Este captulo habla del ndice de descuento apropiado cuando los flujos de

caja son arriesgados (la mayora de los casos).

VAN = C0 + SUM Ct/(1+r)t
VAN = C0 + SUM Ct/(1+r)t
Donde Ct es el flujo de caja incremental esperado.
12.1. EL COSTO DE CAPITAL ACCIONARIO

Como los accionistas pueden reinvertir el dividendo en el activo con riesgo

financiero, el retorno esperado sobre el presupuesto capital de un proyecto
debera ser al menos tan grande como el retorno esperado sobre un activo
financiero de riesgo comparable.
El Costo de capital
Desde la perspectiva de la firma, el retorno esperado es el Costo de Capital,
la rentabilidad esperada de las acciones ser:
Para estimar el costo de una firma de capital de equidad, tenemos que
conocer tres cosas:
La tarifa sin riesgo, RF
La prima de riesgos de mercado
La beta de empresa
Ejemplo:
Suponga que Alpha Air Freight empresa financiada con capitales propios,
tiene una beta de 1.21. La prima de riesgo de mercado es de 8.5% y que la
tasa sin riesgo es del 6%.
Cul es el ndice de descuento apropiado para una extensin de esta firma?
Ejemplo: (continuacin)
Suponga Empresas Alpha evala el siguiente proyectos no mutuamente
excluyentes. Cada proyecto cuesta inicialmente $100.
Utilizacin del SML para Estimar el ndice de descuento adaptadose por riesgo
para Proyectos

Todos los proyectos tiene el mismo riesgo que la compaa como un todo.
Puesto que el costo de capital es del 16.3% descontamos a esta tasa los
proyectos de una empresa financiada slo con capitales propios.
12.2 ESTIMACION DE BETA
Cartera De mercado - Cartera de todo el activo en la economa. En la prctica
un amplio ndice de bolsa, como el Compuesto S&P, es usado para representar
el mercado.
Beta - Sensibilidad del retorno de una accin al retorno sobre la cartera de
mercado.
Determinacin de beta:
Tericamente, el clculo de beta es:
Problemas:
Puede variar con el tiempo.
El tamao de la muestra puede ser inadecuado.
La beta es bajo la inflluencia del cambio del apalancamiento financiero y el
riesgo de negocio.
Soluciones
Las soluciones 1 y 2 (encima) pueden ser moderados por tcnicas ms
sofisticadas estadsticas.
El problema 3 puede ser disminuido por adaptndose los cambios el los riesgos
del negocio y financiero.
Observar las estimaciones promedio beta de firmas comparables en la
industria.
Estabilidad de Beta
La mayor parte de analistas argumentan que la beta es generalmente estable
para firmas que permanecen en la misma industria.
Esto no quiere decir que la beta de una firma no puede cambiarse.
Cambios de cadena de produccin
Cambios en Tecnologa
Desregulacin

Cambios de apalancamiento financiero

Utilizacin de una Beta de Industria
Con frecuencia es argumentado que uno puede estimar mejor la beta de una
empresa considerando a la industria entera.
Si usted cree que las operaciones de la empresa son similares a las
operaciones del resto de la industria, usted debera usar la beta de industria.
Si usted cree que las operaciones de la firma son fundamentalmente
diferentes de las operaciones del resto de la industria, usted debera usar la
beta de la firma.
No olvide ajustes para el apalancamiento financiero.
Determinantes de la Beta
Riesgo del Negocio
Condicin cclica de ingresos
Apalancamiento operativo
Riesgo Financiero
Apalancamiento financiero
Condicin cclica de los ingresos
Las acciones muy cclicas tienen Betas elevadas.
La evidencia emprica sugiere que los minoristas y las empresas automotrices
fluctan con el ciclo empresarial
Empresas de transporte y de servicios, son menos dependientes del ciclo
empresarial.
Note que la ciclicidad no es igual que la variabilidad
Los estudios cinematogrficos tienen ingresos variables, dependiendo si sus
producciones son xitos o fracasos, pero sus ingresos no son especialmente
dependientes de los ciclos empresariales.
Apalancamiento Operativo
El grado del apalancamiento operativo mide cuan sensible una empresa o un
proyecto es a sus costos.

 El Apalancamiento operativo se incrementan cuando los costos fijos crecen y

los costos variables caen.
El apalancamiento operativo magnifica el efecto de la ciclicidad en Beta.
El grado de apalancamiento operativo es dado por:
Donde: UAII son las utilidades antes de inteses e impuestos
Apalancamiento Operativo

El apalancamiento operativo se incrementan cuando los costos fijos crecen y

los variables caen.
Apalancamiento Financiero y la Beta
Apalancamiento opertivo se refiere a los costos fijos de produccin en la
empresa.
Apalancamiento financiero es la sencibilidad de los costos fijos de
financiamiento de la empresa.
La relacin entre los betas de empresa es un promedio ponderado de las
betas individuales de los portafolios

La beta de capital accionario siempre ser mayor que la Beta de los activos con
apalancamiento financiero.
Apalancamiento Financiero y la Beta: Ejemplo
Considere a la empresa Grand Sportque actualmente est financiada slo con
capital y tiene una Beta de 0.9.
La empresa ha decidido cambiar su estructura de capital a una parte de deuda
y un parte de capital.
Desde que la empresa permanecer en la misma industria, la beta de sus
activos deber permanecer en 0.9.
Sin embargo, suponiendo una beta cero en su deuda, su beta de capital se
hace dos veces ms grande.

La beta de capital accionario siempre ser mayor que la Beta de los activos con
apalancamiento financiero.

12.4 EXTENSIONES DEL MODELO BSICO

La empresa contra el proyecto: viva la diferencia:
Si el beta de un proyecto difiere de la de una empresa, el proyecto se tiene que
descontar a una tasa proporcional a su propio beta. Es incorrecto elegir la
misma tasa de descuento para todos los proyectos de la empresa, a menos que
todos estos presenten el mismo riesgo.
Costo de capital y riesgo del proyecto
La empresa contra el proyecto: viva la diferencia:
Si el beta de un proyecto difiere de la de una empresa, el proyecto se tiene que
descontar a una tasa proporcional a su propio beta. Es incorrecto elegir la
misma tasa de descuento para todos los proyectos de la empresa, a menos que
todos estos presenten el mismo riesgo.
Costo de capital y riesgo del proyecto
suponga que un consorcio tiene un costo de capital basado en el CAPM, de
17%. El inters libre de riesgo es de 4%, la tasa del riesgo de mercado es de
10% y el beta de la empresa es de 1.3.
17% = 4% + 1.3 [14% 4%]
Esta es la forma en la que la empresa realiza sus inversiones en proyectos.
Evaluando una nueva inversion en utilidad elctrica, cual es el costo de capital
que debe ser usado.
Costo de capital y riesgo del proyecto
r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10%
El 10% refleja el costo de oportunidad del capital en una inversion en
generacin elctrica, dando el nico riesgo del proyecto.
Costo de capital con deuda
El promedio ponderado del costo de capital est dado por mercado es de
10% y el beta de la empresa es de 1.3.
Es porque el interes es deducible de impuestos que multiplicamos el ltimo
trmino por (1 TC).
Ejemplo2:
Para poder calcular el costo de capital promedio ponderado (rwacc), de una
empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de $40 millones, y cuyas

acciones tienen un valor de mercado de $ 60 millones, la empresa paga una

tasa de inters de 15% sobre su deuda nueva y tiene un beta de 1.41. Siendo
la tasa de impuesto corporativa de 34% (suponga que la prima de riesgo es de
8.5%, y la tasa de letras del tesoro es del 11%).
Solucin:
Costo de la deuda despus del impuesto:
rB x (1 Tc) = 15% x (1 0.34) = 9.9%
Calculamos el costo de capital:
rs = rF + x [RM - rF] = 11% + 1.41 x 8.5%
= 23%
Ejemplo2:
Para poder calcular el costo de capital promedio ponderado (rwacc), de una
empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de $40 millones, y cuyas
acciones tienen un valor de mercado de $ 60 millones, la empresa paga una
tasa de inters de 15% sobre su deuda nueva y tiene un beta de 1.41. Siendo
la tasa de impuesto corporativa de 34% (suponga que la prima de riesgo es de
8.5%, y la tasa de letras del tesoro es del 11%).
Solucin:
Costo de la deuda despus del impuesto:
rB x (1 Tc) = 15% x (1 0.34) = 9.9%
Calculamos el costo de capital:
rs = rF + x [RM - rF] = 11% + 1.41 x 8.5%
= 23%
Ejemplo (continuacin):
El costo de capital rs es de 23% y el costo de la deuda despus de impuestos
es del 9.9%, B es de $40 millones y S de $60 millones.
rwacc = B x rB x (1 Tc) + S x rs
B+S B+S
rwacc = (40/100 x 9.9%) + (60/100 x 23%) = 17.8%

Las participaciones son a valor mercado, estas se aproximan ms a la cantidad

real de dlares que se recibira por su venta.
La liquidez y la seleccin adversa
Hay un nmero de factores que determinan la liquidez de una accin.
Uno de estos factores es la seleccin adversa.
Esto est referido a la nocin de que vendedores con mejor informacin
tienen ventajas con respecto a especialistas y otros vendedores con menos
informacin.
Los inversionistas informados sobre una accin elevan el rendimiento
esperado sobre el capital accionario y. por lo tanto, aumentan el costo del
capital.

Qu puede hacer la empresa

La compaa tiene el incentivo de bajar los costos de transaccin porque
debe resultar un costo menor de capital.
El fraccionamiento de las acciones incrementar la liquidez de las partes.
El fraccionamiento de las acciones tambin reducir el costo de la seleccin
adversa
Esta es una idea nueva y an no se tiene evidencia emprica al respecto.
Qu puede hacer la empresa
Las compaas tambin pueden facilitar la venta de acciones por Internet.
Las compaas pueden dar a conocer ms informacin. Esto cierra la brecha
entre los inversionistas ms informados y los menos informados, lo que
disminuye el costo de capital.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Se evala los flujos de caja con riesgo (vida real).
La rentabilidad esperada de un proyecto debe ser por lo menos tan alta como
la rentabilidad esperada de un activo financiero comparable.
La rentabilidad esperada de un proyecto depende de su beta.
La tasa de descuento de una empresa no apalancada es:

R= RF + RM-RF)
Si la beta del proyecto difiere de la beta de la empresa la tasa de descuento
se debera basar en la beta del proyecto.
La beta de una compaa es una funcin de varios factores siendo los ms
importantes:
Ciclo de los ingresos.
Apalancamiento operativo
Apalancamiento Financiero.
A veces debemos usar el beta de la industria.
Si una empresa usa deuda, la tasa de descuento que debe utilizar es el
Rwacc.
Los captulos anteriores sobre el presupuesto de capital supusieron que los
proyectos generan flujos de caja sin riesgo. La tasa de descuento apropiada en
tales casos es la tasa de inters sin riesgo.
Por supuesto, la mayora de los flujos de caja de los proyectos de
presupuesto de capital de la vida real son arriesgados. Este captulo analiza la
tasa de descuento cuando los proyectos son arriesgados.
1.- Una firma que tiene capital en exceso puede ya sea pagar un dividendo o
hacer un gasto de capital. Dado que los inversionistas pueden reinvertir el
dividendo en activos financieros arriesgados, la rentabilidad esperada de un
proyecto de presupuesto de capital debera ser por lo menos tan alta como la
rentabilidad esperada de un activo
La rentabilidad esperada de cualquier proyecto depende de su beta. Por lo
tanto, demostramos cmo calcular la beta de un captal. El procedimiento
adecuado utiliza el anlisis de regresin de las rentabilidades histricas.
3.- Consideramos el caso de un proyecto cuya beta del riesgo era igual que la
de la empresa. Si se trata de una empresa no apalancada, la tasa de descuento
del proyecto es:
Rf + B x (Rm Rf)
Donde Rm es la rentabilidad esperada de la cartera de mercado y R es la tasa
sin riesgo. Es decir, la tasa de descuento del proyecto equivale al clculo del
CAPM de la rentabilidad esperada del ttulo.
A veces no debemos usar la beta promedio de la industria del proyecto como
una estimacin de la beta del mismo. En este caso, podemos calcular la beta

del proyecto considerando el ciclo de los ingresos y el apalancamiento

operativo del proyecto.
Este planteamiento es de naturaleza cualitativa.
Si una empresa usa deuda, la tasa de descuento que debe utilizar es el
rwacc. Para calcular el rwacc se debe ponderar el costo de capital y el costo de
la deuda aplicables a un proyecto.
Suponiendo que se trate de un proyecto de escala creciente, se puede
ponderar el costo de capital usando la SML para el capital de la empresa.
Conceptualmente, se podra usar tambin un modelo de crecimiento de
dividendos, aunque en la prctica es probable que sea poco precioso. En el
captulo 17 presentamos tres planteamientos conocidos para la incorporacin
de la deuda.