35-41

Distribution lectronique Cairn pour De Boeck Suprieur De Boeck

Suprieur. Tous droits rservs pour tous pays. Il est interdit, sauf
accord pralable et crit de lditeur, de reproduire (notamment par
photocopie) partiellement ou totalement le prsent article, de le
stocker dans une banque de donnes ou de le communiquer au public
sous quelque forme et de quelque manire que ce soit.

Les marchs financiers sont-ils rationnels ?

Andr Orlan [*]

1. LES FAITS
Au cours de la dernire dcennie, les marchs boursiers internationaux ont connu des

volutions dune ampleur exceptionnelle. Le pic quils ont atteint au dbut de lanne
2000 est dune grandeur bien suprieure au prcdent record doctobre 1929. Pour
en juger, on peut considrer lvolution, de 1881 nos jours, du cours des actions
amricaines rapport aux bnfices effectivement raliss par les entreprises cotes
au cours des dix annes prcdentes (source : R. Shiller). Il apparat que, jamais
auparavant, les actions amricaines navaient t autant survalues, le ratio ainsi
calcul ayant dpass 40 en mars 2000, contre un pic de 32 en 1929.
Mme aujourdhui, aprs trois annes conscutives de baisse, ce rapport demeure

suprieur sa moyenne historique qui, calcule sur la trs longue priode, est proche
de 15. Il faut, pourtant, souligner que cette srie ne prsente quune image fortement
attnue de la fivre spculative dans la mesure o elle retient comme indicateur du
niveau des cours boursiers, un indice trs large, reprsentatif de lensemble de
lconomie amricaine (indice S & P 500). Si lon stait intress plus spcifiquement
aux entreprises de la Nouvelle conomie [1] , on aurait observ une hausse des cours
de loin bien suprieure. Notons, par ailleurs, que, dans le cas de la Nouvelle
conomie, chercher mesurer le rapport du cours boursier aux bnfices
effectivement raliss est une tche souvent impossible puisquun grand nombre des
firmes de ce secteur furent systmatiquement dficitaires !
Aussi informative que soit cette approche globale, ce nest quen considrant au cas

par cas la manire dont la bourse a analys telle ou telle situation spcifique quon
prend vritablement toute la mesure des dysfonctionnements qua connus cette
priode. Considrons le march du jouet au dtail, domin au dbut des annes 90
par la trs ancienne et vnrable entreprise Toys R Us. Cette domination est
brutalement conteste par la toute jeune entreprise eToys, cre en 1997, qui mise sur
le dveloppement du commerce en ligne pour arriver ses fins.
Si lon compare objectivement ces deux entreprises, on observe, dun ct, une
entreprise forte dun savoir-faire et dune exprience indniables, ralisant en 1998
un chiffre daffaires de plus de 11 milliards de dollars dans 1156 magasins pour un
profit de 376 millions de dollars et, de lautre ct, une entreprise sans exprience
dont le chiffre daffaires, cette mme anne, se monte 30 millions de dollars pour
une perte de 28 millions. Autrement dit, eToys reprsente lquivalent financier de
trois magasins de Toys R Us et fait des pertes quand son concurrent fait des
profits. En dpit de ces donnes, la fin de lanne 1999, eToys tait valu en bourse
1/3 de plus que le gant amricain du jouet ! Pour que le march estime de manire
aussi surprenante la valeur de ces deux firmes, il faut non seulement quil considre
que lavenir de lconomie est tout entier contenu dans le commerce lectronique
mais galement que les anciennes firmes seront incapables de sadapter cette
nouvelle donne. Les annes suivantes prouvrent que ces deux jugements taient
galement errons. eToys se dclara en faillite en mars 2001, son action ne valant
plus que quelques cents, alors mme que Toys R Us sallia Amazon pour
dvelopper avec succs son commerce en ligne. Cette histoire nest en rien isole. La
croyance exacerbe dans les prodiges de la Nouvelle conomie a fait perdre aux
investisseurs leur capacit danalyser sereinement les situations des entreprises.

2. LES MARCHS FINANCIERS SONT-ILS RATIONNELS ?

Les marchs financiers nont donc pas su, durant cette priode, valuer correctement

les rentabilits futures des diffrents secteurs. Ils ont fortement surestim les
capacits de dveloppement moyen terme du commerce lectronique. On dsigne
par le terme de bulles spculatives de telles situations o le cours observ scarte
durablement de la valeur relle des entreprises, encore appele valeur
fondamentale [2] . Cette bulle a eu des consquences nfastes sous la forme dun
surinvestissement important dans les secteurs de la Nouvelle conomie,
accompagn, le plus souvent, dun surendettement pour le financer. Ce constat
empirique met mal la thorie financire orthodoxe qui dfend, quant elle, lide
qu tout instant, les marchs boursiers forment la meilleure estimation possible des
firmes compte tenu des informations disponibles, ce quon appelle lhypothse
defficience informationnelle des marchs. La comparaison entre Toys R Us et
eToys montre, au contraire, que les marchs nont pas su valuer correctement les
possibilits de dveloppement de ces deux firmes alors mme que les informations
taient disponibles. Comment expliquer cette inefficience ?
Lhypothse la plus communment retenue par le grand public et les mdias met en

avant la folie collective qui serait venue perturber fortement la capacit des
investisseurs estimer correctement les bnfices futurs des entreprises et, en
consquence, leur valeur fondamentale. Cette approche me semble insuffisante parce
quelle conserve du modle orthodoxe lide centrale que les oprateurs de march se
dtermineraient partir de leur estimation de la valeur fondamentale. Il faut, selon
nous, abandonner cette conception de la rationalit financire. Sur un march, les
acteurs ne se dterminent pas en fonction de leur estimation de la valeur
fondamentale, mais en fonction de lvolution attendue des cours. Aussi, le regard des
oprateurs nest-il pas tourn vers lconomie relle, mais vers le march lui-mme
pour en prvoir les prochains mouvements dopinion. Cette rationalit fortement
interactive est soucieuse au premier chef de savoir ce que les autres vont faire. Ce qui
conduit les agents acheter ou vendre dpend troitement de ce quils pensent que
les autres feront. Le rle du mimtisme y est alors essentiel.
Comme nous le verrons, dans ce cadre de pense, il peut y avoir des bulles sans

irrationalit de la part des agents. Elles rsultent dune croyance gnralise dans la
hausse future des cours.

3. UNE BULLE RATIONNELLE SANS CROYANCE : LAPPORT DE

LCONOMIE EXPRIMENTALE
Pour faire comprendre cette approche originale, il est intressant de considrer les
rsultats qua obtenus lconomie exprimentale. Rappelons que cette branche de
lconomie a t rcompense en 2002 en la personne de Vernon Smith qui a reu le
prix Nobel (co-laurat avec Daniel Kahneman). Lconomie exprimentale se donne
pour but de tester empiriquement les thories conomiques en construisant des
protocoles exprimentaux visant reproduire en laboratoire les situations
qutudient ces thories. Ainsi, ont t construits des marchs financiers artificiels au
sein desquels des individus volontaires changent monnaie et titres selon un systme
denchres proche de la ralit. Dans les expriences qui nous intressent, le titre
chang est une action donnant droit des dividendes dont la loi de probabilit est
prcise et connue de tous. Les transactions durent N priodes au terme desquelles le
titre est rachet par lexprimentateur un prix annonc publiquement au dbut du
jeu. Sous de telles hypothses, il est ais pour les participants de calculer la valeur
fondamentale du titre, savoir sa valeur finale de rachat augmente du flux moyen
des dividendes durant toutes les priodes restant jouer. Considrons plus
spcifiquement une exprience ralise par Charles Noussair, Stphane Robin et
Bernard Ruffieux (2001) dans laquelle le dividende distribu chaque priode est
une valeur alatoire de moyenne 0 et o le titre est rachet en fin de priode au prix
de 360. Dans ces circonstances, la valeur fondamentale du titre peut tre aisment
calcule par les agents : elle est, tous instants, constante, gale 360. Sous des
conditions aussi restrictives, on aurait pu penser que le prix observ allait tre gal
360 durant toute la dure de lexprience. Il nen fut rien. En fait, on observe un prix
au dpart hsitant, aux alentours de 360, puis un vigoureux mouvement haussier
conduisant un palier et culminant 427, suivi dune baisse brutale lorsque la fin du
jeu nest plus loigne que de deux ou trois priodes. Autrement dit, une bulle
spculative haussire suivie dun krach. Ce rsultat inattendu est trs robuste. Il a t
test et confirm par de nombreuses quipes de chercheurs en faisant varier les

diffrents paramtres exprimentaux.

Or, le point qui nous intresse et quil faut souligner est quen aucune manire, cette

bulle ne peut tre impute une folie soudaine conduisant les joueurs modifier
irrationnellement leur estimation de la valeur fondamentale. Tout au long du jeu, les
individus savent parfaitement que la valeur fondamentale du titre est constante et
vaut 360. Mais alors comment, dans un tel contexte, une bulle peut-elle nanmoins se
former alors mme que chacun sait que la valeur fondamentale est de 360 ? Telle est
lnigme quil nous faut rsoudre. La raison centrale est, selon nous, la suivante. Un
individu est rationnellement amen acqurir le titre un prix suprieur sa valeur
fondamentale ds lors quil pense que dautres sont prts lacqurir un prix encore
suprieur dans le futur. Cela ne suppose nullement que ces autres soient irrationnels
mais queux-mmes pensent quils trouveront dautres encore qui vendre le titre
avant la fin du jeu un prix suprieur. On reconnat dans cette logique dinteractions
la logique de ces jeux de socit du type chaises musicales o il sagit de ne pas tre le
dernier. Dj en 1936, Keynes dans lanalyse magistrale des marchs financiers quil
propose au chapitre 12 de la Thorie gnrale souligne, juste titre, cette homologie.
Il crit : Il sagit, peut-on dire, dune partie de chemin de fer, de vieux garon ou de
chaises musicales, divertissement o le gagnant est celui qui passe la main ni trop tt,
ni trop tard, qui cde le vieux garon son voisin avant la fin du jeu ou qui se procure
une chaise lorsque la musique sarrte (Keynes, 168). On pourrait faire valoir que
lorsque le prix a beaucoup augment, il devient plus difficile pour chacun de croire
que dautres vont racheter le titre un prix encore plus lev puisquon est dj trs
loin de la valeur fondamentale. Notons que cela nest pas ncessairement exact. Si, en
effet, lcart grandissant entre le prix ralis et la valeur fondamentale accrot le
risque dun achat, simultanment, le fait davoir dj atteint une valeur leve prouve
lacheteur potentiel que le groupe est prt sloigner fortement de la valeur
fondamentale. Nanmoins, dans le cadre de lexprience prcdente qui diffre sur ce
point notablement des marchs rels, le fait de se rapprocher de la date finale rend
beaucoup plus risqu ce pari dans la mesure o il ne reste que trs peu de priodes
pour revendre le titre. Lorsque chacun prend conscience du danger et cherche
vendre, on assiste la chute brutale du prix.

4. LHYPOTHSE AUTORFRENTIELLE
Il ressort de cette exprience que, sur un march financier, chacun se dtermine, non

10

pas partir de son estimation de la valeur fondamentale, mais partir de ce quil

pense que les autres vont faire. Cest lanticipation de lvolution des cours qui
dtermine laction des investisseurs. On parlera de rationalit autorfrentielle
pour dsigner cette forme spcifique de rationalit tourne exclusivement vers les
opinions des autres. Le rle de la rationalit autorfrentielle est bien connu des
praticiens de la finance comme le suggre lun dentre eux, Pierre Balley dans son
ouvrage La Bourse : mythes et ralits : Peu importe la qualit du raisonnement sil
doit tre dmenti par la Bourse, cest--dire par lopinion collective qui y prdomine.
Pas plus quun homme politique, le gestionnaire ou lanalyste ne peut avoir raison
contre lopinion majoritaire de ses lecteurs : cest le march qui vote. Cest pourquoi
il importe, au-del de ltude des entreprises, de prendre conscience des courants
dopinion qui peuvent agiter la Bourse .
Comme le montre lexprience prcdente, il est mme possible dobserver une bulle
alors mme que tous les agents connaissent parfaitement la valeur fondamentale. Il
en est ainsi parce que, mme si chacun connat cette valeur, pour autant il ne peut
tre sr que les autres la connaissent galement et la suivent. Or, ce qui compte pour
un acteur est de savoir ce que le march fera. Une telle configuration peut paratre
hautement improbable et rserve aux expriences de laboratoire. Il nen est rien
comme lillustre la dclaration suivante faite par un cambiste en septembre 2000 au
moment de la grande chute de leuro. Loprateur que je suis a beau croire une
apprciation de leuro, il ne fait pas le poids lorsquil constate quun peu partout les
positions des autres intervenants sur le march des changes sont la vente de leuro.
Je ne fais pas forcment ce que je crois intimement, mais plutt ce que je crois que
fera globalement le march qui in fine lemportera. Le travail de loprateur est de
tenter dvaluer au plus juste le sentiment du march des devises [3] . Ainsi, un
cambiste peut parfaitement savoir quune monnaie est sous-value au regard de
lanalyse fondamentaliste et pourtant continuer la vendre. En effet, ce qui compte
pour lui lorsquil intervient sur le march nest pas ce quil pense tre la vraie

11

valeur de la monnaie, autant quil en peut juger, mais ce quil anticipe que le
march va faire. Sur un march financier, on fait du profit quand on russit prvoir
lvolution de lopinion du groupe. Telle est la rgle du jeu. On ne demande pas aux
agents de dcouvrir la vraie valeur.

5. CONCLUSION : MIMTISME ET CONVENTION

Il dcoule de cette analyse que le prix qui se forme sur un march na aucune raison

12

dtre un bon estimateur de la valeur fondamentale comme le dfend la thorie

orthodoxe de lefficience, et cela mme dans les cas rares o lon peut aisment
dterminer quelle est cette valeur. tout moment, le prix ne fait quexprimer la
manire dont les agents se reprsentent lopinion du march et ses volutions futures.
Cette approche dessine une communaut financire anxieuse, interrogeant toutes les
hypothses et toutes les rumeurs pour dterminer celles susceptibles dobtenir
lassentiment du march. Ce processus dgnre frquemment en polarisations
mimtiques sporadiques lorsque tel ou tel vnement, en rapport ou non avec les
fondamentaux, est slectionn simultanment par un grand nombre dacteurs. Le
krach de 1987 est, cet gard, emblmatique puisquon y observe la plus grande
baisse quait jamais connue la bourse amricaine (-22,6%)
sans quil soit possible de la relier un quelconque vnement conomique pouvant

13

la justifier. Cette instabilit mimtique se trouve durablement rduite et encadre

lorsqumerge un modle dvaluation reconnu par tous comme lgitime, ce quon
appellera une convention, comme, par exemple, celle portant sur la Nouvelle
conomie. Dans ces conditions, le mimtisme dcrot. Un grand nombre dacteurs se
fient la convention et investissent en consquence. Tant que les volutions
conomiques constates sont conformes la convention, celle-ci perdure. Lorsque
des anomalies saccumulent, lincertitude renat et le mimtisme se fait nouveau
sentir.
En rsum, mimtisme et convention sont les deux formes que prend la dynamique
autorfrentielle. Cette analyse htrodoxe est trs loigne de la thorie de
lefficience en ce quelle soutient que les cours boursiers ne sont pas ncessairement
des estimations pertinentes de la valeur fondamentale. Pour autant, lcart la valeur
fondamentale ny est pas analys comme le produit de lirrationalit des investisseurs.
Tout au contraire, il est, selon nous, dans la nature de la logique financire de
produire de tels carts, ce qui permet de comprendre pourquoi lon observe la
rptition systmatique de ces pisodes tout au long de lhistoire financire.
BALLEY, P. (1987), La Bourse : mythes et ralits, Paris, PUF.
BOYER, R. (2002), La croissance, dbut de sicle, Paris, Albin Michel.
Cercle des conomistes (2002), Les marchs financiers sont-ils rationnels ?, Paris, Descartes & Cie.
KEYNES, J. M. (1936), Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, Paris, Petite
Bibliothque Payot, 1971.
NOUSSAIR, C., St. ROBIN et B. RUFFIEUX (2001), Prices bubbles in laboratory asset markets
with constant fundamental values , Experimental Economics, Vol. 4, N 1, June, pp. 87-105.
ORLAN, A. (1999), Le pouvoir de la finance, Paris, Odile Jacob.
SHILLER, R. (2000), Irrational exuberance, New York, Broadway Books.

English

[*]

Andr ORLEAN est directeur de recherche au CNRS-CEPREMAP et professeur lUniversit de Paris

10 - Nanterre. La prsente contribution a t publie dans la revue La recherche (n 364, mai 2003). Elle
est reproduite avec laimable autorisation de lditeur.

[1]

La Nouvelle conomie : au sens troit, les industries de linformation et de la communication, ce qui

inclut les filires de linformatique, des tlcommunications et de la diffusion audiovisuelle; au sens
large, le nouveau rgime de croissance macroconomique suppos rsulter de la diffusion
lensemble de lconomie des innovations impulses par la rvolution informatique.

[2]

Valeur actualise des dividendes Futurs.

[3]

Libration, 8 septembre 2000, p. 24.

Due to the recent stock market crises, many economists have been keeping aloof
from the core of financial theory, whose main contention is that stock market
prices are at any moment the best possible estimate of the true value of the
issuing firms. Most of those economists have brought forward, in a way or another,
the hypothesis that markets suddenly get crazy. This contribution, based on both
observa~tion of the recent financial history (the crash of the New Economy

14

securities) and results from experimental economics, and using the

complementary concepts of mimicry and convention to account for
self-referential dynamics, is opening a third way of thinking the efficiency
problematic: investors fix their strategy based on the estimates of the other
participants, even if they strongly believe they are wrong.
Financial markets

stock market crises

efficient market hypothesis

self- referential dynamics

Document tlcharg depuis www.cairn.info - - 41.251.45.210 - 15/02/2016 19h51.

Key words

De B