os acionistas preferencialistas e ordinrios no consigam reunir os percentuais
mnimos indicados, podero opcionalmente se reunir para eleger um Conselheiro,
tambm em separado do acionista controlador. Para isso devem representar interessados que detenham, conjuntamente, pelo menos 10% do capital da companhia.
importante notar que as aes ordinrias de acionistas minoritrios que forem
utilizadas na votao em separado para eleger um integrante do Conselho de Administrao no conferiro aos seus titulares o direito de votar novamente no procedimento de voto mltiplo. Portanto, os acionistas minoritrios devem refletir
para decidir qual dos procedimentos lhes mais vantajoso.
A faculdade de eleger um representante no Conselho de Administrao por votao
em separado somente poder ser exercida por acionistas minoritrios que detenham
suas aes pelo perodo mnimo de trs meses ininterruptos antes da Assembleia.
Companhias
151
4.7. Reorganizaes Societrias
Reorganizaes societrias so operaes realizadas pelas companhias para reordenar sua estrutura, propriedade, operaes, ativos ou estrutura de capital, com o objetivo de melhorar sua eficincia operacional, obter benefcios tributrios e aumentar a
percepo de valor que o pblico tem da empresa.
Nos ltimos anos, as reorganizaes societrias estiveram em evidncia no cenrio econmico brasileiro e mundial. Com a globalizao da produo e a reduo
de barreiras no comrcio mundial, as empresas viram-se obrigadas a aumentar sua
produtividade e sua participao no mercado, na tentativa, principalmente, de obter
ganhos de escala.
Alm disso, com objetivo de melhorar seu desempenho, muitas delas decidiram
focar em apenas alguns setores, ou mesmo em apenas um, abrindo mo de atuar
nas demais reas e repassando parte de suas operaes em atividades consideradas
no estratgicas para seu novo direcionamento.
No direito brasileiro, as reorganizaes societrias incluem os seguintes instrumentos:
Transformao
A transformao a reorganizao societria pela qual a sociedade passa de um tipo
jurdico para outro, independentemente de dissoluo e liquidao. No se confunde
com modificao do capital social, mas sim do tipo societrio, e deve obedecer aos
preceitos que regulam a constituio e o registro do tipo a ser adotado.
A transformao exige o consentimento unnime dos scios ou acionistas, salvo se
prevista no estatuto ou no contrato social, caso em que o scio dissidente ter o direito de retirar-se da sociedade.
Incorporao
A incorporao a operao atravs da qual uma sociedade, chamada incorporada,
absorvida por outra, a incorporadora. A sociedade incorporada deixa de existir juridicamente e todo seu patrimnio absorvido pela incorporadora, que a sucede em
todas as obrigaes e direitos.
152
A operao precisa ser aprovada pelas assembleias das duas companhias ou por reunio de scios, no caso de sociedade empresria. Para a realizao da operao devero
ser providenciadas avaliaes do patrimnio por peritos e estabelecidas as relaes de
troca das aes, que a quantidade de aes da incorporadora que os acionistas da incorporada recebero por sua parte na sociedade que deixar de existir.
A incorporao no se confunde com a aquisio do controle acionrio. Neste caso,
a sociedade continua existindo, apenas passando a ter um novo scio controlador.
Na incorporao, ao contrrio, uma das principais caractersticas , justamente, a
extino jurdica da sociedade incorporada.
Fuso
Assim como na incorporao, na fuso, duas ou mais sociedades unem seus patrimnios. A diferena crucial, entretanto, que nesta operao todas as sociedades fusionadas deixam de existir juridicamente, e uma nova sociedade criada, com nova
personalidade jurdica e sucedendo-lhes em todos os direitos e obrigaes.
O capital social da nova sociedade integralizado com o patrimnio das sucedidas,
sendo que as avaliaes realizadas determinaro, portanto, a participao de cada
acionista na nova companhia.
Ciso
A operao de ciso caracterizada pela transferncia de partes do patrimnio da
sociedade cindida para uma ou mais sociedades, que podem ter sido constitudas
para este fim ou j existirem.
A ciso pode ser classificada em total ou parcial. Na primeira, a sociedade original
deixa de existir, tendo todo o seu patrimnio sendo dividido em duas ou mais partes.
No segundo caso, a ciso parcial, a sociedade original continua existindo, tendo apenas parte do seu patrimnio subtrado para a operao de ciso.
Companhias
153
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GOVERNANA
CORPORATIVA
5. Governana Corporativa
As origens da governana corporativa como teoria remetem a conflitos inerentes propriedade dispersa e divergncia entre os interesses dos diversos scios muitas vezes,
pouco organizados e os interesses dos gestores. Este modelo comum em sociedades
como os Estados Unidos e Inglaterra. No Brasil, em que a propriedade concentrada
predomina, os conflitos de governana ocorrem medida que a empresa cresce e novos
scios, sejam investidores ou herdeiros, passam a fazer parte da sociedade.
5.1. A necessidade de Boas Prticas de Governana

Os fatos descritos a seguir nada mais so do que um exemplo da possvel montagem de
um hipottico sistema de governana corporativa em uma empresa. Procura-se ilustrar
que, a despeito de opinies de que s empresas de grande porte podem adotar tais prticas, a governana corporativa, na verdade, trata-se de um modelo de administrao
aplicado a qualquer empresa, independente de seu porte ou estgio de maturidade.
A empresa geralmente nasce quando algum, muitas vezes um indivduo com esprito empreendedor, identifica uma necessidade dentro da sociedade (produtos ou
servios que as pessoas desejam), que ele acredita poder atender, em troca de remunerao por esta atividade.
No comeo, e por algum tempo, o empreendedor desempenha todas as funes necessrias para que a empresa funcione: alm de fundador, ele o responsvel por
confeccionar os produtos ou prestar os servios, cuida das finanas, do livro caixa,
das vendas e do marketing. ele quem toma todas as decises, desde a compra de
novas mquinas e equipamentos forma como vai levantar recursos para a operao
do negcio e o que vai ser feito com o resultado obtido.
Conforme a empresa cresce ele percebe no ser mais vivel que s uma pessoa tome
conta de tudo, e comea a trazer seus familiares (esposa, filhos, irmos, etc.) para que
lhe ajudem, ou comea a contratar seus primeiros funcionrios, para que cuidem de
reas especficas do negcio. A partir da o fundador comea a perder (ou a dividir)
o poder de deciso, e tambm no tem mais controle absoluto sobre tudo o que acontece na empresa. Seus familiares ou os empregados tomam algumas decises sem
156
comunic-lo, ele no consegue mais fazer o acompanhamento dirio (ou at horrio)

do caixa, e para tomar decises mais importantes precisa consultar seus familiares e
funcionrios, que tambm possuem interesse no futuro do negcio. Inicia-se a diviso de poderes e responsabilidades.
Torna-se ento necessria a criao de alguns controles formais, para que as informaes sejam transmitidas a quem delas precise e tem o direito de receb-las. Passam a
ocorrer tambm reunies peridicas para a tomada de decises relevantes, nas quais so
ouvidas as opinies dos envolvidos. O fundador delimita as aladas de deciso de cada
uma das pessoas que trabalha no negcio, identificando em que situaes e at que valores financeiros elas podem tomar decises sem consultar ou aguardar por sua aprovao. Nesta fase so criados alguns controles internos e uma gesto mais compartilhada.
Aparece ento uma oportunidade de ampliao do negcio, mas, sem ter os recursos
necessrios, o empreendedor precisa buscar um financiamento bancrio. O banco
exige que ele aprimore sua contabilidade, e contratado um contador e um auditor,
para preparar e fiscalizar as contas e demonstraes financeiras da empresa. O financiador exige ainda receber periodicamente informaes sobre o negcio e sua sade
financeira, e trimestralmente a empresa envia esses dados ao gerente da conta. Aprimoram-se controles internos e adota-se a prtica de auditoria dos nmeros.
Vendo o sucesso do negcio, um amigo lhe prope uma parceria e aporta uma boa
quantia de dinheiro na empresa em troca de parte da sociedade. Com estes recursos,
a empresa pode amortizar boa parte da dvida com o banco, mas o fundador tem que
abrir mo de uma parte dos lucros e tambm de seu poder de deciso. E a entrada de
um novo scio amplia a diviso do poder decisrio.
Empenhado em ver o negcio prosperar, ele aceita a parceria, capitaliza a empresa
e a torna mais apta para aproveitar boas oportunidades de negcios que surgem. As
decises passam a ser compartilhadas entre os dois que, cansados de atuar no dia a
dia da organizao, decidem pela contratao de um profissional externo para tocar
o negcio, enquanto eles se restringem a definir as principais diretrizes estratgicas
para a empresa, um primeiro passo na separao entre propriedade e gesto.
Com a chegada da idade, e preocupados com o futuro de sua famlia, os dois scios
comeam a distribuir sua participao no negcio (aes ou quotas) para seus filhos.
De dois scios a empresa passa a ter vrios, e periodicamente todos se renem para
serem informados dos rumos do negcio e tomar decises relevantes para a empresa.
Governana Corporativa
157
Instituem-se as primeiras assembleias de acionistas ou cotistas.

Os dois scios iniciais continuam prximos do negcio, mas no atuando no dia a dia,
nem nas decises operacionais, mas apenas aconselhando o profissional que gere o negcio. Eles percebem que precisam de outros conhecimentos para exercer melhor essa
funo, e convidam outro empresrio da cidade (especializado em algum assunto de
interesse da empresa) para contribuir no processo decisrio, em troca de alguma remunerao, formando um pequeno conselho de administrao para comandar a empresa.
Os negcios continuam prosperando e, para crescer, torna-se necessrio captar mais
recursos, e em maior volume, motivo pelo qual os scios decidem abrir o capital
da empresa. Esse processo conhecido como Abertura de Capital, e ser tratado de
forma detalhada no captulo Oferta Pblica. Com um maior nmero de scios, a
empresa se v compelida a adotar polticas de transparncia, divulgao e a reforar
as estruturas j montadas nas fases anteriores, para dar segurana aos seus investidores de que a mesma est sendo bem administrada.
5.2. Institucionalizao da Governana

Governana nada mais do que um sistema de administrao e exerccio do poder
em organizaes.
Como todo sistema, composto de estruturas, relaes, processos e um objetivo a
ser alcanado. Entre as estruturas de governana esto a assembleia de scios (ou
reunies de scios), o conselho de administrao e a diretoria. As relaes referemse a toda a interface entre essas estruturas, enquanto os processos so a forma como
as atividades so desempenhadas, avaliadas e monitoradas. E o objetivo do sistema
gerir a empresa ou organizao da melhor forma possvel, para que tenha maiores
chances de alcanar seus objetivos com sucesso e favorecer sua longevidade.
Numa definio mais formal, podemos entender governana corporativa como o
sistema pelo qual as organizaes so dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietrios, Conselho de Administrao, Diretoria
e rgos de controle(IBGC, 2009, p. 19).
A necessidade de um sistema de governana estruturado surge conforme a empresa
158
vai ficando maior e mais complexa, com o aumento do nmero de scios, a impossibilidade de assumirem todas as responsabilidades da conduo do negcio e a
consequente contratao de executivos para gerir o dia a dia.
Quando incorporadas s leis, algumas prticas de governana corporativa tornamse obrigatrias para todas ou determinadas empresas atuantes onde essa legislao
vigente. Outras prticas so exigidas como instrumentos de autorregulao, ou
seja, tornam-se obrigatrias para empresas que desejam fazer parte de um grupo,
por exemplo, o grupo de empresas com aes negociadas em bolsa de valores, sujeitas aos rgos pblicos reguladores e s normas de funcionamento da empresa
responsvel pela negociao das aes. Contudo, em grande parte, as boas prticas
de governana corporativa so propostas sob forma de recomendaes por organizaes nacionais e internacionais e por pesquisadores, podendo ser voluntariamente
adotadas nas empresas, bem como adaptadas a particularidades de suas trajetrias,
culturas e estratgias.
5.3. Origens do tema Governana Corporativa

Ao longo do sculo XX, a economia dos diferentes pases tornou-se cada vez mais marcada pelo processo de globalizao e pelo crescimento das operaes das grandes instituies financeiras e de prestao de servios, ao lado das atividades industriais. A
origem dos debates sobre governana corporativa est intrinsecamente ligada neste contexto estrutura de propriedade dispersa de grandes empresas e da dificuldade, nesses
casos, de garantir o alinhamento entre os interesses das empresas e os rumos da gesto.1
Como bem demonstra Paul Frentrop (2002), trata-se de uma preocupao bastante
antiga que j era objeto de reflexes no sculo XVII, poca das grandes navegaes
protagonizadas pelas companhias de comerciantes estruturadas em aes. Mas as
discusses somente ganharam vulto no sculo XX, intensificando-se medida que
aumentava o papel do sistema financeiro e do mercado de capitais.
O modelo de propriedade dispersa expandiu-se inicialmente nos Estados Unidos, devido a aspectos econmicos, culturais e polticos. Deve-se ter em mente que, ao con1
Cf. MORCK, 2005.
159
trrio da grande maioria dos Estados que se envolveram na Primeira Grande Guerra
(1914-1918), 2 este pas viveu nos anos seguintes um momento de prosperidade econmica, consolidando-se como potncia mundial. Seu poder de influncia na poca foi
evidenciado pelos efeitos da Grande Depresso3 que, rapidamente, atingiu praticamente todos os pases do globo, ocasionando graves consequncias polticas e sociais.
Durante os anos 30, aps os efeitos mais severos da crise, novas grandes corporaes continuaram surgindo nos Estados Unidos. Diferenciavam-se, contudo, da
maior parte das empresas que haviam prosperado nas dcadas anteriores, nas mos
de famlias ou de indivduos que se tornaram mundialmente conhecidos: Du Pont,
Morgan, Rockfeller, entre outros. Na cultura empresarial predominante at este momento, os proprietrios um ou alguns indivduos ou famlias tinham o poder
sobre as decises administrativas de suas empresas, frequentemente ocupando os
mais importantes cargos da gesto.
No pas que continuaria, ao longo do sculo, a se firmar nas relaes de fora internacionais, o capitalismo demonstrava sinais de avanos rumo complexidade.
A estrutura de propriedade dispersa, com aes negociadas no mercado de capitais
(bolsas de valores), tornava-se caracterstica cada vez mais comum entre suas empresas. 4 Paulatinamente, esse tipo de controle passou a caracterizar empresas tambm
em outros pases (SILVA, 2006, p. 5).
A partir do momento em que h um conjunto de vrios scios ou acionistas
a interferncia direta pelos scios nas decises tornou-se impraticvel, passando
frequentemente a ser privilgio de controladores majoritrios que, a exemplo do
que ocorria nas empresas familiares, muitas vezes ocupavam a funo de Presidente do Conselho de Administrao (Chairman) e o cargo de principal executivo
(ou CEO, Chief Executive Officer) ou optavam pela contratao de gestores profissionais para essa funo (SILVA, 2006, p. 5).
Em 1976, Jensen e Meckling publicaram seus estudos, focados em empresas norte-americanas e britnicas, mencionando o que convencionaram chamar de problema de
agente-principal (que deu origem Teoria da Firma ou Teoria do Agente-Principal).
2
Com a mobilizao dos recursos nacionais para os esforos militares, as grandes perdas sofridas e as dvidas assumidas, enfrentaram nos anos seguintes srias dificuldades econmicas (Cf. HOBSBAWM, 2007).
3
Grande crise econmica que teve como marco principal a queda da bolsa de Nova Iorque (1929), causada basicamente
por um excesso de produo nos Estados Unidos em relao capacidade para absoro (compra) de seus produtos pelo
mercado interno e externo, evidente desequilbrio entre a oferta e a demanda (HOBSBAWM, 2007).
4
Essa estrutura de controle, na poca, foi objeto de ateno de estudiosos como Berle e Means (1932).
160
Segundo esses acadmicos, o problema agente-principal surgia quando o scio (principal) contrata outra pessoa (agente) para que administre a empresa em seu lugar.
De acordo com a teoria desenvolvida, os executivos e conselheiros contratados pelos
acionistas tenderiam a agir de forma a maximizar seus benefcios (maiores salrios,
maior estabilidade no emprego, mais poder, etc.), agindo em interesse prprio, e no
segundo os interesses da empresa e de todos os acionistas e demais partes interessadas (stakeholders) 5 . Para minimizar o problema, os autores sugeriram que as empresas e seus acionistas deveriam adotar uma srie de medidas para alinhar interesses dos envolvidos, objetivando, acima de tudo, o sucesso da empresa. Para tanto,
foram propostas medidas que incluam prticas de monitoramento, controle e ampla
divulgao de informaes. Anos depois, convencionou-se chamar esse conjunto de
prticas de governana corporativa.
As discusses envolvendo acadmicos, investidores e legisladores, originando teorias e marcos regulatrios, avolumaram-se nos anos 90, aps os graves escndalos
contbeis na dcada anterior com diferentes empresas (IBGC, 2006, p. 59). Em 1992
foi publicado na Inglaterra o Relatrio Cadbury, considerado o primeiro cdigo de
boas prticas de governana corporativa.
No mesmo ano, foi divulgado o primeiro cdigo de governana elaborado por uma
empresa, a General Motors (GM) nos Estados Unidos. Sintomas do mesmo movimento
so verificados pouco depois nos resultados de uma pesquisa realizada por um Fundo
de Penso denominado Calpers (California Public Employees Retirement System) nos
Estados Unidos, que constatou que mais da metade das 300 maiores companhias daquele pas j tinham seus manuais de recomendaes de governana corporativa6 .
As discusses internacionais foram fortalecidas pelas iniciativas da OCDE (Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico) que criaram um frum para
tratar especificamente sobre o tema, o Business Sector Advisory Group on Corporate
Governance. Diretrizes e princpios internacionais passam a ser considerados na adequao de leis, na atuao de rgos regulatrios e na elaborao de recomendaes.
5
De acordo com o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, Partes interessadas so indivduos ou
entidades que assumem algum tipo de risco, direto ou indireto, relacionado atividade da organizao. So elas, alm
dos scios, os empregados, clientes, fornecedores, credores, governo, comunidades do entorno das unidades operacionais, entre outras (IBGC, 2009, p. 54).
6
Linha do Tempo IBGC, disponvel ao final deste captulo
161
Na primeira dcada do sculo XXI, o tema governana corporativa tornou-se ainda

mais relevante, a partir de escndalos corporativos envolvendo empresas norteamericanas como a Enron, a WorldCom e a Tyco, desencadeando discusses sobre
a divulgao de demonstraes financeiras e o papel das empresas de auditoria. O
congresso norte-americano, pouco depois e em reao s fraudes ocorridas nestas
empresas, aprovou a Lei Sarbanes-Oxley (SOX), com importantes definies sobre
prticas de governana corporativa.
Com o passar do tempo, verificou-se que os investidores estavam dispostos a pagar
mais por empresas que adotavam boas prticas de governana corporativa e que tais
prticas no apenas favoreciam os interesses de seus proprietrios, mas tambm a
longevidade das empresas.
5.4. Desenvolvimento da Governana no Brasil

No Brasil, as discusses sobre governana corporativa comearam em 1995, a partir
da criao de um instituto privado voltado especificamente para a temtica. Inicialmente denominado Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA),
com sua denominao alterada em 1999 para Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (IBGC)7. Aos poucos, o IBGC tornou-se reconhecido nacional e internacionalmente, assumindo a liderana nos debates sobre questes de governana no
pas e na Amrica Latina (IBGC, 2006).
162
Inspirado no Institute of Director (IoD), do Reino Unido.
O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa foi idealizado pelo administrador de empresas sueco Bengt Hallqvist e o consultor Joo Bosco Lodi, que vislumbravam a necessidade da criao de um organismo destinado a colaborar com a
qualidade da alta gesto das organizaes brasileiras. Essa foi a crena que levou
um grupo de 36 pessoas, entre empresrios, conselheiros, executivos, consultores
e estudiosos, a fundar, em 27 de novembro de 1995, o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA). A ideia era fortalecer a atuao desse rgo de
superviso e controle nas empresas. Com o passar do tempo, entretanto, as preocupaes se ampliaram para questes de propriedade, diretoria, conselho fiscal e
auditoria independente8.
Ainda na dcada de 90, o IBGC ofereceu o primeiro curso para a profissionalizao
de conselheiros de administrao e publicou o primeiro documento brasileiro com
diretrizes de governana corporativa: o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa (1999), que teve posteriormente outras trs edies revistas e
atualizadas. Outras iniciativas foram criadas a partir disto, como a premiao de
estudos e reportagens sobre temticas relacionadas e de empresas que adotam boas
prticas de governana, o programa de certificao de conselheiros e a realizao de
vrios cursos, eventos, publicaes e pesquisas.
Em 1999, o Instituto passou a se denominar Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), e hoje reconhecido nacional e internacionalmente como a principal referncia na difuso das melhores prticas de Governana na Amrica Latina.
Sua misso ser referncia em governana corporativa, contribuindo para o desempenho sustentvel das organizaes e influenciando os agentes de nossa sociedade no sentido de maior transparncia, justia e responsabilidade.
Algumas discusses sobre os direitos dos acionistas passavam a assumir na poca

importncia por causa de alguns eventos, entre eles a aquisio, em 1998, por meio
de oferta hostil9, sem tag along10, do controle das Lojas Renner pelo grupo JC Penney,
multado posteriormente pela CVM. Foram muitos os desafios enfrentados para a
difuso do tema, pois a cultura empresarial brasileira no se caracterizava por tradio no mercado de capitais e no era ainda dedicada expressiva ateno ao papel do
conselho de administrao.
IBGC.Histrico. Disponvel em www.ibgc.org.br
Aquisio de uma empresa por outra sem prvia negociao com a administrao ou os acionistas, geralmente atravs
de transao em bolsa.
10
um mecanismo de proteo que garante aos acionistas minoritrios o direito de alienar suas aes por valor similar
quele pago ao controlador em caso de alienao de aes realizada pelos controladores
8
163
Como instrumento de autorregulao e incentivo ao mercado acionrio, a BM&FBOVESPA no tardou em lanar segmentos diferenciados de governana corporativa. A
exemplo do que j havia sido feito em outros pases, os segmentos diferenciados de
governana, lanados oficialmente em dezembro de 2000, exigiam patamares de governana corporativa mais rgidos do que os requeridos pela lei societria brasileira.
No mbito legislativo, houve avanos com a reforma da Lei das S.A. principalmente
com a aprovao da Lei 10.303/2001.
5.5. A relao entre Acionistas e Administradores

A Sociedade por aes, um dos tipos de sociedades empresrias previstas pela legislao brasileira, regida pela Lei 6.404/76, que normatiza, entre muitos outros
aspectos, elementos do sistema de governana corporativa. Como exposto no captulo Companhias, esse tipo de sociedade caracteriza-se pela diviso do capital
em partes de igual valor nominal as aes por meio das quais se materializa
a participao do acionista.
O interesse do governo federal ao acompanhar as sociedades por aes abertas est
relacionado com a proteo aos investidores e s partes interessadas. Nesse sentido,
a lei determina que a estrutura organizacional dessas empresas deva necessariamente ser composta de: Assembleia Geral, Conselho de Administrao (obrigatrio em
companhias abertas e as de capital autorizado), Diretoria e Conselho Fiscal. Esses
rgos tm, alm das atribuies fixadas na Lei das S.A., aquelas determinadas no
Estatuto Social da empresa.
Para abordar a relao entre proprietrios (acionistas) e a administrao das empresas, cabe nesse momento recapitular os tipos de acionistas presentes no mercado e o
seu poder de influncia nas companhias:
.. Acionista majoritrio: um indivduo ou um grupo que detm o controle

acionrio de uma companhia, garantido por meio da propriedade de mais da
metade das aes ordinrias (ON) aes com direito a voto. Detm, com isso,
o controle administrativo da empresa.
.. Acionista controlador: a pessoa fsica ou jurdica que no necessariamente possui mais da metade das aes ordinrias da companhia, mas detm aes
164
em proporo que lhes assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos

nas deliberaes da assembleia geral, inclusive para a eleio dos administradores. Tambm so considerados acionistas controladores aqueles que, por meio de
acordo de acionistas, detm conjuntamente a maioria dos votos.
.. Acionista minoritrio: o detentor de aes ordinrias de uma empresa,

em proporo que no lhe permita o controle acionrio e, consequentemente, o
controle administrativo da empresa. Tambm considerado acionista minoritrio
aquele que detm aes preferenciais (PN) sem direito a voto, em qualquer nmero.
Cabe expor algumas informaes sobre a relao entre proprietrio e administrao
de uma sociedade annima, destacando os papis da Assembleia Geral (ou Reunio
de Scios) e do Conselho de Administrao.
Conforme a Lei das S.A., a Assembleia Geral, convocada e instalada, tem poderes
para decidir todos os negcios relativos ao objeto da companhia e tomar as resolues
que julgar convenientes sua defesa e desenvolvimento. O Artigo 122 dispe que compete privativamente Assembleia Geral:
.. reformar o estatuto social;

.. eleger ou destituir, a qualquer tempo, os administradores e fiscais da companhia, ressalvado o disposto no inciso II do art. 142;
.. tomar, anualmente, as contas dos administradores e deliberar sobre as demonstraes financeiras por eles apresentadas;
.. autorizar a emisso de debntures, ressalvado o disposto nos 1o, 2o e

4o do art. 59;
.. suspender o exerccio dos direitos do acionista (art. 120);

.. deliberar sobre a avaliao de bens com que o acionista concorrer para a
formao do capital social;
.. autorizar a emisso de partes beneficirias;

.. deliberar sobre transformao, fuso, incorporao e ciso da companhia, sua dissoluo e liquidao, eleger e destituir liquidantes e julgar-lhes
as contas; e
165
.. autorizar os administradores a confessar falncia e pedir concordata.

A pergunta sobre quem so os administradores nos termos da lei brasileira no apresenta resposta simples. A administrao das sociedades por aes compete ao conselho de administrao e diretoria ou s diretoria, naquelas em que o Conselho no
obrigatrio ou que no tiver sido constitudo11.
Cabe Assembleia Geral eleger os conselheiros e aos conselheiros eleger os diretores.
Nas companhias onde o Conselho no foi constitudo, os diretores so eleitos diretamente pela Assembleia. Assim, quando menciona os administradores, a lei refere-se
aos conselheiros e diretores eleitos, conforme previsto no Estatuto Social.
A Assembleia Geral ou a Reunio do Conselho que eleger administradores deve obedecer a determinados requisitos legais e estatutrios quanto sua convocao, instalao e deliberao, sendo dever do administrador eleito certificar-se de que esses
requisitos legais foram observados.
O Conselho de Administrao encarado como guardio do objeto social e do sistema de governana, com poderes para decidir os rumos do negcio, conforme os
interesses da organizao. De acordo com a Lei, os conselheiros so eleitos em Assembleia, cabendo aos acionistas controladores o direito de eleger a maioria deles,
sendo assegurado aos minoritrios, com participao relevante, o direito de eleger
um membro ou mais e seus suplentes. Uma vez eleito, o conselho presta contas Assembleia, reportando atos da administrao da companhia.
Como rgo deliberativo colegiado, o Conselho atua por meio de reunio devidamente
convocada, da qual resultam deliberaes sobre as matrias constantes da pauta. Compete ao Conselho, conforme a Lei das S.A.:
.. fixar a orientao geral dos negcios da Companhia;

.. eleger e destituir os diretores da Companhia e fixar-lhes as atribuies, observado o que a respeito dispuser o Estatuto;
.. fiscalizar a gesto dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papis da Companhia, solicitar informaes sobre contratos celebrados ou em via de
11
Nos termos da Lei das S.A., o Conselho de Administrao obrigatrio nas sociedades por aes de capital aberto,
nas de capital autorizado e nas de economia mista.
166
celebrao e quaisquer outros atos;
.. convocar a Assembleia Geral Ordinria, nos quatro primeiros meses seguintes ao trmino do exerccio social e outras assembleias quando julgar conveniente;
.. manifestar-se sobre o relatrio da administrao e as contas da Diretoria;

.. manifestar-se previamente sobre atos ou contratos, quando o Estatuto
assim o exigir;
.. deliberar, quando autorizado pelo Estatuto, sobre a emisso de aes ou de

bnus de subscrio;
.. autorizar, se o Estatuto no dispuser em contrrio, a alienao de bens do

ativo no circulante, a constituio de nus reais e a prestao de garantias e
obrigaes de terceiros; e
.. escolher e destituir os auditores independentes, se houver.

Os diretores so responsveis pela gesto e representao ativa e passiva da Companhia, com o poder de assinar contratos, cheques e outros documentos. O Estatuto pode
ainda estabelecer que determinadas decises sejam tomadas em Reunio da Diretoria ou
mesmo impor que determinados atos somente possam ser praticados por esta, se previamente aprovados pelo Conselho ou Assembleia.
5.6. Princpios de Governana Corporativa

Ainda que existam normas impostas por instituies financiadoras, rgos reguladores,
bolsas de valores e legislaes, a adoo de grande parte das boas prticas de governana
corporativa voluntria, ou seja, cabe s empresas a deciso de incorporar ou no as
recomendaes elaboradas. Alm disso, as recomendaes de boas prticas desenvolvidas nacional e internacionalmente passaram a ser voltadas no apenas a empresas de
propriedade dispersa, mas a empresas familiares e a organizaes de naturezas diversas.
As recomendaes dos diversos cdigos de governana costumam basear-se em princpios. No Brasil, o cdigo mais reconhecido o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC, que se norteia por quatro princpios: transparncia,
167
equidade, prestao de contas e responsabilidade corporativa.
5.6.1. Transparncia
Mais do que a obrigao de informar, o principio da transparncia o desejo de disponibilizar para as partes interessadas as informaes que sejam de seu interesse e
no apenas aquelas impostas por disposies de leis ou regulamentos. A adequada
transparncia resulta em um clima de confiana, tanto internamente quanto nas relaes da organizao com terceiros. No deve restringir-se ao desempenho econmico-financeiro, contemplando tambm os demais fatores (inclusive intangveis) que
norteiam a ao gerencial e que conduzem a criao de valor.
As organizaes que baseiam suas aes na transparncia propiciam a todos os interessados uma maior aproximao ao seu negcio, seja para investidores ou para
clientes, passando pela atrao e reteno de talentos.
A ttulo de exemplo, no Brasil as empresas de capital aberto, atravs da diretoria de Relaes com Investidores e do Formulrio de Referncia, institudo pela Instruo CVM n
480, proporcionam uma maior clareza de suas aes e atividades desenvolvidas, sejam
elas de carter apenas financeiro ou incluindo informaes de cunho social e ambiental.
5.6.2. Equidade
Caracteriza-se pelo tratamento justo de todos os scios e demais partes interessadas
(stakeholders). Nas empresas, independentemente das formas de controle e das caractersticas do controlador (estatal, familiar, institucional, etc.), recomendvel que haja
tratamento equnime entre todos os cotistas, seja no conhecimento de informaes
importantes para a tomada de decises, seja nos benefcios ao conjunto de stakeholders.
5.6.3. Prestao de Contas (Accountability)

Os agentes de governana devem prestar contas de sua atuao, assumindo integralmente as consequncias de seus atos e omisses.
5.6.4. Responsabilidade Corporativa

Os agentes de governana devem zelar pela sustentabilidade das organizaes, visando a sua longevidade, incorporando consideraes de ordem social e ambiental na
definio dos negcios e operaes.
168
O resultado da empresa no deve basear-se apenas no seu retorno financeiro. O foco

das aes da empresa deve se pautar na preservao de seu valor como organizao,
levando em conta as externalidades efeitos positivos ou negativos sobre terceiros
e a influncia na sociedade como um todo.
natural dentro de empresas que os acionistas, principalmente os majoritrios e investidores institucionais, influenciem a tomada de deciso do Conselheiro de Administrao buscando a defesa de seus interesses na organizao. Porm, o princpio da responsabilidade corporativa indica que o administrador deve tomar suas decises sempre
pensando na perenidade da empresa, preservando seu valor e os benefcios para todos
os envolvidos com a organizao.
Um bom exemplo de Responsabilidade Corporativa so as aes desenvolvidas
pelas empresas para a obteno de matrias primas para seus produtos sem, no
entanto, destruir ou exaurir os recursos naturais ou prejudicar aspectos sociais
das comunidades onde atua.
Implementao das Melhores Prticas
Os princpios da governana so a base das prticas que podem ser aplicadas por
qualquer organizao, independente do porte, natureza jurdica ou tipo de controle.
O conhecimento dos princpios pode tornar-se instrumento til nas organizaes ao
embasar as decises tomadas quando existirem dvidas sobre qual caminho seguir
na adoo das boas prticas.
5.7. O Sistema de Governana Corporativa
A figura abaixo representa o sistema de governana corporativa ideal e seus

agentes, conforme as recomendaes do Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa (IBGC, 2009):
169
Figura 1 O sistema de governana corporativa
Os scios ou a assembleia de acionistas so a instncia mxima de deciso dentro da

organizao. So eles que escolhem e destituem os membros do conselho de administrao. Em empresas familiares pode ser criado o conselho de famlia, que ir discutir as questes relativas famlia, de forma a separ-las das questes da empresa.
O conselho de administrao, de acordo com a legislao brasileira e segundo o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC, considerado o
principal componente do sistema de governana, exercendo o papel de rgo mximo na fixao das diretrizes da companhia.
Em linhas gerais, ele quem decide o rumo do negcio, sendo responsvel por seu direcionamento estratgico e pela escolha, orientao e pelo monitoramento dos executivos. Para questes que demandem um maior aprofundamento de temas especficos,
o conselho pode fazer uso de comits para colaborar na eficincia de sua atuao12.
Os executivos ou diretores so responsveis pela gesto do negcio. So eles que ope12
De acordo com Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, Comits so rgos assessrios ao Conselho de Administrao. Sua existncia no implica a delegao de responsabilidades que competem ao Conselho de
Administrao como um todo (IBGC, 2009, p. 43). Podendo constar do estatuto ou no, consistem em grupos de
estudos formados por conselheiros (e convidados, se necessrio) que avaliam temas em profundidade e elaboram recomendaes com o intuito de fundamentar decises posteriores do conselho pleno.
170
racionalizam e executam as diretrizes estratgicas traadas pelo conselho, a quem

devem prestar contas de sua atuao. So responsveis pelo relacionamento com os
diversos pblicos que so impactados ou impactam a atuao da companhia.
Conselho fiscal e auditoria independente so rgos de controle. O primeiro verifica se conselheiros e executivos esto atuando de forma a cumprir seus deveres e
responsabilidades, enquanto o segundo visa atestar se as demonstraes financeiras
apresentadas pela empresa refletem, de fato, a realidade constatada na companhia.
5.8. O Conselho de Administrao

O conselho de administrao, elo entre os scios e a gesto, o rgo responsvel por
estabelecer as diretrizes da organizao e tem o dever de zelar por sua longevidade. Por
este motivo, suas atribuies referem-se a assuntos estratgicos e de monitoramento.
A definio de quais assuntos so estratgicos e, portanto, da alada do conselho de administrao, depende da evoluo dos negcios da organizao. A compreenso corrente, presente no Cdigo das Melhores Prticas do IBGC, que entre os assuntos de
responsabilidade do conselho esto estratgia, estrutura de capital, apetite e tolerncia a risco, fuses e aquisies e poltica de gesto de pessoas (IBGC, 2009, p. 30).
Os quatro macro-temas que sero vistos a seguir (gesto de riscos, recursos humanos, estratgia e estrutura de capital) resumem os aspectos das organizaes que so
cruciais para seu bom desenvolvimento e, portanto, requerem envolvimento direto
do conselho de administrao. Outros assuntos que merecem destaque so o acompanhamento pelo Conselho das prticas de governana adotadas, dentro do seu papel
de guardies da boa governana e a preocupao com conflitos de interesse, que
devem ser endereados pelas organizaes em seus cdigos de conduta.
5.8.1. Gesto de Riscos

O tema de gesto de riscos relevante para a governana corporativa, pois as iniciativas nesse sentido contribuem para a longevidade das organizaes, de acordo com
seus objetivos estatutrios e estratgicos (IBGC, 2007, p. 10).
Em 2008, durante a crise financeira internacional, o Brasil foi palco de diversos casos
171
envolvendo empresas com aes negociadas em bolsa de valores que apresentaram dificuldades financeiras decorrentes da excessiva exposio a riscos. Assim como casos
semelhantes ocorridos em outros pases, chamaram ateno para a importncia da gesto de riscos para preservao das organizaes.
Os riscos so inerentes atividade de negcios e devem ser devidamente gerenciados
pelas organizaes para subsidiar a tomada de deciso pelos administradores (IBGC,
2007, p. 11). Verificando a importncia da gesto de riscos para a conduo dos negcios da companhia, o Cdigo das Melhores Prticas do IBGC recomenda:
O conselho de administrao deve assegurar-se de que a Diretoria identifica preventivamente por meio de um sistema de informaes adequado e lista os principais
riscos aos quais a organizao est exposta, alm de sua probabilidade de ocorrncia,
a exposio financeira consolidada a esses riscos (considerando sua probabilidade de
ocorrncia, o impacto financeiro potencial e os aspectos intangveis) e as medidas e
os procedimentos adotados para sua preveno ou mitigao. (IBGC, 2009, pg. 31)
O conselho de administrao, para lograr que a diretoria identifique os riscos preventivamente, deve agir de forma proativa atravs de questionamentos e da requisio de implantao de sistemas.
5.8.2. Estratgia
O cdigo do IBGC recomenda que o conselho deve traar as diretrizes estratgicas da
organizao, deixando o detalhamento e a implementao para os gestores.
A participao ativa do conselho de administrao fundamental na definio a respeito do que se espera do futuro da organizao.
Essas diretrizes devem ser repassadas para que a gesto elabore o detalhamento da
estratgia a ser aprovado pelo conselho de administrao e, posteriormente, por ele
monitorado.
Mesmo com a estratgia j em execuo, o conselho de administrao deve estar atento
para eventuais correes de rumo ou necessidade de alterao do plano traado anteriormente, considerando qualquer mudana que tenha impacto significativo no negcio.
172
5.8.3. Gesto de pessoas

O conselho deve, diretamente ou atravs de comits:
.. Examinar critrios para contratao e demisso de executivos;

.. Avaliar polticas de recursos humanos existentes;
.. Avaliar pacotes de remunerao e se o modelo de remunerao prev mecanismos para alinhar interesse dos administradores aos da organizao;
.. Analisar mecanismos de remunerao de conselheiros, propondo ao conselho os valores para o perodo, que sero aprovados pela assembleia de scios;
.. Avaliar e supervisionar as prticas e processos de sucesso em todos os nveis da organizao;
.. Acompanhar com detalhe a sucesso do diretor presidente;

.. Apoiar o presidente do conselho da administrao na elaborao e reviso
do processo de avaliao anual dos executivos13 .
Dada a importncia do tema de pessoas para a governana, o Cdigo do IBGC considera a criao do comit de recursos humanos (IBGC, 2009, pag. 46).
5.8.4. Estrutura de capital

Como mencionado anteriormente, h fragmentos da Lei das S.A. que estabelecem
responsabilidades do conselho de administrao relativas estrutura de capital das
empresas. Tais temticas esto relacionadas ao crescimento e preservao da companhia, medida que propicia sua sustentabilidade financeira. Alm da estrutura
de capital ideal de uma empresa e as decises para que se mantenha seu patamar
timo, as fuses e aquisies so temas frequentes para o ambiente empresarial
mundial, especialmente o brasileiro.
13
Para maiores detalhes sobre sucesso, avaliao e remunerao de conselheiros de administrao e diretor presidente, Cf. IBGC, 2011.
173
5.9. Governana, stakeholders e sustentabilidade

As questes de governana corporativa, em constante adequao a preocupaes
construdas ao longo dos processos polticos, econmicos, culturais e sociais das ltimas dcadas, passaram, cada vez mais, a incorporar princpios valorizados pela sociedade na conduta individual e coletiva por exemplo, a transparncia, o respeito
ao meio ambiente e a preocupao com aspectos sociais. Enquanto isso, a realidade
do mercado de capitais elevou o patamar das exigncias feitas s organizaes no
tratamento da governana corporativa, gerando, consequentemente, uma mudana
nos mltiplos relacionamentos e competncias para sua administrao e preservao.
Neste sentido, a organizao uma entidade que se relaciona com vrios agentes
torna-se objeto de diferentes demandas, que contemplam interesses de scios e
demais partes interessadas, os stakeholders.
Administradores, gestores, fornecedores, funcionrios, comunidade e governo integram estes mltiplos relacionamentos para os quais os princpios de governana, sobretudo a responsabilidade corporativa, contribuem para assegurar um clima de confiana,
evitando um desequilbrio no atendimento dos interesses do conjunto de stakeholders.
A evoluo das relaes econmicas e do ambiente organizacional nos diferentes pases promoveu, no entanto, mudanas significativas no relacionamento entre empresas e stakeholders. Se por um lado, os fatores econmico-financeiros ganham cada
vez mais destaque na agenda poltica dos Estados, justamente pela elevada capacidade de influenciar os ritmos de desenvolvimento dos pases, crescem, por outro lado,
aes e programas que ampliam o entendimento sobre o papel e as responsabilidades
da empresa e, mais ainda, sobre as partes relacionadas atividade da organizao.
Conforme argumenta Almeida (2003, 25), a moderna empresa passou a incluir em
seus clculos organizacionais agentes econmicos e partes interessadas sem uma relao clara e imediata com a gerao de valor para o acionista.
Para esta nova realidade, em que aspectos de ordem socioambiental, poltica e filantrpica integram as responsabilidades da organizao, as boas prticas de governana assumem grande importncia. Para alm de oferecer referncias de modo a
alinhar interesses com a finalidade de preservar o valor da organizao, a governana
corporativa contempla necessariamente a demanda do conjunto de stakeholders que
dependem da longevidade e perenidade das corporaes, sejam eles investidores, em-
174
pregadores, consumidores, fornecedores, comunidades locais ou governo.

No Brasil, os stakeholders dispem de mecanismos e instrumentos de governana
corporativa que asseguram sistemas mais bem estruturados e formalizados, contribuindo para a formao de um ambiente organizacional mais transparente, cuja
finalidade preservar e otimizar o valor da organizao. O Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC, bem como a reforma da Lei n 6.404/76
(Lei das Sociedades por Aes), publicada em outubro de 2001, e a criao dos nveis
diferenciados de governana pela BM&FBOVESPA representaram grande impulso
para o ambiente organizacional por reforar alguns atributos essenciais no relacionamento com as partes interessadas, entre os quais: transparncia, equidade e, mais
recentemente, a sustentabilidade.
5.10. Sustentabilidade Empresarial
Nos anos 1980, sustentabilidade foi inicialmente definida como o processo de satisfazer as necessidades do presente sem comprometer a possibilidade das geraes
futuras suprirem suas prprias necessidades (Relatrio Brundtland/ONU). Dcadas
mais tarde, ao adotar tal conceito, as organizaes incorporaram o triplo alicerce
econmico-financeiro, social e ambiental sua estrutura (tripple bottom-line), cabendo aos administradores a responsabilidade de integr-lo estratgia de negcios, por
cujo processo de implementao os gestores devem responder.
Neste sentido, os aspectos intangveis (ou no financeiros) como goodwill, marca,
reputao, respeito ao meio ambiente, aos direitos humanos, entre outros, tornaramse temas relevantes para as organizaes. A partir de diferentes motivaes, a Responsabilidade Corporativa, um dos princpios bsicos da governana corporativa,
ganhou relevncia, envolvendo noes de longo prazo e impactos globais.
Conforme argumenta Carlos Eduardo Lessa Brando (2006, 87-88), tais temas tm o
potencial de afetar o ambiente de negcios das empresas, pois esto intimamente ligados ao comportamento de acionistas, clientes, fornecedores, funcionrios, legisladores
e comunidades ligadas direta ou indiretamente s atividades da empresa, as chamadas
partes interessadas (stakeholders). Trata-se, portanto, de um entendimento mais abrangente dos aspectos que interferem na estratgia de negcios da organizao.
175
No plano internacional, uma das primeiras propostas da Organizao das Naes

Unidas (ONU) tratando do tema responsabilidade social corporativa foi o Pacto
Global, em 2000. Ainda sob mbito da ONU, em 2002, a Carta da Terra buscou
a mesma abrangncia da Declarao Universal dos Direitos Humanos no que se
refere sustentabilidade, equidade e justia.
No Brasil, pas importante no cenrio internacional sobre meio ambiente e desenvolvimento sustentvel, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa refletiu a crescente ateno aos aspectos de ordem social e ambiental da agenda contempornea. O
alinhamento das organizaes com as questes de sustentabilidade foi definido como
agenda temtica de 2007, que culminou com o congresso anual sobre o assunto e foi
objeto da publicao, no mesmo ano, do Guia de Sustentabilidade para as Empresas. Em 2009, a publicao A Prtica da Sustentabilidade, da srie Experincias em
Governana Corporativa, buscou apresentar a experincia dos diferentes agentes da
governana corporativa com o desempenho sustentvel das organizaes.
Em 2012, o Brasil foi sede da Conferncia das Naes Unidas sobre Meio Ambiente e Desenvolvimento Sustentvel, a Rio+20. Na oportunidade, a exemplo
de outras iniciativas de governana corporativa 14 , as diversas entidades e participantes do mercado de capitais brasileiro demonstraram estar alinhados com os
temas de sustentabilidade, dos quais so ilustrativos:
.. a criao, pela Comisso de Valores Mobilirios, de categoria no Sistema de

Envio de Informaes Peridicas e Eventuais - IPE para o arquivamento de Relatrio de Sustentabilidade;
.. a proposta da BM&FBovespa de adoo ao modelo relate ou explique para

relatrios de sustentabilidade ou similares;
.. a recomendao do Cdigo Abrasca no sentido da divulgao de um relatrio de sustentabilidade.

A BM&FBOVESPA, em conjunto com vrias instituies ABRAPP, ANBIMA, APIMEC, IBGC, IFC, Instituto
ETHOS e Ministrio do Meio Ambiente decidiram unir esforos para criar um ndice de aes que seja um referencial (benchmark) para os investimentos socialmente responsveis, o ISE - ndice de Sustentabilidade Empresarial.
(Disponvel em: www.bmfbovespa.com.br).
14
A este esforo soma-se a iniciativa de uma parcela significativa dos fundos de penso brasileiros que adotam em seus
investimentos os Princpios do Investimento Responsvel (PRI), onde reafirmam o compromisso com a perenidade das
empresas onde investem.
176
A experincia recente atesta o adensamento de um modelo que tem como base no

apenas o aspecto econmico-financeiro (single bottom-line), mas tambm os aspectos
sociais e ambientais de forma integrada. Trata-se de adotar um plano de gesto que
se define pela relao tica com todos os stakeholders com os quais a organizao se
relaciona, bem como investir no aperfeioamento das ferramentas de administrao
e no desenvolvimento profissional dos diversos agentes da governana.
Uma vez que a extenso das responsabilidades corporativas ampliaram as fronteiras da governana, novas demandas passaram a integrar as estratgias de desenvolvimento das empresas. Nesse sentido, um posicionamento mais consistente
relacionado s questes ambientais e sociais passou a corresponder tanto maximizao do valor da empresa quanto a um gerenciamento eficaz das vulnerabilidades e dos riscos corporativos.
Sujeitas a uma nova realidade econmica, social e ambiental, as organizaes devero estabelecer metas empresariais compatveis com o desenvolvimento sustentvel da
sociedade. Para tanto, a adoo das boas prticas de governana corporativa poder
afetar decisivamente as chances de as empresas satisfazerem as demandas legtimas de
todas as partes interessadas.
Deste modo, a despeito dos rigorosos padres de governana corporativa no que
tange demonstraes contbeis e transparncia nas informaes das organizaes,
a partir do despertar para a responsabilidade corporativa, via estratgias para
o desenvolvimento de longo prazo, que as prticas de sustentabilidade podero
garantir as expectativas dos scios e demais stakeholders.
177
5.11. Linha do Tempo

Marcos do ambiente regulatrio de governana corporativa:
ANO
NO MUNDO
1992
Publicao do Relatrio Cadbury (Inglaterra)
1995
Publicao do Relatrio Vienot (Frana)
1997
Criao Neuer Markt da Bolsa de Frankfurt

(Alemanha)
Publicao de relatrio da Federao Japonesa das Organizaes Econmicas (Japo)
NO BRASIL
Fundao do Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao (IBCA)
Aprovao da Lei 9.457, reformando

a Lei das Sociedades Annimas (Lei
6.404/1976)
Publicao do relatrio Combined Code

(Inglaterra)
1998
Publicao do documento Os Princpios

de Governana Corporativa - Uma Viso
Japonesa(Japo)
Criao do fundo Dynamo Puma no programa de Valor e Liquidez do BNDESPar
Criao do Business Sector Advisory Group

on Corporate Governance pela OCDE
Nova denominao do IBCA, que passou

a se chamar IBGC (Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa)
1999
Publicao do cdigo Principles of Corporate

Governance (OCDE)
Lanamento do Cdigo das Melhores Prticas

de Governana Corporativa, pelo IBGC
Lanamento da Instruo 299 da CVM
2000
Mesa redonda para discutir questes de Governana na Amrica Latina (Brasil)
Realizao do 1 Congresso Brasileiro de Governana Corporativa, pelo IBGC

Lanamento na Bovespa dos segmentos
Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado
Criao pela Bovespa do ndice de Governana

Corporativa (IGC)
2001
Reviso do cdigo da OCDE
Reforma da Lei das S.A., com a Lei

10.303/2001
Lanamento da segunda edio do Cdigo
das Melhores Prticas de Governana Corporativa, pelo IBGC
178
Aprovao da Lei Sarbanes-Oxley SOX

(EUA)
2002
Edio de normas complementares pela

Securities and Exchange Commission (SEC)
a aprovao pela Bolsa de Valores de Nova
York de novos requisitos de governana
corporativa (EUA)
Anncio pela Nasdaq de normas semelhantes

s da Bolsa de Nova Iorque (EUA)
2003
Lanamento do Higgs Report e do Revised

Combined Code, e sujeio das empresas
regra do comply or explain (Inglaterra)
Lanamento da cartilha Recomendaes da

CVM sobre Governana Corporativa, voltada
para as companhias abertas
Lanamento das instrues 358 e 361 da
CVM
Primeira edio
Monografias.
do
Prmio
IBGC
de
Lanamento da pesquisa Panorama Atual

da Governana Corporativa no Brasil (IBGC /
Booz Allen Hamilton)
Lanamento da instruo 381 pela CVM
Criao do Crculo de Companhias, pela

OCDE
2004
Criao de ndice internacional de Governana pela FTSE e ISS
Lanamento da terceira edio do Cdigo

das Melhores Prticas de Governana Corporativa, pelo IBGC
Criao da Lei AASB 1046 (Austrlia)
2005
Lanamento de diretrizes de boa governana

para empresas de controle estatal pela
OCDE
1 edio do Prmio IBGC de Governana

Corporativa.
Lanamento do Global Corporate Governance

Principles da ICGN (EUA)
2006
2007
Segunda reviso
(Inglaterra)
do
Combined
Code
Primeira edio do Prmio IBGC/Ita de

Jornalismo
Lanamento do guia Executive Remuneration

Guidelines pela ICGN (EUA)
Ampliao das regras para os nveis

diferenciados de listagem da Bovespa
Lanamento do guia Statement of Principles

on Institutional Shareholder Responsibilities,
pela ICGN (EUA)
Lanamento da Carta Diretriz 1: Independncia dos Conselheiros de Administrao

Melhores Prticas e o Artigo 118 da Lei das
Sociedades Annimas, pelo IBGC
2008
2009
Conquista de Prmio Nobel por Ostrom e

Williamson, com estudos relacionados governana
Publicao da quarta edio do Cdigo das

Melhores Prticas de Governana Corporativa, pelo IBGC
Lanamento da instruo 480 da CVM
IBGC. Histrico. Disponvel em: www.ibgc.org.br
179
180
6 INVESTIDORES
RELAES COM
6. Relaes com Investidores

As Relaes com Investidores podem ser definidas como parte da administrao estratgica de uma companhia, uma vez que envolvem atividades em que a comunicao ir
contribuir positivamente para a justa avaliao da companhia. O executivo de Relaes
com Investidores (RI) responsvel por uma comunicao de mo dupla, pois fornece
ao mercado e entidades legisladoras e fiscalizadoras informaes sobre dados histricos
e perspectivas da companhia, bem como informa alta administrao da companhia a
percepo e as demandas das partes interessadas em relao companhia.
Os objetivos do departamento de RI podem ser resumidos de maneira relativamente
simples: fornecer boa informao para analistas e investidores, ampliar e cativar a base
acionria, identificando os investidores mais adequados ao perfil da companhia, moldar a mensagem da companhia de uma forma que claramente represente seu valor e enviar informaes qualificadas sobre as respostas do mercado para a alta administrao.
Embora essas metas sejam relativamente simples de listar, os meios para atingi-las
podem ser complexos, requerendo vrios tipos de recursos analticos e estratgias de
comunicao. O RI, portanto, um meio de acesso s informaes estratgicas, tanto
do lado dos investidores quanto da companhia.
O programa de RI deve ser elaborado e executado sempre a partir de um conhecimento profundo do setor e da organizao. Deve, ainda, prestar atendimento a
todo o universo de pblicos estratgicos e contar, internamente, com informaes
relativas s principais questes que surjam no dia a dia da vida societria.
O leque de aes extenso e vai desde explicaes para justificar critrios de avaliao
de um determinado ativo contbil at informaes detalhadas sobre estratgias de
parceria no mercado, passando pelas questes regulatrias e direitos dos acionistas.
Assim, o profissional de RI precisa estar muito bem informado. Ele deve conhecer as
estratgias e entender do setor e da legislao pertinente para informar aos agentes
do mercado de capitais, que demandam, entre outras, informaes mais detalhadas
sobre o desempenho das companhias e nveis de transparncia e equidade.
Dessa forma, as reas de RI devem estruturar-se para acompanhar as exigncias do
mercado, que as obrigam a ir alm de itens econmicos, financeiros, contbeis e registros gerenciais de produo e comrcio. Companhias que do real valor ao mercado
so pr-ativas em suas aes de RI, esto sempre munidas de bons estudos de targeting
182
de investidores atuais e potenciais, antecipam as demandas do mercado e vendem-se

para os investidores exatamente como so, conseguindo eliminar as lacunas entre seu
valor justo e o preo em bolsa.
Uma rea de RI bem estruturada contribui para integrar as diversas reas de atividade da companhia, uma vez que precisa promover uma cultura especfica de
difuso da informao para todos os pblicos estratgicos, inclusive o interno.
Conforme assume suas diretrizes de modo consistente e contnuo, o trabalho de RI
permite que todas as medidas adotadas pela companhia sejam facilmente compreendidas pelos investidores e todos os demais pblicos envolvidos. Isso promove maior
percepo de segurana em relao estratgia adotada e ao desempenho da companhia no longo prazo, o que contribui para agregar valor s aes.
Ao mesmo tempo, funciona como um termmetro do mercado para a alta direo da
companhia, agilizando o acompanhamento das demandas e das perspectivas de investidores, analistas, imprensa e de outros pblicos estratgicos.
6.1. A Atividade de Relaes com Investidores

A evoluo da rea de Relaes com Investidores acompanha a crescente relevncia
que o mercado de capitais tem exercido na agenda econmica do Pas. Ela integra um
movimento que j valorizou a rea de RI nas companhias em boa parte do mundo e
tem feito com que as companhias brasileiras tambm ampliem o espao ocupado por
essa atividade dentro de sua estrutura.
Cabe ao profissional de RI atuar simultaneamente em dois sentidos: levando informaes da companhia para seus pblicos estratgicos e trazendo para a companhia
o necessrio retorno (feedback) que ir mostrar as demandas e necessidades desses
pblicos. O resultado desse trabalho o aperfeioamento das prticas internas e o
melhor atendimento das solicitaes do mercado.
Sua eficcia depende, em primeiro lugar, da criao e da disseminao da cultura
da companhia de capital aberto junto ao pblico interno da companhia, desde a alta
administrao at o cho de fbrica ou seu equivalente fora da rea industrial, pas-
Relaes com Investidores
183
sando tambm pelos clientes, consumidores, parceiros e fornecedores terceirizados.

Determinar objetivos estratgicos e, com base nesse planejamento, estabelecer o
tamanho e o status da rea de RI dentro da companhia so os passos necessrios
para as companhias que chegam ao mercado. Para as que j esto presentes, a reavaliao constante de metas e resultados de RI vital, at porque um programa bem
desenhado no passado pode ficar defasado diante das novas realidades do mercado,
das eventuais alteraes na forma de insero da companhia junto comunidade de
investidores, do incessante crescimento dos recursos tecnolgicos e conhecimento
humano que surgem a cada ano.
Assim como em outras reas estratgicas dentro da companhia, a atualizao e o aprimoramento em RI podem significar um grande diferencial para a reputao corporativa da companhia aberta. Isso contribui para que o programa de RI possa esclarecer os
eventuais rudos de comunicao entre a organizao e seus diversos pblicos.
6.1.1. O papel dentro da companhia

Ao mesmo tempo em que aumenta a percepo das companhias a respeito da importncia do mercado de capitais e da adoo dos melhores padres de governana
corporativa, cresce o papel estratgico e a responsabilidade do RI dentro da estrutura
da companhia, com espao prprio na gesto e buscando patamares diferenciados de
atuao. O trabalho de Relaes com Investidores mudou de perfil e j est presente
nas mesas da alta administrao de boa parte das companhias abertas brasileiras.
O RI deve considerar investidores e analistas seu alvo de mercado e trabalhar para
conquistar sua confiana. Como num programa de marketing, a comunidade de investidores o mercado dos RI e fundamental que suas demandas sejam corretamente identificadas a cada momento. Esse um pblico que no gosta de surpresas
boas ou ms e, quando surpreendido, considera no ter sido bem informado
pela companhia.
A rea de RI deve estar presente no dia a dia das companhias abertas e dos agentes do
mercado, o que tende a se acentuar no caso das companhias que pretendem chegar ou
j esto em nveis mais avanados de Governana Corporativa. A importncia hierrquica e a valorizao da rea de RI esto vinculadas aos objetivos de transparncia
e boas prticas de governana como elemento de gerao de valor.
A boa circulao da rea de RI dentro da companhia indispensvel: o departa-
184
mento de RI deve obrigatoriamente circular pelas outras reas e ter acesso efetivo ao
que acontece, receber informaes atualizadas e acompanhar diariamente o fluxo de
novidades tecnolgicas, financeiras, mercadolgicas, jurdicas e de comunicao. A
capacidade de interao com o conjunto da companhia pode fazer toda a diferena
para garantir o sucesso da poltica de relacionamento com os agentes do mercado e
assegurar o cumprimento, pelo Diretor de Relaes com Investidor (DRI), do seu
dever de garantir que sejam imediatamente divulgadas as informaes relevantes,
capazes de afetar a cotao dos valores mobilirios emitido pela companhia e de influenciar nas decises de investimento.
Nos Estados Unidos, por exemplo, segundo dados do NIRI (National Investors Relations Institute), mais de 20% dos profissionais de RI j respondem diretamente aos
presidentes executivos, o que significa que as companhias mantm diretorias prprias
dedicadas atividade, vinculadas diretamente ao principal executivo. Essa posio
reflete o grau de valorizao da atividade naquele mercado e estabelece o potencial de
crescimento da rea no Brasil.
A definio das atividades de RI e o grau de responsabilidade atribudo aos profissionais da rea variam de acordo com as caractersticas corporativas e com o nvel
de excelncia que a companhia pretende atingir no mercado de capitais. Em todas
as circunstncias, o apoio do topo da administrao e o engajamento do presidente
executivo em fortalecer as atividades de RI so fundamentais. Colocar essa rea na
mesa da alta administrao ajuda a minimizar conflitos e a reduzir riscos inerentes
ao exerccio da atividade de RI, abrindo caminho para melhores resultados.
Atribuies bsicas da rea de RI
.. Atuao como porta-voz da companhia na comunicao com o mercado e

com a imprensa econmica;
.. Relacionamento com os rgos reguladores, entidades e instituies do

mercado, bolsas de valores e mercados de balco;
.. Ampliao da base acionria;

.. Avaliao contnua das respostas do mercado atuao da companhia e
promoo de reflexo interna com outras reas da companhia;
.. Contribuio para definir a estratgia corporativa e ideias que agreguem valor;
185
.. Desenvolvimento da cultura de companhia aberta junto ao pblico interno;

.. Integrao do programa de comunicaes entre as diversas reas da
companhia;
.. Planejamento e execuo da divulgao de informaes obrigatrias e

voluntrias;
.. Acompanhamento das avaliaes/anlises feitas sobre a companhia, bem como

das condies de negociao dos valores mobilirios da companhia;
.. Coordenao e acompanhamento dos servios aos acionistas e respectivas

assembleias;
.. Reunies pblicas e individuais com analistas de investimento, acionistas e

investidores potenciais.
6.1.2. Disseminao da cultura de capital aberto

Tarefa prioritria da rea de Relaes com Investidores, a disseminao da cultura de
companhia de capital aberto entre os diversos nveis de pblico interno reconhecida
internacionalmente como a base da pirmide para o sucesso no mercado de capitais.
Ela direciona o comportamento de todos no que diz respeito ao ambiente corporativo, ajudando a fixar os conceitos de companhia tica, responsvel e transparente.
Consequentemente, contribui para aprimorar o relacionamento da companhia com a
comunidade de investidores, analistas de investimentos e com a sociedade como um
todo, fortalecendo uma reputao saudvel entre os pblicos estratgicos.
Tanto o pblico interno quanto o externo precisam ter convico a respeito das boas
prticas de governana e de seus benefcios para a companhia e para o conjunto dos investidores. Entre os principais mantras de um RI esto as frases: Diga sempre a verdade e Se no souber responder, no tenha dvida em dizer no sei, pois a sua credibilidade como profissional que est em jogo, assim como a imagem da companhia.
186
A rea de RI tem responsabilidade crescente na estrutura de governana das

companhias e no desenvolvimento da nova cultura de capital aberto. Esses profissionais, em contato estreito com investidores, acionistas e analistas, podem
representar considervel ganho de valor para a companhia, avaliando as demandas e os caminhos a seguir.
Boa parte das demandas so apresentadas pelos prprios investidores. Para atend-las, as companhias que adotam prticas diferenciadas criam conselhos e comits
independentes, separam as funes do presidente executivo daquelas do presidente
do Conselho, criam comits de divulgao de informaes (disclosure) e adotam uma
poltica de remunerao dos executivos, ou seja, reformulam estrategicamente sua
estrutura de governana.
O trabalho de RI deve estar muito prximo ao dos departamentos jurdico, contabilidade, controladoria, assessoria de imprensa, de relaes pblicas, recursos humanos
e da alta administrao.
As companhias que chegam Bolsa com ofertas pblicas iniciais de aes funcionam como vitrine do mercado acionrio para os investidores. Nesse contingente
esto includos tambm os seus colaboradores, pois vrias companhias destinam
uma fatia do total de aes para esse investidor de varejo. Isso contribui para
ampliar o conceito de aplicao em aes, alinhar os interesses dos trabalhadores
s estratgias da companhia, alm de contribuir para o fomento da cultura de
companhia aberta no apenas junto alta direo.
Ao se tornarem acionistas, os funcionrios passam a acompanhar de perto o desempenho dos papis da companhia, entendem melhor o processo de formao de
preo das aes em relao aos resultados da companhia e do setor do mercado em
que ela atua. E os que ainda no so acionistas aprendem gradualmente a conviver
com essa perspectiva.
O processo de difuso interna da cultura de companhia aberta exige algumas mudanas importantes em relao a questes de governana corporativa, transparncia e comunicao das informaes ao mercado e aos rgos reguladores.
A questo cultural ganha maior dimenso para companhias que esto abrindo o capital. Essa mudana cultural precisa ser absorvida no dia a dia da companhia, conforme a nova estrutura implantada.
187
Quanto maior a disperso da base acionria, maior ser a complexidade do trabalho

do profissional de RI na implementao dessa nova postura corporativa. necessrio
administrar esse processo de mudana, uma vez que os funcionrios devem compreender como funciona a estrutura com um Conselho de Administrao, quais so
as atribuies e responsabilidades dos conselheiros, como se realiza o processo de
prestao de contas, como a fiscalizao, a nova regulamentao, nacional e internacional, que orienta a atuao da companhia no mercado e quais as sanes a que
companhia, executivos e conselheiros esto sujeitos.
Apenas a partir da compreenso integral do conceito e da importncia de uma
companhia aberta ser possvel alinhar o conjunto da companhia s prticas de
colaborao e prestao de informaes.
.. O RI um dos principais interlocutores responsveis pela reputao da

companhia, agregao de valor e grau de liquidez dos papis;
.. Cabe ao RI atuar como embaixador da companhia e do Pas, estimulando

os investidores estrangeiros a conhecer a economia brasileira e criando oportunidades de negcios;
.. funo do RI destacar junto ao pblico externo a evoluo da infraestrutura e do ambiente regulatrio nacional;
.. O profissional de RI deve ressaltar os avanos em governana corporativa

no pas e uso de referenciais (ndices) que refletem a fase em que se encontram as
companhias e agentes do mercado.
Deciso consciente
A partir do momento em que a companhia decide abrir seu capital e ter o mercado
acionrio como parceiro, encerra-se obrigatoriamente uma etapa de baixo disclosure.
Isso significa tomar um caminho sem volta enquanto estiver no mercado, porque
diante das normas societrias e da nova realidade global no possvel ser uma companhia meio aberta ou relativamente transparente sem prejudicar sua credibilidade e sujeitar seus administradores a possveis punies pelo rgo supervisor.
Programas efetivos
Para disseminar essa cultura importante adotar programas realistas e bem direcionados de educao e treinamento interno a todos os funcionrios. A grade curricular
188
precisa conter informaes sobre a regulamentao do mercado no Brasil, direitos e

deveres dos acionistas e dos administradores, diferenas de tratamento na regulamentao para acionistas majoritrios e minoritrios, composio acionria, normas para
divulgao de resultados e comunicao de informaes imprensa etc. Os cursos
ministrados dentro das companhias so um exemplo de como agilizar esse tipo de
programa, mas precisam ser ministrados por especialistas reconhecidos pelo mercado.
Atualizao e informao
A companhia deve incluir alguns aspectos ligados rea de RI nos critrios para
avaliao de seu pessoal em determinados escales da estrutura hierrquica, certificando-se, por exemplo, de que acompanhem as notcias divulgadas sobre a
sociedade e suas operaes no mercado. Elaborar cartilhas internas e programas
especiais de recursos humanos uma alternativa utilizada com bons resultados em
diversas companhias.
Valor da governana
A cultura de companhia aberta implica obrigatoriamente na divulgao das boas
prticas de governana corporativa adotadas pela empresa, assim como a explicao
didtica de seu impacto, utilizando todas as ferramentas de comunicao interna disponveis. Respeito ao investidor e ao mercado so os conceitos que esto relacionados
a essa ideia e devem ser disseminados junto ao pblico interno. O objetivo estabelecer a noo de que boas prticas de governana alinham os interesses de todos os
pblicos e fortalecem a companhia.
6.1.3. O Porta-voz da Companhia

A atuao do RI como porta-voz da companhia pea-chave para criar e consolidar a
reputao corporativa em vrios nveis de comunicao. Ele o porta-voz da companhia para todo o pblico interessado, financeiro ou no financeiro (acionistas, analistas, investidores, bolsa, rgos reguladores e imprensa), e deve estar preparado para
atuar tanto em tempos de calmaria como em crises ou adversidades. Precisa compreender o que a comunidade espera, identificar demandas presentes e potenciais.
189
O RI precisa conhecer todos os fatos da companhia institucionais, administrativos, financeiros, operacionais, comerciais, internacionais, relacionamento
com funcionrios, responsabilidade social e ambiental, tica, relacionamento
com a mdia e com o conjunto dos pblicos externos antes de falar publicamente sobre qualquer ponto.
Cabe ao porta-voz, tambm, compreender como funciona o setor em que a companhia est inserida, como ela participa desse setor em termos relativos e absolutos,
sua participao de mercado e liderana, concorrncia e vantagens competitivas nos
mercados interno e externo e a posio da companhia e do setor em termos de governana corporativa. essencial conhecer os principais concorrentes da companhia,
estar atualizado em relao ao desempenho dessas empresas e do setor e de todos os
aspectos que podem representar ganho ou perda de vantagens competitivas.
Essa diversidade de conhecimento indispensvel porque o porta-voz assume a responsabilidade de fornecer informao de qualidade, assegurar o fluxo necessrio de
informaes e identificar os momentos em que a confidencialidade exigida. Para
garantir esse quesito, o porta-voz tem necessariamente de conhecer em profundidade
o mercado de capitais e ter conhecimento multidisciplinar envolvendo as reas de finanas, marketing, comunicao e legislao nacional e internacional. Ele tem ainda
de estar preparado para responder sobre os pontos fracos e fortes da empresa, o que
resulta em informaes mais consistentes.
Informao a matria-prima bsica de trabalho do analista e ele precisa de informaes
tempestivas para fazer sua recomendao de investimento. Avaliar a reao dos analistas,
acionistas e jornalistas especializados aps reunies pblicas para apresentao de resultados e perspectivas, ou aps reunies individuais, um bom termmetro do desempenho do profissional de RI.
Cabe ao porta-voz no apenas a tarefa de comunicar informaes, mas participar
ativamente do processo de melhoria da qualidade dessas informaes. A montagem e o planejamento desta tarefa exigem tempo e critrios rigorosos de preparao para que os profissionais estejam familiarizados com todas as divises da
companhia antes de assumir a posio.
A capacidade de identificar as reaes do mercado frente s estratgias e s iniciativas da companhia representa um poderoso instrumento de informao a ser captada
190
pela rea de RI. Um dos desafios mais preocupantes e ao mesmo tempo mais estimulantes desse trabalho consiste em acompanhar continuamente essas respostas,
antecipar reaes e aprender a identificar o recado enviado pelos diversos agentes
do mercado, sejam eles analistas, acionistas, investidores institucionais, imprensa,
bolsa ou rgos reguladores.
As reunies pblicas, individuais, teleconferncias, entrevistas coletivas ou simplesmente
o contato dirio com analistas e investidores so oportunidades para obter essa resposta
e analisar as avaliaes e expectativas do mercado em relao companhia. Uma das
atribuies do departamento de RI identificar o melhor caminho para estimular essa
resposta. Um trabalho conjunto com as reas de relaes pblicas e comunicao permite
delimitar todas as oportunidades para pesquisar a imagem da companhia junto aos diversos agentes do mercado.
Alm de detectar demandas do mercado, o RI fundamental na articulao de linhas
de ao que ajudaro a companhia a atender essas demandas. A partir da viso transmitida pelo RI, a companhia ganha uma oportunidade estratgica para observar a
reao do mercado sua performance. Uma das principais vantagens desse retorno
a agilidade para antecipar demandas e oferecer aos investidores aquilo que eles esperam receber da companhia maior transparncia, novas tticas de relacionamento,
melhor comunicao e, eventualmente, alterao dos projetos e mudana de rumos.
Desse modo, o mercado de capitais passa a ser compreendido pela companhia tambm como uma consultoria valiosa para aperfeioar suas estratgias.
6.1.4. Administrao de Crises

A companhia deve estar preparada para administrar eventuais crises que envolvam
os mais variados tipos de problemas. importante que profissionais da companhia
saibam lidar com casos de vazamento de informao privilegiada (inside information), divulgao incorreta de dados, conflitos regulatrios ou conflitos societrios,
incidentes que envolvam o meio ambiente, questes sindicais e trabalhistas, entre outras. H diversos outros exemplos que podem configurar crises, como a apresentao
de resultados negativos no ano ou no trimestre, mudanas na poltica de distribuio
de dividendos e outros episdios que podem causar um desgaste para a imagem da
companhia e prejudicar o valor de suas aes no mercado.
Esses fatos tambm devem ser includos como vetores de risco no planejamento de
administrao de crises. Mas, sobretudo, no podem nem devem, nos termos da re-
191
gulamentao, ser omitidos no caso de se mostrarem relevantes.

Para contornar esses momentos e minimizar a perda de valor para a companhia,
indispensvel contar com uma poltica de transparncia e com um trabalho previamente estruturado. Ser preciso divulgar imediatamente a informao vazada,
tornando-a acessvel ao pblico em geral ou, em caso de crise, informar ao mercado
como ela est sendo enfrentada pela alta direo da companhia, quais os exatos motivos que a geraram e quais as expectativas de equacionamento dentro de um determinado perodo de tempo.
Transparncia, respeito s normas de conduta tica e disponibilidade para fornecer
explicaes devem ser um princpio rigoroso dentro da companhia. Se a imagem
corporativa estiver fortalecida junto ao mercado por esse comportamento aberto e
tico, a administrao de crises ser uma tarefa bem mais simples para a rea de RI
gerenciar.
Admitir um problema e reconhecer suas dimenses o primeiro passo para uma estratgia eficaz em momentos de crise, abrindo caminho para que a companhia, seus
administradores e executivos consigam manter a confiana do investidor.
6.2. O Pblico da Companhia

Possuir slidos relacionamentos com a comunidade de investimentos uma das mais
valiosas responsabilidades do RI, ajudando a criar confiana na companhia. A comunicao com pblicos que tm interesses diversos exige uma linha de trabalho que d
nfase diferenciada para cada tpico tratado. Tambm h uma razovel variao nos
graus de profundidade e sofisticao na abordagem de cada tema.
6.2.1. Buy Side

Analista buy side uma definio que abrange os analistas e os gestores de fundos de
investimentos. So profissionais que atuam na ponta das negociaes e cujos movimentos de compra ou venda, quando associados a grandes fundos, podem afetar as
oscilaes e tendncias do mercado. Cabe rea de RI suprir esses analistas com informaes adequadas s suas demandas. Embora as informaes sobre a companhia
sejam as mesmas, analistas buy side e sell side tm necessidades diferenciadas.
192
No caso da ponta buy side, o foco nas tendncias de mais longo prazo e, em geral, h
maior nfase nas informaes relativas governana corporativa da companhia, um item
que pode influenciar as decises de investimento. Alm disso, esses profissionais exigem
contato direto com a alta gerncia da companhia e podem atuar como representantes dos
acionistas. Para esse pblico, o RI deve focar as informaes sobre tendncias setoriais,
avanos nos negcios e fatores de risco, lembrando que a meta reduzir o grau de incerteza sobre a companhia.
Cabe ao RI informar ao gestor e ao analista buy side sobre os fatores mais relevantes
para agregar valor s aes da companhia, suas vantagens competitivas, fundamentos da companhia, resultados financeiros e operacionais e o progresso, que esto intimamente relacionados aos interesses de informao por parte desse profissional,
com base no fundo que ele administra. Uma informao importante que fatores no
financeiros (governana corporativa, reputao, marca, capital intelectual, liderana,
responsabilidade social e ambiental, transparncia, comunicao, inovao) tm importncia crescente na avaliao de uma companhia. A estratgia para a sustentabilidade do negcio outro tema preponderante, altamente valorizado pelos gestores.
Diversos fatores chamam a ateno dos analistas, como os planos de expanso da companhia, o comportamento das sociedades que passaram por processo de fuso e a elaborao de relatrios separados para cada unidade de negcios ou linha de produtos.
6.2.2. Sell Side

Analistas sell side so profissionais que atuam em bancos e corretoras de valores fazendo a prospeco de investimentos e recomendando a compra ou venda das aes. Eles
acompanham de perto o comportamento das aes e das companhias e suas demandas
de informao, portanto, esto focadas na necessidade de dados pontuais e mais detalhados, o que significa maior exigncia de contato constante com a rea de RI.
Os analistas que atuam como sell side buscam o mximo possvel de disclosure (capacidade de divulgar informaes com transparncia) da companhia e, assim como
acontece no buy side, tambm exigem contato com a alta gerncia.
A informao de qualidade fundamento essencial para que o analista recomende as
aes da companhia. Alm das informaes bsicas, como o desempenho econmico-financeiro, os analistas sell side querem dados sobre o plano estratgico da companhia, desenvolvimento de novos produtos, melhorias de processos de produo, pro-
193
grama de reduo de custos, fortalecimento das relaes com clientes, ou atividades

de treinamento que tornem os colaboradores mais produtivos. Informaes sobre a
posio da companhia em relao concorrncia tambm so solicitadas, o que inclui a sua participao de mercado, assim como o que a companhia est fazendo para
manter ou melhorar a sua posio no mercado.
Tambm so informaes de interesse, os investimentos direcionados para melhoria ou implantao de novas plantas, expanso global, pesquisa e desenvolvimento
(P&D) de novos produtos ou possveis avanos tecnolgicos, e a descrio das vantagens competitivas.
A partir dessas discusses, o analista tem condies de comparar e avaliar quais
companhias possuem as tecnologias mais fortes, os produtos com as melhores
caractersticas, os melhores custos de fabricao, a maior lealdade por parte
dos clientes. importante que as companhias consigam combinar os aspectos
quantitativos e qualitativos ao fornecer essas informaes.
Para atuar adequadamente junto ao sell side, o profissional de RI pode fazer uma
avaliao preliminar para identificar a influncia desses analistas no mercado. importante estudar o seu trabalho, pelo menos durante um perodo suficiente para determinar a qualidade e a abrangncia de suas pesquisas, seus interesses especficos e
as possibilidades de cobrirem a companhia em questo.
6.2.3. Investidores Institucionais

Investidores institucionais (fundos de penso e fundos de investimento, por exemplo) precisam dispor de um fluxo de informaes bem aberto pela companhia, para
atender sua necessidade permanente de dados para basear estratgias de mdio
e longo prazos. Esse segmento do pblico tem por obrigao satisfazer as demandas criadas por seus modelos de alocao de recursos, o que significa maior volume
de informaes qualificadas divulgadas pela companhia. Esses acionistas detm um
elevado patrimnio e so candidatos a comprar volumes mais expressivos de aes,
compartilhando algumas vezes do controle do capital.
Independente de serem acionistas controladores ou no, sua confiana obtida
e mantida com informao de qualidade e atendimento a boas prticas de governana corporativa. Nesse aspecto o programa de RI tem papel decisivo, trabalhando para detectar as demandas desses investidores e transmiti-las correta-
194
mente aos executivos e conselheiros da companhia. Cabe aos profissionais de RI,

na outra ponta, corresponder exigncia de transparncia e dar atendimento gil
s necessidades dos investidores institucionais.
Assim como os gestores profissionais de recursos e os analistas que operam nesse
mercado no cenrio nacional ou internacional os investidores institucionais
precisam contar com canais de comunicao geis, fluentes, eficientes e desimpedidos, de modo integral. Atendimento telefnico e audioconferncias so instrumentos
fundamentais e devem ser oferecidos pela rea de RI como parte de sua rotina.
Reunies constantes entre o departamento de RI e os investidores institucionais so
um caminho importante de abertura e atendimento. A equipe de RI deve estar bem
informada sobre aspectos que dizem respeito a esses investidores. Isso significa constante atualizao sobre as exigncias regulatrias, tendncias e novas demandas.
6.2.4. Investidores Pessoas Fsicas

Os investidores individuais so uma presena crescente e relevante no mercado de capitais brasileiro. Sua participao essencial para ampliar a base acionria da companhia e a consistncia do mercado. Eles so sensveis a informaes sobre dividendos
e ao noticirio sobre a companhia em que investem. Exigem ateno especial, principalmente em momentos de turbulncia no mercado acionrio ou notcias adversas,
quando sua fidelidade a esse tipo de aplicao posta prova.
Uma das funes do profissional de RI criar e estimular as companhias a investir em canais de comunicao eficientes com esse pblico, que tem necessidades especficas e sabe cobrar um bom atendimento. O investidor pessoa fsica
costuma focar seu interesse na poltica de distribuio de dividendos da companhia, que precisa ser bem explicada.
Os meios de comunicao clssicos so a participao em reunies peridicas para
apresentao dos resultados da companhia, encontros formatados para o varejo, divulgao de informaes no site da companhia na internet, chats, boletins impressos
e comunicaes via e-mail. A internet assume papel primordial nesse segmento e
cabe ao RI orientar a criao e manuteno de sites que falem com o varejo.
Reunies desenhadas de modo especial para esse pblico so muito importantes, at para que a companhia possa aferir com maior grau de preciso quais so
195
as demandas existentes.
Embora o investidor pessoa fsica seja bastante receptivo comunicao por
meio de sites e e-mail, ele no dispensa o contato pessoal para aumentar sua
percepo de segurana em relao ao investimento feito ou aos planos de aplicao de seu dinheiro. imprescindvel, portanto, organizar e estimular reunies que sigam um modelo especfico para esse pblico e que demonstrem ao
investidor sua importncia para a companhia.
A participao do investidor individual nas reunies com analistas um canal produtivo de comunicao. Elas devem ter periodicidade no mnimo anual e utilizar
todos os recursos tcnicos disponveis para que a informao tenha fluncia adequada, detalhada e didtica.
Embora a clareza e a objetividade sejam necessrias em toda a poltica de RI, no caso
do varejo essas duas qualidades ganham ainda maior valor. So, em geral, investidores que no dispem de outros canais de acesso ao que acontece na companhia a no
ser o da rea de RI e o trabalho da imprensa. Aqui, portanto, so duplamente valorizados o atendimento direto do RI aos acionistas e a comunicao impecvel com os
jornalistas que abastecem o pblico com informaes.
Algumas companhias j possuem divises especialmente dedicadas ao investidor
de varejo. Entre os mecanismos mais eficazes de comunicao com esse pblico,
quatro merecem destaque:
.. O site de RI, que por sua natureza, uma ferramenta de comunicao democrtica, equnime e tempestiva e deve garantir que as informaes pblicas
estejam disponveis e apresentadas de maneira didtica e de fcil acesso;
.. Os informativos peridicos que, com linguagem sinttica e adequada s necessidades dos acionistas e investidores individuais, so importantes canais de
fidelizao e atrao da base acionria. Geralmente, o investidor de varejo quer
receber informaes sobre poltica de dividendos;
.. Reunies especficas para os investidores individuais, organizadas de

modo a estimular o acesso e a frequncia de participao e com um roteiro
didtico de apresentao;
.. Reunies com analistas de mercado, bancos e instituies gestoras de in-
196
vestimentos ou outro tipo de organizao. Elas oferecem ao investidor um panorama mais completo graas opinio e s questes levantadas pelos analistas.
6.2.5. Relacionamento Internacional

A transformao do panorama internacional nos mercados de capitais acontece em
ritmo acelerado e uma das suas principais vertentes a conscientizao de companhias, acionistas, bolsas de valores, profissionais do mercado e rgos reguladores de
todo o mundo a respeito de valores como sustentabilidade, governana corporativa,
transparncia, responsabilidade corporativa, tica e novas prticas de gesto.
Essa onda transformadora se intensificou aps os escndalos contbeis e financeiros norte-americanos do incio deste sculo. Cada vez mais, as regulamentaes
em diversos pases buscam inibir a fraude e aprimorar o fluxo de informaes das
companhias para o mercado de investimentos, restaurando e consolidando a confiana dos mercados nas companhias.
O ambiente internacional impe prticas saudveis a todos os participantes de
mercados de capitais relevantes, incluindo os emergentes, como o Brasil. Ele
afeta direta e indiretamente as estratgias das companhias brasileiras e exige
que os departamentos de RI conheam cada vez mais a legislao internacional
e o comportamento do investidor global.
O aumento do f luxo de capitais internacionais para o Brasil, assim como a presena de companhias brasileiras junto aos mercados globais, torna indispensvel um relacionamento estreito e qualificado com as normas vigentes em outros
pases e as expectativas desses investidores em relao divulgao de resultados das companhias brasileiras nas quais investem.
Na rea de RI, esse contato representa um desafio que deve crescer em importncia.
Ao atuar como porta-voz da companhia junto aos agentes do mercado internacional,
o RI aprimora o relacionamento da companhia com esses investidores e analistas em
diversos aspectos ligados ao desempenho e perspectivas da companhia, governana
corporativa, responsabilidade social e ambiental, assim como s perspectivas da economia brasileira, fatores polticos, questes jurdicas e tributrias, regulamentao
local, problemas setoriais, prticas de gesto e culturais.
Alm dos requisitos bsicos de objetividade e clareza nas informaes com o mxi-
197
mo possvel de transparncia , o RI deve assegurar sua completa atualizao sobre

tendncias e demandas que possam afetar a deciso de investimentos, como medidas regulatrias internacionais (por exemplo, Lei Sarbanes-Oxley), uniformizao
de normas contbeis, acompanhamento dos principais ndices de sustentabilidade
empresarial e as tendncias globais de governana.
Sua interface ser com os principais bancos de investimento, corretoras, hedge funds,
instituies depositrias, analistas e administradores de fundos de investimentos. Isso
exige uma dose elevada de informao sobre tendncias da economia mundial e principais expectativas em relao aos mercados emergentes. preciso conhecer a cultura desses investidores, suas necessidades e caractersticas prprias, assim como saber
administrar o relacionamento da companhia com os rgos reguladores e a imprensa
especializada internacional.
Depender em grande parte da qualificao profissional e da percepo dos profissionais de RI o sucesso das iniciativas das companhias brasileiras e a valorizao dos
ativos nacionais frente ao novo ciclo de sustentabilidade econmica, preocupaes
sociais e ambientais e prticas empresariais ticas.
Diferenciais de atuao global na rea de RI
.. Contribuir para aperfeioar a cooperao e troca de informaes entre

a companhia e os investidores e analistas dos mercados globais;
.. Acompanhar e avaliar tendncias e questes de natureza regulatria, financeira e operacional dos mercados, mantendo contato com entidades, consultorias, agncias reguladoras e autorreguladoras de outros pases e participar
do debate mundial sobre os temas relevantes;
.. Participar ativamente de eventos internacionais para promoo das companhias brasileiras e dos investimentos no mercado local;
.. Manter programas de intercmbio para atualizao dos profissionais de RI

em pases que so relevantes para os negcios da companhia.
198
6.3. A Estratgia de Comunicao
O acesso democrtico s informaes, seja para investidores individuais ou institucionais, uma exigncia legal. A CVM deixa bem claro em sua regulamentao
que todos devem ser informados ao mesmo tempo e com a mesma qualidade de informao, seja por meio da mdia, reunies pblicas, sites de RI etc. O fundamental
que o princpio do acesso igual e simultneo seja respeitado e todos os pblicos
recebam o mesmo tratamento.
Para a companhia aberta isso no deve ser apenas uma exigncia da regulamentao
ou uma grande evoluo, mas precisa ser compreendido como uma decorrncia
normal da rotina no mercado. Entretanto, embora os recursos tecnolgicos permitam que as informaes sejam divulgadas em tempo real para todos, preciso levar
em conta as diferentes demandas dos pblicos.
A mesma informao que est disponvel para um investidor institucional, para um
gestor profissional, um analista e outros interessados que disponham de tempo e
condies tericas e tcnicas para avaliar seu impacto, pode no ter significado relevante para um investidor individual.
Cabe ao RI, nesse aspecto, organizar a oferta de material para que a informao esteja
disponvel de modo aberto e democrtico a todos, porm oferecendo sempre uma
abordagem mais atraente para cada tipo de pblico.
Alm dos investidores, a comunicao da companhia deve ser tratada pela rea de RI
como um instrumento estratgico de contato com seus diversos pblicos profissionais
do mercado, rgos reguladores, bolsas de valores, academia, entidades e instituies.
O profissional de RI tem como responsabilidade assegurar que esse contato traga
o mximo de transparncia e transmita segurana ao mercado, cuidando tambm
de resguardar as grandes estratgias da companhia sem prejudicar a divulgao de
sua real situao. Cabe ao RI programar e conduzir os contatos com o mercado de
maneira equilibrada.
199
6.3.1. Reunies Pblicas

As reunies pblicas para apresentao de informaes aos analistas de mercado e
aos investidores ganham cada vez mais destaque como alternativa de contato entre
a companhia e o mercado. A apresentao pblica da companhia pode ser organizada tambm por instituies financeiras ou pela prpria empresa.
Ela pode ser realizada vrias vezes ao ano, de acordo com os critrios estabelecidos
pela rea de RI, sendo que no mnimo deve ser realizada uma vez ao ano, envidando seus melhores esforos para realizar apresentaes em diferentes localidades.
Mais dinmicas e concorridas por conta da crescente disperso de capital, das
ofertas pblicas de aes e da presena de um nmero crescente de novas companhias no mercado, essas reunies ganham vrias opes de modelagem. Um
dos modelos eficazes adotados pelas sociedades tem sido a organizao de
visitas s suas instalaes como uma atividade complementar reunio. Esse
modelo proporciona um conhecimento mais completo sobre a companhia.
Durante as reunies pblicas, os profissionais de RI devem providenciar uma apresentao detalhada, objetiva e impecvel dos resultados da companhia; suas principais iniciativas nas diversas reas; lanamentos de produtos; mudanas de estratgia;
tendncias setoriais; questes regulatrias e de legislao; dados sobre governana
corporativa; responsabilidade social e ambiental; investimentos; poltica de distribuio de dividendos e demais aspectos conjunturais e institucionais que tenham
contribudo para o desempenho, bem como suas perspectivas.
As reunies pblicas abrem espao para o questionamento sobre os diversos aspectos
apresentados, permitindo que analistas e investidores perguntem diretamente aos
profissionais de RI e demais diretores da companhia detalhes sobre as informaes
divulgadas e discutam a poltica de dividendos da companhia, entre outros aspectos.
Assim, o RI atende ao pblico e, ao mesmo tempo, pode levar para a companhias as
dvidas e crticas recebidas. A participao nessas reunies um importante fator de
governana e conta pontos junto ao mercado.
O Comit de Orientao para Divulgao de Informaes ao Mercado (CODIM),
aps submeter a matria audincia pblica, aprovou o Pronunciamento de Orientao sobre o tema Apresentaes Pblicas Peridicas. De acordo com esse pronunciamento, as reunies devem ser realizadas no mbito de um cronograma prvio e
200
especfico determinado pelas companhias abertas, exclusivamente com o objetivo de

divulgar e esclarecer o mercado acerca de suas informaes peridicas, fora do contexto de uma oferta pblica.
As diretrizes do CODIM para as reunies pblicas so:
.. A companhia deve anunciar com antecedncia de 30 dias, e de maneira

ampla, as seguintes informaes sobre suas apresentaes: data, local e horrio
de sua realizao; a qual pblico se destina; eventuais regras de acesso para os
interessados, consignando limite numrico de participantes presenciais em funo do tamanho do auditrio; se haver a transmisso pela Internet, atravs de
sistema webcast (transmisso de vdeo via internet), informando ostensivamente
o endereo eletrnico para acesso;
.. No anncio da apresentao dever ser previamente informada a poltica da

companhia no que diz respeito forma de registro de reunies, no caso de serem
gravadas, e como acessar as gravaes e/ou transcries, sem prejuzo de outras
condies julgadas necessrias de serem explicitadas;
.. A companhia deve realizar ao menos uma apresentao pblica durante cada

exerccio social devendo envidar seus melhores esforos para realizar apresentaes em diferentes localidades, sendo sempre representada pelos seus mais altos
executivos e, em ao menos uma delas, ter a presena de seu principal executivo;
.. Toda reunio deve contar com a presena de um representante da rea de Relao com Investidores da companhia, que ser o responsvel pela apresentao
e pelas informaes nela prestadas, desde que emitidas em nome da companhia;
.. A apresentao, mesmo quando direcionada a um pblico especfico, sempre se revestir do carter de aberta ao pblico em geral e se restringir divulgao, explicao ou abordagem de fatos previamente comunicados aos rgos
reguladores e autorreguladores;
.. Por se tratar de apresentao desenvolvida para o esclarecimento de determinado pblico, a reunio dever privilegiar a forma de comunicao mais adequada aos participantes;
.. A apresentao deve ter incio com uma sesso expositiva, cujas informaes
devem ser escritas em slides, e terminar com uma sesso de perguntas e respostas;
201
.. Com relao sesso de perguntas e respostas, devido ao carter pblico

da reunio, nenhuma pergunta relacionada, direta ou indiretamente, aos temas
previamente comunicados aos rgos reguladores e autorreguladores poder ser
filtrada, ou seja, todas devem ser respondidas. No caso de transmisso via webcast, a companhia deve divulgar, amplamente, e-mail para os participantes realizarem perguntas com total interatividade. Caso no haja tempo suficiente para
responder a todas as perguntas recebidas durante a reunio, a companhia deve
aloc-las junto com as demais perguntas e respostas no seu site;
.. A companhia disponibilizar, concomitantemente, a apresentao dos slides utilizados em seu inteiro teor no seu site na internet e, tambm, os enviar
para os rgos reguladores e autorreguladores, atravs do sistema IPE (Informaes Peridicas e Eventuais) e, posteriormente, deve alocar o udio e/ou a
transcrio do evento em seu site. Caso a companhia realize outra apresentao
pblica com o mesmo contedo, no haver necessidade de disponibilizar todo
o evento no site. Entretanto, deve disponibilizar em seu site o udio da sesso de
perguntas e/ou sua respectiva transcrio;
.. Caso ocorra, no decorrer de uma reunio, a divulgao de informao relevante, no pblica, que possa modificar as expectativas em relao companhia
e, especialmente, influir na cotao de seus valores mobilirios ou a eles referenciados, ou na deciso dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles
valores mobilirios; ou na deciso dos investidores de exercer quaisquer direitos
inerentes condio de titular desses valores, o representante da rea de RI dever providenciar de imediato a divulgao da informao anteriormente mencionada aos rgos reguladores e auto-reguladores, dissemin-la junto ao mercado e
disponibiliz-la no site da companhia nos termos da Instruo CVM 358/02.
6.3.2. Reunies Individuais

As reunies individuais tambm chamadas de reunies restritas assim
como as teleconferncias, so contatos indispensveis entre a rea de RI e os investidores. Esses encontros do oportunidade de um dilogo gil para identificar
as eventuais dvidas e esclarec-las. Se os porta-vozes da companhia, inadvertidamente, divulgarem informao no pblica, dever do RI comunicar o fato
imediatamente aos rgos reguladores.
Nas reunies individuais, o contato feito sempre pessoalmente com o gestor de
202
recursos, com o analista ou o prprio investidor. Nessas reunies, a periodicidade e

a forma de organizao variam bastante, de acordo com a necessidade dos interlocutores e sua demanda por informaes. Caso uma divulgao involuntria sobre fato
relevante no pblico tenha ocorrido, no Brasil ou no exterior, durante uma reunio
restrita, deve ser feita a sua divulgao imediata, homognea e simultnea aos rgos reguladores, s bolsas de valores em que os valores mobilirios da companhia
sejam listados, ao mercado em geral inclusive para as agncias especializadas em
comunicao financeira , bem como no site da companhia, nos termos da Instruo CVM 358/02.
A companhia deve manter um registro dos porta-vozes autorizados e informar os
interessados em obter as suas informaes. Alm disso, deve analisar a viabilidade do registro do teor das informaes trocadas com os profissionais de investimentos e imprensa nas reunies restritas. Os representantes da rea de RI devero
estar capacitados para identificar perguntas capciosas, feitas a fim de provocar o
vazamento de uma resposta relevante, e recusar a respond-las. Todos os roteiros
e eventuais materiais a serem utilizados nas reunies restritas, tais como apresentaes, flyers, hand-outs etc. devem ser revistos periodicamente pelos responsveis
da companhia para opinarem sobre a sua validade, sugerirem eventuais alteraes
ou mesmo bloquearem o seu uso.
6.3.3. Teleconferncias
As companhias tm utilizado a teleconferncia de maneira crescente, como ferramenta para divulgar seus resultados e fatos relevantes em reunies pblicas com investidores e profissionais.
Segundo orienta o CODIM, a teleconferncia um meio de comunicao eficiente e deve ser utilizado para dar acesso e gerar interatividade, de maneira ampla e irrestrita, entre os administradores e os pblicos estratgicos da companhia. Por meio
desse instrumento, possvel divulgar informaes e esclarecimentos da companhia,
privilegiando a tempestividade, a equidade e a transparncia.
Esse tipo de comunicao pode ser feito tanto por meio de telefone (audioconferncia),
como pela internet (webcast, transmisso do udio ao vivo, acompanhado de apresentao de slides ou de vdeo), sendo prefervel a utilizao simultnea dos dois meios
para garantir maior disseminao e a equidade na divulgao das informaes.
203
Pelas diretrizes do CODIM, toda teleconferncia deve ser pblica e a companhia deve
divulgar o telefone e/ou endereo eletrnico de acesso. Ela tambm deve utilizar os
sistemas de comunicao formais dos rgos reguladores e autorreguladores para
ampliar a divulgao da realizao da teleconferncia, bem como para entidades,
instituies e os portais econmico-financeiros.
A teleconferncia deve ser realizada, no menor prazo possvel, aps a divulgao
de fato que possa ter impacto material, visando disseminao das informaes de
forma plena, uniforme e simultnea. Entre os fatos que afetam a percepo do mercado de capitais constam, por exemplo, aquisies, incorporaes, fuses, reestruturaes administrativas, perdas e ganhos no esperados.
A teleconferncia para o mercado brasileiro deve ser feita em portugus e, especificamente aquela sobre divulgao de resultados, seguindo a legislao societria brasileira. A companhia que fizer teleconferncia em quaisquer outros idiomas deve disponibilizar em seu site, o mais breve possvel, a transcrio completa da apresentao,
incluindo a sesso de perguntas e respostas traduzida para os idiomas utilizados,
dando acesso a todos os pblicos que acompanharam as teleconferncias.
Ainda pelas diretrizes do CODIM, devido ao carter pblico da teleconferncia, nenhuma pergunta pode ser filtrada, ou seja, todas devem ser respondidas.
Todas as informaes que possam modificar as expectativas em relao companhia devem ser entregues CVM e amplamente divulgadas antes de uma teleconferncia. Se, eventualmente, ocorrer a divulgao de alguma informao que possa
interferir materialmente nas expectativas dos investidores durante a teleconferncia,
esta deve ser informada imediatamente aos rgos reguladores e autorreguladores e
disseminada ao mercado, bem como ser disponibilizada no site da companhia.
A poltica de arquivamento de teleconferncia deve ser divulgada no site da companhia,
devendo constar o perodo e formas de arquivamento do udio, da apresentao, da
transcrio da exposio e da sesso de perguntas e respostas. A teleconferncia deve
tambm ser utilizada em reunies pblicas com investidores e profissionais de investimentos, com transmisso ao vivo e com total interatividade para perguntas e respostas.
6.3.4. A Internet como ferramenta de divulgao

Os diversos mecanismos de comunicao com o pblico por meio da internet garantem
companhia um meio rpido, eficiente, eficaz e democrtico de difuso de informaes.
204
A evoluo constante da Tecnologia da Informao permite que os profissionais de RI

avancem a cada dia nesse campo, encontrando solues novas para atingir seus pblicos.
Para as companhias emissoras de aes, obrigatria a manuteno de uma pgina na internet com o histrico de todas as informaes peridicas e eventuais
divulgadas ao mercado.
Os sites de RI na internet tm evoludo de tal modo que chegam at a ocupar, em
alguns casos especficos, o papel de site institucional da companhia. fundamental
que haja permanente atualizao das informaes, que devem ser acompanhadas por
seu histrico completo, especialmente no caso das informaes financeiras.
O uso de sites requer critrios bastante rigorosos de qualidade. O contedo das informaes financeiras requisito fundamental e deve ter suficiente profundidade. A
verso eletrnica dos comunicados, anncios de dividendos, relatrios e outros dados
deve ser interativa, at porque no h limites de capacidade.
O site precisa conter informaes da companhia, como relatrios anuais, demonstraes financeiras trimestrais e press releases; deve trazer tambm informaes de terceiros, como oscilaes do mercado, preos de aes, opinio de analistas, informaes setoriais e principais indicadores. O material deve ser organizado em menus de
fcil acesso, atendendo tambm s necessidades dos investidores menos experientes
nesse tipo de navegao. Alm de manter sites em portugus e ingls, uma tendncia
importante e que j tem sido adotada por diversas companhias brasileiras, a segmentao de acordo com o perfil do investidor, oferecendo sites diferenciados para
pessoas fsicas, jurdicas, analistas e investidores institucionais, entre outros.
6.4. Os Princpios ticos
Os princpios ticos adotados pelo Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores so:
205
Transparncia
Equidade
Franqueza e Independncia
Integridade e Responsabilidade
extremamente importante que todos analisem esses princpios e que os incorporem

em suas atitudes dirias. Os princpios devem valer tanto perante o pblico externo
quanto nas atividades cotidianas dentro da companhia, uma vez que o profissional de
RI deve ser responsvel por prover inteligncia de mercado para a alta administrao,
mantendo-a informada:
.. sobre o que divulgado ao pblico, para que todos estejam em sintonia

com a consistncia, tempestividade e melhores prticas;
.. sobre o que o mercado pensa da companhia em relao a cada um dos

itens a seguir.
6.4.1. Transparncia
A prtica da transparncia indispensvel para que se construa um clima de confiana
no mercado de capitais. Ela um trao bastante distintivo da cultura da companhia,
quando tem o carter de espontaneidade e continuidade. Sua matria-prima so
todas as informaes financeiras e no financeiras relacionadas companhia e
sua atividade, a serem divulgadas para permitir que o investidor tenha um entendimento e faa uma avaliao bem fundamentada sobre a companhia.
O profissional de RI , em primeiro lugar, um guardio da transparncia. Portanto, seu
dever conhecer em profundidade a organizao qual est vinculado, bem como o setor
econmico, visando esclarecer as dvidas de todos os agentes do mercado de capitais.
6.4.2. Equidade
A disseminao de informaes deve observar, alm dos requisitos de clareza, amplitude e atualidade, o princpio bsico da equidade, segundo o qual nenhum usurio de
informao (seja no mbito interno da companhia, seja no mercado) possa ser beneficiado por tratamento privilegiado. Cabe ao profissional de RI assegurar-se, por todos
206
os meios a seu alcance, de que qualquer informao seja disponibilizada ao mesmo

tempo a todos os pblicos interessados.
6.4.3. Franqueza e Independncia

O profissional de RI deve zelar pela veracidade da informao que distribui, para que
seja completa e confivel, sem meias-verdades ou distores que enfatizem o lado positivo do fato ou que soneguem ou atenuem os aspectos menos favorveis. Deve estar
convicto de que a informao completa e sincera s trabalha em favor da reputao
da companhia, fortalecendo a credibilidade da organizao e do profissional.
Em sentido inverso, deve o RI levar para a administrao da companhia todas as
informaes, crticas e avaliaes que conseguir captar no mercado, para que sirvam
de ferramenta no processo decisrio. Deve ter, ademais, a independncia necessria
para comunicar aos demais rgos da companhia, notadamente Diretoria e ao Conselho de Administrao, qualquer descumprimento de disposies previstas em lei,
na regulamentao da CVM ou mesmo da poltica interna.
6.4.4. Integridade e Responsabilidade

Princpio essencial a ser observado pelo RI o respeito total pelas leis do pas e pela
regulamentao oriunda dos rgos que disciplinam seu mercado de trabalho (CVM,
Banco Central, Bolsa de Valores etc.). Nenhuma ao deve ser iniciada antes que a indagao sobre legalidade tenha sido respondida afirmativamente. O uso de qualquer
informao, para vantagem pessoal, configura transgresso grave desse princpio.
Embora profissionalmente vinculado organizao, o RI o maior responsvel pelo
seu prprio conceito profissional, o que equivale dizer que, em eventual situao de
conflito ainda que aparente entre os interesses da organizao e sua reputao
profissional, deve prevalecer esta ltima.
207
208
7 PBLICA
OFERTA
7. Oferta Pblica
Para ter suas aes negociadas na Bolsa, as empresas precisam abrir o capital. A legislao define como companhia aberta aquela que pode ter seus valores mobilirios
negociados de forma pblica, tais como aes, debntures e notas promissrias. Em
outras palavras, somente empresas que abriram o capital podem ter seus valores mobilirios negociados publicamente, por exemplo, em bolsa de valores.
O primeiro procedimento para a empresa abrir o capital entrar com o pedido de
registro de companhia aberta na CVM, que o rgo regulador e fiscalizador do
mercado de capitais brasileiro.
comum que, junto com esse pedido, as empresas tambm solicitem CVM a autorizao para realizar venda de aes ao pblico, tecnicamente conhecida como distribuio pblica de aes. Por ser a primeira colocao pblica de ttulos da companhia, chamada de Oferta Pblica Inicial ou IPO (do ingls, Initial Public Offering).
Alm do pedido de registro de companhia aberta e de oferta pblica na CVM, a empresa deve solicitar tambm o pedido de listagem na Bolsa de Valores ou no Mercado
de Balco Organizado. atravs deste pedido que ela vai ser autorizada pela bolsa a
utilizar o ambiente de negociao e receber o nome de prego e o cdigo pelo qual a
ao ser conhecida na bolsa.
A distribuio realizada pela companhia pode ser primria (aes sero emitidas,
ou criadas, e em seguida vendidas aos investidores), secundrias (aes que j
eram de algum scio, normalmente scio-fundadores, sero vendidas aos investidores), ou mista. A diferena bsica que na distribuio primria o dinheiro da
venda ir para o caixa da companhia, pois ela quem est emitindo e vendendo
as aes, enquanto na distribuio secundria o dinheiro vai para o scio que est
vendendo as aes, no para a companhia.
Independentemente de a distribuio ser primria ou secundria, ao faz-la a companhia amplia seu quadro de scios. Os compradores das aes, ou investidores, passam a ser parceiros e proprietrios de uma parte da empresa.
Ainda neste captulo sero abordados com mais detalhes os tipos e as classificaes
das Ofertas Pblicas.
210
7.1. Motivao e Objetivos

Na Bolsa, h companhias listadas desde 1910. Por que abriram o capital? Qual
foi a motivao que as levou a tomar essa deciso to importante? Quais so as
vantagens desse processo?
Para essas perguntas, no existe resposta nica, uma vez que a realidade das empresas
difere muito entre si. Muitas vezes, uma mesma companhia realiza diversas colocaes
de aes aps a abertura de capital, tendo cada uma delas um objetivo especfico.
A seguir, listamos alguns dos benefcios que a abertura de capital pode trazer para o
empreendedor e sua empresa.
7.1.1. Acesso a Capital

Dentre as motivaes, sem dvida a mais comum o acesso a recursos para financiar
projetos de investimento. Existem algumas maneiras para a empresa se financiar, como:
Recursos gerados pelo negcio
Essa alternativa restringe os projetos da empresa ao montante de recursos que ela
capaz de gerar, o que pode levar ao desperdcio de oportunidades e limitao das
perspectivas de crescimento. o reinvestimento dos lucros na prpria sociedade.
Capital de terceiros
A empresa pode tambm recorrer ao capital de terceiros. Alm da forma mais tradicional, como emprstimos bancrios, h outras opes: a emisso de ttulos de renda
fixa (debntures ou notas promissrias) e a securitizao de recebveis (Fundos de
Investimento em Direitos Creditrios).
Embora muitas vezes seja interessante financiar-se por meio de dvida, nem sempre
essa oportunidade est disponvel ou pode no ser adequada s necessidades da empresa. Muitos projetos de investimento sofrem com a ausncia de fontes de crdito de
longo prazo, que seria o perfil mais compatvel para esta finalidade.
A utilizao de capital de terceiros, entretanto, quando utilizada em excesso, aumenta a vulnerabilidade da empresa aos humores da economia e a expe a um maior nvel
Oferta Pblica
211
de risco. Como consequncia, o custo do financiamento maior, podendo, em alguns

casos, inviabilizar o negcio.
Abertura de capital
Uma terceira alternativa o financiamento por meio da emisso de aes, ou seja,
do aumento do capital prprio e admisso de novos scios. uma fonte de recursos
que no possui, teoricamente, limitao. Enquanto a empresa tiver projetos viveis e
rentveis, provavelmente os investidores tero interesse em financi-los.
A abertura de capital usualmente representa uma reduo de risco e de custo de capital para a empresa. Os recursos dos scios investidores, da mesma forma que o
dinheiro que o prprio empresrio colocou no empreendimento no incio das atividades, no tm prazo de amortizao ou resgate. Tambm, diferentemente de emprstimos, no exigem um rendimento pr-definido: o retorno dos investidores (na
forma de dividendos, por exemplo)depende do desempenho da empresa.
Quando a companhia tem certo grau de endividamento, a abertura de capital pode ser
uma forma de buscar um equilbrio na estrutura de capital, balanceando o uso do crdito e do capital prprio, reduzindo o custo total do endividamento. O menor custo de
capital, pode viabilizar projetos cujo retorno no seria atrativo anteriormente, abrindo um leque muito maior de oportunidades de investimento e de crescimento.
Alm do financiamento de novos projetos e expanso dos negcios, a abertura de capital pode tambm ser utilizada para aquisies, que podem ser realizadas com diversos
objetivos: ganhos de escala; diversificao e complementao de linhas de produto,
clientes e regies de atuao; oportunidades como concorrentes subavaliados/mal administrados; e interesse em ativos especficos utilizados por outra organizao.
Entretanto, como essas aquisies podem exigir grande volume de recursos, nem sempre disponveis, a captao de recursos atravs da abertura de capital pode ser uma
alternativa de realizar a operao sem que seja necessrio descapitalizar a empresa.
7.1.2. Liquidez Patrimonial

A abertura de capital tambm pode proporcionar liquidez patrimonial, que nada mais
do que a possibilidade de empreendedores e/ou seus scios transformarem, a qualquer tempo, parte das aes que possuam na empresa em dinheiro. possvel vender
algumas dessas aes no ato da abertura de capital ou no futuro, negociando na Bolsa.
212
Dar alguma liquidez ao patrimnio uma forma muito razovel de proteg-lo. Os

scios podem tambm querer diversificar seus investimentos, seguindo o princpio
que aconselha a no colocar todos os ovos numa nica cesta.
Alm disso, se a empresa tiver recebido investimentos de algum fundo de venture capital ou private equity, a abertura de capital pode representar a sada que esses scios desejam. Geralmente, tais investidores atuam em empresas de capital fechado de menor
porte, proporcionando-lhes estrutura, condies financeiras e, muitas vezes, apoio administrativo. Em contrapartida, s se tornam scios de empresas em que possam ter
uma posio relevante no capital e desde que vislumbrem a possibilidade de vender,
com lucro, sua participao societria, de preferncia por meio da abertura de capital.
Outra situao que ilustra o benefcio que a liquidez patrimonial pode trazer o momento do processo sucessrio e de partilha da herana. Muitas empresas brasileiras
j esto na segunda ou terceira gerao da famlia fundadora. Os fundadores, como
empreendedores, tm o sonho de viver o dia a dia da empresa, mas nem sempre o
mesmo ocorre com os herdeiros ou, pelo menos, com todos os herdeiros. Adicione-se
a esse fato a impossibilidade de todos os herdeiros permanecerem no comando.
So casos de potencial conflito que, se no forem bem administrados, podero afetar
e paralisar as atividades e projetos da empresa, ameaando sua competitividade e at
sua sobrevivncia. Uma soluo preventiva , desde o incio, facilitar a partilha e o
processo sucessrio por meio da abertura de capital, proporcionando uma sada fcil
para os que no desejarem permanecer na sociedade, vendendo sua parte na Bolsa.
7.1.3. Imagem Institucional

Uma grande vantagem da companhia de capital aberto em relao s demais que
ela tem muito mais projeo e reconhecimento de todos os pblicos com os quais
se relaciona. Isso acontece porque ela passa a ganhar visibilidade, ser regularmente
mencionada na mdia e acompanhada pela comunidade financeira.
Apesar de ser muito difcil mensurar o valor agregado imagem em funo da abertura de capital, no so poucos os casos em que empresas listadas em bolsa melhoraram as condies de negociao com fornecedores, passaram a contar com maior exposio de suas marcas, ganharam competitividade e elevaram o comprometimento
de seus funcionrios, abrindo-lhes a oportunidade de tambm se tornarem acionistas.
Alm disso, a partir da abertura de capital, a credibilidade da empresa aumenta peran-
Oferta Pblica
213
te a sociedade como um todo, pois, para atender s necessidades de seus acionistas investidores e oferecer-lhes condies para que acompanhem seu desempenho de perto,
a companhia ter de ser muito mais transparente no fornecimento de informaes.
Pela mesma razo, a empresa pode ganhar no relacionamento com as instituies financeiras, que passam a ter maior confiana na avaliao e na concesso de crdito.
Outro efeito interessante, nesse caso associado postura ativa e vigilante dos investidores e dos profissionais de investimentos no relacionamento com a companhia,
o ganho de eficincia que tende a ocorrer em toda a organizao, medida que a
empresa passe a se disciplinar e se organizar melhor para garantir os resultados projetados e justificar sua estratgia.
7.1.4. Reestruturao de passivos

Algumas empresas, para garantir sua sobrevivncia e, eventualmente, recolocar-se
na rota de crescimento, so motivadas a pensar na abertura de capital em funo da
necessidade de reestruturar seus passivos.
Embora esta seja uma razo forte e legtima, nem sempre os investidores aceitam
confortavelmente participar de uma operao de reestruturao financeira, em particular no caso de uma empresa nova que ainda no apresente histrico na Bolsa.
Para fazer a captao de recursos com esse objetivo, a companhia deve justific-la
muito bem para o mercado, explicando seus planos e a mudana na estrutura de
capital que o ingresso desses recursos representar.
O ideal que a empresa mantenha sempre uma estrutura financeira equilibrada e, se
tiver a abertura de capital como estratgia, procure faz-la antecipando-se ao surgimento de qualquer sinal de asfixia financeira.
7.2. A Caracterizao da Oferta Pblica

Oferta pblica de distribuio, primria ou secundria, o processo de colocao,
junto ao pblico, de certo nmero de ttulos e valores mobilirios para venda. Envolve desde o levantamento das intenes do mercado em relao aos valores mobilirios ofertados at a efetiva colocao junto ao pblico, incluindo a divulgao de
informaes, o perodo de subscrio, entre outras etapas.
214
As ofertas pblicas, uma vez que envolvem a captao de poupana pblica, so disciplinadas por lei e regulamentadas pela CVM. A inteno permitir que todos os
investidores participem da oferta em igualdade de condies e que possam tomar
suas decises de investimento de forma consciente.
A legislao estabelece que nenhuma emisso pblica de valores mobilirios poder
ser realizada sem prvio registro na CVM, apesar de lhe conceder a prerrogativa de
dispensar o registro em determinados casos.
Algumas situaes definidas na legislao e que caracterizam a oferta como pblica so:
a utilizao de listas ou boletins, folhetos, prospectos ou anncios destinados ao pblico;
a negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento aberto ao pblico, entre outros.
A Instruo CVM 400/03, que disciplina as ofertas pblicas de valores mobilirios
nos mercados primrios ou secundrios, estabelece situaes de obrigatoriedade
do registro, casos de dispensas e aspectos relacionados informao, ao sistema
de distribuio, ao recebimento de reservas e s normas de conduta, entre outros.
Entre os casos de oferta pblica que podem ser dispensadas de registro, destacamos
a oferta pblica de valores mobilirios de emisso de empresas de pequeno porte e
de microempresas. Para este caso especfico, so dispensadas automaticamente do
registro para ofertas de at R$ 2.400.000,00 em cada perodo de 12 meses, observada a regulamentao.
As ofertas pblicas so intermediadas por instituies integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios, como os bancos de investimento, corretoras ou distribuidoras. Essas instituies podero se organizar em consrcios para distribuir os valores
mobilirios no mercado e/ou garantir a subscrio da emisso, sempre sob a organizao de uma instituio lder, que assume responsabilidades especficas. Para participar
de uma oferta pblica, o investidor precisa ser cadastrado em uma dessas instituies.
Adicionalmente, a Instruo CVM 400/03, dispe sobre diversas outras etapas do
processo de emisso pblica de valores mobilirios, como a coleta de intenes, formao do preo, os avisos de incio e encerramento, as hipteses de cancelamento
e suspenso, a possibilidade de lote suplementar e colocao parcial, alm de casos
especiais em que elas podem ocorrer.
Em resumo, em um processo de registro de distribuio pblica de valores mobili-
Oferta Pblica
215
rios existem vrias etapas indispensveis, tais como:
.. Protocolo do pedido de registro da operao na CVM;

.. Formao do consrcio de instituies que vo coordenar e distribuir a
operao;
.. Estabelecimento de garantia (se houver);

.. Contedo da oferta, incluindo lote e forma de precificao;
.. Distribuio do prospecto preliminar e definitivo (material publicitrio);
.. Coleta, junto aos investidores, de intenes e reserva (quantidade e preo
mximo);
.. Recebimento de reservas (quando contemplado no prospecto e no anncio

de incio de distribuio);
.. Divulgao do perodo de distribuio;

.. Resultado da oferta, incluindo o preo final da ao;
.. Publicao do Anncio de Incio de Distribuio;
.. Publicao do Anncio de Encerramento da Distribuio.
216
7.3. Tipos de Oferta

As ofertas podem ser classificadas como:
7.3.1. Oferta Primria e Oferta Secundria

Quando a empresa vende ttulos novos, operao conhecida como emisso de
aes, os recursos dessa venda so destinados ao caixa da empresa e as ofertas so
chamadas de primrias, constituindo um aumento de capital social. Neste caso, os
recursos sero utilizados pela prpria companhia para, por exemplo, ampliar seus
negcios, criar novas unidades de negcio ou mudar seu perfil de endividamento.
Por outro lado, quando no envolvem a emisso de novos ttulos, caracterizando
apenas a venda de aes j existentes em geral dos scios que querem desinvestir
ou reduzir a sua participao no negcio elas so chamadas de ofertas secundrias. Neste caso, os recursos sero destinados aos proprietrios que esto vendendo as
aes, e no ao caixa da empresa.
Oferta Pblica
217
7.3.2. Oferta Inicial e Oferta Subsequente

Alm disso, quando a empresa est realizando a sua primeira oferta pblica, ou seja,
quando est abrindo o seu capital, a oferta recebe o nome de oferta pblica inicial ou
IPO (do ingls Inicial Public Offering).
Quando a companhia j tem o capital aberto e j realizou a sua primeira oferta anteriormente, as emisses so conhecidas como ofertas subsequentes ou, no termo
em ingls, follow on.
7.4. Prospecto
Prospecto o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com
a instituio lder da distribuio, obrigatrio nas ofertas pblicas
de distribuio de que trata esta Instruo, e que contm informao
completa, precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessria,
em linguagem acessvel, de modo que os investidores possam formar
criteriosamente a sua deciso de investimento.
Instruo CVM 400/03
Documento essencial em uma Oferta Pblica, o prospecto disponibiliza informaes
essenciais para que o investidor entenda a proposta da companhia e tome sua deciso
de investimento. Entre outras, encontram-se no prospecto as seguintes informaes:
.. Perspectivas e planos da companhia;

.. Situao do mercado em que ela atua;
.. Os riscos do negcio;
.. O quadro administrativo da empresa.
Com o objetivo de padronizar os prospectos e facilitar sua anlise, existe uma estrutura pr-estabelecida para o documento, que deve ser seguida pelos ofertantes tanto
em relao forma quanto ao contedo. Em sntese, esse documento contm dois
grandes grupos de informaes: relativas ao emissor, cujo contedo provm do for-
218
mulrio de referncia, e relativas oferta propriamente dita, sobre os valores mobilirios oferecidos e as condies da oferta.
Uma seo muito importante do prospecto e que deve ser analisada com muita
ateno pelos investidores a que trata sobre os Fatores de Risco. Nesta seo
so explicitados os riscos relacionados ao valor mobilirio ofertado, companhia, ao ambiente econmico de uma forma geral e prpria oferta em questo.
Considera-se, portanto, que um prospecto adequado deve proporcionar ao investidor
as informaes necessrias para a tomada de deciso quanto ao investimento que lhe
est sendo apresentado.
7.5. Modelos de Precificao

Os valores mobilirios oferecidos em uma oferta primria ou secundria tm seus
preos estabelecidos de forma fixa ou, como acontece na maioria dos casos brasileiros, resultam de um processo chamado bookbuilding.
A formao de preo pelo mecanismo de bookbuilding considera a demanda apresentada pelos investidores (quantidade que cada um deseja comprar) e o preo mximo
por ativo que cada um est disposto a pagar. Alm disso apura as ofertas de intenes
de compra de investidores, auxiliando a companhia na definio do preo inicial das
aes, pois permite que ela tenha uma melhor percepo das condies do mercado.
O bookbuilding , portanto, o processo atravs do qual o preo de lanamento de uma
oferta pblica determinado, levando em considerao a demanda dos investidores
institucionais. Este procedimento permite que o emissor tenha uma percepo antecipada da receptividade da oferta pelo mercado, fixando, assim, um preo adequado
para os valores mobilirios ofertados.
e-Bookbuilding
uma ferramenta para a apurao de intenes de compra de ativos via Internet, que
facilita a interligao virtual dos participantes do sistema de distribuio de ttulos e
valores mobilirios na BM&FBOVESPA.
Oferta Pblica
219
Ele permite a realizao de bookbuilding de colocaes iniciais ou subsequentes de

aes ou quaisquer outros valores mobilirios. Tm acesso ao sistema as instituies
financeiras, os emissores e os investidores.
Toda a comunicao entre os participantes feita eletronicamente, inclusive o envio
de convites para a participao nos eventos, o controle de senhas de acesso, envio das
ofertas e at a divulgao dos resultados.
Por meio do sistema, os investidores podem verificar as caractersticas do ativo e do
evento, enviar suas ofertas de interesse de compra, com quantidade e preo, alm de
consultar, a qualquer tempo, as ofertas inseridas.
Os coordenadores, ao trmino do perodo determinado para a insero de ofertas, verificam o resultado apurado, de acordo com os parmetros previamente estabelecidos
para a apurao, definindo ento o preo de lanamento da oferta pblica.
7.6. Oferta Pblica de Aquisio de Aes (OPA)

A Oferta Pblica de Aquisio de Aes (OPA) a oferta na qual um determinado
proponente manifesta o seu compromisso de adquirir uma quantidade especfica de
aes, a preos e prazos determinados, respeitando determinadas condies.
O objetivo das OPAs oferecer a todos os acionistas, em igualdade de direitos, a
possibilidade de alienar as suas aes em situaes que normalmente envolvem
mudanas na estrutura societria da companhia.
As OPAs podem ser obrigatrias ou voluntrias. As obrigatrias so aquelas expressamente previstas na Lei 6.404/76. Diz a legislao societria brasileira que, nas hipteses de cancelamento de registro de companhia aberta, de aumento de participao de
acionista controlador que impea a liquidez de mercado das aes remanescentes e de
alienao de controle, a realizao da OPA obrigatria e deve seguir algumas regras.
As OPAs voluntrias, por outro lado, so aquelas realizadas sem que nenhuma norma
especfica tenha obrigado a sua realizao. Elas so realizadas unicamente por vontade do ofertante de realizar a aquisio por oferta pblica. A prpria Lei prev a
220
OPA por aquisio de controle acionrio. Alm disso, h a possibilidade de uma OPA
concorrente a outra em curso, como ser visto a seguir.
Independente de ser obrigatria ou voluntria, as OPAs devem observar procedimentos estabelecidos pela CVM, como formas de liquidao financeira, intermediao, avaliao, instrumento de OPA, publicao, leilo, entre outros.
A OPA ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de aes de mesma espcie
e classe daquelas que sejam objeto da OPA e deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo a todos os destinatrios. O ofertante da OPA deve guardar
sigilo at a sua divulgao ao mercado.
Quanto liquidao financeira, a OPA pode ser: de compra, quando a proposta o pagamento em moeda corrente; de permuta, quando o proponente oferece o pagamento
em valores mobilirios; ou mista, na hiptese de o pagamento prometido ser parte
em dinheiro e parte em valores mobilirios. H ainda a possibilidade de uma oferta
pblica alternativa, em que aos destinatrios dada a escolha da forma de liquidao.
Somente esto sujeitas a registro na CVM as OPAs obrigatrias, em qualquer hiptese,
e as voluntrias, quando envolverem permuta por valores mobilirios.
A OPA deve ser intermediada por instituio corretora ou distribuidora de ttulos e
valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de investimentos, que se
responsabiliza pelas informaes prestadas ao mercado e CVM.
No que diz respeito avaliao da companhia para determinao do preo da OPA,
sempre que a oferta for realizada pela prpria companhia, pelo acionista controlador
ou por pessoa a ele vinculada, ou ainda por administrador ou pessoa a ele vinculada
(exceto na hiptese de OPA por alienao de controle) dever ser elaborado laudo de
avaliao da companhia objeto.
As condies gerais definidas para a OPA sero formalizadas em um documento, o
Instrumento de OPA, que ser firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituio intermediria e dever ser publicado sob a forma de edital. A efetivao realizada em leilo realizado na bolsa de valores ou no mercado de balco organizado
em que as aes objeto da OPA sejam admitidas negociao.
Alm dos procedimentos gerais que abrangem todos os tipos de OPA, cada uma, seja
obrigatria ou voluntria, possui regras especficas, conforme detalhadas na Instruo
CVM 361/2002. A seguir, um breve resumo das caractersticas de cada uma delas.
Oferta Pblica
221
7.6.1. OPA para Aquisio de Controle

A OPA para aquisio de controle aquela em que um ofertante, voluntariamente,
com o intuito de adquirir o controle de companhia com capital pulverizado, realiza
uma oferta para aquisio de aes no mercado.
Companhia com capital pulverizado aquela que no possui um acionista majoritrio ou grupo controlador especfico. Nesse tipo de companhia, a oferta pblica para
aquisio do controle uma alternativa para adquirir o controle, j que no h um
nico acionista majoritrio com quem negociar privadamente. Alm disso, representa um processo mais transparente e justo para todos os acionistas. Este tipo de OPA
est previsto no artigo 257 da Lei 6.404/76.
OPA Concorrente
a OPA voluntria realizada por um terceiro que no o ofertante ou pessoa a ele vinculada e que tenha por objeto as aes de OPA j apresentada para registro perante
a CVM (ou por OPA no sujeita a registro) que esteja em curso. A OPA concorrente
deve observar as mesmas regras da OPA com que for concorrer.
7.6.2. OPA para Cancelamento de Registro

O cancelamento de registro de companhia aberta, tambm conhecido como fechamento de capital, envolve uma deciso da assembleia de acionistas ou, o que mais
comum, uma deciso dos acionistas controladores. Assim como na abertura de capital, h uma ponderao entre vantagens e desvantagens de se manter uma empresa
com capital aberto.
Entretanto, no caso de fechamento de capital, h um detalhe muito importante: os
acionistas minoritrios passariam a ser, involuntariamente, scios de uma empresa
de capital fechado. E qual o problema disso?
Como uma companhia fechada no pode negociar suas aes em bolsa nem em balco organizado, os acionistas minoritrios, quando quisessem vender suas aes,
teriam que procurar, por conta prpria, algum interessado nas aes ou, alternativamente, oferec-las ao prprio acionista controlador. Entretanto, como no haveria
a formao de preo do mercado de bolsa, seria difcil definir o valor justo para a
transao. Aproveitando-se dessa situao, o acionista controlador poderia, eventualmente, oferecer ao minoritrio um valor muito abaixo do valor justo.
222
Como proposta de proteo a esses acionistas minoritrios, a legislao societria

brasileira introduziu a obrigao da realizao de uma oferta pblica para aquisio
da totalidade das aes em circulao no mercado como condio para o fechamento
de capital da companhia. Assim, todos os acionistas no interessados em se manter
scios de uma sociedade de capital fechado tm a oportunidade de alienar as suas
aes antes do fechamento do capital e da retirada dos papis da companhia dos
mercados organizados de bolsa ou balco.
Acionistas minoritrios: todos os acionistas titulares de ao em circulao que
no estejam ligados ao acionista controlador.
Princpios Gerais da OPA para cancelamento de registro
A OPA para cancelamento de registro de companhia aberta, a ser realizada pela prpria companhia ou pelo seu acionista controlador, direto ou indireto, dever observar
os seguintes princpios gerais:
.. Dirigir-se indistintamente a todos os acionistas minoritrios, assegurando

tratamento equitativo aos destinatrios;
.. Registro prvio na CVM e intermediao por sociedade corretora ou distribuidora de ttulos e valores mobilirios ou instituio financeira com carteira de
investimento;
.. Laudo de avaliao da companhia e preo uniforme, salvo possibilidade de

fixao de preos diversos conforme a classe e a espcie das aes objeto da OPA,
desde que justificada a diferena no laudo de avaliao;
.. Leilo em bolsa de valores ou em entidade de mercado de balco organizado; e

.. Deve ser imutvel e irrevogvel aps a sua publicao, salvo expressa e prvia autorizao pela CVM.
O fechamento do capital dever ser aceito expressamente ou aprovado por mais de
dois teros das aes detidas pelos acionistas que:
.. Tenham expressamente concordado com o cancelamento de registro; e

.. Tenham se habilitado a participar do leilo de OPA
Oferta Pblica
223
importante ressaltar que o clculo dos dois teros para definir o fechamento
do capital realizado em relao apenas quelas aes cujos proprietrios tenham se habilitado no leilo da referida OPA. Aqueles que no se manifestarem
para tal no sero computados na contagem do atingimento do quorum necessrio, embora estejam, vinculados ao resultado do procedimento e no percam
nenhum direito por no terem se manifestado.
Observe-se que a opo entre aderir ou no OPA, bem como quanto a concordar
ou no com o fechamento de capital, exclusiva do acionista minoritrio, no podendo o responsvel pela realizao da OPA obrig-lo em qualquer caso. Portanto,
caso prefira, o acionista minoritrio poder continuar a integrar o capital social da
companhia fechada. No ter sua disposio, porm, um mercado onde as aes de
emisso da companhia so negociadas, o que pode dificultar a alienao das aes
quando ele desejar se desfazer do investimento.
Resgate Compulsrio de Aes Remanescente
Adicionalmente, importante frisar que a Lei das S.A. permite que, caso remanesam em circulao, aps a realizao da OPA, menos de 5% do total das aes emitidas pela companhia, a Assembleia Geral delibere o resgate destas aes detidas por
acionistas minoritrios. Por fora do resgate, tais minoritrios recebero o mesmo
valor pago na OPA por suas aes, que sero retiradas definitivamente de circulao.
Determinao do Preo
De forma a assegurar que os acionistas minoritrios no sejam prejudicados, a Lei
das S.A. e a regulamentao da CVM exigem que o preo a ser pago por ao no
mbito de uma OPA seja determinado por empresa especializada e com experincia
neste tipo de avaliao. Busca-se, assim, garantir ao acionista minoritrio um preo
justo por suas aes.
Na determinao do preo, podero ser utilizados, conjunta ou isoladamente, os critrios: patrimnio lquido contbil, patrimnio lquido avaliado a preos de mercado,
fluxo de caixa descontado, comparao por mltiplos, cotao das aes no mercado,
todos fixados pela Lei das S.A.. Pode ser utilizado, ainda outro mtodo aceito pela CVM.
O avaliador prepara o laudo com pelo menos trs referncias de preo (utilizando
trs critrios diferentes) e informa aquele que entende ser o justo para os efeitos da
224
Lei 6.404/76. Normalmente o ofertante acata a sugesto do avaliador, mas ele tem a
liberdade para ofertar com base em outro critrio, se assim desejar.
Pedido de reviso do Preo da Oferta Pblica para Cancelamento
Na hiptese de um ou mais acionistas minoritrios titulares de pelo menos 10% das
aes em circulao no concordarem com o preo oferecido na OPA, podero requerer
a realizao de assembleia, exclusiva para acionistas minoritrios, a fim de deliberar
sobre a realizao de nova avaliao.
importante destacar que, caso o resultado da nova avaliao seja igual ou menor do
que o preo por ao utilizado na OPA, os acionistas que tiverem tomado a iniciativa
ou que votaram favoravelmente a requerer a realizao da Assembleia devero arcar
com os custos incorridos pela companhia referentes nova avaliao, incluindo os
custos do avaliador e da convocao e realizao da assembleia.
Se o resultado da nova avaliao for melhor que o preo utilizado na OPA, este novo
valor prevalecer, facultando-se ao ofertante desistir do processo de cancelamento
de registro.
7.6.3. OPA por Aumento de Participao

Em determinadas condies, caso o controlador aumente sua participao adquirindo novas aes, ele pode ser obrigado a promover uma oferta pblica de aquisio das
aes dos minoritrios.
O objetivo da OPA por Aumento de Participao proteger os acionistas minoritrios contra a reduo excessiva de liquidez das aes no mercado.
As aes detidas pelos controladores usualmente no esto disponveis para negociao no mercado. Portanto, na prtica, quando o controlador aumenta sua participao na companhia, ele retira aes de circulao. Com um menor nmero de aes
circulando no mercado, pode haver uma reduo no nmero de negcios realizados,
prejudicando a correta precificao dos papis da companhia no mercado e, no limite, dificultando a sada do investidor quando ele desejar se desfazer das suas aes.
Considerando que isso seria um prejuzo ao minoritrio, o legislador decidiu estabelecer algumas hipteses de obrigatoriedade de realizao dessa modalidade de OPA.
Primeiramente, a oferta por aumento de participao ser obrigatria quando o acio-
Oferta Pblica
225
nista controlador adquirir, por outro meio que no uma OPA, aes da companhia
que representem mais de um tero do total das aes em circulao de uma mesma
espcie/classe na data do incio da vigncia da Instruo CVM 345/2000, o que ocorreu em 4 de setembro de 2000.
A CVM poder, ainda, determinar a realizao da OPA por aumento de participao
quando o acionista controlador que detinha, na data da entrada em vigor da Instruo CVM 345, mais da metade das aes de emisso da companhia de determinada
espcie ou classe, adquirir participao igual ou superior a 10% daquela mesma espcie e classe em perodo inferior a 12 meses. Tal determinao somente ser exigida
pela CVM caso se verifique que tal aquisio teve o efeito de impedir a liquidez das
aes da espcie e classe adquirida.
No primeiro caso, o requerimento de registro da Oferta dever ser apresentado
CVM no prazo de 30 dias, contados da data em que for verificado o aumento de participao do acionista controlador, enquanto que, na segunda hiptese, caber CVM
determinar o prazo para a aludida apresentao.
O acionista controlador poder, no entanto, adotar procedimento alternativo realizao da OPA. Para tanto, dever solicitar CVM autorizao de dispensa de realizao
da Oferta por Aumento de Participao, comprometendo-se, em contrapartida, a alienar o excesso de participao no prazo de trs meses, contados da aquisio das aes.
Decorrido o referido prazo e no tendo o acionista controlador alienado o excedente
de aes, dever apresentar CVM requerimento de registro de Oferta por Aumento de Participao. Nesta modalidade de oferta pblica, que deve seguir os mesmos
princpios gerais da OPA para cancelamento de registro, os titulares de mais de 10%
das aes em circulao no mercado podem requerer a convocao de uma assembleia
especial, na qual somente os acionistas minoritrios tero direito a voto, para deliberar
sobre a realizao de uma nova avaliao das aes de emisso da companhia.
Na hiptese da realizao desta nova avaliao ser aprovada pelos acionistas minoritrios e o valor dela resultante ser superior ao preo originalmente ofertado pelo
acionista controlador, este somente poder desistir da OPA caso se comprometa a
adotar o procedimento alternativo anteriormente descrito, alienando as aes excedentes no mercado.
7.6.4. OPA por Alienao de Controle (Tag Along)
226
Nos casos em que ficar caracterizada a alienao de controle de companhia aberta,

o novo controlador tem a obrigao de realizar oferta pblica para adquirir as aes
pertencentes aos acionistas minoritrios titulares de aes com direito a voto.
A Lei das S.A. confere aos acionistas minoritrios com participao no capital votante o direito ao tag along. Alm disso, os regulamentos dos segmentos diferenciados
da BM&FBOVESPA e, em alguns casos, os prprios estatutos sociais das companhias
preveem situaes que conferem direito ao tag along.
Tag along o direito atribudo ao minoritrio de alienar suas aes ao novo controlador por ocasio da transferncia do controle de companhia aberta.
Nos termos da Instruo CVM 361/2002, os destinatrios da oferta pblica por alienao de controle so apenas os minoritrios titulares de aes com direito a voto
pleno e permanente. Ou seja, os titulares de aes preferenciais sem direito a voto ou
com voto restrito no tm direito de exigir que o novo controlador tambm adquira
as aes por eles detidas1.
Nada impede, porm, e muitas companhias j vm procedendo desta forma, que seja
includo no estatuto social um dispositivo estendendo expressamente o direito ao tag
along aos titulares de aes sem direito a voto. Neste caso, eles tambm poderiam
vender as aes de sua propriedade na oferta pblica por alienao de controle.
O preo a ser pago na oferta pblica aos acionistas minoritrios deve corresponder a,
no mnimo, 80% do valor por ao pago aos acionistas que alienaram o bloco de controle. Essa porcentagem, entretanto, pode ser majorada por determinao estatutria,
aumentando ainda a essa proteo conferida aos acionistas minoritrios.
Alm disso, alguns nveis diferenciados de governana corporativa da BM&FBOVESPA exigem que as companhias assumam compromissos adicionais no que se
refere ao tag along. o caso das companhias participantes do Novo Mercado e do
Nvel 22, que devem estender a todos os acionistas as mesmas condies obtidas pelos
controladores na alienao do controle.
1
Conforme entendimento da CVM, ainda que tais acionistas tenham adquirido o direito de voto em funo do no
pagamento de dividendos, eles no passam a ter direito de participar da oferta pblica por alienao de controle, uma
vez que o direito a voto por eles adquirido no tem carter permanente.
2
At 09/05/2011, no Nvel 2, a obrigao era de 100% do preo para as aes ON e 80% para as aes PN.
Oferta Pblica
227
228
8 VALORES
BOLSA DE
8. Bolsa de Valores
O desenvolvimento domercado primrio de valores mobilirios depende da solidez do
mercado secundrio existente, ou seja, da possibilidade de os investidores subscritores
das emisses conseguirem negociar posteriormente os valores mobilirios entre si. Isso
relevante porque, por diversas razes, os investidores podem precisar se desfazer de
seus investimentos antes do prazo de vencimento. Alm disso, no caso das aes, os
ttulos sequer tm vencimento, j que as companhias no tm obrigao de resgat-las.
Poucos investidores se interessariam em adquirir aes em uma oferta pblica, se
no existisse um mercado organizado em que pudessem se desfazer de seus investimentos a qualquer tempo. Evidentemente, cada investidor poderia negociar diretamente com outro, mas esse sistema seria ineficiente no que diz respeito ao encontro
de propostas, definio de preos, transparncia e divulgao das informaes,
segurana na liquidao, entre outros. Os mercados de bolsa e balco buscam justamente eliminar essa ineficincia.
A principal funo dos mercados de bolsa e de balco organizar, manter, controlar e garantir ambientes ou sistemas propcios para o encontro de ofertas e a
realizao de negcios com formao eficiente de preos, transparncia e divulgao de informaes e segurana na compensao e liquidao dos negcios.
Essas funes aumentam a confiana dos investidores no mercado secundrio, de
maneira a fomentar o mercado primrio e, portanto, as captaes pblicas de recursos pelas companhias, funo econmica principal do mercado de capitais.
Todo esse conjunto resulta em benefcios gerados pelas bolsas de valores para a economia e a sociedade, entre os quais cabe destacar:
.. Financiamento para a capitalizao das empresas atravs da venda de aes;

.. Estmulo aplicao de poupanas em aes de companhias, com benefcios
para os diferentes setores da Economia;
.. Facilidade nos processos de fuses e aquisies de companhias;

.. Estmulo reduo da desigualdade na distribuio de rendas da sociedade;
230
.. Aprimoramento da governana corporativa, com significativas melhoras

nos padres de administrao e eficincia das empresas;
.. Abertura de oportunidades de participao no mercado de aes para pequenos e mdios investidores;
.. Atuao como termmetro da economia do pas;

.. Veculo eficaz para o financiamento das iniciativas pblicas de desenvolvimento, pela capacidade de colocao de ttulos pblicos.
Com o passar do tempo, os mercados de bolsa e balco assumiram tambm, alm das
funes acima descritas, a responsabilidade pela autorregulao dos seus ambientes,
sistemas e operadores, com autonomia suficiente para normatizar, fiscalizar e punir
as operaes realizadas em seus mercados. A funo estatal, nesse modelo, se reduz
superviso e orientao do sistema, estabelecendo requisitos mnimos necessrios,
objetivos a serem atingidos e controles necessrios.
Mercados Regulamentados
Na legislao brasileira h trs tipos previstos de mercados:
.. mercado de bolsa;
.. mercado de balco organizado; e
.. mercado de balco no organizado.
Entretanto, no h conceito explcito de cada um deles. Os mercados de balco no
organizado, por exemplo, so considerados aqueles em que as negociaes so realizadas com participao de instituies integrantes do sistema de distribuio, que
no seja realizada em mercados de bolsa ou balco organizado. Um conceito residual,
embora no se defina o que um mercado de bolsa ou de balco.
A regulamentao da CVM, especificamente a Instruo CVM 461/07, tentou esclarecer essas definies. Em primeiro lugar, a instruo aplica-se ao que se chamou de mercados regulamentados de valores mobilirios, assim compreendidos os
mercados de bolsa, de balco organizado e de balco no organizado. Manteve-se,
portanto, a estrutura prevista na legislao.
Bolsa de Valores
231
Da mesma forma, o conceito de mercado de balco no organizado se manteve. No

que diz respeito aos mercados de bolsa e de balco organizado, ou mercados organizados, como cita a norma, a instruo no criou conceitos, mas estabeleceu certas
caractersticas que definiriam um mercado como de bolsa ou de balco organizado.
Nesse sentido, determinou, inclusive, caractersticas somente admissveis ao mercado de balco no organizado, considerando, para isso, elementos que poderiam criar
situaes de risco para os investidores. Procurou, assim, deixar a cargo do mercado a
escolha pela utilizao da estrutura de um ou outro mercado.
De acordo com a instruo, consideram-se mercados de bolsa aqueles que:
.. funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociao e que possibilitam o encontro e a interao de ofertas de compra e de
venda de valores mobilirios;
.. ou permitem a execuo de negcios tendo como contraparte formador de

mercado que assuma a obrigao de colocar ofertas firmes de compra e de venda,
respeitadas as condies estabelecidas na norma.
Entendem-se como sistemas centralizados e multilaterais de negociao aqueles em
que todas as ofertas relativas a um mesmo valor mobilirio so direcionadas a um
mesmo canal de negociao, ficando expostas a aceitao e concorrncia por todas as
partes autorizadas a negociar no sistema.
Nos ambientes de bolsa, todas as informaes sobre os negcios, como os preos, as
quantidades e horrios, entre outras, devem ser publicadas continuamente, com no
mximo 15 minutos de atraso. As entidades administradoras de mercados de bolsa
devem manter sistemas de controle de riscos e, especialmente, manter mecanismo
de ressarcimento de prejuzos, para assegurar aos investidores o ressarcimento de
prejuzos decorrentes de erros ou omisses das instituies intermediadoras ou seus
administradores e empregados.
Nos mercados de balco organizado, alm das negociaes em sistemas centralizados
e multilaterais ou da participao de formador de mercado, admite-se ainda o registro das operaes previamente realizadas. Nesse mercado, a negociao ou o registro
das operaes pode ocorrer sem a participao direta de integrante do sistema de
distribuio, desde que a liquidao da operao seja assegurada contratualmente
pela entidade administradora do mercado de balco organizado ou que seja realizada
diretamente entre as partes.
232
Alm disso, nos mercados de balco organizado, as informaes sobre os negcios,

como os preos, as quantidades e os horrios podem ser diferidas, no sendo obrigatria a divulgao contnua, dependendo das caractersticas do mercado.
Assim, um mercado considerado de bolsa ou de balco organizado conforme apresentem uma ou outra caracterstica acima cita. Ainda, o volume operado e o pblico
investidor visado so tambm considerados para classificao de um mercado como
de bolsa ou de balco organizado, pois, quanto maior o volume e maior a participao de investidores de varejo, maior o impacto no mercado e a maior a necessidade de
interveno regulatria. Destacando que a possibilidade de realizar apenas o registro
das operaes previamente negociadas, o diferimento da divulgao de informaes
e a possibilidade de atuao direta, sem intermedirio, so caractersticas aplicveis
exclusivamente aos mercados de balco organizado.
Entidades Administradoras de Mercados Organizados
Os mercados organizados de valores mobilirios devem ser estruturados, mantidos
e fiscalizados por Entidades Administradoras, autorizadas pela CVM, que podem se
constituir como sociedade annima ou associao, embora boa parte da estrutura
exigida pela norma assemelhe-se muito organizao de uma sociedade annima.
A esse respeito, tradicionalmente as bolsas se organizavam sob a forma de uma associao de corretoras, detentoras de ttulos patrimoniais, as nicas habilitadas a
operar nos seus recintos. Com o desenvolvimento do mercado, essa forma de organizao evoluiu para um modelo em que as bolsas se constituem sob a forma de
sociedades por aes, com fins lucrativos, em que a habilitao para operar em seus
recintos independe da posse de aes ou qualquer outro vnculo, estando vinculada
apenas a quesitos estruturais, tecnolgicos e formais.
Desmutualizao o nome dado ao processo de transformao das Bolsas de
Valores, que passaram de associaes civis sem fins lucrativos, com ttulos patrimoniais detidos pelas corretoras, para sociedades com fins lucrativos, com
seu capital dividido em aes.
Essa mudana gerou certa desconfiana do mercado sobre a capacidade de uma sociedade com fins lucrativos criar estrutura independente e eficiente de autorregulao.
Nesse sentido, a Instruo CVM 461/07 determina que, entre os rgos necessrios
na estrutura de uma Entidade Administradora, deve constar um Conselho de Autor-
Bolsa de Valores
233
regulao, um Departamento de Autorregulao e um Diretor do Departamento de

Autorregulao, que tero a competncia exclusiva sobre as atividades autorreguladoras da entidade. Entre elas, a fiscalizao e superviso das operaes cursadas nos
mercados organizados que estejam sob sua responsabilidade. Alm disso, a CVM
se preocupou no estabelecimento de diversas regras que garantem a autonomia das
decises dos rgos autorreguladores.
Atualmente no Brasil, temos a BM&FBOVESPA como principal entidade administradora de mercado de bolsa para as negociaes de aes. Ela a nica bolsa de valores
do pas nesse segmento, embora a legislao no impea a criao de outras bolsas.
Administra tambm outros sistemas, de bolsa e de balco, como o BovespaFix, para negociao de ttulos de dvida corporativa, e o Sisbex, para negociao de ttulos pblicos
de renda fixa, contratos de cmbio, ttulos privados, contratos de energia e derivados.
Alm da BM&FBOVESPA, a Cetip tambm atua como entidade administradora de
mercados organizados. Oferece servios de registro, central depositria, negociao
e liquidao de ativos e ttulos, lder no registro e depsito de ativos de Renda Fixa e
Derivativos de Balco, alm de concentrar grande parte das negociaes eletrnicas
de ttulos pblicos e privados.
8.1. A BM&FBOVESPA
8.1.1. Histrico
Longe vai o ano de 1890, quando Emlio Rangel Pestana cria uma Bolsa Livre para
operar valores financeiros na cidade de So Paulo. A iniciativa frustra-se no ano
seguinte por causa dos percalos do Encilhamento1, resultando no fechamento da
Bolsa. S em 1895 a iniciativa paulista cria a Bolsa de Ttulos de So Paulo, que
rene os corretores de ttulos e de cmbio.
A cronologia da estrutura patrimonial da Bolsa segue esta srie de eventos:
1
Poltica financeira de estmulo indstria, criada pelo Ministro Ruy Barbosa, baseada no aumento do
meio circulante com a criao de bancos emissores, trocando o lastro-ouro por ttulos da dvida pblica,
que resultou em espiral inflacionria e grande nmero de falncias.
234
ANO
EVENTO
1934
Transforma-se em Bolsa Oficial de Valores de So Paulo, entidade oficial

corporativa vinculada Secretaria de Finanas do Estado de So Paulo, com
corretores oficiais de fundos pblicos nomeados pelo governo.
1967
Deixa de ser oficial, passa a chamar-se Bovespa - Bolsa de Valores de So Paulo,

e corretores oficiais se transformam em sociedades corretoras (ou empresas
individuais com o mesmo objeto social).
1986
Cria-se a BM&F Bolsa Mercantil e de Futuros, com a Bovespa como

instituidora.
1991
Acordo entre a BM&F e a BMSP Bolsa de Mercadorias de SP, com troca de nome
para BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros.
1997
Acordo entre a BM&F e a BBF Bolsa Brasileira de Futuros, do Rio de Janeiro.
1999
Unificao das operaes de prego com as demais bolsas de valores do pas
2007
Desmutualizao da Bovespa e da BM&F
2008
Integrao das bolsas que passam a chamar-se BM&FBOVESPA
Mudanas organizacionais justificam esses eventos, com a Bolsa dando os seguintes passos:
.. Como Bolsa Oficial de Valores, torna-se uma associao civil, sem fins lucrativos, que congrega os corretores oficiais de fundos pblicos, caracterizados como
profissionais autnomos ou firmas individuais, que dirigem seus negcios para a corretagem de aes e obrigaes, e exclusividade na intermediao de cmbio oficial.
.. Ainda nessa estrutura, em outubro de 1966, o Banco Central do Brasil cria

novas regras para a formao de sociedades corretoras, em substituio aos corretores de fundos pblicos, mantendo-se reguladas pela Bolsa de Valores. Com
isso, a Bolsa Oficial de Valores de So Paulo passa a funcionar como Bolsa de
Valores de So Paulo, sem alterar sua condio de associao civil, agora constituda por diversas sociedades corretoras, que detm ttulos patrimoniais da entidade, cuja soma equivaleu ao patrimnio da Bolsa.
.. Em fins de 1976, cria-se a Comisso de Valores Mobilirios, e a normatizao das
Bolsa de Valores
235
atividades das Bolsas e das sociedades por aes passa ao mbito daquela entidade.
.. Em 2007, a configurao da Bolsa modifica-se por completo: deixa de ser uma

associao civil e transforma-se numa companhia, e os ttulos patrimoniais das
corretoras integralizam o capital da nova companhia. Ocorre a desmutualizao2,
ou transformao da associao civil integrada exclusivamente pelos membros registrados em sociedades por aes, e daabertura do capital das companhias resultantes de referida transformao para a negociao das respectivas aes em bolsa
de valores. A desmutualizao da Bovespa envolve duas etapas, realizadas no
mesmo dia:ciso parcial da Bovespa, com a verso de parcelas de seu patrimnio
em duas sociedades (Bovespa Holding e Bovespa Servios S.A.); eincorporao
das aes da Bovespa Servios ao capital da Bovespa Holding. Desmutualizando,
as sociedades corretoras detentoras de ttulos patrimoniais da Bovespa passam a
proprietrias de aes representativas do capital da Bovespa Holding.
.. A desmutualizao da BM&F se processa da mesma forma. Menos de um

ms depois, ha ciso parcial da BM&F, com a verso das parcelas de seu patrimnio e outros direitos associativos em duas sociedades: BM&F Holding e
BM&F Servios S.A. (Bovespa Servios), eincorporao das aes da BM&F
Servios ao capital da BM&F Holding.
.. Finalmente, em maio de 2008, a BOVESPA e BM&F se integram, formando,

ento, a BM&FBOVESPA S.A.
.. Com a desmutualizao, uma sociedade corretora passa a poder usar os servios da Bolsa, sem a exigncia de possuir um ttulo patrimonial.
8.1.2. Situao atual

A BM&FBOVESPA atualmente uma companhia de capital aberto formada a partir
da integrao das operaes da Bovespa e da BM&F. Sua principal funo proporcionar um ambiente transparente e lquido, adequado realizao de negcios com
valores mobilirios. Somente atravs das corretoras, os investidores tm acesso aos sistemas de negociao para efetuarem suas transaes de compra e venda desses valores.
Como principal instituio brasileira de intermediao para operaes do mercado
2
Associaes civis sem fins lucrativos so entidades de benefcio mtuo destinadas a proporcionar bens ou servios a
um crculo restrito de associados ou scios. Ao deixar de ser uma associao, a Bolsa promoveu a sua desmutualizao
e consequente transformao em sociedades por aes.
236
de capitais, a companhia desenvolve, implanta e prov sistemas para a negociao de

aes, derivativos de aes, ttulos de renda fixa, ttulos pblicos federais, derivativos
financeiros, moedas vista e commodities agropecurias.
Por meio de suas plataformas de negociao, realiza o registro, a compensao e a
liquidao de ativos e valores mobilirios transacionados e a listagem de aes e de
outros ativos, bem como divulga informao de suporte ao mercado. A companhia
tambm atua como depositria central dos ativos negociados em seus ambientes,
alm de licenciar softwares e ndices.
A Bolsa brasileira desempenha tambm atividades de gerenciamento de riscos das
operaes realizadas por meio de seus sistemas. Para tanto, possui uma estrutura de
clearing de aes, derivativos, cmbio e ativos, que atua de forma integrada com o
Banco BM&FBOVESPA, de maneira a assegurar o funcionamento eficiente de seus
mercados e a consolidao adequada das operaes.
Atualmente a nica bolsa de valores, mercadorias e futuros em operao no Brasil, a
BM&FBOVESPA ainda exerce o papel de fomentar o mercado de capitais brasileiro.
Tambm gerencia investimentos sociais, com foco no desenvolvimento de comunidades que se relacionam com seu universo.
Tendo em vista sua rea de atuao, a BM&FBOVESPA est sujeita regulao e
superviso da CVM e do Banco Central do Brasil. ainda uma entidade autorreguladora, por meio da BM&FBOVESPA Superviso de Mercados (BSM), que opera sob
a superviso da CVM.
A Instruo CVM 461/07 determina que a BM&FBOVESPA deve estabelecer mecanismos
e procedimentos eficazes para que a BSM fiscalize a observncia das regras e normas de
conduta da Bolsa, bem como da regulamentao vigente. Assim a BSM pode identificar
violaes anormais de negociao ou comportamentos suscetveis de colocar em risco a
regularidade de funcionamento, a transparncia e a credibilidade do mercado.
A BSM atua em duas frentes: superviso de mercado e auditoria de participantes.
Como medidas disciplinares, a BSM pode aplicar as seguintes penalidades: advertncia, multa, suspenso (at 90 dias) ou inabilitao temporria (at 10 anos).
8.1.3. Empresas do grupo

Completada a reestruturao das diversas empresas que resultaram da desmutuali-
Bolsa de Valores
237
zao, a BM&FBOVESPA tem atualmente as seguintes empresas subsidirias:
GRUPO BM&FBOVESPA
BANCO BM&FBOVESPA
Constitudo como subsidiria integral da antiga BM&F

tem como finalidade facilitar a compensao e a liquidao financeira das operaes realizadas em seus
ambientes de negociao e funcionar como importante
mecanismo de mitigao de risco e de suporte operacional.
BM&FBOVESPA
SUPERVISO
DE MERCADOS
Responsvel pela fiscalizao das operaes e das atividades dos participantes do mercado e dos agentes de
compensao e/ou custdia perante a Clearing , bem
como pela administrao do Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos (MRP).
Associao civil sem fins lucrativos que rene, alm da
BM&FBOVESPA, as bolsas de mercadorias dos estados
de Gois, Mato Grosso do Sul, Cear, Minas Gerais, Paran e Rio Grande do Sul e da cidade de Uberlndia (MG).
BBM - BOLSA BRASILEIRA

DE MERCADORIA
O objetivo da BBM desenvolver e prover o funcionamento de sistemas para negociao de mercadorias,

bens, servios e ttulos, nas modalidades a vista, a prazo e a termo, viabilizando a formao de grande mercado nacional para commodities agropecurias, com mecanismos modernos de formao de preos e sistema
organizado de comercializao.
Escritrio de representao da Companhia em Nova
Iorque (EUA) e oferece infra-estrutura e suporte s
corretoras de valores e mercadorias que desenvolvem
atividades junto a clientes estrangeiros.
BM&F USA INC.
BVRJ - BOLSA DE VALORES

DO RIO DE JANEIRO
238
Outras atividades do escritrio de Nova Iorque envolvem o relacionamento com rgos reguladores e
governamentais estrangeiros, bem como com bolsas
estrangeiras para analisar o potencial de alianas estratgicas, a difuso de informaes sobre atividades da
BM&FBOVESPA para investidores estrangeiros e a captao de informaes internacionais relevantes.
A BM&FBOVESPA detentora de 99 ttulos patrimoniais da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ),
com participao correspondente a 86,09% do seu
patrimnio social.
8.2. Ativos negociados

Por questes estruturais, os ativos negociados na BM&FBOVESPA dividem-se nos
segmentos Bovespa e BM&F.
8.2.1. Segmento Bovespa
MERCADOS OPERADOS NO SEGMENTO BOVESPA
AES
Aes
Direitos de subscrio de aes
Recibos de aes
RCSA Recibos de Carteira Selecionada de Aes
BDRs patrocinados
Opes
OUTROS VALORES
MOBILIRIOS DE
RENDA VARIVEL
Fundo PIBB (Papis ndice Brasil BM&FBOVESPA 50)

Fundos ETF (fundos de ndice)
POP Proteo de Investimento com Participao
bnus de subscrio
opes no padronizadas (warrants) de compra e
venda sobre valores mobilirios
outros autorizados pela CVM
TTULOS DE
RENDA FIXA
Debntures
Notas promissrias
CRIs (Certificados de recebveis Imobilirios)
FIDCs (Fundos de Recebveis)
FII (Fundos de Investimento Imobilirio)
Fundos de investimento em direitos creditrios (FDIC)
Fundos de investimento em quotas de FDIC
Formas de negociao
As negociaes de aes no mercado podem ser realizadas de duas formas: vista e a
prazo. As operaes vista so aquelas em que os negcios so realizados e liquidados vista. As operaes a prazo so aquelas realizadas para liquidao em data futura. As operaes a prazo podem ser realizadas em trs diferentes mercados: mercado
a termo, futuro e de opes, conforme caractersticas especficas de cada um deles.
Mercado Vista
No mercado vista, o comprador realiza o pagamento e o vendedor entrega as aes
Bolsa de Valores
239
objeto da transao em D+3, ou seja, no terceiro dia til aps a realizao do negcio.
Nesse mercado, os preos so formados em prego em negociaes realizadas no sistema eletrnico de negociao PUMA Trading System.
Mercado a termo
No mercado a termo so negociados contratos para compra ou venda de quantidade
especfica de aes, para liquidao em uma data futura, em prazo determinado, a
um preo fixado. Geralmente, os prazos dos contratos a termo podem variar entre 16
e 999 dias corridos. Nesse mercado, os preos dependem do valor da ao no mercado
vista e da taxa de juros esperado para o perodo do contrato.
Nos negcios a termo, o sistema de compensao e liquidao da bolsa exige um
depsito de garantia, que podem ser oferecidas na forma de cobertura ou margem. A
cobertura o depsito, pelo vendedor a termo, do ativo objeto da operao como garantia. Margem um valor depositado, conforme regras do sistema de compensao,
que procura reduzir os riscos de liquidao da operao.
Nesse mercado, a liquidao pode ser por decurso de prazo, ou seja, no vencimento
do contrato, ou antecipada, antes da data do vencimento do contrato. Somente o comprador pode liquidar a operao antecipadamente, se assim desejar, em um modelo de
contrato conhecido como vontade do comprador. A liquidao pode ser somente
financeira, podendo ser solicitada at V-3, terceiro dia til anterior ao vencimento do
contrato, mediante venda vista, pelo comprador, das aes compradas a termo.
Mercado Futuro
Assim como no mercado a termo, no mercado futuro so negociados contratos para liquidao em data futura, a preo fixado. O preo funo do valor do ativo no mercado vista e da taxa de juros esperada para o perodo. Porm, os dois mercados diferem
em aspectos operacionais, especialmente no que diz respeito garantia e liquidao.
Tambm no mercado futuro, h exigncia de depsito de garantia, como cobertura ou
margem. Porm, os contratos sujeitam-se ao ajuste dirio de perdas e ganhos. Nesse
processo, todas as posies em aberto so avaliadas diariamente em relao a um
preo de referncia, conhecido como preo de ajuste dirio. O preo de ajuste dirio
calculado pelo preo mdio dos negcios realizados com o papel no mercado futuro
no perodo da tarde. Assim, a diferena, positiva ou negativa, entre os preos de ajuste
dirio de dois preges consecutivos ou entre o preo de ajuste e o preo do contrato
240
fechado no dia, ser paga ou recebida pelos investidores com posio em aberto.
A liquidao dos contratos futuros calculada pelo preo mdio dos negcios realizados com o ativo objeto no mercado vista na data de vencimento. Entretanto, o
investidor que desejar pode sair de sua posio por meio de uma operao oposta
envolvendo o mesmo ativo objeto e ms de vencimento. Com isso, o investidor zera
a sua posio e no precisa ir para a liquidao fsica. Assim, a data de vencimento
a ltima data em que os negcios podem ser encerrados por meio da realizao dessa
operao inversa. Do contrrio, a liquidao dever ser obrigatoriamente fsica. Os
contratos tm vencimentos todos os meses, sempre na terceira segunda-feira.
Mercado de Opes
No mercado de opes so negociados contratos que garantem o direito de compra
ou de venda de uma determinada ao dentro de um prazo estipulado, a um valor
prefixado. Esse valor prefixado conhecido como preo de exerccio ou, na sua expresso em ingls de strike price. J o valor do contrato negociado entre as partes, ou
seja, o preo para fechamento do contrato, chamado de prmio. Ento, prmio o
preo pago pelo comprador da opo para ter o direito de comprar (opo de compra, ou call) ou vender (opo de venda, ou put) determinada quantidade de aes
ao preo estipulado em contrato (preo de exerccio) durante um certo perodo de
tempo (at o vencimento da opo) ou em uma data especfica.
Os compradores dos contratos de opo so conhecidos como titulares da opo. Em
uma opo de compra, ele adquire o direito de comprar e em uma opo de venda ele
tem o direito de vender, conforme as demais caractersticas do contrato e, para isso,
pagam o prmio. Por outro lado, os vendedores dos contratos recebem esse prmio e
assumem a obrigao de, caso o comprador exera o seu direito, vender ou comprar
o ativo nas condies previamente estipuladas.
As opes sobre aes tm vencimento na terceira segunda-feira de cada ms. A liquidao da negociao realizada em D+1, no primeiro dia til subsequente negociao
e a liquidao do exerccio feita em D+3, no terceiro dia til aps o dia do exerccio.
As garantias podem ser depositadas na forma de cobertura ou margem, conforme
padres estabelecidos pela bolsa.
Bolsa de Valores
241
8.2.2. Segmento BM&F

No segmento BM&F, operam-se os mercados derivativos de Mercadorias e Futuros
referenciados em:
DERIVATIVOS AGROPECURIOS
DERIVATIVOS FINANCEIROS
Acar
Ouro
Boi Gordo
ndices (Ibovespa, IBrX-50, S&P, FTSE, etc)
Caf Arbica
Taxa de Cmbio (dlar, euro, libra, etc)
Etanol
Taxas de Juro (cambial, IGP-M, IPCA, DI, etc)
Soja
Ttulos da Dvida Externa
Os minicontratos disponveis hoje so:

MINICONTRATOS FINANCEIROS
MINICONTRATOS AGROPECURIOS
Mini de Dlar
Mini de Boi Gordo
Mini de Euro
Mini de Caf Arbica
Mini Ibovespa
Crditos de carbono
Conforme esclarecimentos fornecidos pela BM&FBOVESPA, o Brasil um dos pases comprometidos com a causa da reduo das emisses de gases do efeito estufa
(GEE). tambm signatrio do MDL Mecanismo de Desenvolvimento Limpo,
instrumento de flexibilizao estabelecido pelo Protocolo de Kyoto3 para facilitar o
alcance das metas de reduo de emisso de GEE definidas para os pases que ratificaram aquele Protocolo.
Resulta da a criao do mercado de carbono na BM&FBOVESPA, ambiente eletrnico de negociao desenvolvido para viabilizar, de forma gil, segura e transparente,
3
O conceito surgiu a partir de acordos ambientalistas internacionais, como o Protocolo de Montreal, Eco92, Protocolo
de Kyoto e Rio+10. Em 1997, em Kyoto, as redues voluntrias de CO2 se transformaram em obrigatrias. O Protocolo
de Kyoto estabelece que a emisso de CO2 deve ser reduzida em torno de 5% ao que era emitido em 1990.
242
o fechamento de negcios com crditos gerados por projetos de MDL e no mbito do

mercado voluntrio. As operaes so realizadas por meio de leiles eletrnicos, via
web, e agendados pela BM&FBOVESPA a pedido de entidades pblicas ou privadas que desejem ofertar seus crditos de carbono no mercado.
8.2.3. Cmbio
As operaes de cmbio (Pronto Eletrnico) no mbito da BM&FBOVESPA so regidas pelo Sistema de Negociao de Operaes de Cmbio em Bolsa, que desenvolvido, implantado e gerido pela bolsa, em ambiente de prego eletrnico.
Participam deste mercado os bancos e instituies autorizadas a operar em cmbio,
e suas normas so regulamentadas pelo Regulamento da Cmara de Registro, Compensao e Liquidao das Operaes de Cmbio.
8.3. Funcionamento da Bolsa de Valores
8.3.1. As etapas da negociao

O processo que envolve a compra e a venda, tanto no mercado primrio como no secundrio, pode ser dividido em trs fases: pr-negociao, negociao e ps-negociao.
Pr-negociao (Pr-trading)
Compreende os servios de informao ao mercado e as vendas de sinais e cotaes.
Negociao (Trading)
Ocorre quando os investidores, representados pelas Corretoras ou Distribuidoras,
enviam ordens de compra e venda para o prego eletrnico - sistema de negociao.
Para que a efetivao desse negcio seja concluda, necessria uma terceira fase,
conhecida como ps-negociao.
Ps-negociao (Ps-trading)
Ocorre com as seguintes etapas da compensao, liquidao e custdia (guarda
dos ativos).
Bolsa de Valores
243
Essas etapas sero mais bem detalhadas nos tpicos seguintes.
8.3.2. Sistemas de negociao da BM&FBOVESPA

Introduzido recentemente pela BM&FBOVESPA, o novo sistema de negociao
PUMA Trading System foi desenvolvido em parceria com o CME Group e substituiu o antigo sistema Mega Bolsa. Considerado tecnologicamente muito superior, o
PUMA trouxe uma srie de benefcios, entre eles: melhor desempenho em processamento e velocidade de execuo de ofertas; simplificao do acesso, com a unificao
do cadastro de operadores para todos os segmentos; e negociao de diferentes classes de instrumentos em uma mesma plataforma.
No modelo atual de negociao, representantes de corretoras, distribuidoras de valores e bancos de investimento que pleitearem seu cadastramento e forem aceitos,
podem intermediar operaes na BM&FBOVESPA. Pessoas fsicas e jurdicas podem
tambm acessar diretamente os preges, desde que devidamente cadastrados junto
a um intermediador, que ser responsvel pelas operaes dos seus clientes. Desde
2009, inclusive, clientes podem atuar no modelo de DMA para colocar ordens automatizadas (algorithmic trade) e fechar negcios nos preges.
244
Os usurios habilitados acessam o sistema de negociao da Bolsa para registro de

ordens de compra e de venda, bem como para receber outras informaes. As ordens
de compra ou de venda dos clientes so exibidas seguindo critrios especficos (melhor preo e sequncia cronolgica de registro no sistema, nessa ordem), em tempo
real, aos demais participantes conectados no sistema. Ofertas de compra e de venda
so instantaneamente divulgadas ao mercado por meio do sistema de informaes.
Uma vez fechado o negcio a informao sobre quantidade negociada da ao, o
preo praticado e horrio do evento tambm veiculada no sistema.
A Bolsa tambm esta trabalhando no aprimoramento do seu sistema de registro e
gerenciamento de operaes de balco, ao desenvolver um novo sistema, junto com
a Calypso Technology, considerado um dos sistemas mais flexveis e completos do
mundo para registro, precificao, avaliao de risco e gerenciamento do ciclo de
vida destes produtos. O objetivo deste desenvolvimento modernizar, aperfeioar e
expandir esse servio de registro de operaes de derivativos de balco, oferecendo
qualidade e agilidade aos clientes e informaes completas aos rgos reguladores.
8.3.3. Formas de acesso BM&FBOVESPA
Acesso pelos Intermedirios

O sistema de negociao acessado diretamente por profissionais de operaes das
corretoras para envio de ofertas em nome de clientes e para carteira proprietria.
Fluxo da ordem
O cliente envia sua ordem ao intermedirio e este insere a oferta no sistema de negociao, por meio de uma tela (terminal) de negociao, fornecida ou no pela BVMF.
Acesso via mesa
Destinado exclusivamente ao envio de ordens por profissionais de operaes das
mesas das corretoras, via tela de negociao, seja fornecida pela Bolsa ou no.
Repassador
Pode ser Intermedirio autorizado pela CVM e/ou Banco Central (no corretoras participantes), vinculado corretora do segmento Bovespa, ou Agente autnomo, vinculado
corretora do segmento Bovespa e no fisicamente lotado nas dependncias destas.
Bolsa de Valores
245
Acesso direto patrocinado

O sistema de negociao acessado diretamente pelo investidor/cliente final para o
envio de suas ordens Bolsa (acesso direto ao mercado DMA)
Fluxo da ordem
O cliente envia sua ordem para o sistema de negociao por meio de tela de negociao
fornecida pelo ISV (Independent Software Vendor) ou desenvolvida pela corretora.
O acesso direto do cliente final deve ser autorizado/patrocinado por sua corretora.
O Direct Market Access (DMA) um modelo de negociao que permite que o cliente
final tenha acesso direto ao ambiente eletrnico de negociao em Bolsa, representado
e sob a responsabilidade do participante. Desta forma, o investidor pode enviar suas
prprias ofertas ao sistema de negociao e recebe, em tempo real, as informaes de
mercado, incluindo o livro de ofertas.
A negociao via Conexo Direta proporciona aos clientes importantes benefcios,
dentre os quais podemos destacar:
.. Maior autonomia operacional: o cliente detm maior controle sobre o fluxo

de envio, alterao, cancelamento e confirmao de suas ordens.
.. Maior velocidade com relao ao modelo tradicional de acesso indireto:

com consequente aumento da eficincia no fechamento de negcios e na captura
de oportunidades de mercado.
.. Reduo de erros: de execuo, operacionais e demais riscos associados

emisso de ordens para o participante de Negociao, uma vez que as ordens passam a ser inseridas nos sistemas da BM&FBOVESPA diretamente pelos clientes.
.. Utilizao de Automated Trading Systems (ATS): o cliente obtm a possibilidade de desenvolver estratgias de negociao baseadas em programas de
computador ou algorithmics trading, como tambm so conhecidos.
importante mencionar que a maior autonomia do participante pode refletir em uma
maior possibilidade de risco operacional ao enviar a ordem para o sistema. A nova plataforma, PUMA, fortaleceu alguns elementos para agregar maior segurana para o mercado.
246
DMA Tradicional (Modelo 1)

O DMA Tradicional consiste no roteamento de ofertas via infraestrutura tecnolgica
(fsica) da corretora, admitindo duas configuraes: conexo direta do cliente infraestrutura da corretora e conexo do cliente a uma empresa provedora de servio
de roteamento de ordens. Exemplo: homebroker.
Via provedor (Modelo 2)
O cliente conecta-se empresa provedora de DMA, enquanto esta se conecta
BM&FBOVESPA. O vnculo lgico entre o cliente e a corretora controlado pelos
sistemas da BM&FBOVESPA e da empresa provedora de DMA, uma vez que as mensagens enviadas pelo cliente no trafegam pela infraestrutura tecnolgica da corretora, mas sim pela infraestrutura da empresa provedora de DMA.
Conexo Direta (Modelo 3)
Conexo direta do cliente a um data center externo BM&FBOVESPA. Na Conexo Direta, as ofertas so enviadas por meio de conexo direta do cliente
BM&FBOVESPA, sem a utilizao da infraestrutura tecnolgica da corretora ou de
uma empresa provedora de DMA. Assim como nos demais modelos da DMA,
mantido o vnculo lgico do cliente com a corretora que lhe concede o acesso, estabelece limites operacionais e monitora suas operaes.
Co-Location (Modelo 4)
Conexo direta do cliente com um data center na BM&FBOVESPA, sem a utilizao
da infraestrutura tecnolgica da corretora ou de uma empresa provedora de DMA.
O acesso via Co-Location est disponvel nas modalidades Corretora e Investidor.
Entenda as diferenas:
.. Co-Location Corretora: Modalidade de contratao do acesso pela corretora,

cabendo somente a ela acessar a unidade de hospedagem e os equipamentos de
negociao instalados na Bolsa para manuseio, administrao, gesto e controle. A
corretora poder instalar em seus servidores softwares para envio de ordens tanto
para carteira prpria como para carteiras de clientes. Caso sejam compartilhadas
por diversos clientes, devero ser distribudas entre eles a critrio da corretora.
.. Co-Location Investidor: Modalidade de contratao do acesso pelo investidor e seu participante de negociao (corretoras, distribuidoras etc), cabendo
Bolsa de Valores
247
somente ao primeiro acessar a unidade de hospedagem e os equipamentos de negociao instalados na BM&FBOVESPA para manuseio, administrao, gesto
e controle. O cliente poder instalar em seus servidores softwares para envio de
ordens exclusivamente em nome de carteiras sob sua gesto.
8.3.4. Compensao e Liquidao

No mercado de valores mobilirios, o processo de compra e venda envolve, alm da
negociao, a etapa ps-negociao de entrega dos ativos e o correspondente pagamento. Essa etapa realizada por intermdio dos sistemas de compensao e liquidao de ttulos e valores mobilirios, das Cmaras de Compensao e Liquidao, que
se constituem em importante mecanismo de segurana para os investidores.
As cmaras de compensao e liquidao de ttulos e valores mobilirios integram o
sistema de pagamentos brasileiros SPB e, portanto, sujeitam-se as suas normas
e regras operacionais. O SPB foi planejado de forma a garantir a entrega dos ativos e
o seu correspondente pagamento, a fim de reduzir os riscos das operaes e, consequentemente, garantir a segurana do sistema como um todo.
Compensao: clculo das obrigaes ou direitos lquidos dos participantes do
sistema, de forma que apenas os resultados lquidos de suas operaes em relao aos outros participantes do mercado, tanto dos ativos quanto dos valores
financeiros, que constituem de fato um direito ou obrigao contra o sistema.
Liquidao: processo final de extino dos direitos ou obrigaes (calculados na
fase de compensao), em que a transferncia dos ativos e dos recursos financeiros efetivamente ocorre.
Para viabilizar o fluxo dessas operaes, os sistemas de compensao e liquidao atuam interligados a sistemas de custdia de valores mobilirios, para a
liquidao dos ativos, como tambm a contas de liquidao no Banco Central do
Brasil, para a liquidao financeira da operao.
Caso um sistema de compensao e liquidao seja considerado pelo Banco Central
do Brasil como sistemicamente importante, ele dever assumir a posio de contraparte central das operaes e contar com mecanismos e salvaguardas que lhes permitam assegurar a certeza da liquidao das operaes nele compensadas e liquidadas.
O sistema de compensao e liquidao de aes, derivativos de aes e ttulos cor-
248
porativos da BM&FBOVESPA, como exemplo, considerado sistemicamente importante e, por isso, cumpre o seu papel de contraparte central das operaes, como
tambm possui salvaguardas para o correto funcionamento do sistema.
Como contraparte central, a instituio se interpe entre operaes e contratos, tornando-se a compradora para todos os vendedores e a vendedora para todos os compradores. Como mecanismo de proteo do sistema, desenvolveu uma hierarquia de
distribuio de responsabilidades e alocao de garantias, que envolve uma estrutura
composta pelos investidores, corretoras, agentes de compensao e a prpria cmara.
Nesse mecanismo, somente os agentes de compensao so os participantes diretos
do sistema de compensao. Assim, os investidores so responsveis pelas suas obrigaes perante as corretoras, que so as responsveis perante os agentes de compensao com que operam (caso no desempenhem tambm essa funo), que, por fim,
so responsveis perante a Cmara.
Em cada etapa, h tambm exigncias de garantias das operaes cursadas, alm de
fundos de proteo. Criou-se, assim, uma estrutura moderna e confivel para a compensao e liquidao dos ttulos e valores mobilirios.
Esse processo pode se dar das seguintes formas:
.. Liquidao por saldo bruto: A liquidao das operaes ocorre para cada
operao por agente.
.. Liquidao por saldo lquido: A compensao e a liquidao das operaes
ocorrem por saldo lquido entre os agentes.
.. Compensao e Liquidao Multilateral: A compensao e a liquidao
das operaes ocorrem por saldo lquido de cada agente com a clearing. Este
o principal mtodo utilizado pela BM&FVOBESPA.
8.4. Central Depositria

A custdia de valores mobilirios compreende o servio de guarda e de exerccio dos
direitos relacionados, tais como recebimento de dividendos e bonificaes, resgate,
Bolsa de Valores
249
amortizao ou reembolso, e exerccio de direitos de subscrio. As centrais depositrias so as instituies financeiras autorizadas pela CVM a prestar esse servio.
A instituio financeira depositria adquire a propriedade fiduciria dos valores mobilirios sob sua custdia, de forma a poder exercer determinados direitos em nome e por
conta do real proprietrio que os deixou depositados. Porm, elas no podem alienar
os valores mobilirios depositrios ou reaplicar as importncias recebidas, salvo autorizao expressa em cada caso. Da mesma forma, salvo mandato expresso com prazo
no superior a um ano, as centrais de custdia no podem exercer o direito de voto que
couber s aes sob sua custdia.
Nas negociaes realizadas nos mercados do Segmento Bovespa da BM&FBOVESPA
( vista, derivativos, balco organizado, renda fixa privada etc), os ativos so custodiados na Central Depositria de Ativos da prpria instituio.
Nesse sistema, a Central Depositria mantm uma estrutura de contas individualizadas em nome de cada investidor final, mas no estabelece uma relao direta
com ele. Cada investidor deve procurar um Agente de Custdia (uma instituio
financeira, geralmente a prpria corretora) que abrir uma conta em seu nome na
custdia da Central Depositria.
Os servios da Central Depositria so descritos segundo esta classificao:
CENTRAL DEPOSITRIA
DESMATERIALIZAO E
REGISTRO ELETRNICO
250
Todos os registros de propriedade dos ativos, bem como as suas

movimentaes, so feitos de forma escritural e eletrnica em
um processo conhecido como book entry. Os ativos so registrados em contas individualizadas e mantidos sob a responsabilidade de uma instituio financeira escolhida pelo investidor.
CODIFICAO ISIN
Todos os ativos mantidos na Central Depositria de Ativos possuem codificao ISIN (padronizao internacional para a codificao de ttulos financeiros, que atribui a cada ativo um cdigo
nico de identificao), o que permite sua perfeita identificao
em qualquer parte do mundo.
PROPRIEDADE FIDUCIRIA
DE ATIVOS
A Central Depositria possui a propriedade fiduciria dos ativos

perante os emissores com ativos listados na BM&FBOVESPA.
Esse tipo de registro nos livros dos emissores assegura que a
Central Depositria no tem nenhum direito de propriedade sobre os ativos mantidos sob sua guarda.
CONCILIAO DIRIA COM OS

EMISSORES E COM OS AGENTES
DE CUSTDIA
Para assegurar a integridade dos ativos sob sua guarda, a Central

Depositria de Ativos realiza uma srie de processos de conciliao diria.
ESTRUTURA DE CONTAS
INDIVIDUALIZADAS EM NOME
DOS INVESTIDORES FINAIS
Este procedimento viabiliza a prestao de vrios servios, mas

no implica em um relacionamento direto entre a instituio e o
investidor final. O representante do investidor perante a Central
Depositria sempre o agente de custdia.
A conta de custdia do investidor pode ser movimentada por vrios motivos. As

principais movimentaes so os crditos de ativos comprados, os dbitos de ativos
vendidos e as provises e crditos relativos aos direitos desses ativos (dividendos,
juros sobre capital prprio, resgates, bonificaes, desdobramentos, subscries etc.).
Adicionalmente, a conta pode ser movimentada por depsito, transferncia e retirada
de ativos. A responsabilidade pela movimentao da conta de custdia do investidor
do Agente de Custdia do qual o investidor cliente. Entretanto, a Central Depositria informa diretamente aos investidores finais o estoque de ativos deles mantidos
sob sua responsabilidade.
A partir do cadastro, os investidores j podem acessar pela internet a sua conta na
Central Depositria, atravs do Canal Eletrnico do Investidor CEI, onde podem
consultar, entre outros, o saldo dirio e o extrato mensal de custdia dos ativos. Alm
disso, o investidor recebe um extrato mensal quando h algum tipo de movimentao em sua conta de custdia e um extrato anual no ms de fevereiro.
8.5. Segmentos de listagem

O alinhamento das companhias brasileiras aos princpios e boas prticas da governana corporativa conduziu a BM&FBOVESPA a desenvolver segmentos de
listagem destinados negociao de empresas que se comprometessem, voluntariamente, a adotar as boas prticas de governana corporativa e disclosure adicionais em relao ao exigido pela legislao brasileira.
Essas regras, consolidadas sem um Regulamento de Listagem da Bolsa, ampliam os
direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informaes usualmente prestadas
Bolsa de Valores
251
pelas companhias e, ao determinar a resoluo dos conflitos por meio da Cmara de

Arbitragem do Mercado, em alguns casos obrigatria, oferecem aos investidores a
segurana de uma alternativa mais gil e especializada em caso de litgio.
Este novo ambiente de gesto profissional faz com que o investidor veja os segmentos
de listagem diferenciadoscomo um criador de valor na empresa, influenciando positivamente os resultados que espera obter com seu investimento.
8.5.1. Novo Mercado

A principal inovao do Novo Mercado, em relao legislao, a proibio de
emisso de aes preferenciais.
Resumidamente, a companhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigaes adicionais:
.. realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a disperso do capital;
.. manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes representando

25% do capital;
.. extenso para todos os acionistas das mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia;
.. estabelecimento de um mandato unificado de at dois anos para todo o

Conselho de Administrao;
.. introduo de melhorias nas informaes prestadas trimestralmente, entre

as quais a exigncia de consolidao e de reviso especial;
.. obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes

em circulao, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou
cancelamento do registro de negociao no Novo Mercado;
.. cumprimento de regras de disclosure em negociaes envolvendo ativos de

emisso da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa.
Alm de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos devero
252
ser aprovados em Assembleias Gerais e includos no estatuto social da companhia.

Um contrato assinado entre a Bolsa e a empresa, com a participao de controladores
e administradores, fortalece a exigibilidade do seu cumprimento.
8.5.2. Nveis 1 e 2
Na adoo das normas dos segmentos de listagem, alm do Novo Mercado a Bolsa
criou ainda dois outros nveis diferenciados de governana corporativa, que apresentam nvel crescente de obrigaes: Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado.
O comparativo completo dos segmentos de listagem ser visto nas prximas pginas,
mas destacamos a seguir alguns dos principais pontos dos Nveis 1 e 2:
Nvel 1:
.. Empresas adotam prticas que favoream a transparncia e o acesso s informaes pelos investidores. Para isso, devem divulgar informaes adicionais
quelas exigidas por lei, como relatrios financeiros mais completos, informaes sobre negociao feita por diretores, executivos e acionistas controladores e
sobre operaes com partes relacionadas;
.. Companhias listadas nesse segmento devem tambm manter um free float mnimo de 25% (ou seja, pelo menos 25% das aes no devem estar nas mos do grupo
de controle da companhia, mas sim disponveis para negociao no mercado);
.. No caso de venda de controle da empresa, assegurado aos detentores de

aes preferenciais o direito de tag along, no mnimo, de 80% do preo pago
pelas aes ordinrias do acionista controlador (para efeito de comparao, a
legislao no exige tag along para aes preferenciais).
Bolsa de Valores
253
Nvel 2:
Neste segmento, as exigncias so maiores do que no Nvel 1. Alm daquelas citadas
anteriormente, devem ser observadas:
.. No caso de venda de controle da empresa, assegurado aos detentores de

todas as aes, preferenciais ou ordinrias, o direito de tag along de 100% do
preo pago ao acionista controlador (para efeito de comparao, a legislao no
exige tag along para aes preferenciais e para as aes ordinrias o valor mnimo de 80%).
.. As aes preferenciais ainda daro o direito de voto aos acionistas em situaes crticas, como a aprovao de fuses e incorporaes da empresa e contratos
entre o acionista controlador e a companhia, sempre que essas decises estiverem
sujeitas aprovao na assembleia de acionistas.
8.5.3. Bovespa Mais

O Bovespa Mais o segmento de listagem do mercado de balco organizado administrado pela BM&FBOVESPA idealizado para tornar o mercado acionrio brasileiro acessvel
a um nmero maior de empresas, em especial quelas que sejam particularmente atrativas aos investidores que buscam investimentos de mdio e longo prazo e cuja preocupao com o retorno potencial sobrepe-se necessidade de liquidez imediata.
As empresas candidatas ao Bovespa Mais so aquelas que desejam ingressar no mercado de capitais de forma gradativa, ou seja, que acreditam na ampliao gradual da
base acionria como o caminho mais adequado sua realidade, destacando-se as de
pequeno e mdio porte que buscam crescer utilizando o mercado acionrio como
uma importante fonte de recursos.
No Bovespa Mais, os investidores encontraro companhias com firme propsito e
compromisso de se desenvolver no mercado, o que refletido na adoo de elevados
padres de governana corporativa, na busca da liquidez das suas aes e na postura
proativa para conquista de investidores. O ambiente de negociaes de lanamento
serve para empresas com porte de oferta pblica de at R$ 150 milhes. O desafio
tornar essa alternativa uma porta de entrada no mercado de capitais para pequenas e
mdias empresas, oferecendo-lhes incentivos para que passem a negociar suas aes
na Bolsa. O Bovespa Mais tem custos reduzidos para a oferta de aes e a produo
peridica de anlises independentes custeada pela prpria Bolsa.
254
8.5.4. Comparativo dos Segmentos de Listagem
NOVO MERCADO
CARACTERSTICAS DAS AES

EMITIDAS
Permite a existncia somente de

aes ON
NVEL 2
Permite a
existncia
de aes ON
e PN (com
direitos
adicionais)
NVEL 1
BOVESPA MAIS
TRADICIONAL
Permite a
existncia de
aes ON e
PN (conforme
legislao)
Somente aes ON
podem ser negociadas e emitidas,
mas permitida a
existncia de PN
Permite a existncia de aes

ON e PN (conforme legislao)
25% de free float

at o 70 ano de
listagem, ou condies mnimas de
liquidez
No h regra
PERCENTUAL MNIMO DE AES EM

CIRCULAO (free
No mnimo 25% de free float
float)
DISTRIBUIES PBLICAS DE AES
VEDAO A DISPOSIES ESTATUTRIAS *
COMPOSIO DO
CONSELHO DE
ADMINISTRAO
Esforos de disperso acionria
No h regra
Limitao de voto inferior a 5%

do capital, quorum qualificado e
clusulas ptreas
Mnimo de 5 membros, dos quais

pelo menos 20% devem ser independentes com mandato unificado
de at 2 anos
No h regra
Mnimo de 3 membros (conforme legislao)
VEDAO ACUMULAO DE CARGOS *
Presidente do conselho e diretor presidente ou

principal executivo pela mesma pessoa (carncia de
3 anos a partir da adeso)
OBRIGAO DO
CONSELHO DE ADMINISTRAO *
Manifestao sobre qualquer oferta

pblica de aquisio de aes da
companhia
No h regra
DEMONSTRAES
FINANCEIRAS
Traduzidas para o ingls
Conforme legislao
REUNIO PBLICA
ANUAL E CALENDRIO DE EVENTOS
CORPORATIVOS
DIVULGAO
ADICIONAL DE
INFORMAES *
Obrigatrio
Poltica de negociao de valores mobilirios e

cdigo de conduta
No h regra
Facultativo
No h regra
Bolsa de Valores
255
100% para
aes ON e
PN **
CONCESSO DE TAG
ALONG
100% para aes

ON
OFERTA PBLICA
DE AQUISIO DE
AES NO MNIMO
PELO VALOR ECONMICO
Obrigatoriedade em caso de
fechamento de capital ou sada do
segmento
ADESO CMARA
DE ARBITRAGEM DO
MERCADO
80% para
aes ON
(conforme
legislao)
100% para aes

ON
80% para aes

ON (conforme
legislao)
Conforme
legislao
Obrigatoriedade
em caso de fechamento de capital
ou ou sada do
segmento
Conforme legislao
Obrigatrio
Facultativo
Obrigatrio
Facultativo
a partir de 10/05/2011
** para aes PN, passou de 80% para 100% a partir de 09/05/2011
8.6. Os ndices
Os ndices so indicadores de desempenho de um conjunto de aes, ou seja, mostram a valorizao de um determinado grupo de papis ao longo do tempo. Como
eles contemplam um grupo de aes, o desempenho do ndice , na realidade, uma
mdia do desempenho das aes que o compem, ponderadas conforme os fatores
definidos no seu regulamento.
Os ndices cumprem trs funes principais:
.. So indicadores de variao de preos do mercado;

.. Servem de parmetros para avaliao de performance de portfolios;
.. So instrumentos de negociao no mercado futuro.
Em cada mercado de aes existem inmeros ndices, cada um com objetivos diferentes. Alguns procuram fazer uma mdia geral do mercado, outros de determinado
setor da economia, ou ainda medir, por exemplo, o desempenho das menores empresas que esto na bolsa.
256
As caractersticas dos ndices so definidas em seu regulamento, que define, entre

outros, como as aes so selecionadas para entrar no ndice, qual o tipo de mdia
utilizada para o clculo, qual a ponderao de cada ao para o clculo e qual a periodicidade de atualizao da carteira do ndice.
A lista a seguir apresenta alguns dos principais ndices do mercado de aes brasileiro. A lista completa, a descrio detalhada e a metodologia de clculo de cada um
deles podem ser obtidas no site da BM&FBOVESPA. O Ibovespa, por ser o principal
deles, ser analisado detalhadamente.
NDICES BM&FBOVESPA
NDICES
AMPLOS
ndice Bovespa - Ibovespa

ndice Brasil 50 - IBrX 50
ndice Brasil 100 - IBrX 100
NDICES
SETORIAIS
Energia Eltrica - IEE

Imobilirio - IMOB
Financeiro - IFNC
Utilidade Pblica - UTIL
NDICES DE
SUSTENTABILIDADE
Sustentabilidade Empresarial - ISE

Carbono Eficiente - ICO2
NDICES DE
SEGMENTO
MidLarge Cap - MLCX

Small Cap - SMLL
Valor BM&FBOVESPA 2 Linha - IVBX 2
Dividendos - IDIV
NDICES DE
GOVERNANA
OUTROS NDICES
Governana Corporativa Diferenciada - IGCX

Tag Along Diferenciado - ITAG
BDRs No Patrocinados - BDRX

Fundos de Investimento Imobilirios - IFIX
8.6.1. O Ibovespa
O ndice Bovespa, ou Ibovespa, considerado o principal ndice do mercado de aes
brasileiro. Mantido pela BM&FBOVESPA, tem como objetivo ser um indicador do
desempenho mdio das cotaes dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de aes brasileiro.
Bolsa de Valores
257
Ele um ndice de retorno total. Portanto, procura refletir no apenas as variaes

no tempo nos preos dos ativos integrantes do ndice, mas tambm o impacto que a
distribuio de proventos por parte das companhias emissoras desses ativos teria no
retorno do ndice.
A seleo das aes para a carteira terica do ndice
Sua composio inclui as aes de companhias listadas na BM&FBOVESPA que
atendam, cumulativamente, aos seguintes critrios:
.. Estar entre os ativos elegveis que, no perodo de vigncia das trs carteiras
anteriores, em ordem decrescente de ndice de Negociabilidade4 (IN), representem em conjunto 85% do somatrio total desses indicadores;
.. Ter presena em prego de 95% no perodo de vigncia das trs carteiras

anteriores;
.. Ter participao em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,1% no

perodo de vigncia das trs carteiras anteriores; e
.. No ser classificada como Penny Stock5.

Um ativo que seja objeto de oferta pblica realizada durante o perodo de vigncia
das trs carteiras anteriores ao rebalanceamento ser elegvel, mesmo sem estar listado todo o perodo, desde que:
.. A oferta pblica de distribuio de aes tenha sido realizada antes do rebalanceamento imediatamente anterior;
.. Possua 95% de presena desde seu incio de negociao;

.. Atenda cumulativamente aos critrios 1, 3 e 4.
4
ndice de Negociabilidade uma mdia geomtrica entre a participao de uma ao no nmero de negcios (peso de
1/3) e em volume financeiro negociado (peso de 2/3), sempre em relao ao total do mercado.
5
So aes cuja cotao seja inferior a R$ 1,00. Para detalhes sobre o enquadramento como penny stock para as metodologias dos ndices, consulte o Manual de Definies e Procedimentos dos ndices da BM&FBOVESPA.
258
A ponderao
A ponderao de cada ao feita pelo valor de mercado de seus ativos em circulao,
o chamado free float, na espcie pertencente carteira, com limite de participao
baseado na liquidez.
Free float o percentual das aes que esto disponveis para negociao no
mercado, tambm chamadas de aes em circulao. Neste caso, entende-se
como disponveis as aes que no pertencem ao controlador, s pessoas a ele
vinculadas, nem aos administradores e que no esto em tesouraria.
Se um ativo deixar de atender a dois dos critrios de incluso citados, forem classificados como Penny Stocks, entrarem em situao especial ou ainda se enquadrarem
em outros critrios estabelecidos pela BM&FBOVESPA, ser excludo do ndice.
A cada quatro meses feita uma reavaliao do ndice, alterando-se a composio e o
peso da carteira, para que a sua representatividade se mantenha ao longo do tempo.
Companhias em situao especial
Aes de companhias que estejam em situao especial (recuperao judicial ou extrajudicial, regime especial de administrao temporria, interveno ou qualquer outra
hiptese definida pela Bolsa) no so elegveis para compor a carteira do Ibovespa.
Caso a companhia entre em situao especial quando j estiver na carteira terica
do ndice, a ao ser retirada do ndice ao final do primeiro dia de negociao
nesta condio.
Bolsa de Valores
259
260
9 ORGANIZADO
MERCADO DE BALCO
9. Mercado de Balco Organizado

Em nossa legislao h trs tipos previstos de mercados regulamentados de valores
mobilirios: mercado de bolsa, mercado de balco organizado e mercado de balco
no organizado.
Tradicionalmente, o mercado de balco, tambm conhecido pela expresso em ingls

over-the-counter market (ou OTC market ), compreendido como aquele em que as
entidades ou instituies autorizadas a nele operar estabelecem relaes negociais
diretamente entre si, executando as operaes de interesse, ou mesmo fazendo meramente o seu registro aps a transao ter sido fechada entre as partes.
Tambm nessa viso tradicional, tal ambiente normalmente percebido como uma
organizao menos formal (ainda que isso no signifique informalidade) de redes
de negociao em torno de alguns participantes e sem um local especfico (como os
antigos preges de viva voz dos mercados de bolsa) para a realizao das negociaes,
muitas vezes fechadas por telefone ou mensagem eletrnica entre as partes, sendo
apenas registradas, posteriormente, junto entidade administradora.
Principalmente em outros mercados, no exterior, as caractersticas e a regulao desses mercados trouxe, em especial aps a crise de 2008, a percepo de um grau menor
de transparncia, mas certo que, no contexto do mercado de capitais brasileiro,
sempre existiu a preocupao com o tema na regulao. J em 1988, a CVM estabelecia regras que, ao tratarem dos requisitos para autorizao de funcionamento da
entidade administradora (no incio uma associao dos intermedirios do prprio
mercado com poderes de fiscalizao e autorregulao), visavam a assegurar a plena
transparncia das operaes.
262
A Instruo CVM 461/07, atualmente em vigor, procura esclarecer as definies dos

mercados regulamentados de valores mobilirios, assim compreendidos os mercados
de bolsa, de balco organizado e de balco no organizado. Entretanto, no h conceito explcito de cada um deles.
No que diz respeito aos mercados de bolsa e de balco organizado, ou mercados organizados, como cita a norma, a instruo no criou conceitos, mas estabeleceu certas
caractersticas que definiriam um mercado como de bolsa ou de balco organizado.
Nesse sentido, determinou, por exemplo, caractersticas que poderiam criar situaes de risco para os investidores e que somente so admissveis ao mercado de balco no organizado.
De acordo com a instruo, consideram-se mercados de bolsa aqueles que funcionam
regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de negociao e que possibilitam o encontro e a interao de ofertas de compra e de venda de valores mobilirios
ou que permitem a execuo de negcios tendo como contraparte um formador de
mercado que assuma a obrigao de colocar ofertas firmes de compra e de venda, respeitadas as condies estabelecidas na norma. Entendem-se como sistemas centralizados e multilaterais de negociao aqueles em que todas as ofertas relativas a um mesmo
valor mobilirio so direcionadas a um mesmo canal de negociao, ficando expostas
aceitao e concorrncia por todas as partes autorizadas a negociar no sistema.
Nos ambientes de bolsa, todas as informaes sobre os negcios, como os preos, as
quantidades e horrios, entre outras, devem ser publicadas continuamente, com no
mximo 15 minutos de atraso. As entidades administradoras de mercados de bolsa
devem manter sistemas de controle de riscos e, especialmente, manter mecanismo
de ressarcimento de prejuzos para assegurar aos investidores o ressarcimento de
prejuzos decorrentes de erros ou omisses das instituies intermediadoras ou seus
administradores e empregados.
Por ser muito tnue a separao em bolsa e balco, a CVM optou por no enunciar
conceitos distintos para mercados de bolsa e de balco, propondo alguns critrios
para que seja possvel classificar em um tipo ou em outro:
.. existncia de sistema ou ambiente para o registro de operaes realizadas

previamente;
Mercado de Balco Organizado
263
.. possibilidade de atuao direta no mercado, sem a interveno de intermedirio;
.. possibilidade de diferimento da divulgao de informaes sobre as operaes realizadas;
.. regras adotadas em seus ambientes ou sistemas de negociao para a formao de preos;
.. volume operado em seus ambientes e sistemas;

.. pblico investidor visado pelo mercado.
Para chegar forma que tem hoje, a regulamentao dos mercados passou por diversas alteraes ao longo do tempo. A informao sobre esses movimentos regulatrios, como veremos a seguir, pelo menos desde a instituio da CVM em 1976,
serve como um guia sobre as diferentes concepes e o caminho que se percorreu
para chegar atual estrutura.
Desde 1985, reconhecendo que os ttulos e valores mobilirios poderiam ser negociados
de forma privada, diretamente entre investidores (ou seja, sem a presena de instituies financeiras intermedirias), a CVM determinou que a simples presena de um
intermedirio (sociedade ou profissional) na operao j a tornaria pblica, no que se
entendeu como o mercado de balco no organizado. Foi apenas em 1997 que uma
alterao na Lei n 6.385/76 trouxe a distino entre os dois mercados balco, organizados ou no, ainda que com conceito residual para este ltimo: so aqueles em que as
negociaes so realizadas com participao de instituies integrantes do sistema de
distribuio, que no seja realizada em mercados de bolsa ou balco organizado.
Em 1996, a CVM editou nova norma substituindo a Instruo CVM n 93/88 que at
ento regulava os mercados de balco organizado, fixando regras para as entidades
que tivessem interesse de estabelecer tais sistemas organizados para negociao de
ttulos e valores mobilirios de renda varivel em mercado de balco. Tais entidades
passaram a se constituir como rgos autorreguladores, auxiliando a Comisso de
Valores Mobilirios a fiscalizar os seus respectivos participantes e as operaes nelas
realizadas. Naquele mesmo ano, foi criada a ento chamada Sociedade Operadora
do Mercado de Acesso (SOMA), que tinha por modelo mercados de balco norte-americanos. Uma das principais caractersticas desse sistema informatizado que
conectava diversas instituies financeiras era a existncia de formadores de mercado
264
(instituies que deviam colocar permanentemente ofertas de compra e venda), figura

tratada pela Instruo CVM n 244/96, com a finalidade de estimular a liquidez dos
ativos negociados.
Como j mencionado brevemente, em 1997, a Lei n 6.385/76 foi alterada para passar
a prever expressamente o mercado de balco no organizado, bem como atribuindo
poder CVM para expedir normas gerais sobre esse tema.
Em 2007, com a edio da Instruo 461, a CVM atualizou o marco normativo dos mercados de valores mobilirios, modernizao necessria para eliminar diversas lacunas
normativas ento existentes e reduzir a rigidez da regulamentao, lidando, ao mesmo
tempo, com dois desafios do contexto mais amplo de mercado no Brasil e no mundo: o
movimento de desmutualizao, como j visto no captulo sobre Bolsa de Valores, e o
aumento da concorrncia entre os mercados de bolsa e outros ambientes de negociao.
O Registro de Valores Mobilirios

Antes de tratar especificamente dos mercados de balco existentes no Brasil, no se
pode deixar de mencionar uma atualizao importante nas regras relacionadas infraestrutura do mercado de capitais. Em 2013, a Lei n 12.810, ao dispor sobre algumas atividades, tratou das atividades de depsito centralizado e de registro de operaes e valores mobilirios. Portanto, o registro do valor mobilirio uma atividade
diferente da sua custdia em uma instituio financeira ou do depsito centralizado
em uma central depositria.
O registro de operaes e valores mobilirios j era previsto na regulamentao do
sistema financeiro, que normalmente obriga o registro de diversos ativos financeiros
ou de operaes em uma instituio autorizada pelo Banco Central do Brasil ou pela
Comisso de Valores Mobilirios. No se trata propriamente de uma inovao, mas
a norma d ainda mais relevncia a essa importante atividade, definindo o registro
de ativos financeiros e de valores mobilirios como compreendendo a escriturao,
o armazenamento e a publicidade de informaes referentes a transaes financeiras
(ressalvando, evidentemente, as hipteses de sigilo legal).
O registro ou a comunicao junto a uma entidade registradora da titularidade ou
da emisso de ativo financeiro, ou mesmo da realizao de operao , muitas vezes,
considerado como condio para a prpria validade do negcio/ato, mas sua importncia vai alm dessa questo individual. Ele tem um claro carter informacional de
265
interesse pblico, ao centralizar informaes que so importantes para os agentes de

mercado, para os reguladores e para todo o mercado. Essa utilidade foi ainda mais
percebida aps a crise financeira de 2008, especialmente quando envolvidos produtos
financeiros mais complexos, onde ainda mais necessria uma clara compreenso
das autoridades governamentais quanto a riscos potencialmente relevantes, inclusive
para a prpria estabilidade do sistema financeiro.
Reconhecendo o papel desempenhado pelas entidades administradoras de mercado
de balco organizado, que exercem no apenas funes exclusivamente de natureza
informacional, mas tambm de reduo de certos riscos operacionais, ao verificar
a existncia dos ativos registrados ou da documentao de suporte desse registro, a
CVM colocou em audincia pblica, em 2013, proposta de alterao normativa estipulando que a autorizao para atuar como entidade administradora de mercado
de balco organizado seja equivalente autorizao para desenvolver o registro de
valores mobilirios, como definido pela Lei n 12.810/13. Independente da soluo
que ser implantada pela CVM, a crescente demanda dos agentes econmicos por
instrumentos financeiros adequados s suas necessidades, inclusive de proteo contra certos riscos, com recurso a solues de mercado (ex. derivativos), e a evoluo
tecnolgica apontam, potencialmente, para uma maior importncia comparativa
desses mercados e para a possibilidade de novos sistemas de negociao que desafiem
e reescrevam as distines tradicionais.
9.1. Administradores de Mercados de Balco Organizado

Atualmente, existem diversos mercados de balco organizado no Pas, surgindo por
iniciativa das entidades administradoras autorizadas pela CVM. No mbito do mercado de capitais, a origem mais comumente mencionada a instituio da Sociedade
Operadora do Mercado de Acesso (SOMA) em 1996, ano em que, como mencionado,
a Comisso de Valores Mobilirios reformulou as normas aplicveis matria. Vrias
mudanas ocorreram a partir de ento.
A BM&FBOVESPA, apesar de ter como sua principal e mais conhecida atividade
a administrao do mercado de bolsa, tambm oferece um mercado de balco organizado para aes, com o segmento tradicional e o Bovespa Mais, segmento
especfico para negociao de aes de companhias abertas com regras diferenciadas.
266
Em relao a ttulos de renda fixa, pode-se mencionar o BOVESPA FIX e o SOMA

FIX, tambm administrados pela BM&FBOVESPA. Para outras informaes sobre
a BM&FBOVESPA e os segmentos especiais de listagem, verifique o captulo Bolsa
de Valores.
A CETIP, por outro lado, tem na administrao de um mercado de balco organizado sua principal atividade. Nas prximas pginas estudaremos com mais detalhes a
CETIP e os mercados por ela administrados.
9.2. A Cetip
A Cetip S.A. Mercados Organizados uma empresa de servios financeiros na qual
a funo de entidade administradora de mercado de balco organizado, o chamado
mercado OTC (do ingls Over-the-counter), a principal atividade. Est dividida em
duas unidades de negcios: Ttulos e Valores Mobilirios e Financiamentos.
Utilizam os servios da Cetip: fundos de investimento; bancos comerciais, mltiplos e de investimento; corretoras e distribuidoras; financeiras; consrcios; empresas
de leasing e crdito imobilirio; cooperativas de crdito e investidores estrangeiros;
alm de empresas no financeiras, tais como fundaes e seguradoras.
No segmento de financiamentos, a empresa oferece servio de entrega eletrnica das
informaes necessrias para o registro de contratos e anotao dos gravames pelos
rgos de trnsito. Opera o Sistema Nacional de Gravames (SNG), que centraliza as
informaes de restries financeiras incidentes sobre veculos, fornecendo dados
para bancos usurios do sistema.
Histrico
A Cetip foi criada com a misso de garantir segurana e transparncia a operaes
financeiras, provendo um sistema para custdia e liquidao das operaes com ttulos privados e tambm para ttulos pblicos no registrados no SELIC (sistema
criado na dcada de 70 para simplificar a negociao e custdia de ttulos pblicos
no mercado). Foi instituda pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) em 1984 e
iniciou as atividades dois anos depois, atendendo a necessidades de maior segurana
267
das instituies de mercado, em uma dcada marcada por grandes transformaes

no campo econmico.
Fundada por conta da necessidade do registro de ttulos privados os Certificados de
Depsitos Bancrios (CDB) a Cetip atualmente registra mais de 50 tipos de instrumentos de renda fixa, destacando-se, no universo da captao bancria, ativos como
Letras Financeiras (LF), Letras de Crdito Imobilirio (LCI), Letras do Agronegcio
(LCA) e as Compromissadas (tambm chamadas de Operaes Compromissadas).
Operao Compromissada: uma operao em que o vendedor assume o compromisso de recomprar o ttulo em data predefinida e por uma remunerao
preestabelecida, e o comprador assume o compromisso de revend-lo nas referidas condies. utilizada pelo vendedor como uma forma de obter crdito com
taxas menores, funcionando o ttulo como uma espcie de garantia da operao.
Em 1994, o registro das operaes no mercado de derivativos de balco passou a
ser mandatrio, assim como a identificao pelo intermedirio do beneficirio final
junto s entidades que realizam o registro das operaes, um marco importante na
histria do sistema financeiro brasileiro. Essas e outras medidas contribuiriam para
o reconhecimento internacional quanto ao grau de transparncia no mercado brasileiro, especialmente aps a crise financeira de 2008/2009, cujos efeitos no Brasil
foram certamente mitigados pela existncia dessa e de outras regras e controles locais. Como j mencionado anteriormente, a partir daquele perodo, houve grande debate internacional sobre a necessidade de mais transparncia quanto a determinados
instrumentos financeiros, juntamente com adoo de mecanismos de mitigao de
riscos voltados s operaes de derivativos de balco (OTC).
Em 2002, a Cetip vivenciou outro marco na histria do Sistema Financeiro Nacional:
a reestruturao do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), fato reconhecido como
divisor de guas para bancos, instituies financeiras e pessoas fsicas, ao incorporar
modernizaes que tornaram o nosso sistema ainda mais comparvel aos melhores
do mundo. As operaes registradas no SPB passaram a ser liquidadas no mesmo
dia, de modo que, a liquidao que se processava em D+1, passou a ser realizada em
D0, com a introduo do conceito de DVP (Delivery Versus Payment - entrega contra
pagamento), por meio do qual os participantes do mercado poderiam se proteger de
eventuais falhas na entrega de ttulos ou no pagamento. Dessa forma, as operaes
passaram a ser finalizadas somente se os ttulos estivessem efetivamente disponveis
268
na posio do vendedor e se o comprador possusse os recursos integrais para o pagamento, tudo no mesmo dia, praticamente em tempo real.
No mbito tecnolgico, o novo SPB proporcionou a interligao dos sistemas dos
participantes do mercado, que tambm participaram da formulao do novo SPB.
Pessoas fsicas, empresas, governos e instituies financeiras passaram a poder realizar transferncias de dinheiro para pagamentos, cobertura de saldos, aplicaes e
outras finalidades com muito mais segurana e rapidez.
Em 2008, a Cetip, seguindo a tendncia internacional de desmutualizao, foi transformada em uma sociedade por aes e, no ano seguinte, passou a ter capital aberto, com aes negociadas no segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA. Em
dezembro de 2010, a Cetip adquiriu a empresa, brasileira, que era responsvel pelo
processamento e custdia das informaes de transaes de financiamento de veculos em todo o pas, que passou a representar a Unidade de Financiamentos da companhia. Com esta operao, a Cetip dobrou de tamanho e fortaleceu sua estrutura. A
entidade tambm estreitou sua atuao junto aos clientes, parceiros e rgos reguladores, consolidando sua abrangncia e capilaridade no mercado financeiro.
Nesses 27 anos de histria da Cetip, os mercados de renda fixa e de derivativos de
balco cresceram, acompanhando o processo de desenvolvimento da economia brasileira. Ainda existem desafios a ser superados no setor, mas o montante superior a
R$ 4 trilhes depositado na companhia em 2011 um indicador do amadurecimento
pelo qual vem passando este mercado.
9.3. Procedimentos
A Unidade de Ttulos e Valores Mobilirios da Cetip oferece servios de registro, central depositria, negociao e liquidao de ativos e ttulos. Analisa tambm as potenciais emisses, realiza o registro desses ttulos e faz a guarda eletrnica dos ativos.
A negociao de papis de renda fixa pode se dar por telefone ou plataforma eletrnica. As operaes so liquidadas, transferindo a titularidade dos instrumentos
negociados do vendedor para o comprador, bem como creditando e debitando o valor
correspondente em suas respectivas contas.
269
9.3.1. Registro
Em sua atividade como registradora, realizada desde o incio de sua atuao, destacam-se ativos como CDBs, DIs, cotas de fundos, debntures e derivativos. So oferecidos ao mercado financeiro mdulos de suporte distribuio de valores mobilirios
que possibilitam o registro eletrnico da colocao, o depsito e a liquidao financeira em benefcio da segurana e da transparncia. As instituies podem realizar a
operao em um mesmo ambiente, contemplando desde a distribuio primria at a
negociao em mercado secundrio.
9.3.2. Depositria
O depsito de todos os ativos registrados na Cetip feito de forma escritural, por
meio de registro eletrnico em conta aberta em nome do titular. Cada ativo est sujeito a uma norma especfica e possui diferentes maneiras de pagamento de juros,
amortizaes e resgates, o que exige procedimentos diferenciados para cada instrumento, assegurando tratamento adequado a cada um.
As movimentaes so integradas aos sistemas de liquidao financeira, registro e
negociao, sendo processadas de acordo com o conceito DVP (Delivery Versus Payment entrega contra pagamento). As instituies que utilizam esse servio podem
consultar saldos em tempo real, bloquear a quantidade negociada na posio do vendedor at a efetivao da liquidao financeira pelo comprador (DVP) e contar com o
controle e a liquidao dos eventos (juros, amortizaes, prmios).
9.3.3. Negociao
A plataforma de negcios da Cetip comeou a operar em fevereiro de 2013 e foi desenvolvida em parceria com a ICE (Intercontinental Exchange), uma das maiores
bolsas de futuros e de derivativos de balco do mundo, tambm acionista da Cetip.
Essa plataforma rene em uma nica ferramenta os servios de negociao eletrnica, pr-registro e consulta a negcios e preos, uma soluo alinhada s melhores
prticas internacionais, em benefcio da transparncia, automao operacional, melhor disponibilidade de dados e formao de preos.
As transaes do mercado secundrio de renda fixa brasileiro ocorrem, essencialmente, por telefone. Respeitando as caractersticas desse ambiente, a plataforma per-
270
mite a integrao de todas as negociaes sejam elas eletrnicas ou por voz. Cabe
mencionar, quanto ao mercado de voz, que o sistema oferece ferramenta que viabiliza
confirmaes de negcio em linha com prticas internacionais, propiciando informaes em tempo real e com potencial de estimular a liquidez.
Em termos operacionais, o tempo mximo para o registro na plataforma, a partir do
momento de realizao do negcio, de 30 minutos para envio da boleta e mais 30
minutos para a confirmao da contraparte. Nesse ambiente seguro, o mecanismo
realiza a confirmao da operao fechada por telefone. O operador que efetuou a
venda preenche a boleta e o que comprou apenas confirma, exceto nos casos de operaes com corretoras, nas quais sempre o intermediador que envia a boleta (esteja
na ponta de compra ou venda) para a confirmao de seu cliente. Uma vez confirmada a operao pelo comprador, o negcio fechado por telefone est validado e os
preos so disponibilizados ao mercado.
Essa soluo traz ainda link de integrao ao sistema da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), permitindo que os participantes que precisam reportar suas operaes a essa entidade possam faz-lo diretamente a partir do sistema da Cetip. Para isso, basta ter uma autorizao do participante do mercado.
Dividida em mdulos e servios, a plataforma de negociao oferece alternativa eletrnica para as instituies financeiras realizarem operaes, como a negociao de ativos
de captao bancria como Certificado de Depsito Bancrio (CDB), Depsito a Prazo
com Garantia Especial (DPGE) e Letra Financeira (LF), bem como Compromissadas.
Entre os diversos mdulos e servios destacam-se negociao, cotao, leilo e Secretaria do Tesouro Nacional (STN), este especfico para ttulos pblicos. Por intermdio do mdulo de leilo possvel realizar colocaes primrias e secundrias
de quaisquer ativos, custodiados ou no na Cetip. Os leiles podem ser de taxa ou
Preo Unitrio (PU), com a quantidade de ativos definida em lotes ou por unidade.
Por meio dessa ferramenta possvel ter a divulgao imediata e o acompanhamento on-line de todas as fases do leilo, com o lanamento de ofertas atravs das mesas
de operao das instituies financeiras. Todos tm acesso a relatrios dos negcios
fechados no sistema.
271
9.3.4. Liquidao
Dbitos e crditos so lanados nas contas dos bancos liquidantes no Sistema de
Transferncia de Reserva (STR) do Banco Central. Com o DVP, as operaes so
finalizadas somente se os requisitos a seguir forem atendidos: os ttulos devem estar
efetivamente disponveis na posio do vendedor; e o comprador deve possuir os recursos integrais para seu pagamento. Tambm so realizados o processamento de
TEDs e a liquidao de DOCs e de boletos bancrios, garantindo segurana em transaes interbancrias.
9.3.5. Gesto de Risco

A gesto de risco uma das tarefas mais importantes em uma entidade administradora de mercado organizado de valores mobilirios. Nesse sentido, diversas solues
so oferecidas, entre elas o Agente de Clculo, que visa calcular diariamente o valor
marcado a mercado (Mark to the Market ) do portflio de cada beneficirio final
junto a uma instituio financeira, o que pode ser realizado devido centralizao
e padronizao dos registros e identificao do beneficirio final junto Cetip.
Tambm pode ser mencionada a administrao de colateral para cobertura das exposies dos derivativos de balco registrados, implementado em julho de 2011 e
atualmente utilizado por outras instituies no exterior.
Outra soluo que propicia mitigao de riscos a funcionalidade Cetip | DRRC, que
possibilita definir um limite de risco diferente para cada parte, oferecendo facilidade
e custo operacional mais baixo quando comparados a outras formas de mitigao. Sua
principal vantagem a mitigao do risco de crdito. flexvel, pois as partes da operao estabelecem a periodicidade de apurao e um limite de risco. O limite pode ser unilateral, em favor apenas de uma das partes da operao, ou bilateral, em favor das duas.
9.4. Instrumentos registrados na Cetip

Como mercado de balco organizado, a entidade registra ativos financeiros sujeitos
a normas do Banco Central do Brasil e a regras da Comisso de Valores Mobilirios,
conforme a competncia legal de cada rgo regulador. Considerando a interligao
dos diferentes segmentos e a importncia de compreender as diferentes atividades e
272
funes desempenhadas, todos sero brevemente referidos adiante.
9.4.1. Captao Bancria

Certificado de Depsito Bancrio (CDB)
Registrado pela Cetip desde 1986, o CDB um dos ativos mais conhecidos no Brasil
e um dos instrumentos mais registrados na integradora do mercado financeiro. Esse
ttulo de renda fixa transfervel e negocivel e destina-se s aplicaes de pessoas fsicas e jurdicas. Possui prazo predeterminado, rentabilidade definida no ato da
negociao, podendo ser pr ou ps-fixado e pode ser emitido por bancos comerciais, mltiplos, de desenvolvimento e de investimento. Existe tambm a modalidade
de CDB escalonado, que permite definir taxas por um determinado perodo para o
papel, sendo o resultado final a composio dessas taxas predefinidas.
Depsito Interfinanceiro (DI)
um dos ativos com maior estoque registrado na Cetip e tem, na instituio, uma
importncia tambm histrica, pois sua fundao, na dcada de 1980, tinha o objetivo
de prover mais segurana ao mercado, por intermdio do registro eletrnico de ttulos. Sendo um dos principais instrumentos de renda fixa do Pas desde aquela poca,
emitido por instituies financeiras e lastreia operaes do mercado interbancrio,
possibilitando transferncia de recursos por um dia ou por prazos mais longos entre
as instituies, garantindo liquidez ao mercado. . Ela tambm registra diversas modalidades do ativo, como Depsito Interfinanceiro vinculado a Microfinanas DIM,
Depsito Interfinanceiro Rural DIR, e Depsito Interfinanceiro Imobilirio DII.
Diariamente, a Cetip apura a Taxa DI, ndice de extrema relevncia para o setor,
utilizado como indexador de inmeras operaes do mercado financeiro.
Depsito a Prazo com Garantia Especial (DPGE)
O DPGE um ttulo de renda fixa representativo de depsito a prazo, utilizado por
instituies financeiras de pequeno e mdio portes para captar recursos de pessoas fsicas e jurdicas. Assim, confere ao seu detentor um direito de crdito contra o
emissor, com uma garantia especial do Fundo Garantidor de Crdito (FGC) de at
vinte milhes de reais. Criado em abril de 2009 por resoluo do Conselho Monetrio Nacional (CMN), teve uma nova modalidade instituda em 2012, conhecida
como DPGE II.Podem remunerar a taxas pr ou ps-fixadas, sendo o prazo de resgate
273
determinado no momento da contratao, mas no podendo ser inferior a 12 meses

nem superior a 36. No podem ser resgatados antecipadamente nem parcialmente.
Letra Financeira (LF)
As LFs foram criadas em 2009, e regulamentadas pelas Resolues do CMN n
3.836/2010 e n 4.123/2012, representam hoje um relevante instrumento de captao
das instituies financeiras. Por ser emitida com prazos maiores (mnimo de 2 anos,
prazo longo quando comparado com o prazo mdio dos CDBs) e sem possibilidade
de resgate antecipado, permite que as instituies financeiras gerenciem melhor os
prazos de seus ativos e passivos.
Recibo de Depsito Bancrio (RDB)
O RDB pode ser emitido por bancos comerciais, mltiplos, de desenvolvimento e de
investimento e por sociedades de crdito, financiamento e investimento. Por ser um
ttulo nominativo e intransfervel, no admitida sua negociao em mercado secundrio. O papel, no entanto, pode ser resgatado junto instituio emissora antes do
prazo contratado, desde que decorrido o prazo mnimo de aplicao. Antes do prazo
mnimo no so auferidos rendimentos.
9.4.2. Ttulos Agrcolas

CDA e WA
O Certificado de Depsito Agropecurio (CDA) foi regulamentado para substituir o
conhecimento de depsito enquanto o Warrant Agropecurio (WA), por sua vez,
um ttulo de crdito que confere direito de penhor sobre a mercadoria descrita no CDA
correspondente. Ambos so ttulos de execuo extrajudicial. O CDA e o WA podem
ser garantidos por aval bancrio ou seguro e negociados em conjunto ou isoladamente.
Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio (CDCA)
O CDCA um ttulo de crdito nominativo, de livre negociao e representativo de
promessa de pagamento em dinheiro, vinculado a direitos creditrios originrios de
negcios realizados entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive
financiamentos ou emprstimos. Emitido exclusivamente por cooperativas de produtores rurais e outras pessoas jurdicas que exeram atividades de comercializao, beneficiamento ou industrializao de produtos e insumos agropecurios ou de mquinas
e implementos agrcolas, pode ser distribudo por meio de oferta pblica e tambm
274
utilizado como lastro nas operaes com Letra de Crdito do Agronegcio (LCA).
Cdula de Produto Rural (CPR)
uma promessa de entrega futura de produtos rurais (CPR de Produtos). Por meio
desse instrumento, seus emitentes produtores rurais, suas associaes e cooperativas recebem pagamento vista relativo venda de mercadorias. As CPRs tm
sido utilizadas como instrumento de financiamento, proporcionando a negociao
da safra agrcola sem endividamento referenciado em taxas de juros e com reduo
das presses sazonais de preos das mercadorias. Trata-se de um ttulo cambial negocivel em mercado de balco e em bolsa de mercadorias, nas seguintes modalidades,
com liquidao fsica ou financeira.
Certificado de Recebveis do Agronegcio (CRA)
O CRA emitido exclusivamente por companhias securitizadoras de direitos creditrios do agronegcio e vinculado a direitos creditrios originrios de negcios entre
produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, inclusive financiamentos ou emprstimos. O ttulo pode conter clusula expressa de variao do seu valor nominal,
desde que seja a mesma dos direitos creditrios a ele vinculados.
Cdula Rural Pignoratcia (CRP)
A CRP uma modalidade de cdula de crdito rural com promessa de pagamento em
dinheiro. emitida pela pessoa fsica ou jurdica tomadora do financiamento rural.
extrada com base no penhor rural e passa a valer como ttulo de crdito autnomo e
negocivel. Trata-se de um ttulo de ampla utilizao na concesso do crdito rural,
especialmente pelas instituies financeiras oficiais.
Letra de Crdito do Agronegcio (LCA)
A LCA um ttulo emitido por instituies financeiras utilizado para captar recursos
para o agronegcio. Criados em 2004, esses papis tm como um de seus atrativos,
atualmente, o fato de que, para investidores pessoa fsica, os rendimentos so isentos
de Imposto de Renda. O registro do ttulo na Cetip exige tambm o registro do lastro, que pode abarcar, neste caso, um rol de diferentes garantias, como soja, caf, boi
ou outra mercadoria.
275
9.4.3. Ttulos de Crdito

Cdula de Crdito Bancrio (CCB)
Pode ser emitida por empresas ou pessoas fsicas, tendo instituio bancria como
contraparte, configurando um instrumento de crdito gil, que pode ser emitido com
ou sem garantia, real ou fidejussria. A remunerao da CCB pode ser baseada em
uma taxa prefixada, taxa flutuante (DI, Selic), ndice de preos e variao cambial.
Em 2008, o Colegiado da CVM concluiu que as CCBs sero valores mobilirios caso a
instituio financeira em favor das quais elas foram emitidas realize uma oferta pblica
de CCBs e exclua sua responsabilidade nos ttulos. Dessa forma, no estariam sujeitas
ao regime imposto pela Lei n 6.385/76 caso no sejam objeto de oferta pblica e a instituio financeira permanea responsvel pelo seu adimplemento, hiptese em que podero circular no mercado sem estar sujeitas regulamentao e fiscalizao da CVM,
assim como os demais ttulos de emisso de instituies financeiras, como os CDBs.
Cdulas de Crdito Exportao (CCE)
A CCE um ttulo emitido por pessoas fsicas e jurdicas para operaes de financiamento exportao, produo de bens para exportao, bem como s atividades de
apoio e complementao da exportao realizadas por instituies financeiras. Tem
garantia real, cedularmente constituda, e pode ser emitida com remunerao pr ou
ps-fixada, sendo colocada no mercado diretamente pelas instituies financeiras
credoras do financiamento.
Export Note
So ttulos representativos de crditos em moeda estrangeira a serem recebidos futuramente, originados da venda de mercadorias ou servios para o exterior. Lastreiam
contratos de compra e venda entre o exportador e as empresas estrangeiras importadoras. A presena do contrato mercantil de compra e venda fundamental para assegurar legalidade operao. O comprador pode ser qualquer investidor, instituio
financeira ou no, sem que haja necessidade de estar ligado ao comrcio exterior. J o
vendedor, necessariamente, ter de ser exportador.
Nota de Crdito Exportao (NCE)
Representa operao de crdito que pode ser negociada por quem a detm em posio
de custdia. Sua emisso deve, obrigatoriamente, estar lastreada por exportaes. O
276
cronograma de embarques deve ser informado ao banco. Com remunerao pr ou

ps-fixada, financia operaes financeiras de exportao, produo de bens destinados exportao, bem como atividades de apoio e complementao integrantes e
fundamentais da exportao.
9.4.4. Ttulos Imobilirios

Cdula de Crdito Imobilirio (CCI)
Instrumento originado pela existncia de direitos de crdito imobilirio com pagamento parcelado. A cdula emitida pelo credor, com o objetivo de facilitar e simplificar a cesso do crdito. Pode contar ou no com garantia e possui remunerao
por taxa pr ou ps-fixada, inclusive por ndices de preos, de acordo com o direito
creditrio nela representado. Como a cesso pode ser feita mediante o endosso no
prprio ttulo, sem necessidade de formalizao com um contrato de cesso, independentemente de autorizao do devedor, a negociao dos crditos mais gil.
Certificado de Recebvel Imobilirio (CRI)
Emitido exclusivamente pelas companhias securitizadoras, pode ser adquirido tanto
por pessoas fsicas quanto jurdicas, e sua remunerao garantida por taxa prefixada, flutuante (DI, Selic), TR, TJLP ou ndice de preos. Uma importante caracterstica
desse ativo, atualmente, a iseno de imposto de renda para investidores pessoa fsica.
O CRI transforma um fluxo de recebveis de mdio ou longo prazo em ativos financeiros negociveis vista, propiciando novas alavancagens financeiras para empresas
incorporadoras, construtoras, imobilirias, instituies financeiras todas aquelas
que possuem crditos com lastro imobilirio e que possam atrelar a eles uma garantia
tambm imobiliria.
Letra de Crdito Imobilirio (LCI)
Emitidas por instituies financeiras e lastreados em financiamentos habitacionais ou
emprstimos garantidos por hipoteca ou alienao imobiliria de bens imveis, podem
ser remuneradas por taxa pr ou ps-fixada. Esse ativo no pode ser resgatado a qualquer momento, mas possvel negoci-lo no mercado secundrio. Seu prazo mnimo
de vencimento varia de acordo com o indexador que possui, sendo 36 meses quando o
ttulo for atualizado mensalmente por ndice de preos, 12 meses caso atualizado anualmente por esse indexador, ou de 60 dias, se no utilizar ndice de preos.
277
Letra Hipotecria (LH)

Emitida por instituies financeiras que atuam na concesso de financiamentos com
recursos do Sistema Financeiro da Habitao e companhias hipotecrias, como associao de poupana e emprstimo, bancos mltiplos com carteira de crdito imobilirio, companhia hipotecria e sociedades de crdito imobilirio. garantida pela
cauo de crditos hipotecrios, podendo contar ainda com garantia fidejussria adicional de instituio financeira.
9.4.5. Contratos de derivativos de balco

Com a crise de 2008, as operaes envolvendo derivativos de balco registraram retrao de dois dgitos em termos percentuais. Este mercado, contudo, extremamente
importante para a proteo das empresas brasileiras, ganhou novos mecanismos de mitigao de riscos e, em 2013, voltou a demonstrar sua relevncia, recuperando espao.
Em 2013, o acentuado movimento de alta do dlar fez crescer a procura das empresas por mecanismos de proteo contra oscilaes da moeda norte-americana. Uma
mostra desse movimento foi o incremento do volume das operaes de Termo de
Moedas, contrato usado como hedge por importadores e exportadores.
Por ser um contrato de balco, a modalidade Termo de Moeda uma das mais procuradas especificamente pelas empresas em momentos de oscilao cambial. um
produto simples e fcil de ser contratado e utilizado para quem quer mitigar o risco
de oscilaes. Como no um derivativo padronizado, detalhes como vencimento
e valor podem ser ajustados de acordo com as necessidades de cada cliente, alm de
terem sempre um banco como contraparte.
Os principais instrumentos postos disposio do mercado so: box de duas pontas,
contrato de swap, contrato a termo de moeda, opo da conab, opes flexveis de
aes, opes flexveis de mercadorias, opes sobre flexveis de mercadorias, opes
sobre taxas de cmbio, swap fluxo de caixa, termo de ndice DI, termo de mercadoria
e termo de moedas com fluxo de pagamentos .
278
9.4.6. Outros instrumentos registrados

Ttulos Pblicos
Por fora da Lei n 6.385/76, os ttulos pblicos no se enquadram na definio de
valor mobilirio, sendo aqui citados apenas para informao quanto aos produtos
negociados no mercado de balco.
.. Ttulo de Alongamento da Dvida Agrcola (ADA)

.. Certificado de Dvida Pblica (CDP)
.. Certificado Financeiro do Tesouro (CFT)
.. Contrato de Crdito contra Terceiros
.. Certificado do Tesouro Nacional (CTN)
.. Cota do Fundo de Desenvolvimento Social (FDS)
.. Ttulo da Secretaria do Tesouro Nacional Indexado Taxa Selic (JSTN)
.. Letra Financeira do Tesouro, de Estados e Municpios (LFT-E e LFT-M)
.. STN Crdito Securitizado
.. Ttulo da Dvida Agrria (TODA)
Valores Mobilirios Registrados
Citamos abaixo os valores mobilirios negociados na CETIP. Mais informaes sobre
o tema podem ser encontradas no captulo Valores Mobilirios.
.. Certificado de Investimento Audiovisual (CIA)

.. Debntures
.. Nota Comercial
.. Cotas de Fundos
279
Outros instrumentos de renda fixa
.. Cdula de Debntures
.. Certificado a Termo de Energia Eltrica (CTEE)
.. Letra de Arrendamento Mercantil (LAM)
.. Letras de Cmbio (LC)
280
10 DO MERCADO
FUNCIONAMENTO
10. Funcionamento do Mercado
10.1. Participantes do Mercado
10.1.1. Corretoras e Distribuidoras

As corretoras so instituies financeiras com mltiplas funes. Sua principal atividade a execuo de ordens de compra e de venda de ativos para seus clientes, mas
podem tambm auxiliar o investidor por meio da disponibilizao de informaes
de anlise de investimentos, provenientes de seus departamentos tcnicos ou de terceiros. Outra atividade que as Corretoras e Distribuidoras podem realizar a administrao de Fundos de Investimentos. Elas so remuneradas atravs da cobrana de
taxas pelos servios prestados.
At o incio de maro de 2009, as Corretoras eram as nicas autorizadas a operar em bolsas de valores. A partir de ento, pela Deciso-Conjunta Bacen/CVM
n 17, as Distribuidoras tambm passaram a ter a possibilidade de operar diretamente na bolsa de valores. Enquanto no estavam autorizadas a operar em
bolsas, elas realizavam suas operaes por meio de uma Corretora.
As corretoras e distribuidoras normalmente oferecem aos seus clientes:
.. Suporte para entender o funcionamento da Bolsa e para definio do perfil

do investidor;
.. Fornecimento de informativos sobre o mercado e relatrios de recomendao

de aes, como forma de auxiliar na escolha de aes ou de tipos de investimentos;
.. Disponibilizao de ferramentas e servios facilitadores, como o home

broker (investimento via Internet) e ferramentas de anlise grfica;
.. Assessoria de especialistas;
.. Aviso sobre novos produtos no mercado, possibilitando a diversificao de seus
investimentos;
282
.. Informao sobre o recebimento de dividendos e outros valores que as empresas pagam aos acionistas.
10.1.2. Agentes Autnomos de Investimento

Os agentes autnomos de investimento so pessoas fsicas que atuam como prepostos
dos integrantes do sistema de distribuio de valores mobilirios, especialmente as
corretoras. Como opo, podem tambm exercer as suas atividades sob a forma de
sociedade ou firma individual, desde que constitudas exclusivamente para esse fim.
As suas atividades so eminentemente comerciais: de prospeco e captao de clientes; de recebimento e registro de ordens; e de prestao de informaes acerca dos
produtos e servios oferecidos pelas corretoras.
Eles apresentam o mercado para os investidores, explicam as principais caractersticas dos produtos, cadastram os clientes, recebem as ordens e as transmitem para os
sistemas de negociao, tiram dvidas operacionais, entre outros. Em um mercado
em franca expanso como o brasileiro, o papel dos agentes tido como fundamental para o crescimento da base de investidores no mercado de capitais, ao constiturem um importante elo entre os investidores e os produtos e servios disponveis.
importante ressaltar, porm, que os Agentes Autnomos no possuem autorizao para administrar a carteira dos investidores. Eles no podem, portanto, operar
de forma autnoma em nome do cliente, sendo necessria a autorizao expressa
do investidor para cada uma das ordens e operaes a serem executadas.
Essas vedaes esto elencadas em diversos artigos da Instruo CVM 497/2011
que regulamenta a atividade dos agentes autnomos de investimento. Nesta norma,
a CVM exige que o agente autnomo, para exercer a atividade de administrao de
carteiras ou de consultoria e anlise de valores mobilirios, seja registrado para
isso e requeira a suspenso de seu credenciamento como agente autnomo de
investimento. Ou seja, mesmo que um agente seja registrado na CVM como administrador de carteira, ter que optar por apenas uma dessas duas atividades. A
norma probe tambm, expressamente, que os agentes utilizem senhas ou assinaturas eletrnicas de seus clientes.
Para exercer suas atividades, os agentes autnomos devem ser credenciados por entidade autorizada pela CVM, que mantenha uma estrutura de autorregulao, adotando, entre outros, cdigo de conduta profissional para a atividade. Para o creden-
Funcionamento do Mercado
283
ciamento, essas entidades devem garantir que os agentes se enquadrem em um perfil

mnimo requerido.
10.1.3. Administrador de Carteira

A administrao de carteira de valores mobilirios consiste na gesto profissional
de recursos, sujeitos fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios, entregues
ao administrador, com autorizao para que este compre ou venda ttulos e valores
mobilirios por conta do investidor.
Esses profissionais se responsabilizam pela gesto dos recursos de seus clientes, e
podem assumir, por exemplo, a gesto da carteira de fundos ou clubes de investimentos. Eles so responsveis pelas decises sobre os tipos de ativos financeiros que faro
parte da carteira que administram, e em que proporo, considerando, entre outros
fatores, os riscos e as polticas de investimentos pr-definidas.
A atividade de administrao de carteiras uma profisso em que se estabelece
um vnculo de confiana entre o gestor e o investidor, uma vez que este confia
quele a administrao de seus investimentos. Em virtude disso, e considerando
o tamanho e a relevncia dessa indstria, a CVM regulamentou a atividade por
meio da Instruo CVM 306/1999, que estabelece as regras a serem cumpridas
pelos administradores.
Registro e cancelamento
A administrao de carteira s pode ser exercida por pessoa natural ou jurdica autorizada pela CVM. A obteno do registro depende da comprovao de certos requisitos. As pessoas fsicas devem ter reputao ilibada, curso superior e comprovada experincia. As pessoas jurdicas devem, entre outras exigncias, manter departamento
especializado em anlise.
O que se busca ao conceder a autorizao apenas para profissionais e empresas que
atendam aos requisitos assegurar que os administradores de carteira tenham as competncias mnimas necessrias e a reputao desejada para o desempenho da funo.
A CVM pode cancelar a autorizao de administrador de carteira na constatao
de irregularidades ou descumprimento de obrigaes.
Alm disso, os prprios administradores podem solicitar o cancelamento do seu registro.
284
A CVM disponibiliza para consulta, em seu site, relao completa dos administradores
de carteira, com informaes sobre a data do registro, situao do cadastro e
informaes de contato.
Informaes
Outro aspecto importante na regulamentao da atividade a transparncia das informaes prestadas. O administrador de carteira de valores mobilirios deve encaminhar CVM, at o dia 31 de maio de cada ano, informaes relativas s carteiras
que administra, com base nas posies de 31 de maro do mesmo ano.
Alm disso, sempre que divulgar publicamente dados com base em desempenho histrico das carteiras administradas ou de valores mobilirios e ndices de mercado de
capitais, o administrador de carteira de valores mobilirios deve acrescentar, com destaque, a seguinte mensagem: A ADMINISTRADORA ALERTA QUE RESULTADOS
OBTIDOS NO PASSADO NO ASSEGURAM RESULTADOS FUTUROS.
O material de divulgao de desempenho deve incluir informaes sobre todas as
carteiras que o administrador tenha sob sua gesto e no apenas sobre algumas delas,
englobando, no mnimo, os ltimos seis meses.
Segregao de atividades
Para reduzir potenciais conflitos de interesse, a gesto de carteira deve estar completamente segregada das demais atividades desempenhadas pelo administrador de carteira. Para isso, procedimentos operacionais devem ser adotados, como a segregao
fsica de instalaes.
Porm, o conceito vai alm. preciso garantir a confidencialidade de informaes
entre reas e pessoas, estabelecer polticas e regras para negociao de ativos em determinadas situaes, entre outros.
Em essncia, devem ser adotados procedimentos necessrios para que se garanta a
efetiva independncia das decises tomadas na gesto da carteira em relao aos demais interesses do administrador.
Responsabilidades do administrador
A pessoa fsica ou jurdica, no exerccio da atividade de administrao de carteira
de valores mobilirios, responsvel, civil e administrativamente, pelos prejuzos
285
resultantes de seus atos dolosos ou culposos e pelos que infringirem normas legais,
regulamentares ou estatutrias, sem prejuzo de eventual responsabilidade penal e
da responsabilidade subsidiria da pessoa jurdica de direito privado que a contratou ou a supervisionou de modo inadequado.
Da mesma forma, os integrantes de comit de investimento, ou rgo assemelhado,
que tomem decises relativas aplicao de recursos de terceiros, tm os mesmos
deveres do administrador de carteira.
Mudanas a caminho
A CVM estuda algumas alteraes, debatidas em audincia pblica, nas normas que
regem a atividade de administrador de carteiras. Uma das mudanas propostas, diz
respeito aos requisitos para obteno da autorizao, que poder exigir a aprovao
em exame de certificao em substituio ao critrio experincia atualmente exigido. As vantagens dessa possvel mudana so a maior objetividade do critrio e a possibilidade de exigncia de uma manuteno peridica da certificao, que garantir
a constante atualizao de conhecimentos desses profissionais.
Outra proposta diz respeito gesto de riscos. Nas regras atuais no h exigncia
de informao da poltica de gesto de riscos do administrador. A nova proposta
pretende introduzir uma seo especfica sobre o assunto, estabelecendo requisitos
mnimos, como os procedimentos para identificar e acompanhar a exposio das
carteiras aos variados tipos de riscos, os mtodos de precificao dos ativos, os
profissionais envolvidos e a periodicidade de reviso da poltica.
Ainda, considerando o tamanho da indstria de fundos e o fato de que grande parte dos administradores de carteiras esto vinculados a essa atividade, a
CVM pretende introduzir nas regras, captulo com atribuies adicionais para o
administrador de carteira de valores mobilirios, pessoas jurdicas, que tambm
atuam na indstria de fundos de investimento.
10.1.4. Analista de Valores Mobilirios

Os analistas de valores mobilirios so profissionais que elaboram relatrios de
anlise destinados publicao, divulgao ou distribuio a terceiros, ainda que
restrita a clientes, e que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo
de tomada de deciso de investimento. Tais relatrios podem ser de anlise geral,
relatrios de acompanhamento, estudos ou anlises especficas sobre um valor
286
mobilirio ou sobre um emissor.

O exerccio da atividade, pela sua importncia, objeto de regulao pela CVM
e, desde 2010, de autorregulao pela Associao dos Analistas e Profissionais de
Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC).
O Analista, alm de ser aprovado em prova de qualificao tcnica, deve obedecer ao
cdigo de conduta profissional da entidade que o credenciou. Deve evitar situaes
de conflito de interesses, buscando informaes idneas e fidedignas, para usar
como base em suas anlises e recomendaes.
A atividade pode ser exercida de forma autnoma ou vinculada. O analista deve agir
com integridade e tica profissional e manter independncia em relao pessoa ou
instituio a que estiver vinculado.
10.1.5. Consultor de Valores Mobilirios

Consultor de valores mobilirios a pessoa fsica ou jurdica que assessora os investidores interessados em fazer aplicaes no mercado de valores mobilirios.
Orienta seu cliente na busca do produto que melhor atender a seus objetivos e
necessidades pessoais.
Assim como ocorre com outros prestadores de servios do mercado de valores
mobilirios, os consultores devem ser credenciados na CVM para desempenhar
suas atividades. O objetivo criar mecanismos de proteo ao investidor, de
forma a impedir situaes de potencial conflito de interesses, manipulao de
mercado ou uso de informaes privilegiadas.
Na regulamentao da atividade so estabelecidos requisitos de credenciamento,
obrigaes e vedaes. O consultor deve, tambm, possuir comprovada experincia
em atuao no mercado de valores mobilirios.
A norma que regulamenta a atividade a Instruo CVM 43/85. O colegiado da CVM
detalhou tambm alguns critrios exigidos para o credenciamento, como comprovao
de experincia e declarao da idoneidade.
287
10.2. Sistemas para Negociao

A intermediao de operaes com valores mobilirios em mercados regulamentados privativa de instituies habilitadas a atuar como integrantes do sistema
de distribuio.
Portanto, os investidores no podem acessar diretamente a BM&FBOVESPA, devendo realizar suas operaes por intermdio de instituies habilitadas: as corretoras
ou as distribuidoras de ttulos e valores mobilirios.
A lista de todas as corretoras autorizadas a operar est no site da CVM e da Bolsa.
10.2.1. Home Broker

O home broker uma ferramenta de acesso aos mercados da bolsa, oferecida por
quase todas as corretoras, por meio da qual os investidores podem negociar diretamente pela internet, enviando ordens de compra e venda. Pelo home broker,
os investidores podem tambm verificar a execuo das ordens e ter acesso s
cotaes dos ativos negociados.
As ofertas enviadas pelo cliente trafegam pela infraestrutura tecnolgica da corretora
antes de alcanarem as plataformas de negociao da bolsa. Ou seja, nas operaes
via home broker o cliente conecta o sistema da corretora, que recebe as informaes e
faz a conexo com os sistemas da bolsa.
Algumas corretoras oferecem pacotes, que podem incluir acesso via web, aplicativos
para dispositivos mveis ou programas especiais para anlises dos ativos. As ferramentas e os custos de utilizao, podem variar entre as instituies e at entre diferentes pacotes de tarifas oferecidos por uma mesma corretora.
Principais Vantagens do Home Broker
.. Acesso s cotaes dos ativos;

.. Programao e envio de ordens e recebimento de confirmaes de aceitao,
de execuo ou de cancelamento;
288
.. Acompanhamento e realizao de operaes a partir de qualquer local

com acesso internet e, muitas vezes, inclusive de dispositivos mveis, oferecendo agilidade aos investidores.
Problemas de Conexo em Negociaes via Internet

Apesar do acompanhamento do regulador e do autorregulador do mercado, que
determinam nveis mnimos de qualidade no servio prestado, a negociao
de valores mobilirios pela internet est sujeita a riscos de conexo, da mesma
forma que outras operaes que envolvem acesso remoto a servios via web.
Esses problemas podem impedir a transmisso pontual de uma ordem ou,
ocasionalmente, suspender totalmente o acesso ao home broker. Para minimizar os problemas causados ao investidor durante esses perodos, a corretora
disponibiliza outros meios de acesso de contingncia, normalmente via telefone, como ser visto a seguir.
10.2.2. Mesa de Operaes

Alm do home broker, as instituies oferecem outras formas para envio de ordens, como a mesa de operaes. Esse servio coloca um grupo de profissionais
disposio dos clientes, para orientao e execuo de ordens.
Esses profissionais executam ordens, disponibilizam informaes sobre os mercados,
produtos e riscos e informam sobre anlises e recomendaes realizadas pelos analistas. A mesa de operaes pode agir sob demanda ou de forma ativa, entrando em
contato com o cliente para informar sobre preos ou dar sugestes.
Alm de chat e email, o acesso mesa de operaes realizado por telefone, o que
torna esse meio de acesso uma contingncia para o investidor do home broker em
caso de falha das conexes via internet.
10.2.3. Registro das Operaes

Desde a entrada em vigor da Instruo CVM 505/2011, a transmisso de ordens pelos
clientes aos intermedirios s pode ser realizada por:
.. Escrito;
289
.. Telefone e outros sistemas de transmisso de voz; ou

.. Sistemas eletrnicos de conexes automatizadas.
Alm disso, a instruo passou a exigir que o intermedirio mantenha registro comprobatrio de todas as ordens solicitadas pelos clientes, inclusive gravao de voz,
quando realizada por telefone.
10.3. Tipos de Ordens
Quando um investidor deseja realizar a compra ou a venda de um valor mobilirio,

ele o faz atravs do envio de uma ordem ao intermedirio contratado.
Ordem a instruo dada por um cliente sociedade corretora para a execuo de
compra ou venda de um ativo. Atravs dela o cliente determina que um intermedirio
negocie ou registre a operao em seu nome e nas condies que especificar.
As ordens somente podero ser executadas se transmitidas por escrito, por telefone
ou outros sistemas de transmisso de voz, ou ainda sistemas eletrnicos de conexes
automatizadas. Independente da forma de transmisso, todas as ordens devem ser
registradas, identificando o horrio do recebimento, o cliente que as tenha emitido e
as condies de execuo.
Conhea os principais tipos de ordens
.. Ordem a mercado: especifica somente a quantidade e as caractersticas dos

ativos ou direitos a serem comprados ou vendidos, devendo ser executada a partir
do momento em que for recebida, pelo melhor preo disponvel para negociao;
.. Ordem limitada: aquela que deve ser executada somente a preo igual ou
melhor do que o especificado pelo cliente (esta a modalidade de ordem mais
utilizada);
.. Ordem on stop: tambm conhecida como ordem stop, aquela que especifica um nvel de preo que, se atingido, criar uma nova ordem, essa sim de
compra ou venda, com caractersticas previamente definidas pelo investidor.
290
Exemplos:
Uma ordem on-stop de compra deve ser executada a partir do momento em que, no
caso de alta de preo, ocorra um negcio a preo igual ou superior ao preo especificado. Somente neste momento ser disparada a ordem de compra.
Uma ordem on-stop de venda deve ser executada a partir do momento em que, no
caso de baixa de preo, ocorra um negcio a preo igual ou inferior ao preo especificado, o que disparar a criao da ordem de venda.
.. Ordem casada: aquela constituda por uma Ordem de Venda de determinado ativo e uma ordem de compra de outro, que s pode ser efetivada se ambas
as transaes puderem ser executadas, podendo o comitente especificar qual das
operaes deseja que seja executada em primeiro lugar.
Quanto ao prazo de validade das ordens
.. Validade para o dia: s vlida para o dia em que foi encaminhada (inclusive no after market, se o ativo estiver disponvel para negociao neste perodo);
.. Validade at a data especificada: a oferta ter validade at a data especificada (at 30 dias);
.. Validade at cancelar: a oferta ter validade at que o investidor a cancele

(at 30 dias);
.. Validade tudo ou nada: a oferta s tem validade no momento em que encaminhada, sua execuo feita integralmente ou o sistema a cancelar;
.. Validade execute ou cancele: a oferta s tem validade no momento em que

encaminhada, o sistema executar a quantidade possvel e cancelar o saldo remanescente automaticamente.
Nas negociaes via home broker, o investidor deve verificar o tipo de ordem que poder ser executada. Para algumas modalidades, pode ser necessrio o contato direto
com a mesa de operaes da instituio.
291
10.4. Prego
Como foi visto no captulo sobre bolsa de valores, o prego o ambiente em que efetivamente ocorrem as negociaes. o espao que permite o encontro de compradores
e de vendedores que, aps analisarem as ofertas de compra e venda, podero realizar
o fechamento das operaes.
Por muito tempo, o prego era realizado em um espao fsico nas instalaes da bolsa,
onde os corretores se encontravam pessoalmente, com cadernetas e telefones atravs
dos quais recebiam ordens, encontravam contrapartes e registravam operaes.
A partir de 2005 na Bovespa e de 2009 na BM&F (que na poca eram sociedades diferentes) o prego presencial, chamado de prego viva-voz, foi extinto, passando as negociaes a serem realizadas nica e exclusivamente atravs dos sistemas eletrnicos.
As negociaes, no entanto, seguem o mesmo conceito: a bolsa oferece o ambiente de
negociao (eletrnico) em que as ordens de compra e venda so lanadas e os negcios fechados pelo melhor preo. Alm disso, existe uma grande vantagem em relao
ao prego viva-voz: a velocidade de execuo das operaes e, portanto, o volume de
negcios que podem ser realizados por dia.
10.5. After Market

O after market (conhecido simplesmente como after) um perodo adicional de negociao aberto no final do dia, aps o prego regular. uma tima ferramenta para
aquelas pessoas que, por diversas razes, no podem operar durante o prego normal.
Por ser um perodo adicional, existem restries e particularidades para as operaes
do after market, entre as quais:
.. S podem ser negociados papis que estejam no ndice Ibovespa e/ou IBrX100 e que tenham sido negociados durante o prego regular do dia;
.. As negociaes so apenas no mercado vista, no sendo permitidas operaes com opes e derivativos em geral;
292
.. O preo do ativo limitado por uma variao mxima positiva ou negativa

de 2% em relao ao preo de fechamento do prego regular.
Para os papis que estejam sendo negociados no after market, as negociaes so
consideradas como realizadas no prprio dia. Portanto, as ordens com validade
para o dia podem ser executadas no perodo adicional. Da mesma forma, uma
compra no prego normal e uma venda no after market caracterizam uma operao de day trade1.
10.6. Leiles
O objetivo dos leiles evitar variaes bruscas nas cotaes dos ativos por situaes ou ordens consideradas atpicas. Ao ser atingido algum dos parmetros estipulados, a negociao do ativo suspensa e ele entra em processo de leilo por um
prazo determinado. Durante o leilo, os participantes e investidores tm a oportunidade de analisar a situao e, se for o caso, ajustar sua posio.
As regras de negociao dos mercados de bolsa devem estabelecer as variaes
de preos e quantidades ofertadas em seus sistemas de negociao que exigem a
adoo do procedimento de leilo, bem como as regras operacionais necessrias
para quando essas variaes forem alcanadas.
Os parmetros analisados para determinar o procedimento de leilo levam em considerao a quantidade, cotao e negociabilidade dos ativos.
Com respeito quantidade, os limites so determinados em relao mdia negociada nos ltimos 30 preges ou em relao ao capital social da empresa. Se a quantidade
atingir valores entre 5 e 10 vezes a mdia, haver leilo de 5 minutos. Se os lotes superarem 10 vezes a mdia, o leilo ser de 1 hora.
Em relao cotao, os procedimentos estipulam limites para as variaes dos ativos considerando o ltimo preo negociado, e os percentuais mudam conforme os
papis fazem parte de carteira de ndices da bolsa ou no. Para oscilaes positivas
1 Operaes de compra e venda realizadas em um mesmo dia, de um mesmo ttulo, pela mesma sociedade corretora
(distribuidora), de um mesmo comitente, cuja liquidao exclusivamente financeira.
293
ou negativas de 3% a 8,99%, no caso de papis que fazem parte de carteira de ndices

da bolsa, o leilo dever ser de 5 minutos. para os demais papis, h previso para
variao superior a 100%, caso em que o leilo dever ser de 1 hora.
A bolsa estabelece tambm limites com relao negociabilidade. Assim, para uma
ao no negociada nos ltimos 5 preges ou na hiptese de ao estreando, a operao dever se realizar em leilo de 15 minutos.
Alm da determinao dos limites e tempo de durao, os procedimentos da bolsa
estabelecem regras para a determinao do preo, sistema de prioridade para o fechamento dos negcios, hipteses de prorrogao, entre outros.
10.7. Suspenso de Negociaes (Circuit Breaker)
O mecanismo conhecido como circuit breaker suspende o prego da bolsa por um

determinado perodo em caso de oscilao muito brusca dos preos de negociao.
Ele permite que as ordens de compra e de venda sejam rebalanceadas e amortecidas
durante o perodo de suspenso da negociao. Trata-se de uma proteo variao exacerbada dos preos em momentos atpicos do mercado.
Nesse sentido, de oferecer um tempo para que o mercado se ajuste, o circuit breaker
tem objetivo semelhante ao do leilo, com a diferena que o leilo considera ativos
isolados, enquanto que no circuit breaker todo o prego da bolsa suspenso.
Por esse mecanismo, a bolsa impe limites para a variao negativa do ndice bovespa que, se atingidos, interrompem as negociaes. Dependendo da fora da queda do
ndice2, as regras de interrupo dos negcios mudam.
Se o Ibovespa cair 10%, os negcios sero interrompidos por 30 minutos. Reabertos
os negcios, se a queda atingir 15%, a interrupo passa a ser de uma hora. Se,
novamente aps a reabertura dos negcios, a oscilao negativa chegar a 20%, a
bolsa poder suspender os negcios em todos os mercados, por prazo definido a
seu critrio. Nessa hiptese, a deciso dever ser comunicada ao mercado.
2
294
Sempre considerada em relao ao fechamento do dia anterior.
Na ltima meia hora de funcionamento do prego, as regras acima no sero acionadas. Caso haja interrupo dos negcios na penltima meia hora de negociao,
quando reabertos, o horrio ser prorrogado em no mximo mais 30 minutos, sem
qualquer outra interrupo, de maneira que se garanta um perodo final de negociao de 30 minutos corridos.
10.8. Formador de Mercado
Formador de Mercado, agente de liquidez, facilitador de liquidez, market maker e

liquidity provider so algumas designaes atribudas queles que se propem a garantir liquidez mnima e referncia de preo para ativos previamente credenciados,
fator que contribui para uma maior eficincia no mercado de capitais.
O papel de Formador de Mercado pode ser desempenhado por corretoras, distribuidoras de valores, bancos de investimento ou bancos mltiplos com carteira de investimentos, que, ao se credenciarem para exercer essa funo, assumem a obrigao de
colocar no mercado, diariamente, ofertas firmes de compra e de venda para uma quantidade de ativos predeterminada e conhecida por todos.
Ao registrar ofertas, o Formador de Mercado proporciona um preo de referncia para
a negociao do ativo. Essa uma tarefa importante porque envolve prvio conhecimento da companhia, atualizao constante sobre suas condies econmico-financeiras, acompanhamento do valor de seus ativos e tambm de perspectivas de longo prazo,
fatores essenciais para o estabelecimento de um preo justo.
Definio da Quantidade Mnima e do Spread Mximo
A quantidade mnima de ativos de cada oferta do Formador de Mercado estabelecida
pela bolsa, em funo da quantidade mdia diria negociada, no caso de aes, e caractersticas da emisso e distribuio, no caso de debntures.
A oscilao nos preos das ofertas de compra e de venda do Formador de Mercado
deve respeitar um intervalo mximo (denominado spread) calculado para cada ativo
com base na volatilidade verificada ao longo de um determinado perodo de tempo.
As aes menos volteis, que tm um spread menor, costumam ser mais lquidas.
295
Situaes Extraordinrias
Sempre que o mercado apresentar comportamento atpico, com oscilaes fora dos padres regulares, o Formador de Mercado ou ter seus parmetros alterados ou ser liberado de suas obrigaes at que o mercado reencontre um novo nvel de normalidade.
Abrangncia e Competitividade
Cada Formador de Mercado poder se credenciar para representar mais de uma ao
ou mais de uma debnture de empresas diferentes, podendo tambm representar
mais de um ativo por empresa. Dever, entretanto, solicitar bolsa credenciamento
especfico para cada ativo em que desejar atuar.
Alm disso, uma mesma ao ou debnture poder ter mais de um Formador de
Mercado, em um modelo competitivo. No entanto, a bolsa estabelecer o limite
mximo de formadores para cada ativo.
Formador de Mercado Independente ou Contratado
O Formador de Mercado poder desempenhar suas funes de duas formas: independente ou contratado.
Quando independente, o Formador de Mercado no possui qualquer vnculo com a
empresa emissora dos ativos nem com seus controladores ou grandes detentores de
aes. Devem, portanto, desempenhar suas funes de forma autmoma.
J o Formador de Mercado contratado, firma um contrato com a empresa emissora dos
ativos que representa, com um grupo controlador ou com qualquer detentor dos ativos.
Por esse contrato, o Formador de Mercado poder ser remunerado. Poder, ainda, receber, com o objetivo exclusivo de proporcionar suporte operacional ao seu trabalho,
numerrio para a liquidao de operaes.
Regras de Negociao
As ofertas de um ativo que conta com Formador de Mercado competem em condies de igualdade com as demais ofertas do mercado. A bolsa, como forma de incentivar a atividade, poder conceder vantagens de custo.
O Formador de Mercado desempenhar suas atividades dentro de princpios ticos e da
mais elevada probidade. Nesse sentido, visando manter o mercado sempre justo e
296
ordenado, foram estabelecidas vedaes sua atuao que, se infringidas, podero

resultar em sanes ou ainda, levar ao seu descredenciamento.
Alm disso, para garantir transparncia ao mercado, a bolsa mantm uma lista atualizada com a relao de formadores credenciados, os respectivos ativos e as caractersticas principais da operao.
10.9. Taxas e Custo das Operaes

Antes de avaliar a expectativa de retorno dos investimentos e realizar negcios no
mercado de valores mobilirios, os investidores devem analisar os custos relacionados aos diferentes estgios do negcio, como a compra e a venda, o registro, a
liquidao e a custdia.
Entre eles, destacamos a taxa de corretagem, taxa de custdia, emolumentos e taxa
de liquidao.
A taxa de corretagem incide no momento da compra ou venda, livremente pactuada entre o cliente e a corretora e incide sobre o valor total do movimento financeiro.
Pode ser cobrada como um valor fixo, percentual do valor negociado ou de forma
mista. Alm disso, pode haver cobrana diferenciada conforme o canal utilizado
(mesa de operaes ou home broker), o pacote de servios contratado e o nvel de
relacionamento entre cliente e corretora.
H tambm os emolumentos e a taxa de liquidao. Esses so valores cobrados pela
entidade administradora de bolsa ou de balco no qual os ativos foram negociados e incidem sobre o volume das operaes realizadas, com objetivo de remunerar os servios
oferecidos pelo ambiente de negociao e de liquidao.
Por fim, o servio de custdia dos ativos tambm taxado. H dois tipos de cobrana.
Uma de manuteno de conta, mensal, varivel dependendo da conta estar com ou
sem movimentao e do tipo de ativo custodiado. Outra sobre o valor em custdia,
que uma taxa mensal e calculada regressiva e cumulativamente sobre o valor da
carteira no ltimo dia til do ms de forma pro rata, com iseno para at determinada faixa de valor. Essas taxas so cobradas dos intermedirios, mas alguns deles
optam por no repassar esse custo ao cliente, como diferencial comercial.
297
Alm dos custos citados, no caso dos mercados de opes ou a termo pode haver a
cobrana de taxa de registro da operao.
As entidades administradoras de mercados de bolsa e balco disponibilizam tabela
completa com os percentuais e valores das taxas e dos custos das operaes cursadas nos ambientes por ela administrados, com exceo das taxas de corretagem, que
devem ser negociadas diretamente com o intermedirio escolhido pelo investidor.
Tributao das Operaes
muito importante lembrar que, alm das taxas e custos incidentes sobre as operaes, os investidores esto sujeitos cobrana de impostos, conforme determinao
da Secretaria da Receita Federal do Brasil.
10.10. Avisos e Comunicao com o Investidor

Os investidores que negociam nos mercados de bolsa e balco organizado e mantm seus ativos em custdia tm o direito de receber informaes sobre as negociaes realizadas, a ocorrncia de eventos e a posio dos seus investimentos. As
corretoras ou distribuidoras, como intermedirias das operaes, e os agentes e
prestadores de servios de custdia so os principais responsveis pelo envio e disponibilizao dessas informaes.
Nas negociaes de compra e venda, as corretoras enviam e disponibilizam ao investidor a nota de corretagem. Nesse documento, esto todas as informaes a respeito
da operao, como a data, o cdigo e a descrio do ativo, a quantidade e o preo negociado, as taxas e o mercado no qual foi negociado. Nas corretoras, os investidores
tm acesso tambm ao extrato de movimentao da sua conta financeira.
Alm disso, a Central Depositria disponibiliza ao investidor o extrato da conta de
custdia. Nele h a relao completa da posio dos ativos em custdia, com quantidade e preo de mercado, alm da relao dos proventos distribudos no perodo e das
movimentaes realizadas, caso existam.
Na hiptese de o investidor ter alugado ativos, o extrato do Banco de Ttulos e
Contratos (BTC) disponibilizado com as posies em aberto e o aviso de movi-
298
mentao. O investidor tem acesso tambm s garantias oferecidas em operaes

especficas, caso haja.
A BM&FBOVESPA oferece aos investidores o servio do Canal Eletrnico do Investidor (CEI), com acesso via internet, pelo qual eles tm acesso s informaes,
de forma centralizada e continuamente disponvel. Quando o agente de custdia
cadastra o cliente na bolsa, a senha de acesso ao sistema gerada automaticamente
e enviada ao investidor.
10.11. Emprstimo de Aes

O emprstimo de aes, tambm conhecido como aluguel de aes uma operao
em que investidores doadores emprestam aos investidores tomadores, por prazo determinado, e mediante a cobrana de uma taxa livremente pactuada, certa quantidade
de aes. Geralmente, os doadores so investidores de longo prazo, sem interesse em
se desfazer das aes pelo menos durante o prazo do contrato, e ganham um rendimento adicional com a operao. Os tomadores, por outro lado, so investidores que
demandam o ativo temporariamente, seja para uma estratgia, como uma venda a
descoberto, seja para liquidar outra operao j realizada.
As negociaes realizadas devem ser necessariamente intermediadas por sociedades
corretoras ou distribuidoras. Os investidores titulares de aes objeto do emprstimo
devem autorizar a operao previamente por escrito. Os tomadores precisam oferecer
como garantia, em cauo, ativos aceitos pelo regulamento em valor suficiente para
assegurar a certeza da liquidao de suas operaes. A bolsa s autorizar a operao
aps o depsito das garantias.
A BM&FBOVESPA oferece os servios de emprstimo de valores mobilirios por meio
do Banco de Ttulos (BTC). A bolsa atua como contraparte e garante as operaes,
sendo que qualquer agente de custdia pode disponibilizar os ativos para emprstimos,
tanto prprios como de clientes que tenham autorizado a operao.
Remunerao das Operaes de Emprstimo
O doador recebe a remunerao pactuada deduzida dos impostos incidentes mais um
valor adicional de 0,05% ao ano sobre o volume emprestado. O custo do tomador en-
299
volve, alm da taxa combinada, os emolumentos pagos bolsa e a corretagem, que pode
tambm ser cobrada do doador, dependendo da poltica de cada instituio.
Propriedade das aes durante o emprstimo
importante destacar que o processo de emprstimo de aes envolve a transferncia
temporria da propriedade para o tomador. Assim, direitos, como o de voto, passam
a ser exercidos pelo tomador, caso no tenha vendido a ao.
Com respeito aos proventos, como os dividendos e os juros sobre capital prprio, o
Banco de Ttulos se encarrega de reembolsar o doador, na mesma data e no mesmo
montante, e debita os valores do tomador. No que se refere aos eventos realizados em
ativos, como as bonificaes, grupamentos e desdobramentos, o investidor doador
recebe os ativos objeto do emprstimo com as quantidades ajustadas.
Na hiptese de subscrio, o sistema BTC garante a possibilidade de o doador subscrever as aes a que tinha direito, caso estivesse com elas em custdia. Durante o emprstimo, os direitos de subscrio no sero gerados em sua conta de custdia. O tomador
dever optar em devolver os direitos ou recibos de subscrio ou aes correspondentes
subscrio. No caso do recibo de subscrio ou novas aes, o doador arcar com os
custos relativos subscrio.
Ainda sobre o assunto, importante destacar deciso do colegiado da CVM no que
diz respeito ao direito de recesso. Pelo entendimento, como condio necessria
para o exerccio do direito de recesso a propriedade ininterrupta das aes entre a
vspera da data da publicao do fato relevante que ensejou o direito e a data da deciso da assembleia que deliberou sobre o assunto, os acionistas que tivessem transferido, ainda que temporariamente, a propriedade de suas aes, em virtude de operaes de emprstimo de aes, no fariam jus ao exerccio do direito.
Portanto, o aluguel de aes pode ser uma operao vantajosa tanto para o doador,
desde que conhea as informaes completas sobre a operao, incluindo os direitos
que perder durante o prazo do contrato, quanto para o tomador, que pode utilizar
do mecanismo para suas estratgias de operao.
Importante destacar tambm que as operaes de emprstimo aumentam a liquidez do mercado, aprimorando sua eficincia. Alm disso, o BTC possui um sistema automtico, que monitora a compensao em busca de possveis vendedores a
descoberto e de disponibilidades de oferta dos mesmos ativos. Se possvel, fecha
300
automaticamente operaes de emprstimo, conforme as regras estipuladas. Por

esse mecanismo, o aluguel de aes passa a desempenhar tambm um importante
papel na melhoria do sistema de compensao e liquidao de aes.
10.12. Processo de Recompra de Ativos

Aps o encerramento das operaes nos ambientes de negociao, os sistemas de
compensao e liquidao iniciam o processo de ps-negociao. Nesse sistema, a
cmara de compensao e liquidao de ativos da bolsa assume a posio de contraparte central para garantir a efetiva liquidao de todos os negcios. Para isso, adota
uma estrutura de responsabilidades e mecanismos gerenciadores de risco, de modo a
aumentar a segurana do processo.
Ainda assim, podem ocorrer falhas no sistema de entrega dos ativos. Com o intuito de san-las, a bolsa realiza operaes especiais, de modo a permitir que os
vendedores faltantes cumpram com suas obrigaes e os compradores recebam o
que compraram. Uma dessas operaes consiste na realizao de uma operao de
emprstimo, na qual o vendedor assume a posio de tomador do emprstimo no
BTC, por meio de um sistema conhecido como BTC automtico. Porm, para que
essa operao se concretize, o ativo desejado deve estar disponvel para emprstimo no Banco de Ttulos.
Se no houver ativo disponvel para aluguel, inicia-se operao de recompra do ativo. A
ordem de recompra, como chamada, uma operao em que a Bolsa autoriza o participante representante do investidor comprador da operao, a realizar a recompra do
ativo que havia sido adquirido na data da operao e no recebido por falta de entrega.
Como o prazo de liquidao normal da operao se encerra em D+3, considerandose D+0 a data da operao original, a cmara de compensao e liquidao envia a
ordem de recompra ao participante em D+4, caso o ativo objeto da operao de venda
no seja entregue at a manh desse dia.
A ordem tem at 2 dias para ser realizada pelo intermedirio, ou seja, de D+4 at
D+6. O participante tem at D+7 para confirmar a execuo da ordem de recompra.
Uma vez realizada a recompra, a liquidao obedece aos procedimentos normais do
mercado. Assim, na hiptese de a recompra ter sido realizada em D+6 e, pelo fato
301
de a liquidao ser realizada em D+3, pode-se chegar a um prazo de liquidao de

D+9 em relao operao original, chamado de ciclo ampliado de liquidao em
caso de falha na entrega.
Importante destacar que o Agente de Compensao responsvel pela falta da entrega assume todas as despesas da operao, como tambm possveis diferenas entre os valores
da compra e da recompra.
Se o participante no confirmar a recompra, a cmara considera que a ordem no foi
executada e a operao fica sujeita s regras de reverso de operaes, a menos que a
ordem no tenha sido executada pelo fato de o ativo objeto da recompra estar, durante o perodo da recompra, com as negociaes suspensas. Nessa hiptese, a ordem
de recompra ser vlida pelos 3 dias subsequentes ao reincio dos negcios do ativo.
A reverso feita em D+8 e o valor o maior entre o valor da operao original e a
ltima cotao mdia do ativo objeto da operao, verificada no mercado principal,
at D+7, atribuindo os correspondentes dbitos e crditos aos agentes de compensao participantes.
O processo de recompra pode ser tambm cancelado, havendo concordncia das partes, desde que o ativo objeto da operao seja entregue pela parte faltosa cmara de
compensao e liquidao da bolsa, observadas as condies do regulamento da bolsa.
10.13. Mecanismo de Ressarcimento de Prejuzos

Na hiptese de os investidores, nas negociaes realizadas em bolsa, ou nos servios
prestados, como o de custdia, sofrerem algum tipo de prejuzo decorrente de erros
operacionais, eles podem recorrer ao mecanismo de ressarcimento de prejuzos (MRP),
administrado pela Bovespa Superviso de Mercados (BSM).
Observa-se, portanto, que no se trata de indenizao por prejuzos decorrentes da
variao de preos de ativos, mas sim de prejuzo causado por erros dos participantes
da BM&FBOVESPA (a prpria bolsa, as corretoras, os agentes de compensao) na
execuo das operaes ordenadas pelos clientes.
O MRP tem finalidade exclusiva de assegurar aos investidores o ressarcimento de
302
prejuzos decorrentes da ao ou omisso dos participantes da BM&FBovespa ou de

seus administradores, empregados ou prepostos, em relao intermediao de negociaes realizadas na bolsa, especialmente nas seguintes hipteses:
.. Inexecuo ou infiel execuo de ordens;

.. Uso inadequado de numerrio e de valores mobilirios, inclusive em relao a operaes de financiamento ou de emprstimos de valores mobilirios;
.. Entrega ao investidor de valores mobilirios ou outros ativos ilegtimos ou de

circulao restrita;
.. Inautenticidade de endosso em valores mobilirios ou outros ativos, ou ilegitimidade de procurao ou documento necessrio sua transferncia; e
.. Encerramento das atividades.

Ressarcimento de prejuzos
O objetivo do sistema cobrir prejuzos causados por erros dos participantes do
mercado na execuo das operaes ordenadas pelos clientes. Prejuzos decorrentes de oscilaes de preos so riscos inerentes ao investimento e no podem ser
objeto de ressarcimento.
importante ressaltar que as transaes realizadas no mercado de balco organizado
tambm no esto cobertas pelo MRP, que engloba apenas operaes realizadas no
ambiente da bolsa.
O ressarcimento dos prejuzos pelo MRP limitado ao valor de R$ 70.000,00 por
ocorrncia. Para solicitar o ressarcimento, o investidor no precisa de advogado e no
h cobrana de taxas. O investidor tem at 18 meses para apresentar as reclamaes,
a contar da data do fato que tenha gerado o prejuzo.
No caso do pedido de ressarcimento ser negado, o investidor reclamante poder
recorrer da deciso CVM.
303
10.14. Investidor no Residente
O que caracteriza essa categoria de investidor o fato de ele no possuir residncia ou

sede no Brasil, independente de sua nacionalidade. Apesar de grande parte dos investidores no residentes serem estrangeiros, um brasileiro tambm pode ser investidor
no residente caso esteja domiciliado no exterior. Portanto, o termo Investidores
no Residentes mais preciso que o termo Investidor Estrangeiro, embora este seja
mais popular no mercado.
No Brasil, o acesso de investidores no residentes (ou estrangeiros) ao mercado financeiro e de capitais regulamentado pelas Resolues 2689 e 2687 de 26/01/2000, do
Conselho Monetrio Nacional, que garantem a essa categoria de investidores acesso
aos mesmos mercados disponveis ao investidor residente.
A Instruo CVM 419/2005 criou a possibilidade de utilizao do cadastro simplificado do investidor no residente, facilitando e agilizando o acesso ao mercado de
capitais brasileiro. Com base nessa instruo, as corretoras (e os custodiantes) podem
efetuar o cadastro simplificado de seus clientes no residentes desde que atendidos
pr-requisitos estabelecidos na norma.
10.14.1. Representante Legal

O representante legal responsvel pelo registro do investidor no residente e pelo
envio de todas as informaes s autoridades brasileiras. Quando esse representante
for uma pessoa fsica ou uma empresa no financeira, o investidor dever indicar
uma instituio financeira devidamente autorizada pelo Banco Central para ser o
responsvel solidrio pelas obrigaes desse representante, devendo comunicar qualquer irregularidade que chegue a seu conhecimento.
O representante deve conhecer muito bem o investidor no residente, pois ele deve
evitar a intermediao de operaes que envolvam recursos oriundos de atos ilcitos,
devendo adotar prticas, procedimentos e condutas a serem observados, seguidos e
aplicados por seus colaboradores e dirigentes.
304
Representante Fiscal
Existe ainda o Representante Fiscal, que responsvel, perante as autoridades brasileiras, pelo cumprimento das obrigaes tributrias do investidor estrangeiro. Essa
funo normalmente tambm realizada pelo Representante Legal.
10.14.2. Custodiante
O investidor no residente, diretamente ou atravs do seu representante legal, dever
firmar um acordo com um custodiante local no Brasil, que deve ser uma instituio
ou entidade autorizada prestao desses servios, e ser responsvel pelo controle
de todos os ativos em contas segregadas, fornecendo relatrios atualizados aos investidores e s autoridades.
305
306
MERCADOS DE
11 DERIVATIVOS
11. Mercados de Derivativos
11.1. Conceitos Bsicos
Derivativos o nome dado famlia de mercados em que operaes com liquidao

futura so realizadas, tornando possvel a gesto do risco de preo de diversos ativos.
Quatro modalidades de contratos so negociadas nesses mercados: termo, futuro,
opes e swaps.
A origem do termo derivativos est associada ideia de que os preos desses contratos
possuem estreita ligao, ou seja, derivam dos preos do ativo subjacente ao contrato.
Os derivativos, em geral, so negociados sob a forma de contratos padronizados,
previamente especificados (quantidade, qualidade, prazo de liquidao e forma de
cotao do ativo-objeto sobre os quais se efetuam as negociaes), em mercados organizados, com o fim de proporcionar, aos agentes econmicos, oportunidades para
a realizao de operaes que viabilizem a transferncia de risco das flutuaes de
preos de ativos e de variveis macroeconmicas.
importante mencionar que as negociaes com derivativos podem ocorrer no mercado de balco ou em bolsas organizadas.
11.2. Finalidades
O mercado de derivativos utilizado com diferentes propsitos:
Hedge (Proteo)
Arbitragem
Especulao
308
11.2.1. Hedge
como um seguro de preo. Tem como objetivo proteger o valor de um ativo contra
possveis variaes futuras. Uma empresa com dvida em dlar, por exemplo, pode
comprar contratos futuros desta moeda, se protegendo contra perdas que poderiam
ser causadas por aumento na cotao da moeda. Da mesma forma, um pecuarista pode assumir uma posio vendedora no mercado futuro, garantindo o preo de
venda e se protegendo contra queda no preo da arroba do boi gordo.
Hedge a operao realizada no mercado derivativo que visa fixar antecipadamente o preo de uma mercadoria ou ativo financeiro de forma a neutralizar o
impacto de mudanas no nvel de preos.
O hedger busca proteo contra a oscilao de preos. A principal preocupao no
obter lucro em derivativos, mas garantir o preo de compra ou de venda de determinada mercadoria em data futura. Por exemplo: o importador que tem passivo em dlares
compra contratos cambiais no mercado futuro, porque teme alta acentuada da cotao
dessa moeda na poca em que precisar comprar dlares no mercado vista.
11.2.2. Arbitragem
Significa tirar proveito da diferena de preos de um mesmo produto negociado em
mercados diferentes. O objetivo aproveitar as discrepncias momentneas que
eventualmente acontecem no processo de formao de preos dos diversos ativos e
mercadorias e entre vencimentos.
O arbitrador o participante que tem como meta o lucro, mas praticamente no assume riscos. A estratgia do arbitrador comprar no mercado em que o preo est mais
barato e vender no mercado em que est mais caro, lucrando um diferencial de compra
e venda praticamente imune a riscos, porque sabe exatamente por quanto ir comprar e
vender. Normalmente o diferencial de preos utilizado pelo arbitrador para realizar suas
operaes muito pequeno, e os lucros vm da quantidade e do volume das operaes.
As estratgias partem do pressuposto de que mercados e contratos so afetados pelas
mesmas circunstncias econmicas. Em consequncia, a expectativa de que os
preos das duas (ou mais) posies oscilem em sincronia. Se, por algum motivo, os
preos estiverem desalinhados ou no se moverem em conjunto, poder surgir uma
oportunidade de lucro.
Mercados de Derivativos
309
medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura no mercado A (e, consequentemente, os preos) e a oferta
no mercado B (causando queda de preos). Em determinado momento, os dois
preos tendem a se equilibrar no valor intermedirio entre os dois preos iniciais. O arbitrador acaba agindo exatamente como um rbitro, pois elimina as
distores de preos entre mercados diferentes.
11.2.3. Especulao
O especulador um participante cujo propsito bsico obter lucro. Diferentemente
dos hedgers, os especuladores no tm nenhuma negociao no mercado fsico que
necessite de proteo. Sua atuao consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre o preo de compra e o de venda, no tendo
nenhum interesse pelo ativo-objeto.
O especulador pode manter posies em aberto de um dia para o outro, por perodos
mais ou menos longos, como pode, tambm, fazer uma aposta direcional de preos
ao longo de um mesmo dia, realizando uma compra e uma venda no simultneas
para o mesmo vencimento, na mesma sesso de negociao, executando o chamado
day-trade. Ao final daquele dia, seu resultado ser a diferena apurada entre preo de
venda e preo de compra.
A Importncia do Especulador
O conceito de especulador tem recebido conotao muito depreciativa, talvez devido
ao fato de o participante visar apenas o lucro. Todavia, a presena do especulador
fundamental no mercado futuro, pois o nico que toma riscos e assim viabiliza a
outra ponta da operao do hedger, fornecendo liquidez ao mercado.
Quando os hedgers entram no mercado futuro, no esto propriamente eliminando o risco de variaes adversas de preos e, sim, transferindo esse risco a
outro participante, que frequentemente o especulador.
Como j foi demonstrado, o arbitrador tambm no assume riscos. O nico participante que assume risco o especulador, que entra no mercado arriscando seu capital
em busca de lucro. Dessa forma, o fato de os especuladores abrirem e encerrarem
310
suas posies a todo o momento faz com que o volume negociado aumente, trazendo
liquidez para o mercado.
Como as posies assumidas pelos especuladores so muito arriscadas e eles no
precisam do ativo-objeto, no costumam permanecer por muito tempo no mercado e
dificilmente carregam suas posies at a data de liquidao do contrato. A operao
de especulao mais conhecida a day-trade, que consiste na abertura e no encerramento da posio no mesmo dia.
A especulao no deve ser confundida com manipulao, que a compra ou venda
de ativos em mercado com a finalidade de criar falsa aparncia de negociao ativa e,
assim, influenciar a ao dos demais investidores. A BM&FBOVESPA, assim como
todas as bolsas, bem como a Comisso de Valores Mobilirios, monitoram as negociaes de forma a coibir, identificar e punir a manipulao, que sujeita a sanes
administrativas e at penais.
11.3. Tipos de Mercados de Derivativos
Os mercados de derivativos so quatro: a termo, futuro, de opes e de swap. Alguns

analistas no consideram os swaps uma modalidade de derivativo devido a sua semelhana com o mercado a termo. De uma forma bem sinttica, temos:
11.3.1. Mercado a termo

Como comprador ou vendedor do contrato a termo, voc se compromete a comprar
ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo
fixado ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura. Os contratos a termo somente so liquidados integralmente no vencimento. Podem ser negociados em bolsa e no mercado de balco.
11.3.2. Mercado futuro

Deve-se entender o mercado futuro como uma evoluo do mercado a termo. Voc se
compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preo estipulado para a liquidao em data futura.
311
A definio semelhante, tendo como principal diferena a liquidao de seus compromissos somente na data de vencimento, no caso do mercado a termo. J no mercado
futuro, os compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado referentes ao preo futuro daquele bem, por meio do ajuste dirio (mecanismo que apura
perdas e ganhos). Alm disso, os contratos futuros so negociados somente em bolsas.
11.3.3. Mercado de opes

No mercado de opes, negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem por
um preo fixo numa data futura. Quem adquirir o direito deve pagar um prmio ao
vendedor. Este prmio no o preo do bem, mas apenas um valor pago para ter a
opo (possibilidade) de comprar ou vender o referido bem em uma data futura por
um preo previamente acordado.
O objeto de negociao pode ser um ativo financeiro ou uma mercadoria, negociados
em prego, com ampla transparncia. O comprador da opo, tambm chamado titular, sempre ter o direito do exerccio, mas no obrigao de exerc-lo. O vendedor
da opo, tambm chamado lanador, ter a obrigao do exerccio caso o titular
opte por exercer seu direito.
11.3.4. Mercado de swap

No mercado de swap, negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros). Pode-se definir o contrato de swap como um acordo, entre
duas partes, que estabelecem a troca de fluxo de caixa tendo como base a comparao
da rentabilidade entre dois bens.
Exemplo: swap de ouro x taxa prefixada
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior taxa prefixada
negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa prefixada
e vendeu ouro. Se a rentabilidade do ouro for superior taxa prefixada, receber a
diferena a parte que comprou ouro e vendeu taxa prefixada.
Voc deve observar que a operao de swap muito semelhante operao a termo,
uma vez que sua liquidao ocorre integralmente no vencimento.
312
11.4. Derivativos no Padronizados e Padronizados
Os contratos negociados em balco, cujas especificaes (como preos, quantidades,

cotaes e locais de entrega) so determinadas diretamente entre as partes contratantes, no so intercambiveis.
Dificilmente o participante conseguir transferir sua obrigao a outro, porque esse
contrato foi negociado para satisfazer as necessidades especficas das partes que o
celebraram, de modo que as partes ficam amarradas umas s outras at a data de
vencimento do contrato.
J os contratos padronizados e negociados em bolsa so muito lquidos porque,
sendo uniformes, atendem s necessidades de todos os participantes do mercado.
Tais contratos so intercambiveis, isto , podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento.
No quadro comparativo abaixo, voc poder notar as diferenas dos ambientes de
negociaes de um derivativo no padronizado: a opo.
Tradicionalmente, as opes eram negociadas em ambiente de over the counter
(OTC), isto , em balco. Os negcios eram bilaterais, sendo o risco de contrapartida
(risco de inadimplncia) assumido por ambas as partes. Com o surgimento dos mercados organizados de opes, na dcada de 1970, a cmara de compensao passou a
interpor-se entre as partes e assumir esse risco.
CARACTERSTICAS
MERCADO DE BALCO
NO ORGANIZADO
(OTC)
MERCADO ORGANIZADO
(BOLSA)
LIQUIDAO DO CONTRATO
Estipulado a partir da
necessidade das partes
Padronizado
AMBIENTE DE NEGOCIAO
Qualquer
Em ambiente comum de negociao
FIXAO DE PREOS
Negociao
Cotao aberta
FLUTUAO DE PREOS
Livre
Limites de preos (alta e baixa)
313
CARACTERSTICAS
MERCADO DE BALCO
NO ORGANIZADO
(OTC)
MERCADO ORGANIZADO
(BOLSA)
RELAO ENTRE AS PARTES
Direta
Por meio da cmara de compensao
GARANTIA
No existe
Sempre para o vendedor
RISCO DE CONTRAPARTIDA
Assumida pelo comprador
Assumida pela cmara

de compensao
LIQUIDEZ
Baixa
Ampla nos mercados consolidados
Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.
O diferencial mais importante entre esses dois mercados a existncia da cmara de

compensao que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplncia. Nos mercados organizados de derivativos, as opes so negociadas no mesmo
ambiente. Consequentemente, esses contratos tm alguns pontos em comum, como
vencimento, preo de exerccio, tipo de opo (call ou put).
O diagrama a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociao e os riscos envolvidos nesses dois mercados.
Derivativos do tipo taylor made: derivativos nos quais as partes envolvidas
podem ajustar livremente os itens do contrato. No swap, define-se: taxa, percentuais, valor inicial, prazo e, at mesmo, a carncia para incio de valorizao.
Mercado de Balco (OTC)
314
Mercado Organizado (Bolsa)
Fonte: Opciones Financieras, Un Enfoque Fundamental. Prosper Lamonte. Editora

Macgraw-Hill, 1993, retirado de Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F.
11.5. Classificao dos Derivativos

Existem trs principais categorias de derivativos:
.. Derivativos agropecurios: tm como ativo objeto commodities agrcolas,

caf, boi, milho, soja;
.. Derivativos financeiros: tm seu valor de mercado referenciado em alguma

taxa ou ndice financeiro de juro, taxa de inflao, taxa de cmbio, ndice de aes;
.. Derivativos de energia e climticos: tm como objeto de negociao energia

eltrica, gs natural, crditos de carbono.
315
11.6. Funcionamento do Mercado
11.6.1. Abertura de Posio

Em todas as modalidades de derivativos, compradores e vendedores assumem compromissos de compra e de venda, respectivamente. Os contratos em aberto refletem a
posio lquida em determinada data de todas as operaes ainda no liquidadas pelo
investidor, isto , a natureza do compromisso (compra ou venda) de um participante
por contrato e vencimento.
Uma posio em derivativos pode ser definida como o saldo lquido dos contratos negociados pelo mesmo contratante para a mesma data de vencimento. O participante
abre uma posio quando assume uma posio comprada ou vendida em determinado vencimento que anteriormente no possua.
Classifica-se um participante em vendido (short) ou comprado (long) de acordo com sua
posio lquida em determinado vencimento. Se o nmero de contratos vendidos for maior
que o nmero de contratos comprados, sua posio ser vendedora (short); caso contrrio, a
posio ser compradora (long). importante frisar que a posio lquida fixada para um
nico vencimento do mesmo contrato.
Exemplo 1
Suponha que o participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa de cmbio
reais por dlar para vencimento em abril e vendido a mesma quantidade de contratos
para maio.
Qual sua posio lquida?
Esse participante assumiu posio comprada para abril em 30 contratos e vendida
para maio em 30 contratos.
Se esse participante tivesse comprado 30 contratos de dlar para maro e vendido 20 contratos de dlar para esse mesmo vencimento, qual seria sua posio lquida?
A posio lquida seria comprada em 10 contratos para maro.
O encerramento da posio em derivativos ocorre por meio de uma operao de na-
316
tureza inversa original (compra ou venda). Dessa forma, o participante transfere

seus direitos e suas obrigaes a outro participante. O quadro a seguir sintetiza os
procedimentos de abertura e encerramento das posies.
Exemplo 2
Suponha que o participante tenha assumido posio comprada em 30 contratos de Ibovespa futuro para maro e que deseja encerrar sua posio antes da data do vencimento.
Como esse participante deve proceder?
O participante deve vender 30 contratos de Ibovespa para maro. Sendo a posio
igual ao saldo lquido do nmero de contratos comprados e vendidos para o mesmo
vencimento, sua posio ser igual a zero.
11.6.2. Liquidao de Operaes

As operaes com derivativos no padronizados so liquidadas diretamente entre as
partes contratantes, sendo os riscos de no cumprimento das obrigaes dos contratos assumidos por ambas as partes, sem o amparo de sistema de garantia que assegure o cumprimento do contrato.
As operaes com derivativos padronizados so liquidadas em cmaras de compensao ligadas s bolsas ou aos sistemas de negociao cuja estrutura de garantias garante o cumprimento de todas as obrigaes assumidas pelas partes.
Independentemente de a operao ser padronizada ou no, h duas formas de liquidao: financeira e fsica.
.. Liquidao financeira: feita por diferena financeira. Utilizando-se o preo
317
de referncia, no dia de vencimento do contrato, registram-se uma venda para o

comprador original e uma compra para o vendedor original. A diferena apurada
liquidada entre as partes, sem que haja entrega fsica do ativo negociado.
.. Liquidao fsica: o negcio liquidado mediante a entrega fsica do ativo

negociado.
A liquidao fsica, mais comum nos mercados agropecurios e de energia, consiste
na entrega fsica do ativo em negociao na data de vencimento do contrato. Em muitas situaes, a liquidao fsica pode ser muito dispendiosa ou, ainda, indesejvel,
pois o participante pode no ter nenhum interesse pelo ativo-objeto, sendo seu nico
intuito a obteno do valor do diferencial entre a compra e a venda desse ativo (especulador). Nesses casos, opta-se pela liquidao financeira.
Alguns contratos admitem ambas as formas de liquidao, mas a maior parte
admite apenas a liquidao financeira. Atualmente a BM&FBOVESPA tem a
maioria absoluta das liquidaes na modalidade financeira.
Exemplo de liquidao por diferena financeira
Negociao de dez contratos de compra e venda a termo de caf a R$100,00/saca. O
tamanho do contrato de 100 sacas de 60kg e a cotao da saca no final da safra,
de R$90,00.
a) Qual o resultado da operao para o comprador e para o vendedor?
Para o comprador: 10 (100 R$90,00) 10 (100 R$100,00) = R$10.000,00
Para o vendedor: 10 (100 R$100,00) 10 (100 R$90,00) = +R$10.000,00
Portanto, o comprador pagaria R$10.000,00 ao vendedor.
b) Se a cotao (preo de referncia) no mercado vista fosse de R$110,00, qual seria
o resultado?
Para o comprador: 10 (100 R$110,00) 10 (100 R$100,00) = +R$10.000,00
Para o vendedor: 10 (100 R$100,00) 10 (100 R$110,00) = R$10.000,00
Portanto, o vendedor pagar R$10.000,00 ao comprador.
318
11.7. Benefcios na Utilizao de Derivativos
Derivativos agrcolas
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuna da comercializao de
determinadas mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo realizada apenas durante algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre o ano
todo. Ento, algum precisa carregar a mercadoria, at que seja consumida por inteiro,
arcando com os custos de aquisio, armazenagem e transporte, e sujeitando-se aos
riscos das variaes de preo.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretende vender sua
produo, assim que efetuar a colheita, pelo melhor preo) e ao processador ou usurio
do produto (que espera comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor preo) os
meios de garantir sua necessidade de fixao de preo, por meio de operaes de hegding.
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneam o capital indispensvel absoro das mudanas nos nveis de preos
das mercadorias. Embora as alteraes nos preos futuros das mercadorias sejam
rpidas e contnuas, a interao permanente de compradores e vendedores, em um
mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente quanto cada mercadoria vale, a
todo o momento. Como os preos so disseminados instantaneamente para a sociedade, o menor usurio do mercado sabe tanto quanto seu maior concorrente qual o
valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o pblico diminui. O hedge permite ao produtor e ao
processador da mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional,
na maioria das vezes, repassado ao consumidor.
O custo de financiamento dos estoques cai. As instituies financeiras preferem financiar estoques a taxas menores a quem faz hedge.
Derivativos financeiros
A principal aplicao dos derivativos financeiros diz respeito possibilidade de
proteo (hedge). Empresas que tenham contratos de exportao, importao ou
que, de alguma forma, possuam crditos a receber ou obrigaes a cumprir em
moedas estrangeiras podem se proteger contra variaes adversas na moeda que
319
impactem negativamente seus ativos e passivos.

A mesma situao ocorre com empresas que estejam sujeitas s taxas de juro internacionais ou que queiram se proteger da volatilidade dessas taxas. Investidores individuais e fundos de investimento financeiro, possuidores de carteiras de aes, podem
utilizar os derivativos de ndice de aes para proteger o valor de suas carteiras diante
das oscilaes de preo das aes.
Os derivativos tambm podem ser utilizados para investimento. Sobre isso, bom
lembrar que os derivativos so ativos de renda varivel e devem ser considerados
como investimentos de risco.
Gerenciamento de Riscos
A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos so instrumentos
financeiros utilizados, em essncia, para gerenciar riscos, uma vez que seu valor depende de outros ativos aos quais se referem. Como j visto, os derivativos podem ser
utilizados de quatro formas: como mecanismo de proteo, elevao de rentabilidade
(alavancagem), especulao e arbitragem.
Essas quatro formas de utilizao se confundem, pois no muito fcil distinguir
as fronteiras que as separam. Com o avano das comunicaes, o crescimento das
relaes comerciais e a globalizao, o capital adquiriu grande mobilidade e os derivativos, sem dvida, tornaram-se importantes veculos para o aumento da eficincia
em uma economia altamente competitiva em mbito mundial.
320
Principais diferenas entre as modalidades de derivativos
CARACTERSTICAS
MERCADO A
TERMO
MERCADO
FUTURO
MERCADO DE
OPES
MERCADO DE
SWAP
ONDE SE NEGOCIA
Balco ou bolsa
Somente bolsa
Balco ou bolsa
Balco ou bolsa
O QUE SE NEGOCIA
Compromisso de
comprar ou vender
um bem por preo
fixado em data
futura
Compromisso de
comprar ou vender
um bem por preo
fixado em data
futura
Os compradores
adquirem o direito
de comprar ou de
vender por preo
fixo em data futura
Compromisso
de troca de um
bem por outro.
Trocam-se fluxos
financeiros
POSIES
Ausncia de
intercambialidade
Intercambialidade
Intercambialidade
Ausncia de
intercambialidade
A estrutura mais
comum a liquidao somente
no vencimento.
H contratos em
que o comprador
pode antecipar a
liquidao
Presena de ajuste
dirio. Compradores e vendedores
tm suas posies
ajustadas financeiramente todos
os dias, com base
no preo de fechamento da bolsa
Liquidam-se os
prmios na contratao da operao.
No vencimento,
apura-se o valor
da liquidao a
partir do exerccio
do direito dos
compradores
Somente no
vencimento ou
antecipadamente,
com a concordncia
das partes
LIQUIDAO
11.8. Mercado a termo
O contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, j apresentavam o conceito bsico das negociaes a futuro contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os
contratos a termo so negociados sobre mercadorias, aes, moedas, ttulos pblicos,
dentre outros. A seguir, so apresentadas suas caractersticas e aplicaes.
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, voc se compromete a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um
preo fixado, ainda na data de realizao do negcio, para liquidao em data futura.
No mercado a termo, as partes se obrigam a liquidar, em uma data definida entre elas,
no futuro, a operao combinada no presente.
321
No vencimento (tn), o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido

no contrato, e o comprador paga o valor combinado em t0. Note que a mercadoria no
troca de mos at a chegada da data de entrega acertada entre as partes.
Observe que:
.. t0 o momento atual no qual se desenvolve a negociao a termo;

.. tn a data do vencimento, data em que as partes esto obrigadas a cumprir
o contrato;
.. Comprador quem se obriga a pagar, em tn, o preo negociado no presente,

nas condies definidas pelo contrato a termo;
.. Vendedor quem se obriga a entregar o(s) produto(s) no vencimento do

contrato, nas condies nele determinadas;
.. Operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato (quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira).
O preo da operao resultado da barganha entre compradores e vendedores.
Caractersticas Importantes do Mercado a Termo
.. Negociao: os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas so

mais comumente negociados no mercado de balco (contratos bilaterais negociados fora das bolsas).
322
.. Ausncia de mobilidade de posies: em geral, os contratos a termo so liquidados integralmente no vencimento, no havendo possibilidade de sair da posio antes disso. Essa caracterstica impede o repasse do compromisso a outro
participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa, a liquidao da
operao a termo pode ser antecipada pela vontade do comprador.
Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil, destacam-se os de moedas. Numa operao desse tipo, dois agentes acertam, na
data zero, a cotao pela qual liquidaro a operao de cmbio entre duas moedas, na
data do vencimento do contrato.
Na BM&FBOVESPA podem ser realizadas operaes a termo de aes, de ouro e
com ttulos do Tesouro Nacional. Tambm podem ser registradas negociaes no
mercado de balco com contratos a termo de metais e de moedas.
As operaes a termo recebem a denominao NDF (Non Deliverable Forward) quando,
no dia do vencimento, as partes somente liquidam a diferena entre o preo negociado no
contrato a termo e o observado, nesse dia, no mercado vista.
Exemplos de Utilizao
Para que voc possa entender as aplicaes e as funcionalidades do mercado a termo,
utiliza-se o exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de caf.
Imagine a situao do cafeicultor ainda no incio da produo. Ele no tem nenhuma garantia do preo que poder ser praticado ao final da safra. Examine duas
hipteses possveis:
Hiptese A: as condies climticas favoreceram muito o cultivo de caf. Alm disso,
houve superproduo no perodo. O excesso de oferta levar queda acentuada de
preos de venda, reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor
de venda insuficiente para cobrir os custos de produo. Nesse caso, o produtor
pode preferir destruir o caf a coloc-lo no mercado, pois minimizar seus custos
com armazenagem e transporte e, ao mesmo tempo, conter a presso da oferta.
Hiptese B: registrou-se a ocorrncia de pragas, geadas ou outras intempries que dificultaram o cultivo de caf, provocando escassez da mercadoria. Neste caso, haver
alta nos preos do caf e o produtor conseguir vender sua produo por preo mais
323
elevado do que imaginava anteriormente.

Imagine agora a situao em que o torrefador compra o caf do produtor e vende ao
consumidor final. Ele tambm no sabe por qual preo poder negociar o caf no final
da safra, pois, no caso da hiptese B, os preos podem elevar-se drasticamente e atingir
nvel superior ao que sua atividade lhe permite.
Voc j percebeu que, neste exemplo, o cafeicultor correr o risco de queda acentuada nos preos, enquanto o torrefador correr o risco de alta nos preos do caf no
mercado vista.
Agora que voc entendeu a natureza do risco de cada participante do exemplo, montase uma operao a termo de maneira a eliminar os riscos associados s atividades de
cada um. Para eliminar os riscos de variaes adversas de preo, o cafeicultor e o
torrefador podem realizar uma operao a termo, tendo como base os pressupostos
do exemplo a seguir.
Suponha que, pelo preo de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga pagar todos
os custos de produo e ainda obter lucro razovel em sua atividade. Considere tambm que R$100,00 seja o preo mximo que o torrefador poder pagar para auferir
lucro e no ter prejuzo em sua atividade.
Para ambos, R$100,00 um preo de negociao razovel. Logo, podero firmar um
compromisso de compra e venda em que o produtor se compromete a vender o caf
por esse preo no final da safra e o torrefador se compromete a adquiri-lo pelo mesmo
preo na data predeterminada.
Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preos estabelecidos no
mercado vista no perodo da entrega, ambos tero seus preos de compra e de venda
travados em R$100,00/saca.
Resultados da operao
Hiptese A: safra recorde e consequente queda nos preos. Suponha que o preo estabelecido no final da safra seja de R$90,00/saca. O produtor obter xito nessa operao,
pois conseguir vender sua produo por R$100,00, preo superior ao estabelecido pelo
mercado (R$90,00). Os custos de produo sero cobertos e a lucratividade, garantida.
O torrefador pagar preo mais alto do que o estabelecido pelo mercado a vista, mas que
324
ainda lhe convm, posto que R$100,00 preo que considera razovel para sua atividade.
Hiptese B: escassez de caf no mercado e consequente alta nos preos. Suponha que
o preo estabelecido pelo mercado vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obter xito ser o torrefador, que comprar por R$100,00 uma
mercadoria cujo valor de mercado de R$120,00. O produtor vender a mercadoria
ao torrefador por preo inferior ao estabelecido pelo mercado, mas que cobre todos os
seus custos de produo e garante lucratividade razovel para sua atividade.
Concluso
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo, e em ambas as
situaes (alta ou queda de preos), o prejuzo no ser visto propriamente como prejuzo e, sim, como algo que se deixou de ganhar, como um prmio de seguro.
No exemplo, pelo preo de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador tinham seus
custos cobertos e a lucratividade garantida. Quando o participante entra no mercado
com a finalidade de obter proteo, abre mo de possvel ganho para no incorrer em
prejuzo efetivo.
Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas dificuldades apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:
.. Impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo no oferecem a possibilidade de intercambialidade de posies, isto , nenhuma das partes
consegue encerrar sua posio antes da data de liquidao, repassando seu compromisso a outro participante;
.. Risco de inadimplncia e de no cumprimento do contrato. Os contratos

a termo exigem garantias mais altas do que as que so exigidas para os futuros.
Com objetivo de aprimorar os negcios para liquidao futura e sanar os problemas mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja sistemtica ser apresentada no prximo tpico.
Alm de ser um importante instrumento para a gesto do risco de mercado, os contratos a termo frequentemente so utilizados em operaes financeiras assemelhadas
a operaes de renda fixa. Por meio da negociao de contratos a termo, simulta-
325
neamente com o ativo-objeto desse contrato, as partes promovem a troca de fluxos

financeiros no momento da negociao e quando da liquidao. O valor da diferena
desses fluxos, conhecido desde o incio da operao, constitui os juros da transao
(aplicao ou captao de recursos).
No mercado de aes, operaes a termo so bastante frequentes, admitindo diversas modalidades: comum (em reais); em dlares ou em pontos (naqueles em que o preo a termo
indexado) e flexvel (quando se admite a troca do ativo objeto depositado em garantia).
O comprador a termo usualmente vende aes que estavam em sua carteira para
aplicar o resultado da venda em papis de renda fixa (ou em outros ativos de risco).
No vencimento, resgata sua aplicao original e reconstitui sua posio em aes liquidando a operao a termo (comprando as aes). J o vendedor a termo, quando
faz uma operao financeira, geralmente toma dinheiro emprestado para comprar
aes no mercado a vista e us-las como garantia em vendas a termo. No vencimento,
com o dinheiro da venda de aes paga o emprstimo inicial. Em ambos os casos, os
agentes tm condies de precisar o resultado final da estratgia em termos de taxa
de juro. H muitas variantes dessas operaes envolvendo emprstimo de aes e
liquidaes antecipadas, todas realizadas dentro dos parmetros (de prazos, preos e
tipos de ativos) admitidos pela bolsa.
11.9. Mercado futuro
H duas coisas muito importantes para entender o funcionamento do mercado futuro:
.. O mercado futuro uma evoluo do mercado a termo;

.. Os contratos futuros so negociados somente em bolsa.
Tal como no contrato a termo, voc se compromete a comprar ou a vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro), por um preo estipulado, para liquidao em data futura. A principal diferena que, no mercado a termo, os compromissos
so liquidados integralmente nas datas de vencimento; no mercado futuro, esses compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado acerca do preo futuro
daquele bem, por meio do procedimento de ajuste dirio (que apura perdas e ganhos).
326
O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu caracterstica importante na negociao para liquidao futura: a competitividade. A homogeneidade dos
produtos, a transparncia e a velocidade das informaes e a livre mobilidade de recursos permitem que os preos se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de
acordo com as presses de oferta e procura. Como os participantes podem entrar e sair
do mercado a qualquer momento, os futuros tornaram-se muito importantes para as
economias em face de sua liquidez.
Padronizao dos contratos
Contratos padronizados so contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto
negociado, como data de vencimento, tipo de liquidao e outras.
A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa ser
realizada em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse
determinado tipo de boi ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos em negociao
se tornam completamente homogneos, tornando indiferente quem est comprando ou
vendendo a mercadoria. Todas as condies sob as quais os ativos sero transferidos de
uma contraparte para outra so estabelecidas por meio das especificaes do contrato,
definidas pela bolsa. Apenas dois itens podem variar na BM&FBOVESPA: o nmero de
contratos ofertados e o preo negociado entre as partes.
Os contratos padronizados por regulamentao de bolsa so muito mais lquidos,
pois, sendo uniformes, atendem da melhor forma s necessidades de um maior nmero de participantes do mercado. Assim, nenhum participante precisa carregar sua
posio at a data de vencimento, podendo encerrar sua posio a qualquer momento, desde a abertura do contrato at a data de vencimento. Esse encerramento feito
por meio de uma operao inversa original, que o mesmo que transferir sua obrigao a outro participante.
Novos tipos de contratos futuros
Diversas commodities e ativos financeiros servem como base para contratos futuros.
Verifica-se, no entanto, que muitas outras commodities ou ativos financeiros no tm
contratos futuros. Voc poderia, por exemplo, questionar a razo pela qual produtos
como arroz e feijo no possuem contratos futuros.
327
No existem frmulas precisas para indicar quais commodities ou ativos financeiros

podem ou no ter contratos futuros negociados. Na verdade, as bolsas tm maior
interesse em ter um maior nmero de contratos futuros negociados.
O grande problema, no entanto, no est em desenhar ou lanar novos contratos.
O problema se h interessados em negoci-los, com a frequncia e o volume que
lhes deem um mnimo de liquidez. Estima-se, com base na experincia de bolsas no
mundo inteiro que, de cada dez novos contratos lanados, apenas um tem xito.
Principais Caractersticas dos Contratos Futuros
.. Objeto de negociao: a descrio do ativo cuja oscilao de preos est

em negociao. Exemplo: caf, dlar, boi.
.. Cotao: a unidade de valor atribuda a cada unidade fsica da mercadoria

em negociao. Exemplo: reais por saca, reais por dlares.
.. Unidade de negociao: o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do

contrato de caf de 100 sacas de 60kg, o do dlar de US$50.000,00.
.. Meses de vencimento: meses em que sero liquidados os contratos.

.. Liquidao: forma pela qual o contrato ser liquidado.
11.9.1. Ajuste Dirio
o mecanismo de equalizao de todas as posies no mercado futuro, com base no
preo de compensao do dia, resultando na movimentao diria de dbitos e crditos nas contas dos clientes, de acordo com a variao negativa ou positiva no valor
das posies por eles mantidas.
Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuzos de modo que o
risco assumido pela cmara de compensao das bolsas se dilua diariamente at o
vencimento do contrato. O ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuro e a termo. Neste, h um nico ajuste na data de vencimento, de maneira
que toda a perda se acumula para o ltimo dia. Logo, o risco de no cumprimento do
contrato muito maior do que nos mercados futuros, em que os prejuzos so acertados diariamente. O mecanismo de ajuste dirio ser mais bem ilustrado adiante, com
exemplos de operaes no mercado futuro.
328
O ajuste dirio no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as

posies mantidas em aberto pelos clientes so acertadas financeiramente todos os
dias, segundo o preo de ajuste do dia. Trata-se da diferena diria que a parte vendedora recebe da parte compradora quando o preo no mercado futuro cai, e paga
quando o preo sobe. Esse mecanismo implica a existncia de um fluxo dirio de
perdas ou ganhos na conta de cada cliente de forma que, ao final do contrato, todas as
diferenas j tenham sido pagas. Contribui, assim, para a segurana das negociaes,
j que, a cada dia, as posies dos agentes so niveladas.
.. Preo de ajuste: cotao apurada diariamente pela bolsa, segundo critrios

preestabelecidos, utilizada para o ajuste dirio das posies no mercado futuro.
Em geral, o preo de ajuste determinado no call de fechamento.
.. Call de fechamento: representa alternativa de definir o preo de ajuste com

base no ltimo preo praticado (no fechamento) do mercado. A concentrao de
operaes no call facilita a obteno de preo representativo e visvel ao mercado.
Alm do call de fechamento, alguns mercados realizam outros calls, na abertura
ou no meio da sesso.
O ajuste dirio uma das grandes diferenas entre os mercados futuros e a
termo. Nesse ltimo, h um nico ajuste na data do vencimento. Dessa forma,
toda a perda acumula-se para o ltimo dia. Com isso, o risco de no cumprimento do contrato muito maior do que no mercado futuro, no qual os prejuzos so acertados diariamente.
A bolsa pode usar a margem de garantia para pagar o ajuste dirio?
A margem de garantia no substitui o ajuste dirio. Porm, se o cliente no
pagar o ajuste dirio, ele ficar inadimplente e a bolsa executar suas garantias.
E se o cliente no pagar um ajuste dirio?
A pedido do participante intermediador interveniente, a bolsa o declara inadimplente, executa suas garantias e probe que ele opere em seus mercados at
saldar suas dvidas. Para resguardar outros participantes e os prprios intermediadores, a bolsa inclui o nome da pessoa (fsica ou jurdica) em uma lista de
inadimplentes distribuda para todos os participantes do mercado.
329
11.9.2. Liquidao por Inadimplncia

Caso o pagamento do ajuste dirio negativo devido no seja efetuado, a BOVESPA
intervm, utilizando a margem depositada em garantia para saldar o prejuzo e encerrar a posio inadimplente, de forma a evitar o risco de acumulao de perdas que
possam afetar a segurana do mercado.
A liquidao compulsria da posio do cliente devedor junto ao mercado aciona
uma estrutura de salvaguardas que compreende, sucessivamente, e caso necessrio, a
execuo de garantias prestadas:
.. Pelo cliente inadimplente;

.. Pela corretora atravs da qual ele operou; e
.. Pelo membro da compensao que liquida para essa corretora.
Caso estas garantias sejam insuficientes, atinge o patrimnio:
.. Do fundo especial dos membros de compensao;

.. Do fundo de liquidao de operaes; e
.. Da prpria BM&BOVESPA.
importante destacar que a bolsa no assume a posio do cliente inadimplente,
mas simplesmente encerra a posio compulsoriamente, assinalando o fracasso
da estratgia originalmente estabelecida pelo investidor.
11.9.3. Margem de Garantia

um dos elementos fundamentais da dinmica operacional dos mercados futuros,
pois assegura o cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes. Voc
aprendeu que os preos futuros so influenciados pelas expectativas de oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e complementares. Tais expectativas alteram-se a cada nova informao, permitindo que o preo negociado em data presente
para determinado vencimento no futuro varie para cima ou para baixo diariamente.
Para mitigar o risco de no cumprimento do contrato futuro gerado por eventual di-
330
ferena entre o preo futuro negociado previamente e o preo vista no vencimento

do contrato, os mercados futuros desenvolveram o mecanismo do ajuste dirio, em
que vendedores e compradores acertam a diferena entre o preo futuro anterior e o
atual, de acordo com elevaes ou quedas no preo futuro da mercadoria. A margem
de garantia requerida pela cmara de compensao necessria para a cobertura do
compromisso assumido pelos participantes no mercado futuro. Para que voc entenda o conceito de ajuste dirio, toma-se como exemplo uma posio vendida no
mercado futuro de dlar.
Exemplo
Considere um exportador que ir receber, em maro, a quantia de US$30.000,00 e
que acredita em possvel baixa da moeda norte-americana. Com o intuito de no ficar
exposto a essa variao cambial at o vencimento, vende minicontratos futuros em
uma bolsa qualquer. Do lado do importador, a operao seria exatamente inversa
do exportador (compra).
A operao ocorre da seguinte maneira:
.. Tamanho do minicontrato: US$5.000,00;

.. Nmero de contratos: 6 contratos (US$30.000,00/US$5.000,00);
.. Taxa de cmbio de abertura de posio no mercado futuro: R$2.622/
US$1.000;
.. Taxa de cmbio de ajuste do dia em que a operao foi realizada: R$2,621/dlar;

.. Suposio da taxa de cmbio no mercado a vista no dia do vencimento igual
a R$2,400/dlar.
331
VENDEDOR
DATA
AJUSTE
SALDO
COTAO
DE
AJUSTE
D+0
COMPRADOR
AJUSTE
SALDO
2.621
D+1
30,00
30,00
2.605
(30,00)
(30,00)
D+2
480,00
510,00
2.593
(480,00)
(510,00)
D+3
360,00
870,00
2.579
(360,00)
(870,00)
D+4
420,00
1.290,00
2.591
(420,00)
(1.290,00)
D+5
(360,00)
930,00
2.629
360,00
(930,00)
D+6
(1.140,00)
(210,00)
2.624
1.140,00
210,00
D+7
150,00
(60,00)
2.586
(150,00)
60,00
D+8
1.140,00
1.080,00
2.574
(1.140,00)
(1.080,00)
D+9
360,00
1.440,00
2.546
(360,00)
(1.440,00)
D + 10
840,00
2.280,00
2.528
(840,00)
(2.280,00)
D+n
60,00
6.660,00
2.400
(60,00)
(6.660,00)
No vencimento do contrato (D+n), o resultado lquido da operao foi de R$6.600,00.

Anlise do resultado no caso do exportador:
Resultado no mercado futuro
(R$2,622/dlar R$2,400/dlar) x US$5.000,00 x 6 = R$6.660,00
Resultado da exportao
R$2,400/dlar x US$30.000,00 = R$72.000,00
Resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00
332
Taxa de cmbio da operao

R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dlar
Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o exportador
seria negativo e, ao mesmo tempo, o resultado da exportao seria maior. No entanto,
o resultado geral seria o mesmo, mantendo, assim, a taxa de cmbio da operao. O
inverso ocorreria para o importador. Portanto, para ambas as partes, as cotaes do
dlar foram prefixadas, contendo perdas de preo em suas operaes comercias.
11.9.4. O Papel das Cmaras de Compensao

Como visto, um dos principais motivos pelo qual os contratos futuros somente so
negociados em bolsa a necessidade de controle e de garantias. neste ponto que
se destaca a importncia da cmara de compensao, ou clearing house, no cumprimento das obrigaes assumidas pelos participantes, pois ela se torna compradora de
todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as posies
em aberto de todos participantes e realizando a liquidao de todas as operaes.
Esse sistema de liquidao diria e de garantias no s permite que os hedgers utilizem os mercados futuros com eficincia, mas tambm que outros investidores com
objetivos distintos, como especuladores e arbitradores, participem desse mercado por
meio de grande variedade de estratgias operacionais. Com a atividade das clearing:
.. Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado

seguro a seus participantes. Todas as transaes so registradas e as entregas
da commodity dos vendedores para os compradores e o pagamento destes passaram a ser documentados e supervisionados pela Clearing;
.. A liquidao financeira dos contratos futuros foi facilitada, j que estes eram
padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como consequncia de sucessivas operaes, um participante , simultaneamente, comprador e vendedor,
sua posio na cmara de compensao liquidada. As contrapartes de cada um
desses negcios mantm seus direitos e suas obrigaes originais. A vantagem
adicional que se tornou possvel a entrada no mercado de pessoas que no tm
interesse de entregar ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participao de especuladores e investidores, aumentando a liquidez das operaes.
.. Cada transao possui uma terceira parte, pois a Clearing passa a ser o com-
333
prador para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade, o

vendedor vende para a cmara de compensao e o comprador compra da mesma
cmara. Isso assegura a integridade dos negcios realizados.
11.10. Mercado de opes
Atualmente, h opes negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens, como aes
de uma empresa, ndices de preos, contratos futuros, ttulos do Tesouro e mercadorias. As opes so negociadas tanto em bolsa quanto no balco.
Pode-se definir opo como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de
um bem ou ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura prefixada.
Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opes apresenta vocabulrio todo
particular, que visa representar as caractersticas de cada opo. Por esse motivo,
voc deve conhecer alguns termos importantes:
.. Ativo-objeto: o bem, mercadoria ou ativo que se est negociando;

.. Titular: o comprador da opo, aquele que adquire os direitos de comprar
ou de vender a opo;
.. Lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo;
.. Prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de
comprar ou de vender o objeto da opo;
.. Preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito;
.. Data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de
comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo.
11.10.1. Tipos de Opes
.. Opo de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de
334
exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para obter o direito de comprar, paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio.
.. Opo de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para ceder o direito de venda
ao titular/comprador, o lanador/vendedor recebe um valor chamado de prmio.
POSIO
CALL
PUT
Titular / comprador
Direito, mas no a
obrigao, de comprar
Direito, mas no a
obrigao, de vender
Lanador / vendedor
Obrigao de vender
Obrigao de comprar
11.10.2. Classificaes
Quanto ao Modelo
.. Modelo americano: a opo pode ser exercida a qualquer momento, at a

data de vencimento acordada entre as partes.
.. Modelo europeu: a opo somente pode ser exercida na data de vencimento

acordada entre as partes.
.. Modelo asitico: quando o direito se refere a uma mdia de preos durante

certo perodo. Por exemplo: um banco pode vender a uma empresa importadora
o direito de comprar dlares a um preo mdio observado em um determinado
perodo (ou em um nmero preestabelecido de operaes de cmbio).
Quanto ao Objeto
.. Opo sobre mercadoria a vista ou disponvel: quando o objeto da opo

um ativo ou uma mercadoria negociada no mercado a vista.
.. Opo sobre contrato futuro: quando o objeto da opo o contrato futuro.

.. Opo sobre contrato a termo: quando o objeto da opo um contrato a termo.
335
11.10.3. Titulares e Lanadores

Titular de Opo de Compra
O titular acredita que o preo a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio pago. Caso isso ocorra,
exercer seu direito de compr-lo pelo preo de exerccio, quando poder vend-lo por
preo maior no mercado vista, obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo vista atingir 125, exercer seu direito de comprar por 100 e
vender o ativo-objeto no mercado vista por 125, obtendo lucro de 25 (125 100).
Como ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 15.
Quando se deve usar esse tipo de operao?
Quando voc acreditar no movimento de alta de preos, pois a posio
em opo de compra representa uma posio altista.
Quais so suas caractersticas?
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular
da opo, ou seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros,
porm, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV)
subir alm do nvel determinado por PE + prmio, maior ser o ganho do
titular da opo.
336
Lanador De Opo De Compra
A expectativa do vendedor, evidentemente, oposta do comprador. O vendedor acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) no vai subir e que, na data de vencimento,
no ser maior que o preo de exerccio (PE) mais o prmio (PR). Caso isso ocorra, ele
ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por outro lado, se o preo
vista subir e alcanar valores maiores que PE + PR, o vendedor poder ser exercido.
Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois
esta uma posio baixista.
Essa operao tem prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto mais o
preo a vista subir para alm do nvel determinado por PE + prmio,
maior ser a perda para o lanador da opo.
337
Titular De Opo De Venda
O comprador da put acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) vai cair e que,
na data de vencimento, ser menor que o preo de exerccio (PE) menos o prmio pago
(PR). Caso isso ocorra, exercer seu direito de vender pelo preo de exerccio e recomprar o ativo-objeto pelo preo menor no mercado vista, obtendo lucro na operao.
Observe que, se o preo vista atingir 50, exercer seu direito de vender o ativo-objeto
por 100 e o recomprar no mercado vista por 50, obtendo lucro de 50 (100 50). Como
ele gastou 10 com o prmio, seu lucro lquido ser de 40.
Quando a expectativa for de queda para os preos do ativo-objeto, pois
esta tambm uma posio baixista.
Essa operao apresenta prejuzo limitado ao prmio pago pelo titular
da opo, ou seja, seu risco est limitado ao prmio da opo. Os lucros,
contudo, so ilimitados, uma vez que, quanto mais o preo a vista (PV)
cair alm do nvel determinado por PE prmio, maior ser o ganho do
titular da opo.
338
Lanador De Opo De Venda
O lanador da put acredita que o preo vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na
data de vencimento, ser maior que o preo de exerccio (PE) menos o prmio (PR). Caso
isso ocorra, ficar com o valor do prmio pago pelo comprador da opo. Por outro lado,
se o preo vista cair e alcanar valores menores que o PR, poder ser exercido.
Quando a expectativa for de elevao ou estabilidade para os preos
do ativo-objeto, pois esta uma posio altista.
Essa operao apresenta prejuzo ilimitado para o lanador. Quanto
mais o preo vista cair para nveis inferiores a PE prmio, maior ser
a perda para o lanador da opo. Seu lucro limitado ao prmio recebido do titular da opo.
339
11.11. Swap
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio
ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor
em reais. Por exemplo: swap de ouro Ibovespa.
Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior variao do Ibovespa,

receber a diferena a parte que comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo, ser a
instituio A. Se a rentabilidade do ouro for superior variao do Ibovespa, receber a
diferena a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a instituio B.
Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dlar taxa
pr. Sua forma de cotao a diferena entre a taxa de juro domstica e a variao
cambial o cupom cambial. O valor dos indexadores incide sobre o valor de referncia comum acordado entre as partes.
340
Fonte: Srie Introdutria Mercados de Derivativos BM&F
Se, no vencimento do contrato, a valorizao do dlar for inferior variao da taxa

prefixada negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou taxa
prefixada e vendeu dlar. Nesse exemplo, ser a instituio A.
Exemplo
Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a 17% ao ano
para receber em 21 dias teis e que quer transformar seu indexador em dlar + 10% sem
movimentao de caixa. Para isso, contrata um swap, ficando ativo em dlar + 10% e
passivo em 17%, ao mesmo tempo em que o banco X, que negociou o swap com a empresa, fica ativo a uma taxa prefixada em 17% ao ano e passivo em dlar + 10% ao ano.
A empresa GHY est exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no swap. No
vencimento do contrato, sero aplicadas as variaes dos indexadores sobre o valor
referencial, conforme demonstrado a seguir. Suponha que, no perodo, a variao
do cmbio foi de 2%.
Posio original: ativo em taxa pr
10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Swap passivo em taxa pr
10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
341
Ativo em dlar
10.000.000,00 1,02 [(10/100 30/360) + 1] = R$10.285.000,00
Como a variao cambial mais 10% ficou acima dos 17% estipulado pela taxa pr,
pode-se concluir que a empresa GHY receber do banco X o valor lquido de
R$153.304,00 (resultado de R$10.285.000,00 R$10.131.696,00),
A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referncia e variveis. na
regra da formao de parmetros que ocorre a valorizao de um contrato de swap.
Os swaps so contratos negociados no mercado de balco, no so padronizados e
os tipos mais comuns so os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balco,
no existe a possibilidade de transferir posio a outro participante, o que obriga o
agente a carreg-la at o vencimento. Nos swaps, como nos demais contratos a termo,
no h desembolso de recursos durante sua vigncia (ajustes dirios). A liquidao
essencialmente financeira e feita pela diferena entre os fluxos no vencimento.
Conceitos Importantes
.. Contraparte: agente que negocia o swap.

.. Varivel: preo ou taxa que ser apurada ao longo de um perodo para valorizar o parmetro.
.. Valor de referncia: valor inicial sobre o qual incidir a valorizao do parmetro. Pode ser chamado de principal ou notional.
.. Parmetros: frmulas para clculo dos fluxos; formam o conjunto de informaes responsveis pela valorizao do contrato.
.. Prazo: perodo de durao do contrato de swap.

11.11.1. Tipos De Swap
Swap de taxa de juro
Contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados aos seus ativos ou
342
passivos e que uma das variveis a taxa de juro.

Exemplos:
.. Swap taxa de DI dlar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por

fluxos indexados variao cambial mais uma taxa de juro negociada entre as
partes.
.. Swap pr taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa

prefixada por fluxos indexados taxa de DI.
Swap de moeda
Contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo principal mais
os juros em outra moeda.
Exemplo:
.. Swap fixed-for-fixed de dlar libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais

em dlares e em libras. Durante o contrato, so feitos pagamentos de juros a uma
taxa prefixada para cada moeda.
Swap de ndices
Contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao retorno de um
ndice de preos (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um ndice de aes (Ibovespa, IBrX-50).
Exemplo:
.. Swap Ibovespa taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos
indexados a uma variao ao DI, ou vice-versa.
Swap de commodities
Contrato por meio do qual duas instituies trocam fluxos associados variao de
cotaes de commodities.
343
11.12. Comparativo entre os Mercados de Derivativos
Principais caractersticas dos contratos a termo, futuro, de opo e de swap
CARACTERSTICAS
NATUREZA DO
CONTRATO
MTODO DE
NEGOCIAO
ITENS DO
CONTRATO
RISCOS
DEPSITO DE
SEGURANA
FREQUNCIA DE
ENTREGA FSICA
POSIES
REGULAO
344
MERCADO A
TERMO
MERCADO
FUTURO
Comprador e vendedor so obrigados a

comprar ou a vender certa quantidade de
uma commodity a determinado preo e em
determinada data futura
MERCADO DE
OPES
SWAPS
Comprador paga
para ter o direito
de comprar (vender) e vendedor
fica obrigado a
vender (comprar)
se a contraparte
exercer seu direito
As partes se
obrigam a trocar o
resultado lquido
das diferenas
entre dois fluxos
de rendimentos
Preos so determinados entre as

partes
Preos so determinados em prego

em uma bolsa de
futuros
Admite negociao
em prego de bolsa
ou no mercado de
balco
Preos so negociados entre as

partes
Negociveis
Padronizados
Geralmente padronizado
Negociveis
Assumido pela
contraparte
Existncia de
um sistema de
garantias
Existncia de um
sistema de garantias para opes
negociadas em
bolsas
Existe a opo de
ter um sistema de
garantias
Dependente das
relaes de crdito
entre as partes.
Inexiste mecanismo de ajuste dirio
Comprador e
vendedor depositam margem de
garantia na bolsa.
As variaes dirias de preos so
compensadas no
dia seguinte pelo
ajuste dirio
Somente o vendedor (chamado lanador) obrigado a

depositar margem
de garantia. Mas
no h ajustes
dirios
Dependente das
relaes de crdito
entre o comprador
e o vendedor
Muito alta
Muito baixa (predomnio de liquidao financeira)
Muito baixa
Muito baixa
Impossibilidade de
encerrar a posio
antes da data da
liquidao do
contrato
Intercambialidade
de posies
Intercambialidade
de posies
Em geral, no existe intercambialidade de posies
Leis comerciais
CVM e autorregulao das bolsas
ANLISE DE
12 INVESTIMENTOS
12. Anlise de Investimentos

A anlise de investimentos tem por objetivo definir expectativas de preos futuros baseado em um conjunto de tcnicas, que podem ser usadas de forma integrada, ou separadamente, dependendo da especializao do analista e da forma como os diversos profissionais interagem no processo de recomendao, escolha e deciso de investimentos.
Os principais processos de anlise e modelagem so:
.. Anlise Fundamentalista e Financeira de Empresas

.. Seleo de Portfolios
.. Anlise Tcnica
.. Modelos Quantitativos de Operao
De uma forma geral essas tcnicas estimam:
Valor Presente
O valor presente das empresas baseado em expectativas de fluxos de caixa futuro e
cenrios macroeconmicos e setoriais. Para esses clculos deve ser considerado o
nvel adequado de retornorisco do investimento.
Combinao de Ativos
A combinao tima da carteira, a forma como o investimento ser alocado entre os
diversos ativos financeiros disponveis, baseado no princpio da diversificao.
Melhor Momento
O melhor momento para adquirir as aes ou ttulos. Para isso podem ser utilizadas
sries temporais de preos, filtros e outras referncias estatsticas.
Existem tcnicas de modelagem mais sofisticadas, como os modelos quantitativos
para Operaes de Alta Frequncia. Tambm chamados de High-frequency trading,
visam a modelar operaes de compra e venda sequenciais, normalmente em fraes
de segundo, e que so realizadas durante todo o prego.
346
J os investidores institucionais, como os Fundos de Penso, trabalham com uma

viso de longo prazo, utilizando anlises sistemticas de comportamento de mercado
baseadas em testes, como a avaliao value-at-risk e os testes de stress.
Classificao dos Investidores
Existe uma grande variedade de investidores no mercado, com caractersticas e objetivos prprios. H os investidores individuais, como a maioria das pessoas fsicas
e jurdicas, investidores institucionais, como os fundos de investimento e fundos de
previdncia, alm de investidores estrangeiros, apenas para citar alguns.
Os objetivos de investimento so variados. Uns investem com foco no curto prazo,
outros pensam em um horizonte de tempo mais longo. H investidores mais conservadores com relao ao risco, outros mais moderados, enquanto alguns so agressivos.
Em relao aos objetivos, h os investidores do tipo buy and hold, que compram e
mantm os ativos com objetivos bem definidos, e os buy and sell, que compram e
vendem com base na rentabilidade esperada para um perodo.
Vejam no quadro abaixo alguns exemplos que combinam o tipo de investidor, o perfil
provvel e o objetivo de investimento.
INVESTIDORES
HORIZONTE DO
INVESTIMENTO
PADRES DE
EMPRESAS OU
ATIVOS
FUNDOS DE
PENSO
Longo Prazo
Empresas
sustentveis
Moderado
HTF
Curtssimo Prazo
Qualquer Ativo
Muito Agressivos
PESSOA FSICA
Longo Prazo
Pagadoras de
Dividendos ou de
boa Governana
PESSOA FSICA
Mdio Prazo
No tem preferncia
FUNDO DE INVESTIMENTO
Desejvel perodo
superior a seis
meses
Depende do
perfil do Fundo
PERFIL
RETORNO-RISCO
Conservadores ou
moderados
Agressivos
Varivel dependendo do objetivo do

fundo
OBJETIVO DE
INVESTIMENTO
Compra e mantm,
condicionado ao
cumprimento da
meta atuarial
Compra e Vende
Compra e Mantm
para objetivos de
aposentadoria ou
educao dos filhos
Compra e Venda
depois de cumprido
o objetivo de rentabilidade
Varivel - consultar
a poltica de investimento do Fundo
Anlise de Investimentos
347
As combinaes no param por a. possvel usar outras variveis para definir um plano
de investimento pessoal ou institucional. No existe uma receita nica de modelagem.
Portanto, a anlise de investimento deve ser flexvel. O analista deve construir modelos que considerem o perfil do investidor e suas expectativas.
Classificao dos Analistas
Os analistas so profissionais que elaboram relatrios de anlise, com opinies e recomendaes que auxiliam os investidores no processo de tomada de deciso de investimento. A atividade pode ser exercida de forma autnoma ou vinculada.
Esses profissionais geralmente so classificados em duas categorias: os analistas sell
side, que emitem parecer de avaliao em relatrios para investidores e usualmente
trabalham em departamento de research em instituies financeiras; e os analistas
buy side, que avaliam empresas como apoio a administradores de portflios e geralmente trabalham em gestoras de ativos, independentes ou no.
12.1. Anlise Fundamentalista
No existe uma referncia exata de quem foi o precursor da Anlise Fundamentalista.

Ela est muito associada ao crash da bolsa de valores nos Estados Unidos em 1929 e
depresso econmica que se seguiu, e durou praticamente por toda a dcada de 30.
Nessa poca, comeou a ficar claro que os investidores no podiam prescindir de
informaes econmicas e financeiras das empresas. Apesar de j existirem anlises
baseadas em grficos, cada vez mais era necessrio avaliar o desempenho financeiro
e contbil das empresas para verificar , por exemplo, sua capacidade de crescimento
e de gerao de lucros. Os primeiros livros a tratar do assunto foram Graham(1934),
com o livro Security Analysis, e Williams(1938), The Theory of Investment Value.
A anlise fundamentalista tem como base a noo de que o valor real de uma empresa est relacionado s suas caractersticas financeiras perspectivas de crescimento,
fluxos de caixa e risco.
uma filosofia de investimento que busca objetivos de mdio e longo prazo. Pressu-
348
pe que a relao entre o valor e os fatores financeiros pode ser medida e se mantm
estvel ao longo do tempo. Desvios so corrigidos dentro de um perodo de tempo
razovel e, portanto, possvel determinar se os preos esto sub ou sobre avaliados.
12.1.1. Objetivos da Anlise Fundamentalista

O principal objetivo da anlise fundamentalista determinar o valor potencial de
uma empresa ou portflio. Relacionado a este, h tambm o objetivo de determinar
o valor justo, real ou intrnseco.
Consideraes sobre Valor Potencial e o Valor de Mercado
Damodaran (1999) estabelece, como um dos importantes objetivos da anlise fundamentalista, evitar a compra de aes a um preo superior ao seu valor potencial ou
valor justo. Por essa razo, o investidor deve analisar antecipadamente as alternativas
de investimento disponveis.
Apesar do enorme nmero de compradores e vendedores nas bolsas de valores, as informaes do mercado tm um forte componente assimtrico. Os agentes tm opinies diversas referentes ao ambiente macroeconmico, setorial e corporativo, e a fatos
relevantes, o que leva seleo de diferentes premissas e variveis para projeo futura.
A percepo de risco do mercado e da ao tambm difere entre os agentes, em funo dos diferentes padres de investimentos e horizontes. Por exemplo, a compra
isolada de uma ao diferente da compra para um portfolio, pois cada um avaliar
o risco segundo seus objetivos de investimento e considerando toda sua carteira de
investimento.
Tudo isso acarreta distores entre o valor de mercado e o valor potencial, o que
refuta o princpio da racionalidade de que o mercado sempre precifica corretamente
o valor das aes.
Portanto, segundo a Anlise Fundamentalista, o preo das aes flutua independentemente do valor potencial, raramente havendo coincidncia. Dessa forma, o analista
fundamentalista deve efetuar uma avaliao criteriosa e aprofundada da empresa,
visando identificar as que esto sendo negociadas acima ou abaixo de seu valor potencial para efeito de recomendao de compra ou venda.
349
12.1.2. Principais Conceitos de Valor

Valor Potencial
Valor calculado em funo das expectativas do fluxo de Caixa, considerando o horizonte temporal da anlise, potencial de alavancagem, a taxa de desconto e risco
associado ao retorno exigido, intenes de investimentos e de fuses e aquisies e a
taxa de crescimento no perodo e na perpetuidade.
Valor Justo ou Intrnseco
Calculado a partir do comportamento dos fundamentos quantitativos, expectativas
de gerao de fluxo de caixa, padres de desconto e risco e dos fundamentos qualitativos associados aos padres de gesto, governana e sustentabilidade, tecnologia e
construo da imagem e marca dos produtos.
Valor Terminal ou na Perpetuidade
Esse conceito importante por representar, no raro, a maior parcela do valor da empresa, em que o comportamento em termos de crescimento potencial de longo prazo
relevante. A subavaliao ou sobreavaliao desse fator pode representar distores
na previso do valor potencial ou do valor intrnseco da empresa. Quanto maior o
grau de maturao da companhia, maior a importncia da taxa de desconto e do
crescimento na perpetuidade.
Valor de Mercado
o valor refletido pela cotao de mercado ao longo do tempo.
Vrios Conceitos sobre Valor de uma Ao
.. Williams, Ross e Gordon (DDM): o valor de uma ao igual ao valor

presente de seus dividendos futuros esperados.
.. Gitman (2001): o valor de uma ao, (...), igual ao valor atual de todos os
benefcios futuros que se espera que ela oferea. Esses benefcios so vistos como
uma srie de dividendos distribudos durante um horizonte temporal infinito.
.. Damodaran (1999): um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo
de benefcios futuros, considerando a influncia do ambiente interno e externo
empresa.
350
.. Reilly & Brown (1997): o Analista Fundamentalista tem que olhar para
frente e identificar quais so as variveis chaves para fazer um trabalho superior
e identificar oportunidades.
12.1.3. Mtodos de Anlise Fundamentalista

Existem duas vertentes de anlise que diferem basicamente pela importncia na ordenao de fatos que interferem no valor da empresa.
Anlise Top Down
Baseia-se na tese de que o valor de uma ao influenciado predominantemente por
fatores macroeconmicos que afetam o desempenho da empresa em anlise, como
inflao, juros, risco poltico, desemprego, entre outros.
Alm disso, as decises de compra ou venda so tomadas a partir de informaes
mais amplas, antes de qualquer tipo de projeo mais detalhada.
Anlise Bottom Up
Nesse tipo de anlise, a estratgia estudar os fundamentos individuais de cada empresa. Fatores como o modelo de negcio, padres de governana, perspectivas de
crescimento, entre outras questes, tornam-se relevantes. Para os analistas, quanto
melhores as caractersticas individuais da companhia, melhor ela superaria condies macroeconmicas adversas.
Anlise econmica
O desempenho das empresas e dos ativos financeiros est intimamente ligado ao desempenho da economia. Este, por sua vez, pode ser influenciado pelo ambiente poltico, por valores ticos e pelo cenrio internacional.
Alm disso, um ambiente econmico mais instvel, menos previsvel, sujeito a
intervenes e a uma estrutura regulatria incerta, cria um ambiente mais avesso
ao risco, que pode impactar as decises gerenciais e, consequentemente, o desempenho das companhias.
Portanto, o ambiente macroeconmico deve ser constantemente monitorado e analisado. No quadro a seguir, destacamos algumas informaes relevantes que devem
ser acompanhadas.
351
Poltica Cambial, Fiscal e Monetria no Brasil e nas Economias Internacionais

Balana Comercial e de Pagamentos
PIB e Nvel de Atividade Econmica na Indstria, Comrcio e Servios
Inflao, Taxa de Desemprego e comportamento dos Salrios
Nvel de Estabilidade Poltica, Econmica e Social
Mudanas Tecnolgicas de carter global, etc
A anlise das variveis consideradas relevantes permite realizar a simulao de cenrios para o curto, mdio e longo prazos em conjunto com a rea econmica.
A definio das premissas macroeconmicas permite o prosseguimento da anlise
setorial e de empresas e fornece informaes importantes para a adequada definio
das taxas de crescimento da economia e ameaas de risco sistmico.
Nesse contexto, importante o estreito contato com institutos de pesquisa, universidades, rgos governamentais, instituies e empresas internacionais, acompanhar
o cenrio global e manter contatos sistemticos atravs de reunies de empresas, seminrios, congressos, etc.
Anlise Setorial
Um setor caracterizado por agrupar empresas que possuem uma estrutura produtiva semelhante ou que oferecem bens e servios similares. A anlise setorial utilizada para determinar o posicionamento e o potencial de desenvolvimento de uma
empresa em relao ao seu setor de atuao.
Para isso, so analisados fatores, conhecidos como foras competitivas, tais como o
nvel de concorrncia, a ameaa de novos entrantes ou de produtos substitutos e o
poder de barganha dos consumidores e fornecedores.
Essas foras permitem identificar se existem mais oportunidades ou ameaas para a
empresa. A anlise setorial busca quantific-las, para a realizao de projees quanto
a preos praticados, estrutura de demanda, estrutura de oferta, estrutura mercadolgica, concorrncia, fornecimento, tecnologia empregada e qualidade da mo de obra.
352
Anlise de Empresas
Para a anlise de empresas, os analistas costumam se apoiar em diversas fontes de
informaes. Fazem reunies com a diretoria de relaes com investidores e com
outras diretorias relacionadas ao processo de avaliao. Estudam as informaes
econmico-financeiras, analisam as notas explicativas e os relatrios de sustentabilidade e de auditoria. Acompanham fatos relevantes e as informaes do formulrio
de referncia. Avaliam quantitativa e qualitativamente os padres de governana e
sustentabilidade. Buscam informaes em jornais e revistas. Fazem pesquisa sobre
concorrentes, fornecedores e clientes.
Para o processo de definio de premissas, dividem a empresa em quatro grandes
funes: marketing e vendas, produo, recursos humanos e econmico-financeira.
12.1.4. Anlise de Informaes Contbeis

o ponto de partida da anlise de empresas.
Relatrios e Informaes Contbeis
Relatrio da Administrao: fornece informaes qualitativas e quantitativas sobre
os resultados do exerccio, o guidance e outras informaes relevantes sobre expanso via investimento ou fuses e aquisies.
Relatrios de Sustentabilidade: fornecem informaes relevantes de ordem econmica, ambiental e social. Outra forma de divulgao refere-se ao desempenho econmico associado aos fatores ESG (meio ambiente, sociedade e governana, do ingls
environmental, social and corporate governance).
Balano Patrimonial: retrata a situao econmico-financeira da companhia
em um determinado instante no tempo. De um lado, apresenta os ativos, de que
forma a empresa aplica seus recursos para o desenvolvimento de sua atividade.
De outro, registra os passivos, as obrigaes, as fontes de financiamento utilizadas pela companhia.
353
No quadro abaixo, segue como exemplo um resumo das principais informaes

extradas do balano patrimonial de uma empresa de cosmticos nos perodos de
2011 e 2012.
Em R$ milhes
APLICAO
Caixa e aplicao
financeira
Contas a receber no
curto prazo
ATIVO
Ativo Circulante:
2012: 3.378
PASSIVO
CAPTAO
Passivo Circulante
Fornecedores
2012: 2.415
Emprstimos
2011: 1.275
2011: 2.203
Estoques
Contas a receber
no longo prazo
Ativo No Circulante:
Realizvel a Longo
Prazo.
2012: 756
2011: 627
Investimentos
Imobilizado
Intangveis
Passivo No Circulante:
Exigvel a Longo Prazo.
2012: 1.503
Salrios a pagar
Impostos a pagar
Contas a pagar
no longo prazo
2011: 1.158
Demais Ativos
no Circulante
Demais Passivos No
Circulantes
2012: 1.241
2012: 152
2011: 963
2011: 110
Patrimnio lquido
2012: 1.306
2011: 1.250
Ativo Total
Passivo Total
2012: 5.375
2012: 5.375
2011: 3.793
2011: 3.793
Provises
Capital social
Reservas
Lucros e Prejuzos acumulados
As informaes do balano patrimonial permitem o clculo de indicadores muito

teis para a anlise financeira da companhia. Os principais so:
.. Solvncia: Compara o desempenho do ativo circulante com o passivo circulante. Representa a capacidade de pagamento de passivos de curto prazo;
.. Giro do Ativo: Representa a capacidade da empresa transformar ativos

em receita;
.. Estrutura do Capital: Representa a relao entre o capital prprio e de ter-
354
ceiros ou o grau de alavancagem da empresa. importante para o clculo do

custo de capital (WACC, em ingls).
.. Endividamento ou Grau de Alavancagem Financeira: Representa o comportamento do endividamento de curto prazo e de longo prazo e sua relao com
as operaes ativas e patrimnio lquido;
.. Retorno ou Rentabilidade: Relao do lucro lquido com o patrimnio lquido das empresas (verdadeiramente dos acionistas).
.. Demonstrativo de Resultados: representa o fluxo financeiro das atividades da empresa no exerccio. No quadro abaixo, segue um exemplo
dos resultados de uma empresa de cosmticos referentes a 2011 e 2012:
R$ milhes
2012
2011
RECEITA LQUIDA
6.345,67
5.591,37
CUSTO DOS PRODUTOS VENDIDOS
(1.868,05)
(1.666,30)
LUCRO BRUTO
4.477,62
3.925,07
+/-RECEITAS(DESPESAS) OPERACIONAIS
(3.108,07)
(2.610,00)
LUCRO OPERACIONAL
1.369,55
1.315,07
RECEITA(DESPESAS) FINANCEIRAS
(93,45)
(77,34)
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA
1.276,10
1.237,73
IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIO SOCIAL
(414,88)
(406,83)
LUCRO LQUIDO
861,22
830,90
O demonstrativo de resultados permite uma avaliao de comportamento das margens de lucro da companhia:
355
.. Margem Bruta: Representa o lucro bruto = receita lquida menos o custo dos
produtos vendidos;
.. Margem Operacional: Representa o lucro bruto menos as despesas operacionais. Os indicadores correlatos esto geralmente associados com as receitas e
despesas operacionais;
.. Margem Lquida: Representa o lucro lquido da empresa;

.. LAJIDA (EBITDA, em ingls): Significa a capacidade de gerao de valor para
a firma. igual ao resultado antes dos juros, impostos, depreciao e amortizaes.
Em sntese, os dados econmicos e financeiros das informaes contbeis devem ser
teis para orientar decises de investimento, financiamento e estrutura de capital e
decises de dividendo e reteno de lucros. Portanto, muito importante a compreenso conceitual de seus componentes.
BALANO PATRIMONIAL
DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
OPERAES ATIVAS
OPERAES PASSIVAS
LUCRO
Decises de
Investimento
Decises de Financiamento
e Estrutura de Capital
Decises de Dividendo
e Reteno de Lucros
Demonstrao do Fluxo de Caixa: Representa os ajustes operacionais, de investimento e financiamento para clculo do aumento ou diminuio de caixa.
Evidencia as transaes ocorridas em determinado perodo e que provocaram modificaes nas disponibilidades da empresa (caixa, bancos e aplicaes imediatas).
.. Mtodo Direto (MD): apresenta as principais classes de pagamentos e recebimentos que entraram no caixa (disponibilidades);
.. Mtodo Indireto (MI): calculado aps sucessivos ajustes do lucro lquido.

conhecido tambm como mtodo da reconciliao.
A diferena do MI para o MD est apenas na evidenciao dos f luxos gerados
pelas operaes. No h diferena no que diz respeito aos f luxos gerados pelos
financiamentos e investimentos.
356
Em continuidade ao exemplo anterior, o demonstrativo do fluxo de caixa da empresa

teve o desempenho apresentado no quadro abaixo:
ATIVIDADES OPERACIONAIS
R$ MILHES
2012
2011
LUCRO LQUIDO
861,22
830,90
AJUSTES OPERACIONAIS
701,98
558,50
AUMENTO (REDUO) DE ATIVOS
(24,6)
(414,04)
AUMENTO (REDUO) DE PASSIVOS
247,04
100,14
OUTROS FLUXOS DE CAIXA DE

(443,62)
(411,04)
CAIXA LQUIDO GERADO DE

1.342,01
663,84
CAIXA LQUIDO GERADO PELAS

ATIVIDADES DE INVESTIMENTO
(965,64)
(250,30)
CAIXA LQUIDO GERADO PELAS

ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
255,27
(460,07)
EFEITO DE VARIAO CAMBIAL SOBRE

O CAIXA E EQUIVALENTES DE CAIXA
AUMENTO (REDUO) DE CAIXA
OU EQUIVALENTE DE CAIXA
2,86
628,78
1,94
(44,62)
Em sntese, a demonstrao do fluxo de caixa visa a calcular o aumento ou diminuio do caixa ou equivalente de caixa e fruto do lucro lquido ajustado pelas atividades operacionais, de investimento e financiamento.
Demonstrativo de Valor Adicionado: este demonstrativo apresenta a distribuio
do valor criado entre os agentes econmicos. Essa demonstrao, desconsideradas
as diferentes perspectivas, j era contemplada nos Relatrios de Sustentabilidade
padro Global Reporting Initiative (GRI). Desde 2010, faz parte das informaes
econmico-financeiras.
O Valor Adicionado um conceito econmico que representa a criao de valor para
a empresa e seus agentes econmicos, sob a forma de remunerao do trabalho e do
357
capital e pagamento de impostos para o Governo. calculado a partir do faturamento, deduzido o custo de todos os insumos, mercadorias e servios adquiridos. Como
exemplo, segue a tabela abaixo.
R$ milhes
VALOR ADICIONADO ECONOMIA
2012
2011
3.699,28
100,00
3.148,99
100,00
802,97
21,71
634,26
20,14
1.743,40
47,13
1.472,35
46,76
CAPITAL DE TERCEIROS - DESPESAS

FINANCEIRAS E ALUGUIS
291,69
7,89
211,48
6,72
CAPITAL PRPRIO - DIVIDENDOS
796,54
21,53
762,56
24,22
58,34
1,58
61,13
1,94
6,33
0,17
7,2
0,23
TRABALHO - PESSOAL E
ENCARGOS SOCIAIS
GOVERNO - IMPOSTOS,
TAXAS E CONTRIBUIES
CAPITAL PRPRIO - JUROS

SOBRE CAPITAL PRPRIO
CAPITAL PRPRIO LUCROS RETIDOS
12.1.5. Modelos de Projeo de Valor Potencial

Existem vrios padres de modelagem para a projeo do valor potencial de uma
ao. No h uma receita rgida para determinao do modelo mais apropriado. Vai
depender do perfil da empresa, de suas estratgias de crescimento e planos de fuso
ou aquisio que envolvam sinergias relevantes.
Fluxo de caixa descontado
.. Modelos em dois estgios: para empresas em estgio de crescimento normal, geralmente de mdio ou grande porte, que tenham um horizonte previsvel
para atingir a maturidade.
358
.. Modelos em trs estgios: na maioria dos casos, so apropriados para empresas em estgio inicial de pequeno ou mdio porte. Em geral, essas empresas
esto longe do ciclo de maturao, sendo, por isso, fundamental a avaliao dos
padres de gesto e governana em seus planos de negcios. A participao em
ndices de tag along, governana e de sustentabilidade reforam a confiana de
uma avaliao em trs estgios.
Modelos de dividendos descontados
.. Dividendos com crescimento em dois ou trs estgios: considera que a empresa pode ter dois ou trs ciclos de crescimento, tal qual os conceitos colocados
para os modelos de fluxo de caixa descontado.
.. Dividendo com crescimento constante: Modelo de Gordon. Leva em considerao o lucro por ao e o payout /Custo de capital prprio (Ke) menos taxa de
crescimento (g) dos dividendos.
.. Dividendos sem crescimento: sua frmula baseia-se no recebimento de um

dividendo constante, descontado o custo do capital.
Modelos baseados no valor adicionado
.. Economic Value Added - EVA: foi desenvolvido pela Stern Stewart e representa o lucro operacional menos impostos (A) comparado com o custo de capital
total da empresa (B). A empresa ter valores adicionados positivos no caso de
A>B e, portanto, um valor de mercado maior no curto prazo.
.. Market Value Added - MVA: sua viso de mdio e longo prazo. Pode ser
representado pelo valor presente da soma dos EVAs futuros, cuja periodicidade
vai depender do grau de maturao dos investimentos no tempo. Empresas de
energia devem ter seu MVA medido para perodos de 10 anos. Empresas com
maior giro de ativos podem ter seu MVA medido para perodos de 5 anos.
A sustentao do valor adicionado positivo, no longo prazo, vai depender em grande
parte do plano de investimentos, programas consistentes de treinamento em recursos
humanos, investimentos em P&D, desenvolvimento de imagem e marcas competitivas.
Outras variveis relevantes para projees de fluxo de caixa:
.. Perfil de pagamento de dividendos ou juros prprios das empresas.
359
.. Custo do capital prprio via modelo CAPM.

.. Custo de capital de terceiros: obtido atravs do custo mdio ponderado pelas
condies de financiamento de todas as operaes.
.. Custo mdio ponderado de capital - WACC definido pelo custo de capital

prprio e pelo custo mdio de capital de terceiros, utilizando-se como ponderao a estrutura de capital.
.. Objetivos de investimento.
.. Taxa de crescimento a ser usada nas fases de crescimento e perpetuidade.
.. Outras que forem necessrias para o enriquecimento dos modelos.
A taxa de desconto deve ser calculada levando em considerao os interesses da firma
e do acionista.
Para comparao entre companhias, podem ser utilizados conceitos e projees,
como por exemplo:
.. P/L (Preo/Lucro): preo de mercado em relao ao Lucro representa a

expectativa do nmero de anos que o investidor deve esperar para recuperar o
investimento;
.. P/VPA (Preo de Mercado/Valor Patrimonial): representa o quanto o investidor est disposto a pagar acima ou abaixo do valor patrimonial;
.. DY (Dividend Yield): dividendo pago/Preo de Mercado da Ao;

.. EBITDA/Receita Lquida: gerao de caixa da firma em relao receita
lquida.
12.1.6. Os Desafios da sustentabilidade

A histria da anlise fundamentalista valorizou sempre as variveis quantitativas
econmicas, sem considerar questes relevantes relacionadas ao meio ambiente, sociedade e de governana conhecidos como fatores ESG (meio ambiente, sociedade e
governana, do ingls environmental, social and corporate governance).
360
Exemplos desses fatores de alimentao de modelos:

Meio Ambiente
.. gua
.. Minrios
.. Manejo Florestal
.. Emisso de Gases de Efeito Estufa
.. Eficincia Energtica
.. Aproveitamento ou Descarte de Resduos
Sociedade e seus Interesses
.. Sade e Segurana do trabalhador

.. Satisfao do Consumidor
.. Direitos Humanos
.. Direitos Trabalhistas
.. Governana
.. Relaes com Stakeholders: clientes e consumidores, pblico interno, acionistas e investidores, ONGs, e outras partes interessadas.
A insero dos fatores ESG, integrado aos fatores econmicos, nos modelos de valuation pode mudar o conceito de agregao de valor, pela incorporao progressiva
das externalidades provocadas pelo processo circular de produo e consumo e que
podem representar novas percepes quanto reputao das empresas.
Esse novo ambiente em curso implica em provveis mudanas estruturais na anlise de valores mobilirios no mercado de capitais atravs da rediscusso das variveis de entrada dos modelos, em especial para aqueles investidores com perfil de
investimento de longo prazo.
361
Isso exigir que revisitemos as metodologias de valuation, em especial, quanto ao

clculo do custo de capital, pela incorporao dos riscos e oportunidades associados
considerao dos fatores ESG na anlise.
Esses sero os grandes desafios para o futuro.
12.2. Anlise Tcnica
As primeiras informaes sobre o uso de indicadores de comportamento de mercado

remontam a 250 anos atrs no mercado de arroz japons, quando um produtor e
operador local criou um sistema de bandeiras: branca se a produo de arroz casse
(preos subiriam); e preta se a produo de arroz subisse (preos cairiam). Atribui-se
ao produtor e trader Munehisa Honma o desenvolvimento das primeiras regras que
acabaram resultando na tcnica Candlestick, trazida para o ocidente por Steve Nison.
Foi, entretanto, Charles Dow que formulou, no sculo XIX, os princpios fundamentais
para o desenvolvimento da anlise tcnica, inicialmente chamada de Teoria da Grfica
e depois de Teoria Dow. Ele morreu em 1902, sem ter visto o crash de 1929, depois de
ter fundado o Wall Street Journal e o Dow Jones Industrial Average (o nome Jones vem
de Edward Jones, scio fundador da Dow Jones & Company), que servia de base para
suas pesquisas sobre evoluo dos preos das aes. Dow jamais escreveu um livro,
apenas artigos e cartas que, em 1922, foram transformadas em um livro, compilado por
William Peter Hamilton, chamado The Stock Market Barometer .
A premissa bsica da anlise tcnica que todas as informaes esto representadas
nos grficos, na medida em que este traduz o comportamento do mercado (analistas
fundamentalistas, insiders, grafistas, investidores profissionais, pessoas fsicas).
O mais prudente usar o mtodo de anlise tcnica, que indica o momento mais adequado de compra ou venda, combinado com a anlise fundamentalista, que indica o
que comprar e qual o seu valor potencial.
Investidores de curtssimo prazo usam grficos intraday, enquanto investidores de
curto prazo costuma usar grficos dirios, e investidores com planos de investimentos de prazo maior usam grficos semanais e mensais.
362
12.2.1. Teoria de Dow

A Teoria Dow est voltada para a interpretao dos movimentos de mercado. Dow
criou o Dow Jones Industrial Average, composto de 12 empresas industriais e do
setor de transporte. A partir do comportamento do ndice, ele desenvolveu vrios
princpios relacionados a tendncias e sinais de reverso.
A configurao grfica dos preos tende a se relacionar com a direo que eles
tomaro no futuro.
Dow foi o primeiro a enunciar que as aes do mercado se movem juntamente, seguindo a trajetria das empresas mais representativas, o que tornava possvel medir a
intensidade das oscilaes atravs de uma mdia. Foi, assim, o precursor da metodologia de formulao de ndices de comportamento das bolsas.
A Teoria Dow foi a primeira semente de um conjunto de estudos de grficos de preos e
volumes, que evoluiu e se sofisticou, e que medem as foras de oferta e procura nos mercados de aes. Dow identificou quatro fases que se repetem na formao dos preos:
.. Acumulao: investidores especialmente bem informados compram

aes, baseado em um processo de sustentao de preos no final de um ciclo
de queda anterior.
.. Mark Up: compradores melhor informados aderem ao mercado, comprando a ao e elevando seu preo.
.. Distribuio: a um preo que permite ganhos compensadores, a ao desperta a ateno da massa. O mercado fica ativo, e os investidores que estavam
comprando aes na fase de acumulao vendem para a massa, que entra em
processo de euforia.
.. Liquidao: quando os investidores emocionais descobrem que pagaram
caro, procuram vender a ao gerando um desejo de sada simultnea, o que
pode gerar pnico.
Nesses perodos existem sinais que caracterizam a mudana de uma fase para outra
e que se mostram atravs de figuras.
Esse comportamento de multido comanda as oscilaes de preos atravs das pres-
363
ses de compra e de venda que exerce sobre o mercado.

Os princpios de Dow gerados a partir dessas fases descrevem as principais tendncias de mercado:
.. Primria: tendncia de longo prazo de alta ou de baixa

.. Secundria: reverso da Tendncia Primria
.. Terciria (Menor): tendncia de curto prazo, que representa realizao de
lucros ou apostas de reverso de tendncia no confirmada.
Os demais princpios so em essncia o volume e nova tendncia.
12.2.2. Teoria de Elliot

Ralph Elliot desenvolveu este mtodo de anlise em seu livro The Wave Principles,
em que diz que o mercado de aes funciona baseado em um padro de cinco ondas
nas tendncias de alta e trs ondas nas tendncias de baixa.
As ondas 1, 3 e 5 so movimentos de alta neutralizados por duas ondas de baixas, 2
e 4. Nos ciclos de baixa, as ondas 6 e 8 so neutralizadas por um movimento ascendente da onda 7.
A complexidade dessa teoria ou mtodo de avaliao de tendncias se apresenta pela
dificuldade de identificar corretamente cada uma das ondas, que podem estar contidas em movimentos intermedirios.
Frost & Pretcher (1990) mostram que, em um ciclo completo de alta, existe o ciclo
completo do mercado de aes.
364
NVEL DO CICLO
MERCADO DE ALTA
MERCADO DE BAIXA
CICLO COMPLETO
TENDNCIA PRIMRIA
ONDAS PRIMRIAS
ONDAS INTERMEDIRIAS
21
13
34
ONDAS MENORES
89
55
144
Os princpios de Elliot so basicamente os seguintes:
.. Toda ao seguida de reao;

.. Movimentos na direo da tendncia primria podem ser subdivididos em
ciclos menores de 5 ondas de alta e 3 de baixa;
.. A terminao do oitavo ciclo completa um ciclo;

.. O ciclo completo no obedece a padres temporais.
Finalmente interessante verificar que os nmeros na tabela acima (1,1,2,3,5,8,13,21,
34,55,89,144,233) esto contidos na famosa srie de Fibonacci, em que cada nmero
representa a soma dos dois anteriores, tendendo a relao entre eles ser prxima de
1,615. A partir da relao 8/5, sucessivamente, as relaes esto contidas entre 1,6 e
1,625. As sries de Fibonacci so muito usadas para descrever o comportamento das
ondas e fazer anlise comparada entre mdias mveis.
12.2.3. Tipos de Grficos

Grfico em Linha
Cada dia ou perodo um ponto que pode ser o preo mdio, o preo de fechamento
ou uma mdia mvel.
Grfico de Barras
Cada dia ou perodo descrito por uma barra que mostra os preos de abertura, mxima, mnima e fechamento. o padro mais usado pelos analistas atualmente e serve
como referncia para anlise de figuras de continuidade e reverso de tendncias.
Grfico tipo Candlestick
igual ao grfico de barras com a diferena que as barras so refletidas em cores,
contendo as mesmas referncias de preos de abertura, mxima, mnima e fechamento. As cores geralmente so branca e preta, podendo, alternativamente, serem verde
e vermelha dependendo das caractersticas do sistema grfico em que analisado.
A cor branca quando o preo de fechamento maior do que o de abertura, e preta
quando ocorre o contrrio.
365
O mtodo Candlestick representado por uma srie de figuras ou barras tpicas que
tm significados de alta ou de baixa. Ele muito til para avaliao de reverso de
tendncia aps oscilaes de alta intensidade.
Informaes adicionais sobre comportamento dos grficos
Escala: a apresentao dos grficos pode ser feita em escala aritmtica ou logartmica. Esta tem a vantagem de amortecer movimentos atpicos e costuma mostrar a
tendncia primria com mais nitidez, facilitando a anlise comparada com as linhas
de tendncias e indicadores tcnicos.
Gaps de Preos: ocorrem quando o preo mnimo de mercado em um dia est acima
do preo mximo do dia anterior. No caso de o mercado estar em tendncia de baixa,
o comportamento inverso. Quando os movimentos esto contidos dentro de tendncias primrias de alta ou baixa, os gaps de preo devem ser fechados no futuro,
mas no caso de reverso de tendncia, o fechamento do Gap pode no acontecer.
Linhas de Tendncia: a tendncia de alta reflete, em essncia, uma presso compradora maior que a vendedora. No caso da tendncia de baixa, predomina a presso
vendedora. As fases de acumulao e distribuio representam um jogo de foras,
em que, no perodo de acumulao, a presso compradora acaba prevalecendo. No
perodo chamado de distribuio, acaba predominando a presso vendedora.
Suporte: representa uma linha de preos em que a presso compradora maior, seja
nas referncias de tempo intraday, diria, semanal, mensal, etc.
Resistncia: representa uma linha de preos em que a presso vendedora maior do
que a compradora.
As linhas de suporte e resistncia, quando combinadas, indicam a tendncia dominante no mercado: de alta, de baixa, ou de lado. Existem outras formaes de suporte
e resistncia, como as linhas chamadas p de ventilador, que representam ajustes,
geralmente em trs fases, na linha de tendncia.
12.2.4. Figuras
Representam os sinais ou formaes de continuidade, indefinio ou reverso de tendncia das sries temporais.
366
Formaes de continuidade ou indefinio

As figuras desse tipo costumam ser sinais de tendncia terciria descrita na teoria
de Dow
.. Tringulos: simtricos ou indicao de alta ou de baixa;

.. Bandeiras e Flmulas: representam figuras de indefinio de curto prazo ,
indicativas de posterior continuidade da tendncia principal;
.. Retngulos: so tpicos sinais de indefinio de tendncia dos preos, geralmente confirmando as tendncias do perodo.
Formaes de reverso
Ombro Cabea Ombro de topo
Em um movimento de alta, h a formao de um topo (ombro esquerdo), seguido por
um mais alto (cabea). Aps essa formao, h um enfraquecimento e a formao de
um terceiro topo (ombro direito), abaixo do anterior, e semelhante ao outro (ombro
esquerdo). Abaixo desses trs topos, h um suporte respeitado (reta pescoo), que, se
rompido aps o terceiro topo, dar inicio consolidao da formao que alcanar
o objetivo da amplitude do segundo topo (cabea). Vale ressaltar que a formao apenas confirmada com o rompimento da linha de pescoo.
Ombro cabea ombro invertido de fundo
O conceito se inverte, comeando sua formao a partir de uma tendncia de baixa.
Topo ou Fundo duplo
Formao de dois topos (fundos), consecutivos no mesmo nvel, identificados pela
letra M (W). A formao confirmada aps rompimento do ltimo topo (fundo), e o
objetivo calculado projetando para cima (para baixo) a amplitude da ltima perna
de baixa (alta), de forma que a formao seja simtrica com sua poro anterior. A
figura ombro cabea ombro pode ser caracterizada como um caso especial de topo
ou fundo Triplo.
Formaes mais avanadas
Essas formaes sero apenas citadas pela maior complexidade de sua descrio:
367
.. Cup and Handle

.. Deriva
.. Diamante
12.2.5. Indicadores Tcnicos
Representam linhas de oscilao ou tendncia, construdas com base em frmulas
matemticas ou estatsticas, com o objetivo de antecipar, confirmar ou descrever tendncias. No caso dos ndices de volatilidade representam importantes instrumentos
de avaliao dos movimentos de preos em relao tendncia principal.
Existe na realidade uma grande quantidade de indicadores. Isso sugere que, no monitoramento das operaes, os analistas faam uma anlise de correlao entre eles,
para evitar que reflitam exatamente o mesmo comportamento, evitando consultas
desnecessrias.
Indicadores tipo osciladores
Indicam o comportamento relativo entre compradores e vendedores, isto , qual a
medida de fora dentro do perodo analisado.
ndice de Fora Relativa
Mede, para um determinado perodo, a quantidade de altas em relao soma das
altas e baixas. Flutua entre 0 e 100. Indica, para valores superiores a 70, que o mercado est sobre comprado, e para ndices abaixo de 30, que o mercado est sobre
vendido. Pode ser usado como instrumento de anlise de convergncia e divergncia,
ou combinado com o MACD, por exemplo.
Outros indicadores muito usados no mercado, relacionados a comportamento e variao de preos, so:
.. ndice Estocstico;
.. Momentum.
368
Indicadores baseados em mdias

Refletem a tendncia mdia do mercado comparada aos preos. Existem vrios indicadores de mdias. As mdias mveis so linhas de preos amortecidas, dependendo
do perodo relativo ao objetivo do investimento.
A mdia mvel simples representa a mdia dos preos mdios ou de fechamento indicados no grfico de barras e posicionados ao final do perodo, que pode ser de
curto, mdio e longo prazo. A mdia mais usada costuma ser de 21 dias, que reflete o
nmero de dias teis do ms.
Indicadores de Volatilidade
Refletem as bandas em que as tendncias de mercado se movimentam. So muito importantes para detectar mudanas atpicas de volatilidade que podem indicar maior
nervosismo do mercado ou reverso de tendncia.
.. Bandas de Bollinger
.. Keltner Channel
Volume
Analisar tecnicamente o mercado no possvel sem que se faa o acompanhamento do
volume de negcios nas bolsas. Todas as anlises baseadas em tendncias, figuras, indicadores e mdias so mais prximas da realidade quando confirmadas pelo volume.
A comparao entre preo e volume reflete em essncia o mais importante fundamento da economia, a lei da oferta e da procura.
Movimentos de preos devem ser confirmados pelos movimentos de volume, ainda
mais em um mundo globalizado. Isso mais importante nos momentos de acumulao de preos, no final de ciclos de baixa, ou de distribuio, no final de ciclos de alta,
em especial para investidores comuns.
Se o investidor investe em aes baseado em fundamentos slidos de longo prazo ou
para ganhos de dividendos, sua preocupao deve se relacionar com perodos maiores de comportamento de preos e volume.
Investidores com objetivos orientados para perodos menores devem olhar com ateno o comportamento dos volumes das aes, analisando preo e volume sob a mxi-
369
ma de que movimentos de preos so correlatos com movimentos de volume.

Para ilustrar o comportamento de preos e volumes, segue um quadro referencial,
com base na tendncia primria ou principal.
370
VOLUME
PREO
PRESSO
BOLSA
sobe
sobe
compradora
em alta
sobe
cai
vendedora
em baixa
cai
oscila respeitando um preo mnimo
compradora
bolsa em fase de acumulao
sobe
oscila respeitando um preo mximo
vendedora
bolsa em fase de distribuio.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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FROST, ALFRED JOHN & PRETCHER, ROBERT R. Elliot Waves Principle. Hadden
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NISON, STEVE. Japanese Candlestick Charting Techniques. New York Institute 1991
VENDA PROIBIDA
Este livro foi desenvolvido pelo Comit Consultivo de Educao da

CVM, que tambm conta com a participao da Associao Brasileira
das Companhias Abertas ABRASCA, da Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA, da ANCORD
Associao Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Ttulos e
Valores Mobilirios, Cmbio e Mercadorias, da Associao dos Analistas
e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais APIMEC
NACIONAL, da BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias &
Futuros, da Cetip S.A. Mercados Organizados, do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa IBGC e do Instituto Brasileiro de Relaes
com Investidores IBRI. A ideia da presente publicao foi amadurecida
ao longo de sucessivas edies do Programa TOP (Treinamento de
Professores), que desde 2006 oferece cursos de atualizao para
professores universitrios que lecionam disciplinas relacionadas com o
mercado de valores mobilirios.
A educao uma necessidade para o desenvolvimento sustentvel
e sadio do mercado de valores mobilirios e o objetivo deste livro
contribuir para o processo de disseminao de conhecimento sobre
este mercado. O livro foi estruturado em doze captulos, que tratam
sobre: Sistema Financeiro Nacional, Valores Mobilirios, Fundos de
Investimento, Companhias Abertas, Governana Corporativa, Relaes
com Investidores, Oferta Pblica, Bolsa de Valores, Mercado de Balco
Organizado, Funcionamento do Mercado, Derivativos e Anlise de
Investimentos.

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A ideia da presente publicao foi amadurecida ao longo de sucessivas edies do

1.1.1. Intermediao Financeira e Mercados Financeiros

1.1.2. O Mercado de Capitais

1.1.3. Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

1.2 Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional

1.3. Comisso de Valores Mobilirios

1.3.1. Histria do mercado de capitais

1.3.3. As principais atribuies e competncias da CVM

1.3.4. A ao fiscalizadora e os poderes da CVM

1.3.5. Direito de ampla defesa

1.3.6. Normatizao e Audincia Pblica

1.3.7. Regulao x Autorregulao

1.3.8. Participao em organismos internacionais

2.1.3. Bnus de Subscrio

2.1.4. Notas Promissrias

2.1.5. Letra Financeira

2.2. Fundos de Investimento

2.3. Clubes de Investimento

2.4. Brazilian Depositary Receipts

2.5. Certificado de Recebveis Imobilirios

2.6. Certificados de Potencial Adicional de Construo

2.7. Contratos de Investimento Coletivos

2.8. Outros Investimentos

2.8.3. Letra de Crdito Imobilirio e Letra Hipotecria

2.8.4. Ttulos Pblicos

3.2. Fundos Abertos, Fechados e Exclusivos

3.3. Negociao em Bolsa de Valores

3.4. Tipos de Fundos

3.4.1. Fundos de Curto Prazo

3.4.2. Fundos Referenciados

3.4.3. Fundos de Renda Fixa

3.4.4. Fundos de Aes

3.4.5. Fundos Cambiais

3.4.6. Fundos de Dvida Externa

3.4.7. Fundos Multimercado

3.4.8.Fundo de Investimento em Direitos Creditrios

3.4.9. Fundo de Investimento Imobilirio (FII)

3.4.10. Fundo de ndices (ETF)

3.4.11. Fundo de Investimento em Participaes (FIP)

3.4.12. Outros Fundos de Investimento

3.4.13. Fundos de Investimento em Cotas (FIC)

3.5. Administrador e Gestor

3.6. Assembleia de Cotistas

3.7. Divulgao de Informaes

3.7.3. Lmina de Informaes Essenciais

3.7.4. Informaes Peridicas

3.9. Custos e Taxas

3.11. Classificao dos Fundos

3.11.1. Classes de Fundos CVM

3.11.2. Classificao Anbima de Fundos

4.2. O Acionista e seus direitos

4.2.1. Participao nos Resultados

4.2.2. Os Lucros e Dividendos