A Influncia do Disclosure Voluntrio sobre Custo da Dvida de Financiamentos: Um

Estudo em Empresas Listadas na BM&FBovespa

CLAUDIO MARCELO EDWARDS BARROS
Universidade Federal do Paran
SONIA RAIFUR KOS
Universidade Federal do Paran
SILVIA CONSONI
Universidade Federal do Paran
ROMUALDO DOUGLAS COLAUTO
Universidade Federal do Paran

Resumo
Decises empresariais direcionadas a aumentar o nvel de evidenciao voluntria podem
exercer influncia sobre o custo de capital. Neste sentido, o objetivo desta pesquisa
identificar o efeito do disclosure voluntrio sobre custo da dvida de financiamentos de curto
e longo prazo em empresas listadas na BM&FBOVESPA. A justificativa para o presente
objeto de investigao proporcionar abordagem metodolgica alternativa ao exame do custo
de capital de terceiros. Nesta pesquisa, diferente de estudos anteriores, no se utiliza a despesa
financeira presente na Demonstrao do Resultado do Exerccio como proxy para o custo da
dvida (Ke), mas sim as despesas com juros que compe a remunerao de capital de terceiros
na Demonstrao do Valor Adicionado (DVA). A amostra de pesquisa compreende 59
empresas brasileiras. Para alcanar o objetivo proposto, utilizou-se como varivel dependente
o custo da dvida (Ke) e como varivel independente o ndice de divulgao voluntria (IDV)
proposto por Consoni (2013). Como mtodo estatstico de estimao de parmetros, utilizouse regresso linear mltipla em mnimos quadrados ordinrios (MQO) combinado ao exame
de presena de outliers multivariados por meio da distncia de Mahalanobis. Os resultados
sugerem que, embora as empresas da amostra apresentem diferenas em nveis de
evidenciao espontnea e tambm diferenas de custo de financiamento, no foram
identificados indcios de que a divulgao voluntria influencia negativamente o custo da
dvida. O estudo importante porque apresenta como novidade a utilizao do custo da dvida
obtido a partir da DVA. Estudos anteriores utilizaram como proxy para o custo da dvida as
despesas financeiras constantes na DRE e esta varivel pode conter elementos de
remunerao de capital prprio, tais como juros sobre capital prprio, danificando os
resultados.

Palavras-chave: Custo de dvida. Disclosure Voluntrio. Demonstrao do Valor adicionado.

1. Introduo
Uma das tendncias temticas em diversas pesquisas em finanas aquela voltada a
descrever os determinantes dos custos das fontes de financiamentos de empresas listadas em
bolsas de valores. Mais especificamente, estes trabalhos investigam os determinantes do custo
do capital prprio ou o custo de captao de recursos junto a terceiros. Nesta linha, esto os
estudos que examinam a influncia de mecanismos de Governana Corporativa sobre custo de
dvida e custo do capital prprio (BHOJRAJ e SENGUPTA, 2003; BRADLEY e CHEN,
2011; LOPES e MARTINS, 2007; ROGERS, SECURATO E RIBEIRO, 2008; SALMASI E
MARTELANC, 2009; CAROPREZO, 2011; BOLFE, 2014) o efeito de indcios de
gerenciamento de resultados contbeis (FRANCIS et al., 2005; NARDI, 2008; NARDI,
2009); e pesquisas que avaliam o impacto do nvel de disclosure voluntrio sobre o custo de
capital (LANG e LANDHOLM, 1996; BOTOSAN, 1997; SENGUPTA, 1998; ALENCAR
2005; LIMA, 2009; LOPES e ALENCAR, 2010).
Mediante o uso de diferentes proxies para o nvel de disclosure voluntrio, pesquisas
internacionais e nacionais observaram comportamento de direo inversa entre o custo da
dvida e prticas de disclosure. No mercado norte-americano, Sengupta (1998) mostrou
evidncias de que polticas de disclosure em nveis qualitativamente mais elevados podem
diminuir a taxa de juros de carregamento de financiamentos. Para os anos de 2000 a 2004,
Lima (2009) encontrou relao inversa entre o nvel de disclosure e custo de capital de
terceiros no mercado de capitais brasileiro.
Ainda que os instrumentos de pesquisa utilizados por Sengupta (1998) e Lima (2009)
para mensurar e comparar empresas em termos de disclosure voluntrio tenham sido
diferentes, ambos utilizaram a mesma proxy para o custo da dvida: despesas com juros.
Sengupta (1998) utilizou uma proxy para custo com juros e Lima (2009) representou o custo
da dvida por meio das despesas financeiras presentes na Demonstrao do Resultado do
Exerccio. No entanto, no caso brasileiro, o uso das despesas financeiras para representar o
custo de dvida pode apresentar vis de superavaliao j que esta rubrica contbil tambm
utilizada para computar despesas com remunerao de capital prprio por meio dos juros
sobre capital prprio.
De Luca (1992) define remunerao de capital de terceiros como sendo a remunerao
dos financiadores e detentores de bens de capital utilizados pela entidade por meio de juros e
aluguis. Iudcibus et al. (2010) observam que as variaes cambiais passivas relativas a
emprstimos tambm devem ser computadas como despesas financeiras e compe o conjunto
de contas que formam a remunerao de capital de terceiros. J remuneraes de capitais
prprios representam remuneraes de acionistas sob a forma de dividendos e juros sobre
capitais prprios (JCP), alm dos lucros retidos. Tendo em vista que os juros sobre capitais
prprios representam remunerao de capital prprio e juros de financiamentos representam
remunerao de terceiros, as despesas financeiras podem no medir adequadamente o custo de
dvida de uma corporao brasileira.
Quando Lima (2009) concluiu haver relao inversa entre custos de dvida e nvel de
disclosure, utilizou as despesas financeiras como proxy provavelmente em funo de no
haver disponvel uma rubrica comparvel e sistematizada para examinar exclusivamente os
reflexos do passivo oneroso, e este aspecto representa uma limitao de sua pesquisa. No
entanto, a partir do ano de 2007, a Lei 6.404/76 alterada pela Lei 11.638/2007 obrigou todas
as empresas listadas na BM&FBOVESPA a divulgar a Demonstrao do Valor Adicionado
(DVA). Nesta demonstrao contbil foi estabelecida a diviso obrigatria das espcies de
remunerao de capitais prprios e de terceiros. Conforme o modelo de demonstraes
financeiras
padronizadas
(DFP),
da
Comisso
de
2

Valores Mobilirios (CVM), compe a remunerao de capitais prprios os dividendos, os

JCP, lucros retidos e participao de no controladas nos lucros retidos. E no cmputo de
remunerao de capitais de terceiros esto, separadamente, juros, variao cambial passiva e
aluguis. Diante da estrutura informacional de distribuio de riqueza evidenciada pela DVA,
possvel sugerir que os juros presentes no cmputo de remunerao de capitais de terceiros
podem ser uma varivel que reporte com mais preciso os custos de carregamento de
financiamentos ante s despesas financeiras da DRE.
Em investigao realizada por Santos (2007) foi constatado que 42% de uma amostra de
empresas listadas e no listadas utilizaram o recurso dos juros sobre capitais prprios no
perodo de 1996 a 2005. Entre 2003 e 2005, mais de 42% das companhias remuneraram
capitais prprios utilizando o recurso dos JCP nos valores de R$ 4,7 bilhes, R$ 5,9 bilhes e
7,1 bilhes, respectivamente aos anos. Ainda sobre esta temtica, Santos e Salotti (2009),
examinaram a percepo de 388 dirigentes de empresas brasileiras sobre o instituto dos juros
sobre capital prprio para remunerao de proprietrios. Uma das concluses foi que em 95%
das empresas pesquisadas houve a compensao de dividendos, referindo-se ao pagamento de
JCP. Estes achados realam que, embora o pagamento de juros sobre capital prprio seja
opcional e dependa do lucro gerado pela corporao, foi possvel notar elevada frequncia de
empresas brasileiras que usam o JCP como alternativa ao pagamento de dividendos. Por
consequncia, em um nmero elevado de empresas a rubrica de despesas financeiras tem em
seu cmputo despesas que no so custos de financiamento externo, corroborando para a
possvel superavaliao das despesas financeiras como proxy para custo de dvida.
Tendo em vista que a composio das despesas financeiras podem conter elementos
que, por definio, no podem ser conceituados como itens de remunerao de capitais de
terceiros e que a Demonstrao do Valor Adicionado separa a remunerao de capitais por
origem, a investigao respondeu a seguinte questo de pesquisa: qual a influncia do nvel
de disclosure voluntrio sobre os juros sobre capital de terceiros? Consequentemente, o
objetivo do estudo consiste em examinar o efeito de decises de evidenciao voluntria sobre
os custos decorrentes da aquisio de financiamentos junto a terceiros. Como justificativa
socioeconmica, este estudo discute o uso de uma proxy para custos de financiamento
externos diferente daquelas utilizadas em pesquisas prvias no ambiente regulatrio
brasileiro. Desse modo, uma de suas contribuies foi sofisticar a investigao de fatores
explicativos dos custos de endividamento junto a terceiros.
O estudo encontra-se divido em 6 sees, incluindo esta introduo que contextualiza a
pesquisa e apresenta o objetivo do estudo. A seo 2 apresenta a hiptese terica da
investigao. Em seguida, apresenta-se o trajeto metodolgico utilizado no trabalho. Na seo
4 realizada a apresentao e anlise dos resultados. E, finalmente, na seo 5 apresentada a
concluso do estudo seguida das referncias.
2. Hiptese Terica Da Investigao
Nesta seo apresentado um conjunto de elementos tericos constitutivos da Teoria da
divulgao visando mostrar os aspectos mais representativos de propagao de polticas de
disclosure sobre o mercado de capitais. Na sequncia, discutem-se evidncias nacionais e
internacionais para construo da hiptese de investigao.
2.1 Aspectos Gerais do Disclosure e o Mercado de Capitais
Entre as pesquisas que identificaram os fatores explicativos do disclosure de empresas
americanas, Gibbins, Richardson e Waterhouse (1990) definiram disclosure como o conjunto
de polticas de informaes contbeis de natureza qualitativa e quantitativa transmitida ao
3

mercado de capitais por meio de canais formais e informais. Esses canais servem para
conduzir as informaes sobre o desempenho subjacente das empresas aos diversos usurios
das informaes contbeis. Yamamoto e Salotti (2006) aduzem que, tendo em vista que a
divulgao de informaes empresariais representa uma equao informacional, coerente
afirmar que o contedo levado ao mercado pode exercer influncia sobre o comportamento
tanto de usurios quanto de divulgadores.
Mrcia (2009) defende que o disclosure se fundamenta na lgica de que, caso a
informao no fosse divulgada, a deciso do usurio seria diferente. Argumenta que o
disclosure capaz de permitir no somente a avaliao da situao patrimonial, mas tambm
auxiliar na realizao de inferncias sobre desempenho futuro da companhia. A partir deste
enfoque e tendo em vista a possibilidade de mudana de postura do usurio frente
informao divulgada, pode-se inferir que polticas de divulgao se propagam sobre a
percepo de risco por parte do usurio em relao futuro da empresa. Mediante hipteses
testveis, o exame da relao entre polticas disclosure e seus reflexos sobre a valorao de
ativos representa uma das principais inquietaes de vrios pesquisadores. Tais investigaes
se fundamentam na Teoria da Divulgao discutida por Verrechia (1983), Verrecchia (2001) e
Dye (2001).
A classificao proposta por Verrecchia (2001) descreve as linhas de pesquisa capazes
de realar a associao entre polticas de divulgao e o mercado de capitais, o que relaciona a
problemtica da divulgao ao apreamento de ativos. Essa classificao leva em conta trs
categorias amplas de pesquisa. Uma dessas categorias abrange as pesquisas que vinculam
elementos de divulgao eficincia. Tais pesquisas examinam o poder explicativo de
polticas de disclosure sobre variveis microeconmicas, tais como, custo de capital. As
proxies utilizadas para mensurar o nvel de disclosure so consideradas variveis explicativas
(exgenas ou independentes).
No Brasil as pesquisas sobre esta classificao foram desenvolvidas com dois objetivos
especficos: i) verificar se decises empresariais relacionadas a metas corporativas, relaes
com empregados, projees e discusses sobre informaes financeiras diminuem o custo do
capital prprio (ALENCAR, 2007); e ii) examinar a associao entre decises de
evidenciao de informao financeira, governana corporativa e socioambientais sobre a
onerosidade de seus passivos (LIMA, 2007). Os indcios de que escolhas feitas pela gesto
sobre a evidenciao de informaes podem influenciar o custo de fontes de financiamento
empresarial representam o quo forte pode ser o poder explicativo do disclosure sobre a
eficincia. Sob o ponto de vista do custo do capital prprio, a relao negativa sugere que o
nvel de disclosure crescente tende a tornar projetos de investimentos, antes inaceitveis ou
crticos, viveis por produzirem riqueza em volume financeiro que excede os investimentos
iniciais. Em relao aos juros arcados para obteno de recursos junto a terceiros para
financiamentos de projetos de investimento, a adoo de prticas de evidenciao, alm da
regulao governamental, pode resultar em maior poder de barganha da firma aumentando a
possibilidade de aquisies de fontes de financiamento relativamente menos onerosas.
2.2 Disclosure e custo da dvida: evidncias internacionais e nacionais
A primeira investigao que abordou diretamente a influncia de medidas de disclosure
sobre o nus de emprstimos foi desenvolvida por Sengupta (1998). Motivado em investigar a
ligao entre as decises tomadas sobre o que evidenciar e o que no evidenciar ao mercado
de capitais, o autor observou regularidades suficientes para afirmar que nveis mais elevados
de evidenciao esto relacionados ao acesso a fontes emprstimos menos onerosas. Tais
evidncias influenciaram uma srie de pesquisas de temtica semelhante porque mostraram
4

que credores interpretam polticas de disclosure como relevante para a avaliao do risco de
crdito. Na mesma direo, Yamamoto e Salotti (2008) ressaltam que fornecedores de
recursos tendem a manter confiana em empresas com elevado nvel de disclosure mesmo em
momentos de incerteza.
Considerando as recentes manifestaes sobre a conduo de polticas de meio
ambiente na China, Xuan, Zhang e Song (2014) investigaram os possveis efeitos de polticas
de disclosure ambiental sobre custos de aquisio de emprstimos. Em investigao tambm
ancorada na classificao feita por Verrecchia (2001) de que o disclosure voluntrio
representa um recurso de diminuio de assimetria de informao, aqueles autores
observaram indcios na mesma linha de evidncias do eixo pragmtico ligado ao disclosure e
o custo de captao.
Mazumdar e Sengupta (2005) observaram que empresas que sistematicamente
conduzem ao mercado informao tempestiva e detalhada sobre seu desempenho, conseguem
reduzir, em termos relativos, os spreads de emprstimos adquiridos, reduzindo assim o nus
do financiamento.
No Brasil, a primeira investigao sobre a relao disclosure voluntrio e custo de
divida foi realizada por Lima (2007). Usando uma amostra de 23 empresas em 5 anos e por
meio de diversos mtodos aplicados para examinar as variveis de pesquisa, o autor sugere
haver relao inversa entre polticas de evidenciao e custo de endividamento. Ainda
segundo o autor, as concluses sobre essa relao precisam ser enrobustecidas por outros
mtodos. Alm disso, no Brasil ainda so escassas pesquisas da linha temtica que busca fazer
inferncias sobre capacidade de diferenciao de mecanismos de disclosure sobre os custos de
fontes de financiamentos externas.
Existem evidncias internacionais suficientes para defender a ideia de que as
investigaes sobre a relao entre disclosure e custo de dvida j podem ser vistas como
parte de um eixo pragmtico de pesquisas na rea de contabilidade e finanas. O potencial
discriminante de prticas de evidenciao voluntria sobre fontes externas de financiamento
patente em mercados amadurecidos, como por exemplo, o norte-americano. Embora a
abordagem de Verrecchia (2001) no priorize aspectos emprico-metodolgicos, depreende-se
que a regularidade dessas evidncias coerente com a taxanomia propugnada pelo autor
quando defende o poder explicativo do disclosure sobre a eficincia econmica. No entanto, o
desempenho de agentes de um mercado complexo, sejam mercados amadurecidos ou no,
propenso a sofrer influncias culturais e polticas e, portanto, do ambiente regulatrio.
No Brasil, a Lei 9.249/95 instituiu os juros sobre o capital prprio (JCP). Esta figura
jurdica criou a possibilidade de empresas brasileiras remunerarem acionistas de forma
alternativa ao pagamento de dividendos. Diferente dos dividendos, os JCP so considerados
despesas operacionais dedutveis para fins de apurao de imposto de renda e tm carter
opcional. Segundo a legislao brasileira, os JCP so condicionados a existncia de lucro e
so contabilizados como despesas financeiras. Pesquisas que avaliam a relao entre
disclosure e custo de dvida utilizam despesas financeiras como proxy para mensurar o nus
de manuteno de fontes de financiamentos externos, o que pode representar um problema j
que sua composio abarca componentes de remunerao de capital prprio. Como alternativa
ao exame de associao presente nos objetivos deste trabalho, utiliza-se o conceito advindo da
Demonstrao do Valor Adicionado que torna diretamente observvel os juros decorrentes da
aquisio de emprstimos por meio de uma das espcies de remunerao de capital de
terceiros. Diante dessa discusso, estabelece-se a seguinte hiptese terica da pesquisa: nveis
elevados de prticas de evidenciao voluntria influenciam a remunerao de capitais
de terceiros na forma de juros.
5

3. Trajeto Metodolgico
Este trabalho busca examinar o efeito de decises de disclosure voluntrio sobre os
custos decorrentes da aquisio de financiamentos junto a terceiros. Tem como populao de
pesquisa as empresas brasileiras listadas na BM&BOVESPA. Para definio da amostra foi
utilizado o banco de dados economtica. No ano de 2012, este banco de dados possua o
registro de 666 empresas entre canceladas ou com registro ativo. Ao realizar a seleo,
exclusivamente para empresas com registro ativo, foi considerado como ponto de partida para
a populao o nmero de 208 empresas, pois a amostra desta pesquisa excluiu empresas no
setor financeiro, seguros, locao de imveis, seguindo a abordagem metodolgica
semelhante a utilizada nas pesquisas anteriores.
Para determinao da amostra inicial de pesquisa foi aplicada a relao matemtica que
descreve o nmero de observaes amostradas para uma populao finita, perfazendo 66
companhias. Em seguida, a coleta de dados contbeis foi iniciada para determinao dos
valores assumidos pelas variveis de pesquisa nos anos de 2010, 2011 e 2012. O banco de
dados utilizado para extrao das informaes contbeis das empresas amostradas foi o
Bloomberg que captura informaes diretamente do website da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM). Das 66 empresas selecionadas, 7 no apresentaram dados disponveis
para determinao das variveis de pesquisa. A tabela 1 apresenta as empresas da amostra
final do estudo.
Tabela 1: Empresas que compe a amostra de pesquisa

Aco Altona
AES Tiete
All Amer Lat
Alpargatas
Ambev
Ampla Energ
Bombril
Braskem
BRF Foods
Cacique
Casan
Celul Irani
Cedro
Coelba
Coelce

Comgas
Copasa
Cosern
Coteminas
CPFL Piratininga
Elektro
Embratel Part
Energisa
Eternit
Petropar
Excelsior
Haga s/a
Fibria
Gerdau Met
Gol

Guararapes
Iguacu Caf
Inepar Constr
Iochp-Maxion
Josapar
Karsten
Klabin S/A
La Fonte Tel
Lojas Americ
Mangels Indl
Marcopolo
Melhor SP
Met Duque
Metal Leve
Nadir Figuei

Natura
Net
Conservas Oderich
Oi
Paranapanema
Po de Aucar
Randon Part
Renar
Sabesp
Sanepar
Sid Nacional
Ultrapar
Usiminas
Whirlpool

As 59 empresas da amostra esto distribudas em 27 setores econmicos conforme

classificao da consultoria Bloomberg.
3.2 ndice de Disclosure voluntrio (IDV)
O desenvolvimento da mtrica para disclosure voluntrio utilizado nesta pesquisa
apoiou-se no trabalho de Consoni (2013) cuja composio est descrita na tabela 2.
Tabela 2: Detalhamento do ndice de disclosure voluntrio (IDV) das empresas da amostra
Categoria
Referncia
Itens

Viso de
Mercado

Alencar (2007) Mrcia (2009)

Alencar (2007) Mrcia (2009)
Pesquisador
Pesquisador
Alencar (2007) Mrcia (2009)
Pesquisador

Estratgia
Corporativa

Alencar (2007) Mrcia (2009)

Alencar (2007) Mrcia (2009)
Alencar (2007) Mrcia (2009)
Alencar (2007) Mrcia (2009)
Alencar (2007)
Alencar (2007)
Alencar (2007)
Alencar (2007)

Alencar (2007)
Alencar (2007) Lima (2007)
Desempenho Mrcia (2009)
econmico
Financeiro
Alencar (2007) Mrcia (2009)
Alencar (2007) Mrcia (2009)
Murcia (2009)
Alencar (2007) Lima
(2007)Mrcia (2009)
Lima (2007)
Murcia (2009)
Murcia (2009)
Aspectos
Operacionais

Alencar (2007) Mrcia (2009)

Alencar (2007) Mrcia (2009)
Alencar (2007) Mrcia (2009)
Alencar (2007) Mrcia (2009)

1. Anlise da concorrncia
2. Participao de mercado (market share)
3. Avaliao das principais tendncias econmicas de
mercado
4. Influncia do Estado nas atividades da companhia
5. Planos e objetivos corporativos
6. Alinhamento das aes da companhia com os objetivos
estabelecidos
7. Perspectiva de novos investimentos
8. Projees de vendas
9. Projees de lucros
10. Projees de fluxos de caixa
11. Variao ocorrida no nvel dos estoques de mercadorias
para venda, de insumos ou de produtos acabados
12. Variao ocorrida no nvel de recebveis
13. Variao ocorrida no volume das vendas
14. Variao no nvel das despesas administrativas e
comerciais
15. Variao ocorrida no resultado operacional
16. Custos das mercadorias vendidas, dos produtos
fabricados ou servios prestados
17. Efeito financeiro proveniente da captao de recursos de
terceiros de curto e longo prazo
18. Efeito financeiro proveniente da aplicao de recursos
prprios
19. Comportamento do valor das aes ordinrias e
preferenciais
20. Indicadores econmicos e financeiros globais (EVA,
EBITDA MVA)
21. Custo mdio ponderado de capital prprio (WACC)
22. Produo corrente em relao capacidade instalada
23. Medidas de eficincia operacional
24. Dependncia de tecnologia, de fornecedores, de clientes
ou de mo de obra
25. Investimentos/desinvestimentos realizados
26. Investimento de recursos em gesto do capital humano
27. Investimento de recursos em projetos de educao,
cultura e desenvolvimento social

Nota. Fonte: Consoni (2013)

As informaes necessrias para elaborao do nvel de disclosure voluntrio foram

extradas dos Formulrios de Referncia (FR) presentes no website da Comisso de Valores
Mobilirios. Os FR de cada empresa foram consultados para cada um dos anos da srie de
tempo da pesquisa de maneira que cada empresa apresentou um ndice de disclosure para
cada ano de anlise.
Para cada um dos 27 itens de que integram as 4 dimenses do instrumento de coleta de
informaes, utilizou-se um roteiro de anlise para examinar a pertinncia entre o enunciado
do item presente no instrumento de coleta e os fragmentos sobre o tema relacionado presentes
no Formulrio de Referncia da empresa. A partir desse mtodo de codificao foram
estabelecidos trs critrios possveis: Informao ausente: 0 (zero) ponto quando nenhuma
informao apresentada sobre o item em anlise; Informao declarativa: 1 (um) ponto
7

quando somente a informao qualitativa apresentada e expressa em termos puramente

descritivos; Informao declarativa e quantitativa (monetria e no-monetria): 2 (dois)
pontos se a informao apresentada de forma declarativa e expressa em nmeros de natureza
financeira e no-financeira.
Assim, caso a empresa apresentasse um item detalhado receberia 1 ponto e caso esse
item fosse complementado com dados quantitativos, receberia um ponto adicional. Com este
modo de codificao a pontuao mxima da empresa foi 54 pontos para cada empresa. Aps
a identificao da pontuao obtida por cada empresa, essa mtrica foi convertida em uma
diviso. Por exemplo, se uma empresa obteve 41 pontos no instrumento de coleta de dados,
seu ndice de disclosure voluntrio (IDV) foi de 0,7593. Este seria o exemplo de uma empresa
que obteve 75,93% de um mximo de 100% dos 27 itens avaliados.
3.3 Juros de Financiamentos (Ke)
Esta varivel est presente no constructo intitulado remunerao de capitais de terceiros
junto com aluguis e outras remuneraes na DVA. Tendo em vista que os juros presentes na
remunerao de capitais de terceiros incluem variaes cambiais passivas relativas a
emprstimos e financiamentos, a proxy utilizada para mensurao do custo da divida foi
obtida por meio da diferena entre o total da remunerao de capital de terceiros e aluguis.
Como variveis de controle utilizou-se Tamanho, Alavancagem Financeira e Valor de
Mercado. O objetivo da utilizao da varivel de controle examinar a direo de
regularidade do seu desempenho, em relao ao ndice de disclosure voluntrio, a partir de
evidncias precedentes. Os sinais esperados para as variveis e suas definies operacionais
esto descritas na Tabela 3.
Varivel
Tamanho
Alavancagem
Financeira

Valor de Mercado
da Empresa

Tabela 3: Variveis de controle da pesquisa

Sigla
Relao esperada
Forma de Clculo
TAMit
Logaritmo natural das Receitas
ALAVit
Razo do total
de dvidas de longo prazo no
perodo t e o
ativo total em t-1.
MKVit
+
Valor mdio das aes e as
quantidades. Razo deste valor
e ativos totais em t-2

O exame dos dados da presente pesquisa ocorre por meio da anlise exploratria de
dados e regresso linear mltipla. Embora a anlise exploratria de dados no tenha a funo
de examinar a relao entre as variveis de pesquisa, auxilia na avaliao dos dados. Levine
(2004) observa que mtricas como desvio padro e mdia, por exemplo, podem apresentar
indcios da presena de informaes atpicas em determinadas variveis. Tais informaes
influentes (ou outliers) podem ter efeito suficiente para modificar a interpretao do evento
em investigao.
A computao da anlise de regresso linear mltipla tem o objetivo de observar a
influncia do ndice de disclosure voluntrio (IDV) sobre o custo da dvida medido a partir
dos juros sobre financiamentos. O mtodo de estimao do coeficiente associado ao IDV ser
o mtodo de mnimos quadrados ordinrios (MQO). Levando em conta a possibilidade de
observao de indcios de informaes influentes (outliers), aplicou-se a anlise de distncias
de Mahalanobis. A aplicao deste exame teve o objetivo de verificar se, caso sejam
excludos os casos atpicos, os coeficientes da regresso se manteriam apontando para a
mesma direo e com o mesmo nvel de significncia anterior (FIELDS, 2009). A verificao
8

das distncias de Mahalanobis pode ser vista como til para deteco de outilers
multivariados (HAIR, 2005).
O modelo economtrico a ser utilizado tem como varivel dependente o custo da divida
(Ke) e como independentes o ndice de disclosure voluntrio (IDV), o tamanho da empresa, o
nvel de avalancagem financeira e o valor de mercado da companhia. Esse modelo resumido
conforme a seguir:
+

(1)

Os parmetros descritos por gama () so os coeficientes a serem estimados. a partir

dos sinais obtidos e da significncia estatstica associada s estimaes desses parmetros que
a hiptese de influencia do ndice de disclosure voluntrio ser examinada. A partir da
contextualizao do trabalho, evidncias precedentes e da fundamentao apresentadas em
sees anteriores, espera-se que as prticas de disclosure voluntrio exeram efeito negativo e
significativo ao nvel de 5%. Diante disso, como hiptese de teste, espera-se sinal negativo
para o coeficiente . As hipteses nula e alternativa de so:
H0:
H1:

=0

4. Anlise dos Resultados

4.1 Estatstica descritiva
Na Tabela 4 apresenta-se a estatstica descritiva da base de dados. Alm disso, apresenta
a frequncia de observaes abaixo de 3 desvios e acima de 3 desvios padres, o que sinaliza
a presena de observaes influentes.
Tabela 4: Estatsticas descritivas das variveis para a amostra da pesquisa
Descrio
Ke
IDV
ALAV
TAM
MKV
Mnimo
6,984
0,833
1,996
24,71
6,373
Mximo
0,002
0,019
0
17,208
0,047
Mdia
0,295
0,479
0,348
21,55
0,848
Desvio Padro
0,699
0,167
0,233
1,715
0,896
Coeficiente de Variao 237,49% 34,94%
66,91%
7,96%
105,59%
Score Z < -3ou > 3 desv.
3
0
3
0
5
Nota. Ke: custo da dvida; IDV: ndice de disclosure voluntrio; ALAV:
Alavancagem financeira; TAM: Tamanho da empresa (logaritmo natural do Ativo);
MKV: Valor de mercado da companhia.

Observa-se que a varivel de maior disperso custo da dvida (Ke) seguida do valor de
mercado (MKV) e da alavancagem financeira (ALAV) com 237,49%, 105,49% e 66,91% de
coeficiente de variao, respectivamente. Embora a anlise descritiva de dados no mostre
como se configuram as diferenas entre as variveis, o ndice de disclosure voluntrio (IDV)
apresenta disperso suficiente para se observar que h diferenas de nveis de disclosure entre
as empresas da amostra. Portanto, como ponto de partida, tem-se que as empresas
diferenciam-se entre si em termos de polticas de evidenciao voluntria.
Apesar da Tabela 4 no discriminar o nvel desta diferena, pode-se observar que h
empresas com scores de disclosure voluntrio acima de 80% e tambm aquelas com ausncia
9

quase total de informaes declarativas que permitissem avali-las. Dentre as variveis de

pesquisa, o custo da dvida (Ke) apresenta grande disperso tendo em vista que, em relao
mdia, o desvio padro dessa varivel o maior se comparado s demais, indicando que as
diferenas entre taxas de juros de financiamento das empresas a varivel de maior disperso
relativa.
Na linha Score Z < -3 ou > 3 da Tabela 2, h 11 observaes extraordinrias, sendo 3 na
varivel custo da dvida (Ke), 3 na alavancagem (Alav) e 5 no valor de mercado (MKV). Essa
frequncia de observaes atpicas no se concentram nas mesmas empresas ao longo da
amostra. Para a varivel Ke, as trs observaes descritas se referem empresa Whrilpool
S/A do segmento de mveis para residncia. Para a varivel alavancagem, as trs observaes
se concentram na companhia Haga S/A do ramo de materiais para construo. Tambm fora
do intervalo de 3 desvios-padres, so observados dois casos para a empresa Ambev (anos de
2011 e 2012) e trs casos para a empresa Natura.
As 11 observaes atpicas da amostra podem influenciar o desempenho das estimaes
dos parmetros das variveis independentes tendo em vista que podem alavancar a
determinao dos estimadores. O possvel efeito da presena de alavancagem sobre a as
variveis de pesquisa a conduo concluses desarmnicas sobre a associao entre as
variveis pesquisadas e por esse motivo os exames e interpretaes seguintes consideraram a
presena e a ausncia de informaes atpicas sobre os resultados analisados.
4.2 Anlise de associao das variveis
Na Tabela 5 so apresentas as relaes entre as variveis por meio do coeficiente de
correlao de Pearson. Essa Tabela j pode indicar, preliminarmente, a direo de associao
entre as variveis de pesquisa associado a nveis de significncia de 1%, 5% ou 10%.
Tabela 5: Associao entre as variveis de pesquisa
Ke
IDV
ALAV
TAM
MKV
Coef.
1
Ke
Sig
Coef.
-,254***
1
IDV
Sig
0,001
-,260***
-0,056
1
ALAV Coef.
Sig
0,000
0,456
Coef.
0,067
,525***
-,219***
1
TAM
Sig
0,379
0,000
0,003
Coef.
0,009
,289***
-,152**
,231***
1
MKV
Sig
0,901
0,000
0,043
0,002
Nota. Ke: custo da dvida; IDV: ndice de disclosure voluntrio; ALAV:
Alavancagem financeira; TAM: Tamanho da empresa (logaritmo natural do
Ativo); MKV: Valor de mercado da companhia. *, ** e *** significativos em
10%, 5% e 1%.

Observa-se que a varivel custo de dvida (Ke) se relaciona em direo oposta,

conforme o previsto, com o ndice de disclosure voluntrio (IDV). Ao nvel de significncia
de 1%, tem-se que nveis mais elevados de disclosure voluntrio esto associados a
percentuais mais baixos de custos de financiamentos. Embora essa relao emprica apresente
indcios favorveis hiptese terica e a hiptese de teste da pesquisa, deve-se ater ao fato de
que a amostra apresenta observaes atpicas, as quais no s podem influenciar o resultado
como tambm modificar a direo de associao entre as variveis.
10

4.3 Anlise Multivariada

A anlise multivariada foi realizada a partir da equao 1. Nessa etapa apresenta-se a
estimao dos coeficientes da regresso linear mltipla considerando-se trs modelos.
No modelo 1, a regresso linear mltipla computada considerando a totalidade dos
dados das 59 empresas da amostra nos anos de 2010, 2011 e 2012. Tendo em vista que a
distncia de Mahalanobis para k variveis independentes segue uma distribuio qui-quadrada
com k-1 graus de liberdade, no Modelo 2 foram consideradas atpicas aquelas observaes
que apresentaram qui-quadrado acima do valor crtico de 11,34. Para o modelo 2 foram
considerados 3 graus de liberdade para significncia estatstica de 1%. As observaes que
ultrapassaram o valor crtico foram retiradas e ento novamente os regressores foram
estimados. E, finalmente, no modelo 3 a estimao dos coeficientes examinada por meio da
excluso das observaes atpicas com significncia de 5%, 3 graus de liberdade e com o
valor crtico do qui-quadrado 7,81. Estes valores crticos exercem a funo de valor de corte
para anlise de presena de valores atpicos. O modelo 3 se mostra como o mais rigoroso para
examinar da influncia de casos atpicos sobre a relao entre custo da dvida e disclosure
voluntrio. A Tabela 6 apresenta as estimaes dos trs modelos.
Tabela 6: coeficientes estimados para a equao 1
Variveis Independentes
Modelo 1
Modelo 2
Modelo 3
IDV
-1,627***
-1,389***
0,054
(0,349)
(0,367)
(0,114)
ALAV
-0,690***
-1,386***
-0,479***
(0,216)
(0,361)
(0,103)
TAM
0,086**
0,100***
-0,016
(0,034)
(0,035)
(0,010)
MKV
0,030
-0,008
-0,025
(0,057)
(0,098)
(0,031)
Constante
-0,571
-0,728
0,705***
(0,686)
(0,699)
(0,205)
Teste F
9,020***
10,318***
6,604***
R2 ajustado
15,42%
18,25%
12,40%
Obervaes
177
169
159
Nota. Ke: custo da dvida; IDV: ndice de disclosure voluntrio; ALAV:
Alavancagem financeira; TAM: Tamanho da empresa (logartmo natural do
Ativo); MKV: Valor de mercado da companhia. *, ** e *** significativos
em 10%, 5% e 1%. Valores em parntesis representam o erro padro da
estimao.

A partir dos coeficientes estimados para as variveis independentes do modelo 1,

observa-se influncia negativa do ndice de disclosure voluntrio (IDV) sobre o custo da
dvida. Estes resultados so semelhantes queles encontrados por Lima (2009), embora a
proxy de custo de financiamento de terceiros seja diferente daquela utilizada na presente
pesquisa. Tanto para a alavancagem (ALAV) quando para a proxy de tamanho da empresa
(TAM), os coeficientes da regresso mostraram-se significativos e apontando para a mesma
direo do trabalho realizado por Lima (2009). A exceo ficou para a varivel valor de
mercado (MKV) que mostrou sinal positivo e no significativo. As estimaes obtidas a partir
do modelo 1 sugerem que praticas de evidenciao voluntria relativas decises empresa
sobre a dinmica do ambiente econmico, sua atuao e o desempenho obtido, propagam-se
sobre o mercado de capitais e se traduzem em taxas menores de financiamentos de curto e
longo prazos.
11

Embora inicialmente esses resultados coadunem hiptese terica da pesquisa, deve-se

ressaltar que dentre as 177 observaes que compe o modelo 1 foram detectadas 8
observaes atpicas. Essas observaes so apresentadas na Tabela 7 na coluna MAH.
Tabela 7: Descrio da distncia de Mahalanobis para exame de outliers multivariados (valor
crtico para o qui-quadrado: 11,34)
Empresas Setor Econmico
Ano Ke
IDV
ALAV TAM MKV MAH
Ambev
Bebidas
2010 0,1559 0,6482 0,1587 23,951 3,384 8,691
Ambev
Bebidas
2011 0,2954 0,6667 0,0892 24,024 4,066 13,551
Ambev
Bebidas
2012 0,4633 0,7222 0,0508 24,196 4,275 15,439
Haga s/a Materiais para construo 2010 0,0092 0,1852 1,9960 17,336 1,044 55,179
Haga s/a Materiais para construo 2011 0,0099 0,1852 1,7023 17,375 1,391 40,270
Haga s/a Materiais para construo 2012 0,0026 0,1852 1,2780 17,208 0,533 20,025
Natura
Cosmticos
2010 0,1704 0,6482 0,2147 22,360 6,373 39,177
Natura
Cosmticos
2011 0,1782 0,6482 0,3129 22,444 4,123 13,599
Natura
Cosmticos
2012 0,1255 0,6482 0,4339 22,571 4,721 19,832

O nmero de observaes atpicas, tendo em vista o valor de corte para o qui-quadrado

de 11,34, de 8 observaes. A Tabela 7 descreve 9 observaes atpicas porque em uma das
empresas, duas das trs observaes anuais, mostraram-se como tal (anos de 2011 e 2012).
Esse procedimento foi adotado porque caso fossem excludas somente as observaes
influentes, a base de dados ficaria desbalanceada e apenas com uma informao da companhia
Ambev. Tendo como base a descrio de dados apresentada na seo 4.1 e comparando-a a
Tabela 5, v-se que 3 das 4 empresas que apresentam score Z abaixo de -3 e acima de 3
desvios padres, tambm apresentam a distncia de Mahalanobis acima do valor crtico de
11,34.
No modelo 2, descrito na Tabela 6, a regresso mltipla foi computada excluindo-se as
9 (nove) observaes indicadas na Tabela 7, as quais apresentaram o valor calculado da
distncia de Mahalanobis acima do valor de corte da estatstica qui-quadrado. Semelhante ao
modelo 1, os resultados do modelo 2 preservam a influncia negativa do disclosure voluntrio
(IDV) sobre o custo da dvida ao nvel de 1%. Sobre as demais variveis no se observam
modificaes em relao ao modelo 1.
Ainda na Tabela 6, o modelo 3 foi apresentado considerando 3 graus de liberdade e 5%
de significncia estatstica como valor crtico para a distncia de Mahalanobis. Este valor
crtico 7,81. Na Tabela 6 so mostradas as empresas cuja distncia de Mahalanobis se
apresentou acima desse valor crtico. Observou-se que as 4 empresas com score Z abaixo de 3 e acima de 3 desvios padres presentes na seo 4.1 esto tambm presentes na Tabela 8,
alm de outras 2 companhias totalizando 18 observaes influentes.
Tabela 8: Descrio da distncia de Mahalanobis para exame de outliers multivariados (valor
crtico para o qui-quadrado: 7,81)
Nome
Setor
Ano Ke
IDV ALAV TAM VKM MAH
Ambev
Bebidas
2010 0,156 0,648 0,159 23,951 3,384 8,691
Ambev
Bebidas
2011 0,295 0,667 0,089 24,024 4,066 13,551
Ambev
Bebidas
2012 0,463 0,722 0,051 24,196 4,275 15,439
Casan
Saneamento
2010 0,151 0,556 0,121 20,008 2,538 6,970
Casan
Saneamento
2011 0,213 0,593 0,113 20,106 3,125 10,197
Casan
Saneamento
2012 0,195 0,611 0,106 20,230 2,390 6,745
Haga s/a
Materiais para construo 2010 0,009 0,185 1,996 17,336 1,044 55,179
Haga s/a
Materiais para construo 2011 0,010 0,185 1,702 17,375 1,391 40,270

12

Haga s/a
Met Duque
Met Duque
Met Duque
Natura
Natura
Natura
Whirlpool
Whirlpool
Whirlpool

Materiais para construo

Metalurgia
Metalurgia
Metalurgia
Cosmticos
Cosmticos
Cosmticos
Utenslios domsticos
Utenslios domsticos
Utenslios domsticos

2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
2011
2012

0,003
0,181
0,205
0,320
0,170
0,178
0,125
4,602
6,984
4,225

0,185
0,019
0,019
0,019
0,648
0,648
0,648
0,204
0,130
0,130

1,278
0,248
0,273
0,260
0,215
0,313
0,434
0,021
0,016
0,019

17,208
18,372
18,435
18,544
22,360
22,444
22,571
22,723
22,734
22,858

0,533
0,494
0,318
0,181
6,373
4,123
4,721
1,105
0,881
0,809

20,025
8,449
8,142
8,098
39,177
13,599
19,832
7,502
10,088
10,335

A partir dos dados da Tabela 8 e com base no modelo 3, observou-se a no significncia

dos coeficientes das variveis preditoras ndice de disclosure voluntrio (IDV), tamanho da
empresa (TAM) e valor de mercado (MKV). A exceo ficou para a varivel Alavancagem
financeira (ALAV) que manteve sinal negativo e estatisticamente significativo ao nvel de 1%
nos modelos 1, 2 e 3. Estes resultados sugerem duas interpretaes. A primeira de que o
custo da dvida, medido por meio dos gastos com financiamentos, no se apresenta
monotonicamente distribudo ao longo da amostra. A distribuio dos dados indica, para a
presente amostra, no ser possvel afirmar que nveis mais elevados de disclosure voluntrio
estejam ligados capacidade da empresa em obter emprstimos a custos mais baixos se
comparadas empresas com disclosure mais limitado. A segunda concluso deriva da
primeira, pois mostra a forte influncia de 8 empresas sobre a mdia de comportamento de
toda a amostra. A considerar a amostra de 59 empresas, tem-se resultado diametralmente
oposto daquele obtido aps a excluso das 8 empresas que apresentam observaes influentes.
Portanto, diante da no significncia obtida para o coeficiente da regresso mltipla
para a varivel ndice de disclosure voluntrio (IDV), aceita-se a hiptese nula de que o
coeficiente no difere significativamente de zero. Consequentemente, a hiptese terica de
que nveis mais elevados de disclosure esto associados a nveis mais baixos de custo de
carregamento de financiamentos no pde ser empiricamente constatada.
5. Concluses
Tendo em vista a variedade de determinantes para custo de aquisio de financiamentos,
uma das preocupaes que tem estimulado pesquisas a capacidade da evidenciao
espontnea de informaes empresariais influenciarem as taxas de juros desses
financiamentos. No Brasil, e em outros mercados, essa associao j foi investigada a partir
de diferentes variveis utilizadas para representar o disclosure voluntrio e o custo da dvida
(SENGUPTA, 1998; LIMA, 2009). A principal motivao para revisitar esse tema que a
varivel contbil despesas financeiras, comumente utilizada como proxy para endividamento
junto a terceiros, pode conter vis de superavaliao. Esse vis se justifica pelo fato de que no
Brasil as despesas com juros sobre capital prprio compem as despesas financeiras e,
portanto estas podem no representar adequadamente o custo com juros. Como alternativa a
essa limitao, utilizou-se a remunerao de capital de terceiros presentes na Demonstrao
do Valor Adicionado cuja elaborao obrigatria para empresas listadas desde o ano de
2008.
Dentro deste contexto, este trabalho examinou, em uma amostra de empresas brasileiras
listadas na BM&BOVESPA, o efeito da divulgao voluntria sobre o custo de
financiamentos. A ideia que sustenta a relao entre disclosure voluntrio e custo da dvida
que aspectos qualitativos e quantitativos associados seleo de polticas de divulgao de
informaes, por meio de canais formais, podem influenciar o spread de financiamentos junto
ao mercado de capitais. Desse modo, empresas com nvel mais elevado de evidenciao
13

espontnea relacionada percepo da administrao sobre a dinmica do ambiente

econmico, riscos do negcio e desempenho operacional, poderiam influenciar o
comportamento de fornecedores de recursos por meio da obteno de taxas de juros de
financiamento proporcionalmente menores. Diante disso, e na mesma direo de pesquisas
prvias, foi formulada hiptese de relao negativa entre essas variveis.
Em princpio, esperava-se que a conduo espontnea de evidenciao sobre polticas
empresariais fosse capaz de prover contedo suficiente para possibilitar a diminuio do nus
na aquisio de financiamentos. No entanto, para os dados disponveis das empresas
amostradas e partir do tratamento estatstico utilizado nesta pesquisa, constatou-se que o nvel
de disclosure voluntrio no influencia negativamente a magnitude da taxa de juros de
financiamentos. Sob o ponto de vista da descrio dos dados, as empresas que compe a
amostra so diferentes em seus nveis de evidenciao voluntria e tambm diferentes em
termos de spreads de financiamentos adquiridos. No entanto, a anlise de inferncia utilizada
no revelou associao entre estes nveis. O exame dos dados sugere que modificaes
realizadas em prticas de evidenciao voluntria no transmitem informao ao mercado de
capitais em magnitude suficiente para alterar o comportamento de agentes econmicos
fornecedores de recursos.
Os indcios de que o ndice de disclosure voluntrio (IDV) no capaz de diferenciar as
empresas em termos de custos de financiamentos contraria a hiptese terica estabelecida e as
evidncias dos achados de Lima (2009). H pelo menos duas explicaes possveis para isso,
as quais sugerem cautela ao analisar os resultados deste trabalho. A primeira est ligada a
proxy usada para o custo da dvida. O interregno de tempo utilizado nos estudos de Lima
(2009) foram os anos 2000 a 2004. Nesse perodo a Demonstrao do Valor Adicionado no
era de divulgao obrigatria e, portanto havia limitaes para a identificao de uma varivel
mais precisa que as despesas financeiras para mensurar o custo da dvida. A outra explicao
que, embora parte do instrumento de pesquisa desenvolvido por Consoni (2013) se baseie
no ndice desenvolvido por Lima (2009), Alencar (2009) e Mrcia (2009), trata-se de um
instrumento construdo a partir de um conjunto de escolhas realizadas pelo pesquisador. E,
portanto, o conjunto de itens selecionados para compor o IDV pode no descrever
adequadamente os elementos de evidenciao voluntria capazes de traduzir a influencia da
empresa sobre o nus de fontes de financiamento.
Diante dos resultados desta pesquisa e tendo em vista a elevada frequncia de empresas
que utilizam o juro sobre capital prprio como alternativa aos dividendos, tem-se que a
utilizao das despesas com juros presentes na Demonstrao do Valor Adicionado pode ser
utilizada para realizao de futuras investigaes. Essas investigaes podem relacionar o
custo da dvida diversificao de fontes de financiamento, estrutura de governana
corporativa e qualidade da informao contbil. Estudos posteriores podem ainda buscar
identificar elementos de evidenciao voluntria que, sob a tica de instituies credoras, so
interpretados como sinalizao de prticas que podem induzir a diminuio do nus de fontes
de financiamentos.
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