Prfaces de Louis Godron, prsident de lAssociation franaise

des investisseurs pour la croissance (AFIC), et Grard Hirigoyen,

prsident honoraire de lUniversit Montesquieu Bordeaux-IV

Rfrences

Jean-tienne Palard
Franck Imbert

Guide pratique

Dvaluation
dentreprise
Groupe Eyrolles, 2013
ISBN : 978-2-212-55632-2

Sommaire

Prface de Louis Godron............................................................................. 11

Prface de Grard Hirigoyen....................................................................... 13
Avant-propos............................................................................................... 17

Introduction gnrale. ............................................................................

Lvaluation: un contexte qui sinternationalise.............................................

Des pratiques qui se standardisent............................................................
mais qui restent fortement impactes par la crise financire........................
Quest-ce que lvaluation dentreprise?.........................................................
Combien vaut une entreprise?. ...................................................................
Les approches de lvaluation.......................................................................
Plan de louvrage........................................................................................

Chapitre 1. Lenvironnement conomique et les fondements

delvaluation dentreprise......................................................................
Spcificit de lentreprise et valuation..........................................................
Quelles comptences pour lvaluateur?........................................................
Quels sont les acteurs de lvaluation?..........................................................
Plan du chapitre. .......................................................................................

19
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Le contexte conomique de lvaluation dentreprise. ................................. 30

Lvolution rcente du contexte de lvaluation...............................................
Les transmissions dentreprises en France......................................................
Les transmissions dentreprises en Europe. ....................................................
Les acteurs de lvaluation dentreprises. .......................................................

30
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Groupe Eyrolles

Les fondements de lvaluation dentreprise. ............................................... 46

Prix ou valeur dentreprise?........................................................................
quelle priode une entreprise doit-elle tre value?. ..................................
Pourquoi valorise-t-on une entreprise? Les logiques delvaluation.................
Valorise-t-on lentreprise ou ses capitaux propres?.........................................
Quels taux faut-il utiliser pour actualiser quels types de flux?. ....................
Les dterminants de la valeur dune entreprise. .............................................

47
49
50
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61
67

Conclusion: lvaluation dentreprise, art ou science?................................ 68

5

Guide

pratique dvaluation dentreprise

Chapitre 2. Le processus dvaluationdentreprise:

tapeset outils-cls...................................................................................

tape 1: collecter linformation. ..................................................................

tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise............................
tape 3: choisir la bonne mthode dvaluation.............................................
tape 4: laborer un business plan..............................................................
tape 5: dterminer les hypothses et les paramtres delvaluation................
tape 6: construire une fourchette de valorisation et conclure surla valeur......
tape 7: ngocier et fixer un prix decession..................................................
Plan du chapitre. .......................................................................................

77
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78
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79
79

tape 1: collecter linformation................................................................... 80

Linformation passe...................................................................................
Linformation prsente................................................................................
Linformation future...................................................................................

80
82
83

tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise...................... 83

La notion de business model.......................................................................
Le diagnostic stratgique.............................................................................
Le diagnostic comptable et financier.............................................................

84
84
98

tape 3: choisir la bonne mthode dvaluation......................................... 107

Pourquoi existe-t-il plusieurs approches dvaluation?. .................................. 108

Synthse des approches dvaluation dentreprise............................................ 112
Comment choisir la bonne mthode dvaluation?......................................... 115

tape 4: laborer le business plan................................................................ 118

Peut-on prvoir lavenir?. ........................................................................... 119

Les principes-cls du business plan. ............................................................. 119

tape 5: dterminer les hypothses et les paramtres delvaluation......... 121

tape 6: construire une fourchette de valorisation et conclure
sur la valeur. ................................................................................................ 124

Fourchette de prix ou intervalle de valeur?................................................... 124

Retour sur lapproche multicritre. ............................................................... 125

tape 7: ngocier et fixer un prix de cession............................................... 126

Les dterminants du prix lors dune ngociation............................................ 127
Les outils-cls pour ngocier........................................................................ 127

Chapitre 3. Les approches patrimoniales de lvaluation. ...................

Principe de lapproche patrimoniale..............................................................

Approche comptable ou approche financire?................................................
Des retraitements comptables ncessaires......................................................
De lapproche statique lapproche dynamique: le goodwill. ..........................
Plan du chapitre. .......................................................................................

137
137
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139
139

Les diffrentes notions dactif net................................................................ 140

Lactif net comptable (ANC). ....................................................................... 140

Lactif net rvalu (ANR)........................................................................... 141
Lactif net comptable corrig (ANCC)........................................................... 143
6

Groupe Eyrolles

Conclusion................................................................................................... 129

Sommaire

Lapproche statique: la mthode de lactif net rvalu (ANR).................. 146

tape 1: analyser linformation comptable et financire delentreprise.............
tape 2: procder aux retraitements comptables............................................
tape 3: construire le bilan conomique et financier......................................
tape 4: dterminer la valeur conomique des postes de lactif et du passif.......
tape 5: identifier et valoriser les lments hors bilan....................................
tape 6: mesurer limpact fiscal des rvaluations. ........................................
tape 7: calculer la valeur de lactif net rvalu (ANR).................................

147
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168

Lapproche dynamique: la mthode du goodwill. ....................................... 169

Principe de la mthode du goodwill.............................................................
tape 1: collecter linformation sur les actifs immatriels delentreprise...........
tape 2: mesurer les actifs ncessaires lexploitation etlesrsultats associs....
tape 3: procder au calcul du rsultat normatif et de la rente de goodwill......
tape 4: dterminer le taux dactualisation de la rente dugoodwill. ...............
tape 5: calculer la valeur actualise du goodwill.........................................

169
170
175
179
180
181

Conclusion................................................................................................... 184

Chapitre 4. Lvaluation par la mthode des comparables..................

Principes gnraux de la mthode des comparables........................................

Avantages de la mthode des multiples.........................................................
Des hypothses faussement simples...............................................................
Plan du chapitre. .......................................................................................

191
191
192
192
193

valuation par la mthode des comparables: les principes gnraux......... 193

tape 1: construire lchantillon dentreprises................................................
tape 2: choisir la bonne priode dtude......................................................
tape 3: slectionner les bons multiples de valorisation..................................
tape 4: effectuer les retraitements comptables opportuns . ............................
tape 5: dterminer la fourchette de valorisation..........................................

194
200
201
202
203

La mthode des comparables boursiers....................................................... 203

Revue critique des diffrents multiples.......................................................... 204
Effectuer les retraitements opportuns............................................................ 218

La mthode des comparables transactionnels............................................. 223

Principes gnraux..................................................................................... 223

Difficults de mise en uvre........................................................................ 225

Groupe Eyrolles

Piges et limites de la mthode des multiples.............................................. 230

tape 1: contourner les piges de la construction de lchantillon.....................
tape 2: sauter lobstacle de la priode dtude...............................................
tape 3: passer lpreuve du choix des multiples.............................................
tape 4: viter les piges des retraitements comptables...................................
tape 5: atteindre le Graal par le calcul de la fourchette devalorisation. .........

230
230
231
233
233

Chapitre 5. Les mthodes dactualisation des dividendes....................

241
242
242
242
243

Les caractristiques des firmes qui versent des dividendes............................

et celles qui nen versent pas!....................................................................
Politique de dividendes et valeur de lentreprise.............................................
Plan du chapitre. .......................................................................................
7

Guide

pratique dvaluation dentreprise

tape 1: analyser la politique de dividendes de lentreprise....................... 243

Politique de dividendes et valeur de laction. .................................................
Les trois principaux critres de la politique de dividendes...............................
La pratique des entreprises en matire de dividendes. ....................................
Une mthode inadapte certains types dentreprises.....................................

244
245
247
249

tape 2: raliser des prvisions de rsultat et anticiper le taux

de distribution. ............................................................................................ 249

Prvoir les rsultats futurs........................................................................... 249

Anticiper le taux de distribution.................................................................. 251
Calculer le taux dactualisation.................................................................... 254

tape 3: choisir le bon modle dactualisation des dividendes................... 255

Le modle de base......................................................................................
Le modle croissance nulle ou modle dIrwing Fisher..................................
Le modle taux de croissance constant ou modle deGordonShapiro. ..........
Le modle deux priodes (two-stage model)...............................................
Le modle de Molodovski (three-stage model). .............................................
Le modle de Bates.....................................................................................

255
256
257
262
264
264

tape 4: valuer les capitaux propres et la valeur de laction...................... 267

Conclusion................................................................................................... 268

Chapitre 6. La mthode DCF des flux de trsorerie actualiss...........

Pourquoi utiliser la mthode DCF?. ............................................................

Le principe de la mthode DCF. ..................................................................
Sur quel horizon doit-on anticiper les cash flows?.........................................
Valorise-t-on lentreprise ou ses capitaux propres?.........................................
Une mthode fonde sur de nombreux paramtres......................................
Plan du chapitre. .......................................................................................

273
273
274
274
275
276
276

tape 1: comprendre le business model et construire lebusiness plan........ 277

Comprendre le business model et les leviers de la performance....................... 277

Construire un business plan cohrent........................................................... 279

tape 2: dterminer les cash flows futurs en fonction ducontexte

de lvaluation.............................................................................................. 281

Les cash flows disponibles pour les apporteurs decapitaux(FCFF).................. 281

Les cash flows disponibles pour les actionnaires (FCFE)................................. 282
Quel flux choisir?...................................................................................... 283

tape 3: calculer le cot moyen pondr du capital. .................................. 288

tape 4: dterminer la valeur terminale et le taux decroissance

descash flows linfini................................................................................. 311

La mthode de la valeur finale explicite........................................................ 311

La mthode de la valeur finale implicite. ...................................................... 312
La problmatique du taux de croissance linfini. ......................................... 313

Groupe Eyrolles

Le cot moyen pondr du capital (kWACC) et la structure financire cible. ....... 288
Le cot des capitaux propres (kCP)................................................................ 292
Le cot de la dette (kDN). ............................................................................ 310

Sommaire

tape 5: valuer la dette nette..................................................................... 315

valuer les dettes financires leur cot actuariel.......................................... 315

Lvaluation des actifs de trsorerie............................................................... 317

tape 6: dduire la valeur des capitaux propres et la valeur de laction...... 317

De la valeur de lentreprise la valeur des capitaux propres............................ 318

Les retraitements complmentaires............................................................... 318
De la valeur des capitaux propres la valeur de laction................................. 321

tape 7: effectuer des tests de sensibilit..................................................... 324

Les erreurs viter dans lapplication de la mthode DCF......................... 327
tapes 1 et 2: les biais lis la construction du business plan.........................
tape 3: les piges lis au calcul du cot moyen pondr ducapital.................
tape 4: le poids de la valeur terminale........................................................
tape 5: les difficults lies lvaluation de la dette nette..............................
tape 6: les piges du calcul de la valeur des capitaux propres et de laction......

327
328
328
329
329

Conclusion................................................................................................... 330

Chapitre 7. Le cas Medica........................................................................

337

Prsentation du groupe Medica................................................................... 337

Une gestion proactive de limmobilier...........................................................
Croissance annuelle moyenne de 23,9% du chiffre daffaires surla priode
2000/09e. ..................................................................................................
Une rentabilit oprationnelle renforce........................................................
Objectifs de la socit pour 2009..................................................................
Objectifs 2010-2012 fixs par le groupe.........................................................
Du LBO lIPO.........................................................................................

Questions.....................................................................................................
Annexe 1: principales donnes financires de Medica...............................
Annexe 2: comparables...............................................................................
lments de correction................................................................................

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339
340
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341
342
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Groupe Eyrolles

351
Brve analyse financire de Medica.............................................................. 351

Calcul du cot des capitaux propres (kCP) et du cot moyen pondr

du capital (kWACC)......................................................................................
Calcul de la valeur de laction Medica partir dun modle dactualisation
des dividendes. ..........................................................................................
Tests de sensibilit de la valeur calcule de laction Medica..............................
Calcul de la valeur de laction Medica sur la base delamoyenne des multiples
et des multiples retraits..............................................................................
Dtermination dune fourchette de valorisation etrecommandation
dinvestissement.........................................................................................

359

Conclusion gnrale................................................................................

361

353
354
357
358

Ce que la crise financire a chang sur les paramtres dvaluation............ 362

La notion de taux sans risque a-t-elle encore un sens?................................... 362

Faut-il dfinitivement enterrer le bta?........................................................ 362
Faut-il continuer utiliser la dette nette?..................................................... 363
9

Guide

pratique dvaluation dentreprise

Faut-il encore utiliser une valeur terminale et fixer un taux decroissance

linfini?.................................................................................................. 363
Les multiples sont-ils encore utiles en priode de crise?.................................. 363

Les mthodes dvaluation: un outil de prise de dcision etdaide

la ngociation............................................................................................ 364
Bibliographie................................................................................................ 369

Groupe Eyrolles

Index............................................................................................................ 375

10

Introduction gnrale

Lvaluation dentreprise a connu un trs fort dveloppement au cours des

trente dernires annes, dans un environnement conomique et financier en
constante volution. Sous leffet conjoint de la mondialisation des changes
et du dpart la retraite de trs nombreux chefs dentreprise issus de la gnration du baby-boom, le nombre de cessions dentreprises na cess daugmenter, atteignant en 2008 un niveau record denviron 700000 cessions de
petites et moyennes entreprises (PME) en Europe, reprsentant une valorisation globale annuelle de prs de 250milliards deuros.

Lvaluation: un contexte qui sinternationalise

Lacclration des changes et linternationalisation des groupes ont favoris
la concentration dans de nombreux secteurs dactivit (tlcom, transport,
agroalimentaire, services financiers, informatique). Les rapprochements
transnationaux se sont ainsi multiplis au cours des dernires annes,
limage de la fusion entre Vodafone et Mannesmann en 1999, Air France
et KLM en 2004, le rachat de Fortis par BNP Paribas en 2009 ou celui de
Parmalat par Lactalis en 2011. ct de ces megadeals, lenvironnement de
lvaluation sest aussi largement internationalis pour les socits non cotes
avec larrive dinvestisseurs internationaux trs actifs depuis le milieu des
annes 1990 (fonds de pension, fonds de private equity, fonds souverains).

Groupe Eyrolles

Des pratiques qui se standardisent

Ce mouvement dinternationalisation a t renforc par ladoption des
normes IFRS, qui sappliquent lensemble des socits cotes en Europe
depuis 2005 et devraient tre gnralises aux PME partir de 2015. Lobjectif principal de ces normes est de standardiser les principes et mthodes
comptables, afin de faciliter les comparaisons entre entreprises. Compte tenu
de linfluence des normes anglo-saxonnes, la pratique de lvaluation sest

19

Guide

pratique dvaluation dentreprise

homognise partir des mthodes dinspiration nord-amricaines, mais

les comptences des analystes et des valuateurs nont pas toujours suivi cette
tendance. Pour rpondre ces volutions et homogniser les pratiques, les
acteurs de lvaluation se sont ainsi structurs autour dassociations professionnelles, limage de la Socit franaise danalystes financiers (SFAF1),
qui vient de fter son cinquantime anniversaire, ou de la Socit franaise
des valuateurs (SFEV2), cre en 2003.

mais qui restent fortement impactes par la crise financire

Nanmoins, dans le sillage de la crise des subprimes, qui sest solde par un
profond drglement du march montaire, prcipitant la zone euro dans
une crise de la dette souveraine sans prcdent, la plupart des socits cotes
en Europe ont subi une trs forte correction de leurs cours de Bourse. Certaines socits, limage de Peugeot ou de Carrefour, ont touch leur plus
bas historique au cours de lanne 2011 ou 2012. La thorie financire et les
modles dvaluation classiques ont ainsi fait lobjet de vives critiques, les
valuateurs se rvlant incapables danticiper les consquences de la crise
financire sur lconomie relle et sur lvolution du prix des actifs financiers. Cette baisse gnralise des marchs en Europe a rendu certaines
approches fortement critiquables, linstar de la mthode des multiples. Il
faut galement souligner la difficult de lvaluateur fixer avec prcision
les paramtres utiliss dans lapproche par les flux: la prime de risque, la
prime de liquidit, le cot du capital, la croissance du chiffre daffaires, la
construction du business plan ou le taux de croissance linfini. Pourtant, le
rle du signal vhicul par le prix (cest--dire le niveau de valorisation dune
entreprise) na pas t fondamentalement remis en cause par la crise. Aussi,
pour comprendre ces mutations, il est indispensable de revenir aux concepts
fondateurs de la finance dentreprise de manire dvelopper un regard critique sur les modles dvaluation.

valuer une entreprise consiste proposer une valeur ou une fourchette de

valeurs aux actifs dune entreprise ou ses titres, et en aucun cas proposer un
prix. En effet, si le prix dune entreprise est une donne objective (lexemple
ultime tant la confrontation dun ordre de Bourse dachat et de vente qui fixe
un prix pour une valeur cote), la valeur est nettement plus subjective puisquelle
dpend la fois de lagent conomique qui a ralis la valorisation (analyste,
actionnaire, investisseur, dirigeant, crancier) et des objectifs quil poursuit:
1. SFAF: www.sfaf.com
2. SFEV: www.sfev.org
20

Groupe Eyrolles

Quest-ce que lvaluation dentreprise?

Introduction

gnrale

continuer lexploitation de la socit, en ltat;

continuer lexploitation de la socit, en en modifiant la stratgie;
continuer lexploitation de la socit, en la rapprochant dune autre entreprise;
liquider les actifs de la socit.

Combien vaut une entreprise?

En fonction de ces diffrentes situations, il est fort probable quune mme
entreprise aura des valeurs diffrentes. Or, la valeur nimplique pas ncessairement quil y ait volont de transaction. Pour bien comprendre la diffrence entre les concepts de prix et de valeur, il faut distinguer la valeur
financire et la valeur stratgique. La valeur financire dune entreprise correspond sa valeur intrinsque, cest--dire la valeur que lon obtient en mettant en uvre par exemple la mthode dactualisation des flux de trsorerie.
Si tous les agents conomiques disposaient du mme niveau dinformation
pour lentreprise, cette valeur devrait tre universelle, identique quel que soit
lacqureur potentiel. La valeur stratgique, quant elle, intgre les intrts
stratgiques propres chaque investisseur ainsi que les synergies quil espre
en retirer. En effet, tout investisseur espre amliorer la gestion de lentreprise par sa propre gestion, par la mise en commun de ressources ou par le
dveloppement dconomies dchelle. Ainsi, les flux futurs seront bonifis
et la valorisation, revue la hausse. Autrement dit, le paradoxe est que la
valeur dune entreprise nexiste pas: il y a autant de valeurs stratgiques quil
y a dacqureurs potentiels, do limportance de choisir la bonne mthode
dvaluation.

Les approches de lvaluation

En fonction des caractristiques des entreprises et de lobjectif des investisseurs, les approches qui permettent de calculer la valeur dune entreprise se
classent en trois grandes catgories:

Groupe Eyrolles

lapproche patrimoniale fonde sur la rvaluation des actifs et des passifs

et le calcul de la rente du goodwill;
lapproche analogique ou comparative fonde sur les multiples de socits
ou de transactions comparables;
lapproche par les flux ou les revenus fonde sur lactualisation des cash
flows (dividendes, flux de trsorerie disponibles) gnrs par lactivit de
lentreprise.

21

Guide

pratique dvaluation dentreprise

Plan de louvrage
Chapitre 1Lenvironnement conomique et les fondements
delvaluation dentreprise
Le premier chapitre traite de lenvironnement conomique, des fondements
et des comptences ncessaires pour valuer une entreprise. Lvolution
rcente du contexte de lvaluation en France et en Europe est aborde, ainsi
quun descriptif des principaux acteurs de ce march mis en lumire par
une srie dinterviews avec des professionnels reconnus du secteur. Les questions fondamentales concernant lvaluation et les facteurs qui dterminent
la valeur dune entreprise sont galement analyses.
Chapitre 2Le processus dvaluation dentreprise: tapes et outils-cls
Ce chapitre prsente les principales tapes du processus dvaluation: de la
collecte de linformation au choix de la mthode jusqu la ngociation du
prix. Les outils-cls danalyse sont galement abords: dfinition du business
model, laboration du diagnostic stratgique, analyse de la performance
comptable et financire.

Chapitre 4Lvaluation par la mthode des comparables

Le quatrime chapitre est consacr lapproche dvaluation analogique
ou approche par les multiples. La valeur dune entreprise peut en effet tre
dduite de la valeur de socits cotes comparables ou de transactions
comparables, dont le cours ou le prix peut tre observ sur les marchs. On
tudiera notamment les conditions qui doivent tre remplies pour utiliser les
comparables boursiers ou transactionnels.

22

Groupe Eyrolles

Chapitre 3Lapproche patrimoniale de lvaluation

Le troisime chapitre est consacr lvaluation par lapproche patrimoniale.
Dans sa version la plus simple, la valeur dune entreprise correspond la
valeur de son actif net, cest--dire la valeur conomique des actifs moins
les dettes. Cette mthode est bien adapte pour valuer des entreprises qui
voluent dans des secteurs matures dont lintensit capitalistique est forte
(exemples : immobilier, construction, mtallurgie) ou des conglomrats/
holdings ayant un portefeuille diversifi dactivits ou de socits. Elle permet aussi dvaluer la valeur la casse dune entreprise. Son principal dfaut
est de ne pas tenir compte des perspectives de croissance et de dveloppement de lentreprise, objet de lvaluation. Lapproche dynamique fonde sur
la rente du goodwill permet de corriger cet cueil et de valoriser les actifs
immatriels en intgrant les possibilits de croissance future.

Introduction

gnrale

Chapitre 5La mthode dactualisation des dividendes

Dans cette approche, la valeur dune entreprise est gale la valeur des dividendes distribus aux actionnaires actualiss au cot des capitaux propres.
Cette mthode, particulirement adapte lvaluation dentreprises matures
prsentant une rgularit et un niveau lev de distribution, a retrouv ses
lettres de noblesse suite la crise financire. Cest galement la mthode
privilgie pour valuer la valeur des titres dtenus par un actionnaire minoritaire.
Chapitre 6La mthode dactualisation des flux de trsorerie ou mthode
DCF (Discounted Cash Flows)
Dans lapproche par les DCF, la valeur dune entreprise est gale la valeur
des flux de trsorerie disponibles actualiss au cot moyen pondr du capital. Cette mthode peut tre mise en uvre pour toutes les entreprises qui
gnrent des cash flows positifs. Elle permet de calculer la valeur intrinsque
de lentreprise en ne se focalisant que sur les seuls dterminants de sa performance et de sa rentabilit. Si lavantage de cette mthode est de pouvoir raliser de nombreuses tudes de sensibilit, ses principaux dtracteurs mettent
en avant une trop forte dpendance quelques paramtres-cls (cot moyen
pondr du capital, taux de croissance linfini).
Chapitre 7tude de cas: valorisation de la socit Medica dans le cadre
de son introduction en bourse sur NYSEEuronext Paris
Le 15 fvrier 2010, les actions de la socit Medica faisaient leur entre sur
le compartiment B de NYSEEuronext Paris. Cr en 1968, le groupe Medica
intervient principalement sur deux secteurs dactivits: dune part, le secteur
EHPAD (tablissements dhbergement pour personnes ges dpendantes),
avec 111 tablissements en France et en Italie et dautre part, le secteur sanitaire, avec 37 tablissements de soins de suite et de radaptation, et cliniques
psychiatriques (chiffres au 31 dcembre 2009).

Groupe Eyrolles

Comment a t fix le prix de cette introduction en Bourse? Quelles mthodes

de valorisation ont-elles t mises en uvre par les analystes financiers et les
investisseurs cette occasion? Cette tude de cas sera loccasion de rpondre
toutes ces questions.
Donnes financires du groupe JCDecaux
Lanalyse et lvaluation du groupe JCDecaux constituera le fil rouge de cet
ouvrage. Les tats financiers consolids 2009 et 2010 ainsi que les estimations
recueillies auprs de diffrents bureaux danalyse suivant la valeur JCDecaux
sont prsents ci-dessous.

23

Guide

pratique dvaluation dentreprise

Rpartition du chiffre daffaires par activit de JCDecaux SA

Dcomposition par activit (M)

2009

Chiffres daffaires

2010

2011e*

2012e

2013e

1919

2350

2464

2584

2684

Mobilier urbain

934

1147

1175

1202

1214

Affichage

395

425

412

417

417

Transports

590

778

877

966

1052

Excdent brut dexploitation

392

555

584

616

634

Mobilier urbain

298

376

386

395

394

38

64

59

61

61

Affichage
Transports

56

115

138

160

179

20,4%

23,6%

23,7%

23,8%

23,6%

31,9%

32,8%

32,9%

32,9%

32,5%

Affichage

9,6%

15,1%

14,3%

14,6%

14,6%

Transports

9,5%

14,8%

15,7%

16,6%

17,0%

Marge brute dexploitation

Mobilier urbain

* e: donnes estimes.
Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

Compte de rsultat consolid de JCDecaux SA

2009

2010

2011e

2012e

2013e

Chiffres daffaires

1919

2350

2464

2584

2684

Variation

11,5%

22,5%

4,9%

4,9%

3,9%

Excdent brut dexploitation

Variation
Rsultat dexploitation
Variation
Marge dexploitation

392

555

584

616

634

28,7%

41,6%

5,2%

5,5%

2,9%

123

279

323

351

373

48,1%

126,8%

15,8%

8,7%

6,3%

6,4%

11,9%

13,1%

13,6%

13,9%

Rsultat financier net

(20)

(35)

(17)

(20)

(14)

Rsultat courant avant impt

103

244

306

331

359

Rsultat exceptionnel

Impt sur les socits

(38)

(79)

(98)

(107)

(116)

(1)

Rsultat des SME

(31)

10

Intrts minoritaires

(10)

(10)

(11)

(12)

Amortissement et dprciation des survaleurs

Rsultat net des activits cdes

Rsultat net part du groupe
Variation

25

174

206

222

241

77,3%

607,5%

18,6%

7,8%

8,6%

Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

24

Groupe Eyrolles

Compte de rsultat (M)

Introduction

gnrale

Bilan consolid de JCDecaux SA

BilanActif (M)

2009

2010

2011e

Immobilisations incorporelles et carts dacquisition

1664

1662

1657

Immobilisations corporelles

1172

1138

1098

Immobilisations financires

152

161

236

Autres actifs non courants

70

67

72

3059

3027

3063

Stocks

110

97

104

Clients et autres dbiteurs

601

713

689

Autres actifs courants

18

15

27

Trsorerie et disponibilits

91

212

306

820

1037

1126

3879

4064

4189

Actifs non courants

Actifs courants
Total actif

Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

BilanPassif (M)

2009

Capitaux proprespart du groupe

2010

2011e

2030

2247

2421

(22)

(25)

(26)

2008

2223

2395

Provisions

187

196

188

Dette financire long terme

533

459

444

Autres passifs non courants

229

214

209

Passifs non courants

949

869

841

Dette financire (y/c concours bancaires)

207

106

142

Fournisseurs et autres crditeurs

665

788

735

49

78

76

921

972

953

3879

4064

4189

Intrts minoritaires
Capitaux propres

Autres passifs courants

Passifs courants
Total passif

Groupe Eyrolles

Sources: tats financiers du groupe JCDecaux au 31 dcembre, notes danalystes.

25

Chapitre 2
Le processus dvaluationdentreprise:
tapeset outils-cls

Lvaluation dune entreprise rpond un processus rigoureux qui repose

sur un certain formalisme plus ou moins complexe en fonction de la taille
de lentreprise, du secteur dactivit ou du mode de consolidation des filiales
au sein dun groupe. La valeur finale dune entreprise nest que la conclusion
de ce processus. Malgr tout, les principes et la mthodologie gnrale restent assez similaires. On peut identifier sept tapes-cls ncessaires au bon
droulement dune mission dvaluation.

tape 1: collecter linformation

La premire tape consiste runir lensemble de linformation disponible
sur la socit, ses produits, ses marchs et ses concurrents, partir de donnes publiques (comptes publis, rapport de gestion, articles de presse) ou
prives (tudes sectorielles, notes danalystes financiers). Cette phase de
prise de connaissance gnrale de lentreprise est gnralement complte
par des entrevues avec la direction gnrale et le management oprationnel,
ainsi que par des visites de sites sur le terrain.

Groupe Eyrolles

tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise

Le diagnostic conomique sert avant tout comprendre le business model dune
entreprise ou dun groupe dun point de vue stratgique et financier. Lanalyse
stratgique permet de porter un regard sur la situation concurrentielle de lentreprise, les opportunits offertes sur son march et de caractriser ses forces
et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet didentifier les dterminants
de la performance conomique et financire de lentreprise sur le long terme,
danalyser sa structure de financement et dvaluer sa solidit financire.
77

Guide

pratique dvaluation dentreprise

tape 3: choisir la bonne mthode dvaluation

Ce double diagnostic, pralable toute valuation, est dautant plus important
quil conditionne le choix de la mthode dvaluation. Dans le cadre de ce
chapitre, on dveloppera les quatre mthodes les plus couramment utilises:

lapproche patrimoniale fonde sur la rvaluation des actifs et le calcul

de la rente de goodwill;
la mthode analogique fonde sur les multiples de socits ou de transactions comparables;
la mthode actuarielle fonde sur lactualisation des dividendes au cot
des capitaux propres ou lactualisation des flux de trsorerie disponibles
ou cash flows au cot du capital;
lapproche par les options relles fonde sur lhypothse que les actionnaires dtiennent une option de vente (put) dont le sous-jacent est fond
sur les actifs de lentreprise.

Le choix de telle ou telle mthode dpend de plusieurs facteurs: les caractristiques de lentreprise, lobjectif des repreneurs et lhorizon dinvestissement. Mais ce choix dpend galement de la disponibilit des donnes ou
des conditions de march au moment de lvaluation.

tape 4: laborer un business plan

Sur le plan thorique, les mthodes actuarielles sont gnralement les plus
appropries car elles supposent que la valeur dune entreprise est gale la
valeur actualise des flux de trsorerie gnrs par son activit. Or, ce type
de mthode ncessite dlaborer un business plan et dvaluer le montant des
synergies potentielles en cas de rapprochement avec un autre groupe. Le
business plan sappuie sur un certain nombre dhypothses lies lvolution
des cash flows, la croissance du BFR ou aux dpenses dinvestissement.

linstar dautres modles qui cherchent anticiper lvolution des marchs ou le comportement des agents conomiques, les modles dvaluation
reposent sur de nombreuses hypothses, la fois rductrices et simplificatrices, qui concernent la construction du business plan ou le calcul du taux
dactualisation. Lvaluation obtenue na de sens que par rapport aux hypothses retenues. Do limportance de tester la robustesse des hypothses en
modifiant certains paramtres (analyses de scnarios) ou en effectuant des
simulations (mthodes Monte-Carlo).
78

Groupe Eyrolles

tape 5: dterminer les hypothses et les paramtres

delvaluation

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

tape 6: construire une fourchette de valorisation et conclure

surla valeur
Lobjectif de toute valuation dentreprise nest pas de donner une valeur
unique une entreprise, car celle-ci nexiste pas. Lvaluateur ou lanalyste
doit au contraire chercher construire une fourchette de valeurs en identifiant les valeurs minimales et maximales. Les mthodes dvaluation ne
doivent tre considres que comme des outils daide la dcision destination des dirigeants et des investisseurs. ce stade, des audits dacquisition
peuvent tre diligents par les deux parties (acheteurs et vendeurs) afin de
vrifier la valeur de certains lments de lactif et du passif.

tape 7: ngocier et fixer un prix decession

lissue des audits dacquisitions raliss, la phase de ngociation peut alors
dbuter. Les deux parties vont sappuyer sur les travaux dvaluation et les
conclusions des audits. Cette phase fait gnralement intervenir les conseils
(banquiers, avocats) qui vont aider vendeurs et acheteurs fixer un prix de
cession et ngocier les modalits et les clauses du contrat de cession.

Plan du chapitre

Groupe Eyrolles

Le plan du chapitre reprend les sept tapes dcrites brivement ci-dessus.

Nous exposons dans ce chapitre les outils-cls ncessaires chaque tape
de lvaluation: laboration du diagnostic stratgique et financier, construction du business plan, choix des mthodes et estimations des paramtres, et
construction dune fourchette de valorisation.

79

Guide

pratique dvaluation dentreprise

tapes et outils-cls du processus dvaluation

Les tapes-cls
de lvaluation dentreprise

Les outils-cls
de lvaluation dentreprise

tape 1
Collecter linformation (tats financiers,
tudes sectorielles, notes danalyste)

Diagnostic stratgique
Analyse du march
Modles des 5 forces de Porter
Modle SWOT

tape 2
Procder un diagnostic stratgique
et financier de lentreprise

Diagnostic financier
Calcul de rentabilit (conomique, financire)
valuation de leffet de levier

tape 3
Choisir les mthodes dvaluation
appropries en fonction des caractristiques
de la socit et de lopration

Mthodes dvaluation
Mthode patrimoniale
Mthode analogique
Mthode actuarielle

tape 4
laborer un business plan

Business plan
Taux de croissance du CA et taux de marge
Niveau de BFR normatif
Investissement (Capex)

tape 5
Modliser les hypothses (cash-flow, taux
dactualisation, horizon dinvestissement)
et dterminer les paramtres

Fourchette de valorisation
Approche multicritre

tape 6
Construire la fourchette de valorisation
et synthtiser les rsultats
tape 7
Ngocier et fixer le prix

tape 1: collecter linformation

Linformation passe
Les donnes relatives au pass proviennent essentiellement des donnes
comptables et financires. En France, larticle L.123-12 du Code de commerce
80

Groupe Eyrolles

La premire tape est une phase de collecte dinformations, linformation

conomique, financire, juridique et fiscale constituant la matire premire
de toute valuation. Cette phase vise runir le maximum dinformations et
de donnes disponibles sur une socit afin danalyser le portefeuille de produits ou de services, les conditions de production, la technologie, le mode de
distribution et la concurrence. Les donnes peuvent tre publiques (comptes
annuels, rapport de gestion, document de rfrence pour les socits cotes,
articles de presse) ou prives (tudes sectorielles, notes de brokers, prvisions de march). Elles peuvent galement porter sur des vnements
passs ou sur des prvisions futures.

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

impose toutes les socits de tenir une comptabilit1. Par ailleurs, daprs
larticle L.123-14, linformation comptable doit tre rgulire, sincre et
donner une image fidle du patrimoine et de la situation financire de lentreprise. La loi oblige galement les dirigeants de SARL, EURL, SAS, SASU
dposer les comptes annuels (bilan, compte de rsultat, annexes) auprs du
greffe du tribunal de commerce, de manire garantir une certaine transparence sur la situation financire des socits en France.
Dans la pratique cependant, limage de la socit Chanel, prs de la moiti des socits franaises ne dposent pas leurs comptes afin de conserver
une certaine confidentialit, vis--vis de leurs concurrents notamment2. En
revanche, toutes les socits cotes ont lobligation de publier leurs comptes
sous la forme dun rapport annuel dans lequel se trouve une mine dinformations pour lvaluation. Lorsque lvaluateur dispose dun accs privilgi
au management, il peut galement tre trs utile de travailler sur des donnes
internes issues de la comptabilit analytique ou des suivis budgtaires (volution du chiffre daffaires et marges par activit ou zone gographique).
Slection de sites Internet dinformations financires

Groupe Eyrolles

Site Internet

Type de socit

Commentaires

www.societe.com

Socits cotes et non cotes Site dinformations gratuites sur les socits
Disponibilit par tablissement Accs des donnes juridiques et comptables

www.kompass.fr

Socits cotes et non cotes

Informations commerciales et financires pour plus de

3millions dentreprises de 65 pays.

www.boursorama.fr

Socits cotes

Site leader en France de linformation financire sur les

socits cotes

www.fr.finance.yahoo.com Socits cotes

Actualits financires des marchs financiers dans le

monde (indice, actions)
Accs des donnes historiques

www.infogreffe.fr

Socits non cotes

Registre du commerce et des socits tenu par les greffes

des tribunaux de commerce

www.info-financiere.fr

Socits non cotes

Site dinformation financire de la Direction de linformation lgale et administrative (DLIA)

1. Article L. 123-12 : Toute personne physique ou morale ayant la qualit de

c ommerant doit procder lenregistrement comptable des mouvements affectant le
patrimoine de son entreprise. Ces mouvements sont enregistrs chronologiquement.
Elle doit contrler par inventaire, au moins une fois tous les douze mois, lexistence et la
valeur des lments actifs et passifs du patrimoine de lentreprise.
2. Lamende forfaitaire est fix seulement 1500 par la loi en cas de non dpt des
comptes auprs du greffe du tribunal de commerce.
81

Guide

pratique dvaluation dentreprise

Slection de bases de donnes comptables et financires

Base de donnes

Editeur

Commentaires

Diane

Bureau Van Dijk

Comptes financiers annuels de prs dun million dentreprises franaises (ou

filiales franaises dentreprises trangres) avec historique de 10 ans.

Amadeus

Bureau Van Dijk

Donnes signaltiques (coordonnes, dirigeants, effectifs) et financires (rapports, comptes et rsultats, actionnariat et participation) relatives 9 millions
dentreprises europennes avec un historique de 10 ans.

Astre

Bureau Van Dijk

Outil dinformation et danalyse sur les entreprises franaises: signaltique,

donnes financires sur les 3 dernires annes, noms des dirigeants statutaires
et oprationnels, filiales.

Bankscope

Thomson Reuters

Informations gnrales et financires sur les banques et les tablissements de

crdit (bilan, compte de rsultat)

Focus Thomson Reuters

Accs plus de 10000 profils dentreprises, 5000 rapports dindustrie et

3000 analyses stratgiques.

Datastream

Thomson Reuters

Donnes financires historiques sur lensemble des marchs et des produits

financiers cots dans le monde (actions, obligations, change, drivs).

Infinancials

Thomson Reuters

Donnes comptables et financires sur lensemble des socits cotes dans

le monde.

Corporate
Premium

Bien que les donnes comptables et financires demeurent essentielles dans

toute valuation dentreprise, ces seules donnes ne peuvent tre suffisantes
pour se faire une opinion sur la valeur dune firme. En effet, il faut pouvoir
apprcier partir des donnes passes la prennit des rsultats financiers et
la capacit de lentreprise respecter ses prvisions. Il est donc aussi ncessaire
dobtenir une srie de documents conomiques et juridiques concernant lenvironnement sectoriel, la stratgie de lentreprise et celle de ses concurrents,
ainsi que les relations quelle entretient avec ses clients et ses fournisseurs1.

Il arrive de trs rares exceptions que lvaluation dune entreprise se situe

juste aprs la clture des comptes dun exercice. Dans ce cas, linformation
financire, aprs retraitement, peut tre utilise en ltat, mais dans le cas gnral, lvaluation seffectue en cours dexercice. Do la ncessit de procder
des ajustements, en reconstituant un compte de rsultat et un bilan intermdiaires bass sur les oprations en cours et certains ajustements comptables
(amortissement au prorata temporis, intrts courus non chus). Le rle
des analystes sell-side est prcisment de procder de manire rgulire
ces ajustements. En revanche, lorsque on cherche analyser des socits en
forte croissance ou linverse des socits en grande difficult financire, le
dernier exercice connu napporte pas dinformation vraiment utile sur lvolution future de la situation conomique.
1. Ce type dtude est ralis notamment par le cabinet dtudes Xerfi.
82

Groupe Eyrolles

Linformation prsente

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

Linformation future
Dans une perspective dvaluation par actualisation des flux, les donnes
relatives lavenir sont lvidence les plus importantes. Pour les socits
cotes, les analystes effectuent leurs prvisions partir de nombreux paramtres (taux de croissance des cash flows, politique dinvestissement, niveau
du BFR), qui leur permettent de construire un business plan crdible. Ils bnficient dun accs parfois privilgi au management des socits quils suivent
loccasion des roads-shows. Il faut ce titre bien distinguer les prvisions
des analystes et les objectifs fixs par les dirigeants. Il va de soi que les prvisions nengagent que ceux qui les croient et lexistence dun consensus de
march (Price to Earnings Ratio [PER], bnfice par action [BPA], dividende
par action [DPA]) permet de confronter les prvisions dun panel danalystes
par rapport lvolution dune valeur.

tape 2: effectuer un diagnostic conomique de lentreprise

En sappuyant sur les informations collectes, le diagnostic conomique doit
permettre de comprendre le business model de la socit valuer. Il ne sagit
pas dtre un expert en conomie industrielle mais didentifier quelques
thmes-cls. Avant de se lancer dans lvaluation dune entreprise, il est
ncessaire:

de procder une analyse conomique de lentreprise pour rflchir aux

caractristiques du secteur et du march dans lequel elle volue;
deffectuer une lecture attentive et une analyse critique du rapport des
commissaires aux comptes et des rgles et principes comptables suivis par
lentreprise pour tablir ses comptes.

Dun point de vue stratgique, lobjectif diagnostic est dtudier:

Groupe Eyrolles

lenvironnement externe et les conditions de dveloppement dune entreprise sur son march (type de march, concurrence, rglementation, relations clients-fournisseurs);
les caractristiques internes (mix produit/march, conditions de production, rseaux de distribution, rle des dirigeants, culture dentreprise).

Sur le plan financier, lobjectif est danalyser les dterminants de la performance conomique et financire dune entreprise long terme. Lanalyse
financire ayant pour objectif de retrouver, au-del des chiffres, la ralit
conomique de lentreprise, il est indispensable de rflchir cette ralit
et sur la faon dont elle est plus ou moins bien fidlement traduite par les
chiffres avant de se lancer dans ltude des comptes. Sans cela, lanalyste
83

Guide

pratique dvaluation dentreprise

financier risque de faire une analyse strile, descriptive et avec peu de valeur
ajoute, et de ne voir les problmes que lorsquils sont enfin rvls par les
chiffres, cest--dire lorsquils sont matrialiss et quil est trop tard pour
vendre ses actions ou rduire ses crdits dfaut de pouvoir les cder.

La notion de business model

Un business model sarticule autour de trois principes-cls:

une rflexion sur la manire de structurer la chane de valeur au sein de

lentreprise;
un clairage sur les mcanismes qui permettent de gnrer des revenus et
des marges, et de partager la valeur entre les membres de lorganisation;
la formulation dune stratgie visant maintenir et dvelopper la comp
titivit de lentreprise dans un environnement concurrentiel.

Le business model (ou modle daffaires) dcrit les intentions stratgiques

dune entreprise en didentifiant le(s) mtier(s) sur lequel(lesquels) la firme
entend tre prsente ou cherche se dvelopper. Il permet aussi dclairer les
investisseurs sur la manire dont les revenus, les profits et in fine la valeur
sont gnrs et rpartis au sein de lentreprise. Bien entendu, la qualit du
business model va dpendre dun certain nombre de facteurs tels que la taille,
le secteur dactivit, lexprience des dirigeants, la complexit de lactivit, le
niveau de concurrence.
En pratique
Le business model de JCDecaux
Le groupe JCDecaux fournit des produits destination des collectivits publiques et des
annonceurs avec lesquels les contrats sont obtenus de manire pluriannuelle pour une
dure de dix quinze ans la suite dappels doffres. Le business model repose sur
le droit garanti JCDecaux de commercialiser des espaces publicitaires ainsi que des
quipements urbains en change de linstallation et de lentretien de ces derniers, et
du versement de redevances publicitaires aux collectivits publiques. Les contrats pluriannuels permettent de garantir une trs forte stabilit des revenus. En 2010, 35 des
50plus grandes villes europennes avaient conclu un contrat avec le groupe pour un
total de 1700villes dans 45 pays.

Le diagnostic stratgique
Lobjectif du diagnostic stratgique est dtudier lenvironnement externe et
les conditions de dveloppement dune entreprise sur son march partir du

84

Groupe Eyrolles

Source: rapport annuel de JCDecaux 2010.

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

business model. Ce diagnostic seffectue en deux tapes: le diagnostic externe

et le diagnostic interne. travers le diagnostic stratgique, on cherche :

observer le march et mesurer la rivalit concurrentielle entre les firmes;

analyser les conditions de loffre et de la demande;
comprendre le mtier de la firme et ses domaines dactivits stratgiques;
tudier les conditions de production et les rseaux de distribution;
identifier les forces et les faiblesses de lentreprise ainsi que les opportunits et les risques lis son environnement;
dterminer les facteurs-cls de succs et les ressources et les comptences
stratgiques au sein du secteur.

Le diagnostic externe
Le diagnostic externe porte principalement sur lanalyse du march et de
lenvironnement extrieur lentreprise, cest--dire:

les relations entre la firme et ses principaux concurrents;

linterdpendance avec les clients (rseaux de distribution) et les fournisseurs (rseaux dapprovisionnement);
les interactions avec les apporteurs de capitaux et les services de ltat
(fisc, organismes sociaux).
Le diagnostic externe de lentreprise

Groupe Eyrolles

Structure
de march

Offre
et demande

Rivalit
concurrentielle

Relations
clients/
fournisseurs

Entrants
potentiels

Produits
substituables

Quest-ce quun march?

Un march se dfinit par rapport une homognit de comportements:
un produit rpondant des besoins similaires sera achet travers un mme
rseau de distribution, avec les mmes prescripteurs. Un march nest donc
pas un secteur conomique, cest plutt un crneau, la base dun mtier
dans lequel lentreprise exercera une certaine comptence industrielle,
commerciale ou de services. Cest lendroit o sexerce la concurrence. Une
fois quune entreprise a identifi son march, celui-ci peut tre segment
selon des variables gographiques (march local, rgional, national, europen, mondial) et sociologiques (luxe, produit de gamme moyenne, dentre
de gamme). Cest la tendance naturelle de toute entreprise qui veut aussi par
la segmentation se protger de la concurrence. Si elle russit, elle aura cr
son propre march sur lequel elle rgnera (exemple: RIM, a cr un produit
qui nest ni un tlphone mobile, ni un assistant personnel, mais un produit
unique, le BlackBerry). Tt ou tard, un march est toujours remis en cause,
85

Guide

pratique dvaluation dentreprise

celui du BlackBerry par liPhone, par exemple. Comprendre quel est le march de lentreprise, cest en gnral rsoudre la majeure partie du diagnostic
de lentreprise.
Les caractristiques dun march
Un march peut tre caractris partir de trois lments majeurs: la croissance, le risque de march et les parts de march.
Comment caractriser un march?

Croissance du march

Risque de march

Part de march

en volume
en valeur
durabilit

type dquipement
barrire lentre
produits de substitution

volume vs valeur
absolue vs relative

la croissance en volume, cest--dire vendre de plus en plus de produits.

Celle-ci nest pas toujours aise dans les pays dvelopps, compte tenu
dune faible croissance dmographique (entre 0,5% et +1% dans les
diffrents pays dEurope). Certes, il existe des marchs en plein dveloppement (les tablettes numriques par exemple), mais dautres sont aussi
en plein recul (la presse quotidienne) ou cycliques (mines, production de
papier);
la croissance en valeur, cest--dire vendre un produit, dont la demande
volue peu ou rgresse, plus cher en essayant de monter en gamme, soit
avec davantage de marketing, un nouveau conditionnement ou un nouveau rseau de distribution;
la durabilit de la croissance, car les fondements de la croissance dans
une conomie dveloppe sont souvent complexes et peuvent tre lies:
aux innovations technologiques, nouveaux produits (tlvision sur
tlphonie mobile);
 la modification des donnes conomiques (dveloppement des
croisires avec llvation du niveau de vie);
aux changements du comportement du consommateur (restauration hors du domicile);
86

Groupe Eyrolles

Quelles formes de croissance?

La croissance dune entreprise est gnralement mesure partir dun taux
de croissance des ventes ou du chiffre daffaires, et peut tre caractrise de
la manire suivante:

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

la mode (snowboard);
aux volutions dmographiques (maisons de retraite en raison du
vieillissement de la population);
au retard accumul (dveloppement rapide du tlphone mobile
dans les pays en dveloppement du fait dun rseau fixe peu tendu).

Groupe Eyrolles

Le risque de march
Le risque de march correspond au risque de perte qui peut rsulter des
fluctuations de prix ou de volumes changs sur un march, en raison du
dsquilibre entre loffre et la demande, et des modifications des relations
entre les acteurs du march. Le risque de march nest pas le mme selon
que le produit est de premier quipement ou de remplacement. Un produit de premier quipement apparatra toujours plus ncessaire aux yeux du
consommateur qui ne le possde pas encore. linverse, si le consommateur
possde dj le produit, il sera toujours tent de diffrer son remplacement
en attendant une meilleure conjoncture. Autrement dit, les produits de remplacement sont beaucoup plus sensibles la conjoncture gnrale que les
produits de premier quipement. Ainsi, les ventes de poids lourds taient
leur plus haut en Europe de lOuest en 2001 avant de reculer sensiblement en
2003-2004, dans une conjoncture conomique trs moyenne, et de reprendre
jusquen 2007 ; en 2009 les ventes se sont croules, les consommateurs
remettant leurs achats des jours meilleurs. Il est donc fondamental pour
lanalyste de comprendre si le produit est en phase de premier quipement
ou en phase de renouvellement, car cela dtermine directement la plus ou
moins forte sensibilit de lentreprise la conjoncture conomique gnrale.
Le risque du march dpend galement de la nature des barrires lentre
de lentreprise et de lexistence ou non de produits de substitution. De nos
jours les barrires lentre sont de plus en plus fragiles, tant en raison de la
drglementation mondiale (il y a de moins en moins de monopoles lgaux:
tlcoms, lectricit, poste), que des progrs technologiques (Internet) et
dune tendance de fond dinternationalisation qui multiplient le nombre de
concurrents potentiels et rend temporaires les barrires riges par la stratgie de lentreprise (exemple: les majors du disque Sony, Bertelsmann, Universal, Warner et EMI qui avaient su crer un oligopole mondial contrlant
80% du march voient celui-ci min par le dveloppement dInternet).
La part de march
La position que lentreprise occupe sur son march peut se traduire par un
chiffre: la part de march. On distingue en gnral la part de march absolue
et la part de march relative:

87

Guide

pratique dvaluation dentreprise

la part de march absolue est gale au rapport entre les ventes (en volume
ou en valeur) de lentreprise par rapport aux ventes enregistres sur le
segment de march principal:
ventestotalesdelentreprise
Partdemarchabsolue =
ventestotalesdumarch

la part de march relative est gale au rapport entre les ventes (en volume
ou en valeur) par rapport aux ventes du leader enregistres sur le segment
de march principal:
ventestotalesdelentreprise
Partdemarchrelative =
ventestotalesduleader

Lentreprise qui dtient une part de march significative bnficie:

dune certaine fidlit de ses clients qui renouvellent rgulirement leur

volume dachat avec lentreprise;
dune meilleure visibilit sur son activit;
dune position de force vis--vis de ses clients et fournisseurs (grande
distribution);
dune certaine attractivit, qui peut rendre une entreprise quasi
incontournable sur son march (exemple: Coca-Cola frise 75% de parts
de march sur le segment des colas en France!).

Comment analyser les relations sur un march?

Il existe de nombreux outils en management stratgique qui permettent
dtudier de manire globale les interactions entre les acteurs dun march.
Le plus connu est le modle des cinq forces propos par Michael Porter
(1982) qui analyse les dterminants de la rivalit concurrentielle laquelle
est confronte une entreprise dans son secteur dactivit.

88

Groupe Eyrolles

Cependant, la part de march nest pas une variable automatiquement pertinente. Ainsi, dans le secteur du btiment et des travaux publics, la part de
march na aucun sens (elle nest dailleurs jamais calcule!). Les clients ne
renouvellent pas frquemment leur acte dachat (une mairie, une piscine
ont une longue dure de vie) et sils le font, cest sur appel doffres, ce qui
dmontre quil ny a pas de lien privilgi clients-fournisseurs. De la mme
faon, acqurir une part de march en cassant les prix sans tre capable,
une fois le march obtenu, de pouvoir les relever, na pas beaucoup dintrt.
Lacquisition dune part de march na de sens que si elle est cratrice de
valeur!

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

La rivalit concurrentielle
Dans ce modle, la rivalit concurrentielle dpend du nombre de
concurrents et de la croissance potentielle du march. Porter considre que
plus le nombre de concurrents est lev et la croissance du march faible,
plus la rivalit concurrentielle sera forte. linverse, la rivalit concurrentielle sera a priori faible dans des marchs o loffre et le nombre de
concurrents est limit et la croissance forte. Idalement, si le march est
en croissance, il vaut mieux avoir de nombreux petits concurrents plutt
que quelques gros dont les moyens financiers, marketing sont tels quils
auront la capacit eux seuls dabsorber toute la croissance du march. En
revanche, si le march est arriv maturit, mieux vaut pour les quelques
entreprises restantes qui se sont spcialises sur des crneaux particuliers,
avoir de gros concurrents qui ne prendront pas le risque de les attaquer.
linverse, une multitude de petits concurrents dans un march stable
dgnre souvent en une guerre des prix qui fait des victimes. Or, comme
on ne choisit pas ses concurrents, il est dterminant de comprendre leurs
motivations. Certains peuvent avoir des objectifs de puissance ou de taille
qui sont souvent loigns des proccupations de rentabilit. Il est alors trs
difficile pour les groupes qui ont un objectif de rentabilit de se dvelopper dans ce contexte. Comment peut-on tre rentable quand les principaux
concurrents, les coopratives, dans le secteur des lgumes en conserve par
exemple, ne cherchent pas le profit?

La concurrence peut ainsi sexercer:

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par les prix: la motivation dachat principale est le prix. Il faut alors matriser les cots pour produire le moins cher possible, allger les gammes
pour jouer des effets dchelle, automatiser Dans ce cadre, le facteur-cl
de succs est la part de march, puisque laccroissement du volume de
ventes permet de rduire les prix unitaires (cest la fameuse courbe dexprience du BCG o, chaque fois que le volume cumul de production
double, le prix de revient unitaire baisse de 20%);
par les produits: le client achte non pour le prix, mais pour le service
aprs-vente, la qualit, limage. Laccent est alors mis sur une stratgie de
diffrenciation, sur les techniques de commercialisation, de fidlisation.
(exemple : Nespresso et la qualit de son produit/service, Apple et son
design).

Les relations clients-fournisseurs

Les revenus et les profits sont galement impacts par les relations avec les
clients et les fournisseurs, ainsi que par le pouvoir de ngociation respectif

89

Guide

pratique dvaluation dentreprise

de lentreprise sur eux. Plus la demande et le nombre de clients sont limits, et les dbouchs potentiels troits, plus le pouvoir de ngociation de
lentreprise avec ses clients sera faible, et inversement. Par ailleurs, plus les
rseaux de distribution sont intgrs dans la filire et le nombre de distributeurs limit, plus le pouvoir de lentreprise sera faible. Les relations avec les
fournisseurs dpendent notamment de leur capacit dtenir les ressources
ou dvelopper de nouvelles comptences spcifiques qui leur garantit un
pouvoir de ngociation important. Lune des stratgies pour internaliser la
valeur cre est:

de racheter un client ou dacqurir un rseau de distribution, limage de

limplantation de Toyota aux tats-Unis au dbut des annes 1980, qui a
rachet un rseau national de concessions automobiles;

de racheter un fournisseur, limage dAreva, qui a rachet dans les annes

2000 des mines au Niger de manire dtenir un contrle total sur lexploitation et la qualit de luranium;

de raliser une alliance stratgique (joint-venture) avec un concurrent afin

dexploiter une ressource ou de dvelopper des comptences communes,
comme par exemple lalliance entre Volvo et Renault dans le dveloppement de moteurs de vhicules industriels.

Nouveaux entrants et produits substituables

La menace dentrants potentiels sur un march est fortement lie aux barrires lentre dont lexistence dpend des conditions conomiques et de la
rglementation. Lobjectif final est de dterminer dans chaque secteur dactivit les facteurs-cls de succs, cest--dire les ressources ou les comptences,
de toute nature, que chaque entreprise devra mobiliser afin de consolider
durablement sa position concurrentielle.

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lissue du diagnostic externe, lanalyste financier ou lvaluateur doit tre

capable didentifier les facteurs-cls propres chaque secteur qui seront
dterminants pour le succs de lentreprise sur son segment de march.

90

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

Diagnostic externe et facteurs-cls de succs

Caractristiques du march

Offre

Demande
Facteurs-cls
de succs
Concurrence

Intensit
concurrentielle

Le modle des cinq forces de Porter appliqu JCDecaux

Barrires lentre
fortes : contrats
long terme
rseaux internationaux
dans les transports
intensit capitalistique
moyenne

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Pouvoir des fournisseurs

faible : production intgre
unique dans le secteur

Rivalit concurrentielle
forte : comptition
entre les leaders
sur le march US
(Clear Channel Outdoor,
CBS)
70 % du march
est concentr sur
ces trois groupes
fort potentiel
doprations
de croissance externe

Pouvoir des clients

moyen : groupes
internationaux
de mdias
(achat despaces)
prsence locale
et internationale
fort taux doccupation :
80 % - 90 %

Menace de substituts
faible : publicit
sur dautres formats
(TV, radio, Internet)
offre intgre sur tous
les supports

Sources: auteurs, rapport annuel de JCDecaux 2010.

91

Guide

pratique dvaluation dentreprise

Le diagnostic interne
Le diagnostic interne a pour vocation de dfinir le mtier de lentreprise ou
du groupe, et de dterminer les domaines dactivits stratgiques sur lesquels
la firme entend se dvelopper. Il doit sintresser au systme de production,
au niveau des investissements, la stratgie de distribution ainsi quaux
hommes qui composent lentreprise.
Le diagnostic interne de lentreprise
Mtier

Domaines
dactivits
stratgiques

Systme
de production

Investissement

Rseau
de distribution

Lentreprise
et ses hommes

Le mtier
Le mtier dune entreprise correspond au savoir-faire et au savoir-tre de ses
collaborateurs et aux produits, services ou comptences quelle peut offrir
sur le march. Cest en gnral lentreprise elle-mme qui dfinit le mtier
sur lequel elle intervient.
En pratique
Le mtier de JCDecaux reste relativement simple dfinir. Cest un groupe industriel
franais spcialis dans le dveloppement de la publicit urbaine, dcline sur divers
types de supports visuels de mobilier urbain ainsi que dans divers types de transports
(mtro, gare, aroports).

Pour de nombreuses entreprises ou secteurs dactivit, cette notion nest pas

triviale ou aussi simple dfinir. Doit-on considrer Renault comme un
constructeur ou plutt comme un concepteur dautomobiles, puisquune
grande partie de la production des pices est directement assure par des
sous-traitants? Par ailleurs, lorsquune entreprise envisage de dvelopper un
nouveau projet, les dirigeants doivent considrer si celui-ci est compatible
avec le mtier de base, dautant plus lorsquil sagit dun projet dbouchant
sur une diversification dactivit. Il faut galement dterminer si lentreprise
dispose des comptences en interne ou si elle doit, au contraire, trouver des
ressources dans son environnement proche pour assurer son dveloppement.

Lorsque JCDecaux choisit de dvelopper son offre commerciale sur des crans plats
LED comme vecteur de communication dans les espaces publics ou de lancer des vlos
en libre accs, il est ncessaire que la socit puisse acqurir de nouvelles comptences afin dassurer la maintenance et le renouvellement de ses appareils.

92

Groupe Eyrolles

En pratique

Le

processus dvaluationdentreprise: tapeset outils-cls

En pratique
La diversification du groupe Bouygues dans les tlcoms
Leader mondial de la construction et des travaux publics, Bouygues a fait lacquisition
ds 1994 dune licence dexploitation de tlphonie mobile pour devenir, aujourdhui,
le troisime oprateur franais sur ce march malgr larrive tonitruante de Free en
janvier 2012. Comment expliquer cette diversification ? Premirement, le groupe
Bouygues tait dj dans le secteur des mdias et de la communication en tant que
propritaire de la chane de tlvision TF1 depuis 1986. Par ailleurs, la diversification
dans les tlcoms permet de rduire lexposition du groupe Bouygues aux alas du
BTP et de lisser une partie de ses rsultats. Mais ce ne sont pas les seules raisons.
La russite dans le secteur des tlcommunications repose avant tout sur la qualit
du rseau, cest--dire sur la capacit de chaque oprateur disposer dun rseau
fiable et performant. Or, Bouygues disposait dj dune filiale spcialise dans le
domaine du cblage et de linstallation de rseaux. Par ailleurs, le groupe Bouygues
a pu bnficier de synergies dexploitation importantes lies linstallation de fibre
optique et dantennes de rception lors de la construction de routes et dautoroutes.
Pour autant, la matrise de cette comptence technique constitue-t-elle le principal avantage concurrentiel de Bouygues? Si lon analyse en effet le dnominateur commun
entre toutes les activits du groupe, on remarque que la russite de Bouygues repose
surtout sur la capacit de ses dirigeants ngocier avec les pouvoirs publics et les
autorits de rgulation, ainsi que sur laptitude des managers grer des contrats de
long terme, les contrats de concession et de dlgation de services publics dpassant
souvent vingtans (au mme titre que les contrats que JCDecaux ngocient avec les
grandes agglomrations et les aroports).

Les domaines dactivits stratgiques (DAS)

Au sein dun groupe, un domaine dactivit stratgique correspond un
sous-ensemble dactivits qui repose sur les caractristiques suivantes:

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un couple produit-march spcifique;

des comptences-cls;
une structure de marge et de cot propre lactivit;
un rseau de distribution;
une technologie bien identifie.

Le dcoupage en DAS est gnralement une tape fondamentale dans la formulation de la stratgie dune entreprise car il conditionne la manire dont
les ressources vont tre alloues entre les diffrentes activits. En gnral, le
schma organisationnel ou juridique dune entreprise sappuie sur les DAS
pour organiser les subdivisions ou les filiales.

93

Guide

pratique dvaluation dentreprise

En pratique
Les domaines dactivits stratgiques (DAS) de JCDecaux
Prsent dans 56 pays, JCDecaux intervient dans trois domaines dactivits distincts de
la communication extrieure:
le mobilier urbain (Abribus, sanitaires publics, bancs publics, vlos en libre-service)
qui reprsente un chiffre daffaires de 1147,0M, soit 48,8% des revenus;
la publicit dans les transports (aroports, bus, mtros, trains), qui reprsente un
chiffre daffaires de 777,6M, soit 33,1% des revenus;
laffichage grand format (panneaux, publicit lumineuse, affichage droulant) qui
reprsente un chiffre daffaires de 425,4 M, soit 18,1% des revenus gnrs en
2011.

Source: rapport annuel de JCDecaux 2010.

La chane de valeur
Une chane de valeur (ou filire) est constitue de lensemble des entreprises
qui interviennent dans le processus de fabrication, de la matire premire au
produit final. Lobjectif de lanalyse dune chane de valeur est de comprendre
le rle des diffrents acteurs, leurs rapports de force et les positions de faiblesse. Il est clair, en effet, que lorsquune crise se produit, tous les acteurs de
la chane de valeur vont souffrir. Cependant, certains vont souffrir plus que
dautres, certains disparatront mme car ils sont structurellement en position de faiblesse dans la chane de valeur. travers ltude dune chane de
valeur, lanalyste doit identifier les positions de faiblesse l o lintervenant
na pas ou peu de marge de manuvre (capacit de dveloppement de nouvelles activits, de cession dactifs dexploitation ayant une valeur indpendamment de leur exploitation actuelle).

Linvestissement
Lentreprise na pas intrt investir trop tt dans le processus de production. En effet, lorsquun nouveau produit est lanc, il y a une premire phase
pendant laquelle le produit doit dmontrer quil correspond bien un besoin

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Produire ou faire produire?

Cela consiste comprendre si lentreprise produit elle-mme ou si elle a
recours des sous-traitants, si la production est situe en Europe ou si elle
est dlocalise, si la main-duvre est permanente ou temporaire. Lanalyste
mesurera ainsi la flexibilit du compte de rsultat en situation de rcession
de son march ou en cas de forte croissance. Il convient alors de dtecter
dventuelles incohrences entre le produit et le mode dorganisation industrielle mis en place pour le produire.